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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 貝泰妮（300957.SZ）深度報告 聚焦抗衰的高端品牌，打造健康皮膚生態 2022 年 12 月 13 日 AOXMED 作為貝泰妮聚焦抗衰的高端品牌，對比修麗可，我們發現兩者在布局模式上存在異曲同工之妙，AOXMED 的實力更是不容小覷。此外，AOXMED 布局不僅對公司在財務上將有顯著拉動，對公司的長遠戰略布局更是具備重要意義。修麗可起源于專業化人士的研究，產品矩陣完善，主打抗氧抗衰功效。修麗可創始人具備專業背景和研究成果，奠定專業化、科學化的品牌基調。修麗可發展已歷經 25 年，布局國內超 10 載。國內布局

2、上，修麗可前期布局專業醫美機構，隨著品牌逐步成熟，進軍電商渠道，同時布局線下店鋪，推行“O+O+O”模式，即專業診所、線上旗艦店、線下精品店。在專業化品牌定位、差異化渠道鋪設、持續錨定客戶需求并迭代實現全系列的產品布局之下，修麗可在皮膚學級護膚市場中份額穩步上行，2016-2021 年由 1.2%增至 5.7%，其中 2017-2021 年天貓旗艦店 GMV 由 0.41 億增至 18.29 億元，CAGR 為 157.73%。定位抗衰市場，AOXMED 實力強勁。主打成分美雅安緹，高效抗老。AOXMED 核心成分美雅安緹作用多層次的皮膚抗老，實現差異化高效抗老。專攻醫美渠道，匹配消費需求。A

3、OXMED 聯合醫美機構的輕醫美項目，更敏銳的捕捉客群不同階段的醫美需求，制定個性化的長期皮膚管理方案，增強客戶粘性，滿足消費者的需求。從產品力角度，AOXMED 勝過同渠道/同價位外資品牌。AOXMED 除了修護屏障以外，具備多層次抗老作用，效果更多元化，更高效抗老，呈現出強產品力。布局推廣角度，AOXMED 優于修麗可。AAOXMED 作為專業化抗衰品牌，而其核心成分的功效作用機理也離不開專業化人士的教育和推廣，這正是貝泰妮集團的優勢所在，能夠更好助力 AOXMED 打開客戶口碑，做大市場，相比于修麗可所處的歐萊雅龐大體系，AOXMED 具備更高運營效率，進一步助力其品牌的快速拓展。國內抗

4、衰需求快速增長，AOXMED 未來增長可期。行業角度，抗衰需求快速增長，據Euromonitor 數據，2021 年中國抗衰市場規模達 722 億元，其中護膚和醫美為消費者選擇抗衰的主要途徑，且在熱門的 30 個抗衰老護膚品牌中過半為高端品牌。在此需求大環境下，同時 AOXMED 具備較強產品力和較靈活的管理組織架構，我們看好其市場規模的快速拓展。短期看，主要采用與醫美專業渠道合作，當前渠道滲透率較低，后續將通過拓店方式擴大布局，完成品牌原始用戶以及口碑的積累。中期看，布局線上渠道，在兼具強產品力和強品牌力下，有望復刻修麗可線上發展之道。長期看，全渠道布局助力品牌持續向上。線下：專業機構數量存

5、在較大可拓展空間，二三線輕醫美消費者滲透率上行趨勢明顯；線上：受益于品牌認知度提升，線上市場份額有望不斷拓展。助力集團打造健康皮膚生態，收入增長新驅動力浮現。財務層面：AOXMED 品牌前期拉動集團收入快速上升，但費用或有增長；隨著 AOXMED 品牌影響力提升，推動品牌規模效應逐步顯現，成為驅動貝泰妮的收入/業績的新增長曲線。戰略層面：貝泰妮長期戰略目標是以科研創新為驅動力，打造中國皮膚健康生態。為了實現這一目標，公司通過內部孵化、產業整合、體外孵化三個途徑，進行皮膚健康生態版圖建設。內部孵化上已有布局包括：薇諾娜產品管線持續豐富，完善布局功效性護膚大眾市場；薇諾娜 Baby 持續精細化產品

6、布局，持續開拓嬰幼兒功效性護膚市場；薇諾娜 PRO，功效及價位升級，填充中高端市場空缺。當前集團在超高端功效性市場布局存在空缺，而 AOXMED 的推出完善布局了貝泰妮超高端品牌線，提升集團品牌附加值、升級了研發體系、彌補了公司渠道布局上的空缺。投資建議：預計 2022-2024 年公司分別實現營業收入 53/70/92 億元，同比增長33%/32%/30%；分別實現歸母凈利潤 12/15/19 億元，同比增長 33%/30%/28%，對應 PE 47/37/28 倍，維持“推薦“評級。風險提示：行業競爭加??；營銷模式無法順應市場變化；疫情反復影響銷售的風險 盈利預測與財務指標 項目/年度 2

7、021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）4022 5335 7034 9156 增長率（%）52.6 32.6 31.8 30.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）863 1148 1491 1915 增長率（%）58.8 33.0 29.9 28.4 每股收益（元）2.04 2.71 3.52 4.52 PE 63 47 37 28 PB 11.4 9.5 8.1 6.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 12 月 12 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：128.51 元 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：

8、13122831967 郵箱： 分析師 鄭紫舟 執業證書：S0100522080003 郵箱： 相關研究 1.貝泰妮（300957.SZ）2022 年三季報點評：產品矩陣持續豐富，Q3 收入穩步上行-2022/10/26 2.貝泰妮（300957.SZ）2022 年半年報點評：逆風而行，敏感肌龍頭再交優異答卷-2022/08/28 3.貝泰妮（300957.SZ）2022Q1 季報點評：渠道+品類拓展驅動業績高增，歸母凈利 yoy+85.74%-2022/05/06 4.貝泰妮（300957.SZ）2021 年報點評：皮膚學級護膚龍頭地位再穩固，高端護膚品牌值得期待-2022/03/23 5.

9、【民生商社】貝泰妮：歸母凈利預增 51-64%，單品牌遠未至天花板-2022/01/27 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 修麗可：起源于醫美渠道的高端護膚品牌.3 1.1 歷史復盤：國內布局十載，產品矩陣完善.3 1.2 修麗可成功秘訣：專業化品牌定位和差異化渠道布局.6 2 如何看 AOXMED 的成長空間？.11 2.1 定位高端抗衰，AOXMED 實力強勁.11 2.2 AOXMED 未來將如何發展？.18 3 Aoxmed 的成功將為貝泰妮帶來哪些增量？.22 3.1 財務層面：集團增長

10、新驅動力浮現.22 3.2 戰略層面：助力完善健康皮膚生態布局.23 4 盈利預測與投資建議.26 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 AVkY9UoWkXjZpNtRoMbRaO8OnPrRmOpNeRmNsQiNqRsO6MnNvNNZqMuNxNnOqO貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 2022 年 7 月，貝泰妮聚焦抗衰的高端品牌 AOXMED 官網正式上線，品牌專注于有效延緩老化進程、維持并延長年輕狀態，秉承獨特的 3R 護膚理念推出三大產品系列：修護 REPAIR、賦活 REJU

11、VE、維持 RETAIN。公司以線下醫美機構作為當下主要布局渠道進行品牌培育，通過功效性護膚和專業美容項目整合，打造專業的美容護膚體驗。隨著后續的產品逐漸成熟，AOXMED 也將進一步拓展渠道至線上，形成線上線下的全渠道布局。圖1：AOXMED 新品 資料來源：AOXMED 官網，民生證券研究院 我們認為，貝泰妮此次新品牌的定位和布局模式與歐萊雅旗下品牌修麗可存在異曲同工之妙。因此，我們通過對比修麗可的發展路徑，進一步分析 AOXMED的未來發展以及對集團長遠布局的意義。1 修麗可：起源于醫美渠道的高端護膚品牌 1.1 歷史復盤：國內布局十載，產品矩陣完善 修麗可發展歷經 25 年，布局國內市

12、場超十載。修麗可 SkinCeuticals 為專業科學護膚品牌，其品牌名由“Skin（皮膚）”和“Pharmaceuticals（制藥）“組成，1997 年于美國創立。2006 年，歐萊雅集團戰略性收購了修麗可至活性健康化妝品部，產品定位高端人群的抗衰功效需求，2010 年品牌正式進入中國市場。品牌創立起源于專業化人士的研究發現，產品主打抗氧抗衰功效。修麗可的發展起源于上世紀 80 年代末，創始人美國杜克大學的首席皮膚科學家 Dr.Sheldon Pinnell 在皮膚癌研究和抗氧化研究過程中發現了保持精純維他命 C/L-抗壞血酸的配方參數以及多個抗氧化劑的發現。此后修麗可持續推出基于左旋維

13、他命 C 原料的抗氧化明星系列產品，包括維生素 CE 復合修護精華液、CF 色斑抗氧瓶、SCF油皮抗氧精華、A.G.E.面霜、紫米精華、色修精華。創始人的發現和后續產品的推出使得品牌基調始終圍繞著專業化。貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：修麗可品牌發展歷史 資料來源：修麗可官網，天貓旗艦店，民生證券研究院 表1：修麗可主線產品 產品 推出時間 主要成分 主打功效 價位（元）容量 維生素 C 溫和修護精華液 1996 年 左旋維 C，阿魏酸 抗氧化，緊致敏感肌 820 30ml 物理美白防曬霜 SPF3

