《道森股份：銅箔設備龍頭轉型擴產加速供需錯配下國產替代時機正佳-221215（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《道森股份：銅箔設備龍頭轉型擴產加速供需錯配下國產替代時機正佳-221215（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 道森股份道森股份（603800）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 12 月月 15 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/專用設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 27.59 元 目標目標價格價格 34.63 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)208.00 流通A 股股本(百萬股)208.00 A 股總市值(百萬元)5,738.72 流通A 股市值(百萬元)5,738.72 每股凈資產(元)4.52 資產負債率(%)70.82 一年內最高/最低(元)44.1

2、1/18.20 作者作者 李魯靖李魯靖 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050003 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 銅箔設備龍頭轉型擴產加速，供需錯配下國產替代銅箔設備龍頭轉型擴產加速，供需錯配下國產替代時機正佳時機正佳 1）收購洪田科技，收購洪田科技，傳統油氣設備商傳統油氣設備商轉型新能源設備制造轉型新能源設備制造 2021 年 10 月 27 日，道森股份原實控人舒志高簽署了股權轉讓協議，以 15.84 元/股價格轉讓道森股份 50%的股份。變更實控人后，公司通過收購洪田科技，由傳

3、統石油能源設備制造商向新能源智能設備制造商戰略轉型，通過控股標的公司，可以快速切入行業前景良好的新能源智能設備制造行業，迅速實現戰略轉型。同時對原來的資產進行逐步剝離。2）洪田科技：國內）洪田科技：國內電解電解銅箔設備龍頭，銅箔設備龍頭，2020 年年市占率超過市占率超過 50%洪田科技是全國電解銅箔設備領域龍頭企業，核心產品包括電解銅箔陰極輥、生箔機、陽極板、高效熔銅罐、表面處理機等，截至 2022 年 6 月公司公告，公司設備的年產能超過 1000余臺套，2020 年國內市占率超過 50%。目前公司已成功研制出直徑 3 米，幅寬 1.82 米的超大規格電解銅箔陰極輥、生箔機以及配套設備；能

4、穩定生產高端極薄的鋰電銅箔 3.5um 產品以及 5G 高頻高速電子信息產品用的 9um 超薄標準銅箔。3）鋰電銅箔：鋰電銅箔：受益于受益于鋰電池的高速增長，出貨量增速迅猛鋰電池的高速增長，出貨量增速迅猛 鋰電銅箔是鋰離子電池負極集流體的首選，受全球鋰離子電池市場規?？焖僭鲩L帶動，鋰電銅箔需求亦保持著穩步增長的趨勢。2021 年全球鋰電銅箔出貨量 38.3 萬噸，同比增長 70.2%，國內鋰電銅箔出貨量 28.1 萬噸，同比增長 124.4%。國內銅箔生產企業紛紛公布了其產能擴張計劃，2022 年至今披露的項目總產能 105.9 萬噸，較快的產能擴張推動了設備需求量的快速擴張。根據我們測算，2

5、021 年全球電解銅箔需求量為 784.41 萬噸，2025 年有望達到 2242.57萬噸，CAGR 為 30.03%4）銅箔設備：銅箔設備：進口設備供給緊缺，國產替代時機正佳，市場空間有望達進口設備供給緊缺，國產替代時機正佳，市場空間有望達 164.50 億元億元 過去銅箔設備進口依賴度較高，銅箔需求激增的背景下，進口設備產能缺口較大。目前日本設備廠商已排產至 2026 年以后，進口銅箔設備的供給嚴重不足，訂單開始向國內轉移，洪田科技作為國內電解銅箔設備龍頭，目前產能擴張進展順利，有望迎來訂單和業績雙雙放量。根據我們測算，生箔機組、陰極輥、溶銅罐、分切機、表面處理機五類設備，加上耗材陽極板

6、，2021 年全球銅箔生產設備的總市場空間為 56.94 億元，2025 年有望達到 145.72 億元，CAGR 為 26.48%。5）PET 銅箔設備：市場空間有望達銅箔設備：市場空間有望達 60 億元，帶來想億元，帶來想象空間象空間 PET 復合銅箔是傳統鋰電池集流體的良好替代材料。復合銅膜的質量約是傳統銅箔的 3/4，金屬用量的節省部分用 PET 等材料進行替代，因此重量更輕，該材料對鋰電池能量密度提升、安全性提升、成本降低具有重要的意義。預計 2025 年，PET 銅箔磁控濺射新增設備市場空間約 36 億元，鍍銅設備新增市場空間約 24 億元，設備總市場空間合計 60 億元。6）盈利

7、預測：）盈利預測：首次覆蓋給予“買入首次覆蓋給予“買入”評級評級 根據我們的預測，道森股份 2022/2023/2024 年的歸母凈利潤分別為 1.08/2.40/4.36 億元，對應 PE 為 53.04/23.88/13.16 倍，考慮到銅箔設備的供需錯配有望延續，訂單飽滿+產能擴張順利進行，公司的業績具備較大彈性，我們給予道森股份 2023 年 30 倍的 PE，對應 2023 年的目標市值為 72.09 億元，目標價格為 34.63 元/股。首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：原材料價格波動的風險、下游市場增長不及預期的風險、收購剩余股權受阻的風原材料價格波動的風險、下游市場增

8、長不及預期的風險、收購剩余股權受阻的風險險、近期股價波動的風險、近期股價波動的風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)847.68 1,174.73 2,057.26 3,163.81 4,663.85 增長率(%)(35.28)38.58 75.13 53.79 47.41 EBITDA(百萬元)110.88 89.37 356.31 706.32 1,174.50 歸屬母公司凈利潤(百萬元)4.34(35.60)108.19 240.29 436.14 增長率(%)(96.13)(920.15)(403.89)122.1

9、0 81.51 EPS(元/股)0.02(0.17)0.52 1.16 2.10 市盈率(P/E)1,322.02(161.19)53.04 23.88 13.16 市凈率(P/B)6.32 6.61 5.86 4.71 3.47 市銷率(P/S)6.77 4.89 2.79 1.81 1.23 EV/EBITDA 16.87 48.70 17.24 10.35 6.70 資料來源：wind，天風證券研究所 -30%-11%8%27%46%65%84%103%2021-122022-042022-08道森股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和

10、免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.資產重組：收購洪田股份，轉型新能源智能設備制造資產重組：收購洪田股份，轉型新能源智能設備制造.5 1.1.道森股份：收購洪田股份，轉型新能源智能設備制造.5 1.2.洪田科技：國內電解銅箔設備龍頭，完成重組后資金面實力大增.6 1.3.深度綁定一流客戶+募資擴產有序進行，新能源業務加速推進.8 2.銅箔：下游需求旺盛，市場空間有望超過銅箔：下游需求旺盛，市場空間有望超過 2200 億元億元.8 2.1.電解銅箔按應用領域可分為鋰電銅箔和標準銅箔.8 2.2.鋰電銅箔是鋰離子電池負極集流體的首選，出貨量保持高增.9 2.3.得益于 PCB 行業穩步增長，拉動標

11、準銅箔需求增長.10 2.4.電解銅箔市場較為分散，各廠商擴產計劃紛紛上馬.12 2.5.市場空間測算：電解銅箔市場空間有望超過 2200 億元.14 3.銅箔設備：國產替代空間較大、時機正佳銅箔設備：國產替代空間較大、時機正佳.15 3.1.銅箔生產核心設備包括生箔機、陰極輥、陽極板.15 3.2.銅箔設備市場空間測算：全球總市場空間超百億.16 3.3.銅箔設備供給格局：進口產品產能缺口較大，國產替代正當時.18 4.PET 銅箔：銅箔：2025 年設備市場空間有望達年設備市場空間有望達 60 億元億元.20 4.1.復合集流體是傳統鋰電池集流體的良好替代材料.20 4.2.PET 鍍銅：

12、生產周期更短、污染更小、更加輕薄.22 4.3.上游銅價上升，復合銅箔降本效益明顯.23 4.4.經濟性測算：6mPET 銅箔成本已與鋰電銅箔成本接近.24 4.5.設備市場空間：2025 年設備市場空間有望達 60 億元.26 5.盈利預測盈利預測.28 6.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：洪田科技的各類銅箔設備產品.6 圖 2：洪田科技的下游客戶.6 圖 3：洪田科技收入及其增速.7 圖 4：洪田科技歸母凈利潤及其增速.7 圖 5：洪田科技毛利率、歸母凈利率.7 圖 6：洪田科技各項期間費用率.7 圖 7：鋰電池產業鏈.9 圖 8：全球鋰電銅箔出貨量及其增速.10 圖 9

13、：中國鋰電銅箔出貨量及其增速.10 圖 10：PCB 產業鏈.10 圖 11：2019-2022 年全球 PCB 銅箔產能情況.11 圖 12：2015-2021 年全球 PCB 銅箔市場出貨量及增速.11 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 13：中國大陸 PCB 銅箔產值規模及全球占比.11 圖 14：國內 PCB 銅箔產量.11 圖 15：2021 年中國電解銅箔出貨量企業競爭格局.12 圖 16：2020 年鋰電銅箔行業各企業出貨量占比.12 圖 17：全球鋰電銅箔市場空間.14 圖 18：全球 PCB 銅箔市場空間.14 圖 1

14、9：PCB 銅箔的生產過程（鋰電銅箔則免去表面處理環節）.15 圖 20：陰極輥示意圖.15 圖 21：陰極輥剖面結構圖.15 圖 22：陰極輥與陽極板示意圖.16 圖 23：電解銅箔生產過程示意圖.16 圖 24：生箔機中關鍵設備示意圖.16 圖 25：鋰電生箔一體機示意圖.16 圖 26：關鍵設備中各環節的價值量占比.17 圖 27：復合集流體示意圖.20 圖 28：傳統鋰電銅箔（左）與重慶金美復合銅箔（右）.20 圖 29：PET 鍍銅兩步法工藝流程圖.21 圖 30：騰勝科技卷繞式真空鍍膜生產線.21 圖 31：東麗蒸鍍機立體構造.21 圖 32：高周波誘導加熱方式.21 圖 33：嘉

15、元科技近一年極薄銅箔產量明顯上升.23 圖 34：2019 年以來銅現貨價格及庫存.24 圖 35：PET 銅箔的構成能降低對金屬銅原料的依賴.24 圖 36：復合銅箔產業鏈.25 表 1：道森股份的資產重組過程.5 表 2：道森股份資產重組過程的新進高管.5 表 3：洪田科技控股結構.7 表 4：電解銅箔分類.8 表 5：中一科技鋰電銅箔產品.9 表 6：2021 年國內主要電解銅箔廠家 PCB 銅箔年產能規模統計.13 表 7：2022 年銅箔生產商擴建產能計劃（截至 2022.12.13）.13 表 8：電解銅箔市場空間測算.14 表 9：銅箔設備（部分設備）市場空間測算依據.17 表

16、10：各環節設備的全球市場空間測算.18 表 11：國內主流銅箔設備廠商對比.19 表 12：傳統銅箔工藝成品 VS PET 鍍銅工藝成品.22 表 13：鋰電銅箔技術趨勢.23 表 14：6m PET 銅箔成本計算.25 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 15：PET 鍍膜產業鏈進展情況.26 表 16：2022-2025PET 鍍銅設備市場空間測算.27 表 17：道森股份的盈利預測.28 表 18：道森股份可比公司估值（可比公司基于 Wind 一致預期，截至 2022 年 12 月 14 日）.29 公司報告公司報告|首次覆蓋報告

17、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.資產重組：收購洪田股份，轉型新能源智能設備制造資產重組：收購洪田股份，轉型新能源智能設備制造 1.1.道森股份：收購洪田股份，轉型新能源智能設備制造道森股份：收購洪田股份，轉型新能源智能設備制造 傳統石油能源設備業務受到沖擊，公司開啟戰略轉型傳統石油能源設備業務受到沖擊，公司開啟戰略轉型。道森股份成立于 2001 年，于 2015年成功上市，公司原本業務主要從事石油、天然氣、頁巖氣鉆采設備的研發生產銷售。2020-2021 年，在中美貿易爭端和新冠疫情的綜合影響下，核心的國際市場訂單大幅萎縮，毛利率出現大幅下滑?？紤]到全球部分知名汽

