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1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告強者恒強，產業互聯網平臺龍頭再啟航主要觀點：主要觀點：成功轉型產業互聯網平臺，成功轉型產業互聯網平臺，”一體兩翼一體兩翼“戰略升級戰略升級（a）貝殼是我國最大的線上線下一體化房產交易和服務平臺貝殼是我國最大的線上線下一體化房產交易和服務平臺。公司歷史可追溯至 2001 年創立的“鏈家”，自 2018 年升級為貝殼找房后，正式轉型為品質居住服務平臺，并于 2020 年成功在紐交所掛牌上市，成為中國居住服務平臺第一股，此后于 2022 年 5 月以“介紹上市”方式登陸港交所主板。截至 2021 年底，平臺總交易額達 3.85 萬億元人民幣，市場占比達到 9

2、.7%，是我國居住服務領域的絕對龍頭。（b）公司公司于于2021 年底正式提出年底正式提出”一體兩翼一體兩翼“戰略戰略，除存量房和新房交易業務除存量房和新房交易業務，還布還布局家裝家居賽道與普惠租房業務。局家裝家居賽道與普惠租房業務。公司可將在房產經紀業務中的運營經驗及流量靈活運用至新業務板塊中，拓展產業鏈條，同時租房業務也符合”租售并舉“的發展方向?！耙惑w一體”業務規模優勢顯著，基礎設施打造長期護城河業務規模優勢顯著，基礎設施打造長期護城河（a）公司房產經紀業務規模優勢顯著公司房產經紀業務規模優勢顯著，2021年公司存量房及新房 GTV市占率分別達到 22.4%和 9.9%。（b）作為行業龍

3、頭作為行業龍頭，公司具有一定公司具有一定程度的議價能力，程度的議價能力，鏈家品牌存量房業務及新房業務的傭金率均高于行業平均水平。（c）基礎設施壁壘可有效維護品牌優勢?；A設施壁壘可有效維護品牌優勢。公司于 2008年推出”樓盤字典“，目前是我國最全面的住宅房產數據庫；ACN 網絡則建立起合作共贏機制，使得跨品牌合作成為可能，可有效推動公司規模提升。此外，公司通過科技賦能提高平臺運營效率。公司引入 VR看房技術，推出 Home SaaS 家裝家居系統等，提升用戶體驗感，也有助于提高平臺成交轉化率。以家裝家居業務為翼，尋求業績新增長點以家裝家居業務為翼，尋求業績新增長點收購圣都家裝，完善產業鏈布局

4、。收購圣都家裝，完善產業鏈布局。我國家裝家居市場空間廣闊，但行業集中度極低。作為房地產交易后的延申鏈條，貝殼具有天然的流量優勢。2022 年 4 月公司完成對圣都家裝的收購，彌補了公司在線下大規模交付能力上的短板，大幅增強了在家裝領域的垂直經營能力，公司家裝家居業務有望駛入快車道，成為公司新的業績增長點。截至2022H1，公司在家居家裝板塊 GTV 已達到 15 億元，實現凈收入 11億元。投資建議投資建議公司作為我國最大的線上線下一體化房產交易和服務平臺，已建立起規模和基礎設施壁壘，同時積極布局家裝家居新賽道。目前房地產行業政策環境寬松，隨著放松政策的逐步推進和落地，需求端修復在即，公司業績

5、彈性較大。我們預計公司 20222024 年經調整凈利潤為 16.08億 元，39.30 億 元 和 44.33 億 元，對 應 經 調 整 凈 利 潤 率 分 別 為2.7%/5.3%/5.4%，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 87.17xPE，首次覆蓋給予”買入“評級。風險提示風險提示貝殼（貝殼（2423.HK）公司研究/公司深度Table_Rank投資評級：買入（投資評級：買入（首次首次）報告日期：2022-12-11收盤價（元）42.65近 12 個月最高/最低（元）12.49/7.48總股本（百萬股）3758流通股本（百萬股）3602流通股比例（%）95.84總市值（億元）

6、1603流通市值（億元）1537公司價格與恒生指數走勢比較公司價格與恒生指數走勢比較分析師：分析師：尹沿技尹沿技執業證書號：S0010520020001電話：021-60958389郵箱：yinyjH分析師：金榮分析師：金榮執業證書號：S0010521080002郵箱：jinBongH聯系人聯系人：吳夢茹吳夢茹執業證書號：S0010122050021郵箱：wOmBH聯系人聯系人：俞悅俞悅執業證書號：S0010122050026郵箱：yOyOeH相關報告相關報告1.公司點評：美團（3690.HK）：核心業務再顯韌性，盈利能力大超預期2022-12-012.華安證券房地產行業周報：“保交樓”再加碼

7、，二三線二手房望率先復蘇2022-11-28華安證券房地產行業周報：二手房銷售弱 修 復，預 售 資 金 監 管 再 優 化2022-11-21敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2/45證券研究報告房地產政策效果不及預期，新冠疫情風險，家裝家居業務整合擴張不及預期，應收賬款風險，進入港股通存在不確定性。重要財務指標重要財務指標單位單位:百萬元百萬元主要財務指標主要財務指標20212022E2023E2024E營業收入80752593067348782728收入同比（%）15%-27%24%13%經調整凈利潤1,0141,6083,9304,433經調整凈利潤同比（%）-80%58.6%144.4%

8、12.8%毛利率（%）19.59%23.34%21.43%20.27%ROE（%）-0.78%-0.84%2.77%3.32%每股收益（元）-0.15-0.150.500.62P/E0.00-300.2388.9071.61P/?0.002.532.462.38EV/E?IT?A-26.22129.5544.5639.15資料來源：wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3/45證券研究報告正文目錄正文目錄1 從房產中介到產業互聯網平臺從房產中介到產業互聯網平臺.61.1 依托線下門店起家，完成生態轉變走向平臺化依托線下門店起家，完成生態轉變走向平臺化.61.2 股權結構穩定，管

9、理權集中股權結構穩定，管理權集中.71.3“一體兩翼一體兩翼”戰略升級，錨定大家居賽道找尋新增長點戰略升級，錨定大家居賽道找尋新增長點.92 房產經紀行業空間廣闊，公司業績有望增長房產經紀行業空間廣闊，公司業績有望增長.132.1 存量房業務競爭力突出，滲透率仍有提升空間存量房業務競爭力突出，滲透率仍有提升空間.132.2 新房業務增長迅速，短期回落不改中長期總量空間新房業務增長迅速，短期回落不改中長期總量空間.232.3 經紀業務亮點：規模壁壘經紀業務亮點：規模壁壘+基礎設施壁壘基礎設施壁壘.293 以家裝家居為翼，行業龍頭再起航以家裝家居為翼，行業龍頭再起航.363.1 布局多年，收購圣都

10、補短板布局多年，收購圣都補短板.363.2 萬億市場，贏者尚未出現萬億市場，贏者尚未出現.36盈利預測與估值盈利預測與估值.38風險提示風險提示.42財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.44敬請參閱末頁重要聲明及評級說明4/45證券研究報告圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1公司歷年公司歷年 GTV 及市占率（億元，及市占率（億元，%）.6 6圖表圖表 2 2公司發展歷程公司發展歷程.7 7圖表圖表 3 3公司融資歷史公司融資歷史.7 7圖表圖表 4 4公司完成介紹上市后股權架構公司完成介紹上市后股權架構.8 8圖表圖表 5 5公司股權架構圖公司股權架構圖.8 8圖表圖表 6 6公司核心管理層介

11、紹公司核心管理層介紹.9 9圖表圖表 7 7公司歷年股權激勵計劃公司歷年股權激勵計劃.9 9圖表圖表 8 8貝殼平臺主要組成部分貝殼平臺主要組成部分.1010圖表圖表 9 9“一體一體”業務仍是營收主力軍業務仍是營收主力軍.1010圖表圖表 10102022Q2 家居家裝業務營收占比提升家居家裝業務營收占比提升.1010圖表圖表 11112022H1 營收同比下滑營收同比下滑 41.3%.1111圖表圖表 1212毛利率在毛利率在 2022H1 有所回升有所回升.1111圖表圖表 1313公司銷售、管理與研發費率公司銷售、管理與研發費率.1212圖表圖表 1414公司持續加大研發支出公司持續加

12、大研發支出.1212圖表圖表 1515公司現金狀況公司現金狀況.1212圖表圖表 1616公司應收賬款情況（億元人民幣）公司應收賬款情況（億元人民幣）.1313圖表圖表 1717貝殼平臺經紀品牌組成貝殼平臺經紀品牌組成.1515圖表圖表 1818非鏈家品牌貢獻非鏈家品牌貢獻 GTV 逐年上漲逐年上漲.1515圖表圖表 1919我國二手房交易市場規模我國二手房交易市場規模.1616圖表圖表 2020我國居住行業新房與二手房市場交易規模占比我國居住行業新房與二手房市場交易規模占比.1616圖表圖表 2121美國新房與二手房市場交易規模占比美國新房與二手房市場交易規模占比.1616圖表圖表 2222

13、日本新房與二手房市場交易規模占比日本新房與二手房市場交易規模占比.1616圖表圖表 2323近一年部分城市重點二手房政策梳理近一年部分城市重點二手房政策梳理.1616圖表圖表 2424通過經紀服務實現的二手房交易總額及市場滲透率通過經紀服務實現的二手房交易總額及市場滲透率.1818圖表圖表 2525北上廣深蓉杭六城近幾年凈流入人口逐年增長（萬人）北上廣深蓉杭六城近幾年凈流入人口逐年增長（萬人）.1919圖表圖表 2626十九大以來部分國家層面住房租賃行業政策十九大以來部分國家層面住房租賃行業政策.1919圖表圖表 2727房屋租賃市場規模及經紀服務滲透率房屋租賃市場規模及經紀服務滲透率.202

14、0圖表圖表 2828公司存量房業務公司存量房業務 GTV 情況情況.2121圖表圖表 2929公司存量房業務單季度公司存量房業務單季度 GTV.2121圖表圖表 3030公司存量房業務營收情況公司存量房業務營收情況.2222圖表圖表 3131公司存量房業務單季度營收公司存量房業務單季度營收.2222圖表圖表 3232公司存量房業務營收貢獻公司存量房業務營收貢獻.2222圖表圖表 3333公司存量房業務貢獻利潤率公司存量房業務貢獻利潤率.2323圖表圖表 3434LPR 走勢走勢（%）.2424圖表圖表 3535商品房銷售金額情況（億元，商品房銷售金額情況（億元，%）.2525圖表圖表 3636

15、商品房銷售面積情況（萬平米，商品房銷售面積情況（萬平米，%）.2525圖表圖表 3737出生人口及預測（萬人）出生人口及預測（萬人）.2525圖表圖表 3838城鎮化進程對比城鎮化進程對比.2626圖表圖表 3939公司新房業務收入與成本計算方式公司新房業務收入與成本計算方式.2727圖表圖表 4040公司新房業務公司新房業務 GTV.2727圖表圖表 4141公司新房業務營收情況公司新房業務營收情況.2727敬請參閱末頁重要聲明及評級說明5/45證券研究報告圖表圖表 4242新房業務貢獻營收比重已超存量房業務新房業務貢獻營收比重已超存量房業務.2828圖表圖表 4343非鏈家品牌新房業務非鏈

16、家品牌新房業務 GTV 快速增長快速增長.2828圖表圖表 4444非鏈家品牌對非鏈家品牌對 GTV 貢獻已超八成貢獻已超八成.2828圖表圖表 4545公司新房業務貢獻利潤率公司新房業務貢獻利潤率.2929圖表圖表 4646公司各項業務市占率情況公司各項業務市占率情況.2929圖表圖表 4747存量房業務傭金率逐年提升并高于行業平均水平存量房業務傭金率逐年提升并高于行業平均水平.3030圖表圖表 4848新房交易傭金率逐年提升并高于行業平均水平新房交易傭金率逐年提升并高于行業平均水平.3030圖表圖表 4949“樓盤字典樓盤字典”房屋數據結構房屋數據結構.3131圖表圖表 5050貝殼擁有豐

