《醫藥生物行業CXO 2024&2025Q1業績綜述：拐點已現積極配置-250514（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫藥生物行業CXO 2024&2025Q1業績綜述：拐點已現積極配置-250514（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2025年05月14日拐點已現，積極配置CXO 2024&2025Q1業績綜述行業評級：看好證券研究報告分析師郭雙喜王帥郵箱電話1980111696013548094491證書編號S1230521110002S1230523060003 1添加標題95%投資要點21、股價復盤：、股價復盤：本土：業績本土：業績、訂單訂單&AI是主線是主線。2024.12.31至2025.04.30，醫療研發外包指數上漲0.82%，跑贏醫藥生物（申萬）指數0.64pct，其中藥明生物（+31.55%）、藥明合聯（+23.65%）、泓博醫藥（+16.11%）、凱萊英（+7.77%）、藥明康德（+7.50%）表現較好

2、。海外：業績分化海外：業績分化，CDMO更強勁更強勁。2024.12.31至2025.04.30，Lonza及LABCORP領漲。從指引看跨國CXO公司只有Lonza對CDMO業務（膠囊與健康原料CHI以外業務）2025年指引相對樂觀（接近20%增長），其他臨床前和臨床CRO收入增長預期明顯分化。2、財務分析：、財務分析：成長性：收入成長性：收入YOY趨勢向好趨勢向好。2024Q1-2025Q1較多CXO龍頭收入YOY環比逐季提升，大訂單&投融資拖累觸底回升中，訂單執行望驅動收入YOY保持穩健。2025Q1CXO單季度收入YOY平均值重回正增長（2024Q1-2025Q1維度），達到8.2%。

3、從增速趨勢看：藥明康德、康龍化成、美迪西、博騰股份、九州藥業等較多CXO公司季度收入YOY逐季改善。從增速水平看：部分公司2025Q1收入YOY重回10-20%，甚至超過20%YOY。盈利能力：逐漸恢復中盈利能力：逐漸恢復中，產能爬坡產能爬坡&價格壓力持續消化價格壓力持續消化。2025Q1平均毛利率30.9%（同比+1.1pct）。藥石科技、普蕊斯和泰格醫藥下滑最多，分別下滑12pct和9pct、8pct，主要是投融資不佳、價格波動以及產能利用率波動導致。但是也看到部分公司毛利率同比提升明顯，美迪西+13.7pct，博騰股份+10.49pct，泓博醫藥+7.78pct，藥明康德+4.13pct

4、。2025Q1平均扣非凈利率8.0%（同比+12.5pct）。昭衍新藥、博騰股份和睿智醫藥提升最明顯，分別提升95pct、13pct和11pct。運營效率：趨于平穩運營效率：趨于平穩，望逐漸提升望逐漸提升。存貨周轉率：2024年平均存貨周轉率3.36，同比提升0.16pct，2025Q1平均存貨周轉率0.87，同比提升0.05pct，整體趨穩。固定資產周轉率：2024年平均固定資產周轉率同比下降0.4pct，2025Q1同比提升0.02pct。我們認為伴隨著CXO龍頭訂單持續執行、產能利用率持續提升，整體運營效率仍望逐漸提升。添加標題95%投資要點33、思考與展望：、思考與展望：PE/VC投融

5、資：投融資：PE/VC投融資處于底部區間投融資處于底部區間。2022Q4-2025Q1全球醫療健康行業投融資季度金額基本平穩觸底，疊加全球IPO持續改善、BD交易持續火爆，有望驅動需求端持續復蘇。IPO融資：美股觸底融資：美股觸底，港股回升港股回升。從IPO融資額角度看A股2024年繼續放緩至29億元。H股2023年IPO融資額與2022年相當，2024年顯著放緩至39億港元，2025年至今 IPO金額已經達到32億港元。2024年美股醫療保健行業IPO融資金額為62億美金，較2023年有所下降，整體保持穩定水平。供需：在建工程高位供需：在建工程高位，更重視新業務更重視新業務。2025Q1代表

