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1、 瑞芯微(603893)/半導體/公司深度研究報告/2023.12.22 請閱讀最后一頁的重要聲明！高端算力 SoC 先驅，通用平臺賦能千行百業 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-12-22 收盤價(元)62.17 流通股本(億股)4.17 每股凈資產(元)7.07 總股本(億股)4.18 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告 國內國內 SoC 龍頭龍頭，錨定，錨定 AIoT 布局廣泛布局廣泛：瑞芯微二十余年深耕大規模 SoC 芯片設計，不斷打磨核心技術以及配套軟硬

2、件生態，從“多代拳王”到產品穩定更迭，平臺型設計能力已然形成。宏觀影響行業短期下行，公司持續投入研發，長期發展趨勢明確，23Q2 以來公司業績環比實現穩步回暖，經營拐點或已現。音視頻數據量激增疊加邊緣算力升級，公司步調同頻市場趨向：音視頻數據量激增疊加邊緣算力升級，公司步調同頻市場趨向：萬物智聯時代，海量數據洪流和多樣應用需求拉動算力規模大幅增長，順應行業趨勢，公司采用歷代先進 ARM 架構，自研 NPU、ISP、音視頻編解碼、顯示后處理等技術 IP 經歷多輪迭代，邊緣端產品力已躋身行業前列，與產業鏈客戶在核心算法端深度合作，有望受益于 AI 催化下的邊緣端產品升級趨勢。AIoT 百花齊放，公

3、司不斷開拓增量市場：百花齊放，公司不斷開拓增量市場：AIoT 實現對實體經濟的綜合賦能，行業增長趨勢明確，據 IoT Analytics 數據，2022 年全球物聯網連接數達到 144 億個，2023 年至 2027 年預計將以 16%的年復合增長率增長至 297 億個。公司通用型產品平臺矩陣覆蓋下游千行百業，在家用智能設備、智慧安防、智慧教育等領域已具備一定競爭優勢，并伴隨客戶產品周期已實現芯片穩定迭代，同時公司在 ARVR、汽車座艙等新興領域持續開拓，新產品不斷推出。配套生態持續構建，旗艦平臺填補國產配套生態持續構建，旗艦平臺填補國產空白空白：公司憑借完善的生態構建和自研核心 IP 的不斷

4、迭代，持續豐富低中高端產品矩陣，新一代 RK3588 旗艦平臺填補國內大算力通用 SoC 市場空白，面向廣泛下游低中高端智能應用處理器產品銷售預期將持續上量，此外公司接口芯片、WiFi/BT 多模連接芯片等周邊芯片的研發工作進展順利，平臺型設計公司壁壘進一步強化。投資建議：投資建議：預計公司 2023-2025 年實現營業收入 21.35/26.51/33.47 億元，歸母凈利潤 1.39/3.63/5.48 億元。對應 PE 分別為 187.55/71.49/47.43 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭風險、持續創新風險、下游需求風險、新產品開發風險。盈利預測：盈

5、利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2719 2030 2135 2651 3347 收入增長率(%)45.90-25.34 5.17 24.17 26.28 歸母凈利潤(百萬元)602 297 139 363 548 凈利潤增長率(%)88.07-50.58-53.42 162.35 50.72 EPS(元/股)1.45 0.72 0.33 0.87 1.31 PE 94.41 95.57 187.55 71.49 47.43 ROE(%)21.11 10.18 4.60 10.77 13.97 PB

6、 20.04 9.84 8.63 7.70 6.63 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -14%-1%11%24%36%49%瑞芯微滬深300上證指數半導體 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 國內國內 SoC 龍頭廠商，錨定龍頭廠商，錨定 AIoT 布局廣泛布局廣泛.5 1.1 深耕深耕 SoC 設計，平臺型設計能力已然形成設計，平臺型設計能力已然形成.5 1.2 行業下行周期持續投入蓄力未來行業下行周期持續投入蓄力未來.5 1.3 股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構穩定，管理層經驗豐富.8 2 音視頻數據量激增疊加邊緣算力升級

7、，公司步調同頻市場趨向音視頻數據量激增疊加邊緣算力升級，公司步調同頻市場趨向.9 2.1 邊緣算力需求高增，公司產品架構同步俱進邊緣算力需求高增，公司產品架構同步俱進.9 2.2 音視頻數據量激增，編解碼技術優勢助力公司開拓市場音視頻數據量激增，編解碼技術優勢助力公司開拓市場.14 3 AIoT 迎來加速，新興市場空間廣闊迎來加速，新興市場空間廣闊.15 3.1 AIoT 百花齊放，公司不斷開拓增量市場百花齊放，公司不斷開拓增量市場.15 3.1.1 智能家居智能家居.15 3.1.2 智能終端智能終端.17 3.2 布局元宇宙、汽車布局元宇宙、汽車 SoC 探索新征程探索新征程.21 3.2

8、.1 AR/VR.21 3.2.2 智能座艙智能座艙 SoC.23 3.3 電源管理應用拓展，快充后裝市場蓄勢待發電源管理應用拓展，快充后裝市場蓄勢待發.24 4 平臺型設計公司生態持續構建，旗艦產品填補平臺型設計公司生態持續構建，旗艦產品填補 AIoT 通用平臺市場空白通用平臺市場空白.26 4.1 堅持核心技術自研，開發生態全面建設堅持核心技術自研，開發生態全面建設.26 4.2 旗艦級芯片旗艦級芯片 RK3588，開啟高端算力新紀元，開啟高端算力新紀元.27 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.29 5.1 收入預測收入預測.29 5.2 盈利預測與估值盈利預測與估值.30 6 風

9、險提示風險提示.31 圖圖 1.公司產品發展歷程公司產品發展歷程.5 圖圖 2.2016-2023Q3 營業收入（億元）及同比增速營業收入（億元）及同比增速.6 圖圖 3.2016-2023Q3 歸母凈利潤（億元）及同比增速歸母凈利潤（億元）及同比增速.6 圖圖 4.2016-2023Q3 毛利率及凈利率變化趨勢毛利率及凈利率變化趨勢.6 圖圖 5.2015-2023Q3 年公司期間費用年公司期間費用.7 內容目錄 圖表目錄 wW9ZeVdYeYbUoMoOoPtNpPaQdNaQmOpPoMmPeRoPpNfQnPmR9PnNzQNZqNoQvPsPwP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

10、行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 6.2015-2023Q3 年公司期間費用占比年公司期間費用占比.7 圖圖 7.2022 年公司職員構成年公司職員構成.7 圖圖 8.2018-2023Q3 公司研發投入及費用率（億元）公司研發投入及費用率（億元）.7 圖圖 9.公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2023 年年 9 月月 30 日）日）.8 圖圖 10.全球算力規模及增速全球算力規模及增速.9 圖圖 11.2019-2026 年中國智能算力規模及預測（年中國智能算力規模及預測（EFLOP）.9 圖圖 12.全球云邊端算力占比發展趨勢（全球云邊端算力占比發展趨勢（%）.

11、10 圖圖 13.中國邊緣計算產業市場規模（億元）中國邊緣計算產業市場規模（億元）.10 圖圖 14.ARMCortex-A 處理器的迭代演進處理器的迭代演進.11 圖圖 15.瑞芯微產品采用歷代先進瑞芯微產品采用歷代先進 ARM 架構架構.11 圖圖 16.RK3588、RK3399 跑分對比跑分對比.12 圖圖 17.公司歷代公司歷代 NPU 架構架構.12 圖圖 18.TCN200 家庭算力主機家庭算力主機.13 圖圖 19.智能智能 NAS 專用機專用機 TS-AI642.13 圖圖 20.2021.6-2023.6 網絡視頻用戶規模及使用率網絡視頻用戶規模及使用率.14 圖圖 21.

