《房地產行業最新觀點及1~11月數據深度解讀：基本面持續下行或預示政策進一步落地-221215（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業最新觀點及1~11月數據深度解讀：基本面持續下行或預示政策進一步落地-221215（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2022 年 12 月 15 日 推薦推薦（維持）（維持）房地產行業最新觀點及房地產行業最新觀點及 1-11 月數據深度解讀月數據深度解讀 總量研究/房地產 11 月單月銷售面積同比增速月單月銷售面積同比增速-33.3%，較，較上上月負增長擴大月負增長擴大 10 pct，季調環比，季調環比為為-6.5%，主要原因仍是短期疫情頻發疊加買方市場下的觀望情緒；往后看，根據高頻房管局數據觀察，36 城 12 月上半月（1-8 日）銷售面積同比負增長較 11 月單月收窄 10pct 至-20%，疫情改善或有利于被長期壓制的剛性及改善性需求釋放；居民購

2、買能力方面居民購買能力方面，居民存款余額持續提升，居民潛在購買能力逐步增強，將有助于銷售市場快速回暖；購買意愿方面購買意愿方面，貨幣活化指數仍處于歷史較低位置，居民購買意愿整體偏弱；11 月單月竣工面積同比增速為月單月竣工面積同比增速為-20.2%，較上月負增長擴大較上月負增長擴大 10.8pct，季調季調環比為環比為-2.2%，受短期疫情及房企現金流偏緊影響施工進度或有所擱置，預計后續竣工將出現明顯回升，但竣工大周期基本結束；11 月單月新開工面積同比增速為月單月新開工面積同比增速為-50.8%，較較上上月負增長擴大月負增長擴大 15.7pct，季季調環比為調環比為-10.3%，銷售市場持續

3、低迷及現金流偏緊或壓制房企開工及拿地意愿，往后看，具備反彈基礎，但短期受到復工壓制，中期受制于拿地約束；11 月單月投資金額同比增速為月單月投資金額同比增速為-19.9%，較較上上月負增長擴大月負增長擴大 3.9pct，季調環，季調環比為比為-3.2%，投資短期及未來半年或仍受到土地成交價下滑滯后計入拖累，中長期受施工面積收縮影響；11 月單月到位資金同比增速為月單月到位資金同比增速為-35.4%，較上月負增長擴大，較上月負增長擴大 9.4pct，季調環，季調環比為比為-11.3%，結構上融資類資金中國內貸款單月增速回落，但較新開工仍高近兩成，或透露“保交樓”進程的逐步落地，自籌資金負增長擴大

4、；銷售類到位資金與銷售數據走勢相符，趨勢下行；11 月末房地產行業資金鏈指數月末房地產行業資金鏈指數波動下行，行業資金面仍承壓波動下行，行業資金面仍承壓；11 月月各城市能級新房房價均各城市能級新房房價均出現出現下滑，增速上持續分化。下滑，增速上持續分化。70 城整體房價環比-0.25%，其中一線城市房價環比-0.2%，二線環比-0.2%，三線環比-0.3%；投資建議：投資建議：維持年度策略報告“布局分兩階段”觀點，第一階段或是當下到維持年度策略報告“布局分兩階段”觀點，第一階段或是當下到明年一季度，這個階段的需求托底增量更多來源于壓制需求的釋放，如改善明年一季度，這個階段的需求托底增量更多來

5、源于壓制需求的釋放，如改善型需求；第二階段或開始于明年一季度末，這一階段的需求隨房價預期逐步型需求；第二階段或開始于明年一季度末，這一階段的需求隨房價預期逐步企穩出現改善企穩出現改善;房地產房地產債券角度債券角度關注關注：關注部分目前已按照出險定價的優質房企相關債券具備“高收益”機會；股票角度股票角度關注：關注：從 DCF 視角來看，第一階段看分母端明顯改善對估值的顯著拉動，第二階段看分子端重回競爭格局改善邏輯。第第一階段布局困境反轉，“賠率”或較高，以及具備彈性的民企和混合所有制一階段布局困境反轉，“賠率”或較高，以及具備彈性的民企和混合所有制企業企業，如【龍湖集團】【金地集團】【美的置業】

6、【碧桂園】等。第二階段第二階段堅定布局受益競爭格局改善長邏輯的標的堅定布局受益競爭格局改善長邏輯的標的，建議持續關注“持續內生性現金流創造能力”的真正高質量周轉公司“招保萬金中華龍”【招商蛇口】，【保利發展】，【萬科 A】，【金地集團】，【中國海外發展】，【華潤置地】，【龍湖集團】，另有區域型【建發股份】【濱江集團】【越秀地產】等;產業鏈角度產業鏈角度，重視產業鏈上各細分板塊供應商的估值修復，重視產業鏈轉型方向及邏輯再造可能，關注【皮阿諾】等;生態生態鏈角度鏈角度，重視順延于開發的轉型如購物中心/寫字樓/長租公寓/產業園/物流地產等標的，如物管關注【招商積余】【保利物業】【碧桂園服務】等，商管

7、關注【華潤萬象生活】【星盛商業】等；交易關注【貝殼】等；關注REITs 標的長賽道布局。風險提示：風險提示：疫疫情反復超預期，政策改善不及預期，銷售下滑超預期，市場情反復超預期，政策改善不及預期，銷售下滑超預期，市場流動性改善不及預期等流動性改善不及預期等。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）141 2.9 總市值（億元）17999 2.2 流通市值（億元）17290 2.5 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 11.8 8.3 19.0 相對表現 7.5 14.6 40.7 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、樣本城市新房和二手房成交較上月邊際改善樣本城市周度高

8、頻數據全追蹤2022-12-12 2、REITs 試點進一步拓寬，運營能力出眾房企或大受加持 房地產支持政策觀點報告五2022-12-08 3、百強單月銷售額同比負增速略有收窄22 年 11 月百強房企銷售數據解讀2022-12-04 趙可趙可 S1090513110001 李盛天李盛天 研究助理 基本面持續下行或預示政策基本面持續下行或預示政策進一步進一步落地落地 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 框架申明：從銷量看地產股（超額收益出現在行業衰退末段到復蘇前段，隱含量在價先）；從投資和開竣工看地產產框架申明：從銷量看地產股（超額收益出現在行業衰退末段到復蘇前段，隱含量在價先）；從投資