17、富直觀的展示界面貝殼擁有豐富直觀的展示界面.3232圖表圖表 5151ACN 網絡經紀人角色與分工網絡經紀人角色與分工.3232圖表圖表 5252ACN 網絡房產交易流程網絡房產交易流程.3333圖表圖表 5353截至截至 2021 年末非鏈家品牌活躍經紀人占比年末非鏈家品牌活躍經紀人占比 73%.3434圖表圖表 5454非鏈家品牌貢獻非鏈家品牌貢獻 GTV 逐年提升逐年提升.3434圖表圖表 5555德祐與第三方經紀品牌的平臺服務費、加盟費及增值服務費收取情況德祐與第三方經紀品牌的平臺服務費、加盟費及增值服務費收取情況.3434圖表圖表 5656VR 看房界面看房界面.3535圖表圖表 5

18、757公司持續加大研發方面支出公司持續加大研發方面支出.3535圖表圖表 5858貝殼家裝業務發展大事記貝殼家裝業務發展大事記.3636圖表圖表 5959我國家裝家居行業規模（萬億元人民幣）我國家裝家居行業規模（萬億元人民幣）.3737圖表圖表 6060我國我國 2021 年家裝家居市場集中度年家裝家居市場集中度.3737圖表圖表 6161圣都家裝營收及毛利率情況圣都家裝營收及毛利率情況.3838圖表圖表 6262貝殼各項收入占比（貝殼各項收入占比（%）.3838圖表圖表 63632016-2025E 城鎮化率變化圖城鎮化率變化圖.3939圖表圖表 64642018-2025E 全國總人口及增

19、速情況全國總人口及增速情況.3939圖表圖表 65652018-2024E 城鎮居民人均居住面積變化圖城鎮居民人均居住面積變化圖.3939圖表圖表 6666世界發達國家同期人均居住面積世界發達國家同期人均居住面積.3939圖表圖表 6767中國房屋成交和房屋租賃交易額中國房屋成交和房屋租賃交易額.3939圖表圖表 6868通過鏈家和貝聯產生的通過鏈家和貝聯產生的 GTV 及分傭費率及分傭費率.4040圖表圖表 6969公司營業成本（百萬）及增速公司營業成本（百萬）及增速.4040圖表圖表 7070公司費用率（公司費用率（%）.4141圖表圖表 7171公司綜合經營費用（百萬）及增速公司綜合經營

20、費用（百萬）及增速.4141圖表圖表 7272公司凈利潤（百萬）公司凈利潤（百萬）.4141圖表圖表 7373公司經調整凈利潤（百萬）及增速公司經調整凈利潤（百萬）及增速.4141圖表圖表 7474相對估值表（相對估值表（2023E）.4141圖表圖表 75752022-2024E 盈利預測表盈利預測表.4242圖表圖表 7676可比公司估值表（可比公司估值表（2022 年年 12 月月 8 日收盤價）日收盤價）.4242敬請參閱末頁重要聲明及評級說明6/45證券研究報告1 從房產中介到產業互聯網平臺從房產中介到產業互聯網平臺1.1 依托線下門店起家，完成生態轉變走向平臺化依托線下門店起家，完

21、成生態轉變走向平臺化貝殼控股有限公司（以下簡稱貝殼控股有限公司（以下簡稱“貝殼貝殼”）是我國最大的線上線下一體化房產交易）是我國最大的線上線下一體化房產交易和服務平臺，主營業務包括存量房業務、新房業務和新興業務及其他三大板塊。和服務平臺，主營業務包括存量房業務、新房業務和新興業務及其他三大板塊。根據灼識咨詢報告，貝殼平臺 2021 年的總交易額（GBo?TBan?action ValOe，以下簡稱 GTV）達到 3.85 萬億元人民幣，同比增長 10.1%，市場占比達到 9.7%，截至 2021年底，公司擁有超過 4.5 萬家活躍門店和超過 40.6 萬名活躍經紀人，其不僅是我國居住服務領域的

22、絕對龍頭，同時也是全球前三大商業平臺。圖表圖表 1 公司歷年公司歷年 GTV 及市占率（億元，及市占率（億元，%）資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所砥礪前行二十余年，成功轉型產業互聯網平臺。砥礪前行二十余年，成功轉型產業互聯網平臺。公司前身是 2001 年 9 月由左暉先生創立的“鏈家”，成立之初的主要業務是房產交易經紀服務；2008 年，貝殼率先推出樓盤字典，由貝殼安排專門的業務人員對所有出售/出租房屋進行數據采集，以解決假房源的問題，樓盤字典現已成為國內最大、最全的房源數據庫；2011 年，公司推出“真房源”標準，并推出首個經紀人合作網絡（Agent CoopeBate NetwoB

23、k，以下簡稱 ACN 網絡）；2015 年，鏈家合并伊城地產、深圳中聯地產、上海德佑地產等多家大型中介公司，成為行業內的龍頭企業；2018 年，鏈家網升級為貝殼找房，正式轉型定位于技術驅動的品質居住服務平臺；2020 年，貝殼找房在紐交所正式掛牌上市，成為中國居住服務平臺第一股。積極應對積極應對外國公司問責法案外國公司問責法案，于港交所完成雙重主要上市于港交所完成雙重主要上市。2021 年，國內房地產行業進入調整周期，同時疊加中美博弈的大背景，公司于 2021 年 4 月 21 日被美國證券交易委員會（SEC）納入外國公司問責法案（HFCAA）認定名單，根據 HFCAA 規定，若連續三年被 S

24、EC 認定使用未能被美國公眾公司會計監督委員敬請參閱末頁重要聲明及評級說明7/45證券研究報告會（PCAO?）審查審計底稿的審計機構出具年度審計報告，公司股票將被禁止交易。為積極應對上市交易地位的不確定性，公司于 2022 年 5 月采用“雙重主要上市+介紹上市”方式于港交所主板上市，“介紹上市”不涉及新股融資，不涉及股權攤薄，保障了原股東權益；而“雙重主要上市”意味著即使在一個交易所摘牌，也不影響公司在另一個交易所的上市地位。公司完成回港上市，一方面可有效緩解不確定性，另一方公司完成回港上市，一方面可有效緩解不確定性，另一方面兩地上市可以提供更為靈活的交易地點和交易時間，如被納入港股通，流動

25、性將面兩地上市可以提供更為靈活的交易地點和交易時間，如被納入港股通，流動性將會進一步提高。會進一步提高。圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所1.2 股權結構穩定，管理權集中股權結構穩定，管理權集中上市前公司經歷多輪融資，投資人來源豐富，上市前公司經歷多輪融資，投資人來源豐富，不僅有多家地產企業參與投資，且包含多家知名機構。圖表圖表 3 公司融資歷史公司融資歷史日期日期產品名稱產品名稱融資輪次融資輪次估值金額估值金額融資金額融資金額投資機構投資機構2011/1/20鏈家天使輪-9400 萬人民幣鼎暉投資2014/1/7鏈家A 輪-1 億美元-2016/4

26、/6鏈家?輪-64 億人民幣執一資本，經緯中國，喜神資產，HCapital，華晟資本，百度，騰訊投資，海峽基金，源碼資本，原蒼資本2016/8/25鏈家?+輪-未披露北京奮信投資2017/1/9鏈家C 輪-26 億人民幣融創中國2017/4/20鏈家戰略融資-30 億人民幣萬科集團2017/11/7鏈家?輪-未披露高瓴資本，華興資本，治平資本，川商興業股權投資基金2019/3/25貝殼找房?輪超 100 億美元超 12 億美元領投機構：騰訊投資跟投機構：碧桂園，海峽資本，基匯資本，新天域資本，高瓴資本，華興資本，源碼資本2019/11/1貝殼找房?+輪-超 24 億美元軟銀集團，高瓴資本，騰訊

27、投資，紅杉中國2020/8/13貝殼找房IPO-21.2 億美元公開發行2022/5/11貝殼找房IPO-公開發行資料來源：企查查，華安證券研究所貝殼股權采用雙層結構貝殼股權采用雙層結構（Dual Class Stucture），同股不同權同股不同權。公司股票分為敬請參閱末頁重要聲明及評級說明8/45證券研究報告A 類普通股和?類普通股，其中每股 A 類普通股擁有 1 票投票權，且在任何情況下不可轉換為?類普通股；每股?類普通股擁有 10 票投票權，且在任何情況下可以按 1 比 1 的比例轉換為 A 類普通股。?類普通股除投票權和轉換權外，和普通 A 類股享有相同的權利。股權結構穩定，核心管理

28、層投票權占比近股權結構穩定，核心管理層投票權占比近 50%。在港股上市完成后，公司核心管理層彭永東先生控制的 A 類普通股及?類普通股占到公司投票權的 22.5%，單一剛先生占到公司投票權的 10.2%，同時，左氏家族信托 PBopitioO?Global 將其 17.0%的投票權委托授予彭永東先生和單一剛先生。因此，在創始人左暉先生去世后，核心的兩位合伙人合計持有公司 49.7%的投票權，掌握公司經營管理的絕對話語權。圖表圖表 4 公司完成介紹上市后股權架構公司完成介紹上市后股權架構股東姓名股東姓名A 類普通股類普通股B 類普通股類普通股本公司普通股總數本公司普通股總數投票權投票權股權股權彭

29、永東71,824,250110,116,275181,940,52522.5%4.8%單一剛53,868,18947,777,775101,645,96410.2%2.7%左暉家族信托 PBopitioO?Global885,301,280/885,301,28017.0%23.3%核心管理層合計核心管理層合計49.7%30.8%其他董事會及高級管理人員64,272,705/64,272,7051.2%1.7%騰訊410,842,111/410,842,1117.9%10.8%其他美國存托股份持有人及股東2,149,218,221/2,149,218,22141.2%56.7%總計總計3,63

30、5,326,756157,894,0503,793,220,806100.0%100.0%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所圖表圖表 5 公司股權架構圖公司股權架構圖資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所核心管理團隊行業經驗豐富，已服務集團多年，核心管理團隊行業經驗豐富，已服務集團多年，穩定的團隊有利于公司的長期可持續經營。除管理團隊外，公司也重視與員工的利益共享，多次實施股權激勵計除管理團隊外，公司也重視與員工的利益共享，多次實施股權激勵計劃劃。根據招股說明書及財報披露，自 2016 年以來公司共實施五次股權激勵計劃，高額的股權激勵成本雖然會對公司凈利潤水平造成一定的拖累，但有利于提

31、高優秀的技術與管理人才粘性，提升公司競爭力。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明9/45證券研究報告圖表圖表 6 公司核心管理層介紹公司核心管理層介紹姓名姓名職位職位簡介簡介彭永東聯合創始人、董事會主席、CEO具有豐富的技術、管理和戰略咨詢經驗，2010 年 1 月加入北京鏈家，擔任副總經理，2014 年成立鏈家網，并擔任 CEO，2018 年擔任貝殼找房 CEO，擔任公司執行董事，2021 年 5 月至今任貝殼找房董事會主席。主導規劃了公司的數字化工作，如：推出鏈家網前身鏈家在線、引入 ACN 網絡、推出鏈家移動應用程序、成立鏈家網等，共同創立貝殼平臺。單一剛聯合創始人、執行董事具有豐富的房產經紀

32、行業與企業管理經驗，大連好旺角房屋經紀公司聯合創始人，1999 年 12 月2007年 11 月擔任好望角公司副總裁；2007 年 12 月2021 年 9 月，加入北京鏈家擔任董事，2018 年 7 月至今擔任公司執行董事。在北京鏈家發展期間深入參與了所有戰略決策，共同創立貝殼平臺。徐濤執行董事、CFO具有豐富財務管理經驗，2016 年 11 月至今擔任貝殼首席財務官，2018 年 12 月2020 年 8 月擔任公司董事，2021 年 8 月至今擔任執行董事。徐萬剛執行董事、COO具有豐富的房產經紀行業及企業運營管理經驗，2009 年 12 月創立四川伊誠房地產經紀公司，2015 年12

33、月該公司被北京鏈家收購并更名為四川鏈家，2015 年 12 月2017 年 6 月，擔任四川鏈家總經理，2017年 7 月2018 年 5 月擔任集團西部戰區負責人，負責公司西部戰區的整體運營管理，2018 年 5 月2021年 4 月，彼擔公司聯席首席運營官,2018 年 12 月2020 年 8 月擔任公司董事，徐萬剛先生自 2021 年 4月至今擔任公司首席運營官，2021 年 5 月至今擔任執行董事。資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所圖表圖表 7 公司歷年股權激勵計劃公司歷年股權激勵計劃股權激勵計劃股權激勵計劃期限期限激勵對象激勵對象擬授予股數（百萬股擬授予股數（百萬股）截至截至