18、車廠商宣布將定期退出燃油車的制造，全面布局新能源汽車市場，這勢必對傳統石油能源行業造成一定沖擊，從而影響公司現有的石油設備制造業務，于是公司決定開啟資產重組的進程。收購洪田股份，轉型新能源智能設備制造收購洪田股份，轉型新能源智能設備制造。2021 年 10 月 27 日，道森股份原實控人舒志高簽署了股權轉讓協議，以 15.84 元/股價格轉讓道森股份 50%的股份。變更實控人后，公司通過收購洪田科技，由傳統石油能源設備制造商向新能源智能設備制造商戰略轉型，通過控股標的公司，有望快速切入行業前景良好的新能源智能設備制造行業，以實現戰略轉型。同時對原來的資產進行逐步剝離。表表 1：道森股份的資產重

19、組過程道森股份的資產重組過程 時間時間 事件事件 具體介紹具體介紹 2021.10.27 簽署股權轉讓協議 原實際控制人舒志高控股的道森投資和寶業機械簽署股權轉讓協議，共轉讓道森股份 50%的股份，轉讓價格 15.84 元/股，轉讓完成后，新進股東科云新材控股控股 28%（達成實際控制）、華昇暉控股 12%、銘鷹發展控股 10%。2022.4.14 實際控制人變更 股權轉讓完成，實際控制人由舒志高轉為趙偉斌 2022.6.2 董事會及高管變動 董事長由舒志高轉為趙偉斌（舒志高依然擔任董事），監事會主席由宋克偉轉為陳銘，總經理由鄒利明轉為劉安來，財務總監由鄒利明轉為劉安來。2022.6.15 擬

20、收購洪田科技 擬以 4.25 億元收購銅箔生產設備制造商洪田科技 51%的股權 2022.7.7-7.8 與諾德建立合作 與銅箔頭部廠商諾德科技簽署戰略合作協議，同時道森投資、科創投資（原實際控制人舒志高控股的公司）向諾德科技轉讓 5%的股份，對價 2.49 億元。2022.7.26 剝離資產 道森股份擬向外延世控股有限公司出售全資子公司美國道森 100%股權（對價款 1.21 億元）、新加坡道森 100%股權（對價款 6338 萬元）。資料來源：道森股份公告，Wind，天風證券研究所 管理團隊煥然一新，為公司注入新鮮血液管理團隊煥然一新，為公司注入新鮮血液。在實控人變更過后，公司的管理團隊存

21、在較大變動，董事長變更為趙偉斌（實際控制人），總經理變更為劉安來。新管理團隊具備豐富的實體經濟工作經驗，為公司帶來新的增長動能。表表 2：道森股份資產重組過程的新進高管道森股份資產重組過程的新進高管 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 出生年份出生年份 介紹介紹 趙偉斌 董事長、董事 2022.6.2-曾任中船重工物資貿易集團廣州有限公司有色部經理、前海秋葉原供應鏈有限公司總經理、前海東興資產管理有限公司監事、廣州中色物聯網有限公司執行董事,總經理、科云新材料有限公司執行董事和經理.劉安來 總經理、財務總監 2022.6.2 1983 曾任比亞迪股份有限公司經營分析會計和財務經理、海洋王照明

22、科技股份有限公司財務經理、深圳市華陽國際工程設計股份有限公司財務經理、英吉斯國際融資租賃有限公司財務總監、深圳市聯合保理有限公司董事,副總經理兼財務總監.朱開星 董事會秘書、副總經理 2022.7.19 1989 西安交通大學工商管理碩士，歷任山東東方海洋科技股份有限公司證券事務代表、董事會秘書、副總經理等職；2021 年 5 月至今任洪田科技有限公司副總經理兼董事會秘書.公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 陳銘 監事會主席、監事 2022.6.2 1989 歷任招商銀行前海分行總經理助理、跨境金融部副總經理、招商銀行深圳分行證券客戶部副總經

23、理、中證信資本管理(深圳)有限公司投資總監.于興詩 董事 2022.6.2-湖南大學投資經濟學學士,工商管理碩士學位,長江商學院 EMBA 學員。歷任廣州證券股份有限公司總裁助理和深圳分公司總經理、中泰證券廣東分公司投融資部總經理、農業銀行深圳東部支行公司部總經理，現任深圳九江商會執行會長、深圳市青年企業家聯合會理事.資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.洪田科技：國內洪田科技：國內電解電解銅箔設備龍頭，完成重組后資金面實力大增銅箔設備龍頭，完成重組后資金面實力大增 洪田科技：國內洪田科技：國內電解電解銅箔設備龍頭，銅箔設備龍頭，2020 年年市占率超過市占率超過 50%。1）洪田科技是

24、國內知名的新能源智能裝備制造商，是全國電解銅箔設備領域龍頭企業，公司以日本名古屋松田光也先生帶領的核心技術團隊專注于研發各種高精密機電設備領域的高端制造裝備及自動化系統開發集成，通過引進日本先進技術和設計理念以及日本進口原裝精密零部件，公司生產的各類設備產品已成為行業標桿。2）公司核心產品電解銅箔陰極輥、生箔機、陽極板、高效熔銅罐、表面處理機等，截至2022 年 6 月公司公告，設備的年產能超過 1000 余臺套；據高工產研鋰電研究所（GGII），2020 年洪田科技在國內市占率超過 50%。目前公司已成功研制出直徑 3 米，幅寬 1.82 米的超大規格電解銅箔陰極輥、生箔機以及配套設備；能穩

25、定生產高端極薄的鋰電銅箔 3.5um產品以及 5G 高頻高速電子信息產品用的 9um 超薄標準銅箔。圖圖 1：洪田科技的各類銅箔設備產品：洪田科技的各類銅箔設備產品 資料來源：洪田科技官網，天風證券研究所 公司的產品受到了客戶的廣泛認可，與國內外一流的客戶建立了良好合作公司的產品受到了客戶的廣泛認可，與國內外一流的客戶建立了良好合作。國內上市公司客戶有諾德股份、嘉元科技、中一科技、海亮股份、超華科技等，國企客戶有金川集團、豫光金鉛、江西耶茲等，中國大陸以外客戶包括韓國日進、臺灣南亞、臺灣長春等，其它國內外知名客戶還有新疆億日、廣東盈華、江西銅博等。圖圖 2：洪田科技的下游客戶洪田科技的下游客戶

26、 資料來源：道森股份公告，logo 來自各公司官網、企查查、中國石油大學就業指導中心，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 收購完成后道森股份成為洪田科技的第一大股東收購完成后道森股份成為洪田科技的第一大股東。收購前，洪田科技的控股股東為深圳首泰信息產業中心，持股比例 50%，其他三大股東分別為深圳騰希信息企業、東方匯山（珠海）投資管理中心、深圳光義信息產業中心，持股比例依次為 20%、17.65%、12.35%。道森股份收購洪田科技 51%股權后，洪田科技的幾大持股股東依次為道森股份、深圳首泰信息產業中心、東方匯山（珠海）投資

27、管理中心、深圳光義信息產業中心，持股比例分別為51%、19%、17.65%、12.35%，道森股份為其控股股東。表表 3：洪洪田科技控股結構田科技控股結構 序號序號 股東名稱股東名稱 收購前占比（收購前占比（%）收購后占比（收購后占比（%）1 蘇州道森鉆采設備股份有限公司 0 51 2 深圳首泰信息產業中心（有限合伙）50 19 3 深圳騰希信息企業（有限合伙）20 0 4 東方匯山（珠海）投資管理中心（有限合伙）17.65 17.65 5 深圳光義信息產業中心（有限合伙）12.35 12.35 合計 100 100 資料來源：道森股份公告，天風證券研究所 作為高景氣賽道的龍頭企業，收入利潤保

28、持高速增長作為高景氣賽道的龍頭企業，收入利潤保持高速增長。2021 年實現收入 3.84 億元，同比增長 97.73%，2018-2021 年收入 CAGR 69.35%；2021 年實現歸母凈利潤 0.78 億元，同比+86.40%，2018-2021 年歸母凈利潤 CAGR 112.05%。圖圖 3：洪田科技收入及其增速洪田科技收入及其增速 圖圖 4：洪田科技歸母凈利潤及其增速洪田科技歸母凈利潤及其增速 資料來源：道森股份公告，天風證券研究所 資料來源：道森股份公告，天風證券研究所 凈利率凈利率有所提升有所提升，期間費用率降幅明顯，期間費用率降幅明顯。2021 年洪田科技毛利率 29.87

29、%，歸母凈利率 20.27%。期間費用率降幅明顯，2021 年銷售、管理、研發、財務費用率分別為 0.84%、3.32%、3.18%、0.14%，期間費用率為 7.49%，規模效應使得期間費用率降幅明顯。圖圖 5：洪田科技毛利率、歸母凈利率洪田科技毛利率、歸母凈利率 圖圖 6：洪田科技各項期間費用率洪田科技各項期間費用率 資料來源：道森股份公告，天風證券研究所 資料來源：道森股份公告，天風證券研究所 0.791.421.943.8479.71%36.69%97.73%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%0.01.02.03.04.05.06.07.02018201920202

30、021營業收入（億元）YoY0.080.190.420.78132.42%120.08%86.40%-5%15%35%55%75%95%115%135%-0.20.20.61.01.41.82018201920202021歸母凈利潤（億元）YoY34.52%36.66%42.28%29.87%10.33%13.36%21.51%20.27%0%10%20%30%40%50%2018201920202021毛利率歸母凈利率7.34%4.66%1.42%0.84%6.21%4.53%5.01%3.32%8.62%4.18%5.93%3.18%-0.64%-0.44%0.25%0.14%-2%0%2

31、%4%6%8%10%2018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.3.深度綁定一流客戶深度綁定一流客戶+募資擴產有序進行，新能源業務加速推進募資擴產有序進行，新能源業務加速推進 股份轉讓股份轉讓+戰略戰略合作，合作，深度綁定國內頭部銅箔廠商諾德股份深度綁定國內頭部銅箔廠商諾德股份。1）股權轉讓）股權轉讓：2022 年 7 月 7 日，諾德科技與道森投資、科創投資簽署股份轉讓協議，諾德股份通過協議轉讓方式受讓 1040 萬股，占道森股份總股本的 5%，交易對價為 23.96 元

32、/股（當日收盤價 26.62 元的 90%）。未來有望實現產業鏈協同，共同提升上市公司持續經營能力和盈利能力。2）戰略合作）戰略合作：2022 年 7 月 8 日，道森股份與國內頭部銅箔廠商諾德股份簽訂戰略合作協議。雙方將共同在鋰電銅箔領域開展以銅箔設備技術研發、3 微米等極薄銅箔產品和復合銅箔產品的技術研發、設備技術改造、鋰電銅箔設備供銷等領域全面深度合作。洪田科技將優先滿足諾德股份擴產計劃中的設備需求，保障諾德股份產能設備及建設周期的需求。簽約戰略協議后，收到諾德股份集團的超簽約戰略協議后，收到諾德股份集團的超 10 億元大單億元大單。2022 年 9 月 22 日，道森股份的控股子公司洪

33、田科技與諾德銅箔、諾德鋰電簽約設備采購合同，銷售產品為生箔機、陰極輥，訂單金額分別為 3.52、7.16 億元，總金額 10.68 億元，交貨期為 2023 年 1 月-11 月。2.銅箔：下游需求旺盛，市場空間有望超過銅箔：下游需求旺盛，市場空間有望超過 2200 億元億元 2.1.電解銅箔按應用領域可分為鋰電銅箔和標準銅箔電解銅箔按應用領域可分為鋰電銅箔和標準銅箔 電解銅箔產品按照下游應用領域的不同可分為電解銅箔產品按照下游應用領域的不同可分為標準標準銅箔、鋰電銅箔銅箔、鋰電銅箔。電解銅箔指以銅材為主要原料，采用電解法生產的金屬銅箔。電解銅箔是鋰離子電池、覆銅板和印制電路板制造的重要材料。

34、根據應用領域的不同，可以分為鋰電銅箔和標準銅箔，產品廣泛應用于新能源汽車動力電池、儲能設備及電子產品、覆銅板、印制電路板等多個領域。1）鋰電銅箔）鋰電銅箔：作為鋰離子電池的負極集流體，是鋰離子電池中電極結構的重要組成部分，在電池中既充當電極負極活性物質的載體，又起到匯集傳輸電流的作用，對鋰離子電池的內阻及循環性能有很大的影響，鋰離子電池廣泛應用于新能源汽車、儲能設備及電子產品。2）標準銅箔）標準銅箔：覆銅板、印制電路板的重要基礎材料之一，印制電路板廣泛應用于通訊、光電、消費電子、汽車、航空航天等眾多領域。標準銅箔一般較鋰電銅箔更厚，大多在12-70m，一面粗糙一面光亮，光面用于印制電路，粗糙面

