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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 7 7 達仁堂（600329.SH）深度報告 中藥老字號破局煥新生，“三核九翼”乘勢再啟航 2022 年 12 月 09 日 三百年兼收并蓄，大股東混改完成，達仁堂開啟新發展時代。達仁堂自成立以來，對三百年歷史的“樂家老鋪”家傳制藥經驗與現代先進技術兼收并蓄。上世紀九十年代起，公司圍繞中藥現代化改革戰略，推進了上市、國企改革等多項舉措。為貫徹落實天津市委、市政府關于深化國企改革發展、推進國企混合所有制改革的戰略部署，公司大股東天津醫藥集團于 2021 上半年完成混改，逐漸激活創新機制、提質增效。2022 年 5 月，

2、“天津中新藥業集團股份有限公司”正式更名為“津藥達仁堂集團股份有限公司”，并完成了相關配套工作。自此，達仁堂破局新生，開啟了新發展時代?！叭司乓怼睉鹇圆季?，營銷改革迎風起。2022 上半年，達仁堂全力推動津藥集團“三核九翼”整體戰略落地實施。公司新增掛網產品 28 個；四大中成藥銷售板塊實現中期既定目標；速效救心丸實現不含稅收入 7.70 億元。公司工業模塊圍繞“產銷分離、集約化、平臺化”布局，近來成立了商銷事業部營銷平臺、第三終端營銷平臺等，完成了藥品流通業務資產重組方案，成立了藥材資源中心，并統籌科研成果；公司商業模塊圍繞“立足天津，覆蓋全國，輻射全球”布局，以國際貿易部為實體、開展面向

3、全球的中成藥銷售，推進達仁堂連鎖大藥房建設，探索達仁堂醫院全新運營模式等。通過公司內部結構優化、整體戰略建設等舉措，穩步朝著“十四五”業績目標進軍。速效救心丸一枝獨秀，潛力產品千帆競發。公司逐步形成了以速效救心丸為核心的心血管用藥產品矩陣，提供多病種解決方案，統籌形成協同效應。公司“十四五”目標實現依托于“1+5”戰略的建設，工業端（基本為中成藥業務）的業績增長目標 2023 年起每年營收增速不低于 18%（其中 2023 年以 2021 年為基準）。具體到產品來講，預期目標銷售規模 20 億元以上的產品是速效救心丸，其適應癥也逐步拓展，獲多個專家指南推薦，在心血管病防、治、救各環節用藥的滲透

4、率提升還有廣闊空間。預期目標銷售規模 5-10 億元的產品是通脈養心丸、清咽滴丸。預期目標銷售規模在 3-5 億元的產品是胃腸安丸、癃清片、痹祺膠囊。其他產品如清肺消炎丸、川貝枇杷滴丸預期銷售額每年實現不低于 20%的增長。投資建議：公司核心產品量價齊升，產品矩陣日益豐富，預計 2022-2024年公司業務營業收入達到 73.61/82.85/95.48 億元。公司高毛利產品比例逐步提升，2022-2024 年毛利率分別為 42.21%/42.73%/44.36%。我們選取云南白藥、同仁堂、片仔癀作為可比公司，2022/2023/2024 年 PE 均值分別為 45/37/31倍。隨著公司產品

5、結構優化升級，2022/2023/2024 年 PE 分別為 26/21/17 倍?？紤]到公司大股東混改完成，公司內部管理運營結構優化，產銷分離逐步完善，未來業績具有成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：研發進展的不確定性；成本把控的風險；政策性風險 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6,908 7,361 8,285 9,548 增長率（%）4.6 6.6 12.5 15.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）769 886 1,094 1,380 增長率（%）16.2 15.2 23.5 26.2 每股收益（元）0.99

6、1.15 1.41 1.78 PE 30 26 21 17 PB 3.6 3.3 3.0 2.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 12 月 8 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：29.66 元 分析師 周超澤 執業證書：S0100521110005 郵箱： 分析師 許睿 執業證書：S0100521110007 電話：021-80508867 郵箱： 研究助理 宋麗瑩 執業證書：S0100121120015 郵箱： 達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 三百年兼收并蓄，而今開啟新

7、發展時代.3 1.1 傳承三百年制藥技術，迎接中藥現代化征程.3 1.2 大股東津藥混改完成，開啟業績增長新曲線.5 1.3 公司業績表現較穩健，中成藥業務發展向好.7 2“三核九翼”戰略布局，營銷改革迎風起.11 2.1 依托“三核九翼”戰略，做大做強綠色中藥.11 2.2 內部優化促公司降本增效，靜待十四五業績兌現.13 3 速效救心丸一枝獨秀，潛力產品千帆競發.15 3.1 覆蓋多品種劑型產品，心血管產品矩陣齊聚力.15 3.2 心血管用藥市場廣闊，中成藥各終端銷售突破.16 3.3 速效救心丸可用于預防與治療，起效迅速且安全性較高.17 3.4 速效救心丸定價偏低，仍具備潛在的提價空間

8、.19 4 盈利預測與投資建議.23 4.1 盈利預測假設與業務拆分.23 4.2 估值分析.24 5 風險提示.25 插圖目錄.27 表格目錄.27 BUhV8VpXlWmUtRtRsQbRbP6MsQrRpNmOiNqRnPiNpOmOaQqRqQwMoMrNuOnRyR達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 三百年兼收并蓄，而今開啟新發展時代 1.1 傳承三百年制藥技術，迎接中藥現代化征程“樂家老鋪”三百年老店，傳承中醫文化歷久彌新。達仁堂是三百年老店“樂家老鋪”的正宗后裔，由樂氏第十二代傳人樂達仁先生于 1914

