《旭光電子-電真空器件龍頭加碼氮化鋁業務開啟新增長-221217（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《旭光電子-電真空器件龍頭加碼氮化鋁業務開啟新增長-221217（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 旭光電子（旭光電子（600353）電子 電真空器件龍頭加碼氮化鋁業務開啟新增長電真空器件龍頭加碼氮化鋁業務開啟新增長 投資要點：投資要點：公司主要聚焦于電真空器件領域，主要產品包括電子管、開關管、開關柜和斷路器等。2020年公司進入快速發展期，收購并控股易格機械、?？貏摵喜季周姽ゎI域的精密結構件以及嵌入式計算機業務，設立并控股旭瓷新材料成為國內氮化鋁粉體/陶瓷基板領先企業。受益軍工行業高景氣易格機械業績同比大增受益軍工行業高景氣易格機械業績同比大增 公司設立之初是專業從事真空電子管研發、設計、生產的軍工企業。2020-2021年，公司陸續通過

2、并購易格機械、?？貏摵系裙静糠止蓹嗤貙捾姽I務邊界。易格機械在軍工領域內從事高端裝備核心結構件的精密鑄造和精密機械加工，2022H1實現營收8333萬元，同比增長52.6%，受益行業高景氣業績大幅增長。?？貏摵仙罡度胧接嬎銠C行業十年，致力于國產化自主可控嵌入式計算機系統的研發、生產和銷售，主要服務于軍工和軌道交通領域，有望受益信創國產替代業績實現穩步增長。氮化鋁氮化鋁粉體放量業績迎快速增長粉體放量業績迎快速增長 氮化鋁粉體需求量持續提升，國內供需缺口持續擴大。根據中國粉體網數據，2016-2020年全國氮化鋁粉體需求量從800噸增至2900噸，預計至2025年有望達到5600噸，2020-

3、2025年國內產量預計從1000噸提升至2500噸，供需缺口從1900噸提升至3100噸。截至2022年5月18日，公司氮化鋁粉體、氮化鋁陶瓷基板在手訂單分別為3噸、150萬片，意向企業年需求量分別為450噸、600萬片，意向企業需求量大，公司業務產能布局基本滿足需求，募投項目達產后有望年創收9.36億元。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為11.73/15.02/20.63億元，對應增速分別為16.51%/28.09%/37.28%，歸母凈利潤分別為0.80/1.45/2.59億元，對應增速分別為37.91%/81.84%/78.39%，EPS分別

4、為每股0.14/0.25/0.44元，2023和2024兩年CAGR為80.11%。DCF絕對估值法測得公司每股價值19.69元，鑒于公司氮化鋁粉體業務放量在即，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司23年80倍PE，目標價19.66元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：氮化鋁粉體擴產、氮化鋁陶瓷基板研發不及預期的風險；嵌入式計算機研發、出貨不及預期；電真空器件、精密結構件需求不及預期。財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）902.0 1006.8 1172.

5、9 1502.4 2062.6 增長率（%）-24.87%11.61%16.51%28.09%37.28%EBITDA（百萬元）90.5 121.1 171.0 266.5 447.5 歸母凈利潤（百萬元）53.5 58.0 79.9 145.4 259.3 增長率（%）-4.18%8.24%37.93%81.85%78.38%EPS（元/股）0.09 0.10 0.14 0.25 0.44 市盈率（P/E）165 153 111 61 34 市凈率（P/B）7.8 7.4 4.9 4.6 4.2 EV/EBITDA 31.4 33.9 49.0 31.5 18.6 數據來源：公司公告、iFi

6、nD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 12 月 16 日收盤價 證券研究報告 2022 年 12 月 17 日 投資投資評級評級：行行 業：業：其他電子其他電子 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：14.96 元 目標價格：目標價格：19.66 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）592/544 流通 A 股市值（百萬元）8,137 每股凈資產（元）3.03 資產負債率（%）26.26 一年內最高/最低（元）15.81/5.42 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：熊軍 執業證書編號：S0590522040001 郵箱： 聯系人 王海

7、郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -50%0%50%100%150%200%旭光電子滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 氮化鋁廣泛應用于集成電路、汽車、高鐵、電力、半導體等領域，如集成電路基板、IGBT控制模塊、晶圓加工用靜電吸盤、高功率LED散熱器等。作為氮化鋁陶瓷基板上游的粉體目前多被日美企業壟斷，國產企業布局較晚，公司通過設立旭瓷新材料布局粉體業務，2023年產能有望快速放量，募投產能達產后預計將帶來9.36億元營業收入，公司營收體量有望上升新的臺階。創新之處創新之處 市場認為：

8、國產氮化鋁產業鏈尚未成熟。我們認為：公司氮化鋁粉體業務已經取得訂單，氮化鋁陶瓷基板等業務產能建設符合預期，預計2023年電子陶瓷業務有望實現快速增長，自公司尋求轉型以來或將迎來收獲期。核心假設核心假設 軍工行業持續高景氣，國產替代需求不減；公司氮化鋁粉體產能釋放有序推進，陶瓷基板驗證、量產有序推進；盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為11.73/15.02/20.63億元，對應增速分別為16.51%/28.09%/37.28%，歸母凈利潤分別為0.80/1.45/2.59億元，對應增速分別為37.91%/81.84%/78.39%，EPS分別為每股0.

9、14/0.25/0.44元，2023和2024兩年CAGR為80.11%。DCF絕對估值法測得公司每股價值19.69元，鑒于公司氮化鋁粉體業務放量在即，我們給予2023年PEG目標值為1，2023和2024兩年歸母凈利潤的CAGR為80.11%，即目標PE為80倍，對應目標價19.66元。投資看點投資看點 短期來看，新能源大背景下電真空器件業務持續穩步增長，軍工行業高景氣帶動精密結構件業務持續高增長；中期來看，國產替代大背景下公司基于國產架構的嵌入式計算機業務有望成為公司未來增長的新動能；長期來看，電子陶瓷封裝材料項目、電子陶瓷材料產業化項目（一期）快速推進下，電子陶瓷材料產業化項目（二期）有

10、望順利展開，繼續推動公司業績穩步增長。3Z8VpWoUdUvZsRaQbP6MtRrRsQtRfQqRtRjMnMxP6MoPqNvPnPpMuOqQnR 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.電真空器件起家業務逐步擴展電真空器件起家業務逐步擴展 .5 5 1.1 業務擴展進入快速上升期.5 1.2 股權結構、核心團隊穩定.6 1.3 業績逆勢穩步增長.8 2.2.國產氮化鋁產業鏈迎來收獲期國產氮化鋁產業鏈迎來收獲期 .1010 2.1 電子工業應用潛力非常大.10 2.2 供不應求市場規模持續提升.13 2.3 國產起步較晚迎高

11、速發展期.15 3.3.實現電力、軍工、新材料三位一體布局實現電力、軍工、新材料三位一體布局 .1818 3.1 定增完成加速氮化鋁全產業鏈布局.18 3.2 連續收購拓寬軍工業務邊界.21 3.3 電真空器件業內領先成就一線品牌.23 4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2626 4.1 盈利預測.26 4.2 估值與投資建議.27 5.5.風險提示風險提示 .2929 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表 2 2：公司主要子公司及產品分布情況公司主要子公司及產品分布情況.6 圖表圖表 3 3：張建和為公司實際控制人：張建和為公司實際控制人.

12、7 圖表圖表 4 4：公司員工結構：公司員工結構.7 圖表圖表 5 5：公司營業收入公司營業收入&同比同比.8 圖表圖表 6 6：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤&同比同比.8 圖表圖表 7 7：公司不同業務營收占比：公司不同業務營收占比.8 圖表圖表 8 8：公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率.9 圖表圖表 9 9：公司分產品毛利率公司分產品毛利率.9 圖表圖表 1010：公司研發費用及費用率公司研發費用及費用率.9 圖表圖表 1111：公司期間費用率公司期間費用率.9 圖表圖表 1212：常用電子陶瓷材料性能對比：常用電子陶瓷材料性能對比.10 圖表圖表 1313：AlNAlN 的主要性能指

13、標的主要性能指標.11 圖表圖表 1414：氮化鋁的應用：氮化鋁的應用.11 圖表圖表 1515：DBCDBC 在在 IGBTIGBT 模組上的應用模組上的應用.12 圖表圖表 1616：氮化鋁陶瓷片：氮化鋁陶瓷片.12 圖表圖表 1717：DBCDBC 陶瓷基板制備工藝流程陶瓷基板制備工藝流程.12 圖表圖表 1818：AMBAMB 陶瓷基板制備工藝流程陶瓷基板制備工藝流程.13 圖表圖表 1919：中國電子陶瓷市場規模：中國電子陶瓷市場規模.13 圖表圖表 2020：全國氮化鋁粉體產需均持續擴大：全國氮化鋁粉體產需均持續擴大.14 圖表圖表 2121：全國氮化鋁粉體供需缺口擴大：全國氮化鋁