6、CXO公司資本開支有所波動，在建工程仍在高位。凱萊英、博騰股份等公司已經連續多個季度逐漸下降，但是整體波動絕對值并不顯著。在建工程仍在高位，說明CXO企業對產能擴張的預期仍偏樂觀。更多公司對ADC、多肽、寡核苷酸新方向進行業務和產能布局，有望逐漸成為新的增長驅動力。訂單：龍頭保持不錯增長訂單：龍頭保持不錯增長，驅動經營向上驅動經營向上。從24年訂單看：凱萊英全年累計新簽訂單同比增長約20%；康龍化成2024年新簽訂單金額同比增長超過20%；泰格醫藥在手訂單YOY12.1%。藥明康德在手訂單YOY高達47%。在投融資相對低迷背景下，本土CXO龍頭公司均顯現出較強的持續獲單能力。機構持倉：有所提升

7、機構持倉：有所提升，相對低位相對低位。醫藥基金CXO持倉從2024Q1、Q2的14.4%，逐漸提升至2025Q1的23.2%。醫療基金前十大CXO持倉占比從2024Q2的7.1%，逐漸回升至2025Q1的12.2%。我們看好多肽、ADC CDMO等新業務驅動下，CXO倉位提升趨勢。4、投資策略：拐點已現投資策略：拐點已現，積極配置積極配置 從以上財務數據和訂單數據分析，我們認為從以上財務數據和訂單數據分析，我們認為CXO基本面拐點已經出現?；久婀拯c已經出現。我們看好小分子我們看好小分子/大分子大分子CDMO商業化商業化訂單持續兌現、多肽訂單持續兌現、多肽&寡核苷酸寡核苷酸&ADC CDMO等

8、業務持續發展下等業務持續發展下CDMO投資機會，同時看好本土創新藥支持投資機會，同時看好本土創新藥支持政策持續推進情況下，臨床政策持續推進情況下，臨床CRO投資機會。投資機會。風險提示4 國內藥審政策的波動風險 新簽訂單及業績不及預期風險 新業務整合不及預期風險 匯兌風險股價復盤01Partone5添加標題股價：業績、訂單&AI是主線1.16 2024.12.31至至2025.04.30，醫療研發外包指數上漲醫療研發外包指數上漲0.82%，跑贏醫藥生物跑贏醫藥生物（申萬申萬）指數指數0.64pct，其中藥明生物其中藥明生物、藥明合聯藥明合聯、泓博醫藥泓博醫藥、藥明康德藥明康德、凱萊英表現較好凱

9、萊英表現較好：藥明生物（+31.55%）藥明合聯（+23.65%）泓博醫藥（+16.11%）凱萊英（+7.77%）藥明康德（+7.50%）普蕊斯（+2.04%）美迪西（-0.46%）藥石科技（-4.29%）博騰股份（-4.76%）昭衍新藥（-6.25%）康龍化成（-9.84%）諾思格（-10.98%）泰格醫藥（-18.33%）。數據來源：Wind，浙商證券研究所圖：本土CXO龍頭漲跌幅統計圖：醫療研發外包（申萬）指數走勢海外：業績分化，CDMO更強勁1.27 2024.12.31至至2025.04.30，Lonza及及LABCORP領漲領漲：Lonza（+11.99%）美國控股實驗室（+7.9

10、4%）Medpace（-9.55%）IQVIA（-22.50%）ICON（-31.80%）查爾斯河(-35.30%）。從從2025年指引看：跨國年指引看：跨國CXO只有只有Lonza對對CDMO業務業務（膠囊與健康原料膠囊與健康原料CHI以外業務以外業務）2025年指引相對樂觀年指引相對樂觀（接近接近20%增長增長），其他臨床前和臨床其他臨床前和臨床CRO收入增長預期明顯分化收入增長預期明顯分化。數據來源：Wind，各公司年報，浙商證券研究所圖：海外CXO龍頭漲跌幅統計表：海外CXO龍頭2025Q1業績復盤2025Q1收入業務拆分/訂單2025年指引IQVIA表觀收入YOY2.5%TAS收入Y