12、全球數據總量增長趨勢（全球數據總量增長趨勢（Zb）.14 圖圖 22.2015-2027 年物聯網設備連接數量年物聯網設備連接數量(十億個十億個).15 圖圖 23.智能家居市場規模預測（十億美元）智能家居市場規模預測（十億美元）.15 圖圖 24.2016-2022 年中國掃地機器人銷量（億元）年中國掃地機器人銷量（億元）.16 圖圖 25.安防芯片前端、后端架構安防芯片前端、后端架構.17 圖圖 26.RK3568NVR 應用圖示應用圖示.17 圖圖 27.基于基于 RK3588 的智能的智能 NVR 解決方案解決方案.17 圖圖 28.2022-2026 年商用顯示市場增速預測年商用顯示

13、市場增速預測.18 圖圖 29.2021-2029 年全球人臉識別市場規模預測年全球人臉識別市場規模預測.18 圖圖 30.瑞芯微瑞芯微 RK3588 商業顯示應用拓撲圖商業顯示應用拓撲圖.19 圖圖 31.瑞芯微瑞芯微 RV1126 云鹿智能門方案解析云鹿智能門方案解析.20 圖圖 32.網易有道詞典筆網易有道詞典筆 X6 Pro 搭載瑞芯微搭載瑞芯微 RK3562.20 圖圖 33.全球全球 VR 2016-2030 年年度出貨量（萬臺）年年度出貨量（萬臺）.21 圖圖 34.全球全球 AR 2016-2030 年年度出貨量（萬臺）年年度出貨量（萬臺）.21 圖圖 35.詮視科技攜手瑞芯微

14、共同打造高性能詮視科技攜手瑞芯微共同打造高性能 XR 設備設備.22 圖圖 36.搭載搭載 RK3588S 芯片的芯片的 AR 眼鏡眼鏡 Xrany X1.22 圖圖 37.智能座艙示意圖智能座艙示意圖.23 圖圖 38.2019-2025 年全球、中國智能座艙滲透率趨勢年全球、中國智能座艙滲透率趨勢.23 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 39.瑞芯微瑞芯微 RK3588M+法本信息法本信息 FarCarOS 智能座艙解決方案智能座艙解決方案.24 圖圖 40.2019-2022 年全球快充市場滲透率年全球快充市場滲透率.25 圖圖

15、41.不同快充方案充電速度圖示不同快充方案充電速度圖示.25 圖圖 42.Toybrick 社區的社區的 3399 開發板專欄開發板專欄.26 圖圖 43.SOM3588 核心模組核心模組.27 圖圖 44.開發套件開發套件 EVM3588.27 圖圖 45.瑞芯微瑞芯微 3588 平臺平臺.27 圖圖 46.RK3588 技術優勢技術優勢.27 圖圖 47.RK3588 支持支持 TensorFlow/MXNet/PyTorch/Caffe 等框架的網絡模型等框架的網絡模型.28 圖圖 48.RK3588 應用方向應用方向.29 表表 1.公司核心技術人員信息公司核心技術人員信息.8 表表

16、2.瑞芯微旗艦產品與同類產品對比瑞芯微旗艦產品與同類產品對比.10 表表 3.瑞芯微音視頻編解碼芯片瑞芯微音視頻編解碼芯片.14 表表 4.瑞芯微掃地機器人產品布局（部分）瑞芯微掃地機器人產品布局（部分）.16 表表 5.公司商業顯示不同層級的芯片、特點及具體應用公司商業顯示不同層級的芯片、特點及具體應用.19 表表 6.瑞芯微車規級芯片以及智能座艙芯片介紹瑞芯微車規級芯片以及智能座艙芯片介紹.23 表表 7.RK3588 影像、數據、存儲接口影像、數據、存儲接口.29 表表 8.瑞芯微營收拆分預測瑞芯微營收拆分預測.30 表表 9.可比公司可比公司 PE 估值估值.30 謹請參閱尾頁重要聲明

17、及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 國內國內 SoC 龍頭廠商，錨定龍頭廠商，錨定 AIoT 布局廣泛布局廣泛 1.1 深耕深耕 SoC 設計，平臺型設計能力已然形成設計，平臺型設計能力已然形成 二十余年深耕二十余年深耕大規模集成電路大規模集成電路設計。設計。瑞芯微成立于 2001 年，深耕大規模集成電路設計二十余年，從“多代拳王”到產品穩定更迭，平臺型設計能力已然形從“多代拳王”到產品穩定更迭，平臺型設計能力已然形成。成。公司于 2001 年推出復讀機芯片，憑借獨家音頻處理技術在國內市場占有率領先；2006 年公司推出 RK2606 數字多媒體處理芯片，首次

18、將視頻概念引入國產 MP3 市場；2009 年，公司率先推出安卓系統平板電腦芯片，產品進一步高端化；2014 年公司戰略轉型 IoT 市場，2015 年，公司與 Google 聯合發布了內置RK3288-C 芯片的 Chromebook 終端產品；2016 年后，公司芯片產品逐步多元化，涵蓋手機、平板、電視盒子、個人電腦、車載、智能家居、多媒體等廣泛的下游應用領域。2021 年末，公司推出最新高端旗艦級芯片 RK3588，22 年推出視覺處理 RV1103、1106 系列產品，未來公司通用算力平臺系列產品、視覺處理和配套芯片矩陣預期將進一步豐富。圖1.公司產品發展歷程 數據來源：公司招股書、財

19、通證券研究所 1.2 行業下行周期持續投入蓄力未來行業下行周期持續投入蓄力未來 行業周期性下行，經營業績短期承壓。行業周期性下行，經營業績短期承壓。2018 年-2021 年，公司實現營業收入12.71、14.08、18.63、27.19 億元，同比增長 1.60%、10.78%、32.32%、45.95%，增速不斷提升。2021 年行業結構性缺貨給公司帶來了擴張機遇，廣泛的下游應用領域助力公司營業收入高速增長。2022 年，公司實現營業收入 20.3億元，同比下降 25.34%；歸母凈利潤 2.97 億元，同比下降 50.66%。原因主要有：一方面行業下游消費市場需求不景氣，2022 年市場

20、需求相較 2021 年大幅下滑；另一方面源于 2021 年的全產業缺貨，客戶提高安全庫存，2022 年以去庫存 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 為主要目標，導致訂單減少。需求下降以及去庫存壓力持續至 2023 年 Q1，進入2023 年，公司二、三季度營收實現持續環比增長，前三季度共實現營業收入14.55 億元，同比下降 7.32%；歸母凈利潤為 0.77 億元，同比下降 72.10%。圖2.2016-2023Q3 營業收入（億元）及同比增速 圖3.2016-2023Q3 歸母凈利潤（億元）及同比增速 數據來源：Wind，財通證券研究所 數

21、據來源：Wind，財通證券研究所 盈利能力長期穩健提升，行業景氣周期影響短期下行。盈利能力長期穩健提升，行業景氣周期影響短期下行。2016 年-2019 年，公司毛利率為 33.44%、34.77%、39.89%、40.13%，持續小幅度增長。主要源于公司轉型成功，智能物聯網應用處理器芯片 RK33XX、RK32XX 系列等高毛利產品收入占比上升，帶動公司整體毛利率增長。2022 年芯片產品供過于求，價格出現普遍下跌，同時上游供應鏈成本增加，致使公司毛利率小幅度下降至 37.68%，盈利能力下滑壓力持續至 2023 年 Q1，進入 2023 年，公司二、三季度毛利率實現持續環比增長，公司 20

22、23 年三季報毛利率為 34.81%，同比下降 3.66pcts。2016 年-2021 年公司凈利率穩步提升，反映公司盈利能力逐步增強，而 2022 年公司凈利率同樣受到行業景氣周期影響同比下降 7.51pcts，達到 14.63%，公司2023 年前三季報凈利率為 5.32%，同比下降 12.26pcts。圖4.2016-2023Q3 毛利率及凈利率變化趨勢 數據來源：Wind，財通證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530營業收入(億元)營收同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01234567歸母

23、凈利潤(億元)歸母凈利潤增速0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20162017201820192020202120222023Q3毛利率凈利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 營收體量下滑致使期間費用率提升，短期影響凈利率水平。營收體量下滑致使期間費用率提升，短期影響凈利率水平。2016 年-2022 年，公司銷售、財務、管理費用整體費用率保持在 6%左右，較為穩定。截止 2023Q3，公司銷售、管理、財務費用分別為 0.32、0.74、-0.14 億元，費用率分別為2.20%、5.09%、-0.96%，

24、期間費用率上升主要系營收增速下滑所致。圖5.2015-2023Q3 年公司期間費用 圖6.2015-2023Q3 年公司期間費用占比 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 重視技術基礎，下行周期持續研發投入掌握發展方向主動權。重視技術基礎，下行周期持續研發投入掌握發展方向主動權。公司研發團隊在處理器和數?；旌显O計、多媒體處理、影像算法、人工智能、系統軟件開發上具有豐富的經驗和技術人才儲備。截止 2022 年 12 月 31 日，公司擁有技術人員714 人，同比上年增加 38 人，占全體員工的 78.03%。公司長期保持高比例的研發投入，2018 年-2021

25、年，公司研發費用率為 20.06%、22.02%、20.18%、20.63%，穩定在 20%以上。2022 年-2023Q3，公司在行業下行周期持續投入研發，費用率出現較大幅度增長。2023 年公司在 AI 視覺處理能力、RK3588 軟硬件設計和處理器新型 IP 方向持續投入，2023 年前三季度研發費用為 4.01 億元，研發費用率達到 27.56%。圖7.2022 年公司職員構成 圖8.2018-2023Q3 公司研發投入及費用率（億元）數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.6銷售費用(億

