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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：食品飲料|公司深度報告 2022 年 12 月 14 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|維持維持 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）31.65 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）4.12/0.42 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）130/13 52 周內最高周內最高/最低價最低價 33.76/21.82 資產負債率資產負債率(%)39.8%市盈率市盈率 35.75 第一大股東第一大股東 寧國川沁企業管理咨詢服務合伙企

2、業(有限合伙)持股比例持股比例(%)24.8%研究所研究所 分析師:蔡雪昱 SAC 登記編號:S1340522070001 Email: 分析師:楊逸文 SAC 登記編號:S1340522120002 Email: 紫燕食品紫燕食品(603057603057)經銷模式撬動千億市場，開啟全國化擴張之路經銷模式撬動千億市場，開啟全國化擴張之路 投資要點投資要點 鹵制食品行業鹵制食品行業規模規模整體保持向好趨勢整體保持向好趨勢，佐餐鹵，佐餐鹵制品發展未來可制品發展未來可期期。根據咨詢機構數據顯示，2021 年中國鹵制品行業規模達 3296 億元，2018-2021 年復合增長率為 12.3%，行業發

3、展朝氣蓬勃，預計2023 年行業規?？蛇_ 4051 億元，為佐餐鹵制品提供了較大的發展空間，佐餐鹵制品行業占比有望上升。從佐餐鹵制品行業自身情況來看，即便收到疫情影響，其行業市場規模始終保持穩定提升，至 2023 年規?？蛇_到 2093 億元，2020 年至 2023 年復合增長率為 8.08%。目目前佐餐鹵味前佐餐鹵味行業集中度低，紫燕以行業集中度低，紫燕以 2.6%2.6%的市占率的市占率領先其他領先其他佐餐鹵味佐餐鹵味品牌，穩居行業第一品牌，穩居行業第一市場份額，龍頭地位顯著。市場份額，龍頭地位顯著。紫燕食品是規?；娜珖喳u制食品生產企業，紫燕食品是規?；娜珖喳u制食品生產企業，歷經

4、 30 年全方位拓展，從區域鹵味品牌華麗蛻變為全國鹵制品行業佼佼者，也是佐餐鹵味第一股。公司 2016 年進行渠道改革，采用以經銷為主的連鎖經營模式，建立兩級銷售網絡，形成區域經銷商制度。近兩年疫情和大宗原材料價格波動對公司營收和利潤兩端造成了較大沖擊，但公司門店數量穩步增加，營收保持在雙位數增長。我們認為公司經營優勢有以下四點：1 1）經營分工明確，經銷模式）經營分工明確，經銷模式推動開店提速。推動開店提速。以經銷為主、買斷式的連鎖經營模式降低了公司整體的銷售費用率和管理費用率。公司的經銷商大多為前員工，之前在公司任職時就主要為區域管理團隊核心人員，有較為豐富的地區資源及管理經驗，忠誠度較高

5、，有較強的發展驅動力，與總公司協力發展相得益彰。2 2）門店門店模型模型“小而美小而美”，更具吸引力更具吸引力。從門店投入及回報情況來看，經銷商向總公司買斷式經營，加盟門店單店經營利潤率較高。相較行業內其他公司而言，紫燕走的是小而美的門店模型，初始投資不高，投資回報期短，無論是經銷商開店還是二批商加盟都更具吸引力。3 3）大單品優勢凸顯，選定佐餐鹵味差異化賽道。）大單品優勢凸顯，選定佐餐鹵味差異化賽道。目前公司已形成以夫妻肺片為核心大單品、整禽類、香辣休閑產品為輔的產品矩陣，其中夫妻肺片占比超 30%。核心大單品夫妻肺片差異化顯著，在同類品牌中以高質中價脫穎而出。4 4）建設優質產能，建設優質

6、產能，不斷不斷優化物流優化物流體系體系。公司充分利用以寧國、武漢、連云港、山東、重慶等 5 家工廠輻射全國的產能布局，產能利用率始終處于高位運轉，本次擬募集資金將繼續用于產能提升，預計達產后將新增產能 19000 噸。同時公司也與第三方機構合作建立了全方位冷鏈配送體系，在提升運作效率的同時也大大降低了運輸成本。在疫情不斷反復的背景下，紫燕積極維持門店開拓步伐、控制成本費用開支,縱觀連鎖業態今年以來的整體經營表現，公司在收入和利潤端的表現均處于較高水平，市占率穩步上升。因此我們預計公司2022-24 年收入預測分別為 35.94/44.26/53.40 億元，對應增速分別-21%-13%-5%3

7、%11%19%27%35%43%51%2022-092022-102022-102022-112022-112022-12紫燕食品食品飲料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 為 16.24%/23.15%/20.7%，22-24 年 歸 母 凈 利 潤 預 測 分 別 為2.66/4.01/5.21 億元，對應增速-18.83%/50.96%/29.81%，根據可比公司估值，給予 23 年 41 倍 PE 估值，對應目標價 39.77 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；疫情導致門店銷售收入下滑；門店擴張不及預期；食品安全風險 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標

8、 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）3092 3594 4425 5340 增長率(%)18.3%16.2%23.1%20.7%EBITDA（百萬元）523 439 630 815 歸屬母公司凈利潤（百萬元）328 266 401 521 增長率(%)-8.7%-18.8%50.9%29.8%EPS(元/股)0.80 0.65 0.97 1.26 市盈率（P/E）41.63 51.28 33.98 26.18 市凈率（P/B）11.26 9.23 7.26 5.68 EV/EBITDA 26.28 30

9、.21 20.69 15.41 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 ZV8VrUoU8ZoWoN7N8QaQtRpPmOmOiNmNnPeRqRqOaQoOzQuOqMpPNZqMsR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 公司概況：厚積薄發，紫燕穩居行業龍頭公司概況：厚積薄發，紫燕穩居行業龍頭 .6 6 1.1 1.1 歷史沿革：三十年潛心耕耘，紫燕全方位拓展國內市場歷史沿革：三十年潛心耕耘，紫燕全方位拓展國內市場 .6 6 1.2 1.2 公司股權結構：股權高度集中于家族內部公司股權結構：股權高度集中于家族內部.6 6 1.3 1.3 經營情況：核心大單品經營情況：核心大

10、單品“夫妻肺片夫妻肺片”領銜各類鮮貨產品，門店數量持續擴領銜各類鮮貨產品，門店數量持續擴張張 .7 7 1.4 1.4 財務情況：疫情沖擊下穩中求進，財務狀況穩步向好財務情況：疫情沖擊下穩中求進，財務狀況穩步向好 .1010 2 2 行業狀況：佐餐鹵味大有可為，龍頭市占率將持續提升行業狀況：佐餐鹵味大有可為，龍頭市占率將持續提升 .1111 2.1 2.1 行業規模：行業規模不斷擴張，利潤水平長期向好行業規模：行業規模不斷擴張，利潤水平長期向好 .1111 2.2 2.2 競爭格局：佐餐鹵制品行業集中度較低，頭部企業上升空間大競爭格局：佐餐鹵制品行業集中度較低，頭部企業上升空間大 .1313

11、3 3 競爭優勢：四維度分析紫燕內生增長動力競爭優勢：四維度分析紫燕內生增長動力 .1414 3.1 3.1 模式：經營分工明確，經銷模式推動開店提速模式：經營分工明確，經銷模式推動開店提速 .1414 3.2 3.2 門店：門店：“小而美小而美”店型更具吸引力店型更具吸引力 .1919 3.3 3.3 大單品優勢凸顯，選定佐餐鹵味差異化賽道大單品優勢凸顯，選定佐餐鹵味差異化賽道 .2121 3.4 3.4 供應鏈：建設優質產能，優化物流體系供應鏈：建設優質產能，優化物流體系 .2222 4 4 募投項目分析募投項目分析 .2222 5 5 盈利預測與投盈利預測與投資評級資評級 .2424 6

12、 6 風險提示風險提示 .2626 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：紫燕食品發展歷程紫燕食品發展歷程 .6 6 圖表圖表 2 2：公司股權結構公司股權結構 .7 7 圖表圖表 3 3：20212021 年各公司前五大客戶銷售占比年各公司前五大客戶銷售占比 .7 7 圖表圖表 4 4：公司主要產品及營業收入占比（公司主要產品及營業收入占比（20212021 年）年）.8 8 圖表圖表 5 5：營業收入按產品類別分類情況（單位：億元）營業收入按產品類別分類情況（單位：億元）.8 8 圖表圖表 6 6：鮮貨產品收入結構鮮貨產品收入結構 .8 8 圖表圖表 7