14、0 2002 年 對苯二亞甲基二樟腦磺酸，甲氧基肉桂酸乙基己酯，甲酚曲唑三硅氧烷 防曬，提亮膚色 310 30ml 維生素 CE 復合修護精華液 2005 年 左旋維生素 C，維生素 E，阿魏酸 抗初老，緊致淡紋，抗氧化 1520 30ml 緊致塑顏面霜（A.G.E.面霜）2009 年 玻色因溶液（水，羥丙基四氫吡喃三醇，丙二醇），藍莓提取物，植物鞘氨醇 淡紋緊致，修護，抗初老，抗糖 1780 48ml 肌活修護夜間精華凝露（REB熬夜抗氧瓶）2014 年 白藜蘆醇，維生素 E，黃岑苷 抗氧化，緊致抗老，肌活修護，緩解熬夜皮膚癥狀 1520 30ml 臻白修護日間精華液（CF 色斑抗氧瓶）20

15、16 年 左旋維 C，根皮素，阿魏酸 抗氧化，抗初老，美白淡斑 1520 30ml 賦顏豐盈精華液（紫米精華）2017 年 玻色因溶液（水，羥丙基四氫吡喃三醇，丙二醇），紫米精華（稻提取物，糊精），甘草酸二鉀，三重透明質酸 提拉緊致淡紋 980 30ml 臻白煥彩精華液（發光瓶精華）2019 年 氨甲環酸，曲酸，煙酰胺，磺酸，羥乙基尿素 美白淡斑，淡化痘印，提亮膚色 990 30ml 煥顏凈透修護精華液（SCF 油皮抗氧化精華）2021 年 左旋維 C，水飛薊精粹，阿魏酸 控油，水油平衡，提亮，抗氧化 1520 30ml 植萃舒緩修復精華露（色修精華）2021 年 油橄欖葉提取物，迷迭香葉提取

16、物，柚果提取物，黃瓜果提取物，桑根提取物 舒緩修護，保濕補水，修紅提亮 595-1000 30ml-60ml 資料來源：NMPA，天貓，民生證券研究院 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 在國內市場的布局，修麗可前期布局專業醫美機構，隨著品牌的逐步成熟，進軍電商渠道，同時布局線下店鋪，推行“O+O+O”模式，即專業診所 Office、線上旗艦店 Online、線下精品店鋪 Offline 的三渠道模式：前期：專業醫美院線布局 在進入中國市場后，修麗可深耕線下，布局專業醫美院線渠道，包括醫美機構、皮膚科診所、醫

17、療 Spa 等渠道，以及部分醫美和專業皮膚護理零售經銷商。在專業診所渠道，修麗可主推修護類抗氧化精華及面霜，與非手術類醫美，如光電項目術后修護關聯。隨著國內醫美市場的不斷發展，修麗可憑借積累的品牌口碑、優秀的成分功效、專業的護膚形象，實現品牌的迅速擴張。截至 2021 年，公司共布局約 1100 家醫美機構。表2：2021 年修麗可精品店及合作專業機構情況（個）全國 北京 上海 深圳 廣州 其他城市 合作專業機構 1100 95 111 96 36 762 資料來源：公司官網，民生證券研究院 后期：Online+Offline 布局 線上：2016 年修麗可入駐天貓，開拓線上渠道，在前期品牌口

18、碑作為基礎下，實現銷售額和銷量的快速增長。據魔鏡數據，2017 年-2021 年，修麗可天貓官方旗艦店的銷售額由 0.41 億元增長至 18.29 億元，CAGR 為 157.73%；2017 年-2021 年銷量由 5.00 萬件增長至 180.39 萬件，CAGR 為 145.04%。按品類分類，2021 年修麗可天貓官方旗艦店中，面部精華銷售額為 10.59 億元，占比 57.87%、銷量為 122.77 萬件，占比 68.06%，為品牌線上收入貢獻的第一大品類。表3：2017-2021 年修麗可天貓官方旗艦店銷售額及銷量 年份 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2

19、021 年 銷售額（億元）0.41 1.71 6.81 9.59 18.29 yoy-312.55%298.22%40.75%90.80%銷量（萬件）5.00 17.62 65.20 96.49 180.39 yoy-252.21%269.97%47.99%86.96%資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 表4：2021 年修麗可天貓官方旗艦店各品類銷售額及銷量 類目 銷售額（億元）占比 銷量（萬件）占比 面部精華（液態精華）10.59 57.87%122.77 68.06%面部護理套裝 3.34 18.25%17.78 9.85%乳液/面霜 1.89 10.33%11.55 6.40%眼部護理

20、 0.15 0.81%1.77 0.98%其中：眼霜 0.13 0.74%1.69 0.94%眼部精華 0.01 0.07%0.08 0.05%貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 防曬（防曬霜）0.06 0.33%1.85 1.03%面膜（涂抹面膜）0.04 0.21%0.60 0.34%潔面 0.04 0.21%0.99 0.55%化妝水/爽膚水 0.01 0.04%0.17 0.09%唇部護理（唇部精華）0.01 0.04%0.19 0.10%旅行裝/體驗裝 0.08 0.46%9.00 4.99%購物金

21、 2.07 11.33%4.49 2.49%兌換卡 0.01 0.07%0.18 0.10%其他 0.01 0.06%9.06 5.02%總計 18.29 100.00%180.39 100.00%資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 線下精品店拓展：修麗可主要通過在一二線城市開設線下精品店，拓寬線下零售渠道。截至 2021 年 8 月，修麗可的線下精品店已開設 28 家，城市布局含上海、北京、成都、深圳、南京、西安等，選址多在知名商圈、百貨商場，提供專業的產品體驗以及獨家研發的 DVANCED SKIN SCOPE 皮膚檢測服務。表5：修麗可精品店及合作專業機構情況（個）全國 北京 上海 深圳

22、 廣州 其他城市 修麗可精品店 28 2 3 3 1 19 資料來源：公司官網，民生證券研究院 在線上與線下渠道的聯動推動下，修麗可在國內市場銷售呈現快速增長態勢。據歐睿數據統計的全國化妝品零售額及修麗可市場份額占比，2016 年-2021 年，修麗可零售額 5 年 CAGR 達到 81.06%，復合增速遠超國內同期護膚品行業增速（2016-2021 年 CAGR 為 11%）。表6：2016-2021 年中國市場修麗可零售額（單位：億元人民幣）年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 國內化妝品零售額 1698.47 1881.37 2130.75 2448.98 2

23、700.80 2938.06 yoy-10.77%13.25%14.94%10.28%8.78%修麗可零售額 0.83 1.25 2.31 6.27 11.25 16.13 yoy-51.01%84.43%171.48%79.53%43.37%資料來源：Euromonitor，民生證券研究院（注：因存在統計口徑的差異，品牌零售額增速情況比絕對值更具可參考性）1.2 修麗可成功秘訣：專業化品牌定位和差異化渠道布局 修麗可在皮膚學級護膚市場中市場份額穩步上行。據歐睿數據，2016 年-2021年，修麗可在中國護膚品市場的份額由 1.2%提升至 5.7%，市場地位快速提升，2021 年躍居皮膚學級護

24、膚市場排名第五。貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表7：中國皮膚學級護膚品市場規模前十名品牌占比 品牌 所屬公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 薇諾娜 貝泰妮 10.4 12.6 14.7 15.6 16.8 19.5 理膚泉 歐萊雅 12.4 11.4 9.9 8.8 8.7 9.9 敷爾佳 哈爾濱敷爾佳-8.9 8.8 8.2 雅漾 Pierre Fabre 25 21.1 15.4 10.6 8.3 7.1 修麗可 歐萊雅 1.2 1.4 1.9 3.4 4.7 5.7

25、貝德瑪 NAOS 6.8 8.8 7.9 6.6 5.1 4.6 芙麗芳絲 花王 5.3 5.6 5.4 4.6 4.6 4.3 城野醫生 強生-5 4.3 4.3 玉澤 上海家化 2.1 2.4 2.4 2.1 4.1 3.7 珂潤 花王-3.2 3.6 前十名總計 63.2 63.3 57.6 65.6 68.6 70.9 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 我們認為，修麗可過往在國內的快速發展在于其專業化的品牌定位、差異化的渠道鋪設、持續錨定客戶需求并迭代實現全系列的產品布局。修麗可基于強大的研發能力，打造“專業+科學”的品牌定位。修麗可創始人杜克大學 Sheldon Pi

26、nnell 教授具備專業背景和研究成果，奠定了品牌專業化、科學化的品牌基調。2006 年被歐萊雅收購之后，修麗可也不斷完善品牌的研發布局，包括通過與來自細胞和分子生物學、化學、生物物理學和醫學領域的頂尖科學家建立了網絡，采用多種學科合作方式了解皮膚老化過程和個人皮膚狀況，進一步開發產品。此外，修麗可也背靠著歐萊雅強大的研發體系，其母公司歐萊雅 2021 年投入研究與創新的資金為 10.29 億歐元，全球有超過 4000 名的科學家，2021 年注冊專利 517 件。表8：Sheldon Pinnell 教授專業背景和研究成果 詳情 簡介 Sheldon R.Pinnell（2013 年 7 月

