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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 12 Dec 2022 中國太保中國太保

2、China Pacific Insurance(601601 CH)長風破浪會有時，太保巨輪穩致遠 Deep research report of China Pacific Insurance Table_Info 維持優于大市維持優于大市Maintain OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb25.28 目標價 Rmb40.05 HTI ESG 3.0-3.0-4.0 MSCI ESG 評級 BB 義利評級 A 來源:MSCI ESG Research LLC,盟浪.Reproduced by permission;no further distribut

3、ion 市值 Rmb218.75bn/US$31.37bn 日交易額(3 個月均值)US$72.86mn 發行股票數目 6,845mn 自由流通股(%)30%1 年股價最高最低值 Rmb28.83-Rmb18.01 注：現價 Rmb25.28 為 2022 年 12 月 9 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 17.0%20.7%-4.7%絕對值（美元）21.8%20.5%-13.1%相對 MSCI China-8.2%18.7%20.6%Table_Profit Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 凈利潤(mn)26,834

4、 24,575 27,080 32,810 同比增速%9%-8%10%21%新業務價值(mn)13,412 8,718 9,502 10,358 同比增速%-25%-35%9%9%每股內含價值()51.80 57.21 64.69 73.11 每股收益()2.79 2.55 2.81 3.41 每股凈資產()23.57 24.46 26.97 30.07 市盈率 9 10 9 7 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)打造多業務板塊均衡發展的綜合性保險集團。打造多業務板塊均衡發展的綜合性保險集團。1）中國太保成立于 1

5、991 年 5 月，并于 2001 年完成分業務經營體制改革。在多年積累下，太保集團旗下已擁有人身險公司、財產險公司、資管公司、養老險公司、農業險公司，已實現涵蓋保險全牌照經營。2）太保的股權較為分散,無實際控制人。我們認為分散的股權有利于集團運營效率和執行力的提高。3）公司管理層經驗豐富，2021 年引入原友邦保險區域 CEO 蔡強擔任太保壽險總裁。集團整體：客戶群體龐大，集團整體：客戶群體龐大，ROE 處于上市險企領先水平，歷史處于上市險企領先水平，歷史分紅可觀。分紅可觀。1）連續五年新增客戶數超一千萬，客戶群體遍及全國。2）太保凈利潤增速高于上市險企平均水平。2022Q3 單季公司凈利潤

6、達 70 億元，同比上升 29.5%，遠高于同期上市險企。3）歷史分紅率處于上市險企首位，上市以來年平均分紅率高達 47.6%，2021 年分紅水平稍有下降，降至為 35.9%。人身險業務：人身險業務：“長航行動長航行動”行至半場，多項指標回暖。行至半場，多項指標回暖。1）自轉型1.0 以來，公司不斷夯實傳統型業務，傳統險占比從 2011 年17%不斷上升至 2022 年中期的 51%。2）新單保費降幅收窄，新單保費結構持續優化。2022Q3 單季壽險代理人渠道新單保費同比上漲 30.9%，領先同業上市公司。3）受疫情影響，近期新業務價值增長承壓，但 2022 年第三季度增速由負轉正。新業務價

7、值率呈走低趨勢，2022 年上半年降至 10.7%，但有望向好發展。4）“長航行動”已初見成效，核心人力快速成長，業務質量顯著提升，2022 年上半年核心人力月人均首年保險業務收入 3萬元，同比增長 23.5%；核心人力月人均首年傭金收入 0.5 萬元，同比增長 10.8%。5）銀保渠道發展迅猛，2022 年上半年，太保壽險銀保渠道實現新保業務收入 168 億元，同比大幅增長1125.5%，遙遙領先于同業。財產險業務：非車險業務增長迅速，綜合成本率持續優化。財產險業務：非車險業務增長迅速，綜合成本率持續優化。1）產險收入連續增長，2022 年 Q1-Q3，太保產險實現總保費同比增長 12.5%

8、，高于同期人保財平安產險。2）受車險綜改等政策影響，車險業務有所波動。非車險保費增長迅速，2022 年 Q3太保產險非車險占比升至 46.4%。3）太保產險綜合成本率從2019 年 98.3%微增至 2021 年 99.0%，但 2022 年 Q3 優化至97.8%。綜合成本率較平安財險、人保財險仍有一定差距，但始終優于太平產險。Table_Author 孫婷孫婷 Ting Sun Wangjie OU 406080100120Price ReturnMSCI ChinaDec-21Apr-22Aug-22Dec-22Volume 12 Dec 2022 2 Table_header1 中國太

9、保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 資管業務：固收資產配置較高，投資收益率穩定。資管業務：固收資產配置較高，投資收益率穩定。1）集團總管理資產規模不斷提升 2021 年增長至 26015 億元。2）大類資產配置穩定，固收類資產配置比例較高。2022 年 H1 固收類投資占比為 76.4%，權益類占比 20.4%。3）投資收益穩定，投資收益率高于多家上市險企。中國太保 2020、2021 年以及 2022 年上半年總投資收益率分別為 5.9%、5.7%、3.9%，保持在上市險企中游水平。估值仍低，估值仍低，維持維持“優于大市優于大市”評級。評級。我們認為，隨著公司“長航行動”推進人

10、身險板塊深化轉型，代理人質態的逐步改善，養老社區代領大健康藍圖有序落地；財產險板塊聚焦體系化能力建設。公司有望于激烈的行業競爭中突圍。目前 A 股股價對應2022E PEV 僅 0.43x，估值較低。因“長航行動”助力人身險業務轉型已初見成效，代理人渠道清虛已經看到曙光，銀保渠道增長超出預期，提升公司 2022 年 PEV 至0.70 倍（原為 2022 年 0.5x），目標價為 40.05 元，重申“優于大市”評級。風險提示：風險提示：1）長端利率趨勢性下行，）長端利率趨勢性下行，2）股市大幅波動，）股市大幅波動，3）保障型產品保費增長）保障型產品保費增長不達預期不達預期。2YaXrUoUf

11、WuYpMaQ8QbRnPoOmOmOiNmNnPkPrQnO9PnNzQMYsQuNuOsOmN 12 Dec 2022 3 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 目錄目錄 1.全國領先的綜合性保險集團.5 1.1 歷史沿革：圍繞保險業為主形成多業務板塊均衡發展的格局.5 1.2 股權結構：公司股權分散，無實際控制人.6 1.3 公司治理：高管團隊經驗豐富，領航高質量發展.6 2.集團整體：穩中求進，公司價值持續提升.9 2.1 聚焦保險主業，實現多元化穩健發展.9 2.2 業務遍及全國，客戶群體龐大.10 2.3 保險業務收入穩定增長，壽險業務

12、占比較大.11 2.4 凈利潤增速高于上市險企平均水平，ROE 僅次于中國平安.13 2.5 公司重視投資者回報，歷史分紅可觀.14 3.人身險業務：踐行“長航行動”，做人身險的長期主義者.14 3.1 長航行動賦能轉型，深化壽險改革.14 3.2 保費收入逐漸企穩，傳統型壽險占比不斷提升.16 3.3 新單保費降幅收窄，新單保費結構持續優化.17 3.4 新業務價值增長與新業務價值率承壓，但已有轉暖趨勢.18 3.5 內含價值穩定增長，增速下降趨勢有所緩解.20 3.6 渠道：發展以高質量代理人渠道為主體的多元渠道格局.21 3.6.1 代理人渠道改革成效顯著，核心人力快速成長.21 3.6

13、.2 銀保渠道增長迅速，大銀保戰略已初見成效.25 4.財產險業務：積極應對車險綜改，新興領域快速成長.26 4.1 總保費收入連續增長，增速亮眼.26 4.2 車險業務受政策影響有所波動，非車險業務呈多元化發展趨勢.27 4.3 綜合成本率持續優化，賠付率逐年上升，費用率逐年下降.29 12 Dec 2022 4 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 5.資產管理業務：投資規模穩步增長，投資收益穩定.30 5.1 管理資產穩步增長，投資資產規模位于上市險企中游.30 5.2 大類資產配置穩定，固定收益類資產配置比例較高.31 5.3 投資能力較強

14、，投資收益率處于上市險企中游水平.32 5.4 堅守風控底線，實現穩健收益.32 6.中國太保優勢：科技賦能發展，養老產業加速布局.33 6.1 建立差異化“產品+服務”體系.34 6.2“產品+科技”，打造“數字太?！?35 6.3“產品+康養”，大健康藍圖有序落地.36 6.3.1 加快養老產業布局，展現社會責任擔當.36 6.3.2 太保家園，繪制養老產業發展藍圖.38 6.3.3 產服融合，守護健康生活.39 7.估值與投資建議.39 7.1 2022 年 Q3 起凈利潤開始轉暖.39 7.2 看好長航行動轉型所帶來的成效，估值低位，“優于大市”評級.40 12 Dec 2022 5

15、Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 1.全國領先的綜合性保險集團全國領先的綜合性保險集團 1.1 歷史沿革：圍繞保險業為主形成多業務板塊均衡發展的格局歷史沿革：圍繞保險業為主形成多業務板塊均衡發展的格局 中國太保是國內領先的綜合性保險集團。中國太保是國內領先的綜合性保險集團。公司專注于保險主業，通過旗下太保壽險、太保產險、太保資產等子公司為客戶提供各類風險保障、財富規劃以及資產管理等產品和服務，圍繞主業鏈條實現多業務板塊均衡發展，具有行業一流競爭力，是國內首家在上海、香港以及倫敦三地上市的保險公司。是國內首家在上海、香港以及倫敦三地上市的保險公司

16、。1）1991 年，公司在上海成立，成為中國首家全國性股份制商業保險公司，并于 2001 年完成分業務經營體制改革，全資控股設立中國太平洋財產保險股份有限公司、中國太平洋人壽保險股份有限公司，并于 2006 年設立太平資產管理有限責任公司，自此三大業務主線基本形成。2009 年對長江養老保險股份有限公司實現控股，在打造專業化養老金管理能力方面邁出重要一步。2014 年，公司受讓國內首家專業化農業保險公司安信農業保險股份有限公司股權，并控股設立太保安聯健康保險股份有限公司，開啟農業險、健康險專業化經營之路。經過多年積累，中國太保已實現涵蓋人壽保經過多年積累，中國太保已實現涵蓋人壽保險、財產保險、

17、養老保險、健康保險、農業保險和資產管理的保險險、財產保險、養老保險、健康保險、農業保險和資產管理的保險全牌照經營。全牌照經營。2）2007 年，公司在上交所成功上市；2009 年，公司在香港聯交所成功上市；2020年，公司成功發行 GDR，并登陸倫交所。股權結構進一步邁向多元化，股權結構進一步邁向多元化，進一步形成進一步形成內資、外資優勢互補，風險共擔的多元化股權格局內資、外資優勢互補，風險共擔的多元化股權格局。3）公司于 2017 年升級實施轉型 2.0 戰略，確定“客戶體驗最佳、業務質量最優、風控能力最強”的轉型目標，致力于將轉型成果不斷內化為公司長期發展動能。2021 年，公司啟動長航行

18、動，同時太保公益基金、太保私募基金、壽險香港公司相繼成立，走過 30 年的保險“巨輪”為轉型 2.0 決戰畫上了一個完美的收官符。表表 1 中國太保發展歷程中國太保發展歷程 年份年份 事件事件 1991 公司在上海成立，成為中國首家全國性股份制商業保險公司 2001 成立中國太平洋保險（集團）股份有限公司 全資控股設立太保財產和太保人壽 2006 設立太保資產，開啟投資管理專業化經營 2007 公司（601601.SH）在上交所成功上市 2009 公司（2601.HK）在香港聯交所成功上市 對長江養老保險股份有限公司實現控股 2011 啟動“以客戶需求為導向”的轉型 1.0 戰略 2014 公

19、司受讓安信農業保險股份有限公司股權 控股設立太保安聯健康保險股份有限公司 2017 公司升級實施轉型 2.0 戰略 確定“客戶體驗最佳、業務質量最優、風控能力最強”的轉型目標 2018 控股國聯安基金管理有限公司 開展公募基金管理業務 2020 公司成功發行全球存托憑證（GDR）并登陸倫交所，成為國內首家在上海、香港、倫敦三地上市的保險公司 發起設立太保金融科技有限公司，推進科技市場化改革 2021 太保私募基金管理有限公司成立 設立太保壽險香港公司，完善公司在香港的業務戰略布局 設立大健康產業基金，圍繞醫療健康細分賽道穩步開展多元化投資布局 資料來源：公司 2021 年年報，中國太平洋保險公

20、眾號，HTI 12 Dec 2022 6 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 1.2 股權結構：公司股權分散，無實際控制人股權結構：公司股權分散，無實際控制人 中國太保雖然是冠以中國太保雖然是冠以“中中”字頭的企業，但股權較為分散字頭的企業，但股權較為分散,并無實際控制人。并無實際控制人。截止2022 年三季度末，公司持有 4%以上股東有香港中央結算、申能集團、華寶投資、上海國資經營、上海海煙投資，分別持股 28.82%、14.05%、13.35%、6.27%和4.87%。申能集團和上海國有資產經營有限公司由上海國資委控股，代表地方國資，合計持股

21、比例 20.32%。華寶投資為寶武鋼鐵集團全資子公司，上海海煙投資由上海煙草集團全資控股，二者的控股集團均為央企，合計持股比例為 18.22%。代表央企和地方國資的兩大股東持股比例非相當接近，且合計并未超過 50%，這就造成了中國太保目前無實際控制人的局面。分散的股權結構使得管理層面臨的掣肘較分散的股權結構使得管理層面臨的掣肘較少，自由發揮空間大，有利于集團運營效率和執行力的提高。少，自由發揮空間大，有利于集團運營效率和執行力的提高。表表 2 中國太保中國太保 4%以上股東情況以上股東情況 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量（股）（股）持股比例（持股比例（%）股本性質股本性質 香港中央結算（代