13、 7：營業收入按銷售模式分類情況（單位：億元）營業收入按銷售模式分類情況（單位：億元）.9 9 圖表圖表 8 8：經銷商數量變動情況經銷商數量變動情況 .9 9 圖表圖表 9 9：終端門店數量變動情況終端門店數量變動情況 .9 9 圖表圖表 1010：單店收入情況（單位：萬元）單店收入情況（單位：萬元）.9 9 圖表圖表 1111：營業收入、凈利潤變動情況營業收入、凈利潤變動情況 .1010 圖表圖表 1212：銷售銷售毛利率變動情況毛利率變動情況 .1010 圖表圖表 1313：預付材料采購款變化情況（單位：萬元）預付材料采購款變化情況（單位：萬元）.1111 圖表圖表 1414：產品平均價

14、格變化情況（單位：元）產品平均價格變化情況（單位：元）.1111 圖表圖表 1515：佐餐鹵制品和休閑鹵制品的區別佐餐鹵制品和休閑鹵制品的區別 .1111 圖表圖表 1616：中國鹵制品行業產業圖譜中國鹵制品行業產業圖譜 .1212 圖表圖表 1717：鹵制品及佐餐鹵制品行業市場規模（含預測值）鹵制品及佐餐鹵制品行業市場規模（含預測值）.1212 圖表圖表 1818：佐餐鹵制食品行業前五大品牌市場份額佐餐鹵制食品行業前五大品牌市場份額 .1313 圖表圖表 1919：20201919-20212021 年佐餐鹵制品行業各企業新增門店數年佐餐鹵制品行業各企業新增門店數 .1414 圖表圖表 20

15、20：公司經銷模式示意圖公司經銷模式示意圖 .1515 圖表圖表 2121：公司與經銷商及終端加盟門店的業務關系公司與經銷商及終端加盟門店的業務關系.1515 圖表圖表 2222：同行業上市公司銷售模式對比同行業上市公司銷售模式對比 .1616 圖表圖表 2323：業內各公司銷售費用率比較業內各公司銷售費用率比較 .1616 圖表圖表 2424：業內各公司管理費用率比較業內各公司管理費用率比較 .1616 圖表圖表 2525：相關前員工經銷商的基本情況相關前員工經銷商的基本情況 .1717 圖表圖表 2626：經銷商銷售價格情況經銷商銷售價格情況 .1818 圖表圖表 2727：經銷商銷售額占

16、比情況經銷商銷售額占比情況 .1818 圖表圖表 2828：經銷商毛利率情況經銷商毛利率情況 .1818 圖表圖表 2929：終端門店按城市等級分布情況終端門店按城市等級分布情況 .1919 圖表圖表 3030：20212021 年全國范圍內門店分布情況年全國范圍內門店分布情況 .1919 圖表圖表 3131：全國門店數量變化情況全國門店數量變化情況 .1919 圖表圖表 3232：加盟費用及回報情況加盟費用及回報情況 .2020 圖表圖表 3333：各公司單店店效及初始投資情況對比各公司單店店效及初始投資情況對比 .2020 圖表圖表 3434：1818-2121 年原材料價格變化情況年原材

17、料價格變化情況.2121 圖表圖表 3535：鮮貨產品毛利率變化情況鮮貨產品毛利率變化情況 .2121 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：夫妻肺片價格對比夫妻肺片價格對比 .2121 圖表圖表 3737：1818-2121 年產能利用率變化情況年產能利用率變化情況.2 22 2 圖表圖表 3838：現有工廠布局現有工廠布局 .2222 圖表圖表 3939：1818-2121 年產能變化情況年產能變化情況 .2323 圖表圖表 4040：募投項目新增產能募投項目新增產能 .2323 圖表圖表 4141：募投項目資金使用情況說明募投項目資金使用情況說明 .2323 圖表圖表

18、 4242：根據公司收入結構預測表根據公司收入結構預測表 .2424 圖表圖表 4343：可比公司可比公司估值情況估值情況 .2525 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 公司概況：厚積薄發，紫燕穩居行業龍頭公司概況：厚積薄發，紫燕穩居行業龍頭 1.1 1.1 歷史沿革：歷史沿革：三十年三十年潛心耕耘，紫燕全方位拓展國內市場潛心耕耘，紫燕全方位拓展國內市場 紫燕食品是規?；娜珖喳u制食品生產企業紫燕食品是規?；娜珖喳u制食品生產企業?？偛课挥谏虾?，公司主營業務為鹵制食品的研發、生產和銷售，主要產品為夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等以雞、鴨、牛、豬等禽畜產品以及蔬菜、水產品、豆制品為原材

19、料的鹵制食品，主要應用于佐餐消費、休閑消費。3030年年全方位拓展全方位拓展，紫燕紫燕從區域鹵味品牌華麗從區域鹵味品牌華麗蛻變為蛻變為全國鹵制品行業佼佼者。全國鹵制品行業佼佼者。紫燕食品1989年發源于四川，前身為徐州“鐘記油燙鴨”，1996 年紫燕品牌在南京正式成立，2003 年公司進軍華中地區，遵循由沿海向內地拓展的發展方向，紫燕走上拓展全國商業布局的道路。2012 年正式實施全國戰略，向北重點開發西安、濟南、天津等市場；向南重點開發南昌、廣州等市場，邁開了向北方和南方市場延伸的堅實步伐，實現東西南北中全國布局的戰略目標。2014 年開辟線上營銷的新路徑，正式入駐電商平臺。截至 2021

20、年底，終端門店數量超過 5100 家，成為鹵制品行業的佼佼者。經過 30 多年的潛心耕耘，紫燕食品現已在全國 20 個省、直轄市，180 多個城區開設“紫燕百味雞”品牌連鎖店，集中分布于江蘇、安徽、山東、湖北等省份，門店大多選址在新一線、二線城市。在此期間公司建成多座大型標準工廠，旗下還開設多個涵蓋休閑餐飲、休閑鹵味品類子品牌，實現了高水平系統化發展。圖表圖表1 1：紫燕食品發展歷程紫燕食品發展歷程 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 1.2 1.2 公司股權結構：股權高度集中于家族內部公司股權結構：股權高度集中于家族內部 公司絕大部分股權被鐘懷軍、鐘勤沁、鐘勤川、戈吳超、鄧惠玲等人持有，股

21、權高度集中股權高度集中于家族內部于家族內部，五人合計持股占比為 85.98%。公司本次公開發行股票為 4,200.00 萬股，發行價格為 15.15 元/股。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖表圖表2 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 老老經銷商經銷商業務能力熟練，與總公司關系密切，業務能力熟練，與總公司關系密切，忠誠度高。忠誠度高。經銷商多為公司前員工，對于公司經營業務熟悉度較高，也是目前最主要的收入貢獻群體，截至 21 年底前 5 大經銷商共經營有 2930 家門店，占全國門店總數的 56.78%，銷售占比為 62.11%遠超同類品牌，對公司經營發展

22、的助推作用強。且經銷商中不乏公司實際控制人的直系親屬，如經銷商內部鄧紹彬系公司實際控制人之一鄧惠玲的兄弟、謝斌系公司實際控制人之一鄧惠玲的姐妹的配偶，利益綁定的現象對于忠誠度的提高大有裨益。圖表圖表3 3：2 2021021 年各公司前五大客戶銷售占比年各公司前五大客戶銷售占比 項目項目 銷售模式銷售模式 前五大客戶銷售占比前五大客戶銷售占比 紫燕 經銷商-加盟店兩級銷售 62.11%絕味 一級加盟 3.44%煌上煌 一級加盟 6.52%周黑鴨 一級加盟 小于 30%資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 1.3 1.3 經營情況：核心大單品“夫妻肺片”領銜各類鮮貨產品，門店數量持續擴張經營情況

