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1、證券研究報告公司深度研究其他專用設備制造 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 C 晶品（688084）軍用機器人第一股軍用機器人第一股，“內需“內需+軍貿”雙駕馬車軍貿”雙駕馬車拉動成長拉動成長 2022 年年 12 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 蘇立贊蘇立贊 執業證書：S0600521110001 證券分析師證券分析師 錢佳興錢佳興 執業證書：S0600521120002 研究助理研究助理 許牧許牧 執業證書：S0600121120027 市場數據市場數據 收盤價(元)90.05 一年最低/最高價 78.00/1

2、01.00 市凈率(倍)8.49 流通 A 股市值(百萬元)1,572.16 總市值(百萬元)6,813.10 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)10.60 資產負債率(%,LF)36.43 總股本(百萬股)75.66 流通 A 股(百萬股)17.46 相關研究相關研究 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）422 412 577 784 同比 48%-2%40%36%歸屬母公司凈利潤（百萬元）61 72 106 154 同比 3%19%48%45%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.80 0.95 1.40 2.0

3、3 P/E（現價&最新股本攤?。?12.60 94.97 64.21 44.31 關鍵詞：關鍵詞：#稀缺資產稀缺資產#新需求、新政策新需求、新政策 Table_Summary 投資要點投資要點 軍用機器人核心供應商，超短距無人機軍用機器人核心供應商，超短距無人機光電吊艙占據市場主體地位。光電吊艙占據市場主體地位。公司為國內少數具有光電偵察設備及軍用機器人裝備型號研制能力的民營公司，在近程無人機光電吊艙細分市場占主體地位，多次軍方競標第一。光電偵察設備和軍用機器人業務保持高速增長，收入合計占比 90%以上，其中軍用機器人在國內市場技術領先，后續將成為公司增長的主要動力。公司產品對接軍方，下游客戶

4、穩定黏性大，業績具有強穩定性。十四五無人作戰體系十四五無人作戰體系加速列裝加速列裝，占據產業鏈核心環節占據產業鏈核心環節充享行業充享行業擴張紅擴張紅利利。目前正處于“百年未有之大變局”，在建軍百年目標，以及建設現代化軍隊等目標驅動下，軍工行業正處于高景氣狀態。黨 20 大會議中提出“開創國防現代化新體系,增加新質作戰力量比重”，十四五期間軍隊無人化裝備加速放量，公司占據產業鏈核心環節，將充分享受行業擴張紅利。無人作戰改寫戰場格局，軍貿市場增長需求帶動裝備放量。無人作戰改寫戰場格局，軍貿市場增長需求帶動裝備放量。俄烏戰爭充分表明無人作戰的重要性，全球各國將增加采購力度。無人機體系實現從輔助作戰手

5、段向基本作戰手段的跨越，具備火力壓制、偵察等軍事效具備火力壓制、偵察等軍事效用，超短距無人機更具備耗材屬性用，超短距無人機更具備耗材屬性，可往巡飛彈方向，可往巡飛彈方向轉換轉換，市場空間廣闊，無人平臺發展帶動機載光電吊艙市場擴張。軍用地面機器人可大量降低士兵傷亡，結合無人機作戰將改寫軍隊搶灘登陸作戰模式，在祖國統一的目標指引下，系軍隊重點發展的領域。技術為核，上市募資技術為核，上市募資 6.3 億元，研發體系及市場份額有望并進。億元，研發體系及市場份額有望并進。公司研發投入高于同行業平均水平，為典型科技導向型企業，截至 2022 年 11月已獲 101 項國家授權專利，突破并構建了光電偵察設備

6、、軍用機器人領域涉及的七大核心技術群，上市募集資金 6.30 億元，主要用于特種機器人南通產業基地（一期）建設項目，項目完成后有望進一步提升公司軍用機器人市場占有率和盈利能力、促進創新研發體系發展，提升公司在軍用無人化裝備的行業地位。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：基于十四五軍工行業高景氣，以及公司在軍用機器人以及無人機光電吊艙領域的領先地位，我們預計公司 2022-2024 的歸母凈利潤為 0.72/1.06/1.54 億元，對應 EPS 為 0.95/1.40/2.03 元；對應PE 為 95/64/44 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）下游需求放量不及預期

7、 2）高性能產品研發進度不及預期 3）客戶流失或被競爭對手替代。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/24 內容目錄內容目錄 1.戰場新形態，軍用機器人核心供應商戰場新形態，軍用機器人核心供應商.5 1.1.光電偵察設備和軍用機器人行業領先企業.5 1.2.從警用產品起步，逐步發展軍用特種設備.5 1.3.股權結構穩定，業務類型多樣.5 1.4.聚焦軍工設備信息化，經營規模大幅增長.6 1.5.募資投入特種機器人產業基地建設.7 2.乘無人機東風，機載光電吊艙有望放量擴張乘無人機東風，機載光電吊艙有望放量擴張.8 2.

8、1.近程無人機載光電吊艙市場龍頭，產品多次競標奪首.9 2.2.高度集成化扮演無人裝備軍師，機載光電吊艙應用場景豐富.10 2.3.協同交互，集群作戰模式驅動增長輕型無人飛行器需求.12 2.4.戰場感知需求持續增長，強勁驅動光電設備市場擴張.12 3.無人軍團塑造戰場新角色，軍用機器人奇兵出擊無人軍團塑造戰場新角色，軍用機器人奇兵出擊.13 3.1.核心部件重要供應商，自研技術驅動業績發展.13 3.2.軍用機器人研制呈全球化態勢，加速推進智能信息化戰爭形態.14 3.3.提升部隊聯合登陸、立體突擊的實戰能力.16 3.4.軍貿市場重新洗牌，中國正大步邁進.18 4.政策行業雙線推進，無人裝

