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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 12 月 10 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）卡位核心客戶，享信創政策東風卡位核心客戶，享信創政策東風 金融科技 目標估值：37.20 元 當前股價：27.94 元 數字化轉型疊加金融信創和數字貨幣強催化，銀行數字化轉型疊加金融信創和數字貨幣強催化，銀行 IT 支出高度景氣，公司作為支出高度景氣，公司作為上游銀行上游銀行 IT 領軍廠商，卡位核心客戶，有望全程受益。營收結構優化、成本改領軍廠商，卡位核心客戶，有望全程受益。營收結構優化、成本改善，疫情寬松等多因素共振，公司有望在規模增長的同時持續提高盈利能力。善，疫情寬松

2、等多因素共振，公司有望在規模增長的同時持續提高盈利能力。公司是國內銀行公司是國內銀行 IT 領軍企業，在金融信創時代有望全程受益。領軍企業，在金融信創時代有望全程受益。公司為銀行等金融機構提供技術和外包服務。深耕頭部大行同時積極拓展股份行、中小行和非銀金融等機構。受銀行數字化轉型疊加金融信創和數字貨幣全面深入推進，同時2022Q4 開始疫情防控措施呈寬松趨勢，下游銀行 IT 支出將在未來 3-5 年維持高度景氣。公司有望緊跟金融信創的推進節奏，全程受益。信創抬高行業壁壘，公司作為行業領軍企業有望在行業集中度提升趨勢下獲得超行業水平增長。目前，公司在手訂單充沛，景氣度傳導有效驗證。業務結構與客戶

3、結構優化帶來毛利率持續提升。業務結構與客戶結構優化帶來毛利率持續提升。業務結構上看，公司的信息技術服務持續高速增長，2022Q3 實現收入 6.21 億元，同比增長 29.23%，其中軟件產品及解決方案收入 2.19 億元，同比增長 55.45%；客戶結構上看，國有大行相關營收占比逐步降低，2022 年前三季度來自股份制商業銀行的收入占公司總收入的 17.34%，同比增長 36.96%。營收結構優化疊加到期項目漲價，多因素支撐毛利率提升。成本邊際改善，利潤加速釋放。成本邊際改善，利潤加速釋放?；ヂ摼W企業招聘收緊導致 IT 人員短期供給增大，以 IT 人員薪酬為主要成分的營業成本將迎來邊際改善；

4、隨著公司近期主要研發項目的落地，研發費用增速將得到有效控制；管理費用有望隨著公司營收的持續高增進一步攤薄。成本端改善加速釋放利潤。首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。金融信創強催化，銀行 IT 高度景氣同時集中度有望提升，公司作為核心標的和領軍企業具有高彈性同時有望獲得超行業增速，營收結構優化與成本端改善支撐凈利率進入長期上行通道。2022Q4 開始疫情政策明顯寬松，預期宏觀經濟迎來復蘇，公司生產和交付障礙逐步消除。我們預計公司 2022-2024 年公司的歸母凈利潤分別為 2.57、3.92、5.63 億元，對應 EPS 分別為 0.82、1.24、1.79

5、元/股，對應當前股價 PE 分別為 34.3、22.5、15.6 倍。預期公司 2023 實現利潤高增，基于2023 年業績預估給予 30 倍 PE 估值，目標價 37.2 元，對應 33%空間。風險提示：風險提示：金融信創政策金融信創政策支持力度不及預期；銀行支持力度不及預期；銀行 IT 投入不及預期；行業競投入不及預期；行業競爭加劇爭加??；防疫政策收緊防疫政策收緊。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)2293 3054 3732 4695 6044 同比增長 35.9%33.2%22.2%25.8%28

6、.7%營業利潤(百萬元)296 231 259 400 605 同比增長 55.7%-21.8%12.1%54.3%51.2%歸母凈利潤(百萬元)276 231 257 392 563 同比增長 58.0%-16.5%11.4%52.5%43.6%每股收益(元)0.88 0.73 0.82 1.24 1.79 PE 31.9 38.2 34.3 22.5 15.6 PB 5.0 4.5 4.0 3.4 2.8 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）31490 已上市流通股（萬股）13029 總市值（億元）88 流通市值（億元）36 每股凈資產（MRQ）6.8 ROE（T

7、TM）10.9 資產負債率 21.4%主要股東 拉薩永道投資管理有限責任公司 主要股東持股比例 51.46%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-18 45 32 相對表現-25 49 53 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 鄭積沙鄭積沙 S1090516020001 衣冠英衣冠英 研究助理 劉玉萍劉玉萍 S1090518120002 廖志明廖志明 S1090521010002 -40-20020406080Dec/21Apr/22Jul/22Nov/22(%)京北方滬深300京北方京北方（002987.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄

8、一、京北方：銀行 IT 一線領軍廠商 4 1、公司的基本概況和發展歷程 4 2、公司主營業務介紹 5 3、公司的財務表現 6 二、行業：金融信創與數幣雙重催化，數字化轉型共振，行業景氣度攀升 8 1、金融信創箭在弦上，未來三年為黃金窗口 8 2、數字人民幣方興未艾，商業銀行改造需求龐大 11 3、金融科技與數字化轉型 12 三、展望-乘信創大勢，展龍頭之風 13 四、盈利預測與投資建議。15 五、風險提示 16 圖表圖表目錄目錄 圖 1：信息技術服務和業務流程外包兩大類業務深度融合，提供全方位的綜合服務 4 圖 2：京北方股權結構（截至 2022Q3）5 圖 3：主要產品類型 6 圖 4：公司