9、和開竣工看地產產業鏈；從企業到位資金及招商證券資金鏈水平指標關注行業風險閾值。業鏈；從企業到位資金及招商證券資金鏈水平指標關注行業風險閾值。事件：事件：（1）統統計局公布計局公布 22 年年 1-11 月全國房地產相關數據月全國房地產相關數據，1-11 月房地產銷售面積 12.1 億平，同比-23.3%，房地產銷售金額 11.9 萬億元，同比-26.6%，銷售均價 9785 元/平，同比-4.3%；新開工面積 11.2 億平，同比-38.9%，竣工面積5.6 億平，同比-19.0%，開發投資額 12.4 萬億元，同比-9.8%；到位資金 13.6 萬億元，同比-25.7%；圖圖 1 1：11

10、月月銷銷量量、銷售額銷售額、新開工、新開工、竣工、開發投資、到位資金竣工、開發投資、到位資金均均負增長負增長擴大擴大 資料來源：統計局，Wind，招商證券 （2）統計局公布）統計局公布 22 年年 11 月份月份 70 城大中城市房價指數城大中城市房價指數，70 城新房房價環比-0.25%，其中一線城市環比-0.20%，二線城市環比-0.20%，三四線城市環比-0.30%；二手房房價環比-0.44%，其中一線城市環比-0.40%，二線城市環比-0.40%，三四線城市環比-0.50%；（3）統計局公布）統計局公布 22 年年 11 月月份份全國全國 CPI 及細項及細項，其中租賃房房租環比-0.

11、20%，同比-0.70%。圖圖 2 2：11 月月 70 城城各城市能級各城市能級房價房價均均呈呈下行下行趨勢趨勢 資料來源：統計局，Wind，招商證券 日期日期指標指標累計數值累計數值單月數值單月數值單月季調單月季調環比環比M11商品房銷售面積（萬方）121250-23.3%(-1.0pct)10071-33.3%(-10.0pct)3.2%(12.7%)-6.5%M11商品房銷售金額（億元）118648-26.6%(-0.6pct)9816-32.2%(-8.5pct)3.8%(12.6%)-5.9%M11商品房銷售均價（元/平）9785-4.3%(0.6pct)97471.6%(2.2p

12、ct)0.6%(-0.1%)0.7%M11商品房新開工面積（萬方）111632-38.9%(-1.1pct)7910-50.8%(-15.7pct)-11.7%(4.5%)-10.3%M11商品房竣工面積（萬方）55709-19.0%(-0.3pct)9144-20.2%(-10.8pct)60.8%(45.8%)-2.2%M11商品房開發投資（億元）123863-9.8%(-1.0pct)9918-19.9%(-3.9pct)-4.5%(-0.1%)-3.2%M11商品房資金來源（億元）136313-25.7%(-1.0pct)10833-35.4%(-9.4pct)-3.1%(8.1%)-

13、11.3%累計同比（變化）累計同比（變化）單月同比（變化）單月同比（變化）單月環比單月環比(19-21年平均環比年平均環比)分類分類環比環比環比增減環比增減同比同比同比增減同比增減70城新房城新房-0.25%0.12pct-2.33%0.08pct一線新房-0.20%-0.10pct2.50%-0.10pct二線新房-0.20%0.10pct-1.20%0.10pct三線新房-0.30%0.10pct-3.90%0.00pct70城二手房城二手房-0.44%0.03pct-3.72%-0.07pct一線二手房-0.40%-0.10pct1.20%-0.10pct二線二手房-0.40%0.10p

14、ct-3.20%0.00pct三線二手房-0.50%0.00pct-4.80%-0.10pctCPI：租賃房房租：租賃房房租-0.20%-0.10pct-0.70%0.00pctBUgUcZpXmVnVnPnPnP9PaOaQoMmMnPoMeRpOmOfQrQtN7NoOyRMYsOyRvPrRqO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖圖 3 3：銷售、新銷售、新開工、竣工、開發投資及到位資金指標結構數據匯總開工、竣工、開發投資及到位資金指標結構數據匯總 資料來源：統計局，Wind，招商證券 日期指標累計數值累計同比同比增減單月數值單月同比同比增減單月環比過去三年平均環比M11商品房

15、銷售面積（萬方）121250-23.3%-1.0pct10071-33.3%-10.0pct3.2%12.7%M11商品住宅104188-25.1%0.4pct10059-21.0%2.8pct20.2%10.2%M11辦公樓2820-0.2%-4.3pct212-33.7%-23.5pct-6.0%26.4%M11商業營業用房7257-3.6%-3.2pct631-28.2%-4.6pct21.6%28.3%M11其他商品房6985-18.9%-23.7pct-831-171.9%-153.0pct-229.3%36.9%M11東部區域50213-22.8%-0.2pct4245-24.4%

16、-9.0pct1.8%10.8%M11中部區域36235-19.0%-1.5pct3069-32.2%-11.0pct1.8%11.5%M11西部區域31054-27.0%-2.0pct2425-44.3%-9.6pct7.4%17.6%M11東北區域3748-35.9%-0.9pct333-43.7%-7.2pct5.7%8.3%M10長三角23039-28.3%1.2pct2100-13.9%-7.7pct-31.2%-18.4%M10珠三角14224-19.3%-0.1pct1289-20.0%-8.0pct-18.9%-13.9%M10環渤海15145-17.6%0.2pct1274-

17、14.8%-5.7pct-42.1%-25.8%M10中西部55355-20.5%-0.8pct4779-28.3%-6.1pct-23.2%-15.8%M10東北3415-35.0%-0.2pct315-36.5%-6.9pct-33.0%-17.3%M11商品房銷售金額（億元）118648-26.6%-0.6pct9816-32.2%-8.5pct3.8%12.6%M11商品住宅104188-28.4%-28.4pct8741-31.1%-7.8pct4.1%11.2%M11辦公樓3843-2.7%-2.7pct242-42.9%-31.8pct-21.6%22.2%M11商業營業用房72