9、備大有可為政策行業雙線推進，無人裝備大有可為.19 4.1.軍國防信息化建設發力，國家軍費預算增長.19 4.2.改寫戰爭形態，無人機市場快速增長帶動機載光電設備擴張.20 4.3.軍用機器人發展前景光明，無人化作戰是未來戰場趨勢.20 4.4.我國軍貿地位提升，有望帶來軍用機器人更廣闊市場空間.20 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.21 5.1.核心假設.21 5.2.盈利預測.22 5.3.估值與評級.22 6.風險提示風險提示.22 YUbWpWpVeXuYnOaQcM8OnPrRoMnPeRrQnPfQnMmOaQqRmNNZnMpOMYsOzQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明

10、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司逐步發展軍用特種設備.5 圖 2：陳波為公司實際控股人，子公司業務類型多樣（截至 2022.12.8）.5 圖 3：公司營收大規模上漲.6 圖 4：公司歸母凈利潤持續增長.6 圖 5：收入主要來源為光電偵察設備和軍用機器人.7 圖 6：主營業務收入比重達 90%以上.7 圖 7：研發投入提升顯著，2022 年占營收的 35%以上.7 圖 8：“彈簧刀”巡飛彈在俄烏戰爭大放異彩.8 圖 9：Bayrktar TB 無人機裝配光電偵察系統.8 圖 10：軍用光電系統分類.9 圖

11、 11：超近程無人偵察機.9 圖 12：近年公司光電偵察設備營收.9 圖 13：中小型無人偵察機“彩虹”搭載光電吊艙.10 圖 14：機載光電吊艙發展.11 圖 15：美國 RQ-11B 超近程無人機光電吊艙.12 圖 16：美國 RQ-9 遠程無人機光電吊艙.12 圖 17：中國無人機蜂群訓練.12 圖 18：無人機蜂群戰術概念.12 圖 19：全球軍用光電設備市場空間預測.13 圖 20：近年公司軍用機器人營收高速增長.13 圖 21：公司深耕無人軍用裝備技術.13 圖 22：微型軍用機器人輔助單兵作戰，強化巷戰能力.14 圖 23：軍用無人戰車協同作戰，部隊戰力大增.14 圖 24：中國

12、特種機器人市場規模預測.16 圖 25：軍用機器人在特種機器人市場中占據主體地位.16 圖 26：中國解放軍渡?！?19 高地”項目無人機演習.17 圖 27：解放軍東南海域聯合登島演練.17 圖 28：美國無人系統軍費實際投入費用與原規劃投入費用.17 圖 29：我國占全球軍貿市場份額較低，有較大發展空間.18 圖 30：珠海航展中新型對外出口合成旅包括無人裝備.19 圖 31：中央國防預算（億元）.19 圖 32：我國軍費構成（億元）.19 圖 33：全球軍用無人機市場規模預測.20 圖 34：晶品特裝業務拆分.21 圖 35：可比公司估值（截至 2022/12/9）.22 表 1：公司

13、IPO 募集資金投資項目情況.8 表 2：無人機光電吊艙主要客戶及行業競爭對手.10 表 3：機載光電吊艙分類.11 表 4：軍用機器人主要客戶及行業競爭對手.14 表 5：軍用機器人種類多樣.14 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/24 表 6：軍用機器人豐富應用場景及特點.15 表 7：美軍陸戰軍用機器人系列豐富.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/24 1.戰場新形態，戰場新形態，軍用軍用機器人核心供應商機器人核心供應商 1.

14、1.光電偵察設備和軍用機器人行業領先企業光電偵察設備和軍用機器人行業領先企業 公司是一家主攻軍用特種裝備研發與制作的國家級高新技術企業，也是我國軍用機器人設備和核心部件的重要供應商，產業鏈覆蓋了采購、研發、生產、銷售全程，研發技術硬、生產效率高、銷售模式成熟。主營產品有光電偵察設備和軍用機器人，與國內同類型裝備相比，在技術、性能、質量等方面處于領先水平。1.2.從警用產品起步從警用產品起步，逐步，逐步發展軍用特種設備發展軍用特種設備 北京晶品特裝科技有限責任公司于 2009 年成立，主要從事軟件開發及警用產品的研發與銷售。2016 年開始在原有業務基礎上發展與軍方產品相關的業務，同年獲得國家高

15、新技術企業資質，2020 年 9 月，整體變更設立為晶品特裝科技股份有限公司，并于2022 年 12 月在科創板上市。2009 年至 2015 年為公司初步發展階段，產品主要為夜視儀、變頻譜眩暈器、探測報警裝置、偵察機器人等，獲得多個國家單位和邊防部門采購訂單。2016 年至 2019 年為公司研發儲備階段，公司繼續加大研發投入，著力攻關核心技術，研發并儲備了偵察機器人、排爆機器人、手持光電偵察設備、機載光電吊艙等樣機。同時全面拓展經營業務，向軍工領域轉型。2019 年至今為公司快速成長階段，公司多項研發成果進入批量生產供貨狀態，為我國國防裝備信息化提供產品技術支持。圖圖1：公司逐步發展軍用特

16、種設備公司逐步發展軍用特種設備 2009201020112015201420162019202020227月北京晶品特裝科技有限責任公司成立5月、10月兩次增資取得公安部邊防總局采購目錄資格獲得夜視儀產品采購訂單夜視儀、雷產品定型進入產品目錄1月第三次增資1月第四次增資第一名中標多用途機器人-R903和光電吊艙-207于12月科創版上市9月整體變更設立為晶品特裝科技股份有限公司獲得國家高新技術企業資質，開始研發光電吊艙開始研發軍用機器人 數據來源：晶品特裝招股書，東吳證券研究所 1.3.股權結構穩定，業務類型多樣股權結構穩定，業務類型多樣 公司控股股東、實際控制人為陳波先生。陳波為持股平臺軍融