9、營收維持增長 6 圖 5：銀行客戶收入占比超 90%6 圖 6：大行收入占比達 65%，公司確定性受益 6 圖 7：中小銀行與非銀客戶貢獻營收高增（單位：億元）7 圖 8：信息技術服務收入占比持續提升 7 圖 9：收入結構優化帶動公司毛利率持續提升 7 圖 10：軟件產品及解決方案產品線收入 8 圖 11：客戶服務及數字化營銷產品線收入 8 圖 12：公司費用率變動情況 8 圖 13：公司研發費用及占營業收入比例變動情況 8 圖 14：金融信創發展歷程 9 圖 15：中國金融機構 IT 支出情況（單位：億元）9 圖 16：銀行業、證券業、保險業 IT 投入增速 9 ZV9UpWrXcVvZmP

10、8ObP8OmOoOmOpNiNpOpNkPqRsQaQnMmMwMnQtONZmNnQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 17：銀行業 IT 投入市場規模 9 圖 18：銀行業 IT 解決方案市場規模 9 圖 19：2021 年中國銀行業機構數量 10 圖 20：中國各大銀行金融科技投入情況（2021 年）10 圖 21：2019 我國銀行 IT 投入分布 10 圖 22：2022 年 10 月我國銀行業金融機構資產份額 10 圖 23：金融信創產業鏈 11 圖 24：金融：銀行信創發展模式 11 圖 25：商業銀行賬戶體系支持數字貨幣 12 圖 26：公司客戶覆蓋情況 14 圖

11、 27：公司提供通用解決方案、金融行業應用解決方案 14 圖 28：京北方歷史 PE Band 16 圖 29：京北方歷史 PB Band 16 表 1：主要產品線及其介紹 5 表 2：國有大行和股份行為公司核心客戶 7 表 3：各銀行在戰略層面主動融入金融科技 12 表 4：集中式架構和分布式架構的區別 13 表 5：公司分產品線收入增速預測 15 表 6：公司分產品線收入預測 15 表 7：公司分產品毛利率預測 15 表 8：財務數據與估值 16 表 9：可比公司估值 16 附：財務預測表 17 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、京北方：銀行京北方：銀行 IT 一線領軍廠商

12、一線領軍廠商 1、公司的基本概況和發展歷程公司的基本概況和發展歷程 公司是銀行公司是銀行 IT 一線領軍廠商，為銀行等金融機構提供信息技術服務和業務流程外包相關服務。一線領軍廠商，為銀行等金融機構提供信息技術服務和業務流程外包相關服務。在信息技術服務領域，公司有軟件及數字化轉型服務、軟件產品及解決方案、IT 基礎設施服務三條產品線；在業務流程外包領域，公司有客戶服務及數字化營銷、數據處理及業務處理兩條產品線。信息技術服務和業務流程外包兩大業務板塊協同發展、深度融合，客戶高度一致，形成了相對完整的服務供應鏈。經過多年的發展，公司現已成為中國規模最大、人數最多、資質最全、客戶最廣泛的國內金融業務流

13、程外包服務提供商之一。圖圖 1：信息技術服務和業務流程外包兩大類業務深度融合，提供全方位的綜合服務：信息技術服務和業務流程外包兩大類業務深度融合，提供全方位的綜合服務 資料來源：公司招股書、招商證券 回顧公司發展歷程，大致分為三個時期：回顧公司發展歷程，大致分為三個時期：1）1998-2008 年：初創階段，主營計算機硬件銷售，兼具業務流程服務業務。該階段業務流程服務業務占比較低，但公司通過銷售硬件與一眾銀行客戶建立了良好合作關系，為流程業務服務轉型做準備。2）2009-2019 年：第二增長曲線-業務流程服務形成，品牌效應凸顯。隨著業務流程服務持續擴張，京北方信息技術由京北方科技剝離，專注于

14、為銀行提供業務流程服務。這一期間公司規模擴大，客戶數量增加，品牌效應凸顯。3）2020 年至今：轉型信息技術服務商，盈利能力與市場空間同步提升。形成以大型銀行為主要客戶，信息技術服務為主的業務結構。費振勇、劉海凝夫婦為公司實際控制人。費振勇、劉海凝夫婦為公司實際控制人。截至 2022 年三季度，費振勇、劉海凝夫婦直接持有公司 0.2%的股份，通過永道投資、天津和道間接持有公司 58.27%的股份，為公司實際控制人。費振勇先生，1969 年出生，中國國籍，無境外永久居留權。1994 年畢業于北京理工大學基礎數學專業，獲理學碩士學位；2011 年獲清華大學 EMBA 學位。歷任中國科學研究院空間中

15、心助理研究員、北京奧德映真計算機技術有限公司副總經理、京北方科技股份有限公司董事長兼總經理、北京京北方信息技術有限公司董事長兼總經理等職務?，F任本公司董事長兼總經理、永道投資監事、天津和道執行事務合伙人。目前，費振勇先生擔任中國信息技術服務產業聯盟常務副理事長、北京軟件和信息服務業 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 協會副會長。圖圖 2：京北方股權結構（截至：京北方股權結構（截至 2022Q3）資料來源：公司公告、招商證券 2、公司主營業務介紹、公司主營業務介紹 公司是金融科技驅動的金融公司是金融科技驅動的金融 IT 綜合服務提供商，所屬行業為軟件和信息技術服務業，主要向以銀行為主的金

16、融機構綜合服務提供商，所屬行業為軟件和信息技術服務業，主要向以銀行為主的金融機構提供信息技術服務和業務流程外包服務。提供信息技術服務和業務流程外包服務。公司有兩大板塊五條產品線：在信息技術服務領域，公司有軟件及數字化轉型服務、軟件產品及解決方案、IT 基礎設施服務三條產品線；在業務流程外包領域，公司有客戶服務及數字化營銷、數據處理及業務處理兩條產品線。2022 上半年，公司信息技術服務營收和業務流程外包營收分別占比 62%/38%。表表 1：主要產品線及其介紹：主要產品線及其介紹 業務大類 主要產品主要產品 產品介紹產品介紹 信息技術服務 軟件產品與解決方案 公司自主研發的軟件產品和解決方案的