14、粉體供需缺口擴大.14 圖表圖表 2222：國內氮化鋁粉體市場規模穩步提升：國內氮化鋁粉體市場規模穩步提升.14 圖表圖表 2323：中國電動車中國電動車 IGBTIGBT 市場規模（億元）市場規模（億元）.15 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2424：全球：全球 IGBTIGBT、DBC/ABMDBC/ABM 基板市場規?；迨袌鲆幠?15 圖表圖表 2525：中國電子陶瓷市場主要：中國電子陶瓷市場主要被外資企業占據被外資企業占據.16 圖表圖表 2626：國內外：國內外 AlN AlN 性能的主要差距性能的主要差距.16 圖表圖表 2

15、727：海外企業基本情況：海外企業基本情況.17 圖表圖表 2828：國內企業基本情況：國內企業基本情況.17 圖表圖表 2929：旭瓷新材料基本情況：旭瓷新材料基本情況.19 圖表圖表 3030：公司現有產能情況（截至：公司現有產能情況（截至 2022Q12022Q1）.19 圖表圖表 3131：公司在手訂單及意向企業年需求量（截至：公司在手訂單及意向企業年需求量（截至 20222022 年年 5 5 月月 1818 日）日）.20 圖表圖表 3232：電子陶瓷封裝材料項目收入預測：電子陶瓷封裝材料項目收入預測.20 圖表圖表 3333：電子陶瓷材料產業化項目（一期）收入預測：電子陶瓷材料產

16、業化項目（一期）收入預測.21 圖表圖表 3434：我國國防軍費預算穩步提升：我國國防軍費預算穩步提升.21 圖表圖表 3535：中、美、俄人均國防支出對比（美元）：中、美、俄人均國防支出對比（美元）.21 圖表圖表 3636：易格機械精密零部件：易格機械精密零部件 1 1.22 圖表圖表 3737：易格機械精密零部件：易格機械精密零部件 2 2.22 圖表圖表 3838：基于飛騰：基于飛騰 CPUCPU 設計的設計的 3UCPCI3UCPCI 主板主板.23 圖表圖表 3939：RKRK-HWFTHWFT-401401 系列全國產化高性能工控系列全國產化高性能工控.23 圖表圖表 4040：

17、?？貏摵蠣I收及凈利潤：?？貏摵蠣I收及凈利潤&增速增速.23 圖表圖表 4141：?？貏摵厦始皟衾剩侯？貏摵厦始皟衾?23 圖表圖表 4242：公司電真空器件領域基本情況：公司電真空器件領域基本情況.24 圖表圖表 4343：一次封排潔凈間：一次封排潔凈間.24 圖表圖表 4444：126kV/3150A/50kA126kV/3150A/50kA 真空滅弧室真空滅弧室.24 圖表圖表 4545：20202020 年國內前年國內前 1010 家真空滅弧室制造商市場占有率情況家真空滅弧室制造商市場占有率情況.25 圖表圖表 4646：DB938DB938 和和 DB939DB939 電子

18、管電子管 1 1.25 圖表圖表 4747：DB938DB938 和和 DB939DB939 電子管電子管 2 2.25 圖表圖表 4848：GGDGGD 系列低壓配電屏系列低壓配電屏.26 圖表圖表 4949：內蒙古扎魯特旗的：內蒙古扎魯特旗的800800 千伏扎魯特換流站工程千伏扎魯特換流站工程.26 圖表圖表 5050：公司營業收入預測（百萬元）：公司營業收入預測（百萬元）.27 圖表圖表 5151：基本假設參數：基本假設參數.28 圖表圖表 5252：FCFFFCFF 測算結果測算結果.28 圖表圖表 5353：電真空器件：電真空器件+軍工業務可比公司相對估值軍工業務可比公司相對估值.

19、29 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.電真空器件起家業務逐步擴展電真空器件起家業務逐步擴展 1.1 業務擴展進入快速上升期業務擴展進入快速上升期 公司發展歷史悠久，2020 年以前主要聚焦電真空器件,產品包括金屬化電子陶金屬化電子陶瓷、電子管、開關管（真空滅弧室）瓷、電子管、開關管（真空滅弧室）、固封極柱及成套電器等，將開關管及成套電器固封極柱及成套電器等，將開關管及成套電器等中高壓電網核心器件和配電設備作為核心業務等中高壓電網核心器件和配電設備作為核心業務，產品廣泛應用于輸配電網設備、通訊、中高壓電器開關等領域?；仡櫣景l展歷程，公司發展可以分

20、為三個階段：初創期（初創期（1965-1994 年）年）：1965 年成立以來，公司由第四機械工業部（電子工業部）直接管轄，1980 年 7 月 1 日后由中國電子器件工業總公司分管，1985 年 7月下放成都市，主管部門為成都市電子儀表工業局。主要生產電真空器件。拓展期（拓展期（1994-2020 年）年）：公司自從 1994 年股份制改制以來，1998 年通過增加國家股本、2000 年收購成都電器廠、2002 年上市融資與 2004 年-2005 年引入成都欣天頤投資和廣東新的科技集團的戰略投資，使生產規模得以進一步擴大。業務快速上升期（業務快速上升期（2020 年至今）年至今）：2020

21、 年-2021 年通過收購易格機械及?？貏摵?，2020 年參股成都旭瓷新材料有限公司，成功將業務拓展至軍工產品與電子陶瓷等多個類型。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網，國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 目前公司形成了電真空器件相關、軍工產品、電子陶瓷三大類業務。目前公司形成了電真空器件相關、軍工產品、電子陶瓷三大類業務。2020-2021年公司通過收購并控制易格機械及?？貏摵弦赘駲C械及?？貏摵蠑U大軍工業務至精密結構件及嵌入式計算機領域，2020 年 12 月公司設立并參股了旭瓷新材料旭瓷新材料布局氮化鋁粉末以及后

22、端基板結構件產品等電子陶瓷方向業務。電真空器件電真空器件：提供金屬化電子陶瓷、電子管、開關管（真空滅弧室）、固封極柱及成套電器等多品類產品。軍工軍品軍工軍品：提供航空、航天、制導武器精密鑄件、精密零部件等軍工電子器件與國產化自主可控嵌入式計算機系統。電子陶瓷：電子陶瓷：提供氮化鋁粉體、基板、結構件等電子陶瓷材料。圖表圖表 2 2：公司主要子公司及產品分布情況公司主要子公司及產品分布情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2 股權結構、核心團隊穩定股權結構、核心團隊穩定 公司股權結構穩定，新的集團為最大控股股東公司股權結構穩定，新的集團為最大控股股東。新的集團有限公司持有公司28.08%股權，

23、為公司控股股東，張建和持有新的集團 91%股權，為上市公司的實際控制人。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3 3：張建和為公司實際控制人張建和為公司實際控制人（截至（截至 2 2022022Q3Q3）來源：wind，國聯證券研究所 控制人、董事長與總經理三人控制人、董事長與總經理三人曾曾在新的集團共事過，且有著豐富的從業經驗。在新的集團共事過，且有著豐富的從業經驗。張建和為實際控制人，為廣東新的投資管理有限公司執行董事與實際控制人，并擔任武漢市新的科技有限責任公司董事、廣東天任車料有限公司董事長、佛山市順德區天地橡膠有限公司董事長、安徽華辰造

24、紙網股份有限公司董事長等。劉衛東董事長，曾在廣東新的科技集團公司投資部從事項目投資工作，后任旭光電子董事會秘書、副總經理、董事，現任董事長。張純總經理，曾在廣東新的集團公司任財務部經理，財務總監后任成都旭光電子股份有限公司任財務部部長，現任總經理。生產技術人員占比高，員工持股計劃激勵人心。生產技術人員占比高，員工持股計劃激勵人心。生產人員是公司員工的重要組成部分，占比超過 70%，技術人員和生產人員合計占比超過 80%。公司已經開展了兩次員工持股計劃，第一期員工持股計劃 2019 年開始實施，資金總額 6540 萬元，參與人數共 400 人，普通員工 391 人；第二期員工持股計劃 2020

25、年開始實施，資金總額 1300萬元，參與總人數 300 人，普通員工 290 人。圖表圖表 4 4：公司員工結構公司員工結構 來源：wind，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021生產人員技術人員行政人員銷售人員財務人員 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.3 業績逆勢業績逆勢穩步穩步增長增長 公司長期聚焦于公司長期聚焦于電真空器件電真空器件，目前，目前已經形成了已經形成了電真空器件、電真空器件、軍工軍品、電子陶瓷軍工軍品、電子陶瓷三位一體的產品布局。三位一體的產品布局。在經歷成都高溫有序用電、疫