26、元)管理費用(億元)財務費用(億元)-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%銷售費用率財務費用率管理費用率技術人員,714銷售人員,71財務人員,17行政人員,1130.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0123456201820192020202120222023Q3研發費用(億元)研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 1.3 股權結構穩定，管理層經驗豐富股權結構穩定，管理層經驗豐富 勵民先生為公司實控人，股權結構穩定，員工持股平臺釋放長效激勵。

27、勵民先生為公司實控人，股權結構穩定，員工持股平臺釋放長效激勵。公司控股股東、實際控制人勵民先生、黃旭先生確認一致行動協議于 2023 年 2 月7 日到期后不再續簽。本次權益變動將導致公司控股股東、實際控制人由勵民先生、黃旭先生變更為勵民先生。截至 2023Q3，勵民先生直接持股 37.73%，為公司的第一大股東，勵民先生同時控股廈門市潤科欣投資管理合伙企業，該公司持有瑞芯微 6.76%股權。瑞芯微股東騰興眾和、普芯達、芯翰為公司所設員工持股平臺，合計持有公司股份 5.7%。圖9.公司股權結構（截止 2023 年 9 月 30 日）數據來源：Wind，財通證券研究所 管理層經驗豐富，核心技術人

28、員深耕行業多年。管理層經驗豐富，核心技術人員深耕行業多年。勵民先生系公司創始人并擔任公司的董事長、總經理職務，對公司日常經營管理具有主導作用。公司高層管理人員具有豐富管理經驗，曾在海內外多家半導體和產業投資公司就職，對行業發展具有獨到見解。核心技術人員結構穩定，具有多年從業經驗，持續為公司的技術研發提供專業支撐，推進公司的革新與進步，保證公司增長動力。表1.公司核心技術人員信息 核心技術人員核心技術人員 簡介簡介 李詩勤 1977 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。曾任華為技術有限公司海思半導體職員，公司 IC 平臺經理；現任公司 IC 平臺副總裁。林崢源 1972 年出生，

29、中國國籍，無境外永久居留權，大學本科學歷。曾任福建實達集團職員，公司系統產品部經理；現任公司 PM 中心副總裁。簡歡 1979 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。曾任公司音頻、視頻、圖像算法工程師，現任公司核心算法中心高級總監。金怡軍 1976 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。曾任新思科技（上海）有限公司、IPCore（設計服務公司）、SynopsysProfessionalServiceGroup、燦芯半導體公司職員，公司 IC 平臺設計經理；現任公司 IC 平臺高級經理。張崇松 1978 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，大學?？茖W歷。曾任福州福匯電

30、子有限公司、福州衡之寶電子有限公司職員，公司軟件工程師；現任公司總工程師辦公室副總工程師。數據來源：公司招股書、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 2 音視頻數據量激增疊加邊緣算力升級，公司步調同音視頻數據量激增疊加邊緣算力升級，公司步調同頻市場趨向頻市場趨向 2.1 邊緣算力需求高增，公司產品架構同步俱進邊緣算力需求高增，公司產品架構同步俱進 全球算力規模保持高速穩定增長態勢。全球算力規模保持高速穩定增長態勢。萬物智聯時代，海量數據洪流和多樣應用需求拉動算力規模成倍增長。根據中國信息通信研究院測算，2021 年全球算力總規模達

31、到 615EFlops，其中基礎算力規模、智能算力規模、超算算力規模分別為 369EFlops、232EFlops、14EFlops。結合華為 GIV 預測，2030 年 YB 數據時代到來，全球算力規模將達到 56ZFlops，平均年增速達到 65%，其中智能算力規模將達到 52.5ZFlops，平均年增速超過 80%。我國算力規模持續擴大。我國算力規模持續擴大。根據信通院數據，2021 年我國算力總規模達到202EFlops，全球占比 33%。據 IDC 預測，2026 年中國智能算力規模將達到1271.4FELOPS，2021-2026 年預計年復合增長率為 52.29%。圖10.全球算

32、力規模及增速 圖11.2019-2026 年中國智能算力規模及預測（EFLOP）數據來源：中國信息通信研究院、財通證券研究所 數據來源：IDC、財通證券研究所 終端智算拉動，邊緣端算力需求巨大。終端智算拉動，邊緣端算力需求巨大。邊緣計算作為平臺型技術，為 5G、物聯網、機器人、人工智能等新興技術提供重要的承載能力，IDC 預計未來 5 年，對邊緣算力的投資增長速度將遠快于云端算力，到 2025 年，全球邊緣計算服務器支出金額占總體服務器比重將從 14.4%提升到 24.9%，邊緣算力規模將持續擴大。據華為測算，在 2045 年算力部署達到成熟階段時，云端和邊緣端將分別占據全球算力規模的 55%

33、和 35%。隨著物聯網時代的到來，邊緣計算將憑借其安全性高、低時延、帶寬成本低的優勢成為 5G 時代不可或缺的一部分。億歐智庫數據顯示，2022 年我國邊緣計算市場規模達到 622.41 億元，其中邊緣硬件市場規模達到 411.88 億元，邊緣軟件與服務市場規模達到 210.53 億元，2021-2025 年邊緣產業市場規模預計年復合增速達到 46.81%。0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700201620172018201920202021全球算力規模（EFIops）全球算力增速0200400600800100012001400201920202021

34、 2022E 2023E2024E 2025E2026E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖12.全球云邊端算力占比發展趨勢（%）圖13.中國邊緣計算產業市場規模（億元）數據來源：華為、財通證券研究所 數據來源：億歐智庫、財通證券研究所 順應算力趨勢，瑞芯微邊緣端產品力躋身行業前列。順應算力趨勢，瑞芯微邊緣端產品力躋身行業前列。在行業算力需求持續增長的趨勢下，大算力終端 SoC 芯片產品成為順應行業變革的關鍵。目前瑞芯微的最新旗艦產品 RK3588 系列，采用 8nm 先進工藝制程，在內核、主頻、算力、音視頻編解碼格式支持等方面性能都躋身

35、全球第一梯隊。表2.瑞芯微旗艦產品與同類產品對比 瑞芯微 RK3588 海思Hi3796CV300 聯發科 Pentonic2000 聯發科 S900(MT9950)晶晨股份 T982 全志科技 A133 制程 8nm N/A 7nm 28nmHPM 12nm N/A ARMCPU 內核 Cortex-A76、Cortex-A55 Cortex-A73 Cortex-A76 Cortex-A73 Cortex-A55 Cortex-A53 ARMGPU 內核 Mali-G610MC4 Mali-G52MC6 Mali-G57MC3 Mali-G52MC2 Mali-G52MP2 IMGPowe

36、rVRGE8300 主頻/Max 2.2Ghz（Cortex-A76）、1.8Ghz（Cortex-A55）N/A 1.8GHz 1.8GHz 1.92Ghz 1.5Ghz 算力 6Tops 9Tops N/A 1.6Tops 2.6Tops N/A 音頻編解碼/接口 8 通道 12S0/12Sl，2 通道12S2/12S3，SPDIF0/SPDIF1，8 通道PDM0/PDM1，VAD（語音活動檢測）集成雙核 HiFi3音頻 DSP，支持3D 音頻解碼和音效處理、智能音頻處理 支持杜比視界、杜比全景聲(2.6)、DTSMasterHD、DTSVirtualX 及MPEG-HAudio 音頻解

37、碼 支持杜比全景聲、DTSMasterHD 及DTSVirtualX 音頻解碼 N/A N/A 視頻編解碼 支持H.265/H.264/AV1/VP9/AVS2 視頻解碼，最高8K60FPS；支持H.264/H.265 視頻編碼，最高 8K30FPS 支持AVS3/H.265/AV1 等主流解碼協議 除了支持常用的HEVC、VP9、AVS3 標準和新的AV1 視頻解碼外，還率先支持新的VVC（h.266）支持 HEVC、VP9、H.264、AV1、AVS2 視頻解碼 支持 H.265、VP9、AVS2和 H.264 視頻解碼 支持 H.265、H.264和 VP9 視頻解碼；支持 H.264

38、視頻編碼 最高顯示輸出 8K60FPS 8K120FPS 8K120Hz 8K 4K FHD1920 x120060fps 數據來源：各公司官網，財通證券研究所 05001000150020002500202120222023E2024E2025E邊緣硬件邊緣軟件 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 緊跟技術發展，公司采用歷代先進緊跟技術發展，公司采用歷代先進 ARM 架構。架構。公司于 2014 年推出旗艦級芯片RK3288，搭載 CortexA17；2016 年新推出的 RK3399 搭載 CortexA72+A53 大小核結構，拓寬百余

