《美容護理行業策略：復蘇拐點與韌性增長把握優質資產配置機遇-221218（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《美容護理行業策略：復蘇拐點與韌性增長把握優質資產配置機遇-221218（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業策略 2022 年 12 月 18 日 美容護理美容護理 復蘇拐點復蘇拐點與與韌性增長韌性增長，把握優質資產配置機遇把握優質資產配置機遇 消費市場潛力有望穩步釋放，消費市場潛力有望穩步釋放，用戶結構及消費意愿具備強支撐用戶結構及消費意愿具備強支撐。美妝作為剛需屬性較強的悅己型可選消費，賽道具備較強“口紅效應”，在可選消費中波動幅度較小，化妝品零售額在社零中占比穩步提升至 0.9%。疫情以來我國城鎮居民可支配收入階段性承壓但整體仍穩步提升，2022Q3全國城鎮居民可支配收入 12479 元，同增 5.6%，中高收入家庭占比擴大

2、促進消費結構趨于高端化。美妝用戶結構呈現高線/年輕化特征，醫美用戶滲透率約 12%仍有較大提升空間，受疫情影響程度醫美彩妝護膚，隨疫情管控措施優化，消費者出行/收入逐步回暖，輕醫美需求有望率先釋放，彩妝預計有所回暖，護膚預計呈現結構型增長。2022 前三季度美容護理板塊營收同比+7.6%，歸母凈利潤同比-15.3%，板塊整體預計仍在收入端穩增并在利潤端有所回暖。產業鏈：優質增長背景下，環節間加劇強強聯合。產業鏈：優質增長背景下，環節間加劇強強聯合。1）化妝品：新規影響逐步顯現，產業加速向頭部集中。海外原料受疫情/成本影響加大產能轉移，國內原料商迎發展機遇，新規下原料備案提速，國內企業占比近半勢

3、頭良好；品牌方上新成本增加，上新周期延長約 2-6 個月，聚焦高質量產品成為趨勢；代運營/代工商受疫情沖擊及成本壓力影響較大，加速優勝劣汰；2）醫美：長期需求升級邏輯延續，線級下沉與年輕化為滲透率提升方向，預計 2027 年醫美市場規模有望達4510 億元。弱市環境中終端機構以千元玻尿酸降價引流，其中高端品線需求強韌，龍頭廠商業績逆流而上，積極布局再生針劑、膠原蛋白等新品儲備；3）培育鉆石：錨定量價最優解。2022年 1-10 月印度培育鉆石進出口額累計同增 40.9%/58.0%，景氣度長期向上，滲透率持續提升。短期全球環境不確定性擾亂產業鏈節奏，珠寶消費增速承壓，三季度下游謹慎情緒加劇中游

4、庫存壓力。排燈節后改善有望助力重歸供需新平衡點，培育鉆石有望率先迎來短期景氣度反彈。競爭格局：優質龍頭韌性增長，多維競爭力漸顯。競爭格局：優質龍頭韌性增長，多維競爭力漸顯。1）化妝品：功效時代下頭部國貨品牌加速搶灘。功效賽道競爭維持較高熱度，國際品牌表現分化，國貨份額呈結構性上升，頭部企業系統性升級研發體系布局，賦能產品力加速搶占消費者心智，2020-2022 年 11 月淘系 TOP50 護膚品牌中國貨市場份額分別 8.0%/8.6%/9.7%，珀萊雅/薇諾娜/夸迪銷售占比增至 2.2%/1.9%/0.7%，渠道端提升官旗粉絲數量及運營能力并多點布局直播/社媒平臺把握渠道紅利；2）醫美：行業

5、洗牌推動集中度持續提升。下游機構：嚴監管加速非合規機構出清，疫情反復影響加劇終端經營難度。上游針劑：新材料獲批帶動品類競爭分化，2021 年注射類項目中再生針劑消費金額提升至4%，細分品類龍頭管線實力依舊強勁，其中玻尿酸逐步走向國產替代，2021 年國貨玻尿酸 CR3銷量達 61.3%；3）培育鉆石：板塊淘金加速競爭格局豐富。需求環境：鉆石終端消費格局強化，2021 年中美兩國鉆石零售份額分別達 54%/11%；上游制造：海內外廠商勢均力敵，HPHT與 CVD兩大技術平分秋色，其中中兵紅箭、黃河旋風等傳統 HPHT龍頭廠商及新入制造商均推進CVD 技術研究。下游零售：千億賽道中，產業上下游攜手

6、新品牌共同起跑。估值估值對比對比：追求收益性價比與確定性。：追求收益性價比與確定性。年初至今美護板塊漲跌幅達-11.72%，在弱市行情與疫情反復中表現位居中上，相對收益仍跑贏指數大盤，細分賽道兼容成長與價值配置，強 beta 環境下波段機會豐富。當前板塊調整幅度明顯，PE 處于歷史分部中樞，化妝品/醫美/培育鉆石三大板塊當前 PE 分別 53/37/23 倍，短期看疫情擾動有望逐步消除，長期看高端可選消費的升級邏輯不變，各板塊低位配置價值持續凸顯。投資建議：投資建議：化妝品板塊頭部效應加劇，核心推薦研發/產品/渠道綜合發力的品牌商貝泰妮/珀萊雅/華熙生物/巨子生物，對應 2023 年 PE 分

7、別 35X/48X/45X/21X；醫美板塊關注高端可選反彈，核心推薦兼具研產壁壘的器械龍頭愛美客/時代天使，對應 2023 年 PE 分別 54X/74X；下游終端機構朗姿股份/雍禾醫療/醫思健康，對應 2023 年 PE 分別 56X/32X/40X；培育鉆石板塊把握全產業鏈新機遇，核心推薦 HPHT 合成法龍頭中兵紅箭/力量鉆石，對應 2023 年 PE 分別 16X/17X。風險提示風險提示：疫情反復影響，獲客成本上行，新品上市/產能擴張不及預期，監管政策變動。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 趙雅楠趙雅楠 執業證書編號：S0680521030001 郵箱：

8、 研究助理研究助理 蕭靈蕭靈 執業證書編號：S0680121060008 郵箱： 研究助理研究助理 張望張望 執業證書編號：S0680121120024 郵箱： 相關研究相關研究 1、美容護理：上游專題：原研價值凸顯，掘金優質廠商2022-12-03 2、美容護理：以史為鑒，從海外巨頭經驗看美妝企業成長路徑2022-08-01 3、美容護理：大麥植發，微針相助，青絲歸來2022-07-22 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300

9、896.SZ 愛美客 買入 4.43 6.64 9.71 13.80 118.85 79.29 54.22 38.15 300957.SZ 貝泰妮 買入 2.04 2.85 3.86 5.14 65.56 46.93 34.65 26.02 603605.SH 珀萊雅 買入 2.03 2.62 3.34 4.16 79.56 61.64 48.35 38.82 688363.SH 華熙生物 買入 1.63 2.11 2.77 3.52 76.93 59.43 45.27 35.63 06699.HK 時代天使 買入 1.70 1.22 1.53 1.91 66.76 93.03 74.18 5

10、9.42 002612.SZ 朗姿股份 增持 0.42 0.23 0.48 0.63 63.83 116.57 55.85 42.56 02279.HK 雍禾醫療 買入 0.29 0.17 0.34 0.58 36.97 63.06 31.53 18.48 02138.HK 醫思健康 買入 0.16 0.17 0.19 0.27 47.31 44.53 39.84 28.04 000519.SZ 中兵紅箭 買入 0.35 0.89 1.27 1.80 57.89 22.76 15.95 11.26 301071.SZ 力量鉆石 買入 3.97 4.08 7.36 11.77 30.59 29.

11、76 16.50 10.32 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -48%-32%-16%0%2021-122022-042022-082022-12美容護理滬深300 2022 年 12 月 18 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.美妝賽道持續穩健，用戶結構及消費意愿具備強支撐.5 1.1 消費市場潛力有望穩步釋放，美妝板塊表現穩健.5 1.2 美妝用戶結構優質，消費模式有望支撐復蘇升級.8 2.產業鏈變化：優質增長背景下，環節間加劇強強聯合.10 2.1 化妝品：新規影響與供應鏈挑戰下，行業加速洗牌.10 2.1.1 上游原料呈現本土化替代

12、趨勢，代工商加速優勝劣汰.11 2.1.2 品牌方上新成本提高，聚焦高質量發展成為趨勢.14 2.1.3 代運營環節步入高階競爭階段，企業加速轉型.15 2.2 醫美：捕捉新材料，新格局中的新機遇.16 2.3 培育鉆石：郢匠揮斤，錨定量價最優解.21 3.競爭格局：優質龍頭韌性增長，多維競爭力漸顯.26 3.1 化妝品：功效時代下，頭部國貨品牌加速搶灘.26 3.2 醫美格局：行業洗牌推動集中度持續提升.31 3.2.1 下游格局：嚴監管與疫情加速機構出清，集中度被動提升.31 3.2.2 上游格局：新品類打開成長空間，頭部集聚效應延續.33 3.3 培育鉆石：板塊“淘金”加速競爭格局豐富.

13、36 4.估值對比：追求收益性價比與確定性.39 4.1 板塊漲跌幅：美護行業居消費中值，板塊韌性持續凸顯.39 4.2 板塊估值：當前 PE 處于歷史分部中樞.41 4.3 投資建議：布局疫后優先反彈賽道，把握龍頭確定性機遇.45 風險提示.47 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全國城鎮居民人均逐季可支配收入（元）.5 圖表 2：中國家庭可支配年收入情況（單位：百萬戶）.5 圖表 3：2019 年及 2022 年中國各收入群體實際支出變化.5 圖表 4：限額以上企業商品零售額及化妝品類當月同比增速情況.6 圖表 5：主要消費品類零售額在社零總額中占比情況.6 圖表 6：疫情期間可選/必選消費板塊

14、營收/歸母凈利增速表現（單位：%）.7 圖表 7：各消費板塊 2019 及 2022 年三季報營收及歸母凈利增速對比（單位：%）.7 圖表 8：化妝品及醫美核心消費人群及用戶結構概覽.8 圖表 9：化妝品及醫美用戶消費額及消費頻率情況.8 圖表 10：各品類中未來預期增加支出的消費者占比情況.9 圖表 11：各年齡層成熟醫美消費者醫美開支意愿度.9 圖表 12：不同消費品類購買頻次.9 圖表 13：疫情后消費者對于各消費品類開支變化.10 圖表 14：化妝品行業新規體系各環節要點及影響.11 圖表 15：近 10 年化妝品相關企業注冊量（萬家）.11 圖表 16：2017-2022 年 7 月

15、消費細分領域融資事件數.11 圖表 17：海外主要原料商產能轉移措施.12 圖表 18：國內主要上市原料企業所處市場規模情況.12 圖表 19：化妝品新規實施后備案新原料情況.13 圖表 20：已備案新原料中進口/國產的基礎原料/活性物原料占比.14 圖表 21：已備案新原料主要使用目的.14 圖表 22：化妝品代工商新模式發展趨勢.14 圖表 23：2021 及 2022 年化妝品備案商品數量變化對比.15 圖表 24：2022 年化妝品備案新品牌數量情況.15 圖表 25：化妝品功效宣稱評價項目要求.15 圖表 26：主要化妝品功效檢測項目參考報價.15 圖表 27：主要代運營公司渠道布局

16、情況.16 圖表 28：主要代運營公司品牌矩陣情況.16 圖表 29：中國醫療美容市場規模（按服務收入計，十億元）.17 XXdYvYoUeXoWtQ6MdN7NsQrRpNmOkPnMtRfQqRzQbRnNvNNZnQnPwMtPzR 2022 年 12 月 18 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：中國醫療美容治療次數（百萬次）.17 圖表 31：2021 年中國按城市等級劃分的醫美滲透率.17 圖表 32：2021 年中國按年齡劃分消費比例及其滲透率（%）.17 圖表 33：2022 年以來醫美行業大型投融資事件（截至 2022 年 12 月 5

17、日）.18 圖表 34：2022 年以來全國多地出臺支持醫美產業發展政策.19 圖表 35：醫美上游公司整體業務盈利情況（億元）.19 圖表 36：醫美上游公司研發費用支出（億元）.20 圖表 37：醫美上游公司研發費用率（%）.20 圖表 38：膠原蛋白注射劑在研管線布局情況.20 圖表 39：醫美上市公司玻尿酸產品在研管線布局.21 圖表 40：各公司肉毒素在研管線情況.21 圖表 41：印度培育鉆石毛坯進口額及增速（單位：百萬美元，%）.22 圖表 42：印度培育裸鉆出口額及增速（單位：百萬美元，%）.22 圖表 43：印度培育鉆石進出口年度數據（單位：百萬美元）.22 圖表 44：印度

18、培育鉆石月度進出口滲透率.22 圖表 45：成品鉆價格變化率.23 圖表 46：不同規格鉆石價格環比.23 圖表 47：美國 CPI 同比變化率及制造業 PMI.23 圖表 48：美國鉆石珠寶零售額月度變化率.23 圖表 49：天然鉆與培育鉆庫存變化情況.24 圖表 50：天然鉆與培育鉆價格差（單位：美元/克拉）.24 圖表 51：1 克拉/0.3 克拉培育鉆價格指數變動（18Q3=100）.24 圖表 52：培育鉆石裸鉆批發價格情況（2022 年 11 月 25 日，單位：美元）.24 圖表 53：培育鉆石行業最大供給測算.25 圖表 54：2022 年第三季度主要海外企業營收表現.26 圖

19、表 55：2022 年美妝個護賽道主要融資項目.27 圖表 56：主要國貨美妝企業研發費用/費率情況（單位：億元，%）.27 圖表 57：國內頭部化妝品企業研發團隊配置情況.28 圖表 58：化妝品淘系銷售額 TOP30 品牌榜單.29 圖表 59：主要國貨美妝品牌淘系市場份額變化情況.30 圖表 60：2021 及 2022 年雙十一大促天貓美妝 TOP 品牌榜單對比.30 圖表 61：主要化妝品品牌天貓官旗粉絲數（萬）.30 圖表 62：主要國貨品牌抖音賬號布局情況.31 圖表 63：2022 年以來醫美行業嚴監管政策梳理.32 圖表 64：國內主要醫美機構門店布局.32 圖表 65：20

20、21 年我國注射類項目療程占比（次數占比）.33 圖表 66：2021 年注射類項目消費結構（金額占比）.33 圖表 67：2021 年國內玻尿酸填充劑市場份額（按銷量計）.33 圖表 68：2021 年國內玻尿酸填充劑市場份額（按銷售額計）.33 圖表 69：新氧平臺醫美終端產品 11 月銷售情況跟蹤.34 圖表 70：新氧 11 月綠寶石榜單.34 圖表 71：2022 年中國醫美用戶選擇的肉毒素類型.35 圖表 72：2022 年國內肉毒毒素現有產品.35 圖表 73：內地已獲批及膠原蛋白注射劑與再生劑類產品.36 圖表 74：2020-2021 年全球成品鉆石需求變化（單位：十億美元）

21、.36 圖表 75：2020-2021 年全球鉆石珠寶需求變化（單位：十億美元）.36 圖表 76：2021 年全球培育鉆石分技術與地區產量占比.37 圖表 77：2021 年中國培育鉆石原石產值市場占比.37 圖表 78：國內培育鉆石廠商生產技術及進展.37 圖表 79：河南省重點在建培育鉆石項目一覽（億元、臺、百萬克拉）.38 圖表 80：培育鉆石價格信息（價格為 2022 年 11 月 29 日天貓旗艦店售價）.38 圖表 81：申萬指數各板塊年初至今漲跌幅（截至 2022 年 12 月 12 日）.39 圖表 82：2022 年以來美容護理板塊漲跌幅（截至 2022 年 12 月 2

22、日）.39 圖表 83：消費板塊同比漲跌幅對比.40 圖表 84：細分賽道標的劃分及年初至今累計漲跌幅（%）.40 圖表 85：細分賽道月度漲跌幅情況（%）.40 2022 年 12 月 18 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 86：核心標的漲跌幅情況（截至 2022 年 12 月 12 日）.41 圖表 87：2022 年以來核心板塊估值情況（TTM 市盈率：整體法）.41 圖表 88：2022 年以來核心板塊估值情況（預測市盈率：整體法）.41 圖表 89：醫美板塊歷史估值復盤（PE-TTM：整體法）.43 圖表 90：化妝品板塊歷史估值復盤（PE-TTM

23、：整體法）.43 圖表 91：主要化妝品品牌商歷史估值復盤（PE-TTM：整體法）.44 圖表 92：培育鉆石板塊歷史估值復盤（預測市盈率：整體法，2022 年度為基準）.45 圖表 93：國盛美妝團隊覆蓋核心標的估值一覽（截至 2022 年 12 月 13 日）.46 2022 年 12 月 18 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.美妝賽道持續美妝賽道持續穩健穩健，用戶結構及消費意愿具備強支撐用戶結構及消費意愿具備強支撐 1.1 消費市場潛力消費市場潛力有望穩步釋放有望穩步釋放，美妝板塊表現穩健美妝板塊表現穩健 城鎮居民可支配收入穩健城鎮居民可支配收入穩健增長

24、增長，中高收入群體壯大具備較大消費潛力中高收入群體壯大具備較大消費潛力。疫情以來我國城鎮居民可支配收入水平階段性受到影響，但整體仍呈現穩步增加態勢，2022 第三季度全國城鎮居民可支配收入 12479元，同比增長 5.6%。MGI數據顯示，20192021 年，年收入超過 16 萬元的中國城鎮家庭數的年復合增長率達到 18%，從 9900 萬增至 1.38億。到2025年，還將有7100萬家庭進入這一較高收入區間，彰顯了中國消費市場的較大潛力。根據2023 麥肯錫中國消費者報告，2021 年中國的中高收入及高收入消費者群體已占據城鎮家庭消費 55%的份額，且未來還將持續快速增長。圖表 1：全國

25、城鎮居民人均逐季可支配收入（元）圖表 2：中國家庭可支配年收入情況（單位：百萬戶）資料來源：Wind，國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：MGI 洞見中國宏觀模型，國盛證券研究所 注：數據為按照收入群體統計的城鎮家庭數量 消費結構呈現分化趨勢，消費結構呈現分化趨勢，中高收入家庭消費實力強勁中高收入家庭消費實力強勁。根據麥肯錫調研數據，2022 年，中國消費者支出同比增長 5%+/基本不變/減少 5%+的占比分別為 16%/62%/22%，2019 年該比例分別為 32%/47%/22%。分收入層級來看，高收入/中高收入群體呈現更強的消費意愿及消費升級趨勢，2022 年減少消費支出的占比僅為

26、14%/20%，低于2019年的18%/21%，且在提升顏值和改善體驗等品類上傾向于選擇價格更高的品牌。受益于該部分人群的消費支撐，2019-2021 年天貓上的高端護膚品品牌（即 TOP400 且平均售價超 500 元）年復合增長率為 52%，遠超大眾品牌的 16%，高端化趨勢仍有望延續。而中低收入人群減少支出的占比則相較于 2019 年有所提升，在購買時也會進行多渠道比價或等待促銷活動。圖表 3：2019 年及 2022 年中國各收入群體實際支出變化 資料來源：2019 和 2022 麥肯錫中國消費者調查報告，MGI 洞見中國宏觀模型，國盛證券研究所 注：受訪者數量為 6715 人（202

27、2 年）/5400 人（2019 年），較高收入=家庭年收入 34.5 萬元以上，中高收入=家庭年收入16-34.5 萬元，中等收入=家庭年收入 8.5-16 萬元，中低收入和低收入=家庭年收入 8.5 萬元以下 化妝品零售額相對表現良好化妝品零售額相對表現良好，在社零總額中占比穩步提升在社零總額中占比穩步提升。從化妝品類零售額增速來12479 5.6%0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080001000012000140002013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q

28、22022Q1全國城鎮居民人均逐季可支配收入（元）yoy341382091921441146373630501001502002502015年2021年2025E高收入及中高收入(16萬元)中等收入(8.5-16萬元)中低收入及低收入(90%；彩妝約 50%按城市：一線 22.2%；二線 8.6%；三線 4.3%；按年齡：40 歲 0.1%；考慮年收入因素后，滲透率約 12%（即將年收入超 12.7 萬元列為可觸達人群）發達國家滲透率發達國家滲透率 已處于較高水平 美國約 19%，韓國約 28%（考慮年收入因素，即將年收入超12.7 萬元列為可觸達人群）年齡分布年齡分布 40 歲（13%）40

29、 歲（2%）城市分布城市分布 一線 10.2%，二線 21.2%，三線 16%，四線及以下 52.6%一線 36.2%，新一線 38.8%，二線 18.3%，三線及以下 6.7%資料來源：國家統計局，天貓，CID 消費者智庫，艾瑞咨詢，華經產業研究院，弗若斯特沙利文，新氧，艾爾建美學&德勤中國醫美行業 2022 年度洞悉報告，國盛證券研究所測算 注：醫美市場滲透率定義為全國可觸達人群的當前需求和潛在市場需求，可觸達人群定義為 2065 周歲，家庭年收入超過 12.7 萬元的城鎮人口 從美妝消費行為來看從美妝消費行為來看：化妝品人均消費額集中在2300-12000元/年，消費頻率方面，年輕群體對