18、57-10.1%-10.1pct576-36.8%-8.0pct11.3%25.4%M11其他商品房3360-16.9%-16.9pct257-43.1%-5.9pct10.4%24.0%M11商品房銷售單價（萬方）9785-4.3%0.6pct97471.6%2.2pct0.6%-0.1%M11商品住宅10000-4.4%-0.9pct8690-12.8%-13.5pct-13.3%1.0%M11辦公樓13628-2.5%-0.6pct11422-13.9%-12.8pct-16.6%-3.4%M11商業營業用房10000-6.7%-0.4pct9126-12.0%-5.2pct-8.5%-

19、2.1%M11其他商品房48102.5%20.0pct-3097-179.1%-156.5pct-185.4%-9.1%M11商品房新開工面積（萬方）111632-38.9%-1.1pct7910-50.8%-15.7pct-11.7%4.5%M11商品住宅81734-39.5%-1.0pct5800-49.7%-13.6pct-10.1%3.5%M11辦公樓2870-39.1%-3.8pct188-67.0%-49.1pct-23.4%11.7%M11商業營業用房7608-41.2%-0.7pct540-49.0%0.0pct-3.8%3.6%M11其他商品房19420-35.6%-1.8p

20、ct1383-52.6%-26.8pct-18.5%10.0%M11商品房竣工面積（萬方）55709-19.0%-0.3pct9144-20.2%-10.8pct60.8%45.8%M11商品住宅40442-18.4%0.0pct6671-18.3%-9.1pct59.7%42.4%M11辦公樓1711-22.8%0.5pct292-20.3%1.0pct96.1%42.4%M11商業營業用房4544-24.9%1.1pct748-18.7%-2.6pct77.5%50.0%M11其他商品房9012-17.3%-2.6pct1434-28.7%-23.8pct52.7%60.9%M11商品房施

21、工面積（萬方）896857-6.5%-0.8pct-M11商品房開發投資（億元）123863-9.8%-1.0pct9918-19.9%-3.9pct-4.5%-0.1%M11土地成交價7591-47.7%-0.8pct1530-50.8%-1.0pct47.6%29.7%M11土地購置面積8455-53.8%-0.7pct1023-58.5%-5.4pct4.0%11.1%M10建筑安裝費用77292-10.2%-0.9pct7045-17.9%-4.3pct-19.5%-12.4%M10土地購置費用36653-5.7%-0.7pct3341-11.7%-3.0pct-16.4%-16.6%

22、M11商品房資金來源（億元）136313-25.7%-1.0pct10833-35.4%-9.4pct-3.1%8.1%M11國內貸款15823-26.9%-0.3pct1037-30.5%-12.2pct-7.9%5.1%M11利用外資66-26.3%-12.8pct4-78.4%10.3pct163.4%61.6%M11自籌資金48994-17.5%-2.7pct4138-38.8%-18.1pct-3.5%18.4%M11個人按揭21870-26.2%-1.7pct1720-41.8%-10.4pct-1.9%7.4%M11定金及預收款44601-33.6%0.3pct3560-30.4

23、%0.6pct-3.6%-1.5%M11其他到位資金4959-9.3%-0.2pct374-11.8%9.6pct16.2%17.0%敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 一、一、11 月單月銷售面積同比增速月單月銷售面積同比增速-33.3%，較，較上上月負增長月負增長擴大擴大 10.0 pct，季調，季調環比環比為為-6.5%，主要原因仍是主要原因仍是短期疫情頻發疊加買方市場下的觀望情緒短期疫情頻發疊加買方市場下的觀望情緒；維持維持年度策略報告“布局分兩階段”觀點，第一階段或是當下到明年一季度，這年度策略報告“布局分兩階段”觀點，第一階段或是當下到明年一季度，這個階段的需求托底增量更多來

24、源于壓制需求的釋放，如改善型需求；第二階個階段的需求托底增量更多來源于壓制需求的釋放，如改善型需求；第二階段或開始于明年一季度末，這一階段的需求隨房價預期逐步企穩出現改善段或開始于明年一季度末，這一階段的需求隨房價預期逐步企穩出現改善 11 月月單月單月銷售銷售面積面積同比增速為同比增速為-33.3%（較（較上上月負增長月負增長擴大擴大 10.0pct），銷售），銷售金額金額同比增速為同比增速為-32.2%（較（較上上月負增長月負增長擴大擴大 8.5pct），銷售單價同比增速為），銷售單價同比增速為 1.6%（增速由增速由負負轉轉正正增加增加 2.2 pct），銷售面積及金額同比增速銷售面積及

25、金額同比增速持續持續回落回落，主因或是短期疫情頻發疊加買方市場下的觀望情緒。1-11 月累計銷售面積同比增速為-23.3%，較上月累計負增長擴大 1.0pct，1-11 月累計銷售金額同比增速為-26.6%，較上月累計負增長擴大 0.6pct，1-11 月累計銷售單價同比-4.3%，較上月累計負增長收窄 0.6pct。居民購買能力和居民購買能力和購買購買意愿意愿：我們用居民新增存款和存款余額同比增速來觀測居民購買能力，兩項數據同比均處于高位，與銷量同比形成明顯剪刀差，較充足的購買能力或預示未來銷售的企穩回升；用貨幣活化指數（M1/M2 口徑和活定期口徑）來觀測居民購買意愿，兩類口徑數據自 21

26、 年下半年以來持續處于歷史較低位置，即居民購買意愿整體偏弱。整體看，整體看，銷售數據自 21 年 6 月份開始回落，7 月疊加疫情反復等影響逐步下滑，8-10 月隨信貸收緊進一步下滑，11月開始政策出現邊際寬松，按揭出現改善，各地方寬松政策陸續出臺，22 年 1-2 月份市場出現回暖跡象，3-4 月份受上海等區域疫情影響，銷售數據出現明顯下滑，5 月份疫情好轉疊加政策利好持續釋放，銷售出現一定邊際改善，6月份在房企積極推盤、疫情后需求回補及疫情期間數據滯后計入等多重影響下銷售回升快于預期，7 月份市場逐步回歸常態，銷售數據有所回落，但仍好于 5 月份，8 月份及 9 月份銷售市場在低基數效應下