17、匯智、軍融創鑫和軍融創富的執行事務合伙人，通過上述合伙企業合計持有公司 68.50%的股份。軍融匯智、軍融創鑫和軍融創富為員工持股平臺，核心技術人員通過持股平臺間接持有公司股份。圖圖2：陳波為公司實際控股人，子公司業務類型多樣陳波為公司實際控股人，子公司業務類型多樣（截至（截至 2022.12.8）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/24 海南錦成融杰上景諸暨聞名北京華控中深新創軍融匯智軍融創富南通浦昱大鴻資產前海中船李凡軍融創鑫上海浦旻田勇南通高新中武智聯長三角產投江蘇疌泉中發助力華信智航華信宇航南通晶品重慶平戎上

18、海圖海西安晶品晶品鏡像九州帷幄四度空間渡眾機器人郭珍果陳波19.9%30.48%32.49%100%100%100%100%70%60%60%69%9%10%1.67%2.07%1.58%1.55%5.95%3.10%3.03%2.07%21.74%1.60%0.52%0.78%1.03%1.03%1.21%1.31%1.45%1.55%13.27%33.49%北京晶品特裝科技股份有限公司軍用機器人武器站機器人民用模擬仿真系統光電組件光電載荷軍用模擬仿真系統軍民用無人車無人車圖像處理 數據來源：晶品特裝招股書，東吳證券研究所 1.4.聚焦軍工設備信息化，經營規模大幅增長聚焦軍工設備信息化，經營

19、規模大幅增長 2021 年公司實現營收 42203 萬元，較上年增幅 48.32%，歸母凈利潤 6050 萬元，增幅 2.73%。2021 年歸母凈利潤增幅小于營收增幅，主要系當期手持光電偵察設備產品毛利率較低所致。2022 年 1-6 月，公司實現營收 4519 萬元，較上年降幅 89.29%，歸母凈利潤-989 萬元，降幅 116.35%。營收大幅下降主要系排爆機器人（合同金額 14264 萬元）訂單受新冠疫情影響延期交付，導致營業收規模較小。圖圖3：公司公司營收營收大規模上漲大規模上漲 圖圖4：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤持續增長持續增長 數據來源：晶品特裝招股書，東吳證券研究所 數據來

20、源：晶品特裝招股書，東吳證券研究所 國防軍工領域是公司當前收入主要來源國防軍工領域是公司當前收入主要來源，光電偵察設備和軍用機器人光電偵察設備和軍用機器人營收營收占比占比90%以上。以上。2021 年核心技術業務實現收入 3.84 億，其中光電偵察設備、軍用機器人產品分別實現收入 29751、10475 萬元，分別占總收入的 71.6%、25.2%。2022 年 1-6 月核心業務收入 4235 萬元，光電偵察設備、軍用機器人分別實現收入 3743、492 萬元，占總收0.481.12.854.220.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0123452018201920

21、202021營業總收入（億元）增長率-1.61-3.740.590.61-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%-4-3-2-1012018201920202021歸母凈利潤（億元）增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/24 入的 83.85%、11.03%。圖圖5：收入主要來源為光電偵察設備和軍用機器人收入主要來源為光電偵察設備和軍用機器人 圖圖6：主營業務收入比重達主營業務收入比重達 90%以上以上 數據來源：晶品特裝招股書，東吳證券研究所 數據來源：

22、晶品特裝招股書，東吳證券研究所 重視技術創新，持續保持高比例的研發投入。重視技術創新，持續保持高比例的研發投入。2019 年到 2022 年 1-6 月，公司研發費用分別為2438萬元、4418萬元、2224萬元和1646萬元，占營收的比例分別為22.10%、15.53%、5.27%和 36.43%。2019-2021 年累計研發投入為 9081 萬元，占三年累計營收的比例為 11.12%，高于同行業可比公司的平均值 9.76%。截至 2022 年 11 月 21 日，公司已獲得 101 項國家授權專利，突破并構建了光電偵察設備、軍用機器人領域涉及的七大核心技術群，用以支撐高性能產品的研發。圖

23、圖7：研發投入提升顯著，研發投入提升顯著，2022 年占年占營收營收的的 35%以上以上 數據來源：晶品特裝招股書，東吳證券研究所 1.5.募資投入特種機器人產業基地建設募資投入特種機器人產業基地建設 IPO 擬募資擬募資 63045 萬元萬元，主要，主要用于建設特種機器人南通產業基地。用于建設特種機器人南通產業基地。發行股票數量為1900 萬股，占本次發行后總股本的 25.11%。其中特種機器人南通產業基地（一期）建設項目周期為 24 個月，擬投入募集資金 40000 萬元用來購買生產原材料、更新陳舊設備和建設廠房，進一步提高機器人及無人戰車的生產效率和能力，達產后年產值 6.1 億0.36

24、0.791.622.980.020.181.071.0500.511.522.533.544.52018201920202021光電偵察設備(億元)軍用機器人（億元）92.14%75.78%58.63%71.60%4.70%17.39%38.65%25.21%3.20%6.83%2.72%3.19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021光電偵察設備軍用機器人技術服務0.240.440.220.160.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%00.10.20.30.40.520

25、19202120212022Q1-2研發投入（億元）占營業收入比重 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/24 元。表表1：公司公司 IPO 募集資金投資項目情況募集資金投資項目情況 項目名稱 總投資金額（萬元）投入募集資金(萬元)項目周期 產后年產值(億元)特種機器人南通產業基地（一期）建設項目 42700 40,000 24 月 6.1 研發中心提升項目 13045 13045 36 月 補充流動資金 10000.00 10000.00 數據來源：晶品特裝招股書，東吳證券研究所 2.乘無人機東風，機載光電吊艙有望放