17、定制化實施和交付，集中了運營系統、資產管理系統、電子檔案及內容管理系統、全流程信貸系統、供應鏈金融系統、運營風險監控系統、云測試管理平臺等優勢 軟件及數字化轉型服務 基于客戶數字化轉型需求而實施的軟件開發和軟件測試服務 軟件開發服務是基于客戶需求提供的開發新軟件產品或升級原有軟件產品功能的服務，包括需求分析、系統設計、程序編碼、系統測試、項目管理等過程 軟件測試服務是通過專業的測試工作驗證已開發軟件的質量、發現問題并查出漏洞的服務 IT 基礎設施服務 包括軟硬件技術支持、設備安裝、IT 機房監控及桌面運維等服務 業務流程外包 客戶服務及數字化營銷 包括電話客服、業務受理與支持、電話回訪、投訴處

18、理、商品營銷等服務 數據處理及業務處理 包括檔案類數據處理、后臺類數據處理、現金類業務、大堂副理業務以及財務共享等服務 資料來源：公司公告、招商證券 巴塞爾銀行監管委員會將金融服務外包劃分為信息技術外包（ITO）、業務流程外包（BPO）和知識流程外包（KPO）三類。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 3：主要產品類型：主要產品類型 資料來源：公司招股書、招商證券 3、公司的財務表現、公司的財務表現 營業收入維持高增速，驗證行業高景氣度。營業收入維持高增速，驗證行業高景氣度。公司收入增速匹配銀行 IT 支出增速，2021 年全年和 2022 前三季度收入增速分別為 33.2%，21.

19、8%，參考 2021 年銀行 IT 支出行業增速 21.7%，充分體現行業景氣度。2022 年營收增速有所放緩，但仍然維持在相對較高水平。圖圖 4：公司營收維持增長公司營收維持增長 資料來源：公司公告、招商證券 國有大行支撐公司營收基本盤，股份行、中小行、非銀機構業務拉動未來增長。國有大行支撐公司營收基本盤，股份行、中小行、非銀機構業務拉動未來增長。公司主要客戶為銀行客戶，銀行客戶相關營收占比約 90%，2022 上半年大行收入占比達 60%。大行 IT 投入剛性和外包需求穩定，深耕國有大行為公司收入奠定堅實基本盤；股份行、中小行和非銀金融機構貢獻營收占比逐漸提升，成為公司新的增長引擎。圖圖

20、5：銀行客戶收入占比超：銀行客戶收入占比超 90%圖圖 6：大行收入占比達：大行收入占比達 65%，公司確定性受益，公司確定性受益 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 7：中小銀行與非銀客戶貢獻營收高增（單位：億元）中小銀行與非銀客戶貢獻營收高增（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 表表 2：國有大行和股份行為公司核心客戶：國有大行和股份行為公司核心客戶 2018 年收入占比年收入占比 2019 年收入占比年收入占比 2020 年收入占比年收入占比 2021 年收入占比年收入占比 1 郵儲銀行 18.46%郵儲銀行

21、20.76%郵儲銀行 18.49%客戶四 17.61%2 建設銀行 17.22%建設銀行 17.07%建設銀行 17.67%客戶二 15.26%3 工商銀行 11.21%工商銀行 14.43%工商銀行 12.41%客戶十三 14.32%4 中國銀行 9.89%中國銀行 9.71%中國銀行 7.38%客戶三 6.65%5 交通銀行 8.64%光大銀行 5.16%光大銀行 4.98%客戶十一 5.73%合計合計 65.42%67.13%60.93%59.57%資料來源：公司公告、招商證券 信息技術服務收入占比持續提升，整體毛利率長期結構性改善。信息技術服務收入占比持續提升，整體毛利率長期結構性改善

22、。信息技術服務整體毛利率較高，基本維持在 30%以上。隨著信息技術服務業務占比提升，將對公司盈利能力帶來結構性改善。其中，2022 年前三季度軟件產品及解決方案實現收入 5.41 億元，同比增長 48.69%，收入占比提升至 19.99%，已成為公司增長的新引擎。在 2020 和 2021年，因疫情影響以及 IT 人員薪酬成本提升，銀行 IT 公司幾乎均出現毛利率下滑的現象。得益于業務結構持續優化，公司整體毛利率展現出相對韌性。圖圖 8：信息技術服務收入占比持續提升：信息技術服務收入占比持續提升 圖圖 9：收入結構優化帶動公司毛利率持續提升：收入結構優化帶動公司毛利率持續提升 資料來源：公司公

23、告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 10：軟件產品及解決方案產品線收入：軟件產品及解決方案產品線收入 圖圖 11：客戶服務及數字化營銷產品線收入：客戶服務及數字化營銷產品線收入 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 費用率穩步優化；研發費用保持增長，研發營收占比迎來拐點。費用率穩步優化；研發費用保持增長，研發營收占比迎來拐點。2021 年公司管理、銷售、財務費用率分別為 3.9%、2.2%、-0.02%，費用率呈持續優化趨勢；公司持續加大投入支持產品的研發和升級迭代，2021 年研發投入達 2.81 億元。2022

24、年隨著公司重大研發項目落地，研發費用率增幅放緩，預期在未來一年出現拐點。圖圖 12：公司費用率變動情況：公司費用率變動情況 圖圖 13：公司研發費用及占營業收入比例變動情況：公司研發費用及占營業收入比例變動情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、行業：金融信創與數幣雙重催化，數字化轉型共振，行業景氣度攀升行業：金融信創與數幣雙重催化，數字化轉型共振，行業景氣度攀升 1、金融信創箭在弦上，未來三年為黃金窗口、金融信創箭在弦上，未來三年為黃金窗口 信創代表了國家的核心利益。信創代表了國家的核心利益。信創，即信息技術應用核心創新產業，是我國信息化建設全面推進科技自立