23、：核心大單品“夫妻肺片”領銜各類鮮貨產品，門店數量持續擴張 產品結構穩定，鮮貨產品收入占據主營收入的絕大部分。產品結構穩定，鮮貨產品收入占據主營收入的絕大部分。紫燕食品所屬佐餐鹵制品類，主營業務收入以鮮貨產品為主，產品結構穩定。公司 90%左右的主營收入來自于鮮貨產品，目前主要銷售的鮮貨產品可以分為四類：夫妻肺片、整禽類、香辣休閑類、其他鮮貨。其中，夫妻肺片、百味雞產品大單品地位顯著，2021 年核心大單品夫妻肺片占鮮貨產品收入超過 30%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表4 4：公司公司主要產品及營業收入占比（主要產品及營業收入占比（2 2021021 年）年）資料來源：招股說

24、明書，中郵證券研究所 圖表圖表5 5：營業收入按產品類別分類情況（單位：億元）營業收入按產品類別分類情況（單位：億元）圖表圖表6 6：鮮貨產品收入結構鮮貨產品收入結構 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 經營模式已經成熟，新興銷售渠道隨著科技進步逐步發力經營模式已經成熟，新興銷售渠道隨著科技進步逐步發力。目前，公司主要采用以經銷為主的連鎖經營模式，同時構建了包括電商渠道銷售、商超渠道銷售、團購模式等其他渠道在內的多樣化立體式營銷網絡體系。其中，經銷其中，經銷商渠道商渠道在主營收入占比穩定在在主營收入占比穩定在 9 90%0%以上以上。公司目前僅保留少數直

25、營門店，主要出于店鋪形象設計、獲取消費者反饋、累積門店經營管理經驗及人員培訓等目的。隨著互聯網經濟的發展，電商、商超等新渠道也為公司營收做出越來越大的貢獻。0102030402019年度2020年度2021年度2022年1-9月加盟費、門店管理費、信息系統使用費包材預包裝及其他產品鮮貨產品0510152025302019年度2020年度2021年度2022年1-9月夫妻肺片（億元）整禽類（億元）香辣休閑類（億元）其他鮮貨（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表7 7：營業收入按營業收入按銷售模式銷售模式分類情況（單位：億元）分類情況（單位：億元）圖表圖表8 8：經銷商數量變動情況

26、經銷商數量變動情況 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 線線下門店受疫情沖擊，但公司總體門店數量始終不斷擴張，疫情好轉后單店收入下門店受疫情沖擊，但公司總體門店數量始終不斷擴張，疫情好轉后單店收入回春?；卮?。2019 年至 2021 年的期末終端門店數量分別為 3511、4365、5132，每年凈增加數量為 662、854、767 家，增長態勢比較穩定。2021 年上半年公司總部所在地上海及其主要分布省份江蘇爆發了大規模疫情，各行業線下門店運營均陷入焦灼情緒，公司運營面臨較大壓力，2021 年的退出經銷商數量和退出終端加盟門店數量相較 2020 年大幅增

27、加，閉店率達到 13.11%，經銷商退出數量在 2021 年也首次達到兩位數，2022年 1-9 月經銷商退出數量首次超過增加數量。但在大環境惡劣的情況下，公司新增加盟門店數量仍保持較快增長速度，立足華東區域不斷向全國拓展，得益于其長期積累的品牌效應以及處于行業內龍頭地位的規模體量。從單店收入情況來看從單店收入情況來看受疫情沖擊較大，但穩中有增。受疫情沖擊較大，但穩中有增。18-19 年單店收入比較穩定，2020 年疫情爆發之后單店收入斷崖式下滑，受疫情影響線下門店經營狀況欠佳，2021年疫情常態化帶動下單店收入逐步回春。圖表圖表9 9：終端門店數量變動情終端門店數量變動情況況 圖表圖表101

28、0：單店收入情況（單位：萬元）單店收入情況（單位：萬元）資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 051015202530352019年度2020年度2021年度2022年1-9月經銷模式直營模式其他0204060801002019年2020年2021年2022年1-9月本期退出經銷商數量本期加入經銷商數量報告期末經銷商數量0%5%10%15%05001000150020002019年2020年2021年本期退出終端加盟門店數量（家）本期新增終端加盟門店數量（家）閉店率545658606264666870722018年報2019年報2020年報2021年報 請

29、務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 1.4 1.4 財務情況：疫情沖擊下穩中求進，財務狀況穩步向好財務情況：疫情沖擊下穩中求進，財務狀況穩步向好 公司財務狀況良好，疫情短期擾動不改長期運行趨勢。公司財務狀況良好，疫情短期擾動不改長期運行趨勢。從各報告期來看，2019 年財務狀況呈良好發展態勢，營業收入、凈利潤、歸母凈利潤穩步增長，2020 年新冠疫情在國內持續多點散發、防疫管控措施的實施對線下終端門店銷售產生一定影響，全國餐飲行業收到沖擊，進而對公司整體盈利水平產生不利影響，盡管當期營業收入增長率有所下降，但基于公司規模和業務基礎，疫情沖擊下營業收入及毛利率、凈利潤仍保持上升態勢。2021

30、年疫情常態化的管理使得線下終端門店的銷售環節得到改善，營業收入增長率上漲至 18.34%，但與此同時，公司主要原材料采購價格受境外疫情等因素影響，自 2021 年下半年快速上漲，導致主要產品單位成本有所上升、毛利率降低，凈利潤增長放緩，增長率出現負值。疫情影響營收增速小幅放緩，但在疫情影響營收增速小幅放緩，但在 2222 年前三季度仍保持雙位數增長。年前三季度仍保持雙位數增長。2022 年 1-9 月營業收入為 27.42 億元，同比增長 15.51%，增速小幅下滑，原因在于 2022 年上半年疫情反彈，上海等多地的長期封控對線下終端門店的經營造成了一定地沖擊，但疫情下仍保持兩位數以上穩定的營

31、收增長率，體現了公司大體量生產基礎及其龍頭地位的把控能力，長期來看具備較大的成長空間。圖表圖表1111：營業收入、凈利潤變動情況營業收入、凈利潤變動情況 圖表圖表1212：銷售毛利率變動情況銷售毛利率變動情況 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 盈利空間有所承壓，公司通過上游鎖價盈利空間有所承壓，公司通過上游鎖價+下游漲價轉移部分成本壓力。下游漲價轉移部分成本壓力。受原材料價格上升影響，自 2021 年起毛利率出現小幅度下降。針對這一情況，公司通過上游鎖價和下游漲價相互搭配的措施積極應對。從上游來看，公司對牛肉、堅果等原材料價格存在一定的上漲預期，在縝密

32、安排下，為鎖定貨源、穩定采購價格，公司提前支付了部分預付款項，使得 2021 年末預付材料采購款項余額較高。除此之外，公司針對下游產品進行了適當幅度的漲價，2021 年鮮貨產品平均價格上漲 2.26%，預包裝及其他產品價格上漲 7.94%，有效緩解了原材料提價帶來的壓力，使得毛利率變動維持在可控范圍內。-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530352018年報2019年報2020年報2021年報2022年1-9月營業收入（億元）凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入增長率凈利潤增長率歸母凈利潤增長率0%5%10%15%20%25%30%2018 年報2019

33、 年報2020 年報2021 年報 2022年1-9月 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表1313：預付材料采購款變化情況預付材料采購款變化情況（單位：萬元）（單位：萬元）圖表圖表1414：產品平均價格產品平均價格變化變化情況情況（單位：元）（單位：元）資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 2 2 行業狀況：佐餐鹵味大有可為，龍頭市占率將持續提升行業狀況：佐餐鹵味大有可為，龍頭市占率將持續提升 2.1 2.1 行業規模：行業規模不斷擴張，利潤水平長期向好行業規模：行業規模不斷擴張，利潤水平長期向好 鹵制品屬于傳統日常美食，擁有廣泛的群眾基礎。

34、鹵制品屬于傳統日常美食，擁有廣泛的群眾基礎。鹵制食品是以畜禽肉類、蔬菜、豆制品、水產品等食材，通過鹵烹加工使其具有“色、香、味、型”俱全的特點，具有區域性和季節性特征。按產品定位和消費場景劃分，鹵制食品主要可分為佐餐鹵制食品與休閑鹵制食品，根據市場統計數據，2019 年鹵制食品中佐餐鹵制食品市場規模占比達 64.26%，占據鹵制食品主要的市場份額，紫燕食品所屬佐餐鹵制品類。佐餐鹵制食品中無品牌的個體經營店與品牌連鎖店并存，具有連鎖品牌效應的紫燕食品具有極大優勢，成為當之無愧的龍頭企業。圖表圖表1515：佐餐鹵制品和休閑鹵制品的區別佐餐鹵制品和休閑鹵制品的區別 項目項目 佐餐鹵制食品佐餐鹵制食品