27、 4 日去世）是美國皮膚科醫生，曾擔任杜克大學 J.Lamar Callaway 皮膚病學教授。他的研究涉及防曬、光老化、膠原蛋白化學、和抗氧化劑的局部經皮吸收。2013 年，他被任命為研究性皮膚病學會的榮譽會員。教育背景 在杜克大學獲得化學學士學位，在耶魯大學獲得醫學博士學位。在明尼蘇達大學醫學院進行了住院醫師培訓，并在哈佛大學和馬薩諸塞州總醫院進行了皮膚病學住院醫師培訓。專利 用酶預防疤痕的方法-發布日期：1985 年 6 月 18 日。專利號：4524065 穩定的抗壞血酸組合物-發布日期：1992 年 8 月 18 日。專利號：5140043 米諾地爾類似物作為細胞增殖和賴氨酰羥化酶抑

28、制劑-發布日期：1994 年 7 月 12 日。專利號：5328913 抑制纖維化的方法-發布日期：1994 年 12 月 20 日。專利號：5374660 乳薊提取物在護膚組合物中的應用-發布日期：2003 年 2 月 25 日。專利號：6524599 治療真菌感染的方法-申請日期：2003 年 8 月 14 日美國分類 514723000；424061000 包含橄欖葉提取物的局部組合物-發布日期：2004 年 6 月 1 日。專利號：6743449 護膚組合物-發布日期；2007 年 1 月 9 日。國際分類 A61K007/06；A61K035/78 穩定的抗壞血酸組合物和方法-發布日

29、期：2007 年 2 月 20 日。專利號：7179841 專利申請中：含有根皮素的抗衰老組合物-申請日期：2007 年 3 月 20 日。美國分類：514/456；514/458；514/474；514/569；514/733；514/725 資料來源：維基百科，民生證券研究院 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 品牌發展初期，基于自身產品功效性，瞄準醫美消費者需求，布局具備專業性的線下渠道差異化競爭，同時推出專業完備的護膚方案。對輕醫美消費者而言，項目術后需求主要聚焦在促進表皮愈合、促進痂皮脫落、防止色素

30、沉著、補水等方面。修麗可產品特性聚焦在高端抗衰及修護，選擇線下醫美渠道布局。一方面，推出方案適配消費需求：公司于 2012 年推出了“整全護膚方案”，以專業機構為核心，配合使用修麗可科學護膚方案，將“科學護理方案”、“進階家庭護理”及“專業美容項目”三者結合；另一方面，公司選擇醫美渠道布局也與其他品牌形成錯位競爭：薇姿、理膚泉先布局藥房等渠道，后轉戰百貨商場等，修麗可則線下定位醫美/生美渠道進行推廣。表9：醫美術后需求及對應需求下的修麗可產品 項目 術后需求 產品 皮秒 促進表皮愈合，防止色素沉著，加速色素代謝 維生素 CE 復合修護精華液，發光瓶精華 點陣激光 促進痂皮脫落，防止色素沉著，舒

31、緩皮膚修護屏障 維生素 CE 復合修護精華液，色修精華 光子嫩膚 美白，補水，抗氧化，緊致 維生素 CE 復合修護精華液，B5 保濕精華 水光針 皮膚退紅，舒緩，保濕 色修精華，紫米精華 微針美塑 保濕，收縮毛孔 B5 保濕凝膠 黃金射頻微針 促進傷口愈合，緊致，抗氧化，抗衰，退紅，修護屏障 維生素 CE 復合修護精華液，色修精華 超聲炮、熱瑪吉、熱提拉 淡化細紋，抗氧化 紫米精華，緊致塑顏面霜，RBE 熬夜抗氧瓶 玻尿酸注射 延長玻尿酸吸收時間，緊致 紫米精華 資料來源：小紅書 app，新氧，修麗可官網，民生證券研究院整理 圖3：整全護膚方案 資料來源：修麗可官網，民生證券研究院 清晰定位消

32、費人群，在強研發實力助力下持續推新，全方位滿足核心消費群體需求。修麗可的消費者定位集中在高收入、高要求的 25-35 歲都市女性，并主打專業抗氧化、修護老化跡象、預防未來損傷。以強大的研發能力為基礎，修麗可不斷捕捉消費者的新需求，短時間、高質量地推出新的“爆品”，從抗氧化、淡斑、美白、抗老、抗油皮等不同角度全方位進行功效性護膚。貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表10：修麗可產品系列矩陣 產品系列 預防 修護 防曬/防護 保濕 清潔與調理 產品圖 明星單品 維生素 CE 復合修護精華液、維生素 C 溫和修護

33、精華液、肌活修護夜間精華液（REB 熬夜抗氧瓶）、臻白修護日間精華液（CF 色斑抗氧瓶）、抗氧化眼精華眼霜、SCF油皮抗氧精華液 臻白煥彩精華液（發光瓶精華）、賦顏豐盈精華液（紫米精華）、植萃舒緩修復精華露（色修精華）、植萃舒緩修復精華面膜、果酸煥活復顏精華液、緊致塑顏面霜（A.G.E.面霜）、煥采無瑕精華乳、煙酰胺多效修護乳、舒顏修護霜、凈化清潔面膜、緊致塑顏眼霜、緊致豐潤眼霜、2:4:2 皮脂膜修護霜、唇部精華乳、色修精華密霧 煥彩亮白日光防護霜 SPF35、菁致容顏日光防曬乳 SPF50+PA+、臻薄物理日光防護乳SPF50+PA+維生素 B5 保濕凝膠、海洋菁萃保濕霜、豐潤保濕霜、維生

34、素 B5保濕面膜 凈透毛孔潔面啫喱、清潤溫和潔面乳、果酸煥活清透爽膚水、舒緩潔面泡沫 功效 預防自由基損傷，保護皮膚，預防老化，改善老化跡象 提亮、抗氧/抗衰、舒敏修護 廣譜 UVA/UVB 防曬霜，在多個波段提供防護，抵御紫外線傷害 保濕補水 去除皮膚表面雜質污垢和多余的油脂，軟化角質，平衡 pH 值，保濕 天貓旗艦店GMV 占比 17.0%68.1%8.7%5.3%1.0%資料來源：修麗可天貓旗艦店，魔鏡數據，民生證券研究院 除此之外，修麗可十分重視新消費模式，并創建新銷售場景，貢獻品牌增長新路徑。一方面歐萊雅緊跟數字化轉型熱潮，增設獨立的數字化營銷部門，推動修麗可探索新的消費交互模式，并

35、于 2021 年推出中國首個運用裸眼 3D VR 技術的沉浸式交互消費空間。另一方面，修麗可通過專業的皮膚科醫生、醫學美容診所和高檔 SPA 中心的皮膚專家進行產品推廣，也同步運用社交媒體，例如，通過醫生和專家們在春雨醫生等社交平臺，獲取粉絲和流量、取得消費者的信任，放大品牌聲量，助力品牌產品后續多元化渠道的銷售，從而實現從相對小眾的輕醫美消費群體拓展至更廣的受眾人群。圖4：修麗可裸眼 3D VR 超級實驗室 資料來源：騰訊網，民生證券研究院 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 結合行業未來增速情況，我們認

36、為修麗可零售終端銷售規模具較大拓展空間。修麗可隨著品牌知名度提升，核心消費群體逐步由皮膚學級消費群體拓展至追求功效性的消費者。當下消費者對功效性需求提升，驅動功效性護膚市場規模持續上行，據弗若斯特沙利文，預計到 2027 年，中國功效性護膚市場規模有望達到 2118億元，2021-2027 年 CAGR 為 37.9%。拆分不同原料需求看，重組膠原蛋白為主要原料 21-27 年 CAGR 為 55.3%，動物源膠原蛋白為主要原料 21-27 年 CAGR為 41.7%，玻尿酸為主要原料 21-27 年 CAGR 為 41.2%，其他類為主要原料的護膚品市場規模 21-27 年 CAGR 為 2

37、7.6%。修麗可主打原料屬于非玻尿酸和膠原蛋白系列，作為行業的功效性護膚品牌佼佼者，同時基于其歷史增速表現，我們認為其未來修麗可至少能夠保持和行業整體增速一致，仍有較大拓展空間。表11：2021 年至 2027 年按零售額計中國功效性護膚品市場的市場規模（單位：億元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 重組膠原蛋白 46 72 112 174 269 416 645 動物源膠原蛋白 16 22 30 41 59 87 130 膠原蛋白合計 62 94 142 215 328 503 775 玻尿酸 78 109 154 217 306 434 61

38、7 其他 168 208 259 328 420 547 726 合計 308 411 555 760 1054 1484 2118 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2 如何看 AOXMED 的成長空間？2.1 定位高端抗衰，AOXMED 實力強勁 2.1.1 AOXMED 主打成分美雅安緹，高效抗老 AOXMED 在護膚與飲品角度布局，以美容項目后修護與抗衰為核心需求方向，打造套系化抗衰，多產品矩陣可期。當前，AOXMED 系列產品分為專妍系列、美妍系列與萃妍

39、系列，將功效護膚產品與專業美容項目相整合。其中，專妍系列定位為醫美，具體分為 REJUVE 賦活系列與 REPAIR 修復系列，目前共 10 款產品；美妍系列定位于生美，分為緊致凝時系列與多層修護系列；而萃妍系列產品共兩款，針對睡眠質量改善與皮膚美白，搭配專妍系列產品套餐銷售。推出基于獨有專屬美雅安緹 MLYAAT-1002 的多維抗老精萃產品。全新品牌 AOXMED 研發時間長達 5 年之久，核心成分美雅安緹 MLYAAT-1002 是團隊從云南香格里拉高原珍稀植物及現代科技成果中發現抗老活性物，正交實驗篩選 200 余種抗老活性物并萃煉 5000 余項配方組合，運用數十種體內外評價模型累計