27、略有改善，10-11 月份主要受短期疫情頻發影響邊際下滑。往后看往后看，據據高頻高頻房管局數據，房管局數據，36 城城 12 月上半月月上半月（1-8 日）日）銷售面積銷售面積同比同比負增長負增長較較 11 月單月月單月收窄收窄 10pct 至至-20%，疫情改善或有利于被長期壓制的剛性及改善性需求釋放，基于當前需求恢復仍需時間，判斷后續市場復蘇斜率或更為平緩。維持年度策略報告“布局分兩階段”觀點，第一階段或是當下到明年一季度，這個階段的需求托底增量更多來源于壓維持年度策略報告“布局分兩階段”觀點，第一階段或是當下到明年一季度，這個階段的需求托底增量更多來源于壓制需求的釋放，如改善型需求；第二

28、階段或開始于明年一季度末，這一階段的需求隨房價預期逐步企穩出現改善。制需求的釋放，如改善型需求；第二階段或開始于明年一季度末，這一階段的需求隨房價預期逐步企穩出現改善。房地產債券角度，房地產債券角度，關注部分目前已按照出險定價的優質房企相關債券具備“高收益”機會；房地產股票角度，房地產股票角度，從 DCF 模型視角來看，第一階段看分母端明顯改善對估值的顯著拉動，第二階段看分子端重回競爭格局改善邏輯。第一階段布局困境反轉，“賠率”或較高，以及具備彈性的民企和混合所有制企業。第一階段布局困境反轉，“賠率”或較高，以及具備彈性的民企和混合所有制企業，如【龍湖集團】【金地集團】【美的置業】【碧桂園】等

29、。第二階段堅定布局受益競爭格局改善長邏輯的標的第二階段堅定布局受益競爭格局改善長邏輯的標的，建議持續關注“持續內生性現金流創造能力”的真正高質量周轉公司“招保萬金中華龍”【招商蛇口】，【保利發展】，【萬科 A】，【金地集團】，【中國海外發展】，【華潤置地】，【龍湖集團】，另有區域型【建發股份】【濱江集團】【越秀地產】等。敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖圖 4：11 月單月銷量面積同比負增長擴大至月單月銷量面積同比負增長擴大至-33.3%圖圖 5：11 月單月銷售面積季調環比為月單月銷售面積季調環比為-6.5%資料來源：統計局、Wind、招商證券 資料來源：統計局、Wind、招商證券

30、 圖圖 6：11 月單月銷量金額同比負增長月單月銷量金額同比負增長擴大擴大至至-32.2%圖圖 7：11 月單月銷售金額季調環比月單月銷售金額季調環比為為-6.0%資料來源：統計局、Wind、招商證券 資料來源：統計局、Wind、招商證券 圖圖 8：11 月單月銷量面積為月單月銷量面積為 10071 萬方萬方 圖圖 9：11 月單月銷售金均價為月單月銷售金均價為 9747 元元/平平 資料來源：統計局、Wind、招商證券 資料來源：統計局、Wind、招商證券 -80%-30%20%70%0500010000150002000025000300002012/112013/112014/11201

31、5/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11單月銷售面積及同比單月銷售面積（萬方）單月同比單月同比趨勢-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11單月銷售面積環比單月環比單月季調環比-80%-30%20%70%0500010000150002000025000300002012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/11

32、2019/112020/112021/112022/11單月銷售金額及同比單月銷售金額（億元）單月同比單月同比趨勢-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11單月銷售金額環比單月環比單月季調環比050001000015000200002500030000123456789101112歷史單月銷售面積（萬方）2019202020212022800085009000950010000105001100011500123456789

33、101112歷史單月銷售均價（元/平）2019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 10：12 月上半月銷售同比負增長月上半月銷售同比負增長收窄收窄，主因或主因或為受為受短期疫情短期疫情頻發頻發影響影響 圖圖 11：結構上，：結構上，12 月上半月月上半月一線、一線、二線、二線、三四線同比增三四線同比增速速上升上升 資料來源：統計局、房管局、Wind、招商證券 備注：12 月份數據為 1-8 日 資料來源：房管局、Wind、招商證券 備注：12 月份數據為 1-8 日 圖圖 12：居民新：居民新增存款同比略有回落，增存款同比略有回落，居民存款意愿邊居民存款意

34、愿邊際減弱際減弱，或預示銷售企穩回升，或預示銷售企穩回升 圖圖 13：居：居民存款余額持續提升，居民民存款余額持續提升，居民潛在潛在購買能力購買能力增強增強，將有助于銷售市場將有助于銷售市場快速快速回暖回暖 資料來源：統計局、Wind、招商證券 資料來源：統計局、Wind、招商證券 圖圖 14：貨貨幣活化指數幣活化指數邊際邊際下滑下滑，居民投資意愿，居民投資意愿減弱減弱 圖圖 15：貨幣活化指數邊際下滑，居民投資意愿減弱貨幣活化指數邊際下滑，居民投資意愿減弱 資料來源：統計局、房管局、Wind、招商證券 資料來源：房管局、Wind、招商證券；備注：11 月當前未更新 -100%-50%0%50

35、%100%2017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12統計局銷售數據與房管局銷售數據同比統計局全國銷售面積同比房管局36城銷售套數同比-100%-50%0%50%100%150%200%2017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12房管局重點城市分線銷售套數同比一線同比二線同比三線同比-40%-20%0%20%40%60%80%-100%-50%0%50%100%150%200%

36、2008/112009/112010/112011/112012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11居民新增存款趨勢同比及銷量趨勢同比居民新增存款趨勢同比銷售面積趨勢同比-40%-20%0%20%40%60%80%0%5%10%15%20%25%30%2008/112009/112010/112011/112012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11居民存款余額趨勢同比及銷量趨