9、年在天津創辦。自成立以來，達仁堂對“家傳秘制”的制藥經驗與現代先進技術兼收并蓄，幾代人傳承和恪守經營信條“只求藥料真實，不惜重資，炮制之術必求其精”。上世紀九十年代以來，公司圍繞中藥現代化改革戰略，推進了上市、國企改革等多項舉措。圖1：公司創辦起源 圖2：公司現代發展歷程 資源來源：華源醫藥網，民生證券研究院繪制 資源來源：公司官網，民生證券研究院整理 中華老字號，榮獲多項權威認證。自 1917 年起，達仁堂先后在北京、大連、上海、香港等地開設了 18 家分號；1980 年以后，達仁堂進入快速發展時期，圍繞“人才、裝備、技術、管理、產品“五個領域變革發展，獲“全國企業管理優秀獎”等全國性獎項；

10、1990 年以來，達仁堂先后被認定為“國家一級企業”、“中華老字號”，“達仁堂清宮壽桃丸傳統制作技藝”、“達仁堂安宮牛黃丸傳統制作技藝”也入選國家非物質文化遺產名錄。圖3：公司所獲部分獎項 資源來源：公司官網，民生證券研究院整理 達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 公司子公司眾多，已形成中藥生產企業集群，擬收購京萬紅剩余股權。公司旗下共有 9 家控股全資子公司、16 家參股子公司。逐步形成了以隆順榕、達仁堂、樂仁堂、六中藥、京萬紅等中成藥生產企業為核心，藥材公司和中藥飲片廠等為配套的中藥生產企業群，公司還擁有化學原料藥及制

11、劑的生產企業新新制藥廠、通過合作建立的生物制藥企業中新科炬等。2022 年下半年，公司擬收購天津津蘭集團公司所持天津達仁堂京萬紅藥業有限公司 47.98%股權，收購完成后將持有京萬紅藥業 100%股權。圖4：達仁堂子公司情況（截至 2022 年 11 月 29 日）資源來源：Wind，民生證券研究院 擁有原料與生產基地，兼具成本優勢與產能保障。公司為保證速效救心丸的重點原料川芎的質量穩定、成本可控，與位于川芎道地產區的企業共同出資、組建了都江堰市中新中藥材種植有限公司，開展川芎規范化種植。公司新成立藥材資源中心，強化對內保供應與對外搞經營兩個職能，具備較好成本優勢。下屬隆順榕制藥廠、達仁堂制藥

12、廠、樂仁堂制藥廠、中新制藥廠順利取得澳大利亞聯邦藥物管理局（TGA）（相當于中國食品藥品監督管理局）頒發的 GMP 證書，并持續引入新工藝和新技術，建立了先進的滴丸制造和中藥口服固體制劑產業基地，具備強大生產能力。達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：達仁堂滴丸制造生產基地 資料來源：公司官網，民生證券研究院 1.2 大股東津藥混改完成，開啟業績增長新曲線 公司大股東為津藥集團，國資背景助力企業發展。天津醫藥集團（津藥集團）完成混改后，由津滬深醫藥持股 67%，渤海國資持股 33%。津滬深醫藥，其主要股東為上海琉璃光醫

13、藥（控股股東為上海市國資委）以及深圳前海富榮資產管理有限公司，其中上海琉璃光醫藥是一家從事生物產品研發、醫療器械生產和醫藥商業的新興混合所有制企業。渤海國資是天津市政府重大產業項目投融資的主體和優化配置資源的國有企業，代表天津市國資委對所屬國有資產開展經營管理。圖6：大股東天津醫藥集團（津藥集團）股權結構（截至 2022 年 9 月 19 日）資源來源：Wind，民生證券研究院 大股東迅速完成混改，激活企業發展活力。為深入貫徹落實天津市委、市政府關于深化國企改革發展、推進國企混合所有制改革的戰略部署，2020 年 9 月達仁堂（原中新藥業）與津藥藥業（原天藥股份）發布公告，按照企業國有資產交易

14、達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 監督管理辦法的要求，開始推進股權轉讓等相關事宜,渤海國資 67%股權進行產權轉讓。同年12月確認津滬深為本次交易的受讓方，雙方簽署 產權交易合同。半年后，津藥集團的股權轉讓完成工商變更登記手續，國企混改塵埃落定。此次混改將有效促進企業創新機制、提質增效；同時，借助外力使得津藥集團穩固主業，進一步發展產業鏈。圖7：大股東天津醫藥集團混改進程 資源來源：金融界，民生證券研究院 混改開篇之年，全面把握戰略定位與提升品牌辨識度。2022 年是大股東完成混改之后的第一個完整財年，公司繼續著重進行內

15、部梳理和降本增效。2022 年上半年公司高舉“成為擁有完整產業鏈的中藥企業和中國最有價值的綠色中藥企業”的核心目標，跟隨天津醫藥“聚焦市場，組織優化，平臺整合，人才激勵，有效創新，控本減虧，數字賦能，文化協同”號召，提出“三核九翼”的戰略規劃。2022年 5 月 18 日，“天津中新藥業集團股份有限公司”正式更名為“津藥達仁堂集團股份有限公司”；5 月 26 日，公司 A 股證券簡稱變更為“達仁堂”，并完成相關配套工作。公司主動開啟“二次創業”，未來發展將邁入新的臺階。圖8：達仁堂戰略定位 資源來源：公司年報，民生證券研究院 管理層煥新，中藥公司管理經驗豐富，全面引領營銷改革。2021 年 7

16、 月張銘達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 芮女士入職津藥集團，擔任董事、總經理；2021 年 12 月被選為津藥集團旗下上市公司達仁堂（原中新藥業）董事長。此前張銘芮女士 2006 年至 2021 年共 15年任職于太極集團，歷任太極集團公司常務副總經理、董事、副總經理。2022 年8 月達仁堂聘任王磊女士為公司總經理，王磊女士自 1993 年 7 月入職達仁堂（原中新藥業），歷任達仁堂（原中新藥業）監事、副總經理、總經理、董事，京萬紅藥業常務副總經理、總經理、副董事長，津藥集團營銷管理中心副總經理，熟悉大股東及上市公司

