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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 12 月 15 日 公司研究公司研究 海外演藝市場回暖，演藝燈光設備龍頭蓄勢待發海外演藝市場回暖，演藝燈光設備龍頭蓄勢待發 浩洋股份（300833.SZ）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）演藝燈光設備演藝燈光設備龍頭，業績龍頭，業績高速成長。高速成長。公司被工信部認定為“影視舞臺燈”的“制造業單項冠軍示范企業”。舞臺娛樂燈光設備為公司核心收入來源，2021 年營收占比 89%，產品覆蓋 HID 光源、LED 光源、激光燈等多種類別。公司產品主要銷往海外，業務模式為 OBM、ODM 相結合，其中 OBM 自主品牌主要為“TERB

2、LY”和法國雅頓的“AYRTON”。伴隨海外演藝市場復蘇，2022 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 3.02 億元，達到 2021 年全年歸母凈利潤 2 倍以上。演藝燈光設備是技術與藝術的結合演藝燈光設備是技術與藝術的結合。演藝燈光設備制造業市場集中度較低，2017年全球生產規模 CR10 為 27.88%，歐美企業具先發優勢。國內珠三角地區為產業集聚地，廠商由 ODM 向 OBM 轉型。據華經情報網，2024 年國內舞臺燈光設備市場有望達 728.89 億元。技術方面，HID 光源地位強勢，LED 光源具節能減排優勢迅速崛起。盈利空間方面，由于下游演出市場受經濟波動的影響相對較小，且具備文化

3、消費屬性，毛利率較高，因此中游優質設備商具有較高毛利空間。海外演出市場復蘇，國內演藝產業升級，演藝設備海外演出市場復蘇，國內演藝產業升級，演藝設備廠商迎機遇廠商迎機遇。海外方面，歐美地區演藝活動限制政策逐漸放松，全球演出市場回暖，音樂演出、戲劇演出、娛樂/主題公園等細分下游行業恢復良好。國內方面，2021 年中國演出市場總體規?；謴椭?335.85 億元，同比增長 27.76%。整體來看，疫情不改我國居民可支配收入、文娛消費的長期增長趨勢。近年我國發布多項政策，促進文旅演藝產業升級、演藝設備發展，“十四五”規劃中亦提出攻克舞臺演藝領域的瓶頸技術。公司：渠道公司：渠道+研發研發+擴產擴產優勢優勢

4、，充分受益，充分受益于于下游需求復蘇。下游需求復蘇。渠道方面，公司具備具備稀缺的海外自主品牌資源，2017 年公司全資收購法國雅頓，切入歐美高端市場，OBM 收入占比自 2017 年的 31%提升至 2022H1 的 64%，公司毛利率從2017 年的 40.78%提升至 2022 年前三季度的 51.13%。盈利能力方面，公司具備不斷適應市場需求的新品研發能力，2019 年-2022H1 舞臺娛樂燈光裝備毛利率均處于 45%以上。產能方面，首發募投項目建設預計為公司新增年產能 7 萬臺，有望助力公司突破產能制約，抓住海外演藝市場復蘇帶來的機遇。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：浩洋

5、股份為全球演藝燈光設備龍頭，充分受益于海外演出市場復蘇，及國內演藝產業及演藝設備升級，業績有望維持高速成長。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.01、5.07、6.39 億元，對應 EPS 為4.75、6.01、7.58 元。根據相對估值法及絕對估值法，基于謹慎原則，我們給予公司 120 元的目標價（對應 23 年 PE 20 x），首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新冠疫情反復風險，國際貿易摩擦風險，匯率波動風險，擴產進度不及預期風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E

6、2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）400 618 1,240 1,616 2,164 營業收入增長率-52.70%54.66%100.67%30.27%33.93%凈利潤（百萬元）88 136 401 507 639 凈利潤增長率-55.09%54.28%194.76%26.41%26.12%EPS（元）1.05 1.61 4.75 6.01 7.58 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.01%7.33%18.35%20.28%22.08%P/E 81 53 18 14 11 P/B 4.1 3.9 3.3 2.9 2.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 20

7、22-12-14 當前價當前價/目標價：目標價：84.88/12084.88/120 元元 作者作者 分析師：賀根分析師：賀根 執業證書編號：S0930518040002 021-52523863 分析師：楊紹輝分析師：楊紹輝 執業證書編號：S0930522060001 021-52523860 聯系人：汲萌聯系人：汲萌 021-52523859 市場數據市場數據 總股本(億股)0.84 總市值(億元)：71.58 一年最低/最高(元)：53.14/122.00 近 3 月換手率：48.02%股價相對走勢股價相對走勢 -36%-16%3%23%43%12/2103/2206/2209/22浩洋

8、股份滬深300 收收益表現益表現%1M 3M 1Y 相對-13.26-17.99 18.50 絕對-9.02-20.70-2.28 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1 1、舞臺娛樂燈光設備：、舞臺娛樂燈光設備：受益于海外現場演出市場的復蘇，預計該業務 2022 年營收有望實現 104%的同比提升；同時，考慮到全球現場演出的票價提升趨勢，以及公司高毛利的 OBM 產品的收入占比提升、新品推出對毛利率整體的帶動作用，預計 2022 年公司毛利率有望提升至 52%。

9、2023、2024 年，伴隨公司首發募投的擴產項目投產、產能爬坡，公司有望新增產能 7 萬臺/年，從而突破產能制約，預計 2023、2024 年該業務收入分別有望同比提升 31%、35%。毛利率方面，預計公司高毛利的 OBM 收入占比提升的趨勢有望延續，假設 2023 年該業務毛利率進一步提升至 52.3%；2024 年，考慮到兩期新產能投產帶來的折舊影響，假設該業務毛利率為 51.6%。2 2、建筑照明設備、配件及桁架：、建筑照明設備、配件及桁架：該三類產品整體受益于全球新冠疫情防控常態化背景下的需求增長及毛利率修復。2022-2024 年，我們預計建筑照明設備收入分別有望同比提升 90%、

10、25%、22%，毛利率分別有望提升至 42%、42.5%、43%；預計配件收入分別有望同比增長 85%、20%、20%，毛利率分別達到 40%、40.5%、40.8%；預計桁架收入分別有望同比增長 78%、30%、30%，毛利率修復至疫情前的 40%，并維持該水平。3 3、紫外線燈及其他產品：、紫外線燈及其他產品：該項收入中主要為紫外線燈產品，該產品為公司于 2020年疫情背景下推向市場，并開始貢獻收入。2022-2024 年，假設該項業務收入分別有望實現 10.18%、5.08%、2.03%的同比增長，毛利率假設保持 2021 年相當水平，假設為 32.11%。我們區別于市場的觀點我們區別于

11、市場的觀點 市場認為公司是中游傳統設備制造商，成長空間及估值空間有限。我們認為，首先，由于海外演藝市場復蘇、國內演藝產業升級，該市場具有較大成長空間，并且由于下游演藝市場的文化消費屬性，中游的優質設備供應商可享受較高毛利空間；其次，公司是全球舞臺燈這一細分領域龍頭，具備稀缺的海外品牌資源，也是該細分領域的唯一 A 股上市公司，且具備較強的研發及盈利能力，同時，擴產推進也將有助于其突破產能制約。公司在下游需求復蘇的背景下具備較高成長性。因此，應給予公司相對傳統裝備企業更高的估值水平。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1 1、海外歐美、海外歐美現場演出現場演出市場市場持續持續復蘇：復蘇：海外新

12、冠疫情防控政策進一步放開，全球演藝燈光設備需求進一步釋放，公司作為全球演藝燈光設備龍頭，在市場份額及業績兌現方面將率先受益。2 2、國內、國內現場演出現場演出市場復蘇：市場復蘇：伴隨國內疫情精準防控方針的落實，下游演藝市場將逐步復蘇，公司將顯著受益于國內現場演出行業的景氣度提升及產業升級。估值與目標價估值與目標價 浩洋股份為全球演藝燈光設備龍頭，充分受益海外演出市場復蘇，及國內演藝產業及演藝設備升級，業績有望維持高速成長。我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.01、5.07、6.39 億元，對應 EPS 為 4.75、6.01、7.58 元。根據相對估值法及絕對估值法，基于

13、謹慎原則，我們給予公司 120 元的目標價（對應 23 年 PE 20 x），首次覆蓋給予“買入”評級。WWaXvYpVeXvZtQ8O9R6MtRrRmOmOjMpOsQjMqRqO6MoOyRNZmQnOxNqMsP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）目目 錄錄 1、演藝燈光設備龍頭，業績高速成長演藝燈光設備龍頭，業績高速成長 .6 6 1.1、演藝燈光設備龍頭，新品研發實力強大.6 1.2、海外需求修復，業績快速釋放.8 2、演藝燈光設備：技術與藝術的結合演藝燈光設備：技術與藝術的結合 .1111 2.1、演藝燈光設備：

14、實現舞臺藝術效果的關鍵設備.11 2.2、產業鏈：國產品牌崛起，下游空間廣闊.12 2.3、技術趨勢：LED 崛起、智能化、技術與藝術結合.14 2.4、下游受經濟波動影響小，文化消費屬性賦予高盈利空間.16 3、海外演出市場復蘇，國內演藝產業升級海外演出市場復蘇，國內演藝產業升級 .1717 3.1、海外演出限制政策放松，演藝市場快速復蘇.17 3.2、國內市場復蘇明顯，政策驅動+消費升級助力發展.19 4、公司：渠道公司：渠道+研發研發+擴產，充分受益于下游需求復蘇擴產，充分受益于下游需求復蘇 .2222 4.1、渠道：具備稀缺的海外自主品牌資源的國內廠商.22 4.2、盈利：新品研發能力

15、為核心，享受高毛利空間.23 4.3、產能：首發募投項目建設，助力突破產能制約.25 5、盈利預測盈利預測 .2727 5.1、關鍵假設及盈利預測.27 5.2、估值分析與投資評級.29 6、風險分析風險分析 .3232 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司 2021 年營收分產品構成.7 圖 3：公司股權結構（截至 2022Q3）.8 圖 4：2017-2022 前三季度公司營業總收入及同比增速.8 圖 5：2017-2022 前三季度公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖 6：公

16、司 2017-2022H1 內銷、外銷業務收入.9 圖 7：公司 2017-2022H1 內銷、外銷業務毛利及毛利率.9 圖 8：2017 年-2022 前三季度公司分業務毛利率、凈利率.9 圖 9：2017 年-2022 前三季度公司期間費用率.9 圖 10：2021 年歐歌賽舞臺的搖頭燈“墻”.11 圖 11：新中國 70 華誕現場的防水舞臺燈.11 圖 12：演藝燈光設備發展歷程.11 圖 13：演藝燈光設備產業鏈.12 圖 14：浩洋股份 2017-2019 年度主要原材料采購金額平均占比.12 圖 15：2013-2019 年中國演出行業細分市場規模情況.14 圖 16：偉大征程演出

17、使用的燈光設備 70%以上為 LED 光源.15 圖 17：2022 年北京冬奧會閉幕式采用全彩色集束激光產品.15 圖 18：2000-2015 年北美人均 GDP 增速與現場演出市場規模.16 圖 19：2017-2021 年浩洋股份及下游演藝行業公司的相關業務毛利率.16 圖 20：歐美地區演藝活動限制放松歷程.17 圖 21：2019Q1-2022Q3 Live Nation 音樂會、票務、贊助及廣告收入（單位：億美元）.17 圖 22：2011-2018 年全球 TOP100 音樂巡演票房收入.18 圖 23：2011-2018 年全球 TOP100 音樂巡演平均票價.18 圖 24

18、：2012-2018 年百老匯演出季總收入情況.18 圖 25：百老匯演出季總觀眾人數情況.18 圖 26：2021 年百老匯復演周成績.19 圖 27：2012-2021 年全球排名前 25 的主題公園游客人次及同比增速.19 圖 28：2016-2021 年中國演出票房收入及演出行業市場規模.20 圖 29：2017-2022 年居民人均可支配收入（單位：元）.20 圖 30：2017-2022 年居民人均教育文化娛樂消費支出（單位：元）.20 圖 31：公司主要子公司及持股比例（截至 2022H1）.22 圖 32：2017-2022H1 分業務模式收入及 OBM 收入占比.23 圖 3