35、 休閑鹵制食品休閑鹵制食品 產品定位產品定位 作為涼菜用于佐餐 非正餐食用的休閑食品 消費場景消費場景 正餐 休閑、娛樂 品牌效應品牌效應 無品牌的個體經營店與品牌連鎖店并存 多為品牌連鎖店經營 店面選址店面選址 多靠近農貿市場、社區、商超 多位于人流較旺的地區（社區、商場、交通樞紐，公園景點等）代表產品代表產品 夫妻肺片、燒雞、手撕雞、鹵牛肉、豬頭肉、豬蹄等為主，以及各種涼拌 菜 鴨脖、鴨翅、鳳爪、鴨頭、鴨舌、鴨 鎖骨等 代表品牌代表品牌 紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞等 周黑鴨、絕味、煌上煌等 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 鹵鹵制品行業發展受上下游產業影響較大，上游原材料供需格局呈

36、現周期屬性，下游依賴制品行業發展受上下游產業影響較大，上游原材料供需格局呈現周期屬性，下游依賴冷鏈物流發展。冷鏈物流發展。從上游來看，鹵制食品的主要原材料為畜禽肉類、蔬菜、豆制品、水產品等，上游產業主要包括畜禽養殖業、農產品種植業及水產品養殖業等，這種第一產業的生產具有很強的周期性，易受自然條件、市場供求、國際政策等因素影響，穩定性較差。且鹵制品產品對010002000300040005000600070002018201920202021010203040502018201920202021鮮貨產品預包裝及其他產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 儲存條件要求較高，產品保質期短、不易

37、保存的特點決定了其下游零售端的發展對冷鏈物流的依賴性很強。圖表圖表1616：中國鹵制品行業產業圖譜中國鹵制品行業產業圖譜 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 鹵制食品行業鹵制食品行業規模規模整體保持向好趨勢整體保持向好趨勢，佐餐鹵制品發展未來可期，佐餐鹵制品發展未來可期。根據 Frost&Sullivan統計數據以及 iiMedia Research（艾媒咨詢）數據顯示，2021 年中國鹵制品行業規模達 3296億元，2018-2021 年復合增長率為 12.3%，行業發展朝氣蓬勃，預計 2023 年行業規?？蛇_4051 億元，為佐餐鹵制品提供了較大的發展空間，佐餐鹵制品行業占比有望上升。從

38、佐餐鹵制品行業自身情況來看，即便收到疫情影響，其行業市場規模始終保持穩定提升，至 2023 年規?？蛇_到 2093 億元，2020 年至 2023 年復合增長率為 8.08%。圖表圖表1717：鹵制品鹵制品及佐餐鹵制品及佐餐鹵制品行業市場規模（含預測值）行業市場規模（含預測值）資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 近年來，我國鹵制食品行業整體盈利能力基本保持在健康水平且較為穩定近年來，我國鹵制食品行業整體盈利能力基本保持在健康水平且較為穩定，多方面因素，多方面因素助力助力鹵制食品市場發展鹵制食品市場發展。隨著居民消費水平的提高以及國家扶持政策的發力，鹵制品行業發展0%2%4%6%8%10%12

39、%05001000150020002500300035004000450020182019202020212022E2023E佐餐鹵制品行業市場規模（億元）鹵制品行業市場規模（億元）佐餐鹵制品行業市場規模同比增長率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 蓬勃。從中長期來看，消費升級、技術水平提高及行業集中度提升等因素會使鹵制食品行業利潤水平整體保持向好趨勢。我們認為推動鹵制食品市場發展的主要驅動力：（1）經濟增長經濟增長以及消費理念的變化以及消費理念的變化推動消費升級。推動消費升級。我國宏觀經濟穩定發展，居民人均可支配收入水平不斷提高，自改革開放以來增長了 187 倍，我國居民的生活方式及消

40、費理念逐漸發生變化，對食品消費的新鮮、便捷、衛生、營養等屬性需求有所增加。消費能力的提高以及消費觀念的變化帶動了人們對鹵制品這一休閑類食品的需求。（2）鹵制品符合中國大部分地區的傳統品味偏好，鹵制品符合中國大部分地區的傳統品味偏好，產品復購率高。產品復購率高。據艾媒咨詢數據顯示，有 96.6%的消費者購買過鹵制品，其中 43.9%的消費者表示非常喜歡。鹵制食品涵蓋香辣、麻辣、醬香、甜辣等多種復合型口味，迎合了中國大部分地區喜辣人群的口味偏好，產品復購率高，超過 5 成的消費者購買頻次在每月 2 次以上，受到消費者的普遍喜愛。（3）家庭小型化以及快節奏的家庭小型化以及快節奏的生活方式生活方式推動

41、鹵制食品走進千家萬戶，銷售的便利性以及推動鹵制食品走進千家萬戶，銷售的便利性以及產品產品保鮮保鮮為鹵制食品打開市場。為鹵制食品打開市場。隨著社會發展，快節奏的生活方式成為主流，家庭小型化趨勢明顯，年輕夫妻與父母同住的大家庭正日益減少。艾媒咨詢數據顯示 2021 中國 Z 世代經常購買快銷食品占比 37.7%，其中鹵制品的比例達到 34%，鹵制品銷售的便利性以及產品的新鮮程度更好地貼合了 Z 世代群體嘗鮮獵奇的心理。（4）大數據時代技術升級推動鹵大數據時代技術升級推動鹵制品行業生產、銷售的擴展。制品行業生產、銷售的擴展。隨著冷鏈運輸系統的成熟應用，鹵制食品的原材料供應以及產品的保鮮得到了保障；包

42、裝升級助力產品開拓線上線下銷售渠道；移動支付和大數據的盛行擴大了產品的銷售范圍；新興的營銷手段促使鹵制食品更快地走到大家面前。2.2 2.2 競爭格局：佐餐鹵制品行業集中度較低，頭部企業上升空間大競爭格局：佐餐鹵制品行業集中度較低，頭部企業上升空間大 佐餐類鹵制品行業集中度低，紫燕龍頭地位顯著。佐餐類鹵制品行業集中度低，紫燕龍頭地位顯著。根據艾媒咨詢數據，2019 年我國佐餐鹵制品行業 CR5 約為 4.1%，紫燕百味雞龍頭地位顯著，2019 年公司以 2.6%的市占率領先其他佐餐鹵味品牌，穩居行業第一市場份額，超過其他四個品牌的總和。2020 年紫燕百味雞市占率為 2.82%，上升 0.2p

43、ct。佐餐鹵制品零售額前五的其他四個品牌合計市占率為 1.48%，分別為鹵江南（0.48%）、廖記棒棒雞（0.39%）、留夫鴨（0.34%）和九多肉多（0.27%）。圖表圖表1818：佐餐鹵制食品行業前五大品牌市場份額佐餐鹵制食品行業前五大品牌市場份額 0.27%0.34%0.39%0.48%2.62%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%九多肉多留夫鴨廖記棒棒雞鹵江南紫燕百味雞 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 疫情加速行業出清，龍頭市占率有望持續提升。疫情加速行業出清，龍頭市占率有望持續提升。2019 年末爆發的新冠疫情對餐飲行

44、業造成了巨大的沖擊，在疫情產生的重大壓力下，佐餐鹵制品行業內的中小型企業多數面臨資金鏈、貨物運輸方面的難題，多家企業被迫停擺。深厚的企業基礎在此時顯得尤為重要，以紫燕為首的幾家龍頭企業在疫情期間憑借其龍頭地位和經濟實力頂住壓力，在保證企業平穩發展的基礎上實現了門店數量的繼續擴張，市占率有望提升。2020 年紫燕新增門店增長率 16.43%，2021年新增門店增長率達到 17.46%，在疫情當下交出了一份亮眼的答卷。圖表圖表1919：20192019-20212021 年佐餐鹵制品行業各企業新增門店數年佐餐鹵制品行業各企業新增門店數 項目項目 20192019 20202020 20212021