40、完成了 10 萬次以上的活性篩選。該成分被應用于AOXMED 的專妍系列產品之中，其中旗下的 REJUVE 賦活系列與 REPAIR 修護系列主打賦活修護功效；萃妍系列主推功能性飲品；美妍則在美雅安緹濃度稍有降低。表12：當前 AOXMED 系列產品及對應價格 系列 產品名稱 產品圖片 主要成分 功效 價格 專妍系列 REJUVE 賦活系列 密集賦活 修護精華組合 美雅安緹 MLYAAT-1002、多肽及膠原 深入密集修護，豐盈賦活，緊致淡紋，強韌屏障，令肌膚柔嫩平滑，彈潤緊實，賦活年輕狀態 1320 元/（溶媒液 0.07g+3ml）密集賦活 特護精華組合 美雅安緹 MLYAAT-1002、

41、多種多肽（谷胱甘肽、肌肽、棕櫚酰六肽-12）及植物精萃 深入密集修護，豐潤提亮，緊致淡紋，強韌屏障，令肌膚勻亮細膩，彈潤緊實，賦活年輕狀態 1680 元/（溶媒液 0.12g+3ml）密集賦活 多效精華液 美雅安緹MLYAAT-1002及多種修護抗老成分（植物甾醇類、膠原、法國臘菊及大果越桔果提取物）幫助肌膚自我修護，延緩老化進程，充盈滋養，緊致淡紋，強韌屏障，多效抗老，令肌膚柔滑細膩，彈潤緊實，煥啟年輕肌膚 6800 元/60ml 1800 元/15ml 密集賦活 精華面霜 美雅安緹 MLYAAT-1002、植物甾醇類及膠原，科學配比神經酰胺、膽甾醇及游離脂肪酸 幫助肌膚自我修護，舒潤滋養，

42、緊致淡紋，強韌屏障，多效抗老，肌膚柔滑細膩，飽滿緊致，重現年輕光采 4800 元/60g 1280 元/15g 密集賦活 晚安面膜 美雅安緹 MLYAAT-1002、協同多種植物精萃及保濕成分 徹夜修護，舒緩滋潤，緊致淡紋，強韌屏障，多效抗老，使肌膚柔嫩平滑，彈潤緊致，重現年輕活力 2580 元/10g*6 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 REPAIR 修護系列 密集舒緩 修護精華露 美雅安緹 MLYAAT-1002及紫球藻、丹參根等多種植物精萃 有效舒緩刺激不適，密集修護，緊致淡紋，強韌屏障，令肌膚穩

43、定舒適，柔滑潤澤 2080 元/2ml*12 2580 元/30ml 殼聚糖修護噴霧 美雅安緹 MLYAAT-1002及殼聚糖（羧甲基脫乙酰殼多糖）促進肌膚自我修護，密集保濕，強韌肌膚，肌膚穩定舒適，沁透柔潤 300 元/50ml 舒緩潔面泡沫 美雅安緹 MLYAAT-1002 弱酸性綿密泡沫，減少摩擦，去除肌膚表面雜質，溫和清潔，舒緩保濕，令肌膚穩定舒適，柔軟潤澤 380 元/80ml 酵母重組膠原蛋白凝膠 由膠原蛋白、凝膠劑、保濕劑和少量醫用防腐劑組成 促進創面愈合與皮膚修復，縮短病程，減輕炎癥后色素沉著與瘢痕形成的風險 300 元/15g 酵母重組膠原蛋白貼敷料 由膠原蛋白溶液、少量醫用

44、防腐劑和無紡布基材組成 促進創面愈合與皮膚修復，縮短病程，減輕炎癥后色素沉著與瘢痕形成的風險 80 元/25ml-美妍系列 緊致凝時系列 璦科縵緊致凝時 臻顏精華水 多維抗老精萃美雅安緹 MLYAAT-1002*及多種修護抗老成分*沁透保濕，修護強韌，提升緊致，緩減細紋，令肌膚柔潤緊實，重現年輕精致輪廓 -璦科縵緊致凝時 臻顏精華液 多維抗老精萃美雅安緹 MLYAAT-1002*及多種修護抗老成分*幫助促進膠原蛋白生成，有效延緩老化進程，提升緊致，盈潤滋養，緩減細紋，強韌屏障，令肌膚彈潤緊實，重現年輕精致輪廓 -璦科縵緊致凝時 臻顏日霜 維抗老精萃美雅安緹 MLYAAT-1002*及多種修護抗

45、老成分*幫助促進膠原蛋白生成，有效延緩老化進程，提升緊致，凝潤滋養，緩減細紋，強韌屏障，令肌膚柔潤緊實，重現年輕精致輪廓 -多層修護系列 璦科縵多層修護 舒顏精華露 多維抗老精萃美雅安緹 MLYAAT-1002*及丹參根等植物精萃 有效提升肌膚防御力，舒潤維穩，強韌緊致，修護屏障，令肌膚穩定舒適，盈潤飽滿，重現年輕活力 -璦科縵多層修護 舒顏面霜 多維抗老精萃美雅安緹 MLYAAT-1002*及丹參根等植物精萃，科學配比神經酰胺*、膽甾醇及游離脂肪酸*有效提升肌膚防御力，舒潤滋養，強韌緊致，修護屏障，令肌膚穩定舒適，柔潤緊實，重現年輕活力 -璦科縵舒潤 溫和潔面膏 美雅安緹 MLYAAT-10

46、02*，同時科學配比神經酰胺*、膽甾醇及游離脂肪酸*溫和清潔，舒緩保濕，強韌屏障，令肌膚穩定舒適，凈透水潤 -貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 萃妍系列 茯苓-氨基丁酸飲品 酸棗仁茯苓復合酵素、水、-氨基丁酸、濃縮蘋果汁、赤蘚糖醇、木糖醇、刺梨粉、檸檬酸、DL-蘋果酸、果膠、甜菊糖苷、三氯蔗糖、食用香精-刺梨石榴飲品 石榴酵素、水、赤蘚糖醇、濃縮蘋果汁、濃縮綜合莓果汁、木糖醇、重瓣紅玫瑰粉、刺梨粉、混合濃縮汁、蔓越莓濃縮汁、果膠、檸檬酸等-資料來源：公司官網，民生證券研究院 核心成分美雅安緹推出的思路：1

47、）分析皮膚老化原因 內源性的皮膚老化以及外源性的皮膚老化是導致皮膚衰老的兩大誘因。其中，內源性肌膚老化，指的是伴隨著年齡增長，皮膚新陳代謝能力下降，導致皮膚真皮內彈力纖維和膠原纖維出現衰退，膠原蛋白流失，皮膚彈力減弱容易產生皺紋，而活性酶逐漸減少，大量自由基則會損害人體組織和細胞；外源性肌膚老化，包括過量紫外線照射、惡劣氣候和環境污染、不良生活習慣及過度工作壓力等外界因素造成肌膚生理形態和功能的改變，其中，長期暴露于紫外線下，產生過量的自由基將造成皮膚氧化，是最主要的外源性老化。2）從皮膚老化的原理出發，挖掘市場現有抗老產品有待優化之處，打造更高效且具備差異化成分的產品矩陣 針對內源性肌膚老化

48、，保證膠原蛋白與彈性纖維含量是其重點，而針對外源性外界刺激，需要通過抗氧化等手段解決肌膚老化的問題。目前，市面上推出的具備抗老成分的護膚品種類豐富，一類針對內源性肌膚老化的問題，有效成分是視黃醇（A 醇）、勝肽和玻色因，可以促進膠原蛋白的生成，以露得清 a 醇面霜、修麗可AGE 面霜、赫蓮娜黑繃帶等產品為代表；另一類為解決外源性肌膚老化的產品，如珀萊雅雙抗精華等抗氧化類產品、防曬產品等。表13：針對內源性肌膚老化的相關產品 主成分 具體成分 產品名稱 價格區間 作用功效 A 醇 視黃醇+腺苷+辛酰水楊酸 理膚泉 A 醇精華 305/30ml 提拉緊致、補水潤澤 三重 A 醇+透明質酸+印度獐牙

49、菜提取物 Murad a 醇精華 698 元/30ml 皮膚緊致、鎖水保濕 A 醇+水解香桃木葉+透明質酸 露得清 a 醇面霜 500 元/58ml 抗皺修復 玻色因 玻色因+藍莓精華+植物鞍氨醇 修麗可 AGE 面霜 819/48ml 緊致肌膚、緩解干燥、玻色因 赫蓮娜黑繃帶 1380 元/15ml 夜間除皺緊實 玻色因+玻尿酸+B5 理膚泉 B5 精華乳 390 元/40ml 緊實彈潤、淡化紋路、改善暗沉 勝肽 六重勝肽 珀萊雅紅寶石面霜 339 元/50g 抗氧+提亮+舒緩 勝肽+乙?；该髻|酸鈉+麥角硫因 谷雨山參面霜 319 元/50g 抗老+抗氧 勝肽+VC 衍生物 Olay 新生

50、塑顏金純面霜 259 元/50g 改善皺紋、提升緊致度與水潤度 資料來源：天貓官方旗艦店，民生證券研究院整理 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 核心成分美雅安緹作用于多層次的皮膚抗老，實現差異化高效抗老。消費者對抗衰的需求逐漸精準化、深入化和全面化，醫美手段結合功效性護膚品的術后修護&護理成為抗衰的新思路。核心成分美雅安緹可以修復皮膚屏障、舒緩抗炎和抗氧化，從深部對抗老，把營養送達至真皮層，起到全面抗老的功效。1）針對表皮層，細胞裂解濾液，提高角化細胞角化套膜蛋白種絲聚蛋白和兜甲蛋白數量，堅固角質細胞，修

