《聯影醫療-創新引領志在全球-221218（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聯影醫療-創新引領志在全球-221218（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司深度研究公司深度研究|聯影醫療聯影醫療 創新引領，志在全球 聯影醫療（688271.SH）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 688271.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 167.17 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 陳嘉燁陳嘉燁 S0800522100003 陸伏崴陸伏崴 S0800522120002 相關研究相關研究 全球醫療影像設備市場全球醫療影像設備市場空間空間廣闊廣闊。根據灼識咨詢的統計數據，醫學影像設備是醫療器械行業中技術壁壘最高的細分市場之一。預計 2030 年全球醫療影像設備市場規模

2、預計達 627 億美元，2020-2030 年 CAGR 為 3.8%；預計2030 年中國醫療影像設備市場規模達 1085 億元，2020-2030 年 CAGR 為7.3%。公司公司境內外境內外收入逐年提升。收入逐年提升。公司營業收入由 2018 年的 20.35 億元增長至2021 年的 72.54 億元，年復合增速為 52.70%。2020 年扭虧為盈，2021 年凈利潤增加至 14.17 億元。近年來，公司境內外收入均呈上升趨勢，海外收入增速較快，海外收入占比逐年上升。隨著公司的裝機量提升，維保服務的收入逐年提升。毛利率和凈利率呈上升趨勢，規模效應顯現。90 余余款世界款世界級級高端

3、醫療設備，多項高端醫療設備，多項產品產品在研。在研。公司產品包括 CT、MR、XR、MI、RT 等設備，已進入國內 900 多家三甲醫院。并且公司針對各類醫療影像設備擁有多項核心技術，核心競爭力強，研發壁壘高。公司憑借過硬的產品力和高性價比的產品和售后服務在國內多個領域的新增裝機量位于首位；公司多項在研產品如高端超聲，公司未來業績可期。投資建議：投資建議：受益于十四五醫療新基建和國產替代政策紅利，作為國內高端醫受益于十四五醫療新基建和國產替代政策紅利，作為國內高端醫療影像龍頭企業，療影像龍頭企業，我們預計公司 2022-2024 年凈利潤為 15.76/22.71/29.31億元，對應 EPS

4、 為 1.91/2.76/3.56 元，參考相對估值，我們給予聯影醫療2023 年 70 倍 PE，對應公司 2023 年目標價格為 193.2 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：醫學影像設備市場競爭風險；實施集中采購的政策風險；貿易摩擦及地緣政治風險；新冠疫情帶來的業績波動風險；經銷模式下的業務合作風險；研發不及預期風險。核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）5,761 7,254 9,323 11,789 14,875 增長率 93.4%25.9%28.5%26.4%26.2%歸母凈利潤(百萬元)903 1,417 1,576

5、2,271 2,931 增長率 1328.1%57.0%11.2%44.1%29.1%每股收益（EPS）1.10 1.72 1.91 2.76 3.56 市盈率（P/E）152.6 97.2 87.4 60.7 47.0 市凈率（P/B）33.6 24.0 7.8 6.9 6.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -28%-21%-14%-7%0%7%14%2021-122022-042022-08聯影醫療醫療設備滬深300證券研究報告證券研究報告 2022 年 12 月 18 日 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 2|請務必仔細閱讀報告

6、尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 聯影醫療核心指標概覽.6 一、專注高端醫療器械的國產龍頭.7 1.1 公司歷史沿革：12 年專注高端影像和治療設備.7 1.2 股權結構和核心人員.7 1.3 公司業績持續增長.9 二、全球醫療器械市場景氣，規模逐年增長.12 2.1 全球和中國醫療影像設備市場規模持續增長.12 2.2 CT 設備為醫療影像設備最大市場.13 2.3 超導 MR 設備逐漸成為主流.14 2.4 XR 為現代醫療基礎診斷設備.16 2.5 快速擴張中的 MI 設備市場.17 2.6 腫瘤治療重

7、要設備RT 設備.19 三、公司技術儲備充足，產品管線豐富.20 3.1 公司擁有多項核心產品及技術.20 3.1.1 CT 業務.20 3.1.2 MR 業務.22 3.1.3 XR 業務.23 3.1.4 MI 業務.24 3.1.5 生命科學儀器業務.25 3.1.6 RT 業務.26 3.2 公司產品持續更新迭代，研發管線未來可期.27 四、盈利預測.29 4.1 關鍵假設.29 4.1.1 主營業務收入及成本預測.29 4.1.2 費用預測.31 4.1.3 盈利預測.31 4.2 投資建議.31 4.2.1 相對估值.31 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年

8、12 月月 18 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 4.2.2 投資建議.32 五、風險提示.32 5.1 市場競爭風險.32 5.2 實施集中采購的政策風險.32 5.3 貿易摩擦及地緣政治風險.32 5.4 新冠疫情帶來的業績波動風險.32 5.5 經銷模式下的業務合作風險.33 5.6 研發不及預期風險.33 圖表目錄 圖 1：聯影醫療核心指標概覽圖.6 圖 2：公司股權結構.8 圖 3：公司歷年收入及同比（百萬元）.9 圖 4：公司歷年歸母凈利潤及同比（百萬元）.9 圖 5：公司各板塊收入情況（百萬元）.10 圖 6：公司各板塊收入占比.10 圖 7：主營銷售設備業務業務各產

9、品收入情況（百萬元）.10 圖 8：主營銷售設備業務中各產品收入占比.10 圖 9：公司毛利率和凈利率變化情況.11 圖 10：公司各產品毛利率情況.11 圖 11：公司費用結構情況（百萬元）.11 圖 12：公司費用率情況.11 圖 13：公司境內外收入占比.11 圖 14：全球醫療影像設備市場規模（出廠價）.12 圖 15：醫學影像和治療設備.13 圖 16：全球 CT 設備市場規模（出廠價，億美元）.13 圖 17：中國 CT 設備市場規模（出廠價，億元）.14 圖 18：2020 年中國 64 排以下 CT 設備市場競爭格局.14 圖 19：2020 年中國 64 排以上 CT 設備市

10、場競爭格局.14 圖 20：全球 MR 設備市場規模（出廠價，億美元）.15 圖 21：中國 MR 設備市場規模（出廠價，億元）.15 圖 22：2020 年中國 MR 設備市場市場格局（新增量）.16 圖 23：2020 年中國超導 MR 設備市場格局（新增量）.16 圖 24：2020 年中國 1.5T MR 設備市場格局（新增量）.16 圖 25：2020 年中國 3.0T MR 設備市場格局（新增量）.16 圖 26：全球 XR 設備市場規模（出廠價，億美元）.16 圖 27：中國 XR 設備市場規模（出廠價，億元）.17 圖 28：2020 年中國各類 XR 設備市場占有率（按新增臺

11、數口徑）.17 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 29：全球 PET/CT 設備市場規模（出廠價，億美元）.18 圖 30：全球 PET/MR 設備市場規模（出廠價，億美元）.18 圖 31：中國 PET/CT（出廠價，億元）.19 圖 32：中國 PET/CT 設備市場占有率情況（新增量）.19 圖 33：中國 PET/MR 設備市場占有率情況（新增量）.19 圖 34：中國 RT 設備市場規模（出廠價，億元）.20 圖 35：2020 年中國高能放療設備市場占有率情況.20 圖 36：2020 年中國

12、低能放療設備市場占有率情況.20 圖 37：公司 CT 產品銷量情況（臺）.21 圖 38：公司 CT 產品價格變動情況（萬元）.21 圖 39：公司 MR 產品銷量情況（臺）.23 圖 40：公司 MR 產品價格變動情況（萬元）.23 圖 41：公司 XR 產品銷量情況（臺）.24 圖 42：公司 XR 產品價格變動情況（萬元）.24 圖 43：公司 MI 產品銷量情況（臺）.25 圖 44：公司 MI 產品價格變動情況（萬元）.25 圖 45：公司 RT 產品銷量情況（臺）.27 圖 46：公司 RT 產品價格變動情況（萬元）.27 表 1：公司發展歷程.7 表 2：公司高管和核心技術人員

13、.8 表 3：公司主要 CT 產品（部分）.21 表 4：公司主要 3.0T 以上 MR 產品（部分）.22 表 5：公司主要 XR 產品（部分）.23 表 6：公司主要 MI 產品（部分）.24 表 7：公司主要生命科學儀器.26 表 8：公司推出的 RT 產品.26 表 9：公司在研管線.27 表 10：公司收入拆分.30 表 11：可比上市公司估值水平.32 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設（1）CT 業務：公司低中高端產品全產品線覆蓋，性價比高，有望在十四五醫療新基

14、建中放量，預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 13%/20%/20%;（2）MR 業務：公司 MR 產品核心部件均為自研，具備很強競爭力。我們預計 2022-2024年該板塊收入增速分別為 18%/22%/25%；（3）MI 業務：公司 MI 產品布局全面，有業界頂配 PET/CT，亦有高性價比其他 PET/CT和 PET/MR 產品。我們預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 70%/35%/35%；（4）XR 業務：公司的 DSA 產品即將獲批上市，介入類影像設備帶來新的增長點，預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 13%/20%/22%；（5）提供維修

15、及技術服務、勞務：隨著公司裝機量提升，維保服務逐年提升。我們預計2022-2024 年該板塊收入增速分別為 100%/45%/30%；區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為高端醫療影像設備長期被 GPS 壟斷，研發壁壘高，國產廠家難以突破。我們認為聯影醫療作為國內醫療影像設備的龍頭企業低中高全產品線覆蓋，更有業內首推的世界級頂配 PET/CT、5.0T MR 等產品見證研發能力，優秀的產品力、高性價比的產品和專業及時的售后服務滿足國內外不同等級醫院的需求。此外，市場認為大型醫療設備更新換代周期長，公司業績難以長期維持。我們認為，近年來隨著人民群眾對健康生活的不斷追求，大型設備更換周期有所縮

16、短，且公司的維保服務會隨著裝機量提升逐年增加，貢獻維保收入。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）行業方面：全球和中國醫療影像設備市場規模灼識咨詢預計到 2030 年將達到 627 億美元和 1085 億元，2020-2030 年全球和中國 CAGR 為 3.8%和 7.3%。十四五醫療新基建和醫療設備貼息政策等政策紅利利好國產醫療設備。2）公司方面：公司在 CT、MR、MI、XR、RT、US 各影像和治療設備均有布局，擁有多項核心產品和技術。公司憑借過硬的產品力和高性價比的產品和售后服務在國內外不斷開拓業務，未來 3-5 年公司的上升空間較大。估值與目標價估值與目標價 公司為國內醫療影像設備龍頭