26、量擴張乘無人機東風，機載光電吊艙有望放量擴張 光電偵察裝備運用光電轉換原理，將目標反射的電磁信號或者自身輻射的電磁信號轉換為裝備能夠識別的電信號，然后根據識別的電信號進行目標的探測、定位、跟蹤以及瞄準等。軍用光電偵察裝備行業發展迅速，在現代戰爭中起到重要作用。在 2022 年俄烏戰爭中，美軍給烏克蘭提供了“彈簧刀”巡飛彈，其配備了情報、監視和偵察功能，可提供實時彩色和紅外視頻圖像，以及用于目標采集的全球定位系統，成為改變俄烏戰場的利刃。烏克蘭采用 Bayrktar TB 無人機裝配 WESCAM MX-15D 可見/紅外瞄準和指示系統，戰爭中通過偵察確認后，由無人機發射一枚導彈摧毀了一個俄羅斯

27、縱隊。圖圖8：“彈簧刀”巡飛彈在俄烏戰爭大放異彩“彈簧刀”巡飛彈在俄烏戰爭大放異彩 圖圖9：Bayrktar TB 無人機裝配無人機裝配光電偵察系統光電偵察系統 數據來源：網易網，東吳證券研究所 數據來源：搜狐網，東吳證券研究所 經過多年高速發展，目前市場軍用光電偵察裝備品種齊全、性能先進，已廣泛應用于單兵、戰車、飛機、艦船等多種平臺 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/24 圖圖10：軍用光電系統分類軍用光電系統分類 軍用光電系統天基光電系統空基光電系統?；怆娤到y路基光電系統衛星光電設備機載光電吊艙艦載光電系統艦

28、載光電對抗系統紅外警戒系統車載光電系統單兵光電系統 數據來源：晶品特裝招股書，東吳證券研究所 2.1.近程無人機載光電吊艙市場龍頭近程無人機載光電吊艙市場龍頭，產品多次競標奪首產品多次競標奪首 在近程無人機載光電吊艙市場中，公司產品公司產品掌握核心掌握核心技術技術，從從 2018 年起年起營收營收一直一直保持保持 50%左右高速增長。左右高速增長。公司突破多傳感器融合探測技術、微小型高精度光電云臺技術、超寬帶雷達探測技術等關鍵技術，開發了多款(超)近程無人機載光電吊艙產品，產品綜合性能突出，在已中標的六款軍用光電偵察探測裝備型號中，四款獲得競標綜合評比第一名。圖圖11：超近程無人偵察機超近程無

29、人偵察機 圖圖12：近年公司光電偵察設備近年公司光電偵察設備營收營收 數據來源：東方網，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所（超）近程無人偵察機可大量編配于小規模作戰分隊執行戰場偵察監視任務，能使指揮員及時了解前沿戰場態勢，未來對輕小型偵察無人機的大量需求是必然趨勢，可帶動上游端機載光電吊艙市場進一步擴張。公司客戶為軍工集團以及軍方企業，主要有陸軍采購部門、中國航天科技集團、中國科學院、捍疆前沿科技等?？蛻艏卸雀?，粘性強。公司在光電偵察設備行業中存在3.597.9116.2429.7554.61%51.29%45.41%0.00%20.00%40.00%60.00%0.0010

30、.0020.0030.0040.002018年2019年2020年2021年光電偵察設備營業收入(千萬元）同比增速(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/24 類似產品的國外企業主要包括美國 FLIR，國內企業主要包括凱邁測控、久之洋、高德紅外等。表表2：無人機光電吊艙無人機光電吊艙主要客戶及行業競爭對手主要客戶及行業競爭對手 主要客戶主要客戶 主要主要競爭對手競爭對手 陸軍采購部門 凱邁測控 中國航天科技集團 久之洋 前疆前沿科技 高德紅外 中國科學院 睿創微納 數據來源：晶品特裝招股書，東吳證券研究所 2.2

31、.高度集成化扮演無人裝備高度集成化扮演無人裝備軍師，機載光電吊艙軍師，機載光電吊艙應用場景豐富應用場景豐富 目前軍事戰爭已經從傳統的戰爭模式轉變抗無人式對抗戰爭。機載光電吊艙是飛行器執行空中偵察、引導打擊及毀傷評估的重要設備，執行目標搜索識別、跟蹤定位、火力瞄準、指示導引等任務，已成為現代各類飛行器拓展功能的標準配置。如美國、以色列、加拿大、法國、英國、俄羅斯等國家都已研制并服役了多種型號機載光電偵察吊艙系統。圖圖13：中小型無人偵察機“彩虹”搭載光電吊艙中小型無人偵察機“彩虹”搭載光電吊艙 數據來源：搜狐網，東吳證券研究所 新世紀以來，隨著戰爭信息化的發展，機載光電吊艙迭代迅速，高度集成化和

32、小型化的進步，大大開闊其應用場景和軍事效用。軍用無人機小型光電吊艙作為無人機載光電系統的一個分支，近年來發展迅猛，輕量化、高集成、智能化、低成本是未來光電吊艙的發展趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/24 圖圖14：機載光電吊艙發展機載光電吊艙發展 可見光為主要偵察手段輔助激光系統軍事信息化戰爭高度集成化和小型化系統體積和重量進一步減少探測距離和精度大幅度提升軍事信息化戰爭消防、邊防巡邏、救災、農業等非軍事領域應用領域應用領域90年代新世紀 數據來源：晶品特裝招股書，東吳證券研究所（超）近程無人機重量輕、尺寸

33、小，使用靈活方便，可大量裝備于一線作戰部隊執行戰場偵察監視任務，在裝備體系中的地位愈發重要。在我國中小型無人機已經廣泛裝備在解放軍陸軍特戰部隊、偵察部隊和炮兵部隊，未來輕型偵察無人機有望在部隊中的未來輕型偵察無人機有望在部隊中的班級、排級進行列裝推廣，具有十分廣闊的市場空間和極強的實戰價值班級、排級進行列裝推廣，具有十分廣闊的市場空間和極強的實戰價值。表表3：機載光電吊艙分類機載光電吊艙分類 機載光電吊艙分類 應用場景 單機價值（超）近程飛行器光電吊艙 ISR 能力；大量編配于小規模作戰分隊，執行戰場偵察監視任務 低 中程飛行器光電吊艙 ISR 能力、武器瞄準、精確制導能力 中 遠程飛機器光電