19、3：2020-2021H1 分業務模式毛利及毛利率.23 圖 34：公司的品牌矩陣.23 圖 35：2017-2022 前三季度公司研發費用及研發費用率.24 圖 36：北京環球度假區運用 1000 多臺公司燈具.24 圖 37：公司的 Terbly GLZ300IP 激光防水光束燈用于日本演唱會.24 圖 38：2017-2022H1 公司舞臺娛樂燈光設備與同業公司類似業務毛利率對比.25 圖 39：舞臺娛樂燈光設備工藝流程圖.25 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）圖 40：2017-2019 年公司舞臺娛樂燈光設備、建筑

20、照明設備及桁架產量及產能利用率.26 表目錄表目錄 表 1：公司主要產品簡介.6 表 2：公司銷售模式及主要客戶.7 表 3：公司 IPO 募集資金投向及截至 2022H1 投資進度.10 表 4：海外演藝燈光設備制造業主要企業.13 表 5：演藝燈光設備行業公司的主要業務模式.13 表 6：國內演藝燈光設備制造業主要企業.13 表 7：白熾光源、HID 光源、LED 光源、激光光源優劣勢對比.15 表 8：文化演藝行業發展的相關政策.21 表 9：2017-2019 年公司、法國雅頓舞臺娛樂燈光產品均價及價格差異率.22 表 10：演藝燈光設備生產基地升級擴建項目建成后預計產品品類及產能.2

21、6 表 11：浩洋股份分項業務預測（單位：億元）.27 表 12：可比公司盈利預測與估值（收盤價及市值數據截至 12 月 14 日）.29 表 13：絕對估值核心假設表.30 表 14：現金流折現及估值表.30 表 15：敏感性分析表（元）.30 表 16：估值結果匯總（元）.30 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）1 1、演藝燈光設備演藝燈光設備龍頭，龍頭，業績業績高速成長高速成長 1.11.1、演藝燈光設備演藝燈光設備龍頭，新品研發實力強大龍頭，新品研發實力強大 公司在全球演藝燈光設備領域居于公司在全球演藝燈光設備領域居于

22、龍頭龍頭地位地位。公司成立于 2005 年，2020 年 5月于創業板上市。公司是一家集研發、生產和銷售為一體的高新技術企業，主要產品包括舞臺娛樂燈光設備、建筑照明設備、桁架和紫外線消毒設備等。公司在該領域深耕 10 余年，在演藝燈光設備的造型、電子、光學、熱學、機械結構及控制系統等技術領域擁有多項自主知識產權。公司是國家文化出口重點企業，也是工信部認定的“影視舞臺燈”這一產品的“制造業單項冠軍示范企業”、“專精特新小巨人企業”，以及海關認定的“AEO 高級認證企業”。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 表表 1 1：公司主要產品簡介公司主要產品簡

23、介 主要產品主要產品 舞臺娛樂燈光設備舞臺娛樂燈光設備 建筑照明設備建筑照明設備 桁架桁架 紫外線消毒設備紫外線消毒設備 產品簡介 隨著演出劇情的發展，以光色及其變化營造環境、渲染氣氛、突出中心人物，創造舞臺空間感、時間感，塑造舞臺演出的外部形象，主要包括圖案燈、染色燈和光束燈等，應用于大型活動舞臺、劇院、電視演播廳等。用于渲染建筑物，提高其觀賞性，多用于城市景觀照明。一種由鋁合金桿件彼此在兩端連接而成的結構，用于搭建演出舞臺、懸掛和固定演藝燈具等。利用高強度的紫外線殺菌燈照射，破壞細菌和病毒的 DNA等內部結構，從而達到殺滅病原微生物的消毒裝置。部分產品 資料來源：公司公告，京東，光大證券研

24、究所整理 公司的核心收入來源為舞臺娛樂燈光設備公司的核心收入來源為舞臺娛樂燈光設備。2021 年，公司營收 6.18 億元，舞臺娛樂燈光設備收入占比高達 89%。公司的舞臺燈光設備產品覆蓋 HID 光源、LED光源、激光燈等多種類別。公司產品參與了國內外眾多有影響力的大型項目，如2008 年北京奧運會開閉幕式、2019 年國慶 70 周年天安門慶典、央視及各大衛視春晚，以及歐洲歌唱大賽、2012 年倫敦奧運會等國內外大型演藝活動和上海中心、深圳平安金融中心等知名建筑項目。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）圖圖 2 2：公司：公

25、司 20212021 年營收分產年營收分產品構成品構成 舞臺娛樂燈光設備89%桁架5%配件4%建筑照明設備1%紫外線燈1%資料來源：Wind 公司產品主要銷往海外，已形成公司產品主要銷往海外，已形成 O OB BMM、O OD DMM 相結合的完善銷售模式相結合的完善銷售模式。公司產品主要銷往海外，2021 年，外銷業務營收占比高達 86%。公司在海內外采取 ODM、OBM 相結合的銷售模式。公司的 ODM 產品主要為非標定制化產品，產品的規格、型號和技術參數等根據用戶需求進行設計，產品技術難度較高，主要海外客戶包括 ADJ 集團、海恩系統等。而公司的 OBM 核心品牌為國內自主品牌“TERB

26、LY”和全資子公司法國雅頓的自主品牌“AYRTON”。其中，“TERBLY”品牌以直銷為主，主要客戶為亞洲、非洲、南美、中東和東歐等地區有實力的演藝燈光設備采購商；“AYRTON”品牌以經銷為主，向全球范圍內的專業舞臺燈光演藝燈光設備經銷商供貨。表表 2 2：公司銷售模式及主要客戶：公司銷售模式及主要客戶 模式模式 客戶情況客戶情況 ODMODM 海外全部以直銷方式銷售，主要客戶為 ADJ 集團、海恩系統等。OBMOBM 國內客戶主要為電視臺、劇場劇院、體育館、各類型演藝場館、旅游演藝項目運營企業、具有內部舞臺的企事業單位、演藝燈光設備租賃商等終端用戶和演藝燈光設備工程綜合解決方案的提供商。海

27、外 OBM 銷售主要通過海外子公司進行銷售，以經銷模式為主，直銷模式為輔。主要銷售對象為全球各地的經銷商?！癟ERBLYTERBLY”客戶客戶：主要為亞洲、非洲、南美、中東和東歐等地區有實力的演藝燈光設備采購商，直銷為主?！癆YRTONAYRTON”客戶客戶：全球范圍內的專業舞臺燈光演藝燈光設備經銷商，經銷為主。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 研發優勢顯著，專利布局廣泛，并持續向高技術新品轉化研發優勢顯著，專利布局廣泛，并持續向高技術新品轉化。公司多年來在專業舞臺燈光、智能照明和紫外線消毒設備等產品與相關技術上持續投入，截至2022H1，公司及子公司共擁有境內有效專利 593 項，其中

28、發明專利 62 項；擁有境外專利 103 項；擁有軟件著作權 340 項。核心專利技術包括光束和圖案效果的舞臺燈光學系統及投光裝置、移動式送風熱學系統、內循環散熱系統、調節LED 燈亮度的方法等項目，均完成研發并應用于產品的試產或量產中，較好地提高了產品的控制精度、防水性能、散熱效率和光色一致性等性能，并在產品上成功推出了超大功率 LED 舞臺燈系列及激光舞臺燈系列等產品。股權結構股權結構穩定穩定。公司股權結構集中且較為穩定，截至 2022Q3，公司實控人蔣偉楷、蔣偉權，及實控人的一致行動人蔣偉洪、林蘇合計持有公司股份 72.67%。其中，蔣偉楷為公司董事長、總經理。實控人及其一致行動人均屬同

29、一家族。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）圖圖 3 3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022Q32022Q3）注：蔣偉楷現任公司董事長、總經理；蔣偉權現任公司董事；蔣偉洪現任智構桁架副董事長兼副總經理；林蘇現任浩進照明副總經理。資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 1.21.2、海外需求修復，業績快速釋放海外需求修復，業績快速釋放 伴隨全球新冠防控常態化，伴隨全球新冠防控常態化，海外演藝設備需求恢復海外演藝設備需求恢復，公司公司業績業績高速成長高速成長。2018-2019 年，隨著全球文化娛樂行業的發展，歐美市場

30、對演藝燈光設備中高端產品的需求旺盛，公司發展戰略定位于歐美中高端市場，持續研發符合市場需求的中高端新產品，同時，收購法國雅頓的整合協同效應逐步顯現，2018、2019年歸母凈利潤分別同比提升 118%、73%。2020 年，新冠疫情對海外的演藝燈光設備市場需求造成較大沖擊，對國內市場也造成了一定影響，公司營收同比下降 53%，其中，歐美市場銷售額同比下降 59.7%，公司歸母凈利潤同比下降 55%。2021 年下半年起，演藝設備行業特別是海外市場的需求迎來了初步恢復，歐美等地區國家逐步放松了限制演藝活動的相關政策措施。公司業績也迎來高速增長，2021 年，公司實現營收 6.18 億元，同比增長

31、 54.66%，實現歸母凈利潤 1.36億元，同比增長 54.28%；2022 年前三季度，公司實現營收 9.29 億元，同比高增 136%，實現歸母凈利潤 3.02 億元，已達到 2021 年全年歸母凈利潤的 2 倍以上，同比高增 226.43%。圖圖 4 4：20172017-20222022 前三季度公司營業總收入及同比增速前三季度公司營業總收入及同比增速 圖圖 5 5：20172017-20222022 前三季度前三季度公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 -100-50 0 50 100 150 0 2 4 6 8 10 營業總收入（億元，左軸）同比(%，右軸)-100-

32、50 0 50 100 150 200 250 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 歸母凈利潤（億元，左軸）同比(%，右軸)資料來源：Wind 資料來源：Wind 外銷毛利率顯著高于內銷毛利率，外銷在營收、毛利中貢獻均較高。外銷毛利率顯著高于內銷毛利率，外銷在營收、毛利中貢獻均較高。公司外銷業務收入營收占比近五年均高于 70%，2021 年外銷業務營收占比高達 86%。此外，外銷業務毛利率顯著高于內銷業務毛利率，以 2021 年為例，公司內銷業務毛利率為 27.38%，外銷業務毛利率為 48.27%。公司外銷業務毛利率較高的原因是 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券

33、研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）其主要銷售以法國雅頓的“AYRTON”為代表的中高端產品，這些產品具備較高毛利率。圖圖 6 6：公司：公司 20172017-2022H12022H1 內銷、外銷業務收入內銷、外銷業務收入 圖圖 7 7：公司：公司 20172017-2022H12022H1 內銷、外銷業務毛利及毛利率內銷、外銷業務毛利及毛利率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201720182019202020212022H1內銷（億元）外銷（億元）0%10%20%30%40%50%60%0 1 2 3 4 5 201720182019202020212

34、022H1毛利-內銷（億元，左軸）毛利-外銷（億元，左軸）毛利率-內銷（右軸）毛利率-外銷（右軸）資料來源：公司公告 資料來源：Wind 舞臺娛樂燈光設備毛利率持續上升，舞臺娛樂燈光設備毛利率持續上升，期間費用期間費用率下降，率下降，盈利能力顯著提升盈利能力顯著提升。舞臺娛樂燈光設備產品在公司營收中占比最高，2021 年其營收占比高達 88.77%，且毛利率也最高，因此其毛利率變動對公司盈利能力帶來較大影響。近年，一方面由于收購法國雅頓及“AYRTON”品牌，使得高毛利的 OBM 產品收入占比提升，此外，新品的持續研發也對公司整體毛利率具有帶動作用；另一方面，2021年下半年起公司對下游提價，