22、理人）有限公司香港中央結算（代理人）有限公司 2772522227 28.82 H 股流通股 申能（集團）有限公司申能（集團）有限公司 1352129014 14.05 A 股流通股 華寶投資有限公司華寶投資有限公司 1284277846 13.35 A 股流通股 上海國有資產經營有限公司上海國有資產經營有限公司 603484368 6.27 A 股流通股 上海海煙投資管理有限公司上海海煙投資管理有限公司 468828104 4.87 A 股流通股 資料來源：公司 2022 年三季報，HTI Table_PicPe 圖圖1 中國太保股權結構及控股子公司中國太保股權結構及控股子公司 資料來源：公

23、司 2022 年三季報，wind，HTI 1.3 公司治理：高管團隊經驗豐富，領航高質量發展公司治理：高管團隊經驗豐富，領航高質量發展 高管團隊領航高質量發展，致力打造中國保險公司治理樣本。高管團隊領航高質量發展，致力打造中國保險公司治理樣本。1）2021 年 11 月30 日，公司在香港董事學會“2021 年度杰出董事獎”評選中榮獲兩項殊榮。其中，董事長孔慶偉因其在公司治理方面的卓越領導能力與創新能力，榮獲“2021 年度上市公司執行董事獎”，公司第九屆董事會則憑借優秀的企業管治，獲“2021 年度上市公司董事會獎”。截止目前，公司董事會已三次獲得該獎項，充分反映出國內外市場人士對其在堅守高

24、水平企業管治、實現高質量發展方面的認同和認可。2）2020 年公司通過發行 GRD 引入更多的國際戰略投資者，股權結構進一步優化，基石和長線投資者在發行中占比達到 85%以上，中國太保整體外資股東占比從 30%提升到 35%。香港中央結算（代理人）有限申能（集團）有限公司華寶投資有限公司上海國有資產經營有限公司上海海煙投資管理有限公司中國證券金融股份有限公司其他中國太保中國太平洋財產保險股份有限公司中國太平洋人壽保險股份有限公司太平洋保險在線服務科技有限公司太平洋資產管理有限責任公司上海太保不動產經營管理有限公司太平洋健康保險股份有限公司28.82%14.05%13.35%6.27%4.87%

25、2.82%29.82%98.5%98.3%100%80%77.1%100%12 Dec 2022 7 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 優化的股權結構催生優質的公司治理。優化的股權結構催生優質的公司治理。公司第九屆董事會的 15 名董事中，外部董事占比高達 87%，充分體現出公司倡導的“共同治理”，4 名女性加入董事會，占比在行業內處于領先水平。從公司董事的履歷上可以看到，他們普遍擁有豐富的國內外金融機構從業經驗，瑞再集團派駐了首席財務官 John Robert Dacey 先生，還有高瓴著名經濟學家梁紅女士，公司董事會構成更加專業化、多元化、

26、均衡化公司董事會構成更加專業化、多元化、均衡化，決策能力進一步提升。公司深入推進人公司深入推進人才激勵長期化改革，才激勵長期化改革，2021 年高層人事多次變動。年高層人事多次變動。2021 年太保壽險 70 后副總裁趙永剛、太保產險執行董事、總經理盛亞峰、公司原 CIO 鄧斌等人因工作原因辭職。同年潘艷紅成為太保壽險第七屆董事會董事長，是太保壽險自成立以來首位女董事長，原友邦集團區域首席執行官、友邦中國首席執行官蔡強加盟中國太保，擔任太保壽險總裁，為公司注入新鮮力量。表表 3 中國太保管理層具有豐富的資本市場工作經驗中國太保管理層具有豐富的資本市場工作經驗 姓名姓名 職務職務 部分履歷部分履

27、歷 孔慶偉 中國太保董事長、執行董事 曾任上海外灘房屋置換有限公司副總經理、上海久事公司置換總部總經理、上海市公積金管理中心常務副主任、上海市城市建設投資開發總公司副總經理、上海閔虹（集團）有限公司副董事長、上海世博土地儲備中心主任、上海世博土地控股有限公司總裁、上海市城市建設投資開發總公司總經理、中共上海市金融工作委員會黨委書記、上海國盛（集團）有限公司董事長、太保壽險董事長，榮獲“2019-2020 年度上海市優秀企業家”稱號。傅帆 中國太保執行董事、總裁，太保私募基金管理有限公司董事長、總經理，太保資產董事 曾任上投實業投資公司副總經理，上投摩根基金管理有限公司副總經理，上海國際信托有限

28、公司總經理、副董事長，上海國有資產經營有限公司董事長，上海國際集團有限公司董事、總經理等職務。俞斌 中國太保副總裁，太保產險董事 曾任太保產險非水險部副總經理、核保核賠部副總經理、市場研發中心總經理、市場部總經理，太保產險市場總監、副總經理等職位 孫培堅 中國太保首席風險官，太保產險監事長，太保壽險監事長 曾任中國太保再保險部總經理助理、副總經理、總經理，公司總經理助理、副總經理、合規負責人、合規總監、副總裁，太保產險董事，太保壽險董事，太保資產董事，太平洋健康險總經理、董事長等。John Robert Dacey 中國太保非執行董事，瑞士再保險股份有限公司集團首席財務 官、執行委員會委員 D

29、acey 先生曾任麥肯錫咨詢合伙人，豐泰保險首席策略官、執行委員會委員，安盛保險集團亞太區副董事長、執行委員會委員、日本及亞太區總部首席執行官。梁紅 中國太保非執行董事，高瓴資本旗下產業與創新研究院院長 曾任國際貨幣基金組織經濟學家，高盛公司中國首席經濟學家、董事總經理、亞太經濟研究聯席負責人，中國國際金融有限公司管理委員會成員、研究部負責人、首席經濟學家、銷售交易部聯席負責人、資本市場部負責人。潘艷紅 太保壽險董事長，中國太保常務副總裁，太平洋資產管理有限責任公司董事 2022 年是潘艷紅加入中國太保的第 28 年，作為“老太保人”，她親歷并深度參與了中國太保三地上市、戰略轉型等里程碑階段，

30、歷任中國太保多個關鍵崗位，當選“2021 滬上金融行業領軍人物”。顧越 太保財險董事長，太保香港董事長，太保資產董事 曾任中國太平洋保險公司蘇州分公司及南京分公司總經理，太保集團董事會秘書及人力資源部總經理、副總裁，太保壽險監事長、董事，太保資產監事長，太保香港董事，太保安聯健康險董事，中國太保董事、總經理等，在此之前,顧先生曾任職于上海市統計局.資料來源：Wind，公司 2020 年報，公司官網，HTI 12 Dec 2022 8 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 公司響應公司響應“十四五十四五”規劃發展理念，結合業務發展，構建規劃發展理念，

31、結合業務發展，構建 ESG 頂層設計和治理架頂層設計和治理架構。構。公司在董事會層面專門成立“戰略與投資決策及 ESG 委員會”，積極推動 ESG 理念融入公司經營管理，致力于為客戶、員工、股東、社會、行業和環境創造價值，將企業社會責任持續內化為可持續的發展動力。圖圖2 中國太保中國太保 ESG 管理體系管理體系 資料來源：公司 2021 年年報，HTI 實行集團一體化治理體系，多項評級行業領先。實行集團一體化治理體系，多項評級行業領先。公司積極推動和實現集團一體化管理架構下的子公司治理體系，確保子公司與公司戰略一致，建立覆蓋集團及各子公司的風控管理架構，實行一體化風險管控，完善閉環管理機制。

32、通過建立“全流程風勘、制度+工具、數據+系統”的風險防控體系，使用更加精準、更加科學的風險防控方案，以先進風控技術應用助力企業綠色、可持續發展，深耕公司風險防控能力，近年來，公司風險綜合評級結果持續良好。12 Dec 2022 9 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 Table_PicPe 圖圖3 中國太保近年來多項評級行業領先中國太保近年來多項評級行業領先 資料來源：公司 2020 資本市場開放日資料，HTI 2.集團整體：穩中求進，公司價值持續提升集團整體：穩中求進，公司價值持續提升 2.1 聚焦保險主業，實現多元化穩健發展聚焦保險主業，實現

33、多元化穩健發展 公司堅持保險主營業務，核心業務線包括人身保險業務、財產保險業務和資產公司堅持保險主營業務，核心業務線包括人身保險業務、財產保險業務和資產管理業務。管理業務。1）人身保險業務：人身保險業務：公司主要通過太保壽險和太平洋健康險提供人身保險產品和服務。2）財產保險業務財產保險業務：公司通過太保產險和太平安信農險提供境內財產保險產品和服務，通過全資擁有的太保香港開展境外財產險業務。3）資產管理資產管理業務：業務：通過太保資產開展保險資金運用以及第三方資產管理業務；通過長江養老從事養老金管理及相關資產管理業務。公司經營多元化保險服務，業務范圍廣泛。公司經營多元化保險服務，業務范圍廣泛。除

34、了基本的壽險、產險和資產管理業務外，公司還通過旗下的太保健康險公司提供健康險服務，深化“健康保險+健康服務”的運行機制；通過太平洋安信農險以科技賦能為牽引，打造專業化農業保險經營服務品牌；通過太保香港開展境外保險業務；通過長江養老基本實現養老金業務的全國化布局等。公司營業收入超過四千億，保險業務保持穩健發展勢頭。公司營業收入超過四千億，保險業務保持穩健發展勢頭。1）2011-2021 年公司營業收入穩定增長，復合增長率高達 10.8%，并于 2020 年首次突破四千億元。根據分部業務營收相關數據分析，公司保險業務作為公司的絕對主營業務，資產管理業務對營收貢獻較小，其中人身保險業務收入為公司收入

35、的主要來源其中人身保險業務收入為公司收入的主要來源，隨著太保壽險近年來始終把握高質量發展主線，其收入占比逐年提升。2）子公司太保人壽和太保產險 2021 年原保險業務收入分別為 2096 億元、1531 億元，分別同比增長0.6%和 3.4%，合計實現原保險保費收入 3627 億元，同比增長 1.7%。2021 年按原保費收入計算，太保壽險、太保產險分別為中國第三大人壽保險公司和第三大財產保險公司。在保險業整體基本面承壓的環境下，公司保險業務指標表現良好。目前資產管理業務已經成為其金融體系內最具活力和成長潛力的板塊，公司及時把握行業趨勢，資產管理業務實現穩定發展。12 Dec 2022 10

36、Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖4 中國太保各業務線營業收入（百萬元）中國太保各業務線營業收入（百萬元）資料來源：公司 2011-2021 年年報，HTI 2.2 業務遍及全國，客戶群體龐大業務遍及全國，客戶群體龐大 中國太保已完成中國大陸各省級行政區域布局。中國太保已完成中國大陸各省級行政區域布局。1）截至 2021 年 12 月 31 日，太平洋壽險保險公司擁有下屬分支機構 2760 家，其中省級分公司 35 家，其他分公司 8 家，中心支公司 301 家，支公司 1428 家，營銷服務部和營業部 988 家。2）截至 2021 年

37、12 月 31 日，太平洋保險財產保險公司擁有 41 家分公司，1 家航運保險事業營運中心，3000 余家中心支公司、支公司、營業部和營銷服務部。圖圖5 2022H1 中國太保保險業務收入地區結構（中國太保保險業務收入地區結構（%）資料來源：公司 2022 年中報，HTI 連續五年新增客戶數超一千萬連續五年新增客戶數超一千萬，客戶群體龐大，客戶群體龐大。1）自轉型 1.0 實施以來，公司每年客戶數均保持正增長。2011-2021 年復合增長率高達到 9.2%。2）2022H1，公司集團客戶數達 1.7 億人，同比增速 1.0%，個人客戶客均保單數達 2.3 件，較上年末增長 1.8%?？蛻魯盗?/p>

38、穩步提升，客戶粘性持續增強。0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 500000 20112012201320142015201620172018201920202021人壽保險營業收入財產保險營業收入其他營業收入10.9%10.0%8.6%8.4%6.2%4.9%4.3%4.2%4.1%4.0%34.4%江蘇河南浙江山東河北廣東四川黑龍江湖北山西其他地區 12 Dec 2022 11 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖6 中國太?？蛻魯导巴仍鏊僦袊?/p>

39、?？蛻魯导巴仍鏊?資料來源：公司 2011-2021 年年報、2022 年中報，HTI 2.3 保險業務收入穩定增長，壽險業務占比較大保險業務收入穩定增長，壽險業務占比較大 中國太保保險業務收入穩步增長，人身險占比較大。中國太保保險業務收入穩步增長，人身險占比較大。1）2011 年至 2021 年集團保險業務收入由 1550 億元增加至 3668 億元，復合增速達 9.0%。其中，2020 年、2021 年保險業務增速分別為 4.2%、1.3%。2022H1，保險業務收入為 2425 億元，同比增長 8.0%。2）2021 年中國太保人身險保險業務收入同比下降 0.1%至 2122 億元，占

40、集團保險業務收入的 57.8%，中國太保財產險業務保險業務收入同比增長3.3%至 1546 億元，占集團原保險保費收入的 42.2%。圖圖7 中國太保人身險、財產險保險業務收入占比中國太保人身險、財產險保險業務收入占比 資料來源：公司 2019-2021 年年報、2022 年中報，HTI 8.9%3.6%7.2%11.5%10.7%10.6%9.4%9.6%7.5%13.1%1.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 20112012201