17、企業。過硬的產品力和高性價比的產品及售后，高中低全產品覆蓋，滿足國內外不同等級醫院、科研院所的需求。受益于十四五醫療新基建和國產替代政策紅利，作為國內高端醫療影像龍頭企業，我們預計公司 2022-2024 年凈利潤為15.76/22.71/29.31 億元，對應 EPS 為 1.91/2.76/3.56 元，參考相對估值，我們給予聯影醫療 2023 年 70 倍 PE，對應公司 2023 年目標價格為 193.2 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 聯影醫療聯影醫療核心指標概覽核

18、心指標概覽 圖 1：聯影醫療核心指標概覽圖 資料來源：聯影醫療招股說明書，西部證券研發中心 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、一、專注專注高端醫療器械高端醫療器械的國產的國產龍頭龍頭 1.1 公司歷史沿革公司歷史沿革：12年年專注高端影像和治療設備專注高端影像和治療設備 公司致力于高端醫療影像和治療設備公司致力于高端醫療影像和治療設備的研發和生產的研發和生產。2011 年 3 月 21 日成立于上海,作為專注高端醫療器械的龍頭，成立三年內，公司發布了首批 11 款產品，包括 MR、CT、DR、PEC/CT

19、 等產品。公司累計向市場推出了 90 余款產品，入駐全國近 900 家三甲醫院，中國醫院排名前 10 名醫療機構均為公司用戶，前 50 名的醫療機構有 49 名為公司用戶。2022 年 7 月科創板上市。表 1：公司發展歷程 時間時間 事件事件 2011 年 公司成立 2013 年 首款 CT、MR、XR、PET/CT 上市 2014 年 首款移動 DR 上市；融資 6+億元 2015 年 推出 CT、MR、XR 新產品 2016 年 推出 MI、MR 新產品 2017 年 推出 MR 新產品；首款搭載自研高壓的 DR 上市；A 輪：33.33 億元 2018 年 首款移動式 C 形臂上市；首

20、款 PET/MR 上市；款 RT 上市；B 輪融資；離小規模第三方影像中心和醫療 AI 業務 2019 年 首款動物 PET/CT 上市；出 MI、XR 新產品 2020 年 推出 CT、XR 新產品；首款動物 MR 上市；首款搭載自研高壓的 CT 產品上市 2021 年 推出 MR、CT 新產品 2022 年 科創板上市；5T MR 獲批 資料來源：聯影醫療招股書,西部證券研發中心 1.2 股權結構和核心人員股權結構和核心人員 截至 2022Q3，聯影醫療的控股股東是聯影集團，持股 20.33%；實際控制人薛敏，合計持股 24.27%，通過聯影集團持股 19.19%，上海影升持股 4.85%

21、，上海影智 0.23%。第二大股東為上海聯和（實際控制人為上海國資委），直接持有公司 16.38%的股份。公司設寧波影聚、寧波影力、寧波影健、寧波影康及上海影董為員工持股平臺，員工持股平臺合計持有公司 7.54%股權。公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 2：公司股權結構 資料來源：公司招股說明書,西部證券研發中心 高管團隊成員多為技術出身，數載海內外求學、跨國企業工作、管理經驗。表 2：公司高管和核心技術人員 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 薛敏 實際控制人 聯影集團董事長 博士，1957 年出生，中國國籍，

22、無境外永久居留權，研究生學歷。1988 年出國留學和工作；1998 年回國創辦深圳邁迪特儀器有限公司；此后一直在醫療設備行業從事研發、管理、咨詢等方面工作；2020 年 9 月前任聯影有限董事長兼首席執行官；2019 年至今任聯影集團董事長。張強 聯影醫療董事長、總經理 首席執行官 博士，曾先后任職于上海交大、美國優利系統上海辦事處、美國西門子醫療系統公司、西門子(中國)有限公司上海分公司；2011-2020 年，歷任聯影有限總經理、董事;帶領團隊完成了多項國家及上海市重大專項，“十二五”國家科技支撐計劃“大型醫療裝備核心部件及重大產品研發”的課題；國家發改委“高端醫學影像設備、放射治療設備整

23、機及核心部件的研制與產業化”項目；上海張江重大專項“人腦研究成像設備研制及示范應用平臺”項目。帶領團隊搭建了超導磁共振研發與產業化平臺，實現了國產首臺 3.0T 超導磁共振系統等多款產品的產業化，并在該平臺上開發磁共振成像前沿技術，為中國人腦圖譜研究團隊提供高分辨率、高精準的腦功能圖譜成像設備平臺。GUOSHENG TAN 總裁、董事 博士。曾先后任職于威斯康辛醫學院、通用電氣公司;2013-2020 年，歷任聯影有限醫療軟件事業部 CEO、診斷治療事業群聯席 CEO、MR 事業部 CEO 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 9|請務必仔細閱讀報告

24、尾部的重要聲明 HONGDI LI 高級副總裁 首席技術官 博士，曾在德州大學安德森癌癥中心參與多項美國國立衛生研究院(NIH)的高清 PET 項目研究。負責組建分子影像事業部團隊，研發高清數字 PET/CT、PET/MR 產品，并實現產業化。帶領團隊成功研發了 uEXPLORER 全景 PET/CT 產品。YANFENG DU CT 事業部總裁 博士.美國密西根大學輻射測量與成像專業。曾任職于美國通用電氣全球研發中心;2012-2020 年，歷任聯影有限 CT 事業部副總裁、CT&MI 事業部 CTO 李國斌 MR 事業部總裁 博士，德國弗萊堡大學生物醫學工程專業。曾任職于西門子(深圳)磁共

25、振有限公司；2015-2020 年，歷任聯影有限資深及專家級研發工程師、研發總監 向軍 X 射線事業部總裁 博士，曾先后任職于東軟醫療系統設備有限公司、上海西門子醫療器械有限公司;2011-2020 年，歷任聯影有限 XR 事業部研發總監、副總裁、總裁 王超 分子影像事業部 總裁 博士，中國科學技術大學物理電子學專業。曾任職于美國德州大學安德森癌癥中心;2011-2020 年，歷任聯影有限 MI 事業部電子電氣部經理、高級經理，項目管理部高級經理、總監;TAO CAI 董事會秘書 首席投資官 先后任職于柯達(中國)有限責任公司、善達新技術開發公司、Spinnaker Partners LLC、

26、青云創業投資管理(香港)有限公司、中星微電子集團公司、第一能源系統有限公司、中國生物股份有限公司、北京圣康達健康科技發展、加州能源環境研究院;2016-2020 年任聯影有限高級副總裁、首席投資官 YONG LIANG 財務負責人、首席財務官 1964 年出生，加拿大國籍。1983-1987 年，現安徽財經大學工業財務和會計專業，學士學位；2001 年至 2003 年，就讀于美國勞倫斯科技大學，碩士學位。曾先后任職于北京華堂公司、羅門哈斯中國公司、Saint-Gobain China 等公司。資料來源：聯影醫療招股說明書,西部證券研發中心 1.3 公司業績公司業績持續持續增長增長 近年來近年來

27、收入收入和利潤逐年提升和利潤逐年提升。2018-2021 年，公司收入快速增長，由 2018 年的 20.35 億元增長至 2021 年的 72.54 億元，年復合增速為 52.70%。2022Q1-3 收入達 58.59 億元，同比增長 25.55%。2020 年公司扭虧為盈，2021 年歸母凈利潤增加至 14.17 億元。2022Q1-3 歸母凈利潤達 8.99 億元，同比增長 16.62%。圖 3：公司歷年收入及同比（百萬元）圖 4：公司歷年歸母凈利潤及同比（百萬元）資料來源：聯影醫療招股說明書，公司公告，西部證券研發中心 資料來源：聯影醫療招股說明書，公司公告，西部證券研發中心 主營業

28、務為高端醫學影像和放療設備。主營業務為高端醫學影像和放療設備。公司業務分為高端醫學影像診斷設備及放射治療設備、維保服務、軟件業務和其他業務。其中銷售醫學影像診斷設備及放射治療設備為公司主營業務，2021 年占比 91.32%，其次為維保服務 6.06%左右。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000200030004000500060007000800020182019202020212022Q3營業總收入同比(%)-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-400-20002004006008001000

29、12001400160020182019202020212022Q3歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 5：公司各板塊收入情況（百萬元）圖 6：公司各板塊收入占比 資料來源：聯影醫療招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：聯影醫療招股說明書，西部證券研發中心 公司公司主營主營銷售設備銷售設備業務中業務中各項產品收入逐年增加。各項產品收入逐年增加。高端醫學影像診斷設備及放射治療設備主要包括：CT、MR、MI、XR、RT 產品，2021 年在主營業務收入中分別占比 51.65%

30、，23.08%、15.70%、7.45%和 2.11%；其中 MR 和 XR 產品收入逐年增加，但占比呈現下降趨勢；近年來公司分子影像成像設備收入增速較快，收入占比快速提升。圖 7：主營銷售設備業務業務各產品收入情況（百萬元）圖 8：主營銷售設備業務中各產品收入占比 資料來源：聯影醫療招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：聯影醫療招股說明書，西部證券研發中心 毛利率和毛利率和凈利率呈現提升凈利率呈現提升趨勢趨勢。2018-2021 年公司綜合毛利率呈上升趨勢，主要系高端產品推出、部分零部件自產等因素導致。2021 年毛利率為 49.42%，2022 年前三季度綜合毛利率 45.80%，有所降

31、低，主要系三方面因素所致：1）受國際經濟形勢影響，液氦及部分元器件采購成本有所上升；2）公司的海外市場仍處于快速擴張導入期；3）受疫情影響，部分區域中高端產品的場地準備、現場交付、安裝調試等有所延遲，導致該類型的產品收入確認推后。2018-2021 年凈利率呈上升趨勢，2022 Q1-3 凈利率受毛利率下降影響，降至 15.01%，減少 4.34pct。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018201920202021銷售設備維修服務軟件業務其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021

32、銷售設備維修服務軟件業務其他業務01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018201920202021CTMRMIXRRT0%20%40%60%80%100%2018201920202021CTMRMIXRRT 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 9：公司毛利率和凈利率變化情況 圖 10：公司各產品毛利率情況 資料來源：公司招股說明書，公司公告，西部證券研發中心 資料來源：聯影醫療招股說明書，西部證券研發中心 公司不斷加強內部管理、持續提升經營效率，規?；_始顯現。2

33、018-2021 年，銷售費用率和管理費用率呈下降趨勢。2018-2022Q1-3 公司研發費用金額分別為 5.51 億元、5.79億元、7.56億元及 9.68億元和8.68億元，占營業收入的比例分別為 27.10%、19.42%、13.12%、13.35%和 14.82%。圖 11：公司費用結構情況（百萬元）圖 12：公司費用率情況 資料來源：聯影醫療招股說明書，公司季報，西部證券研發中心 資料來源：聯影醫療招股說明書，公司季報，西部證券研發中心 公司公司銷售區域以內銷為主銷售區域以內銷為主，境外銷量逐漸增長，境外銷量逐漸增長。境外銷售主要包括美國、歐洲、非洲、日本、東南亞等國家/地區。2