35、緩解了上游原材料漲價對毛利率的消極影響。在以上因素的推動下，公司的毛利率表現出快速提升的趨勢，2017 年-2022 年前三季度，公司毛利率從 40.78%提升至 51.13%。費用方面，伴隨公司營收快速成長，銷管費用率整體下降；此外，公司現金資產較為充裕，在當前人民幣貶值的背景下，利息收入及匯兌收益有效降低了財務費用。2017 年-2022 年前三季度，凈利潤率從 9.46%提升至 32.87%。圖圖 8 8：20172017 年年-20222022 前三季度前三季度公司分業務毛利率、凈利率公司分業務毛利率、凈利率 圖圖 9 9：20172017 年年-20222022 前三季度前三季度公司

36、期間費用率公司期間費用率 0 10 20 30 40 50 60 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-10-5 0 5 10 15 銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)資料來源：Wind 資料來源：Wind IPOIPO 募投項目推進將助力公司突破產能限制。募投項目推進將助力公司突破產能限制。公司于 2020 年在創業板上市，募資總額 10.98 億元，募資凈額 9.98 億元。募集資金主要用于建設演藝燈光設備生產基地升級擴建項目、演藝燈光設備生產基地二期擴建項目、研發中心升級項目、國內營銷及產品展示平臺升級項目以及補充流動資金。截至 2022H1，公司已累計投入 I

37、PO 募集資金中的 9885.72 萬元，其中，“演藝燈光設生產基地二期擴建項目”的一期工程已完成封頂。在當前演藝燈光設備市場需求快速釋放的背景下，募投項目的建設，有助于公司突破產能限制，更好地滿足業務擴張的需求。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）表表 3 3：公司：公司 IPOIPO 募集資金投向及截至募集資金投向及截至 2022H12022H1 投資進度投資進度 項目名稱項目名稱 建設期建設期 實施主體實施主體 項目總投資項目總投資 （萬元）（萬元）募集資金投資額募集資金投資額 （萬元）（萬元）截至截至 2022H120

38、22H1 投資進度投資進度 1 演藝燈光設備生產基地升級擴建項目 24 個月 發行人 41805.34 41805.34 13.73%2 研發中心升級項目 36 個月 發行人 6060.95 6060.95 23.68%3 國內營銷及產品展示平臺升級項目 36 個月 發行人 5164 5164 3.38%4 演藝燈光設備生產基地二期擴建項目 24 個月 江門浩明 46702.36 46702.36 5.34%5 補充營運資金項目 不適用 發行人 24000 38.69 100%合計合計 123732.65123732.65 99771.3499771.34 /資料來源：公司公告，光大證券研究所

39、整理 擬實施股權激勵，綁定核心成員利益。擬實施股權激勵，綁定核心成員利益。2022 年 11 月 28 日，公司公告其擬實施股權激勵，參與對象為對公司整體業績和中長期發展具有重要作用的核心管理人員，含公司董事、監事、高級管理人員、關鍵前中后臺員工等。該員工持股計劃設立時資金總額不超過 3000 萬元，以 2022 年 11 月 25 日的公司收盤價 88.85元/股測算，對應公司股份數量約為 33.76 萬股，占總股本的 0.40%；資金來源為從應付職工薪酬中計提的持股計劃專項激勵基金，股票來源為二級市場購買等方式，并于公司股東大會審議通過該股權激勵后的 6 個月內完成購買。該員工持股計劃所獲

40、股票擬分三批解鎖，解鎖時間分別為自公司公告最后一筆標的股票過戶至持股計劃名下之日起算滿 12 個月、24 個月、36 個月，解鎖比例分別為 40%、30%、30%。該股權激勵尚需經公司股東大會審批。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）2 2、演藝燈光設備：技術與藝術的結合演藝燈光設備：技術與藝術的結合 2.12.1、演藝燈光設備：實現舞臺藝術效果的關鍵設備演藝燈光設備：實現舞臺藝術效果的關鍵設備 演藝燈光設備簡介：演藝燈光設備簡介：演藝燈光設備通過舞臺燈光的角度、色彩、光束等帶來的視覺效果呈現，塑造主題人物的造型與情感，渲染環

41、境氣氛。演藝燈光設備按光源類型可分為白熾光源類、氣體放電光源類、LED 光源類和激光光源類燈具；按燈具使用類型可分為圖案燈、染色燈、光束燈、多合一燈和視頻燈；按安裝部位可分為面光、耳光、腳光、柱光、頂排光、天排光、地排燈光和流動燈光等。圖圖 1010：2 2021021 年歐歌賽舞臺的年歐歌賽舞臺的搖頭燈搖頭燈“墻墻”圖圖 1111：新中國：新中國 7 70 0 華誕現場的防水舞臺燈華誕現場的防水舞臺燈 資料來源：微信公眾號【中國演藝設備技術協會】資料來源：微信公眾號【中國演藝設備技術協會】演藝燈光設備起源于歐美，其發展歷程可以分為三個階段：演藝燈光設備起源于歐美，其發展歷程可以分為三個階段：

42、第一階段：照明階段（15 世紀-1879 年）：燈光僅起照明作用，營造舞臺效果作用弱，主要是蠟燭、煤氣燈、灰光燈、碳弧燈等設備。第二階段：燈光設備初步發展階段（1879 年-20 世紀 80 年代末）：電光源問世，舞臺燈光設備功能不斷被豐富，開始實現多種燈光效果。第三階段：自動化發展階段（20 世紀 80 年代末至今）：HID 光源、LED 光源得到廣泛應用，激光光源出現，計算機技術被應用于演藝燈光設備，演藝燈光設備控制系統的數字化、自動化水平得到增強。此外，燈光控制系統的涵蓋范圍和處理對象越來越廣，控制方式和信息處理越來越復雜，其結合了 AI、自適應、云、5G 通信等先進技術，功能愈加強大，

43、燈具穩定性和燈光效果的多樣性得到提高。圖圖 1212：演藝燈光設備發展歷程：演藝燈光設備發展歷程 1879年20世紀80年代末15世紀出現最早記載演藝工具蠟燭1815年19世紀70年代1962年煤氣燈開始在劇場中用于舞臺照明碳弧燈開始被正式使用鎢絲燈被發明，電光源問世LED燈出現計算機技術開始應用于演藝燈光設備照明階段燈光設備初步發展階段自動化發展階段1826年1927年灰光燈問世熒光燈問世演藝燈光設備朝著數字化、自動化方向發展20世紀70年代HID光源應用于舞臺 資料來源：公司招股說明書、常潔.中國舞臺燈光發展與演變D.北京舞蹈學院,2022 等，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明

44、-12-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）2.22.2、產業鏈：國產品牌崛起，下游空間廣闊產業鏈：國產品牌崛起，下游空間廣闊 從產業鏈來看，從產業鏈來看，演藝燈光設備制造業上游主要包括電子電器、光學元件、五金、光源、塑料及橡膠、印刷及包裝材料等原材料供應商；下游主要應用領域為演出、旅游演藝、娛樂等行業，直接下游則為海外進口商、國內演藝燈光設備集成商、演出承辦方等。圖圖 1313：演藝燈光設備產業鏈：演藝燈光設備產業鏈 資料來源：華經情報網，光大證券研究所整理 上游各類原材料制造業充分競爭，供給充足。上游各類原材料制造業充分競爭，供給充足。目前 A 股主營演

45、藝燈光設備的公司僅浩洋股份一家，2017-2019 年，按其原材料采購金額統計，開關電源、IC、步進電機等電氣電子類的平均占比最高，達到 34%；其次，切割器、滑軌等五金類的平均占比為 17%，鏡頭等光學元件類的平均占比為 14%，LED 光源等光源類的平均占比為 15%。整體來看，演藝燈光設備行業的上游原材料制造業處于充分競爭狀態，供應商數量多，原材料供給充分，因此經營規模較大的演藝燈光設備廠商有較強的議價能力。圖圖 1414：浩洋股份：浩洋股份 2 2017017-20192019 年度主要原材料采購金額平均占比年度主要原材料采購金額平均占比 電子電氣類34%五金類17%光學元件類14%光

46、源類15%印刷件及包裝材料4%塑料及橡膠類4%鋁管3%其他9%資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 中游演藝燈光設備制造業市場集中度較低，歐美企業具備先發優勢。中游演藝燈光設備制造業市場集中度較低，歐美企業具備先發優勢。演藝燈光設備制造業整體較為分散。據公司招股說明書，2017 年，全球范圍內按生產規模統計，CR3 份額為 14.28%，CR10 份額為 27.88%。歐美地區是演藝燈光設備主要消費市場，國際巨頭在品牌、渠道方面具備先發優勢。當前演藝燈光設備行業內的全球知名品牌多為歐美品牌，如 Martin、AYRTON、Elation、High End Systems、Vari-Li

47、te、ETC、ROBE、Clay Paky 等。這些歐美品牌所屬制造商多 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）背靠大型集團，如：Clay Paky 于 2014 年被歐司朗收購，Martin Lighting 于2017 年隨哈曼國際并入韓國三星集團，Vari-Lite 隸屬飛利浦集團，等等。表表 4 4：海外演藝燈光設備制造業主要企業：海外演藝燈光設備制造業主要企業 企業名稱企業名稱 企業簡企業簡介介 Clay PakyClay Paky 成立于 1976 年，總部位于意大利，2014 年被歐司朗收購，是專業照明系統行業世界

48、級的標桿品牌。Clay Paky 多元化的產品包括搖頭電腦燈、顏色轉換器、追光燈以及用于建筑照明和各種燈光效果的投影燈具。2014 年，企業銷售額已超過 6,000 萬歐元。ROBE LightingROBE Lighting 成立于 1994 年，總部位于捷克，專業生產娛樂休閑、建筑和主題環境行業的電腦燈和數字照明產品，其產品類型包括氣泡電腦燈、LED電腦燈、LED 靜態燈等，員工人數約 600 人，產品通過全球分銷網絡出口到全球 100 多個國家。ADJADJ 集團集團 旗下擁有 5 個大型優質品牌，于 1985 年始創于美國洛杉磯，現已發展成為全球性企業。ADJ 集團的燈光和音頻產品已經

49、成為建筑、舞臺、巡回演唱會、活動和娛樂場所的領先品牌。2018 年銷售收入約 1.2 億美元。Martin LightingMartin Lighting 成立于 1987 年，總部位于丹麥奧胡斯，世界頂尖的燈光與視頻系統設計方案提供者，于 2012 年 12 月被哈曼國際收購，后者于 2017 年被韓國三星集團收購。公司 2018 年銷售收入約 4,000 萬美元。海恩系統海恩系統 全球自動化光源、數字燈光與燈光控制技術提供商，成立于 1987 年，位于美國德州奧斯汀市，2008 年被全球性技術公司巴可（歐洲證券交易市場布魯塞爾證券交易所上市，總部位于比利時，在全球 90 多個國家和地區開展

50、業務）收購。2017 年巴可將海恩系統出售給劇院電控有限公司（1975 年創建于美國，全球娛樂設備、照明設備提供商）。VariVari-LiteLite 飛利浦集團旗下演藝專業燈光制造企業，設立于 1981 年，是全球領先的自動照明產品設計制造商，照明系統和相關生產服務經銷商。資料來源：公司招股說明書，各公司官網，微信公眾號【連接器世界】、【ProAVLAsia】，光大證券研究所整理 國內珠三角地區為產業集聚地，廠商由國內珠三角地區為產業集聚地，廠商由 ODMODM 向向 OBMOBM 轉型，國產品牌崛起。轉型，國產品牌崛起。中國企業幾十年來由 OEM 代工模式，逐步過渡到了更高附加值的 OD