17、體系，具有豐富的公司生產、銷售和管理經驗。此外，2022 年公司的各層級也正在進行管理人員的調整和聘任工作，調整落定后，將有望按照計劃，使營銷改革全面落地。圖9：達仁堂新任董事長張銘芮履歷 資源來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 公司業績表現較穩健，中成藥業務發展向好 營收逐步改善，大品種貢獻度較好。公司營業總收入從 2017 年的 56.89 億元增長到 2021 年的 69.08 億元；2022 Q1-Q3 總計營收 55.63 億元，同比增長3.94%。其中，2020 年受疫情影響，行業經濟增長節奏減緩，總營收出現短暫下滑。2021 年疫情影響逐漸消除，總營收恢復增長；主要是大品種銷

18、售收入同比增長所致，速效救心丸實現銷售收入 13 億元。達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 中成藥業務主導，整體收入結構穩定。公司以綠色中藥為核心，業務涵蓋中藥全產業鏈，集生產、經營、科研為一體發展。其中藥材種植、中藥材貿易、中成藥研發生產及銷售、中藥飲片生產銷售等為主導業務，其余業務為醫藥商業物流、藥品零售等。近 5 年來，中成藥業務營收占比在 67%左右，毛利率在 53%左右；西藥業務營收占比在 25%左右，毛利率在 14%；其他主營業務營收占比在 8%左右，毛利率波動略大，在 15-33%左右。銷售費用基本穩定，品牌

19、與渠道建設賦能銷售。近年來，公司重視品牌與渠道建設，銷售費用率維持在 25%左右?；诠尽笆奈濉币巹?，以品牌建設與營銷管理優化為營收打基礎，2022 上半年已完成了速效救心丸等品種經銷商渠道與價格體系的重新構建。廣告推廣方面，通過達仁堂（藥谷）平臺積極推進非遺項目圖10：達仁堂營業總收入（百萬元）及增長率 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖11：達仁堂各業務收入占比情況（百萬元）圖12：達仁堂各業務毛利率情況（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01000200030004000500060007000800020172

20、0182019202020212022Q1-Q3營業總收入YOY64.14%66.05%69.28%66.17%67.60%65.72%26.21%27.90%24.26%24.91%23.10%22.62%9.27%5.70%6.18%8.71%9.08%11.43%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1中成藥西藥其他主營業務0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1中成藥西藥其他主營業務達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 品

21、宣，開展線上線下老字號等推廣活動；營銷拓展方面，推進大品種戰略，扎實做好專業化、學術化推廣，積極利用 B2B、B2C、O2O 拓寬營銷渠道。圖13：2021 年公司銷售費用分布情況（百萬元）圖14：公司銷售費用率（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 歸母凈利潤持續增長，盈利能力持續向好。公司歸母凈利潤從 2017 年的 4.76億元增長到 2021 年的 7.69 億元，CAGR 為 13%，2022Q1-Q3 實現 7.29 億元。歸母凈利潤由內生增長與外生投資兩部分組成，1）內生增長方面，公司的 EBITDA從 2017 年的 4.09 億元增長到

22、2021 年的 7.13 億元，CAGR 為 13%，主營業務的盈利能力逐步增強。2）外生投資方面，中美史克與宏仁堂是公司的重點聯營企業，2022H1 兩個企業合計投資收益占當期歸母凈利潤的 22.39%。中美史克（中美天津史克制藥有限公司）成立于 1987 年，是葛蘭素史克(GSK)在中國設立的合資企業。中美史克生產、出售西藥及生化藥品，代表產品有新康泰克、芬必得、史克腸蟲清、百多邦等。達仁堂公司控股其 25%的股份，2022H1 貢獻投資收益 0.84 億元。758.44321.16331.5466.2331.60 47.48市場拓展維護費宣傳咨詢費職工薪酬會議展覽費辦公差旅費其他0%5%

23、10%15%20%25%30%201720182019202020212022Q1-Q3圖15：達仁堂歸母凈利潤（百萬元）及增長率 圖16：達仁堂 EBITDA 及毛利（百萬元）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100200300400500600700800900201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤YOY02004006008001000201720182019202020212022H1EBITDA毛利達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

24、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 宏仁堂（天津宏仁藥業有限公司）主要運營硬膠囊劑、散劑、顆粒制造等業務，代表產品有血府逐瘀膠囊、養血生發膠囊等。達仁堂公司控股其 40%的股份，2022H1 貢獻投資收益 0.21 億元。表1：聯營公司收益分析（億元）聯營公司 2019 年 2020 年 2021 年 2022H1 中美史克 5.70 4.80 6.10 3.36 達仁堂投資中美史克收益 1.43 1.20 1.53 0.84 宏仁堂 0.60 0.71 0.85 0.53 達仁堂投資宏仁堂收益 0.24 0.28 0.34 0.21 資料來源：Wind，民生證券研究院 經營性現金

25、流穩定，負債水平基本健康。2017 年以來公司經營性現金流量與營收規?；酒ヅ?，其中 2017 年經營性現金流量凈額為-0.4 億元，是購買商品、接受勞務支付的現金增加所致；2022Q1-Q3 經營性現金流量凈額為 1.26 億元，主要是購買商品、接受勞務支付的現金同比增加導致。公司凈資產收益率保持相對穩定，其中 2022Q1-Q3 ROE 為 11.06%，同比增長 0.47%。公司資產負債率維持在 30%左右，負債水平基本健康。圖17：公司現金流量凈額（百萬元）圖18：公司凈資產收益率與資產負債率（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 -5000500

26、1000150020002500經營活動所產生的現金流量凈額期末現金及現金等價物余額現金及現金等價物增加額0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%ROE加權資產負債率達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2“三核九翼”戰略布局，營銷改革迎風起 2.1 依托“三核九翼”戰略，做大做強綠色中藥 2.1.1 全力推動戰略改革，建立營銷新秩序 聚焦主業，大品種銷售穩中有升。2022 年上半年，公司全力推動津藥集團“三核九翼”整體戰略規劃在公司層面落地實施，力爭在市場營銷板塊實現高