51、護表皮屏障，提升屏障強韌程度；2）針對真皮層，丹皮提取物和麥角硫因逆轉衰老蛋白，保護細胞、避免其較早凋亡，長心卡帕藻提取物有效抑制成纖維細胞染色體端粒酶 POT1 和 TPP1 減少、減少端?？s短，維持細胞復制增殖功能。桑根提取和棕櫚酰里六肽12 則促進 1 型和 3 型膠原蛋白生成，通過“開源”+“節流”方式最終增加基質的凈含量；3）對于皮下，-丙氨酰羥脯氨酰二氨基丁酰芐基酰胺競爭抑制肌肉中乙酰膽堿與乙酰膽堿受體結合。千日菊提取物可以阻斷 Na+離子內流通道，減少神經沖動信號傳遞，從而協同到達減少皮下表情肌收縮，起到平滑表情紋的作用。圖5：AOXMED 多維抗老精華 資料來源：AOXMED

52、璦科縵學院微信公眾號，民生證券研究院 核心成分的高效抗老功效離不開公司強勁研發實力。公司實際控制人郭博士具有豐富的科研背景，曾任國內外多所高校講師、教授，曾任世界自我藥療產業聯盟主席、中國非處方藥物協會會長，現兼任國際自我保健基金（ISF）理事長，中國非處方藥物協會副會長，中國非公立醫療機構協會皮膚專業委員會副主任，云南省民營企業家協會常務副理事長。公司首席顧問何黎女士現為昆明醫大第一附屬醫院皮膚科主任，在損容性皮膚病及皮膚美容方面具備豐富的理論基礎與臨床經驗，提出了恢復皮膚屏障學的重要理論，并且開創了我國皮膚學痤瘡研究領域的先河。在研發團隊方面，貝泰妮利用產學研聯合共建教育部創新團隊、云南省

53、高等學校協同創新中心、云南省工程研究中心、云南技術創新團隊，擁有一支多學科交叉、專業結構合理的人才隊伍。截至 2021 年，貝泰妮共有研發人員 236 人，占員工總人數 10%；在研發投入方面，2021 年貝泰妮研發費用達 1.1 億元，占營業收入2.81%，研發費用占營業收入比率處于行業前列。此外，2022H1 公司完成了整個研發體系的重構，強化了活性原料的研發，主要涉及三個方面：建立云南特色植貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 物篩選研發中心，5 年之內對 2000 個以上的藥用植物進行篩選，找到更多適

54、合的云南植物做化妝品原料。創新原料研發中心，聚焦生物發酵，化學合成多肽、膠原蛋白等。發力合成生物學，通過該模式，規?；a原本植物體內含量較小的成分，把握核心技術，同時實現成本管控。表14：何黎教授專業背景和研究成果 詳情 簡介 何黎教授是現任昆明醫科大學第一附屬醫院云南省皮膚病醫院執行院長，任國家教育部“高原光損傷性皮膚病發病機制及防治研究”創新團隊的學科帶頭人、國家臨床醫學重點?？曝撠熑?、全國痤瘡研究中心首席專家、全國光醫學及皮膚屏障研究中心負責人、國家化妝品不良反應診斷機構負責人、云南省協同創新中心負責人、云南省科技領軍人才，曾獲得國家及省內多項科研大獎，2019 年當選國之名醫。教育背

55、景 1985 年畢業于昆明醫學院臨床醫學專業，2006 年畢業于云南 大學，獲博士學位。1993 年1995 年留學泰國朱拉隆功大學，專修皮膚美容。職業生涯中代表中國皮膚醫學界多次赴美、英、法、日、韓等國際最前沿的皮膚醫學研究地區進行學術交流。曾主持的重大科研項目 國家自然科學基金 日光性角化病中 TGF-/Smad 信號傳導通作用機理的研究 2008 年-2011 年 國家自然科學基金 高原地區痤瘡與雄激素調控酶基因相關性的研究 2010 年-2013 年 云南省科技廳 專項攻關含主要皮膚附屬器人工皮膚的制備 2007 年-2011 年 云南省科技廳應用基礎研究計劃重點項目 應用人皮膚模型進

56、行紫外線致皮膚光損傷機理的研究 2007 年-2011 年 云南省科技廳應用基礎研究計劃重點項目 云南省漢族重型痤瘡遺傳庫建立及易感基因的研究 2010 年-2013 年 云南省創新團隊-光線性皮膚病云南省省院省校合作項目 薇諾娜醫學護膚品系列產品研制及產業化 2009 年-2012 年 申請并受理專利 含重樓提取物的治療痤瘡的功效性護膚品及制備方法 一種含有青刺果油的功效性護膚品及制備方法 一種含馬齒莧提取物的功效性護膚品及制備方法 用于特應性皮炎輔助治療的功能性制劑及制備方法 一種用于激光術后皮膚修復的功能性制劑及制備方法 資料來源：百度百科，民生證券研究院 2.1.2 專攻醫美渠道，匹配

57、消費需求 AOXMED 布局產品與需求的匹配：AOXMED 產品終端定價千元以上，錨定人群年齡 25 歲+，主打抗衰功效性，適用于醫美項目后、有年輕化需求的肌膚。AOXMED 聯合醫美機構的輕醫美項目，更敏銳的捕捉客群不同階段的醫美需求，制定個性化的長期皮膚管理方案，增強客戶粘性，滿足消費者的需求。借助集團強線下實力，專攻醫美渠道，同時產品價位/功效與核心消費者能力和需求完全匹配。貝泰妮的快速發展起源于其較強的線下布局實力，而在AOXMED 布局方面，公司的思路為借助已有線下實力，專攻醫美渠道，實現集團層面線下渠道更加完善的布局。近幾年消費者對醫美的認識不斷提升，拉動醫美行業持續向上發展，輕醫

58、美憑借其恢復期短、效果顯著等特點市場規模呈現快速增長，貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 其中輕醫美規模由 2018 年的 500 億元增長至 2021 年的 977 億元，3 年 CAGR達 25%；輕醫美的用戶規模由 2018 年的 740 萬人增長至 2021 年的 1813 萬人，3 年 CAGR 為 34.8%。對應醫美用戶畫像：多為具有穩定收入的企業白領，家庭月收入在 1.5 萬元-5 萬元的占比較高，呈現較高的消費能力；年齡結構上：25 歲-40 歲以上占比達 80%。這類型的人群也與高端護膚

59、品的人群畫像存在重合（以赫蓮娜的消費畫像為例，赫蓮娜官微粉絲人群畫像中 90 后和 95 后占整體人群的 58.63%；其中，87.53%的人擁有高學歷，37.94%為高凈值人士）。我們認為，該渠道有較大部分消費者既是醫美消費者又是高端護膚消費者。表15：輕醫美市場規模及用戶規模 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 輕醫美規模（億元）500 600 773 977 1207 1461 yoy 25%20%29%26%24%21%用戶規模（萬人）740 1120 1520 1813 2093 2354 yoy 85%51%36%19%15%12%資料來源：弗若斯特沙利

60、文，民生證券研究院 對應此類人群，我們認為醫美+高端護膚消費群體在購買抗衰功效產品時，會更加看重是否符合自身膚質、產品成分與功效性，以及是否專注抗老功效，而且隨著年齡上升，對于護膚概念更加專業與明確，對于產品功效的關注度不斷提升。相對而言，高端護膚品的用戶更為看重的是產品功效性。而 AOXMED 從醫美渠道切入，推出的美雅安緹成分從功效性護膚視角可以高效滿足醫美消費者的多層次抗衰需求，產品價格范圍也與需求人群的消費能力相匹配。圖6：選購抗衰老護膚品的關注點熱度指數 資料來源：微熱點研究院，民生證券研究院 012345678910產品功效價格研發技術成分品牌優惠力度 使用方法 產品口碑試用表16

61、：2020 年中國醫美用戶畫像 職業 占比 家庭月收入 占比 年齡 占比 企業一般管理人員 32.3%10000 元及以下 1.3%18-25 歲 8.9%企業中層管理人員 18.9%10001-15000 元 8.7%25-30 歲 30.6%企業普通員工 14.9%15001-20000 元 27.7%30-35 歲 31.6%20001-50000 元 52.0%35-40 歲 19.0%50000 元以上 10.3%40 歲及以上 10.0%資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

62、究報告 17 2.1.3 產品力角度：勝過同渠道/同價位外資品牌 我們以面霜產品為例，對比 AOXMED 生機霜與同類或同價位段外資產品修麗可 242 面霜、赫蓮娜黑繃帶面霜：修麗可 242 面霜：銷售價格為 1580 元/48ml，其中，神經酰胺、膽固醇和脂肪酸三種脂質比為 2:4:2，是模擬人體皮膚屏障結構的黃金比例，可以加速受損皮膚屏障修復，穩定角質層結構，加速皮膚自我修復，起到重建脂質屏障作用。AOXMED 生機霜：價格為 1280 元/15g，主要成分為美雅安緹，突破性作用于皮膚老花的不同層面，長期持續性從內源抗老，抵御老化損傷，起到屏障修復與強化、多層次抗老、預防早衰的功效性作用。