25、自強階段的同義詞，重點是“國產替代”和“自主可控”。以往我國的 IT 底層標準、架構、生態等大多由國際 IT 巨頭制定、存在諸多安全風險。2013 年“棱鏡門”事件曝光之后，我國意識到國家數據安全和原創技術的重要性，隨即啟動去“IOE”（注：以 IBM 為代表的主機、以 ORACLE 為代表的關系型數據庫，以及以 EMC 為代表的高端存儲設備）和信創產業試點等工作。2018 年至 2019 年期間，在中興、華為被美制裁等事件催化下，我國政府將信創行業納入國家戰略。隨著近期國際環境持續動蕩（中美摩擦、俄烏沖突），信創的重要性和必要性尤為凸顯。黨政信創向重點行業延伸，金融信創一馬當先。黨政信創向重

26、點行業延伸，金融信創一馬當先。隨著“2+8+N”體系提出，黨政信創延伸至行業信創，其中金融行業信創推進最快，機構層面以銀行、證券、保險等金融機構為主，技術和產品層面包含金融 IT 基礎設施、基礎軟件、應用軟件、信息安全等。隨著信創試點范圍不斷擴大，金融領域落地案例由國有大型銀行逐漸向股份制銀行、城商行、非銀金融機構輻射。2021 年，金融信創在國家政策的保駕護航下進入元年。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 14：金融信創發展歷程金融信創發展歷程 資料來源：億歐智庫、招商證券 銀行業作為金融信創的“先鋒部隊”，銀行業作為金融信創的“先鋒部隊”，IT 支出規模大，增速提升快，國有大行

27、和大型股份行領跑市場。支出規模大，增速提升快，國有大行和大型股份行領跑市場。從銀行、證券、保險細分行業的 IT 支出來看，銀行規模最大，在金融信創試點進程中，IT 支出增速最高。其中，銀行業 IT 支出規模集中于國有大行和大型股份銀行，2021 年中國銀行業 IT 投入達到 2300 億元，其中國有大行投入占比約為 40%，率先展開信創試點國產替代。據賽迪顧問統計和預測，我國銀行 IT 支出增速從 2019 年開始抬頭，在 2020 年增長幅度超 40%，2021 年增速為 21.7%。結構上來看，國有大行和大型股份行占據主導，率先發力，高舉高打，在 IT 支出規模和增速上均引領全行業。頭部大

28、行資金更雄厚和技術更先進，傾向于自建團隊，由 IT 廠商輸送外包 IT 人才；中小行更依賴科技廠商提供 IT 解決方案，傾向基于標準版本產品進行定制改造。圖圖 15：中國金融機構：中國金融機構 IT 支出情況（單位：億元）支出情況（單位：億元）圖圖 16：銀行業、證券業、保險業：銀行業、證券業、保險業 IT 投入增速投入增速 資料來源：WIND、艾瑞咨詢、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 圖圖 17：銀行業：銀行業 IT 投入市場規模投入市場規模 圖圖 18：銀行業：銀行業 IT 解決方案市場規模解決方案市場規模 資料來源：賽迪顧問、招商證券 資料來源：賽迪顧問、招商證券 敬請閱讀末頁的

29、重要說明 10 公司深度報告 股份行、中小行、城商行的將成為銀行股份行、中小行、城商行的將成為銀行 IT 支出的新增長引擎。支出的新增長引擎。2019/2020/2021 國有六大行的 IT 支出總計 716.76/956.86/1074.93 億元，分別占當年銀行業 IT 總支出的 54%/50%/46%。近年來股份行、中小行、城商行等機構 IT支出占銀行業總 IT 投入份額呈逐步提升趨勢，但仍遠低于其資產份額，預期未來股份行、城商行、中小行的 IT 支出增長將成為銀行業 IT 支出增長的新引擎。在銀行業競爭逐步同質化和市場化的背景下，商業銀行逐漸摒棄粗放追求規模而轉向降本增效追求精細化運作

30、和數字化轉型之路。國有大行、大型股份行數字化轉型相對發力較早，中小行、城商行較為落后。隨著金融信創的深化，后者將釋放更大規模的需求，有望實現自主可控和數字化轉型同步跨越。圖圖 19：2021 年中國銀行年中國銀行業機構數量業機構數量 圖圖 20：中國各大銀行金融科技投入情況（：中國各大銀行金融科技投入情況（2021 年）年）資料來源：銀監會、招商證券 資料來源：WIND、招商證券 圖圖 21：2019 我國銀行我國銀行 IT 投入分布投入分布 圖圖 22：2022 年年 10 月我國銀行業金融機構資產份額月我國銀行業金融機構資產份額 資料來源：賽迪顧問、招商證券 資料來源：銀監會、招商證券 金

31、融信創分層級推進，從基礎軟硬件到金融業務應用層面，金融金融信創分層級推進，從基礎軟硬件到金融業務應用層面，金融 IT 廠商迎來高增長契機。廠商迎來高增長契機。隨著金融機構基礎系統和一般性郵件、OA 等應用國產替代的完成，金融信創的重心將逐步遷移到核心系統和外圍相關業務系統的信創化進程。此類業務具有投入大、專業化強、壁壘高、耗時長等一系列特點，大量的開發、測試、運維等科創適配工作為金融 IT賽道帶來增量需求。隨著金融信創逐步在業務層深化，在機構層下沉，行業高景氣有望長期持續。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 23：金融信創產業鏈金融信創產業鏈 資料來源：零壹智庫、招商證券 圖圖

32、24：金融：銀行信創發展模式金融：銀行信創發展模式 資料來源：億歐智庫、招商證券 2、數字人民幣方興未艾，商業銀行改造需求龐大、數字人民幣方興未艾，商業銀行改造需求龐大 我國數字人民幣發展持續提速，用戶、場景、交易量增長迅猛。我國數字人民幣發展持續提速，用戶、場景、交易量增長迅猛。在 2021 年 6 月至 12 月的半年內，數字人民幣交易金額增長率達 153.8%；試點場景增長率高達 512.2%；個人錢包開立數增長率更是高達 1150.6%。截至 2021 年 12月 31 日，數字人民幣試點場景已超過 808.51 萬個，累計開立個人錢包 2.61 億個，交易金額 875.65 億元。2