27、質量發展的率先突破，僅上半年，公司新增掛網產品 28 個；四大中成藥銷售板塊在變革的基礎上，實現中期既定的經營發展目標，大品種總體穩中有升，速效救心丸實現不含稅收入 7.70 億元。圖19：津藥集團“三核九翼”戰略規劃 資料來源：公司年報，民生證券研究院 三核齊發力，2022 上半年各項工作穩步推進，建立營銷新秩序。第一核：是聚焦心腦血管，構建心腦血管產品線。公司以“中國心健康行”作為主線，建立了速效救心丸分渠道、分規格運營的醫療、零售雙線專業化團隊運營的營銷新秩序。第二核：公司立足皮膚創面修復，以京萬紅軟膏為主品種，強化創面修復品牌，探索布局功能性護膚賽道。公司對千萬級銷售額的京萬紅軟膏進行

28、了銷售政策調整和渠道布局，2022Q1 新客戶首營備案等工作對發貨等影響已逐步消化；同時2022 年上半年進一步加強開發等級醫院和零售連鎖。價格和包裝方面，京萬紅零售端 20g 和 50g 規格線上線下價格也有一定幅度提升，目前已針對京萬紅品牌喚醒進行包裝升級。第三核：以百年老字號“達仁堂”承載精品國藥，整合公司旗下養生健康補益類產品，打造精品國藥和補益大健康產品營銷平臺。2022 年上半年達仁堂（藥谷）積極推動達仁堂清宮壽桃丸傳統制作技藝、安宮牛黃丸制作技藝、達仁堂牛黃清心丸制作技藝等非遺項目品宣工作，推動線上線下老字號推廣活動、品牌建設、銷售賦能。達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證

29、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖20：公司全國營銷品宣活動 資料來源：津藥達仁堂公眾號，津濱網，民生證券研究院 達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2.1.2 工業與商業優化，兩只腳推動改革進程 工業模塊布局：產銷分離、集約化、平臺化。首先，整合了銷售公司、營銷公司、達仁堂營銷平臺，并成立商銷事業部營銷平臺，致力于打造樂仁堂、隆順榕、達仁堂及京萬紅等企業普藥產品和第三終端營銷平臺。其次，公司藥品流通業務資產重組方案落地，新成立的子公司天津中新醫藥有限公司完成商業板塊整合。除此以外，公

30、司新成立了藥材資源中心，強化對內保供應和對外搞經營兩個職能；進一步推進天津、亳州兩個飲片廠一體化運營。最后，統籌科研項目，確定研發工作內容和考核機制，實現項目和資源高效調配。商業模塊布局：立足天津，覆蓋全國，輻射全球。天津中新醫藥有限公司是天津市藥品經銷龍頭企業。銷售公司和營銷公司等單位主營公司旗下重點品種，營銷網絡覆蓋全國。公司以國際貿易部為實體，開展面向全球的中成藥銷售。其次，公司推進達仁堂連鎖大藥房建設，探索達仁堂醫院全新運營模式。除此以外，公司引入首席制造官等管理層新鮮血液，進行部室職能與組織架構的調整，并優化人員結構與配置，資源向一線營銷傾斜。2.2 內部優化促公司降本增效，靜待十四

31、五業績兌現 員工構成優化，人均營收和利潤提高。截至 2021 年底，公司的員工規模為 4650 人，近 5 年以來，生產類與技術類人員占比各上升 5pct 左右，銷售類人員占比則從 2017 年的 51.15%減少到 37.53%。員工構成的優化與隊伍精簡后，人均創收逐年提升。圖21：公司員工構成 圖22：人均營收（萬元）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 依托整體戰略建設，靜待十四五業績兌現。公司“十四五”目標實現依托于“1+5”戰略的建設，工業端（基本為中成藥業務）的業績增長目標是以 2021 年為基準，2023 年起每年營收增速不低于 18%。具體到產

32、品來講，預期目標銷售規模 20 億元以上的產品是速效救心丸，盡量實現營收翻一番；預期目標銷售規模 5-10 億元的產品是通脈養心丸、清咽滴丸；預期目標銷售規模在 3-5 億元的產品是胃腸安丸、癃清片、痹祺膠囊；其他產品如清肺消炎丸、川貝枇杷滴丸預期每年實01000200030004000500060002017年2018年2019年2020年2021年生產銷售技術財務行政05101520251101201301401501602017年2018年2019年2020年2021年人均創收人均薪酬達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

33、14 現不低于 20%的增長。圖23：達仁堂“十四五”戰略規劃 資料來源：Wind，民生證券研究院 達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 速效救心丸一枝獨秀，潛力產品千帆競發 3.1 覆蓋多品種劑型產品，心血管產品矩陣齊聚力 公司產品門類豐富，創造中醫藥多個“第一”。公司共有 17 個劑型產品、501個藥品批準文號，門類齊全。擁有 1 個獨家“國家機密處方”（速效救心丸）、3個國家秘密品種、5 個中藥保護品種，研制了中國第一個中成藥片藥銀翹解毒片，第一個規?；a的中藥滴丸制劑產品速效救心丸。知名產品包括速效救心丸、京

34、萬紅軟膏、痹祺膠囊、紫龍金片等。圖24：達仁堂產品矩陣及銷售平臺 資料來源：公司年報，民生證券研究院整理 以速效救心丸為核心的產品矩陣，提供心血管領域多病種解決方案。速效救心丸是心血管類中藥保密品種，用以提升冠脈血供給流量。其他心血管產品安宮牛黃丸、牛黃清心丸、柏子養心丸等核心品種，緊密圍繞速效救心丸，形成產品矩陣并達成協同效應，覆蓋了冠心病、慢性心衰、心律不齊等心血管病癥的治療。達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表2：達仁堂心血管系列產品 序號 品種 適應癥 1 速效救心丸 冠心病、心絞痛 2 安宮牛黃丸 中風昏迷及