63、赫蓮娜黑繃帶面霜：售價為 1380 元/15ml，主要成分為玻色因，主要功效包括促進受損肌膚組織的修復，增強肌膚的屏障保護、促進膠原蛋白再生。表17：AOXMED 面霜產品與修麗可、赫蓮娜對比 產品 修麗可 242 面霜 AOXMED 生機霜 赫蓮娜黑繃帶面霜 圖例 價格 1580 元/48ml 1280 元/15g 1380 元/15ml 主打成分 神經酰胺 1&3、膽固醇、脂肪酸 美雅安緹 高濃度玻色因 主要功效 修護缺水屏障、修護老化屏障、重建脂質屏障 屏障修護與強化、多層次抗老、預防早衰 促進受損肌膚組織的修復，增強肌膚的屏障保護、促進膠原蛋白再生 資料來源：公司官網，民生證券研究院

64、我們認為，AOXMED 與修麗可相比，修麗可 242 面霜主打修護屏障作用，而 AOXMED 生機霜除修護屏障之外，還具備多層次抗老的作用，效果更具備多樣化；與同價位端的產品赫蓮娜黑繃帶相比，體現在其作用效果的發揮效率更高，其中赫蓮娜的抗老作用主要是通過玻色因刺激再生膠原蛋白，而 AOXMED 則為不僅能夠刺激再生膠原蛋白，還能夠實現保護細胞、避免其較早凋亡以及維持細胞的復制繁殖能力，更高效抗老，呈現出強產品力。2.1.4 布局推廣角度：AOXMED 優于修麗可 組織架構角度上，貝泰妮靈活性更強，AOXMED 發展速度將有望超過修麗可。貝泰妮以創業團隊的模式進行品牌的拓展延伸，即員工組建創業團

65、隊，上市公司投資、創業團隊持股的形式。在該模式下，對團隊的激勵效果更直接、團隊的運作更靈活，相比于修麗可所處的歐萊雅龐大體系，AOXMED 有望具備更高運營效率，進一步助力其品牌的快速拓展。貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 以產品力為基礎，借助集團已有專業人士資源，AOXMED 品牌口碑有望快速提升。消費者在選購抗衰護膚品時，產品的功效和研發技術對消費決策有直接影響，而在前期對消費者關于產品的功效性和研發技術的教育，多源自專業化人士的分析，AOXMED 作為專業化抗衰品牌，而其核心成分的功效作用機理也離不

66、開專業化人士的教育和推廣，而這恰好是貝泰妮集團的優勢所在，能夠更好助力AOXMED 打開客戶口碑，做大市場。AOXMED 采用在不同渠道上進行產品區分布局的方式，可以較好避免修麗可后期在線上線下同步發展過程中存在價格不一致的問題。首先修麗可在出貨時給線上渠道和線下醫美機構方面本身并未存在產品線的區分，隨著國內化妝品行業競爭加劇，線上活動的促銷力度逐年增強，修麗可產品在線上價格優惠力度遠大于線下醫美機構，致使消費者直接線上購買，線下醫美機構端更難持續進貨推廣銷售。而 AOXMED 在渠道布局上，產品分系列進行區隔，較好的避免了修麗可過往發展中出現的問題。2.2 AOXMED 未來將如何發展？從行

67、業角度看，抗衰需求快速增長，其中護膚和醫美為消費者選擇抗衰的主要途徑。近年來，全球抗衰市場火熱，全球市場從 2015 年 1395 億美元增至 2021年 2160 億美元，2015 年至 2021 年 CAGR 達 7.6%。同時，國內抗衰市場在國民可支配收入持續增長以及抗衰市場消費者逐漸低齡化的趨勢下進入發展快車道。據 Euromonitor 數據顯示，2021 年中國抗衰市場規模達 722 億元人民幣。目前主流的抗衰老途徑中，護膚品和醫美成為最受公眾關注的兩大途徑。表18：2015 年-2021 年全球抗衰老市場規模（億美元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

68、021 市場規模 1395 1500 1640 1770 1917 1944 2160 yoy 5.70%7.53%9.33%7.93%8.31%1.41%11.11%資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 表19：抗衰老途徑網絡傳播熱度指數 抗衰老途徑 網絡傳播熱度指數 護膚品 58.3 醫美 28.72 健身 22.18 藥物或保健品 10.03 注重飲食 2.99 資料來源：微熱點研究院，民生證券研究院 表20：2022 年中國消費者進行抗衰的途徑 抗衰老途徑 占比 健身 68.2%護膚品 62.4%注重飲食 49.9%保健品 48.4%醫美 42.8%其他 0.2%資料來源：艾媒咨詢，民生

69、證券研究院 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 具體看兩大抗衰方式的市場情況：在醫美市場中，抗衰用戶規模數量較大。參考新氧數據顏究院與新華財經的聯合調研樣本，醫美抗衰用戶約占醫美總用戶規模的 64.36%，根據 Mob 研究院數據測算，2021 年中國醫美抗衰市場用戶數量為 1163 萬人。在護膚市場中，面部抗衰護膚市場規模呈現快速增長，其中高端抗衰品牌消費者中熱度更高。據美修大數據，我國面部抗衰護膚市場由 2018 年的 430 億元將增長至 2022 年的 907 億元，4 年 CAGR 達到 20.5

70、%。其中，據微熱點研究，熱門的 30 個抗衰老護膚品牌中有 18 個品牌為高端品牌。從市場規模角度，據歐睿數據，2021年中國高端抗衰護膚市場規模達到549億元，4年CAGR達33.0%，高于中國抗衰市場的 4 年 CAGR 9.4%。表22：抗衰老護膚品品牌熱度（2021 年）中高端品牌 大眾品牌 品牌 品牌熱度 品牌 品牌熱度 雅詩蘭黛 6.94 歐萊雅 5.58 蘭蔻 5.14 OLAY 2.93 資生堂 4.50 蘭芝 1.86 SK-II 4.18 LAN 蘭 1.69 海藍之謎 3.42 薇諾娜 1.37 赫蓮娜 2.85 丸美 1.36 悅目之源 2.46 珀萊雅 1.19 科顏

71、氏 2.18 悅詩風吟 1.17 嬌韻詩 1.98 百雀羚 1.16 馥蕾詩 1.84 迪奧 1.81 香奈兒 1.65 雅頓 1.64 嬌蘭 1.48 CPB 1.43 修麗可 1.41-菲洛嘉 1.39-表21：醫美項目意愿占比 項目 占比 提拉緊致 48.16%嫩膚 15.38%美體塑型 10.70%脂肪填充 8.03%瘦臉 5.35%植發養發 3.68%牙齒美容 3.34%激光脫毛 1.00%其他 4.35%資料來源：新氧，民生證券研究院 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 雪花秀 1.37-黛珂

72、1.27-希思黎 1.21-阿瑪尼 1.19-資料來源：微熱點研究，民生證券研究院 我們認為，不僅 AOXMED 所處行業當下具備高需求高增長趨勢，給予了品牌高速發展的基礎，同時其自身實力較修麗可更為突出，品牌向上動能強勁：短期維度：AOXMED 主要通過結合醫美項目提供療程化服務，其增長將受益于渠道的不斷拓寬。AOXMED 的品牌前期拓展主要采用與醫美專業渠道合作，通過拓店的方式持續擴大市場布局，進而完成品牌原始用戶以及口碑的積累?；贏OXMED 較高的產品定價，適合具備較高收入水平和消費能力的消費者，且其采用與同城醫美機構聯合，達到雙贏效果的商業模式，也讓 AXOMED 前期傾向于主要布

73、局一線以及新一線城市的醫美機構。截至 2022 年 8 月，一線及新一線的正規醫美機構數共計 1212 家，公司可拓展空間較大。中長期維度：線上渠道發力，品牌力+產品力助推線上市場拓展。AOXMED在線下專業渠道的拓展和專業化人士的背書，為其打下了扎實的品牌力基，兼具強產品力和強品牌力的 AOXMED 有望復刻修麗可線上發展之道：修麗可在線下品牌力逐步建立后，于 2016 年接入線上公域流量，據魔鏡數據，2017 年修麗可天貓旗艦店銷售額約為 0.5 億元人民幣，2021 年修麗可天貓旗艦店銷售額約為 18.2億元人民幣，2017 年至 2021 年 CAGR 達 151%。長期維度：競爭力持

74、續強化，全渠道布局助力品牌向上。線下渠道方面，二三線醫美消費人群滲透率的提升和 AOXMED 醫美機構數量的拓展均對AOXMED的拓展有直接拉動作用，其中，根據新氧數據顏究院，盡管受到疫情的影響，我國表23：一線及新一線城市的醫美渠道布局就 AOXMED 滲透率情況 2020 2021 2022 正規醫美機構數量 864 1126 1212 yoy-30%8%資料來源：企查查，民生證券研究院 表24：2017-2021 年修麗可天貓旗艦店銷售情況 2017 2018 2019 2020 2021 GMV（億元）0.5 1.8 6.8 9.6 18.2 yoy-283%288%41%90%銷量（

75、萬件）-17.6 65.2 96.5 180.4 yoy-270%48%87%資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 的一線城市以及新一線城市的近三年的醫美消費人群依舊保持在人口數量的 30%以上。同時，二線城市的醫美消費人群占比連續三年保持增長，至 2021 年，二線城市醫美消費人群占比增長至 18.3%，二三線城市醫美消費者滲透率呈上升趨勢。線上渠道角度，天貓渠道在消費需求驅動下持續向上，此外國內企業更懂多樣化的線上渠道布局，也將有望成為未來的一大驅動力。表25：2019