11、OY6.4%，RDS收入YOY0.3%，RDS業務在手訂單315億美金（YOY4.8%）2025年收入指引160-164億美元（YOY4-6%）ICON收入YOY-4.3%在手訂單247億美元（YOY6%)2025年指引收入YOY-6.4至-1.6%Medpace收入YOY9.3%在手訂單28.46億美元（YOY-2.1%）2025年收入指引YOY1.5%-6.2%Charles River收入YOY-2.7%RMS收入YOY-3.5%，DSA收入YOY-2.1%，CDMO收入YOY-3.6%2025年指引收入YOY-5.5%至-3.5%Lonza25Q1CDMO業務收入增長與2025年指引一

12、致，CHI業務持續恢復2024年 Biologics收入YOY-0.5%（扣新冠+13%）,Small Molecules收入YOY+9.3%，Cell&Gene 收入YOY+1.1%，Capsules&Health Ingredients收入YOY-6.6%2025年CDMO業務收入指引YOY接近20%，CHI業務低到中個位數增長財務分析02Partone89成長性：收入YOY趨勢向好圖：2023Q1-2025Q1 CXO單季度收入YOY圖：2023Q1-2025Q1 CXO單季度扣非凈利潤YOY 2024Q1-2025Q1較多較多CXO龍頭收入龍頭收入YOY環比逐季提升，大訂單環比逐季提升

13、，大訂單&投投融資拖累觸底回升中，訂單執行望驅動收入融資拖累觸底回升中，訂單執行望驅動收入YOY保持穩健保持穩健。2025Q1CXO單季度收入YOY平均值重回正增長（2024Q1-2025Q1維度），達到8.2%。從增速趨勢看：藥明康德、康龍化成、美迪西、博騰股份、九州藥業等較多CXO公司季度收入YOY逐季改善。從增速水平看：部分公司2025Q1收入YOY重回10-20%，甚至超過20%YOY，比如泓博醫藥、藥明康德、藥石科技、博騰股份、康龍化成2025Q1收入YOY分別達到29.61%、20.96%、20.55%、18.21%和16.03%。2.1數據來源：Wind，浙商證券研究所圖：202

14、3Q1-2025Q1 CXO單季度收入YOY平均值添加標題盈利能力：逐漸恢復中，產能爬坡&價格壓力持續消化10 2025Q1平均毛利率平均毛利率30.9%（同比（同比+1.1pct）。）。藥石科技、普蕊斯和泰格醫藥下滑最多，分別下滑12pct和9pct、8pct，主要是投融資不佳、價格波動以及產能利用率波動導致。但是也看到部分公司毛利率同比提升明顯，美迪西+13.7pct，博騰股份+10.49pct，泓博醫藥+7.78pct，藥明康德+4.13pct。2025Q1平均扣非凈利率平均扣非凈利率8.0%（同比（同比+12.5pct）。昭衍新藥、博騰股份和睿智醫藥提升最明顯，分別提升95pct、13

15、pct和11pct。數據來源：Wind，浙商證券研究所圖：2023Q1-2025Q1 CXO單季度毛利率圖：2023Q1-2025Q1 CXO單季度扣非凈利率2.2圖：2019-2025Q1CXO板塊平均毛利率和扣非凈利率運營效率：趨于平穩，看好提升11 存貨周轉率：存貨周轉率：2024年平均存貨周轉率年平均存貨周轉率3.36，同比提升，同比提升0.16pct，2025Q1平均存貨周轉率平均存貨周轉率0.87，同比提升，同比提升0.05pct，整體趨穩。，整體趨穩。2024年美迪西、博騰股份及泓博醫藥提升較為明顯，我們預計主要是產能利用率提升帶來的積極變化。固定資產周轉率：固定資產周轉率：20

16、24年平均固定資產周轉率同比下降年平均固定資產周轉率同比下降0.4pct，2025Q1同比提升同比提升0.02pct。其中2024年昭衍新藥、凱萊英、美迪西、博騰股份周轉率下降較多，我們預計主要是新產能投產、訂單波動影響。我們認為伴隨著CXO龍頭訂單持續執行、產能利用率持續提升，整體運營效率仍望逐漸提升。圖：2020-2025Q1 CXO固定資產周轉率（單位：次）圖：2020-2025Q1CXO存貨周轉率（單位：次）數據來源：Wind，浙商證券研究所2.3圖：2020-2025Q1CXO平均存貨周轉率和固定資產周轉率（單位：次）思考與展望03Partone12CXO：PE/VC投融資處于底部區