34、吊艙 ISR 能力、武器瞄準、精確制導能力 高 數據來源：晶品特裝招股書，東吳證券研究所 世界各國均在積極研發無人機偵察系統，美國和以色列研究技術保持領先。美軍超近程無人機中代表型號有指針（FQM-151 Pointer）、大烏鴉（RQ-11 Raven）、龍眼（Dragon Eye）等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/24 圖圖15：美國美國 RQ-11B 超近程無人機光電吊艙超近程無人機光電吊艙 圖圖16：美國美國 RQ-9 遠程遠程無人機光電吊艙無人機光電吊艙 數據來源：Aerovironment 公司官

35、網，國際無人系統協會（AUVSI）官網，東吳證券研究所 數據來源：Aerovironment 公司官網，國際無人系統協會（AUVSI）官網，東吳證券研究所 2.3.協同交互，集群作戰模式驅動增長輕型無人飛行器需求協同交互，集群作戰模式驅動增長輕型無人飛行器需求 在蜂群戰術中，小型無人機扮演誘餌、自殺等具有消耗品性質的角色，在未來在蜂群戰術中，小型無人機扮演誘餌、自殺等具有消耗品性質的角色，在未來戰場戰場中中需求需求大大?！胺淙骸毕到y對大量無人機基于開放式體系架構進行綜合集成，以通信網絡信息為中心，以平臺間的協同交互能力為基礎，以單平臺節點作戰能力為支撐，構建具有抗毀性、低成本、功能分布化等優勢

36、和智能特征的作戰系統，作戰效能得到跨越性提升。美國開展了“進攻性蜂群戰術”項目（OFFSET）、“低成本蜂群”項目（LOCUST）等多個“蜂群”系統研發計劃，利用大量低成本小型無人機構建集分布式組網偵察、集群打擊于一體的高效武器系統。圖圖17：中國無人機蜂群訓練中國無人機蜂群訓練 圖圖18：無人機蜂群戰術概念無人機蜂群戰術概念 數據來源：搜狐網，東吳證券研究所 數據來源：騰訊網，東吳證券研究所 我國目前也在開展“蜂群”武器系統相關技術研究工作，隨著“蜂群”系統的研究與列裝，無人機平臺需求增加提升適配的光電吊艙市場容量。2.4.戰場感知需求持續增長，強勁驅動光電設備市場擴張戰場感知需求持續增長，

37、強勁驅動光電設備市場擴張 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/24 全球光電設備市場規模較大且增速穩定全球光電設備市場規模較大且增速穩定。Markets and Markets 機構數據顯示，全球軍用光電設備細分市場規模預計將從2020年的97億美元增長到2025年的130億美元，復合增速為 6.1%，軍用飛機光電吊艙每年的市場規模將從 2016 年的 30.6 億美元上升至2022 年的 44.9 億美元。圖圖19：全球軍用光電設備市場空間預測全球軍用光電設備市場空間預測 數據來源：Markets and Mar

38、kets，東吳證券研究所 3.無人軍團塑造戰場新角色，軍用機器人奇兵出擊無人軍團塑造戰場新角色，軍用機器人奇兵出擊 3.1.核心部件重要供應商，自研技術驅動業績發展核心部件重要供應商，自研技術驅動業績發展 國家軍用機器人整機和核心部件國家軍用機器人整機和核心部件主要主要供應商供應商。公司掌握高效動力驅動、多自由度自適應機械臂等核心關鍵技術，自主開發了微型、輕型重型等級別的地面機器人和無人車，主要包括系列（偵察/排爆/核化）機器人以及（多用途/支援/作戰）無人車等，2021 年開始營收開始大幅提升。圖圖20：近年公司軍用機器人近年公司軍用機器人營收營收高速增長高速增長 圖圖21：公司深耕無人軍用

39、裝備技術公司深耕無人軍用裝備技術 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：晶品特裝招股書，東吳證券研究所 公司客戶主要有陸軍裝備采購部門、中國航天科技集團、中國科學院、隆盛科技等，業內競爭對手，國外主要有美國 Endeavor、美國 Foster Miller 等，國內主要有 201 所、102.9109.1115.6122.613002040608010012014020212022E2023E2024E2025E全球軍用光電設備市場空間（億美元）0.020.181.071.05800.00%494.44%-1.87%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%

40、800.00%1000.00%00.20.40.60.811.22018201920202021軍用機器人營收(億元)同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/24 208 所，凌天智能、三一重工等。表表4：軍用機器人主要客戶及行業競爭對手軍用機器人主要客戶及行業競爭對手 主要客戶主要客戶 主要主要競爭對手競爭對手 陸軍采購部門 201 所 中國航天科技集團 208 所 隆盛科技 凌天智能 中國科學院 三一重工 數據來源：晶品特裝招股書，東吳證券研究所 公司積極布局民用機器人市場，未來有望搶先占領市場份額公

41、司積極布局民用機器人市場，未來有望搶先占領市場份額，未來可廣泛應用于應急救援、安防巡邏、工業巡檢、醫療康復、教育陪護等各種類型機器人開發，進而服務于交通、醫療、教育、服務、工業、農業等諸多行業領域。3.2.軍用機器人研制軍用機器人研制呈全球化態勢呈全球化態勢，加速推進智能信息化戰爭形態，加速推進智能信息化戰爭形態 隨著人工智能、網絡信息、材料制造等領域科學技術的飛速發展，戰爭形態也正從信息化戰爭向智能化戰爭加速推進。軍用機器人可執行戰場偵察、武裝打擊、作戰物資輸送、通信中繼和電子干擾、核生化及爆炸物處理、精確引導與毀傷評估等多種作戰任務，是未來戰場新質作戰力量是未來戰場新質作戰力量。圖圖22：