35、與基材相結合。表表 4：電解銅箔分類電解銅箔分類 分類方式分類方式 銅箔產品銅箔產品 按應用領域 鋰電銅箔（鋰電池）標準銅箔（PCB/CCL）按厚度 極薄銅箔（6m）超薄銅箔（6-12m）薄銅箔（12-18m）常規銅箔（18-70m）厚銅箔（70m）按表面狀況 雙面光銅箔 雙面毛銅箔 雙面粗銅箔 單面毛銅箔 超低輪廓銅箔 資料來源：中一科技招股書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 鋰電銅箔：厚度越小，產能效率、良品率越低，工藝成本、生產難度越高鋰電銅箔：厚度越小，產能效率、良品率越低，工藝成本、生產難度越高。以中一科技為例，

36、公司鋰電銅箔產品分類主要是根據其輕薄化和表面形態結構進行分類，主要產品規格有各類單雙面光 4.5m、6m、7m、8m、9m、10m、12m 鋰電銅箔產品。綜合來看，厚度越小的鋰電銅箔產品產能效率和良品率都越低，生產難度、工藝成本則越高。表表 5：中一科技鋰電銅箔產品中一科技鋰電銅箔產品 細分產品類別細分產品類別 性能性能 產能效率產能效率 良品率良品率 工藝成本工藝成本 生產難度生產難度 應用場景應用場景 雙面光 4.5m 綜合物理特性良好，組成電池負極的電阻小，雙面表面結構對稱，適用于較高質量鋰離子電池制造 低 低 高 高 主要用于新能源汽車用動力電池，但也有部分應用在數碼和儲能領域 雙面光

37、 6m 中 中 中 中 雙面光 7-12m 雙面表面結構對稱，適用于普通電池制造 高 高 低 低 新能源汽車用動力電池、3C 電子產品用鋰離子電池、應急電源、儲能電池 單面光 雙面表面結構不對稱，適用于普通電池制造 高 高 低 低 3C 電子產品用鋰離子電池、儲能電池 資料來源：中一科技招股書，天風證券研究所 2.2.鋰電銅箔是鋰離子電池負極集流體的首選，出貨量保持高增鋰電銅箔是鋰離子電池負極集流體的首選，出貨量保持高增 鋰電銅箔是鋰離子電池負極集流體的首選鋰電銅箔是鋰離子電池負極集流體的首選。根據鋰離子電池的工作原理和結構設計，負極材料需涂覆于集流體上，經干燥、輥壓、分切等工序，制備得到鋰電

38、池負極片。為得到更高性能的鋰電池，導電集流體應與活性物質充分接觸，且內阻應盡可能小。鋰電銅箔由于具有良好的導電性、質地較軟、制造技術較成熟、成本優勢突出等特點，因而成為鋰離子電池負極集流體的首選。鋰電銅箔一般厚度較薄，受鋰離子電池往高能量密度、高安全性方向發展的影響，鋰電銅箔正向著更薄、微孔、高抗拉強度和高延伸率方向發展。鋰電銅箔產業鏈鋰電銅箔產業鏈：鋰電銅箔處于鋰離子電池產業鏈的上游，與正極材料、鋁箔、負極材料、隔膜、電解液以及其他材料（如導電劑、包裝材料等）一起組成鋰離子電池的電芯，再將電芯、BMS（電池管理系統）與配件經 Pack 封裝后組成完整鋰離子電池包，應用于新能源汽車、電動自行車

39、、3C 數碼產品、儲能應用等下游領域。鋰電銅箔的主要原材料為銅材，對應上游為銅礦開采與冶煉行業。圖圖 7：鋰電池產業鏈鋰電池產業鏈 資料來源：高工產研鋰電研究所（GGII），中一科技招股書，天風證券研究所 鋰電銅箔是鋰電池的重要組成材料，受全球鋰離子電池市場規?？焖僭鲩L帶動，鋰電銅箔鋰電銅箔是鋰電池的重要組成材料，受全球鋰離子電池市場規?？焖僭鲩L帶動，鋰電銅箔需求亦保持著穩步增長的趨勢需求亦保持著穩步增長的趨勢。高工產研鋰電研究所（GGII）數據顯示 2020 年全球鋰電銅箔市場需求達到 22.5 萬噸，同比增長 32.4%。2021 年全球鋰電銅箔出貨量 38.3 萬噸，同比增長 70.2%

40、，增速較為迅猛。中國鋰電銅箔市場有望保持高增趨勢中國鋰電銅箔市場有望保持高增趨勢。在中國鋰離子電池特別是動力電池迅速發展的情況 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 下，2020 年中國全年鋰電銅箔出貨量為 12.5 萬噸，同比增長約 14.9%，2021 年鋰電銅箔出貨量 28.05 萬噸，同比增長 124.4%。我們認為，未來幾年在新能源汽車產業受國家政策繼續驅動及行業調整后，市場預計將再次進入快速發展階段，動力電池有望帶動中國鋰電銅箔市場保持高速增長趨勢。圖圖 8：全球鋰電銅箔出貨量及其增速全球鋰電銅箔出貨量及其增速 圖圖 9：中國鋰電

41、銅箔出貨量及其增速中國鋰電銅箔出貨量及其增速 資料來源：銅冠銅箔招股書，中一科技招股書，天風證券研究所 資料來源：德?？萍颊泄蓵?，天風證券研究所 2.3.得益于得益于 PCB 行業穩步增長，拉動標準銅箔需求增長行業穩步增長，拉動標準銅箔需求增長 標準銅箔是沉積在線路板基底層上的一層薄的銅箔，是標準銅箔是沉積在線路板基底層上的一層薄的銅箔，是 CCL 及及 PCB 制造的重要原材料，制造的重要原材料，起到導電體的作用起到導電體的作用。隨著電子信息產品的不斷發展升級，在對 CCL 及 PCB 提出更低成本、更高質量要求的同時，也對銅箔的低成本、高性能、高品質及高可靠性等方面提出更嚴格的要求。作為

42、PCB 不可缺少的主要原材料，電解銅箔一直隨 PCB 技術的發展而得到廣泛應用，譬如大功率 PCB 在高檔汽車安全性、穩定性方面體現出其獨特性能和優勢，應用于大功率 PCB 的高檔電解銅箔也受到汽車行業的高度關注。隨著信息傳遞向數字化和網絡化方向發展，PCB 工業亦持續快速進步，同時推動著電解銅箔行業快速向前發展。標準銅箔制造位于標準銅箔制造位于 PCB 產業鏈的上游產業鏈的上游。標準銅箔與電子級玻纖布、專用木漿紙、合成樹脂及其他材料（如粘合劑、功能填料等）等原材料經制備形成覆銅板，再經過一系列其他復雜工藝形成印制電路板，被廣泛應用于消費電子、計算機及相關設備、汽車電子和工業控制設備產品中。與

43、鋰電銅箔一樣，標準銅箔的主要原材料也是銅材，對應上游為銅礦開采與冶煉行業。圖圖 10：PCB 產業鏈產業鏈 資料來源：高工產研鋰電研究所（GGII），中一科技招股書，天風證券研究所 全球全球 PCB 銅箔產能逐年增加銅箔產能逐年增加：近幾年來，全球電子電路銅箔的產能仍是逐年增加。在 2021年全球 97.5 萬噸/年電解銅箔產能中，估約有 64.6 萬噸/年為 PCB 銅箔產能（新增 6.1 萬噸/年），年增長率為 10.4%。根據華經產業研究院預計，2022 年全球電解銅箔總產能將達到123 萬噸/年，年增長率為 26.2%，其中 PCB 銅箔產能約達到 71.5 萬噸/年。全球標準銅箔出貨

44、量主要是受全球全球標準銅箔出貨量主要是受全球 PCB 產業對標準銅箔的需求帶動產業對標準銅箔的需求帶動：2016-2020 年全球PCB 銅箔出貨量從 34.6 萬噸增長至 51.0 萬噸，CAGR 達 10.2%，主要系下游 5G 建設、汽7.4 9.3 11.3 14.6 17.0 22.5 38.3 25.7%21.5%29.2%16.4%32.4%70.2%-30%-10%10%30%50%70%90%01020304050602015201620172018201920202021全球鋰電銅箔出貨量（萬噸）YoY4.125.386.929.2310.8812.5028.0530.6%

45、28.6%33.4%17.9%14.9%124.4%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%01020304050602015201620172018201920202021中國鋰電銅箔出貨量（萬噸）YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 車電子、物聯網新智能設備等新興需求拉動，全球 PCB 整體市場需求增長較快，對銅箔需求亦同步增加所致，2021 年全球 PCB 銅箔出貨量為 55.2 萬噸，同比增長 8.24%。根據高工產研鋰電研究所（GGII）預測，在全球 PCB 產業穩定增長趨勢帶動下，未來

46、五年標準銅箔出貨量仍然會保持穩定增長。圖圖 11：2019-2022 年全球年全球 PCB 銅箔產能情況銅箔產能情況 圖圖 12：2015-2021 年全球年全球 PCB 銅箔市場出貨量及增速銅箔市場出貨量及增速 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 我國大陸我國大陸 PCB 行業產值從行業產值從 2014 年的年的 262 億美元提升至億美元提升至 2021 年的年的 442 億美元億美元。2016 年以來，我國大陸 PCB 產值規模在全球的比重保持在 50%以上。隨著 PCB 產業轉移的深化，我國 PCB 產值規模比重有望進一步提升，因此我國也

47、是標準銅箔出貨量的主要貢獻者。得益于中國得益于中國 PCB 行業的穩步增長，中國標準銅箔產量始終處于增長狀態行業的穩步增長，中國標準銅箔產量始終處于增長狀態。數據顯示，2021年我國標準銅箔產量為 35.2 萬噸，同比增長 4.9%。不過中國標準銅箔產量主要以中低端產品為主，高端標準銅箔仍在一定程度上依賴進口。近幾年隨著中國銅箔生產技術的進步，產品質量亦在不斷提升，未來有望逐漸向高端產品市場滲透。隨著中國 PCB 產業對標準銅箔需求的增長以及中國銅箔向高端產品市場的逐步滲透，再加上近幾年中國新增產能的逐步釋放。未來幾年中國標準銅箔產量有望持續穩步增長，產量增長驅動力包括：1）5G 基站/IDC

48、 建設帶動高頻高速電解銅箔發展，5G 網絡驅動消費電子產品用標準銅箔需求增長；2）充電樁及新能源汽車市場發展，帶動大功率超厚銅箔需求增長；3）更多高性能銅箔實現國產化替代。圖圖 13：中國大陸中國大陸 PCB 銅箔產值規模銅箔產值規模及全球占比及全球占比 圖圖 14：國內國內 PCB 銅箔產量銅箔產量 資料來源：華經情報網，天風證券研究所 資料來源：華經情報網，天風證券研究所 77.6 84.2 97.5 123.0 54.3 58.5 64.6 71.5 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02019202020212022E電解銅箔產能（萬噸/年)PCB銅箔產

49、能（萬噸/年)35.1 34.6 40.6 44.7 48.0 51.0 55.2-1.4%17.3%10.1%7.4%6.3%8.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0204060801002015201620172018201920202021全球PCB銅箔出貨量（萬噸)YoY262 267 271 297 327 329 351 442 46%48%50%51%52%54%54%55%30%35%40%45%50%55%60%020040060080020142015201620172018201920202021中國大陸PCB銅箔產值規模（億美元)在全球中的占比

50、19.6 23.3 25.4 27.6 29.2 33.5 35.2 18.6%9.1%8.8%5.8%14.9%4.9%-80%-60%-40%-20%0%20%01020304050602015201620172018201920202021國內PCB銅箔產量（萬噸)YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2.4.電解銅箔電解銅箔市場較為分散，各廠商擴產計劃紛紛上馬市場較為分散，各廠商擴產計劃紛紛上馬 上游銅企和下游電池企業入股布局銅箔，未來競爭格局待變上游銅企和下游電池企業入股布局銅箔，未來競爭格局待變。據高工產研鋰電研究院 GG

51、II，2021 年除了諾德股份、龍電華鑫、德?？萍?、嘉元科技等頭部企業加速擴產外，上游銅企如海亮股份、白銀有色、江西銅業等利用自身在銅原料和銅加工方面的競爭優勢，大舉進入銅箔行業，開拓新的業務增長點。此外，對鋰電銅箔需求旺盛的動力電池企業也正通過參股和合資建廠的方式布局鋰電銅箔，如寧德時代與 LG 化學戰略投資德?？萍?；蜂巢能源入股江銅耶茲；億緯鋰能與銅陵華創合建鋰電銅箔項目等。隨著上下游企業相繼布局銅箔行業，未來將對鋰電銅箔整體競爭格局產生深遠影響。從行業競爭格局來看，電解銅箔行業市場集中度整體偏低，從行業競爭格局來看，電解銅箔行業市場集中度整體偏低，2021 年年 CR3 為為 32.7%

52、，CR5為為 45.7%。行業代表企業包括建滔銅箔、昆山南亞、龍電華鑫、安徽銅冠、長春化工、諾德股份、九江德福等。隨著多家銅箔企業新建產能陸續投放市場，以及上下游企業入股布局，電解銅箔行業市場競爭或將日益加劇。圖圖 15：2021 年中國電解銅箔出貨量企業競爭格局年中國電解銅箔出貨量企業競爭格局 資料來源：高工產研鋰電研究所（GGII），天風證券研究所 鋰電銅箔市場格局較為分散，鋰電銅箔市場格局較為分散，2020 年年 CR3 為為 46%。目前國內鋰電銅箔行業市場格局較為分散，市場集中度相對較低。2020 年國內鋰電銅箔出貨量前三的公司為龍電華鑫、諾德股份、嘉元科技，出貨量占比分別為 18.