35、腦炎、腦膜炎、中毒性腦病、腦出血、敗血癥 3 牛黃清心丸 風痰阻竅所致的頭暈目眩、痰涎壅盛、神志混亂、言語不清及驚風抽搐、癲癇 4 柏子養心丸 心氣虛寒，心悸易驚，失眠多夢，健忘 5 天王補心丸 心陰不足，心悸健忘，失眠多夢，大便干燥 6 參附強心丸 慢性心力衰竭引起的心悸、氣短、胸悶喘促、面肢浮腫 7 牛黃降壓丸 高血壓 8 血脂寧丸 痰濁阻滯型高脂血癥 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3.2 心血管用藥市場廣闊，中成藥各終端銷售突破 心血管疾病發病率與死亡率居高不下，冠心病患者規模不小。據中國心血管病健康和疾病報告 2020，近年來我國心血管病的發病率與致死率居首位，并處于持續上升階段

36、。該報告指出，2020 年我國心血管病患者人數在 3.3 億人左右，其中冠心病在 1139 萬人左右。其中，2018 年農村、城市心血管病分別占死因的46.66%和 43.81%，冠心病患者數量不少且死亡率偏高，農村、城市冠心病死亡率分別為 128.24/10 萬和 120.18/10 萬。圖25：2018 年中國城市居民主要疾病死因占比（%）圖26：2020 年我國心血管疾病患者構成（百萬人）資料來源：中國心血管病健康和疾病報告，民生證券研究院 資料來源：中國心血管病健康和疾病報告，民生證券研究院 心血管中成藥在公立醫療端、零售終端的銷售均不斷突破。我國公立醫療端中成藥口服制劑市場份額由 2

37、015 年的 34.8%增至 2021 上半年的 57.5%；心血管類中成藥口服制劑 TOP10 產品市場份額由 2015 年的 50.2%提升至 2021 上半年的 54.5%。2020 年我國零售藥店端心腦血管類中成藥銷售市場突破 110 億元，同比增長 3.78%，占中成藥總體規模超 10%；其銷售規模在中成藥大類中排名第三。43.81%25.97%10.83%5.67%13.72%心血管病腫瘤呼吸系統損傷/中毒其他13118.924552.1腦卒中冠心病心力衰竭高血壓其他達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表3：

38、2021 年公立醫療端心腦血管類中成藥內服用藥 TOP10 排名 產品名稱 市場份額 1 復方丹參滴丸 9.71%2 通心絡膠囊 8.14%3 麝香保心丸 7.25%4 參松養心膠囊 6.63%5 穩心顆粒 6.62%6 銀杏葉片 3.83%7 銀丹心腦通軟膠囊 3.65%8 速效救心丸 3.21%9 芪藶強心膠囊 2.37%10 銀杏葉滴丸 2.04%資料來源：米內網，民生證券研究院 圖27：中國城市零售終端心腦血管中成藥銷售情況 資料來源：中康資訊，民生證券研究院 3.3 速效救心丸可用于預防與治療，起效迅速且安全性較高 速效救心丸獲專家指南推薦，適用心腦血管病防治救全程。在心腦血管疾病的

39、預防、治療與急救中，有速效救心丸、阿司匹林、硝酸甘油三種常用藥。但阿司匹林只能運用在心腦血管疾病的預防與治療階段，而硝酸甘油只適用于急救。速效救心丸治療冠心病中國專家共識 冠心病穩定型心絞痛中醫診療專家共識等專家共識指出，速效救心丸可用于心絞痛發作時的治療，冠心病、心絞痛的預防與長期治療，也可作為胸痛發作時常用藥。目前速效救心丸“救心”急救形象深入人心，在心絞痛預防與日常用藥方面滲透率還有進一步提升的空間。0%1%2%3%4%5%6%7%8%02040608010012020162017201820192020銷售額（億元）增速達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

40、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表4：心腦血管常用藥比較 藥物名稱 適用范圍 使用注意事項 起效特點 速效救心丸 抗心肌缺血、保護心臟、降低血黏度、解痙鎮痛；兼具預防、治療與急救三重功效。出現胸悶、心前區不適、左肩酸沉等先兆癥狀時，應迅速含服 服用后幾分鐘就能生效，可有效防止猝死 阿司匹林 預防和治療，不可用于急救；已經發生過心腦血管疾病和極可能會發生心腦血管疾病的人群最適用 晚上空腹時服用效果最好 對于急性心梗，阿司匹林起效比較慢，至少幾個小時。如果身邊沒有其他急救藥，只有阿司匹林，服用的劑量應是 300 毫克 硝酸甘油 冠心病人急救時最適用，冠心病典型心絞痛為陣發性胸悶、憋氣、

41、胸痛，出現在胸骨后，可放射到心前區和左臂，當發作時感覺到壓榨痛或悶脹，甚至窒息伴瀕死恐懼感 坐著含服比其他體位更好 舌下給藥約 2-3 分鐘起效，5-7 分鐘達到最大效應 資料來源：牧益堂，民生證券研究院 國家保密品種速效救心丸，療效好且安全性佳。速效救心丸的主要成分為川芎與冰片，川芎主要具備川芎嗪與阿魏酸鈉兩個有效成分，均有較強的擴張微血管、改善微循環的作用；冰片的化學成分為 2-茨醇，多用于興奮中樞神經系統、抗菌消炎等。達仁堂采用國際先進的固體分散技術，進行提取、分離與精制，將其制成含量準確、質量穩定的滴丸劑型，使其更快作用于靶器官。因此，其兼具西藥速效的特點，又傳承中藥毒副作用小的優勢，