26、情復發的影響下，2022 年前三季度已實現營業收入 8.06 億元，同比增長 19.6%；實現歸母凈利潤 0.55 億元，同比增長 17.21%，營收和凈利潤均實現雙位數增長。圖表圖表 5 5：公司營業收入公司營業收入&同比同比 圖表圖表 6 6：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤&同比同比 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 公司業務覆蓋多領域，電真空公司業務覆蓋多領域，電真空器件業務為公司第一大業務。器件業務為公司第一大業務。分業務看，2021 年真空電器件業務營收占比為 56.49%，為第一大業務。真空器件業務中，開關管業務2021 年實現營收 5.06 億元，電子

27、管業務實現營收 0.63 億元。嵌入式結構件為公司第二大業務，2021 年實現營收 1.28 億元，營收占比為 12.69%。嵌入式計算機業務為2021 年新增業務，2021 年實現營收 0.42 億元，營收占比為 4.17%。圖表圖表 7 7：公司不同業務營收占比：公司不同業務營收占比 來源：wind，國聯證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%0246810121420182019202020212022Q1-3營業收入（億元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%0.520.530.540.550.560.570.580.592018201920202021202

28、2Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021開關管電子管精密結構件嵌入式計算機開關柜斷路器光電器件其他主營業務其他業務 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 產品結構不斷升級，毛利率、凈利率穩定增長。產品結構不斷升級，毛利率、凈利率穩定增長。從公司的整體毛利率來看，2018年至今穩中有升，從 2018 年的 18.48%增長到 2022 年前三季度的 26.01%。從公司的整體凈利率來看，公司凈利率從 2018 的 5.81%增長到 2022 年前三季度的 8.

29、67%，增速較為穩定。分業務來看，電子管、精密結構件和嵌入式計算機毛利率較高，2021 年毛利率分別為 61.07%、42.71%和 36.24%。開關管、光電器件、開關柜產品毛利率較低。公司產品結構不斷升級，電子管、精密結構件、嵌入式計算機等高毛利率產品營收占比不斷增加，從而提高了公司整體毛利率。圖表圖表 8 8：公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率 圖表圖表 9 9：公司分產品毛利率公司分產品毛利率 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 三費費用三費費用合理，不斷加大研發投入。合理，不斷加大研發投入。從 2022 年前三季度來看，公司銷售費用率、管理費用率、財務費

30、用率均有下降趨勢。公司重視研發，不斷加大研發投入，積極布局新產品。公司 2018 年研發費用率為 1.43%，2021 年增長到 3.86%，2022 年前三季度研發費用率為 4.79%，研發費用 0.39 億元，幾乎與去年全年相等。圖表圖表 1010：公司研發費用及費用率公司研發費用及費用率 圖表圖表 1111：公司期間費用率公司期間費用率 來源：wind，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022Q1-3毛利率凈利率0%20%40%60%80%20172018201920202021開關管電子管精密結構件嵌

31、入式計算機0%1%2%3%4%5%6%0102030405020182019202020212022Q1-3研發費用（百萬元）研發費用率-2%0%2%4%6%8%10%20182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.國產國產氮化鋁氮化鋁產業鏈迎來收獲期產業鏈迎來收獲期 2.1 電子工業電子工業應用潛力非常大應用潛力非常大 隨著近年來科技快速發展，芯片輸入功率越來越高，對芯片封裝要求具有高電絕緣性、高導熱性、與芯片匹配的熱膨脹系數等特性。陶瓷基板具有耐高溫能力強、絕緣性能好及化學性能

32、穩定的特點，廣泛應用于高頻開關電源、半導體、IGBT、LD、LED等領域。目前常用的陶瓷基板材料主要是氧化鋁（Al2O3）、氮化鋁（AlN）和氮化硅（Si3N4）。AlNAlN 陶瓷在高熱傳導的器件中逐步取代陶瓷在高熱傳導的器件中逐步取代 AlAl2 2O O3 3陶瓷。陶瓷。Al2O3陶瓷是目前應用最廣泛的陶瓷基板材料，主要適用于對散熱要求較低的器件和電路，但由于氧化鋁的陶瓷基板相對低的熱導率與硅的熱膨脹系數匹配不好，作為高功率模塊封裝材料的應用前景不容樂觀。AlN 陶瓷比 Al2O3陶瓷具有更高的熱導率，在大功率電力電子等需要高熱傳導的器件中逐漸替代 Al2O3陶瓷，成為高壓 IGBT 模

33、塊封裝的首選；Si3N4陶瓷熱導率適中、機械強度高，被認為是綜合機械性能最高的陶瓷材料，但其制備工藝復雜，成本較高，熱導率偏低，主要適合應用于強度要求較高但散熱要求不高的領域。圖表圖表 1212：常用電子陶瓷材料性能對比常用電子陶瓷材料性能對比 來源：陸琪陶瓷基板研究現狀及新進展，國聯證券研究所 AlN 具有良好的熱、電和機械性能,其熱導率高、熱膨脹系數低且與硅相匹配、絕緣性能和介電特性良好,高溫下材料強度大,環保無毒、化學穩定性良好,在電力電子、航空航天、國防軍事、汽車和機車、通訊以及其它工業領域均具有廣泛的應用前景。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研

34、究 圖表圖表 1313：AlNAlN 的主要性能指標的主要性能指標 來源：陸琪陶瓷基板研究現狀及新進展，國聯證券研究所 氮化鋁陶瓷因其多方面優異的性能，目前已經在多個民用和軍用領域得到了廠泛的應用，尤其 5G 時代、新能源汽車時代以及人工智能時代的來臨，更是讓氮化鋁陶瓷大展身手。在民用領域，氮化鋁已經在集成電路、汽車、高鐵、電力、半導體等領域得到了廣泛應用，典型的如集成電路基板、IGBT 控制模塊、晶圓加工用靜電吸盤、高功率 LED 散熱器等。同時它也適用于制作耐熱材料、薄膜材料、復合材料等。在軍用領域，氮化鋁已經在航空航天、國防武器、微波雷達等方面得到應用，典型的如船舶導航系統、導彈定位系統

35、、地面雷達系統等。圖表圖表 1414：氮化鋁的應用氮化鋁的應用 來源：艾邦智造，國聯證券研究所 在電子領域，氮化鋁陶瓷基板應用于高壓在電子領域，氮化鋁陶瓷基板應用于高壓 IGBTIGBT 模塊封裝。模塊封裝。氮化鋁陶瓷覆銅板既具有陶瓷的高導熱性、高電絕緣性、高機械強度、低膨脹等特性，又具有無氧銅的高導電性和優異的焊接性能，是 IGBT 模塊封裝的關鍵基礎材料。整個模塊內部應力較低，提高了高壓 IGBT 模塊的可靠性。這些優異的性能都使得氮化鋁覆銅板成為高壓IGBT 模塊封裝的首選。12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1515：DBCDBC 在

36、在 IGBTIGBT 模組上的應用模組上的應用 圖表圖表 1616：氮化鋁陶瓷片氮化鋁陶瓷片 來源：艾邦陶瓷，國聯證券研究所 來源：致好陶瓷，國聯證券研究所 目前功率半導體模塊封裝主要用目前功率半導體模塊封裝主要用 DBCDBC 工藝。工藝。氮化鋁陶瓷基板工藝主要有直接覆銅工藝（DBC）和活性金屬焊接工藝（AMB）兩種。DBC 陶瓷基板是在 1000以上的高溫條件下，在含氧的氮氣中加熱，使銅箔和陶瓷基板通過共晶鍵合的方式牢固結合在一起，其鍵合強度高且具有良好的導熱性和熱穩定性。DBC 基板在電力電子模塊技術中，主要是作為各種芯片(IGBT 芯片、Diode 芯片、電阻、SiC 芯片等)的承載體

37、，DBC基板通過表面覆銅層完成芯片部分連接極或者連接面的連接，功能近似于 PCB 板，同時 DBC 基板還與散熱基板相連，最終把整個模塊的熱量散發出去。圖表圖表 1717：DBCDBC 陶瓷基板制備工藝流程陶瓷基板制備工藝流程 來源：碳化硅芯觀察公眾號，國聯證券研究所 AMBAMB 工藝是工藝是 DBCDBC 工藝技術的進一步發展，并逐漸成為電子模塊封裝的新趨勢。工藝技術的進一步發展，并逐漸成為電子模塊封裝的新趨勢。AMB 是利用釬料中含有的少量活性元素與陶瓷反應生成能被液態釬料潤濕的反應層，從而實現陶瓷與金屬接合的一種方法。隨著車用等市場的快速興起，碳化硅功率模塊的應用逐漸成熟，AMB 逐漸