41、3201420152016201720182019202020212022H1集團客戶數（左軸，千）同比增速（右軸，%）39.8%42.7%46.2%48.5%46.6%41.3%37.6%37.0%38.7%41.4%42.2%38.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019202020212022H1人壽保險（%，左軸）財產保險（%，左軸）12 Dec 2022 12 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖8 2019-2022H1 同行業公

42、司人身險保費收入占比情況同行業公司人身險保費收入占比情況 資料來源：各公司 2019-2021 年年報、2022 中報，HTI 圖圖9 2019-2022H1 同行業公司財險保險業務收入占比情況同行業公司財險保險業務收入占比情況 資料來源：各公司 2019-2021 年報、2022 中報，HTI 人身險業務為保險業務收入主要增長點，財產險業務趨向多元化發展態勢。人身險業務為保險業務收入主要增長點，財產險業務趨向多元化發展態勢。1）人身險業務：人身險業務：2011-2019 年，在轉型 1.0 和 2.0 的支持下人身險保險業務收入始終保持正增長，復合增長率達 10.9%。受到疫情等因素影響，2

43、019-2021 年人身險總保險業務收入自 2129 億元降至 2122 億元。2022 年 H1 實現人身險總保險業務收入1496 億元，占集團保險業務收入的 61.7%，人身險業務為集團的主要業務。在轉型1.0、2.0 和長航行動不斷要求聚焦長期險的努力下，集團壽險業務占比不斷提升。2021 年壽險保險業務收入、意外及健康險保險業務收入在人身險業務中的占比分別為 50.5%、8.6%，壽險在人身險中居于核心地位，意外及健康險占比相對較小。2）財產險業務：財產險業務：2011 年-2021 年財產險總保險業務收入自 618 億元增至 1546 億元，復合增長率為 9.6%。2022H1 實現

44、財產險總保險業務收入 929 億元，占集團總保險業務收入的 38.3%。近年來，財產險業務趨向多元化發展，非車險占比不斷提升。2021 年車險與非車險保費收入相對財產險保費收入的占比分別為 59.4%、40.6%，非車險占比同比增長 4.7pct。但車險業務仍為太保財險業務主要板塊。圖圖10 中國太保人身險保險業務收入結構（中國太保人身險保險業務收入結構（%）資料來源：公司 2011-2021 年年報、2022 年中報，HTI 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1中國太保中國平安中國太平中國人保0%10%20%30%40%50%

45、60%70%80%90%100%2019202020212022H1中國太保中國平安中國太平中國人保78.2%77.0%76.4%68.8%71.1%63.7%63.2%58.2%52.4%45.8%40.9%39.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019202020212022H1壽險分紅保險萬能保險短期意外與健康保險 12 Dec 2022 13 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖11 中國太保財產險保險業務收入結構（中國太保財產險保險

46、業務收入結構（%）資料來源：公司 2011-2021 年年報、2022 年中報，HTI 2.4 凈利潤增速高于上市險企平均水平，凈利潤增速高于上市險企平均水平，ROE 僅次于中國平安僅次于中國平安 中國太保三季度中國太保三季度凈利潤增速由負轉正，遠超其余同業上市公司凈利潤增速由負轉正，遠超其余同業上市公司。1）2011-2019年公司凈利潤增長迅速，復合增速達到 16.3%；2020 年，受新冠疫情的影響集團凈利潤大幅下滑，同比增速跌至-11.4%；2021 年，公司凈利潤達 268 億元，同比增速由負轉正，實現 9.2%的可觀增長，優于上市險企平均水平；2022 年 Q1-Q3 實現歸母凈利

47、潤 202.7 億元，較 2021 年 Q1-Q3 同比下降 10.6%。2022Q3 公司凈利潤達69.7 億元，同比上升 29.5%，遠高于中國人壽、中國平安三季度凈利潤同比增速。圖圖12 中國太保凈利潤及同比增速中國太保凈利潤及同比增速 資料來源：2016-2021 年公司年報、2022 年公司三季報，HTI 圖圖13 歸母凈利潤同比增速行業對比歸母凈利潤同比增速行業對比 資料來源：2019-2022 年公司年報，2022 年公司三季報，HTI 中國太保中國太保 ROE 僅次于中國平安，降幅逐漸收緩。僅次于中國平安，降幅逐漸收緩。2019-2021 年，中國太保 ROE分別為 15.6%

48、、11.4%、11.8%，2022 年前三季度年化 ROE 為 9.1%。2019-2021 年，中國太保 ROE 僅次于中國平安、新華保險，高于中國人壽、中國人保、中國太平，居于第三位。2022 年 Q1-Q3 中國太保年化 ROE 為 9.1%。從降幅來看，中國太保ROE 下降幅度已逐漸放緩。0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019202020212022H1機動車輛保險 企業財產保險 責任保險意外傷害保險 工程保險其他保險農業保險保證保險健康保險-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000100

49、0015000200002500030000凈利潤（左軸，百萬元）同比增速（右軸，%）-11.4%9.2%29.5%-13.8%1.3%-24.3%-4.2%-29.0%-31.5%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0200004000060000800001000001200001400001600002019202020212022Q3中國太保（百萬元，左軸）中國人壽（百萬元，左軸）中國平安（百萬元，左軸）中國太保同比增長率（%，右軸）中國人壽同比增長率（%，右軸）中國平安同比增長率（%，右軸）12 Dec 2022 14 Ta

50、ble_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖14 2019-2022Q3 年中國太保與其他上市險企年中國太保與其他上市險企 ROE 對比（對比（%）資料來源：2019-2021 年公司歷年年報，2022 年公司三季報，HTI 2.5 公司重視投資者回報，歷史分紅可觀公司重視投資者回報，歷史分紅可觀 高股息、高分紅率，股東回報可觀。高股息、高分紅率，股東回報可觀。1）太保集團與國際公司治理理念接軌，重視投資者的投資回報，始終延續穩健而豐厚的股利分紅政策。上市以來年平均分紅率高達 47.6%，在上市險企中一直處于較高水平。2）2021 年分紅水平稍有下降，分

51、紅率為 35.9%，同比下滑 15pct，但仍高于大多數上市險企。同時，公司2021 年股息率為 3.7%，遠超銀行存款利率，提升了公司股票的吸引力。圖圖15 上市險企分紅率趨勢上市險企分紅率趨勢 資料來源：Wind，HTI 圖圖16 上市險企股息率趨勢上市險企股息率趨勢 資料來源：Wind，HTI 3.人身險業務：踐行人身險業務：踐行“長航行動長航行動”，做人身險的長期主，做人身險的長期主義者義者 3.1 長航行動賦能轉型，深化壽險改革長航行動賦能轉型，深化壽險改革 公司深化轉型升級，逐步推進長航行動。公司深化轉型升級，逐步推進長航行動。1）2011 年，公司啟動了轉型 1.0 戰略，以客戶

52、需求為導向，提升可持續發展能力。2）2017 年，公司實施轉型 2.0 戰略，以聚焦人才、協同、管控、數字、布局等五個關鍵詞，實現新舊動能的轉換升15.6%11.4%11.8%9.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2019202020212022Q1-Q3中國太保中國平安中國太平中國人保中國人壽新華保險0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018201920202021中國太保中國人壽中國平安新華保險中國人保0%1%2%3%4%5%2015201620172018201920202021中國太保中國人壽中國平安新華保險中國人保 12 Dec

53、 2022 15 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 級。3）2021 年，太保成立 30 周年，在轉型 2.0 收官之際，公司聚焦壽險轉型，發布了長航行動行動綱領，確立長航行動一期施工圖并逐步推進，開啟轉型新篇章，進一步落地長期主義。圖圖17 公司轉型升級時間線公司轉型升級時間線 資料來源：HTI 長航行動明確一優、兩穩、四新的未來戰略目標。長航行動明確一優、兩穩、四新的未來戰略目標?！耙粌灐敝该闇士蛻趔w驗最優；“兩穩”則是追求價值穩定增長和市場地位穩固；“四新”即力爭渠道多元化實現新突破、大康養生態邁出新步伐、數字化建設取得新提升和組織人才發

54、展踏上新臺階。2022 年 1 月 1 日，太保壽險正式啟動新基本法，深化個險渠道作業模式系統化改革、驅動新的職業營銷行為。打造四大戰略內核。打造四大戰略內核。在長航行動引領下，公司壽險著力打造隊伍升級、賽道布局、服務增值、數字賦能四大戰略內核。1）隊伍升級方面，2021 年 11 月，太保壽險正式啟動“長航合伙人”全球招募計劃，推進代理人隊伍職業化、專業化、數字化轉型。2）賽道布局方面，公司探索多元賽道，推動銀保業務發展。2021 年，太保壽險聯合戰略合作銀行，開啟了獨家代理合作網點探索。2022 年 11 月，公司首家康復醫院投資簽約落地。3）服務增值方面，2021 年，公司壽險在集團統籌

55、之下，構建了由總至分的四級服務官組織架構，發布服務官管理制度；公司壽險在 2022年 4 月中旬至 7 月底舉辦客戶服務節，吸引 400 余萬人次參與。4)數字賦能方面，2022 年 3 月，公司成立太?？萍?，加速數字化轉型及科技賦能步伐。布局布局“334”戰略實施路徑。戰略實施路徑。公司立足近期業務增長、遠期動能蓄勢和底層能力支撐三個方面，構建“334”戰略實施著力點。公司壽險持續聚焦營銷隊伍升級、1+X 渠道布局、重點區域拓展 3 個增長點，形成大健康戰略、大養老生態、數字化賦能 3個優勢源，并通過增強科技能力、健全數據基礎、提升組織能力、強化人才支撐鞏固形成 4 大戰略支撐點。2022

56、年 1 月起，太保壽險啟動“芯”基本法，通過改變隊伍銷售行為、主管經營行為、新人成長規劃，引導隊伍提升業務品質和服務質量，推動代理人隊伍轉型。201120172021公司啟動轉型1.0戰略，以客戶需求為導向，提升可持續發展能力。公司實施轉型2.0戰略，實現新舊動能的轉換升級。轉型2.0收官之際，公司發布長航行動行動綱領，開啟轉型新篇章。12 Dec 2022 16 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖18 “長航行動長航行動”行動綱領行動綱領 資料來源：HTI 長航行動進度過半，各項計劃穩步實施。長航行動進度過半，各項計劃穩步實施。截至 20

57、22 年 2 月底，長航行動的 8個子項目已全部啟動。2022 年 3 月末，長航行動按既定計劃推進，效果基本符合預期。五個個險營銷的核心閉環正在逐步推出，包括優增、招募和育才閉環、一對一銷售閉環等。2022 年 8 月末，70%的各項行動項目皆在執行中。圖圖19 “長航行動長航行動”進展時間線進展時間線 資料來源：HTI 3.2 保費收入逐漸企穩，傳統型壽險占比不斷提升保費收入逐漸企穩，傳統型壽險占比不斷提升 人身險業務總保費收入逐漸企穩。人身險業務總保費收入逐漸企穩。1）受疫情影響，2019-2021 年太保壽險總保費收入由 2125 億元微減至 2117 億元，其中 2020 年、202

58、1 年同比增速分別為-0.3%，-0.1%。2）今年以來，受全國疫情多點爆發的影響，經濟增長整體承壓，行業面臨較大挑戰。但在行業負債端低迷的情況下，公司經營保持穩定。2022 年上半年，太保壽險實現總保費收入 1491 億元，同比增速提升至 5.4%，高于中國人壽、平安人壽總保費收入同期增速。2021年1月2021年11月太保壽險對外發布“長航行動”，明確提出“一優、兩穩、四新”的未來戰略目標。太保壽險正式啟動“長航合伙人”全球招募計劃，推進代理人隊伍職業化、專業化、數字化轉型。太保壽險正式啟動新基本法；長航行動的轉型一期計劃收官時間為2022年底。2022年2月2022年3月2022年8月2

59、022年1月長航行動的8個子項目已全部啟動。新的個險模式推出后，目前70%的各項項目都在執行當中長航行動按既定計劃推進，效果基本符合預期。五個個險營銷的核心閉環正在逐步推出。12 Dec 2022 17 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖20 太保壽險總保費收入及行業對比太保壽險總保費收入及行業對比 資料來源：公司 2019-2022 年年報、半年報，HTI 夯實傳統型業務，傳統型人身險占比不斷攀升。夯實傳統型業務，傳統型人身險占比不斷攀升。1）目前公司保險業務收入主要來自傳統型保險和分紅型保險。2022 年上半年，實現傳統型保險業務收入

60、763 億元，同比增長 12.8%，其中長期健康型保險 295 億元，同比下降 3.7%；受利率下行等因素影響，分紅型保險業務收入 594.5 億元，同比下降 1.9%。2）自轉型 1.0 實施以來，公司堅持做人身險行業的長期主義者，不斷夯實傳統型業務。傳統型人身險占比不斷提升，從 2011 年的 17%逐年提升至了 2022 年中期的 51%，轉型效果顯著。圖圖21 太保人壽分險種保費收入占比（單位：太保人壽分險種保費收入占比（單位：%）資料來源：公司 2011-2022 年年報，2022 年中報，HTI 3.3 新單保費降幅收窄，新單保費結構持續優化新單保費降幅收窄，新單保費結構持續優化“

61、長航行動長航行動”過半已初見成效，公司新單保費保費降幅逐漸收窄，新單期繳占比過半已初見成效，公司新單保費保費降幅逐漸收窄，新單期繳占比有所提升，保費結構持續優化。有所提升，保費結構持續優化。1）2021 年，太保壽險代理人渠道實現新單保費292 億元，同比-0.2%。2022 年 Q1-Q3 公司壽險代理人渠道實現新單保費 197 億元，同比-25.8%；2022Q3 單季壽險代理人渠道實現新單保費為 49 億元，同比上漲30.9%。新單保費降幅在不斷收窄。2）太保壽險自提出“聚焦營銷，聚焦期繳”的戰略轉型以來，新單保費結構持續優化，2016-2018 年，新單期繳占比均達 90%以上，說明“