42、長期服用無耐藥性、安全性佳。表5：速效救心丸成分分析 主要成分 來源 藥理作用 川芎 本草綱目 稱其為“血中氣藥”，具有活血化瘀、行氣開郁、疏風止痛的作用。川芎含有川芎嗪、阿魏酸鈉等主要有效活性成分，兩者均有較強的擴張微血管、改善微循環、降低血液黏度、降低毛細血管通透性等作用，臨床上多用于治療心腦血管疾病、肺動脈高壓、慢性腎功能衰竭和抗凝等。冰片 本草綱目 稱其為“療喉痹、腦通、鼻癔、齒痛、傷寒舍出、小兒痘陷。通諸竅、散郁火”冰片化學成分為 2-茨醇，可透過細胞壁、引起細胞膜損傷、破壞及改變其通透性；可以拮抗 PGE 和抑制炎癥介質釋放等。臨床上多用于興奮中樞神經系統、提神醒腦、抗菌消炎，治療

43、咽喉腫痛、中耳炎等。資料來源：公司官網，民生證券研究院整理 全國市場加大速效救心丸推廣，應用場景可延伸至家中常備藥品及慢病用藥。速效救心丸不僅可作為冠心病和心絞痛急性發作用藥，也可以作為慢病用藥進行舌下含服。藥品說明書指出，急性發作時，可一次舌下含服 10-15 粒；一般情況下，患者一天服用 3 次，一次 4-6 粒。2022 年公司營銷策略調整后，達仁堂的銷售公司作為速效救心丸的統一銷售平臺，不僅可以在全國范圍內進行速效救心丸的推廣銷售，擴大產品在全國的影響力，同時能夠拓展速效救心丸在家中常備急救藥和慢病領域 2 種應用場景，進而推動公司大單品速效救心丸在全國范圍內銷量的提升。達仁堂(600

44、329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖28：速效救心丸用法用量說明 資料來源：公司官網，民生證券研究院 3.4 速效救心丸定價偏低，仍具備潛在的提價空間 速效救心丸是國家機密品種，具備漲價實力。國寶級中藥速效救心丸是國家機密品種、國家中藥保護品種、全國中醫醫院急診必備中成藥，已入選國家基本藥物目錄和國家醫保目錄。相較于其他抗心絞痛及冠心病產品的日用藥費用，公司產品定價屬于中下水平。達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表6：速效救心丸競品分析 產品 歷史 生產企業

45、 適應癥 日用藥金額 最新中標價格 每日用量 速效救心丸 1982 年，由章臣桂教授發明成功中國第一項純中藥治療冠心病滴丸制劑。達仁堂 氣滯血瘀型冠心病、心絞痛 3.98 元 39.8 元/150 丸 一次 4-6 丸，一日三次 心血康 1987 年，由李伯剛研究員等承擔了中國科學院“六五”、“七五”重點科研課題并成功研制“心血康”。地奧制藥 冠心病、心絞痛 2.84 元 12.6 元/20 粒 一次 1-2 粒，一日三次 麝香保心丸 20 世紀 70 年代研制成新一代成方制劑“麝香保心丸”，源于宋代著名方書太平惠民和劑局方所記載的蘇合香丸。上海和黃藥業 心絞痛、心肌梗死 3.47 元 32.

46、4 元/42 丸 一次 1-2 丸，一日三次 血塞通膠囊 通過藥物提純的方式從三七中提取三七總皂苷，原研廠家是昆藥集團。云南白藥 冠心病、心絞痛 3.73 元 29.85 元/24 粒 一日一粒，一日三次 復方丹參滴丸 本方源于上海醫科大學附屬華山醫院臨床經驗方。天力士 冠心病、心絞痛 4.35 元 26.1 元/180 丸 一次 10 丸，一日三次 腦心通膠囊 基于趙步長專家提出的“供血不足乃萬病之源”、“腦心同治”的醫學理論研制。步長制藥 腦梗塞、冠心病、心絞痛 5.48 元 29.22 元/48 粒 一日 2-4 粒，一日三次 穩心顆粒 傳承自被稱為醫圣的東漢張仲景傷寒雜病論，在1995

47、 年獲生產批號。步長制藥 室性早搏、房性早搏 7.77 元 46.62 元/18 袋 一次 1 袋，一日三次 通心絡膠囊 1982 年，由吳以嶺專家基于絡病典籍記載處方研究生成處方。以嶺藥業 冠心病、心絞痛 7.93 元 26.44 元/30 粒 一日 2-4 粒，一日三次 資料來源：各公司年報，民生證券研究院整理 速效救心丸年銷量四千萬盒，院內占比近一半。據醫藥魔方數據，速效救心丸中標價為 0.25 元/丸，對應每瓶價格為 15 元，日均價格約 35 元，2017-2021年銷售量約 35004500 萬盒，其中醫院集中招標采購占比 40%50%。達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券

48、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖29：速效救心丸銷售量（萬盒）圖30：招標采購速效救心丸醫療機構合計實際采購量占比 資料來源：公司年報，民生證券研究院 資料來源：公司年報，民生證券研究院 中藥材上漲增加成本壓力，低價藥品速效救心丸具備潛在漲價空間。公司從 2015 年開始提價，從日用藥費用不足 3 元提升到 4 元。2014 年速效救心丸納入國家發展改革委定價范圍內的低價藥品清單目錄，在中成藥日均費用不超過 5 元的前提下企業可以進行自主提價。同時，受中藥材價格上漲影響產品成本上漲，適當提價有利于產品保持穩定的毛利率。圖31：川芎價格走勢（元/kg）圖32：

49、冰片價格走勢（元/kg）資料來源：中藥材天地網，民生證券研究院 資料來源：中藥材天地網，民生證券研究院 若單價提升 20%，速效救心丸有望實現年銷售額 1520 億元。我們假設速效救心丸價格增長 20%，即單價提升到 0.3 元/丸時，日均價格為 3.65.4 元，假設年銷售量繼續穩定在近年來的4000-4500萬盒，則對應銷售額為1416億元；由于目前速效救心丸的滲透率仍有進一步提升空間，若繼續加強院內外營銷推廣致使銷售額提升至 5500 萬盒，則對應年銷售額接近 20 億元。0500100015002000250030003500400045005000201720182019202020