34、 21 年末已授予股數（百萬股）年末已授予股數（百萬股）2016 年北京鏈家分享獎2016.01-2018.08管理層-2018 年北京鏈家計劃2018.08-2019.11全體員工-2018 年購股權計劃10 年全體員工及顧問350.2349.22020 年股份激勵計劃10 年全體員工及顧問80（可能每年調升）43.42022 年股份激勵計劃10 年彭永東、單一剛125.7125.7資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所1.3“一體兩翼一體兩翼”戰略升級，錨定大家居賽道找尋新增長點戰略升級，錨定大家居賽道找尋新增長點2021 年底，貝殼董事長兼 CEO 彭永東正式宣布“一體兩翼一體兩翼”戰

35、略，其中戰略，其中“一體一體”為房產交易賽道，包括存量房業務與新房業務；為房產交易賽道，包括存量房業務與新房業務；“兩翼兩翼”為家裝家居賽道與普惠租房為家裝家居賽道與普惠租房業務。業務。分業務來看：存量房業務的收入主要來源于：房屋交易傭金、平臺服務費與加盟費、其他增存量房業務的收入主要來源于：房屋交易傭金、平臺服務費與加盟費、其他增值服務值服務。a）房屋交易傭金是指貝殼通過自營鏈家品牌就二手房交易及房屋租賃收取傭金，以及其他經紀公司在貝殼平臺經營門店或與鏈家經紀人合作完成交易時，貝殼也會抽取相應的傭金。b）平臺服務費與加盟費指貝殼向在貝殼平臺擁有及經營經紀門店的經紀公司收取平臺服務費，向加盟品

36、牌（如德佑）旗下的經紀公司收取額外加盟費。c）其他增值服務包括簽約及簽后服務，如實地勘察、經紀人招聘和培訓服務在內的協助工作。新房業務收入主要來源于房地產開發商，新房業務收入主要來源于房地產開發商，通過向其提供全面的銷售及營銷解決方案，包括經紀服務、銷售策劃、接待服務、在線營銷等服務，收取相應的銷售傭金。家居家裝業務板塊，貝殼旗下現有被窩及圣都兩大家裝品牌。家居家裝業務板塊，貝殼旗下現有被窩及圣都兩大家裝品牌。被窩家裝由萬科與鏈家合作的萬鏈家裝迭代而來，于 2020 年 4 月正式推出，2021 年全年已經交付敬請參閱末頁重要聲明及評級說明10/45證券研究報告超過 3500 個家裝項目。此外

37、，2022 年 4 月公司完成收購圣都家裝并將其財務業績開始合并入賬，進一步擴大貝殼在家居賽道的廣度和深度。目前公司已將家居家裝業務作為單獨的業務分部核算其收入。圖表圖表 8 貝殼平臺主要組成部分貝殼平臺主要組成部分資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所從收入來源來看，存量房及新房業務仍是營收的主力軍。從收入來源來看，存量房及新房業務仍是營收的主力軍。從 2022H1 的收入數據來看，存量房業務占營收的比重達到 44.3%，新房業務占比達到 47.7%，同時，因為在 2022 年第二季度將圣都家裝的財務業績合并入賬，家裝家居業務營收占比開家裝家居業務營收占比開始提升。始提升。圖表圖表 9“一

38、體一體”業務仍是營收主力軍業務仍是營收主力軍圖表圖表 10 2022Q2 家居家裝業務營收占比提升家居家裝業務營收占比提升資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所受累于受累于 2021 年以來房地產市場的疲軟表現，公司上半年收入端表現不佳，年以來房地產市場的疲軟表現，公司上半年收入端表現不佳，2022H1 實現凈收入 263 億元，同比下滑 41.3%；但從單季度的表現來看但從單季度的表現來看，2022Q2公司實現凈收入 138 億元，環比增長 10.4%，已經出現明顯的改善跡象已經出現明顯的改善跡象。目前在“一城一策”的基調下，各地放松政策頻出且有加碼的趨勢；此外

39、，“保交付”的手段也在逐步出臺，包括專項借款及為房企提供融資增信等。我們認為隨著政策的推進和落地，購房端的信心會逐步恢復，目前行業的銷售正處于筑底的階段，地產銷售的修敬請參閱末頁重要聲明及評級說明11/45證券研究報告復將有利于公司業績的反彈。公司毛利率呈現下滑趨勢公司毛利率呈現下滑趨勢，主要是由于門店、經紀人等的成本基本為固定支出，在收入端縮減的情況下，毛利率會受到一定影響。但我們可以看到 2022 年上半年的毛利率相較于第一季度已經出現了一定的修復，這是因為公司在二季度將圣都家裝并表，使得家裝家居業務占比有所提升，而該業務板塊毛利率略高于房產經紀業務。根據 2022H1 數據，公司家居家裝

40、業務毛利率為 28.1%（計算口徑為家居家裝收入減去家裝家居成本），而存量房與新房業務毛利率為 26.7%（計算口徑為存量房與新房業務總營收減去外部分傭和內部傭金及薪酬）。我們預計未來隨著家裝家居業我們預計未來隨著家裝家居業務占比的進一步擴大，綜合毛利率水平將進一步拉高。務占比的進一步擴大，綜合毛利率水平將進一步拉高。圖表圖表 11 2022H1 營收同比下滑營收同比下滑 41.3%圖表圖表 12 毛利率在毛利率在 2022H1 有所回升有所回升資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所銷售費率與管理費率基本保持穩定，公司持續加大研發支出。銷售費率與管理費率基本保持穩

41、定，公司持續加大研發支出。雖然公司在品牌廣告和市場營銷活動上的投入持續增加，但得益于業務規模擴張帶來的營收增長，銷售費率逐漸下降并基本保持穩定。2019 年以前公司管理費用率較高，而隨著 2020年對員工的股份激勵支出減少，管理費用率有明顯的下降，并在此后保持穩定。2022年上半年，由于營收的下降，致使銷售費率與管理費率均有所增長，但從金額來看，銷售費用與管理費用分別同比下降了 13.7%與 12.3%，我們預計未來隨著家居家裝我們預計未來隨著家居家裝業務與房屋租賃業務擴展需求的增加，相應的費用支出會有所增長，但費率有望繼業務與房屋租賃業務擴展需求的增加，相應的費用支出會有所增長，但費率有望繼

42、續保持穩定。續保持穩定。在研發投入方面，公司的研發費用自 2017 年以來持續高速增長，2022H1 達到 5.8%。研發投入主要用于支持貝殼的平臺化建設與數字化能力提升，以如視 VR 技術為例，通過整合計算機視覺和人工智能技術技術，提供了領先行業的 3?看房體驗，目前該技術已拓展應用于家裝家居業務中的效果預覽功能。持續持續的高研發投入將進一步提升貝殼的房屋交易服務體驗與競爭優勢，并在家裝家居等的高研發投入將進一步提升貝殼的房屋交易服務體驗與競爭優勢，并在家裝家居等業務中打造生態優勢。業務中打造生態優勢。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明12/45證券研究報告圖表圖表 13 公司銷售、管理與研發費

43、率公司銷售、管理與研發費率圖表圖表 14 公司持續加大研發支出公司持續加大研發支出資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所重視現金流管理重視現金流管理，在手資金充裕在手資金充裕。截至 2022 年 6 月 30 日，公司現金及現金等價物共計 124 億元。在房地產行業下行周期，同行業經營現金流量凈額表現較差的情況下，貝殼 2022 年上半年經營現金流量凈額仍然實現正數（38 億元），遠超行業均值，現金狀況穩定。圖表圖表 15 公司現金狀況公司現金狀況資料來源：公司公告，iFind，華安證券研究所應收賬款隨新房業務擴張而增加，風險計提比例提升以應對行業下行。應收賬款隨

44、新房業務擴張而增加，風險計提比例提升以應對行業下行。20172020 年，貝殼新房業務應收賬款逐年增長，與其業務規模呈現正相關，其中2019 年貝殼全面投入新房業務后，業務營收由 2018 年的 75 億元猛增 171.3%，在2019 年達到 203 億元。與營收規模劇增長對應的是應收賬款由 2018 年的 28 億元增長至 2019 年的 78 億元，同比增加 182.1%。2021 年以來房地產開發商信用風險提高，部分開發商出現“斷供項目”，新房應收壞賬風險提升，貝殼基于認定的高風險開發商名單，計提較為充足的風險計提比例，20192021 年末新房業務信用損失準備分別為 5 億元、11

45、億元和 21 億元，占同期應收賬款比例分別為 5.8%、8.2%和敬請參閱末頁重要聲明及評級說明13/45證券研究報告19.2%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司累計壞賬準備余額 23 億元，占公司應收原值的 29.3%。多措并舉應對回款風險多措并舉應對回款風險，應收賬款周轉改善應收賬款周轉改善。相比于二手房業務，貝殼新房業務應收賬款具有更長的回款周期，2019 年、2020 年和 2021 年，貝殼新房銷售服務的回款周期分別為 96 天和 103 天、97 天，同期，二手房服務傭金的回款周期只有 10 天、8天和 6 天，主要原因是貝殼給予房產開發商以更長的信貸周期。為抵御應收賬款

46、回款風險，2022 年以來貝殼在房源端、渠道端、運營端持續發力：（i）房源端，嚴格把控合作開發商篩選標準，積極開展與國有和央企開發商的總對總合作，保證房源品質與業務抗風險能力；（ii）渠道端，利用平臺交易規模與快速回款優勢，擴大新房交易經紀人與門店覆蓋范圍；（iii）運營端，渠道支付方面，推行開發商“預付傭”模式，開發商預支付傭金使經紀人結傭速度加快，進而激勵新房經紀人主動獲客，提升新房去化速度，形成“快周轉、易結算”正循環；管理方面，將新房交易應收賬款納入績效評估體系，提升回款效率。公司對回款的審慎態度可以為其維持穩健現金流提供重要支撐。圖表圖表 16 公司應收賬款情況（億元人民幣）公司應收

47、賬款情況（億元人民幣）2017 年年2018 年年2019 年年2020 年年2021 年年2022H1應收賬款新房業務20287813511072存量房業務886745新興業務及其他001112合計合計28368614311578信用損失準備信用損失準備125112223新房業務準備-51121-其他準備-000-應收賬款凈額應收賬款凈額2734811329355應收賬款周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）存量房業務-141086-新房業務-1179610397-資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所2 房產經紀行業空間廣闊，公司業績有望增長房產經紀行業空間廣闊，公司業績有望增長

48、2.1 行業發展過程：一超多強格局初成行業發展過程：一超多強格局初成房產經紀行業早期被稱為房產中介行業，作為房地產的衍生行業，其發展經歷了幾個階段：萌芽期萌芽期：行業混亂行業混亂，規則缺失規則缺失。得益于改革開放與行業政策利好，80 年代中后期，房地產成交量大幅上漲，由大批閑散人員、退休、無業人員組成的“房蟲”、“房螞蟻”泛濫，整體呈現出魚龍混雜、規則缺失、組織松散及服務水平低下的特征。1988年，桂強芳在深圳成立了內地第一家房地產中介、評估、咨詢專業公司深圳國際房地產咨詢股份有限公司，揭開了中國房地產中介行業的大幕?？焖侔l展階段快速發展階段：群雄并起群雄并起，野蠻生長野蠻生長。1996 年出

49、臺城市房地產中介服務管理規定，房地產中介的合法地位被認可；1998 年國家推出房改新政，取消“福利分房”制度，房地產行業全面市場化，房地產中介行業也隨之步入了快速發展階段，房敬請參閱末頁重要聲明及評級說明14/45證券研究報告產中介行業涌入大量玩家，甚至有外資企業進入內地。我愛我家、搜房網、鏈家、易居中國、中原地產等如雨后春筍般相繼冒出。調整期調整期：鏈家彎道超車鏈家彎道超車。2005 年房地產行業遭遇調控，中介行業也出現了關店潮。鏈家反其道而行，逆勢進行擴張，至 2005 年底線下門店已達百家，具有就近地理位置優勢的線下門店，也為鏈家后期成為行業龍頭奠定了基礎。2008 年在金融危機來襲時，