39、種應用場景；2021 年推出 8 核結構重磅新品 RK3588，采用 A系列最高效率應用處理器，對比公司的上一代搭載 Cortex-A72 的旗艦級芯片RK3399，其 CPU 綜合性能跑分提升 344%。圖14.ARMCortex-A 處理器的迭代演進 數據來源：ARM 官網，財通證券研究所 圖15.瑞芯微產品采用歷代先進 ARM 架構 數據來源：hexus、heise，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.RK3588、RK3399 跑分對比 數據來源：gadgetversus、財通證券研究所 內置內置 NPU 持續

40、迭代升級持續迭代升級。瑞芯微第一代 NPU 最初應用于 RK3399pro 和 RK1808系列，后續升級第二代提升了 NPU 整體利用效率。第三代的 NPU 搭載了全新的自研架構，自主設計的神經網絡處理器專門在深度學習運算能力上進行了大幅度的優化，使芯片具備高性能、低功耗、高集成度、小尺寸的特點，符合物聯網前端智能需求。公司 NPU3.0 通過不同的算法加持可以實現人臉跟蹤、身體跟蹤、視頻監控、語音識別、圖像分類、駕駛輔助等多種物聯網場景。2022 年 2 月份，公司正式發布新一代視覺方案 RV1106 和 RV1103，內置第四代自研 NPU，支持 int4、in8、int16 混合量化，

41、其中 int8 算力為 0.5TOPs，int4 算力可達1.0TOPs。圖17.公司歷代 NPU 架構 數據來源：瑞芯微 2022 年年報、瑞芯微官網、財通證券研究所 基于瑞芯微主控芯片優異的產品力，目前已有多家客戶新產品搭載瑞芯微全新一代算力平臺：家庭算力主機：家庭算力主機：中國移動發布 TCN200 家庭算力主機，搭載瑞芯微旗艦芯片RK3588，是面向算力時代的新物種。TCN200 算力主機是家庭存儲中心，存儲上限最高可達 40T，同時數據本地存儲，通過多重加密實現數字資產保險箱的功能；TCN200 同時是家庭算力中心，能夠實現家庭計算任務與數據存儲本地承載、管理和調度，使普通 loT

42、設備一鍵智能化；作為家庭服務中心，TCN 通過 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 多設備協同能力，可實現屏隨人動，大小屏間相互流轉，達到端端協同，互聯互通的效果，助力創造豐富的家庭智能場景。圖18.TCN200 家庭算力主機 數據來源：中國移動終端公司官微、財通證券研究所 NAS 網絡附加存儲：網絡附加存儲：威聯通(QNAP)正式發布了新一代智能 NAS 專用機 TS-AI642，搭載瑞芯微旗艦芯片 RK3588，運算性能大幅提升。產品具備高性能、高算力、高擴展的特性，一機滿足用戶影像存儲、備份及數據分析需求：基于RK3588 的 6TNP

43、U 算力，TS-AI642 的智能人物識別、影像分析與智能影像監控應用運算效率大大提升，使其成為極佳的文件、照片存儲中心；同時具備強大擴展能力，TS-AI642 標配單 2.5GbE 網口，可通過 PCIeGen3 接口擴充 10GbE 網絡，另可串接存儲擴充設備 TL-D1600S，或串接 TR 系列存儲擴充設備；TS-AI642 還提供多方位備份與災難復原解決方案，并支持眾多主流云端服務，可輕松建置混合云應用。圖19.智能 NAS 專用機 TS-AI642 數據來源：瑞芯微電子官微、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2.

44、2 音視頻數據量激增，編解碼技術優勢助力公司開拓市場音視頻數據量激增，編解碼技術優勢助力公司開拓市場 物聯網時代音視頻數據量大幅提升。物聯網時代音視頻數據量大幅提升。工業制造、安防等實時數據帶來了音視頻監控和音視頻雙向對講需求，推動了音視頻數據主要增長。根據 IDC 預測，全球數據量以年增長率 30%的速度增長到 2025 年的 175Zb，其中大量的新增流量來自非娛樂的各行業，攝像頭采集的行業視頻以及機器視覺、數字孿生的應用將成為視頻和流量的重要來源。同時，隨著互聯網用戶數量不斷增加，網絡視頻、網絡直播、音頻娛樂等產業規模逐漸擴張，截至 2023 年 6 月，網絡視頻用戶規模為 10.44

45、億人，較 2022 年 12 月增長 1380 萬人，占網民整體的 96.8%。圖20.2021.6-2023.6 網絡視頻用戶規模及使用率 圖21.全球數據總量增長趨勢（Zb）數據來源：CNNIC、財通證券研究所 數據來源：uncommonlogic、財通證券研究所 成熟編解碼技術催生多領域、高性能產品落地。成熟編解碼技術催生多領域、高性能產品落地。公司在音視頻編碼方面有著深厚的技術積累及開發經驗，面對日趨上升的音視頻編解碼需求，公司已形成豐富的產品矩陣以滿足客戶對于產品高清晰度、高性能需求。表3.瑞芯微音視頻編解碼芯片 CPU 解碼 編碼 RK3588 八核 64 位大小核架構，4*Cor

46、tex-A76+4*Cortex-A55 支持 H.265/H.264/AV1/VP9/AVS2 視頻解碼，最高 8K60FPS 支持 H.264/H.265 視頻編碼，最高 8K30FPS RK3399 雙 Cortex-A72+四 Cortex-A53 大小核CPU 結構；頻率最高 1.8GHz 支持 4KVP9and4K10bitsH265/H264視頻解碼，高達 60fps 1080P 視頻編碼，支持 H.264，VP8 格式 RK3288 四核 Cortex-A17，主頻最高達 1.8GHz（適用于 RK3288-C/CG/K）支持 4K10bitsH265/H264 視頻解碼108

47、0P 多格式視頻解碼 1080P 視頻編碼，支持 H.264，VP8 格式 RK3188 四核 Cortex-A9，頻率高達 1.6GHz 四核 Cortex-A9，頻率高達 1.6GHz 四核 Cortex-A9，頻率高達1.6GHz RK3128 四核 Cortex-A7，頻率高達 1.2GHz 多格式 1080P60fps 視頻解碼 1080P 視頻編碼，支持 H.264,VP8 數據來源：公司官網、財通證券研究所 91.0%92.0%93.0%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%88000900009200094000960009800010000010200010400

48、01060002021.6 2021.12 2022.6 2022.12 2023.6用戶規模（萬人）使用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 3 AIoT 迎來加速，新興市場空間廣闊迎來加速，新興市場空間廣闊 3.1 AIoT 百花齊放，公司不斷開拓增量市場百花齊放，公司不斷開拓增量市場 AIoT 實現對實體經濟的綜合賦能實現對實體經濟的綜合賦能，行業增長趨勢明確，行業增長趨勢明確。據 IoT Analytics 數據，2022 年全球物聯網連接數達到 144 億個，2023 年至 2027 年預計將以 16%的年復合增長率增長至 297

49、 億個，AIoT 設備開發面向工業、醫療、零售、城市等應用，呈現出多樣、廣泛的應用需求。圖22.2015-2027 年物聯網設備連接數量(十億個)數據來源：IoT Analytics、財通證券研究所 3.1.1 智能家居智能家居 AIoT 集成化、智能化、自動化賦能家居設施，智能家居市場廣闊。集成化、智能化、自動化賦能家居設施，智能家居市場廣闊。根據 IDC 數據，中國 2021 年智能家居設備市場出貨量超過 2.2 億；根據 QYResearch 預計，2026 年中國智能家居出貨量將超過 5 億臺。圖23.智能家居市場規模預測（十億美元）數據來源：Statista，財通證券研究所 0%5%

50、10%15%20%25%30%35%051015202530352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E市場規模YOY010203040506020172018201920202021202220232024202520262027照明控制連接能源管理娛樂安全智能家電 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 家用清潔機器市場潛力巨大。家用清潔機器市場潛力巨大。以掃地機器人為例，通過傳感器和智能芯片感知家居環境，規劃清掃路徑，良好的使用體驗開啟銷量高速增長路徑

51、。目前我國掃地機器人滲透率僅有 6.9%，低于美國的 15%、德國和日本的 8%，國內掃地機器人市場對標海外仍有較大的成長空間。伴隨技術革新，產品實用性和性價比提升，掃地機器人產品需求預期將隨之增長。針對掃地機器人智能規劃、交互技術和物體識別等技術痛點，公司推出一系列針對掃地機器人智能規劃、交互技術和物體識別等技術痛點，公司推出一系列解決方案。解決方案。RK3326 可在 CPU/GPU 端實現 VSLAM 算法，基于攝像頭捕捉的環境進行定位并構建地圖；公司目前應用于智能掃地機器人較多的產品 RK3308，聚焦智能語音交互和激光導航技術，采用 64 位 CortexA35 架構，搭載硬件語音檢