17、間13 投融資看：我們認為一級市場投融資已經不是單一的判斷CXO訂單趨勢的變量，而更應該疊加二級市場IPO、一級/二級市場BD交易情況。2022Q4-2025Q1全球醫療健康行業投融資季度金額基本平穩觸底，疊加全球IPO持續改善、BD交易持續火爆，有望驅動需求端持續復蘇。圖：全球醫療健康投融資季度數據圖：中國醫療健康投融資季度數據資料來源：動脈網，Wind，浙商證券研究所3.1添加標題IPO融資：美股觸底，港股回升14 2025年美股醫療保健公司年美股醫療保健公司IPO融資金額企穩融資金額企穩，H股回升股回升。從IPO融資額角度看A股2024年繼續放緩至29億元。H股2023年IPO融資額與2

18、022年相當，2024年顯著放緩至39億港元，但是2025至今 IPO金額已經達到32億港元。2024年美股醫療保健行業IPO融資金額為62億美金，較2023年有所下降，整體保持穩定水平。疊加前面對全球一級PE/VC融資數據看，我們可以看出海外一級和二級醫療健康融資市場均已經逐漸企穩。數據來源：Wind（數據截止日期2025年5月6日），浙商證券研究所3.2圖：2013-2025至今 美股醫療保健行業IPO金額變化圖：2014-2025至今 A股和H股醫療健康行業IPO金額變化添加標題供需：在建工程高位，更重視新業務15數據來源：Wind，浙商證券研究所3.3圖：2019-2025 Q1在建工

19、程仍在高位（單位：億元）圖：2021Q1-2025Q1 季度資本開支（億元）有所波動 2025Q1代表代表CXO公司資本開支有所波動，公司資本開支有所波動，在建工程仍在高位。凱萊英、博騰股份等公司已經連續多個季度逐漸下降，但是整體波動絕對值并不顯著。在建工程仍在高位，說明CXO企業對產能擴張的預期仍偏樂觀。更多公司對ADC、多肽、寡核苷酸新方向進行業務和產能布局，有望逐漸成為新的增長驅動力。圖：2019-2025Q1 年度資本開支（單位：億元）訂單：龍頭保持不錯增長，驅動經營向上162019202020212022202320242024YOY2025Q1 YOY藥明康德11915929132

20、8352.42493.147.00%47.10%藥明生物（億美元）16.936.349.5105.4104104.90.87%泰格醫藥5073114138140.8157.812.07%20%（凈新簽）昭衍新藥101829443322-33.33%凱萊英（億美元）19128.7410.5220.37%康龍化成20%+（新簽）10%+（新簽）博騰股份近30%美迪西（新簽）6.1613.0724.523522境外增長20%+方達控股（美元）2.43.43.4223.9114.10%訂單：龍頭訂單較佳，部分訂單：龍頭訂單較佳，部分CXO季度環比持續改善。季度環比持續改善。從24年訂單看：凱萊英全年累

21、計新簽訂單同比增長約20%；康龍化成2024年新簽訂單金額同比增長超過20%；泰格醫藥在手訂單YOY12.1%。藥明康德在手訂單YOY高達47%。在投融資相對低迷背景下，本土CXO龍頭公司均顯現出較強的持續獲單能力。從25年指引看：藥明康德指引持續經營業務收入YOY10%-15%，凱萊英收入YOY雙位數增長，康龍化成收入10%-15%，較多CXO公司2025年經營向上。我們認為伴隨著訂單持續穩健增長，以上周轉率、盈利能力等均有希望不斷迎來改善趨勢。表：CXO公司在手訂單數據（億元）數據來源：各公司公告，浙商證券研究所3.4機構持倉：有所提升，相對低位17 2025Q1基金基金CXO持倉占比環比