50、左暉帶領團隊在全國數十個城市進行“掃樓”，這也是樓盤字典的早期原型。規?；A段：規?；A段：“互聯網互聯網+地產地產”興起，行業格局初現。興起，行業格局初現。2010 年以后，互聯網熱潮席卷，行業開始喊出“互聯網+房地產”口號。2014 年開始大批互聯網中介興起，搜房網更名房天下，其低于行業抽傭比例的做法引發同行抵制后逐漸式微，而鏈家則開啟瘋狂融資和收并購階段，先后將四川伊誠、上海德佑等納入麾下，并獲得融創、萬科、騰訊等多筆融資。同階段 58 同城收購了安居客和趕集網，我愛我家也借殼完成了 A 股上市。2018 年鏈家正式推出“貝殼找房”平臺，遭到以 58 同城為代表的同行狙擊，認為其已成為第

51、二個搜房網。但貝殼與僅依靠網絡平臺的搜房網不同，其真房源計劃、樓盤字典及線下門店，從多次阻擊中獲勝，并于 2020 年搶先登錄美國納斯達克。至此至此，歷經歷經 30 多年多年，我國房地產中介行業基本形成了以貝殼為首的一超我國房地產中介行業基本形成了以貝殼為首的一超多強行業格局。多強行業格局。2.2 存量房業務競爭力突出，滲透率仍有提升空間存量房業務競爭力突出，滲透率仍有提升空間2.2.1 存量房業務收入來源存量房業務收入來源存量房業務是公司的核心業務，也是貝殼最具競爭力與規模壁壘的業務。其營存量房業務是公司的核心業務，也是貝殼最具競爭力與規模壁壘的業務。其營收來源主要包括三個部分：收來源主要包

52、括三個部分：a）傭金傭金。通過自營鏈家品牌向客戶提供二手房交易及房屋租賃服務并收取傭金，按傭金總額計入營收，并將經紀人和其他經紀公司的傭金分成計為營業成本；非鏈家經紀公司在貝殼平臺上經營經紀門店并與鏈家經紀人合作完成交易后，貝殼獲得傭金分成，并按凈額計入營收；b）平臺服務費與加盟費。）平臺服務費與加盟費。對于在貝殼平臺經營經紀門店并使用 ACN 網絡和SaaS 系統的非鏈家經紀公司，按照交易傭金百分比收取平臺服務費；對于加盟品牌德佑旗下的經紀公司，按照交易傭金百分比收取加盟費；c）增值服務費增值服務費。貝殼向其他經紀公司提供簽約及簽后服務、實地勘察、經紀人招聘和培訓服務等增值服務并收取服務費。

53、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明15/45證券研究報告圖表圖表 17 貝殼平臺經紀品牌組成貝殼平臺經紀品牌組成資料來源：華安證券研究所整理非鏈家品牌對公司存量房業務非鏈家品牌對公司存量房業務 GTV 的貢獻逐年上漲的貢獻逐年上漲，根據公司招股說明書披露，非鏈家品牌貢獻 GTV 從 2018 年的僅 4.6%增長至 2022H1 的 52.4%，足以說明貝殼平臺對于其他經紀公司的吸引力。圖表圖表 18 非鏈家品牌貢獻非鏈家品牌貢獻 GTV 逐年上漲逐年上漲資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所2.2.2 二手房交易及經紀服務市場仍然提升空間二手房交易及經紀服務市場仍然提升空間目前我國二手房總交易

54、額占比仍然遠低于新房，存在一定增長空間。目前我國二手房總交易額占比仍然遠低于新房，存在一定增長空間。根據貝殼招股書引用的灼識咨詢數據，我國二手房 GTV 從 2016 年的 6.6 萬億增長到 2021年的 7.0 萬億，并預計將在 2026 年達到 10.5 萬億。但從成交占比來看，二手房交易額的占比遠低于新房，2021 年僅為 30.0%。而美國和日本的這一指標在 2021 年分別為 89.1%和 62.9%，遠高于我國，說明在進入存量時代后，二手房將會是市場交易的主力，我國的二手房市場不論是總交易額還是市場占比均存在一定的增長空敬請參閱末頁重要聲明及評級說明16/45證券研究報告間。圖表

55、圖表 19 我國二手房交易市場規模我國二手房交易市場規模圖表圖表 20 我國居住行業新房與二手房市場交易規模占比我國居住行業新房與二手房市場交易規模占比資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所圖表圖表 21 美國新房與二手房市場交易規模占比美國新房與二手房市場交易規模占比圖表圖表 22 日本新房與二手房市場交易規模占比日本新房與二手房市場交易規模占比資料來源：wind，華安證券研究所資料來源：wind，華安證券研究所目前政策環境友好，二手房市場或將受益于政策的放松。目前政策環境友好，二手房市場或將受益于政策的放松。為防范行業出現系統性風險，在“房住不炒”

56、的政策主基調下，中央多次釋放維穩信號，各地“因城施策”以激活樓市，出臺了多項利好二手房市場的政策，尤其是今年 4 月以來，各城市政策面向需求端的刺激更加頻繁，形式包括降低限購年限、降低房貸利率和首付比例等，支持對象從剛需拓展至改善型需求。圖表圖表 23 近一年部分城市重點二手房政策梳理近一年部分城市重點二手房政策梳理日期日期城市城市核心內容核心內容2021.09珠海二手住宅個人所得稅核定征收率調整為 1%，二手非住宅調整為 1.5%2021.09惠州二手住宅個人所得稅核定征收率調整為 1%，二手非住宅調整為 1.5%，個人轉讓二手非住宅土地增值稅核定征收稅率調整為 5%2021.1哈爾濱哈爾濱

57、出臺“十六條”，涉及購房補貼、放寬二手房公積金貸款房齡年限、降低預售條件等2021.11佛山二手房轉讓個人所得稅由 2%調整為 1%2022.03哈爾濱部分國有行下調按揭利率，新房、二手房分別下調至 4.75%、4.85%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明17/45證券研究報告2022.03深圳將視調控要求和市場形勢適時對二手房參考價做出相應調整，并于近期公布（深圳市住建局）2022.04蘇州市限購方面，社保從連續累計 2 年調整至累計 2 年，不用連續；二手房限售由 5 年改 3 年，新房轉讓年限不變。2022.04銀川首套結清再次申請公積金貸款，新房最低首付比例調為 30%，二手房調整為 40

58、%2022.05蘇州蘇州市新房限制轉讓由 3 年調整為 2 年，二手房不再限制轉讓年限。2022.05贛州二手房齡調至最長 35 年2022.05岳陽在城區購買新建商品房和二手房，并在 1 個月內全部繳清交易契稅的，按其所繳納契稅稅額的 50%對購房人予以補貼；并對購買首套房的，給予每套 1 萬元的購房補貼2022.05海南申請二手房住房公積金個人住房貸款的，屬首次申請或已結清個人住房公積金貸款的最低首付款比例降至 30%；購買二手房最長貸款期限調整為 30 年。2022.05安慶調整公積金貸款首付比例，最低 20%（二手房最低 30%）；首次貸款已還清的，第二次申請公積金貸款，首付比例最低

59、30%(二手房最低 40%)，貸款利率按住房公積金貸款基準利率 1.1 倍執行。2022.05杭州優化二手房交易政策，落戶未滿 5 年的戶籍家庭無社保繳納要求，非本市戶籍家庭提供 12 個月社保證明可購房；三孩家庭在限購范圍內限購住房套數增加 1 套，新房搖號時享受“無房家庭”優先搖號；限購范圍內個人轉讓家庭唯一住房的，增值稅征免年限降至 2 年。2022.05天津二手房交易資金監管模式改革，實行存量房屋交易資金銀行托管模式，提升不動產登記效率2022.05大連非限制區域（中山區、西崗區、沙河口區）住房套數將不計入總套數，限制區域二手房不限購，限制區域內住房面積小于 144 平米的可再購買 1

60、 套商品住房，符合要求的人才在限制區購房不受房屋套數限制；非戶籍居民無需 12 個月社?？少彿?。2022.05義務取消二手房限售政策。此前規定，凡在義烏購買二手住宅，取得不動產權證滿 3 年后方可上市交易。2022.05西安二手房限售政策從“不動產權證書取得滿年”調整為滿年，購房條件調整為落戶滿一年即可購房，首付比例調整為最低 20%，單繳存職工住房公積金貸款最高額度調整為 65 萬元。2022.06合肥延長二手房貸款年限，款購買二手房的，房齡不超過 20 年，貸款最長期限為 30 年，貸款期限加房齡由最長不超過30 年調整到不超過 40 年2022.06新疆提高住房公積金貸款額度，二手房住房

61、公積金貸款首付款比例降至 20%。2022.06徐州首次使用住房公積金貸款，新建商品住房首付比例由 30%調整為 20%，二手房首付比例由 40%調整為 30%。2022.06烏魯木齊二手房公積金貸款首付比例降至 20%2022.06合肥首房公積金最高貸款額度單方提至 55 萬元，雙方提至 65 萬元；公積金貸款購買二手房，房齡不超過 20 年的貸款期限最長 30 年，貸款期限加房齡最長不超過 40 年。2022.07寧波寧波海曙：房票可購新房、二手房、安置房，并給予 6%購房獎勵2022.07青島新建商品房滿 5 年、二手房取得產證滿 2 年可上市交易。2022.07哈爾濱房展會期間購二手房

62、契稅補貼 50%，購新房全額補貼契稅。2022.07舟山至 12 月 31 日，在舟山市范圍內購買 90 平方米以下的新建商品住宅、二手住宅，給予已繳契稅 80%的補貼；購買 90平方米以上的，給予已繳契稅 60%的補貼2022.08常州自 2022 年 9 月 1 日起全面取消二手房限售2022.09廣州人民銀行廣州分行鼓勵推廣二手房“帶押過戶”模式2022.09臨沂山東莒南：延長商住房補貼政策，執行二手房“帶押過戶”登記模式2022.09深圳深圳完成首例免贖樓帶押過戶二手房交易，無須提前還貸贖樓2022.09青島青島“撤回”二手房放松限購政策2022.09北京北京試行二手房“賣一買一”并行

63、辦理，改善型置業將更為便捷2022.09無錫無錫：市區二手房“帶押過戶”無須提前還貸，實現全程免費資料來源：華安證券研究所整理二手房市場的復蘇也為連接供需兩端的房產經紀服務創造了機會。二手房市場的復蘇也為連接供需兩端的房產經紀服務創造了機會。因為二手房敬請參閱末頁重要聲明及評級說明18/45證券研究報告市場的房源良莠不齊，經紀服務成為降低信息不對稱、獲取穩定房源的重要方式。根據貝殼招股書中引用的灼識咨詢數據，二手房經紀服務市場滲透率一直維持在85.0%以上的高位水平，預計到 2026 年，二手房市場經紀服務 GTV 將在 2021 年6.2 萬億的基礎上增長至 9.5 萬億，且其滲透率將達到

64、90.5%。貝殼作為該賽道的龍頭企業，也將充分享受到總量和滲透率提升帶來的增長紅利。圖表圖表 24 通過經紀服務實現的二手房交易總額及市場滲透率通過經紀服務實現的二手房交易總額及市場滲透率資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所2.2.3 租房人群持續增長，租賃市場有望擴容租房人群持續增長，租賃市場有望擴容租房人群增長的持續增長以及政策的支持將持續帶動了租賃市場的發展。租房人群增長的持續增長以及政策的支持將持續帶動了租賃市場的發展。以北上廣深蓉杭 6 城為例，城市人口常年保持凈流入的狀態，且凈流入人口逐年增長。隨著一線、新一線城市人口大量涌入，未來租房人口仍將不斷攀升，根據灼識咨詢報告，預計到

65、 2026 年我國租房人口將達到約 2.5 億人。為滿足居民居住需求，十九大定調“房住不炒、租售并舉”后，多部門均加強對住房租賃市場的政策支持。而由于出租物業在位置、維護及質量上差異較大，租戶和業主通常會需要專業的經紀服務來精準匹配租戶及業主的，根據灼識咨詢報告，我國房屋租賃 GTV 在 2021 年達到了 2.2 萬億元，并預計將在 2026 年達到 3.7 萬億元，其中通過經紀服務進行的 GTV將從 2021 年的 1.2 萬億元增長至 2016 年的 2.1 萬億元，經紀服務滲透率將維持在50.0%以上。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明19/45證券研究報告圖表圖表 25 北上廣深蓉杭六城