37、勢同比居民存款余額趨勢同比銷售面積趨勢同比-40%-20%0%20%40%60%80%-20-15-10-5051015202012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11貨幣活化指數（M1/M2口徑）與銷量趨勢同比指數季調值指數趨勢值銷量趨勢同比-40%-20%0%20%40%60%80%-25-20-15-10-5051015202012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/10貨幣

38、活化指數（活定期口徑）與銷量趨勢同比指數季調值指數趨勢值銷量趨勢同比 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 二、二、11 月月單月單月竣工面積同比增速為竣工面積同比增速為-20.2%，較，較上上月負增長月負增長擴大擴大 10.8pct，季季調環比為調環比為-2.2%，受短期疫情及房企現金流偏緊影響施工進度或受短期疫情及房企現金流偏緊影響施工進度或有所有所擱置擱置，判判斷后續竣工增速斷后續竣工增速仍仍將將回補而體現較明顯回升特點回補而體現較明顯回升特點，但竣工大周期但竣工大周期在明年在明年基本基本結束，產業鏈配置邏輯結束，產業鏈配置邏輯將難再由竣將難再由竣工交付邏輯驅動工交付邏輯驅動；新開工

39、新開工仍處于低位仍處于低位，往往后看后看具備具備反彈基礎，但短期受到復工壓制，中期受制于拿地約束反彈基礎，但短期受到復工壓制，中期受制于拿地約束；投資短期；投資短期及未來半年或仍受到土地成交價及未來半年或仍受到土地成交價下滑下滑滯后計入拖累，中長期受施工面積收縮滯后計入拖累，中長期受施工面積收縮影響影響 11 月月單月單月竣工面積同比增速為竣工面積同比增速為-20.2%（較（較上上月負增長月負增長擴大擴大 10.8pct），1-11 月累計竣工面積同比增速為-19.0%（較上月累計負增長擴大 0.3pct），受短期疫情及房企現金流偏緊影響施工進度或有所擱置，往后看，在各方積極持續推進“保交樓”

40、背景下，后續竣工增速有望率先回升。11 月單月新開工面積同比增速為月單月新開工面積同比增速為-50.8%（較（較上上月負增長月負增長擴大擴大 15.7pct），1-11 月累計新開工面積同比增速為-38.9%（較上月累計負增長擴大 1.1ct），銷售市場持續低迷及現金流偏緊或壓制房企開工及拿地意愿。自 21 年末以來，新開工同比持續高于土地購置面積同比，企業已獲取未開工庫存逐步趨緊，往后看具備反彈基礎，但短期受到復工壓制，中期受制于拿地約束。11 月單月投資金額同比增速為月單月投資金額同比增速為-19.9%（較（較上上月負增長擴大月負增長擴大 3.9pct），），1-11 月累計投資金額同比增

41、速為-9.8%（較上月累計負增長擴大 1.0 pct）。往后看，隨著土地成交價（1-11 月累計同比-47.7%）滯后計入，土地購置費用（1-10月累計同比-5.7%）或將趨勢下行，另外，由于新開工面積明顯減少，竣工面積率先回升，施工面積或持續收縮，中長期建安費用或將緩慢下行，預計后續投資金額回升或將明顯滯后于銷售。整體看，整體看，竣工滯后新開工，時滯在 14 年以前約 2-2.5 年，而在 14 年以后延長至 3 年+；基于此我們提出“竣工復蘇周期”（19 年至 22 年），19 年下半年以來邏輯持續兌現；20 年受疫情影響全年竣工同比下降 4.9%；21 年有兩位數同比提升（向上周期疊加釋

42、放 20 年被“壓制”的竣工），判斷增速或已觸頂；當前 22 年在各方積極推進“保交樓”背景下，下半年竣工將出現明顯回升；23 年回補部分 22 年待竣工面積，或仍維持正增速；24 年增速或將轉負?？偟膩砜?，19 年以來的竣工大周期高點滯后出現，但因為行業復蘇與資金鏈壓力并存，竣工短期展現脈沖反彈后，后續竣工彈性或受制于資金鏈而被動拉平，判斷竣工大周期基本結束。而后產業鏈配置邏輯也或將發生變化，由房地由房地產開發公司犧牲利潤率換增長的竣工交付周期驅動轉為房地產行業穩健經營、降本增效訴求下供應商集中度提高，競產開發公司犧牲利潤率換增長的竣工交付周期驅動轉為房地產行業穩健經營、降本增效訴求下供應商

43、集中度提高，競爭格局進一步改善驅動爭格局進一步改善驅動，如果銷售改善的右側出現，房地產產業鏈布局或進入到“買競爭格局改善邏輯”階段，后續仍需基本面和現金流驗證。產業鏈角度，重視產業鏈上各細分板塊供應商的估值修復產業鏈角度，重視產業鏈上各細分板塊供應商的估值修復，關注輕工、建材、家居家電等相關板塊的估值修復彈性；重視產業鏈轉型方向及邏輯再造可能，關注【皮阿諾】等；生態鏈角度生態鏈角度，重視順延于開發的轉型如購物中心/寫字樓/長租公寓/產業園/物流地產等標的及圍繞房地產生態鏈的轉型如設計/集采及建造/交易/資產管理/房地產科技等長賽道機會，如物管關注【招商積余】【保利物業】【碧桂園服務】等，商管關

44、注【華潤萬象生活】【星盛商業】等；交易關注【貝殼】等；關注 REITs 標的長賽道布局。敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 16：11 月月單月單月房地產投資房地產投資同比負增長擴大至同比負增長擴大至-35.4%圖圖 17：11 月單月房地產投資季調環比月單月房地產投資季調環比為為-11.3%資料來源：統計局、Wind、招商證券等 資料來源：統計局、Wind、招商證券等 圖圖 18：10 月建安費用月建安費用和土地購置費用均有所和土地購置費用均有所下降下降 圖圖 19：預計：預計土地購置費將滯后于土地成交價趨勢下行土地購置費將滯后于土地成交價趨勢下行 資料來源：統計局、Wind、招