34、018 年以來，公司境外銷售比例逐漸增加。2021 年境內外銷售收入分別 66.36 和 5.11 億元，2021 年境內和境外銷售比例為 91.49%和 7.05%。圖 13：公司境內外收入占比 資料來源：聯影醫療招股說明書，西部證券研發中心-10%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022Q3毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021MICTXRRTMR05001,0001,5002,0002,50020182019202020212022Q3銷售費用研發費用管理費用財務費用-5%0%5%10%15

35、%20%25%30%20182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%20%40%60%80%100%2018201920202021境內銷售境外銷售其他銷售 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 二、二、全球醫療器械市場景氣，規模逐年增長全球醫療器械市場景氣，規模逐年增長 2.1 全球全球和中國和中國醫療醫療影像影像設備設備市場規模持續增長市場規模持續增長 全球醫療影像設備市場規模全球醫療影像設備市場規模 2030 年預計年預計 627 億美元億美元，中國中國 1085

36、億元億元。醫學影像設備是醫療器械行業中技術壁壘最高的細分市場之一。據灼識咨詢數據顯示，全球醫療影像設備市場規模在 2020 年已經突破 430 億美元，預計到 2030 年將達 627 億美元，2020-2030 年全球醫療影像設備市場規模 CAGR 為 3.8%。隨著我國經濟高速發展、人口老齡化問題加重，民眾健康意識的提高，醫療保健服務的需求持續增加，國內市場對高品質醫學影像的需求相應快速增長。同時，自 2012 年醫改以來，國家相關部門連續出臺了一系列的醫療行業相關政策，旨在優化醫療服務水平、鼓勵分級診療實施、推動醫療資源下沉，為影像設備銷售開辟了新的市場空間。在市場需求及政策紅利的雙輪驅

37、動下，中國醫學影像設備市場將持續增長，2020 年市場規模已達到 537 億元，灼識咨詢預計 2030 年中國市場規模將接近 1,085 億元，年均復合增長率將達到 7.3%。圖 14：全球醫療影像設備市場規模（出廠價）資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 醫學影像設備醫學影像設備分類分類。醫學影像設備是指為實現診斷或治療引導的目的，通過對人體施加包括可見光、X 射線、超聲、強磁場等各種物理信號，記錄人體反饋的信號強度分布，形成圖像并使得醫生可以從中判讀人體結構、病變信息的技術手段的設備。根據目的不同，醫學影像設備可分為診斷影像設備及治療影像設備，診斷影像設備根據信號的不同

38、大致可分為磁共振成像（MR）設備、X 射線計算機斷層掃描成像（CT）設備、X 射線成像（XR）設備、分子影像（MI）設備、超聲（US）設備等；治療影像設備大致可分為數字減影血管造影設備（DSA）及定向放射設備（骨科 C 臂）等。0200400600800100012002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球（億美元）中國（億元）公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 15：醫學影像和治療設備 資料

39、來源：聯影醫療招股說明書，西部證券研發中心 2.2 CT設備設備為醫療影像設備最大市場為醫療影像設備最大市場 全球全球 CT 設備市場規模設備市場規模 2030 年預計年預計達達 215 億美元億美元。CT 是臨床應用中最常見的醫學影像設備之一，在醫學診斷方面有重要的作用，具有掃描時間快、圖像清晰的特點，可用于多種疾病的檢查，在全球醫院實現了廣泛配置。從全球市場的維度，歐美發達國家 CT 市場已經進入了相對成熟期，全球 CT 市場的主要增長動力來自亞太地區。根據灼識咨詢數據，2020-2030 年全球 CT 設備市場規模 CAGR 為 4.8%，預計 2030 年將達到 215 億美元。圖 1

40、6：全球 CT 設備市場規模（出廠價，億美元）資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 中國中國 CT 設備市場規模呈逐步上升趨勢。設備市場規模呈逐步上升趨勢。根據灼識咨詢數據，2019 年中國 CT 市場規模達到約 118 億元，2020 年在新冠疫情帶來的強烈需求驅動下，中國 CT 市場規模達到約 173 億元，預計 2030 年將達到 291 億元，2020-2030 年復合增長率為 5.3%。0%2%4%6%8%10%0501001502002502015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 20

41、27E 2028E 2029E 2030E亞太北美歐洲南美中東、南非同比 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 17：中國 CT 設備市場規模（出廠價，億元）資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 2020 年聯影年聯影成成為為國內國內 64 排以下排以下 CT 最大的廠商最大的廠商。按照新增銷售臺數計，2020 年聯影醫療是中國市場最大的 CT 設備廠商，領先國際廠商。中國 64 排以下 CT 國產化率已經達到 65%，而 64 排及以上國產化率僅為 35%。按新增銷售臺數，在 64 排

42、以下 CT 市場中，公司市場占有率排名第一；在 64 排及以上 CT 市場中，公司市場占有率排名第四。圖 18：2020 年中國 64 排以下 CT 設備市場競爭格局 圖 19：2020 年中國 64 排以上 CT 設備市場競爭格局 資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 2.3 超導超導MR設備逐漸成為主流設備逐漸成為主流 全球全球 MR 設備市場規模設備市場規模預計預計 2030 年達年達 145 億美元。億美元。從全球市場構成的維度，超導 MR 逐漸成為主流產品，其中 1.5T MR 系統目前保有量最多，更新換代

43、主要是以 3.0T MR 取代 1.5T MR。從 20 世紀 80 年代初第一臺 MR 系統問世到 2020 年底，全球已有超過 50,000臺 MR 系統裝機并運用到不同領域。隨著各國在 MR 領域研發投入不斷增加，MR 的研究和產業化仍在快速發展，新性能不斷提高，應用領域不斷拓展。全球 MR 市場規模 2020年達到 93 億美元，根據灼識咨詢數據，預計 2030 年將達到 145 億美元，2020-2030 年復合增長率為 4.5%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502015201620172018201920202021E20

44、22E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國CT設備同比0%5%10%15%20%25%30%聯影其他GE西門子安科飛利浦中國64排以下市占率0%5%10%15%20%25%30%2020年中國64排以上設備市場占有率 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 20：全球 MR 設備市場規模（出廠價，億美元）資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 中國中國 MR 設備設備預計預計 2030 年年市場規模市場規模 244 億元億元。根據灼識咨詢數據，

45、中國已成為全球 MR增長速度最快的市場。2020 年，中國 MR 市場規模達 89 億元，預計 2030 年將增長至244 億元，2020-2030 年復合增長率為 10.6%。圖 21：中國 MR 設備市場規模（出廠價，億元）資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 按照新增銷售臺數計，2020 年聯影醫療是中國市場最大的 MR 設備廠商，領先國際廠商。在中國超導 MR 設備市場中，公司市場占有率排名第一。在中國 1.5T MR 設備市場中，公司市場占有率排名第一。在中國 3.0T 及以上 MR 設備市場中，主要市場參與者為 GE 醫療、西門子醫療、飛利浦醫療、佳能和聯影醫療

46、，其中公司為唯一一家國內企業，市場占有率排名第四。0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201401602015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E北美歐洲亞太地區其它地區yoy-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國MR設備同比 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022

47、年年 12 月月 18 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 22：2020 年中國 MR 設備市場市場格局（新增量）圖 23：2020 年中國超導 MR 設備市場格局（新增量）資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 圖 24：2020 年中國 1.5T MR 設備市場格局（新增量）圖 25：2020 年中國 3.0T MR 設備市場格局（新增量）資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 2.4 XR為現代醫療基礎診斷設備為現代醫療基

48、礎診斷設備 全球全球 XR 設備設備預計預計 2030 年年市場規模市場規模 203 億美元億美元。XR 是現代醫療基礎性的診斷設備，可以廣泛應用于胸部、骨關節、乳腺疾病、膽系和泌尿系統結石、消化、呼吸、心血管系統疾病的臨床診斷。根據使用特性，XR 設備可分為通用 X 射線機(GXR)和介入 X 射線機(IXR)。GXR 分為常規 DR、移動 DR、乳腺機及胃腸機；IXR 分為 C 形臂 X 射線機和血管造影 X 射線成像系統（DSA）。C 形臂主要用于外科手術時進行監控式 X 射線透視和攝影。未來得益于設備的移動化趨勢、全球老齡化進程的加速、骨科疾病和癌癥的發病率變化等因素，灼識咨詢數據，預

49、計 2030 年全球 XR 市場規模將達到 203 億美元，2020-2030 年CAGR 為 5.3%。圖 26：全球 XR 設備市場規模（出廠價，億美元）資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0501001502002502015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E亞太北美歐洲 公司深度研究|聯

50、影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 中國中國 XR 設備設備預計預計 2030 年年市場規模市場規模 206 億元億元。目前我國 XR 市場尚未飽和。隨著分級診療政策的推行，基層下沉市場空間得到釋放；同時新冠疫情也有力促進了移動 DR 等 XR 設備的發展。臨床上對 XR 設備的精準性、便捷性、高效性的訴求越來越高，中國 XR 設備未來有望向著智能化、移動化、動態多功能化方向發展。在國產廠商對技術研發的持續投入下，XR 設備的核心技術在未來有望完全實現國產自主化，將向高端產品滲透。根據灼識咨詢數據，預計 2030 年中國 X

51、R 市場規模將達到 206 億元，2020-2030 年CAGR 為 5.2%。未來增長主要來自大 C 形臂，2020-2030 年 CAGR 為 10.5%,預計 2030年市場規模 107 億元，占比 51.8%。圖 27：中國 XR 設備市場規模（出廠價，億元）資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 各各 XR 細分細分行業行業，公司產品排名靠前，公司產品排名靠前。在 XR 行業各個細分市場中，DR 及移動 DR 設備基本實現國產化，乳腺機國產化率較低。按照新增銷售臺數計，公司在 DR 及移動 DR、乳腺機市場占有率處在行業前五名。圖 28：2020 年中國各類 XR

52、設備市場占有率（按新增臺數口徑）資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 2.5 快速擴張中的快速擴張中的MI設備市場設備市場 全球全球 PET/CT 設備設備預計預計 2030 年年市場規模市場規模 58 億美元億美元。MI 設備的典型代表為 PET/CT，其掃描所得圖像結合了 CT 掃描的解剖結構圖像以及 PET 功能代謝圖像，具有靈敏、準確、特異及定位精確等特點，可以早期發現病灶和精準診斷癌癥和心腦功能疾病。全球 PET/CT 市場規模從 2015 年的約 24 億美元增長至 2020 年 31 億美元，-3%0%3%6%9%12%15%05010015020025020