62、聚焦期繳”轉型成果顯著。2020 年由于疫情影響，保險行業承壓，新單期繳占比下降至 76%，但 2021 年新單期繳占比有所回升至 85%。2022 年 Q1-Q3 新單期繳占比為 87%，其中三季度新單期繳占比重新達到 86%。我們認為隨著長航行動-0.3%-0.1%2.1%5.4%8.0%1.0%3.5%-0.5%-2.3%-4.0%-3.9%-2.5%-5.0%0.0%5.0%10.0%01000002000003000004000005000006000007000002019202020212021H2022H太保人壽（百萬元，左軸）中國人壽（百萬元，左軸）平安人壽（百萬元，左軸）太

63、保人壽同比增長率（%，右軸）中國人壽同比增長率（%，右軸）17%18%18%24%22%30%30%35%39%45%51%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019202020212022H傳統保險分紅型保險萬能型保險短期意外與健康保險稅延養老保險 12 Dec 2022 18 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 進入下半場，2022 年公司新單期繳占比有望重回 90%左右。3）壽險期繳業務既是壽險持續增長的動力，也是公司銷售渠道市場競爭力的體

64、現，從壽險經營規律來看，期繳產品占比高可以降低資本金壓力和出現償付能力危機的幾率，提高資本使用效率，從而為公司帶來更多的利潤。我們認為太保壽險期繳保費的穩定增長，將為該公司實現盈利、提升內含價值、實現可持續發展打下堅實基礎。圖圖22 太保人壽代理人渠道新單保費及同比增速太保人壽代理人渠道新單保費及同比增速 資料來源：公司 2011-2022 年年報、2022 年三季報，HTI 圖圖23 太保人壽代理人渠道新單保費結構太保人壽代理人渠道新單保費結構 資料來源：公司 2011-2022 年年報、2022 年三季報，HTI 圖圖24 新單保費增速同業對比新單保費增速同業對比 資料來源：各公司 201

65、6-2021 年年報、HTI 3.4 新業務價值增長與新業務價值率承壓，但已有轉暖趨勢新業務價值增長與新業務價值率承壓，但已有轉暖趨勢 新業務價值增長明顯承壓，新業務價值增長明顯承壓，2022 年第三季度增速由負轉正。年第三季度增速由負轉正。1）2011-2018年，新業務價值不斷增長，從 2011 年的 67.1 億元增長至了 2018 年的 271 億元，復合增長率高達 22.1%。2）近年來因受疫情影響，保險業需求端受到較大影響并產生了連鎖反應。2019-2021 年，太保人壽壽險新業務價值從 246 億元降至 134 億元。2022 年隨著“長航行動”逐步推進，太保壽險新業務價值逐漸好

66、轉，前三季度實現新業務價值 75 億元，同比下降 37.8%，前三季度新業務價值同比降速劣于中國人壽、平安人壽，但其第三季度單季新業務價值取得正增長，顯著優于中國人壽、中國平安同期增速。8.6%22.4%20.2%61.2%34.2%32.3%-5.6%-15.2%-26.0%-0.2%-25.8%-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.7010,00020,00030,00040,00050,00060,000新單保費（左軸，百萬元）同比增速（右軸，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新保期繳占比（右軸，%）新保躉繳占比（右

67、軸，%）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2016201720182019202020212022Q1-Q3中國太保新單保費同比增速中國平安新單保費同比增速中國人壽新單保費同比增速 12 Dec 2022 19 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖25 中國太保壽險新業務價值及同比增速中國太保壽險新業務價值及同比增速 資料來源：公司 2011-2021 年年報、2022 年三季報，HTI 圖圖26 新業務價值同比增速同業對比新業務價值同比增速同業對比 資料來源：公司 2011-2021 年年報

68、、2022 年三季報，HTI 新業務價值率呈走低趨勢，有望向好發展。新業務價值率呈走低趨勢，有望向好發展。1）2022 年上半年，太保壽險的新業務價值率降低至 10.7%，低于中國人壽新業務價值率 30.4%，平安人壽新業務價值率 25.7%。2）2020-2022 年，太保壽險整體新業務價值率呈下降趨勢。但隨著太保堅實推進長航行動坐實期繳業務，我們認為太保壽險的新業務價值率有望向好發展。5%6%16%38%58%40%1%-9%-27%-25%-38%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 壽險新業務價值（

69、左軸，百萬元）同比增速（單位，%）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%中國太保壽險新業務價值同比增速中國人壽壽險新業務價值同比增速平安人壽壽險新業務價值同比增速 12 Dec 2022 20 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖27 新業務價值率同業對比新業務價值率同業對比 資料來源：各公司 2018-2021 年年報、2022 半年報、HTI 注：國壽采用代理人渠道新業務價值率，新業務價值率按首年年化保費計算。3.5 內含價值穩定增長，增速下降趨勢有所緩解內含價值穩定增長，增速下降趨勢有所緩解

70、 公司內含價值穩定增長，增速下降趨勢有所放緩。公司內含價值穩定增長，增速下降趨勢有所放緩。1）2011-2021 年，公司壽險業務內含價值從 730 億元增長到 3766 億元，復合增長率為 17.8%；2021 年，同比增長 10%，增速保持穩定。2）2012-2022H1 公司壽險內含價值增速呈現波動下降趨勢，但降幅逐漸放緩。3）2020-2022 年中期，太保人壽內含價值增速始終高于平安人壽，但稍遜于中國人壽。圖圖28 太保人壽內含價值及同比增速太保人壽內含價值及同比增速 資料來源：公司 2011-2021 年年報、2022 年三季報，HTI 0.0%10.0%20.0%30.0%40.

71、0%50.0%60.0%20182019202020212022H1中國太保壽險中國人壽壽險平安人壽壽險0%5%10%15%20%25%30%35%0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 20112012201320142015201620172018201920202021 2022H1壽險內含價值（左軸，百萬元）同比增速（單位，%）12 Dec 2022 21 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖29 內含價值同比增速同業對比內含價值同比增速同業對比

72、資料來源：公司 2011-2021 年年報、2022 年三季報，HTI 3.6 渠道：發展以高質量代理人渠道為主體的多元渠道格局渠道：發展以高質量代理人渠道為主體的多元渠道格局 3.6.1 代理人渠道改革成效顯著，核心人力快速成長代理人渠道改革成效顯著，核心人力快速成長 代理人轉型陣痛不可避免，改革過程中保費增速將低于行業。代理人轉型陣痛不可避免，改革過程中保費增速將低于行業。1）友邦中國早在 2010-2013 年期間就提出了“最優代理人”策略，對代理人隊伍進行精簡。轉型初期頗為艱難，經歷了 4 年人力脫落時間，在此期間，代理人人數從 2.5 萬人下降到1.5 萬人，新業務價值從 4800

73、萬美元緩慢增長到 1.7 億美元，改革期間代理人增速及保費收入均低于同業。2）但在 2013 年提前完成了首個“五年計劃”目標之后，保費收入進入強勁增長態勢階段，2014 年實現新業務價值增長 55%，增長至 2009 年的 5 倍，遠超預期及同業水平。3）2010-2013 年期間，友邦中國年化新保費增速呈現下滑趨勢，下滑趨勢不斷加大。2013 年因代理人減少幅度縮小，清虛進入尾聲，代理人提質初有成效，年化新保費增速回升至 16%，在 2013 年后，友邦中國實現年化新保費迅速增長，并呈現穩定增長態勢。4）我們認為，目前太保壽險正處于代理人改革轉型關鍵期，短期內各方面將會呈現下滑態勢，但隨著

74、陣痛期的過去，人力清虛和高質量代理人的招募與培育，改革成效顯現只是時間問題。圖圖30 友邦中國新業務價值及同比增速友邦中國新業務價值及同比增速 資料來源：公司 2009-2021 年年報，HTI 圖圖31 友邦中國年化新保費及同比增速友邦中國年化新保費及同比增速 資料來源：公司 2009-2021 年年報，HTI 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20122013201420152016201720182019202020212022H1太保壽險內含價值同比增速中國人壽內含價值同比增速平安人壽內含價值同比增速42%50%22%34%55%42

75、%46%35%33%21%-17%14%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400新業務價值（左軸，百萬美元）同比增速(單位，%)10%4%0%16%25%41%42%41%22%9%3%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001000120014001600年化新保費（左軸，百萬美元）同比增速(單位，%)12 Dec 2022 22 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 聚焦壽險改革，代理人隊伍的產能和穩定性得到提升。聚焦壽險改

76、革，代理人隊伍的產能和穩定性得到提升。1）渠道結構上，2021年個險代理人渠道實現保費收入 1886 億元，其中新保業務收入為 292 億元。2022年上半年代理人渠道實現保險業務收入 1194 億元，同比下降 7.6%。2）2015 年公司保費中代理人渠道和其他渠道的占比分別為 82%和 18%，到 2021 年，公司保費中代理人渠道和其他渠道的占比分別為 89.1%和 10.9%。近年來，代理人渠道占比明顯提升，個險渠道占比的提升將有助于公司銷售價值率更高的保障型產品，對公司未來壽險產業和健康險產業將起到積極推動作用。3）從 2011 年到 2022 上半年，中國太保代理人數量先增加后減少

77、。因受 2015 監管放開代理人資格考試政策影響，2015 年至 2017 年代理人規模增長較快，公司 2014 年末個險代理人數量為34 萬人，到 2017 年末達到高峰 87 萬人，3 年翻一番。2017 年公司啟動轉型 2.0，推動營銷隊伍轉型升級，2018 年和 2019 年代理人數量小幅下滑。2021 年初“長航行動”正式啟動，進一步賦能營銷隊伍，經過一年的清虛向實，2021 年底，代理人數量為 53 萬人，同比下降 29.9%，隨著公司推出的“長航合伙人”全球招募計劃，代理人隊伍將繼續向高素質、高質量、高產能方向轉型。圖圖32 太保壽險按渠道保費收入結構太保壽險按渠道保費收入結構

78、資料來源：公司 2011-2021 年年報，HTI 注：2013-2015 參照個人業務的新保業務指標；2011-2012 參照營銷渠道的新保業務指標。圖圖33 太保人壽代理人數量太保人壽代理人數量 資料來源：公司 2011-2021 年年報、2022 年半年報，HTI 圖圖34 代理人增速行業對比代理人增速行業對比 資料來源：公司 2011-2021 年年報、2022 年半年報，HTI 太保壽險實施隊伍分層分類畫像與精細管理，建設太保壽險實施隊伍分層分類畫像與精細管理，建設“三支關鍵隊伍三支關鍵隊伍”。1）做大）做大核心人力，提升核心人力規模和占比。核心人力，提升核心人力規模和占比。公司的核

79、心人力主要針對認同行業、尋求職業發展的專職代理人，具有一定的管理或銷售能力，并且能長期穩定留存。2019年，公司 3 年以上留存的人力與連續達成健康人力標準的人力之和大約占比 25%，75%77%78%76%58%59%62%70%76%78%75%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019202020212021Q3代理人渠道-新保代理人渠道-續期其他渠道1.0%2.0%14.3%40.1%35.5%33.8%-3.1%-6.7%-5.2%-16.3%-51.3%-60%-40%-20%0%

80、20%40%60%0102030405060708090100代理人數量（左軸，萬人）同比增速(單位，%)-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%201720182019202020212022H1太保人壽代理人數量同比增速中國人壽代理人數量同比增速平安人壽代理人數量同比增速 12 Dec 2022 23 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 我們預計 2022 年核心人力占比提升至 40%，夯實整體隊伍優化基本面。2）做強頂尖績優，實現示范引領。面向高凈值客戶市場，培育一批卓越的、具有行業公認專業資格認證的作戰尖兵，并具備

81、定制保險綜合解決方案的專業能力。2019 年公司頂尖績優人才（MDRT 入會代理人）600 人，我們預計 2022 年增至 2000 人。3）培育新生代，打造“90 后”年輕化隊伍。公司建設一支更了解新生代客戶需求、更適應數字化銷售服務模式的年輕隊伍，形成面向未來的競爭力，我們預計 2022 年新生代隊伍將達到公司代理人總數的 30%。在在“長航行動長航行動”指引下，公司正在打造指引下，公司正在打造“三化五最三化五最”的代理人隊伍。的代理人隊伍?！叭奔绰殬I化、專業化、數字化，“五最”指最豐厚的收入空間、最強大的創業平臺、最溫暖的太保服務、最專業的成長體系、最舒心的工作環境。從 2022 年

82、 1 月起，中國太保壽險正式啟動“芯”基本法，“芯”基本法通過“隊伍銷售行為改變”、“主管經營行為改變”、“新人成長規劃改變”三大舉措，引導隊伍提升業務品質和服務質量，助力新人穩定留存，推動代理人隊伍轉型。從 1、2 月“芯”法執行情況來看，隊伍核心人力產能得到提升。圖圖35 中國太保打造關鍵隊伍，推動隊伍升級中國太保打造關鍵隊伍，推動隊伍升級 資料來源：公司 2021 年業績發布資料，HTI 長航行動開展以來，核心人力快速成長，業務質量顯著提升。長航行動開展以來，核心人力快速成長，業務質量顯著提升。1）公司聚焦核心人力，夯實隊伍發展基礎，堅持有質量的人力發展策略，通過強化新基本法運用、配套產