53、4%、15.2%、12.4%，CR3 為 46%，市場集中度相對較低。圖圖 16：2020 年鋰電銅箔行業各企業出貨量占比年鋰電銅箔行業各企業出貨量占比 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 13.7%9.9%9.1%6.7%6.3%5.9%5.6%4.6%4.2%3.4%30.6%建滔銅箔（港）龍電華鑫南亞銅箔（臺）長春化工（臺）銅冠銅箔德?？萍贾Z德股份浙江花園新能源嘉元科技中一科技其他18.4%15.2%12.4%7.0%6.4%4.8%35.8%龍電華鑫諾德股份嘉元科技中科技銅冠銅箔德?？萍计渌?公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13

54、 截至截至 2022 年年 7 月月 20 日，日，國內可生產國內可生產 PCB 銅箔的有銅箔的有 24 家企業，按在家企業，按在 2021 年間各自具有年間各自具有的的 PCB 銅箔年產能規模大小，劃分為以下五個銅箔年產能規模大小，劃分為以下五個 PCB 銅箔年產能的“規模陣列”銅箔年產能的“規模陣列”；其中第一陣列的建滔銅箔和南亞銅箔合計產能達 14.22 萬噸，占比 33.6%；第二陣列的安徽銅冠等 5家企業合計產能達 12.5 萬噸，占比 29.6%；從產能規模來看，標準銅箔行業的集中度也較為分散。表表 6：2021 年國內主要電解銅箔廠家年國內主要電解銅箔廠家 PCB 銅箔年產能規模

55、統計銅箔年產能規模統計 序號序號 PCB 銅箔產能規模范圍銅箔產能規模范圍 數量數量 廠家名稱廠家名稱 合計值合計值（萬噸（萬噸/年）年）占比占比 1 8.56.0 萬噸/年 2 家 建滔銅箔【港資】，南亞銅箔【臺資】142200 33.6%2 3.02.0 萬噸/年 5 家 安徽銅冠，龍電華鑫，長春化工【臺資】，德?？萍?，湖南龍智 125000 29.6%3 2.0 以下1.0 萬噸/年 9 家 超華科技，江銅-耶茲銅箔，金寶股份，蘇州福田【日資】，贛州逸豪，江蘇銘豐，中科技，江西銅博，云南惠銅 124340 29.4%4 1.0 以下0.5 萬噸/年 3 家 花園新能源，江東電子，諾德股份

56、 16600 3.9%5 小于 0.5 萬噸/年 5 家 江陰明康，廣東盈華（原威利邦)，廣東嘉元，咸陽恒鑫，煙臺晨煜 14900 3.5%合計 24 家 423040 100%資料來源：華經情報網，天風證券研究所 銅箔企業擴產計劃紛紛上馬，設備需求量快速增長銅箔企業擴產計劃紛紛上馬，設備需求量快速增長。國內銅箔生產企業諾德股份、嘉元科技、中一科技等紛紛公布了其產能擴張計劃，2022 年至今披露的項目總產能 105.9 萬噸，較快的產能擴張推動了設備需求量的快速擴張。表表 7：2022 年銅箔生產商擴建產能計劃年銅箔生產商擴建產能計劃（截至（截至 2022.12.13）時間時間 企業企業 項目

57、項目 投資投資（億元）（億元）擴建產能（萬噸擴建產能（萬噸/年）年）建成時間建成時間 鋰電銅箔鋰電銅箔 PCB 銅箔銅箔 總產能總產能 1.17 諾德股份 黃石 10 萬噸銅箔新生產基地-10 10 一期在 2023 年 6 月前投產 2.19 金川銅業 3 萬噸/年新能源電子材料銅箔 25.46 1 2 3 一期在 2022 年底完成 2.28 江銅上饒 10 萬噸鋰電銅箔（一期）項目 114 10 10-3.18 江西華創 年產 10 萬噸超薄鋰電銅箔項目 100 10 10 2023H2 正式量產 3.18 逸豪新材 年產 1 萬噸高精度電解銅箔項目-1 1 建設期 24 個月 3.31

58、 豫光金鉛 年產 1 萬噸銅箔項目 10 1 1-4.14 銅冠銅箔 年產 2 萬噸電子銅箔項目 17 2 2-4.28 嘉元科技 年產 1.5 萬電解銅箔項目 10 1.5 1.5-5.13 諾德股份 10 萬噸/年鋰電銅箔項目-10 10 2024 年投產 5 萬噸 5.16 嘉元時代 年產 10 萬噸高性能電解銅箔 81 10 10 2023 年 6 月逐步投產 7.21 嘉元科技 定增項目獲批 42.37 4.5 2 6.5 7.22 華創新材 年產 10 萬噸電解銅箔項目 90 10 10 7.30 銅冠銅箔 1+1.5 萬噸/年電子銅箔項目 22.77 2.5 2.5 建設周期 1

59、8 個月 8.15 紫金銅箔 年產 3.5 萬噸高性能電子銅箔 33 3.5 3.5 一期在 2022 年底建成 8.30 中一科技 年產 2.4 萬噸高性能電子銅箔 12 2.4 2.4 9.25 華創新材料 遂寧鋰電項目 90 10 10-10.10 華創新材料 江西上饒鋰電銅箔項目 100 10 10-10.15 清景銅箔 清景銅箔規劃新建產能-2.5 2.5-擴建銅箔總產能擴建銅箔總產能 105.9 資料來源：中國電子銅箔資訊網，嘉元科技公告，銅冠銅箔公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2.5.市場空間測算：電

60、解銅箔市場空間有望超過市場空間測算：電解銅箔市場空間有望超過 2200 億元億元 得益于 5G 產業鏈發展帶動的 PCB 銅箔和新能源產業鏈帶動的鋰電銅箔需求量快速上升，根據我們的測算，根據我們的測算，2025 年電解銅箔市場空間為年電解銅箔市場空間為 2243 億元，億元，2021-25 年年 CAGR 為為 30%；其；其中鋰電銅箔和中鋰電銅箔和 PCB 銅箔銅箔 2025 年市場空間分別為年市場空間分別為 1223、1020 億元，億元，2021-25 年年 CAGR 分分別為別為 63.91%、13.47%?；谝韵录僭O測算：1）據高工產研鋰電研究所（GGII）、EVTanK 等預測，

61、2022-25 年儲能電池以及動力電池需求合計為 717GWh、991GWh、1341GWh、1734GWh；2）我們參照德?？萍?2021 年度鋰電銅箔和電子電路銅箔單價，并假設由于終端市場帶動以及國內外銅箔供需緊張，兩者單價每年漲幅分別為 5%、3%；3）假設全球 PCB 銅箔需求量每年漲幅為 10%。表表 8：電解銅箔市場空間測算電解銅箔市場空間測算 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 鋰電銅箔鋰電銅箔 全球動力電池需求量(GWh)226 619 859 1164 1490 全球儲能電池需求量(GWh)66 98 132 177 244 電池需求量(GWh)292

62、 717 991 1341 1734 1GWh 銅箔需求量（噸/GWh)600 600 600 600 600 全球鋰電銅箔需求量(萬噸)17.52 43.02 59.46 80.46 104.04 鋰電銅箔單價（萬元/噸）9.67 10.15 10.66 11.19 11.75 全球鋰電銅箔市場空間（億元）全球鋰電銅箔市場空間（億元）169.42 436.80 633.91 900.69 1222.88 YoY-157.83%45.13%42.08%35.77%PCB 銅箔銅箔 全球 PCB 銅箔需求量（萬噸）64.6 71.5 78.65 86.52 95.17 PCB 銅箔單價（萬元/噸

63、）9.52 9.81 10.10 10.40 10.71 全球全球 PCB 銅箔市場空間（億元）銅箔市場空間（億元）614.99 701.10 794.35 899.99 1019.69 YoY-14.00%13.30%13.30%13.30%電解銅箔電解銅箔 電解銅箔需求量（萬噸）82.12 114.52 138.11 166.98 199.21 新增電解銅箔需求量（萬噸）-32.40 23.59 28.87 32.23 電解銅箔市場空間（億元）電解銅箔市場空間（億元）784.41 1137.90 1428.26 1800.68 2242.57 YoY-45.06%25.52%26.08%2

64、4.54%資料來源：產業信息網，電池網，SNE Research，智研咨詢，北極星儲能網，EV tank，高工產研鋰電研究所（GGII）等，天風證券研究所 圖圖 17：全球鋰電銅箔市場空間全球鋰電銅箔市場空間 圖圖 18：全球全球 PCB 銅箔市場空間銅箔市場空間 資料來源：產業信息網，電池網，SNE Research 等，天風證券研究所 資料來源：產業信息網，電池網，SNE Research 等，天風證券研究所 100.27 169.42 436.80 633.91 900.69 1222.88 68.96%157.83%45.13%42.08%35.77%-200%-100%0%100%0

65、5001,0001,5002,0002,5002020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E全球鋰電銅箔市場空間（億元）yoy371.48 614.99 701.10 794.35 899.99 1019.69 65.55%14.00%13.30%13.30%13.30%-120%-70%-20%30%80%05001,0001,5002,0002020A2021A2022E2023E2024E2025E全球PCB銅箔市場空間（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.銅箔設備：國產替代空間較大、時機正佳

66、銅箔設備：國產替代空間較大、時機正佳 3.1.銅箔生產核心設備包括生箔機、陰極輥、陽極板銅箔生產核心設備包括生箔機、陰極輥、陽極板 PCB 銅箔的生產流程主要分為溶銅造液、原箔制造、表面處理、分切檢驗四個步驟，銅箔的生產流程主要分為溶銅造液、原箔制造、表面處理、分切檢驗四個步驟，鋰電鋰電銅箔則不需要表面處理銅箔則不需要表面處理，只需要溶銅造液、原箔制造、分切檢驗三個步驟，只需要溶銅造液、原箔制造、分切檢驗三個步驟。電解銅箔的主要生產流程是將銅材溶解后制成硫酸銅電解液，然后在專用電解設備中將硫酸銅電解液通過直流電電沉積而制成箔，再對其進行表面粗化、防氧化等處理，最后經分切、檢測后制成成品并包裝。

67、圖圖 19：PCB 銅箔的生產過程（鋰電銅箔則免去表面處理環節）銅箔的生產過程（鋰電銅箔則免去表面處理環節）資料來源：頭豹產業研究院，天風證券研究所 生箔系統為最核心的生產設備，核心設備主要包括生箔機、陰極輥、陽極板。生箔系統為最核心的生產設備，核心設備主要包括生箔機、陰極輥、陽極板。1）陰極輥）陰極輥：陰極輥通常由最底層的鋼芯，中間層的銅層，最外層的鈦層組成。在直流電作用下，生箔機電解槽內溶液中的陽離子向陰極移動，在鈦質陰極輥表面還原成金屬銅，形成原箔，陰極的反應式為 Cu2+2e-Cu；2H+2e-H2。洪田科技目前已成功研制出直徑 3 米，幅寬 1.82 米的超大規格電解銅箔陰極輥。圖圖