53、15201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EDR移動DR乳腺機胃腸機大C形臂中C形臂小C形臂同比 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2015-2020 年復合增長率約為 5.3%；2020 年的新冠疫情對全球經濟造成了較大沖擊，包括 PET/CT 在內的高端醫療設備市場受到了較大影響，行業增速將略微放緩。歐美發達國家 PET/CT 市場已經進入了相對成熟期。受益于高端醫療需求提高、技術突破、人均可支配收入的提

54、高，亞太地區 PET/CT 市場仍處于快速發展階段。根據灼識咨詢數據，預計 2030 年全球 PET/CT 市場規模將達到 58 億美元，2020-2030年全球 PET/CT 市場規模 CAGR 為 6.5%，北美、亞太、歐洲為全球前三大地區市場，其中亞太增速最快，CAGR 為 13.3%。圖 29：全球 PET/CT 設備市場規模（出廠價，億美元）資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 全球全球 PET/MR 設備設備預計預計 2030 年年市場規模市場規模 12 億億美元美元。PET/MR 是融合了 PET 與 MR 的醫學影像領域的超高端設備，能夠對全身進行掃描檢查，

55、同時發現原發灶及全身各臟器的轉移灶，實現盡早、準確地對惡性腫瘤患者進行診斷和分析。PET/MR 的出現引導著科研、臨床及轉化醫學等多個領域往更高、更遠的方向發展。從裝機情況的維度，截至 2020 年底，全球的 PET/MR 系統裝機量大約在 200 臺左右，主要分布在北美、歐洲和中國，中國 PET/MR 裝機量在 40 臺左右；從市場規模的維度，2020 年全球 PET/MR 市場規模約為 2.5 億美元。根據灼識咨詢數據，預計 2030 年將增長至 12 億美元，2020-2030 年復合增長率為 17.0%。圖 30：全球 PET/MR 設備市場規模（出廠價，億美元）資料來源：聯影醫療招股

56、說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 中國中國 PET/CT 預計預計 2030 年年市場規模市場規模 53 億元億元。中國 PET/CT 市場仍然處于發展早期，整-4%0%4%8%12%16%20%0102030405060702015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E亞太北美歐洲南美中東、南非同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012142015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2

57、027E 2028E 2029E 2030E全球PET/MR設備市場規模（億美元）yoy 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 體增長率高，2020 年中國 PET/CT 市場規模約 13 億元，2015-2020 年期間年化復合增長率高達 17.9%。根據灼識咨詢數據，2030 年中國每百萬人 PET/CT 保有量預計可達 2.41 臺；基于此，2030 年中國 PET/CT 整體市場規模預計約為人民幣 53 億元，2020-2030 年期間年化復合增長率將達到約 15.0%。圖 31：中國 PET/CT（出

58、廠價，億元）資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 聯影聯影多年保持多年保持 MI 設備設備國內國內市場份額第一市場份額第一。分子影像系統屬于醫學影像領域的高端產品，主要市場參與者為西門子醫療、GE 醫療、飛利浦醫療和公司。按照新增銷售臺數計，公司自 PET/CT 產品上市以來，連續 4 年中國市場占有率排名第一。我國 PET/MR 市場參與者包括公司、西門子醫療和 GE 醫療，公司是國內唯一一家 PET/MR 設備生產廠商，且 2020 年市場占有率排名第一。圖 32：中國 PET/CT 設備市場占有率情況（新增量）圖 33：中國 PET/MR 設備市場占有率情況（新增量）

59、資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 2.6 腫瘤治療重要設備腫瘤治療重要設備RT設備設備 中國中國 RT 設備設備預計預計 2030 年年市場規模市場規模 63 億元。億元。放射治療設備是目前腫瘤治療中的一種重要治療工具，包括醫用直線加速器、基于鈷源的伽馬刀、Cyberknife(射波刀)，TomoTherapy(螺旋斷層放療)、質子重離子設備等，國內外采用較多的是醫用直線加速器，通?；?CT 影像定義和規劃治療靶區，給予靶區一定劑量的均勻照射，可廣泛應用于全身多部位原發或繼發腫瘤的治療。目前中國放療市場，瓦里安

60、和醫科達占據大多數市場份額。根據灼識咨詢數據，預計 2030 年中國放療設備市場規模將達到 63 億，2020-2030年中國 RT 設備市場規模 CAGR 約 8.1%。-20%-10%0%10%20%30%01020304050602015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國PET/CT同比0%5%10%15%20%25%30%35%中國PET/CT設備市場占有率0%10%20%30%40%50%60%中國PET/MR設備市場占有率 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022

61、 年年 12 月月 18 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 34：中國 RT 設備市場規模（出廠價，億元）資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 RT 國內低能放療國內低能放療細分市場，細分市場，新華新華醫療醫療第一第一，聯影，聯影醫療醫療第五第五。瓦里安（2021 年被西門子收購）和醫科達作為放射治療設備龍頭企業，高能放療設備市場占據了我國 RT 市場主要份額；在低能放療設備市場，聯影醫療產品市場占有率排名前五。2018 年，聯影 uRT-linac 506c 獲 NMPA 醫療器械技術審評中心第三類醫療器械認證，是世界首款一體化 CT 直線加速器。圖 35

62、：2020 年中國高能放療設備市場占有率情況 圖 36：2020 年中國低能放療設備市場占有率情況 資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 資料來源：聯影醫療招股說明書，灼識咨詢，西部證券研發中心 三、三、公司技術儲備充足，產品管線豐富公司技術儲備充足，產品管線豐富 3.1 公司擁有多項核心產品及技術公司擁有多項核心產品及技術 3.1.1 CT業務業務 公司通過自研掌握公司通過自研掌握 CT 系統核心技術和領先的制造工藝系統核心技術和領先的制造工藝。公司在該領域掌握的關鍵技術包括：（1）探測器技術。公司自研的時空探測器已應用于公司 CT 系列產品，支持最薄層厚 0.5mm 的

63、多款時空探測器配置；（2）球管和高壓發生器技術。公司通過自研掌握了雙極性 CT 球管技術和高壓發生器技術；（3）重建算法。公司開發出基于 CT 產品的重建優化算法，可有效降低臨床檢查時輻射劑量，提升系統動態掃描能力；公司還研發了基于人工智能的全模型迭代重建算法，在圖像滿足臨床診斷要求的前提下最大程度降低劑量。-30%-20%-10%0%10%20%30%0102030405060702015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國放療設備市場規模同比0%10%20%30%40%50%60%中

64、國高能放療設備市場占有率0%10%20%30%40%中國低能放療設備市場占有率 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 3：公司主要 CT 產品（部分）序號序號 型號型號 示意圖示意圖 產品介紹及亮點產品介紹及亮點 1 uCT 960+1.國產首款 320 排超高端 CT。2.高端臨床和科研場景的寬體 CT，82cm 大孔徑，承重可達 300kg。3.搭載自主研發的 320 排寬體空探測器，具備 0.25s/圈的機架旋轉速度，獲得每圈 640 層高清圖像，提高心臟檢查掃描成功率。4.可提升心臟和大范圍血管掃查

65、速度和成像效果，提高心臟掃描成功率。具備全腦、全肝等大范圍全臟器灌注和動態成像能力。5.4D 成像。2 uCT 860 1.適用于高端臨床和科研場景的寬體 CT。2.搭載自主研發的 160 排 320 層寬體探測器，具備 0.25s/圈的機架旋轉速度，大幅提升心臟掃描成功率。3.30MHU 大熱容量球管，可滿足臨床對大通量病患的檢查需求。3 uCT 820 1.適用于臨床與科研并重場景的 CT。2.超大 82cm 機架孔徑為高端體檢、急診等特殊環境檢查帶來更舒適的檢查體驗。3.搭載自主研發的探測器，系統旋轉速度可達 0.25s/圈，全面提升心臟掃查能力與成功率 4 uCT 780 1.國產首款

66、 80 排 160 層 CT。2.適用于臨床與科研并重場景的 CT。3.搭載自主研發的探測器及 7.5MHU 大熱容量球管，系統旋轉速度可達 0.3s/圈，全面提升心臟掃查成功率；同時具備 100kW 的系統最大功率，適用于體重基數較大的人群檢查 5 uCT 760 1.64 排 128 層，適用于臨床與科研并重場景的 CT。2.搭載自主研發的探測器 3.搭載 7.5MHU 大熱容量球管，系統旋轉速度達到 0.35s/圈，同時具備 80kW 的系統最大功率，全方位滿足心臟掃查、血管造影等臨床應用 6 uCT 550/550+1.40 排 80 層，搭載自主研發的探測器。2.適用于廣泛臨床應用場

67、景，實現 0.55mm 采集層厚，為微小病灶診斷提供更加清晰、細膩的圖像，獲得更多診斷信息。3.5.3MHU 的球管熱容量兼顧掃描速度和圖像精度，滿足臨床連續、大范圍掃描的需求。4.采用 KARL3D 迭代降噪算法、uDose 智能 mA 調節技術及 70kV 掃描模式，可實現低劑量成像 資料來源：聯影醫療官網，聯影醫療招股說明書,西部證券研發中心 CT 為目前為目前最大收入來源最大收入來源，價格穩中有增價格穩中有增，銷量快速增長銷量快速增長。CT 系列產品是公司最主要的收入來源，收入占比從 2018 年的 39.01%上升至 2021 年的 47.87%，2021 年 CT 業務收入34.2

68、1 億元，2018-2021 年 CAGR 高達 64.1%。CT 系列產品銷售數量逐年增加，其中經濟型 CT 產品隨著產品線豐富及品牌知名度提升，銷量不斷提升；同時，公司中高端型CT 產品線收入占比不斷提升，持續搶占并提升國內中高端市場份額。圖 37：公司 CT 產品銷量情況（臺）圖 38：公司 CT 產品價格變動情況（萬元）資料來源：公司公告，招股書,西部證券研發中心 資料來源：公司公告，招股書，西部證券研發中心 0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002018201920202021經濟型CT中高端型CTyoy155165175185195205201

69、8201920202021 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 3.1.2 MR業務業務 多款多款 MR 產品為行業首款或國產首款。產品為行業首款或國產首款。公司在 MR 領域掌握一系列核心技術：（1）超導磁體技術。公司擁有 1.5T、3.0T、5.0T 以及更高場強的超導磁體研制技術，并研發出國產首款 3.0T MR、9.4T 動物 MR 產品、5.0T MR 以及行業首款 75 cm 大孔徑 3.0T 超導磁體；（2）梯度技術。公司具備多尺寸、高性能梯度線圈研制能力，并掌握了大范圍高功率梯度功率放大器的研