45、 紫燕食品 1053 1226 1440 鹵江南 154 163 193 廖記棒棒雞 185 280 235 留夫鴨 261 373 514 九多肉多 79 286 220 資料來源：窄門餐眼，招股說明書，中郵證券研究所 3 3 競爭優勢：四維度分析紫燕內生增長動力競爭優勢：四維度分析紫燕內生增長動力 3.1 3.1 模式：經營分工明確，經銷模式推動開店提速模式：經營分工明確，經銷模式推動開店提速 發展初期：區域經營主體獨立經營。發展初期：區域經營主體獨立經營。公司在各區域開設上海紫燕、武漢川沁、蘇州紫燕等獨立的區域經營主體，各區域經營主體由區域管理團隊進行管理，并負責區域內產品生產及配送、門

46、店開拓及管理等工作。20102010 年年后后：母公司集團化運營，各區域經營團隊自主開拓。母公司集團化運營，各區域經營團隊自主開拓。逐步整合各區域經營主體，將各經營主體的管理職能收歸紫燕有限母公司，實現了高效率的集團化運營。采用區域經營團隊負責區域市場內門店開拓、加盟門店管理以及產品配送的加盟及供貨模式，各生產基地根據市場競爭情況制定當地終端零售價格。20162016 年年后后：經銷商買斷式銷售，兩級銷售網絡形成。經銷商買斷式銷售，兩級銷售網絡形成。公司調整經營模式，建立了“公司經銷商終端加盟門店消費者”的兩級銷售網絡，公司對經銷商之間為買斷式銷售關系，不直接向終端加盟門店銷售，公司與終端加盟

47、門店之間的業務關系包括品牌授權使用、業務指導、品牌運營監督及商品配送。其最突出其最突出的改變在于由經銷商代替區域管理團隊的職能，的改變在于由經銷商代替區域管理團隊的職能，且在銷售模式調整過程中鼓勵管理團隊人員在從公司離職后成為經銷商。且在銷售模式調整過程中鼓勵管理團隊人員在從公司離職后成為經銷商。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖表圖表2020：公司經銷模式公司經銷模式示意圖示意圖 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 圖表圖表2121：公司與經銷商及終端加盟門店的業務關系公司與經銷商及終端加盟門店的業務關系 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 以經銷為主以經銷為主、買斷式的、買斷式

48、的連鎖經營模式降低連鎖經營模式降低了公司整體的了公司整體的銷售費用率和管理費用率。銷售費用率和管理費用率?；谫I斷式的交易模式，公司的部分經營管理權限下放至經銷商，開拓市場和宣傳推廣等費用由經銷商自行承擔、自負盈虧，為公司節約了大筆行政管理成本和產品銷售費用。業內其它公司如巴比食品（特許加盟為主，直營門店、團餐銷售為輔）、絕味食品（直營引導、加盟為主）、煌上煌（直營和特許加盟）和周黑鴨（直營與經銷模式并存）的銷售模式中均包含直營或以此模式為主，相較而言，紫燕食品相應的銷售費用率和管理費用率較低，費用優化對利率的提高大有裨益。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 圖表圖表2222：同行同行業上

49、市公司業上市公司銷售模式對比銷售模式對比 品牌品牌 商業模式商業模式 銷售模式銷售模式 紫燕食品紫燕食品 直營+加盟 經銷商向公司買斷產品，獲得公司授權其在約定經營區域內經銷的特許產品，通過加盟門店實現終端銷售。經銷商可以自行設立或發展下游的終端加盟門店，并履行對加盟門店的日常監督管理職責。公司對經銷商及其終端加盟門店不具有控制權，各經銷商及終端加盟門店實行獨立核算，自負盈虧，但在具體經營方面須接受公司的業務指導與監督。絕味食品絕味食品 連鎖加盟體系 加盟商主要為個人加盟商。絕味食品對加盟商及其銷售人員不具有控制權，加盟商擁有對加盟門店的所有權和收益權，實行獨立核算，自負盈虧，但在具體經營方面

50、須接受絕味食品的業務指導與監督。周黑鴨周黑鴨 直營+經銷 以直營模式為主，逐步開放特許經營，將充分利用特許經營方的本地資源與周黑鴨的品牌勢能及零售經驗，實現優勢互補，著力加強門店網絡布局，全方位推動新市場的拓展以及老市場的滲透。巴比食品巴比食品 特許加盟+直營和團餐 以特許加盟為主，主要為個人加盟商，自主負責會計核算和稅費繳納，加盟商擁有對加盟門店的所有權和收益權，實行獨立核算、自負盈虧，公司對加盟門店采取 10 天信用期或即時結算的結算制度；直營門店則是由公司投資設立，公司統一財務核算，享有門店利潤，承擔費用開支；團餐包括各類企事業單位食堂、餐飲商家、便利商超以及居家消費場景等?；蜕匣突蜕匣?/p>

51、 直營+特許加盟 加盟商擁有對加盟店的所有權和收益權，實行獨立核算，自負盈虧，但在具體經營方面須接受煌上煌營銷總部的業務指導。資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 圖表圖表2323：業內各公司銷售費用率比較業內各公司銷售費用率比較 圖表圖表2424：業內各公司管理費用率比較業內各公司管理費用率比較 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 注：周黑鴨三季報未發布，圖中為半年報數據 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 注：周黑鴨三季報未發布，圖中為半年報數據 公司公司經銷商以前員工為主，經銷商以前員工為主，為公司發展提供有力支持。為公司發展提供有力支持。公司的經銷商大多為前員工，之前在公司任職時就

52、主要為區域管理團隊核心人員，其中不乏公司實際控制人的親屬，有較為豐富的地區資源及管理經驗，并且公司經銷商已在各自區域深耕多年，積累了豐富的門店渠道資源，有助于形成一定的品牌影響力和行業地位。在此模式下，有利于發行人對加盟體系進行高效管理與風險控制、業務規模的快速拓展。非前員工經銷商主要系報告期內與公司開始建立合作的0%10%20%30%40%50%2018年報2019年報2020年報2021年報2022年1-9月紫燕食品巴比食品絕味食品周黑鴨煌上煌0%2%4%6%8%10%12%2018年報2019年報2020年報2021年報2022年1-9月紫燕食品巴比食品絕味食品周黑鴨煌上煌 請務必閱讀正

53、文之后的免責條款部分 17 新市場的經銷商，公司為開拓新市場，通過多種類型折扣補貼政策向其提供扶持，向其銷售的主要產品單價通常低于前員工經銷商。圖表圖表2525：相關前員工經銷商的基本情況相關前員工經銷商的基本情況 前員工姓名前員工姓名 報告期內主要經銷區域報告期內主要經銷區域 任職經歷任職經歷 成為經銷商成為經銷商時間時間 （經銷商實際控制人）（經銷商實際控制人）趙邦華 上海市、南通市、青島市、連云港市、宣城市等 2008 年 10 月-2016 年 12 月紫燕有限總經理 2016 年 鄧紹彬*南京市、鎮江市、杭州市等 2000 年 6 月-2016 年 1 月紫燕有限南京區域負責人 20

54、16 年 汪士龍 重慶市、成都市、合肥市（西區）等 2002 年 5 月-2016 年 11 月合肥紫燕總經理、重慶川沁總經理 2016 年 王君平 濟南市、淄博市、濰坊市、西安市等 2011 年 4 月-2016 年 12 月濟南紫燕食品有限公司總經理、山東紫燕總經理 2016 年 王波 武漢市、南昌市等 2009 年 1 月-2016 年 11 月武漢川沁、武漢仁川總經理 2016 年 楊美全 蘇州市、眉山市等 2013 年 11 月-2016 年 11 月蘇州紫燕總經理 2016 年 姚善勇 徐州市、天津市、馬鞍山市、蕪湖市等 2000 年 6 月-2016 年 1 月先后擔任紫燕有限徐

55、州、天津、馬鞍山、蕪湖等地區負責人紫燕有限供應鏈副總裁、工程總監 2016 年 謝斌*合肥市（東區）、鄭州市、綿陽市等 2003 年 4 月-2016 年 11 月合肥紫燕總經理 2016 年 譚庭偉 廣州市（已退出）、深圳市（已退出）、長沙市等 2008 年 8 月-2016 年 12 月紫燕有限總裁助理；廣州川沁總經理 2016 年 劉偉 南京市 2004 年 1 月至 2016 年 1 月紫燕有限南京區域行政主管 2016 年 楊美玉 蚌埠市 2014 年 1 月-2016 年 11 月紫燕有限蚌埠地區銷售負責人 2016 年 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 注：2021 年 1