30、于美妝護膚品類的購買頻率較為頻繁，一月一次或多次購買的占比約 25%，半年3-5次購買的占比約34%。醫美用戶人均消費額集中在1-4萬元/年，分產品來看，手術類/注射類/光電類分別為 15040 元/11190 元/10485 元，消費頻率大多為半年一次，決策周期平均約 1 個月，大多較為謹慎，需對醫美項目有一定了解、找到合適的機構/醫生后做出決定。圖表 9：化妝品及醫美用戶消費額及消費頻率情況 資料來源：艾媒數據中心，艾瑞咨詢，國盛證券研究所 注：醫美消費頻率為針對輕醫美項目 11%36%36%11%6%2400元及以下2400-6000元6000-12000元12000-18000元180

31、00元以上化妝品人均消費額（年度）化妝品人均消費額（年度）14%25%34%15%7%4%1萬元及以下1-2萬元2-4萬元4-6萬元6-8萬元8萬元及以上醫美人均消費額（年度）醫美人均消費額（年度）24.5%33.8%20.7%21.0%每月一次或多次半年3-5次半年一次每年一次及其他化妝品消費頻率化妝品消費頻率7.1%18.6%36.1%23.6%14.6%每月一次每季一次半年一次每年一次其他醫美消費頻率醫美消費頻率 2022 年 12 月 18 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 美妝為美妝為剛需屬性剛需屬性較強的較強的“悅己型悅己型”可選消費可選消費，消費者支付

32、意愿較強，消費者支付意愿較強。受疫情對可支配收入以及通脹等因素影響下，消費者支出預期更加集中在偏必需品的消費領域。根據普華永道2022 年全球消費者洞察調研中國報告統計，約 41%的中國消費者預計未來會增加對于健康和美容的支出，僅次于食品雜貨類目。根據艾爾建美學&德勤中國醫美行業 2022 年度洞悉報告，成熟醫美消費者醫美開支意愿度可達 6-7%左右。作為悅己型消費，美妝需求具備自發性、剛性、高端化趨勢難以逆轉等特點、隨著人們對于化妝品及醫美等求美項目的支付意愿不斷增強，預計“顏值經濟”仍將保持穩健增長。圖表 10：各品類中未來預期增加支出的消費者占比情況 圖表 11：各年齡層成熟醫美消費者醫

33、美開支意愿度 資料來源：普華永道2022 年全球消費者洞察調研，國盛證券研究所 資料來源：艾爾建美學&德勤中國醫美行業 2022 年度洞悉報告，國盛證券研究所 注：醫美消費開支意愿度（%）=年醫美開支/年收入 相對其他相對其他消費消費品類，美妝購買偏品類，美妝購買偏高頻，高頻，受疫情影響受疫情影響程度程度為醫美為醫美彩妝彩妝護膚護膚。由于護膚為易耗品，彩妝具備較快的創新周期，在消費品類橫向對比來看，美妝護膚的消費頻次較為高頻。產品上新周期方面，彩妝品牌研發周期相對較快，大類別/小類別的更新周期分別約 6個月/3個月，如以完美日記為代表的快節奏新銳國貨品牌可以做到每個月 5-6 款新品。圖表 1

34、2：不同消費品類購買頻次 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 注：樣本：N=1036，于 2021 年 01 月通過 iClick 網絡調研獲得，Z 世代指出生于 1995 年-2009 年的人群 受疫情影響程度方面，消費者在疫情期間對于生活保障類必需品支出增加，如食品飲料、個護清潔等日常產品傾向于購買大規格包裝囤貨。此外，隨著消費者在美妝方面的習慣養成，護膚品的剛需屬性逐步增強，受疫情限制出行的影響也相對較小，彩妝產品以及醫美消費則受影響相對較大，但后續隨著管控逐步放松，需求預計逐步釋放。2022 年 12 月 18 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13

35、：疫情后消費者對于各消費品類開支變化 資料來源：眾為分眾消費研究院，國盛證券研究所 注：調研樣本數為 200 整體而言，整體而言，隨著隨著疫情管控措施優化，消費者出行及收入疫情管控措施優化，消費者出行及收入水平水平逐步回暖，醫美消費復蘇逐步回暖，醫美消費復蘇彈性彈性較大，尤其是較大，尤其是成熟醫美用戶群體成熟醫美用戶群體長期被積壓的輕醫美項目需求有望率先釋放。長期被積壓的輕醫美項目需求有望率先釋放。其其次為次為彩妝彩妝，受益于出行場景逐步恢復，預計有所回暖。在，受益于出行場景逐步恢復，預計有所回暖。在護膚護膚領域則領域則預計將預計將呈現出結呈現出結構型構型增長增長，中腰部產品份額有望被更高性價

36、比的高品質大眾產品切分中腰部產品份額有望被更高性價比的高品質大眾產品切分。2.產業鏈變化產業鏈變化：優質增長背景下，優質增長背景下，環節間加劇環節間加劇強強聯合強強聯合 2.1 化妝品：化妝品：新規影響與供應鏈挑戰下，行業加速洗牌新規影響與供應鏈挑戰下，行業加速洗牌 新規新規對產業鏈各環節對產業鏈各環節影響影響逐步顯現逐步顯現，行業，行業格局加速向頭部集中格局加速向頭部集中?；瘖y品行業新規體系下，一系列政策法規密集出臺，對化妝品功效、化妝品標簽、化妝品原料及安全等作出明確規定，對產業鏈各環節監管持續加強，市場優勝劣汰節奏預計加速。2022-2024 年多部法規過渡期將結束，對于國內化妝品企業而

37、言為重要調整適應期。主要變化體現在：1）按照風險分類管理：高風險嚴格管理保證安全，低風險簡化流程加強事中事后管理；2）明確企業主體責任：規定注冊人、備案人對化妝品質量安全和功效宣稱負責；3）重視產品的安全性與有效性，擴大監管范圍，提高違規成本。對產業鏈的影響而言，一方面提高行業門檻，淘汰不合規企業，各環節頭部效應均有望加強，且相互之間強強合作的動力更為充足；另一方面鼓勵研發創新，打擊抄襲造假，夸大宣傳，加速雜牌出清，給重視原研投入的企業提高良好發展機遇，原料研發端的價值被有效放大。2022 年 12 月 18 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：化妝品行

38、業新規體系各環節要點及影響 資料來源：國家藥監局，國家市場監督管理總局，國盛證券研究所 由于疫情沖擊及新規趨嚴，由于疫情沖擊及新規趨嚴，化妝品行業化妝品行業供給側供給側整體整體加速優勝劣汰加速優勝劣汰節奏節奏。部分中小品牌難以維持可持續的健康發展。據企查查數據顯示，目前全國約有 2021 萬家化妝品相關企業，在近 3 年內成立的企業中，有 188萬家目前已注銷或吊銷，在近 1 年里成立的企業中有 21 萬家左右已注銷或吊銷。此外，由于今年以來消費領域創投環境整體較低迷，一級投融資市場中個護美妝融資事件數量同比降幅較大，根據烯牛數據統計，2022 年1-7 月個護美妝領域融資數量為 45 起，相

39、較于去年同期的 116 起同比下降約 50%。圖表 15：近 10 年化妝品相關企業注冊量（萬家）圖表 16：2017-2022 年 7 月消費細分領域融資事件數 資料來源：企查查，青眼，國盛證券研究所 注：僅統計企業名稱、產品、經營范圍包含“化妝品”的企業，2022 年統計時間截至 11 月 17 日 資料來源：烯牛數據，國盛證券研究所 2.1.1 上游上游原料原料呈現呈現本土本土化替代趨勢，代工商加速優勝劣汰化替代趨勢，代工商加速優勝劣汰 海外海外原料原料供給受到供給受到生產生產/物流物流受限等因素受限等因素疊加疊加影響影響，加大加大產能轉移產能轉移。受新冠疫情及通貨膨脹影響，今年以來，石

40、油、天然氣等能源全球性漲價，并從化工原料、工廠能耗成本等方面進行傳導，大宗商品價格指數攀升，我國化妝品產業目前大多原料來源于進口，航運價格也呈現不斷上漲的態勢。從三季度起，巴斯夫、杜邦、陶氏化學等跨國化工巨頭多次發函宣布漲價。海外產能及物流受到疫情、地緣沖突等因素影響，加大向中國地區轉移。生產方面，能耗雙控政策下，限電限產的影響在產業鏈上逐步傳導，生產有所受限。自有供應鏈的規?；笃髽I抗風險能力更強，一般有自建工廠，可從源頭直接采3349739410513925228043832719.5%49.6%48.5%29.3%12.1%32.5%81.2%10.9%56.3%-25.3%-40%-2

41、0%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504004505002013201420152016201720182019202020212022化妝品相關企業注冊量（萬家）yoy01002003004005002017年2018年2019年2020年2021年2022年1-7月 2022 年 12 月 18 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 購或買斷某種原料，且資金實力雄厚，可內部消化成本來扛住漲價壓力。圖表 17：海外主要原料商產能轉移措施 公司公司 國家國家 產能轉移措施產能轉移措施 巴斯夫 德國 全面推進位于中國廣東省湛江

42、市的一體化基地項目，到 2030 年投資總額將達到100 億歐元，建成后將成為巴斯夫全球第三大生產基地。德之馨 德國 總投資 1 億美元至南通生產基地，將在今年年底前竣工，明年二季度正式投產，年產能將達 4.5 萬噸香精香料。亞什蘭 美國 2022 年 10 月起，提價 15%以應對與原材料、能源、貨運和勞動力相關的持續總體通脹。奇華頓 瑞士 常州工廠目前正積極承接上海廠區特種香精產品產能，預計今年下半年實現產能完全轉移。德國瓦克 德國 南京工廠投資達 1.3 億歐元，中國投資占全球當年投資總額 25%至 30%。贏創 德國 宣布升級其位于上海莘莊工業園的研發基地，并正式更名為“贏創上海創新園

43、”。升級后，上海創新園將集基礎研究、產品開發、工藝開發、實驗工廠、應用技術、測試分析服務和風險授資活動于一體。英力士 瑞士 7 月 28 日與中石化簽署合資合作協議，總價值約 70 億美元，中石化與英力士股權互換，雙方將按照 50%：50%股權比例成立合資企業，利用英力士獨特的ABS 技術生產丙烯腈丁二烯苯乙烯，發力高端化工市場?？扑紕?德國 投資超 2700 萬歐元在上海一體化基地開工建設其首條專用于聚碳酸酯回收再生材料共混生產的物理回收（MCR）生產線，計劃 2023 年投入運營?？迫R恩 瑞士 10 月 20 日宣布將對其位于廣東省惠州市大亞灣的 Exolit OP 無鹵阻燃劑工廠追加 4

44、000 萬瑞士法郎的投資額以建設第二條生產線。計劃 2023 年中在大亞灣投產，第二條生產線將在 2024 年內投入使用。德國默克 德國 9 月初宣布中國首個 OLED 材料生產基地正式在上海浦東金橋落成并投入運營。該基地前期投資金額共計 980 萬歐元（約 7700 萬人民幣），是德國默克在繼德國、韓國之后投建的全球第三個 OLED 材料生產工廠。英威達 美國 9 月亞太研創中心在上海國際化工新材料創新中心落成，投入超 9500 萬元。阿克蘇諾貝爾 荷蘭 9 月 22 日，正式啟動其在上海松江的裝飾漆華東物流基地。該基地投資規模約為 7500 萬元，預計于 2023 年 6 月正式投入使用，

45、建成后將成為阿克蘇諾貝爾全國最大的物流基地。資料來源：ECHEMI，第一財經，慧正資訊，江海明珠網，常州市經濟與社會發展綜合咨詢服務平臺，國盛證券研究所 原料市場有望原料市場有望加快本土替代進程，加快本土替代進程，國內原料商迎來發展機遇期。國內原料商迎來發展機遇期。隨著海外部分龍頭原料專利到期，疫情、地緣沖突等沖擊供給，促進產能轉移，加快本土化替代進程，國內原料商有望迎來發展機遇期。分大類來看，1）基礎原料：用量較多，我國在大宗原料因資源受限較為依賴進口，在表活類/香精香料等領域通過品質穩定及生產規?；瘍瀯萦兴黄?，分別約占全球銷量 22%/銷售額 25%；2）功效原料：附加值較高，歐美日企業

46、憑借研發技術/測試體系等多維優勢占據大多份額，國內企業在部分細分領域深耕研發及量產商業化能力，逐步進入主要化妝品企業采購體系，透明質酸/防曬劑等品類分別占全球銷量 80%/30%+。圖表 18：國內主要上市原料企業所處市場規模情況 原料原料 市場規模市場規模 中國市場占比中國市場占比 表面活性劑 2021 年全球市場消耗量約為 1760 萬噸，2021 年國內表面活性劑產量約 389 萬噸，銷量約 379 萬噸 約 21.5%（以銷量計）防曬劑 2020 年全球/中國防曬劑消耗量約 5.4 萬/1.2 萬噸（據科思招股書披露其份額，以銷量計中國占比預計超 30%）約 22%（以消耗量計）透明質

47、酸 2021 年全球透明質酸原料市場規模約 700 噸，預計未來將保持 14.9%的高復合增長率。約 80%（以銷量計）香料香精 2020 年全球香精香料市場規模約 284 億美元，中國香精香料行業銷售規模約 511 億元 約 25%（以銷售額計）膠原蛋白 2020 年全球膠原蛋白產量 3.2 萬噸，市場規模 157 億美元，中國產量約 2000 噸，市場規模約 10 億美元 約 6.4%（以產量/銷售額計）L-丙氨酸 2019 年全球市場需求量約為 3.8-4.2 萬噸 L-纈氨酸 2019 年全球市場需求量約為 3.25 萬噸 資料來源：中國日用化學工業信息中心，各公司公告，各公司招股說明

48、書，弗若斯特沙利文，華經產業研究院，國盛證券研究所 2022 年 12 月 18 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 新規下原料備案提速，國內企業占比近半勢頭良好。新規下原料備案提速，國內企業占比近半勢頭良好。過往由于分類不明晰、審評尺度難把握等原因，在 2009-2019 年間我國僅有 4 款化妝品原料獲批。2021 年新規加大保障原料研發創新的合法權益，明確安全監測中的新原料經新原料注冊/備案人同意后，化妝品注冊/備案人方可用于化妝品生產，且原料報送碼并不公開顯示原料機密信息，新原料在 3 年觀察期內遵循“誰申請，誰受益”的原則，在制度上保證了原料創新企業申請新

49、原料和技術創新的積極性。實施后至今已 45 個新原料備案，其中 21 個來自國內公司（如依據原料的生產地在中國則數量更多），新原料備案數量提速增長，為行業創新發展注入新的活力。備案原料較多的公司主要包含華熙生物、陶氏等研發技術強勁的中外龍頭企業以及深圳維琪、中科光谷等中小型國內原料供應公司。圖表 19：化妝品新規實施后備案新原料情況 序號序號 中文名稱中文名稱 備案號備案號 備案人備案人 序號序號 中文名稱中文名稱 備案號備案號 備案人備案人 1 水解透明質酸鋅 國妝原備字 20220008 華熙生物科技股份有限公司 24 鐵皮石斛原球莖 國妝原備字 20220010 大連普瑞康生物技術有限公

50、司 2 N-乙酰神經氨酸 國妝原備字 20220026 華熙生物科技股份有限公司 25 水解透明質酸鈣 國妝原備字 20220016 華熙生物科技股份有限公司 3 補骨脂酚 國妝原備字 20220027 賽勝公司 26 反式-1-氯-3,3,3-三氟丙烯 國妝原備字 20220017 霍尼韋爾貿易（上海）有限公司 4-煙酰胺單核苷酸 國妝原備字 20220013 余姚萊孚斯本健康科技有限公司 27 哌啶丙酸 國妝原備字 20220022 株式會社資生堂 5 羥乙基咪唑烷酮 國妝原備字 20220021 株式會社資生堂 28 聚乳酸 國妝原備字 20220028 LX HAUSYS 株式會社 6

51、 棕櫚酰二肽-18 國妝原備字 20220032 日產化學株式會社 29 丙烯?；谆；撬徕c/VP 交聯聚合物 國妝原備字 20220004 科萊恩國際有限公司 7 酵母菌/珍珠發酵溶胞產物濾液 國妝原備字 20220029 浙江歐詩漫集團德清生物科技 30 聚氨酯-48 國妝原備字 20220025 科思創德國股份有限公司 8 雙-鯨蠟硬脂基氨端聚二甲基硅氧烷 國妝原備字 20220005 邁圖（上海）貿易有限公司 31 聚氨酯-34 國妝原備字 20220024 科思創德國股份有限公司 9 N-乙酰神經氨酸 國妝原備字 20220011 武漢中科光谷綠色生物技術 32 寡肽-215 國

52、妝原備字 20220012 深圳市維琪醫藥研發有限公司 10 芐基磺?；?D-絲氨?；弑奖彼犭呋S胺乙酸鹽 國妝原備字 20220014 帝斯曼維生素（上海）有限公司 33 藏豬脂 國妝原備字 20220015 四川鹿鳴丘高原生態農業科技 11-煙酰胺單核苷酸 國妝原備字 20220007 康盈紅莓（中山）生物科技 34 聚二甲基硅氧烷/雙-異丁基 PPG-20 交聯聚合物 國妝原備字 20220020 陶氏（張家港）投資有限公司 12 聚甲基倍半硅氧烷/三甲基硅烷氧基硅酸酯 國妝原備字 20220003 格苒特工業公司 35 醋酸桿菌/乳酸桿菌/酵母菌/茶葉提取物/蔗糖發酵產物濾液 國妝

53、原備字 20220030 仙婷（廣州）科技研發有限公司 13-煙酰胺單核苷酸 國妝原備字 20220002 余姚萊孚斯本健康科技有限公司 36-丙氨酰羥脯氨酰二氨基丁酸芐胺 國妝原備字 20210003 深圳市維琪醫藥研發有限公司 14 鯨 蠟 基 二 甘 油 三（三甲基硅氧基）硅乙基聚二甲基硅氧烷 國妝原備字 20220001 陶氏（張家港）投資有限公司 37 月桂酰甲基羥乙基磺酸鈉 國妝原備字 20210006 英諾斯派化工（北京）有限公司 15-煙酰胺單核苷酸 國妝原備字 20220009 深圳維琪醫藥研發有限公司 38 四氟丙烯 國妝原備字 20210005 霍尼韋爾國際公司 16 T

54、MP 月桂基聚二甲基硅氧烷 國妝原備字 20220019 絲而得公司 39 雪蓮培養物 國妝原備字 20210004 大連普瑞康生物技術有限公司 17 環己基甘油 國妝原備字 20220023 株式會社 ADEKA 40 月桂酰丙氨酸 國妝原備字 20210002 蘇州維美生物科技有限公司 18 聚硅氧烷季銨鹽-20 國妝原備字 20220018 絲而得公司 41 N-乙酰神經氨酸 國妝原備字 20210001 武漢中科光谷綠色生物技術 19 聚硅氧烷季銨鹽-26 國妝原備字 20220031 邁圖（上海）貿易有限公司 42 南極磷蝦油 國妝原備字 20220039 中冠生物科技（琿春）有限公

55、司 20 月桂酰/肉豆蔻酰甲基葡糖酰胺 國妝原備字 20220034 科萊恩國際有限公司 43 山芙蓉根/莖提取物 國妝原備字 20220036 嘉文麗(福建)化妝品有限公司 21 蟬花菌絲體提取物 國妝原備字 20220038 上海葡萄王企業有限公司 44 全氟丁基乙基硬脂基聚二甲基硅氧烷 國妝原備字 20220037 埃 肯 有 機 硅（上海）有限公司 22 雙-二異丙醇胺-PG-丙基聚二甲基硅氧烷/雙-異丁基 PEG-14 共聚物 國妝原備字 20220033 陶氏（張家港）投資有限公司 45 水解馬鈴薯淀粉十二烯基琥珀酸鈉 國妝原備字 20220035 諾力昂表面化學有限責任公司 23

56、 紅藜提取物 國妝原備字 20220006 百岳特生物科技（上海）有限公司 資料來源：藥監局，國盛證券研究所 注：截至 2022 年 11 月 注：標紅為中國原料商 新新備案備案原料中活性物占比近半，其中原料中活性物占比近半，其中超超 8 成為國產。成為國產。從原料的性質來看，已備案的新原料中，活性物原料接近一半，其中，國產原料占 80%+，而進口原料主要以成膜劑、乳化劑等基礎原料為主。從備案新原料的主要使用目的來看，各有 17 款原料可以用作保濕劑和皮膚保護劑，9 款原料可用作抗氧化劑，5 款原料可用作發用調理劑。2022 年 12 月 18 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

57、本報告末頁聲明 圖表 20：已備案新原料中進口/國產的基礎原料/活性物原料占比 圖表 21：已備案新原料主要使用目的 資料來源：藥監局，言安堂，國盛證券研究所 注：截至 2022 年 11 月，進口/國產的劃分依據原料的生產地而非原料商國籍，是否活性物依據使用目的和專家經驗綜合判斷 資料來源：藥監局，言安堂，國盛證券研究所 注：截至 2022 年 11月，一款原料可能有多個使用目的 代工商代工商受疫情沖擊及受疫情沖擊及成本壓力影響較大成本壓力影響較大，加速優勝劣汰，加速優勝劣汰。代工企業作為產品方案的執行者，集市場洞察、研發生產、功效檢測、安全保障等職能于一體，是美妝產業鏈中關鍵的一環。今年以

58、來，受疫情影響導致線下參展受限，代工企業失去接觸新客戶的重要渠道。此外，化工原料、包材、人力成本、海運價格等攀升，致使生產運營成本增加，利潤空間被壓縮。新法規對代工企業的配方庫儲備、功效評價體系、專利技術及研發能力等方面都提出了考驗，傳統的 OEM/ODM 模式由于價值量較低難以維持可持續發展，具備功效評價實驗室的企業具有較強優勢。未來隨著新銳國貨品牌逐步回暖，有望為代工企業貢獻重要增量。圖表 22：化妝品代工商新模式發展趨勢 方向方向 主要內容主要內容 素材與研發支撐素材與研發支撐 設立與原料、包材及研發的相關特別部門素材與研發支援（或其他名稱），專業、高效、精準對接“委托方”。配方數字化配

59、方數字化 建立配方管理的數字平臺后，配方數據是可追溯的，提高協作效率，賦能產品創新，輕松應對不同區域、不同品牌的各種產品開發與生產制造；組建“AI 配方團隊”，縮減產品開發周期，節約開發成本 柔性供應鏈柔性供應鏈 決策管理柔性化，訂單數量柔性化，生產時間柔性化。具有四大優勢：零庫存；提高資金轉化率；降低管理成本；緊跟市場熱點、把握商機。品牌與產品孵化品牌與產品孵化 由化妝品 OEM/ODM 代工發展到“品牌與產品孵化”（化妝品 OBM）。除了產品加工外，還提供一站式增值服務：包括從市場研究、產品規劃、配方研發、包材原料采購、包裝設計、生產制造；到代理商標注冊、產品送檢、備案登記、功效評價等全過

60、程的配套服務 原料端競爭壁壘原料端競爭壁壘 向原料上游拓展，與全球重要的化妝品原料供應商進行深度技術合作，從源頭樹立競爭壁壘 資料來源：創美內參，國盛證券研究所 2.1.2 品牌方品牌方上新成本提高，聚焦上新成本提高，聚焦高質量高質量發展發展成為趨勢成為趨勢 上市備案難度提升及疫情影響上市備案難度提升及疫情影響下下，產品備案數量，產品備案數量階段性減少后逐步回升階段性減少后逐步回升。新規要求自2022 年 1 月 1 日起，所有化妝品產品開始提交年度報告，新產品開始上傳產品功效宣稱依據的摘要，配方如涉及防腐、防曬、著色、染發、祛斑美白功能原料，需在提交相應原料安全相關信息。根據美麗修行大數據統

61、計，2022 年 1-10 月備案數累計達 28.7萬，同比下降22.5%。尤其在上半年，備案人不僅要適應新產品上市環節新的合規要求，還要為以往備案的產品查漏補缺。此外，由于國內外化妝品相關政策存在差異性，進口產品難以在短時間內適應新政。國產化妝品備案總數為 16.8 萬余件，較 2021 年下半年環比下降 25.5%，進口化妝品總數為 3200 余件，環比下降 58.5%。后續隨著疫情管控優化、企業陸續適應新規要求，化妝品備案新品以及新品牌數有望陸續回升。23%86%77%14%0%20%40%60%80%100%基礎原料活性物原料進口國產171795443332222保濕劑皮膚保護劑抗氧化

62、劑發用調理劑成膜劑抗皺劑清潔劑增稠劑膚感調節劑乳化劑溶劑乳化穩定劑起泡劑 2022 年 12 月 18 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2021 及 2022 年化妝品備案商品數量變化對比 圖表 24：2022 年化妝品備案新品牌數量情況 資料來源：國家藥品監督管理局，美麗修行大數據，國盛證券研究所 注：備案商品總量包含新備案商品及備案更新商品 資料來源：美麗修行大數據，國盛證券研究所 原料漲價原料漲價/新規新規趨嚴帶來趨嚴帶來上新上新成本提升成本提升，倒逼品牌倒逼品牌聚焦高質量產品聚焦高質量產品。由于今年海外原料供應量不足、訂貨周期長，導致化妝品企

63、業流動資金壓力有所提升。護膚品類中，國際品牌上新周期大多在 14-24 個月，本土品牌約 6-12 個月，新規對于特殊化妝品要求提交功效試驗報告，預計周期將延長約 2-6 個月。過往部分新銳品牌由于大部分走低端路線，需要維持營銷熱度，上新周期較短約 2-4 個月，但隨著新規對于產品注冊和功效宣稱管理趨嚴，該部分品牌如不能及時調整適應則預計將加速出清。功效宣稱評價要求祛斑美白、防曬、防脫發、祛痘、修護、滋養等 6 種功效類別只能通過人體功效評價試驗的方式進行，由于涉及志愿者招募等問題，相應功效檢測費用也較貴，大約為 3-30 萬。隨著化妝品用戶愈加理性，購買時注重產品成分與功效，化妝品行業科技屬

64、性逐步加強，倒逼企業通過加大在原料創新、升級配方、優化流程、智能制造等布局，在產業鏈各環節降本增效，聚焦高質量產品，提升綜合競爭力。圖表 25：化妝品功效宣稱評價項目要求 圖表 26：主要化妝品功效檢測項目參考報價 資料來源：國家藥監局化妝品功效宣稱評價規范，國盛證券研究所 資料來源：美妝網，國盛證券研究所 2.1.3 代運營代運營環節環節步入步入高階競爭階段高階競爭階段，企業企業加速轉型加速轉型 代運營環節業務定位為平臺和商家的服務商，經營模式對二者較為依賴，重點在于品牌客戶資源的持續積累和粘性，渠道資源和長期積累的運營經驗，對于不同渠道和品類打法的準確判斷，以及各渠道投放ROI的持續優化。

65、過往代運營公司主要依靠渠道資源及11522224 22535125714136986210825.956.35.45.95.75.54.13.33.1012345670200400600800100012002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月新品牌個數品牌平均新備案產品數 2022 年 12 月 18 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 運營優勢擴大營收，但隨著內部平臺紅利的縮減和外部市場環境的變化，所依賴的大客戶逐漸轉向自營模式，中小型電商代運營、主播網紅等

66、自媒體形式也開始為品牌提供廣告、帶貨服務，整個代運營商行業已步入高階競爭階段，呈現流量紅利衰退和品牌運營需求趨精細化的態勢，越來越多代運營公司開始加速轉型，主要方向可以分為：1）加大新電商渠道建設加大新電商渠道建設，拓寬增長路徑，拓寬增長路徑：從平臺來看，此前以淘系為主導的平臺生態正被削弱，抖音、快手、小紅書等社媒平臺正在展現強勁的消費潛力，對以淘系為主導的代運營商是一大挑戰。具有運營和渠道優勢的美妝代運營商，可通過整合資源擴大線上多渠道布局。其中，若羽臣已布局抖音、小紅書、快手等 20+平臺，水羊股份在布局抖音、快手等線上渠道的同時也在著重改善線下渠道的經營質量；目前青木股份的渠道布局較為集

67、中，僅有淘系、京東、抖音三個渠道。圖表 27：主要代運營公司渠道布局情況 公司公司 核心渠道核心渠道 核心渠道核心渠道占比占比 其他渠道其他渠道 壹網壹創 淘系 29.54%京東、唯品會、拼多多、抖音、小紅書、私域 水羊股份 淘系 40%線上：京東、唯品會、抖音、快手；線下：屈臣氏、沃爾瑪、家樂福、萬寧、SKP、化妝品專賣店 麗人麗妝 淘系 88.7%京東、抖音、拼多多、Lazada&Shopee 若羽臣 淘系 62.13%京東、抖音、拼多多、快手、唯品會、小紅書、蘇寧、考拉海購等 20+平臺 凱淳股份 淘系 39.97%京東、唯品會、小紅書、網易考拉、微信官方商城及品牌官網等 青木股份 淘系

68、 53.63%京東、抖音 資料來源：公司公告，聚美麗，國盛證券研究所 注：麗人麗妝為 2022 年三季報數據，其余為 2022 半年報數據 2）代運營品牌）代運營品牌+孵化自有品牌孵化自有品牌+投資品牌，投資品牌，拓展拓展客戶矩陣：客戶矩陣：過往代運營商對于大客戶的依賴度較高，未來主要通過收購、投資新銳品牌及孵化自有品牌建設推動增長，多樣化拓展合作品牌數量，并差異化構建自有品牌價值。如 2022 年上半年壹網壹創已新增 27 個品牌；投資品牌方面，今年以來水羊股份接連收購品牌PierAuge、伊菲丹，麗人麗妝已對外投資身體護理品牌怪力浴室、專柜級高端彩妝及皮膚護理品牌 Exacting 等。圖

69、表 28：主要代運營公司品牌矩陣情況 公司公司 合作品牌合作品牌 投資品牌投資品牌 自有品牌自有品牌 壹網壹創壹網壹創 曼秀雷敦、璦爾博士等 120+品牌/每鮮說（已面臨轉賣股權）水羊股份水羊股份 城野醫生、強生集團、KIKO、LUMENE、ALBION 等 10+品牌 PierAuge、伊菲丹 御泥坊、大水滴、小迷糊、花瑤花、御MEN 麗人麗妝麗人麗妝 科蒂集團旗下阿迪達斯個護、趣多多、樂扣樂扣等 怪力浴室、Exacting 美壹堂、玉容初、愛貝萌、尋味檔案 若羽臣若羽臣 寶潔集團、Swisse、雙心、雀巢健康、雅漾等 50+品牌 OUNGMAY 樣美、解你、溯華、SPD、倍珍保、魔范璐瑪

70、綻家、Aromoona 凱淳股份凱淳股份 聯合利華、歐萊雅中國、嬌韻詩、雅漾、屈臣氏等 80+品牌/青木股份青木股份 H&M、ECCO、Filorga 菲洛嘉、高露潔、Trombrog 等/資料來源：公司公告，聚美麗，國盛證券研究所 2.2 醫美：捕捉新材料，新格局中的新機遇醫美：捕捉新材料，新格局中的新機遇 疫后穩健發展，疫后穩健發展，長期長期需求升級邏輯延續。需求升級邏輯延續。長期趨勢下，醫美行業持續驗證高端需求升級邏輯，市場規模與滲透率雙升。當前行業發展進入疫后穩健復蘇階段，常態化管控下 2022 年 12 月 18 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 市場逐

71、步回暖，2022 年我國醫療美容市場規模預計達 2267 億元，對應醫美治療次數近4290 萬次，預計未來三年將以 15.90%的復合增速達到 3529 億元的規模，屆時醫療美容次數達 6800 萬次。其中輕醫美項目以低風險、快恢復、美容效果自然等優勢備受市場青睞，新氧數據顏究院統計 2021 年我國非手術用戶占比同增 1.30pcts 達 83.10%，已為醫美市場主力，非手術類治療次數達 2820 萬次，占醫美總療程比重達 78.99%，未來非手術類醫美項目仍將以17.58%高增速擠壓手術類市場，預期至2027年市場規模有望達 2745 億元。圖表 29：中國醫療美容市場規模（按服務收入計

72、，十億元）圖表 30：中國醫療美容治療次數（百萬次）資料來源：愛美客港股招股說明書、國盛證券研究所 資料來源：愛美客港股招股說明書、國盛證券研究所 線級下沉與年輕化仍為滲透率提升方向。線級下沉與年輕化仍為滲透率提升方向。居民收入結構優化與對美追求不止，醫療美容項目加速向線級城市下沉，據新氧數據顏究院統計至 2021 年我國二三四線城市醫美滲透率較 2018年提升25.18pcts/12.65pcts/6.70pcts至 29.6%/14.7%/7.4%。參考艾瑞咨詢2022 年中國醫美美容行業報告，當前醫美用戶地域結構分布中，二線城市已憑49.5%的占比位居第一大消費主力，一線城市與三線及以下

73、城市用戶占比分別達 31.3%和 19.2%。從用戶年齡結構看，年輕化仍為滲透率提升趨勢，2021年 25歲以下醫美消費者在總人群中占比高達 58%，其中 20-25 歲人群中的醫美滲透率達 7.90%，位居各年齡段首位。艾瑞咨詢數據顯示，2022 年我國 77.6%的醫美用戶初次嘗試醫美項目的年齡小于30歲，其中11.4%的用戶初次醫美年齡低于 20歲，醫美項目已由中年抗衰逐步走向年輕化的皮膚管理與日常養護。圖表 31：2021 年中國按城市等級劃分的醫美滲透率 圖表 32：2021 年中國按年齡劃分消費比例及其滲透率（%）資料來源：新氧數據顏究院、國盛證券研究所 資料來源：愛美客港股招股說

74、明書、國盛證券研究所 一級投融資整體熱度回調，發力掘金上游醫療器械。一級投融資整體熱度回調，發力掘金上游醫療器械。據不完全公開資料統計，截至2022 年 12 月 5 日我國醫美行業投融資事件總數與金額較 2021 年同比有所下滑，行業過熱現象逐步回調，投融資方向加速向上游醫療器械集中。上半年醫美巨頭華熙生物以2.33 億元收購膠原蛋白生產商益而康生物 51%的股權進軍上游新產業；華東醫藥以59 72 84 78 92 106 121 134 148 162 176 40 50 60 77 98 121 146 175 205 238 275 0%5%10%15%20%25%050100150

75、2002503003504004505002017201920212023E2025E2027E非手術類手術類整體增速0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080901002017201920212023E2025E2027E非手術類手術類整體增速24.8%23.5%29.6%14.7%7.4%0%5%10%15%20%25%30%35%一線新一線二線三線四線以下201820210%5%10%15%20%25%30%35%40%40消費者滲透率 2022 年 12 月 18 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.74 億元全資能量源設備

76、商 Viora，繼續拓寬光電設備產品線；隱形矯治龍頭時代天使加速推進出海計劃，收購巴西正畸廠商 Aditek51%的股權推動國際正畸產業鏈整合。相比之下，中下游投融資熱度有所下降，僅有朗姿、拉芳、高瓴、興科蓉發起四件醫美機構投融事件。圖表 33：2022 年以來醫美行業大型投融資事件（截至 2022 年 12 月 5 日）領域領域 時間時間 投資方投資方 被購標的被購標的 投投/融資融資 金融金融 醫療器械：膠原蛋白 1 月 康德萊 美械寶 股權投資/醫療器械：能量源設備 2 月 華東醫藥（Sinclair）Viora 100%股權收購 1.74 億元 醫療器械：冷熱溶脂及超聲技術 3 月 渼

77、顏空間 深圳易美 80%股權收購/醫療器械：縫合線 3 月 雅惠投資，榮振投資，取勢資本 南京普立蒙 融資 近億元 醫療器械：高端醫美光電器械 4 月 遠毅資本獨家投資 美邁蕾 天使輪融資 千萬元 醫療器械：膠原蛋白 4 月 華熙生物 益而康生物 收購 51%股權 2.33 億元 醫療器械：合成生物學新材料 5 月 日初資本獨家投資 金坤生物 A 輪融資 數億元 醫療器械：高端激光設備 7 月 元生創投 南京佰福 Pre-A 輪融資 近億元 醫療器械：人工智能影像 7 月 復星醫藥、國藥中金，安亭實業 復星杏脈 戰略融資 超億元 醫療器械：可溶性微針技術 8 月 凱風創投 天時維 A 輪融資

78、干萬元 醫療器械：口腔再生修復 9 月 里程碑創投、青鳥高新創投 藍皓生物 A 輪融資 千萬元 醫療器械：正畸治療 10 月 時代天使 Aditek 51%股權收購 1940 萬美元 醫療器械：齒科材料 3 月 復銳醫療科技 福州瑞克布朗 股權投資 3500 萬 終端：人工智能醫美平臺 5 月 易高資本 MIRA 天使輪融資 千萬元 終端：美護評測平臺 6 月 虹溪創投 集小美 天使輪融資 1000 萬元 醫美服務機構 1 月 興科蓉醫藥 德陽德美 收購/醫美服務機構 6 月 拉芳家化 醫美國際 認購 23.2%股份 1 億元 醫美服務機構 9 月 朗姿股份 昆明韓辰 收購 75%股權 1.5

79、8 億元 醫美服務機構 9 月 高領資本 同佳健康 戰略融資 2 億元 資料來源：醫美研究院，國盛證券研究所 短期疫情反復短期疫情反復制約客流增長制約客流增長，產業產業扶持政策頻出助力行業復蘇。扶持政策頻出助力行業復蘇?；仡?2022 年以來醫美發展歷程，全國疫情反復導致的封控政策對線下客流增長與需求存在一定制約，各地政府及時出臺扶持政策，由上而下加快產業復蘇步伐，推動行業健康良性發展。1）在醫療器械研發端，深圳、杭州等地積極鼓勵醫美領域高端醫療器械研發生產，對新批醫療器械產品及臨床試驗提供 100-600 萬元不等獎勵；2）審批注冊環節：廣東省與山東省藥監局全面優化醫療器械審批服務，對于評審

80、環節全面提速，大幅壓縮二類醫療器械審批時限；3）終端運營：海南、成都、深圳等地加快醫療美容產業發展，積極對接國際藥械企業，打造高端醫美產業鏈，全力建設國際醫美之都。2022 年 12 月 18 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：2022 年以來全國多地出臺支持醫美產業發展政策 地區地區 時間時間 政策政策 核心內容核心內容 海南 2 月 18 日 海南自貿港放寬市場準入工作成果新聞發布會 積極對接國際藥械企業，打造高端醫美產業鏈；引入國內外知名醫療機構與專家團隊，利用離島免稅政策帶動養老養生及醫美整形等多產業鏈融合發展 成都 5 月 10 日 成都市“

81、十四五”生物經濟發展規劃 發揮資源聚集優勢，推動高端醫美新材料研發制造、高精醫美服務、“醫美+”新經濟突破發展，全力建設國際醫美之都。山東 5 月 16 日 關于促進醫療器械產業高質量發展的十六條措施 加大醫療器械創新支持力度；引導支持醫療器械集聚發展；全面優化審批服務；切實保障醫療器械質量安全。第二類醫療器械注冊審評時限由法定的 60 個工作日縮減至 30個，行政審批時限由法定的 20 個工作日縮減至 5 個。蘇州 5 月 20 日 蘇州市生物醫藥產業創新集群建設實施方案 重點發展包含醫美產業在內的醫療健康服務業，從推動數字化轉型、發揮市場機制、人才引進、聚焦產業鏈供應、推動臨床保障、優化配

82、套政策服務。廣東 5 月 23 日 關于優化第二類醫療器械注冊審批的若干措施 審評審批全面提速，實現省內第二類醫療器械注冊技術審批時限平均壓縮 50%；合理配置審評資源；完善各環數據互通共享、建立常態化審評審批機制。成都 7 月 18 日 成都市加快醫療美容產業發展支持政策 支持高端醫美人才發展，人才加快聚集；支持醫美企業創新發展；支持醫美項目引進建設；支持醫美企業發展壯大；支持醫美產業環境優化。深圳 7 月 26 日 促進大健康產業集群高質量發展的若干措施 鼓勵電子類、生物類醫美產品發展，對新批醫療器械產品給予 100-500 萬元不等現金獎勵，對新獲 JCI 國際認證的醫美機構給予項目總投

83、資 20%的資助。濟南 10 月 11 日 關于加快生物醫藥與大健康產業高質量發展的若干政策措施 支持醫美抗衰生產企業加大產品推廣力度，對自主創新新產品成功上市銷售的按每個產品 10 萬元標準給予一次性獎勵。杭州 10 月 15 日 關于加快生物醫藥產業高質量發展的若干措施 重點支持高端醫療器械及醫美等領域研發、生產和服務，對醫療器械研發生產給予200-600 萬元不等資助，藥物臨床試驗提供 100-300 萬元不等資助。資料來源：政府官網、國盛證券研究所 終端機構降價引流，終端機構降價引流，龍頭業績逆勢向上龍頭業績逆勢向上。今年 3 月以來疫情反復惡化終端機構經營環境，通過對新氧平臺顯示，客

84、流承壓下終端機構以千元玻尿酸降價打折與捆綁促銷等方式吸引需求回升，【愛美客】嗨體系列、【華熙生物】潤百顏&潤致&絲麗系列、【昊海生科】海薇與姣蘭系列等千元玻尿酸為降價引流熱門項目。相比之下，高端抗衰填充市場需求韌性強勁，受疫情沖擊相對較小，萬元再生針劑注射單品濡白天使與少女針終端表現靚眼。其中少女針全年鋪貨情況優異，至 2022 年 6 月授權機構數達 500 家，培訓醫師超900人，強銷售能力下上半年華東醫藥子公司欣可麗美學營收高達2.71億元。高端品類驅動下愛美客 Q3單季度維持 41.6%高增速，實現歸母凈利 4.01億元，參考公司中高端玻尿酸銷售情況，我們預計全年天使針銷量超 100萬

85、支，收入總量達 3 億元，驅動業績逆勢向上。圖表 35：醫美上游公司整體業務盈利情況（億元）上市公司 2022Q1 2022Q2 2022Q3 營業收入 歸母凈利 凈利率 營業收入 歸母凈利 凈利率 營業收入 歸母凈利 凈利率 愛美客 4.31 2.8 65.00%4.54 3.11 69.00%6.05 4.01 66.00%yoy 66.1%64.0%-1.03pcts 21.4%22.0%0.5pct 55.1%41.6%-6.61pcts 華熙生物 12.55 2.0 15.94%16.81 2.73 16.25%13.85 2.04 14.73%yoy 61.6%31.1%-4.06

86、pcts 44.9%31.3%-1.75pcts 28.7%4.9%-3.27pcts 華東醫藥 89.33 7.04 7.88%92.65 6.36 7.00%96.61 6.41 7.00%yoy 0.4%-7.1%-1.12pcts 11.9%17.3%-0.12pct 10.4%7.7%-0.38pct 昊海生科 4.74 0.61 13.00%4.94 0.10 2.00%6.15 0.91 15.00%yoy 23.8%-37.1%-12.13pcts 5.3%-92.5%-26.98pcts 45.0%14.2%-4.2pcts 資料來源：Wind、國盛證券研究所 新材料、新產品

87、孕育新增長，上游加速優質管線布局。新材料、新產品孕育新增長，上游加速優質管線布局。醫美針劑廠商以研發與產品為強護城河，持續推動品類創新，積極儲備在研管線。2022 前三季度龍頭公司愛美客與華熙生物研發費用率持續上行至 7.73%/6.42%，華東醫藥研發總費用達 7.88 億元。針劑填充新時代下，上游公司爭先布局新材料與新產品中的新機遇。分品類看：2022 年 12 月 18 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：醫美上游公司研發費用支出（億元）圖表 37：醫美上游公司研發費用率（%）資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所

88、膠原蛋白：再生針劑開啟填充新時代膠原蛋白：再生針劑開啟填充新時代。再生針劑以 PLLA 或 PCL 微球為核心成分，刺激人體自我產生膠原蛋白實現填充抗衰，注射維持期長達 1-2 年，兼具即時與漸進式美容效果，有望替代部分高端玻尿酸市場。繼市場童顏針、少女針、天使針三款再生針劑后，醫美上游廠商相繼入局再生針劑研發，其中江蘇吳中代理愛塑美已完成臨床試驗進入注冊階段，有望于 2023 年 Q4 正式上市成為第四款 III 類再生針劑合規產品；四環醫藥主打 PLLA 成分再生修復功能的自研再生水光嘉樂妍已進入注冊階段，另有杭蓋、西宏、興科蓉等公司相繼推動童顏針與少女針管線研發。膠原蛋白：重組膠原蛋白引

89、領膠原注射創新。膠原蛋白：重組膠原蛋白引領膠原注射創新。重組膠原蛋白突破傳統動物源膠原蛋白制備的病毒排異與高成本桎梏，以高效、高質、安全等特點推動膠原注射產品升級，貼合國人對膚色調和的求美需求。上游膠原蛋白龍頭廠商逐步攻克重組產品結構性與穩定性問題，其中錦波生物已推出 III 類重組人源膠原蛋白注射劑薇旖美，巨子生物、創健醫療等重組膠原蛋白相繼推動重組膠原蛋白針劑產品研發，核心固液體制劑與凝膠產品分別進入開發期與臨床階段，有望于2024-2025年間陸續上市。圖表 38：膠原蛋白注射劑在研管線布局情況 膠原蛋白再生針劑 生產/代理商 產品名稱 主要成分 研發階段 預計上市時間 江蘇吳中 愛塑美

90、 聚雙旋乳酸 臨床注冊 2023 年 Q4 四環醫藥 嘉樂妍童顏水凝 聚左旋乳酸 注冊階段 即將上市 四環醫藥 一代童顏針 聚左旋乳酸 開發階段/四環醫藥 注射用聚己內酯填充劑 聚己內酯 臨床階段 四環醫藥 聚羥基脂肪酸脂微球再生材料 聚羥基脂肪酸脂 開發階段/杭蓋生物 瑞博童顏針 聚左旋乳酸 臨床階段/西宏生物 西宏童顏 聚左旋乳酸微球 臨床階段/興科蓉醫藥 注射用聚己內酯微球面部填充劑 聚己內酯 開發階段/膠原蛋白注射劑 生產商 產品名稱 主要成分 研發階段 預計上市時間 巨子生物 重組膠原蛋白液體制劑 重組膠原蛋白 臨床階段 2024 年 Q1 巨子生物 重組膠原蛋白固體制劑 重組膠原蛋

91、白 臨床階段 2024 年 Q1 巨子生物 重組膠原蛋白凝膠 重組膠原蛋白 產品開發 2025 年 H1 巨子生物 交聯重組膠原蛋白凝膠 重組膠原蛋白 產品開發 2025 年 H1 四環醫藥 復合膠原蛋白填充劑 重組膠原蛋白 開發階段/雙美生物 第四代膠原蛋白植入劑 動物源膠原蛋白 完成臨床/創健醫療 重組人III型膠原蛋白超分子填充水凝 重組人III型膠原蛋白超分子 臨床階段/資料來源：公司公告、藥融云、國盛證券研究所 024681020182019202020212022Q1-Q3愛美客華熙生物華東醫藥昊海生科0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022Q1-Q

92、3愛美客華東醫藥華熙生物昊海生科 2022 年 12 月 18 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 玻尿酸：黃金賽道的長跑，優勢品類再升級玻尿酸：黃金賽道的長跑，優勢品類再升級。玻尿酸仍為我國醫美行業最為成熟的填充物之一，終端熱度不減，市場地位牢固。依據分子大小與交聯劑添加情況，玻尿酸可應用于水光保濕、除皺抗衰、填充支撐等不同領域。當前玻尿酸上游三大龍頭愛美客/華熙生物/昊海生科持續發力產業鏈成熟，合規化產品豐富的玻尿酸賽道，加速產品適應癥的豐富與成分創新，推動優勢品類持續升級。愛美客旗下針對顳部與頦部填充的兩款透明質酸凝膠已進入臨床試驗階段，華熙生物兩款單相玻尿酸

93、產品即將完成注冊，基于微交聯技術的二代產品與水光產品也均處于臨床試驗階段；昊海生科多款水光產品進入開發期，積極推動 Cytosial 玻尿酸注冊上市。圖表 39：醫美上市公司玻尿酸產品在研管線布局 公司公司 產品產品 研發階段研發階段 公司公司 產品產品 研發階段研發階段 華熙生物 兩款單相玻尿酸產品 即將完成注冊 昊海生科 線性精密交聯水光注射劑 臨床前研究 基于微交聯技術的二代產品 臨床試驗 加強型水光注射劑 臨床前研究 基礎型和功能型水光產品 臨床試驗 有機交聯透明質酸鈉凝膠 臨床試驗 愛美客 醫用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠 臨床試驗 無痛交聯注射用交聯透明質酸鈉凝膠 注冊檢

94、驗 醫用透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠 臨床試驗 Cytosial 玻尿酸 推進注冊上市 華東醫藥 Maili 玻尿酸 臨床試驗 江蘇吳中 HARA 玻尿酸 臨床試驗 Kylane 公司合作面/身體填充劑 研發階段 四環醫藥 Hugel 玻尿酸 注冊檢驗 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 肉毒毒素：合規化新品呼之欲出，產品矩陣協同加強肉毒毒素：合規化新品呼之欲出，產品矩陣協同加強。肉毒毒素可作用于身體多部位與多場景實現除皺塑性效果，與多類產品搭配可實現 1+12 的強協調性。我國針對毒麻藥品的嚴監管環境構建肉毒素品類極高準入門檻，市場長期空白下多家針劑廠商積極布局肉毒管線。愛美客由韓國 H

95、uons 引進的 Hutox 橙毒已進入 III 期臨床階段，有望于2024年正式上市；昊海生科旗下ET-01外用涂抹型肉毒與AI-09注射型肉毒毒素分別處于 II 期臨床與 Pre-IND 階段。圖表 40：各公司肉毒素在研管線情況 產品產品 來源國來源國 公司公司 研發階段研發階段 預計上市時間預計上市時間 Hutox（橙毒）韓國 愛美客 III 期臨床 2024E Nabota（綠毒）韓國 大熊制藥 III 期臨床 2026E ET-01 外用涂抹型 美國 昊海生科 美國 II 期臨床-AI-09 注射型 美國 昊海生科 Pre-IND-RT002 美國 復星醫藥 III 期臨床-The

96、 Toxin（藍毒）韓國 華東醫藥 研發 2025E 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.3 培育鉆石：郢匠揮斤，錨定量價最優解培育鉆石：郢匠揮斤，錨定量價最優解 板塊景氣度趨勢向上，培育鉆石滲透率持續提升。板塊景氣度趨勢向上，培育鉆石滲透率持續提升。2022 年供需變化孕育行業強成長性，天然鉆石供給不確定性與培育鉆石零售布局推動板塊高景氣度延續向上，印度寶石與珠寶出口促進委員會（GJPEC）統計，2022 年 1-10 月印度培育鉆石毛坯合計進口額達12.86 億美元，同比增長 40.9%，培育裸鉆出口額達 15.08 億美元，同比增長 58.0%，當前進出口總額已顯著超去年全年累計金額

97、。其中 Q3 以來受需求環境影響與中游切割加工節奏調整月度增速略有回落，我們認為培育鉆石的長期替代與成長邏輯不變，傳統珠寶消費旺季訂單需求延后仍將推動板塊景氣度延續。從滲透率角度看，培育鉆石全年加工節奏受貿易與切割節奏具備明顯周期性，對比天然鉆石滲透率呈波動趨勢上升，至2022 年 10 月培育鉆石/天然鉆石進出口滲透率已分別提升至 5.56%/8.63%。2022 年 12 月 18 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：印度培育鉆石毛坯進口額及增速（單位：百萬美元，%）圖表 42：印度培育裸鉆出口額及增速（單位：百萬美元，%）資料來源：GJEPC、國盛

98、證券研究所 資料來源：GJEPC、國盛證券研究所 圖表 43：印度培育鉆石進出口年度數據（單位：百萬美元）圖表 44：印度培育鉆石月度進出口滲透率 資料來源：GJEPC、國盛證券研究所 資料來源：GJEPC、國盛證券研究所 短期政治經濟環境不確定性擾亂市場節奏，下游謹慎情緒加劇庫存積壓。短期政治經濟環境不確定性擾亂市場節奏，下游謹慎情緒加劇庫存積壓。復盤今年以來天然鉆石價格走勢與市場交易節奏，2022 年 1-3 月期間俄烏戰爭爆發加劇天然鉆石供給壓力，天然鉆石價格加速周期上行趨勢，其中 RAPI 指數 0.3/0.5/1/3ct 均于 2 月創下增幅新高，IDEX 產品鉆價格于 3 月達到峰

99、值。4 月以來美國加大對俄羅斯鉆石巨頭Alorsa 的出口限制，政治環境不確定性向中下游傳導，導致印度切割加工環節訂單萎縮與部分工廠停工。Q3 淡季需求中全球高通脹與高利率的經濟環境持續惡化，終端零售環節對待裸鉆的謹慎態度加速天然鉆石庫存積壓與價格回落。IDEX 天然鉆石價格指數連續 7 個月環比下滑，1 克拉鉆石 RAPI 指數于 10 月環比下降 3.6%，年初至今累計降幅達 6.5%。54.94-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05010015020025018-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-

100、0221-0621-1022-0222-0622-10毛坯進口額同比增速178.73-300%-100%100%300%500%700%900%02040608010012014016018020018-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10裸鉆出口額同比增速-50%-10%30%70%110%150%190%02004006008001,0001,2001,4001,60020182019202020212022.1-10毛坯進口額裸鉆出口額進口額增速出口額增速0%2%4%6%8%10%12%18

101、-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-10出口滲透率進口滲透率 2022 年 12 月 18 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：成品鉆價格變化率 圖表 46：不同規格鉆石價格環比 資料來源：IDEX，國盛證券研究所 資料來源：Rapaport，國盛證券研究所 短期經濟疲軟與短期經濟疲軟與通脹制約通脹制約，消費主力美國消費主力美國珠寶增速承壓。珠寶增速承壓。美國作為世界第一大鉆石消費國，終端消費力深刻影響培育鉆石行業走向。2022 年以來美國 CPI 指數持續走

102、高，其中 9 月 CPI 同增 8.2%，加息周期下通脹壓力導致的悲觀預期與不確定性影響消費者信心，德勤咨詢測算 2022 年美國節假日消費期達 5.8 周，較去年同期縮減 0.6 周，而人均消費額約1455美元左右，低于去年同期的1463美元。高通脹與經濟下滑風險下，美國鉆石珠寶月度零售額自今年 Q2 以來長期疲軟，其中 10 月零售額環比下降 10%。海外需求疲軟與訂單持續萎縮致印度蘇拉特地區被迫將排燈節假期延長至 25 天，疊加我國疫情反復對于進出口物流管制，10 月當月印度培育鉆石進口額同降 46.5%至 0.55億美元，出口額僅同增 22.2%至 1.79 億美元。圖表 47：美國

103、CPI 同比變化率及制造業 PMI 圖表 48：美國鉆石珠寶零售額月度變化率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Tenoris，Edahn Golan，國盛證券研究所 排燈節后良性改善，期待排燈節后良性改善，期待下季度下季度中游環節復蘇。中游環節復蘇。鉆石產業鏈自上而下環節眾多，供需雙向傳導下毛坯原石價格波動具備強周期屬性，全球市場疲軟與政治經濟環境不確定性顯著拖累鉆石淡季消費需求，蘇拉特地區11月排燈節后工廠復工與Q4圣誕節及新年等旺季消費催化下有望助力行業庫存出清，重歸行業供需新平衡點。天然鉆石庫存變化：參考 Rapaport 統計，采取 RapNet 的 180 萬+粒天然鉆

104、石樣本，10 月份小顆粒天然鉆石需求率先消化，全球 30 分與 50 分成品鉆庫存清理情況良好，不同凈度顏色等級平均庫存環比分別下滑 23.08%/1.83%，但 1 克拉以上大顆粒鉆石仍面臨一定庫存壓力，平均庫存環比上升 7.58%/0.42%，其中 IF-VVS 凈度/I-K 色/1 克拉天然鉆石庫存環比仍上升 17%。培育鉆石庫存變化：參考鉆石觀察統計，采取三大主流平臺 49.3 萬粒樣本，10 月底-11 月 20 日期間培育鉆石庫存消化情況顯著快于天然鉆石，50 分-99 分/1 克拉-1.99 克拉庫存平均分別下降 15%/11%，整體庫存平均下降 10%，其中 SI1-SI3 凈

105、度/G-H 色/50-99 分培育鉆石庫存優化 35%。5.70%-2.30%-5%0%5%10%15%20%25%30%21-1022-0122-0422-0722-10同比環比-5%0%5%10%21-1021-1222-0222-0422-0622-0822-100.3ct0.5ct1ct3ct404550556065700%2%4%6%8%10%21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10美國CPI同比變化率美國制造業PMI-50%150%350%550%750%21-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10 202

106、2 年 12 月 18 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 49：天然鉆與培育鉆庫存變化情況 2022 年年 10 月份天然鉆庫存月份天然鉆庫存環比環比變化率變化率 克拉 0.3ct 0.5ct 1ct 3ct 等級 IF-WS VS SI IF-WS VS SI IF-WS VS SI IF-WS VS SI D-F-18%-23%-23%-5%-8%2%-1%2%7%-5%4%9%G-H-15%-25%-29%-2%-1%2%11%6%10%-4%3%8%I-K-11%-30%-27%6%2%-3%17%16%7%1%-6%3%L-M-13%-26%-27

107、%6%-2%-19%14%7%-5%-11%-6%9%2022 年年 10 月底月底-2022 年年 11 月月 20 日培育鉆庫存變化率日培育鉆庫存變化率 克拉 0.50-0.99ct 1.00-1.99ct 2.00-2.99ct 3.00-3.99ct 4.00ct 以上 等級 FL-VVS2 VS1-VS2 SI1-SI3 FL-VVS2 VS1-VS2 SI1-SI3 FL-VVS2 VS1-VS2 SI1-SI3 FL-VVS2 VS1-VS2 SI1-SI3 FL-VVS2 VS1-VS2 SI1-SI3 D-F-5%-10%-57%-12%-13%-12%-11%-6%-6%-

108、8%-4%-7%-7%-4%4%G-H-6%-8%-35%-7%-11%-6%-6%-9%-8%-4%-7%-10%-3%-5%-2%I-J-5%-5%-11%-6%-6%-3%-7%-6%0%-6%-7%-6%-6%-7%-11%資料來源：鉆石觀察，Rapaport，國盛證券研究所 錨定量價最優解，替代優勢逐步凸顯。錨定量價最優解，替代優勢逐步凸顯。培育鉆石制造技術已獲得顏色、凈度、克拉數、彩鉆異形等多方面突破，當前技術路徑中“量”“價”不可兼得，以銷定產模式下制造端生產以價換量，錨定最優解。參考 Edahn Golan 數據測算，天然鉆石與培育鉆石終端零售價差已由 2020 年初的 51%

109、擴大至 2022 年 9 月的 76%，2022Q3 期間 1 克拉圓形培育鉆價格指數已降至 25.82，終端對標天然鉆石的性價比優勢持續凸顯，同等級產品可替代性進一步放大。圖表 50：天然鉆與培育鉆價格差（單位：美元/克拉）圖表 51：1 克拉/0.3 克拉培育鉆價格指數變動（18Q3=100）資料來源：Tenoris.bi，Edahn Golan，國盛證券研究所 資料來源：Edahn Golan Diamond Research&Data Ltd，國盛證券研究所 庫存出清與優勢強化下，培育鉆石有望率先迎來反彈。庫存出清與優勢強化下，培育鉆石有望率先迎來反彈。珠寶貿易環節，培育裸鉆批發價格下

110、行再顯強性價比優勢，原料成本優化為珠寶商延展高利潤率空間。分合成種類看，LGDEAL-CVD70 分-99 分培育鉆石 R-值平均下限接近 92%，1.5-2 克拉培育鉆石 R-值約96.2%；LGDEAL-HPHT70 分-90 分培育鉆石 R-值下限約 93%，平均批發價格達 285 美元/克拉，參考戴比爾斯 lightbox 終端零售價 800 美元/克拉，測算珠寶貿易商毛利率空間超 65%。高利潤率吸引終端布局有效助力中游庫存積壓，培育鉆石價格回落再度凸顯其性價比優勢，我們認為 Q4 旺季需求消耗將有效修復行業供需矛盾，終端零售市場的強力入局有望推動培育鉆石在珠寶消費板塊中的率先反彈。

111、圖表 52：培育鉆石裸鉆批發價格情況（2022 年 11 月 25 日，單位：美元）0500100015002000250030003500400045002020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/1培育鉆石天然鉆石010203040506070809010018Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q31克拉圓形培育鉆0.3克拉圓形培育鉆 2022 年 12 月 18 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 克拉克拉 顏色顏色

112、LGDeal-CVD（下限）（下限）LGDeal-CVD（上限）（上限）凈度凈度 LGDeal-HTHP（下限）（下限）LGDeal-HTHP（上限）（上限）價格價格 R-價格價格 R-價格價格 R-價格價格 R-0.30-0.49 D 77.50 90.0%294.12 82.0%IF 89.90 90.0%375.36 83.0%E 67.74 90.5%272.16 82.0%VVS1 71.25 90.5%375.36 83.0%F 65.10 90.0%218.05 82.0%VVS2 65.55 90.5%241.50 85.0%G 60.00 90.0%107.50 90.0%V

113、S1 61.85 90.5%229.32 82.0%0.50-0.69 D 180.09 91.0%384.54 87.0%IF 364.00 90.0%682.50 85.0%E 130.90 92.3%467.46 85.7%VVS1 138.60 92.3%501.86 87.5%F 123.20 92.3%385.92 88.0%VVS2 130.90 92.3%459.68 87.5%G 127.05 92.3%364.56 86.0%VS1 116.48 93.0%375.36 88.0%0.70-0.99 D 500.61 90.5%1,523.34 87.0%IF 424.08

114、 90.5%2,335.91 83.5%E 259.70 93.0%538.72 87.0%VVS1 258.44 93.5%12,600.00 92.8%F 240.50 93.5%1,540.80 84.0%VVS2 230.76 93.8%11,000.00 92.8%G 259.91 93.0%728.65 87.0%VS1 227.50 93.5%1,181.11 87.5%1-1.49 D 572.00 94.5%1,884.96 91.5%IF 382.20 96.5%4,620.00 85.0%E 518.18 94.8%1,720.07 90.5%VVS1 382.20 96

115、.5%17,600.00 92.8%F 429.25 95.0%1,169.72 93.5%VVS2 382.20 96.2%15,200.00 92.8%G 415.45 95.1%7,700.00 90.0%VS1 355.00 95.9%13,700.00 92.8%1.50-2 D 1,053.36 97.0%3,130.76 87.0%IF 1,428.70 95.0%15,649.20 91.0%E 910.76 96.3%3,601.44 88.0%VVS1 934.50 96.2%34,425.30 93.5%F 915.99 96.0%2,512.40 92.0%VVS2 6

116、84.00 97.0%51,434.24 88.8%G 883.89 95.5%12,200.00 90.0%VS1 673.50 96.7%35,572.50 92.3%資料來源：Tenoris.bi，Edahn Golan，國盛證券研究所 供不應求仍是短期主旋律，持續看好行業加速擴容。供不應求仍是短期主旋律，持續看好行業加速擴容。長期趨勢中，培育鉆石上游供給放量的同時相應帶動下游零售滲透率與消費者認知度的提升，景氣度雙向傳導下行業增長仍有充足動力。我們以上游最大可能擴產速度假設對比終端需求中性謹慎預期，行業供需持續進行動態調整，樂觀假設中預期至2025年全球培育鉆石最大產能達4264萬克拉

117、，占全球鉆石生產比重達 25.26%，屆時終端培育鉆石毛坯市場規模有望達 350 億元，零售市場規模有望達 285億美元，供不應求仍為行業短期主題之一，持續看好期間培育鉆石行業千億賽道的持續擴容。圖表 53：培育鉆石行業最大供給測算 產量產量（萬克拉）（萬克拉）2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 天然鉆石 11655 11888 12126 12368 12616 12864 13250 13647 培育鉆產量占比 8.88%11.90%15.43%19.81%25.26%31.94%39.71%46.84%培育鉆石 1135 160

118、5 2212 3055 4264 6036 8727 12024 產能 yoy 57.67%41.41%37.82%38.10%39.55%41.56%44.59%37.79%其中：HPHT 480 688 960 1302 1739 2299 3047 3959 新增壓機（臺）1200 1300 1600 1900 2300 2800 3400 3800 壓機單產（萬克拉）0.15 0.16 0.17 0.18 0.19 0.2 0.22 0.24 新增產能 180 208 272 342 437 560 748 912 產能 yoy 60.00%43.33%39.53%35.63%33.5

119、6%32.20%32.54%29.93%其中：CVD 655 917 1252 1753 2525 3737 5680 8065 產能 yoy 56%40%37%40%44%48%52%42%毛坯培育鉆市場（億元）65 104 159 238 350 513 768 1082 毛坯單價（元/克拉）570 650 720 780 820 850 880 900 培育鉆毛坯需求（萬克拉）1071 1492 1830 2499 3343 4376 5649 7762 培育鉆零售市場（億美元）144 182 209 246 285 325 368 432 培育鉆毛坯需求（萬克拉）1781 2504 3

120、196 4192 5408 6885 8670 11388 供需缺口（萬克拉）646 899 984 1137 1145 849-57-637 資料來源：Frost&Sullivan、貝恩咨詢、力量鉆石募集說明書、國盛證券研究所美妝團隊測算 2022 年 12 月 18 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.競爭格局競爭格局：優質龍頭：優質龍頭韌性增長，多維競爭力韌性增長，多維競爭力漸顯漸顯 3.1 化妝品：化妝品：功效時代下功效時代下，頭部國貨品牌加速搶灘，頭部國貨品牌加速搶灘 國際品牌國際品牌表現分化表現分化下，下，優質國貨品牌積極承接釋放的市場空間優質國貨品

121、牌積極承接釋放的市場空間。國際品牌表現持續分化，部分品牌面臨下滑局面，其在中國市場一方面受到疫情對國際供應鏈的影響，另外一方面頭部優質國貨品牌通過不斷完善產品矩陣和提升品牌形象，積極承接表現欠佳的國際品牌釋放的市場空間。整體來看，美國日化企業競爭格局競爭激烈，歐洲及日系企業較為穩健，韓系下滑較為明顯。圖表 54：2022 年第三季度主要海外企業營收表現 資料來源：公司財報，美妝頭條，國盛證券研究所 注：按照 12 月 8 日匯率轉換為人民幣，2022Q3 及 2023Q1財報對應自然年時間均為 2022 年 7-9 月 從產品概念來看，從產品概念來看，功效賽道仍保持較高熱度。功效賽道仍保持較高

122、熱度。在今年整體消費環境較為低迷、一級投融資市場較冷的情況下，功效性護膚賽道仍保持較高熱度，新品牌持續入局。根據烯牛數據統計，2022 年美妝個護融資項目中約 1/4 為功能性護膚品牌。由于滲透率較低、人口基數大，中國功能性護膚市場仍處于高速發展時期，隨著未來賽道競爭逐步進入更高階層面，品牌在滿足消費者所需功效的基礎上，更需提供設計、氣味、膚感、品牌文化和理念等多個因素等在內的綜合性的用戶體驗，以獲得差異化且持久的品牌力。公司名稱財報時間總營收（億元）總營收yoy美容個護相關板塊營收（億元）美容個護板塊營收yoy板塊備注強生公司2022Q317191.9%274-0.4%消費者健康業務寶潔集團

123、2023Q114901.0%-4%個人護膚在內的美容品類聯合利華2022Q3115817.8%-歐萊雅2022Q36789.1%74012.2%高檔化妝品漢高2022Q343817.3%748.4%化妝品/美容用品業務部利潔時2022Q331814.0%-高露潔2022Q33111.0%2500.4%口腔護理、個人護理和家庭護理業務雅詩蘭黛2023Q1274-11.0%220-12.7%護膚+化妝品拜爾斯道夫2022Q316312.3%-資生堂2022Q3137/-科蒂集團2023Q11001.0%385%大眾美妝產品花王2022Q3895.8%-愛茉莉2022Q348-15.6%-歐舒丹20

124、22Q33624.9%-露華濃2022Q33310.0%-2022年第三季度主要海外企業營收表現 2022 年 12 月 18 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：2022 年美妝個護賽道主要融資項目 公司名稱公司名稱 簡介簡介 融資時間融資時間 公司名稱公司名稱 簡介簡介 融資時間融資時間 縉嘉國際 美妝個護品牌（且初、艾蓓拉等）2022/5/19 溯華 創新合成生物科技護膚品牌 2022/10/8 言執 男士彩妝品牌 2022/5/18 DOCUMENTS 聞獻 香水香氛品牌 2022/9/9 可氏利夫 頭發護理品牌 2022/5/5 立七雪 大牌小

125、樣產品批發供應商 2022/8/22 雙飛人 防蚊消暑保健品及化妝品提供商 2022/4/20 禾零醫藥 皮膚學級護膚品牌 2022/8/19 HEPROA 海璞諾 皮膚學級護膚品牌 2022/4/11 咿兒潤 母嬰功效護膚品牌 2022/8/18 Mistine 新生代國民美妝品牌 2022/3/25 sofea 霞飛 化妝品生產銷售商 2022/8/2 melt season 高端生活方式香氛品牌 2022/3/22 厘舍 連鎖 SPA 品牌 2022/8/1 國免 GDFS 高端美妝零售品牌 2022/3/18 蔓珠 洗護產品生產商 2022/7/11 艾妍集團 護膚及美妝產品生產銷售商

126、 2022/3/14 MAYKERR 嬰童精致洗護高端品牌 2022/7/4 SEVENCHIC 香氛筆 新晉香氛品牌 2022/2/15 天露芬 精華油品牌 2022/6/30 HARMAY 美妝新零售品牌 2022/1/20 集小美 美妝大眾評測平臺 2022/6/28 C 咖 功效性護膚品品牌 2022/1/19 亨瑞生物 醫美產業鏈解決方案提供商 2022/6/17 Daslan 黛斯藍 抗衰老化妝品品牌 2022/1/14 方里 FUNNY ELVES 底妝產品研發商 2022/6/14 藍系 國潮男士個護品牌 2022/1/10 YOUNGMAY 樣美 專研科技護膚品牌 2022/

127、5/26 WOW COLOUR 美妝集合店品牌 2022/1/10 NORVEY 國風系美瞳品牌 2022/5/24 芭薇股份 化妝品代工生產商 2022/1/5 郁美凈 化妝品生產商 2022/5/19 資料來源：烯牛數據，增長黑盒，國盛證券研究所 注：表格中為不完全統計，標紅為功能性護膚品牌。頭部國貨美妝企業持續加大研發投入頭部國貨美妝企業持續加大研發投入，支撐，支撐中長期穩健發展中長期穩健發展。2022 年前三季度，華熙生物/上海家化/貝泰妮/珀萊雅研發費用分別增至 2.8/1.1/1.3/1.0 億元，持續加大上游研發端布局。珀萊雅攜手巴斯夫共同研發獨家專供成分，參與合成生物創新智造企

128、業中科欣揚 B 輪融資，與浙江湃肽生物有限公司簽訂戰略合作協議；貝泰妮牽頭建設云南特色植物提取實驗室，布局合成生物；華熙生物維持高研發投入，在合成生物學研發平臺支持下，2022 年上半年進行原料及合成生物研發項目 104 項，多種生物活性物完成工藝驗證。圖表 56：主要國貨美妝企業研發費用/費率情況（單位：億元，%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：按照 2021 年研發費用金額排序 積極引入積極引入研發研發人才，人才，系統性升級科研系統性升級科研團隊團隊配置。配置?？蒲腥藛T為科技創新的核心力量，國內企業近幾年通過引進外來人才、搭建產學研合作，加速擴增研發團隊。國內頭部企業的研發人員基本

129、都在 200 人以上，占員工總數的 5-10%左右。此外，頭部企業吸納一些有國際大公司背景的資深研發人員，或邀請生物醫藥等領域的技術大咖加入研發團隊，并設立“首席科學家”等職位來強調科技實力。外部積極拓展與高校、科研機構的產學研合作，如華熙生物、貝泰妮、珀萊雅、上海家化、上美集團等知名企業都至少與兩家以上的高?；蚩蒲性核泻献?。1.4 1.4 0.8 0.6 0.7 0.5 2.8 1.6 1.2 1.1 0.8 0.5 2.8 1.1 0.8 1.3 1.0 0.3 0%5%10%0.02.04.0華熙生物上海家化魯商發展貝泰妮珀萊雅丸美股份主要國貨美妝企業研發費用/費率情況（億元，%）20

130、20 研發費用2021 研發費用2022Q3 研發費用2020 研發費率2021 研發費率2022Q3 研發費率 2022 年 12 月 18 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：國內頭部化妝品企業研發團隊配置情況 公司公司 首席科學家首席科學家 首席科學家背景首席科學家背景 研發研發人人數數 占員工占員工總數總數 珀萊雅 魏曉嵐 畢業于北京大學化學與分子工程學院，2018 年任科蒂集團亞太區研發副總裁，先后在全球知名學術期刊發表論文 10 余篇，專利研究 20 余項，2022 年加入珀萊雅。159 5.6%貝泰妮 何黎 昆明醫科大學第一附屬醫院、云南省

131、皮膚病醫院執行院長，全國痤瘡研究中心首席專家。236 9.9%華熙生物 郭學平 山東大學研究生導師，國家科技進步二等獎，吳階平-保羅楊森醫藥研究獎得主，享受國務院政府特殊津貼，2000 年加入華熙生物。571 17.8%巨子生物 范代娣 西北大學生物醫藥研究院院長，從事類人膠原蛋白系列衍生物及其下游產品的開發，被譽為“類人膠原蛋白”之母，2000 年成立巨子生物。124 14.8%丸美 熊盛 暨南大學教授、基因工程藥物國家工程研究中心首席研究員。97 8.1%水羊股份 陳堅 中國工程院院士、發酵與輕工生物技術專家、江南大學前校長，2022 年加入水羊股份。225 7.6%上美集團 黃虎（全球首

132、席科學家）前寶潔首席科學家，寶潔殿堂級科學家，2021 年加入上美集團。204 6.0%內川惠一（中國首席科學家）前資生堂首席研究員，從業超 35 年，2021 年加入 上美集團。環亞集團 潘志（全球首席科學家）美國康奈爾大學威爾醫學院博士后，前歐萊雅北美研發中心首席科學家，2022 年 11 月加入環亞集團。-伽藍集團 陳明華 寶潔集團亞太區研發總部高級科學家，2012 年加入伽藍集團。-宜格集團 李慧良 前上海家化研發總監，曾任華熙生物首席技術官、副總經理，從事化妝品研發工作超 30 年，2022 年加入宜格集團。-資料來源：公司公告，聚美麗，國盛證券研究所 注：巨子生物數據截至 2022

133、 年 5 月，上美集團數據截至 2022 年 6月，其余為截至 2021 年末 從化妝品從化妝品頭部頭部品牌品牌銷售額銷售額榜單來看，國貨榜單來看，國貨品牌品牌呈現呈現結構性結構性上升趨勢。上升趨勢。根據魔鏡市場情報數據統計，2020 年至 2022 年 1-11 月，淘系銷售額 TOP50 榜單中，國貨品牌上榜數目分別為 13/14/13 個，合計市場份額占比分別 8.0%/8.6%/9.7%，逐年增加，TOP30榜單中，國貨品牌上榜數目分別為 8/8/5 個，合計市場份額占比分別 6.0%/6.3%/6.4%，銷售份額向頭部集中。京東平臺銷售額 TOP50 榜單國貨品牌上榜數目分別為 11

134、/11/10個，合計市場份額占比分別 9.9%/10.2%/9.1%。2022 年 12 月 18 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 58：化妝品淘系銷售額 TOP30 品牌榜單 資料來源：魔鏡市場數據，國盛證券研究所整理，標紅為國貨品牌，銷售額單位為億元 頭部品牌頭部品牌穩步打造明星產品矩陣，市場份額表現亮眼。穩步打造明星產品矩陣，市場份額表現亮眼。分品牌來看，珀萊雅、薇諾娜、夸迪、璦爾博士等增長亮眼，自然堂、百雀羚等份額保持穩定。其中，珀萊雅大單品策略深化布局取得亮眼成果，推動銷量與客單價雙向提升，經典精華品類維精華維持高增，早 C 晚 A 套組貢獻顯著

135、，雙抗/紅寶石系列明星單品表現強勢，多款產品銷售破億；薇諾娜明星單品特護霜專注敏感肌人群定位，凍干面膜/防曬乳/特護精華等陸續接力；夸迪以次拋為核心打造鮮明的產品形象，多款次拋覆蓋保濕美白抗老等全賽道，帶動新品類動能支撐霜與熬夜面膜銷量增長，輻射能力初顯；璦爾博士成功樹立微生態護膚品牌心智，益生菌/反重力酵粹系列銷售高增，可復美以重組膠原蛋白為核心，銷售額增長迅速。彩妝品牌中彩棠/戀火逆勢高增，在 2022 年彩妝大盤總體承壓的情況下逆勢增長，根據魔鏡數據統計，1-11 月淘系累計銷售額增速分別達到 36%/316%。品牌銷售額市場份額銷售額yoy品牌銷售額市場份額銷售額yoy品牌銷售額市場份

136、額銷售額yoy蘭蔻54.72.6%95.1%蘭蔻61.32.6%12.2%歐萊雅67.73.4%-4.3%sk-ii38.21.8%63.8%歐萊雅45.72.0%-22.4%雅詩蘭黛57.62.9%-9.1%后35.31.7%87.8%雅詩蘭黛45.31.9%-22.4%蘭蔻56.82.9%-2.7%雅詩蘭黛35.11.6%18.6%sk-ii40.71.8%6.5%珀萊雅43.92.2%56.8%歐萊雅34.11.6%-14.3%資生堂39.31.7%39.0%玉蘭油42.32.2%60.7%資生堂28.31.3%72.8%海藍之謎34.11.5%38.2%薇諾娜36.31.9%39.7%

137、玉蘭油28.31.3%-1.3%后33.71.5%-4.5%海藍之謎32.81.7%4.0%海藍之謎24.71.2%103.1%科顏氏33.31.4%47.6%sk-ii32.81.7%-14.1%薇諾娜23.91.1%55.1%珀萊雅30.61.3%64.7%資生堂29.61.5%-21.3%科顏氏22.61.1%94.0%玉蘭油28.11.2%-0.7%科顏氏26.61.4%-15.2%自然堂21.11.0%25.2%薇諾娜27.41.2%14.5%修麗可22.11.1%7.9%珀萊雅18.50.9%35.8%赫蓮娜23.61.0%68.2%嬌韻詩22.01.1%10.6%芙麗芳絲18.3

138、0.9%67.8%芙麗芳絲21.10.9%15.3%赫蓮娜21.21.1%-5.3%雪花秀18.00.8%100.0%修麗可21.00.9%63.6%自然堂19.01.0%-1.4%homefacialpro16.30.8%23.3%嬌韻詩21.00.9%45.8%芙麗芳絲17.30.9%-14.3%百雀羚16.10.8%-10.9%自然堂20.70.9%-2.1%理膚泉15.60.8%3.6%愛和純15.30.7%34.7%雪花秀19.80.9%9.8%嬌蘭15.50.8%27.1%嬌韻詩14.40.7%71.0%黛珂17.00.7%29.7%后14.70.8%-54.6%赫蓮娜14.00.

139、7%143.1%珂潤17.00.7%33.6%珂潤14.70.8%-7.7%黛珂13.10.6%41.1%同仁堂16.90.7%743.5%黛珂13.90.7%-15.1%雅頓13.10.6%65.7%百雀羚16.60.7%3.0%夸迪13.70.7%32.6%半畝花田12.90.6%23.9%愛和純15.60.7%1.6%百雀羚13.30.7%-12.6%修麗可12.90.6%49.6%理膚泉15.50.7%60.4%肌膚之鑰12.00.6%4.6%wis12.80.6%-27.2%雅頓13.50.6%3.1%rsas11.70.6%225.9%珂潤12.70.6%56.5%嬌蘭12.70.

140、5%0.8%雅頓10.90.6%-14.2%嬌蘭12.60.6%73.8%蒂佳婷12.40.5%11.0%愛和純10.80.6%-25.3%一葉子12.20.6%61.0%肌膚之鑰11.90.5%24.8%希思黎10.80.6%5.6%韓束11.90.6%59.7%潤百顏11.70.5%86.6%雪花秀10.80.6%-42.8%御泥坊11.70.6%61.3%玉澤11.30.5%23.6%馥蕾詩9.70.5%3.0%蒂佳婷11.20.6%73.5%夸迪10.90.5%204.8%mistine9.50.5%61.9%化妝品淘系銷售額TOP30品牌榜單2020年2021年2022年1-11月

141、2022 年 12 月 18 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 59：主要國貨美妝品牌淘系市場份額變化情況 資料來源：魔鏡市場數據，國盛證券研究所 注：市場份額為淘系美容護膚類目銷售額占比 大促期間大促期間天貓美妝天貓美妝頭部集中度持續提升頭部集中度持續提升，國貨排名有所突破國貨排名有所突破。大促對于化妝品消費的虹吸效應較為顯著，成為海內外品牌重點布局節點。2022 年大促國貨品牌總體表現良好，頭部品牌如珀萊雅、夸迪在銷售額及排名方面取得亮眼突破。根據魔鏡數據，護膚品類中，2022 年 618 大促期間，淘系平臺 CR5 約為 22%（同比+3pcts），C

142、R10 約為33%（同比+5pcts）、CR20約為 46%（同比+5pcts）；TOP20榜單中國貨品牌有 4位，珀萊雅/薇諾娜/夸迪/自然堂分列第 5/7/13/18 名；雙 11 大促期間，天貓平臺 CR5 約為26%（同比+2pcts)，CR10 約為 39%（同比+3pcts)，CR20 約為 55%（同比+4pcts)，TOP20 榜單中國貨品牌有 4 位，珀萊雅/薇諾娜/夸迪/自然堂分列第 5/6/16/19 名。圖表 60：2021 及 2022 年雙十一大促天貓美妝 TOP 品牌榜單對比 資料來源：天貓，國盛證券研究所 在渠道端，在渠道端，隨著流量入口分散化，隨著流量入口分散

143、化，美妝品牌運營中心逐步從美妝品牌運營中心逐步從“全網營銷全網營銷+天貓成交天貓成交”轉轉變為變為“碎片化精細運營碎片化精細運營+多點布局多點布局”的閉環鏈路。的閉環鏈路。短期內，以天貓為代表的綜合電商仍為銷售主陣地，更為考驗品牌的產品矩陣升級煥新及會員拉新和深度運營能力。天貓官旗粉絲數量可作為品牌會員資產沉淀的觀測指標，主要護膚品牌中，雅詩蘭黛/蘭蔻/歐萊雅官旗粉絲數較高分別為 3068 萬/2193 萬/2066 萬，國貨品牌中，自然堂/珀萊雅/薇諾娜官旗粉絲數較高分別為2181 萬/1714 萬/1262 萬。圖表 61：主要化妝品品牌天貓官旗粉絲數（萬）資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，

144、國盛證券研究所 注：統計時間截至 2022 年 12 月，標紅為國貨品牌 2.2%1.9%1.0%0.7%0.7%0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%1.0%2.0%3.0%主要國貨美妝品牌淘系市場份額變化情況2020年2021年2022年1-11月30682181171412621119749565501476416219 212210149137-500500150025003500主要化妝品品牌天貓官旗粉絲數（萬）2022 年 12 月 18 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 長期來看，綜合電商用戶增長放緩及直播電

145、商等渠道分流效應將持續存在，考驗品牌的多渠道布局能力。直播電商維持高增，其中店鋪自播具有高利潤率、對營銷及運營等綜合能力要求高、長期增長穩健的特征，能率先跑通自播模型的品牌商會更有競爭力。未來伴隨著大量海內外品牌入駐，如何在激烈競爭中布局多賬號矩陣、打造鮮明的產品賣點與內容輸出，建立從引流到轉化的高效鏈路成為對品牌商家運營能力的新挑戰。圖表 62：主要國貨品牌抖音賬號布局情況 資料來源：抖音，國盛證券研究所 注：統計數據截至 2022 年 12 月 3.2 醫美格局：行業洗牌推動集中度持續提升醫美格局：行業洗牌推動集中度持續提升 3.2.1 下游格局：嚴監管與疫情加速機構出清，集中度被動提升下

146、游格局：嚴監管與疫情加速機構出清，集中度被動提升 嚴監管嚴監管推動推動終端行業洗牌終端行業洗牌，非合規機構加速出清，非合規機構加速出清。從競爭格局出發，嚴監管仍為醫美行業發展主題之一，自 1 月以來監管層陸續針對針劑產品、機構經營、廣告宣傳等環節全方面強化管理政策。國家藥監局自 3 月以來多次明確公告醫療器械產品監管類別，將“水光”等注射用透明質酸鈉溶液納入 III 類器械監管，調整射頻設備與面部埋線為 III類器械監管，要求按照不同用途、原理對醫用透明質酸鈉分別管理。中整協陸續頒布2022 年醫療美容機構規范運營指南、中國醫療美容標準體系建設“十四五”規劃、加強醫美信息透明化，建數字化醫美生

147、態等文件，致力于建設行業統一標準，促進集中化、生態化、透明化發展。國家市場監管總局與衛健委數次開展民生領域案件查辦的“鐵拳”行為與虛假宣傳及價格違法等整治活動，在監管端以不斷趨嚴的力度整治不良風氣，推動行業健康有序發展。品牌賬號名稱粉絲數品牌賬號名稱粉絲數品牌賬號名稱粉絲數薇諾娜官方旗艦店203.9w珀萊雅官方旗艦店522w彩棠官方旗艦店62.2w薇諾娜旗艦店14.4w珀萊雅旗艦店100.3w彩棠美妝旗艦店6.5w薇諾娜寶貝母嬰旗艦店10.1w珀萊雅時光秘密36.0w戀火Passional Lover官方旗艦店25.1w潤百顏官方旗艦店76.0w珀萊雅品牌直播51.7w玉澤Dr.Yu官方旗艦店

148、55.3w潤百顏官方旗艦店授權號2.3w珀萊雅官方福利社23.3w玉澤Dr.Yu護膚官方旗艦店授權號3.1w潤百顏護膚旗艦店9.8w珀萊雅至上青春3.4w佰草集Herborist33.3w潤百顏美妝旗艦店3.2w珀萊雅PROYA8.6w佰草集SPA護膚旗艦店9237丸美護膚旗艦店52.9w佰草集延禧宮正傳19.5w夸迪旗艦店12.8w丸美MARUBI旗艦店8.7w璦爾博士品牌旗艦店30.1w夸迪官方旗艦店29.4w丸美官方旗艦店75.3w璦爾博士旗艦店25.1w夸迪品牌店1.2wMarubi丸美護膚專賣店37.7wDr.Alva璦爾博士旗艦店3.5w夸迪護膚旗艦店4.9w丸美眼霜官方店19.6

149、w璦爾博士官方旗艦店10.2w肌活Bio-MESO官方旗艦店26.3w御泥坊官方旗艦店154.2w璦爾博士旗艦店好物分享7711Bio-MESO官方旗艦店35.8w御泥坊旗艦店10.3w璦爾博士旗艦店好物推薦1993Bio-MESO肌活授權店8.8w御泥坊面膜專享店1.3w頤蓮官方旗艦店49.8w米蓓爾護膚旗艦店14.3w大水滴7151頤蓮護膚顏究社42.5w米蓓爾官方旗艦店30.7w大水滴官方旗艦店13.5w頤蓮護膚官方旗艦店直播間3.0w頤蓮佰草集玉澤肌活米蓓爾珀萊雅丸美御泥坊大水滴主要國貨品牌抖音賬號布局情況薇諾娜潤百顏夸迪彩棠璦爾博士 2022 年 12 月 18 日 P.32 請仔細

150、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：2022 年以來醫美行業嚴監管政策梳理 時間 相關事件/政策 發布單位 主要內容 1 月 18 日 2022 年醫療美容機構規范運營指南 中整協 醫美機構不良事件匯總分析、醫美機構規范運營管理建議等。1 月 30 日 中國醫療美容標準體系建設“十四五”規劃（草案）中整協 從行業管理標準、技術標準、教育培訓標準、基礎標準等方面為醫美行業標準體系建立作出規劃，促進行業集中化、生態化、透明化和標準化發展。3 月 1 日 上海市未成年人保護條例 上海市人民代表大會 新增規定“未經未成年人父母或者其他監護人同意，不得向未成年人提供醫療美容服務”，“

151、醫美低齡化”從制度層面受到限制。3 月 12 日 發布浙江省醫療美容技術指引 浙整協、中西醫結合學會等 針對“黑機構”、“黑醫生”、“黑藥械”等醫美亂象，為全國醫美領域首個省級層面的技術規范。3 月 24 日 修訂禁止委托生產醫療器械目錄 國家藥監局 調整有源植入器械、無源植入器械以及其他同種異體植入性醫療器械和直接取材于動物組織的植入性醫療器械三種類別。3 月 28 日 調整醫療器械分類目錄 國家藥監局“水光針“等注射用透明質酸鈉溶液正式獲監管認可納入 III 類器械監管；射頻治療設備及面部埋植線等產品調整為 III 類器械監管。4 月 7 日 修訂醫療機構管理條例 國務院 規定診所執業登記

152、全面實行備案制度；對醫療機構違規執行大幅提高處罰力度，實行寬嚴相濟管理措施；保護患者知情權和生命權。4 月 14 日 召開“2022 民生領域案件查辦鐵拳行動”專題新聞發布會 國家市場監督管理總局 將查處醫療美容領域虛假宣傳行為列入 2022 年民生領域案件查辦“鐵拳”行動重點，針對目前醫美行業存在的突出問題重點查處九類違法行為。4 月 26 日 法規禁止社交媒體發布“藥妝”“醫學護膚品”的種草筆記 廣東省藥監局事務中心 化妝品屬“妝字號”，不能宣稱治療效果；醫用敷料及“械字號面膜”屬“械字號”，不能宣稱有美容、保健類效果，產品本身不允許出現面膜字樣。6 月 6 日 2022 年糾正醫藥購銷領

153、域和醫療服務中不正之風工作要點 國家衛健委、公安部、等九部門 要持續推進醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風綜合治理,深入開展醫療領域亂象治理，嚴肅查處醫療機構工作人員利用職務、身份之便直播帶貨。6 月 10 日 2022 年國家隨機監督抽查計劃 國家衛生健康委辦公廳 鞏固打擊非法醫療美容服務和非法應用人類輔助生殖技術違法違規行為專項整治工作成效，加大對開展醫療美容等醫療機構抽查力度 8 月 12 日 加強醫美信息透明化,建數字化醫美生態 中整協互聯網醫美分會 倡導全行業加強醫美信息透明化,通過數字化建設，讓更多消費者能夠享受到好醫生、好機構、好產品、好服務。9 月 30 日 湖南省醫療美容項目分

154、級管理目錄 湖南省衛生健康委 美容外科增加激光和其他光（電磁波）治療、注射、填充、冷凍等項目；對部分項目的分級進行了調整 10 月 13 日 醫療美容行業虛假宣傳和價格違法行為治理工作指引 市場監管總局 發布 8 項防范醫療美容行業虛假宣傳行為規范以及 6 項價格違法行為規范的工作指引 11 月 14 日 關于醫用透明質酸鈉產品管理類別的公告 國家藥監局 根據不同預期用途、工作原理、對醫用透明質酸鈉產品進行分別管理 11 月 24 日 醫療美容相關醫療器械生產、經營、使用環節常見違法違規行為與檢查要點 國家藥監局 加強醫療美容相關醫療器械經營環節質量安全監管及監督檢查 資料來源：政府官網、國盛

155、證券研究所 疫情反復加劇經營難度，強競爭疫情反復加劇經營難度，強競爭下競爭格局被動提升下競爭格局被動提升。求美需求與顏值經濟增長迸發終端機構成長機遇，但 2022 年以來全國多地疫情反復與封控管理下終端客流明顯萎縮，需求受限加劇機構經營難度，部分中小機構出清導致終端競爭格局被動提升。但長期升級需求與疫后機遇仍存，率先構建品牌口碑與規模優勢的成熟機構更易脫穎而出，其中已具備一定體量且納入上市公司的主要分為兩大類別：1）深度聚焦醫美下游、以提供美容服務為核心主業的醫美國際、華韓整形、瑞麗醫美等上市主體，其中美萊、藝星等老牌醫美連鎖品牌已具備 20 年經營史，門店網絡覆蓋全國多城，經營機構數量保持領

156、先。2）跨界收購，實現多元化經營的醫美巨頭，其中朗姿股份、華邦健康等公司發展后來居上，6 年間已分別建成 29/30+醫美機構，門店數量領先同業。從區域覆蓋度看，醫美機構擴張仍受醫師、管理、服務等弱可復制性因素限制，龍頭機構分布仍具備較強區域性，華韓整形重點發力江蘇及華東市場，朗姿股份機構分布更集中于西南川渝地區。圖表 64：國內主要醫美機構門店布局 類型類型 公司公司 成立成立/布局布局時間時間 機構數（家）機構數（家）門店分布門店分布 業務拓展 朗姿股份（服飾+醫美）2016 29 成都、重慶、西安、長沙、寶雞、深圳、咸陽 7 城 華邦健康（醫藥+醫美）2016 30+重慶，成都，蘭州，福

157、州，武漢，沈陽，蘇州，南昌等 奧園美谷（化纖+醫美）2021 4 杭州、廣州 業務聚焦 醫美國際 1997 15 深圳、上海、杭州、廣州等 華韓股份 2010 15 青島、長沙、南京、北京、揚州、常州、蘇州、無錫、南通、泰州等 瑞麗醫美 2008 4 杭州、瑞安、蕪湖 非上市機構 美萊醫療美容整形醫院 1999 36 北京、上海、廣州、深圳、成都、長沙等 29 城 藝星醫療整形美容醫院 1992 24 北京、上海、深圳、杭州、合肥等 19 城 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2022 年 12 月 18 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.2 上游格局：

158、新品類打開成長空間，頭部集聚效應延續上游格局：新品類打開成長空間，頭部集聚效應延續 新材料帶動新品類擴充，新材料帶動新品類擴充，單一賽道競爭壓力有所分化單一賽道競爭壓力有所分化。從上游格局看，新材料與新品類的涌現突破傳統針劑注射格局的份額劃分，單一賽道競爭壓力有所分化。據艾爾建美學與德勤聯合發布的報告，2021 年玻尿酸與肉毒憑借多年市場教育與豐富產品矩陣仍為輕醫美領域最成熟的品類，項目療程類占比分別達 66%和 33%，項目消費占比分別達 43%和53%。2021年以 PLLA、PCL等再生針劑為代表的新材料獲批上市，可實現部分大分子玻尿酸填充替代，有效豐富上游針劑競爭格局，當年療程次數占比

159、雖為 1%，消費金額僅 4%，但有望在高端填充抗衰領域迎來高速成長。從細分品類的競爭格局看從細分品類的競爭格局看，頭部產品競爭力依舊強勁：，頭部產品競爭力依舊強勁：圖表 65：2021 年我國注射類項目療程占比（次數占比）圖表 66：2021 年注射類項目消費結構（金額占比）資料來源：艾爾建美學、德勤、國盛證券研究所 資料來源：艾爾建美學、德勤、國盛證券研究所 玻尿酸：研發與牌照優勢支撐下，逐步走向國產替代。玻尿酸：研發與牌照優勢支撐下，逐步走向國產替代?；谕该髻|酸的皮膚填充劑產品已在我國歷經了長期市場教育與合規化進程，隨著國產研發實力的加強，愛美客、華熙生物、昊海生科等龍頭廠商不斷研發更貼

160、合國內需求的高性價比產品，曾長期為進口制造商所壟斷的玻尿酸格局逐步為國產透明質酸制造商所替代。據愛美客港股招股書數據顯示，2021 年按銷量計透明質酸前三大生產商分別為愛美客（39.2%）、華熙生物（11.7%）、昊海生科（10.4%），CR3 合計市占率同增13.5pcts 達 61.3%，按銷售額計國產龍頭玻尿酸合計市占率同增 6.6pcts 至 32.8%，國產替代趨勢顯著加快。圖表 67：2021 年國內玻尿酸填充劑市場份額（按銷量計）圖表 68：2021 年國內玻尿酸填充劑市場份額（按銷售額計）資料來源：愛美客招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：愛美客招股說明書、國盛證券研究所 愛

161、美客以產品愛美客以產品+渠道共建優質口碑，市占率進一步提升。渠道共建優質口碑，市占率進一步提升。玻尿酸龍頭愛美客產品矩陣豐富，針對保濕、抗衰、填充、塑形等多領域精準設立大中小分子玻尿酸品類，多線產品共同發力下，愛美客按銷售量計市占率由 2020 年的 27.2%提升至 2021 年的 39.2%，66%33%1%玻尿酸肉毒毒素其他43%53%4%玻尿酸肉毒毒素其他39.2%11.7%10.4%7.5%5.0%4.9%4.2%1.8%15.3%愛美客華熙生物昊海生物科技LG Chem Ltd.AllerganQ-Med ABDAEWOONGCytocare其他23.8%21.3%9.1%7.8%

162、5.6%4.1%4.1%3.7%20.4%Allergan愛美客Q-Med AB華熙生物LG Chem Ltd.DAEWOONGCytocare昊海生物科技其他 2022 年 12 月 18 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 位居我國玻尿酸銷量第一，按銷售額計市占率由 2020 年的 17.3%提升至 2021 年的21.3%，銷售額排名上升至第二位。主打產品嗨體系列收入占比達 70%+，優勢品類疫后復蘇強勁，據新氧平臺APP數據跟蹤，嗨體系列售后評價熱度環比平均回升5.93%，以性價比與填充優勢精準定位眼周市場的熊貓針與醫療器械目錄調整后合規資質稀缺的冭活泡泡針

163、有望接力嗨體頸紋產品高增速，成為玻尿酸品類又一大單品。圖表 69：新氧平臺醫美終端產品 11 月銷售情況跟蹤 2022 年 11 月 基本信息 用戶體驗 熱度評價 上市公司 核心產品 效果持續 參考價（元）效果分 安全分 無痛占比 熱度分 評價數 愛美客 嗨體熊貓針 3-4 個月 3980 4.7 4.6 58%8.0 3439 嗨體 1.5ml 3-4 個月 2750 4.6 4.8 59%7.8 8846 嗨體 2.5ml 9 個月 1500 4.7 4.8 64%8.0 5392 濡白天使針 2 年 12800 4.9 4.2 63%7.8 139 寶尼達 8-10 年 16800 4.

164、8 4.2 44%8.0 103 逸美一加一大紅 10-12 個月 5980 4.9 4.3 75%8.2 44 愛芙萊&愛美飛 6 個月 1980 4.7 4.3 73%7.7 5738 冭活泡泡針 1 個月 3980 4.7 4.4 51%7.8 255 華熙生物 潤百顏白紫 6 個月 1150 4.7 4.4 64%8.2 7275 潤百顏黑金 9 個月 1640 4.6 4.3 64%7.6 4006 潤致娃娃針 3-6 個月 4980 4.6 4.8 79%7.6 435 潤致雙子針 8-12 個月 2980 4.8 4.3 71%7.4 362 絲麗 516 2 年左右 750 4

165、.7 4.7 67%8.0 1802 絲麗 532 1-3 個月 7500 4.7 4.5 63%8.0 599 潤百顏水光 1-3 個月 880 4.7 4.6 70%8.3 1598 昊海生科 海薇 9 個月 900 4.7 4.3 67%7.8 7557 海薇 M+12 個月 1739 4.6 4.1 58%7.7 3042 姣蘭 10-12 個月 3500 4.6 4.4 46%8.0 1426 海魅 2 年左右 8800 4.8 4.3 60%7.8 205 華東醫藥 少女針/伊妍仕 12 個月 18800 4.9 4.0 50%8.1 252 四環醫藥 樂提葆 6-9 個月 300

166、0 4.8 4.4 88%7.3 108 資料來源：新氧、國盛證券研究所 國產替代道阻且長，產品力與品牌力提升持續可期。國產替代道阻且長，產品力與品牌力提升持續可期。國產玻尿酸在 2B2C 模式中積極把握產品與渠道的結合，強研發實力支撐品牌力的持續提升。在新氧平臺 11 月綠寶石榜單中國貨產品已占據半壁江山，其中愛美客嗨體 1.5ml 與熊貓針名列注射美容榜單第9/10 名，嗨體 2.5ml 與泡泡針位列美蘇療法榜單第 7/10 名；華熙生物玻尿酸占據美塑療法榜單 3 個席位與注射美容榜單 1 個席位。但當前兩大榜單的頭部品牌仍為高德美、艾爾建、韓國 LG 等產品所壟斷，國產玻尿酸替代路徑道阻

167、且長，仍有廣闊發展空間。圖表 70：新氧 11 月綠寶石榜單 注射美容類注射美容類 美塑療法美塑療法 TOP10 效果分 安全分 舒適分 綜合分 所屬公司 TOP10 效果分 安全分 舒適分 綜合分 所屬公司 喬雅登極致 96 94 93 94 艾爾建 菲歐曼復合水光 94 92 92 93 珈溪(北京)喬雅登雅致 95 94 93 94 艾爾建 伊膚泉套組 92 93 91 92 遠想生物 瑞藍 2 號 94 94 92 94 高德美 雙美膚柔美 95 91 91 92 雙美生物 伊婉婉美 V 95 93 92 93 華東寧波 瑞藍唯瑅 95 91 91 92 高德美 伊婉 C 93 94

168、92 93 華東寧波 絲麗 532 93 92 91 92 華熙生物 保妥適 92 94 93 93 艾爾建 潤月雅 92 92 92 92 華熙生物 衡力 91 94 93 93 蘭州衡力 嗨體 2.5 94 91 90 92 愛美客 潤百顏黑金 93 92 91 92 華熙生物 術唯可水光 92 91 92 92 其勝生物 嗨體 1.5 88 92 91 91 愛美客 潤致娃娃針 93 89 92 91 華熙生物 嗨體熊貓 89 91 91 90 愛美客 冭活泡泡針 92 88 91 90 愛美客 資料來源：新氧、國盛證券研究所 2022 年 12 月 18 日 P.35 請仔細閱讀本報告

169、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 肉毒毒素肉毒毒素：水貨市場盛行，合規化產品高準入門檻。：水貨市場盛行，合規化產品高準入門檻。肉毒毒素在我國按毒麻藥品類進行嚴審核，產品研發周期長達 8 年以上，截至 2022 年國內批準上市的合規肉毒毒素僅有蘭州生物-衡力、美國艾爾建-保妥適、英國 IpsenSA-吉適、韓國 Hugel-樂緹葆四款產品。合規市場的長期空白與美學市場對塑性抗皺的強烈需求滋養大量水貨市場，據艾瑞咨詢調研顯示 2022 年我國醫美用戶半數以上用戶曾用過非合規肉毒產品，其中德國西馬使用占比高達33.5%，水貨與假貨市場仍嚴重擠壓合規產品空間。圖表 71：2022 年中國醫美用戶選擇的

170、肉毒素類型 資料來源：艾瑞咨詢、國盛證券研究所 合規產品落地加速競爭格局持續豐富。合規產品落地加速競爭格局持續豐富。我國合規肉毒毒素市場長期為艾爾建保妥適與蘭州生物的衡力所壟斷，2018 年其市占率分別達 53.52%和 46.48%。2020 年英國Dysport（吉適）與韓國 Letybo（樂提葆）獲批后有效豐富現有產品價格帶，填補市場需求的空白，形成肉毒市場四足鼎立的局面，新批產品在海外上市歷史久遠，臨床經驗豐富，有望顯著加劇肉毒市場競爭格局演變。圖表 72：2022 年國內肉毒毒素現有產品 產品產品 生產企業生產企業 獲批時間獲批時間 分子量（分子量（kD）規格（規格（unit）維持時

171、間維持時間（月）（月）價格（元價格（元/100unit）目標消費者目標消費者 衡力 蘭州生物制品研究所 2012 300/500/900 50/100 3-4 800-1500 中高端人群 Botox 保妥適 美國艾爾建美學Allergan 2009 900 50/100 3 3000-5000 高端人群 Dysport 吉適 英國 Ipsen SA 2020.06 300/500/900 300/500 4-6 3000-4000 中高端人群 Letybo 樂提葆 韓國 Hugel,Inc 2020.10 900 100 4-6 1800-2600 中高端人群 資料來源：新氧，國盛證券研究所

172、 膠原蛋白：膠原蛋白：結構穩定性與成本限制新品突破結構穩定性與成本限制新品突破。膠原蛋白作為優質填充美護材料，終端市場發展長期受限于性價比與副作用影響。膠原蛋白注射價格約為玻尿酸的3-4 倍，但維持時間僅為 1-2 倍，在頸紋、法令紋部位的填充效果甚至弱于玻尿酸，且由動物源提取的膠原蛋白針劑仍存在一定免疫風險，對技術要求極為嚴格。當前國內僅有膚柔美、膚麗美、弗縵、薇旖美四款合規 III 類膠原蛋白注射劑，我們認為膠原蛋白注射技術仍處研發階段中，結構不穩定性與量產高成本等弊病尚未完全攻克，短期競爭格局仍將維持相對穩定性。再生針劑：再生針劑：新材料與新藍海，看好已有產品的先發優勢。新材料與新藍海，

173、看好已有產品的先發優勢。以 PLLA 和 PCL 等微球材料為代表的再生針劑更貼合新時代對漸進美學的訴求，2021 年以來 3 款注射牌照接連落地，再生針劑中長春圣博瑪的艾維嵐-L viselle 童顏針、華東醫藥代理的伊0.0%2.0%14.2%15.0%16.9%20.5%20.5%25.2%33.5%37.0%其他不清楚，沒了解過韓國粉毒吉適(Dysport)韓國橙毒韓國綠毒蘭州衡力(A型肉毒素)保妥適(Botox)德國西馬(Bocouture/Xeomin)樂提葆/韓國白毒(Letybo)2022 年 12 月 18 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 妍仕

174、 Ellans-S 少女針及愛美客的濡白天使產品均陸續獲得 III 類醫療器械證書并于 2021 下半年相繼上市。再生藍海時代下，新進代理商與生產商涌進為行業大勢所趨，其中江蘇吳中獨家代理的 III 類再生針劑愛塑美有望于 2023 年 Q4 正式上市，成為國內第四款合規再生針劑。再生格局持續豐富下，我們看好已有產品率先在終端建立的品牌、渠道、與口碑等先發優勢。圖表 73：內地已獲批及膠原蛋白注射劑與再生劑類產品 膠原蛋白再生劑膠原蛋白再生劑 生產商生產商 主要成分主要成分 終端終端單單價價（元）（元）獲批時間獲批時間 持續效果持續效果 愛貝芙 荷蘭漢福生物 PMMA 微球、膠原蛋白溶液、利多

175、卡因 13700 2002 1-5 年 艾維嵐 L viselle 長春圣博瑪 PLLA 微球、甘露醇、CMC 18800 2021.4 1-3 年 伊妍仕 Ellans-S 華東醫藥 PCL 微球、CMC 凝膠 18800 2021.4 1-2 年 濡白天使 愛美客 PLLA-PEG 微球、玻尿酸、鹽酸利多卡因 12800 2021.6 2 年 膠原蛋白注射劑膠原蛋白注射劑 生產商生產商 主要成分主要成分 終端終端單單價價（元）（元）獲批時間獲批時間 持續效果持續效果 膚柔美 雙美生物 豬源膠原蛋白 4800 2014 年 3-6 個月 膚麗美 雙美生物 豬源膠原蛋白 8800 2017 年

176、 8-12 個月 弗縵 長春博泰 牛源膠原蛋白、利多卡因 7800 2012 年 3-6 個月 薇旖美 錦波生物 重組型人源膠原蛋白 6800 2021 年 1-3 個月 資料來源：NMPA，公司公告，新氧，國盛證券研究所 注：Ellans有 S/M/L/E 四種型號，依次維持時間為 1/2/3/4 年，內地本次獲批的產品型號是 S 3.3 培育鉆石：板塊培育鉆石：板塊“淘金淘金”加速競爭格局豐富加速競爭格局豐富 鉆石終端消費格局強化，中美頭部國家份額持續提升。鉆石終端消費格局強化，中美頭部國家份額持續提升。戴比爾斯2022年鉆石行業洞察報告顯示，全球鉆石消費復蘇跡象明顯，至2021年全球鉆石

177、珠寶市場總規模達870億美元，其中成品鉆規模達 280 億美元，占比約 32.2%，終端與裸鉆規模同比均增長27%。分地區看，美中兩國仍為鉆石消費主力，2021 年美國以 470 億美金的終端規模（yoy+34%）與 54%的市場占比(yoy+2.5pcts)位居全球第一大鉆石消費國。中國鉆石珠寶零售市場規模達 100 億美元，其中成品鉆規模 30 億美元，同比增速均達 32%，超出全球消費平均水平，終端零售份額提升至 11.49%。我國鉆石珠寶零售額的強勁增長持續凸顯宏觀經濟與消費能力的成長性，鉆石消費文化的普及率提升與珠寶結構的調整變化為培育鉆石市場的發展壯大孕育肥沃土壤。圖表 74：20

178、20-2021 年全球成品鉆石需求變化（單位：十億美元）圖表 75：2020-2021 年全球鉆石珠寶需求變化（單位：十億美元）資料來源：De Beers，國盛證券研究所 資料來源：De Beers，國盛證券研究所 上游制造：海內外廠商勢均力敵，上游制造：海內外廠商勢均力敵，HPHT 與與 CVD 平分秋色。平分秋色。培育鉆石自問世以來，在技術持續突破中降本增效，伴隨合成品質提升擴大商業化應用規模擴大。貝恩咨詢2021 年度鉆石報告數據顯示當前競爭格局仍相當優異。分技術路徑看，2021 年 HPHT與 CVD 技術各占全球生產份額的 50%，我們維持 HPHT 適宜合成小克拉培育鉆石與磨-10

179、%0%10%20%30%40%0510152025302020年2021年增速0%10%20%30%40%01020304050607080902020年2021年增速 2022 年 12 月 18 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 料磨具領域應用，CVD宜生產大克拉培育鉆石并有望拓展半導體等高端制造領域，未來技術格局仍有望維持平分秋色的穩態。分地區看，HPHT 路徑下我國以核心六面頂壓機鍛造術構建 HPHT高準入門檻，當前已占據全球 90%的 HPHT產能，市占率同比顯著提升。CVD路徑下，相對低準入門檻助推競爭格局持續豐富，印度、美國、新加坡三大生產區分別占據

180、 CVD 技術 34%/29%/20%的產能。由技術革命引發的行業由技術革命引發的行業契機，我國契機，我國 HPHT 與與 CVD 齊頭并進齊頭并進。2021 年我國前三大培育鉆石制造商合計占據行業 74.11%的產能，如按照 2022H1 營收測算行業 CR3 仍有望進一步集中。當前我國技術趨勢演進由單一的高溫高壓法制造走向 HPHT+CVD 齊頭并進，上游核心制造商以雙技術合成高品級大顆粒寶石級人造金剛石，同時把握現階段磨料磨具的行業紅利與未來高端制造領域的契機，其中我國超硬材料龍頭中兵紅箭已實現雙制備技術的重大突破，HPHT 法可批量穩定生產 D-E 色，VVS 凈度的 20-30 克拉

181、鉆石毛坯，CVD 技術也已突破 10 克拉以上批量制備，顏色等級達 D-E 頂級水平，凈度高達 VS 級別。近期涌現的行業新進制造商四方達、國機精工、沃爾德均采取 CVD 技術進行鉆石合成，其中四方達可以自主研發沉積設備合成 E/F 色級培育鉆石，技術處自研第一梯隊。圖表 78：國內培育鉆石廠商生產技術及進展 公司名稱公司名稱 生產技術生產技術 培育鉆石合成技術進展培育鉆石合成技術進展 力量鉆石 HTHP 可批量生產 2-10 克拉高品級培育鉆石，實驗室技術可試制 30 克拉，顏色 D，凈度 VVS 大顆粒毛坯鉆 黃河旋風 HTHP 完成 1-20 克拉 D 色 VVS 凈度高品級無色彩鉆合成

182、技術開發，高端產品銷量占整體市場的 50%以上 CVD 已設立 CVD 實驗室，正加緊研發 CVD 技術大單晶和第三代半導體的開發與推廣 中兵紅箭 HTHP 可批量穩定生產 20-30 克拉毛坯，已掌握 20-50 克拉毛坯合成術，顏色 D-E，凈度 VVS CVD 突破 10 克拉以上批量制備技術，顏色等級 D-E 色，凈度等級 VS 以上 四方達 CVD 可自主合成 E/F 色培育鉆石 沃爾德 CVD 可規模生產 4 克拉高品質培育鉆石毛坯，10 克拉以上鉆石毛坯工藝基本穩定，顏色可達 G 以上 國機精工 CVD 可量產 5-20 克拉毛坯鉆 上海征世 CVD 可實現 1-16 克拉鉆石生

183、長，顏色等級 D-G 色，凈度處于 IF-VS2 級 資料來源：各公司公告，投資者互動平臺，國盛證券研究所 上游新進廠商持續豐富競爭格局。上游新進廠商持續豐富競爭格局。培育鉆石毛坯合成高利潤率持續吸引制造商布局，河南“982”計劃重點聚焦 9 大先進工業制造領域，力爭年完成投資額 2 萬億元以上，其中規劃包含培育鉆石項目 6個，總投資額近 100億元，規劃產能達 180萬克拉。從規劃進度看，力量鉆石已完成40億元巨額定增項目，預計年采購六面頂壓機 700-1200臺，按月均 50-60 臺裝機數測算，我們預計至 2022 年底公司培育鉆石用壓機數有望達 1200臺，全年產能超 80 萬克拉。中

184、兵紅箭全資子公司已投資 5.21 億元用于工業金剛石生產線技術改造，并完成 1.32 億元超硬材料研發中心建設項目，我們預計年新增壓機數約300-400 臺，今年全年培育鉆石產能有望超 130 萬克拉。此外下游珠寶零售商中國黃金正式公告其金剛石生產線項目，預計于三門峽地區建設 700 套/臺人造寶石級鉆石生產線，建設生產車間 4 個，總建筑面積達 5 萬平方米。圖表 76：2021 年全球培育鉆石分技術與地區產量占比 圖表 77：2021 年中國培育鉆石原石產值市場占比 資料來源：貝恩咨詢、國盛證券研究所 資料來源：中商產業研究院、國盛證券研究所 HPHT，50%CVD，50%CVD美國,29

185、%CVD歐洲,14%CVD印度,34%CVD新加坡,20%CVD中國等其他,3%HPHT中國,90%HPHT俄羅斯等其他,10%37.12%29.26%8.73%24.89%黃河旋風中兵紅箭力量鉆石其他 2022 年 12 月 18 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 79：河南省重點在建培育鉆石項目一覽（億元、臺、百萬克拉）項目名稱項目名稱 總投資額總投資額 2022 完成額完成額 地區地區 培育鉆用壓機培育鉆用壓機 培育鉆產能培育鉆產能 力量鉆石商丘力量鉆石科技中心及培育鉆石智能工廠建設項目（產能建設）、力量二期金剛石和培育鉆石智能化工廠建設項目 39.1

186、2-商丘 1500 277 中晶（河南）鉆石科技有限公司培育鉆石、超硬材料系列制品項目 30.76 10.00 南陽-黃河旋風超大腔體智能化鍛造壓機合成鉆石產業化項目 26.70 6.00 許昌 1000 321.3（HPHT）49.31 萬顆（CVD）年產 120 萬克拉首飾級培育鉆石項目 25.50 8.00 南陽-120 中南鉆石有限公司高品級工業鉆石、寶石級鉆石系列化建設項目 11.50 5.00 南陽-美鉆鉆石培育二期項目 2.50 2.00 洛陽 90-鄭州三磨所洛陽分公司年產 30 萬片高品級、大尺寸功能金剛石 2.00 1.00 洛陽-30 萬片（CVD）焦作天寶桓祥機械年產

187、3 萬克拉寶石級人造鉆石自動化生產線 1.00 0.295 焦作-3 中國黃金集團寶石級金剛石生產線項目-三門峽 700-資料來源：河南省發展和改革委員會，三門峽市發展和改革委員會，國盛證券研究所 零售零售品牌品牌星羅棋布，星羅棋布，上下游攜手上下游攜手起跑千億賽道。起跑千億賽道。上游培育鉆石擴產帶動行業高景氣度向下傳導，下游零售品牌商持續豐富，區域性珠寶商曼卡龍創立自有培育鉆石品牌慕璨OWNSHINE，眾多大眾型品牌建立與入局顯著拓寬原有小而散的格局。產業鏈整合與上下游合作共贏成行業新趨勢，產業鏈延伸方面：率先合成我國首顆人造金剛石的老牌制造商三磨所于今年推出其培育鉆石品牌黛諾（DEINO）

188、，1 克拉/E 色/VS1 凈度經典六爪鉆戒售價達 3.12 萬元；黃金珠寶龍頭中國黃金于 8 月正式公告入局培育鉆石，有望依托品牌積淀與渠道優勢自下而上完成產業鏈整合。產業協同方面，時尚珠寶商潮宏基與力量鉆石簽訂合作協議共建培育鉆石品牌，海南珠寶與 CVD 制造商四方達攜手共進下游零售環節，產業協同強化助推培育鉆石珠寶千億賽道的強勁成長。圖表 80：培育鉆石價格信息（價格為 2022 年 11 月 29 日天貓旗艦店售價）品牌品牌 所屬公司所屬公司 設立時間設立時間 經典產品經典產品 售價售價 OWNSHINE（慕璨）曼卡龍 2022 年 小方糖花捧鉆戒 1ct/E 色/VS+凈度 2978

189、8 元 DEINO（黛諾）三磨所 2022 年 經典六爪鉆戒 1ct/E 色/VS1 凈度 31200 元 VENTI(梵迪)潮宏基 2022 年 星芒系列鉆戒 1ct/D 色/VS1 凈度 23647 元 LUSANT（露璨）豫園股份 2021 年 經典六爪鉆戒 1ct/D-E 色/VS 凈度 22749 元 DOFE STORY 壹極炫珠寶 2021 年 經典六爪鉆戒 1ct/E 色/VS1 凈度 22999 元 ZND 中南鉆石 2021 年 自主定制鉆戒 1ct/D 色/VS1 凈度 26120 元 LightMark（小白光）中嘉恒美 2020 年 經典六爪鉆戒 1ct/F-G 色/

190、SI 凈度 20299 元 VDG 綠鉆環?？萍?2020 年 經典六爪鉆戒 1ct/D 色/VS1 凈度 16990 元 ASTEE（愛時意）尚秀網絡科技 2019 年 經典六爪鉆戒 1.01ct/D 色/VS1 凈度 16450 元 ANNDIA 沃爾德 2019 年 經典六爪鉆戒 1ct/D-F 色/VS 凈度 17999 元 TOPMIYA（托普米亞）圣圓珠寶 2019 年 經典六爪鉆戒 0.82ct/D-E 色/VVS 凈度 13668 元 Brisa&Relucir（波琳克琳）豫金剛石 2017 年 經典六爪鉆戒 1ct/D-E 色/VS 凈度 15500 元 CARAXY（凱麗希

191、）凱麗希 2015 年 經典六爪鉆戒 1ct/E 色/VS1 凈度 30199 元 資料來源：天貓旗艦店，品牌官網、公眾號，國盛證券研究所 2022 年 12 月 18 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.估值估值對比：追求收益性價比與確定性對比：追求收益性價比與確定性 4.1 板塊漲跌幅：美護行業居消費中值，板塊韌性持續凸顯板塊漲跌幅：美護行業居消費中值，板塊韌性持續凸顯 弱弱市市行情與疫情反復下，行情與疫情反復下，美護板塊表現美護板塊表現位居位居中上中上。復盤 2022 年行情，全國疫情反復擾動與經濟下行壓力下多行業股價承壓明顯，社零總量低增及行業景氣度下行

192、趨勢中消費整體表現相對低迷，其中美護板塊年初至今漲跌幅達-11.72%，在 31 個申萬一級行業中排名第 11 位，在消費板塊中僅次于社會服務與商貿零售位列第 3，整體表現居仍行業中上水平。圖表 81：申萬指數各板塊年初至今漲跌幅（截至 2022 年 12 月 12 日）資料來源：Wind、國盛證券研究所“口紅經濟口紅經濟”與與“顏值經濟顏值經濟”助推，相對收益仍跑贏大盤。助推，相對收益仍跑贏大盤。美容護理板塊具備可選消費行業中的“必選性”，貼合長期消費升級需求，弱市環境中仍以強韌性跑出相對收益。上半年 SW 美容護理與 SW 化妝品指數受疫情影響與宏觀環境變化跟隨大盤調整明顯，但在6-8月期

193、間跟隨疫情有力管控強勁反彈，市場反復波動中持續凸顯強韌性，截至12月 12 日美容護理板塊年初至今漲跌幅仍以 0.94pcts/8.26pcts 跑贏上證綜指與滬深 300指數。圖表 82：2022 年以來美容護理板塊漲跌幅（截至 2022 年 12 月 2 日）資料來源：Wind、國盛證券研究所 橫向對比可選橫向對比可選/必選必選消費消費，美容護理美容護理強盈利能力依舊強盈利能力依舊突出。突出。對比申萬一級消費行業前三季度板塊數據，美護板塊投資優勢依舊靚眼，前三季度凈利率分別達 9.0%/9.2%/7.3%，盈利能力在季度環比波動中仍位居消費行業第三及可選消費板塊第一。從增長性角度來-11.

194、72%020406080100120140-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%煤炭綜合交運社服建筑商零地產石油石化通信銀行美容護理農林牧漁紡服化工有色醫藥食飲汽車公用事業機械家電輕工環保非銀鋼鐵電力設備計算機建材軍工傳媒電子漲跌幅（左軸：%）市盈率TTM（右軸：X)-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%1/71/282/253/184/84/295/206/177/87/298/199/99/3010/2811/1812/9SW化妝品滬深300上證綜指SW美容護理 2022 年 12 月 18 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 看，美

195、護板塊利潤增速下滑明顯，主要系部分成分股調入與權重影響，但板塊漲跌幅仍以-11.72%位居消費板塊第三，顯著優于家電、食飲、輕工、醫藥等板塊，成長韌性支撐下仍具備高市場溢價。圖表 83：消費板塊同比漲跌幅對比 核心指標 凈利率 利潤增速 漲跌幅 申萬消費細分板塊 22Q1 22Q2 22Q3 22Q1 22Q2 22Q3 22Q1 22Q2 22Q3 年初至今 可選消費 美容護理 9.0%9.2%7.3%-27.5%-9.3%-21.6%-14.3%14.5%-13.9%-11.7%商貿零售 3.5%1.7%1.0%-12.3%20.7%341.6%-14.4%12.5%-12.2%-5.2%

196、家用電器 6.4%8.1%8.0%12.6%15.6%13.7%-20.5%12.0%-11.2%-17.0%輕工制造 5.0%6.3%5.9%-40.2%-25.5%-12.5%-15.8%1.0%-12.6%-18.5%社會服務-8.4%-3.2%5.7%-37.8%-218.5%189351.2%-12.6%8.2%-15.1%-5.0%必選消費 食品飲料 23.3%18.4%18.5%18.2%7.9%12.3%-20.4%20.2%-11.8%-15.7%醫藥生物 11.9%11.0%9.1%27.7%-2.8%2.7%-10.8%-3.9%-16.0%-15.6%紡織服飾 6.7%

197、5.5%4.6%-16.2%-34.4%-29.0%-10.2%-0.8%-10.7%-12.7%農林牧漁-6.3%0.1%5.3%-197.3%129.8%180.6%-1.0%-4.2%-6.7%-11.9%資料來源：Wind、國盛證券研究所 細分賽道兼容成長與價值，強細分賽道兼容成長與價值，強 beta 環境下波段機會豐富。環境下波段機會豐富。美容護理及可選消費板塊下，我們拆分化妝品、醫美、培育鉆石三大子版塊及細分賽道進行比較，涵蓋產業鏈上中下游，兼具成長與價值配置。細分賽道整體表現受疫情封控影響與消費環境走弱表現低迷，其中醫美終端機構與化妝品代運營受損嚴重，年初至今累計跌幅分別達26.