70、制技術；（3）射頻技術。公司擁有適用于人體各部位的高通道射頻接收線圈設計和制造技術，并能夠設計和制造 1.5T 到 3.0T 及以上場強的人體多通道射頻發射線圈；（4）全數字化分布式譜儀設計技術。公司相關技術包括超高通道射頻并行數據采集技術、納秒級同步技術、全天候部件監控技術等。公司磁共振設備的快速成像技術行業領先，搭載光梭成像平臺的 MR 可以實現 0.5 秒/期快速動態高清成像；公司還推出智能光梭成像平臺技術，該技術融合人工智能技術與光梭成像技術，實現受檢部位最快百秒級成像。表 4：公司主要 3.0T 以上 MR 產品（部分）序號序號 型號型號 示意圖示意圖 產品介紹及亮點產品介紹及亮點

71、1 uMR Jupiter 1.行業首款 5.0T MR，創新磁體設計更好的部署可及性科研級均勻度。2.120mT/m&200T/m/s 超高性能梯度，助力腦科學前沿探索。3.超高場首創 8 通道容積發射線圈體部顯微精準成像.2 uMR Omega 1.行業首款 75cm 超大孔徑 3.0T MR，滿足孕婦和超重人群等診療需求，支持手術導航功能和放療模擬定位 2.搭載高均勻度、大孔徑超導磁體，實現 60cm 業界最大范圍高清掃描成像 3.搭載 3.5MW 梯度功率放大器，滿足臨床高速掃描和高分辨率成像需求 4.“靜音”模式掃描，顯著降低磁共振檢查的聲學噪音 3 uMR 890 1.超高性能科研

72、型 3.0T MR，適用于高端科研場景 2.搭載 3.5MW 梯度功率放大器、超高性能梯度系統（單軸場強 120mT/m，切換率 200T/m/s）與 64 單元通道超高密度頭部科研線圈，適用于腦科學研究 3.搭載全數字化射頻系統和光梭成像技術，可提升掃描速度和圖像質量 4 uMR 880 1.全身高性能科研型 3.0T MR，適用于科研與高級臨床應用場景 2.搭載 3.5MW 梯度功率放大器、高性能梯度系統（單軸場強 80mT/m，切換率 200T/m/s）廣泛適用于各部位科研及高端臨床應用 3.具備超高密度超級柔性線圈及毫米波雷達呼吸運動檢測系統，全面提升圖像質量及工作流效率 4.實現從神

73、經、體部及心臟的全面高級臨床及科研應用 5 uMR 870 1.全身科研臨床型 3.0T MR，適用于臨床與科研并重的場景 2.具備高密度超級柔性線圈及毫米波雷達呼吸運動檢測系統，全面提升圖像質量及工作流效率 3.全身、全序列“靜音”掃描，提升患者體驗 6 uMR 790 1.國產首款高性能科研型 3.0T MR，適用于高端科研場景 2.搭載超高性能梯度系統（單軸場強 100mT/m，切換率 200T/m/s），提升掃描速度與成像質量，滿足神經相關科研需求 資料來源：聯影醫療官網，聯影醫療招股說明書,西部證券研發中心 MR 為公司為公司第二大收入來源第二大收入來源，量價齊升量價齊升。MR 收入

74、逐年增加，占比逐年降低。2021 年 MR收入 15.29 億元，占比 21.39%，2018-2021 年 MR 收入 CAGR 為 32.54%。2019 年公司推出 1.43T MR，因性價比高而受到較多基層醫院青睞增長較快；3.0T MR 有 4 款產品，uMR770、uMR780、uMR790 及 uMROmega，主要定位于進入壁壘更高的高端客戶市場，銷量以 uMR780 為主；2019 年推出具有新一代迭代技術的 uMR790。uMR780 銷量增長 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 以及 u

75、MR790 的推出使得 MR 產品價格銷售均價提升，3.0T MR 產品銷售數量也從 2018年的 23 臺增長至 2021 年的 72 臺，進一步搶占國外競爭對手的市場份額。圖 39：公司 MR 產品銷量情況（臺）圖 40：公司 MR 產品價格變動情況（萬元）資料來源：聯影醫療招股說明書,西部證券研發中心 資料來源：聯影醫療招股說明書，西部證券研發中心 3.1.3 XR業務業務 XR 推出多款產品。推出多款產品。公司在 XR 領域掌握的關鍵技術包括：（1）公司基于深度學習研發了金屬植入物識別和圖形降噪技術，可精準檢測醫學圖像中的金屬植入物所在區域；（2）基于層析成像原理與濾波反投影算法，公司

76、開發了斷層圖像重建技術，在 X 射線系統上實現三維斷層成像；（3）公司掌握了 XR 用高壓發生器技術，目前該零部件已經實現量產并運用于部分產品中。公司自研的高壓發生器通過高頻逆變技術減小了產品體積以滿足終端用戶空間需求；可減小輸出紋波從而優化曝光劑量，提高圖像質量；可以提高 kV 輸出脈沖的切換速度，降低受檢者所接受的輻射劑量。表 5：公司主要 XR 產品（部分）序號序號 型號型號 示意圖示意圖 產品介紹及亮點產品介紹及亮點 1 uMammo 890i 1.國產首款高清低劑量三維數字 Mammo，適用于各級醫療機構 2.三維斷層成像可解決傳統二維成像的組織重疊問題，有效提高乳腺癌檢出率，降低假

77、陽性召回率 3.49.5m 微像素單晶硅平板探測器，可降低受檢時輻射劑量 2 uMammo 590i 1.經濟型二維數字 Mammo，適用于基層醫療機構 2.搭配大尺寸乳腺專用平板探測器，可滿足乳腺軟組織及微小病灶成像要求 3.搭載受檢部位智能壓迫系統，可實現一鍵快速智能擺位 3 uMC 560i 1.外科平板移動 C 形臂，適用于各種外科手術 2.搭載單晶硅平板探測器，可顯著降低輻射劑量 3.200 萬像素影像鏈系統，可大幅提高圖像分辨率 4 uDR 780i Pro/780i 1.可實現患者狀態實時觀測、在隔離室完成檢查流程，適用于多種臨床使用場景 2.支持超 200 種全自動一鍵擺位功能

78、，可自動對中、隨動，搭配雙無線大板，高效賦能臨床工作流 3.支持全自動立臥位拼接高級應用，可協助脊柱與下肢關節術前檢查與術后效果評估 5 uDR 760i 1.搭載雙無線大平板，可更靈活、高效滿足大體型患者檢查需求，支持在線充電，持久耐用 2.可實現全自動機架運動，具有自動化擺位功能，提高臨床工作效率 0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035040020182019202020211.5T（含1.43T）3.0Tyoy3804004204404604802018201920202021 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12

79、月月 18 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 6 uDR 380iPro/380i 1.搭載遠程操控終端，具備遠程可視化曝光技術，可實現實時監控、語音指導、遠程參數調節、遠程曝光，可提高拍攝成功率 2.具有電動助力推行功能，47cm 緊湊機身設計，便于在狹窄空間和床旁使用 資料來源：聯影醫療官網，聯影醫療招股說明書,西部證券研發中心 XR 銷售均價穩定，銷量提升銷售均價穩定，銷量提升。新產品研發能力及豐富的產品線使得公司在競爭相對激烈的 XR 市場仍有一定增速動力，2020 年疫情原因進一步帶動了銷售增長，2021 年隨疫情緩和需求量出現下降。2018-2021 年收入 CAGR

80、為 19.05%，2021 年 DR 銷量有所回落，2021 年 XR 收入 4.93 億元。XR 各系列產品銷售均價較為穩定，銷售額變動主要由數量變動帶動。DR 分為固定 DR（U 型臂式、懸吊式等）和移動 DR，高端懸吊 uDR 780i，2020 年上述三款產品銷量占 DR 銷量的 93.2%；其中 U 型臂 DR 產品 uDR 260i；移動DR 產品 uDR 370i 屬于抗疫需求產品，在發熱門診、ICU、隔離病房等場景中可廣泛應用；乳腺 X 射線影像產品（Mammo），公司第一款產品 uMammo 590i，2019 年推出的 3D uMammo 890i。圖 41：公司 XR 產

81、品銷量情況（臺）圖 42：公司 XR 產品價格變動情況（萬元）資料來源：聯影醫療招股說明書,西部證券研發中心 資料來源：聯影醫療招股說明書，西部證券研發中心 3.1.4 MI業務業務 公司是國內少數取得公司是國內少數取得 PET/CT 產品注冊并實現整機量產的企業，掌握探測器研制、電子學、產品注冊并實現整機量產的企業，掌握探測器研制、電子學、重建及控制技術等。重建及控制技術等。公司在 MI 領域掌握的關鍵技術包括：（1）高清數字探測器核心技術及其核心原材料閃爍晶體的研發及生產技術。公司探測器通過基于 SiPM 的數字化探測器模塊和大軸向視野整體設計，達到的高靈敏度可有效提升圖像質量、掃描速度并

82、降低掃描劑量；（2）與高分辨探測器配合的高帶寬數據采集和傳輸技術。公司上述技術可以無損記錄和處理高清數字探測器得到的數據。公司還是目前行業內少數幾家能夠設計和制造長軸 PET 產品的企業。公司獨具創新的 uEXPLORER 產品采用分布式采集與圖像重建技術、10 倍數量級前端探測器模塊符合同步技術、軸向無縫探測器及機架結構、超長視野 PET 系統物理校正技術以及超大行程、高剛度、形變一致的病床，可進行精準、定量的全身動態掃描。表 6：公司主要 MI 產品（部分）序號序號 型號型號 示意圖示意圖 產品介紹及亮點產品介紹及亮點 1 uEXPLORER(Totalbody PET/CT)1.行業首款

83、 4D 全景動態 PET/CT，適用于前沿科研場景 2.搭配 672 環光導探測器和 80 排 CT，僅需 15 秒、1/40 劑量即可完成全身高清掃描成像 3.可實現全身實時動態掃描和參數分析，支持藥代動力學研究，為病理學和藥物研究提供支持 4.2018 年世界物理雜志評選的“全球十大技術突破產品之一”-60%-30%0%30%60%90%120%150%03006009001200150018002018201920202021DRMammoC 臂yoy45474951532018201920202021 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 2

84、5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2 uPMR 790 1.國產首款一體化高性能 PET/MR，適用于臨床及科研場景 2.融合 3.0T MR 及 112 環 PET 系統，搭載 AI 掃描及重建算法，實現快速高清掃描 3.實現生理信號、PET 與 MR 的數據流融合 3 uMI 780 1.國產首款數字化 TOF PET/CT，適用于臨床及科研場景 2.搭配 112 環數字光導探測器和 80 排 CT，具有大視野高分辨、快速高清掃描的功能 3.搭載豐富高級應用，全面支持臨床和科研 4 uMI Vista 1.數字化 PET/CT，適用于臨床場景 2.搭配 84 環光導探測器和 80 排