42、微型軍用機器人輔助單兵作戰，強化巷戰能力微型軍用機器人輔助單兵作戰，強化巷戰能力 圖圖23：軍用無人戰車協同作戰，部隊戰力大增軍用無人戰車協同作戰，部隊戰力大增 數據來源：智邦網，東吳證券研究所 數據來源：澎湃網，東吳證券研究所 按照應用空間不同，軍用機器人分為了地面機器人、水下機器人、水面機器人、空中機器人、空間機器人，其中空中機器人（無人機）以及地面機器人（地面無人平臺）在研發比重和實戰經驗中較為豐富和突出。表表5：軍用機器人種類多樣軍用機器人種類多樣 軍用機器人種類軍用機器人種類 特點特點 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公

43、司深度研究 15/24 地面機器人 可搭載各類作戰平臺和功能模塊，替代士兵執行火力進攻、危險品探測處理、環境偵察、人員與物資運輸等任務。水下機器人 除集成有機器人載體的推進、控制、動力和導航等設備外，還根據不同的應用目的，配備探測、打擊等多種類型的載荷。水面機器人 指是一種無人操作的水面艦艇，可配備先進的控制系統、傳感器系統、通信系統和武器系統 空中機器人 指可自主或遙控飛行的空中無人載具，可搭載偵察探測、導引控制、火力打擊等多種載荷，執行多種軍事任務?？臻g機器人 可以自主接近目標航天器來完成觀測、偵察，也可以對目標實施燃料加注、模塊更換、空間對抗和深空探測任務。數據來源：晶品特裝招股書，東吳

44、證券研究所 根據不同應用場景，軍用機器人又分為戰斗型機器人、偵察型機器人等隨著技術發展，正向著一機多模塊集成模式一機多模塊集成模式發展，以適應不同場景任務需要。表表6：軍用機器人豐富應用場景及特點軍用機器人豐富應用場景及特點 軍用機器人主要應用領域 特點 戰斗機器人 替代士兵執行各種作戰任務（如火力打擊、危險品處理等），以降低人員傷亡 偵察與觀察機器人 高效執行偵察任務危險系數較高的軍事活動 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/24 工程保障機器人 修筑防御工事、物資運輸和排雷布雷等工作中，協助士兵完成工程保障任務

45、 指揮、控制機器人 在實戰中可以快速處理各類情報信息，協助人類做出戰斗決策、調控火力 后勤保障機器人 主要執行運輸物資、維修裝備、戰斗補給和搶救傷員等任務 軍事科研和教學機器人 幫助人類獲取科學數據或執行訓練任務，如實彈射擊訓練 數據來源：晶品特裝招股書，東吳證券研究所 2022 年國內市場預計年國內市場預計 22 億美元億美元。中國電子學會 2022 年公布的中國機器人產業發展報告 顯示，我國特種機器人市場規模 2022 年預計 22 億美元，增速達到 22.22%，高于全球水平，其中軍用機器人占特種機器人銷售額占比達 69%，預計到 2024 有望達到 34 億美元。圖圖24：中國特種機器

46、人市場規模預測中國特種機器人市場規模預測 圖圖25：軍用機器人軍用機器人在在特種機器人市場特種機器人市場中占據主體地位中占據主體地位 數據來源：2022 年中國機器人產業發展報告，東吳證券研究所 數據來源：2022 年中國機器人產業發展報告，東吳證券研究所 3.3.提升部隊聯合登陸、立體突擊的實戰能力提升部隊聯合登陸、立體突擊的實戰能力 軍用機器人協同能力強、火力壓制猛，在戰爭中搶灘登陸在戰爭中搶灘登陸可大幅減少人員傷亡和損失。2020 年我國陸軍第 73 集團軍在福建、廣東多處海域開展多兵種聯合立體渡海登陸演練，無人機群、無人偵察車、無人彈藥輸送車等新型無人作戰平臺發揮重要作用，表明無人作戰

47、平臺和其他作戰力量已經有效協同，大幅提升部隊聯合登陸、立體突擊的實提升部隊聯合登陸、立體突擊的實戰能力戰能力。6810131822283433.33%25.00%30.00%38.46%22.22%27.27%21.43%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%05101520253035402017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E中國特種機器人銷售額（億美元）同比增速（%）69%8%23%軍用機器人應急救援機器人極限作業機器人 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

48、公司深度研究 17/24 圖圖26：中國解放軍渡海中國解放軍渡?！?19 高地高地”項目項目無人機無人機演習演習 圖圖27：解放軍東南海域聯合登島演練解放軍東南海域聯合登島演練 數據來源：央視新聞，東吳證券研究所 數據來源：中國軍視網，東吳證券研究所 軍用機器人效果超預期，美軍“重倉”投入軍用機器人效果超預期，美軍“重倉”投入。在軍用機器人領域，美國 2019 財年軍預算達到 93.9 億美元，2014-2018 財年的實際花費超出規劃總計 51.74 億美元，超額比例達 21.66%，表明武器設備應用價值與效用遠超預想，催化未來廣闊市場空間和發展前景。圖圖28：美國無人系統軍費實際投入美國無

49、人系統軍費實際投入費用費用與原規劃投入與原規劃投入費用費用 數據來源：美國國防部；美國巴德學院無人機研究中心；東吳證券研究所 美軍多次將作戰機器人應用于實戰，在擊斃極端組織頭目巴格達迪的作戰行動中，在黑夜室內槍戰運用機器人，彌補特種部隊夜間射擊精準度低的劣勢。表表7：美軍陸戰軍用機器人系列豐富美軍陸戰軍用機器人系列豐富 美軍陸戰軍用機器人系列 應用場景 野外感知 配合無人機定位，實施精確打擊 41.252.849.24748.745.550.966.957.569.793.9-0.2-0.100.10.20.30.4020406080100201420152016201720182019按20