66、近幾年凈流入人口逐年增長（萬人）北上廣深蓉杭六城近幾年凈流入人口逐年增長（萬人）資料來源：公開數據整理，華安證券研究所圖表圖表 26 十九大以來部分國家層面住房租賃行業政策十九大以來部分國家層面住房租賃行業政策發布日期發布日期發布部門發布部門政策名稱政策名稱核心內容核心內容2017.12-中央經紀工作會議加快建立多主體供應、多渠道保障/租購并舉的住房制度，發展住房租賃市場特別是長期租賃，保護租賃利益相關方合法權益，支持專業化、機構化住房租賃企業發展2018.09國務院關于完善促進消費體制機制進一步激發居民消費潛力的若干建議住房消費方面，要大力發展住房租賃市場特別是長期租賃；總結推廣住房租賃試點

67、經驗，在人口凈流入的大中城市加快培育和發展住房租賃市場；同時加快住房租賃立法，保護租賃利益相關方合法權益。2019.01發改委進一步優化供給推動消費平穩增長促進形成強大國內市場的實施方案（2019 年）支持人口凈流人、房價高、租賃需要大的大中小城市多渠道籌集公租房和市場租賃的住房房源、將集體土地建設租賃住房作為重點支持的內容。2019.03全國兩會-2019 年住建部將具體做到五個堅持，堅持調結構轉方式，大力培育發展住房租賃市場。2019.04發改委2019 年新型城鎮化建設重點任務允許租賃房屋的常住人口在城市公共戶口落戶。201904財政部、稅務總局關于公共租賃住房稅收優惠政策的公告明確公共

68、租賃住房稅收優惠政策，以繼續支持公共租賃住房建設和運營。執行期限為 2019 年1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日。2019.07財政部、住建部公示 2019 年中央財政支持住房租賃市場發展試點入圍城市限排名前 16 位的城市進入 2019 年中央財政支持住房租賃市場發展試點范圍:北京、長春、上海、南京、杭州、合肥、福州、廈門、濟南、鄭州、武漢、長沙、廣州、深圳、重慶、成都。2019.12住建部、發改委關于整頓規范住房租賃市場秩序的意見指出要加強從業主體管理;加強房源信息發布管理；規范租賃住房改造行為;防范住房租賃金融風險；建設住房租賃管理服務平臺；建立住房租賃常態化管理機制。

69、2020.07財政部公示 2020 年中央財政支持住房租賃市場發展試點入圍城市按照競爭性評審得分，排名前 8 位的城市進人 2020 年中央財政支持住房租賃市場發展試點范圍:天津、石家莊、太原、沈陽、寧波、青島、南寧、西安。2020.09住建部住房租賃條例（征求意條例包括總則、出租與承租、租賃企業、經紀活動、扶持措施、服務與監督、法律責任和附則敬請參閱末頁重要聲明及評級說明20/45證券研究報告見稿）等8 章，共 66 條。2020.11國務院十四五規劃堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，租購并舉、因城施策，促進房地產市場平穩健康發展。有效增加保障性住房供給，亮善土地出讓收入分配機制，探索支

70、持利用集體建設用地按照規劃建設租賃住房，完善長租房政策，擴大保障性租賃住房供給。2021.02自然資源部住宅用地分類調控文件2021 年，在年度計劃中單列租賃住房用地，占比一般不低于 10%。其中常住人口增長快、租賃住房用地缺口大的城市要進一步提高比例。2021.03人民銀行全國 24 家主要銀行信貸結構優化調整座談會堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性,實施好房地產金融審慎管理制度，加大住房租賃金融支持力度。2021.04住建部等六部門關于加強輕資產住房租賃企業監管的意見明確要求各地加強住房租賃企業從業管理，開展住房租賃資金監管,將房源信息納入

71、所在城市住房租賃管理服務平臺,單次收取租金的周期原則上不超過 3 個月，不得“高收低租”；各地應合理調控住房租金水平。2021.06發改委保障性租賃住房中央預算內投資專項管理暫行辦法保障性租賃住房以建筑面積不超過 70 平方米小戶型為主租金低于同地段同品質市場租賃住房租金。相關配套基礎設施，與其他保障性安居工程一致。2021.07財政部、稅務總局、住建部關于完善住房租賃有關稅收政策的公告1、住房租賃企業向個人出租住房取得的全部出租收入，按照 5%的征收率減按 1.5%計算繳納增值稅；2、對企事業單位向個人、專業化規?；》孔赓U企業出租住房的，減按 4%的稅率征收房產稅。2021.07住建部等八

72、部門關于持續整治規范房地產市場秩序的通知1、力爭用 3 年左右時間，實現房地產市場秩序明顯好轉；2、主要針對房地產開發、房屋買賣、住房租賃、物業服務等過程或領域中的違法違規行為進行整治；3、依法有效開展整治工作 4、建立制度化常態化整治機制。2021.08住建部關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知1、嚴控大規模拆除；2、嚴格控制大規模增建；3、確保住房租賃市場供需平穩，住房租金年度漲幅不超過 5%。資料來源：華安證券研究所整理圖表圖表 27 房屋租賃市場規模及經紀服務滲透率房屋租賃市場規模及經紀服務滲透率資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明21/45

73、證券研究報告2.2.4 業務表現韌性較強，有望受益于政策效果兌現業務表現韌性較強，有望受益于政策效果兌現在政策與市場下行沖擊下在政策與市場下行沖擊下，公司存量房業務表現仍優于市場整體水平公司存量房業務表現仍優于市場整體水平。2021 年公司存量房業務 GTV 為 2.1 萬億，實現營收 319 億元，同比增長僅 4.2%。分季度來看，21Q1 受房地產市場高熱度影響，交易額與營收同比增長超過 200%，但進入二季度后，存量房業務增速明顯放緩，并在三四季度則出現大幅下滑。業績下滑主業績下滑主要受地產信貸政策收緊，多個重點城市實施要受地產信貸政策收緊，多個重點城市實施“二手房成交參考價二手房成交參

74、考價”機制及房地產整體機制及房地產整體市場交易下滑影響。市場交易下滑影響。2021 年 1 月 1 日起，為防止房地產占用過多的社會信貸資源，房地產貸款集中度管理制度正式實施，銀行對房地產貸款采取精準額度控制。一季度的高房屋交易量占用了較大比例的全年貸款額度，從二季度開始銀行主動調整信貸投放速度，部分熱點二線城市的銀行暫停二手房貸款業務。貸款發放延遲或暫停使部分城市二手房交易量階段性下降。根據貝殼研究院數據，21Q3 全國二手房市場GTV 同比下降 41.6%，而同期貝殼存量房交易 GTV 同比下降 34.3%，其中二手房交易 GTV 同比下降 36.8%，這說明貝殼業績下滑幅度低于整體市場跌

75、幅這說明貝殼業績下滑幅度低于整體市場跌幅，在市場下在市場下行周期顯示出較強的抗跌能力行周期顯示出較強的抗跌能力。進入 2022 上半年，住房信貸大幅降息疊加地方支持性政策增多，宏觀環境轉暖，但存量房線下交易流程受到多個城市疫情管控措施的影響，公司 22Q1 存量房業務交易 GTV 與營收的同比跌幅均進一步擴大，2022H1存量房業務 GTV 僅為 0.8 萬億，營收 117 億元，同比大幅下跌 41.1%。隨著 22Q2市場支持政策落地與疫情的有效管控，部分城市二手房市場有所修復。以公司線下門店較多的北京為例，根據中指研究院數據，北京 2022 年 6 月二手房銷售額環比增長 26.2%，7

76、月環比增加 5.8%，8 月環比增加 14.6%，9 月環比增加 2.9%。公司存量房業務交易 GTV 實現環比回正（+5.2%），同比跌幅收窄。我們認為我們認為，隨著前隨著前期放松政策落地、政策效果逐步體現，公司業績有望持續修復。期放松政策落地、政策效果逐步體現，公司業績有望持續修復。圖表圖表 28 公司存量房業務公司存量房業務 GTV 情況情況圖表圖表 29 公司存量房業務單季度公司存量房業務單季度 GTV資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明22/45證券研究報告圖表圖表 30 公司存量房業務營收

77、情況公司存量房業務營收情況圖表圖表 31 公司存量房業務單季度營收公司存量房業務單季度營收資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所存量房業務貢獻營收比重有所下降存量房業務貢獻營收比重有所下降，但基本能穩定在但基本能穩定在 35.0%以上水平以上水平。2017 年2021 年，公司存量房業務貢獻營收的比重由 72.4%逐步下滑至 39.6%，在 2022H1有所上升至 44.4%，主要原因是新房業務的強勁增長，使得公司收入結構由存量房主要原因是新房業務的強勁增長，使得公司收入結構由存量房業務為主轉變為存量房與新房業務并重。業務為主轉變為

78、存量房與新房業務并重。圖表圖表 32 公司存量房業務營收貢獻公司存量房業務營收貢獻資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所貝殼采用貢獻利潤和貢獻利潤率來衡量各業務線的盈利能力，貝殼采用貢獻利潤和貢獻利潤率來衡量各業務線的盈利能力，貢獻利潤為營業收入減去貝殼內部經紀人及銷售人員的傭金、薪酬和貝聯經紀人的分配傭金，貢獻利潤率為貢獻利潤占相應營業收入的百分比。由于貢獻利潤并未扣除門店與技術平由于貢獻利潤并未扣除門店與技術平臺開發成本臺開發成本，因此其略高于毛利率因此其略高于毛利率。20172020 年貝殼存量房業務的貢獻利潤率由30.5%上升至 40.9%，提升 10.4 個百分點，主要原

79、因為：1）非鏈家經紀公司與德敬請參閱末頁重要聲明及評級說明23/45證券研究報告佑品牌加盟門店經由貝殼平臺產生的交易增多，貝殼收取的平臺費及加盟費增多，這部分收入不會產生大量直接薪酬或傭金成本；2）優化鏈家經紀人薪酬結構，鏈家經紀人薪酬包括固定薪酬與傭金分成，傭金分成與交易總額規模呈正相關，降低固定底薪所占比例有利于攤薄經紀人薪酬成本。2021 年存量房業務貢獻利潤率降低3.9 個百分點至 37.0%，主要原因是存量房交易額增長不及預期，鏈家經紀人的固定薪酬成本及交易支持人員的薪酬成本相對占比提高。2022H1 貢獻利潤率 37.3%，基本保持穩定。圖表圖表 33 公司存量房業務貢獻利潤率公司

80、存量房業務貢獻利潤率資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所2.3 新房業務增長迅速，短期回落不改中長期總量空間新房業務增長迅速，短期回落不改中長期總量空間2.3.1 政策環境趨暖，新房銷售有望進入弱復蘇通道政策環境趨暖，新房銷售有望進入弱復蘇通道自自 2021 年下半年以來，為刺激市場需求，房地產行業調控政策趨暖。年下半年以來，為刺激市場需求，房地產行業調控政策趨暖。2020 年5 月至 2021 年 10 月，“三線四檔”政策的出臺拉開了房地產行業最嚴調控的序幕。但自 2021 年四季度以來，高層表態“房地產市場健康發展的整體態勢不會改變”，房地產調控政策向暖調整。2021 年

81、12 月，中央政治局會議明確，要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。到 2022 年，政策放松空間進一步打開，中央政治局 429 會議中連用兩個支持：“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”，明確了政策基調；728 會議中首次提出“因城施策用足用好政策工具箱”、“保交樓、穩民生”，已經明確將支持剛性住房和改善型住房放入表述中。在“房住不炒”的總基調下，雖然目前新房銷售仍然相對疲軟，但隨著政策的推進和落地，我們認為新房銷售有望進入弱復蘇通道。進入降息周期進入降息周期，貸款利率連續下調貸款利率連續下調。自 202

82、1 年 12 月新一輪降息周期開啟至今，LPR 共下調 4 次。截至 2022 年 8 月，1 年期 LPR 下調至 3.65%，5 年期 LPR 下調至 4.3%。而在 9 月 29 日，人民銀行、銀保監會決定階段性調整差別化住房信貸政策，符合條件的城市政府，可自主決定在 2022 年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明24/45證券研究報告圖表圖表 34 LPR 走勢走勢（%）資料來源：iFind，華安證券研究所供給端供給端“三箭三箭”齊發，提振行業信心預期。齊發，提振行業信心預期。房地產企業信用風險的持續蔓延，對新房市場需求端的預期造成