85、CT 3.優化心臟掃描工作流，支持臨床心臟檢查 5 uMI 550 1.數字化 PET/CT，適用于臨床場景 2.搭配 84 環數字光導 PET 探測器和 40 排 CT 3.搭載多個智能化應用，實現更高效工作流 6 車載 PET/CT 1.數字化移動 PET/CT，適用于臨床場景，具有較高的機動性和穩定性 2.搭配 84 環數字光導 PET 探測器和 40 排 CT 3.搭配專用移動工作站，適用于機動性檢查 資料來源：聯影醫療官網，聯影醫療招股說明書,西部證券研發中心 MI 銷量銷量快速增長，成快速增長，成公司公司第三大收入來源第三大收入來源。聯影醫療的分子影像系統處于行業領先水平，2018

86、-2021 年 MI 產品快速切入中高端醫院市場的發展期，收入從 2018 年的 1.38 億元增長至 2021 年收入 10.40 億元，CAGR 為 96.04%，系公司收入增長最快的產品板塊，2021年超過 XR 成為公司第三大收入板塊。模擬 MI 即 uMI510，系公司的第一款 MI 產品，也是國內首個臨床 PET/CT 產品，銷量由于存量市場增速有限以及銷售策略逐步側重數字PET/CT 而有所下降；數字 MI 包括數字 PET/CT 及 PET/MR，擁有多款不同定位產品，能夠覆蓋 84 環、112 環及以上，以滿足不同終端客戶需求，實現了較快增長，銷售均價由于不同型號銷售差異而有

87、所波動。圖 43：公司 MI 產品銷量情況（臺）圖 44：公司 MI 產品價格變動情況（萬元）資料來源：聯影醫療招股說明書,西部證券研發中心 資料來源：聯影醫療招股說明書，西部證券研發中心 3.1.5 生命科學儀器業務生命科學儀器業務 生命科學儀器生命科學儀器種類豐富。種類豐富。生命科學儀器包括臨床前影像設備、光學觀測設備、電子顯微鏡、化學分析儀器等不同類型的產品。其中，臨床前影像設備主要通過對動物模型進行影像學觀察實現結構和功能成像，從而為生命科學基礎研究提供支持。目前臨床前影像設備已被廣泛應用于腦科學、腫瘤、心血管等重大疾病的機理、診斷和治療方法等研究。公司從臨床前影像設備入手，切入生命科

88、學儀器領域。目前公司已推出國產首款臨床前超高場磁共振成像系統 uMR 9.4T 和國產首款臨床前大動物全身 PET/CT 成像系統 uBio 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01020304050607080901002018201920202021數字MI模擬MI合計yoy80090010001100120013001400150016002018201920202021 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 EXPLORER 兩款產品。動物 30cm 孔徑 9.4T 超高

89、場 MR 系統，在高均勻度磁場電磁設計技術、低溫超導容器技術等關鍵技術上實現突破，梯度爬升率、掃描信噪比等指標處于行業領先地位，有效支持用戶的研究需求。公司是業內少數掌握探測器跨單元符合同步技術和長視野 PET 系統物理校正技術的企業，探測器靈敏度高，可進行精準定量的大動物全身動態掃描。表 7：公司主要生命科學儀器 序號序號 型號型號 示意圖示意圖 產品介紹及亮點產品介紹及亮點 1 uMR 9.4T 1.國產首款 9.4T 臨床前超高場 MR，適用于科研院所、高校、藥企等 2.高性能梯度，適用于腦科學、腫瘤、心血管等重大疾病的機理、診斷和治療方法等多種動物模型研究 3.搭配超低溫射頻探頭，提升

90、信噪比，獲得清晰圖像質量；提供豐富的序列應用，支持用戶轉化醫學研究 2 uBio EXPLORER 1.國產首款臨床前大動物全身 PET/CT 成像設備，適用于科研院所、高校、藥企等 2.具有 50cm 軸向視野、50cm 孔徑，支持大動物成像；擁有超高靈敏度，支持低劑量快速掃描 3.搭配數字光導探測器，支持 TOF 高清重建，實現精準成像 資料來源：公司官網，招股書,西部證券研發中心 3.1.6 RT業務業務 公司公司推出推出兩款兩款 RT 設備。設備。公司將自研的 CT 影像系統與放射治療系統深度集成。CT 影像可以更清晰地檢查圖像及病灶定位，實現比傳統圖像引導更快的圖像采集速度。公司自主

91、開發的治療計劃系統核心算法可以提高計算速度、劑量準確性，提高臨床物理師的工作效率。公司設計的 6MV 加速管輸出的最高劑量達到行業領先水平，搭配全數字化控制系統，可實現大范圍動態調制劑量率；公司研發的劑量控制技術可以控制照射精度，減少患者所接受的放射劑量。公司自主研發的動態多葉光柵技術可以實現精準適形，結合高劑量率同源雙束加速管技術，能夠實現動態旋轉調強治療，縮短臨床治療時間。公司在 RT 領域掌握的核心技術包括：（1）一體化 CT 影像系統集成技術。公司掌握的該技術可將自研的成像系統與治療系統集成，實現 CT 與醫用直線加速器同軸同床設計，提高臨床工作效率；（2）快速、精準的 TPS 治療計

92、劃。公司自主開發的治療計劃系統核心算法包括劑量計算算法和優化算法，可以提高計算速度、劑量準確性，提高臨床物理師的工作效率；（3）高劑量率同源雙束加速管及劑量控制技術。公司設計的 6MV 加速管輸出 的 最 高 劑 量 率 達 到 行 業 領 先 水 平（劑 量 率 600MU/min1m，非 均 整 模 式 1400MU/min1m），同時公司研發的劑量控制技術可以控制照射精度，減少患者所接受的放射劑量；（4）動態多葉光柵技術。公司自主研發的動態多葉光柵技術可以實現精準適形。表 8：公司推出的 RT 產品 序號序號 型號型號 示意圖示意圖 產品介紹及亮點產品介紹及亮點 1 uRT-linac

93、506c 1.行業首款一體化 CT 引導直線加速器，適合科研和臨床用戶 2.高分辨率 CT 影像引導，可結合自適應放療計劃系統，提供定制化治療方案 3.一站式全放療工作流支持，一機多用，整合快速工作流設計，提高工作效率 4.支持動態旋轉調強放療 uARC 技術以及快速蒙特卡羅算法，提高臨床治療效率 2 uRT-linac 306 1.常規直線加速器系統，適用臨床用戶 2.支持自動勾畫、自動計劃、自動質控和 540超長單弧治療模式，提高治療效率 資料來源：聯影醫療官網，聯影醫療招股說明書,西部證券研發中心 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 27|請

94、務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 公司公司 RT 設備銷售設備銷售逐年增加逐年增加。2019 年公司 RT 產品正式推向市場，由于該系列產品銷售周期長、市場培育難度大，初期銷量小。2020-2021 年產品逐步實現了小批量銷售。2021年 RT 設備價格降低主要受產品型號較少、客戶及訂單影響波動。圖 45：公司 RT 產品銷量情況（臺）圖 46：公司 RT 產品價格變動情況（萬元）資料來源：聯影醫療招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：聯影醫療招股說明書，西部證券研發中心 3.2 公司產品持續更新迭代，公司產品持續更新迭代，研發管線研發管線未來可期未來可期 公司在研管線豐富，公司在研管線豐富，

95、目前目前 21 個個在研在研產品，產品，未來未來可期?？善?。公司以全球化視野吸納行業人才，組建了具備資深行業管理與技術經驗的專業團隊。截至 2021 年，公司共有 2,147 名研發人員，占公司員工總數比例 39.19%；公司超過 1,900 人擁有碩士或博士學歷，超過 500 人具備海外教育背景或工作經歷。公司已獲得授權發明專利超過 1,700 項，其中境內發明專利超過 1,200 項，海外發明專利超過 400 項。另外，公司已牽頭承擔近 40 項國家級及省級研發項目，包括近 20 項國家級科技重大專項，還有 21 項產品在研。表 9：公司在研管線 序號序號 分類分類 產品名稱產品名稱 核心

96、技術核心技術 技術先進性技術先進性 1 CT 新一代高性能 CT 1.高性能系統架構 1.行業領先的系統架構設計，提升掃描速度、圖像性能指標、能譜分辨能力 2.高性能探測器技術 2.行業領先的探測器技術，有效提升信噪比，提升圖像質量并降低劑量 3.新型成像算法 3.行業領先的成像算法，有效減少偽影，提升系統成像能力 4.人工智能輔助成像技術 4.行業領先的人工智能輔助成像技術，顯著提升檢查圖像質量 2 新一代超低劑量 CT 1.新型探測器技術 1.行業領先的探測器設計，有效提升信噪比，降低劑量 2.新型球管高壓技術 2.行業領先的大容量 CT 球管、高壓發生器設計，有效降低劑量并確保圖像質量

97、3.新型成像算法 3.行業領先新型成像算法，帶來檢查圖像信噪比和掃描加速性能提升 3 新一代經濟型 CT 1.新型核心部件 1.行業領先的核心部件設計能力，提升產品性能 2.新型智能化傳感器技術 2.行業領先的智能傳感器技術，通過智能預判，提升工作效率，提升系統掃描能力 3.人工智能掃描技術 3.行業領先的人工智能掃描技術，有效降低 CT 系統掃描操作難度，提升檢查效率，幫助 CT 提高產品覆蓋面 4 MR 新一代1.5T 磁 共振 1.新型數字化譜儀技術 1.新一代數字化射頻譜儀架構，帶來檢查圖像信噪比和掃描加速性能提升 2.新型智能化傳感器技術 2.新型智能傳感器，降低掃描復雜度，提高受檢

98、者舒適度 3.人工智能掃描技術 3.新一代人工智能掃描成像技術，提升檢查圖像質量 5 新一代3.0T 磁 共振 1.高性能系統技術 1.突破現有系統性能極限，帶來圖像質量和掃描速度的顯著提升 2.新一代磁共振成像技術 2.新一代功能成像、定量成像、快速成像、智能成像技術 3.新型智能化傳感器技術 3.新型智能傳感器，拓展設備感知能力，提高掃描自由度和成功率 6 超高場強磁1.超高場專用超導磁體技1.全新超高場超導磁體，顯著提升磁共振成像分辨率和信噪比 0246810121416201920202021800900100011001200201920202021 公司深度研究|聯影醫療 西部證券

99、西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 共振（5.0T磁共振等）術 2.超高場磁共振多通道射頻發射技術 2.新一代多通道獨立控制射頻架構和高場射頻功率放大器，提高圖像質 量，實現臨床全身多部位應用 3.超高場磁共振成像技術 3.新型超高場功能成像、代謝成像、快速高清成像技術，突破磁共振分辨率極限，引領磁共振臨床科研新方向 7 XR X 射線血管 造 影 系 統（DSA）1.高可靠性高壓發生器技術 1.機器人血管造影系統，自動 CBCT，簡化手術工作流，節約操作時間 2.大容量 X 射線球管技術 2.根據患者進行個體化參數優化，降低劑量 3.圖像