56、月，譚庭偉與公司終止廣州、深圳地區經銷合作，廣州、深圳地區經銷商變更為楊寧剛、戴艷玲。鄧紹彬*系公司實際控制人之一鄧惠玲的兄弟,謝斌*系公司實際控制人之一鄧惠玲的姐妹的配偶 公司公司向向新經銷商提供重點扶持新經銷商提供重點扶持，與與前前員工之間的平均銷售價格員工之間的平均銷售價格、毛利率、毛利率差異具有合理性差異具有合理性和公允性和公允性且逐漸縮小且逐漸縮小。前員工經銷商憑借較為豐富的管理經驗和積攢多年的門店渠道資源，取得了良好的經銷及門店環節毛利率，自 2019 年起的三年內分別為 34.89%、38.33%和 37.09%。非前員工 2019 年毛利率（33.65%）低于前員工經銷商，自

57、2020 年起實現毛利率的反超，原因在于公司向新經銷商開設進貨、開店和促銷返利多種類型折扣補貼政策，用以鼓勵經銷商開拓 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 新市場。如：2018 屆、2019 屆、2020 屆以及 2021 屆新市場的經銷商，自開始合作的三年內按進貨金額依次給予 10%、8%、5%的進貨折扣。由于主要產品銷售價格系考慮進貨折扣后的價格，因此 19 年非經銷商銷售價格較低，隨著時間推移進貨折扣力度降低，非前員工經銷商提價速率快于前員工經銷商，毛利率逐漸上漲。公司逐漸形成公司逐漸形成了了以原有老員工為發展基礎、以原有老員工為發展基礎、進入新市場進入新市場的經銷商為扶持重點的的經

58、銷商為扶持重點的金字塔型金字塔型經銷體系，經銷體系，模式架構模式架構日趨完善。日趨完善。自 2019 年至 2021 年，前員工經銷商銷售金額雖穩步增加，但其占營業收入比重卻不斷走低，從 86.62%降低至 77.61%，可見非前員工經銷商在公司營收方面做出的貢獻愈發重要。公司通過增強其銷售渠道的競爭優勢和對新經銷商的吸引力，來搶占佐餐鹵制食品市場、提高品牌市場占有率及品牌影響力而不斷努力。也正是得益于此，自 2016年銷售模式調整之后，公司門店數量迅速擴張，自 2016 年的 1929 家增加至 2021 年的 5160家。圖表圖表2626：經銷商銷售價格情況經銷商銷售價格情況 品類 項目

59、價格（元）價格增長率 20192019 20202020 20212021 20202020 20212021 夫妻肺片夫妻肺片 前員工經銷商 94.36 106.95 107.31 13.34%0.34%非前員工經銷商 85.54 99.67 101.12 16.52%1.45%對所有經銷商的平均銷售價格 93.49 106.18 106.45 13.57%0.25%整禽類整禽類 前員工經銷商 37.9 41.55 40.67 9.63%-2.12%非前員工經銷商 34.17 39.35 39.59 15.16%0.61%對所有經銷商的平均銷售價格 37.47 41.29 40.34 10.

60、19%-2.30%香辣休閑類香辣休閑類 前員工經銷商 44.13 44.12 42.18-0.02%-4.40%非前員工經銷商 40.99 42.05 40.65 2.59%-3.33%對所有經銷商的平均銷售價格 43.84 43.9 41.97 0.14%-4.40%資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 圖表圖表2727：經銷商銷售額占比情況經銷商銷售額占比情況 圖表圖表2828：經銷商毛利率情況經銷商毛利率情況 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%2019年度2020年度2021年度前員工經銷商銷售額占比非

61、前員工經銷商銷售額占比30%32%34%36%38%40%2019年度2020年度2021年度前員工經銷商經銷及門店環節毛利率非前員工經銷商經銷及門店環節毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 門店數量規模加速擴張，全國化戰略布局穩步推進門店數量規模加速擴張，全國化戰略布局穩步推進。窄門餐眼數據顯示，截至 2022 年 9月，紫燕食品現有門店總數為 6030 家。自 2016 年起公司銷售模式便從“直接加盟”調整為“公司經銷商終端門店”，經銷模式調整后門店擴張速度明顯提升。經銷模式調整后門店擴張速度明顯提升。截至 2022 年 6 月末，公司在全國 20 多個省市地區擁有 140 多家

62、經銷商主體，產品覆蓋 150 多個城市。從城市等級來看，紫燕約有 76.88%的門店集中分布在新一線、二線和三線城市，這也與公司主要面向新興消費人群的銷售定位相一致。從區域來看，門店分布多集中于華中地區，依托發源地的先發優勢，紫燕在華中地區具有較高的知名度和認可度，門店擴張相對容易。2018 年至 2021年公司門店數量的 CAGR 超過 21%，業務規模加速擴張。圖表圖表2929：終端門店按城市等級分布情況終端門店按城市等級分布情況 圖表圖表3030：2 2021021 年全國范圍內門店分布情況年全國范圍內門店分布情況 資料來源：窄門餐眼，中郵證券研究所 資料來源：窄門餐眼，中郵證券研究所

63、圖表圖表3131：全國門店數量變化情況全國門店數量變化情況 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 3.2 3.2 門店：門店：“小而美小而美”店型更具吸引力店型更具吸引力 從門店投入從門店投入及回報及回報情況來看，經銷商向總公司買斷式經營，情況來看，經銷商向總公司買斷式經營，加盟門店加盟門店單店經營利潤率單店經營利潤率較高。較高。經銷商需每年向總公司繳納約每店 1.1 萬元的費用，其中主要包括加盟費 0.8 萬元、管理費 0.1 萬元和信息系統費 0.2 萬元，從而獲得買斷式交易的權限后向下發展自己的加盟店。加盟店需在開店周期期初向經銷商預繳該開店周期不超過 1.2 萬元的加盟費，13.68%

64、36.63%22.91%17.34%6.64%2.54%0.25%一線新一線二線三線四線五線其他010002000300040005000600020162018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 加之 2 萬元的保證金、3 萬元的裝修費、4 萬元的設備費以及約 1-2 萬元的前期準備費用，其前期投入約 15 萬元，投資回報周期一般在 6-18 個月。運營期間，加盟店需每天向經銷商報送訂貨量，以便經銷商向總公司采購，經銷商在確定產品價格后需報送總公司審批。從收益角度來看，門店端毛利率在 37%左右，單店經營利潤率約為 12%-14%，在行業內處于較高水平，對于加盟

65、商來說收益相對可觀。圖表圖表3232：加盟費用及回報情況加盟費用及回報情況 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 從門店運營情況來看，相較行業內其他公司而言，紫燕走的從門店運營情況來看，相較行業內其他公司而言，紫燕走的是小而美的門店模型，初始投是小而美的門店模型，初始投資不高，投資回報期短，對于加盟商進入更具有吸引力。資不高，投資回報期短，對于加盟商進入更具有吸引力。紫燕對加盟店的面積要求比較低，平均面積較小，但坪效極高，其單店平均銷售金額在行業內處于較高水平。且投資回報周期短，投資回本期大多在 1 年左右，基本不會超過兩年，在初始投資額相差無幾的情況下對于加盟商的吸引力更強。圖表圖表3333

66、：各公司單店各公司單店店效及初始投資情況店效及初始投資情況對比對比 公司公司 加盟門加盟門店數店數 平均店效平均店效 平均面平均面積積 坪效坪效 初始投資額初始投資額 投資回報期投資回報期 （萬元（萬元/年）年）（萬元（萬元/年年/）紫燕 5160 90 12 7.89 15-20 萬 6-18 個月 絕味 13714 80 15 5.33 10-15 萬 15 個月 煌上煌 3974 80 20 4 10-15 萬 12 個月 周黑鴨 1535 100 15 6.67 20 萬 12-24 個月 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 3.3 3.3 大

67、單品優勢凸顯，選定佐餐鹵味差異化賽道大單品優勢凸顯，選定佐餐鹵味差異化賽道 “夫妻肺片”“夫妻肺片”大單品突出，大單品突出，產品矩陣成熟穩定產品矩陣成熟穩定。公司 90%左右的主營收入來自于鮮貨產品，目前主要銷售的鮮貨產品可以分為四類：夫妻肺片、整禽類、香辣休閑類、其他鮮貨。最終形最終形成以夫妻肺片為核心大單品、整禽類、香辣休閑產品為輔的產品矩陣，其中夫妻肺片占比超成以夫妻肺片為核心大單品、整禽類、香辣休閑產品為輔的產品矩陣，其中夫妻肺片占比超30%30%。與同行業其他鹵制品企業相比，紫燕聚焦餐桌鹵味，以其獨特配方成就“夫妻肺片”這一金字招牌，形成差異化的競爭優勢，在強化品牌效應的同時也保障了