50、210%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表7：速效救心丸單價變化銷售額測算（百萬元）速效救心丸單價變化銷售額測算（百萬元）服用次數（次/天）3-服用量（丸/次）46（長期服用）-單丸價格（元/丸）0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 日均價格（元/天）4 4.5 5.3 6 7 8 單瓶價格（元/瓶）15 18 21 24 27 30 包裝（瓶/盒）23-假設單盒價格（元/盒）30 36 42 48 54 60 假設銷售量（萬

51、盒）3500 1050 1260 1470 1680 1890 2100 4000 1200 1440 1680 1920 2160 2400 4500 1350 1620 1890 2160 2430 2700 5000 1500 1800 2100 2400 2700 3000 5500 1650 1980 2310 2640 2970 3300 資料來源：產品說明書，民生證券研究院測算 達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 我們對公司業務的未來預測如下：公司核心

52、產品量價齊升，產品矩陣日益豐富，預計 2022-2024 年公司業務營業收入達到 73.61/82.85/95.48 億元，同比增速分別為 7%/13%/15%，由于高毛利產品比例逐步提升，預期公司毛利率分別為42.21%/42.73%/44.36%。未來中成藥是公司主要銷售與推廣的產品，其業務條線充實、多年來建立了穩定的品牌影響力，未來還將實現跨越式發展，預計 2022-2024 年營業收入達到50.43/58.84/70.60 億元，毛利率目前較為可觀，隨著高毛利品種的比重擴大，還將持續提升。西藥業務厚積薄發，多個優勢品種增長逐漸凸顯，預計 2022-2024 年營業收入達到 16.44/

53、16.93/17.44 億元，毛利率基本保持穩定。其他主營業務營收預期小幅提升，毛利率保持現有水平，預計 2022-2024 年營業收入為 6.58/6.91/7.26 億元。其他業務雖體量相對較小，但毛利率較為可觀，預計 2022-2024 年營業收入為 0.16/0.17/0.18 億元。表8：達仁堂業績拆分及盈利預測 年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營收（百萬元）6,993.88 6,603.65 6,907.54 7,361.10 8,284.64 9,547.56 YOY 10%-6%5%7%13%15%毛利率 42.14%39.01%39.9

54、1%42.21%42.73%44.36%中成藥（百萬元）4,845.37 4,369.71 4,669.54 5,043.10 5,883.62 7,060.34 YOY 15%-10%7%8%20%20%毛利率 51.71%50.62%50.90%54.79%54.40%55.00%西藥（百萬元）1,696.79 1,645.03 1,595.78 1,643.65 1,692.96 1,743.75 YOY-4%-3%-3%3%3%3%毛利率 16.48%13.70%16.68%14.00%13.00%13.00%其他主營業務（百萬元）432.47 575.27 626.90 658.25

55、 691.16 725.72 YOY 19%33%9%5%5%5%毛利率 34.21%21.94%16.06%15.46%15.46%15.46%其他業務（百萬元）19.25 13.64 15.33 16.10 16.90 17.75 YOY-14%-29%12%5%5%5%毛利率 71.52%92.29%88.74%75.00%75.00%75.00%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 預期公司費用率總體保持平穩。銷售體系基本已經進入成熟階段，未來銷售費用率將保持穩定；公司管理架構已經日漸完善，管理費用率波動較??；公司較為注重研發，研發費用率預計保持相應水平。達仁堂(600329)/醫藥

56、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表9：達仁堂費用情況預測 年度 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用（百萬元）1，829.06 1，457.88 1，556.45 1,656.25 1,887.24 2,253.22 銷售費用率 26%22%23%23%23%24%管理費用（百萬元）364.86 357.25 373.22 441.67 497.08 544.21 管理費用率 5%5%5%6%6%6%研發費用（百萬元）133.36 149.20 161.05 169.31 190.55 219.59 研發費

57、用率 2%2%2%2%2%2%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 我們選取3家中醫藥企業云南白藥、同仁堂、片仔癀作為可比公司，可比公司均為歷史悠久的頭部品牌中藥公司，擁有國家保護品種，公司與可比公司在產品結構和產品銷售渠道上具有相似性，2022/2023/2024年可比公司PE均值分別為45/37/31倍。隨著公司產品結構優化升級，2022/2023/2024年PE分別為26/21/17倍?？紤]到公司大股東混改完成，公司內部管理運營結構優化，產銷分離逐步完善，未來業績具有成長性，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表10：達仁堂與可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤

58、價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000538.SZ 云南白藥 58.90 2.19 2.00 2.51 2.96 27 29 23 20 600085.SH 同仁堂 48.54 0.89 1.03 1.22 1.43 55 47 40 34 600436.SH 片仔癀 268.84 4.03 4.56 5.48 6.63 67 59 49 41 均值 49 45 37 31 600329.SH 達仁堂 29.66 0.99 1.15 1.41 1.78 30 26 21 17 資料來源：Wind，民生

59、證券研究院預測 注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 12 月 8 日 達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 5 風險提示 1）產品銷售不及預期。行業內部價格戰力度加大，產品放量低于預期。2）成本把控的風險。中醫藥行業受到原材料供應價格影響較大，近年來，中藥材價格整體有一定上浮，部分藥材價格上漲明顯。雖然公司已建立起了自己的原材料供應渠道，但仍需要面臨整個行業成本變動的大趨勢。3）政策性風險。藥品研發、注冊、上市流程均受到嚴格的審批和監管制約。近年來“兩票制”等醫藥政策變動對于公司產品的銷售渠

60、道、產品銷量和產品價格帶來一定程度的不確定性，進而增加業績變動風險。達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 6,908 7,361 8,285 9,548 成長能力（%）營業成本 4,150 4,254 4,744 5,312 營業收入增長率 4.60 6.57 12.55 15.24 營業稅金及附加 64 67 75 87 EBIT 增長率 0.80 31.53