51、M 代工模式，當前正朝著 OBM 方向探索。中國已成為世界燈光音響及演藝設備產品的重要制造基地，約 70%以上的企業聚集在珠三角地區，已形成完整的演藝燈光設備制造產業鏈，珠三角地區的該行業產值約占我國該行業總產值的 80%。國內也逐步產生了部分具有一定業務體量的制造商，如浩洋股份、珠江燈光、彩熠燈光等，這些企業基本均分布在珠三角地區。表表 5 5：演藝燈光設備行業公司的主要業務模式：演藝燈光設備行業公司的主要業務模式 業務模式業務模式 模式簡介模式簡介 OEMOEM Original Equipment Manufactuce，原始設備生產商，指一種“代工生產”方式，其含義是制造廠商沒有自主品

52、牌、銷售渠道，而是接受品牌廠商的委托，依據品牌提供的產品樣式生產制造產品，并銷售給品牌商的業務模式。ODMODM Original Design Manufactuce，原始設計制造商，指制造廠商除了制造加工外，增加了設計環節，即接受品牌廠商的委托，按其要求承擔部分或全部設計任務，生產制造產品并銷售給品牌商的業務模式。OBMOBM Orignal Brand Manufactuce，原始品牌制造商，制造商擁有自主品牌、自主設計產品，并自主制造產品，擁有完整業務鏈的業務模式。收購現有品牌、以特許經營方式獲取品牌也屬于 OBM。資料來源：微信公眾號【大象 IPO】，2020 年中國 A 股市場 I

53、PO 白皮書，光大證券研究所整理 表表 6 6：國內演藝燈光設備制造業主要企業：國內演藝燈光設備制造業主要企業 企業名稱企業名稱 企業簡介企業簡介 廣州市浩洋電子股份有限廣州市浩洋電子股份有限公司公司 成立于 2005 年，2020 年于深交所創業板上市，專注生產研發舞臺燈光、文旅景觀與建筑藝術照明、UV 消毒產品、舞臺桁架等。公司旗下擁有國內自主品牌“TERBLY”和全資子公司法國雅頓的自主品牌“AYRTON”。公司被文化部認定為“國家文化產業示范基地”，“國家文化出口重點企業”，連續多年被多部委評為“影視舞臺燈行業制造業單項冠軍示范企業”、“國家級專精特新小巨人企業”、“中國出口質量安全示

54、范企業”等。廣州市珠江燈光科技有限廣州市珠江燈光科技有限公司公司 成立于 2011 年，是專業從事智能化演藝燈光和景觀建筑照明產品的研發、生產和銷售一體化的國家高新技術企業，前身是創立于 1984年的珠江燈光音響實業有限公司，有六萬平方米的高新科技園。主要產品包括搖頭電腦燈系列、LED 系列、LED 影視系列、成像燈系列、多媒體數字投影燈系列和景觀照明系列等，出口至歐、美、亞等 110 多個國家地區，銷售網絡和服務中心遍布世界各地。廣州彩熠燈光股份有限公廣州彩熠燈光股份有限公司司 成立于 2007 年，是一家集舞臺燈光產品研發、生產、銷售與服務為一體的高新技術企業。主要產品包括演藝燈光設備、L

55、ED 顯示屏、演藝燈光控制系統和建筑智能照明系統等。廣州市雅江光電設備有限廣州市雅江光電設備有限公司公司 成立于 2003 年，其前身始創于 1985 年，主要產品包括大功率 LED 照明及舞臺演藝產品，涵蓋文化演藝、建筑景觀和商業照明三大產品系列，是國內首家投身新光源 LED 研究應用并成功研發出大功率 LEDPAR 燈、LED 圖案搖頭燈的研發高新技術企業。公司擁有兩大知名品牌“SILVERSTAR”和“ARCTIK”，集專業舞臺燈光、專業建筑照明、控制器產品的研發、生產、銷售、服務于一體。廣州市明道燈光科技股份廣州市明道燈光科技股份有限公司有限公司 成立于 2012 年，是集研發、制造、

56、銷售、設計、服務于一體的專業舞臺及娛樂燈光企業，產品主要包括專業舞臺燈光產品、娛樂燈光產品和桁架產品等。佛山市毅豐電器實業有限佛山市毅豐電器實業有限公司公司 ACME 集團企業，ACME 集團成立于 1985 年，總部坐落于佛山市高明區“國家火炬計劃佛山新材料產品基地”，擁有 100 余畝標準化現代廠房。公司集專業舞臺燈光音響、建筑照明的研發、生產和銷售于一體，擁有銷售網絡遍布全球 70 多個國家和地區。資料來源：公司招股說明書、各公司官網等，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）下游演出行業市場廣闊。下游演

57、出行業市場廣闊。下游行業參與者主要包括海外進口商、國內演藝燈光設備集成商、演出承辦方等。海外市場方面，歐美發達地區的演藝燈光設備市場增長穩定。國內方面，演出市場規模增長迅速，疫情前，國內演出市場規模由 2013年的 463 億元增長至 2019 年的 572.24 億元。國內演出市場可細分為劇場、演唱會、旅游演出市場等，劇場和演唱會市場規模在 2013-2019 年呈穩定上升趨勢；而旅游演出市場呈現“U”型發展，特別是 2019 年迅速增長，達到 73.79億元，同比高增 96.93%。廣闊的下游市場支撐了中游演藝燈光設備市場的繁榮。據華經情報網的數據與預測，國內舞臺燈光設備市場規模從 200

58、4 年的 31.15 億元增長至 2008 年的 70.85 億元，年復合增速為 22.81%；預計 2024 年中國演藝設備規模超 2500 億元，其中舞臺燈光設備達到 728.89 億元，占比 27.58%。圖圖 1515：20132013-20192019 年中國演出行業細分市場規模情況年中國演出行業細分市場規模情況 0501001502002502013201420152016201720182019劇場（億元）演唱會（億元）旅游演出（億元）資料來源：華經情報網，光大證券研究所整理 2.32.3、技術趨勢：技術趨勢：LEDLED 崛起、智能化、技術與藝術結合崛起、智能化、技術與藝術結合

59、 演藝燈光設備是演藝燈光設備是歷經歷經技術積累技術積累與與產業升級的燈光產品。產業升級的燈光產品。演藝燈光光源主要分為三大類：白熾（鹵鎢）光源、HID 光源（高強度氣體放電光源）和 LED 光源（固態光源）。此外，激光光源也是目前演藝燈光設備行業的新寵。在光源技術這一核心引擎的推動下，舞臺影視燈具朝著高品質、高光效、低能耗、智能化、小體積等方向發展。HIDHID 光源仍然強勢，光源仍然強勢，LEDLED 光源具備節能減排優勢，迅速崛起。光源具備節能減排優勢，迅速崛起。白熾光源的應用已有 100 多年歷史，是電光源時代的早期產物。HID 光源真正應用到舞臺是 70 年代，最主要的品種是金屬鹵化物

60、光源。HID 光源在光束燈、圖案投影方面優勢明顯，是高光度聚光類舞臺燈具設計的優選光源。目前，HID 光源主要使用飛利浦和歐司朗的產品。而 LED 光源是近年來高速發展的新光源，其光效約是 HID 光源的 2-3 倍，約是白熾光源的 5-10 倍，因此節能環保優勢突出，其在小功率、低照度、泛光和柔光照明領域具備優勢，此外，LED 燈具可以做得更小、更輕，更有利于舞臺燈具的操控和自動化。但是，由于 LED 光源多數是由眾多小功率芯片集成，或由多個白光和有色 LED 燈珠集成，進而組成大功率 LED 光源，因此，其技術難度較高。近年，激光光源產品也運用到舞臺照明中，其在亮度、效率、色彩效果等方面具

61、備優勢，未來伴隨技術成熟及成本降低，有望獲得廣泛應用。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）表表 7 7：白熾光源、白熾光源、HIDHID 光源、光源、LEDLED 光源、激光光源光源、激光光源優劣勢優劣勢對比對比 光源類型光源類型 白熾光源白熾光源 HIDHID 光源光源 LEDLED 光源光源 激光光源激光光源 優勢優勢 1、燈光色柔和；2、價格便宜；3、電路簡單。1、發光效率高于白熾光源；2、顯色性不斷改善；3、發光光體小，利于聚光類燈具的光學設計，提高光通利用率。1、發光效率高于 HID 光源；2、體量小巧，利于操控和自

62、動化；3、無紅外和紫外輻射；4、響應速度極快；5、低壓安全；6、低碳節能環保；7、壽命長。1、光源低功率、噪聲小、壽命長；2、光源穿透率強、體積小、能量大，有較強的穩定性；3、在光效、亮度、色彩效果方面優于LED；4、可調制性好于 LED 光源 劣勢劣勢 1、效率低；2、發熱高；3、壽命短。1、發光效率低于 LED 光源；2、體量相對 LED 較大，不利于靈活運作 1、LED 光源多數是由眾多小功率芯片集成或由多個白光和有色LED 燈珠集成而組成大功率 LED光源，技術難度高。2、價格偏高。1、技術要求高；2、激光芯片成本高于 LED 芯片；3、光源利用率低；4、顯色指數低。產品產品示例示例

63、碳絲白熾燈鎢絲白熾燈 資料來源：微信公眾號【演藝科技傳媒】、【中照網】；林培群、秦小剛、張冉、王京池，2021 中國舞臺影視燈光調研分析報告電腦燈篇，照明工程學報2022 年等，光大證券研究所整理 演藝燈光演藝燈光設備朝著數字化、智能化方向發展。設備朝著數字化、智能化方向發展。目前國內大型的戶外演出活動，如廣場晚會、大中型的個人演唱會及室內的大中型舞臺劇，其所用的專業燈光器材，如數字調光臺、燈光控制臺、數字硅箱、效果燈、染色燈、追光燈、換色器、激光器等，絕大多數都采用了數字化控制。此外，網絡化燈具、網絡化控制設備、網絡化管理軟件、自動報警系統、多網合一、聲光電同步等技術在國內外近期一些大型項目

64、中的成功應用，也為演藝燈光設備企業帶來新的機遇。下游演藝行業燈光技術與藝術結合的趨勢明顯，積極應用采用最新技術的產品下游演藝行業燈光技術與藝術結合的趨勢明顯，積極應用采用最新技術的產品。以國內代表性演出為例：2021 年，大型情景史詩偉大征程在鳥巢舉辦，其燈具選擇的首要原則是能夠達到現場燈光創作和燈光呈現的藝術需求，其次是考慮節能、穩定和使用壽命等因素，演出使用的 4300 臺燈光設備中，70%以上為最新型 LED 光源設備，并首次使用了 1400W 最新 LED 光源切割電腦燈、260W激光光源光束電腦燈。2022 年，北京冬奧會閉幕式中采用了全彩色集束激光產品，實現了“光杯”這一場景。圖圖

65、 1616：偉大征程演出使用的燈光設備：偉大征程演出使用的燈光設備 70%70%以上為以上為 LEDLED 光源光源 圖圖 1717：20222022 年北京冬奧會閉幕式采用全彩色集束激光產品年北京冬奧會閉幕式采用全彩色集束激光產品 資料來源：微信公眾號【演藝科技傳媒】資料來源：微信公眾號【演藝科技傳媒】敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）2.42.4、下游受經濟波動影響小，文化消費屬性賦予高盈利下游受經濟波動影響小，文化消費屬性賦予高盈利空間空間 北美現場演出市場的歷史增速遠高于北美現場演出市場的歷史增速遠高于 GDPGDP

66、 增速，且受經濟波動影響相對較小。增速，且受經濟波動影響相對較小。北美演出市場在全球演出市場中地位重要。以演唱會市場為例，據 Pollstar，2015年，全球 Top100 場巡演的演出收入為 47.1 億美元，其中北美地區收入為 31億美元，占比 66%。因此，我們以北美現場演出市場在 2000-2015 年間的表現為例進行分析。北美現場演出票房在 2000-2015 年十五年間迅速提升，從 2000年的 17 億美元增長至 2015 年的 68 億美元，在此期間，北美現場演出票房的五年增長率遠高于北美 GDP 的五年增長率；并且，盡管伴隨北美 GDP 增速回落，北美現場演出票房規模增速也