68、其佐餐類鹵制品行業的龍頭地位。公司主要收入來源的鮮貨產品常年毛利率穩中有升，呈良好發展態勢。公司主要收入來源的鮮貨產品常年毛利率穩中有升，呈良好發展態勢。公司保持對主要原材料（整雞、牛肉、雞爪和牛雜）的長期穩定采購，約占原材料總采購額的 40%以上。21 年整雞、牛肉等主要原材料漲價明顯，其中牛雜價格上漲 44.24%，因此鮮貨產品毛利率受大宗漲價影響普遍下滑。但從各報告期整體情況來看，各類產品毛利率呈上升趨勢，尤其夫妻肺片 20年毛利率上升 30.96 個百分點，體現出該戰略單品在市場占有率不斷提升下的規模效應。圖表圖表3434：1 18 8-2121 年原材料價格變化情況年原材料價格變化情

69、況 圖表圖表3535：鮮貨產品毛利率變化情況鮮貨產品毛利率變化情況 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 核心大單品夫妻肺片差異化顯著，在同類品牌中脫穎而出。核心大單品夫妻肺片差異化顯著，在同類品牌中脫穎而出。與廖記棒棒雞、鹵江南相比，紫燕百味雞具有口味的獨特優勢，麻辣咸鮮味和酸湯麻辣味兩種獨家風味滿足消費者的多樣化消費需求。在價格上，紫燕夫妻肺片定價 62.8/250g，處于競品價格帶的中位，低于定位相仿的廖記棒棒雞，在同等質量保證下具有一定的價格優勢。圖表圖表3636：夫妻肺片價格對比夫妻肺片價格對比 品牌品牌 產品產品 價格價格 紫燕 62.8/25

70、0g 廖記棒棒雞 45/140g 鹵江南 31.4/250g -20%0%20%40%60%020406080整雞牛肉雞爪牛雜豬蹄豬耳2018年價格2019年價格2020年價格2021年價格2019年YOY2020年YOY2021年YOY0%10%20%30%40%2018年度2019年度2020年度2021年度夫妻肺片整禽類香辣休閑類其他鮮貨 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 資料來源：大眾點評，中郵證券研究所 3.4 3.4 供應鏈：建設優質產能，優化物流體系供應鏈：建設優質產能，優化物流體系 生產端：生產基地輻射全國，產能利用率始終高位運轉。生產端：生產基地輻射全國，產能利用率始終

71、高位運轉。公司充分利用以寧國、武漢、連云港、山東、重慶等 5 家工廠輻射全國的產能布局，產能利用率始終處于高位運轉。2020 年度，隨著公司新建大型生產基地的逐步投產，公司生產能力得到有效提升，得以支撐公司業務規模的持續增長，產能增長突飛猛進取得巨大突破。本次公司擬募集資金將繼續用于產能提升方面，計劃共投資 42088 萬元用于寧國食品生產基地二期項目、榮昌食品生產基地二期項目建設，募投項目建成后預計達產后將新增產能 19000 噸，與門店擴張形成合力。圖表圖表3737：1 18 8-2121 年產能利用率變化情況年產能利用率變化情況 圖表圖表3838：現有工廠布局現有工廠布局 資料來源：招股

72、說明書，中郵證券研究所 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 運輸端：冷鏈物流可以保證日常單日配送，保證產品質量。運輸端：冷鏈物流可以保證日常單日配送，保證產品質量。紫燕自 2019 年起與第三方冷鏈物流公司合作建立了全方位冷鏈配送體系，增大了工廠的銷售半徑，滿足了供應鏈當日或次日達的要求，為公司銷售規模及銷售范圍的快速擴張提供了堅實的供應保障。同時，公司對食品行業 SAP-ERP 系統、銷售中臺系統、OA 系統、TMS 系統、WMS 系統等現代電子化信息管理系統進行了靈活運用，利用 SAP-ERP 系統進行訂單、行車調度的系統化管理和基本信息的維護，在提升運作效率的同時也大大降低了運輸成本。

73、在貨物的調配方面利用 WMS 系統對收貨、存儲直至發貨各個環節進行更加完善的管理，為公司銷售規模及銷售范圍的快速擴張提供了堅實的供應保障。4 4 募投項目分析募投項目分析 2018 年以來，公司產能處于滿負荷狀態，增長率陷入瓶頸，隨后公司對各區域生產基地進行了集中化整合，逐步開設新的大型生產基地，將產能較低的老的生產基地的產能逐步轉移至臨近的大型生產基地，形成了目前以寧國、武漢、連云港、山東、重慶等 5 家工廠輻射全國的產能布局。2020 年度，隨著公司新建大型生產基地的逐步投產，公司生產能力得到有效提升，得以支撐公司業務規模的持續增長，產能增長突飛猛進取得巨大突破。本次公司擬募集0%20%4

74、0%60%80%100%120%140%2018年度2019年度2020年度2021年度 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 資金將繼續用于產能提升方面，計劃共投資 42088 萬元用于寧國食品生產基地二期項目、榮昌食品生產基地二期項目建設，預計達產后將新增產能 19000 噸。圖表圖表3939：1 18 8-2121 年產能變化情況年產能變化情況 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 圖表圖表4040：募投項目新增產能募投項目新增產能 募投項目募投項目 新增年產新增年產 產能年復合增長率產能年復合增長率 寧國食品生產基地二期 11000 榮昌食品生產基地二期 8000 共計共計 1900

75、019000 5.94%5.94%資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 本次上市公司公開發行股票 4200 萬股，占發行后總股本比例 10.19%，募集資金 5.65 億元，主要用于寧國生產基地二期建設、榮昌生產基地二期建設、倉儲基地建設、研發檢測中心建設、信息中心建設和品牌建設及市場推廣項目。圖表圖表4141：募投項目募投項目資金使用情況說明資金使用情況說明 募投項目募投項目 投資總額投資總額 資金用途資金用途 寧國食品生產基地二期 24940 萬元 計劃擴大安徽寧國生產基地的生產規模，建成達產后新增產能 11,000 噸。榮昌食品生產基地二期 17148 萬元 計劃擴大重慶榮昌生產基地的生

76、產規模，建成達產后新增產能 8,000 噸。倉儲基地建設項目 12609 萬元 為保障原材料的安全穩定供應，擬在 2 年內建成大型原材料倉儲基地。研發檢測中心建設項目 8780 萬元 旨在實現設備研發、產品研發和食品安全。信息中心建設項目 4498 萬元 實施重點在于搭建全業務流程協同管理平臺。品牌建設及市場推廣項目 12000 萬元 為提高公司品牌效應，擴大知名度，拓寬市場。010000200003000040000500006000070000800002018年2019年2020年2021年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 資料來源：招股說明書，中郵證券研究所 5 5 盈利預測與

77、投資評級盈利預測與投資評級 收入端收入端 我們從產品結構以及渠道結構進行預測：（1）加盟店預計維持每年 1000 家的速度進行門店擴張，經測算單店收入在 22 年上半年較去年同期下滑 10.8%，三季度開始終端需求有所回暖疊加部分產品提價，平均單店收入缺口已基本修復，預計全年單店水平較 21 年有 1-2%的下滑，門店業務整體營收同比增長 15.6%。預計 23-24 年單店水平持續回升，整體業務規模有望達到 40.4/48.5 億元，同比增長 25.5%/20%。（2）直營店數量保持穩定，22 年平均單店收入保持穩定穩增，23-24 年恢復增長態勢，預計直營模式 22-24 年收入規模為 3

78、.5/3.64/3.82 億元，同比增長 0%/16.6%/9.2%。（3）其他業務 22-24 年預計實現營收 2.9/3.5/4.2 億元，同比增長 17.5%/20%/20%。根據對于渠道結構的分析結合分產品業務的測算，結果如下：圖表圖表4242：根據公司收入結構預測表根據公司收入結構預測表 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 鮮貨類產品 營業收入（億元）23.6 26.9 29.9 34.4 38.0 增速（yoy)4.9%13.8%11.5%15.0%10.4%占總營收比重 90.3%86.9%83.3%77.8%71

79、.2%預包裝產品 營業收入（億元）1.4 2.4 4.1 7.3 12.3 增速（yoy)71.6%74.1%68%80%68%占總營收比重 5.3%7.8%11.3%16.6%23.1%包材 營業收入（億元）0.6 0.7 0.9 1.1 1.3 增速（yoy)-6.78%32.73%20%25%18%占總營收比重 2.10%2.36%2.44%2.47%2.42%加盟費等 營業收入（億元）0.4 0.5 0.6 0.7 0.9 增速（yoy)22.86%13.95%16.3%19.3%25.0%占總營收比重 1.65%1.58%1.6%1.5%1.6%其他業務 營業收入（億元）0.2 0.