61、 18.95 26.54 銷售費用 1,556 1,656 1,888 2,253 凈利潤增長率 16.24 15.19 23.46 26.17 管理費用 373 443 500 548 盈利能力（%）研發費用 161 169 191 220 毛利率 39.91 42.21 42.73 44.36 EBIT 595 783 931 1,178 凈利潤率 11.13 12.04 13.20 14.45 財務費用-46-61-82-108 總資產收益率 ROA 8.48 9.14 10.31 11.61 資產減值損失-10-7-8-9 凈資產收益率 ROE 12.08 12.90 14.44 16

62、.13 投資收益 213 199 273 334 償債能力 營業利潤 867 1,041 1,285 1,620 流動比率 2.64 2.83 2.97 3.13 營業外收支 6 1 2 3 速動比率 1.76 1.97 2.16 2.34 利潤總額 873 1,042 1,286 1,623 現金比率 0.94 1.22 1.49 1.77 所得稅 86 135 167 211 資產負債率（%）28.16 27.34 26.76 26.13 凈利潤 787 906 1,119 1,412 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 769 886 1,094 1,380 應收賬款周轉天數 79.47 70

63、.00 54.00 40.00 EBITDA 713 942 1,092 1,342 存貨周轉天數 130.66 130.00 120.00 115.00 總資產周轉率 0.80 0.78 0.82 0.85 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 2,283 3,067 4,020 5,243 每股收益 0.99 1.15 1.41 1.78 應收賬款及票據 1,871 1,724 1,630 1,494 每股凈資產 8.23 8.88 9.79 11.06 預付款項 49 51 57 64 每股經營現金流 1.10 1.34 1.53 1

64、.86 存貨 1,525 1,547 1,616 1,778 每股股利 0.50 0.50 0.52 0.53 其他流動資產 697 687 678 690 估值分析 流動資產合計 6,425 7,077 8,000 9,269 PE 30 26 21 17 長期股權投資 730 763 795 828 PB 3.6 3.3 3.0 2.7 固定資產 1,152 1,166 1,188 1,217 EV/EBITDA 29.02 21.17 17.39 13.23 無形資產 198 197 195 192 股息收益率（%）1.69 1.69 1.74 1.79 非流動資產合計 2,642 2,

65、611 2,607 2,618 資產合計 9,067 9,689 10,607 11,886 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 1,242 1,263 1,294 1,421 凈利潤 787 906 1,119 1,412 其他流動負債 1,191 1,242 1,400 1,540 折舊和攤銷 118 159 160 164 流動負債合計 2,434 2,504 2,694 2,961 營運資金變動 141 170 176 199 長期借款 0 25 25 25 經營活動現金流 852 1,039 1,180 1,4

66、36 其他長期負債 119 119 119 120 資本開支-128-95-113-129 非流動負債合計 119 144 144 145 投資-335-47-47-47 負債合計 2,553 2,649 2,838 3,106 投資活動現金流-312 111 173 199 股本 773 773 773 773 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 149 170 195 227 債務募資 0 25 0 0 股東權益合計 6,514 7,040 7,769 8,781 籌資活動現金流-245-366-401-411 負債和股東權益合計 9,067 9,689 10,607 11,886 現

67、金凈流量 296 784 952 1,223 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 插圖目錄 圖 1：公司創辦起源.3 圖 2：公司現代發展歷程.3 圖 3：公司所獲部分獎項.3 圖 4：達仁堂子公司情況（截至 2022 年 11 月 29 日）.4 圖 5：達仁堂滴丸制造生產基地.5 圖 6：大股東天津醫藥集團（津藥集團）股權結構（截至 2022 年 9 月 19 日）.5 圖 7：大股東天津醫藥集團混改進程.6 圖 8：達仁堂戰略定位.6 圖 9：達仁堂新任董事長張銘芮履歷.7

68、圖 10：達仁堂營業總收入（百萬元）及增長率.8 圖 11：達仁堂各業務收入占比情況（百萬元）.8 圖 12：達仁堂各業務毛利率情況（%）.8 圖 13：2021 年公司銷售費用分布情況（百萬元）.9 圖 14：公司銷售費用率（%）.9 圖 15：達仁堂歸母凈利潤（百萬元）及增長率.9 圖 16：達仁堂 EBITDA 及毛利（百萬元）.9 圖 17：公司現金流量凈額（百萬元）.10 圖 18：公司凈資產收益率與資產負債率（%）.10 圖 19：津藥集團“三核九翼”戰略規劃.11 圖 20：公司全國營銷品宣活動.12 圖 21：公司員工構成.13 圖 22：人均營收（萬元）.13 圖 23：達仁

69、堂“十四五”戰略規劃.14 圖 24：達仁堂產品矩陣及銷售平臺.15 圖 25：2018 年中國城市居民主要疾病死因占比（%）.16 圖 26：2020 年我國心血管疾病患者構成（百萬人）.16 圖 27：中國城市零售終端心腦血管中成藥銷售情況.17 圖 28：速效救心丸用法用量說明.19 圖 29：速效救心丸銷售量（萬盒）.21 圖 30：招標采購速效救心丸醫療機構合計實際采購量占比.21 圖 31：川芎價格走勢（元/kg）.21 圖 32：冰片價格走勢（元/kg）.21 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：聯營公司收益分析（億元）.10 表 2：達仁堂心血管系列產品.16 表 3：2

70、021 年公立醫療端心腦血管類中成藥內服用藥 TOP10.17 表 4：心腦血管常用藥比較.18 表 5：速效救心丸成分分析.18 表 6：速效救心丸競品分析.20 表 7：速效救心丸單價變化銷售額測算（百萬元）.22 表 8：達仁堂業績拆分及盈利預測.23 表 9：達仁堂費用情況預測.24 表 10：達仁堂與可比公司 PE 數據對比.24 公司財務報表數據預測匯總.26 達仁堂(600329)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度

71、、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指

72、數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下

73、，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在

74、的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026