67、受到了一定影響，但其仍保持了較高的成長速度，同比增速始終約為同期 GDP 同比增速的 2-3 倍。高速成長且受經濟波動影響較小的下游演出市場，支撐了中游演出裝備制造行業在不同經濟周期的穩定增長。圖圖 1818：20002000-20152015 年北美人均年北美人均 GDPGDP 增速與現場演出市場規模增速與現場演出市場規模 33%29%17%19%79%82%37%60%0%20%40%60%80%100%0204060802000200520102015現場演出票房（億美元，左軸）GDP五年增長率（右軸）現場演出五年增長率（右軸）資料來源：微信公眾號【中國演出行業協會】，世界銀行，光大證券

68、研究所繪制 下游演藝消費具備文化消費屬性，賦予了優質中游廠商較大利潤空間。下游演藝消費具備文化消費屬性，賦予了優質中游廠商較大利潤空間。以下游文化演藝市場龍頭宋城演藝、鋒尚文化為例，二者的文化演藝相關業務毛利率近五年均維持在 35%以上，2017-2019 年（疫情前），宋城演藝的現場演藝業務毛利率更是高達 70%以上。下游現場演藝產業的高盈利水平，源自其文化消費屬性，其核心是對美的追求，價格敏感性不高，因此，能輸出實現更佳演藝效果的演藝裝備的中游裝備制造商，有望獲得較高盈利空間。以舞臺燈光設備代表性公司浩洋股份為例，盡管受疫情擾動，但其近五年的毛利率始終維持在 40%以上。圖圖 1919：2

69、0172017-20212021 年浩洋股份及下游演藝行業公司的相關業務毛利率年浩洋股份及下游演藝行業公司的相關業務毛利率 35%45%55%65%75%85%20172018201920202021浩洋股份（舞臺娛樂燈光設備）宋城演藝（文化藝術業-現場演藝）鋒尚文化（文化旅游演藝）鋒尚文化（景觀藝術照明及演繹）資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）3 3、海外演出市場復蘇，國內演藝產業升級海外演出市場復蘇，國內演藝產業升級 3.13.1、海外演出限制政策放松，演藝市場快速復蘇海外演出限

70、制政策放松，演藝市場快速復蘇 歐美地區演藝活動限制政策逐漸放松。歐美地區演藝活動限制政策逐漸放松。后疫情時代，歐美地區疫情限制逐步解除。美國紐約州演出場所從 2021 年 4 月 2 日起有限制開放；英國自 2021 年 5 月 17日起有限制地恢復劇院、電影院等演出場所；歐盟 27 國于 2022 年 2 月 1 日全面解封，旅行不用隔離、不用檢測，同時，荷蘭作為歐盟內防控措施最嚴格的國家之一，宣布將冒險放寬措施；加拿大魁北克市自 2022 年 2 月 14 日起取消所有室內運動、健身房和水療中心的限制；2022 年 4 月在美國舉辦的 Coachella音樂節和其姊妹音樂節 Stageco

71、ach 也放開防疫限制。圖圖 2020：歐美地區演藝活動限制放松歷程：歐美地區演藝活動限制放松歷程 2021年4月2日2021年5月17日2022年2月1日2022年2月14日2022年4月紐約有限制開放演出場所英國有限制的恢復劇院、電影院等演出場所歐盟27國宣布全面解封加拿大魁北克市取消所有室內運動，健身房和水療中心的限制美國Coachella和Stagecoach藝術音樂節不再需要參與者佩戴口罩、提供疫苗接種證明或核酸檢測陰性證明 資料來源：中國演出行業協會，光大證券研究所整理 全球演出市場快速復蘇，迎來量價齊升。全球演出市場快速復蘇，迎來量價齊升。據 Pollstar，2021 Q4 全

72、球演出市場演出場次已快速恢復至超 9625 場，同比增長超 800%；Pollstar 預測，考慮到被抑制的消費需求和票價上升，全球演出市場還將迎來更大增長。據全球最大的現場演出主辦方 Live Nation 的 22Q3 季報披露，盡管通脹壓力、宏觀經濟因素的負面影響存在，藝術家與粉絲間的供需活動依然強勁；22Q3 幾乎其所有市場和場館都已完全開放，亞太市場管制也在持續放松。Live Nation 的細分業務中，音樂會業務 22Q3 收入為 19Q3 收入的 167%；票務業務的 22 年前三季度售票量為 1.97 億張，較 19 年同期增加 3800 萬張，且由于消費者對高級座位及 VIP

73、體驗需求的提升，平均付費票價較 19 年提升 20%。圖圖 2121：2019Q12019Q1-2022Q3 Live Nation2022Q3 Live Nation 音樂會、票務、贊助及廣告收入（單位：億美元）音樂會、票務、贊助及廣告收入（單位：億美元）資料來源：Wind，Live Nation 公司公告 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）后疫情時代，全球現場演出各細分行業恢復良好，帶動中游演藝燈光設備制造業后疫情時代，全球現場演出各細分行業恢復良好，帶動中游演藝燈光設備制造業需求復蘇。需求復蘇。（1 1）音）音樂演出樂

74、演出市場市場：空間廣闊，高端化明顯。：空間廣闊，高端化明顯。據 Pollstar 統計，新冠疫情前，全球TOP100演唱會巡演票房收入整體處于穩定增長趨勢，2018年全球TOP100演唱會巡演票房為 56.4 億美元。盡管整體規模增速穩定，但平均票價上漲明顯。2018 年全球 TOP100 演唱會巡演平均票價為 94.3 美元/張，較 2015 年的 78.8美元/張提升顯著。綜合來看，以全球 TOP100 演唱會巡演為代表的音樂演出市場具備廣闊穩定的市場，且消費高端化趨勢明顯。圖圖 2222：20112011-20182018 年全球年全球 TOTOP100P100 音樂巡演票房收入音樂巡演

75、票房收入 圖圖 2323：20112011-20182018 年全球年全球 TOP100TOP100 音樂巡演音樂巡演平均平均票價票價 010203040506020112012201320142015201620172018收入（億美元）70 75 80 85 90 95 100 20112012201320142015201620172018票價（美元/張）資料來源：Pollstar，公司招股說明書 資料來源：Pollstar，公司招股說明書 后疫情時代，音樂演出市場穩定恢復，且延續票價上漲趨勢。后疫情時代，音樂演出市場穩定恢復，且延續票價上漲趨勢。Pollstar 數據顯示，2022 年

76、前三季度，全球 Top100 演唱會巡演總收入高達 38.2 億美元；場均收入超 131 萬美元，高于 2019 年同期的 123 萬美元；演唱會單場售票量為 12831張，略超疫情前三年的平均 12765 張；平均票價也有提高，平均票價為 102.21美元，高于 2019 年同期的 96.17 美元。（2 2）戲劇演出市場：百老匯復演后表現良好。）戲劇演出市場：百老匯復演后表現良好。百老匯是全球經典戲劇演出的代表，2012-2018 年百老匯各演出季總收入穩步提升，CAGR 為 8.2%。2018 年百老匯聯盟共演出 52 周，觀眾人次 1477 萬人，收入 18.3 億美元，由此計算得知周

77、觀眾人次 28.4 萬，周票房收入 3519.23 萬美元。2020 年 3 月-2021 年 8 月，百老匯被迫停演。2021 年 9 月，百老匯復演，據百老匯聯盟，2021 年 10 月 24日-2021 年 11 月 28 日，百老匯的周觀眾人數從 17.6 萬增加至 23.8 萬，周票房收入從 2216.46 萬美元增加至 3254.36 萬美元，上座率最高達到了 86.19%。圖圖 2424：20122012-20182018 年百老匯演出季總收入情況年百老匯演出季總收入情況 圖圖 2525：百老匯演出季總觀眾人數情況：百老匯演出季總觀眾人數情況 024681012141618202

78、012201320142015201620172018收入（億美元）02468101214162012201320142015201620172018人數（百萬人）資料來源：百老匯聯盟、公司招股說明書 資料來源：百老匯聯盟、公司招股說明書 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）圖圖 2626：20212021 年百老匯復演周成年百老匯復演周成績績 72%74%76%78%80%82%84%86%88%0510152025303510.2410.3111.711.1411.2111.28演出劇目數量（臺，左軸）觀眾人數（萬人，左軸

79、）票房收入（百萬美元，左軸）上座率（右軸）資料來源：百老匯聯盟，光大證券研究所整理（3 3）娛樂）娛樂/主題公園：市場逐步復蘇。主題公園：市場逐步復蘇。娛樂/主題公園的演出活動和建筑景觀均需演藝燈光設備提供燈光效果。至 2019 年，全球排名前 25 的主題公園總游客人次突破 2.5 億。娛樂/主題公園的繁榮，支撐了景觀照明設備需求的成長。受疫情影響，2020 年，全球 TOP25 主題公園合計接待游客 0.83 億人次，同比下滑 67.3%。2021 年全球 Top25 主題公園客流量約 1.41 億人次，同比增長 70%，客流量正逐步恢復。娛樂/主題公園市場的恢復將會帶動舞臺燈光設備行業的

80、復蘇。圖圖 2727：20122012-20212021 年全球排名前年全球排名前 2525 的主題公園游客的主題公園游客人次人次及同比增速及同比增速 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00.511.522.532012201320142015201620172018201920202021游客人次（億人，左軸）同比增速（右軸）資料來源：TEA/AECOM、公司招股說明書，光大證券研究所整理 3.23.2、國內市場復蘇明顯，政策驅動國內市場復蘇明顯，政策驅動+消費升級助力發展消費升級助力發展 新冠疫情防控在精準防控方針基礎上優化，國內演藝市場有望進一步復蘇。新冠疫情防

81、控在精準防控方針基礎上優化，國內演藝市場有望進一步復蘇。受新冠疫情影響，根據中國演出行業協會，2020 年中國演出市場總體規模 262.88億元，同比下降 54.06%；演出票房收入 49.55 億元，同比下降 75.27%。2021年中國演出市場迎來快速反彈，總體規?；謴椭?335.85 億元，同比增長 27.76%；演出票房收入 140.28 億元，同比增長 183.11%。疫情防控政策方面，2022 年11 月 11 日，國務院公布進一步優化疫情防控的二十條措施，就隔離轉運、核酸檢測、人員流動、醫療服務、疫苗接種、服務保障企業和校園等工作作出進一步完善，糾正“一天兩檢”、“一天三檢”等不

82、科學做法，取消入境航班熔斷機制，加快新冠肺炎治療相關藥物儲備等；12 月 7 日，國務院再發“新十條”，就風險區域劃分、核酸檢測、隔離方式、高風險區“快封快解”等各方面疫情防控措 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）施做出進一步優化。國內精準防控措施的優化，有利于我國演藝市場的持續復蘇，從而也將推動演藝裝備需求的向好。圖圖 2828：20162016-20212021 年中國演出票房收入及演出行業市場規模年中國演出票房收入及演出行業市場規模 -80%-40%0%40%80%120%160%200%010020030040050

83、0600201620172018201920202021演出票房收入（億元，左軸）演出市場規模（億元，左軸）演出票房同比增速（右軸）演出市場規模同比增速（右軸）資料來源：中國演出行業協會，光大證券研究所繪制 疫情不改居民可支配收入、文娛消費的長期增長趨勢疫情不改居民可支配收入、文娛消費的長期增長趨勢?？芍涫杖敕矫?，2017-2021 年，國內居民人均可支配收入由 25974 元提升至 35128 元，增幅35.2%；2022 年前三季度，其延續上升態勢。文娛消費方面，2017-2019 年，居民人均教育文化娛樂消費支出穩步增長；2020 年受疫情影響，人均教育文化娛樂消費支出降低至 2032

84、 元，但 2021 年已快速復蘇至 2599 元，略超疫情前2019 年的水平。預計伴隨后續疫情得到有效控制，居民的文化娛樂消費支出有望保持穩定增長。圖圖 2929：2 2017017-20222022 年居民人均可支配收入（單位：元）年居民人均可支配收入（單位：元）圖圖 3030：20172017-20222022 年居民人均教育文化娛樂消費支出（單位：元）年居民人均教育文化娛樂消費支出（單位：元）0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 201720182019202020212022Q1Q2Q3Q4 0 500 1000 1500