68、 20：陰極輥示意圖陰極輥示意圖 圖圖 21：陰極輥剖面結構圖陰極輥剖面結構圖 資料來源：洪田科技官網，天風證券研究所 資料來源：洪田科技官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 2）陽極板）陽極板：目前廣泛運用的是由鈦基和涂層組成的陽極板，涂層是金屬 Ir 和 Ta 的混合物。陽極的反應式為 4OH-4e-2H2O+O2；2SO42-+2H2O-4e-2H2SO4+O2 圖圖 22：陰極輥與陽極板示意圖：陰極輥與陽極板示意圖 圖圖 23：電解銅箔生產過程電解銅箔生產過程示意圖示意圖 資料來源：Tex Technology，

69、天風證券研究所 資料來源：American Standard Circuits，天風證券研究所 3）生箔機）生箔機：又稱電解銅箔生箔機。其功能用電鍍法將硫酸銅電解液中銅沉積在一個連續轉動輥子上，再將其從輥子上剝離、收成卷，即成毛箔或生箔。輥子稱為陰極輥，電解液槽子稱為陽極槽，生箔機關鍵所在，根據需要配備在線輥子拋磨、切邊等設備。圖圖 24：生箔機中關鍵設備示意圖生箔機中關鍵設備示意圖 圖圖 25：鋰電生箔一體機鋰電生箔一體機示意圖示意圖 資料來源：洪田科技官網，天風證券研究所 資料來源：洪田科技官網，天風證券研究所 3.2.銅箔設備市場空間測算：全球總市場空間超百億銅箔設備市場空間測算：全球總

70、市場空間超百億 原箔制造為最核心的設備投資環節，涉及生箔機、陰極輥、陽極板設備原箔制造為最核心的設備投資環節，涉及生箔機、陰極輥、陽極板設備。以諾德股份的產線為例，青海高性能極薄鋰離子電池用電解銅箔工程項目擬在青海省西寧（國家級）經濟開發區東川工業園區建設 1.5 萬噸高性能極薄鋰離子電池用電解銅箔生產線。該募投項目中關鍵設備包括生箔機、陰極輥、分切機、溶銅罐、陰極輥拋磨機等設備，其中生箔機組價值量占比 25.54%，為最主要的關鍵設備；其次是陰極輥價值量占比 24.14%；分切機、溶銅罐、陰極輥拋磨機價值量占比則分別為 8.40%、4.28%、0.89%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

71、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 26：關鍵設備中各環節的價值量占比關鍵設備中各環節的價值量占比 資料來源：諾德股份公告，天風證券研究所 各環節設備的市場空間測算各環節設備的市場空間測算依據依據：1）生箔機）生箔機組組：每萬噸的銅箔年產能，配生箔機組約 43 套，每套價格約 225 萬元，計算得出生箔機組的價值量為 9675 元/噸年產能。2）溶銅罐）溶銅罐：每萬噸/年的銅箔產能配備 10 臺溶銅罐，每套溶銅罐價格約 63 萬元，計算得出溶銅罐的價值量為 630 元/噸年產能。3）陰極輥）陰極輥：與生箔機為 1：1 對應關系，每萬噸/年的銅箔產能配備 43 臺陰極輥，

72、每套陰極輥價格約 240 萬元，計算得出陰極輥的價值量為 10320 元/噸年產能。4）分切機）分切機：每萬噸的銅箔年產能配 16 臺分切機，每套分切機價格約 135 萬元，計算得出分切機的價值量為 2160 元/噸年產能。5）表面處理機）表面處理機：只用于 PCB 銅箔生產的后處理環節，鋰電銅箔生產不需要表面處理機，根據銅冠銅箔招股書，2021 年其 PCB 銅箔產量 3.1 萬噸，對應的表面處理機設備的賬面原值為 2.61 億元，計算可得表面處理機的價值量約為 8418 元/噸年產量。6）陽極板陽極板：陽極板屬于一種生產耗材，由于其更換頻次、單價較高，具有相當的市場規模。根據道森股份公告中

73、的測算數據，2021 年全球電解銅箔陽極板耗材規模已達 31 億元左右，預計到 2025 年將達到 65 億元左右。計算得出 CAGR 為 20.33%，假設 2021-2025年間每年增速都為 20.33%。假設每 1GWh 鋰電對銅箔的需求量為 600 噸，則各環節設備的價值量如下表所示。表表 9：銅箔設備銅箔設備（部分（部分設備設備）市場空間測算依據市場空間測算依據 溶銅罐溶銅罐 陰極輥陰極輥 生箔機生箔機 分切機分切機 表面處理機表面處理機 萬噸銅箔年產能對應的設備需求量（臺）10 43 43 16-設備單臺價格（萬元/臺）63 240 225 135-萬噸銅箔年產能對應的設備價值量（

74、萬元）630 10320 9675 2160 8417.9 1Gwh 鋰電池對應的銅箔設備需求（臺）0.60 2.58 2.58 0.96-1Gwh 鋰電池對應的銅箔設備價值量（萬元）37.80 619.20 580.50 129.60-資料來源：諾德股份公告，道森股份公告，嘉元科技公告，銅冠銅箔招股書，天風證券研究所 25.54%24.14%8.40%4.28%0.89%41.93%生箔機組陰極輥分切機溶銅罐陰極輥拋磨機其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 基于前文對銅箔需求的測算，以及上述各設備價值量的依據，我們對銅箔設備進行市場空

75、基于前文對銅箔需求的測算，以及上述各設備價值量的依據，我們對銅箔設備進行市場空間測算，生箔機組、陰極輥、間測算，生箔機組、陰極輥、溶銅罐、分切機、表面處理機溶銅罐、分切機、表面處理機、陽極板、陽極板 2021 年全球市場空年全球市場空間分別為間分別為 8.83、9.42、0.58、1.97、5.13、31.00 億元，總市場空間為億元，總市場空間為 56.94 億元，億元，2025年市場空間年市場空間有望有望達到達到 31.18、33.26、2.03、6.96、7.28、65.00 億元，總市場空間為億元，總市場空間為 145.72億元。億元。2021-2025 年總市場空間年總市場空間 CA

76、GR 為為 26.48%。表表 10：各環節設備的全球市場空間測算各環節設備的全球市場空間測算 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 生箔機生箔機組組 PCB+鋰電銅箔新增需求量（萬噸）9.13 32.40 23.59 28.87 32.23 生箔機組的價值量（元/噸）9675 9675 9675 9675 9675 生箔機組的市場空間（億元）8.83 31.35 22.82 27.93 31.18 陰極輥陰極輥 PCB+鋰電銅箔新增需求量（萬噸）9.13 32.40 23.59 28.87 32.23 生箔機的價值量（元/噸）10320 10320 10320 1032

77、0 10320 生箔機的市場空間（億元）9.42 33.44 24.34 29.79 33.26 溶銅罐溶銅罐 PCB+鋰電銅箔新增需求量（萬噸）9.13 32.40 23.59 28.87 32.23 溶銅罐的價值量（元/噸）630 630 630 630 630 溶銅罐的市場空間（億元）0.58 2.04 1.49 1.82 2.03 分切機分切機 PCB+鋰電銅箔新增需求量（萬噸）9.13 32.40 23.59 28.87 32.23 分切機的價值量（元/噸）2160 2160 2160 2160 2160 分切機的市場空間（億元）1.97 7.00 5.10 6.23 6.96 表面

78、處理機表面處理機 PCB 銅箔的新增需求量（萬噸）6.10 6.90 7.15 7.87 8.65 表面處理機的價值量（元/噸）8418 8418 8418 8418 8418 表面處理機的市場空間（億元）5.13 5.81 6.02 6.62 7.28 陽極板陽極板 陽極板的市場空間（億元）31.00 37.30 44.89 54.02 65.00 陽極板市場空間-YoY 20.33%20.33%20.33%20.33%銅箔設備總市場空間（億元）銅箔設備總市場空間（億元）56.94 116.94 104.66 126.41 145.72 總市場空間總市場空間-YoY 105.37%-10.5

79、0%20.78%15.28%資料來源：銅冠銅箔招股說明書，嘉元科技公告，道森股份公告，天風證券研究所 3.3.銅箔設備銅箔設備供給供給格局：進口產品產能缺口較大，國產替代正當時格局：進口產品產能缺口較大，國產替代正當時 過去銅箔設備進口依賴度較高，銅箔需求激增的背景下，過去銅箔設備進口依賴度較高，銅箔需求激增的背景下，目前目前設備產能缺口較大設備產能缺口較大。過去，日韓企業在銅箔設備生產領域具有較為顯著的技術與產品優勢，比如日本三船、日本新日鐵、韓國 PNT 公司等，該等公司的生產能力一定程度上限制了銅箔企業生產線的新建及擴建能力。以陰極輥為例，全球 70%以上的陰極輥來自日本新日鐵等日企，訂

80、購相關企業陰極輥需提前進行下單排期，下單和產能實現間隔時間長；日本三船公司表面處理機的生產能力僅為 6-8 臺/年。1）2020 年 6 月，超華科技投資者調研公告中提到，陰極輥依然依賴進口，并且國外陰極輥廠商近年并未擴產，目前采購陰極輥從下訂單到收貨時間已拉長至 2.5 年3 年。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 2）2022 年 4 月，超華科技投資者調研公告中提到，高精度陰極輥被新日鐵、住友、三船等少數企業壟斷，設備訂單排期至少 3-5 年。3）2022 年 6 月，道森股份公告中顯示，日本設備廠商已排產至 2026 年以后，國產廠

81、商也已排至 2023 年以后。海外產能擴建速度緩慢，設備訂單開始向國內轉移，國產設備廠商海外產能擴建速度緩慢，設備訂單開始向國內轉移，國產設備廠商受益受益明顯明顯。海外由于新冠疫情、日韓設備廠商經營較為保守，產能無法及時滿足市場，導致銅箔生產設備成為銅箔產能釋放的最大“絆腳石”。我們認為，在海外產能嚴重不足的情況下，國內銅箔企業會逐漸把設備的訂單向國內轉移，國內銅箔設備廠商有望較大地受益于國產替代。洪田科技洪田科技為為國內國內電解電解銅箔設備龍頭銅箔設備龍頭、其他其他廠商廠商主要主要包括西安泰金、航天四院包括西安泰金、航天四院 7414 廠、上廠、上海昭晟海昭晟三三家家。洪田科技為國內電解銅箔

82、設備龍頭，2020 年在國內市場市占率超過 50%，2022年 8 月，洪田科技擬投資 10.02 億元，建設電解銅箔高端成套裝備制造項目（一期），建設期為 3 年，預計實現年收入 9.23 億元，凈利潤 2.08 億元。表表 11：國內主流銅箔設備廠商對比國內主流銅箔設備廠商對比 設備廠商設備廠商 介紹介紹 產品產品 客戶客戶 擴產計劃擴產計劃 訂單訂單 洪田科技洪田科技 全國電解銅箔設備領域龍頭，2020年國內市占率超過 50%，總經理日本松田光也先生引進日本先進技術和設計理念以及日本進口原裝精密零部件，各類設備已成為行業標桿。生箔一體機、陰極輥、溶銅罐、陽極板、陽極槽、表面處理機及鋰電一

83、體機等 韓國日進、臺灣南亞、諾德股份、嘉元科技、江銅耶茲、新疆億日、超華科技、禹象銅箔等 2022 年 8 月，擬投資10.02 億元，建設電解銅箔高端成套裝備制造項目（一期），建設期為 3年，預計實現年收入 9.23億元，凈利潤 2.08 億元。截止 2022 年 6 月，尚有10.21 億元銷售合同未執行完畢，管理層預計2022-2023 年確認收入。西安泰金西安泰金 西安泰金是西北有色金屬研究院控股子公司，成立于 2000 年，是國際上高端極薄銅箔用鈦陽極、陰極輥、生箔一體機、表面處理線和高效溶銅系統等產品全流程生產的標志性企業。鈦陽極、陰極輥、生箔一體機、表面處理線和高效溶銅系統等產品