45、商證券等 資料來源：統計局、Wind、招商證券等 圖圖 20：11 月單月新開工同比負增長月單月新開工同比負增長收窄收窄至至-50.8%圖圖 21：11 月單月新開工季調月單月新開工季調環比為環比為-10.3%資料來源：統計局、Wind、招商證券等 資料來源：統計局、Wind、招商證券等 圖圖 22：11 月月單月竣工同比負增長單月竣工同比負增長擴大擴大至至-20.2%圖圖 23：11 月單月竣工季調環比月單月竣工季調環比為為-2.2%資料來源：統計局、Wind、招商證券等 資料來源：統計局、Wind、招商證券等-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050001000015000

46、200002500030000350002012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11單月新增到位資金及同比單月新增到位資金單月同比單月趨勢同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11單月新增到位資金環比單月環比單月季調環比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2012/102013/10201

47、4/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/10單月建安費用及土地購置費用建安費用單月同比土地購置費用單月同比16/0917/0918/0919/0920/0921/0922/09-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%17/0418/0419/0420/0421/0422/0423/04土地購置費用與土地成交金額單月同比土地購置費用單月同比土地成交金額單月同比-80%-30%20%70%0500010000150002000025000300002015/112016/112017/112018/11

48、2019/112020/112021/112022/11單月新開工面積及同比單月新開工面積（萬方）單月同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11單月新開工面積環比單月環比單月季調環比-40%-20%0%20%40%60%80%100%050001000015000200002500030000350002015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11單月竣工

49、面積及同比單月竣工面積（萬方）單月同比單月同比趨勢-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11單月竣工面積環比單月環比單月季調環比 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 圖圖 24：11 單月新開工面積單月新開工面積 7910 萬方萬方 圖圖 25：11 月單月竣工面積月單月竣工面積 9144 萬方萬方 資料來源：統計局、Wind、招商證券等 資料來源：統計局、Wind、招商證券等 圖圖 26：11 月末

50、去化周期較上月末增加月末去化周期較上月末增加 0.1 個月個月 圖圖 27：土地購置面積土地購置面積增速持續低于新開工增速持續低于新開工，未開工土儲未開工土儲或或逐步逐步消耗見底，制約復蘇后新開工的反彈消耗見底，制約復蘇后新開工的反彈 資料來源：統計局、招商證券等；注：分母為 12 個月滾動銷售 資料來源：統計局、Wind、招商證券 圖圖 28：21 年年開工減少，停工增加，導致施工凈增減少開工減少，停工增加，導致施工凈增減少 圖圖 29：21 年凈停復工面積比例較年凈停復工面積比例較 20 年有所回升年有所回升 資料來源：統計局、Wind、招商證券 資料來源：統計局、Wind、招商證券 備注

51、：凈停復工=停工-復工 050001000015000200002500030000123456789101112歷史單月新開工面積201920202021202205000100001500020000250003000035000123456789101112歷史單月竣工面積2019202020212022101520253035051015202530352012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11商品住房開工未售庫存及去化周期開工未售庫存（萬方）庫存去化周期（月）-80%-60

52、%-40%-20%0%20%40%60%80%2019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/11單月新開工面積與土地購置面積同比單月新開工面積同比單月土地購置面積同比-15-10-505101520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021房企開竣工、停復工及施工面積凈開竣工（萬方）凈新增施工（萬方）凈停復工（萬方）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%

53、14.0%16.0%18.0%0.02.04.06.08.010.012.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021商品房凈停復工面積及比例凈停復工面積（萬方）停復工比例（%）敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 圖圖 30：受新開工影響，竣工面積增速呈下行趨勢受新開工影響，竣工面積增速呈下行趨勢 圖圖 31：竣工面積總量或將在竣工面積總量或將在 23 年左右觸頂年左右觸頂 資料來源：統計局、Wind、招商證券 資料來源：統計局、Wind、招商證券 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

54、019 2020 2021-20%-10%0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024商品房新開工同比及竣工同比竣工面積同比新開工面積同比20112012 2013 2014 20152016 2017 20182019 20202021101214161820222478910111220142015 2016 2017 20182019 2020 20212022 20232024商品房新開工面積及竣工面積竣工面積（億平）新開工面積（億平）敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 三、三、11 月

55、月單月單月到位資金同比增速為到位資金同比增速為-35.4%，較，較上上月負增長月負增長擴大擴大 9.4pct，季調，季調環比為環比為-11.3%，結構上融，結構上融資類資金資類資金中國內貸款中國內貸款單月增速單月增速回落，但回落，但較較新開工新開工單單月同比月同比仍高仍高近近兩成兩成，或透露“保交樓”進程的逐步落地或透露“保交樓”進程的逐步落地，自籌資金，自籌資金負增長負增長擴擴大大；目前；目前房地產行業房地產行業資金鏈資金鏈指數指數波動下行波動下行，行業資金，行業資金面面仍承壓仍承壓；各城市能級各城市能級新房房價均新房房價均出現出現下滑，下滑，增速上持續增速上持續分化分化 11 月月單月單月

56、到位資金同比增速為到位資金同比增速為-35.4%（較（較上上月負增長月負增長擴大擴大 9.4pct），其中國內貸款增速為-30.5%（較上月負增長擴大 12.2pct），自籌資金增速為-38.8%（較上月負增長擴大 18.1pct），定金及預付款增速為-30.4%（較上月負增長收窄0.6pct），個人按揭增速為-41.8%（較上月負增長擴大 10.4pct）；具體看，融資類到位資金（國內貸款、自籌資金等）中的國內貸款（含開發貸、保交樓貸款等）單月增速回落，較單月新開工同比增速仍高近兩成，或持續透露“保交樓”進程的逐步落地；自籌資金同比負增長擴大，往后看，伴隨“第二支箭”逐步落地，企業信用或緩慢