85、2000 2500 3000 201720182019202020212022Q1Q2Q3Q4 資料來源：同花順，光大證券研究所整理 資料來源：同花順，光大證券研究所整理 國家發布多項促進文旅演藝產業升級、演藝設備技術研發的政策。國家發布多項促進文旅演藝產業升級、演藝設備技術研發的政策。一方面，政策積極促進舞臺藝術、旅游演藝等有關產業升級，如“十三五”期間大力支持優秀舞臺藝術作品創作、“十四五”期間推出旅游演藝提質升級計劃等。另一方面，政策也多次強調相關演藝設備的技術突破，如文化部“十三五”時期文化產業發展規劃 中提出加快新型燈光等研發應用，提升藝術展演展陳數字化、智能化、網絡化水平；“十四五

86、”文化發展規劃中提出在舞臺演藝等高端文化裝備技術領域攻克瓶頸技術。國家政策的持續發力，有望推動文旅行業的產業升級，進而提升下游對高端演藝設備的需求。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）表表 8 8：文化演藝行業發展的相關政策：文化演藝行業發展的相關政策 政策名稱政策名稱 發文部門發文部門 發文時間發文時間 主要內容主要內容 文化部“十三五”時期文化發展改革規劃 文化部 2017 年 2 月“十三五”期間，重點推出 50 部左右體現時代文化成就、代表國家文化形象的舞臺藝術優秀作品。實現名家傳戲 1000 人次，扶持 100 部舞

87、臺藝術劇本創作。國家藝術基金立項資助項目達到 4000 項。文化部“十三五”時期文化產業發展規劃 文化部 2017 年 4 月“十三五”期間，針對文化裝備制造業培育一批骨干文化裝備企業，構建完善的文化裝備研發、設計、制造、安裝、租賃、銷售產業鏈。加快新型燈光、音響、機械、視效、特效、智能展示等研發應用，提升藝術展演展陳數字化、智能化、網絡化水平。關于促進旅游演藝發展的指導意見 文化和旅游部 2019 年 3 月 推進旅游演藝轉型升級、提質增效，充分發揮旅游演藝作為文化和旅游融合發展重要載體的作用。鼓勵各地扶持一批有地方特色、市場前景的中小型經營主體。支持各類文藝院團、演出制作機構與演出中介機構

88、、演出場所等以多種形式參與旅游演藝項目。國務院辦公廳關于進一步激發文化和旅游消費潛力的意見 國務院辦公廳 2019 年 8 月 鼓勵打造中小型、主題性、特色類的文化旅游演藝產品。促進演藝、娛樂、動漫、創意設計、網絡文化、工藝美術等行業創新發展?！笆奈濉蔽幕a業發展規劃 產業發展司 2021 年 5 月 旅游演藝提質升級計劃：推動建立旅游演藝項目和品牌評價體系，編制發布旅游演藝精品名錄和品牌排行榜，培育推廣 30 個左右精品旅游演藝項目，提升旅游演藝品牌價值，促進旅游演藝高質量發展 文化裝備制造業：適應沉浸體驗、智能交互等趨勢，促進文化裝備技術研發和升級改造，加強標準、內容和技術裝備的協同創新

89、。加快虛擬現實、增強現實、全息成像、超高清、可穿戴設備、智能硬件、沉浸式體驗平臺等核心技術裝備創新發展。支持文物和藝術品展陳、保護、修復設備產業化。鼓勵研發智能化舞臺演藝設備和高端音視頻產品?！笆奈濉蔽幕l展規劃 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 2022 年 8 月 推進產學研相結合，注重原始創新、集成創新，加強制約文化產業發展的共性關鍵技術研發，在影院放映、影視攝錄、電影特效、高清制播、舞臺演藝、智能印刷等高端文化裝備技術領域攻克瓶頸技術。資料來源：各政府部門官網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）4

90、4、公司公司：渠道：渠道+研發研發+擴產，充分受益于下擴產，充分受益于下游需求復蘇游需求復蘇 4.14.1、渠道：具備稀缺的海外自主品牌資源的國內廠商渠道：具備稀缺的海外自主品牌資源的國內廠商 20172017 年全資收年全資收購法國雅頓購法國雅頓，獲得獲得稀缺稀缺國外品牌國外品牌，切入歐美高端市場，切入歐美高端市場。公司自成立以來，一直對世界知名的演藝燈光設備客戶以 ODM 方式供貨，經過多年的發展，公司研發水平和制造能力與國外知名品牌的差距不斷縮小。公司戰略通過自主品牌進入歐美高端市場，但由于在歐美地區缺乏有影響力的自有品牌及營銷渠道，而自建品牌、營銷渠道的時間較為漫長，因此考慮收購成熟品

91、牌。2010 年起至被公司收購前，法國雅頓一直是公司的 ODM 客戶，其在國際市場尤其是歐美地區的具備品牌影響力和完善的經銷渠道。2014 年 2 月，公司通過香港浩洋控股以 187.34 萬歐元增資法國雅頓，增資完成后持有其 51%的股權；2017 年 1月，香港浩洋控股進一步全資收購法國雅頓剩余股權。德國雅頓為法國雅頓于2014 年 12 月出資設立，主要負責法國雅頓產品在德國及其周邊市場的開拓。圖圖 3131：公司主要子公司及持股比例（截至：公司主要子公司及持股比例（截至 2022H12022H1）資料來源：公司公告 法國雅頓法國雅頓的的“AYRTON”“AYRTON”品牌品牌在歐美中高

92、端市場具備影響力在歐美中高端市場具備影響力，享受品牌溢，享受品牌溢價價。演藝燈光設備行業在歐美地區起步較早，世界知名的演藝燈光設備企業和品牌均來自這一區域。法國雅頓自成立以來一直從事舞臺娛樂燈光設備的設計、研發和銷售，是世界第一臺 LED 搖頭燈的研發和生產者。經過多年經營，法國雅頓在歐美地區具有較高的品牌影響力和完善的營銷渠道，其“AYRTON”品牌在業內尤其歐美市場具有較高的知名度，且產品定位以中高端為主，售價較高。以2017-2019 年為例，法國雅頓的舞臺娛樂燈光產品均價與公司同類產品均價的價格差異率持續擴大，至 2019 年高達 60.87%。表表 9 9：20172017-2019

93、2019 年公司、法國雅頓舞臺娛樂燈光產品均價及價格差異率年公司、法國雅頓舞臺娛樂燈光產品均價及價格差異率 年度年度 公司舞臺娛樂燈光產品公司舞臺娛樂燈光產品 銷售平均價格（元）銷售平均價格（元）法國雅頓舞臺娛樂燈光產品法國雅頓舞臺娛樂燈光產品 銷售平均價格（元）銷售平均價格（元）價格差異率價格差異率 2017 年度 10,477.56 14,398.44 37.42%2018 年度 12,829.85 20,450.81 59.40%2019 年度 16,118.37 25,929.68 60.87%資料來源：公司招股說明書 收購整合法國雅頓后協同效應顯著，收購整合法國雅頓后協同效應顯著，O

94、BMOBM 收入占比提升，驅動毛利率顯著提升。收入占比提升，驅動毛利率顯著提升。2017 年公司收購法國雅頓并進行整合后，協同效應逐漸體現。伴隨新產品GHIBLI、MISTRAL、KHAMSIN 等順利推出，法國雅頓的營收占比自 2017 年的14.10%提升至 2019 年的 32.18%。收購對公司業績的積極影響主要體現在：第 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）一，由于“AYRTON”品牌產品售價及毛利率均較高，且其于被全資收購前后推出諸多毛利率較高的新品，因此公司的毛利率獲得了顯著提升，2017 年-2022年前三季度

95、，公司毛利率從 40.78%提升至 51.13%。第二，營收結構改善，高毛利的外銷業務收入、OBM 收入占比提升，公司通過自主品牌進軍高端市場的戰略獲得顯著成效，公司 OBM 收入占比自 2017 年的 31%提升至 2022H1 的64%。圖圖 3232：20172017-2022H12022H1 分業務模式收入及分業務模式收入及 OBMOBM 收入占比收入占比 圖圖 3333：20202020-2021H12021H1 分業務模式毛利及毛利率分業務模式毛利及毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5

96、201720182019202020212022H1ODM（億元，左軸）OBM（億元，左軸）OBM占比（右軸）40%45%50%55%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 202020212022H1ODM毛利（億元，左軸）OBM毛利（億元，左軸）ODM毛利率（右軸）OBM毛利率（右軸）資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 公司各業務線已初步形成具有影響力的完整品牌矩陣。公司各業務線已初步形成具有影響力的完整品牌矩陣。舞臺娛樂燈光設備方面，公司具有自主品牌“Terbly”，及全資子公司法國雅頓下的自主品牌“AYRTON”。桁架方面，公司于 2012 年通過入股、增資持有了智構桁架 51.2

97、5%的股權，智構桁架也變為中外合資企業，并逐步培育出國際化桁架品牌“WTC”。紫外線消毒設備方面，2020 年公司順應疫情需求，推出紫外消毒品牌 GOLDENSEA UV（浩洋紫外），其獲得了全球首張商用 UV 紫外殺菌燈 ETL 證書，以及歐盟生產產品安全標準必需的 CE 認證。建筑照明設備方面，公司全新打造戶外燈品牌“GSARC”，涵蓋了投光燈 DOT 和 REC、洗墻燈 TEX、矩陣燈 PIX、以及景觀照明埋地燈 POT 和 VIC 六大科技創新型產品系列。圖圖 3434：公司的品牌矩陣：公司的品牌矩陣 資料來源：微信公眾號【浩洋股份 GoldenSea】，光大證券研究所整理 4.24.

98、2、盈利：新品研發能力為核心，享受高毛利空間盈利：新品研發能力為核心，享受高毛利空間 公司重視研發，具備較高的研發投入水平。公司重視研發，具備較高的研發投入水平。盡管近幾年公司收入規模增速較快，但公司研發費用率仍維持較高水平。2017 年-2021 年，公司研發費用率均處于5%以上，2022 前三季度，公司營收實現 136%的同比高速增長，研發費用率仍處于 4%以上。2021 年，公司研發投入 4190.60 萬元，且全部費用化處理；研 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）發人員數量為 136 人，占比 14.24%。公司副總

99、經理、研發總監黃前程曾在歐司朗（中國）照明、美的照明等公司擔任研發經理、研發總監等職位。圖圖 3535：20172017-20222022 前三季度公司研發費用及研發費用率前三季度公司研發費用及研發費用率 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022Q1-Q3研發費用（萬元，左軸）研發費用率（%，右軸）資料來源：Wind 不斷適應市場需求的新品研發能力不斷適應市場需求的新品研發能力，是公司的核心能力。是公司的核心能力。2020 年，海外的演藝燈光設備市場需求受到較大影響。公司根據

100、疫情情況，推出了更適應市場的SMART 系列產品；同時，還推出了適應殺菌消毒需求的紫外線消毒燈，產品自主研發，并取得了歐盟 CE 認證與美國 ETL 認證，在海外市場進行銷售。2022H1，公司新增授權專利超過 80 項，包括境內外發明專利 5 項。核心專利技術包含光束和圖案效果的舞臺燈光學系統及投光裝置、移動式送風熱學系統、內循環散熱系統、調節 LED 燈亮度的方法等項目均完成研發，并應用于產品的試產或量產中，較好地提高了產品的控制精度、防水性能、散熱效率和光色一致性等性能，并成功推出了超大功率 LED 舞臺燈系列及激光舞臺燈系列等產品，公司的超大功率 LED 系列產品，可替代傳統高能耗氣泡