84、 青海諾德、九江德福、湖北中一、湖北中科、貴州中鼎、銅冠國軒、山東金寶、清遠聯鑫等-航天四院航天四院7414 廠廠 西安航天動力機械（7414 廠）隸屬于中國航天科技集團第四研究院，專門從事固體火箭發動機金屬殼體、噴管金屬件和工裝模具的研制和生產，已成立銅箔裝備廠，組建研發團隊專門攻克 2.7 米陰極輥關鍵技術。陰極輥 中一科技、九江德福、銅冠銅箔、嘉元科技等-2022H1，共簽訂銅箔裝備合同 25.8 億元。上海昭晟上海昭晟 公司主要從事新能源(銅箔)、醫療器械、化工等自動化生產線設備制造。公司經過近 10 年的發展，已經形成了包括產品結構研發,精密配件制造,表明處理,自動化控制,精密組裝等

85、在內的完整精密制造服務體系。鋰電生箔一體機、陰極輥、電子銅箔表面處理機 九江德福、華創新材料、嘉元科技等 2022 年投資 10 億元，擴建銅箔生產設備產能，建成后年產鋰電生箔一體機300套、陰極輥300個、電子銅箔表面處理機 10套，對應年產值 10 億元。2021 年年底，與華創新材料簽約30萬噸鋰電銅箔裝備，設備數量約 1000 臺，訂單總價值 17 億元；與德?？萍己炗喓贤?，合同總價 4.85 億元。資料來源：高工產研鋰電研究所 GGII，啟東市行政審批局，道森股份、嘉元科技等公司公告，中國航天科技集團官網，中國電池工業協會，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

86、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 4.PET 銅箔：銅箔：2025 年設備市場空間有望達年設備市場空間有望達 60 億元億元 4.1.復合集流體是傳統鋰電池集流體的良好替代材料復合集流體是傳統鋰電池集流體的良好替代材料 復合銅箔與傳統銅箔主體功能相同，制作工藝不同復合銅箔與傳統銅箔主體功能相同，制作工藝不同。傳統單一金屬組成的銅箔是目前鋰電池負極集流體的主要材料。銅箔因其具有良好的導電性是鋰電、電子領域重要的基礎材料。集流體是鋰電池電極材料與外部電路的電子導體，起到集合電子、傳遞電子，進而提高電子傳遞效率的作用。復合銅箔是在厚度 38 微米的 PET 或者 PP 等塑料薄膜表面先采

87、用真空沉積銅的方式，制作一層約 30-70 納米的金屬層，將薄膜金屬化，然后采用水介質電鍍的方式，將銅層加厚到 1 微米，復合銅箔整體的厚度在 58 微米之間，來代替傳統的電解銅箔。PET復合銅箔是傳統鋰電池集流體的良好替代材料復合銅箔是傳統鋰電池集流體的良好替代材料。復合銅膜的質量約是傳統銅箔的3/4，金屬用量的節省部分用 PET 等材料進行替代，因此重量更輕，該材料對鋰電池能量密度提升、安全性提升、成本降低具有重要的意義。該技術具備較大的普適性，復合銅箔、鋁箔等其他復合膜材料也使用該技術，目前已經有量產產品推向市場，據電池廠家測試確認，新材料完全可以替代目前的電解銅箔和壓延鋁箔作為鋰電池正

88、負極集流體的作用，市場前景廣闊。圖圖 27：復合集流體示意圖復合集流體示意圖 圖圖 28：傳統鋰電銅箔（左）與重慶金美復合銅箔（右）傳統鋰電銅箔（左）與重慶金美復合銅箔（右）資料來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所 資料來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所 兩步法兩步法 VS 三步法：復合鍍銅膜工藝流程基本原理是在三步法：復合鍍銅膜工藝流程基本原理是在 PET,PP,PI 等膜材采用真空沉積的等膜材采用真空沉積的方式將薄膜金屬化，制作一層基礎金屬層方式將薄膜金屬化，制作一層基礎金屬層。再采用水介質電鍍的方式，將銅層加厚導電。目前業內有兩種方式，第一種是兩步法，涉及的生產設備是磁控濺射設備+

89、電鍍設備。第二種是三步法，涉及生產設備是磁控濺射設備+真空鍍膜設備+電鍍設備。兩種方法的基本原理相似，但目前制備工藝的良率和效率會因方法有所不同。1）兩步法具體步驟：磁控濺射設備兩步法具體步驟：磁控濺射設備+電鍍設備電鍍設備 第一道工序：采用磁控濺射工藝，制備基礎層第一道工序：采用磁控濺射工藝，制備基礎層。首先采用 PVD（物理氣相沉積）方法以純度為 99的銅作為靶材，在 PET 基膜上進行真空納米級涂層，通過一次或多次濺射，轟擊銅靶材，使其沉積在 PET 基膜表面，形成厚度 30-70nm 的金屬銅膜。實現材料導電并保證膜層具有好的致密度和結合力。磁控濺射真空鍍膜技術的優點是：穩定性好、重復

90、性好、均勻度好、適合大面積鍍膜、膜層致密、結合力好、工藝靈活度高。業內廣東騰勝科技創新有限公司研制出國內首臺量產型復合銅箔的真空鍍膜設備，擁有較強的真空鍍膜技術與設備的設計制造經驗，在復合銅箔、復合鋁箔材料工藝及裝備上已經有多年的技術積累。設備已經銷售到國內外等頭部企業。第二道工序：采用水電鍍工藝第二道工序：采用水電鍍工藝，使得銅層增厚，使得銅層增厚。水電鍍方式是為了增厚銅層。在磁控濺射完成了打底層后，通過水介質電鍍增厚的辦法將銅層增厚至 1um 左右，就可以實現集流體的導電需求。該步驟與傳統電解鍍銅工藝具有較大程度的相通性，業內東威科技是國內精密電鍍設備龍頭，主要產品為 PCB 電鍍專用設備

91、及其配套設備、通用五金類電鍍設備。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 29：PET 鍍銅兩步法工藝流程圖鍍銅兩步法工藝流程圖 圖圖 30：騰勝科技卷繞式真空鍍膜生產線騰勝科技卷繞式真空鍍膜生產線 資料來源：騰勝科技官網，天風證券研究所 資料來源：騰勝科技官網，天風證券研究所 2）三步法具體步驟：磁控濺射設備）三步法具體步驟：磁控濺射設備+真空鍍膜設備真空鍍膜設備+電鍍設備電鍍設備 第一道工序：采用磁控濺射工藝，制備基礎層第一道工序：采用磁控濺射工藝，制備基礎層。第一步仍是用 PVD（物理氣相沉積）方法以純度為 99的銅作為靶材，在 P

92、ET 基膜上進行真空納米級涂層，通過一次或多次濺射，轟擊銅靶材，使其沉積在 PET 基膜表面。相比兩步法的 30-70nm,此環節要求的銅膜厚度更薄，因此線速度會相應提高。第二道工序：真空蒸鍍，蒸發冷凝第二道工序：真空蒸鍍，蒸發冷凝。三步法的核心區別在于磁控濺射后再加入真空蒸鍍環節，在兩法中靶材濺射雖然使銅和 PET 結合較好，相對于真空蒸發，它的沉積速率低，基片會受到等離子體的輻照等作用而產生溫升。三步法制銅箔的過程需要再使用蒸鍍機，蒸鍍機器內分為卷取室和蒸鍍室，在高周波誘導加熱方式中需要在蒸鍍室內使用圓形的坩堝，大約加熱到 1400-1500 度左右，在高真空下金屬被加熱，均勻地蒸發鍍在薄

93、膜的表面上。將蒸發的金屬冷凝在 PET 膜上后，能夠均勻生產，效率也比較高。除此之外另外兩種加熱方式分別是通電加熱以及電子束方式。第三道工序：采用水電鍍工藝，使得銅層增厚第三道工序：采用水電鍍工藝，使得銅層增厚。第三步使用電鍍增厚銅層。在磁控濺射完成了打底層后，通過水介質電鍍增厚的辦法將銅層增厚至 1um 左右，實現集流體的導電需求。3）總結總結：兩步法和三步法是下游企業工藝路線的選擇不同，但對最后一步的電鍍設備的要求都是一樣的。雖然三步法線速度相比兩步法會大大提升，但技術的難度在于金屬蒸發溫度很高，而 PET 膜的耐溫性大概在 180 多度，溫差不當就會燙穿，形成多個孔洞，影響良率。目前大多

94、數廠家還是采用兩步法的工藝。圖圖 31：東麗蒸鍍機立體構造東麗蒸鍍機立體構造 圖圖 32：高周波誘導加熱方式：高周波誘導加熱方式 資料來源：東麗 KP 薄膜公司官網，天風證券研究所 資料來源：東麗 KP 薄膜公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 4.2.PET 鍍銅鍍銅：生產周期：生產周期更短更短、污染更小污染更小、更加輕薄更加輕薄 鋰電銅箔根據組成材料不同可以分為傳統銅箔和復合銅箔鋰電銅箔根據組成材料不同可以分為傳統銅箔和復合銅箔：傳統銅箔由 99.5%的純銅組成，其特點為單位面積重量較重、金屬銅材使用量高、導熱性

95、能高；復合銅箔（PET 銅箔）：具有“金屬導電層-高分子支撐層-金屬導電層”三明治結構，以絕緣分子薄膜為支撐基材，兩側沉積金屬銅層而 得到的復合集流體。其特點為厚度較薄、用銅量較小、有效提升電池的安全性與能量密度。工藝流程中工藝流程中 PET 鍍銅在制作時間，降低污染的維度上更勝一籌鍍銅在制作時間，降低污染的維度上更勝一籌：PET 鍍銅工藝優點主要有：1.工藝流程大大縮短:以真空鍍膜工藝形成膜面作為陰極，可直接在離子置換設備中反應，且真空工序無污染，銅箔的溶銅電解工藝同樣有污染物排放；2.創新采用新型的藥劑體系，規避了氰化物等劇毒物質，使生產過程的排污量更好，污染物也更容易處理；3.抗氧化采用

96、有機抗氧化液，抗氧化直接進行烘干工藝，藥劑進行循環使用。避免了金屬污染物的排放。表表 12：傳統銅箔工藝成品傳統銅箔工藝成品 VS PET 鍍銅工藝成品鍍銅工藝成品 對比項目對比項目 傳統銅箔工藝傳統銅箔工藝 PET 鍍銅工藝鍍銅工藝 組成成分 單一金屬：99.5%純銅 夾心結構：導電薄膜層（PET）+兩邊銅箔鍍層 優點 單位面積重量較重，金屬銅材使用量高、導熱性能高 提升安全性、提升能量密度、減少銅箔厚度，降低原材料成本 缺點 成本高、用于電池材料安全性差 生產效率低，增加制造成本、存在箔材穿孔問題、增大電池內阻，影響輸出功率 工藝原理 溶銅電解+水電鍍（鍍液成份復雜，涉及多種重金屬，傳統鍍

97、液可能會涉及氰化物）真空鍍膜+離子置換（藥液成份較為簡單、只涉及銅一種重金屬）基膜 使用銅料，溶銅后生成原箔生產基膜 用 PET/PP 原料膜作為基膜 工序長度 13-15 道 6-8 道 粗化工序 需要，為了銅箔與基材間有較好的結合力，同時為了電流分布均勻 不需要，項目基材是平整、光亮的，并且使用酸度添加劑 物料傳送方式 采用多種金屬電鍍方式（更容易使鍍液滴漏到地面，且于空氣接觸時間較長）采用連續離子置換法（操作容易，效率好，與空氣接觸時間較短）水洗工序 因為傳統銅箔生產涉及鍍多種金屬，鍍后都需要清洗 只涉及酸性離子置換后清洗 資料來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所 超輕薄化、高密度、高

98、抗拉強度、高延伸率是鋰電銅箔的重要發展趨勢，可提升電池能量超輕薄化、高密度、高抗拉強度、高延伸率是鋰電銅箔的重要發展趨勢，可提升電池能量密度、容量、延長循環壽命密度、容量、延長循環壽命。1）銅箔“極薄化”技術迭代是順應鋰電池高能量密度與低成本趨勢的重要一環）銅箔“極薄化”技術迭代是順應鋰電池高能量密度與低成本趨勢的重要一環。指標顯示，在相同體積的鋰離子電池中，銅箔的厚度越薄，其承載負極活性物質的能力越好，電池的容量越大、對電池的能量密度提升作用越大。根據鋰電池能量密度計算公式：質量能量密度=電池容量/電池質量，即可通過電池容量恒定時減少電池質量，或保持電池質量不變而提升電池容量兩種方式來提升能