33、022 年3 月 31 日，央行宣布新增 11 個數字人民幣試點城市，試點地區達到 23 個。22 年上半年，以“紅包/消費券”和“典型應用”為發力點，試點城市和地區的數字人民幣已經被廣泛應用于金融、保險、政務、交通、校園、文旅等諸多場景，維度也從線上拓展至線下，從 C 端延伸到了 B 端和 G 端。在未來數字人民幣推廣普及過程中，投放層和流通層銀行的擴容的確定性極高，相關銀行系統的升級改造為銀行在未來數字人民幣推廣普及過程中，投放層和流通層銀行的擴容的確定性極高，相關銀行系統的升級改造為銀行 IT廠商帶來巨大的業務增量，頭部銀行廠商帶來巨大的業務增量，頭部銀行 IT 廠商有望從試點到推廣全程

34、受益。廠商有望從試點到推廣全程受益。根據央行的設計，數字人民幣采取中心化管理、雙層運營，運營機構包括六家國有大行、網商銀行、微眾銀行、招商銀行和興業銀行。數字貨幣的無限法償性要求具備電子支付條件的商戶、金融機構等必須為之提供相應的支付和流通承接設備。央行數字貨幣原型系統設有商業銀行接入入口，商業銀行端需建設相應的系統模塊和數字貨幣銀行庫，在對接央行數字貨幣的發行流通過程中，商 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 業銀行需要更新現有的各種銀行 IT 系統以滿足數字貨幣的需求。緊跟數字人民幣試點的 IT 廠商有望在未來規?；茝V的進程中憑借試點積累的豐富經驗和相對成熟的解決方案率先受益。圖

35、圖 25：商業銀行賬戶體系支持數字貨幣：商業銀行賬戶體系支持數字貨幣 資料來源：PANews、招商證券 3、金融科技與數字化轉型、金融科技與數字化轉型 底層邏輯是金融機構積極擁抱金融科技，推進數字化轉型。底層邏輯是金融機構積極擁抱金融科技，推進數字化轉型。數字化轉型是銀行降本增效的必由之路，各銀行在戰略層面主動融入金融科技，并從“科技賦能”升級至“科技引領”。2022 年 1 月 4 日，央行印發金融科技發展規劃（2022-2025 年），提出八大重點任務，推動我國金融科技從“立柱架梁”全面邁入“積厚成勢”新階段，力爭到 2025 年實現整體水平與核心競爭力跨越式提升。表表 3：各銀行在戰略層

36、面主動融入金融科技：各銀行在戰略層面主動融入金融科技 銀行銀行 戰略定位戰略定位 工商銀行 制定中國工商銀行金融科技發展規劃（2021-2023 年），加快推進“數字工行”建設，并提出在規劃期內將顯著提升科技創新能力和金融創新能力，打造“敏捷、智慧、生態、數字、安全”五位一體的“科技強行”。建設銀行 發布金融科技戰略規劃（2021-2025 年），縱深推進金融科技戰略，深化金融科技體制機制，夯實新金融數字基礎設施建設，強化技術創新和自主可控能力，保障生產安全穩定運行，賦能新金融高質量發展。交通銀行 先后發布數字化轉型行動方案、“十四五”金融科技發展規劃和數據治理規劃，提出金融科技發展愿景“PO

37、WER”，以技術創新和數據要素為雙輪驅動，打造體驗極致、生態豐富、風控智能、運營高效的數字化新交行。平安銀行 堅持“科技引領”戰略方針，推進數據治理、數據中臺、人工智能平臺三大科技基礎項目，并以科技帶動業務轉型，實現包括財務、風控、運營、營銷在內的中后臺業務的全面線上化、智能化。招商銀行 制定金融科技五年發展規劃綱要，以打造“最強金融科技銀行”為目標，踐行開放與融合，著力建設招行 3.0 模式下行業領先的信息系統，全面支持業務向 3.0 模式轉型，強化金融科技的核心競爭力。中國銀行 扎實推進集團全面數字化轉型和“數字中銀+”金融科技規劃執行，以科技管理體制改革為突破，敬請閱讀末頁的重要說明 1

38、3 公司深度報告 優化組織架構和管理流程，提升業務領域數字化服務水平，夯實數字化轉型和金融科技基礎支撐，積蓄金融服務創新動能。資料來源：各銀行年報、招商證券 金融信創的政策屬性與數字化轉型的市場需求有機結合，分布式核心架構改造帶來增量需求。金融信創的政策屬性與數字化轉型的市場需求有機結合，分布式核心架構改造帶來增量需求。國內銀行系統的構建、運營和維護服務長期被 IBM 等國際 IT 巨頭所掌控；但近年來，以 IBM 服務器、Oracle 數據庫、EMC 儲存為基礎的 IOE 集中式架構，逐漸難以適應高并發、高遷移性、高兼容性的數字金融新業態。以 x86 計算機和分布式數據庫搭建的分布式方案，憑

39、借其良好的拓展性、低廉的邊際成本以及強大的數據處理能力逐漸成為金融 IT 的發展轉型方向。從技術上來看，相比集中式架構對于海外軟硬件廠商的依賴，分布式架構在硬件層面能夠實現國產化替代（普通 X86 服務器，各類國產自研的分布式數據庫）。分布式架構作為銀行 IT 新一輪周期的主流技術支撐，是國家信創進程與銀行數字化轉型有機結合的典型，將推動新一輪銀行 IT 市場空間釋放。據測算，核心系統分布式改造與八大類外圍系統改造可帶來約 600 億業務增量，2022 年開始逐步進入規?；娲A段，業務增量將在未來三年內加速釋放。表表 4：集中式架構和分布式架構的區別：集中式架構和分布式架構的區別 集中式架構