100、重建與后處理技術 3.以臨床前沿為方向的精準診療高級功能 4.大載荷高精度運動控制技術 8 下一代智能X 射線攝影系統(DR)基于機器視覺的自動工作流技術 基于機器視覺與機電自動控制技術，在檢查工作流各個環節最大限度的實現自動化智能化，極大的減輕操作者工作強度與技能要求，提高設備的檢查效率與檢查效果 9 新款移動式C 形臂 1.圖像重建與處理技術 1.搭載大平板探測器，實現更大視野，手術操作更加方便 2.低劑量成像技術 2.先進的圖像處理算法使得在大面積金屬或者過低劑量情況下也可獲得高清圖像 10 MI 新一代全景動態PET/CT 1.適用于全景系統的高性能 PET 探測器技術 1.行業領先的

101、硬件設計和校正方法，帶來圖像信噪比和系統性能提升 2.高定量臨床應用 2.行業領先的動態定量分析技術，提升科研能力，暫未用在臨床 11 新一代臨床PET 技 術預研項目 1.新型高性能探測器技術 1.行業領先的更高飛行時間性能，帶來圖像信噪比和掃描速度的顯著提升 2.探測器高場磁兼容技術 2.高磁場情況下的探測器的在磁兼容技術，進一步提高 PET/MR 產品性能 3.快速重建技術 3.行業領先的超快速重建技術，全面提升圖像質量和臨床掃描效率，助力科研 4.新臨床應用解決方案 4.行業領先的圖像處理算法和工作流，簡化操作和診斷流程 12 下一代智能PET/CT 1.新型智能化傳感器技術在 PET

102、/CT 中的應用 1.行業領先的智能化系統，實現智能化工作流 2.智能化臨床應用 2.行業領先的智能化圖像分析和處理算法，助力遠程醫療 13 RT 新一代 CT一體化高能放療直線加速器系統 1.大孔徑 CT 技術 1.采用大孔徑 CT 作為影像引導設備，滿足絕大多數放療適用場景。2.具有能量開關的高能加速管技術 2.采用的集成能量開關技術，獲得多個能量高品質束流，行業內最低能量的成像束流，多檔電子束流，劑量率可以達到行業領先水平 3.高功率密度全固態功率源技術 3.采用更高能量密度的固態脈沖發生裝置，可靠性高，易于維護，減少維護時間 14 WEB-TPS及智能放療云解決方案 1.云端放射治療計

103、劃系統，新架構遠程計劃技術 1.實現云端放療計劃，利用 5G,Web，聯影云技術將治療計劃等操作共享到移動端，隨時隨地制作、批準計劃 2.支持更實用的自動計劃，自動分割，自適應計劃 2.TPS 系統將支持快速自動計劃，自動勾畫，大幅提升高物理師日常工作效率 3.自適應計劃技術可以利用現有 CT-linac 的特點，快速個體化定制單個分次的計劃自適應，提高療效 15 新一代多模態一體化放療直線加速器系統 1.升級多模態影像系統 1.采用新 CT 影像系統，提高掃描效率 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.升

104、級人機交互系統 2.采用創新設計的人機交互系統，更符合臨床工作流 16 US 超聲影像系統 1.全域聚焦相干成像技術 1.通過發射聲場合成、連續聚焦、多維信息相干合成，提升整場一致性及信號質量，改善圖像分辨力與信噪比 2.超高幀頻、全數字信號傳輸與數據處理技術 2.通過全數字、高度解耦的信號傳輸與處理技術，將成像幀頻提升數倍 3.全方向實時采集與顯示向量血流技術 3.克服傳統血流信號采集與處理的異步問題，支持實時采集與顯示血流與診斷圖像，提高血流和圖像幀頻上限 4.新型傳感器與人機交互終端的智能工作流技術 4.通過極簡化人機交互設計，實現復雜多場景的掃描及測量參數自動配置 17 超聲探頭 高性

105、能探頭技術 基于新型材料與制造工藝的超聲探頭，具備更高的壓電特性，在超聲成像過程中可產生更寬的帶寬，以實現更好的諧波成像和軸向分辨率，并具有更高的靈敏度與信噪比，以實現更深的穿透力和更清晰的成像 18 生命科學儀器 光子計數顯微 CT 1.采用光子計數探測器 1.行業領先的系統架構設計，提升成像對比度，提升掃描速度，提升圖像性能指標 2.針對能譜探測器優化的圖像算法 2.行業領先的能譜分辨能力，可應用于精細結構成像研究 3.人工智能輔助成像技術 3.行業領先的探測器技術，有效提升信噪比，提升圖像質量并降低劑量 4.行業領先的成像算法，有效減少偽影，提升系統成像能力 5.行業領先的人工智能輔助成

106、像技術，顯著提升檢查圖像質量 19 磁共振兼容的 插 入 式PET 適用于超高場臨床前磁共振設備的高性能插入式PET 探測器技術 1.行業領先的超高磁場兼容的 PET 探測器設計 2.行業領先的超高磁場兼容的 PET 成像算法，有效兼容磁共振系統、減少偽影并確保圖像質量 20 超高性能臨床 前 顯 微PET 1.適用于臨床前科研用的高性能 PET 探測器技術 1.行業領先的小動物專用超高分辨的 PET 探測器設計和校正方法，提升圖像分辨率 2.亞毫米尺寸晶體加工與陣列拼接技術 2.行業領先的動態定量分析技術1，擴展科研應用場景 21 超高性能臨床 前 顯 微SPECT 1.設計領先的高性能準直

107、器 1.創新的探測器設計，行業領先的超高靈敏度，縮短成像時間，減小外部環境因素對樣品的影響 2.全新的 SPECT 算法 2.高性能準直器設計，行業領先的分辨率和定量分析精度 資料來源：聯影醫療招股說明書,西部證券研發中心 四、四、盈利預測盈利預測 4.1 關鍵假設關鍵假設 4.1.1 主營業務收入及成本預測主營業務收入及成本預測（1）CT 業務：公司低中高端產品全產品線覆蓋，性價比高，有望在十四五醫療新基建中放量，預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 13%/20%/20%；（2）MR 業務：公司 MR 產品核心部件均為自研，具備很強競爭力。我們預計 2022-2024年該板塊收

108、入增速分別為 18%/22%/25%；（3）MI 業務：公司 MI 產品布局全面，有業界頂配 PET/CT，亦有高性價比其他 PET/CT和 PET/MR 產品。我們預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 70%/35%/35%；（4）XR 業務：公司的 DSA 產品即將獲批上市，介入類影像設備帶來新的增長點，預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 13%/20%/22%；公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明（5）RT 業務：公司 CT 放療一體化設備接受度逐漸放量，預計 2022-2024

109、 年該板塊收入增速分別為 50%/50%/50%；（6）提供維修及技術服務、勞務：隨著公司裝機量提升，維保服務逐年提升。我們預計2022-2024 年該板塊收入增速分別為 100%/45%/30%；（7）軟件銷售收入：預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 25%/30%/30%。（8）其他業務：預計 2022-2024 年該板塊收入增速分別為 25%/25%/27%。表 10：公司收入拆分 （百萬元）（百萬元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1 銷售醫學影像診斷設備及放射治療設備 收入 1858.95 2610.05 5250.87 66

110、23.78 8205.95 10211.36 12829.48 收入增長率 40.40%101.18%26.15%23.89%24.44%25.64%成本 1125.02 1483.38 2678.74 3321.63 4431.42 5335.80 6533.95 成本增長率 31.85%80.58%24.00%33.41%20.41%22.45%毛利率 39.48%43.17%48.98%49.85%46.00%47.75%49.07%1.1 CT 收入 773.93 1017.31 2571.54 3421.35 3866.13 4639.35 5567.22 收入增長率 31.45%1

111、52.78%33.05%13.00%20.00%20.00%成本 447.41 543.88 1260.05 1725.84 2087.71 2458.86 2894.95 成本增長率 21.56%131.68%36.97%20.97%17.78%17.74%毛利率 0.4219 46.54%51.00%49.56%46.00%47.00%48.00%1.2 MR 收入 655.09 910.49 1232.04 1528.90 1804.10 2201.00 2751.26 收入增長率 38.99%35.32%24.09%18.00%22.00%25.00%成本 446.59 611.83

112、758.29 884.49 1172.67 1386.63 1705.78 成本增長率 37.00%23.94%16.64%32.58%18.25%23.02%毛利率 0.3183 32.80%38.45%0.4215 35.00%37.00%38.00%1.3 MI 收入 137.59 309.82 576.45 1040.23 1768.39 2387.33 3222.89 收入增長率 125.18%86.06%80.45%70.00%35.00%35.00%成本 51.17 110.68 178.75 374.97 742.72 978.80 1289.16 成本增長率 116.30%6

113、1.50%109.77%98.08%31.79%31.71%毛利率 62.81%64.28%68.99%63.95%58.00%59.00%60.00%1.4 XR 收入 292.33 363.38 823.6 493.57 557.73 669.28 816.52 收入增長率 24.30%126.65%-40.07%13.00%20.00%22.00%成本 179.86 212.27 459.51 255.94 306.75 348.03 408.26 成本增長率 18.02%116.47%-44.30%19.85%13.45%17.31%毛利率 38.48%41.59%44.21%0.48

114、14 45.00%48.00%50.00%1.5 RT 收入 9.05 47.24 139.73 209.60 314.39 471.59 收入增長率 421.99%195.79%50.00%50.00%50.00%成本 4.73 22.14 80.39 121.57 163.48 235.79 成本增長率 368.08%263.10%51.22%34.48%44.23%毛利率 47.75%53.14%0.4247 42.00%48.00%50.00%2 提供維修及 技 術 服收入 60.27 164.65 283.78 439.43 878.86 1274.35 1656.65 收入增長率

115、173.19%72.35%54.85%100.00%45.00%30.00%公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 務、勞務 成本 42.86 112.51 138 227.58 448.22 637.17 811.76 成本增長率 162.51%22.66%64.91%96.95%42.16%27.40%毛利率 28.88%31.67%51.37%48.21%49.00%50.00%51.00%3 軟件銷售收入 收入 64.9 159.82 161.56 84.16 105.2 136.76 177.788 收

116、入增長率 146.26%1.09%-47.91%25.00%30.00%30.00%成本 40.32 104.28 99.2 44.94 63.12 71.12 88.89 成本增長率 158.63%-4.87%-54.70%40.45%12.67%25.00%毛利率 37.87%34.75%38.60%46.60%40.00%48.00%50.00%4 其他業務 收入 50.57 44.93 64.83 106.39 132.99 166.23 211.12 收入增長率 -11.15%44.29%64.11%25.00%25.00%27.00%成本 31.77 34.08 44.37 74.