80、4 0.5 0.7 0.9 增速（yoy)54.55%147.06%15%48%30%占總營收比重 0.65%1.36%1.3%1.6%1.7%合計 營業收入（億元）26.1 30.9 35.9 44.3 53.4 增速（yoy)7.31%18.34%16.2%23.2%20.7%營業成本（億元）19.3 24.2 29.6 35.2 41.8 毛利率 26.1%21.6%17.8%20.5%21.8%凈利潤（億元）3.6 3.2 2.6 4.0 5.2 凈利率 13.7%10.4%7.3%9.0%9.6%資料來源：招股說明書，中郵證券研究所預測 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 成本費

81、用端成本費用端 （1）毛利率將在 22 年得到顯著改善。今年以來進口牛肉及牛副產品受到國際物流、匯率等因素漲幅靠前，其余主要原材料價格均有不同程度的上漲，公司前三季度毛利率 17.50%，較去年同期下滑 5.79 個百分點，單三季度毛利率 18.10%，環比有所回升。我們認為鴨副產品、牛肉價格高點已顯，豬肉價格在明年將呈現先揚后抑的趨勢，整體價格全年來看相對平穩，因此成本壓力已然在 22 年體現，預計22-24 年毛利率水平分別為 17.8%/20.7%/21.8%。（2）費用率水平保持平穩，今年管理費用率略有抬升主要系上市費用增加所致。預計22-24 年凈利率分別為 7.31%/8.97%/

82、9.64%。因此我們預計公司 2022-24 年收入預測分別為 35.94/44.26/53.40 億元，對應增速分別為 16.24%/23.15%/20.7%，22-24 年歸母凈利潤預測分別為 2.66/4.01/5.21 億元，對應增速-18.83%/50.96%/29.81%。在疫情不斷反復的背景下，紫燕積極維持門店開拓步伐、控制成本費用開支,縱觀連鎖業態今年以來的整體經營表現，公司在收入和利潤端的表現均處于較高水平，市占率穩步上升。我們篩選了同為連鎖開店模式的絕味、巴比、周黑鴨和煌上煌作為行業可比公司，進一步參考絕味 19 年，門店增長空間進一步擴大帶來市場預期提升，同時公司從收入和

83、業績端給予強支撐，全年股價和估值的大幅提升。我們認為紫燕處于快速擴張期，開店空間廣闊，同時需求復蘇將賦予明年更多的業績彈性，給予 23 年 41 倍 PE 估值，對應目標價 39.77 元，維持“買入”評級。圖表圖表4343：可比公司估值情況可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 市值市值 （億（億元元）收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 603517.SH 絕味食品 359.5 59.07 0.79 1.75 2.19 74.76 33

84、.72 27.02 605338.SH 巴比食品 80.1 32.30 0.93 1.16 1.42 34.65 27.82 22.67 1458.HK 周黑鴨 129.6 5.44 0.06 0.18 0.24 77.39 27.97 20.68 002695.SZ 煌上煌 68.5 13.37 0.28 0.42 0.55 48.62 31.64 24.42 平均 0.52 0.88 1.10 58.86 30.29 23.70 603057.SH 紫燕食品 136.4 33.10 0.65 0.97 1.26 51.28 33.98 26.18 資料來源：iFinD，中郵證券研究所預測

85、注：收盤價為 2022 年 12 月 14 日，可比公司均參考一致預期值 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 6 6 風險提示風險提示 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司主要原材料以禽類、豬、牛等畜類農產品為主，易受到家禽、牲畜等上游養殖業供需關系的影響。今年以來進口牛肉及牛副產品受到國際物流、匯率等因素漲幅靠前，其余主要原材料價格均有不同程度的上漲導致毛利率出現較大程度下滑。疫情導致門店銷售收入下滑：疫情導致門店銷售收入下滑：疫情以來對公司經營情況產生了負面影響，平均單店收入自2020 年以來不斷下滑，特別在 22 年二季度較大范圍城市靜默對日常消費造成了較大沖擊。門店擴張不及

86、預期：門店擴張不及預期：雖然公司優秀的單店模型能起到良好的示范和宣傳效應，但在各地的短期加盟店擴張速度仍然受到經銷商和二級加盟商意愿、選址、疫情嚴重程度等因素影響，存在加盟店擴張速度不達預期的風險。食品安全風險：食品安全風險：食品安全是消費者的心理底線，尤其對于即食類食品，行業內出現相關食品安全事故都會對行業景氣度、消費者偏好性產生巨大影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E

87、 2023E 2024E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 3092 3594 4425 5340 營業收入 18.3%16.2%23.1%20.7%營業成本 2423 2954 3519 4176 營業利潤-11.9%-21.0%53.0%33.1%稅金及附加 32 33 40 48 歸屬于母公司凈利潤-8.7%-18.8%50.9%29.8%銷售費用 98 122 159 203 獲利能力獲利能力 管理費用 170 176 221 251 毛利率 21.6%17.8%20.5%21.8%研發費用 8 9 16 21 凈利率 10.3%7.3%9.0%9.6%財務費用 0 2

88、-2-4 ROE 27.0%18.0%21.4%21.7%資產減值損失-1-4-5-7 ROIC 27.9%18.8%35.5%39.9%營業利潤營業利潤 429 339 519 690 償債能力償債能力 營業外收入 6 2 6 6 資產負債率 39.8%42.2%39.9%37.5%營業外支出 6 4 9 9 流動比率 1.02 1.27 1.42 1.70 利潤總額利潤總額 429 337 515 687 營運能力營運能力 所得稅 109 74 119 172 應收賬款周轉率 47.81 78.76 78.76 78.76 凈利潤凈利潤 320 263 397 515 存貨周轉率 18.8

89、5 18.43 18.43 18.43 歸母凈利潤歸母凈利潤 328 266 401 521 總資產周轉率 1.54 1.41 1.42 1.40 每股收益（元）每股收益（元）0.80 0.65 0.97 1.26 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.80 0.65 0.97 1.26 貨幣資金 244 759 1058 1607 每股凈資產 2.94 3.59 4.56 5.82 交易性金融資產 0 0 0 0 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 65 46 56 68 PE 41.63 51.28 33.98 26.18 預付款項 69 60 74 90 PB

90、 11.26 9.23 7.26 5.68 存貨 129 160 191 227 流動資產合計流動資產合計 623 1135 1514 2154 現金流量表現金流量表 固定資產 1082 1046 1144 1317 凈利潤 320 227 356 475 在建工程 15 111 207 104 折舊和攤銷 94 100 116 132 無形資產 97 95 93 90 營運資本變動-119 365 92 109 非流動資產合計非流動資產合計 1387 1412 1595 1662 其他 40 48 41 39 資產總計資產總計 2010 2547 3109 3816 經營活動現金流凈額經營活

91、動現金流凈額 334 741 605 756 短期借款 80 0 0 0 資本開支-74-150-300-200 應付票據及應付賬款 148 193 229 272 其他-74 14-1-2 其他流動負債 382 700 836 993 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-148-136-301-202 流動負債合計流動負債合計 611 893 1065 1265 股權融資 30 0 0 0 其他 190 182 175 167 債務融資-5-88-7-8 非流動負債合計非流動負債合計 190 182 175 167 其他-363-2 2 4 負債合計負債合計 800 1075 1240 1

92、432 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-338-90-5-5 股本 370 370 370 370 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額-151 515 299 549 資本公積金 137 137 137 137 未分配利潤 705 971 1372 1893 少數股東權益-2-5-10-16 其他 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 1209 1472 1869 2384 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 2010 2547 3109 3816 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級

93、說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避

94、預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均

95、來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策

96、。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有

97、，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基

98、金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048