52、測模塊，兼具低功耗和高性能。圖24.2016-2022 年中國掃地機器人銷量（億元）表4.瑞芯微掃地機器人產品布局（部分）解決方案解決方案 核心技術核心技術 RK3399 AI+VSLAM 定位導航技術，可應用于弱光、弱紋理、強光等光線復雜室內場景，智能識別室內百種圖像物體。RK3326 在 CPU/GPU 端實現 VSLAM 算法，G31GPU，支持 FullprofileOpenCL2.0，CPU+GPU 協同發揮更佳性能 RK3308 激光導航技術，聚焦在智能語音交互，四核 Cortex-A35 的配置，主頻最高 1.3GHz 省去 GPU、視頻編解碼、顯示接口 RV1108 可在 DS

53、P 上實現 VSLAM 算法，內置8MISP，可同時支持 3D 相機，支持MIPICSI 接口 數據來源：全拓數據、華經產業研究院、財通證券研究所 數據來源：21ic 電子網，財通證券研究所 智能安防監控市場高清化、智能化需求驅動升級。智能安防監控市場高清化、智能化需求驅動升級。安防芯片包括前端網絡攝像機IPCSoC 和網絡視頻錄像機的 NVRSoC，前端 IPC 芯片實現實時捕捉識別物體，智能化監控系統，自動識別異常情況。IPCSoC 集成 ISP 和視頻編碼模塊以及 AI處理引擎已成趨勢，公司新一代安防前端解決方案 RV1106 和 RV1103 采用自研ISP3.2，像素分別可達到 50

54、0W、400W；自研 NPU 實現高算力邊緣處理，同時支持多種圖像處理技術（HDR、WDR、多級降噪等），支持智能編碼，畫面高清的同時更節約存儲空間。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0204060801001201402016201720182019202020212022銷售規模（億元）同比增長 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.安防芯片前端、后端架構 數據來源：吉美智慧，財通證券研究所 隨著前端攝像頭高清化，后端 NVR 在數據處理和顯示等功能隨之升級，存儲管理技術也不斷提升，如

55、支持更多的硬盤接口，支持 RAID 技術，支持 DAS、SAN、NAS 等存儲技術的兼容等。同時，大容量的集中存儲將會帶來功耗難題，高功耗的芯片將降低系統穩定性。針對前述問題，公司推出RK3568/3588NVR 最新應用方案，其中 RK3588 支持 2 路 320M 接入/轉發/存儲；最高支持 32 路 1080P30 解碼及 16 路 1080P30 編碼，及單通道 3200WIPC接入；采用自研功耗控制技術，穩定系統運行，同時支持 PCIe 級聯。圖26.RK3568NVR 應用圖示 圖27.基于 RK3588 的智能 NVR 解決方案 數據來源：安全自動化、財通證券研究所 數據來源：

56、NNEWN、財通證券研究所 3.1.2 智能終端智能終端 推進數字化轉型，商用可視化需求快速迭代升級。推進數字化轉型，商用可視化需求快速迭代升級。智慧辦公、智慧教育等場景推進電子白板增長；政府投資建設智慧城市，對小間距 LED 需求旺盛，大屏顯示仍具增長動力；疫后餐飲、酒店及零售行業專業定制化廣告機產品、大尺寸商用電視有望迎來新一輪增長。據 IDC 數據，預計 2022 年中國商用顯示市場液晶產品出貨量達到 901 萬臺，同比增長 11%，交互式電子白板市場同比增長 19.9%、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 廣告機同比增長 24.4%，

57、商用電視同比增長 5.1%。據 the Business week 數據顯示，2021 年全球人臉識別市場規模達 44.7 億美元，預計在 2022-2029 年，市場將以 17.8%的年均復合增長率增長至約 165.9 億美元。圖28.2022-2026 年商用顯示市場增速預測 數據來源：IDC、財通證券研究所 圖29.2021-2029 年全球人臉識別市場規模預測 數據來源：the Business week、財通證券研究所 公司完善商用市場布局，推出不同層次針對性解決方案，拓展市場深度。公司完善商用市場布局，推出不同層次針對性解決方案，拓展市場深度。公司商業顯示入門級芯片中的 PX30

58、搭載四核 Cortex-A35，雙核 Mali-G31GPU，擴展接口豐富，可擴展至多種顯示屏，滿足不同應用場景。中端芯片 RK3368 主要應用于自助售貨機等產品，RK3568 為通用 SoC，四核 A55 架構，內置獨立 NPU，支持三屏異顯，適用于廣告機、自助終端、自動售貨機、人臉識別等場景。高端芯片包括 RK3288、RK3399 和 RK3588，其中公司最新旗艦級芯片 RK3588 是目商用電視,5.1%LCD拼接屏,11.6%交互式電子白廣告機,24.4%-2.0%3.0%8.0%13.0%18.0%23.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%22

59、-26年均復合增長率2022增長率4.4716.5902468101214161820212029市場規模（十億美元）CAGR：17.8%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 前支持 8K 解碼輸出的性價比最高的芯片，面向超高清商業顯示領域，可作為廣告機、數字標牌和智慧大屏的核心 SoC，具有性能和價格雙重優勢。表5.公司商業顯示不同層級的芯片、特點及具體應用 型號型號 特點及應用場景特點及應用場景 入門級 PX30 四核 Cortex-A35，雙核 Mali-G31GPU，擴展接口豐富，可擴展至多種顯示屏 中端應用 RK3368 主要應用于自

60、助售貨機 RK3568 通用 SoC，四核 A55 架構，內置獨立 NPU，支持三屏異顯，適用于廣告機、自助終端、自動售貨機、人臉識別等場景 高端應用 RK3288 CPU 采用了四核 Cortex-A17，四核 Mali-T764GPU，主頻高達 1.8GHz。推出時間長、價格較低，廣泛應用在數字標牌、廣告機、自助售貨機等 RK3399 為六核結構，最高主頻可達 1.8GHz，可外掛 NPU 加速卡，應用在在智慧教育一體機、智能收銀機、自助結算等場景 RK3588 搭載四核 A76+四核 A55 八核 CPU 和 Arm 高性能 GPU，內置 6T 算力的 NPU。高達 8K 顯示處理能力；

61、有強大的擴展性可做 AI 算力、圖像數據處理等擴展?？勺鳛閺V告機、數字標牌和智慧大屏的核心 SoC。數據來源：睿希官網、財通證券研究所 圖30.瑞芯微 RK3588 商業顯示應用拓撲圖 數據來源：ScenSmart、財通證券研究所 AI 人臉識別應用方面，公司推出的人臉識別方案 RV1126 搭載第三代自研 ISP，采用 3 幀 HDR 及動態 AE 算法，在各種復雜光源環境下，產品均可清楚識別經過的人和物，可應用于智能考勤設備、門禁設備、閘機等產品。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.瑞芯微 RV1126 云鹿智能門方案解析 數據來

62、源：公司官網、財通證券研究所 智慧教育應用方面，瑞芯微攜手網易有道，雙方共同打造詞典筆行業的旗艦產品有道詞典筆 X6 Pro，采用瑞芯微新一代消費電子方案 RK3562，使 AI 交互能力大幅提升，還可實現 100 天超長待機。RK3562 的 CPU 為四核 A53，GPU 為ARM G52，內置第四代自研 NPU，提供 1Tops 算力，可滿足終端產品多種 AI 功能擴展需求，具備有高性能及低功耗特性。圖32.網易有道詞典筆 X6 Pro 搭載瑞芯微 RK3562 數據來源：瑞芯微電子官微、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報

63、告 3.2 布局元宇宙、汽車布局元宇宙、汽車 SoC 探索新征程探索新征程 3.2.1 AR/VR 5G、AI、物聯網、區塊鏈等技術催生元宇宙發展，探索入口虛擬現實設備逐漸、物聯網、區塊鏈等技術催生元宇宙發展，探索入口虛擬現實設備逐漸滲透。滲透。元宇宙旨在體驗真實化的數字生活，沉浸式體驗虛擬世界。擴展現實設備是進入元宇宙的關鍵設備，海內外互聯網企業和硬件廠商正在加速布局。Meta早在 2014 年就進行 XR 設備布局，收購 Oculus 并推出 VR 社交平臺；蘋果 MR設備 Vision Pro 于 2023 年 6 月發布，搭載自研 M2 芯片，提供強大算力；國內互聯網公司字節跳動收購