38、成為電子模塊封裝的新趨勢。AMB 的熱導率比 DBC 氧化鋁高 3 倍，且機械強度、機械性能更好，對比同樣封裝形勢下氧化鋁和碳化硅陶瓷基板功率模塊，使用過程中碳化硅熱阻降低約 10%，提升電瓶輸出能力。13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1818：AMBAMB 陶瓷基板制備工藝流程陶瓷基板制備工藝流程 來源：碳化硅芯觀察公眾號，國聯證券研究所 2.2 供不應求市場規模持續提升供不應求市場規模持續提升 受益于下游半導體、LED、通信、消費電子、汽車電子、及軍工航天等眾多行業的快速增長需求，電子陶瓷行業市場規模也不斷擴大。2014-2019 年，

39、中國電子陶瓷行業市場規模從 346.6 億元快速增長至 657.7 億元，年復合增長率達 13.7%。隨著 5G通信技術革新、電子元器件、智能裝備等行業的需求增加，中國電子陶瓷行業有望繼續保持上漲勢頭，預計到 2023 年中國電子陶瓷市場規模有望達到 1145.40 億元。圖表圖表 1919：中國電子陶瓷市場規模中國電子陶瓷市場規模 來源：公司公告，國聯證券研究所 氮化鋁粉體需求量持續提升，產量提升不及需求提升，供需缺口持續擴大。氮化鋁粉體需求量持續提升，產量提升不及需求提升，供需缺口持續擴大。根據中國粉體網數據，2016-2020 年全國氮化鋁粉體需求量從 800 噸增至 2900 噸，預計

40、至 2025 年達到 5600 噸，2020-2025 年 CAGR 達到 14.07%。從供給來看，2020-2025 年產量預計從 1000 噸提升至 2500 噸，期間 CAGR 為 20.11%，供需缺口從 1900 噸提升 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 至 3100 噸。圖表圖表 2020：全國氮化鋁粉體產需均持續擴大全國氮化鋁粉體產需均持續擴大 圖表圖表 2121：全國氮化鋁粉體供需缺口擴大全國氮化鋁粉體供需缺口擴大 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 預計預計 2 2025025 年國內氮化鋁粉體市場規模

41、有望達到年國內氮化鋁粉體市場規模有望達到 1 16.86.8 億元。億元。根據旭光電子定增公告數據，公司定增項目達產后外銷氮化鋁粉體價格為 302.84 元/kg。我們以 300 元/kg 測算，2020 年國內氮化鋁粉體市場規模為 8.7 億元，預計 2025 年有望達到 16.8億元，期間 CAGR 為 14.07%。圖表圖表 2222：國內氮化鋁粉體市場規模穩步提升國內氮化鋁粉體市場規模穩步提升 來源：公司公告，國聯證券研究所預測 IGBT 增長或將增長或將拉動陶瓷基板需求。拉動陶瓷基板需求。在工控領域、電源行業、家電行業、新能源汽車及光伏類 IGBT 快速增長的大背景下，陶瓷基板特別是

42、高性能散熱基板的需求有望與日俱增。特別是新能源汽車方面，據 IDC 預計，中國新能源汽車市場將在未來 5年迎來強勁增長，2020-2025 年 CAGR 將達到 36.1%，假設單臺車 IGBT 用量 3000元左右，預計至 2025 年，國內新能源車 IGBT 模塊市場規模約為 191 億左右。01,0002,0003,0004,0005,0006,000產量（噸）需求量（噸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500供需缺口（噸）0%10%20%30%40%50%60%0246810121416182016201720182019202020212022E2023

43、E2024E2025E國內氮化鋁粉體市場規模（億元）同比 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2323：中國電動車中國電動車 IGBTIGBT 市場規模（億元）市場規模（億元）來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 根據碳化硅芯觀察測算，2018 年斯達半導實現營業收入 6.75 億元，采購了 4892萬元的 DBC 基板，2021 年預計全球 IGBT 市場規模 70.9 億美元，DBC 基板需求約為 5.14 億美元；預計 2026 年全球 IGBT 市場規模 84 億美元，DBC/ABM 基板需求至少達到 6.09 億美元。圖表圖表 24

44、24：全球全球 IGBTIGBT、DBCDBC/ABMABM 基板市場規?；迨袌鲆幠?來源：碳化硅芯觀察、Yole、華經產業研究院，國聯證券研究所 2.3 國產起步較晚迎高速發展期國產起步較晚迎高速發展期 電子陶瓷市場主要被日本、美國、歐洲占據。電子陶瓷市場主要被日本、美國、歐洲占據。目前，日本、美國、歐洲電子陶瓷050100150200250201720182019202020212022E2025E市場規模（億元）010203040506070809020212026EIGBT市場規模（億美元）DBC市場規模（億美元）16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深

45、度研究 行業發展處于全球領先地位，其中日本電子陶瓷材料因其具備發展較早、種類最多、產量最大、應用最廣、性能最強等特點，在全球的市場份額約占到 50%。美國的電子陶瓷技術雖然居全球前列，但是其下游發展重點為航空航天、核能等應用領域，應用化程度較低、全面產業化進程晚于日本，市場占有率約為全球市場份額的 30%。歐洲各國目前研究的重點為發電設備中應用的新型材料技術，如陶瓷活塞蓋、排氣管里襯、渦輪增壓轉子及燃氣輪轉子等，歐洲電子陶瓷約占全球份額的 10%。圖表圖表 2525：中國電子陶瓷市場主要被外資企業占據中國電子陶瓷市場主要被外資企業占據 來源：中商情報網，國聯證券研究所 海外企業占據國內主要市場

46、，原因系海外企業占據國內主要市場，原因系 AlN 技術性能的差距。技術性能的差距。進口產品的純度、粒度、燒結性能、制品熱導率、收縮率等指標均優于國產 AlN 粉體，綜合性能更優，適合制造高性能的 AlN 陶瓷產品。圖表圖表 2626：國內外國內外 AlN AlN 性能的主要差距性能的主要差距 技術性能技術性能 國外國外 國內國內 純度 高:氧含量 0.8%左右;金屬雜質總含量低于500 x10-6:非金屬雜質總含量低于 0.1%低:氧含量高于 1%，金屬雜質總含量高于 500 x10-6，非金屬雜總含量高于 0.1%，性能指標較高的，僅限于實驗室水平 粒度 細，均勻性好，粒度分布集中:Dso1

47、1.51m 粗，粒度分布范圍寬，Dso21m 燒結性能 好，成瓷溫度寬，其至達到 20，批量生產的一致性好 不好:成瓷溫度窄，批量生產的一致性差 制品熱導率 高:170W/mK(最高達 270W/mK)低:140W/mK 收縮率 一致性好，收縮率可控制在1%以內 一致性差，收縮率很難控制 綜合性能綜合性能 好，適合制作高性能的好，適合制作高性能的 AINAIN 陶陶瓷瓷產品產品 不高不高，不不適適合用干高性能合用干高性能 AINAIN 陶陶瓷瓷產品的原料產品的原料 來源：中國粉體網，國聯證券研究所 高性能氮化鋁粉體是制備高熱導率氮化鋁陶瓷基片的關鍵，目前國外氮化鋁粉高性能氮化鋁粉體是制備高熱導

48、率氮化鋁陶瓷基片的關鍵，目前國外氮化鋁粉77%23%外資企業本土企業 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 制造工藝已經相當成熟，商品化程度高。制造工藝已經相當成熟，商品化程度高。但掌握高性能氮化鋁粉生產技術的廠家并不多，主要分布在日本、德國和美國。日本德山化工生產的氮化鋁粉被全球公認為質量最高、性能最穩定，公司控制著高純氮化鋁全球市場 75%的份額。日本東芝公司、京瓷公司、丸和、住友，德國 Ceram Tec，美國 Aatel 工程公司、CMC 公司等大部分基板和封裝生產廠家都在使用德山的氮化鋁粉。日本東洋鋁公司的氮化鋁粉性能較好，在日本和中國受到不少

49、客戶的青睞。圖表圖表 2727：海外企業基本情況海外企業基本情況 國外企業國外企業 國外企業簡介國外企業簡介 日本德山 德山株式會社最初成立于 1918 年，創始初期目標是建立純堿生產。到現在，德山生產的氮化鋁粉被全球公認為質量最高、性能最穩定，控制著高純氮化鋁全球市場約 75%的份額。此外，德山化工數年前已宣布其采用高溫氫化物氣相外延(HVPE)方法獲得 2 英寸 AlN 厚膜及 1 英寸左右的AlN 單晶。日本東洋鋁業 東洋鋁業集團屬于日輕金控股，氮化鋁為日本總公司生產。燒結用氮化鋁粉“TOYALNITE”是一款具有高導熱性和絕緣性特性的產品。日本丸和株式會社 丸和利用陶瓷基板技術開發出的

50、氮化鋁高導熱填料，用于導熱膠，導熱墊片等導熱材料（TIM）產品，以及金屬基板涂層，半導體封裝等領域。日本昭和電工 昭和電工開發了一種用于半導體器件等散熱填料的高耐濕性和導熱性氮化鋁填料，已向市場提供。日本東洋炭素 東洋炭素于 1941 年成立。上海東洋炭素為日本東洋炭素在中國公司，成立于 1994 年，生產有氮化鋁粉體。美國 Accumet Materials Accumet Materials 是一家領先的金屬和陶瓷制造商和工程公司，可提供全系列的氮化鋁粉末。Surmet Corporation Surmet 可合成大量高質量 AlN 粉末和燒結 AlN 組件的供應商，基板處于開發中。來源：

51、艾邦智造，國聯證券研究所 中國氮化鋁粉體高度依賴進口，國內企業起步較晚。中國氮化鋁粉體高度依賴進口，國內企業起步較晚。中國氮化鋁行業起步較晚，產品多以中低端產品為主，高端產品產能不足，產業結構有待進一步優化加強。近幾年，中國氮化鋁產業不斷發展，但是擁有全產業鏈生產能力的企業較少。目前國內擁有氮化鋁粉體生產能力的企業主要為廈門鉅瓷科技有限公司、三環集團、國瓷材料、中瓷電子等，但國內高性能氮化鋁粉體仍處于批量化生產的初級階段，粉體很大程度依賴進口，價格高昂。目前國內擁有氮化鋁粉體原材料到電子陶瓷產品全產業鏈生產能力的企業主要有國瓷材料、寧夏艾森達新材料科技有限公司及控股子公司旭瓷新材料。圖表圖表

52、2828：國內企業基本情況國內企業基本情況 國內企業國內企業 國內企業簡介國內企業簡介 成都旭瓷新材料有限公司 成都旭瓷為旭光電子控股，下屬公司寧夏北瓷新材。旭瓷主要研發生產氮化鋁粉體(原粉、填料粉、造粒粉)，基板，結構件等電子級陶瓷材料。寧夏艾森達新材料科技有限公司 寧夏艾森達成立于 2013 年，采用主流的碳熱還原法生產高純的氮化鋁粉體。艾森達在氮化鋁粉體方面，包括有微粒粉、造粒粉、填料粉等。此外，艾森達氮化鋁方面的產品還包括高熱導氮化鋁基板、氮化鋁 HTCC 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 線路板以及氮化鋁結構件等。廈門鉅瓷科技有限公司 廈門

53、鉅瓷于 2016 年成立于廈門市翔安區，是一家致力于高品級氮化鋁粉體及陶瓷制品研發、生產和銷售的創新型高科技企業。核心團隊由國內氮化鋁行業知名專家、上市企業前高管和行業銷售精英組成。技術路線采用了低溫碳熱還原法生產氮化鋁粉體。鉅瓷還生產氮化鋁陶瓷制品。山東國瓷功能材料股份有限公司 山東國瓷是一家專業從事功能陶瓷材料研發和生產的高新技術企業，成立于 2005 年。主要產品包括納米級鈦酸鋇及配方粉、高熱穩定性氧化鋁、氮化鋁及陶瓷軸承等。國瓷高導熱陶瓷基板項目公示材料顯示，項目建成后可實現年產氧化鋁粉體 3000t，氮化鋁粉體 200t，高導熱陶瓷基板 200 萬片。北京矽瓷新能科技有限公司 北京矽

54、瓷新能成立于 2019 年，以清華大學博士生團隊為基干，圍繞特種陶瓷粉體領域開展系列技術攻關和市場布局。已開發了氨解法氮化硅、氣相沉積氮化鋁粉體氮化鋁等粉體材料（可定制化）的新型合成工藝。來源：艾邦智造，國聯證券研究所 3.實現電力、軍工、新材料實現電力、軍工、新材料三位一體布局三位一體布局 公司主要聚焦電子真空器件的經營，通過控股子公司易格機械及?？貏摵贤瓿删芗庸ぜ扒度胧接嬎銠C行業的拓展，并通過控股子公司旭瓷新材料及孫公司北瓷新材料實現先進電子陶瓷全產業鏈的布局。目前公司已經形成了電真空器件、軍工軍品、電子陶瓷三位一體的產品布局。3.1 定增完成加速氮化鋁全產業鏈布局定增完成加速氮化鋁全產

55、業鏈布局 公司通過收購并增資控股旭瓷新材料，擁有了電子陶瓷業務，旭瓷公司專業從事陶瓷電真空器件的企業，用于電真空器件的陶瓷的設計、研發、生產，目前主要產品有氮化鋁粉體、基板、結構件等電子陶瓷材料。公司將氮化鋁產業鏈垂直整合，產品主要應用于 LED 封裝、微電子半導體，汽車電子、大功率電力電子模塊，RF 射頻微波通訊、航空航天等多個領域，工廠車間主要分為氮化鋁粉體車間，氮化鋁基板車間、氮化鋁結構件車間。氮化鋁粉體供應商實現批量化生產是一個漸進式的過程，期間需要對產品進行嚴格的質量管控，以保障其良品率。公司已掌握粉體制備及粉體深加工技術，采用碳熱還原法生產制備高純度電子級氮化鋁粉體，目前已實現粉體

56、的連續式量產，北瓷新材料已經實現年產氮化鋁粉體 70 噸的能力并已得到市場驗證。19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2929：旭瓷新材料旭瓷新材料基本情況基本情況 來源：成都旭瓷新材料官網，國聯證券研究所 公司目前電子陶瓷制品主要由二級控股子公司北瓷新材料研發、生產和銷售，北瓷新材料設立于 2021 年 1 月，并于 2021 年 12 月完成設備調試開始試生產。2022Q1，公司氮化鋁陶瓷粉體、氮化鋁陶瓷基板產能分別為 17.5 噸、30 萬片，產能利用率分別為 70.74%、84.71%，產能爬坡較快；氮化鋁陶瓷結構件產能為 190 片，

57、產能利用率約 14%。截至 2022Q1，公司高溫多層共燒氮化鋁陶瓷基板、高溫多層共燒氧化鋁陶瓷基板、氮化硅基板均為量產出貨，其中高溫多層共燒氮化鋁陶瓷基板進度略快，已經完成小試，處于客戶驗證階段。圖表圖表 3030：公司現有產能情況（截至公司現有產能情況（截至 2 20 02 22 2Q Q1 1）產品類別產品類別 計劃產能計劃產能 實際產量實際產量 產能利用率產能利用率 銷量銷量 產銷率產銷率 氮化鋁粉體（噸）17.5 12.38 70.74%12.38 100.00%氮化鋁陶瓷基板（萬片）30.00 25.41 84.71%27.19 106.98%氮化鋁陶瓷結構件（片）190.00 2

58、7.00 14.21%27.00 100.00%高溫多層共燒氮化鋁陶瓷基板 完成小試，尚處于客戶驗證階段 高溫多層共燒氧化鋁陶瓷基板 尚處于研發階段 氮化硅陶瓷基板（萬片）尚處于研發階段 來源：公司公告，國聯證券研究所 氮化鋁相關業務已獲得訂單，意向企業需求量較大。氮化鋁相關業務已獲得訂單，意向企業需求量較大。公司 2022 年 1 月擬通過非公開發行股票募集資預計不超過 5.5 億元，投資“電子封裝陶瓷材料擴產項目”與“電子陶瓷材料產業化項目（一期）”，項目投產后有望促使公司電子陶瓷類產品的產品結構調整和產業戰略升級。截至 2022 年 5 月 18 日，公司氮化鋁粉體、氮化鋁陶瓷基板在手訂

59、單/意向企業年需求量分別為 3 噸/450 噸、150 萬片/600 萬片，意向企業需求量大，公司業務產能布局基本滿足需求。20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3131：公司在手訂單及意向企業年需求量（截至公司在手訂單及意向企業年需求量（截至 2 20 02 22 2 年年 5 5 月月 1 18 8 日）日）產品名稱產品名稱 募投項目達產產能募投項目達產產能 在手訂單在手訂單 意向企業年需求量意向企業年需求量 氮化鋁粉體（噸）430 3 450 氮化鋁陶瓷基板（萬片）580 150 600 氮化鋁陶瓷結構件（片）12000 149 720

60、高溫多層共燒氮化鋁陶瓷基板（萬片）11 完成小試，客戶驗證通過后將提出采購需求 高溫多層共燒氧化鋁陶瓷基板（萬片）6 尚處于研發階段 氮化硅陶瓷基板（萬片）130 尚處于研發階段 來源：公司公告，國聯證券研究所 大股東參與定增，彰顯大股東參與定增，彰顯項目發展信心。項目發展信心。公司 2022 年 9 月 9 日公告，以 11.39 元/股，募集資金 5.5 億元用于電子封裝陶瓷材料擴產項目（1.37 億元）、電子陶瓷材料產業化項目（3.35 億元）以及補充流動資金（0.78 億元）。此外，大股東新的集團參與了此次定增，最終認購約 30%的股份。募投項目達產后年募投項目達產后年均均創收創收 9

61、.369.36 億元。億元。電子陶瓷封裝材料項目主要用于氮化鋁粉體、氮化鋁陶瓷基板/結構件、氮化硅陶瓷基板等的研發、生產，達產后年銷售收入2.86 億元。電子陶瓷產業化項目一期主要用于擴產陶瓷基板/結構件，達產后年銷售收入 6.5 億元。圖表圖表 3232：電子陶瓷封裝材料項目收入預測電子陶瓷封裝材料項目收入預測 序號序號 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 單位單位 數量數量 達產后平均單價達產后平均單價 （元（元/kg/kg/萬片）萬片）銷售收入銷售收入（萬元）（萬元）1 氮化鋁粉體 氮化鋁粉體外銷 噸 80 302.84 2422.72 氮化鋁粉體內銷 噸 270 264.98 7154

62、.46 氮化鋁填料粉 噸 80 615.14 4921.12 2 氮化鋁陶瓷基板 氮化鋁陶瓷基板 LED 薄板 萬片 60 38.24 2294.4 氮化鋁陶瓷基板 IGBT 厚板 萬片 10 172.07 1720.7 氮化鋁陶瓷基板 RF 厚板 萬片 10 66.91 669.1 3 高溫多層共燒陶瓷基板 高溫多層共燒氮化鋁陶瓷基板 萬片 5 1147.11 5735.55 4 氮化鋁陶瓷結構件 氮化鋁陶瓷結構件 萬片 0.1 19118.44 1911.844 5 氮化硅陶瓷基板 氮化硅陶瓷基板 萬片 10 172.07 1720.7 合計 28550.594 來源：公司公告，國聯證券研

63、究所 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3333：電子陶瓷材料產業化項目電子陶瓷材料產業化項目（一期）（一期）收入預測收入預測 序號序號 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 單位單位 數量數量 達產后平均單達產后平均單價（元價（元/片）片）銷售收入銷售收入（萬元）（萬元）1 氮化鋁陶瓷基板 氮化鋁陶瓷基板 LED 薄板 萬片 300 37.66 11298 氮化鋁陶瓷基板 IGBT 厚板 萬片 100 169.48 16948 氮化鋁陶瓷基板 RF 厚板 萬片 100 65.91 6591 2 高溫多層共燒陶瓷基板 高溫多層共燒氮化鋁陶瓷基

64、板 萬片 6 1129.89 6779.34 高溫多層共燒氧化鋁陶瓷基板 萬片 6 169.48 1016.88 3 氮化鋁陶瓷結構件 氮化鋁陶瓷結構件 萬片 1.1 1883.15 2071.46 4 氮化硅陶瓷基板 氮化硅陶瓷基板 萬片 120 169.48 20337.6 合計 65044.02 來源：公司公告，國聯證券研究所 3.2 連續收購拓寬軍工業務邊界連續收購拓寬軍工業務邊界 我國軍工產業目前處于快速發展階段。我國軍工產業目前處于快速發展階段。據財政部數據，2010-2021 年我國的國防支出預算年復合增長率達到 9.12%。2015 年以來，受 GDP 增速下降和軍改影響，國防

65、預算增速有所下滑，但仍高于 GDP 增速，根據財政部 2021 年中央和地方預算草案，國防支出 1.36 萬億元，同比增長 6.88%。根據新時代的中國國防白皮書顯示，我國國防指出費位居世界前列，但國民人均和軍人人均數額均處于較低水平。從開支總量看，2017年中國國防費不到美國的四分之一，國民人均國防費約相當于美國的 5%；中國軍人人均國防費約相當于美國的 15%。中國作為世界第二大經濟體，未來國防建設投入水平依然有較大空間。圖表圖表 3434：我國國防軍費預算我國國防軍費預算穩步提升穩步提升 圖表圖表 3535：中、美、俄人均國防支出對比（美元）中、美、俄人均國防支出對比（美元）來源：財政部

66、，國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 旭創電子前身旭光電子管廠（779 廠）是三線軍工企業，在軍工領域具有技術積0%2%4%6%8%10%12%00.20.40.60.811.21.41.62015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022軍費預算（萬億元）同比（%）05001000150020002500201520162017201820192020中國美國俄羅斯 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 累和客戶資源，產品主要用于雷達、點火、引爆、電子對抗等，主要客戶為我國各大軍工集團下屬的企業和科研院所。202

67、0-2021 年，公司陸續通過并購易格機械、?？貏摵系裙静糠止蓹嗤貙捾姽I務邊界。2020 年 6 月，公司投資收購易格機械 35.20%股權，成為易格機械的控股股東。2022 年 10 月 27 日公告擬收購易格機械 54.8%股權提升軍工業務規模，并將軍工產品業務作為公司重要戰略布局業務板塊。易格機械在軍工領域內從事高端裝備核心結構件的精密鑄造和精密機械加工。易格機械在軍工領域內從事高端裝備核心結構件的精密鑄造和精密機械加工。國內從事精密制造并具有規?；钠髽I主要分布在江浙一帶，但具有軍工資質，或者具有生產軍工產品經驗和專業能力的企業數量較少；具備軍工資質、經驗和能力的民營軍工企業中，多

68、數又只有鑄造或只有機加工或工序加工能力。易格機械作為同時具備精密鑄造、精密機械制造、總裝、總調一體化能力的軍工企業，在精密結構件行業擁有核心競爭力。圖表圖表 3636：易格機械精密零部件易格機械精密零部件 1 1 圖表圖表 3737：易格機械精密零部件易格機械精密零部件 2 2 來源：公司官網，國聯證券研究所 來源：公司官網，國聯證券研究所 2021 年 6 月，公司通過收購及增資獲取?？貏摵?35.70%的股權，成為其控股股東。?？貏摵铣闪⒂?2012 年，深耕嵌入式計算機行業十年，致力于國產化自主可控嵌入式計算機系統的研發、生產和銷售，主要服務于軍工和軌道交通領域。目前，?？貏摵系闹饕蛻?/p>

69、包括兵器、航天、航空、中電科等十多家大型國有軍工研究所及軍工廠，以及軌道交通領域國有企業和上市公司，是多家行業優質客戶的合格供應商及戰略合作伙伴。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3838：基于飛騰基于飛騰 CPUCPU 設計的設計的 3UCPCI3UCPCI 主板主板 圖表圖表 3939：RKRK-HWFTHWFT-401401 系列全國產化高性能工控系列全國產化高性能工控 來源：?？貏摵瞎倬W，國聯證券研究所 來源：?？貏摵瞎倬W，國聯證券研究所 國內民營企業在軍用嵌入式計算機領域具有競爭優勢。國內民營企業在軍用嵌入式計算機領域具有競爭優勢

70、。軍用嵌入式計算機產品因其應用領域的特殊性，出于保密及技術安全的考慮，極大限制了國外企業和產品的進入。目前，行業內參與產品研制的生產廠家主要包括國內規模較大、實力雄厚的軍工型科研院所及少數具備軍品供應資質的民營企業。由于軍工領域對新技術的應用需求較多，更新速度基本緊跟國際先進技術發展水平，使得民營企業利用自有技術更新快、管理靈活、服務好、性價比高等特點在行業中具有競爭優勢。軍工業務穩步增長，盈利軍工業務穩步增長，盈利能力保持較高水平能力保持較高水平。根據公司公告，?？貏摵瞎芾韺宇A計 2022-2025 年營收有望從 0.78 億元增至 0.86 億元，凈利潤從 0.13 億元增至 0.15億元

71、，期間毛利率、凈利率維持在 46%、17%。圖表圖表 4040：?？貏摵蠣I收及凈利潤?？貏摵蠣I收及凈利潤&增速增速 圖表圖表 4141：?？貏摵厦始皟衾暑？貏摵厦始皟衾?來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 3.3 電真空器件業內領先成就一線品牌電真空器件業內領先成就一線品牌 公司主要聚焦電真空器件的經營和拓展，并專注于相關領域產品的研發、設計、0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%02,0004,0006,0008,00010,0002022E2023E2024E2025E營業收入（萬元）凈利潤（萬元）營業收入增速凈利潤增速0%10%20%30

72、%40%50%60%2022E2023E2024E2025E毛利率凈利率 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 生產和銷售，是國家重點高新技術企業。公司產品真空開關管、固封極柱和高低壓配電成套裝置及電器元件主要用于電力行業，其市場需求的動力來源于輸配電網的建設和升級改造及各行業的新建項目及改造。公司真空開關管和電子管為四川省名牌產品，曾多次為國家重點、尖端工程配套，在國內外市場上享有良好信譽，行銷全國，遠銷德國、意大利、英國、韓國、美國、日本、印度及東南亞等國家和地區。圖表圖表 4242：公司電真空器件領域基本情況公司電真空器件領域基本情況 產品產品 介

73、紹介紹 應用應用 開關管（真空滅弧室）交流額定電壓 380V-126kV、額定電流 300-6300A、額定短路開斷電流 12.5-80kA 的各類陶瓷真空開關管 中高壓電器開關的核心器件 固封極柱 開關管的延伸產品 中高壓電器開關的核心器件 高低壓配電成套裝置及電器元件 用于 200kV、500kV 直流斷路器的快速隔離真空開關，滿足柔性直流輸電換流閥用 1kV、3.6kV 的旁路開關 真空開關管和固封極柱的下游產業，是公司產業鏈的縱向延伸，它是輸配電網設備的重要組成部分 電子管 大功率廣播發射管；米波、分米波電視發射管；微波通訊三、四極管；激光激勵振蕩用發射管；射頻烘干振蕩用發射管；高能加

74、速器用大功率管；工業加熱管 要用于雷達、導航、通訊、醫用、激光加工設備、烘干、焊接、廣播電視、輻照、高能加速器、可控核聚變等領域 來源：公司公告，國聯證券研究所 開關管開關管（真空電弧室）（真空電弧室）：公司在 1986 年就開始研制和生產真空滅弧室，已經擁有電真空器件制造完整的生產鏈和先進的工藝技術、生產裝備及檢測設備，現在是全國品種最全、生產量最大的陶瓷真空滅弧室制造基地，具有年產 100 萬余只真空滅弧室的生產能力，且在國內率先實現了刷鍍工藝的半自動化。目前，公司得到以國家電網、南方電網、廣電總局和德國 TRUMF、EATON 等為代表的國際國內各行業用戶的充分認可并建立了長期合作關系。

75、圖表圖表 4343：一次封一次封排潔凈間排潔凈間 圖表圖表 4444：126kV/3150A/50kA126kV/3150A/50kA 真空滅弧室真空滅弧室 來源：公司官網，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司已擁有完整的真空開關管及固封極柱產業鏈、關鍵工藝技術、設備及檢測裝公司已擁有完整的真空開關管及固封極柱產業鏈、關鍵工藝技術、設備及檢測裝備等，是國內最具競爭力的真空開關管及固封極柱供應商之一。備等，是國內最具競爭力的真空開關管及固封極柱供應商之一。根據中國真空電子行業協會統計，2020 年度全國

76、前 10 家真空開關管主要生產企業的真空開關管產量為347.07 萬只，根據中國電器工業協會高壓開關分會統計，2020 年全國真空滅弧室產量為 397.89 萬只，真空滅弧室前 10 家主要制造商市場占有率為 87.23%，其中旭光電子產品 82.61 萬只，市場占有率 20.76%，躍居國內行業第一。圖表圖表 4545：20202020 年國內前年國內前 1010 家真空滅弧室制造商市場占有率情況家真空滅弧室制造商市場占有率情況 來源：中國電器工業協會高壓開關分會行業年鑒，國聯證券研究所 發射管：發射管：公司擁有在行業內處于領先地位的熱解石墨柵沉積與激光精密加工技術，目前主要生產產品有 DB

77、938 和 DB939 電子管，自 2005 年問世以來，兩款產品連續多年出口德國，被廣泛應用于汽車工業等激光焊接、切割設備中的核心部件，作為脈沖功率放大使用，其產品 60%以上作為激光加工設備的核心元器件。公司加強對大功率甚至超大功率電子管的研發工作，目前，公司已成功研制 500KW 大功率樣管并已發往用戶試用，試用效果良好。圖表圖表 4646：DB938DB938 和和 DB939DB939 電子管電子管 1 1 圖表圖表 4747：DB938DB938 和和 DB939DB939 電子管電子管 2 2 來源：公司官網，國聯證券研究所 來源：公司官網，國聯證券研究所 21%19%11%7%

78、7%5%5%4%4%4%13%旭光電子寶光股份武漢飛特電氣有限公司中國振華電子集團宇光電工有限公司湖北漢光科技股份有限公司杭州旭虹真空電器有限公司北京京東方真空電器有限責任公司施耐德電氣（廈門）開關設備有限公司錦州華光開關管有限公司廈門宏發電力電器有限公司其余制造商 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 電器整機方面：電器整機方面：公司先后開發出 12kv 在線檢測真空斷路器、壽命長、可靠性高的永磁操動機構、固封式戶內中壓（12kv）真空斷路器、低壓智能真空斷路器、戶外40.5kv 真空斷路器等?？毓勺庸痉ㄈ鹂穗姎庋兄频纳疃认蘖饔每焖贆C械開關和用于 G

79、IS 的 72.5kV 真空斷路器通過型式試驗、快速旁路開關配合客戶中標白鶴灘工程、快速真空觸發開關配合客戶中標扎魯特可控自恢復效能裝置項目。圖表圖表 4848：GGDGGD 系列低壓配電屏系列低壓配電屏 圖表圖表 4949：內蒙古扎魯特旗的內蒙古扎魯特旗的800800 千伏扎魯特換流千伏扎魯特換流站工程站工程 來源：公司官網，國聯證券研究所 來源：公司官網，國聯證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 公司成立以來主要聚焦電真空器件的經營和拓展，通過收購、設立等將業務結構拓展至軍工產品、電子陶瓷，形成了電真空器件相關、軍工產品以及電子陶瓷三大業務板塊，未

80、來有望持續為公司貢獻營收和利潤。電真空器件相關業務 公司電真空器件相關業務主要包括四類產品：電子管、開關管、斷路器和開關柜，該業務是公司基本盤業績，預計未來實現穩步增長，2022-2024 年電子真空器件業務營收增速分別為 4.83%/8.87%/6.72%；隨著公司降本增效顯著，毛利率逐漸提升為16.78%/19.69%/22.19%。軍工產品業務 公司軍工產品業務主要包括精密結構件和嵌入式計算機業務兩大塊，隨著國內逐漸加大國防安全的重視以及國產替代進程的加速，我們預計 2022-2024 年軍工產品業務營收增速分別為 58.70%/26.06%/15.95%；毛利率分別為 43.84%/4

81、3.83%/43.64%。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 電子陶瓷業務 公司電子陶瓷業務主要包括氮化鋁粉體、氮化鋁基板、HTCC 等業務，隨著公司產品產能爬坡逐漸提升以及新產品的驗證進度的順利進行，我們預計 2022 年電子陶瓷業務營收為 2500 萬元，毛利率為 30%；2023-2024 年營收增速分別為 748%/215%；毛利率分別為 26.47%/28.00%。圖表圖表 5050：公司營業收入預測（百萬元）公司營業收入預測（百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

82、 銷售收入（百萬元）902.04 1006.76 1172.92 1502.41 2062.56 同比增速-24.87%33.45%16.51%28.09%37.28%毛利率 18.34%22.29%26.00%27.91%29.21%主營業務主營業務 電真空器件業務電真空器件業務 銷售收入（百萬元）568.16 633.70 664.32 723.28 771.87 同比增速 4.78%11.54%4.83%8.87%6.72%毛利率 11.75%10.66%16.78%19.69%22.19%軍工產品業務軍工產品業務 銷售收入（百萬元）62.63 169.68 269.29 339.46

83、393.62 同比增速-170.91%58.70%26.06%15.95%毛利率 43.65%41.11%43.84%43.83%43.64%電子陶瓷業務（旭瓷電子陶瓷業務（旭瓷&北瓷）北瓷）銷售收入（百萬元）-25.00 212.12 667.49 同比增速-748%215%毛利率-30.00%26.47%28.00%其他主營業務其他主營業務 銷售收入（百萬元）3.15 15.34 16.87 20.24 22.27 同比增速 0.00 387%10%20%10%毛利率 8.88%34.97%28.00%28.00%28.00%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）120.44 188.04