76、-2021 年城市醫美消費人群占比 城市類型 2019 2020 2021 一線城市 37.0%33.6%36.2%新一線城市 41.3%40.9%38.8%二線城市 15.3%18.0%18.3%三線城市 4.2%5.4%5.2%四線城市 1.0%1.3%1.2%其他 1.2%0.7%0.3%資料來源：新氧數據顏究院，民生證券研究院 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3 Aoxmed 的成功將為貝泰妮帶來哪些增量？3.1 財務層面：集團增長新驅動力浮現 AOXMED 品牌前期拉動集團收入快速上升，但費用

77、或有上行。短期內，一方面醫美渠道中抗衰需求的用戶人數給品牌提供了較大的潛在消費人群基礎，另一方面品牌也將進行持續的醫美渠道拓展，均助力 AOXMED 收入上升，拉動公司整體收入上行。但我們認為，品牌的醫美專業拓店模式意味著公司一定資源的加大投入，費用端或將出現一定增幅。但與此同時，主品牌薇諾娜面部精華系列等更高毛利產品占比提升以及 AOXMED 的產品毛利率水平較高，能夠維持整體公司層面的毛利率上行，最終呈現在公司凈利率層面，或將維持過往水平。經過多年發展，AOXMED 品牌影響力提升，推動品牌規模效應逐步顯現，成為驅動貝泰妮的新增長曲線。隨著居民護膚理念的進步、市場營銷的進一步推進、中國護膚

78、品消費市場的升級、以及敏感肌人數的增加，皮膚學級護膚品市場規模增長迅速，中高端護膚品購買規模會進一步擴大。在此大背景下，AOXMED 前期通過專業化線下渠道打造品牌力后，后續線上渠道的不斷推廣，未來有望實現規?；N售，進一步攤薄費用和成本，對應財務方面，收入、毛利率、業績有望呈現上行，成為集團的又一增長驅動力。表26：2018-2022H1 薇諾娜大單品天貓渠道銷售以及公司毛利率 2018 2019 2020 2021 2022H1 薇諾娜 GMV（億元）7.92 15.61 24.36 27.53 14.93 其中（護膚品）：面部護理 5.85 9.47 9.04 3.47 占比 37.48

79、%38.88%32.84%23.24%乳液/面霜 3.12 5.71 6.51 2.95 占比 19.99%23.44%23.65%19.76%面部精華 1.06 1.7 1.97 1.84 占比 6.79%6.98%7.16%12.32%面膜 0.87 1.47 3.46 2.03 占比 5.57%6.03%12.57%13.60%護膚品條線毛利率 毛利率 81.1%79.7%76.1%75.4%76.4%資料來源：魔鏡數據，民生證券研究院 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 3.2 戰略層面：助力完善健

80、康皮膚生態布局 貝泰妮的終期戰略目標是以科研創新為驅動力，打造中國皮膚健康生態。為了實現這一多元化的目標，公司通過內部孵化、積極進行產業整合、以及體外孵化三個途徑，進行皮膚健康生態版圖的建設。積極產業整合和體外孵化體現在對外投資方面：2021 年，貝泰妮分別成立投資公司海南貝泰妮創業投資私募基金管理有限公司、海南貝泰妮投資有限公司、海南貝泰妮私募基金管理有限公司。2022 年公司先后投資彩妝品牌方里 FUNNY ELVES 和使用自有資金認繳出資 1 億元投資杭州紅杉晟恒股權投資合伙企業（有限合伙）。紅杉基金深度布局消費領域美業賽道投資，國貨美妝是其重點關注品類，投資經驗豐富，曾是貝泰妮天使投

81、資人。公司有望通過投資紅杉基金接觸更多行業資源，穩固公司主業并布局產業鏈上下游，拓寬品類生態，加強公司抗風險能力并助推公司整體戰略發展。內部孵化角度，主要體現在持續完善功效性護膚品牌矩陣。表27：貝泰妮對外投資概述 時間 相關事件 2021 年 4 月 4 月 6 日，海南貝泰妮創業投資私募基金管理有限公司注冊成立，注冊資本為 3000 萬元。4 月 30 日，為促進海南貝泰妮創投未來業務發展，充實資本實力，紅杉文德股權投資管理（北京）有限公司以 1000 萬元認繳海南貝泰妮創投新增注冊資本 1000 萬元。本次增資完成后，貝泰妮公司持有海南貝泰妮創投的股權比例由 100%變更為75%，海南貝

82、泰妮創投仍屬于公司合并報表范圍內的控股子公司。2021 年 10 月 10 月 28 日，海南貝泰妮投資有限公司注冊陳立，注冊資本為 6000 萬元。2021 年 10 月-11 月 10 月 25 日，貝泰妮生物科技集團股份有限公司第一屆董事會第二十一次會議審議通過了關于設立全資子公司的議案，同意公司以自有資金人民幣 4000 萬元出資設立全資子公司海南貝泰妮私募基金管理有限公司，并授權公司經營管理層辦理新設子公司的工商注冊登記等相關事宜。11 月 23 日，海南貝泰妮私募基金管理有限公司正式注冊成立。2022 年 6 月 6 月中旬，國貨彩妝品牌方里 FUNNY ELVES 于近日完成數千

83、萬元 A 輪融資，由貝泰妮集團通過子公司海南貝泰妮投資有限公司領投、青銳跟投。2022 年 6 月 6 月 30 日，為了進一步提升公司綜合競爭力和盈利能力、把握戰略合作機會,公司擬投資于紅杉資本股權投資管理(天津)有限公司作為管理人、杭州紅杉坤鵬管理咨詢合伙企業(有限合伙)作為普通合伙人設立的杭州紅杉晟恒股權投資合伙企業(有限合伙),并擬簽署杭州紅杉晟恒股權投資合伙企業(有限合伙)有限合伙協議。其中,公司作為紅杉基金的有限合伙人之一,使用自有資金認繳出資 10000 萬元,公司本次投資所占紅杉基金份額將根據基金最終實際募集情況確認。資料來源：公司官網，民生證券研究院 內部孵化角度，體現在持續

84、完善功效性護膚品牌矩陣布局：薇諾娜產品管線持續豐富，完善布局功效性護膚大眾市場。自品牌創立以來，薇諾娜團隊以“解決中國人常見的問題肌膚“為初心，深耕功效型護膚品的研究開發。截至 2022 年 8 月份，品牌已具有包括舒敏保濕系列、舒緩控油系列、清痘凈顏系列等多達 13 個產品系列以面對消費者不同需求。核心大單品由特護霜逐步拓展至防曬乳、凍干面膜，2022 年以來，公司也在加大精華家族系列的推廣，1-3Q22，貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 薇諾娜面部精華 GMV 合計占薇諾娜天貓淘寶 GMV 的比重為

85、12.7%，從產品的布局拓展也可以看出，公司逐步由敏感肌人群逐步拓展至非敏感肌、并對產品有功效性需求的人群，不斷完善其薇諾娜所定位的中端市場產品矩陣搭建。圖7：薇諾娜產品系列 圖8：薇諾娜 TOP10 產品 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 薇諾娜 Baby 持續精細化產品布局，嬰幼兒功效性護膚市場持續開拓。薇諾娜Baby 定位大眾嬰幼兒皮膚護理，自 2020 年品牌推出以來，公司加速渠道和產品端布局：渠道端：2021 年上半年主打線下專業渠道，下半年開始拓展線上渠道，天貓旗艦店正式運營，當年榮登年度排名 TOP20。產品端：當前產品種類豐富度持續提升（當

86、前 SKU 約 20 款左右），同時針對不同年齡階段用戶產品精細化程度在持續強化，近期推出新品舒潤倍安心面霜、倍護輕盈面霜（定位 0+嬰幼兒）、兩款新生兒護膚、洗沐產品等。表28：薇諾娜明星產品系列 系列 系列產品數量 價格區間 暢銷產品 產品功效 暢銷產品價格 舒敏保濕系列 7 88-298 元 舒敏保濕特護霜 快速舒緩敏感，提升肌膚耐受力 88 元/15g 極潤保濕系列 7 168-298 元 極潤保濕柔膚水 精純補水，打造水嫩鮮肌 178 元/120ml 透明質酸系列 7 78-288 元 透明質酸修護生物膜 用于敏感皮膚、皮炎濕疹、依賴性皮炎等屏障功能受損皮膚 78 元/30g 清透防

87、曬系列 2 218-238 元 清透防曬霜 舒緩肌膚、防曬 218 元/50g 凈痘清顏系列 9 68-268 元 清痘修復精華液 收縮毛孔、淡化痘印、減少閉口粉刺痘痘反復 98 元/12g 柔潤保濕系列 4 78-168 元 柔潤保濕霜 舒緩敏感、泛紅、灼熱、刺痛、起皮、緊繃等敏感肌問題 88 元/80g 資料來源：公司官網，民生證券研究院 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖9：薇諾娜寶貝倍護輕盈面霜 資料來源：薇諾娜寶貝微信公眾號，民生證券研究院 推出薇諾娜PRO，填充中高端市場空缺。公司于9月推出