64、VR 品牌 Pico，依托平臺流量大力推廣，Xreal、雷鳥、GOOVIS 等品牌涌現。根據 Wellsenn XR 預測，全球 VR 出貨量將以 56.23%的年均復合增長率增長至 2030 年的 35000 萬臺；全球 AR 出貨量將以 172.04%的年均復合增長率增長至 2030 年的 126000 萬臺。圖33.全球 VR 2016-2030 年年度出貨量（萬臺）圖34.全球 AR 2016-2030 年年度出貨量（萬臺）數據來源：維深 Wellsenn XR、財通證券研究所 數據來源：維深 Wellsenn XR、財通證券研究所 瑞芯微與詮視科技合作，RK3588 芯片將全線適配詮

65、視科技主流 AR 眼鏡產品，包括各種形態（一體、分體機）。新旗艦芯片的 XR 產品憑借雙高清顯示、高性能 GPU 和內置高算力 NPU，實現超短時間內計算用戶位置及狀態，確保低延遲、高刷新。結合詮視科技的 VSLAM 算法、XR 系統優化、完整的算法和底層SDK，RK3588 的 XR 解決方案將帶來更加沉浸的交互體驗。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050001000015000200002500030000350004000020162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全

66、球VR年度出貨量（萬臺）YOY0%50%100%150%200%250%300%350%02000040000600008000010000012000014000020162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球AR年度出貨量（萬臺）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.詮視科技攜手瑞芯微共同打造高性能 XR 設備 數據來源：abVR360、財通證券研究所 瑞芯微與 Xrany 元霓合作，RK3588S 芯片將與專業 AR 眼鏡 Xra

67、ny X1 搭配使用，專用于文旅展陳場景，能夠帶來極具震撼的空間視覺體驗，助力推動文旅產業的數字化進程?；?RK3588S 的超強算力平臺賦能，AR 智能眼鏡終端 Xrany Space1 具有高算力、高性能和強大的視覺處理能力。依托全自研空間算法滿足空間計算的需求，可實現精準的虛實結合場景再現、三維場景構建、大空間點云地圖和六自由度（6DoF）全真體驗，為用戶提供更穩定和流暢的空間視覺和交互體驗。圖36.搭載 RK3588S 芯片的 AR 眼鏡 Xrany X1 數據來源：瑞芯微電子、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 3

68、.2.2 智能座艙智能座艙 SoC 消費者對于汽車的定義從出行工具轉變為辦公、生活之外的“第三空間”，個性化、智能化的生活空間成為主流需求。用戶對于電子產品的習慣將引導智能汽車座艙的場景轉移，交互方式從物理按鍵升級至語音、手勢交互，實現駕駛自主/半自主決策。目前，傳統車廠、新勢力和互聯網跨界廠商憑借合作或自研的形式布局智能座艙。據 IHS 統計，2020 年中國市場的智能座艙配置在新車的滲透率約為 48.8%，到 2025 年預計可以超過 75%。SoC 芯片高度集成了 CPU、GPU、NPU 及 AI 處理單元，計算能力強、硬件延展范圍廣，滿足單顆芯片驅動多個車載顯示屏的需求，是目前汽車智能

69、座艙的主要解決方案。圖37.智能座艙示意圖 圖38.2019-2025 年全球、中國智能座艙滲透率趨勢 數據來源：高通官網、財通證券研究所 數據來源：佐思汽研汽車智能座艙白皮書（2021）、HIS、財通證券研究所 公司符合車規級芯片以及智能座艙芯片主要包括 RK3308M、RK3358M，RK3568M 和 RK3588M，已經形成涵蓋中低端到高端應用的產品系列。其中，RK3308M 基于公司自研音頻算法，是汽車音頻處理的升級方案；RK3358M 可用于全液晶儀表，支持 Linux 和 Android 操作系統和 QNX Hypervisor，適用于入門級雙屏應用；RK3568M 支持導航、投

70、屏、AVM 一體機等雙屏甚至三屏應用；最新智能座艙解決方案 RK3588M AI 算力支持座艙深度智能化，支持 8K 視頻編解碼，雙 16M ISP+12 路攝像頭，并加入 360環視算法，實現汽車外部環境實時呈現，保證行駛安全。目前以上產品均已導入終端，未來有望看到持續上量。表6.瑞芯微車規級芯片以及智能座艙芯片介紹 型號 性能 用途 RK3308M Quad-core ARM Cortex-A35 CPU 專為智能語音交互、音頻輸入/輸出處理和其他數字多媒體應用而設計。內嵌豐富的音頻接口，可以滿足不同的音頻應用開發，降低硬件開發復雜度和開發成本；嵌入式語音活動檢測功能將隨時監測人聲，及時響

71、應人聲請求。RK3358M 四核 Cortex-A35 針對行業應用領域的高可靠性的 64 位四核處理器，滿足車載和工業應用的環境及壽命要求，面向智慧汽車電子領域。0%20%40%60%80%2019202020212022E2023E2024E2025E全球市場中國市場 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 RK3568M 四核 A55 和 G52-2EE 的 CPU/GPU 架構 適用于車載中控方案，支持最新 Android 和 Linux 系統，支持 2 秒冷啟動快速倒車；支持多達 8 路的 1080P 的攝像頭輸入，安防級圖像信號處理和

72、同編同解；支持實現中控、副駕、頭枕等的多屏異顯及多媒體播放，分辨率高達 4K 60fps。RK3588M 旗艦級別的高性能CPU、GPU 可實現“一芯多屏”的智能座艙方案，一塊芯片即可實現車載信息娛樂系統、液晶儀表板、電子后視鏡、后排頭枕屏為核心，形成可靠的智能網系統，用戶可通過這些屏幕進行各種交互體驗。數據來源：ScenSmart，公司官網，財通證券研究所 瑞芯微和法本信息聯合推出國產化智能座艙解決方案，該方案基于瑞芯微自研的車規級駕艙芯片 RK3588M，搭載法本信息自研的智能座艙軟件平臺 FarCarOS。硬件上支持一芯多攝多屏，CPU 算力超過 90KDMIPS，單芯片驅動全液晶儀表、

73、信息娛樂系統、內外電子后視鏡、頭枕屏、吸頂像素燈等多塊屏幕。方案上融合了業內眾多的先進技術，聚合了各路產業力量并加以創新，在 4 核 GPU 和6TOPS NPU 算力的加持下，除了車載領域常見的導航、音樂、娛樂、語音交互外，還支持 360 環視、DMS 眼動追蹤(可用來 HMI 交互、游戲)、健康監測(非接觸感知人體健康情況)、云游戲(無需下載本地，在線暢玩游戲)等 AI 和創新業務功能。圖39.瑞芯微 RK3588M+法本信息 FarCarOS 智能座艙解決方案 數據來源：瑞芯微電子、財通證券研究所 3.3 電源管理應用拓展，快充后裝市場蓄勢待發電源管理應用拓展，快充后裝市場蓄勢待發 公司

74、的電源管理芯片主要作為處理器配套芯片，內置多路 LDO 和 DCDC 電源，可精準控制電時序及輸出電壓，用于處理器的供電。自研電源管理芯片包括 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 RK80X 系列和 RK81X 系列，適配自家 SoC，提升解決方案完善度，降低了客戶采購成本，進一步提升 SoC 產品整體競爭力?？斐錆B透率上升，主流廠商取消標配充電頭帶來替代機會?？斐錆B透率上升，主流廠商取消標配充電頭帶來替代機會?？焖俪潆娍山鉀Q用戶對硬件續航需求，快充市場發展快速。而蘋果、三星、小米等主流廠商陸續取消附贈充電頭，預計將帶動后裝市場快速發展。據中

75、商產業研究院分析，2022年全球有線充電器市場總出貨量約為 26.1 億件，快充市場滲透率達 95%。圖40.2019-2022 年全球快充市場滲透率 數據來源：中商產業研究院、財通證券研究所 目前，公司快充類產品包括手機專用適配器芯片、手機專用終端芯片以及多協議快充適配器芯片三大系列。2016 年年底，公司與 OPPO 達成戰略合作，基于VOOC 閃充專利技術開發了低壓、大電流、高集成度的快速充電管理芯片RK82X。其中，RK825A 為 20WVOOC 閃充芯片，應用于 OPPOFind 系列、R 系列、U 系列、A 系列和一加手機的部分型號。RK825B 為 50WSUPERVOOC 芯