40、集中式架構 分布式架構分布式架構 提升提升 技術特點 大型機/小型機+數據庫+集中存儲 標準服務器+高帶寬低時延網絡 垂直升級變為水平擴展 交易速度 幾十幾百毫秒 幾幾十微秒 快 1000+倍 處理能力 幾千幾萬筆/秒 幾萬幾十萬筆/秒 提高 10+倍 可靠性/可用性 單活高可用，分鐘級切換，切換過程中可能有數據丟失 雙活高可用，秒級切換，切換過程中零數據丟失 大幅提高 技術來源/可控性 單一設備供應商，進口封閉平臺 多個設備供應商，開放平臺，國產化成為可能 自主可控能力大幅提高 硬件成本 進口主機價格昂貴 標準服務器價格低廉 大幅降低 2/3 資料來源：華銳技術、招商證券 三、三、展望展望-

41、乘信創大勢，展龍頭之風乘信創大勢，展龍頭之風 行業的高景氣度在未來至少三年內得到維持，公司深耕大行與拓展中小行并舉，有望全程受益。行業的高景氣度在未來至少三年內得到維持，公司深耕大行與拓展中小行并舉，有望全程受益。得益于金融信創、數字人民幣推廣疊加銀行數字化轉型的需求，預期未來三年內銀行 IT 支出年均增速將維持約 15%到 20%之間。金融機構除原有系統存量信創改造外，IT 系統平均約每 5 年會進行一次更新迭代，公司有望受益于客戶存量系統改造及新系統開發帶來的需求。目前公司信息技術服務板塊收入，除了 IT 基礎設施運維產品線外，幾乎均和信創相關。目前公司招兵買馬訂單充足，持續驗證行業高景氣

42、度。公司基于穩增長的訂單量和業務發展需要動態調整項目人員招聘數量，2022 年前三季度公司 IT 技術人員在 2021 年末 8472 人的基礎上增加 1179 人。截至 2022Q3 末,公司信息技術服務板塊在執行合同額為 58.45 億元，同比增長 22.7%。公司與多家國有大型商業銀行和股份制銀行在核心業務、現金管理、流程銀行、資產管理、銀企直連、中間業務等系統建設方面建立了長期、深度的合作關系。上半年，公司參與實施了某國有大型商業銀行的新一代對公業務分布式核心系統建設，該項目是中國銀行業金融科技關鍵技術實現自主可控的重大實踐。公司依托在核心系統建設方面多年的創新和實踐，與客戶在新核心分

43、布式技術平臺、架構、業務領域（包括對公存款、現金管理、支付結算、計息計提等業務組件）、數據遷移等多方面開展深入合作，為推動國有大型商業銀行國產化、數字化金融創新提供全面支撐。公司深耕大行同時積極拓展中小行、非銀機構。公司目前核心客戶為國有大行和大型股份行，有望基于服務大行的經驗形成 know-how 并沉淀出復用度高的解決方案，提升業務的產品化水平并在中小行和城商行中進行規模性推廣?？紤]到信創、數字人民幣、數字化轉型等金融 IT 重要催化因素的推進節奏都是從國有大行、大型股份制銀行逐步到中小行、城商行，同時結合目前中小行、城商行 IT 投入相較于國有大行增長速度快且增長空間大的現狀，我們認為公

44、司憑借其特有的下游客群卡位和經營策略，有望全程受益。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 26：公司客戶：公司客戶覆蓋情況覆蓋情況 資料來源：公司官網、招商證券 銀行銀行 IT 廠商格局未來有望進一步提升，公司作為龍頭公司市占率有望提升獲得超行業增速。廠商格局未來有望進一步提升，公司作為龍頭公司市占率有望提升獲得超行業增速。受銀行 IT 業務線復雜多樣，定制化程度高以及下游銀行更強勢等諸多因素共同影響，銀行 IT 廠商市場格局較為分散，隨著產品化程度的提升，規模效應有望得到體現，長期來看行業集中度提升有著充足空間。信創認證需要產品和技術具備先進性、適用性強，兼容性好的特點，并得到業

45、內主流信創軟硬件廠商認可。在信創背景下，部分金融機構的招標文件中加入了信創適配要求，未完成信創適配的中小公司將無法獲得業務。公司從 2021 年開始部署信創適配認證工作，截至 2022 年三季度末，公云測試管理平臺、基于區塊鏈的供應鏈金融管理系統、數字人民幣統一接入和結算系統、集中運營系統、資產管理系統等公司主要軟件產品已經與國產主流基礎軟硬件廠商完成信創適配，涉及操作系統、芯片、云環境、數據庫、中間件等，獲得適配認證證書超過百余項。公司作為龍頭廠商，有望在行業集中度提升的進程中受益并獲得超行業增速。研發能力持續轉為生產力，云測試、數字貨幣多點開花，有力支撐服務產品化轉型。研發能力持續轉為生產

46、力，云測試、數字貨幣多點開花，有力支撐服務產品化轉型。公司順應金融行業變革和客戶需求，堅持創新驅動發展，被認定為國家高新技術企業，設有北京市企業技術中心、企業博士后工作站。掌握多項金融IT 行業核心技術，擁有自主知識產權的國家專利 27 項，軟件著作權 170 余項。近年公司不斷加大研發投入，集中在先進技術的研發及應用場景實驗、優勢產品和解決方案優化迭代和落地實施。公司云測試管理平臺集功能測試、PC 自動化測試、移動端自動化測試、接口自動化測試、性能測試、眾測于一體，兼容信創環境，已有眾多金融客戶成功落地實踐案例。公司數字人民幣業務已經滲透數字人民幣生態圈各層，主要集中在第 2 層運營機構和第