88、新品牌薇諾娜PRO，在產品功效上較薇諾娜有一定提升，當前臻研御齡系列產品，包括有臻研御齡賦活精華液（主打日間抗氧）、臻研御齡夜修精華液（主打夜間煥新）以及臻研御齡撫紋精華霜（主打全天淡紋），定價 2454 元，從產品定價可以看出，公司欲基于薇諾娜品牌力拓展至中高端人群，進一步補充薇諾娜現有的品牌價格矩陣，填補貝泰妮中高端價位空缺。圖10：臻研御齡系列產品 資料來源：薇諾娜專柜服務微信公眾號，民生證券研究院 從公司已有產品線看，在功效性超高端市場布局存在空缺，而 AOXMED 的推出完善布局了貝泰妮超高端品牌線，升級了研發體系、提升了集團品牌附加值，彌補了公司渠道布局的空缺。貝泰妮深耕于功效性護

89、膚品賽道，先后推出了薇諾娜、薇諾娜 Baby 等品牌，薇諾娜定位于大眾敏感肌膚護理，薇諾娜 Baby 是專業嬰幼兒肌膚功效性護理品牌，兩個品牌均為大眾功效性護膚品牌。而隨著護膚品消費的升級，且高端客戶具備受大環境影響較小、更強抗風險能力的特點，提升對高端客戶的服務勢在必行。因此，一方面，AOXMED 卡位高端賽道，彌補了公司對高端人群上產品布局的空缺，完善貝泰妮產品布局，提升貝泰妮整體的品牌附加值；同時，AOXMED 是通過世界一流的研發體系，經過 12 年的深入研究得到的成果，從皮膚衰老機理出發，不論是皮膚生理學、病理學，還是從活性原料的研發、制劑工藝、透皮吸收工藝等方面都進行了突破性研究，

90、對整個研發實現升級，助力貝泰妮搭建皮膚學級護膚生態；此外，AOXMED 布局醫美渠道也是對集團已有產品渠道布局的空白區域的補充，助力集團實現全域布局。貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4 盈利預測與投資建議 主品牌產品矩陣持續拓寬，新品牌加速發力，多樣化戰略布局，看好公司長期發展。薇諾娜，公司發力精華家族，在原有大單品上持續拓寬產品矩陣，增加品牌向上新動能；薇諾娜 Baby，聚焦“寶寶脆弱肌專業護理”進階需求，成功在嬰童護膚品類站穩腳跟，期待產品管線豐富下對品牌增長拉動；AOXMED，7月新品牌官網上線，

91、專注于有效延緩老化進程、維持并延長年輕狀態，聚焦高端抗衰需求，主打線下醫美渠道，有望享有醫美需求高增下的品牌增長紅利。Beauty Answers，定位醫美術后精準修復，在醫美機構中拓展市場；戰略布局，公司通過內部及體外基金孵化和并購方式布局皮膚大健康領域。投資建議：預計 2022-2024 年公司收入 53/70/92 億元，同比增長33%/32%/30%；歸母凈利潤 12/15/19 億元，同比增長 33%/30%/28%，對應PE 47/37/28 倍，維持“推薦“評級。貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

92、27 5 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。在國際品牌、國內品牌紛紛加大投入的情況下，功效性護膚品市場競爭變得越來越激烈。若公司不能及時開發出適應市場需求的新產品，可 能會影響公司在細分市場的領先地位，從而使得公司銷售收入增長放緩甚至出現下滑，公司的盈利能力可能會受到不利影響。2）營銷模式無法順應市場變化的風險?；瘖y品企業的競爭一定程度上是營銷模式的競爭，對時尚的敏銳度和對熱點的把握能力，決定了企業能否靈活運用營銷方式，進而擁有先發優勢。而互聯網的高效性也對響應的速度提出了更高的要求。3）疫情反復影響銷售。AOXMED 的布局主要在線下醫美渠道，若疫情反復影響線下正?；顒?，一方面會對渠道布局進

93、展有一點影響；另一方面，消費者在線下終端銷售也將受到影響，進一步影響新品牌的拓展。貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 4022 5335 7034 9156 成長能力（%）營業成本 965 1259 1636 2097 營業收入增長率 52.57 32.64 31.84 30.16 營業稅金及附加 52 59 77 137 EBIT 增長率 51

94、.04 38.01 32.88 26.11 銷售費用 1681 2310 3053 3926 凈利潤增長率 58.77 33.02 29.87 28.43 管理費用 245 278 376 592 盈利能力（%）研發費用 113 148 181 238 毛利率 76.01 76.40 76.74 77.09 EBIT 975 1346 1789 2256 凈利潤率 21.45 21.51 21.19 20.91 財務費用-10-31-41-52 總資產收益率 ROA 14.85 16.81 18.21 19.85 資產減值損失-12-30-30-20 凈資產收益率 ROE 18.15 20.1

95、1 22.11 24.10 投資收益 19 54 5 6 償債能力 營業利潤 1016 1351 1755 2253 流動比率 5.81 6.31 5.68 5.60 營業外收支 2 0 0 0 速動比率 3.51 3.93 3.80 3.79 利潤總額 1018 1351 1755 2254 現金比率 2.26 2.82 2.71 2.88 所得稅 154 203 263 338 資產負債率（%）17.79 16.07 17.35 17.37 凈利潤 864 1148 1492 1916 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 863 1148 1491 1915 應收賬款周轉天數 19.43 18.

96、00 23.00 24.00 EBITDA 1049 1469 1931 2410 存貨周轉天數 133.72 168.36 167.23 168.94 總資產周轉率 1.09 0.84 0.94 1.03 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 2035 2713 3490 4433 每股收益 2.04 2.71 3.52 4.52 應收賬款及票據 247 266 593 588 每股凈資產 11.23 13.48 15.91 18.75 預付款項 46 57 76 98 每股經營現金流 2.72 2.61 3.58 4.54 存貨 463

97、 684 776 1143 每股股利 0.45 0.60 0.60 0.60 其他流動資產 2433 2361 2364 2375 估值分析 流動資產合計 5225 6082 7298 8637 PE 63 47 37 28 長期股權投資 0 0 0 0 PB 11.4 9.5 8.1 6.9 固定資產 113 211 289 357 EV/EBITDA 50.08 35.29 26.45 20.80 無形資產 65 75 85 95 股息收益率（%）0.35 0.47 0.47 0.47 非流動資產合計 587 748 888 1008 資產合計 5812 6830 8186 9645 短期

98、借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 362 263 418 455 凈利潤 864 1148 1492 1916 其他流動負債 538 700 867 1086 折舊和攤銷 73 123 142 154 流動負債合計 900 963 1286 1541 營運資金變動 224-165-166-180 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 1153 1106 1517 1924 其他長期負債 134 134 134 134 資本開支-270-226-230-217 非流動負債合計 134 134 134 134 投資-230

99、7 0-5-5 負債合計 1034 1097 1420 1676 投資活動現金流-2558-174-232-218 股本 424 424 424 424 股權募資 2925 0 0 0 少數股東權益 23 24 25 26 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 4778 5733 6766 7969 籌資活動現金流 2664-254-508-762 負債和股東權益合計 5812 6830 8186 9645 現金凈流量 1258 678 777 943 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

100、明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：AOXMED 新品.3 圖 2：修麗可品牌發展歷史.4 圖 3：整全護膚方案.8 圖 4：修麗可裸眼 3D VR 超級實驗室.9 圖 5：AOXMED 多維抗老精華.14 圖 6：選購抗衰老護膚品的關注點熱度指數.16 圖 7：薇諾娜產品系列.24 圖 8：薇諾娜 TOP10 產品.24 圖 9：薇諾娜寶貝倍護輕盈面霜.25 圖 10：臻研御齡系列產品.25 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：修麗可主線產品.4 表 2：2021 年修麗可精品店及合作專業機構情況（個）.5 表 3：2017-2021 年修麗可天貓官方旗艦店銷售額及銷量.5 表

101、4：2021 年修麗可天貓官方旗艦店各品類銷售額及銷量.5 表 5：修麗可精品店及合作專業機構情況（個）.6 表 6：2016-2021 年中國市場修麗可零售額（單位：億元人民幣）.6 表 7：中國皮膚學級護膚品市場規模前十名品牌占比.7 表 8：Sheldon Pinnell 教授專業背景和研究成果.7 表 9：醫美術后需求及對應需求下的修麗可產品.8 表 10：修麗可產品系列矩陣.9 表 11：2021 年至 2027 年按零售額計中國功效性護膚品市場的市場規模（單位：億元）.10 表 12：當前 AOXMED 系列產品及對應價格.11 表 13：針對內源性肌膚老化的相關產品.13 表 1

102、4：何黎教授專業背景和研究成果.15 表 15：輕醫美市場規模及用戶規模.16 表 16：2020 年中國醫美用戶畫像.16 表 17：AOXMED 面霜產品與修麗可、赫蓮娜對比.17 表 18：2015 年-2021 年全球抗衰老市場規模（億美元）.18 表 19：抗衰老途徑網絡傳播熱度指數.18 表 20：2022 年中國消費者進行抗衰的途徑.18 表 21：醫美項目意愿占比.19 表 22：抗衰老護膚品品牌熱度（2021 年）.19 表 23：一線及新一線城市的醫美渠道布局就 AOXMED 滲透率情況.20 表 24：2017-2021 年修麗可天貓旗艦店銷售情況.20 表 25：201

103、9-2021 年城市醫美消費人群占比.21 表 26：2018-2022H1 薇諾娜大單品天貓渠道銷售以及公司毛利率.22 表 27：貝泰妮對外投資概述.23 表 28：薇諾娜明星產品系列.24 公司財務報表數據預測匯總.28 貝泰妮(300957)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀

104、點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%

105、以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性

106、或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應

107、聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026