101、光源舞臺燈，節能 50%以上。圖圖 3636：北京環球度假區北京環球度假區運用運用 10001000 多臺多臺公司公司燈具燈具 圖圖 3737：公司的：公司的 TerblyTerbly GLZ300IPGLZ300IP 激光防水光束燈激光防水光束燈用于日本演唱會用于日本演唱會 資料來源：微信公眾號【浩洋股份 GoldenSea】資料來源：微信公眾號【浩洋股份 GoldenSea】高研發能力使得公司產品相比國內同類舞臺裝備產品，具備更高研發能力使得公司產品相比國內同類舞臺裝備產品，具備更高盈利空間。高盈利空間。當前A 股上市公司中，與公司業務直接可比的上市公司較少。與 A 股上市公司大豐實業，及

102、新三板掛牌公司德晟股份、曾在新三板掛牌的公司達森燈光的同類業務對比，同業公司類似業務的毛利率近年多處于 25%-35%這一區間，而近年公司的舞臺娛樂燈光裝備產品毛利率均在 40%以上，且 2019-2022H1 均處于 45%以上；此外，公司的舞臺娛樂燈光設備毛利率近年整體維持上升趨勢。以上均說明公司產品相較國內同類產品具備更強的市場競爭力、更高的盈利空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）圖圖 3838：20172017-2022H12022H1 公司舞臺娛樂燈光設備與同業公司舞臺娛樂燈光設備與同業公司類似業務公司類似業務

103、毛利率對比毛利率對比 20%25%30%35%40%45%50%55%201720182019202020212022H1大豐實業-文體科技裝備德晟股份-專業舞臺類達森燈光-室內舞臺娛樂燈光浩洋股份-舞臺娛樂燈光設備 資料來源：各公司公告，光大證券研究所繪制 4.34.3、產能：首發募投項目建設，助力突產能：首發募投項目建設，助力突破產能制約破產能制約 公司生產模式為訂單式生產、非訂單式生產結合，并采用外協加工的方式。公司生產模式為訂單式生產、非訂單式生產結合，并采用外協加工的方式。公司主要產品包括舞臺娛樂燈光設備、建筑照明設備和桁架，其中舞臺娛樂燈光設備分為訂單式生產和非訂單式生產，而建筑照

104、明設備與桁架基本為訂單式生產。訂單式生產是根據業務部門的訂單進行生產；非訂單式生產則是公司根據相關產品的實際產能與生產周期以及市場需求狀況進行預測判斷，進而安排預生產。加工模式方面，公司采用外協加工，主要集中于技術含量低、生產環節有一定污染、需要專用加工設備投入的金屬表面處理的環節，不涉及公司的核心技術，且市場上存在較多具有可替代性的外協廠商。圖圖 3939：舞臺娛樂燈光設備工藝流程圖舞臺娛樂燈光設備工藝流程圖 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所繪制 海外市場需求恢復，公司業務量大幅增加，海外市場需求恢復，公司業務量大幅增加，當前產能對公司形成一定制約當前產能對公司形成一定制約。據公司招

105、股說明書披露，截至 2019 年，公司舞臺娛樂燈光設備、建筑照明設備的產能為年產 4.3 萬臺，桁架產能為年產 6 萬個/件；產能利用較為飽和，二者產能利用率分別高達 91.86%、122.33%。2020 年，由于海外疫情未能得到及時有效控制，市場需求降低，海外訂單延期，公司業務量下降，生產量相應減少。但2021 年下半年起，伴隨海外市場需求逐步恢復，公司業務量上漲，在手訂單大幅增加。2022H1 的舞臺娛樂燈光設備產品收入已達到 5.18 億元，達到 2019 年該業務全年收入水平的 71%。為保證對客戶訂單的整體交付能力，公司采取了新增租賃場地、對公司內部的產線與倉庫進行優化調整等措施。

106、敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）圖圖 4040：20172017-20192019 年公司舞臺娛樂燈光設備、建筑照明設備及桁架產量及產能利用率年公司舞臺娛樂燈光設備、建筑照明設備及桁架產量及產能利用率 0%20%40%60%80%100%120%140%012345678201720182019舞臺娛樂燈光、建筑照明設備產量（萬臺，左軸）桁架產量（萬個/件，左軸）舞臺娛樂燈光、建筑照明設備產能利用率（右軸）桁架產能利用率（右軸）資料來源：公司招股說明書 首發募投項目建成預計為公司新增產首發募投項目建成預計為公司新增產能能

107、7 7 萬萬臺臺/年年，有望助力公司突破產能有望助力公司突破產能制約。制約。公司 2020 年上市時募投項目包括建設演藝燈光設備生產基地升級擴建項目、演藝燈光設備生產基地二期擴建項目等 2 個擴產項目，其中，演藝燈光設備生產基地升級擴建項目預計增加各類照明產品產能合計 3 萬臺/年，所在地為廣州市番禺區；二期擴建項目預計增加舞臺娛樂燈光設備等年產能 4 萬臺/年。原定兩項目建設周期均為 2 年。但由于疫情影響，當前項目生產建設進度不及預期。為應對歐美地區新冠疫情防控常態化帶來的演藝設備市場需求恢復，公司加快了募投項目建設進度，截至 2022H1，公司募投項目“演藝燈光設備生產基地二期擴建項目”

108、的一期工程已完成封頂。預計募投項目投產將助力公司突破此前的產能限制，抓住海外現場演出市場復蘇的機遇，進一步提升在全球的市占率，也為國內業務的開拓提供更多的靈活性。表表 1010：演藝燈光設備生產基地升級擴建項目演藝燈光設備生產基地升級擴建項目建成后預計產品品類及產能建成后預計產品品類及產能 序號序號 產品名稱產品名稱 單位單位 產能設計產能設計 1 BLW1000：1000W 的 WASH/BEAM 產品，P20 臺 2000 2 BLW1000IP:1000W 的 WASH/BEAM 戶外版本，IP65 臺 2000 3 激光搖頭燈（戶內版本）臺 1200 4 激光搖頭燈（戶外版本）臺 12

109、00 5 帶 IP 功能的防水染色燈 1 臺 1200 6 帶 IP 功能的防水染色燈 2 臺 1200 7 帶 IP 功能的防水染色燈 3 臺 1200 8 20W 商業照明 臺 8000 9 80W 商業照明 臺 8000 10 四合一的條狀燈條 臺 4000 合計合計 臺臺 3000030000 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）5 5、盈利預測盈利預測 5.15.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 公司業務可分為舞臺娛樂燈光設備、建筑照明設備、配件、桁架、紫外線燈及

110、其他產品等幾個大類。其中，舞臺娛樂燈光設備收入在 2019-2021 年的收入占比分別為 86.52%、81.87%、88.77%，為公司最核心的業務。表表 1111：浩洋股份分項業務預測（單位：億元）浩洋股份分項業務預測（單位：億元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 舞臺娛樂燈光設備舞臺娛樂燈光設備 收入 3.27 5.49 11.19 14.66 19.80 增速(%)-55.25 67.70 104.00 31.00 35.00 成本 1.70 2.95 5.37 6.99 9.58 毛利 1.58 2.54 5.82

111、7.67 10.22 毛利率(%)48.15 46.22 52.00 52.30 51.60 建筑照明設備建筑照明設備 收入 0.13 0.07 0.14 0.18 0.22 增速(%)-14.95-42.19 90.00 25.00 22.00 成本 0.08 0.05 0.08 0.10 0.12 毛利 0.05 0.03 0.06 0.08 0.09 毛利率(%)37.97 36.33 42.00 42.50 43.00 配件配件 收入 0.34 0.27 0.50 0.59 0.71 增速(%)-28.51-20.98 85.00 20.00 20.00 成本 0.21 0.16 0.

112、30 0.35 0.42 毛利 0.13 0.11 0.20 0.24 0.29 毛利率(%)37.77 40.38 40.00 40.50 40.80 桁架桁架 收入 0.13 0.27 0.48 0.63 0.82 增速(%)-67.56 101.98 78.00 30.00 30.00 成本 0.09 0.17 0.29 0.38 0.49 毛利 0.04 0.10 0.19 0.25 0.33 毛利率(%)30.74 37.49 40.00 40.00 40.00 紫外線燈及其他產品紫外線燈及其他產品 收入 0.13 0.08 0.09 0.09 0.09 增速(%)27.44-37.

113、39 10.18 5.08 2.03 成本 0.08 0.05 0.06 0.06 0.06 毛利 0.05 0.03 0.03 0.03 0.03 毛利率(%)38.59 32.33 32.11 32.11 32.11 總收入總收入 收入 4.00 6.18 12.40 16.16 21.64 增速(%)-52.70 54.66 100.67 30.27 33.93 成本 2.16 3.38 6.10 7.89 10.68 毛利 1.84 2.80 6.30 8.27 10.96 毛利率(%)46.06 45.29 50.80 51.17 50.64 資料來源：wind，光大證券研究所預測

114、敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）1 1、舞臺娛樂燈光設備：、舞臺娛樂燈光設備：公司主要業務收入來源為外銷，并以歐美市場為主。2020年，受新冠疫情不可抗力因素的影響，國內外的演藝活動與大型聚集活動均受到不同程度的限制，尤其 2020H2 歐美疫情的蔓延，使得舞臺燈光的市場需求大幅下降，進而導致 2020 年該業務營收同比降低 55.25%。2021 年，伴隨海外疫情得到控制，該業務復蘇迅速，收入同比增長 67.7%；但由于上游原材料價格上漲，該業務毛利率同比下滑 1.93pct 至 46.22%，公司在 2021H2 向下

115、游客戶逐步完成了產品提價，逐步將上游原材料成本的上漲傳導到下游。2022H1，全球新冠疫情防控進入了常態化，限制大型聚集活動的政策進一步放松，演藝活動與演藝燈光設備市場有了進一步的恢復，2022H1 該業務收入 5.18 億元，同比高增 217.58%；同時由于高毛利率的 OBM 業務收入占比提升，以及 2021 年下半年提價效果的顯現，該業務毛利率較上年同期大幅提升 7.02pct 至 51.81%。我們預計，伴隨海外現場演出市場的復蘇，2022 年該業務營收有望實現 104%的同比提升；毛利率方面，一方面，Live Nation 售票數據、Pollstar 的全球Top100 演唱會巡演數

116、據等均顯示，當前現場演出票價較疫情前顯著提升，現場演出的高端化趨勢仍在持續，另一方面，考慮到公司高毛利的 OBM 產品的收入占比持續提升，以及新品推出對 OBM、ODM 毛利率的整體帶動作用，我們預計2022 年公司毛利率有望提升至 52%。2023、2024 年，公司擴產項目有望相繼建成，為公司新增產能 7 萬臺/年，從而助力公司突破此前的產能限制，抓住海外現場演出市場復蘇的機遇，進一步提升在全球的市占率，也為國內業務的開拓提供更多的靈活性，因此，我們預計 2023、2024 年該業務收入分別有望同比提升 31%、35%。毛利率方面，我們認為公司高毛利的 OBM 收入占比提升的趨勢有望延續，

117、因此預計 2023 年該業務毛利率有望進一步提升至 52.3%；2024 年，考慮到兩期新產能投產帶來的折舊影響，我們假設該業務毛利率同比小幅下降，為 51.6%。2 2、建筑照明設備、配件及桁架：、建筑照明設備、配件及桁架：該三類產品在公司營收中的占比較小，整體受益于全球新冠疫情防控常態化背景下的需求增長，及產品高端化帶來的毛利率修復。2022H1，公司建筑照明設備、配件及桁架收入分別為 659.98 萬元、1866.54萬元、2118.35 萬元，分別達到 21 年全年的 88.7%、69.7%、77.9%。2022-2024年，我們預計建筑照明設備收入分別有望同比提升 90%、25%、2

118、2%，毛利率分別有望提升至 42%、42.5%、43%；預計配件收入分別有望同比增長 85%、20%、20%，毛利率分別達到 40%、40.5%、40.8%；預計桁架收入分別有望同比增長 78%、30%、30%，毛利率修復至疫情前的 40%。3 3、紫外線燈及其他產品：、紫外線燈及其他產品：該項收入中主要為紫外線燈產品，該產品為公司于 2020年疫情背景下推向市場，并開始貢獻收入。2021 年伴隨疫情情況改善，該產品收入有所下降。我們認為，考慮到國內疫情防控政策的優化，未來此類消毒產品收入有望維持增長，因此，2022-2024 年，我們假設該項業務收入分別實現10.18%、5.08%、2.03