83、了較大的打擊。而 11 月以來，行業接連出臺重磅政策，信貸、債券和股權融資“三箭”齊發，在供給端已形成政策的組合拳，在此框架之下各項實質性措施地快速推進，能有效地防止信用風險的蔓延，從而提振行業的信心及預期。目前市場表現仍然較為疲軟目前市場表現仍然較為疲軟，2022 年以來，商品房銷售額和銷售面積均呈現大幅下滑，截至 10 月底，全國商品房累計銷售額為 108832 億元，同比下降 26.1%；110 月累計銷售面積為 111179 萬平方米，同比下降 22.3%。從單月數據來看，9月短暫地出現了同比降幅的收窄，但 10 月并未能維持恢復的態勢，市場表現仍然較弱。在在“房住不炒房住不炒”的總基

84、調下，隨著的總基調下，隨著供需兩端供需兩端政策的政策的持續持續推進和落地，我們認為新推進和落地，我們認為新房銷售有望進入弱復蘇通道。房銷售有望進入弱復蘇通道。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明25/45證券研究報告圖表圖表 35 商品房銷售金額情況（億元，商品房銷售金額情況（億元，%）圖表圖表 36 商品房銷售面積情況（萬平米，商品房銷售面積情況（萬平米，%）資料來源：wind，華安證券研究所資料來源：wind，華安證券研究所2.3.2 城鎮化率的提升有望支撐新房市場中長期需求城鎮化率的提升有望支撐新房市場中長期需求目前我國人口增長已經進入了下行通道目前我國人口增長已經進入了下行通道。2017 年

85、以來，我國出生人口進入快速下滑期，從 2017 年的 1843 萬下降到 2021 年的 1088 萬，20182021 年出生人口均創 1949 年以來除 1960-1961 年自然災害時期外的新低。根據聯合國數據，19902021 年我國總出生率從 2.51降低至 1.16，下降 53.8%，聯合國（中方案）進一步預測 20222025 年我國人口出生率會緩慢上升，并在 2050 年達到 1.39，但出生人口將進一步下降。圖表圖表 37 出生人口及預測（萬人）出生人口及預測（萬人）資料來源：WoBld PopOlation PBo?pect?2022，華安證券研究所從歷史變遷看，我國城鎮化

86、總體呈穩步提升狀態，從歷史變遷看，我國城鎮化總體呈穩步提升狀態，尤其是改革開放以來，我國常住人口城鎮化率從 1978 年的 17.9%提升到 2020 年的 63.9%，42 年間累計提高了 46.0%，年均提高 1.1 個百分點。從世界城鎮化普遍規律看，我國仍處于城鎮化率 30%70%的快速增長區間，未來仍有較大提升空間。橫向來看，我國當前城鎮敬請參閱末頁重要聲明及評級說明26/45證券研究報告化率仍低于中高等收入國家 68.4%、高收入國家 81.5%的平均水平，僅相當于 20世紀 40 年代的美國，50 年代的日本，2021 年我國城鎮化率與美國和日本相比分別還有 20.4%、29.4%

87、的差距，仍然具有較大的發展潛力?！笆奈濉币巹澗V要預計“十四五”期間城鎮常住人口增加超過 7000 萬人，常住人口城鎮化率年均提高 0.8%左右；中國社會科學院預計到2030年我國城鎮化率將達到70%，2050年將達到80%左右。隨著我國住房市場走過全局性高增長階段，未來市場總量將保持穩定，城鎮隨著我國住房市場走過全局性高增長階段，未來市場總量將保持穩定，城鎮化的持續推進將有效支撐行業中長期市場空間?；某掷m推進將有效支撐行業中長期市場空間。圖表圖表 38 城鎮化進程對比城鎮化進程對比資料來源：世界銀行，華安證券研究所2.3.3 新房業務已成為最主要營收來源，但貢獻利潤率表現稍顯遜色新房業務已

88、成為最主要營收來源，但貢獻利潤率表現稍顯遜色公司新房業務收入來源于按照新房銷售公司新房業務收入來源于按照新房銷售 GTV 為基準向房地產開發商收取的銷為基準向房地產開發商收取的銷售傭金收入售傭金收入，該部分收入與新房銷售 GTV、公司市占率與傭金費用率密切相關。不同于存量房業務，貝殼在新房交易中總是居于主經紀人地位并與開發商簽定銷售協議，隨后將銷售房源分包給平臺上非鏈家經紀公司與銷售渠道。因此新房交易的所有傭金收入均計入營收，分配給非鏈家經紀人與其他銷售渠道的傭金計入營業成本。在非鏈家經紀人和其他銷售渠道完成的新房交易中，貝殼需要支出更多的分傭成本，因此鏈家與第三方渠道的成交額占比將影響新房業

89、務的分部毛利率。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明27/45證券研究報告圖表圖表 39 公司新房業務收入與成本計算方式公司新房業務收入與成本計算方式資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所公司新房業務自公司新房業務自 2019 年以來快速增長年以來快速增長，交易體量雖仍不及存量房業務交易體量雖仍不及存量房業務，但營收但營收貢獻已經超越了存量房業務。貢獻已經超越了存量房業務。2019 年、2020 年、2021 年及 2022 年上半年，新房業務收入分別占總收入的 44.1%、53.8%、57.5%及 47.8%，已成為公司最主要的收入來源。圖表圖表 40 公司新房業務公司新房業務 GTV圖表圖表

90、41 公司新房業務營收情況公司新房業務營收情況資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明28/45證券研究報告圖表圖表 42 新房業務貢獻營收比重已超存量房業務新房業務貢獻營收比重已超存量房業務資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所非鏈家渠道貢獻超過八成交易額非鏈家渠道貢獻超過八成交易額，拖累新房業務盈利表現拖累新房業務盈利表現。2019 年以來公司新房業務規模的增長很大程度上由第三方經紀公司與銷售渠道貢獻，第三方經紀公司與銷售渠道于 2019 年、2020 年、2021 年、2022H1 完成

91、 GTV 分別達到 11063 億元、13346 億元及 3426 億元，在同期總交易額的占比達到 80.0%、83.0%及 82.5%。非鏈家交易規模的快速增長證明了貝殼開放平臺的可持續增長能力，但貝殼在第三方渠道完成的新房交易中需要支出更多的分傭成本，使得該部分交易額的貢獻利潤能力較差。收入結構持續向利潤貢獻率較低的第三方非鏈家渠道轉移，拖累了新房收入結構持續向利潤貢獻率較低的第三方非鏈家渠道轉移，拖累了新房業務的盈利表現業務的盈利表現，貢獻利潤率由 2018 年的 40.5%逐年下降至 2021 年的 19.3%，被同期業務利潤貢獻率為 37.0%的存量房拉開了較大差距。圖表圖表 43

92、非鏈家品牌新房業務非鏈家品牌新房業務 GTV 快速增長快速增長圖表圖表 44 非鏈家品牌對非鏈家品牌對 GTV 貢獻已超八成貢獻已超八成資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明29/45證券研究報告圖表圖表 45 公司新房業務貢獻利潤率公司新房業務貢獻利潤率資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所2.4 經紀業務亮點：規模壁壘經紀業務亮點：規模壁壘+基礎設施壁壘基礎設施壁壘2.4.1 身為行業龍頭，擁有絕對的規模優勢身為行業龍頭，擁有絕對的規模優勢貝殼是我國最大的房地產交易和服務平臺貝殼是我國最

93、大的房地產交易和服務平臺，自 2018 年轉型服務平臺后，公司存量房及新房業務市占率明顯提升，2021年存量房及新房GTV市占率分別達到22.4%和 9.9%。根據灼識咨詢數據，2021 年公司全部業務 GTV 市占率約 9.7%，是行業的絕對龍頭。圖表圖表 46 公司各項業務市占率情況公司各項業務市占率情況資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所作為行業龍頭，公司具有一定程度的議價能力，平臺傭金率顯著高于行業平均作為行業龍頭，公司具有一定程度的議價能力，平臺傭金率顯著高于行業平均敬請參閱末頁重要聲明及評級說明30/45證券研究報告水平。水平。分業務看，公司通過自營鏈家品牌進行二手房交易及房屋

94、租賃收取的傭金率（鏈家品牌存量房傭金收入/鏈家品牌存量房 GTV）從 2019 年的 2.55%提升至 2021年的 2.74%，并在 2022H1 進一步上漲至 2.76%，高于行業二手房業務的平均傭金率（二手房交易及房屋租賃經紀服務傭金收入/通過經紀服務產生的二手房交易及房屋租賃 GTV）。存量房業務中來自非鏈家品牌的收入包含平臺服務費、品牌加盟費和其他增值服務費，這部分費率較低，但能基本穩定在 0.35%左右。新房業務交易傭金率從 2018 年的 2.66%提升至 2021 年的 2.89%，并在 2022 年上半年進一步上漲至 3.03%，亦顯著高于 2021 年我國新房交易經紀服務

95、2.43%的整體提傭率。隨著房企精簡營銷投入、裁減銷售人員，其對客戶來源穩定、成交轉化率高的外部分銷渠道依賴性將進一步增加，貝殼作為國內最大的房屋交易平臺，渠道優勢愈發明顯，其在交易市場的市占率及傭金率均有望進一步提升。圖表圖表 47 存量房業務傭金率逐年提升并高于行業平均水平存量房業務傭金率逐年提升并高于行業平均水平圖表圖表 48 新房交易傭金率逐年提升并高于行業平均水平新房交易傭金率逐年提升并高于行業平均水平資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所2.4.2 基礎設施壁壘：樓盤字典基礎設施壁壘：樓盤字典樓盤字典疊加真房源標準，打造

96、房源信息規模壁壘。樓盤字典疊加真房源標準，打造房源信息規模壁壘。公司于 2008 年推出“樓盤字典”房源數據庫，并于 2011 年推出“真房源”標準，結合樓盤字典數據庫對平臺房源信息進行嚴格審查與核實，以確保平臺上房源信息的真實性與準確性。截至 2021年末，樓盤字典包含約 2.57 億套房產的綜合信息，覆蓋全國主要城市，是目前我國是目前我國最全面的住宅房產數據庫。最全面的住宅房產數據庫。貝殼通過 AI 算法根據客戶過往行為模式生成房源推薦，客戶可通過貝殼網站、貝殼應用程序及貝殼微信小程序直觀地獲得豐富的房源信息。有針對性的推薦及豐富的展示業務有利于提高用戶滿意度及黏性。敬請參閱末頁重要聲明及

97、評級說明31/45證券研究報告圖表圖表 49“樓盤字典樓盤字典”房屋數據結構房屋數據結構資料來源：公司公開演講資料，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明32/45證券研究報告圖表圖表 50 貝殼擁有豐富直觀的展示界面貝殼擁有豐富直觀的展示界面資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所2.4.3 基礎設施壁壘：基礎設施壁壘：ACN 網絡網絡ACN 網絡改變了房產經紀行業傳統博弈模式，建立合作共贏機制。網絡改變了房產經紀行業傳統博弈模式，建立合作共贏機制。ACN 將存量房交易中經紀人的工作細分為 10 個顆粒度（房源方 5 個，客源方 5 個），允許經紀人跨品牌、跨門店開展合作。該網絡打破了

98、傳統經紀行業中存在的無效博弈，使得行業內信息和資源共享變為可能，品牌的加盟也推動了公司規模的迅速提升。根據公司招股說明書，20021 年貝殼平臺的二手房交易中有約 76%的交易涉及 ACN網絡下的跨門店合作，有約 37%的交易涉及跨品牌合作。截至 2021 年末，非鏈家品牌活躍經紀人共計 29.9 萬人，占比 73%；非鏈家品牌 GTV 從 2018 年的 1763億元增加至 2021 年的 23580 億元，復合增長率達到 137.4%，對總 GTV 的貢獻占比從 16.0%提升至 64.3%。圖表圖表 51 ACN 網絡經紀人角色與分工網絡經紀人角色與分工經紀人角色工作內容、職責房源發布人