50、13年美國規劃無人系統軍費投入（億美元）美國實際無人系統軍費投入（億美元）實際投入同比增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/24 破碎機 危險品處理、排爆、偵察和監視等任務 黑騎士 實施前方偵察、收集情報、對危險地域進行勘察，伴隨步兵作戰，提供火力支援 魔爪 偵察、排爆、觀測、營救、清障等多種任務；協助步兵作戰，提供多方面保護保障 數據來源：地面無人作戰平臺“作戰機器人”國內外研究現狀李玉璽，東吳證券研究所 中美軍用機器人領域差距較大，亟需追趕。中美軍用機器人領域差距較大，亟需追趕。美軍各類地面無人平臺裝備預

51、計在 2025年超過 35000-40000 臺套，地面軍事任務的 50%將由智能化無人平臺裝備完成，我國軍用機器人發展遠低于美國，亟需追趕。3.4.軍貿市場重新洗牌軍貿市場重新洗牌，中國正大步邁進中國正大步邁進 2017-2021 年全球前五大武器出口國依次為美、俄、法、中、德，合計占全球 76.88%。俄羅斯占比達 18.6%，俄烏戰爭是影響全球軍貿變化的一個關鍵節點，俄軍戰場的“羸弱”表現勢必影響其軍貿口碑，其部分市場空間有可能會被其他國家攻占，近年來中國在軍貿大步邁進，2012-2021 年間出口額增速達到 103.04%，。圖圖29：我國占全球軍貿市場份額較低，有較大發展空間我國占全

52、球軍貿市場份額較低，有較大發展空間 數據來源：SIPRI，東吳證券研究所 軍用軍用機器人機器人與其他武器協同搭配與其他武器協同搭配，在在軍貿市場拓展新空間。軍貿市場拓展新空間。新型對外出口軍貿合成美國,38.60%俄羅斯,18.60%法國,10.70%中國,4.60%德國,4.50%意大利,3.10%英國,2.90%韓國,2.80%西班牙,2.50%以色列,2.40%其他,9.20%美國俄羅斯法國中國德國意大利英國韓國西班牙以色列其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/24 旅在2022年11月珠海航展首次亮相，

53、包括了9個常規作戰模塊以及1個城鎮增強模塊，包含了精確制導、無人裝備、坦克裝甲平臺等武器裝備，凸顯新式陸軍發展趨勢。圖圖30：珠海航展中珠海航展中新型對外出口合成旅包括無人裝備新型對外出口合成旅包括無人裝備 數據來源：觀察者網，東吳證券研究所 4.政策行業雙線推進，無人裝備大有可為政策行業雙線推進，無人裝備大有可為 4.1.軍國防信息化建設發力，國家軍費預算增長軍國防信息化建設發力，國家軍費預算增長 十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要明確提出，要“加快國防和軍隊現代化，實現富國和強軍相統一”，“確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標”，具體要“提高國防和軍隊現代化質量效益”和“促進國防實力

54、和經濟實力同步提升”。2022 年我國軍費預算 1.45 萬億元，同比增長 7.1%，較 2021 年增加 0.3pct，國防裝備費支出占比逐年提升，2017 年達到 41.1%，為裝備發展提供動力。圖圖31：中央國防預算（億元）中央國防預算（億元）圖圖32：我國軍費構成（億元）我國軍費構成（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：新時代的中國國防，東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200040006000800010000120001400016000200820092010201120122013201420152016201720182019202

55、020212022中央本級支出預算:國防增長率%0200040006000800010000120002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017人員生活費訓練維持費裝備費 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/24 4.2.改寫戰爭形態改寫戰爭形態，無無人機人機市場快速增長市場快速增長帶動機載光電設備擴張帶動機載光電設備擴張 無人機體系改變了傳統戰爭形態，已實現從輔助作戰手段向基本作戰手段的跨越，具備火力壓制、偵察等軍事效用，超近距無人機可方便轉換成巡飛彈，具備耗材屬性，增速更快，

56、無人機市場快速發展帶動機載光電吊艙市場擴張。圖圖33：全球軍用無人機市場規模預測全球軍用無人機市場規模預測 數據來源：TealGroup，東吳證券研究所，我國我國在無人機列裝數量和列裝種類上均和美國有較大差距在無人機列裝數量和列裝種類上均和美國有較大差距，正處于快速追趕期，正處于快速追趕期。根據英國國際戰略研究所（IISS）報告顯示，截至 2021 年年美軍有中大型無人機 1040 架，其中陸軍裝備 497 架、空軍裝備 335 架，是裝備無人機數量最多的軍種，而我國已列裝的大型無人機數量僅有數十架。在列裝種類上，美軍無人機譜系完整，我國只有在大型無人機領域相對成熟，而中小型、輕型無人機領域仍

57、保持空白。4.3.軍用機器人發展前景光明，無人化作戰是未來戰場趨勢軍用機器人發展前景光明，無人化作戰是未來戰場趨勢 習總書記在黨 20 大報告中提出“打造強大戰略威懾力量體系，增加新域新質作戰力量比重，加快無人智能作戰力量發展，統籌網絡信息體系建設運用”，對無人裝備的發展提出政策指引和力度支持。無人戰車作戰具有無人員傷亡、突襲性強、火力強大、機動速度快、作戰效益高、戰場部署快等諸多優點，可能實現以零傷亡的代價完成作戰使命，顯著提高系統作戰效能，在未來信息化戰爭以及搶灘登陸作戰的作用將日趨突顯，是未來的戰場作戰重要發展趨勢。4.4.我國軍貿地位提升，有望帶來軍用機器人更廣闊市場空間我國軍貿地位提

58、升，有望帶來軍用機器人更廣闊市場空間 隨著我國國際地位的持續提升以及防務裝備產品性能的不斷提高，國內軍工企業面向國際軍貿市場的產品正得到越來越多國家和地區的青睞。軍貿市場具有更大的市場空間，更高的軍品利潤，更短的產品研制周期軍貿市場具有更大的市場空間，更高的軍品利潤，更短的產品研制周期，軍貿將會大大發展軍工企業的成長格局和規模。近幾次的信息化戰爭（以色列周邊沖突、俄烏戰92.53104.67111.6114.78121.24 122.03135.43140.13143.99147.9813.12%6.62%2.85%5.63%0.65%10.98%3.47%2.75%2.77%0.00%2.0