83、品策略、加強培訓賦能等舉措，推動高產能隊伍建設，提升隊伍收入，努力實現增優留優。2022 年上半年代理人隊伍月均總人力 31 萬人，同比增速-51.3%。雖清虛力度雖大于中國人壽、平安人壽的代理人隊伍，但太保人壽代理人隊伍的產能、質量大幅提升，核心人力月人均首年保險業務收入 3 萬元，同比增長 23.5%；核心人力月人均首年傭金收入 0.5 萬元，同比增長 10.8%。2）2022 年上半年，太保實現個人壽險客戶 13 個月繼續率 87.8%，同比增長 6.1%；退保率 0.8%，同比下降 0.1%。12 Dec 2022 24 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優

84、于大市維持優于大市 圖圖36 2021H1-2022H1 太保人壽核心人力月人均首年保險業務收入及月人均首年傭金收入太保人壽核心人力月人均首年保險業務收入及月人均首年傭金收入 資料來源：公司 2022 年半年報，HTI 圖圖37 2021H1-2022H1 太保個人壽險客戶太保個人壽險客戶 13 個月繼續率和退保率（個月繼續率和退保率（%）資料來源：公司 2022 年中期業績推介材料，HTI 公司公司 MDRT 人數大幅增長，隊伍產能提升，改革成效顯著人數大幅增長，隊伍產能提升，改革成效顯著。1）自 2019 年 10月啟動“CG20 太保引領者計劃”(CPICGIANT)以來，“CG20 太

85、保引領者”凝聚全司頂尖績優的最頭部力量，在全轄形成了強力引領績優隊伍增長的氛圍，為拉動隊伍轉型升級打下了堅實基礎。2021 年 CG（MDRI 水平）人力同比提升 170.1%。頂尖績優隊伍實現潛力擴面、標桿引領，個人業務推動隊伍轉型升級取得階段成果。由于壽險新單保費持續承壓的影響，每月人均信保長險件數出現一定程度的下滑，但是2020 年實現每月人均新保長險件數 1.58 件，同比增長 5%，改革初見成效。2021 年受疫情影響，保險業供給端和需求端均受到影響并產生了連鎖反應，出現每月人均新保長險件數同比下降 13%，改革力度仍需進一步加強。2）中國太保對代理人開展清虛工作，強化基礎管理和考核

86、機制。2018-2020 年，公司營銷員人均產能持續小幅下滑，為提高從業積極性，公司加快轉型步伐，構建個人業務增長新模式，從人力增長轉向人均產能提升，2021 年，壽險業務實現人均產能 55670 元，同比增長26179 32331 4179 4630 050001000015000200002500030000350002021H12022H1核心人力月人均首年保險業務收入核心人力月人均首年傭金收入 12 Dec 2022 25 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 42%，實現人均產能大幅上漲。隨著代理人改革持續推進，公司積極應對外部挑戰，深入

87、打造線上線下融合的經營方式，強化績優牽引，大力推動營銷隊伍轉型，將推動公司全年新保業務實現均衡發展。圖圖38 公司每月人均新保長險件數及增速公司每月人均新保長險件數及增速 資料來源：公司 2015-2021 年年報，HTI 圖圖39 公司代理人月均產能公司代理人月均產能 資料來源：公司 2016-2021 年年報，HTI 3.6.2 銀保渠道增長迅速，大銀保戰略已初見成效銀保渠道增長迅速，大銀保戰略已初見成效 銀保渠道發展迅猛，拓展多元化價值增長路徑。銀保渠道發展迅猛，拓展多元化價值增長路徑。1）開展長航行動以來，太保壽險深入打造價值銀保，實施價值網點、價值產品、高質量隊伍三大價值策略，有序布

88、局戰略區域、戰略渠道合作，同時加快建設底層支撐能力與體系，實現銀保渠道保費收入較快增長。2）同時，公司加快新模式探索實踐，大力推動職團開拓業務發展，職團客戶經營能力進一步提升。2021 年，銀保渠道實現保險業務收入 75億元，同比增長 223.5%；團險渠道保險業務收入 135 億元，同比增長 19.3%。2022 年上半年，太保壽險銀保渠道實現保險業務收入 178 億元，同比大幅增長 876.3%，其中新保業務收入 168 億元，同比大幅增長 1125.5%，遙遙領先于同業。3）太保壽險團險業務加快新模式塑形，2022 年上半年，太保壽險實現團險渠道保險業務收入118 億元，同比增長 13.

89、6%。我們認為，隨著長航行動深入推進，公司在長航行動的引領下，將深化轉型升級，堅守長期主義，堅持高質量發展路徑。圖圖40 中國太保銀保渠道中國太保銀保渠道保險業務收入保險業務收入及同比增速及同比增速 資料來源：公司 2020-2021 年年報、2021 年半年報、2022 年三季報，HTI 圖圖41 銀保渠道銀保渠道保險業務收入保險業務收入同比增速同業對比同比增速同業對比 資料來源：各公司 2021 年年報、2022 年半年報，HTI 27%-3%-2%-8%5%-13%-20%-10%0%10%20%30%00.511.522015201620172018201920202021每月人均新保

90、長險件數（左軸，件）同比增速（右軸，%）-1%-3%-9%-22%42%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010000200003000040000500006000070000201620172018201920202021人均產能（左軸，元/人）同比增速（右軸，%）223.5%876.3%827.9%02468100500010000150002000025000202020212022H12022Q1-Q3銀保渠道保險業務收入（左軸：百萬元）同比增速（單位：%）223.5%876.3%19.6%23.7%1.0%45.1%0.0%200.0%400.0%600.0

91、%800.0%20212022H1太保人壽銀保渠道保險業務收入同比增速中國人壽銀保渠道保險業務收入同比增速平安人壽銀保渠道保險業務收入同比增速 12 Dec 2022 26 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖42 太保壽險銀保渠道業務收入（百萬元）太保壽險銀保渠道業務收入（百萬元）資料來源：公司官網，HTI 4.財產險業務：積極應對車險綜改，新興領域快速成財產險業務：積極應對車險綜改，新興領域快速成長長 4.1 總保費收入連續增長，增速亮眼總保費收入連續增長，增速亮眼 太保產險收入連續增長，總保費收入同比增速亮眼。太保產險收入連續增長，總保

92、費收入同比增速亮眼。1）2019 年至 2022 年上半年，太保產險總保費收入在太保產險、平安產險、人保財險、太平財險四大險企中均位居第三。2）2019 年至 2021 年太保產險總保費收入從 1330 億元增長至 1526 億元，復合增長率 4.7%，2022 年 Q1-Q3，太保產險實現總保費收入 1339 億元，同比增長 12.5%，高于平安產險 11.4%、人保財險 10.2%。圖圖43 太保產險總保費收入及行業對比太保產險總保費收入及行業對比 資料來源：各公司 2019-2021 年年報、2021-2022 半年報，HTI 1,77320,7610500010000150002000

93、0250002021Q32022Q3續期業務收入新保業務收入11.1%3.3%-10%-5%0%5%10%15%0 100000 200000 300000 400000 500000 2019202020212021H12022H1太保產險(百萬元，左軸）平安產險（百萬元，左軸）人保財險（百萬元，左軸）太平財險（百萬元，左軸）太保產險同比增速（%，右軸）平安產險同比增速（%，右軸）人保財險同比增速（%，右軸）太平財險同比增速（%，右軸）12 Dec 2022 27 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 4.2 車險業務受政策影響有所波動，非車險業

94、務呈多元化發展趨勢車險業務受政策影響有所波動，非車險業務呈多元化發展趨勢 車險業務保持高質量發展，非車險保費高速增長、占比不斷提升。車險業務保持高質量發展，非車險保費高速增長、占比不斷提升。1）車險保費收入自 2011 年 474 億元增長至 2021 年 918 億元，復合增長率 6.8%。2022 年 Q1-Q3 實現車險保險業務收入 717 億元，同比增長 7.8%。雖然在車險綜合期間太保產險收入受到波動，但其緊抓新能源車發展機遇，強化精細化管理，依舊實現了車險業務高質量發展。2）車險業務占比自 2011 年 76.9%下降至 2021 年 60.1%，截至2022 年第三季度下降至 5

95、3.6%；非車險業務占比自 2011 年 23.1%上升至 2021 年39.9%，2022 年第三季度占比 46.4%。近年來，公司產險業務中非車險保險業務占比逐年提升，我們認為未來車險占比或將進一步下降，財險業務結構將更加趨于均衡發展。3）非車險業務自 2011 年 143 億元增長至 2021 年 608 億元，復合增長率15.6%。2022 年 Q1-Q3，太保產險實現非車險保險業務收入 622 億元，同比增長18.5%。我們認為太保產險在非車領域的發展將更好帶動財險業務整體均衡的發展。圖圖44 財產險保費收入結構（財產險保費收入結構（%）資料來源：公司 2011-2021 年年報、2

96、021-2022 年三季報，HTI 車險業務中商業險占比略微下降，交強險占比有所提升。車險業務中商業險占比略微下降，交強險占比有所提升。1）2011 年至 2021年，機動車商業險保費收入由 360 億元上升至 665 億元，2022 年上半年實現機動車商業險保費收入 354 億元，占車險總保費收入比例由 2017 年 78.3%下降至 2022 年上半年 73.4%；2)2011 年至 2021 年，交強險保費收入由 114 億元上升至 253 億元，2022 年上半年實現機動車交強險收入 128 億元，占比從 21.7%上升至 26.6%。3)2022 年上半年，機動車商業險實現保費收入

97、354 億元，交強險實現保費收入 128億元，分別占車險總保費收入的 73.4%、26.6%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%機動車輛險非機動車輛險 12 Dec 2022 28 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖45 車險保費收入結構（車險保費收入結構（%）資料來源：公司 2011-2021 年年報、2022 年半年報，HTI 非機動車險產品創新源源不斷。非機動車險產品創新源源不斷。1）在非車險的主要險種中，健康險、農業險等新興領域業務保持較快增長勢頭。2）健康險保費收入由 2019 年 51.5 億元增

98、加至2022 年上半年 105 億元，2022 年上半年同比增長 28.2%。健康險業務持續強化需求洞見，加強對大病保險、意外醫療、防貧脫貧等存量業務的深度拓展，充分挖掘慢病保險、長期護理保險、城市定制型商業保險等創新項目增長潛力，不斷增強產品服務供給。3）農業險保費收入由 2017 年 27.4 億元增加至 2022 年上半年 92.9 億，2022 年上半年同比增長 38.1%。農業險業務緊緊圍繞鄉村振興戰略，持續推進農險“擴面、增品、提標”，積極參與三大主糧作物、糖料蔗等完全成本保險和玉米大豆帶狀復合種植保險試點，保障國家糧食安全。4）責任險保費收入由 2017 年 41.5 億元增長至

99、 2022 年上半年 82.8 億元，2022 年上半年同比增長 23.2%。責任險業務聚焦新發展格局，圍繞服務國家戰略、服務社會治理，主動對接各地政府平臺，在鄉村振興、智慧交通、健康養老、綠色環保、科技創新、網絡安全、社會治理等國計民生重點領域提供專業化、差異化、定制化保險產品。圖圖46 非車險各險種保費收入（百萬元）非車險各險種保費收入（百萬元）資料來源：公司 2011-2021 年年報、2022 年半年報，HTI 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019202020212022H1機動車商業

100、險機動車交強險05146888612198105281,9672,2862,7673,7063,7683,8234154528860978784109488275010000200003000040000500006000070000201120122013201420152016201720182019202020212022H1健康險責任險農業險保證險企財險意外險貨運險其他 12 Dec 2022 29 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 4.3 綜合成本率持續優化，賠付率逐年上升，費用率逐年下降綜合成本率持續優化，賠付率逐年上升，費用率逐年

101、下降 公司綜合成本率處于上市險企中游水平。公司綜合成本率處于上市險企中游水平。1）在太保、平安、人保、太平等四家上市險企中，太保產險的綜合成本率與平安財險、人保財險仍有差距，但始終優于太平財險。2）因車險綜改等因素影響，2019-2021 年后太保產險的綜合成本率由98.3%增長至了 99.0%，同期，平安財險、人保財險、太平產險三家綜合成本率也略有提升，但太保產險始終處于中游水平。3）2022 年受到靜默等因素影響，Q1-Q3三家綜合成本率均有所回落。太保產險綜合成本率 97.8%，同比下降 1.2 個百分點，與同業綜合成本率變化趨勢相同，但仍不及人保財險。4）我們認為，太保產險綜合成本率不

102、及平安財險、人保財險的主要原因或是整體業務規模不及平安、人保。一般而言，財險規模越大，整體費用控制將會越好，規模效應也將越明顯。圖圖47 綜合成本率行業對比（綜合成本率行業對比（%）資料來源：各公司 2019-2021 年年報、2022 年半年報，HTI 公司賠付率逐年上升，費用率逐年下降。公司賠付率逐年上升，費用率逐年下降。1）受車險綜改影響，太保產險賠付率由 2019 年 60.2%上升至 2021 年 69.6%，同期其他三家上市險企的賠付率也在不斷上升，太保產險賠付率與平安產險基本持平，但優于人保財險。2022 上半年公司綜合賠付率 69.7%，同比下降 0.4 個百分點。2）車險綜改

103、后控費方面效果顯著，費用率由 2019 年 38.1%降低至 2021 年 29.4%，同期其他三家險企的費用率也在不斷下降，太保產險費用率與平安產險基本持平，但不及人保財險。2022 上半年公司綜合費用率 27.5%，同比下降 1.7 個百分點。3）車險綜改采取了擴大保險責任，調低附加費用率水平的政策舉措，從根本上壓降了費用空間，從數據上可以看出，2021年，公司費用率大幅下降，賠付率水平有所提升，在壓降保險公司費用成本的同時，公司賠付水平不斷提升，車險的保障更多惠及廣大的消費者。2022 年上半年公司綜合賠付率繼續上漲，公司雖然對綜合費用率和綜合成本率控制較好，但綜合賠付率上升的壓力仍在。

104、98.3%99.0%99.0%97.8%96.4%99.1%98.0%97.9%98.9%98.9%99.5%96.5%99.9%103.9%105.9%90%92%94%96%98%100%102%104%106%108%2019202020212022Q1-Q3太保產險平安財險人保財險太平財險 12 Dec 2022 30 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖48 賠付率行業對比（賠付率行業對比（%）資料來源：各公司 2019-2021 年年報、2022 年半年報，HTI 圖圖49 費用率行業對比（費用率行業對比（%）資料來源：各公司 2

105、019-2021 年年報、2022 年半年報，HTI 5.資產管理業務：投資規模穩步增長，投資收益穩定資產管理業務：投資規模穩步增長，投資收益穩定 5.1 管理資產穩步增長，投資資產規模位于上市險企中游管理資產穩步增長，投資資產規模位于上市險企中游 中國太?？偣芾碣Y產規模穩步增長，市場競爭力持續提升。中國太?？偣芾碣Y產規模穩步增長，市場競爭力持續提升。1）公司始終堅持“價值投資、長期投資、穩健投資”的理念，持續優化資產負債管理體系，集團總管理資產規模保持穩健增長，市場競爭力穩步提升。2）2013-2021 年，集團總管理資產規模從 7490 億元增長至 26015 億元，復合增長率高達 16.