99、房源首次發布經紀人，需填寫出售還是出租、詳細地址、平面圖、建筑面積、目標價格等信息以及有關房主的信息。發布房源所需的信息為相對初步的信息，發布經紀人可向其他經紀人推薦房源進敬請參閱末頁重要聲明及評級說明33/45證券研究報告行業主信息維護。房源實勘人現場經紀人，負責參觀房屋并收集照片、視頻及虛擬現實，并將可視信息上傳到系統，一般由貝殼專業的攝影師擔任，可通過 SaaS 系統預約。委托備件人文件經紀人，需獲得房屋的契據及其他證書以及房主簽字的委托書、身份信息，并將有關文件上傳到政府指定系統。房源鑰匙人保管房屋鑰匙經紀人，根據房屋的位置及性質，由在房產經紀門店工作并擁有該房屋業主信息維護權的經紀人

100、擔任。房源維護人管理經紀人，負責通過補充及更新有關房屋及其房主的信息進一步豐富房屋信息，包括看房的首選時間段、價格范圍及稅收限制、按揭貸款及業權、房主的說明、房屋的設施及其他特點；在客源方帶客看房時陪同講解?？驮赐扑]人首次接觸客戶，將客戶引入 ACN 合作網絡?？驮词卓慈耸状螏Э蛻艨捶?，但不一定成交。通過設置客源首看人，有效預防其他經紀人搶單、撬單，保護帶領客戶完成房源首看的經紀人?？驮闯山蝗藥椭蛻粽业綕M意的房子，完成帶看及最終簽約。大多情況下也是客源推薦人，當客源推薦人經驗較少時由更高級別經紀人擔任?？驮春献魅溯o助性角色，負責在帶看和交易時準備文件，通常由比較年輕的經紀人擔任。交易/金融顧

101、問在交易系統中幫助業主、客戶完成簽約、貸款等交易手續，減少客源成交人的事務性工作，并降低風險。資料來源：華安證券研究所整理圖表圖表 52 ACN 網絡房產交易流程網絡房產交易流程資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明34/45證券研究報告圖表圖表 53 截至截至 2021 年末非鏈家品牌活躍經紀人占比年末非鏈家品牌活躍經紀人占比 73%圖表圖表 54 非鏈家品牌貢獻非鏈家品牌貢獻 GTV 逐年提升逐年提升資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所德祐與其他第三方經紀品牌完成的存量房交易額的增多，為貝殼帶來了可觀的德

102、祐與其他第三方經紀品牌完成的存量房交易額的增多，為貝殼帶來了可觀的平臺服務費與加盟費收入。平臺服務費與加盟費收入。一并考慮交易簽約等增值服務收入，該部分總收入在2021 年達到 35.9 億元，平均費率為 0.35%，且費率仍有提升趨勢，在 2022 年上半年達到了 0.40%。隨著第三方品牌完成交易的數量增多，平臺服務、加盟與增值服務收入將為貝殼業績增長提供更多支持。圖表圖表 55 德祐與第三方經紀品牌的平臺服務費、加盟費及增值服務費收取情況德祐與第三方經紀品牌的平臺服務費、加盟費及增值服務費收取情況資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所2.4.4 基礎設施壁壘：科技賦能提高平臺

103、效率基礎設施壁壘：科技賦能提高平臺效率公司率先引入公司率先引入 VR 看房技術看房技術，提高平臺運作效率提高平臺運作效率。2018 年貝殼將虛擬顯示體驗應用在房產交易服務中，其如視 VR 技術協助整合了行業領先的計算機視覺和人工智能技術，可為客戶提供 3?看房體驗和與經紀人的實時互動，大大加快了客戶的決策流程，有助于提高平臺的成交轉化率。同時，通過家裝家居效果即刻預覽，如視 VR 可將客戶的構思直觀地進行展示，讓“所見即所得”成為可能。根據招股說明書披露，2021 年公司消費者的觀看量達到約 16 億次，VR 看房累計觀看時長超過 6600敬請參閱末頁重要聲明及評級說明35/45證券研究報告萬

104、小時。依托標準化和數字化實力，依托標準化和數字化實力，“先縱后橫先縱后橫”拓展，提高品牌認知度。拓展，提高品牌認知度。公司推出了家裝品牌被窩家裝，并于 2021 年推出了自有的 Home SaaS 家裝家居系統，在家裝流程的關鍵環節中實現全面模塊化、標準化和數字化。根據招股說明書數據，2021 年被窩家裝已向客戶交付超過 3500 個家裝項目。圖表圖表 56 VR 看房界面看房界面資料來源：公司官網，華安證券研究所公司持續加大在研發方面的投入，不斷在數字化領域實現創新和提升。公司持續加大在研發方面的投入，不斷在數字化領域實現創新和提升。根據公司公告披露數據，公司自 2017 年以來持續增加在研

105、發方面的投入，研發費率從 2017年的 1.0%快速增長至 2022H1 的 5.8%。公司在研發上的持續投入可以幫助公司持續地提升技術水平，吸引并留住高精專業人才，鞏固其核心價值，打造護城河。圖表圖表 57 公司持續加大研發方面支出公司持續加大研發方面支出敬請參閱末頁重要聲明及評級說明36/45證券研究報告資料來源：公司招股說明書，公司公告，華安證券研究所3 以家裝家居為翼，行業龍頭再起航以家裝家居為翼，行業龍頭再起航3.1 布局多年，收購圣都補短板布局多年，收購圣都補短板貝殼在家裝領域布局由來已久貝殼在家裝領域布局由來已久。早在 2013 年，鏈家就成立了毫米裝飾，主營連鎖店面裝修、公寓裝

106、修、辦公裝修、售前美化四大業務。2015 年，貝殼與萬科合資成立萬鏈裝飾，并在成立一年后就做到北京區域家裝市場份額第一。此后，貝殼陸續投資入股了多個家裝品牌，如愛空間、南魚家裝等。2020 年 4 月，公司推出自營家裝品牌被窩家裝，布局北京區域，從整裝切入家裝賽道，并在 2021 年推出?IM1.0 系統與 Home SaaS家裝家居系統，同年被窩家裝總共交付超過 3500 個家裝項目。2021 年年 7 月貝殼與華月貝殼與華東區域龍頭家裝企業圣都簽訂了收購協議，并于次年東區域龍頭家裝企業圣都簽訂了收購協議，并于次年 4 月完成收購，補足了公司缺月完成收購，補足了公司缺乏線下大規模交付能力的短

107、板乏線下大規模交付能力的短板，大幅增強了在家裝領域的垂直經營能力大幅增強了在家裝領域的垂直經營能力。2022H1 公司實現家居家裝 GTV 達到 15 億元，凈收入 11 億元。圖表圖表 58 貝殼家裝業務發展大事記貝殼家裝業務發展大事記資料來源：公司公告，華安證券研究所整理3.2 萬億市場，贏者尚未出現萬億市場，贏者尚未出現家裝家居市場空間廣闊，但集中度極低，呈現出家裝家居市場空間廣闊，但集中度極低，呈現出“大行業、小公司大行業、小公司”格局。格局。根據CIC 數據，2021 年我國家裝家居行業規模為 6.9 萬億，預計將于 2026 年達 10.4 萬億，年復合增長率達到 8.6%。但這樣

108、一個萬億級賽道，市場集中度卻極低，根據灼識咨詢數據，2021 年我國家裝家居 GTV 排名前五的公司總市占率僅 4.8%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明37/45證券研究報告圖表圖表 59 我國家裝家居行業規模（萬億元人民幣）我國家裝家居行業規模（萬億元人民幣）圖表圖表 60 我國我國 2021 年家裝家居市場集中度年家裝家居市場集中度資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所行業痛點明顯，產業模式亟待改造升級。行業痛點明顯，產業模式亟待改造升級。類似于早期房產經紀服務行業，家裝行業口碑不佳，用戶體驗亟待改善。當前的家裝家居行業仍然存在以下痛點。a）缺乏標

109、準化建設，施工與驗收質量難以保證；b）標準化、規?；a品難以滿足消費者的多樣化、個性化需求；c）行業服務者缺乏培養體系，流動性大，管理困難，服務品質不穩定；d）施工交付周期漫長，客戶親身參與其中管理難度大，溝通體驗差。在新零售及產業亟待在新零售及產業亟待迭代升級的背景下迭代升級的背景下，家裝企業紛紛選擇家居整裝作為發展方向家裝企業紛紛選擇家居整裝作為發展方向，同時發展大家居數字化則賦予了企業整裝模式規?；哪芰?。通過梳理當前整裝企業的主要商業模式，我們認為面對消費主力群體的變遷、家裝家居消費需求升級以及客源獲取成本趨高等現狀，渠道能力與數字化能力將是決定產業格局的最重要因素。我們看好貝殼在家裝

110、家居領域的增長與整合潛力，其獨特優勢如下：我們看好貝殼在家裝家居領域的增長與整合潛力，其獨特優勢如下：a）貝殼具有將二手房交易數字化、標準化的成功經驗，完全可以將房產經紀行業的產業互聯網經驗遷移、復用到家裝賽道。不同于“互聯網+”切入家裝賽道的輕資產模式，僅通過改善前段獲客渠道、實現流程資料線上化改造家裝行業，貝殼采取的是在房產經紀行業驗證過的“先縱再橫”策略，所謂縱，即推出自營家裝服務品牌，制定行業標準以及收購區域龍頭提升縱向經營與業務能力，構建行業基礎設施；所謂橫，推廣產業互聯網平臺接入更多品牌，推動產業進步。b）貝殼已經在存量房和新房交易市場構建了規模與流量壁壘，通過合理的利益分配機制，

111、房屋交易可以為家裝賽道提供客源，降低獲客成本。貝殼的業務聯動機制鼓勵房產交易經紀人向裝修業務引流，客戶完成簽約五天內經紀人即可收到傭金c）通過硬裝業務把握流量入口，家裝家居協同有望提升盈利空間。家裝行業準入門檻高、盈利能力差，但利用家裝業務的巨大居住服務流量，可以推進定制家具、軟裝、家電等高毛利家居銷售業務，提升盈利空間。d）收購圣都家裝，隨著貝殼與圣都不斷整合、發揮協同效應，該業務板塊應收有望迎來放量增長階段。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明38/45證券研究報告圖表圖表 61 圣都家裝營收及毛利率情況圣都家裝營收及毛利率情況資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所4 盈利預測與估值盈利預測與

112、估值公司業務包括存房業務、新房業務和新興業務及其他，家庭裝修和家居業務原本計入新興業務及其他中。二季度，公司完成圣都家裝收購過程，并表后在分部信息單獨列示家庭裝修業務，作為中國領先的線上線下房產交易與服務平臺，存房和新房交易收入占公司總營收超過 85%。圖表圖表 62 貝殼各項收入占比（貝殼各項收入占比（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所我們認為中國房屋成交市場產生交易的驅動因素包括：（1）城鎮化率提升；（2）舊址拆遷；和（3）住房改善需求。首先，2021 年政府工作報告明確指出，“十四五”期間（即 2021 年至 2025 年）中國常住人口城鎮化率提高到 65%。聯合國報告世界人口展望

113、2022預測世界各國 2022 年至 2100 年總人口和生育率情況，人口數量與城鎮化率目標即可得由城鎮化推動帶來的房屋成交需求；第二，根據已有住宅面積和樓齡分布情況，可推算出房屋的平均年拆遷率為 2.42%，舊址拆遷后該部分人通常會立刻購買敬請參閱末頁重要聲明及評級說明39/45證券研究報告或置換商品房；第三，改善性住房需求。國家統計局中國人口普查年鑒-2020顯示我國家庭人均居住面積達到 41.76 平方米，考慮到住宅面積與套內面積的差異，與同期的美國（67）、德國（46）和法國（40）等發達國家相比仍有提升空間。綜上，計算得2022-2024E 國內房屋成交交易額為 19.76 萬億、1

114、9.51 萬億和 19.53 萬億，房屋租賃交易額為 2.37 萬億、2.54 萬億和 2.57 萬億?？紤]房屋成交市場通過經紀業務完成交易的比例與貝殼于存房、新房經紀業務內的市占率，計算得貝殼 2022-2024E 的綜合 GTV 為2.56 萬億、3.23 萬億和 3.71 萬億，收入為 593.06 億元、734.87 億元和 827.28 億元，增速為-26.6%/23.9%/12.6%。圖表圖表 63 2016-2025E 城鎮化率變化圖城鎮化率變化圖圖表圖表 64 2018-2025E 全國總人口及增速情況全國總人口及增速情況資料來源：統計局，艾瑞咨詢，華安證券研究所資料來源：統計