119、%的同比小幅增長，毛利率假設保持 2021 年相當水平，假設為 32.11%。費用假設：費用假設：2021 年，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 8.25%、8.19%、6.78%。2022 年前三季度，公司營收快速增長的同時，公司的銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別下滑至 6.79%、6.72%、4.13%，參考該水平，我們預計 2022 年公司的銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 6.65%、6.60%、4.00%。2023年，我們認為，隨著公司營收規模的進一步提升，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率有望分別進一步下降到 6.20%、6.10%、3.80%。202

120、4 年，公司 IPO募投的兩期擴產項目有望建設完畢，同時，伴隨海內外業務開拓，預計公司員工規模及研發投入將進一步提升，我們假設管理費用率、銷售費用率、研發費用率分別提升至 6.45%、6.30%、4.10%。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）綜上，我們預測公司2022-2024 年營業收入分別有望達到 12.40、16.16、21.64 億元，增速分別為 100.67%、30.27%、33.93%，毛利率分別為 50.80%、51.17%、50.64%；公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.01、5.07、6.39

121、 億元，對應EPS 分別為 4.75、6.01、7.58 元。5.25.2、估值分析與投資評級估值分析與投資評級 相對估值：相對估值：浩洋股份目前是唯一一家主營舞臺娛樂燈光設備的 A 股上市公司。首先，基于公司下游為現場演出市場，選取鋒尚文化、風語筑兩家公司作為可比公司，其中，鋒尚文化主營業務包括大型文化演藝活動、景觀藝術照明及演藝、文化旅游演藝；風語筑的主導業務為文化及品牌數字化體驗空間業務，2021 年該業務營收占比 58%，主要打造主題館、博物館、科技館、文化館等公共文化空間以及沉浸式文旅體驗場景，受文化及旅游產業景氣度影響較大。其次，基于公司的全球細分領域龍頭、外銷收入為主的特點，選取

122、共創草坪作為可比公司，共創草坪是全球產銷規模最大的人造草坪生產企業，2021年88%收入來自外銷。截至 12 月 14 日，根據 wind 一致預期，2023 年 3 家可比公司的平均 PE 估值為 18x，而浩洋股份的 PE 估值僅為 14x。我們認為，考慮浩洋股份作為細分領域唯一上市的龍頭的稀缺性，及全球演藝市場回暖帶來的較高成長性，應給予高于可比公司平均水平的估值水平，我們給予公司 2023 年 20 倍 PE，對應公司股價 120 元。表表 1212：可比公司盈利預測與可比公司盈利預測與估值（收盤價及市值數據截至估值（收盤價及市值數據截至 1212 月月 1414 日）日）證券代碼證券

123、代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300860.SZ 鋒尚文化 51.53 70.77 0.67 0.54 2.81 3.42 77 96 18 15 603466.SH 風語筑 12.46 74.57 1.04 0.27 0.62 0.79 12 46 20 16 605099.SH 共創草坪 22.90 92.01 0.94 1.19 1.5

124、0 1.85 24 19 15 12 38 54 18 14 300833.SZ 浩洋股份 84.88 71.58 1.61 4.75 6.01 7.58 53 18 14 11 資料來源：wind；鋒尚文化、風語筑、共創草坪的 22-24 年 EPS 為 wind 一致預期，浩洋股份的 22-24 年 EPS 為光大證券研究所預測 絕對估值絕對估值：1、長期增長率：公司為全球演藝燈光設備龍頭，具有稀缺的海外舞臺燈品牌資源，且擴產推進將突破其產能制約，我們認為長期來看公司有望在全球市場中占據穩定份額，假設長期增長率為 2%；2、值選?。翰捎弥行胖笖敌袠I類（2021）中的工業-機械制造-專用機械

125、-其他專用機械的行業作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 14.66%。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）表表 1313：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)0.93 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.21%稅率 14.66%Kd 3.72%Ve（百萬元）3,393.7 Vd（百萬元）12.6 目標資本結構 0.37%

126、WACC 7.20%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1414：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 1,014.07 9.72%第二階段 3,093.21 29.66%第三階段（終值）6,322.01 60.62%企業價值 AEV 10,429.29 100.00%加：非經營性凈資產價值 726.35 6.96%減：少數股東權益（市值）40.54-0.39%減：債務價值 12.56-0.12%總股本價值 11,102.53 106.46%股本（百萬股）84.33-每股價值（元）131.66-23 年 PE（隱含）

127、21.92-23 年 PE（動態）14.13-資料來源：光大證券研究所預測 表表 1515：敏感性分析表：敏感性分析表（元）（元）WACCWACC/長期增長率長期增長率 1.501.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.25%2.50%2.50%6.70%137.23 141.43 146.07 151.23 157.00 6.95%130.70 134.41 138.50 143.02 148.05 7.20%124.75 128.04 131.66 135.64 140.05 7.45%119.30 122.24 125.46 128.98 132.86 7.70%1

128、14.29 116.93 119.80 122.93 126.37 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1616：估值結果匯總（元）估值結果匯總（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間估值區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 131.66 114.29-157.00 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據絕對估值結果，浩洋股份的估值區間為 114.29-157.00 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）投資評級：投資評級：浩洋股份為全球演藝燈光設備龍頭，充分受益海外演出市場復

129、蘇，及國內演藝產業及演藝設備升級，業績有望維持高速成長。我們預測公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 4.01、5.07、6.39 億元，對應 EPS 分別為 4.75、6.01、7.58 元。根據相對估值法及絕對估值法，基于謹慎原則，我們給予公司120 元的目標價（對應 23 年 PE 20 x），首次覆蓋給予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）6 6、風險分析風險分析 新冠疫情反復新冠疫情反復風險。風險。公司主要產品為舞臺娛樂燈光設備，設備需求易受下游文藝演藝活動影響，而文藝活動具有人群聚集特點。若全球

130、新冠疫情得不到有效控制，各國為應對新冠疫情，可能根據本國情況出臺一系列限制人員流動和人員聚集的政策，從而對演藝設備需求市場形成不利影響，進而影響公司盈利能力。國際貿易摩擦風險。國際貿易摩擦風險。公司主要營業收入和部分原材料進口均來自國外。在全球單邊貿易保護主義抬頭和中美貿易摩擦預期依舊存在的大背景下，若全球貿易摩擦進一步加劇，則可能導致國外客戶訂單可能減少、公司營業成本上升，公司生產經營可能受到不利影響。匯率波動風險。匯率波動風險。公司以外銷為主，主要結算貨幣包括美元、歐元等。若未來人民幣出現大幅升值，將導致公司匯兌損失增加和削弱公司在國外的產品價格優勢，可能對公司經營業績造成不利影響。擴產進

131、度不及預期風險。擴產進度不及預期風險。首發募投項目建成預計為公司新增產能 7 萬臺/年，有望助力公司突破產能制約。但是，當前全球新冠疫情反復背景下，擴產項目的建設進度及投產時間可能推遲，對公司業務開展形成制約。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 浩洋股份（浩洋股份（300833.SZ300833.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 400400 618618 1,2401,240 1,6161,616 2,1642,164 營業成本 216 338 610 789

132、 1,068 折舊和攤銷 11 12 11 14 18 稅金及附加 4 4 12 16 22 銷售費用 35 51 82 100 140 管理費用 41 51 82 99 136 研發費用 31 42 50 61 89 財務費用-31-35-54-35-30 投資收益 0 4 0 0 0 營業利潤營業利潤 9797 162162 479479 603603 758758 利潤總額利潤總額 102102 162162 470470 594594 749749 所得稅 13 24 69 87 110 凈利潤凈利潤 8989 138138 401401 507507 639639 少數股東損益 1

133、3 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 8888 136136 401401 507507 639639 EPS(EPS(元元)1.051.05 1.611.61 4.754.75 6.016.01 7.587.58 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 5656 6161 220220 356356 434434 凈利潤 88 136 401 507 639 折舊攤銷 11 12 11 14 18 凈營運資金增加-98 150 311 233 347

134、 其他 55-236-503-398-569 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -4444 -469469 -8989 -7979 -104104 凈資本支出-14-34-82-87-87 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化-30-436-7 8-17 融資活動現金流融資活動現金流 1,0241,024 -4848 -1717 -158158 -213213 股本變化 21 0 0 0 0 債務凈變化 18-4 0 0 0 無息負債變化-52 147 109 41 112 凈現金流凈現金流 1,0371,037 -464464 113113 119119 118118 資產負債

135、表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 1,8421,842 2,0832,083 2,5212,521 2,8762,876 3,3833,383 貨幣資金 1,405 945 1,058 1,177 1,295 交易性金融資產 30 475 480 470 485 應收賬款 89 184 224 278 363 應收票據 10 4 4 6 8 其他應收款（合計）5 10 19 24 32 存貨 137 251 416 529 724 其他流動資產 1 1 1 1 1 流動資產合計流動

136、資產合計 1,6791,679 1,8741,874 2,2242,224 2,4942,494 2,9212,921 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 59 58 88 126 167 在建工程 18 37 70 97 117 無形資產 61 60 61 62 62 商譽 8 8 8 8 8 其他非流動資產 5 32 32 32 32 非流動資產合計非流動資產合計 163163 209209 297297 382382 463463 總負債總負債 6767 209209 318318 359359 470470 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬

137、款 24 121 214 237 320 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 1 1 1 1 流動負債合計流動負債合計 4444 182182 290290 330330 442442 長期借款 18 2 2 2 2 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 4 24 24 24 24 非流動負債合計非流動負債合計 2323 2727 2828 2828 2828 股東權益股東權益 1,7761,776 1,8741,874 2,2032,203 2,5172,517 2,9132,913 股本 84 84 84 84 84 公積金 1,174 1

138、,176 1,176 1,176 1,176 未分配利潤 497 597 930 1,244 1,640 歸屬母公司權益 1,758 1,855 2,184 2,498 2,894 少數股東權益 18 19 19 19 19 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 46.1%45.3%50.8%51.2%50.6%EBITDA 率 24.6%25.3%34.4%35.9%34.6%EBIT 率 21.7%23.4%33.6%35.1%33.8%稅前凈利潤率 25.5%26.2%37.9%36.7%34

139、.6%歸母凈利潤率 22.0%22.0%32.3%31.4%29.5%ROA 4.8%6.6%15.9%17.6%18.9%ROE（攤?。?.0%7.3%18.4%20.3%22.1%經營性 ROIC 15.8%18.9%33.8%35.3%34.7%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 4%10%13%12%14%流動比率 38.40 10.28 7.68 7.55 6.61 速動比率 35.27 8.91 6.24 5.95 4.97 歸母權益/有息債務 95.24 132.72 152.67 1

140、74.64 202.30 有形資產/有息債務 95.45 143.18 170.28 195.04 230.47 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 2022021 1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 8.77%8.25%6.65%6.20%6.45%管理費用率 10.24%8.19%6.60%6.10%6.30%財務費用率-7.74%-5.74%-4.37%-2.15%-1.40%研發費用率 7.78%6.78%4.00%3.80%4.10%所得稅率 13%15%15%15%15%每股指標每股指標 202020

141、20 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.40 0.80 2.28 2.88 3.64 每股經營現金流 0.66 0.73 2.61 4.22 5.15 每股凈資產 20.84 21.99 25.90 29.62 34.32 每股銷售收入 4.74 7.33 14.71 19.16 25.66 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 81 53 18 14 11 PB 4.1 3.9 3.3 2.9 2.5 EV/EBITDA 60.2 38.3

142、14.2 10.4 8.1 股息率 0.5%0.9%2.7%3.4%4.3%敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲

143、取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究

144、方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分

145、銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券

146、自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的

147、投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒

148、投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任

149、何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE