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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司研究 2022 年 12 月 16 日 回盛生物回盛生物（300871.SZ）業績拐點已至，重視底部配置價值業績拐點已至，重視底部配置價值 獸用化藥龍頭，獸用化藥龍頭，2016-2021 年年收入收入 CAGR 31%?；厥⑸锍闪⒂?2002年，主要從事獸用藥品、飼料及添加劑的研發、生產和銷售，預計豬用產品占比 80%左右。截至 2022H1 已取得獸藥批準文號 142 個，2021 年位居制劑銷售規模第二。2020、2021H1 充分受益于飼料端禁抗政策推動下的治療類化藥需求提升，收入規模分別同比大幅增長 81.98%、

2、86.78%，顯著提速，2016-2021 年收入 CAGR 31%，遠超行業增速，市占率穩步提升。動保行業：規范化、集中化趨勢利好龍頭提速發展動保行業：規范化、集中化趨勢利好龍頭提速發展。規模養殖占比提升+行業疫病防控意識改善支撐動保產品需求持續增長，2021 年我國獸藥行業銷售規模 686.2 億元，同比增長 10.5%，20112021 年規模 CAGR 9.0%。減抗限抗、環保要求、新版 GMP 等行業政策加快行業集中度提升進程，龍頭企業多重優勢凸顯充分受益，以獸用化藥企業為例，2021 年大中型企業占比提升至 58%（2019 年該占比 51%）。產品產品+研發研發+渠道優勢突出渠道

3、優勢突出。1）產品：產品：以豬用呼吸道傳染病獸藥制劑為主，預計豬用產品占比 80%左右，禽/水產/寵物/反芻產品有序布局，多產品市場地位領先，核心優勢產品泰萬菌素收入占比 20%左右，毛利率保持 60%+，已實現原料藥制劑一體化；2）研發：研發：研發平臺實力雄厚，支撐新產品迭代+生產工藝改進，成立“華農-回盛研究院”，雙方圍繞動物重大疾病防治、新型獸藥開發、市場戰略研究、技術服務等領域聯合開展研究，進一步提升公司研發創新水平。3）渠道：渠道：直銷+經銷并駕齊驅，順應下游養殖集約化趨勢，規模場客戶加速拓展，直銷占比快速提升，專業技術服務形成差異化優勢。2022Q3 業 績業 績 向 上向 上 拐

4、 點 已 至拐 點 已 至，盈 利 修 復 具 有 較 高 確 定 性，盈 利 修 復 具 有 較 高 確 定 性。2021H22022H1 受下游生豬養殖深度虧損+上游原料藥價格暴漲影響，公司業績表現與盈利水平雙雙下滑，6 月以來豬價保持相對高景氣，2022Q3 單季度實現營收 2.74 億元，同比+30.59%，實現歸母凈利潤1989.33 萬元，同比+8.11%，業績拐點已至，后期原料藥成本下降、產能利用率提升、產品結構優化、原料藥布局加深等變化趨勢下，公司盈利水平修復具有較高確定性。中長期高成長有望持續中長期高成長有望持續：1）豬藥領域縱向深化豬藥領域縱向深化：新產品與組合方案持續推出

5、，“穩藍增免”方案等助力公司規模場新客戶合作，同時公司深耕現有優質客戶，實現品類拓寬+滲透率提升，600 噸泰萬+1000 噸泰樂原料藥產能建設穩步推進，大環內酯產業鏈優勢加強，銷售放量可期；2）橫橫向開拓優勢領域：向開拓優勢領域：水產藥提速增長，禽藥市場地位逐步建立，11 款面向貓犬的寵物保健品及 2 款寵物藥品先后上市且多產品在研，市場潛力可觀?？v橫協同發展有望支撐公司實現業績持續高成長。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：根據近期下游養殖業景氣度以及公司經營情況，我們對此前盈利預測作出調整，預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 7002萬元/2.38 億元/3.30 億元，同

6、增-47.3%/240.3%/38.3%，對應 PE 分別為51X/15X/11X，當前估值處于歷史底部，參考可比公司相對估值，我們認為公司合理市值為 55 億元，對應 2022 年 PE23X，目標價 33.3 元，維持“買入”評級。風險提示風險提示：產能建設不及預期；新產品推廣不及預期；下游需求波動等。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）777 996 1,028 1,517 2,005 增長率 yoy（%）82.0 28.1 3.2 47.6 32.2 歸母凈利潤（百萬元）150.16 132.87 70.02 238.29 3

7、29.53 增長率 yoy（%）118.4-11.5-47.30 240.32 38.29 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.90 0.80 0.42 1.44 1.98 凈資產收益率（%）10.9 8.2 3.0 9.4 11.7 P/E（倍）23.79 26.88 51.01 14.99 10.84 P/B（倍）2.6 2.4 1.6 1.5 1.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 14 日收盤價 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 動物保健 前次評級 買入 12 月 16 日收盤價(元)21.41 總市值(百萬元)3,555.23 總股本(百萬

8、股)166.05 其中自由流通股(%)49.96 30 日日均成交量(百萬股)2.24 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 孟鑫孟鑫 執業證書編號：S0680520090003 郵箱： 相關研究相關研究 1、回盛生物（300871.SZ）：Q3 收入增長亮眼，盈利處于穩步恢復階段2022-10-25 2、回盛生物（300871.SZ）：成本與折舊壓制盈利，下半年困境反轉確定性強2022-08-31 3、回盛生物（300871.SZ）：需求疲軟+成本承壓拖累業績，Q2 起有望逐步改善2022-04-23 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-122022-042022

9、-082022-12回盛生物滬深300 2022 年 12 月 16 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1177 1599 2216 2372 2257 營業收入營業收入 777 996 1028 1517 2005 現金 345 1068 1732 1464 1381 營業成本 490 725

10、800 1062 1354 應收票據及應收賬款 231 240 246 471 476 營業稅金及附加 4 5 8 10 13 其他應收款 1 1 1 3 2 營業費用 53 47 51 64 90 預付賬款 24 9 25 25 41 管理費用 34 42 51 64 90 存貨 127 232 164 361 308 研發費用 28 47 41 61 90 其他流動資產 449 49 49 49 49 財務費用-4-4-3-16-10 非流動資產非流動資產 575 1143 1149 1399 1660 資產減值損失-1-2 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 10 6 0

11、 0 0 固定資產 145 534 602 812 1023 公允價值變動收益 1 2 1 1 1 無形資產 96 110 124 133 144 投資凈收益 0 3 1 1 1 其他非流動資產 334 499 424 455 493 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1752 2742 3365 3772 3917 營業利潤營業利潤 177 151 81 274 380 流動負債流動負債 339 503 526 816 762 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 63 100 100 100 100 營業外支出 1 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 194 311

12、247 494 450 利潤總額利潤總額 176 151 80 274 379 其他流動負債 81 92 180 222 212 所得稅 26 18 10 36 50 非流動非流動負債負債 34 620 505 419 333 凈利潤凈利潤 150 133 70 238 330 長期借款 0 575 460 374 288 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 34 45 45 45 45 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 150 133 70 238 330 負債合計負債合計 373 1123 1032 1235 1095 EBITDA 189 191 105 303 430 少

13、數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元）0.90 0.80 0.42 1.44 1.98 股本 111 166 191 191 191 資本公積 927 882 1557 1557 1557 主要主要財務比率財務比率 留存收益 342 429 487 672 909 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1379 1619 2334 2537 2822 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1752 2742 3365 3772 3917 營業收入(%)82.0 28.1 3.2 47.6 32.2 營業利潤(%)124

14、.7-14.4-46.7 240.4 38.5 歸屬于母公司凈利潤(%)118.4-11.5-47.3 240.3 38.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)37.0 27.2 22.2 30.0 32.5 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)19.3 13.3 6.8 15.7 16.4 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)10.9 8.2 3.0 9.4 11.7 經營活動現金流經營活動現金流 48 156 70 136 363 ROIC(%)9.7 6.1 1.8 6.7 9.1 凈利潤 150 133 70 238 330 償債

15、能力償債能力 折舊攤銷 19 29 44 57 76 資產負債率(%)21.3 41.0 30.7 32.7 28.0 財務費用-4-4-3-16-10 凈負債比率(%)-17.3-21.1-43.3-32.4-28.9 投資損失 0-3-1-1-1 流動比率 3.5 3.2 4.2 2.9 3.0 營運資金變動-131-17-39-142-31 速動比率 2.4 2.7 3.8 2.4 2.5 其他經營現金流 14 18-1-1-1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-670-185-49-306-334 總資產周轉率 0.6 0.4 0.3 0.4 0.5 資本支出 231 6

16、00 6 250 260 應收賬款周轉率 4.7 4.2 4.2 4.2 4.2 長期投資-440 410 0 0 0 應付賬款周轉率 3.1 2.9 2.9 2.9 2.9 其他投資現金流-880 825-42-55-74 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 826 710 643-98-112 每股收益(最新攤薄)0.90 0.80 0.42 1.44 1.98 短期借款 34 37 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.29 0.94 0.42 0.82 2.19 長期借款-34 575-114-86-86 每股凈資產(最新攤薄)8.31 8.84 13.14

17、14.37 16.08 普通股增加 28 56 25 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 823-45 675 0 0 P/E 23.8 26.9 51.0 15.0 10.8 其他籌資現金流-25 88 57-12-26 P/B 2.6 2.4 1.6 1.5 1.3 現金凈增加額現金凈增加額 204 681 664-268-83 EV/EBITDA 19.2 19.5 29.1 10.8 7.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 14 日收盤價 XXbWpWpVcVvZsRbRbPbRnPpPpNtRjMoPoMlOqRyQ9PqRsRNZqRtN

18、vPnOoR 2022 年 12 月 16 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 公司概況：獸用化藥龍頭，近 6 年收入 CAGR 31%.5 1.1 獸用化藥龍頭成長提速，多重因素擾動盈利水平.5 1.2 豬用獸藥為主，秋冬為銷售旺季.6 2 行業分析：規范化、集中化趨勢利好龍頭提速發展.8 2.1 市場規模穩健增長，化藥占比超 70%.8 2.2 限抗、禁抗政策加快化藥規范化發展進程.9 2.3 新版 GMP、環保等管控趨嚴加速集中度提升.11 2.4 養殖后周期特征明顯，高景氣支撐高彈性.13 3 公司分析：成長性領先，深鑄研發+產品+渠道壁

19、壘.14 3.1 成長屬性凸顯，增速高于行業.14 3.2 研發能力卓越，新獸藥優勢顯著.15 3.3 核心產品行業領先，原料藥制劑一體化布局.16 3.4 直銷+經銷協同發展，直營銷售占比快速提升.17 4 成長展望：短期受益于養殖景氣，中長期成長可持續.17 4.1 盈利能力修復具有較高確定性.17 4.2 短期受益于周期催化，中長期橫縱協同支撐成長持續.19 5 盈利預測與估值.20 6 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2016 至今公司營收及增速（單位：百萬元）.5 圖表 2：2016 至今公司歸母凈利潤及增速（單位：百萬元）.5 圖表 3：公司費用率.6 圖表 4：公司毛

20、利率、凈利率.6 圖表 5：2017-2021H1 適用養殖對象收入占比.6 圖表 6：2016-2021 年公司營收分季度占比情況.6 圖表 7：20162021H1 主要產品收入占比.7 圖表 8：20162019 年主要產品毛利率.7 圖表 9：公司產品列表.7 圖表 10：回盛與千方動保 5%泰萬菌素預混劑價格對比.8 圖表 11：回盛與賽為動保 20%泰萬菌素預混劑價格對比.8 圖表 12：國內動保行業銷售規模及增速（單位：億元）.9 圖表 13：國內動保行業生藥、化藥銷售額占比.9 圖表 14：2016-2021 動保公司化藥收入 CAGR（單位：%）.9 圖表 15：2016-2

21、021 動保公司生藥收入 CAGR（單位：%）.9 圖表 16：減抗、限抗部分政策文件.10 圖表 17：我國抗菌藥按使用目的分類統計.10 圖表 18：2019-2020 年中國獸用抗菌藥的使用途徑分類情況.10 圖表 19：國內獸藥行業化藥銷售規模及增速（單位：億元）.11 圖表 20：動保公司化藥收入同比增速（單位：%）.11 圖表 21：獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂）與 2002 年版簡要對比.12 圖表 22：20162021 年國內動保分板塊銷售額 CR10.12 2022 年 12 月 16 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：國內

22、獸用化藥不同規模企業數量占比.12 圖表 24：不同規?；幤髽I毛利率.13 圖表 25：不同規?；幤髽I資產利潤率.13 圖表 26：2014Q22018Q2 動保企業單季度營收增速.14 圖表 27：2018Q22022Q2 動保企業單季度營收增速.14 圖表 28：動保板塊公司 20162021 業績 CAGR.14 圖表 29：公司 2016 年至今營收、歸母凈利潤同比增速.15 圖表 30：2017-2019 年營收增速對比.15 圖表 31：公司研發費用及研發費用率（單位：萬元，%）.15 圖表 32：研發人員數量及占比（單位：%）.15 圖表 33：20182021 年公司泰萬菌

23、素原料藥產能及利用率（單位：噸）.16 圖表 34：公司泰萬菌素產業鏈布局.16 圖表 35：公司直銷模式銷售收入占比快速提升.17 圖表 36：公司前五大客戶銷售收入占比.17 圖表 37：截止 2021 年年底公司部分重要在建工程項目變化情況整理.18 圖表 38：公司毛利率、凈利率（單季度）.18 圖表 39：獸用原料價格指數 2021 年下半年較大波動.19 圖表 40：22 省市生豬平均價（元/千克）.20 圖表 41：生豬養殖頭均盈利情況（元/頭）.20 圖表 42：營業收入預測.21 圖表 43：毛利率與費用率假設.22 圖表 44：獸用化藥上市公司估值表.22 2022 年 1

24、2 月 16 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 公司概況：獸用化藥龍頭，公司概況：獸用化藥龍頭，2016-2021 年年收入收入 CAGR 31%1.1 獸用化藥龍頭成長提速，獸用化藥龍頭成長提速，多重因素擾動盈利水平多重因素擾動盈利水平 獸用化藥龍頭，化藥產品品類豐富，充分受益于飼料端禁抗，中期豬價相對高景氣支撐獸用化藥龍頭，化藥產品品類豐富，充分受益于飼料端禁抗，中期豬價相對高景氣支撐成長屬性加速回歸成長屬性加速回歸?；厥⑸锍闪⒂?2002 年，主要從事獸用藥品、飼料及添加劑的研發、生產和銷售。截至 2022 年 6 月末，已取得獸藥批準文號 142 個。

25、制劑銷售規模全制劑銷售規模全國第二國第二。2020、2021H1 充分受益于 2020 年飼料端禁抗政策推動下的治療類化藥需求提升，收入規模分別同比大幅增長 81.98%、86.78%，顯著提速，2016-2021 年收入 CAGR 31%。2021H22022H1 受下游生豬養殖深度虧損+上游原料藥價格暴漲影響，業績表現疲軟，2021/2022Q1Q3 分別實現營收 9.96/6.71 億元，同比分別+28.14%/-9.98%，實現歸母凈利潤 1.33 億元/2640.60 萬元，同比分別-11.52%/-77.95%，6 月以來豬價保月以來豬價保持相對高景氣，公司持相對高景氣，公司 20

26、22Q3 單季度實現營收單季度實現營收 2.74 億元，同比億元，同比+30.59%，實現歸母，實現歸母凈利潤凈利潤 1989.33 萬元，同比萬元，同比+8.11%，環比顯著恢復，環比顯著恢復。圖表 1：2016 至今公司營收及增速（單位：百萬元）圖表 2：2016 至今公司歸母凈利潤及增速（單位：百萬元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用端整體呈現優化趨勢費用端整體呈現優化趨勢。銷售費用受益于直銷占比快速提升持續優化，管理費用率、研發費用率保持相對穩定，整體呈現優化趨勢。毛利率近年呈現較大波動，導致凈利率呈現下滑趨勢，分析歷史盈利水平變化因素如下：

27、毛利率近年呈現較大波動，導致凈利率呈現下滑趨勢，分析歷史盈利水平變化因素如下：20182019 年毛利率下滑主要受多數產品原材料價格上漲、規模養殖場客戶占比提升影響，同時 2019 年禽用產品占比提升亦拉低整體盈利水平；2021 年下半年上游原料藥受拉閘限電、環保限產以及新版 GMP 等多重因素影響價格暴漲，而同時下游生豬養殖行業處于遠超以往的深度虧損狀態，家禽亦處于景氣低位，下游需求疲軟成本難以轉嫁，在 2022 年上半年盈利水平觸底，Q3 起盈利水平逐步恢復。-20%0%20%40%60%80%100%020040060080010001200營業總收入yoy-100%-50%0%50%1

28、00%150%0200040006000800010000120001400016000歸母凈利潤yoy 2022 年 12 月 16 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司費用率 圖表 4：公司毛利率、凈利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.2 豬用獸藥為主，秋冬為銷售旺季豬用獸藥為主，秋冬為銷售旺季 豬用產品占比超豬用產品占比超 75%，銷售存在季節性特征，通常，銷售存在季節性特征，通常 Q1、Q4 需求較旺盛需求較旺盛。以下游適用養殖對象劃分，公司豬用產品在 2017-2018 年收入占比超過 90%，20

29、19 年受非洲豬瘟導致生豬存欄減少、肉雞行情走高雙重影響，豬用產品占比略有降低，禽用產品占比提升，20202021H1 隨下游生豬景氣度與存欄量雙升，豬用產品收入占比有所反彈，預計目前豬用產品占比在 80%左右。從季節特征看，養殖業秋冬季由于氣溫降低，動物免疫能力下降流行性疾病更容易發生，對治療類獸藥產品需求量隨之增加，因此公司季度收入結構中通常 Q1、Q4 收入占比高于 Q2、Q3。圖表 5：2017-2021H1 適用養殖對象收入占比 圖表 6：2016-2021 年公司營收分季度占比情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 五大產品，核心產品高毛利五大

30、產品，核心產品高毛利。按獸藥品類劃分，公司產品包括：公司產品包括：酒石泰萬菌素（制劑+原料藥，預計制劑占比超過 70%）、氟苯尼考（制劑）、阿莫西林（制劑）、鹽酸多西環素（制劑）、替米考星（制劑）五大產品，以及部分中藥制劑、飼料添加劑，2021H1 五大產品收入占比分別為 23.1%、14.9%、11.47%、14.68%、11.68%，其中酒其中酒石泰萬菌素石泰萬菌素為目前公司核心拳頭產品為目前公司核心拳頭產品。2021H1 酒石泰萬菌素、氟苯尼考-粉/散/預混劑、氟苯尼考注射液、阿莫西林、鹽酸多西環素、替米考星毛利率分別為 64.1%、12.9%、48.0%、19.1%14.5%11.1%

31、9.1%6.8%4.7%4.9%6.0%4.8%4.9%5.6%4.4%4.2%6.1%5.0%4.5%4.8%4.9%3.7%4.7%3.9%0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率研發費用率52.7%50.7%43.6%38.3%37.0%27.2%20.5%19.2%22.1%16.9%16.1%19.3%13.3%3.9%0%10%20%30%40%50%60%毛利率歸母凈利率92.70%90.48%75.97%81.66%85.41%0.65%1.55%13.51%8.80%8.46%1.77%1.74%2.25%1.08%1.45%4.88%6.23%8.27%8.46

32、%4.69%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20172018201920202021H1豬家禽水產、寵物及反芻原料藥26.6%30.4%26.6%21.4%17.4%31.5%17.8%17.6%17.8%19.5%19.5%22.3%25.1%23.6%25.1%20.9%27.0%21.1%30.4%28.4%30.4%38.2%36.2%25.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021Q1Q2Q3Q4 2022 年 12 月 16 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

33、本報告末頁聲明 31.6%、25.2%、31.6%，酒石酸泰萬菌素毛利率水平保持 60%+，產品力凸顯。2021年其他產品毛利率普遍下降，主要受上游環保要求、拉閘限電等影響原料藥供給收縮價格上漲，壓制公司制劑產品盈利。圖表 7：20162021H1 主要產品收入占比 圖表 8：20162019 年主要產品毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 9：公司產品列表 類別類別 通用名通用名 商品名商品名/商標商標 產品簡介產品簡介 原料藥 酒石酸泰萬菌素 泰萬新 自主研發生產，穩定性好，水溶性優?；幹苿?酒石酸泰萬菌素預混劑 治嗽靜 原料自主生產、制劑

34、水溶性好、耐熱穩定。氟苯尼考粉 萬特斐靈 采用分子包合技術，水溶性好、生物利用度高，適用于副豬、鏈球菌、傳胸等疾病控制。氟苯尼考注射液 萬特斐靈 采用分子凝膠技術，注射刺激性小、長效，適用于副豬、鏈球菌、傳胸等疾病的控制。鹽酸多西環素可溶性粉-溶水性好，不易受金屬離子影響、藥效穩定，適用于附紅細胞體、大腸桿菌等疾病的控制。復方阿莫西林粉-產品穩定、水溶性好，拌料溶水使用均可，適用于丹毒、鏈球菌等疾病控制。阿莫西林可溶性粉 均崩 產品易溶水、溶水后可保持藥效長時間穩定，適用于丹毒、鏈球菌等疾病的預防。替米考星預混劑 支樂靜 產品適口性好，耐熱穩定，適用于支原體、鏈球菌、傳胸等疾病的控制。延胡索酸

35、泰妙菌素預混劑 富樂克 產品刺激性小、易溶水、耐熱穩定，適用于支原體、回腸炎等疾病的控制。泰地羅新注射液 泰必盛 新一代廣譜高效、安全低毒的動物專用抗菌藥，具備動物專用、用量少、一次給藥全程治療、較長的消除半衰期、生物利用度高、低毒、低殘留等眾多優點。適用于胸膜肺炎放線桿菌、多殺性巴氏桿菌及副豬嗜血桿菌等引起的豬呼吸道疾病。鹽酸頭孢噻呋注射液 回力克 顆粒均勻、低刺激、通針性好，適用于鏈球菌、副豬等疾病的控制。復方磺胺氯達嗪鈉粉 達安 使用安全、易溶水、耐熱穩定，適用于弓形體、鏈球菌等疾病的控制。酒石酸泰樂菌素磺胺二甲嘧啶可溶性粉 新附優特樂 耐熱穩定、安全有效，適用于附紅體、弓形體、支原體等

36、疾病的控制。阿苯達唑伊維菌素粉 樂去從 拌料易混勻，使用安全，適用于寄生蟲的控制。中藥制劑 板青顆粒-易溶水、顆粒均勻、純中藥，適用于流感等疾病的控制。定喘散 并可清 精選道地藥材，優化加工工藝，適用于呼吸道疾病的控制。茯苓多糖散 衛免 對豬瘟、偽狂犬和圓環疫苗具有顯著的免疫增強作用，可快速提高疫苗免疫后的抗體水平，可適用于所有階段的動物。飼 料 及 添加劑 仔豬用復合預混合飼料 綠益態 同時含有維生素、氨基酸和活菌，真空包裝保證穩定性，適口性好，適用于應激的控制。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 18.54%21.48%25.10%27.03%29.11%23.10%21.86%20.61

37、%20.23%14.99%14.22%14.90%14.80%12.55%11.47%8.43%9.51%11.68%8.08%10.10%9.22%11.70%11.04%11.47%5.09%6.21%8.46%11.28%14.02%14.68%4.15%4.74%3.40%3.94%2.92%3.03%11.11%8.33%5.45%4.30%3.19%2.89%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021H1酒石酸泰萬菌素氟苯尼考替米考星阿莫西林鹽酸多西環素獸用中藥制劑飼料及添加劑68.2%67.7%60.8%63.6%60.1%64.1%0%

38、20%40%60%80%201620172018201920202021H1酒石酸泰萬菌素氟苯尼考-粉/散/預混劑氟苯尼考-注射液替米考星阿莫西林鹽酸多西環素獸用中藥制劑飼料添加劑 2022 年 12 月 16 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司產品品質卓越，龍頭優勢顯著公司產品品質卓越，龍頭優勢顯著。連續六年在農業農村部組織的獸藥質量監督抽檢中成為全國一千多家企業中僅有的 6 家保持抽檢不合格批次為零的企業。產品定位中高端，工藝水平領先行業，產品效果與品質受到市場廣泛認可，“豬生病，找回盛”已在行業內建立較強影響力。我們以淘寶官方店價格作為對比，回盛屬于行業第

39、一梯隊龍頭，與行業中小企業價格存在較大差異，充分體現公司產品力。圖表 10：回盛與千方動保 5%泰萬菌素預混劑價格對比 圖表 11：回盛與賽為動保 20%泰萬菌素預混劑價格對比 資料來源：各品牌淘寶旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：各品牌淘寶旗艦店，國盛證券研究所 2 行業分析：規范化、集中化趨勢利好龍頭提速發展行業分析：規范化、集中化趨勢利好龍頭提速發展 2.1 市場規模穩健增長，化藥占比超市場規模穩健增長，化藥占比超 70%規模養殖占比提升規模養殖占比提升+行業疫病防控意識改善支撐動保產品需求持續增長行業疫病防控意識改善支撐動保產品需求持續增長。規?；B殖場生物資產數量多、價值大且更加密集

40、，因此規模場更注重動物疫病防控與獸藥品質，且具有相對固定的科學規范的免疫程序，支撐養殖業動保需求持續增長，同時歷次重大疫病爆發以及養殖業從業人員整體素質提升推動疫病防控意識改善，亦推動動保產品需求規模提升。銷售規模持續增長，其中獸用化藥占比超過銷售規模持續增長，其中獸用化藥占比超過 70%。根據獸藥產業發展報告（2021 年度），2021 年我國獸藥行業銷售規模 686.2 億元，同比增長 10.5%，20112021 年規模 CAGR 9.0%，盡管 2021 年下半年下游生豬養殖行業進入深度虧損，動保產品需求有所減少，但動保行業整體仍保持較快增長趨勢。從板塊結構看，生藥與化藥 2021 年

41、分別占據 24.8%、75.2%份額，2016 年至今化藥占比始終超過 70%。2022 年 12 月 16 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：國內動保行業銷售規模及增速（單位：億元）圖表 13：國內動保行業生藥、化藥銷售額占比 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 化藥板塊成長性略優于生藥板塊，細分領域龍頭增速亮眼化藥板塊成長性略優于生藥板塊，細分領域龍頭增速亮眼。從細分板塊成長性角度，對比 2016-2021 年動保企業生藥、化藥業務收入 CAGR，多數企業化藥收入 CAGR 在 10%以上，同期國內獸藥行業

42、生藥/化藥銷售規模 CAGR 分別為 5.4%/8.6%，化藥板塊成長性略占優，且細分領域龍頭企業增速亮眼。我們認為主要受益于化藥行業規范化與產品升級趨勢以及 2020 年飼料端禁抗帶來的治療類化藥需求放量，支撐行業規模增長，同時行業龍頭享受行業集中度提升紅利，實現超出行業收入增速。圖表 14：2016-2021 動保公司化藥收入 CAGR（單位：%）圖表 15：2016-2021 動保公司生藥收入 CAGR（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2 限抗、禁抗政策加快化藥規范化發展進程限抗、禁抗政策加快化藥規范化發展進程 獸用化藥作為養殖環節中

43、重要的組成部分，可起到禽畜疾病預防、治療作用，部分抗生素可起到一定促生長作用，從而實現提升養殖效率目的。但大量甚至濫用抗生素會產生諸多問題，包括抗生物殘留對食品安全的危害、細菌耐藥性導致生物安全風險等。順應全球發展趨勢，我國限抗、減抗相關文件政策逐步出臺，2015 年發布遏制細菌耐藥國家行動計劃（20162020 年）；2017 年發布 全國遏制動物源細菌耐藥行動計劃（20172020 年），明確到 2020 年，推進獸用抗菌藥物減量化使用；2019 年 7 月 9 日，農業農村部發布了公告第 194 號，提出飼料生產企業停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料，飼料端開啟全

44、面禁抗。266 364 405 412 435 452 472 484 459 504 621 686 36.8%11.3%1.7%5.6%3.9%4.5%2.5%-5.2%9.8%23.2%10.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800銷售額（億元）yoy27.8%27.6%29.0%23.5%26.1%24.8%72.2%72.4%71.0%76.5%73.9%75.2%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021生藥化藥31.0%19.8%16.6%11.1%-0.6%-

45、5%0%5%10%15%20%25%30%35%回盛生物瑞普生物普萊柯中牧股份金河生物23.1%14.0%12.1%6.0%3.5%1.9%-0.2%-6.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2022 年 12 月 16 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：減抗、限抗部分政策文件 時間時間 文件文件 主要內容主要內容 2015 年 9 月 7 日 中華人民共和國農業部公告第 2292 號 自 2015 年 12 月 31 日起，停止生產用于食品動物的洛美沙星、培氟沙星、氧氟沙星、諾氟沙星 4 種原料藥的各種鹽、酯及其各種制劑；自 2016

46、年 12 月 31 日起，停止經營、使用用于食品動物的洛美沙星、培氟沙星、氧氟沙星、諾氟沙星4 種原料藥的各種鹽、酯及其各種制劑。2017 年 9 月 21 日 中華人民共和國農業部公告第 2583 號 禁止非潑羅尼及相關制劑用于食品動物。2017 年 12 月 1 日 中華人民共和國農業部公告第 2428 號 停止硫酸黏菌素用于動物促生長。2018 年 2 月 20 日 中華人民共和國農業部公告第 2638 號 停止在食品動物中使用喹乙醇、氨苯胂酸、洛克沙胂等 3 種獸藥。2019 年 7 月 10 日 中華人民共和國農業農村部公告第 194 號 自 2020 年 7 月 1 日起，飼料生產

47、企業停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料。資料來源：農業農村部，國盛證券研究所 飼料禁抗推動治療類化藥需求提升，產品品質要求提高，龍頭充分受益飼料禁抗推動治療類化藥需求提升，產品品質要求提高，龍頭充分受益。飼料端禁抗政策推動化藥規范化使用趨勢，畜禽用藥方式向治療類獸用化藥制劑轉移，根據獸藥協會數據，2020 年按抗菌藥物使用目的劃分，治療類化藥占比快速提升至 71.31%（2019 年為 51.57%），預計這一占比將持續提升。同時在化藥制劑的使用場景中，養殖業集約化程度提升對用藥方便性、有效性需求提升，因此集中飲水給藥和加藥器給藥的方式占比逐漸提升，2022 年抗菌藥飲

48、水途徑占比提升至 34.2%（2019 年為 17.6%），以上給藥方式對藥物的溶解度、穩定性、適口性和安全性等提出更高要求，以高品質治療類化藥產品為主，產品品質、新藥研發能力卓越的行業龍頭充分受益于飼料禁抗政策。此外養殖行業產業鏈上下游從業人員素質提升，亦推動行業用藥規范化。圖表 17：我國抗菌藥按使用目的分類統計 圖表 18：2019-2020 年中國獸用抗菌藥的使用途徑分類情況 資料來源：中國畜牧業雜志，國盛證券研究所 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 獸用化藥銷售規模保持增長趨勢，行業龍頭化藥業務增長亮眼獸用化藥銷售規模保持增長趨勢，行業龍頭化藥業務增長亮眼。2021 年獸用化藥銷售

49、額仍保持增長趨勢，2021 年實現銷售額 516 億元，同比增長 12.5%，增速高于行業整體。同時 20202021 年，受益于飼料端禁抗政策帶來的治療類化藥需求提升、以及下游養殖48.43%28.69%51.57%71.31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020促生長類治療類61.80%40.20%17.60%34.20%11.30%10.90%9.20%14.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020混飼途徑飲水途徑注射途徑其他途徑 2022 年 12 月 16 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁

50、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 行業景氣度提升，化藥業務以治療類化藥產品為主的龍頭企業均實現亮眼增長?；厥⑸?瑞普生物/中牧股份化藥業務 2020 年實現營收分別實現 82.0%/39.5%/25.0%增長，2021 年化藥業務營收分別實現 28.1%/6.9%/24.0%增長，呈現優于行業成長性，體現規范化發展過程中行業龍頭充分受益。圖表 19：國內獸藥行業化藥銷售規模及增速（單位：億元）圖表 20：動保公司化藥收入同比增速（單位：%）資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3 新版新版 GMP、環保等管控趨嚴加速集中度提升、環保等管控趨嚴加速集中度提

51、升 新版獸藥新版獸藥 GMP 已正式施行，已正式施行，或倒逼小微企業退出或倒逼小微企業退出。20 世紀 80 年代初我國獸藥行業發展迅速，企業數量和獸藥品種實現快速增長，為推動獸藥行業健康發展并盡早與國際獸藥生產管理標準接軌，原農業部在 1989 年頒布了獸藥生產質量管理規范（試行），決定在獸藥生產企業實施 GMP 管理，1994 年發布獸藥生產質量管理規范實施細則（試行），2002 年 3 月份，我國正式發布了第一部獸藥生產質量管理規范，并自 2006 年1 月 1 日期強制實施，隨全球養殖業發展進步，歐美等發達國家 GMP 標準不斷提升改進，為提升我國獸藥行業規范化程度、對標國際行業發展水

52、平，獸藥生產質量管理規范(2020 年修訂)于 2020 年 6 月 1 日起正式施行，更嚴格細化獸藥生產管理和質量控制等標準，并明確要求所有獸藥生產企業均應在 2022 年 6 月 1 日前達到新版獸藥 GMP 要求，或清退行業低質量小微企業，截止 2022 年 10 月底，國家獸藥基礎數據庫在冊企業1233 家，相較獸藥協會截止 2022 年底 1665 家顯著減少。341.2 350.4 326.1 385.6 458.6 516.0 2.7%-7.0%18.3%18.9%12.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060020162017201

53、8201920202021國內獸用化藥市場銷售額yoy-20%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021中牧股份瑞普生物回盛生物 2022 年 12 月 16 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂）與 2002 年版簡要對比 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 政策導向循序漸進，行業集中度已呈現逐步提升趨勢政策導向循序漸進，行業集中度已呈現逐步提升趨勢。受益于政策推動下的行業規范化程度提升、市場化發展趨勢，以及從業人員素質提升，國內動保行業已逐步呈現集中度提升趨勢，其中化

54、藥板塊具有較大集中度提升空間其中化藥板塊具有較大集中度提升空間。2021 年獸用生物制品、獸用原料藥/獸用化藥制劑/獸用中藥 CR10 分別為 55.28%/45.11%/23.83%/31.98%，獸用化藥企業中，大型企業、中型企業數量占比分別為 3.88%、54.09%。動物保?。ㄉ耆f）板塊2017-2021 年營收 CAGR 為 8.5%，高于動保行業銷售規模同期 CAGR 7.8%，亦體現行業龍頭份額提升趨勢。圖表 22：20162021 年國內動保分板塊銷售額 CR10 圖表 23：國內獸用化藥不同規模企業數量占比 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 資料來源：中國獸藥協會，國盛

55、證券研究所 行業龍頭優勢顯著，行業集中度提升趨勢可延續行業龍頭優勢顯著，行業集中度提升趨勢可延續。行業龍頭相較中小企業具備多重優勢：產能優勢：產能優勢：頭部企業產能規模領先，智能化生產水平較高，此外獸用化藥龍頭近年來產能布局積極向上游延伸。研發優勢：研發優勢：頭部企業通常具備一定自主研發以及合作研發能力，研究平臺搭建與科55.04%56.27%59.77%54.41%52.05%55.28%50.21%42.97%41.89%41.19%42.88%45.11%23.80%23.52%23.56%22.92%23.93%23.83%13.87%14.72%19.33%28.27%22.92%3

56、1.98%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021獸用生物制品獸用原料藥獸用化藥制劑獸用中藥10.26%9.58%8.39%38.43%35.20%33.63%48.43%51.72%54.09%2.88%3.50%3.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021微型企業小型企業中型企業大型企業 2022 年 12 月 16 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 研院所可做均存在較高壁壘，為行業新獸藥研發、生產工藝創新主力。渠道優勢：渠道優勢：頭部企業渠道布局全面

57、，直營、經銷商、零售多渠道互補，覆蓋市場范圍廣。品牌優勢：品牌優勢：養殖產業鏈從業人員素質逐漸提升，規?；B殖場占比快速提升，均動保企業產品力提出更高要求。技術服務優勢：技術服務優勢：順應行業需求趨勢，頭部企業通?？商峁I化技術服務，從以往產品推廣為主演變為產品+服務模式，可幫助下游客戶完善優化免疫用藥程序，從而進一步提升養殖效率。多重優勢疊加下，行業頭部企業擁有更強議價權及成本把控力，盈利壁壘凸顯，在行業規范化程序持續提升過程中，中小企業淘汰是必然趨勢，行業集中度提升趨勢可延續。圖表 24：不同規?；幤髽I毛利率 圖表 25：不同規?；幤髽I資產利潤率 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究

58、所 資料來源：中國獸藥協會，國盛證券研究所 2.4 養殖后周期特征明顯，高景氣支撐高彈性養殖后周期特征明顯，高景氣支撐高彈性 行業養殖后周期屬性突出行業養殖后周期屬性突出?；仡欉^去 20142018 年、20182022 年兩輪豬周期，動保企業業績表現具有較強的后周期屬性，當下游養殖業實現正向盈利，養殖效率提升需求推動動保產品需求增長，因此動保企業業績波動與豬價景氣度高相關，豬價景氣高位期間多數動保企業可保持高雙位數收入增速，高增速持續性與豬價景氣持續時間基本對應。2022 年 4 月中旬起豬價持續上漲、6 月上漲至成本線以上，目前仍保持相對景氣，支撐動保產品需求持續改善。16.67%17.9

59、3%21.63%27.41%0%5%10%15%20%25%30%微型企業小型企業中型企業大型企業0.16%1.70%3.44%13.46%0%2%4%6%8%10%12%14%16%微型企業小型企業中型企業大型企業 2022 年 12 月 16 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：2014Q22018Q2 動保企業單季度營收增速 圖表 27：2018Q22022Q2 動保企業單季度營收增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3 公司分析：成長性領先，公司分析：成長性領先，深鑄研發深鑄研發+產品產品+渠道壁壘渠道壁壘

60、 3.1 成長屬性凸顯，增速高于行業成長屬性凸顯，增速高于行業 業績業績增速增速表現出色，成長屬性突出表現出色，成長屬性突出。公司為 A 股唯一純正獸用化藥標的，受益于飼料端禁抗政策、限抗相關政策、新版 GMP 提升行業準入門檻，以及下游規模養殖占比提升等多重行業因素共同催化，疊加公司核心產品泰萬菌素作為新一代大環內酯類獸用專用抗生素仍處于行業滲透率提升階段，銷售持續高增長。20162021 年公司總營收 CAGR 31%，歸母凈利潤 CAGR 22%，成長性領先行業，市占率持續提升。歷史來看，在 2017年生豬周期（20142018 年）下行階段開啟后仍保持高雙位數增速，營收/歸母凈利潤同比

61、增長 55.1%/78.9%（同期行業龍頭中牧股份/生物股份/瑞普生物/科前生物營收同比增速分別為 2.4%/25.3%/8.0%/62.1%），20182019 年非洲豬瘟階段仍保持相對平穩，2019 年除瑞普生物受益于肉雞行情、普萊柯受益于圓環新單品“圓柯欣”處于成長期外，由于生存欄大幅下降行業銷售普遍顯著下滑。圖表 28：動保板塊公司 20162021 業績 CAGR 資料來源：Wind，國盛證券研究所，注：中牧股份歸母凈利潤計算基數已剔除金達威投資收益，未列示業績波動劇烈的綠康生化以及以飼料添加劑、預混料為主業的大禹生物、驅動力-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100

62、%2014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2中牧股份普萊柯金河生物生物股份瑞普生物-50%0%50%100%150%200%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2中牧股份普萊柯金河生物生物股份瑞普生物科前生物（右軸）回盛

63、生物（右軸）31%23%16%14%9%7%6%6%3%1%0%-20%-10%0%10%20%30%40%動物保?。ㄉ耆f）20162021業績CAGR收入CAGR歸母凈利潤CAGR 2022 年 12 月 16 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：公司 2016 年至今營收、歸母凈利潤同比增速 圖表 30：2017-2019 年營收增速對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.2 研發能力研發能力卓越卓越，新獸藥優勢顯著，新獸藥優勢顯著 資深專業背景，重視研發技術投入，研發平臺實力雄厚資深專業背景，重視研發技術投

64、入，研發平臺實力雄厚。公司董事長張衛元先生系畜牧獸醫學專業出身，正高級獸醫師，具有豐富的從業經驗。公司為“湖北省獸藥工程技術研究中心”依托單位，成立了“院士專家工作站”并被評為全國先進工作站，子公司湖北回盛為“湖北省動物保健品生物工程技術研究中心”依托單位。此外公司已與華中農業大學聯合成立“華農-回盛研究院”，雙方圍繞動物重大疾病防治、新型獸藥開發、市場戰略研究、技術服務等領域聯合開展研究，進一步提升公司研發創新水平。新產品持續推出，例如公司研發的新獸藥泰地羅新注射液是新一代廣譜高效、安全低毒的動物專用抗菌藥（仔豬保健用途為主），具備動物專用、用量少、一次給藥全程治療、較長的消除半衰期、生物利

65、用度高、低毒、低殘留等眾多優點，于 2022 年上市銷售，競爭對手僅魯抗舍里樂。研發奠定產品力，產品覆蓋領域廣研發奠定產品力，產品覆蓋領域廣。公司目前已經掌握了多項先進的獸用藥品生產工藝技術，主要包括核心原料藥發酵技術、化藥制劑產品分子包合及分子凝膠技術、中藥提取和制劑干燥技術等，應用于酒石酸泰萬菌素與酒石酸泰樂菌素原料藥、氟苯尼考制劑等核心產品，使得公司產品療效良好且質量穩定，提升了公司品牌的市場競爭優勢。截至 2022 年 6 月末已取得獸藥批準文號 142 個，形成了以豬用藥品為核心，同時涵蓋家禽、水產、寵物、反芻等其他藥品及原料藥領域的全方位產品布局。圖表 31：公司研發費用及研發費用

66、率（單位：萬元，%）圖表 32：研發人員數量及占比（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所-100%-50%0%50%100%150%營收yoy歸母凈利潤yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201720182019回盛生物科前生物生物股份中牧股份瑞普生物普萊柯1278.681,795.232,035.622,110.872,838.204,688.764.96%4.49%4.83%4.94%3.65%4.71%0%1%2%3%4%5%6%05001000150020002500300035004000450050002016201

67、72018201920202021研發費用（萬元）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120140201620172018201920202021研發人員數量研發人員占比 2022 年 12 月 16 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 核心產品行業領先，原料藥制劑一體化布局核心產品行業領先，原料藥制劑一體化布局 公司在豬呼吸道傳染病領域市場地位領先，泰萬菌素為目前最核心產品公司在豬呼吸道傳染病領域市場地位領先，泰萬菌素為目前最核心產品。公司豬用產品主要布局呼吸道傳染病領域，如藍耳?。ㄘi繁殖與呼吸綜合征）、副豬、鏈球菌、

68、傳胸等傳染性疾病。酒石酸泰萬菌素是一種高效、低毒、低殘留的新一代大環內酯類獸藥廣譜抗生素。公司分別于 2010 年和 2012 年取得發酵菌種及生產提取工藝兩項發明專利，目前泰萬菌素原料藥產能及制劑產品均處于行業領先地位。藍耳病是生豬養殖危害重大的疫病之一，藥物調控是重要手段藍耳病是生豬養殖危害重大的疫病之一，藥物調控是重要手段。豬繁殖與呼吸綜合征（PRRS）由豬繁殖與呼吸道綜合征病毒（PRRSV）感染引起，又稱豬藍耳病，是當前生豬養殖疫病防控難度最大、危害最重的疫病之一。PRRSV 具有毒株多樣性、變異率高、持續感染時間長、免疫抑制及繼發感染等多種特征，主要侵害豬的肺內免疫細胞巨噬細胞從而引

69、起免疫抑制，對養殖端主要影響為母豬的繁殖障礙和仔豬的呼吸道病以及免疫抑制造成其他病的并發癥，其中高致病性豬藍耳?。℉P-PRRS）是由豬藍耳病病毒變異株引起的嚴重畸形高致病性傳染病，以母豬流產、死胎、弱胎、木乃伊胎以及仔豬呼吸困難、敗血癥、高死亡率等為主要特征，根據相關資料，高致病性藍耳具有仔豬發病率可達 100%、死亡率可達 50%以上、母豬流產率可達 30%以上、育肥豬也可發病的特征，而目前行業藍耳疫苗免疫具有價格較高且安全性存爭議等問題，此外高致病性毒株毒力易返強，因此藥物調控是目前藍耳病防控、凈化的重要手段，用藥以大環內酯類二代抗生素替米考星、以及三代抗生素泰萬菌素為主，其中泰萬菌素滲

70、透率處于持續提升階段?！胺€藍增免”組合方案穩步推廣，繼續鞏固市場地位“穩藍增免”組合方案穩步推廣，繼續鞏固市場地位。2021 年，公司在行業內率先提出泰萬菌素針對藍耳病產品組合方案，推出“穩藍增免”方案即“治嗽靜（酒石酸泰萬菌素）+衛免（茯苓多糖）+綠益態（飼料添加劑）”產品組合可更加顯著地抑制 PRRSV在動物體內的增殖，降低 PRRSV 引起的病毒血癥，減輕 PRRSV 引起的炎癥反應和病理損傷。泰萬菌素原料藥制劑一體化布局持續深化，產能瓶頸解除，高成長可期泰萬菌素原料藥制劑一體化布局持續深化，產能瓶頸解除，高成長可期。截止 2018 年公司擁有 80 噸泰萬菌素原料藥產能，為緩解產能壓力

71、公司先行使用自有資金建設 IPO項目泰萬新產能 160 噸，于 2019 年 12 月達到可使用狀態，因此截止目前公司擁有 240噸泰萬菌素原料藥產能，此外為進一步掌控泰萬菌素上游原料藥泰樂菌素自主供應，公司以 IPO 超募資金建設 1000 噸泰樂菌素產能并于 2022 年內投產。2021H1 產能利用率超過 130%，產能受限問題仍突出，公司看好泰萬菌素產品仍處于成長期發展前景，為鞏固現有優勢并繼續發力拓展，2021 年轉債項目“1000 噸泰樂菌素+600 噸泰萬菌素”原料藥產能建設穩步推進。圖表 33：20182021 年公司泰萬菌素原料藥產能及利用率（單位：噸）圖表 34：公司泰萬菌

72、素產業鏈布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503002018201920202021H1產能產量產能利用率泰萬菌素制劑 泰萬菌素原料藥 泰樂菌素原料藥 泰樂菌素制劑等 IPO 超募 1000 噸 轉債 1000 噸 現有 240 噸 轉債 600 噸 2022 年 12 月 16 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4 直銷直銷+經銷協同發展經銷協同發展，直營銷售占比快速提升，直營銷售占比快速提升 直銷與經銷“雙翼齊飛”，規模場客戶占

73、比快速提升直銷與經銷“雙翼齊飛”，規模場客戶占比快速提升。公司建立了以經銷商渠道銷售和集團客戶直銷相結合的營銷網絡，前者針對規模養殖企業，后者針對中小規模養殖企業和散養戶。公司建立集團客戶銷售部為客戶提供定制化服務，全力打造十大戰略直銷客戶（2019 年前五大客戶為揚翔、新希望、正大、立華、天邦，預計 2022 年存在一定變化），與國內知名養殖企業合作密切。經銷商渠道銷售方面，公司管理制度嚴格，通過“回盛經銷商院”等方式培訓經銷商，與核心經銷商長期穩定合作。2020/2021 直銷收入分別為 4.3 億元/6.1 億元，同比分別增長 112.68%/34.92%（其中 2021 年集團客戶收入

74、同比增長 41.03%），2021 年內新增直銷客戶 449 個。在 2021H2 下游生豬養殖行業產能快速去化背景下仍實現可觀逆勢增長。截止 2021 年，集團客戶銷售收入占公司總營收比例已提升至 62.49%，前五大客戶收入占比由于客戶規模與結構變化等因素影響，在2021 年略有下降。圖表 35：公司直銷模式銷售收入占比快速提升 圖表 36：公司前五大客戶銷售收入占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4 成長展望：成長展望：短期受益于養殖景氣，中長期成長可持續短期受益于養殖景氣，中長期成長可持續 4.1 盈利能力修復具有較高確定性盈利能力修復具有較高

75、確定性 2022Q3 毛利率仍毛利率仍未未恢復至以往水平，主要由于：恢復至以往水平，主要由于：規模場客戶占比持續提升：規模場客戶占比持續提升：跟隨行業集約化養殖趨勢，動保頭部企業規模場客戶占比普遍提升，規模場中標價格通常低于經銷商渠道出廠價，且 2021H22022H1 行業深度虧損期間成本上漲壓力難以轉嫁。新產能爬坡：新產能爬坡：新版 GMP 經歷 2022 年至今約 2 年左右過渡期，為滿足新標驗收，行業近兩年新建產能較多，產能利用率普遍處于爬坡過程，公司 2022 年內制劑新產能（新溝基地建造工程）、1000 噸泰樂菌素產線、中藥制劑等新產線陸續投產，產能利用率處于低位。高毛利產品占比暫

76、未恢復至合理區間：高毛利產品占比暫未恢復至合理區間：下游資金狀況尚未恢復到較佳狀態，泰萬菌素等高毛利產品銷售占比仍處于底部回升過程中，產品結構仍有待優化。25.32%29.72%36.19%50.08%55.57%62.49%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020202114.04%14.56%17.16%21.58%30.92%29.20%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021 2022 年 12 月 16 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：截止 2

77、021 年年底公司部分重要在建工程項目變化情況整理 序號序號 項目名稱項目名稱 預算數預算數 工程累計投入占預算比例工程累計投入占預算比例 完成進度完成進度 1 新溝基地建造工程 3.9 億元 70.97%100%2 粉劑/預混劑生產線擴建 6358.1 萬元 9.13%9%3 1000 噸泰樂菌素項目 3.8 億元 76.21%76.21%4 中藥提取及制劑生產線項目 6000 萬 133.08%100%5 1000 噸泰樂菌素 600 噸泰萬菌素項目 3.3 億元 21.86%21.86%6 制劑生產自動化改擴建項目 1.4 億元 52.32%52.32%7 寵物制劑綜合生產線建設項目 9

78、996.9 萬元 6.91%6.91%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 38：公司毛利率、凈利率（單季度）資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們預計未來盈利水平修復確定性來自：我們預計未來盈利水平修復確定性來自：原料藥價格已逐步回落至正常區間：原料藥價格已逐步回落至正常區間：2022Q1 起原料藥價格回落，由于采購時點、存貨周轉周期等因素影響，上游成本下降傳導至公司預計自 2022Q4 起體現。自有原料藥產能投放提高核心產品成本可控性：自有原料藥產能投放提高核心產品成本可控性：大環內酯類核心產品已基本完成原料藥制劑一體化布局，從泰樂菌素原料藥至泰萬菌素制劑環節均可實現成本自控；產能利

79、用率穩步提升：產能利用率穩步提升：下游養殖景氣度提升并穩定在相對高位，支撐養殖端獸藥需求恢復，Q3 起產能利用率逐步提升具備較高確定性。技術研發與智能化生產實現增效：技術研發與智能化生產實現增效：泰萬菌素原料藥發酵工藝持續優化，2022H1 泰萬菌素原料藥發酵效價和批次平均產量較 2021 年分別提高 4.5%和 6.7%，生產效率顯著提升，預計可推動 2022H2 泰萬菌素制劑產品毛利率提升；制劑新產線智能化生產效率亦有望逐步體現。高毛利產品占比提升：高毛利產品占比提升：下游養殖景氣恢復，效率改善要求提高，作為高成長階段的新獸藥品種，泰萬菌素產銷加快恢復，泰地羅新等高毛利新產品加快推廣，中獸

80、藥、水產藥、寵物產品穩步拓展，產品結構優化有望拉動毛利率改善。常規制劑上游原料藥采購合作有望優化：常規制劑上游原料藥采購合作有望優化：除泰萬菌素產品線外，公司目前采用外購35.0%39.1%38.6%38.0%36.8%35.9%33.2%33.2%25.8%15.4%20.2%18.2%22.3%10.7%20.9%18.8%17.9%21.2%18.9%20.2%17.0%8.8%5.3%1.0%2.4%7.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%銷售毛利率(%)銷售凈利率 2022 年 12 月 16 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 原

81、料藥方式生產，由于常規獸藥原料藥行業供給較為充裕，因此預計今后仍以外購方式為主，而原料藥供應商呈現產能擴張趨勢，公司有望與頭部企業強強聯合，優化采購成本。圖表 39：獸用原料價格指數 2021 年下半年較大波動 資料來源：獸藥資訊，國盛證券研究所 4.2 短期受益于周期催化，中長期橫縱協同支撐成長持續短期受益于周期催化，中長期橫縱協同支撐成長持續 短期受益于下游養殖景氣維持相對高位，支撐需求恢復短期受益于下游養殖景氣維持相對高位，支撐需求恢復。生豬養殖：生豬養殖：4 月中旬以來生豬養殖景氣度快速提升，生豬價格 6 月至今保持相對高景氣，根據經驗，當下游養殖端處于合理正向盈利狀態可支撐動保產品需

82、求逐步恢復。截止 2022 年 12 月 9 日，自繁自養、外購仔豬養殖模式頭均盈利分別為 574 元/頭、420 元/頭，盈利仍處于較佳水平，同時在經歷 2021H22021Q1 深度虧損后行業 2022 年內補欄相對理性，我們對 2023 年生豬平均價格中性偏樂觀，或實現全年維度正向盈利，但價格波動區間或小于 2021 年。黃羽雞養殖：黃羽雞養殖：5 月反轉行情延續至今，近期雞價受疫情等消費端因素影響（餐飲家庭活禽消費場景為主）有所下滑，但供給端經歷兩年左右深度虧損后擴產謹慎，補欄有限，看好 2023 年高景氣延續；白羽雞養殖：白羽雞養殖：5 月以來祖代引種受限問題突出，根據祖代至商品代

83、60 周左右傳導周期，2023 年下半年或迎來白雞周期反轉?？傮w來看預計下游養殖行業均可保持相對高景氣，有望對公司獸藥產品需求形成有效支撐，近期銷售呈現持續環比改善趨勢。2022 年 12 月 16 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：22 省市生豬平均價（元/千克）圖表 41：生豬養殖頭均盈利情況（元/頭）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 中長期成長性可持續，周期屬性有望平滑，龍頭馬太效應凸顯：中長期成長性可持續，周期屬性有望平滑，龍頭馬太效應凸顯：1）現有豬藥領域縱向深化）現有豬藥領域縱向深化 新產品持續推出：新

84、產品持續推出：泰萬菌素、茯苓多糖、氟苯尼考等產品地位保持，泰地羅新以及其余在研豬藥產品研發穩步推進。規模場廠客戶加速拓展打開空間，客戶粘性增強滲透率提升邏輯順暢：規模場廠客戶加速拓展打開空間，客戶粘性增強滲透率提升邏輯順暢：新客戶拓展方面，公司頭部集團養殖場客戶數量快速增長，新增客戶多以“穩藍增免”組合方案推進合作；現有客戶維系方面，公司深耕優質客戶，在需求恢復階段加強技術服務（華農回盛研究院專家團隊）與產品品質，拓寬供應產品品類，部分優質客戶實現滲透率加速提升，增速遠超平均水平；以上共同支撐直銷模式保持較高成長性。中型規模及以下客戶培養經銷商體系，中型規模及以下客戶培養經銷商體系，通過經銷商

85、大會、技術推廣活動、營銷交流活動等提升經銷商綜合能力，以應對中型及以下規?？蛻舴招枨?，加強全國范圍覆蓋。2）水產、禽類、寵物等橫向拓展已初見成效：）水產、禽類、寵物等橫向拓展已初見成效：水產：水產：水產藥預計 2022 年實現可觀增長，收入占比有所提升，且水產藥行業滲透率低，成長性強，可一定程度抵御其他養殖板塊周期波動。禽藥：禽藥：預計禽藥市場地位逐步穩固，2018 年至今頭部規模場客戶開發順利，現有客戶包括圣農發展、立華股份等，并仍有進一步拓展空間。寵物動保：寵物動保：寵物多項產品在研，后續驅蟲藥、消炎藥等大單品上市可期，寵物賽道市場潛力可觀。3）市占率有望持續提升：）市占率有望持續提升：