57、修復，自籌資金有望率先回升；銷售類到位資金（個人按揭、定金及預付款）與銷售數據走勢相符，趨勢下行。11 月月末末房地產行業資金鏈房地產行業資金鏈指數指數波動下行波動下行，行業資金面行業資金面仍承壓仍承壓，低于歷史安全水平 130%；往后看，在融資端持續支持及銷售端逐步恢復背景下，行業資金面將持續邊際改善。從供應鏈角度來看，累計工程欠款規模同比自 21 年下半年以來持續下行，一是因為工程欠款保障系數下行，房企對工程欠款的償付能力下降，償付風險加大，使得供應商對工程欠款接受度下降，更傾向于現金支付或工抵房等實物支付方式，二是受新開工下滑及企業暫緩施工等影響累計施工面積同比出現小幅下滑，同樣使得工程

58、欠款絕對規模下行，另外，累計工程欠款同比與施工面積同比兩者剪刀差逐步收斂，工程欠款規模同比增速比在建規模下滑更快，也可體現出供應商對工程欠款接受度的下降。行業整體杠桿（凈負債率）18 年后告別 45 度上行趨勢，高位回落，判斷行業杠桿未來進一步下降，這對行業是重大變化影響，基本面大環境不可同日而語，此背景下，過去 beta 主導的板塊行情或逐漸演變為弱 beta 下的 alpha，或者說選股從過去的高杠桿囤地房企變為現金流主導的管理紅利房企（具體參考招商證券房地產組現金流模型）。圖圖 32：11 月月單月單月到位資金同比負增長到位資金同比負增長擴大擴大至至-35.4%圖圖 33：11 月月單月

59、單月到位資金季調環比到位資金季調環比為為-11.3%資料來源：統計局、Wind、招商證券 單位：億元 資料來源：統計局、Wind、招商證券 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%050001000015000200002500030000350002012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11單月新增到位資金及同比單月新增到位資金單月同比單月趨勢同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017/112018/052018/112019/052019/

60、112020/052020/112021/052021/112022/052022/11單月新增到位資金環比單月環比單月季調環比 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖 34：銷售類回款銷售類回款和融資類回款均和融資類回款均出現回落出現回落 圖圖 35：國內貸款與新開工面積國內貸款與新開工面積同比同比增速差近兩成，或透增速差近兩成，或透露“保交樓”進程的逐步落地露“保交樓”進程的逐步落地 資料來源：統計局、Wind、招商證券 資料來源：統計局、Wind、招商證券 圖圖 36：資：資金鏈指數單月波動向金鏈指數單月波動向下下，短期趨勢，短期趨勢回升回升 圖圖 37：累：累計工程欠款規模同

61、比持續下行計工程欠款規模同比持續下行 資料來源：統計局、Wind、招商證券 備注：資金鏈指數=單月到位資金/單月房地產投資 資料來源：統計局、Wind、招商證券 圖圖 38：工程欠款保障：工程欠款保障倍倍數下行，房企償付數下行，房企償付能力下降，能力下降，風險加大，風險加大，使使得供應商對工程欠款接受度下降得供應商對工程欠款接受度下降 圖圖39：累計：累計工程欠款同比與累計施工面積同比工程欠款同比與累計施工面積同比走勢趨同走勢趨同，當前因當前因供應商對欠款接受度下降供應商對欠款接受度下降，兩者，兩者出現剪刀差出現剪刀差 資料來源：統計局、Wind、招商證券 備注：工程欠款保障系數=滾動到位資金

62、/滾動累計工程款，滾動值即 12 個月平均值 資料來源：統計局、Wind、招商證券 11 月月 70 城整體房價環比城整體房價環比-0.25%，百城房價環比，百城房價環比-0.06%；70 城房價同比城房價同比-2.33%（較上月負增長（較上月負增長收窄收窄 0.08pct），百），百城房價同比城房價同比 0.04%（較（較上月正增長上月正增長減少減少 0.02pct），房價整體仍呈小幅持續下跌趨勢，往后看，若銷量企穩回升，傳導至房價或仍需一個季度左右的時間。結構上，從 70 城房價指數來看，房價環比上漲城市數為 16 個（較上月增加 6 個），持平城市數為 3 個（較上月增加 1 個），下跌

63、城市數為 51 個（較上月減少 7 個）；一線城市房價環比-0.2%，二線環比-0.2%，三四線環比-0.3%，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11單月銷售類及融資類到位資金單月同比單月融資類到位資金單月銷售類到位資金-60%-40%-20%0%20%40%60%2017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11國內

64、貸款與新開工面積單月同比新開工面積單月同比國內貸款單月同比100%110%120%130%140%150%160%170%180%2012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/11房企資金鏈指數資金鏈指數季調值資金鏈指數趨勢值-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%050001000015000200002500030000350002012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/10

65、2022/10累計工程款（應付未付）及同比累計應付未付工程款（億元）累計同比0%50%100%150%200%-30%-10%10%30%50%2012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/10累計工程欠款同比與保障倍數累計工程欠款同比累計工程欠款保障倍數-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/10累計工程欠款同比與施工規模同比

66、累計施工面積同比累計工程欠款同比 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 不同城市能級房價進一步分化，一線城市房價有所下滑；一線城市新房房價同比+2.5%，二線同比-1.2%，三線同比-3.9%，一線城市同比上漲，二線及三四線同比均下跌。受“限價”變“穩價”影響，16 年以來，70 城房價指數先后出現兩次“失真”，表現為與百城住宅價格指數“削峰填谷”，這也導致 70 城房價指數在上漲時被低估漲幅，在回調時被低估下行壓力，隨著 2020 年疫情的發展，流動性的寬松減緩了這種房價的收斂，表現為新房上漲帶動二手房價格上漲，且二手房漲幅明顯超過新房，當前（2022 年）部分區域新房和二手房房價倒掛

67、減少，或將出現 2019 年的新房價格和二手房價格走勢趨于一致的特點。圖圖 40：70 城新房房價環比城新房房價環比-0.25%，百城，百城-0.06%圖圖 41：70 城新房房價同比城新房房價同比-2.33%，百城，百城 0.04%資料來源：統計局、Wind、同花順、中指、招商證券 資料來源：統計局、Wind、同花順、中指、招商證券 圖圖 42：房價環比：房價環比上漲上漲城市數量城市數量增加增加 6 個至個至 16 個個 圖圖 43：房價同比房價同比上漲上漲城市數量城市數量減少減少 1 個至個至 18 個個 資料來源：統計局、Wind、招商證券 資料來源：統計局、Wind、招商證券 圖圖 4