99、量密度。相較 8 微米鋰電銅箔，采用 6 微米和 4.5 微米鋰電銅箔可提升鋰電池 5%、9%的能量密度。2）有機材料密度低，可提升電池的重量能量密度有機材料密度低，可提升電池的重量能量密度。由于有機支撐層密度低，復合集流體重量減輕，有望提升重量能量密度。相比傳統的金屬集流體，由于導電層厚度減小，且有 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 機支撐層密度較金屬密度要小，在保證導電層具有良好導電和集流性能的情況下，降低了鋰電池的重量，增加電池的能量密度。表表 13：鋰電銅箔技術趨勢鋰電銅箔技術趨勢 對鋰電池性能影響對鋰電池性能影響 性能要求性能要

100、求 厚度（m）在同等條件下，影響電池的能量密度 在確保安全性的前提下，越薄越好 厚度均勻性 影響電池容量、穩定性及一致性 均勻性越高，電池容量和一致性越高 面密度（g/）質量、容量、以及能量密度 面密度月底，電池約清。容量和能量密度越高 抗拉強度(MPa)良率、容量、內阻和循環壽命 越高越好 表面濕潤性 影響負極材料的附著性 越高越好 資料來源：INSIHT AND INFO，天風證券研究所 圖圖 33：嘉元科技近一年極薄銅箔產量明顯上升嘉元科技近一年極薄銅箔產量明顯上升 資料來源：嘉元科技年報，天風證券研究所 4.3.上游銅價上升，復合銅箔降本效益明顯上游銅價上升，復合銅箔降本效益明顯 上游

101、銅價上升，驅動原料端嘗試降本。上游銅價上升，驅動原料端嘗試降本。從上游材料競爭格局來看，電鍍銅/鋁箔的降本屬性更加受到關注。2022 年 5 月，銅價有所下滑，但目前仍然處于較高位置，相比于 2021 年年初，2022 年 12 月 2 日銅價漲幅達到 14.72%；而銅庫存則處于低位，低庫存與高通脹對銅價形成支撐，銅價或將持續震蕩偏強運行。電池銅箔全年供應緊張，擴產周期長，市場需求存在缺口。復合銅箔用料小，對金屬銅依賴降低。復合銅箔用料小，對金屬銅依賴降低。PET 鍍膜理論上單位材料的銅用量僅有傳統箔的 1/3左右，雖然目前復合銅箔的加工成本因處于制造初期成本比較高，疊加工藝不成熟導致良率相

102、對不高，目前價格還沒有傳統銅箔低。但技術不斷再推進，二代鍍銅設備將在年底實現驗證，后期形成規模效應后降本空間明確。45%66%55%34%0%20%40%60%80%100%202020216m銅箔6m銅箔 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 34：2019 年以來銅現貨價格及庫存年以來銅現貨價格及庫存 圖圖 35：PET 銅箔的構成能降低對金屬銅原料的依賴銅箔的構成能降低對金屬銅原料的依賴 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：重慶金美環評報告，天風證券研究所 4.4.經濟性測算：經濟性測算：6mPET 銅箔成本已與鋰電銅箔

103、成本接近銅箔成本已與鋰電銅箔成本接近 成本構成：銅箔成本由金屬原料+加工費組成；PET 銅箔由復合膜材以及電解銅、工藝環節附加值共同構成。按照兩邊各鍍 1m 銅箔，中間 4mPET 材料的構成結構，6mPET銅箔原料成本為 1.07 元/。關鍵假設如下：情景一：假設銅價回歸情景一：假設銅價回歸 2021 年平均水平，規?；a后，良率提升至年平均水平，規?；a后，良率提升至 100%的理想情況的理想情況 1）控濺射設備）控濺射設備：采用 7M 線速磁控濺射設備：長度：7M/分鐘，幅寬 1.55m，國產設備價格約為 1000 萬元 2）電鍍設備）電鍍設備：7M/分鐘水電鍍設備：長度 7M/分鐘

104、，幅寬 1.55m，國產設備約 800 萬元 3）良率）良率：理想情況下，假設規?；a后能達到 100%4）工作時間）工作時間：24H/天。按照一周工作六天算，一年工作 324 天，三班倒工作時間：8+8+8=24H/天 5）人工成本）人工成本：60 萬/年。假設平均每臺機器 3 個人；假設條件根據諾德股份 2021 年年報披露，員工人均年薪：10.01W 元 6）水電費用，機器維修費用）水電費用，機器維修費用：3 萬元/年。假設條件：諾德股份 2021 年固定資產中機器設備資產為 255279.60 萬元，水電費用為 251.89 萬元，修理費為 174.90 萬元；機器每臺價值 1500

105、 萬元，則算出公司有約 170 臺設備。分攤到平均每年每臺機器水電氣+修理費用為 2.51 萬元 7）耗材成本）耗材成本：使用國產光亮劑：3 毛/平米 情景二：假設銅價為情景二：假設銅價為 2022H1 平均水平，二代設備初步驗證成功，良率提升至平均水平，二代設備初步驗證成功，良率提升至 90%情景三：假設銅價為情景三：假設銅價為 2022H1 年平均水平，工藝以及設備驗證階段，良率為年平均水平，工藝以及設備驗證階段，良率為 70%經濟性測算：采用經濟性測算：采用 PET 鍍銅膜對傳統鍍銅膜對傳統 6 微米銅箔進行替代可以減少微米銅箔進行替代可以減少 82%的原料成本，的原料成本，情景情景一的

106、理想情況下，整體成本下降約一的理想情況下，整體成本下降約 13%。待。待 22H2，二代鍍銅設備進行驗證提速后，制造，二代鍍銅設備進行驗證提速后，制造成本還有很大下降空間。成本還有很大下降空間。5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.003.03.54.04.55.05.56.06.57.07.519-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10現貨結算價:LME銅（萬元/噸）LME銅:庫存:合計:全球（萬噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

107、讀正文之后的信息披露和免責申明 25 表表 14：6m PET 銅箔成本計算銅箔成本計算 銅價維持銅價維持 21 年水平年水平 銅價維持銅價維持 22 年年 H1 高位高位 規?；a，良率超高規?；a，良率超高 良率一般良率一般 良率較低良率較低 原材料原材料 電解銅（元/KG）58.47 72.40 72.40 PET 切片（元/KG)7.35 7.35 7.35 原材料成本(元/）1.07 1.33 1.33 磁控濺射工藝段磁控濺射工藝段 設備價格（萬元/臺）1000 1000 1000 良品率 100%90%70%日產量（/日）15624 13392 10416 年產量（萬）506.

108、22 433.90 337.48 耗材（萬元/年）75.90 65.10 50.60 水電費用，機器維修（萬元/年）3.00 3.00 3.00 人工成本（萬元/年）30.00 30.00 30.00 單位制造成本（元/）2.19 2.53 3.21 水電鍍工藝段水電鍍工藝段 設備價格（年/萬元）800.00 800.00 800.00 良品率 1.00 0.90 0.70 日產量（/日）15624.00 9374.00 7291.00 年產量（萬）506.22 303.72 236.23 耗材（萬元）75.93 65.09 50.62 水電費用，機器維修（萬元/年）3.00 3.00 3.0

109、0 人工成本（萬元/年）30.00 30.00 30.00 單位制造成本（元/）1.80 2.96 3.74 制造成本制造成本(元元/）3.99 5.49 6.95 6m 復合銅箔最終成本復合銅箔最終成本(元元/）5.06 6.82 8.28 VS 6m 鋰電銅箔成本鋰電銅箔成本(元元/）5.80 7.16 7.16 資料來源：Wind，諾德股份年報，宋曉峰高精度卷繞真空鍍膜設備張力控制技術研究等,天風證券研究所 復合銅箔重塑銅箔產業鏈主要在中游設備端復合銅箔重塑銅箔產業鏈主要在中游設備端。1）上游：箔材等原材料都是上游單一成熟的大宗商品。2）中游：PET 鍍膜工藝主要涉及的變化在中游設備廠商

110、，設備廠商包括磁控濺射設備廠商和電鍍設備廠商。3）下游鋰電池廠商：主要包括動力電池廠商、3C 消費電池廠商以及儲能電池廠商等。圖圖 36：復合銅箔產業鏈復合銅箔產業鏈 資料來源：各公司官網等，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 中游加快研發驗證，下游電池商積極布局中游加快研發驗證，下游電池商積極布局。鋰電池企業紛紛加碼復合集流體，國內除了原本的集流體供應商如諾德股份在關注復合集流體之外，原 LED 背光源制造商寶明科技跨界宣布擬總投資 60 億元建設鋰電池復合銅箔生產基地，項目一期擬投資 11.5 億元，建設周期 12 個月

111、。下游的電池龍頭寧德時代公司通過間接持股的長江晨道投資了復合集流體生產金美新材料，開展復合集流體相關研究，并且開始簽訂了生產交付。重慶金美項目一期總投資 15 億元，一期全部產線滿產后可達到年產能 3.5 億平米，年產值 17.5 億元。龍頭公司入局，提升行業關注度，拔高產品良率標準，有利行業迅速鋪開。表表 15：PET 鍍膜產業鏈進展情況鍍膜產業鏈進展情況 產業鏈產業鏈 環節環節 公司名稱公司名稱 上市狀態上市狀態 PET 鍍膜產業相關進展鍍膜產業相關進展 中游 設備制造 騰勝科技 未上市 1.公司研制出國內首臺量產型復合銅箔的真空鍍膜設備 2.共有 3 個系列 7 個規格的真空鍍膜機被評定

112、為國家優等品或一等品。共累計獲得數十項國家專利。3.創新第三代磁性材料鍍膜生產線，第三代設備在原來的第二代設備基礎上進行全面的升級，靶材利用率大幅度提升，設備產能大幅度增加，穩定性、可靠性進一步提升等等。中游 設備制造 東威科技 上市狀態 1.公司今年引進真空鍍技術，預計下半年能制造出真空鍍設備 2.東威科技在水平鍍膜設備的研發、生產方面具備先發優勢，利用現有在柔性板卷對卷垂直連續電鍍設備上的技術優勢，成功完成了水平鍍膜設備樣機的生產與交付 中游 銅箔/鋁箔制造制造 重慶金美 未上市 1.公司主營業務為新型高端功能材料、高端電子專用材料研發、制造和銷售，主打產品為多功能復合集流體鋁箔(MA)和

113、多功能復合集流體銅箔(MC)。該材料產品是金美聯合新能源行業頭部企業相互配合研發，目前已經實現商品化應用，進入量產階段。2.公司自主研發的高分子復合膜產品成功應用到新能源車輛電池上，并順利通過德國穿刺實驗，進入量產階段。3.重慶金美項目一期總投資 15 億元，一期全部產線滿產后可達到年產能 3.5 億平米，年產值 17.5 億元。中游 銅箔制造商 寶明科技 上市狀態 寶明科技擬總投資 60 億元，在贛州投資建設鋰電池復合銅箔生產基地，項目一期擬投資 11.5 億元，建設周期 12 個月；項目二期擬投資 48.5 億元。中游 銅箔制造商 諾德股份 上市狀態 積極推動 PET 銅箔工藝的研發測試，

114、產品目前在下游客戶有小量的試用 下游 動力電池 寧德時代 上市狀態 1.寧德時代復合集流體結構突破傳統集流體功能局限，解決了高鎳電池內短路難題，并通過萊茵 TV 認證，具備 PET 銅箔生產技術專利，其中電池應用端技術為公司獨享 2.公司通過參股重慶金美布局 PET 銅箔，其已在復合集流體技術與產業化方面取得了較大進展 資料來源：CBEA,高工鋰電，各公司官網，每日經濟新聞，重慶綦江網，東威科技公告，天風證券研究所 4.5.設備市場空間：設備市場空間：2025 年設備市場空間有望達年設備市場空間有望達 60 億元億元 相較于傳統鋰電銅箔，PET 復合銅箔帶來磁控濺射設備和鍍銅設備新增需求。預計

115、 2025年，PET 銅箔磁控濺射新增設備市場空間約 36 億元，鍍銅設備新增市場空間約 24 億元，設備總市場空間合計 60 億元?；谝韵录僭O測算：1）據高工產研鋰電研究所（GGII），EVTanK 等預測，2022-2025 年儲能電池以及動力電池需求共為 717GWh、991GWh、1341GWh、1734GWh；2）假設 PET 銅箔滲透率 2025 年能提升至 20%；3）假設 2021 年單臺磁控濺射設備價值量為 1000 萬，單臺電鍍設備價值量為 800 萬。隨著機器設備改進，熟練程度增加，設備利用率能從 65%提升到 70%。隨著 PET 鍍銅滲透率逐年提升，2022 至 2