86、我們認為 2021H22022H1 的特殊周期影響或較難再發生，縱橫協同發展有望支撐公司收入規模實現持續高成長，以 2019/2021 年協會獸用化藥制劑210 億元/275 億元銷售額數據為基數（預計實際值高于協會值），公司市占率從 2019 年的 2.0%提升至 2021 年的 3.6%（僅次于魯抗），預計未來仍呈現加速提升趨勢。5 盈利預測與估值盈利預測與估值 營業收入：營業收入：公司 FY2022Q1Q3 營收同降 9.98%至 6.71 億元，收入下滑主要受下游生豬養殖行業深度虧損需求不振影響。6 月以來豬價維持相對高景氣，需求逐步回暖，預計公司FY20222024營收同增3.2%/

87、47.6%/32.2%至10.3/15.2/20.0億元。分業務看：獸用化藥制劑獸用化藥制劑&獸用原料藥：獸用原料藥：制劑產能擴張支撐增長：制劑產能擴張支撐增長：2021年制劑新產能投產102000510152025303540452006-07-142007-07-142008-07-142009-07-142010-07-142011-07-142012-07-142013-07-142014-07-142015-07-142016-07-142017-07-142018-07-142019-07-142020-07-142021-07-142022-07-1422個省市:平均價:生豬-2

88、000-100001000200030004000養殖利潤:外購仔豬養殖利潤:自繁自養生豬 2022 年 12 月 16 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 噸，2022 上半年制劑新產能投產 2100 噸，總體制劑產能實現大幅增長。目前公司收入中制劑占比預計仍維持 90%+，制劑產線擴張有望貢獻年均制劑收入規模30%+CAGR。原料藥產能擴張支撐增量收入空間：原料藥產能擴張支撐增量收入空間：根據轉債 1000 噸泰樂菌素及 600噸泰萬菌素原料藥產能建設計劃，預計 2023 有望順利投產，600 噸泰萬菌素增量產能可部分外銷，泰樂菌素增量產能中除自用部分外，將進一

89、步生產為泰樂制劑等實現原料藥產能的充分利用，預計新增泰萬外銷+泰樂及泰樂制劑外銷可貢獻可觀收入增量。預計獸用化藥制劑 FY2022FY2024 年營收同比增長 2.3%/44.0%/33.5%至 8.6 億元/12.5 億元/16.6 億元，獸用原料藥 FY2022FY2024 年營收同比增長20.0%/116.3%/33.9%至 8071 萬元/1.7 億元/2.3 億元。獸用中藥制劑：獸用中藥制劑：受益于替抗需求以及化藥中獸藥綜合解決方案的發展，下游畜禽養殖業中獸藥需求持續提升，我們認為中獸藥業務可實現可觀增長，預計FY2022FY2024 獸用中藥制劑業務營收同增 8.2%/44.2%/

90、23.6%至 2695 萬元/3886 萬元/4803 萬元。圖表 42：營業收入預測 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）777.46 996.22 1028.00 1517.00 2004.84 獸用化藥制劑 628.03 845.58 864.80 1245.24 1661.82 獸用原料藥 62.59 67.26 80.71 174.58 233.76 獸用中藥制劑 21.58 24.92 26.95 38.86 48.03 其他 65.26 58.46 55.54 58.32 61.23 YoY 81.9

91、9%28.14%3.19%47.57%32.16%獸用化藥制劑 233.63%34.64%2.27%43.99%33.45%獸用原料藥-42.91%7.46%20.00%116.30%33.90%獸用中藥制劑 35.04%15.47%8.15%44.20%23.60%其他-12.18%-10.42%-5.00%5.00%5.00%資料來源：公司財報，國盛證券研究所 毛利率假設：毛利率假設：獸用化藥制劑：獸用化藥制劑：受益于原料藥產能釋放，我們認為公司原料成本控制能力有望顯著提升，此外行業原料藥價格自目前已回落至正常水平，成本端影響顯著減弱或自2022Q4 起充分體現，假設 FY2022FY20

92、24 公司獸用化藥制劑毛利率水平分別為22%/30%/33%。其他業務：其他業務：由于公司自 2020 年以來并未披露除獸用化藥制劑以外其他業務分項毛利率，因此我們將獸用原料藥、獸用中藥制劑、其他三項合并為其他業務，參考以往毛利率水平，假設其他業務 FY2022FY2024 毛利率分別為 23%/30%/30%。期間費用率：期間費用率：預計 FY2022-FY2024 銷售費用率分別為 5.0%/4.2%/4.5%，管理費用率分別為 5.0%/4.2%/4.5%，研發費用率分別為 4.0%/4.0%/4.5%。2022 年 12 月 16 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

93、末頁聲明 圖表 43：毛利率與費用率假設 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 歸母凈利潤 150.16 132.87 70.02 238.29 329.53 YOY 118.36%-11.52%-47.30%240.32%38.29%整體毛利率 37.03%27.17%22.16%30.00%32.49%分項業務毛利率 獸用化藥制劑 38.50%25.92%22.00%30.00%33.00%其他業務 30.85%34.22%23.00%30.00%30.00%銷售費用率 6.76%4.73%5.00%4.20%4.50%管理費用率 8.07%4.2

94、1%5.00%4.20%4.50%研發費用率 3.65%4.71%4.00%4.00%4.50%歸母凈利率 19.31%13.34%6.81%15.71%16.44%資料來源：公司財報，國盛證券研究所 綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 FY2022-FY2024 實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 7002 萬元萬元億元億元/2.4 億元億元/3.3億元，同增億元，同增-47.3%/+240.3%/38.3%。選用相對估值法對公司進行估值，我們選取國內獸用化藥業務相關上市公司中牧股份、瑞普生物、普萊柯為對標公司，根據 Wind 一致盈利預測數據，FY2022E2024E 平均 PE水平分別為 2

95、9.77X/23.14X/18.46X。圖表 44：獸用化藥上市公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（原股價（原始貨幣）始貨幣）EPS（元）（元）PE 總市值總市值 億原始貨億原始貨幣幣 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600195.SH 中牧股份 12.28 0.55 0.7 0.86 22.36 17.66 14.32 125.4 300119.SZ 瑞普生物 20.42 0.88 1.12 1.33 23.13 18.21 15.35 95.6 603566.SH 普萊柯 27.08 0.62 0.81 1.05 43.82 33.55 25.7 95.6

96、 平均 PE 29.77 23.14 18.46 300871.SZ 回盛生物 21.51 0.42 1.44 1.98 51.21 14.94 10.86 35.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所，股價為 2022 年 12 月 14 日收盤價數據 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司為 A 股純正獸用化藥龍頭，產品+研發+渠道優勢顯著，受益于下游景氣提升以及自身成本優化等多重因素，2022Q3 業績拐點已至，根據近期下游養殖業景氣度以及公司近期經營情況，我們對此前盈利預測作出調整，預計 2022-2024年歸母凈利潤分別為 7002 萬元/2.38 億元/3.30 億元，同增-

97、47.3%/240.3%/38.3%，對應 PE 分別為 51X/15X/11X，當前估值處于歷史底部，參考可比公司相對估值，我們認為公司合理市值為 55 億元，對應 2022 年 PE 23X，目標價 33.3 元，維持“買入”評級。2022 年 12 月 16 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6 風險提示風險提示 產能建設不及預期：產能建設不及預期：產能建設進度受多重因素影響，達產時間具有不確定性。新產品推廣不及預期：新產品推廣不及預期：產品推廣受產品品質、下游景氣度、渠道拓展等因素影響，因此新產品推廣銷售情況存在不確定性。下游需求波動下游需求波動：公司以豬

98、用藥品為核心，主要終端客戶大多為生豬養殖企業，受養殖景氣度以及生豬存欄量影響，動物疫病等偶發因素亦會影響養殖規模，從而影響總體需求，因此下游需求變化具有一定不確定性。2022 年 12 月 16 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及

99、完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解

100、和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述

101、的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對

102、同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：