68、4：結構上，一線城市新房房價環比結構上，一線城市新房房價環比-0.2%，二線環，二線環比比-0.2%，三線環比，三線環比-0.3%圖圖 45：結構上，一線城市新房房價同比結構上，一線城市新房房價同比+2.5%，二線同，二線同比比-1.2%，三線同比，三線同比-3.9%資料來源：統計局、Wind、招商證券 資料來源：統計局、Wind、招商證券 -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/1170城及

69、百城新房房價環比百城房價環比70城房價環比-10%-5%0%5%10%15%20%25%2012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/1170城及百城新房房價同比百城房價同比70城房價同比0%20%40%60%80%100%2012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/1170城新房房價環比城市結構環比：上漲城市數環比：持平城市數環比：下跌城市數0%10%20%30%40%50%60%70

70、%80%90%100%2012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/1170城新房房價同比城市結構同比：上漲城市數同比：持平城市數同比：下跌城市數-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/1170城一線/二線/三線新房房價環比三線新房環比二線新房環比一線新房環比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2012

71、/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/1170城一線/二線/三線新房房價同比三線新房同比二線新房同比一線新房同比 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 圖圖 46：70 城二手房房價環比城二手房房價環比-0.44%圖圖 47：70 城二手房房價同比城二手房房價同比-3.7%（較上（較上月持平月持平）資料來源：統計局、Wind、招商證券 資料來源：統計局、Wind、招商證券 圖圖 48：11 月住房月住房租金環比租金環比-0.20%圖圖 49：11 月住房租金同比月住房租金同比-0.7%

72、（較上月（較上月持平持平）資料來源：統計局、Wind、招商證券 資料來源：統計局、Wind、招商證券 四、四、配置建議配置建議 維持年度策略報告“布局分兩階段”觀點，第一階段或是當下到明年一季度，這個階段的需求托底增量更多來源于壓維持年度策略報告“布局分兩階段”觀點，第一階段或是當下到明年一季度，這個階段的需求托底增量更多來源于壓制需求的釋放，如改善型需求；第二階段或開始于明年一季度末，這一階段的需求隨房價預期逐步企穩出現改善。制需求的釋放，如改善型需求；第二階段或開始于明年一季度末，這一階段的需求隨房價預期逐步企穩出現改善。房地產債券角度，房地產債券角度，關注部分目前已按照出險定價的優質房企

73、相關債券具備“高收益”機會；房地產股票角度，房地產股票角度，從 DCF模型視角來看，第一階段看分母端明顯改善對估值的顯著拉動，第二階段看分子端重回競爭格局改善邏輯。第一階段。第一階段布局困境反轉，“賠率”或較高，以及具備彈性的民企和混合所有制企業布局困境反轉，“賠率”或較高，以及具備彈性的民企和混合所有制企業，如【龍湖集團】【金地集團】【美的置業】【碧桂園】等。第二階段堅定布局受益競爭格局改善長邏輯的標的第二階段堅定布局受益競爭格局改善長邏輯的標的，建議持續關注“持續內生性現金流創造能力”的真正高質量周轉公司“招保萬金中華龍”【招商蛇口】，【保利發展】，【萬科 A】，【金地集團】，【中國海外發

74、展】，【華潤置地】，【龍湖集團】，另有區域型【建發股份】【濱江集團】【越秀地產】等。產業鏈角度，重視產業鏈上各細分板塊供應商的估值修復產業鏈角度，重視產業鏈上各細分板塊供應商的估值修復，關注輕工、建材、家居家電等相關板塊的估值修復彈性；重視產業鏈轉型方向及邏輯再造可能，關注【皮阿諾】等；生態鏈角度生態鏈角度，重視順延于開發的轉型如購物中心/寫字樓/長租公寓/產業園/物流地產等標的及圍繞房地產生態鏈的轉型如設計/集采及建造/交易/資產管理/房地產科技等長賽道機會，如物管關注【招商積余】【保利物業】【碧桂園服務】等，商管關注【華潤萬象生活】【星盛商業】等；交易關注【貝殼】等；關注 REITs 標的

75、長賽道布局。五、五、風險提示風險提示 疫情反復超預期，政策改善不及預期，銷售下滑超預期，市場流動性改善不及預期等。疫情反復超預期，政策改善不及預期，銷售下滑超預期，市場流動性改善不及預期等。-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/1170城新房/二手房環比整體新房環比整體二手房環比-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2012/112013/11

76、2014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/1170城新房/二手房同比整體新房同比整體二手房同比-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/1170城新房房價環比及全國租賃房房租環比新房房價環比租賃房房租環比-4%-2%0%2%4%6%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2012/112013/112014/112015/1

77、12016/112017/112018/112019/112020/112021/112022/1170城新房房價同比及全國租賃房房租同比整體新房同比租賃房房租同比 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙可：趙可：招商證券研究發展中心房地產行業（不動產與綜合服務）首席分析師、REITs 研究組執行組長，董事，主要從事不動產及不動產綜合服務研究，宏觀策略研究；招商證券與清華大學聯合培養

78、應用經濟學博士后，中南大學與多倫多大學聯合培養管理學博士，中南大學計算機科學學士，深圳市高層次人才，高級經濟師；路暢：路暢：2018 年加入招商證券，3 年房地產行業研究經驗，山東大學物理學學士，曼徹斯特大學物理學碩士。李盛天：李盛天：2022 年加入招商證券，同濟大學建筑與土木工程本碩。區宇軒：區宇軒：2022 年加入招商證券，南開大學金融學學士，倫敦大學學院金融學碩士?？准螒c孔嘉慶：2022 年加入招商證券，香港大學經濟金融學學士，喬治城大學經濟學碩士。團隊榮譽：團隊榮譽：多次獲新財富、水晶球、金牛獎、金牛獎最具價值分析師、Wind 金牌分析師、新浪金麒麟最佳分析師、21 世紀金牌分析師等

79、相關榮譽。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行

80、業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。