47、 2.5 層服務合作機構。公司參與了多家國有大型商業銀行數字人民幣生態系統、合作方營銷系統、中臺系統等系統的建設，涉及數字人民幣發行流通、支付結算全流程，在數字貨幣領域形成了完整的解決方案。公司已研發數字人民幣統一接入和結算系統、數字人民幣智能合約平臺和場景側應用層，在核心系統外圍渠道、互聯互通、數字錢包應用、第三方支付、核心賬簿、核算管理、運營管理等多個方面深度參與。未來公司還將根據市場需求和自身資源稟賦持續保持較高的研發強度，投向技術研發和產品研發。在產品研發上，對傳統優勢產品結合人工智能、區塊鏈、云計算、大數據等新興技術進行了新一代產品升級改造；持續打造云測試管理平臺、基于區塊鏈的供應鏈

48、金融管理系統、資產管理系統等爆款產品，在客戶應用場景中推廣落地。圖圖 27：公司提供：公司提供通用解決方案、金融行業應用解決方案通用解決方案、金融行業應用解決方案 資料來源：公司官網、招商證券 成本端邊際改善，費用端持續優化。成本端邊際改善，費用端持續優化。2021 年伴隨全行業數字化轉型的推進，IT 行業內人才競爭空前激烈，公司為滿足業務發展以及產品研發需求，加大了人才招聘力度，尤其是中高端技術人員儲備，人力成本提升較快。自 2021 四季度以來受互聯網企業招聘收緊并出現裁員事件的影響，計算機相關專業人員招聘緊張的程度已經有所緩解，人力成本已經出現明顯邊際改善。費用端隨著公司近期主要研發項目

49、的完成，研發費用增速將得到有效控制；管理費用有望隨著公司營收的持續高增進一步攤薄，公司有望加速釋放利潤。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 防疫政防疫政策顯著寬松，全面復工復產可期。策顯著寬松，全面復工復產可期。2022 年 12 月開始，國務院“新十條”防疫政策出臺，疫情政策明顯寬松，全國各地的復工復產將陸續展開，受疫情深度影響的社會經濟事業發展有望恢復常態化運行，宏觀經濟有望迎來復蘇，影響公司生產和交付的不利因素出清。綜上所述，預計公司在綜上所述，預計公司在 2023 年利潤高增長，股價高彈性。年利潤高增長，股價高彈性。受益于金融信創強催化，銀行 IT 行業高度景氣同時集中度有望提

50、升，公司作為領軍企業有望獲得超行業營收增速，營收結構優化與成本端改善支撐凈利率進入長期上行通道。四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設：關鍵假設：（1）行業維持高度景氣，公司業務營收增速超過行業（2）疫情防控政策維持寬松（3）IT 人員薪酬穩定（4）公司業務結構中信息技術服務占比持續提升，產品化程度逐步提升（5）研發費用率穩定；其他費用情況參照歷年數據假設。表表 5：公司分產品線收入增速預測：公司分產品線收入增速預測 分產品收入增速假設分產品收入增速假設 2022E 2023E 2024E 軟件及數字化轉型服務 23.0%25.0%26.5%軟件產品及解決方案 46.0%50.

51、0%53.0%IT 基礎設施服務 41.0%40.0%40.0%數據處理及業務處理 5.0%8.0%8.5%客戶服務及數字化營銷 17.0%17.0%17.0%資料來源：招商證券 表表 6：公司分產品線收入預測：公司分產品線收入預測 分產品收入分產品收入/百萬元百萬元 2022E 2023E 2024E 軟件及數字化轉型服務 1496 1870 2365 軟件產品及解決方案 719 1078 1650 IT 基礎設施服務 165 232 324 數據處理及業務處理 743 803 871 客戶服務及數字化營銷 609 713 834 資料來源：招商證券 表表 7：公司分產品毛利率預測：公司分產

52、品毛利率預測 分產品毛利率假設分產品毛利率假設 2022E 2023E 2024E 軟件及數字化轉型服務 25.7%27.0%28.0%軟件產品及解決方案 30.5%31.5%32.0%IT 基礎設施服務 24.4%25.2%26.0%數據處理及業務處理 14.7%16.0%17.0%客戶服務及數字化營銷 14.8%15.0%15.5%資料來源：招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 表表 8：財務數據與估值：財務數據與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)2293 3054 3732 4695 6044 同比增長 3

53、5.9%33.2%22.2%25.8%28.7%營業利潤(百萬元)296 231 259 400 605 同比增長 55.7%-21.8%12.1%54.3%51.2%歸母凈利潤(百萬元)276 231 257 392 563 同比增長 58.0%-16.5%11.4%52.5%43.6%每股收益(元)0.88 0.73 0.82 1.24 1.79 PE 31.9 38.2 34.3 22.5 15.6 PB 5.0 4.5 4.0 3.4 2.8 資料來源：招商證券 表表 9：可比公司估值：可比公司估值 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 2022E P/E 2023E P/E 2024E

54、 P/E 宇信科技 300674.SZ 24.95 19.29 15.08 長亮科技 300348.SZ 47.19 32.92 25.12 天陽科技 300872.SZ 48.63 36.47 27.77 平均值 40.26 29.56 22.66 資料來源：wind 一致預期，招商證券 我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 2.57、3.92、5.63 億元，對應億元，對應 EPS 分別為分別為 0.82、1.24、1.79 元元/股，對應當前股價股，對應當前股價 PE 分別為分別為 34.3、22.5、15.6 倍?？紤]到公司在行業的領軍地位

55、和長期增長空間，倍?？紤]到公司在行業的領軍地位和長期增長空間，基于基于 2023年業績預估給予年業績預估給予 30 倍倍 PE 估值估值，目標價目標價 37.2 元，空間約元，空間約 33%，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。五、五、風險提示風險提示 金融信創政策支持力度不及預期金融信創政策支持力度不及預期：后續試點機構的擴大、所要求信創產品的采購比例提升、信創向業務系統和底層基礎軟硬件的滲透不達預期。銀行銀行 IT 投入不及預期投入不及預期：下游銀行的支出直接影響了銀行 IT 的景氣度，若銀行 IT 支出增長不及預期，行業整體景氣度面臨走弱風險。行業競爭加劇行業競