59、0%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0204060801001201401602019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球軍用無人機市場規模（億美元）同比增速(%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/24 爭）凸顯了無人信息化裝備的價值，相信軍備進口國會加大無人作戰裝備的費用支出，結合我國逐漸提升的軍貿地位，陸戰軍用機器人有望出口放量。在軍用機器人領域，公司位于國內領先地位，未來在軍貿市場中的角逐，相信能先拔頭籌獲得

60、領先地位，從而擴張業務規模，形成正向循環。5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.1.核心假設核心假設 公司為國內少數具有光電偵察設備及軍用機器人裝備型號研制能力的民營公司之一。主營產品中的軍用機器人，光電偵察設備已和軍方對接，產品技術受到好評，其中近程無人機載光電吊艙突破核心技術，市占率領先；軍用機器人技術行業領先，有望成為公司未來業績高速增長點。未來公司將充分受益于十四五期間軍隊裝備無人化、信息化改革。2022 年公司上市，募集資金用于特種機器人的產品技術研發，可進一步提升產品效用，促進公司業績增長。我們預計公司 2022、2023、2024 年軍用機器人產品營收增速為-25%/90

61、%/70%，毛利率為 45%/45%/45%，光電偵察裝備產品營收增速為5%/30%/25%，毛利率為 42%/42%/42%。圖圖34：晶品特裝晶品特裝業務拆分業務拆分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/24 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.2.盈利預測盈利預測 5.3.估值與評級估值與評級 中無人機、航天彩虹和晶品特裝業務相似，均是我國軍用無人裝備的主要供應商，可將它們選作可比公司進行相對估值法測算，晶品特裝作為國內軍用機器人第一股，享受一定程度的溢價。圖圖35：可比公司估值（截至可比公司估值（截至

62、2022/12/9）數據來源：中無人機、航天彩虹數據來自 Wind 一致預期，晶品特裝數據來自東吳證券研究所測算 綜合上述，基于十四五軍工行業高景氣，以及公司在軍用機器人以及光電偵察設備行業領先地位，我們預計公司 2022-2024 的歸母凈利潤為 0.72/1.06/1.54 億元，對應 EPS為 0.95/1.40/2.03 元；對應 PE 為 95/64/44 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 1）下游需求放量速度不及預期風險：受宏觀經濟影響，下游需求放量速度可能不及預期；2）高性能產品研發進展不及預期風險：高端軍品仍處于技術突破期，新裝備研制進程存在不確定性導致國產

63、替代效果不及預期。3）客戶流失或被競爭對手替代；公司按需通過軍方競標方式獲取訂單，存在其他競爭對手替代風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/24 C 晶品晶品三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 986 1,869 2,406 2,485 營業總收入營業總收入 422 412 577 784 貨幣資金及交易性

64、金融資產 494 1,321 1,566 1,796 營業成本(含金融類)301 236 330 447 經營性應收款項 320 324 517 276 稅金及附加 5 5 7 9 存貨 157 207 302 387 銷售費用 5 5 7 9 合同資產 3 1 2 2 管理費用 16 21 32 36 其他流動資產 13 15 19 23 研發費用 22 63 81 110 非流動資產非流動資產 123 170 152 137 財務費用 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 1 1 1 1 固定資產及使用權資產 17 49 61 65 投資凈收益 4 2 3 4 在建工

65、程 70 93 60 37 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 11 14 17 19 減值損失-9-5-5-5 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 67 80 119 172 其他非流動資產 25 15 15 15 營業外凈收支 0 1 1 1 資產總計資產總計 1,110 2,039 2,558 2,622 利潤總額利潤總額 68 81 119 173 流動負債流動負債 472 258 672 584 減:所得稅 8 10 14 21 短期借款及一年內到期的非流動負債 10 14 20 20 凈利潤凈利潤 60 71 10

66、5 152 經營性應付款項 327 145 515 379 減:少數股東損益-1-1-1-1 合同負債 91 59 83 112 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 61 72 106 154 其他流動負債 43 40 55 73 非流動負債 60 65 65 65 每股收益-最新股本攤薄(元)0.80 0.95 1.40 2.03 長期借款 55 55 55 55 應付債券 0 0 0 0 EBIT 63 82 120 172 租賃負債 5 5 5 5 EBITDA 70 92 135 193 其他非流動負債 0 5 5 5 負債合計負債合計 532 323 737 649 毛利率(%)28.

67、60 42.64 42.82 43.01 歸屬母公司股東權益 581 1,720 1,826 1,980 歸母凈利率(%)14.34 17.42 18.38 19.61 少數股東權益-4-4-5-7 所有者權益合計所有者權益合計 578 1,716 1,821 1,973 收入增長率(%)48.32-2.44 40.19 35.88 負債和股東權益負債和股東權益 1,110 2,039 2,558 2,622 歸母凈利潤增長率(%)2.73 18.57 47.91 44.92 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估

68、值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 173-192 238 236 每股凈資產(元)10.26 22.74 24.14 26.17 投資活動現金流-260 96 1-6 最新發行在外股份（百萬股）76 76 76 76 籌資活動現金流 151 1,075 6 0 ROIC(%)10.51 5.91 5.71 7.67 現金凈增加額 65 979 245 230 ROE-攤薄(%)10.41 4.17 5.81 7.77 折舊和攤銷 7 10 15 21 資產負債率(%)47.95 15.85 28.80 24.74 資本開支-79-72-2-10 P/E（現

69、價&最新股本攤?。?12.60 94.97 64.21 44.31 營運資本變動 98-271 117 63 P/B（現價）8.78 3.96 3.73 3.44 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告

70、中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東

71、吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/