115、局，聯合國，華安證券研究所圖表圖表 65 2018-2024E 城鎮居民人均居住面積變化圖城鎮居民人均居住面積變化圖圖表圖表 66 世界發達國家同期人均居住面積世界發達國家同期人均居住面積資料來源：統計局，住建部，華安證券研究所資料來源：統計局，EmpiBicaRegio，華安證券研究所圖表圖表 67 中國房屋成交和房屋租賃交易額中國房屋成交和房屋租賃交易額201720182019202020212022E2023E2024E房屋成交交易額（房屋成交交易額（萬億）萬億）17.019.120.622.823.319.7619.5119.53城鎮化率驅動 GTV-5.811.361.34拆遷驅動

116、GTV-7.347.728.13住房改善驅動 GTV-6.6110.4310.06房屋租賃交易額（房屋租賃交易額（萬億）萬億）1.31.51.722.22.372.542.57資料來源：華安證券研究所測算敬請參閱末頁重要聲明及評級說明40/45證券研究報告貝殼平臺產生的交易金額既有來自內部的鏈家經紀人，也有來自外部合作商的貝聯經紀人，兩類經紀人分別適用不同的分傭費率，并構成外部分傭成本和內部傭金及薪酬成本。截至 2022 年三季度末，門店數量為 41398 家（yoy-23.3%）。宏觀經濟影響下，行業大量從業者流失，但門店數量和經紀人數從二季度開始企穩，門店成本占收入顯著降低并預計維持穩定。

117、我們預計 2022-2024E 公司的營業成本為 454.63 億元，577.37億元和 659.58 億元，增速為-30.0%/+27.0%/+14.2%。其中，外部分傭成本為 191.94億元，240.39 億元和 278.11 億元，內部傭金及薪酬成本為 176.36 億元，225.56 億元和 259.03 億元。圖表圖表 68 通過鏈家和貝聯產生的通過鏈家和貝聯產生的 GTV 及分傭費率及分傭費率圖表圖表 69 公司營業成本（百萬）及增速公司營業成本（百萬）及增速資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所費用方面，第三季度開始新房壞賬計提不再對公司的盈利產生

118、負面影響，并沖回人民幣 1.95 億元，公司采取審慎的財務原則，壞賬計提對公司財務的負面影響預計邊際遞減。二季度，由于遣散部分員工，公司產生額外遣散費用并計入管理、研發費用，同期并表圣都家裝亦造成營銷費用率提升，隨著門店和經紀人數量企穩，三季度已錄得明顯邊際優化。我們預計 2022-2024E 的綜合經營費用分別為 139.20 億元，134.49 億元和139.82 億元，增速為-18.9%/-3.4%/+4.0%。三季度，公司凈利潤為盈利 7.16 億元，去年同期為虧損 17.66 億元，環比扭虧為盈。經調整凈利潤為 18.88 億元，去年同期為虧損 8.88 億元。降本增效與審慎的財務原

119、則已經在 22Q3 業績取得較好的反饋，考慮到新房壞賬計提影響持續改善、經濟環境和支持政策邊際優化，預計公司 2023-2024E 盈利能力將取得較好表現。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明41/45證券研究報告圖表圖表 70 公司費用率（公司費用率（%）圖表圖表 71 公司綜合經營費用（百萬）及增速公司綜合經營費用（百萬）及增速資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表 72 公司凈利潤（百萬）公司凈利潤（百萬）圖表圖表 73 公司經調整凈利潤（百萬）及增速公司經調整凈利潤（百萬）及增速資料來源：公司公告，華安證券研究所資料來源：公司公告，華安證券研究所綜上，我

120、們預計公司 2022-2024E 年營業收入為 593.06 億元、734.87 億元和 827.28億元，增速為-26.6%/23.9%/12.6%。經調整凈利潤為 16.08 億元，39.30 億元和 44.33億元，對應經調整凈利潤率分別為 2.7%/5.3%/5.4%。公司是中國最大的線上線下房產交易和服務平臺，通過 ACN 網絡和房產字典將地產經紀行業高度數字化，在新房、存房成交均具有較高的市占率。二季度，公司完成圣都家裝收購并切入線上家居家裝賽道。家居家裝到 2026 年有望形成 10.4 萬億市場規模，2022-2026E 的 CAGR 為 13.9%，該賽道的服務標準化和產品力

121、均亟待提升，公司通過貝殼網絡預計能夠產生較強的協同效應并形成標準產品及服務。通過相對估值得到公司股價為 66.86 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 74 相對估值表（相對估值表（2023E）經調整凈利經調整凈利潤潤PE估值估值（人民幣）人民幣）公司業務26.0687.172271.97對應股價（元）59.90對應股價（港元）66.86資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明42/45證券研究報告圖表圖表 75 2022-2024E 盈利預測表盈利預測表202020212022E2023E2024E主要經營指標GTV（億元）349913853525,61532,

122、28037,143營業收入（百萬元/%）存量房業務30,56531,94823,67429,03932,469yoy24.4%4.5%-25.9%22.7%11.8%新房業務37,93846,47228,33733,55138,041yoy87.1%22.5%-39.0%18.4%13.4%新興業務及其他1,9792,3322,4412,7042,996yoy68.7%17.9%4.7%10.8%10.8%家庭裝修和家具業務485481939221yoy68.8%12.6%凈利潤（百萬元/%）2,778(525)(560)18912347yoy227.4%-118.9%-6.7%437.7%2

123、4.1%經調整凈利潤（百萬元/%）5,0311,014160839304433yoy548.8%-79.9%58.6%144.4%12.8%資料來源：Wind，華安證券研究所圖表圖表 76 可比公司估值表（可比公司估值表（2022 年年 12 月月 8 日收盤價）日收盤價）公司總市值（億）營業收入（億）凈利潤（億）PEPS2022E2023Eyoy2022E2023Eyoy2022E 2023E 2022E 2023E美團-WHKD 11035217,839278,98628.07%(7,476)5,571174.51%(132)1774.543.54京東集團-SWHKD 73091,051,

124、0491,208,212 14.95%11,67119,97471.15%56330.620.54攜程集團-SHKD 167919,79030,01251.65%(340)2,336787.06%(442)647.605.01EBAYUSD 2349,7429,649-0.95%2,1312,180-2.28%777516.77 16.93來福車USD 37.254,0754,85719.21%139301116.93%187866.385.35資料來源：Wind 一致性預期，?loombeBg 一致性預期，華安證券研究所風險提示風險提示房地產政策效果不及預期房地產政策效果不及預期。房地產行業

125、目前仍處于下行階段，如政策放松力度不及預期，或前期政策落地效果不及預期，可能對公司業績產生不利影響。新冠疫情風險。新冠疫情風險。如疫情出現反復，可能會影響公司線下業務的開展。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明43/45證券研究報告家裝家居業務整合擴張不及預期家裝家居業務整合擴張不及預期。公司收購圣都家裝布局新賽道，如新賽道探索不及預期，可能影響公司利潤增長。應收賬款風險應收賬款風險。公司新房業務產生大量與房產開發商的應收賬款，如合作企業現金流出現問題，可能對公司經營產生不利影響。進入港股通存在不確定性進入港股通存在不確定性。如公司無法進入港股通，則公司股票流動性將不及入通。敬請參閱末頁重要聲明及評

126、級說明44/45證券研究報告財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測資料來源：公司公告，華安證券研究所利潤表利潤表單位：百萬元資產負債表資產負債表單位：百萬元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E營業收入80,75259,30673,48782,728現金及現金等價物20,44610,7354,771684增長率14.6%-26.6%23.9%12.6%金融資產及短期投資29,44536,97343,73948,919營業成本64,93345,46357,73765,958應收款項合計13,37016,50719,73825,590%銷售收入80.4%76

127、.7%78.6%79.7%存貨00.000.000.00毛利15,81913,84315,74916,770其他流動資產6,6659,37012,40716,346其他收入0000流動資產流動資產69,92673,58580,65591,539增長率%總資產69.7%67.1%65.0%63.9%營銷費用4,3094,3394,9464,750固定資產凈值1,9721,9221,8211,741%銷售收入5.3%7.3%6.7%5.7%權益性投資0000行政管理費用8,9247,0246,4126,959長期投資類17,03822,46929,21036,030%銷售收入11.1%11.8%8

128、.7%8.4%商譽及無形資產10,19110,51811,14012,724研發費用3,1942,4801,9432,108租賃土地0000%銷售收入4.0%4.2%2.6%2.5%其他非流動資產1,1911,1911,1911,191其他費用076147165非流動資產非流動資產30,39336,10043,36251,687%銷售收入0.0%0.1%0.2%0.2%總資產30.3%32.9%35.0%36.1%利息費用-379-305-153-59資產總計資產總計100,319109,684124,017143,225%銷售收入-0.5%-0.5%-0.2%-0.1%短期借款4544544

129、54454權益性投資損益-147-55-36-37應付款項合計6,0095,9727,76110,440%除稅前利潤-12.9%-6.6%-1.0%-1.0%金融負債0000其他非經營性損益2,264240525465應交稅金9308869101,048%除稅前利潤198.4%28.8%15.2%12.0%其他流動負債21,54331,54343,79658,381除稅前利潤除稅前利潤1,1418333,4473,885流動負債流動負債28,93638,85552,92070,323%銷售收入1.4%1.4%4.7%4.7%長期借款07(1,617)(2,159)所得稅1,6651,3931,

130、5561,538其他長期負債4,3274,3274,3274,327%除稅前利潤146.0%167.2%45.1%39.6%非流動負債非流動負債4,3274,3342,7102,168凈利潤凈利潤-525-5601,8912,347總負債總負債33,26343,18955,63072,492%銷售收入-0.6%-0.9%2.6%2.8%普通股股東權益66,97466,41468,30470,651歸屬普通股股東歸屬普通股股東-524-5601,8902,347少數股東權益82818282%銷售收入-0.6%-0.9%2.6%2.8%股東權益股東權益67,05566,49668,38770,73

131、4少數股東權益-1-010負債股東權益合計負債股東權益合計100,319109,684124,017143,225%銷售收入0.0%0.0%0.0%0.0%比率分析比率分析單位：百萬元現金流量表現金流量表單位：百萬元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E回報率回報率凈利潤-524-5601,8902,347凈資產收益率-0.8%-0.8%2.8%3.3%折舊攤銷1,3711,2951,3371,443總資產收益率-0.5%-0.5%1.5%1.6%營運資金變動324,0777,7977,611投入資本收益率-0.8%-0.8%2.8%3.4%其他非現金

132、調整2,716-169-472-411增長率增長率經營活動現金凈流量經營活動現金凈流量3,5954,64410,55210,990營業總收入增長率14.6%-26.6%23.9%12.6%資本開支-1,430-1,572-1,858-2,947E?IT 增長率-119.8%-87.3%-3083.6%21.2%投資9,515-12,958-13,508-12,000歸母凈利潤增長率-172.7%6.8%-437.7%24.2%其他-32,970185490428總資產增長率-3.8%9.3%13.1%15.5%投資活動現金凈流量投資活動現金凈流量-24,884-14,344-14,876-14

133、,519資產管理能力資產管理能力股權融資0000應收款項周轉天數42.158.856.263.2債權融資-1,0737-1,624-542應付款項周轉天數27.236.838.546.1其他-1-17-17-17存貨周轉天數籌資活動現金凈流量籌資活動現金凈流量-1,074-10-1,640-558總資產周轉率0.80.50.60.6現金凈流量現金凈流量-22,363-9,711-5,965-4,087償債能力償債能力匯率變動對現金的影響額匯率變動對現金的影響額-442000資產負債率33.2%39.4%44.9%50.6%期初現金期初現金49,53720,44610,7354,771流動比率2

134、.421.891.521.30期末現金期末現金20,44610,7354,771684速動比率2.191.651.291.07敬請參閱末頁重要聲明及評級說明45/45證券研究報告重要聲明重要聲明分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收

135、任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策

136、與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評

137、級說明投資評級說明以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。