106、8%。3）2022 上半年，集團總管理資產進一步增長，截至 2022 年 6 月 30 日，集團管理資產達到 27410 億元。集團投資資產規模五年復合增長率集團投資資產規模五年復合增長率 10.9%，投資資產規模位于行業中游。，投資資產規模位于行業中游。1）集團投資資產自 2017 年 10812 億元增長至 2021 年 18121 億元，復合增長率 10.9%，2021 年同比增長 10%。2022 年上半年，集團總投資規模進一步增長，截至 2022 年6 月 30 日，集團總投資規模達到 19412 億元。2）集團投資資產規模低于中國人壽和平安集團，略高于中國人保，處于行業中游水平。圖

107、圖50 中國太?？偼顿Y資產規模增長情況中國太?？偼顿Y資產規模增長情況 資料來源：公司 2013-2021 年年報、2022 年半年報，HTI 60.2%61.4%69.6%69.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022H1太保產險平安財險人保財險太平財險38.1%37.6%29.4%27.5%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1太保產險平安財險人保財險太平財險14.3%12.2%10.2%14.8%14.1%15.1%16.1%10.0%7.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050000

108、0100000015000002000000250000030000002013201420152016201720182019202020212022H1集團投資資產（百萬元，左軸）第三方管理資產（百萬元，左軸）集團投資資產同比增速(%，右軸)12 Dec 2022 31 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖51 中國太保投資資產規模同行業對比中國太保投資資產規模同行業對比 資料來源：各公司 2019-2021 年年報、2022 半年報，HTI 5.2 大類資產配置穩定，固定收益類資產配置比例較高大類資產配置穩定，固定收益類資產配置比例較高

109、 集團資產端堅持延展資產久期，固收類資產占比較大且穩定。集團資產端堅持延展資產久期，固收類資產占比較大且穩定。1）資產配置方面，固定收益類資產占比較高，2017-2019 年固收類投資占比均在 80%以上，2020年以來固收類投資占比有所下降，2021 年公司固定收益類投資占比 75.7%，2022 年上半年固定收益類投資占比提升至 76.4%。2）權益類投資占比呈現上升趨勢，由2017 年 14.6%上升至 2021 年 21.2%，2022 年上半年略有下降，占比為 20.4%。3）截至 2022 年 6 月末，固定收益類資產久期為 7.9，較上年末增加 0.8。4）固定收益類投資資產仍然

110、是投資資產中占比最高的部分，從資本市場看，長期利率趨勢仍不明顯，市場違約風險仍在，我們認為在未來市場利率中樞下行的背景下公司將繼續執行“啞鈴型”策略，繼續加強長期利率債產品配置，提高資產端抗風險能力。圖圖52 中國太保資產配置情況（中國太保資產配置情況（%）資料來源：公司 2011-2021 年年報、2022 半年報，HTI 19.2%6.8%0%5%10%15%20%25%01000000200000030000004000000500000060000002019202020212022H1中國太保（百萬元，左軸）平安集團（百萬元，左軸）中國人壽（百萬元，左軸）人保集團（百萬元，左軸）中國

111、太保同比增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019202020212022H1固定收益類（%）權益投資類（%）投資性房地產（%）現金、現金等價物及其他（%）12 Dec 2022 32 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 5.3 投資能力較強，投資收益率處于上市險企中游水平投資能力較強，投資收益率處于上市險企中游水平 投資收益率處于上市險企中游水平。投資收益率處于上市險企中游水平。1）中國太保 2019 年、2020 年、2021年、2

112、022 年上半年凈投資收益率依次為 4.9%、4.7%、4.5%、3.9%（經年化），在中國太保、平安集團、中國人壽、人保集團、新華保險這五家上市險企中，中國太保凈投資收益率在三四名中浮動。2）2019、2020、2021 年以及 2022 年上半年總投資收益率分別為 5.4%、5.9%、5.7%、3.9%（經年化），在中國太保、平安集團、中國人壽、人保集團、新華保險這五家上市險企中，中國太?？偼顿Y收益率處于中游水平。圖圖53 凈投資收益率同業對凈投資收益率同業對比（比（%）資料來源：各公司 2019-2021 年年報、2022 年半年報，HTI 圖圖54 總投資收益率同業對比（總投資收益率同

113、業對比（%）資料來源：各公司 2019-2021 年年報、2022 年半年報，HTI 近年來市場條件惡化，公司投資收益趨勢平穩，能較好的支持保險主業。近年來市場條件惡化，公司投資收益趨勢平穩，能較好的支持保險主業。1）2022 年上半年受新冠肺炎疫情和地緣政治沖突等超預取因素影響，我國經濟面臨一定的下行壓力，股票市場波動加劇，市場利率維持在低位震蕩，信用違約風險有所上升。在此環境下，中國太保依舊保持了較為穩定收益水平。得益于權益類投資資產分紅收入的增長，公司 2022 年上半年實現凈投資收益 390 億元，同比增長10.2%。2）我們認為，受益于穩定的投資收益水平，太保資產端能夠很好地服務負債

114、端的投資需求，能為集團整體收益提供有效助力。5.4 堅守風控底線，實現穩健收益堅守風控底線，實現穩健收益 近年來，公司堅守風控底線，實現穩健收益。近年來，公司堅守風控底線，實現穩健收益。1）公司債權投資的比例維持在40.0%左右，債權投資中以政府債券為主。2022 年 6 月末，公司債券投資占投資資產的 40.5%，較上年末增加 2.3 個百分點，其中國債、地方政府債、政策性金融債占投資資產的 26.2%，較上年末增長 4.1 個百分點。2）截至 2022 年 6 月，在企業債及非政策性銀行金融債中債項或其發行人評級 AA/A-1 級及以上占比 98.2%，其中，AAA 級占比達 93.3%。

115、3）2022 年上半年，公司非公開市場融資工具投資規模為 3895 億元，占投資資產的 20.1%，較上年末下降 1.6 個百分點。具有外部信用評級的非公開市場融資工具占 99.5%，其中 AAA 級占比達 95.8%，AA+級及以上占比達 99.6%?？傮w看，公司目前所投資的非公開市場融資工具整體信用風險管控良好，其中高等級免增信的主體融資占 54.3%，其他項目都有擔?；虻仲|押等增信措施，信用風險總體可控。4.9%4.7%4.5%3.9%0%1%2%3%4%5%6%2019202020212022H1中國太保（%）平安集團（%）中國人壽（%）人保集團（%）新華保險（%）5.4%5.9%5.

116、7%3.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2019202020212022H1中國太保（%）平安集團（%）中國人壽（%）人保集團（%）新華保險（%）12 Dec 2022 33 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖55 債券投資占比（債券投資占比（%）資料來源：公司 2011-2021 年年報、2022 年半年報，HTI 圖圖56 政府債券在債券投資中的占比（政府債券在債券投資中的占比（%）資料來源：公司 2019-2021 年年報、2022 年半年報，HTI 6.中國太保優勢：科技賦能發展，養老產業加速布局中國太保優勢：科技賦能發展，

117、養老產業加速布局 公司提前謀篇布局，實施轉型戰略，尋找穿越經濟周期的保險發展模式。公司提前謀篇布局，實施轉型戰略，尋找穿越經濟周期的保險發展模式。1）六年前，推進“保險姓?！钡谋O管組合拳，拉開了保險業的轉型大幕。此后幾年，利率持續下行、人口紅利消退、代理人隊伍規模銳減、疫情沖擊傳統線下營銷模式、壽險新單增長承壓等因素使保險業接連受到沖擊。2）中國太保在 2017 年已意識到深化轉型，走高質量發展路線的重要性。3）2018 年，公司全面啟動 2.0 戰略轉型，推出百億養老產業規劃，同時開展公募基金管理業務，擴大產業布局。4）2019 年明確“固守本源，以進固穩，將轉型進行到底”，持續推動產壽險轉

118、型。5）2021 年，公司引入友邦原 CEO 蔡強；啟動 ESG 可持續發展頂層設計；太保私募基金管理有限公司成立，完成私募股權、創業投資基金管理人備案登記，標志著公司在股權投資專業化管理方面邁出重要一步；設立太保壽險香港公司并在滬港兩地同步舉行成立儀式，進一步完善公司在香港的業務戰略布局，為推動粵港澳大灣區業務整合創新發展奠定重要基礎；設立大健康產業基金，圍繞醫療健康細分賽道穩步開展多元化的投資布局，不斷打造高質量發展新高地。表表 4 中國太保轉型中國太保轉型 2.0 里程碑事件里程碑事件 年份年份 事件事件 2017 公司提出圍繞人才、數字、協同、管控、布局五大關鍵詞實施轉型公司提出圍繞人

119、才、數字、協同、管控、布局五大關鍵詞實施轉型 2018 全面啟動全面啟動 2.0 推出百億養老產業規劃推出百億養老產業規劃 2019 推動太保壽險大刀闊斧改革和產險提質增效推動太保壽險大刀闊斧改革和產險提質增效 2020 完成完成 GDR 發行并登陸倫交所，成為首家上海、香港、倫敦三地上市的保險公司發行并登陸倫交所，成為首家上海、香港、倫敦三地上市的保險公司 推出人才長期激勵機制推出人才長期激勵機制“長青計劃長青計劃”制定大健康發展規劃制定大健康發展規劃 2021 引進友邦中國原引進友邦中國原 CEO 蔡強蔡強 啟動啟動 ESG 可持續發展頂層設計可持續發展頂層設計 資料來源：公司 2017-

120、2021 年年報，HTI 五年轉型征程中，中國太保把長期主義理念融入實踐，變成行動，整體業績保五年轉型征程中，中國太保把長期主義理念融入實踐，變成行動，整體業績保持穩健增長，市場地位持續穩固，綜合實力不斷提升。持穩健增長，市場地位持續穩固，綜合實力不斷提升。太保 30 周年之際，公司財富世界 500 強排名大幅躍升位列第 158 位，成為全球排名第 5 的保險品牌，品牌價值 153.9 億美元，同比增長 9.6%。在 2021 年凱度 BrandZ“最具價值中國品牌100 強”榜單中，太保品牌價值同比增長達 57%，達 1.6 萬億美元。我們分析在個險價值持續放大、資產驅動負債遭遇瓶頸的環境下

121、中，中國太保的戰略邏輯、發展路徑、實踐經驗有著更為獨特的意義。53.0%52.8%56.0%55.2%50.4%50.0%48.2%46.3%42.6%39.3%38.2%40.5%0%10%20%30%40%50%60%89.0%44.5%57.9%64.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1 12 Dec 2022 34 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 6.1 建立差異化建立差異化“產品產品+服務服務”體系體系 保險業目前正處于高質量轉型期，公司始終堅持以客戶需求為導向，

122、把握行業保險業目前正處于高質量轉型期，公司始終堅持以客戶需求為導向，把握行業發展趨勢，打造覆蓋客戶全生命周期健康生態圈，以客戶為中心，持續向客戶提供發展趨勢，打造覆蓋客戶全生命周期健康生態圈，以客戶為中心，持續向客戶提供有溫度的有溫度的“太保服務太保服務”。2021 年 12 月 24 日，中國銀行保險信息技術管理有限公司發布 2021 年上半年保險服務質量指數，公司旗下太保產險以 94.6 分在參與的 59 家財產險公司中拔得頭籌，太保壽險則以 94.8 分在參與的 79 家人身險公司（含 7 家專業健康險公司）中排名首位，太保健康險公司也在專業健康險公司中名列前茅，不斷樹立起以“責任、智慧

123、、溫度”為標簽的太保服務品牌。創建四級創建四級“服務官服務官”制度，不斷深化制度，不斷深化“太保服務太保服務”。1）公司針對遍布全國各地的5800 家分支機構，創新建立了從集團到中心支公司的四級“服務官”制度，來自不同層級機構的 800 名服務官走近客戶、服務客戶，切實承擔起“將服務細胞滲透到轉型經營中”這一重要使命，集團總客戶數在一年內凈增近 2000 萬。2）在集團和子公司總部層面，設置“首席服務官”。在分公司和中心支公司層面，設置“體驗服務官”，“太保服務”成為“一把手”工程。3）在各級服務官的引領與推動下，公司不斷提高服務質量，優化服務供給?！疤Ｋ{本”覆蓋客戶數已超過 1800 萬人