56、爭加?。簼撛诘钠渌鹑跈C構賽道或互聯網公司等非傳統銀行 IT 機構加入直接競爭行列。防疫政策收緊：防疫政策收緊：2022 年 12 月新十條后，防疫政策走向寬松。若后續政策進一步收緊，公司的生產活動和交付驗收將面臨較大壓力。圖圖 28：京北方京北方歷史歷史 PE Band 圖圖 29：京北方京北方歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 20 x25x35x45x55x0102030405060May/20Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22(元)2.4x3.2x4.0 x4.8x5.6x051015202530354045M

57、ay/20Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2008 2285 2719 3019 3576 現金 622 861 1073 1021 1085 交易性投資 604 281 281 281 281 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 563 773 920 1158 1490 其它應收款 18 29 36 45 58 存貨 11 23 21 26 32 其他 190 318 389 489

58、629 非流動資產非流動資產 82 133 113 94 77 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 69 64 55 48 42 無形資產商譽 0 1 1 0 0 其他 12 69 57 46 35 資產總計資產總計 2089 2418 2832 3113 3653 流動負債流動負債 313 407 598 512 527 短期借款 0 0 197 100 100 應付賬款 9 3 4 4 5 預收賬款 13 34 42 52 65 其他 292 371 355 356 357 長期負債長期負債 3 38 27 27 27 長期借款 0 0 0 0 0 其他 3 38 27 27 27

59、 負債合計負債合計 317 445 625 539 555 股本 161 225 225 225 225 資本公積金 1049 985 985 985 985 留存收益 562 761 995 1362 1886 少數股東權益 0 2 2 2 2 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1772 1971 2205 2572 3096 負債及權益合計負債及權益合計 2089 2418 2832 3113 3653 現金流量表現金流量表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 55 (49)27 35 65 凈利潤 276 230 257 392

60、 563 折舊攤銷 13 15 15 12 11 財務費用 1 4 (1)1 (2)投資收益(5)(12)(27)(27)(27)營運資金變動(230)(282)(217)(348)(488)其它(1)(4)2 6 10 投資活動現金流投資活動現金流(618)323 35 35 35 資本支出(23)(14)(2)(2)(2)其他投資(595)337 37 37 37 籌資活動現金流籌資活動現金流 818 (39)149 (123)(36)借款變動(49)(74)181 (97)0 普通股增加 40 64 0 0 0 資本公積增加 826 (64)0 0 0 股利分配 0 0 (22)(25)

61、(38)其他 1 35 (9)(1)2 現金凈增加額現金凈增加額 255 235 212 (52)65 利潤表利潤表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 2293 3054 3732 4695 6044 營業成本 1652 2334 2888 3557 4492 營業稅金及附加 15 21 26 33 42 營業費用 57 68 75 94 121 管理費用 89 120 131 164 212 研發費用 193 281 355 446 574 財務費用(1)(1)(1)1 (2)資產減值損失(14)(27)(28)(28)(28)公 允 價 值 變

62、動 收 益 4 1 1 1 1 其他收益 14 15 17 17 17 投資收益 5 12 10 10 10 營業利潤營業利潤 296 231 259 400 605 營業外收入 1 0 0 0 0 營業外支出 0 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 296 231 259 399 604 所得稅 20 0.12 2.0 7.8 41.6 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 276 231 257 392 563 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 36

63、%33%22%26%29%營業利潤 56%-22%12%54%51%歸母凈利潤 58%-16%11%53%44%獲利能力獲利能力 毛利率 27.9%23.6%22.6%24.2%25.7%凈利率 12.0%7.6%6.9%8.3%9.3%ROE 23.0%12.3%12.3%16.4%19.9%ROIC 22.4%12.3%11.6%15.5%19.1%償債能力償債能力 資產負債率 15.2%18.4%22.1%17.3%15.2%凈負債比率 0.0%0.7%7.0%3.2%2.7%流動比率 6.4 5.6 4.6 5.9 6.8 速動比率 6.4 5.6 4.5 5.8 6.7 營運能力營運

64、能力 總資產周轉率 1.5 1.4 1.4 1.6 1.8 存貨周轉率 180.5 136.0 131.1 153.6 155.3 應收賬款周轉率 4.7 4.6 4.4 4.5 4.6 應付賬款周轉率 189.7 395.7 911.2 909.3 919.6 每股資料每股資料(元元)EPS 0.88 0.73 0.82 1.24 1.79 每股經營凈現金 0.18 -0.16 0.09 0.11 0.21 每股凈資產 5.63 6.26 7.00 8.17 9.83 每股股利 0.00 0.07 0.08 0.12 0.17 估值比率估值比率 PE 35.8 42.9 38.5 25.3

65、17.6 PB 5.6 5.0 4.5 3.8 3.2 EV/EBITDA 21.6 27.2 24.3 16.0 10.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。鄭積沙鄭積沙：招商證券非銀行金融首席分析師，金融科技小組執行組長，中國證券業協會培訓講師（證券、保險），美國紐約大學碩士。曾獲得 2021 年新財富第四名、水晶球第五名；2020 年新財富、水晶

66、球第五名；2019 年新財富第五名、金牛獎第三名。9 年從業經驗，2015 年加入招商證券。衣冠英衣冠英：招商證券非銀行金融金融科技研究員，美國哥倫比亞大學精算學碩士。2022 年加入招商證券，曾就職于騰訊微保、平安人壽。5 年精算從業經驗，對保險、金融科技等領域進行長期跟蹤研究。劉玉萍劉玉萍：計算機行業首席分析師，北京大學匯豐商學院金融學碩士。優勢領域云計算，2020 年入圍水晶球最佳分析師。廖志明廖志明：招商證券銀行業首席，研究發展中心董事。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預

67、期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監

68、會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。