22、略有提升持倉占比環比略有提升。醫藥基金CXO持倉從2021Q3最高的60.8%下降至2024Q1-2024Q2的14.4%，然后逐漸提升至2025Q1的23.2%。醫療基金前十大CXO持倉占比也從2021Q3最高的34.5%下降至2024Q2的7.1%，逐漸提升至2025Q1的12.2%。我們認為CXO倉位提升一方面來自于市場對于大訂單和投融資擾動之后相對底部認知，另一方面主要因為對多肽、寡核苷酸、ADC CDMO等新業務未來增長的期待。從歷史倉位水平看：目前醫藥基金的CXO持倉仍舊處于歷史上低位。資料來源：Wind，浙商證券研究所圖圖：醫藥基金CXO持倉占比數據3.5圖圖：醫藥基金前十大中C

23、XO持倉占比數據投資策略04Partone18添加標題95%投資策略：拐點已現，積極配置19 從以上財務數據和訂單數據分析，我們認為從以上財務數據和訂單數據分析，我們認為CXO基本面拐點已經出現?；久婀拯c已經出現。我們看好小分子我們看好小分子/大分子大分子CDMO商業化商業化訂單持續兌現、多肽訂單持續兌現、多肽&寡核苷酸寡核苷酸CDMO等業務持續發展下等業務持續發展下CDMO企業投資機會，同時在本土創新藥支持政策企業投資機會，同時在本土創新藥支持政策持續推進情況下，我們認為本土業務為主的臨床持續推進情況下，我們認為本土業務為主的臨床CRO有望中長期較為受益。有望中長期較為受益。本土業務為主的

24、本土業務為主的CRO：推薦臨床CRO泰格醫藥、關注安評龍頭昭衍新藥、諾思格、普蕊斯等；多肽和小分子多肽和小分子CDMO龍頭龍頭：推薦藥明康德、凱萊英、九洲藥業、關注博騰股份；經營效率望進入拐點的經營效率望進入拐點的CXO：推薦康龍化成、皓元醫藥、關注藥石科技、美迪西等。資料來源：Wind（藥明生物、藥明合聯、博騰股份、昭衍新藥、藥石科技、美迪西、和元生物為wind一致預測，其他均為浙商證券預測數據），浙商證券研究所表：盈利預測與財務指標代碼重點公司現價EPS（元）PE2025/5/1220242025E2026E20242025E2026E603259.SH藥明康德59.4 3.274.044

25、.631815 13 300347.SZ泰格醫藥44.7 0.471.181.409538 32 002821.SZ凱萊英81.0 2.632.903.453128 23 300759.SZ康龍化成23.4 1.011.131.312321 18 603456.SH九洲藥業13.9 0.681.331.512110 9 2269.HK藥明生物23.3 0.780.971.143024 20 2268.HK藥明合聯36.1 0.831.171.564331 23 688131.SH皓元醫藥40.2 0.961.181.454234 28 301230.SZ泓博醫藥29.7 0.120.400.5

26、824374 51 300363.SZ博騰股份15.1-0.530.110.40-29137 38 603127.SH昭衍新藥16.0 0.100.450.5316135 30 300725.SZ藥石科技32.4 1.101.211.373027 24 688202.SH美迪西30.7-2.46-0.53-0.09-12-58-341 688238.SH和元生物5.7-0.50-0.41-0.39-11-14-15 04風險提示05Partone20風險提示21 國內藥審政策的波動風險：國內藥審政策的波動風險：國內創新藥/仿制藥監管政策逐漸趨嚴，可能會對創新藥/仿制藥企業研發策略造成一定影響，

27、進而影響CXO訂單趨勢和質量標準。新簽訂單及業績不及預期風險：新簽訂單及業績不及預期風險：由于全球醫療健康行業投融資波動較大，可能會對CXO公司的訂單造成一定影響，進一步導致業績可能存在低預期風險；新業務整合不及預期風險：新業務整合不及預期風險：CXO板塊較多公司進行產業鏈延伸，可能存在管理能力不足、新業務整合低于管理層先前預期的風險；匯兌風險：匯兌風險：較多CXO公司收入主要來自海外客戶，匯率的波動可能會對CXO公司的業績端造成影響。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處

28、添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明22行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明23法律聲明及風險提示本報告由浙

29、商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨

30、立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式24浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010