124、，覆蓋全國400 個城市，超過 2800 家公立醫院，為客戶提供更優質的三甲醫院就診體驗；太醫管家秉承“打造高品質可信賴的醫療健康平臺，提供愿意托付全家健康的家庭醫生服務”的使命，鏈接全球優質就醫資源，建立互聯網醫院+線下醫院的線上線下一體化的醫療服務新模式。不到一年時間，“太醫管家”注冊用戶已超過 100 萬人，服務會員超過 13 萬人；普惠保險業務也是公司發力重點之一，惠民保承保項目參保率均超過 30%，其中“滬惠?！笔啄陞⒈Ｂ蔬_到 38.5%，覆蓋 739 萬人，太保壽險的“太惠保城市定制型普惠保險”項目在人民日報、證券時報主辦的第六屆“2021 中國保險業方舟獎”評選中榮獲“2021

125、中國保險業創新方舟獎”。4）隨著消費者的保險意識和專業素養不斷提升，消費者越來越重視服務體驗，太保服務品牌有助于公司把服務打造成太保獨特的標簽，通過服務賦能發展。太保連續四年服務進博會。太保連續四年服務進博會。公司為進博會提供“產、壽、健”一站式的綜合保障，推出“全鏈條、全周期、數字化、多元化”的“太保服務+”保障模式，累計為四屆進博會提供總保額 2.6 萬億的綜合保險方案和全生命周期風險管理服務，并助力第四屆進博會提供碳中和綜合解決方案，探索打造中國會展業碳中和行業標桿。圖圖57 “太保服務太保服務”持續優化持續優化 資料來源：公司 2021 年中期推介資料，HTI 12 Dec 2022

126、35 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 6.2 “產品產品+科技科技”，打造，打造“數字太保數字太?！痹谠?31 年的發展歷程中，公司不斷應對新的環境和新的技術變化，始終將數字年的發展歷程中，公司不斷應對新的環境和新的技術變化，始終將數字化作為公司發展的關鍵詞?；鳛楣景l展的關鍵詞。1）站在保險行業數字化轉型的關鍵時點，近年來，銀保監會發布了多項監管政策和指導意見，在鼓勵和規范保險數字化轉型進程的同時，也對行業數字化水平提出了更高的要求。2018 年，中國保險服務標準體系監管制度框架（征求意見稿）明確指出推進保險服務數字化轉型升級，加快數字保

127、險建設，更好的服務我國經濟社會發展和人民生活改善；2019 年，健康保險管理辦法鼓勵保險公司采用大數據等新技術提升風險管理水平；2020 年，推動財產保險業高質量發展三年行動方案（2020-2022 年）鼓勵財產保險公司利用大數據、云計算、區塊鏈、人工智能等科技手段，對傳統保險操作流程進行更新再造，提高數字化、線上化、智能化建設水平。2021 年，關于銀行業保險業支持高水平科技自立自強的指導意見指出要充分發揮保險業服務科技創新的積極作用，為實現高水平科技自立自強提供有力支撐。2）在政策引導以及市場發展的客觀需求下，以移動互聯網、大數據、人工智能、生物科技、區塊鏈等為代表的技術不斷成熟，推動了保

128、險業加速數字化轉型。在此背景下，我國保險業信息化建設保持較高速的增長，2021 年中國保險業 IT 解決方案市場規模為 101.2 億元，同比增長 19.6%，中國太保意識到數字化建設在未來發展中的重要性和緊迫性。加快數字化轉型升級，才能更好擁抱下一個發展時代。圖圖58 2017-2021 年中國保險業年中國保險業 IT 解決方案市場規模（單位：解決方案市場規模（單位：%）資料來源：產業信息網，中文互聯網數據資訊網，HTI 備注：2021 年度 IDC 對保險 IT 解決方案市場規模的計算口徑進行了調整。2020 年及之前的保險 IT 解決方案報告的計算口徑是基于各家廠商的訂單金額。從 202

129、1 年的報告開始，將所有參與企業的營收統一調整為按照新收入準則所確認的收入，與上市公司年度報告口徑保持一致。故此圖 21 年市場規模及同比增速有所出入。大數據戰略啟動推進，數字化轉型打造公司增長新動能。大數據戰略啟動推進，數字化轉型打造公司增長新動能。1）公司重點打造客戶線上化、作業線上化、伙伴線上化和管理線上化的科技賦能平臺，提升平臺線上化經營能力。建立線上運行協同業務管理新版系統，整合客戶數據，完善工具支撐，持續推進有太保特色的客戶綜合經營模式。2）公司于 2020 年成立太保金科，繼續承載集團內各子公司的科技業務要求，激發數據活力并賦能主營業務。在理賠端，公司與上海保險交易所合作打造區塊

130、鏈智能理賠服務，利用區塊鏈去中心化的特點，應用于保險理賠環節，不僅節省人工審核的時間，還保證理賠過程的真實性、透明性。3）中國太保產險擁有自主研發的企業級防災防損服務平臺，基于 GIS 地理信息技術，開發了覆蓋中國全境的多災因風險地圖，為風險防控提供可靠的“太保方案”。4）2021 年，國內內首家云醫院“徐匯云醫院”在太平洋健康險助力下順利上線，將實體醫院的功能遷至“云端”，為疫情期患者就醫提供便利，也是對智慧醫療未來發展的有益探索和創新實踐。2021 年，公司推出數字化經營工具“太好管”，提升營銷團隊管理效率，體現數字化轉型，賦能公司的企業管理。5）此外公65.482.8102.7121.4

131、101.226.6%24.0%18.2%19.6%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014020172018201920202021市場規模(左軸,億元)同比增速（右軸,%）12 Dec 2022 36 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 司構建上海、成都、武漢三個研發中心，成立數智研究院，加大行業頂尖人才的引進與培養。目前已聘任七位首席專家，并組建大數據、AI、安全、互聯網運營、云計算和區塊鏈等六大領域的專業團隊，承擔核心技術攻堅任務，創新孵化機制正在形成。圖圖59 中國太保數字化轉型時間線中國太保數字化轉型時間

132、線 資料來源：零壹財經，HTI 6.3“產品產品+康養康養”，大健康藍圖有序落地，大健康藍圖有序落地 6.3.1 加快養老產業布局，展現社會責任擔當加快養老產業布局，展現社會責任擔當 因勢而變，順勢而為。因勢而變，順勢而為。第七次全國人口普查結果顯示，2020 年中國人口總量14.1 億人，其中 60 歲以上人口占比達 18.7%，比 2010 年（第六次全國人口普查數據）增加 5 個百分點，人口老齡化程度進一步加深。隨著社會醫療衛生事業的發展，以及出生率的下降，更加加速人口結構轉變的進程，人口老齡化是一個必然的結果。就老年人收入情況來說，老年人勞動參與率較低，收入水平相對有限，養老金收入是大

133、多數老年人的主要收入來源，因此來自子女或其他親屬的經濟支撐就十分必要，但老年人慢性疾病發病率高、住院頻率高等因素使得老年人收支不平衡，加上老年人撫養比率的逐年提升使老年人這一整體的重要性越來越受到重視，這也對社會和市場提出新的需求，既給商業保險機構提供了機會，也是時代賦予商業保險機構的責任。12 Dec 2022 37 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 圖圖60 中國人口年齡結構變化中國人口年齡結構變化 資料來源：國家統計局，HTI 公司服務國家戰略，積極應對老齡化問題。公司服務國家戰略，積極應對老齡化問題。1）作為保險業的中堅力量，公司自轉型

134、 2.0 啟動以來，積極布局養老領域，發力康養產業，推進“大健康戰略”，不斷豐富大健康大養老產品服務供給，為全國 1117 萬 60 以上老年客戶提供“責任、智慧、溫度”的“太保服務”。2）2021 年，公司積極規劃大健康布局，緊盯“十四五”時期主要發展目標，聚焦“大健康”、“大數據”和“大區域”三大重點領域，推進戰略施工落地，轉換發展動能：上海廣慈太?；ヂ摼W醫院正式揭牌運營；“太醫管家”注冊用戶數超 100 萬人；大健康產業股權投資基金正式成立；養老產業“太保家園”實現 9 城 10 園，總床位超過 1.2 萬張，構建“頤養、樂養、康養”全齡覆蓋的產品體系，提供全齡覆蓋的養老照護服務，帶來應

135、對老齡化時代的太保方案。3）2018 年公司發布了首輪養老產業發展規劃，明確提出“高品質養老社區與專業化養老服務相結合”的養老產業發展路徑，目前已全面完成“做布局，打基礎”的戰略任務。同時公司結合“大數據戰略”和“大區域戰略”助力“大健康戰略”藍圖有序落地。4）中國太保不斷推進大健康投資業務，太保家園養老社區對保險主業的協同賦能作用進一步凸顯。截至 2022 年上半年，太保家園已新增落地北京、三亞 2 個項目，在全國的項目達到了 12 個。公司將持續提升服務品質，通過構建以太保家園為主體、配套多元化老年服務為補充的一站式大養老生態，強化主業協同賦能。圖圖61 中國太保全力實施中國太保全力實施“

136、大健康戰略大健康戰略”資料來源：公司 2021 年中期推介資料，HTI 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200004000060000800001000001200001400001600000-14歲人口(左軸，萬人)15-64歲人口(左軸，萬人)65歲以上人口(左軸，萬人)老年撫養比(右軸，%)12 Dec 2022 38 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 6.3.2 太保家園，繪制養老產業發展藍圖太保家園，繪制養老產業發展藍圖 太保家園為積極老齡化和健康老齡化提供可資借鑒的太保家園為積極老齡化和健康老齡化提供可資

137、借鑒的“太保樣本太保樣本”。1）太保養老投資公司按照“南北呼應、東西并進、全國連鎖、全齡覆蓋”的發展思路，規劃在長三角、大灣區、環渤海、成渝及中部地區落地 13-15 個頤養、康養、樂養型高端養老社區項目。2）2021 年，公司旗下高品質養老社區太保家園基本完成“東南西北中”全國布局。太保家園已經在成都、大理、杭州、上海、廈門、南京、武漢 7個城市落地 8 個養老社區項目。3）2022 年起，太保家園將形成全方位、全場景、全覆蓋的“保險+健康+養老”生態圈，構筑起新一輪競爭發“護城河”，建立起頤養、康養、樂養“三位一體”的產品體系，構建“從 55 歲至 99 歲+”的全齡覆蓋的養老照護服務能力

138、。已落地項目的建設開發正在有序進行，累計已開工 63.7 萬平方米，在建4894 套養老公寓、7966 張床位?？偼顿Y儲備床位數 1.1 萬張，居國內上市保險公司第一。在公司創新型養老服務體系下，越來越多的老年人能夠得到全面精心的服務，實現人生價值，樂享長壽好時光?！叭灰惑w三位一體”、全齡覆蓋的創新養老模式。、全齡覆蓋的創新養老模式。1）中國太保于 2018 年首次在業內提出“頤養、樂養、康養”三位一體的養老產品線布局策略。2）在安居方面，太保家園以全方位適老、靈活可變的居住空間為基礎，提供星級酒店、國際標準的房務管理服務。更有以管家為觸點的多專業生活團隊，提供一站式生活協助，全天候悉心安排

139、長者生活，為長者排憂解難。3）在社區餐飲方面，太保家園有近 4000 種專為客戶營養設計菜品庫，每周 380+菜品不重樣；自建專屬有機菜蔬農場、營養師精心搭配、套餐+零點選餐模式，讓營養、安全與個性化完美平衡。4）在文娛方面，太保家園推出雅趣共賞、動靜相宜、教學相長、少長咸集的特色項目。社區不僅組織豐富多彩的活動，也鼓勵長者自發組建社團、興趣小組。此外，通過開設“太學”，引入專業線上和線下精品課程，滿足長者興趣的培養和深造。5）在智能方面，太保家園與華為、騰訊、小米、松下等主流科技廠商開展廣泛合作。從快捷生活、安全保護、智能家居、親情互通等多個維度入手，探索智能化應用場景，全方位打造 5G時代

140、的智慧養老社區。6）公司不斷優化迭代“保險產品+養老社區+專業服務”綜合解決方案，助力長者實現人生價值追求，為我國養老事業全面協調可持續發展貢獻太保智慧、太保方案、太保力量。圖圖62 “太保家園太保家園”布局圖布局圖 資料來源：公司官網，HTI 12 Dec 2022 39 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 6.3.3 產服融合，守護健康生活產服融合，守護健康生活 公司圍繞客戶的需求和痛點創新了長期百萬醫療險、康養結合的終身重疾險等公司圍繞客戶的需求和痛點創新了長期百萬醫療險、康養結合的終身重疾險等產品，打造包含疾病預防、慢病管理、就醫服務等健

141、康管理服務生態。產品，打造包含疾病預防、慢病管理、就醫服務等健康管理服務生態。1）比如“金典人生保險產品計劃”在疾病的“前、輕、重”病程全周期提供貼心守護；“好事成雙保險產品計劃”實現康養兩全，增至給付；“安享百萬長期醫療險”提供長達 15 年的百萬醫療險，滿足客戶長期穩定的醫療保障需求，省去每年續保的麻煩。2）同時，積極布局大健康戰略，推進互聯網醫療、線下實體醫療、專業健康險以及健康產業基金項目，以打通“醫、藥、險”閉環，構建健康管理、保險產品、醫療服務三位一體的醫療健康生態圈。比如太保藍本是公司為客戶用心打造的“健康服務+保險產品”一體化解決方案，內容覆蓋診前、診中、診后的健康管理和就醫服