84、197.44 207.31 207.31 同比增速 10%56%5%5%0%毛利率 51.43%43.45%32.00%32.00%32.00%來源：公司公告，國聯證券研究所預測 基于以上假設，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 11.73/15.02/20.63億元，同比增速分別為 16.51%/28.09%/37.28%，期間 CAGR 為 25.19%；歸母凈利潤分別為 0.80/1.45/2.59 億元，對應增速分別為 37.91%/81.84%/78.39%，期間 CAGR 為80.11%。4.2 估值估值與投資建議與投資建議 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司

85、報告公司深度研究公司報告公司深度研究 絕對估值法 考慮到公司增長的前景，我們采取 DCF（FCFF）方法進行估值。無風險收益率采用十年期國債收益率；氮化鋁陶瓷行業發展空間大，公司電子陶瓷材料產業化項目（二期）有望順利推進，業績持續較高增長，故假設第二階段 10 年，增長率 12%；長期增長率 2.8%。根據以上關鍵參數，DCF 估值對應的目標股價為 19.69 元。圖表圖表 5151：基本假設參數基本假設參數 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.86%市場預期回報率 Rm 7%第二階段年數（年）10 第二階段增長率 12%長期增長率 2.8%有效稅率 Tx 15%Ke 7.04%

86、Kd 4.12%WACC 6.17%來源：iFind，國聯證券研究所測算（數據來源日期 2022 年 12 月 16 日）圖表圖表 5252：FCFFFCFF 測算結果測算結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 347.90 2.93%第二階段 2,548.17 21.50%第三階段（終值）8,958.34 75.57%企業價值 AEV 11,854.41 加：非核心資產 1.14 0.01%減：帶息債務(賬面價值)34.83 0.29%減：少數股東權益 163.71 1.38%股權價值 11,657.01 98.33%除：總股本(股)592,007

87、,971.00 每股價值(元)19.69 來源：iFind，國聯證券研究所測算（數據來源日期 2022 年 12 月 16 日）相對估值法 PEGPEG 估值法：估值法：在高業績增速下，公司氮化鋁粉體為國內領先，有望充分受益國產替代及增量市場需求，考慮到公司 PEG 低于行業平均，我們給予 2023 年 PEG 目標值為 1，2023 和 2024 兩年歸母凈利潤的 CAGR 為 80.11%，即目標 PE 為 80 倍，對應目標價 19.66 元。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 5353：可比公司相對估值可比公司相對估值 最新市值最新市

88、值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE CAGRCAGR-2 2 20232023-PEGPEG 20222022 20232023 20242024 20222022 20232023 20242024 國光電氣 154 2.58 4.24 6.03 54 33 23 52.88%0.62 國力股份 67 0.98 1.98 2.96 65 32 22 73.79%0.44 智明達 57 1.40 2.03 2.83 37 26 18 42.18%0.61 景嘉微 280 2.96 4.33 5.84 92 63 47 40.46%1.56 行業平均 6262 38

89、38 2727 52.33%52.33%0.80.81 1 旭光電子 90 0.80 1.45 2.59 111 61 34 80.11%0.76 來源：iFind，國聯證券研究所測算（數據來源日期 2022 年 12 月 16 日）5.風險提示風險提示 1 1）氮化鋁粉體擴產、氮化鋁陶瓷基板研發不及預期的風險。）氮化鋁粉體擴產、氮化鋁陶瓷基板研發不及預期的風險。公司電子陶瓷業務是未來主要增長點之一，若氮化鋁粉體擴產、基板研發驗證不及預期，將對公司電子陶瓷業務經營造成不利影響。2 2）嵌入式計算機研發、出貨不及預期。）嵌入式計算機研發、出貨不及預期。公司基于國產架構設計的嵌入式計算機研發進度、

90、出貨不及預期，將對公司營收直接造成不利影響。3 3）電真空器件、精密結構件需求不及預期）電真空器件、精密結構件需求不及預期。該業務屬于公司成熟業務，若受宏觀經濟下行影響，可能對公司經營造成不利影響。30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2

91、023E 2024E2024E 貨幣資金 233 198 761 818 983 營業收入營業收入 902 902 1007 1007 1173 1173 1502 1502 2063 2063 應收賬款+票據 667 797 836 1008 1243 營業成本 737 782 868 1083 1460 預付賬款 5 19 22 28 39 營業稅金及附加 7 7 8 10 14 存貨 173 220 285 297 340 營業費用 24 27 35 40 41 其他 68 28 31 39 54 管理費用 106 113 158 188 196 流動資產合計流動資產合計 1145 11

92、45 1261 1261 1935 1935 2191 2191 2659 2659 財務費用 0 7 -1 -3 -3 長期股權投資 102 128 144 163 186 資產減值損失-3 1 -3 -3 -5 固定資產 249 303 280 275 260 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 5 4 27 25 25 投資凈收益 38 14 25 32 31 無形資產 33 42 34 27 19 其他-1 -1 -15 -10 -5 其他非流動資產 83 110 108 106 104 營業利潤營業利潤 64 86 112 202 375 非流動資產合計非流動資產合計 4

93、72 472 586 586 593 593 595 595 593 593 營業外凈收益 0 0 1 0 1 資產總計資產總計 1617 1617 1848 1848 2528 2528 2786 2786 3252 3252 利潤總額利潤總額 64 86 113 202 376 短期借款 14 33 0 0 0 所得稅 6 7 14 25 47 應付賬款+票據 242 255 336 419 565 凈利潤凈利潤 58 79 99 177 329 其他 114 165 173 215 285 少數股東損益 5 21 19 32 70 流動負債合計流動負債合計 371 371 453 453

94、 509 509 634 634 850 850 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 54 58 80 145 259 長期帶息負債 0 2 2 1 1 長期應付款 0 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 其他 20 30 30 30 30 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流動負債合計非流動負債合計 20 20 33 33 32 32 32 32 31 31 成長能力成長能力 負債合計負債合計 391 391 486 486 541 541 666 666 881 881 營業收入-25%12%17%28%

95、37%少數股東權益 89 164 182 214 284 EBIT-24%45%21%78%87%股本 544 544 592 592 592 EBITDA-20%34%41%56%68%資本公積 99 99 601 601 601 歸屬于母公司凈利潤-4%8%38%82%78%留存收益 496 556 612 713 895 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1227 1227 1362 1362 1987 1987 2120 2120 2371 2371 毛利率 18%22%26%28%29%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1617 1617 1848 1848 2528

96、2528 2786 2786 3252 3252 凈利率 6%8%8%12%16%ROE 5%5%4%8%12%現金流量表現金流量表 ROIC 5%8%7%13%22%單位單位:百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 償債能力償債能力 凈利潤 58 79 99 177 329 資產負債 24.15%26.28%21.40%23.90%27.09%折舊攤銷 27 28 59 67 75 流動比率 3.09 2.79 3.80 3.46 3.13 財務費用 0 7 -1 -3 -3 速動比率 2.61 2.21 3

97、.15 2.90 2.64 存貨減少-130 -748 -535 -576 -576 營運能力營運能力 營運資金變動 123 673 513 503 489 應收賬款周轉率 1.73 1.71 1.87 2.03 2.28 其它-34 -14 -21 -27 -26 存貨周轉率 4.26 3.55 3.04 3.65 4.29 經營活動現金流經營活動現金流 43 43 25 25 114 114 140 140 287 287 總資產周轉率 0.56 0.54 0.46 0.54 0.63 資本支出 46 49 50 50 50 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-83 21 0 0 0 每

98、股收益 0.09 0.10 0.14 0.25 0.44 其他-89 -129 -94 -92 -97 每股經營現金流 0.07 0.04 0.19 0.24 0.48 投資活動現金流投資活動現金流 -127 127 -58 58 -44 44 -42 42 -47 47 每股凈資產 1.92 2.02 3.05 3.22 3.53 債權融資-46 21 -33 0 0 估值比率估值比率 股權融資 0 0 48 0 0 市盈率 171 158 115 63 35 其他 22 -18 479 -41 -75 市凈率 8.1 7.6 5.1 4.8 4.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 -24 2

99、4 3 3 494 494 -41 41 -75 75 EV/EBITDA 31.38 33.91 50.91 32.68 19.38 現金凈增加額現金凈增加額 -108 108 -35 35 563 563 57 57 165 165 EV/EBIT 44.40 44.25 77.76 43.65 23.26 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 12 月 16 日收盤價 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反

100、映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達

101、克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可

102、的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推

103、薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀

104、點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805