76、片，應用于車載及零售。近期，公司還推出了通用快充協議芯片 RK835 及RK837，支持 PD/QC/VOOC 協議，與各類電源芯片實現快速對接。圖41.不同快充方案充電速度圖示 數據來源：瑞芯微招股說明書、財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%2019202020212022E滲透率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 4 平臺型設計公司生態持續構建，旗艦產品填補平臺型設計公司生態持續構建，旗艦產品填補AIoT 通用平臺市場空白通用平臺市場空白 4.1 堅持核心技術自研，開發生態全面建設堅持核心技術自研，開發生態全面建設 AI

77、oT 產業迅速多方位產業迅速多方位崛起帶來了碎片化的崛起帶來了碎片化的下游應用場景和需求下游應用場景和需求。物聯網終端類型種類繁多，又有著多樣化的網絡通訊方式和應用平臺，十分考驗公司的技術自研能力。以 IP 為例，雖然通用 IP 設計更全，但公司自研 IP 的設計更加貼合市場需求，減少了所需功能之外的多余設計，面積大小顯著降低。自研 IP 核復用率高，可以縮短產品更新迭代周期，大幅提升產品性能，降低公司授權費資產攤銷。公司持續研發基礎核心 IP，在 NPU、ISP、高性能視頻編解碼、視頻后處理等方向不斷更新迭代。軟件決定芯片性能的發揮程度及客戶開發的便捷性。軟件決定芯片性能的發揮程度及客戶開發

78、的便捷性。公司注重應用軟件開發，截至 2023 年 6 月 30 日，公司共擁有 238 項軟件著作權。公司以市場為導向，智能應用處理器芯片產品可支持 Android、Linux、RTOS、AAOS 及多種國產操作系統和 Linux 的各種延伸版本，具備較高的兼容性，有利于不同產品應用領域的拓展和二次開發。此外公司還建立了完善的軟硬件開發生態。此外公司還建立了完善的軟硬件開發生態?；?RK3399Pro 的開發板官方平臺Toybrick，不僅向開發者提供源代碼下載和開發工具，還提供基于產品的入門教程、硬件設計參考、技術文檔和社區內的即時技術支持，降低了客戶的開發門檻。終端廠商可以利用一顆芯片

79、進行全局化產品線布局，控制開發的成本和縮短量產周期；同時開源系統更強的可塑性還將幫助客戶構建品牌差異化。圖42.Toybrick 社區的 3399 開發板專欄 數據來源：Toybrick、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 瑞芯微與英碼合作，推出搭載 RK3588 芯片的 SOM3588 核心模組和 EVM 開發套件，配備了豐富的外圍接口。更加開放的 RK3588 將適用于智能座艙、智慧大屏、AR/VR、邊緣計算、高端 IPC、NVR、高端平板及 ARMPC 等場景。EVM開發板支持 Android12.0、Ubuntu、De

80、bian11、Buildroot、ROS1/ROS2 等系統，為產品研產提供安全穩定的系統環境。圖43.SOM3588 核心模組 圖44.開發套件 EVM3588 數據來源：Geniatech，財通證券研究所 數據來源：英碼科技，財通證券研究所 4.2 旗艦級芯片旗艦級芯片 RK3588，開啟高端算力新紀元，開啟高端算力新紀元 Rockchip3588 是一款八核 64 位處理器，采用 8nm 先進工藝制造。四核ARMCortex-A76MPCore 處理器和四核 ARMCortex-A55MPCore 處理器，均為高性能、低功耗、帶緩存的應用處理器。RK3588 在計算、感知、多媒體、顯示、

81、連接、操作系統等方面具有著顯著的技術優勢。圖45.瑞芯微 3588 平臺 圖46.RK3588 技術優勢 數據來源：pine64，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 大算力和優越的能耗比。大算力和優越的能耗比。RK3588 的三核 NPU 結構，可協同或獨立工作，配套公司 AI 開發工具包 RKNNSDK，可支持通用計算、AI 計算、異構計算，綜合算力高達 6.0Tops。憑借其強大的兼容性，RK3588 可以轉換基于不同框架的網絡模型。它采用 8nm 的制程工藝，芯片上集成 60 多億晶體

82、管，大幅降低功耗。感知方面，感知方面，RK3588 支持多攝像頭、六目環視和高質量音頻支持多攝像頭、六目環視和高質量音頻，引入了 4800 萬像素 ISP3.0，可實現鏡頭陰影校正、2D/3D 鏡頭降噪、寬動態對比度增強，提升圖像質量，適用于安防、商業顯示、AR/VR 領域。圖47.RK3588 支持 TensorFlow/MXNet/PyTorch/Caffe 等框架的網絡模型 數據來源：mekotronics、財通證券研究所 多核影像多核影像 IP 架構賦能最新自研第架構賦能最新自研第四四代編碼技術代編碼技術。RK3588 可以實現 8K 視頻同編同解，最高支持 12K 視頻輸出和四屏顯示

83、，兼容海內外視頻內容。同時，AI 感知編碼、多 ROI、低延遲編碼、智能碼率控制等編碼技術的升級，給特定場景比如安防等應用提供了更優化的性能。同時 RK3588 支持千兆以太網接口、WIFI6和 4G/5G 模塊，保障數據的穩定傳輸。豐富接口豐富接口數量和規格及操作系統的兼容性，數量和規格及操作系統的兼容性，充分滿足不同領域的客戶需求充分滿足不同領域的客戶需求。RK3588 作為應用豐富的 AIoT 旗艦芯片，為開發者提供強大的軟件兼容性，影像、數據、存儲接口類型豐富，并支持高標準高性能的規格如 LPDDR5 的5500Mbps、MIPICSIDPHY 的 4.5Gbps、2.5Gops 的

84、MIPICSICPHY、4K60fps 的HDMIIN、8K60fps 的 HDMI2.1 等。RK3588 的強大性能、多核架構和豐富接口使得其應用領域十分廣泛，覆蓋高端平板、ARMPC、智能座艙、IPC、NVR、智慧大屏、虛擬/增強現實、邊緣計算。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.RK3588 影像、數據、存儲接口 圖48.RK3588 應用方向 類型 數量 影像接口 HDMITX 2 DPTX 2 MIPIDSITX 2 HDMIIN 1 MIPICSIRX 6 數據接口 PCLe3.0 4 PCLe2.0 3 SATA3.0

85、3 USB3.1 3 USB2.0 4 TypeC 2 GMA 2 存儲接口 LPDDR5-數據來源：C114 通信網、財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 收入預測收入預測 瑞芯微深耕大規模集成電路設計，是國內 SoC 主控芯片核心供應商，在行業需求逐步回暖，新興市場不斷涌現的行業背景下，公司滿足市場新需求的新產品持續上量，預期將打開新一輪業績增長，以下我們將逐一分析和預測公司主營業務收入：集成電路業務：集成電路業務：伴隨全球音視頻數據量激增疊加邊緣端算力升級趨勢，公司大算力平臺預計將不斷開拓落地場景。終端 AIoT 市場智能化

86、升級百花齊放，家庭場景、商用領域、元宇宙、汽車電子等新興市場空間廣闊，公司憑借完善的生態構建和自研核心IP 的不斷迭代，持續豐富低中高端產品矩陣，新一代 RK3588 旗艦平臺以及面向廣泛下游中高端智能應用處理器產品銷售預期將持續上量，業績有望保持高速增長。此外公司接口芯片、WiFi/BT 多模連接芯片等周邊芯片的研發工作進展順利。我們預計公司 2023/24/25 年集成電路業務收入將同比增長 5.3%、24.6%和26.7%，對應毛利率分別為 34.8%、36.7%和 37.8%。技術服務：技術服務：公司技術服務業務主要為技術開發、技術咨詢、技術授權收入，該部分業務營收占比較小，假設后續業

87、務基本穩定保持微增。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 其他主營業務與其他業務：其他主營業務與其他業務：該部分業務營收占比較小，假設后續業務維持穩定。表8.瑞芯微營收拆分預測 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入合計 2,718.6 2,029.7 2,134.6 2,650.6 3,347.2 YoY 45.9%-25.3%5.2%24.2%26.3%毛利率 40.0%37.7%35.4%37.2%38.1%集成電路業務 2666.1 1992.1 2096.8 2612.6 3309.0 YoY 47

88、.5%-25.3%5.3%24.6%26.7%毛利率 39.7%36.8%34.8%36.7%37.8%技術服務 30.5 22.1 22.3 22.5 22.8 YoY 6.8%-27.6%1.0%1.0%1.0%毛利率 28.6%97.9%80.0%80.0%80.0%其他主營業務 21.8 15.5 15.5 15.5 15.5 YoY-19.7%-29.1%0.0%0.0%0.0%毛利率 87.2%60.3%50.0%50.0%50.0%其他業務 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 YoY-43.0%-99.5%0.0%0.0%0.0%毛利率 59.2%0.2%0.0%0.0%0.