142、務，以國內頂尖三甲醫院專家資源為支撐，服務網點遍布全國，覆蓋近 400 座城市、2800 多家公立醫院。截至 2021 年 6 月，太保藍本已溫暖覆蓋 1600 萬客戶；以家庭為單位的健康管理服務產品“太保管家”，以專業的服務團隊、便捷的就醫體驗、主動服務管理健康、專病管理，全病程介入、科技賦能，動態追蹤等優點，構建“所問即可見”的健康醫療服務體系，讓健康服務走進千家萬戶?！斑m老化”的視頻問診及送藥到家服務，真正做到足不出戶也能享受優質醫療保障，讓公司的養老產品和服務受到了社會和群眾的認可。圖圖63 構建健康管理、保險產品、醫療服務三位一體的醫療健康生態圈構建健康管理、保險產品、醫療服務三位一

143、體的醫療健康生態圈 資料來源：居民養老規劃與風險管理白皮書，HTI 7.估值與投資建議估值與投資建議 7.1 2022 年年 Q3 起凈利潤開始轉暖起凈利潤開始轉暖 2022 年年 Q3 凈利潤顯著優于上市險企。凈利潤顯著優于上市險企。1）2022 年三季度太保個險新單保費197 億元，同比-25.8%；Q3 單季同比+30.9%。新業務價值增速延續逐季向好趨勢，前三季度新業務價值 75.5 億元，同比-37.8%，Q3 單季同比+2.5%。我們預計在長航行動已初見成效的情況下，公司新單保費及新業務價值增速將迎來顯著改善。2）太保產險前三季度實現產險保險業務收入 1339 億元，同比+12.5

144、%；Q3 單季保費同比+13.0%。前三季度綜合成本率為 97.8%，同比-1.9pct，其中綜合賠付率同比-0.6pct 至 70.2%，綜合費用率同比-1.3pct 至 27.6%。12 Dec 2022 40 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 我們預計公司我們預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 246/271/328 億元，分別億元，分別同比同比-8%/+10%/+21%。表表 6 中國太保盈利預測（百萬元）中國太保盈利預測（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 440,

145、643 451,321 523,674 620,501 已賺保費 339,535 384,841 454,766 541,439 投資收益 95,457 59,184 62,485 72,592 公允價值變動(損失)/收益 1,163 295 423 470 匯兌損失-417 1,000 0 0 其他業務收入 4,905 6,000 6,000 6,000 營業支出-409,849-419,904-487,678-576,845 退保金-22,330-14,120-15,484-17,316 賠付支出-148,749-148,800-161,639-176,943 減：攤回賠付支出 13,96

146、0 12,001 12,962 13,998 提取保險責任準備金-155,096-123,687-154,736-202,212 減：攤回保險責任準備金 2,737 1,009 1,010 1,010 提取保費準備金 0 0 0 0 保單紅利支出-12,376-22,136-24,175-26,847 分保費用-239-200-200-200 營業稅金及附加-1,025-200-300-300 手續費及傭金支出-30,304-66,445-76,392-88,442 業務及管理費-50,240-55,326-64,223-75,094 減：攤回分保費用 8,141 3,000 3,000 3,

147、000 利息支出-3,441-2,000-3,000-3,000 其他業務成本-6,446-2,000-3,500-3,500 計提資產減值準備-4,441-1,000-1,000-1,000 營業利潤 30,794 31,416 35,996 43,656 加：營業外收入 248 300 300 300 減：營業外支出-246-100-100-100 利潤總額 30,796 31,616 36,196 43,856 減：所得稅-3,178-6,323-8,325-10,087 凈利潤 27,618 25,293 27,871 33,769 減：少數股東損益 784 718 791 959 歸

148、屬于母公司所有者的凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤 26,834 24,574 27,079 32,810 資料來源：中國太保 2021 年年報，HTI 7.2 看好長航行動轉型所帶來的成效，估值低位，看好長航行動轉型所帶來的成效，估值低位，“優于大市優于大市”評級評級 我們認為，隨著公司“長航行動”推進人身險板塊深化轉型，代理人質態的逐步改善，財產險板塊聚焦體系化能力建設，資產板塊堅持“價值投資、長期投資、穩健投資”，公司有望于激烈的行業競爭中突圍。目前 A 股股價對應 2022E PEV 僅0.43x，估值較低。因“長航行動”助力人身險業務轉型已初見成效，代理人渠道清虛已經看到曙光，銀保渠

149、道增長超出預期，提升公司 2022 年 PEV 至 0.70 倍，目標價 40.05 元，重申“優于大市”評級。風險提示：風險提示：1）長端利率趨勢性下行，）長端利率趨勢性下行，2）股市大幅波動，）股市大幅波動，3）保障型產品保費）保障型產品保費增長不達預期。增長不達預期。12 Dec 2022 41 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（

150、元）壽險保費 211685 243996 304160 380604 每股收益 2.79 2.55 2.81 3.41 非壽險保費 152643 164854 178043 192286 每股凈資產 23.57 24.46 26.97 30.07 總保費及管理費收入 364328 408850 482202 572890 每股內含價值 51.80 57.21 64.69 73.11 減：分出保費 24934 29053 32482 36498 每股新業務價值 1.39 0.91 0.99 1.08 凈保費收入 339394 379797 449720 536393 價值評估（倍）價值評估（倍）

151、減：凈提取未到期責任準備金 2313 (2289)2394 2320 P/E 9.06 9.90 8.98 7.41 已賺凈保費 337081 382086 447326 534073 P/B 1.07 1.03 0.94 0.84 投資收益 95457 59184 62485 72592 P/EV 0.49 0.44 0.39 0.35 營業收入營業收入 440643 451321 523674 620501 VNBX-19.02 -35.24 -39.90 -44.42 賠付及保戶利益 338551 308743 356034 423319 盈利能力指標（盈利能力指標（%）保險業務綜合費用

152、 71298 111161 131644 153527 凈投資收益率 4.50%4.33%4.32%4.49%營業費用營業費用 409849 419904 487678 576845 總投資收益率 5.70%5.10%5.10%5.10%營業利潤營業利潤 30794 31416 35996 43656 凈資產收益率 11.83%10.44%10.44%11.34%稅前利潤稅前利潤 30796 31616 36196 43856 總資產收益率 1.38%1.27%1.29%1.41%所得稅 3178 6323 8325 10087 財險綜合成本率 99.10%98.00%98.60%98.40%

153、歸屬于母公司股東的凈利潤歸屬于母公司股東的凈利潤 26834 24575 27080 32810 財險賠付率 69.80%70.50%70.70%70.60%少數股東損益 784 718 791 959 財險費用率 29.30%27.50%27.90%27.80%盈利增長（盈利增長（%）凈利潤增長率 9.15%-8.42%10.19%21.16%內含價值增長率 8.49%10.45%13.07%13.01%新業務價值增長率-24.82%-35.00%9.00%9.00%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 償付能力充足率（償付能力充足率（%）現金

154、及存款投資 245707 224439 245112 272201 償付能力充足率（集團）266%266%266%266%債權投資 1142342 1034877 1130200 1255110 償付能力充足率（壽險）218%218%218%218%股權投資 372728 290233 316966 351997 償付能力充足率（產險）288%288%288%288%其他投資 38753 295152 322339 357964 內含價值（百萬元）內含價值（百萬元）總投資資產總投資資產 1799530 1844701 2014617 2237272 調整后凈資產 261419 292790 3

155、27925 367276 分保資產 30872 6323 6454 6633 有效業務價值 236889 257595 294410 336052 其他資產 115762 76950 80174 84611 內含價值 498308 550385 622335 703327 資產總計資產總計 1946164 1927974 2101245 2328516 一年新業務價值 13412 8718 9502 10358 保險合同負債 1385333 1498421 1645269 1839580 核心內含價值回報率（%）10.28%10.73%10.73%10.68%投資合同負債 102843 420

156、07 42008 42009 壽險新業務保費（百萬壽險新業務保費（百萬元）元）次級債 9995 2000 2000 2000 躉繳新單保費 4466 4466 4466 4466 其他負債 215588 144336 146375 149047 期交新單保費 44440 27237 29961 32957 負債總計負債總計 1713759 1686764 1835652 2032636 新業務合計 48906 31703 34427 37423 實收資本 9620 9620 9620 9620 新業務保費增長率（%）17.08%-35.18%8.59%8.70%歸屬于母公司股東權益歸屬于母公司

157、股東權益 226741 235338 259427 289248 標準保費 44887 27684 30407 33403 少數股東權益 5664 5871 6165 6633 標準保費增長率（%）97.89%-38.33%9.84%9.85%負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 1946164 1927974 2101245 2328516 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 12 月 10 日 資料來源：公司年報（2021），HTI 12 Dec 2022 42 Table_header2 中國太保(601601 CH)維持優于大市維持優于大市 APPENDIX 1 Summary

158、To build a comprehensive insurance group with balanced development of multiple business sectors.1)China Pacific Insurance was established in May 1991,and completed the reform of sub-business operation system in 2001.After years of accumulation,CPIC Group has owned life insurance companies,property i

159、nsurance companies,asset management companies,pension insurance companies,agricultural insurance companies,and has realized the full license of covering insurance.2)The shares of CPIC are scattered and there is no actual controller.We believe that the decentralized equity is conducive to the improve

160、ment of the groups operating efficiency and execution.3)The company management team has rich experience.In 2021,John Cai,former regional CEO of AIA,was introduced as president of Pacific Life Insurance.Group:large customer base,the ROE is at the leading level of listed insurance companies,and the hi

161、storical dividend is considerable.Life insurance business:Long voyage action to the half,numbers of indicators was picked up.Property insurance business:non-auto insurance business is growing rapidly,and the combined ratio continues to optimize.Asset management business:fixed income asset allocation

162、 is high,investment returns are stable.Valuations remain low,with an outperform rating.We believe that,with the companys long voyage action to promote the life insurance sector to deepen the transformation,gradually improve the hostage situation,the elderly care community on behalf of the big health

163、 blueprint orderly implementation;The property insurance sector focuses on systematic capacity building.The company is expected to break through the fierce competition in the industry.At present,A share price corresponds to 2022E PEV only 0.44x,the valuation is low.Our target price of Rmb40.05 is ba

164、sed on 0.7x 2022 PEV and is 40%higher than the previous on 0.5x 2022 PEV.We re-iterate the OUTPERFORM rating.Risks:1)The long-term interest rate tends to decline;2)the stock market fluctuates greatly;3)the premium growth of protection products does not meet expectations.43 Table_APPENDIX Table_discl

165、aimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong I

166、nternational,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the H

167、aitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，孫婷，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我

168、們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Ting Sun,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the sp

169、ecific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，Wangjie OU，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀

170、點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Wangjie OU,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be direct

171、ly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀

172、行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this resear

173、ch report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了601319.CH的投資銀行項目。投

174、資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 601319.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IP

175、O projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 601319.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haito

176、ng acted as lead-brokerage firm.601319.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。601319.CH is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.平安資產管理有限責任公司,1299.HK,601628.CH,601601.CH,601336.CH,601319.CH 及 0966.HK目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。平安資產管理有限責任公司,1299.HK,601628.CH,

177、601601.CH,601336.CH,601319.CH and 0966.HK are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.海通在過去的12個月中從平安資產管理有限責任公司,1299.HK,601628.CH,601601.CH,601336.CH,601319.CH 及 0966.HK獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Hai

178、tong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 平安資產管理有限責任公司,1299.HK,601628.CH,601601.CH,601336.CH,601319.CH and 0966.HK.海通擔任601318.CH,1299.HK,601628.CH,601601.CH 及 601336.CH有關證券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity p

179、rovider in the securities of 601318.CH,1299.HK,601628.CH,601601.CH and 601336.CH.44 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級

180、優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses

181、a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete informatio

182、n concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should d

183、epend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total r

184、eturn over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-1

185、8 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至202

186、2年年9月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.4%投資銀行客戶*5.5%6.8%4.5%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中

187、性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.45 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equ

188、ity Research Coverage 89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rul

189、es,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant bro

190、ad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating

191、 category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stock

192、s MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other

193、 metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通

194、國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shan

195、ghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數

196、是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected thr

197、ough a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作

198、出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including wit

199、hout limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or impl

200、ied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Furt

201、her,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,

202、consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也

203、不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據

204、中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他 46 協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please

205、 read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible informatio

206、n.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not

207、be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical in

208、dividual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance

209、data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institu

210、tion can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmi

211、ssion,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agree

212、ments on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreeme

213、nts,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行

214、及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證

215、券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特

216、定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷

217、售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIM

218、ER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securiti

219、es)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian se

220、curities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed ent

221、ities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally brande

222、d under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at fr

223、om sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed her

224、ein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies 47 or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be constru

225、ed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may

226、 adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report

227、are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate

228、 whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,director

229、s,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may p

230、rovide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views

231、expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arran

232、gements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restricti

233、ons on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事

234、證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的

235、約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Fl

236、oor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有

237、注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong Internat

238、ional Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact

239、 the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kon

240、g.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities

241、and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.

242、S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence

243、 of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports

244、to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report sho

245、uld do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial In

246、dustry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securi

247、ties or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communicatio

248、ns with a subject company,public appearances and trading securities held by a research 48 analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be regis

249、tered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investmen

250、t or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial

251、instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規

252、，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)

253、Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其

254、中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Sec

255、urities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities

256、(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limit

257、ed所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Se

258、curities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從

259、事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China

260、(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC la

261、ws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government a

262、pprovals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a soli

263、citation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Secur

264、ities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be c

265、onstrued as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the secur

266、ities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 49 Prospectus E

267、xemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Si

268、ngapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or prom

269、ulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this

270、research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Jap

271、anese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(

272、FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to

273、 investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International S

274、ecurities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Noti

275、ce to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/3

276、96,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.

277、legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applyin

278、g in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distribute

279、s research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ 50 Recommendation Chart Source:Bloomberge,HTI estimates