117、45 93.09 116.36 147.78 成本增長率 7.27%30.19%67.79%25.04%25.00%27.00%毛利率 37.17%24.14%31.55%30.02%30.00%30.00%30.00%總計 營業收入 2034.68 2979.45 5761.03 7253.76 9323.00 11788.70 14875.04 同比 46.43%93.36%25.91%28.53%26.45%26.18%總成本 1239.93 1734.34 2960.59 3668.95 5035.85 6160.46 7582.38 綜合毛利率 39.06%41.79%48.61%4

118、9.42%45.98%47.74%49.03%成本率 60.94%58.21%51.39%50.58%54.02%52.26%50.97%資料來源：Wind,西部證券研發中心預測 4.1.2 費用預測費用預測 公司費用率呈下降趨勢，其中銷售費用率、管理費用率呈下降趨勢，規模效應凸顯。今年以來海外銷售放量和籌建當地化團隊，我們預計 2022-2024 年銷售費用率為13.20%/13.10%/13.10%，管理費用率為 3.70%/3.60%/3.60%。公司注重研發，歷年研發費用率較高，2022-2024 年研發費用率為 13.00%/12.60%/12.60%。財務費用率較低。4.1.3 盈

119、利預測盈利預測 基于以上假設，我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 93.23、117.89、148.75 億元，同比增長 28.53%、26.45%、26.18%；實現歸屬于母公司的凈利潤為 15.76/22.71/29.31億元，同比增長 11.24%、44.05%、29.05%。4.2 投資建議投資建議 4.2.1 相對估值相對估值 公司為高端醫療設備行業龍頭企業，研發壁壘高，因此我們選取華大智造、奕瑞科技和澳華內鏡作為公司的可比公司，參考可比公司估值水平，我們認為聯影醫療相較于行業內競爭對手公司擁有明顯的競爭優勢：a）公司有影像和治療設備的自主研發、生產能力，通過不斷投入研

120、發，推出低中高全產品線產品，積累了很高的研發壁壘；b）公司的影像和治療設備具備很強產品力，全球范圍內公司自建售后服務團隊。c）在研管線豐富，高端超聲、無液氦磁共振等產品在研中?；谝陨显蛭覀兘o予聯影醫療相較于可比公司一定的估值溢價，我們給予聯影醫療 2023 年 70 倍 PE，預計公司 2023 年 EPS 為 2.76，對應公司 2023 年目標價格為 193.2 元。公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 11：可比上市公司估值水平 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）市值市值

121、（億元）（億元）EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688114.SH 華大智造 102.19 423.41 4.89 1.74 2.19 20.91 58.86 46.63 688301.SH 奕瑞科技 417.59 303.55 8.94 11.63 15.00 46.73 35.90 27.84 688212.SH 澳華內鏡 62.04 82.72 0.38 0.68 1.09 164.74 91.06 57.00 行業平均-77.46 61.94 43.82 688271.SH 聯影醫療 167.17 1377.75 1.91

122、 2.76 3.56 87.4 60.7 47.0 資料來源：Wind 一致預期，西部證券研發中心預測 4.2.2 投資建議投資建議 公司為國內醫療影像設備龍頭企業，研發壁壘高。過硬的產品力和高性價比的產品及售后，高中低全產品覆蓋，滿足國內外不同等級醫院、科研院所的需求；包括超聲在內的多項產品有序研發中；疫情過后國內外更加重視健康，醫療影像設備需求強烈。我們預計公司2022-2024 年凈利潤為 15.76/22.71/29.31 億元，對應 EPS 為 1.91/2.76/3.56 元，參考相對估值，我們給予聯影醫療 2023 年 70 倍 PE，對應公司 2023 年目標價格為 193.2

123、 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。給予“增持”評級。五、五、風險提示風險提示 5.1 市場競爭風險市場競爭風險 根據灼識咨詢研究報告顯示，2020 年我國醫學影像設備市場規模已超過500 億元，2015-2020 年的 CAGR 為 12.4%。國家對國產高端醫學影像行業加大支持力度，人民群眾對健康的日益重視促進醫學影像設備的需求，但是公司仍然面臨著激烈的市場競爭環境。如果公司不能不斷加強自身的核心競爭力，公司產品的市場份額及價格可能會因市場競爭加劇而下降。5.2 實施集中采購的政策風險實施集中采購的政策風險 2016 年 12 月，國務院印發“十三五”深化醫藥衛生體制改革規劃，將完善藥品和高

124、值醫用耗材集中采購制度列為重點任務，并要求開展高值醫用耗材、檢驗檢測試劑、大型醫療設備集中采購。藥品以及冠脈支架等高值耗材已在全國范圍內組織開展集中帶量采購試點，而大型醫學設備尚未開展全國范圍的帶量采購政策。如果未來更多省市甚至國家層面出臺、實施上述大型醫用設備的集采政策，則公司可能面臨較大的降價壓力；如果公司未能在大型醫用設備集采環節中標，則可能面臨區域性銷售收入下滑的風險。5.3 貿易摩擦及地緣政治風險貿易摩擦及地緣政治風險 近年來，國際局勢跌宕起伏，各種不確定、不穩定因素頻現，國際貿易環境日趨復雜，貿易摩擦爭端不斷，地緣政治因素可能對某些國家或地區的經濟貿易產生不利影響。公司出口美國的部

125、分產品面臨加征關稅從而導致市場競爭力下降的風險，而進口加征關稅清單調整則可能導致公司采購成本提高，對公司凈利潤造成一定不利影響。如果未來中美貿易摩擦進一步升級，則會對公司對美國出口業務的盈利能力帶來更大壓力。5.4 新冠疫情帶來的業績波動風險新冠疫情帶來的業績波動風險 2020 年新冠肺炎疫情在全球范圍內爆發，受其影響公司部分與新冠肺炎檢測相關的影像 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 診斷產品市場需求量相應增長，但新冠疫情帶來的該部分業績增長具有一定偶發性，存在不可持續的風險。此外，新冠疫情等突發公共衛生事

126、件的持續時間無法準確估計，如果疫情在全球范圍內得到有效控制，對公司上述影像診斷相關產品的市場需求影響會有所減弱，導致其銷量有所下降，客觀上造成公司業績存在波動風險。5.5 經銷模式下的業務合作風險經銷模式下的業務合作風險 在經銷模式中經銷商主要負責產品推廣和終端醫療機構客戶的拓展。因此，即使公司與大部分經銷商建立了相對穩定的合作關系，如果未來公司產品競爭力下降，或者提價擠壓了經銷商的盈利空間，可能導致公司核心經銷商流失，短期內公司新增終端客戶的數量和銷售收入下降，從而使得公司產品銷售出現區域性下滑。5.6 研發不及預期研發不及預期風險風險 如果公司影像和治療相關產品的研發不及預期，可能會因市場

127、其他競爭對手的產品推出搶占先機，可能造成公司市場份額不及預期。公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 3,198 2,924 16,083 18,685 21,187 營業收入營業收入 5,761 7,254 9,323 11,789 14,875 應收款項 8

128、91 1,402 1,992 2,033 2,662 營業成本 2,960 3,669 5,036 6,160 7,582 存貨凈額 1,762 2,205 3,586 3,919 4,926 營業稅金及附加 47 43 74 87 105 其他流動資產 265 495 291 348 378 銷售費用 756 1,029 1,231 1,544 1,949 流動資產合計流動資產合計 6,116 7,026 21,952 24,986 29,153 管理費用 1,145 1,287 1,557 1,910 2,410 固定資產及在建工程 2,049 2,060 2,306 2,524 2,59

129、9 財務費用 24(24)(125)(234)(280)長期股權投資 52 44 44 44 44 其他費用/（-收入）(353)(447)(294)(335)(312)無形資產 581 648 643 622 606 營業利潤營業利潤 1,181 1,696 1,845 2,657 3,420 其他非流動資產 864 583 824 788 780 營業外凈收支(26)1(8)(11)(6)非流動資產合計非流動資產合計 3,545 3,336 3,817 3,978 4,029 利潤總額利潤總額 1,155 1,698 1,837 2,646 3,415 資產總計資產總計 9,661 10,

130、362 25,770 28,964 33,183 所得稅費用 218 294 276 397 512 短期借款 587 30 659 425 371 凈利潤凈利潤 937 1,404 1,561 2,249 2,902 應付款項 3,821 4,091 6,133 7,291 8,738 少數股東損益 34(14)(15)(22)(28)其他流動負債 387 397 346 377 373 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 903 1,417 1,576 2,271 2,931 流動負債合計流動負債合計 4,795 4,518 7,138 8,093 9,482 長期借款及應付債券 9 1

131、9 10 12 14 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 1,247 792 1,039 1,026 952 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 1,256 811 1,049 1,038 966 ROE 30.9%32.8%13.9%12.1%13.7%負債合計負債合計 6,050 5,328 8,187 9,132 10,448 毛利率 48.6%49.4%46.0%47.7%49.0%股本 724 724 824 824 824 營業利潤率 20.5%23.4%19.8%22.5%23.0%股東權益 3,610 5,034 17

132、,583 19,832 22,734 銷售凈利率 16.3%19.3%16.7%19.1%19.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,661 10,362 25,770 28,964 33,183 成長能力成長能力 營業收入增長率 93.4%25.9%28.5%26.4%26.2%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 5233.1%43.6%8.7%44.0%28.7%凈利潤 937 1,404 1,561 2,249 2,902 歸母凈利潤增長率 1328.1%57.0%11.2%44.1%29.1%折舊攤銷

133、101 257 202 220 240 償債能力償債能力 利息費用 24(24)(125)(234)(280)資產負債率 62.6%51.4%31.8%31.5%31.5%其他 2,248(694)(112)866(272)流動比 1.28 1.56 3.08 3.09 3.07 經營活動現金流經營活動現金流 3,310 942 1,526 3,101 2,591 速動比 0.91 1.07 2.57 2.60 2.55 資本支出(703)(347)(457)(442)(326)其他 325 92 270(1)(0)每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 20

134、24E 投資活動現金流投資活動現金流(377)(254)(187)(444)(326)每股指標每股指標 債務融資(1,378)(521)833(56)237 EPS 1.10 1.72 1.91 2.76 3.56 權益融資(303)47 10,988 0 0 BVPS 4.37 6.11 21.36 24.11 27.67 其它 411(461)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,270)(935)11,821(56)237 P/E 152.6 97.2 87.4 60.7 47.0 匯率變動 P/B 33.6 24.0 7.8 6.9 6.0 現金凈增加額現金凈增加額

135、1,662(247)13,160 2,602 2,502 P/S 23.9 19.0 14.8 11.7 9.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|聯影醫療 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 18 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來

136、6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予

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139、構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內

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