89、0%數據來源：Wind，財通證券研究所 5.2 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司目前主營業務主要為大規模 SoC 芯片設計，下游涵蓋泛 AIoT、汽車電子、工業應用多領域、因此我們選取所屬同行業的 SoC 芯片設計公司，下游市場重合度高的廠商恒玄科技、全志科技、樂鑫科技和晶晨股份作為可比公司，23/24/25 年平均 PE 為 64.94/41.42/30.32 倍，瑞芯微聚焦通用型市場，產品賦能下游千行百業，目前整體市場進入穩步復蘇階段，新產品品類不斷延展，市場空間廣闊，公司高端產線產品力比肩國際一流，是國內稀缺的邊緣端大算力平臺型廠商，因而估值高于行業平均水平。首次覆蓋，給予“增持”評級

90、。表9.可比公司 PE 估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 恒玄科技 688608.SH 164.38 2.05 3.32 4.51 80.24 49.56 36.47 全志科技 300458.SZ 138.23 1.76 2.72 3.55 81.60 50.54 38.52 樂鑫科技 688018.SH 79.28 1.28 1.94 2.77 61.98 40.86 28.62 晶晨股份 688099.SH 252.13 7.01 10.21 1

91、4.28 35.96 24.71 17.66 平均平均 64.94 41.42 30.32 瑞芯微 603893.SH 259.82 1.39 3.63 5.48 187.55 71.49 47.43 數據來源：Wind，財通證券研究所?？杀裙绢A測數據來源于 Wind 一致預期（截止 2023/12/22 收盤）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 6 風險提示風險提示 市場競爭風險市場競爭風險：在國家產業政策的引導和扶持下，我國集成電路設計行業發展迅速，參與企業數量較多。公司芯片產品定位較為高端，市場競爭風險主要來自于部分具有資金及技術優勢

92、的國外知名企業，以及與公司部分產品和應用領域接近或有所重疊的少數國內芯片設計公司。市場競爭的加劇，可能導致行業平均利潤率下降，公司市場份額降低，盈利能力減弱。持續創新風險：持續創新風險：公司始終堅持“創新引領、前瞻布局”的發展戰略，通過持續的技術創新逐步發展成為創新能力突出、競爭優勢明顯的集成電路設計企業。當前，在國家產業政策的支持下，國內集成電路設計行業正處于快速發展階段，技術創新及終端產品日新月異。未來，若公司的技術創新和研發能力無法適應技術發展、行業標準或客戶需求變化，將導致公司市場競爭力和行業地位下降，進而對公司經營產生不利影響。下游需求風險：下游需求風險：物聯網市場增速不及預期。公司

93、經營業績受物聯網下游市場影響較大，業務擴張主要受益于智能家居、消費電子等應用領域的終端產品市場迅速增長。未來存在物聯網市場增長不及預期的可能，將不利于企業的經營發展。新產品開發風險：新產品開發風險：目前，公司產業布局良好，產品系列豐富，應用領域廣泛。隨著用戶對芯片性能需求的持續提升，晶圓制程工藝不斷優化，集成電路設計的復雜程度不斷提高，開發成本隨之增加。在新產品開發過程中，公司需要投入大量的人力和資金，若新產品開發失敗或是開發完成后不符合市場需求，將導致公司前期投入的成本無法收回，對公司經營業績產生不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告

94、 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2718.60 2029.68 2134.60 2650.60 3347.23 成長性成長性 減:營業成本 1631.13 1264.82 1379.98 1664.80 2070.61 營業收入增長率 45.9%-25.3%5.2%24.2%26.3%營業稅費 17.50 13.26 6.40 10.60 16.74 營業

95、利潤增長率 90.9%-57.5%-54.5%211.7%50.8%銷售費用 50.64 40.58 40.56 46.39 53.56 凈利潤增長率 88.1%-50.6%-53.4%162.3%50.7%管理費用 90.47 93.76 98.19 103.37 115.48 EBITDA 增長率 44.3%-47.1%-46.9%134.1%41.8%研發費用 560.86 535.04 548.59 556.63 669.45 EBIT 增長率 46.0%-68.4%-28.8%233.7%50.0%財務費用-27.21-3.43-14.22-20.94-34.12 NOPLAT 增長

96、率 43.7%-62.9%-27.8%181.4%50.0%資產減值損失-3.07-10.70-4.20 0.00 0.00 投資資本增長率 27.2%2.2%3.0%11.9%16.1%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 94.68 70.53 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 26.1%2.4%3.1%12.0%16.2%投資和匯兌收益 25.41 38.25 3.20 26.51 33.47 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 605.75 257.16 117.10 364.97 550.25 毛利率 40.0%37.7%35.4%37.2%38.1%加:營業外凈收支 0.9

97、9-1.34 0.30 0.30 0.30 營業利潤率 22.3%12.7%5.5%13.8%16.4%利潤總額利潤總額 606.74 255.82 117.40 365.27 550.55 凈利潤率 22.1%14.7%6.5%13.7%16.4%減:所得稅 4.96-41.61-21.13 1.83 2.75 EBITDA/營業收入 22.9%16.2%8.2%15.4%17.3%凈利潤凈利潤 601.78 297.43 138.54 363.44 547.80 EBIT/營業收入 16.9%7.1%4.8%13.0%15.4%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2

98、023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 669.21 710.90 1047.16 1706.10 2425.33 固定資產周轉天數 7 12 10 7 6 交易性金融資產 1216.10 99.60 59.60 159.60 259.60 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 146 291 248 161 102 應收帳款 309.79 278.96 296.47 331.33 371.91 流動資產周轉天數 347 493 472 415 380 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 31 52 49 43 38 預付帳款

99、 116.32 59.45 27.60 49.94 62.12 存貨周轉天數 79 276 370 248 135 存貨 474.34 1463.79 1375.78 920.69 628.49 總資產周轉天數 404 599 581 504 451 其他流動資產 21.50 87.51 39.51 39.51 39.51 投資資本周轉天數 342 518 506 438 396 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 21.1%10.2%4.6%10.8%14.0%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 17.8%8.8%3.9%9.3

100、%12.2%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 15.7%5.7%4.0%10.1%13.0%固定資產 69.00 64.29 54.05 54.97 55.39 費用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用率 1.9%2.0%1.9%1.8%1.6%無形資產 119.35 100.88 110.88 115.88 120.88 管理費用率 3.3%4.6%4.6%3.9%3.5%其他非流動資產 22.29 39.95 31.05 31.05 31.05 財務費用率-1.0%-0.2%-0.7%-0.8%-1.0%資產總額資

101、產總額 3378.71 3370.21 3522.77 3892.18 4486.73 三費/營業收入 4.2%6.4%5.8%4.9%4.0%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 268.54 249.14 268.33 254.35 258.83 資產負債率 15.6%13.3%14.5%13.3%12.6%應付票據 0.00 18.12 57.50 60.12 74.77 負債權益比 18.5%15.4%16.9%15.3%14.4%其他流動負債 0.03 0.05 0.03 0.03 0.03 流動比率 5.84 6.62 5.90 6

102、.54 7.05 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 4.58 2.70 2.93 4.50 5.70 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 305.93 61.42 負債總額負債總額 528.13 449.86 510.57 517.53 565.29 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.85 0.25 0.00 0.00 0.00 股本 417.25 417.58 417.92 417.92 417.92 分紅比率 留存收益 1205.20

103、1147.90 1187.31 1549.75 2096.55 股息收益率 0.6%0.4%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 2850.58 2920.35 3012.21 3374.65 3921.45 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.45 0.72 0.33 0.87 1.31 凈利潤 601.78 297.43 138.54 363.44 547.80 BVPS(元)6.83 6.99 7.21 8.07 9.3

104、8 加:折舊和攤銷 163.16 183.71 71.24 64.08 62.58 PE(X)94.4 95.6 187.5 71.5 47.4 資產減值準備 4.79 14.50 1.75-1.00-1.00 PB(X)20.0 9.8 8.6 7.7 6.6 公允價值變動損失-94.68-70.53 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 3.09 21.25 0.00 0.00 0.00 P/S 21.0 14.2 12.2 9.8 7.8 投資收益-25.41-38.25-3.20-26.51-33.47 EV/EBITDA 90.9 85.4 143.1 59.5 40.

105、7 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動-367.26-990.08 216.63 400.81 279.85 PEG 1.1 0.4 0.9 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 290.37-622.49 383.09 800.54 855.46 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-963.70 1003.10 6.40-140.19-136.23 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-156.00-348.86-61.03-1.41 0.00 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究

106、所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基

107、準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現

108、優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本

109、公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露