116、025 年磁控濺射設備新增市場空間分別為 13 億、24 億、28 億以及 36億元，電鍍設備市場空間分別為 13 億、22 億、21 億及 24 億元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 表表 16：2022-2025PET 鍍銅設備市場空間測算鍍銅設備市場空間測算 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 電池總需求量電池總需求量 電池需求量（GWh)383 717 991 1341 1734 全球動力電池需求量（GWh)317 619 859 1164 1490 全球儲能電池需求量 66 98 132 177 244

117、 復合銅箔需求量復合銅箔需求量 1Gwh 銅箔需求量（噸/GWh)600 600 600 600 600 復合銅箔滲透率 1%5%10%15%20%復合銅箔需求量（萬噸）-2 6 12 21 復合銅箔需求量（億平方米）-3 10 20 35 設備投資額設備投資額 磁控濺射設備磁控濺射設備 單臺年產量（萬平方米）330 366 406 450 500 單臺價格（萬元）1000 1000 1000 1000 1000 設備利用率 60%65%67%69%70%設備保有量（臺）-126 368 644 1000 設備新增需求（臺）-126 242 276 356 增量市場空間（億元）增量市場空間（億

118、元）-13 24 28 36 電鍍設備電鍍設備 單臺年產量（萬平方米）230 279 339 412 500 單臺價格（萬元）800 800 800 800 800 設備利用率 60%65%67%69%70%設備保有量（臺）-165 440 704 1000 設備新增需求（臺）-165 275 264 296 增量市場空間（億元）增量市場空間（億元）-13 22 21 24 設備增量市場空間設備增量市場空間(億元）億元）-26 46 49 60 YoY 77%7%22%資料來源：高工產研鋰電研究所（GGII），EVTank，智研咨詢，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

119、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 5.盈利預測盈利預測 我們對道森股份的我們對道森股份的 2022-2024 年進行了盈利預測，年進行了盈利預測，2022-2024 年道森股份收入預計為年道森股份收入預計為20.57、31.64、46.64 億元，億元，毛利率分別為毛利率分別為 22.69%、28.35%、31.52%。主要基于以下假設：1）傳統油氣業務）傳統油氣業務：考慮到目前公司收購洪田科技進展順利，轉型新能源發展方向如預期中進行，未來會對傳統油氣業務進行剝離，我們預計 2022-2024 年收入同比-10%、-20%、-20%，毛利率為 12%、11.5%、11%。2）鋰電銅

120、箔設備業務）鋰電銅箔設備業務：收購洪田科技后，成功切入鋰電銅箔設備行業，目前鋰電銅箔設備供不應求，公司訂單較為飽滿，我們預計 2022-2024 年鋰電銅箔設備實現收入 10.00、23.18、39.87 億元，毛利率分別為 34.00%、34.50%、35.00%。表表 17：道森股份的盈利預測道森股份的盈利預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司整體公司整體 收入（億元）11.69 13.10 8.48 11.75 20.57 31.64 46.64 收入-YoY 40.80%12.01%-35.28%38.58%75.13%53.79%47.

121、41%毛利（億元）2.56 3.35 1.45 1.43 4.67 8.97 14.70 成本（億元）9.13 9.75 7.03 10.31 15.90 22.67 31.94 毛利率 21.92%25.57%17.07%12.19%22.69%28.35%31.52%傳統油氣業務傳統油氣業務 收入（億元）11.69 13.10 8.48 11.75 10.57 8.46 6.77 收入-YoY 40.80%12.01%-35.28%38.58%-10%-20%-20%毛利（億元）2.56 3.35 1.45 1.43 1.27 0.97 0.74 成本（億元）9.13 9.75 7.03

122、10.31 9.30 7.49 6.02 毛利率 21.92%25.57%17.07%12.19%12.00%11.50%11.00%鋰電銅箔設備業務鋰電銅箔設備業務 收入（億元）-10.00 23.18 39.87 收入-YoY-131.80%72.01%毛利（億元）-3.40 8.00 13.96 成本（億元）-6.60 15.18 25.92 毛利率-34.00%34.50%35.00%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 根據我們的預測，道森股份 2022/2023/2024 年的歸母凈利潤分別為

123、1.08/2.40/4.36 億元，對應 PE 為 53.04/23.88/13.16 倍，選取鋰電設備標的先導智能、杭可科技、贏合科技，以及 PET 銅箔設備標的東威科技作為可比公司，計算得出 2022/2023/2024 年可比公司的 PE為 28.10/18.19/13.53 倍，考慮到銅箔設備的供需錯配有望延續，訂單飽滿+產能擴張順利進行，公司的業績具備較大彈性，我們給予道森股份 2023 年 30 倍的 PE，對應 2023 年的目標市值為 72.09 億元，目標價格為 34.63 元/股。首次覆蓋給予“買入”評級。表表 18：道森股份可比公司估值（道森股份可比公司估值（可比可比公司

124、基于公司基于 Wind 一致預期一致預期，截至，截至 2022 年年 12 月月 14 日日）代碼代碼 股票股票 凈利潤凈利潤 總市值總市值 PE 2022E 2023E 2024E 2022.12.14 2022E 2023E 2024E 300450.SZ 先導智能 26.93 39.46 50.966 643.69 23.90 16.31 12.63 688006.SH 杭可科技 6.21 11.00 15.730 176.44 28.39 16.04 11.22 300457.SZ 贏合科技 5.42 8.72 12.795 123.67 22.83 14.18 9.67 688700

125、.SH 東威科技 2.29 3.92 5.372 204.33 89.08 52.09 38.04 平均值 10.21 15.78 21.22 287.03 28.10 18.19 13.53 603800.SH 道森股份 1.08 2.40 4.36 57.39 53.04 23.88 13.16 資料來源：Wind，天風證券研究所 6.風險提示風險提示 1）原材料價格波動的風險）原材料價格波動的風險：若原材料價格劇烈波動，會對公司的生產成本產生較大影響，若無法將原材料價格向下游傳導，會影響到公司業績。2）下游市場增長不及預期的風險）下游市場增長不及預期的風險：公司主要產品是鋰電銅箔設備，下

126、游面向鋰電池制造商，若鋰電市場需求的增長不及預期，則公司的業績也將受到較大沖擊。3）收購剩余股權受阻的風險）收購剩余股權受阻的風險：目前公司已收購洪田科技 51%的股權，剩余 49%的股權仍未收購完成，不排除后續收購 49%股權過程受阻的風險。4）近期股價波動的風險：）近期股價波動的風險：近期公司股價存在較大幅度的波動。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E

127、 2024E 貨幣資金 263.94 284.57 164.58 253.10 373.11 營業收入營業收入 847.68 1,174.73 2,057.26 3,163.81 4,663.85 應收票據及應收賬款 289.89 576.63 1,023.47 1,613.04 2,532.60 營業成本 702.99 1,031.49 1,590.39 2,266.83 3,193.90 預付賬款 21.21 36.59 56.18 82.35 121.71 營業稅金及附加 8.88 5.25 20.57 37.97 55.97 存貨 370.37 430.06 851.09 1,037.

128、94 1,712.36 銷售費用 36.33 56.35 24.69 31.64 37.31 其他 236.99 75.94 88.53 98.39 108.62 管理費用 47.32 57.93 82.29 110.73 149.24 流動資產合計流動資產合計 1,182.40 1,403.78 2,183.84 3,084.82 4,848.40 研發費用 31.48 36.38 63.78 110.73 163.23 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 25.98 18.80 22.76 58.99 96.34 固定資產 236.54 323.32

129、269.98 485.17 605.67 資產/信用減值損失(5.47)(30.93)(25.00)(25.00)(25.00)在建工程 55.06 5.84 5.84 659.56 461.69 公允價值變動收益(0.33)(3.66)(0.11)0.00 0.00 無形資產 48.34 25.11 22.58 122.77 114.83 投資凈收益 6.48 5.81 10.00 10.00 10.00 其他 55.52 37.24 16.71 16.03 18.03 其他(16.02)34.97 0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 395.46 391.52 31

130、5.11 1,283.52 1,200.21 營業利潤營業利潤 10.02(37.65)237.67 531.92 952.85 資產總計資產總計 1,577.86 1,795.30 2,498.96 4,368.34 6,048.61 營業外收入 0.88 0.34 0.47 0.57 0.46 短期借款 322.00 274.91 432.63 1,264.34 1,491.33 營業外支出 3.08 3.79 2.43 3.10 3.11 應付票據及應付賬款 295.43 504.91 776.24 1,112.78 1,637.51 利潤總額利潤總額 7.83(41.09)235.71

131、 529.39 950.21 其他 9.96 54.22 115.97 153.78 194.07 所得稅 1.57(3.76)23.57 58.23 95.02 流動負債合計流動負債合計 627.39 834.03 1,324.85 2,530.90 3,322.92 凈利潤凈利潤 6.26(37.33)212.14 471.15 855.19 長期借款 21.00 40.04 74.46 267.35 300.00 少數股東損益 1.92(1.72)103.95 230.87 419.04 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 4

132、.34(35.60)108.19 240.29 436.14 其他 11.38 12.50 1.00 1.50 2.00 每股收益（元）0.02(0.17)0.52 1.16 2.10 非流動負債合計非流動負債合計 32.38 52.54 75.46 268.85 302.00 負債合計負債合計 670.27 911.47 1,400.30 2,799.75 3,624.92 少數股東權益 0.00 15.19 119.14 350.01 769.05 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 208.00 208.00 208.00 208.00

133、 208.00 成長能力成長能力 資本公積 497.98 497.98 497.98 497.98 497.98 營業收入-35.28%38.58%75.13%53.79%47.41%留存收益 212.99 175.73 283.92 524.21 960.35 營業利潤-92.64%-475.53%-731.36%123.80%79.13%其他(11.37)(13.06)(10.38)(11.60)(11.68)歸屬于母公司凈利潤-96.13%-920.15%-403.89%122.10%81.51%股東權益合計股東權益合計 907.60 883.83 1,098.65 1,568.59 2

134、,423.69 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,577.86 1,795.30 2,498.96 4,368.34 6,048.61 毛利率 17.07%12.19%22.69%28.35%31.52%凈利率 0.51%-3.03%5.26%7.59%9.35%ROE 0.48%-4.10%11.05%19.72%26.36%ROIC 3.70%-2.35%27.96%38.05%33.86%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 6.26(37.33)108.19 240.29 436.

135、14 資產負債率 42.48%50.77%56.04%64.09%59.93%折舊攤銷 47.89 54.62 55.87 75.41 85.31 凈負債率 8.71%3.62%31.33%81.62%58.59%財務費用 24.18 17.16 22.76 58.99 96.34 流動比率 1.85 1.63 1.65 1.22 1.46 投資損失(6.48)(5.81)(10.00)(10.00)(10.00)速動比率 1.27 1.13 1.01 0.81 0.94 營運資金變動 41.45(125.22)(575.18)(436.97)(1,080.11)營運能力營運能力 其它(145

136、.79)(26.17)103.84 230.87 419.04 應收賬款周轉率 2.90 2.71 2.57 2.40 2.25 經營活動現金流經營活動現金流(32.48)(122.74)(294.52)158.59(53.28)存貨周轉率 2.58 2.94 3.21 3.35 3.39 資本支出 33.21 69.13 11.50 1,044.00(0.50)總資產周轉率 0.51 0.70 0.96 0.92 0.90 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(4.41)94.66(9.04)(2,078.50)10.50 每股收益 0

137、.02-0.17 0.52 1.16 2.10 投資活動現金流投資活動現金流 28.80 163.79 2.45(1,034.50)10.00 每股經營現金流-0.16-0.59-1.42 0.76-0.26 債權融資(73.51)(45.22)169.40 965.66 163.36 每股凈資產 4.36 4.18 4.71 5.86 7.96 股權融資(6.10)(1.70)2.68(1.22)(0.08)估值比率估值比率 其他(88.81)1.59 0.00(0.00)(0.00)市盈率 1,322.02-161.19 53.04 23.88 13.16 籌資活動現金流籌資活動現金流(1

138、68.42)(45.32)172.08 964.44 163.28 市凈率 6.32 6.61 5.86 4.71 3.47 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 16.87 48.70 17.24 10.35 6.70 現金凈增加額現金凈增加額(172.09)(4.27)(119.99)88.52 120.00 EV/EBIT 27.69 110.22 20.44 11.58 7.22 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析

139、師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用

140、，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預

141、測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交

142、易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市

143、預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：