198、38%/33.71%?；瘖y品原料代工逆流而上表現強勁，1 月初累計跌幅達 16.34%，至12 月初年度累計跌幅已收窄至 8.56%；培育鉆石上游制造商全年波段機會豐富，今年2/5/6/7 月期間單月漲幅分別達 18.66%/11.68%/15.40%/23.01%，強周期屬性下仍有望以靈活配置策略獲取超額收益。圖表 84：細分賽道標的劃分及年初至今累計漲跌幅（%）板塊板塊 細分賽道細分賽道 累計漲跌幅累計漲跌幅 核心標的核心標的 化妝品 原料代工-8.56%青松股份、科思股份、嘉亨家化 品牌-8.76%貝泰妮、珀萊雅、華熙生物、水羊股份、上海家化、丸美股份、魯商發展 代運營-33.71%壹網

199、壹創、若羽臣、麗人麗妝 醫美 針劑廠商-14.84%愛美客、華東醫藥、華熙生物、昊海生科、時代天使、江蘇吳中、復銳醫療、四環醫藥、巨子生物 終端機構-26.38%朗姿股份、華韓股份、奧園美谷、金發拉比、醫思健康、雍禾醫療 培育鉆石 上游制造-14.39%中兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石、四方達、沃爾德、國機精工 下游零售-17.23%豫園股份、中國黃金、潮宏基、曼卡龍 資料來源：Wind、國盛證券研究所；截至 2022 年 12 月 12 日 圖表 85：細分賽道月度漲跌幅情況（%）資料來源：Wind、國盛證券研究所；截至 2022 年 12 月 12 日-30.00%-20.00%-10.00%

200、0.00%10.00%20.00%30.00%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12化妝品-原料代工醫美-針劑廠商醫美-終端機構化妝品-代運營化妝品-品牌培育鉆-下游培育鉆-上游 2022 年 12 月 18 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 個股年初至今整體走弱，疫后修復及低估標的近期反彈強勁。個股年初至今整體走弱，疫后修復及低估標的近期反彈強勁。受宏觀經濟下行與需求疲軟影響，高端可選消費整體走勢偏弱，年初至今僅有珀萊雅（+9.71%）、丸美股份（+18.11%）、四方達（+17.

201、97%）實現逆勢上漲。近期全國疫情逐步得到有效控制，多地解除臨時疫情管控與恢復生產生活秩序等措施重振消費信心，醫美標的顯著受益疫后回補與港股估值修復，板塊彈性領先，下游機構端雍禾醫療、醫思健康近 1 個月漲幅高達 39.87%/76.80%，上游器械端時代天使、四環醫藥近 1 個月漲幅分別達50.91%/28.17%?；瘖y品板塊中，低估值標的魯商發展擬剝離地產業務，聚焦大健康改善資產質量，近 1 個月漲幅達 64.25%。圖表 86：核心標的漲跌幅情況（截至 2022 年 12 月 12 日）資料來源：Wind、國盛證券研究所 4.2 板塊估值：當前板塊估值：當前 PE 處于歷史分部中樞處于歷

202、史分部中樞 板塊調整回落，估值居歷史中值。板塊調整回落，估值居歷史中值。選取 TTM 市盈率整體法指標（剔除負值），化妝品/醫美/培育鉆石三大板塊當前估值分別達 53/37/23 倍，較年初水平略有回落，仍處歷史估值分部的中樞，主要系消費環境承壓與需求走弱加劇業績成長不確定性。我們認為短期疫情擾動有望逐步消除，高端可選消費的長期升級趨勢不變，當前各板塊回調幅度較大，低位配置價值持續凸顯。復盤歷史估值水平，分板塊看：核心板塊股票代碼核心標的近1個月漲跌幅近2個月漲跌幅近3個月漲跌幅近半年漲跌幅年初至今漲跌幅300957.SZ貝泰妮-16.82%-25.30%-30.17%-33.48%-32.9

203、3%603605.SH珀萊雅-4.84%-0.23%0.81%8.14%9.71%600315.SH上海家化-0.93%0.14%-13.55%-15.13%-28.49%603983.SH丸美股份26.90%43.64%41.73%64.66%18.11%600223.SH魯商發展64.25%41.43%18.50%21.28%-16.80%300132.SZ青松股份16.28%42.34%28.99%21.60%-34.19%300896.SZ愛美客13.65%5.46%-4.25%-2.25%-3.13%688363.SH華熙生物8.39%-6.76%-12.73%-16.57%-21.

204、04%002612.SZ朗姿股份28.85%21.42%4.39%-2.74%-17.37%600200.SH江蘇吳中12.61%15.80%9.13%14.60%-9.33%000519.SZ中兵紅箭0.43%-5.37%-29.48%-14.83%-20.58%301071.SZ力量鉆石-3.43%-16.90%-36.89%-11.22%-13.08%300179.SZ四方達-2.87%0.86%-11.67%10.28%17.97%600916.SH中國黃金17.03%16.50%-4.03%19.86%-4.32%6699.HK時代天使50.91%54.61%-10.52%-15.5

205、2%-52.82%0460.HK四環醫藥28.17%19.74%-3.56%-17.70%-27.74%2138.HK醫思健康76.80%56.15%43.02%-3.51%-31.06%2279.HK雍禾醫療39.87%26.93%35.44%2.63%-32.27%6601.HK朝云集團23.74%0.00%-8.50%-22.55%-42.47%化妝品醫美培育鉆石港股消費圖表 87：2022 年以來核心板塊估值情況（TTM 市盈率：整體法）圖表 88：2022 年以來核心板塊估值情況（預測市盈率：整體法）資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 23 53

206、37 0102030405060701/72/113/184/225/277/18/59/910/14 11/18培育鉆化妝品醫美47 18 34 01020304050601/72/113/184/225/277/18/59/910/14 11/18化妝品培育鉆珠寶醫美 2022 年 12 月 18 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 醫美：強醫美：強 Beta 環境下，景氣度波動上行。環境下，景氣度波動上行。醫美產業鏈從上游生產研發至下游機構服務均受監管層嚴格管理，復盤醫美板塊近年周期變化，行業估值水平受政策風險、消費環境、疫情管控態勢等強 Beta 因素影響明

207、顯，景氣度周期順應可選消費升級大邏輯波動上升，整體趨勢在嚴監管下由野蠻生長走向合規化、公平化、健康化穩態發展。2015年與 2021 年的兩輪行業估值高峰均處于消費暖市中監管政策優化的大周期。當前醫美板塊估值達 53XPE，處于歷史估值中樞。長周期視角中，行業有望在非合規機構產品持續出清的背景下加速疫后復蘇趨勢，伴隨新品類拓展迎來成長高峰。野蠻生長走向健康發展（野蠻生長走向健康發展（2014-2018 年）年）：醫美行業誕生于我國人均收入持續上行，“顏值經濟”高速發展的背景中，2014 年中整協首發醫療美容機構評價標準，推動終端機構合規發展，2015 年愛芙萊、喬雅登等多款玻尿酸獲批有效豐富上

208、游產品格局，民營醫療機構許可限制的放松孕育醫美終端的繁榮，朗姿股份的收并購、麗都整形掛牌上市等投融資發展助推行業景氣度達到峰值。早期行業的野蠻生長終結于強監管的合規化管理，2015 年 10 月藥監局、工信部等 5 部委首次開展針對非法制售透明質酸鈉的整治活動，并陸續于2016-2019年間陸續開展七部委、八部委等專項整治活動，嚴厲肅清打擊非法活動，整頓行業風氣，引導合規化的公平競爭。新渠道與新品類的二次發育（新渠道與新品類的二次發育（2019-2021 年）：年）：2019 年來以新氧為代表的醫美互聯網平臺加速發展，行業走出傳統線下渠道，向線上化、智能化、科技化發展。無創、自然、低風險等優勢

209、推動輕醫美的火爆，行業估值在 2020 年 9 月玻尿酸巨頭愛美客創業板上市的帶動下重回歷史峰值，并于2021年Q2伴隨童顏針、少女針、天使針等多款再生針劑獲批上市與愛美客的港股遞表創下近年新高。本輪上行周期再度止于強監管引導下的多維度醫療美容行業專項整治活動，市場情緒與估值水平出現大幅回落。今年以來：消費需求走弱，估值回調明顯。今年以來：消費需求走弱，估值回調明顯。疫情反復與嚴監管態度延續加大醫美全產業鏈的經營壓力，年初以來醫療器械目錄調整、醫療機構管理條例、醫療美容標準體系建設等監管政策陸續頒布與民生領域的“鐵拳”徹查整治行動持續推動行業競爭格局優化。二季度全國多地疫情反復與封控管理政策致

210、線下機構暫時停業，終端客流與需求萎縮惡化市場情緒，板塊估值一度跌落至 58XPE。6-7 月后疫情有效管控再度彰顯行業信心，深圳、成都多地發布醫療美容扶持政策有效助力產業復蘇，景氣度環比改善明顯。三季度后消費環境走弱再度引發需求疲軟，疊加 10 月全國疫情反復板塊估值重回低點。我們認為當前板塊已回落至合理區間，在防疫政策優化與消費需求回暖趨勢中有望貼合監管持續引導走向復蘇。2022 年 12 月 18 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 89：醫美板塊歷史估值復盤（PE-TTM：整體法）資料來源：Wind、國盛證券研究所 化妝品：化妝品：板塊整體處于歷史高點板

211、塊整體處于歷史高點 57%分位，品牌商分化較大需兼顧短期增速及長期確分位，品牌商分化較大需兼顧短期增速及長期確定性。定性?；瘖y品產業鏈中，品牌商環節附加值較高且市場空間大、盈利能力強，品牌商的估值一般高于原料商、生產商和代運營商。中國化妝品上市企業中，品牌商環節中上海家化上市較早在 2001 年 3 月，其余多在 2017 年底之后上市；代運營商則在 2019 年 9月之后；原料/代工商中青松股份上市較早在 2010 年 10 月，其余科思股份、嘉亨家化則分別在 2020年 7月及 2021年 3月。為綜合考慮各環節估值水平，我們回顧化妝品板塊自 2018 年初至 2022 年 12 月 PE

212、（TTM）的值，化妝品原料商、代工商和代運營商較為穩定的估值中樞在 15-40 倍，而品牌商的估值均值通常為 40-80倍，最高可超 100 倍，具體標的之間則隨著業務發展階段、壁壘綜合性及增長確定性不同而呈現出較大分化，PEG 水平約處于 1.0-2.5X 區間。圖表 90：化妝品板塊歷史估值復盤（PE-TTM：整體法）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 12 月 18 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 由于原料/代工商及代運營商環節目前仍處于恢復調整期，綜合考慮業績確定性及估值分為，細分板塊對比來看，當前我們仍優先推薦品牌商環節配置機遇。對標海外

213、成熟市場給予化妝品集團的估值來看，綜合考慮業績增速水平及增長來源。歐萊雅集團旗下品牌條線眾多，股價的估值中樞變化主要和收入增速中樞有關，在收入雙位數增長階段，估值中樞一般位于 40-60 倍，而在收入端個位數增長時，估值中樞則回落至 20-30 倍。同時，其對于新市場的布局或新品牌的并購都需切實落實到對收入增速中樞的拉動，才能在市場上獲得一定估值溢價。雅詩蘭黛旗下品牌定位較為高端，其業績與經濟周期波動的相關性更高因此波動性更大，整體估值兼顧收入增速及盈利水平，公司 2018 年開始其憑借在新興市場的布局以及更加集中于高價值量的護膚品類，推動整體收入增速中樞抬升、毛利和盈利結構優化、凈利潤率水平

214、不斷提升，綜合驅動估值水平向 40 倍乃至 50 倍以上抬升。我們認為，我國化妝品品牌發展階段正處于競爭要素由渠道力向產品力乃至品牌力過渡的交疊期，即：1）渠道紅利仍存，如新興的直播電商/社媒平臺等流量仍快速增長為品牌必爭之地；2）新規引導及消費者認知升級驅動下，產品矩陣孵化及品牌文化建設層面的比拼日益升級。當前對于我國化妝品品牌企業的估值也需綜合考慮業績增長的來源及可持續性，經歷過線上傳統電商渠道變革期之后，除了銷售額的增長，其內生的對于消費者畫像及產品需求反饋的洞察等能力也得以提升，從而有望強化長期大單品推新成功概率。中期來看，化妝品新規趨嚴、疫情沖擊及一級市場回歸理性等因素疊加，有望加速

215、出清資質較差的中小品牌供給，支撐龍頭品牌保持收入端較快增長并提升份額以享有較高估值倍數。隨今年以來市場系統性調整，大部分保持高增長的化妝品個股已逐漸向 40-60 倍的估值中樞區間靠攏，且當前階段國內大多頭部化妝品公司的增速要高于海外龍頭在高成長階段 10-15%的增長中樞，化妝品板塊配置價值凸顯，重點推薦未來 2-3 年維度內仍有望維持優于行業增長且多品牌能力持續驗證的優質化妝品龍頭。圖表 91：主要化妝品品牌商歷史估值復盤（PE-TTM：整體法）資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：水羊股份剔除部分估值過高的時間段 培育鉆石：培育鉆石：板塊板塊波段機會豐富波段機會豐富，有望開啟景氣度第三

216、浪有望開啟景氣度第三浪。復盤培育鉆石概念至今估值情況，行業整體呈現多波段，高波動，多領域投資機會，估值水平受北美消費環境、印度加工切割節奏、天然鉆石供需及價格等因素影響明顯。培育鉆石上游制造以核心技術掌控強議價權，業績強增長性支撐高于下游零售板塊的估值水平。當前板塊估值僅17XPE，處于歷史低位水平，在中游庫存消化與下游品牌成長中有望開啟行業景氣度第三波機會。板塊成長期（板塊成長期（2021 年年 7 月月-11 月）：月）：供需失衡孕育培育鉆石行業爆發契機。供需失衡孕育培育鉆石行業爆發契機。2021年全球天然鉆礦自然枯竭與疫情導致的部分礦山停工加劇天然鉆石供給壓力，戴比爾斯、潘多拉、施華洛世

217、奇等海外珠寶龍頭相繼進軍培育鉆石零售板塊助推需求爆發，疊加 GIA、IGI、NGTC 等國際權威珠寶鑒定機構官方認證，上游制造正式走向05010015020018M318M518M718M918M1119M119M319M519M719M919M1120M120M320M520M720M920M1121M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M722M922M11珀萊雅貝泰妮華熙生物丸美股份上海家化水羊股份 2022 年 12 月 18 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 合規化。強需求與高利潤率驅動上游板塊正式啟動，2021 年

218、9 月新興制造商力量鉆石于深交所上市加速板塊上行趨勢，板塊整體 PE 由 28 倍提升至 40 倍，第一波成長機會終結于11月印度工廠排燈節暫停貿易輸出，HPHT龍頭中兵紅箭三季報業績承壓加劇市場負面情緒。趨勢加速期（趨勢加速期（2022 年年 4 月月-8 月）：月）：板板塊輪動中，資金優先把握高成長確定性賽道。塊輪動中，資金優先把握高成長確定性賽道。二季度以來 A 股市場走勢偏弱，消費環境承壓與板塊輪動中資金優先布局高性價比賽道。力量鉆石于 4月發布 40億元巨額定增項目，計劃采購六面頂壓機 1500臺，擬擴產培育鉆產能 277萬克拉，期間印度培育鉆石進出口增速維持 70+%高增速，行業產

219、銷兩旺推動景氣度上行。此后潮宏基、四方達等上市公司相繼公告下游零售規劃，8 月黃金珠寶龍頭中國黃金正式公告進軍培育鉆石零售，標志第二輪上漲行情達到峰值，制造板塊整體 PE 高點達 42 倍。估值回調期（估值回調期（2022 年年 8 月至今）：周期屬性凸顯，靜待第三浪行月至今）：周期屬性凸顯，靜待第三浪行情。情。半年報期上游制造高成長業績相繼兌現，海外通脹放大與貿易環節的庫存積壓加劇終端需求壓力，資金獲利了結開啟下行趨勢，板塊估值再度回落至 29 倍 PE。龍頭標的股價表現持續承壓，其中力量鉆石首次 IPO 股份于 9 月解禁，低價定增制約股價持續上行；中兵紅箭管理層結構調整與改革進度不確定性

220、較強，三季度基本面表現環比下行加劇市場負面情緒放大。當前印度蘇拉特地區排燈節后復工良性改善明顯，Q4旺季消費助力行業庫存消化，我們認為未來行業整體估值有望迎來修復，投資機遇由 HPHT 合成走向雙制備技術賽道，由單一上游制造逐步向下游品牌零售延展。圖表 92：培育鉆石板塊歷史估值復盤（預測市盈率：整體法，2022 年度為基準）資料來源：Wind、國盛證券研究所 4.3 投資建議：布局疫后優先反彈賽道，把握龍頭確定性機遇投資建議：布局疫后優先反彈賽道，把握龍頭確定性機遇 疫后復蘇為疫后復蘇為 2023 年消費板塊投資主線之一。年消費板塊投資主線之一。宏觀環境穩定性加強利于消費行業基本面優化，展望

221、明年，疫情有效管控下短期流量回補與長期需求升級仍為板塊投資主線，分賽道看：化妝品：消費需求韌性凸顯，頭部效應加劇邏輯持續驗證?；瘖y品：消費需求韌性凸顯，頭部效應加劇邏輯持續驗證。隨著防控優化下有序復工復產推動行業回暖，新規引導及疫情沖擊消費力承壓影響下，倒逼企業在研發、供應鏈、成本控制等方面持續提升，加速產業升級迭代和優勝劣汰。品牌商環節中優質國貨龍頭受益于渠道精細運營及品牌力沉淀，市場份額持續提升，代工廠及代運營環節前期受損較嚴重，生產及訂單有望逐步恢復。核心推薦加碼研發賦能產品矩陣升級且渠道精細運營的優質國貨品牌商【貝泰妮/珀萊雅/華熙生物/巨子生物】2022 年 12 月 18 日 P.

222、46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （2023 年分別 35X/48X/45X/21XPE），建議關注擬剝離地產聚焦大健康業務后估值有望提升的【魯商發展】（2023 年 20XPE）、防曬劑領域不斷鞏固龍頭地位的【科思股份】、生產及訂單有望逐步恢復的代工商龍頭【青松股份】（2023 年 35XPE）。醫美：關注高端可選強勢反彈，捕捉大醫美：關注高端可選強勢反彈，捕捉大 Beta 環境下的超額收益。環境下的超額收益。短期來看全國疫情封控政策動態優化，多地解除臨時封控管理，逐步恢復生產生活秩序，防疫新政有望釋放長期積壓的消費需求，加速終端客流強勢回流與行業復蘇。長期趨勢中，顏值

223、經濟發展與高端可選需求升級仍為成長主題，我們繼續看好兼具研產壁壘的醫美上游醫療器械龍頭，強研產實力與渠道營銷力有望最大化新品類與新材料的成長性，核心推薦【愛美客】（54XPE）、【時代天使】（74XPE）、【華東醫藥】，建議關注【四環醫藥】（14XPE）；疫后復蘇中業績短期承壓的下游終端機構有望迎來強勢反彈機會，核心推薦【朗姿股份】（56XPE）、【雍禾醫療】（32XPE）、【醫思健康】（40XPE）。培育鉆石：把握供需格局新平衡中全產業鏈的新機遇。培育鉆石：把握供需格局新平衡中全產業鏈的新機遇。中游貿易環節庫存積壓與下游需求增速疲軟重新調整培育鉆石行業短期估值水平，但行業高成長性與核心壁壘依

224、然不變。當前印度切割加工環節走向良性復蘇，進出口節奏優化有望迎來板塊利潤修復，行業投資機遇由點向面持續拓展。我們積極看好當前上游龍頭廠商在產業鏈中的優勢地位，優質制造格局中核心推薦工藝精湛的 HPHT 合成法龍頭【中兵紅箭】（16XPE）、【力量鉆石】（17XPE），建議關注 CVD 新興制造商【四方達】（27XPE）；消費端滲透率持續提升加速產業鏈的利潤轉移，下游品牌零售端有望開啟新增長點，建議關注先發優勢突出，渠道體系成熟的優質珠寶零售商【中國黃金】、【潮宏基】、【豫園股份】、【曼卡龍】。圖表 93：國盛美妝團隊覆蓋核心標的估值一覽（截至 2022 年 12 月 13 日）公司名稱 市值

225、營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE PEG 2022-2024CAGR 億元 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 化妝品板塊化妝品板塊 貝泰妮 567 5,563 7,435 9,775 1,208 1,636 2,177 46.93 34.65 26.02 1.3 36.13%珀萊雅 458 5,971 7,607 9,452 742 948 1,180 61.64 48.35 38.82 2.27 27.00%上海家化 199 7,351 8,604 9,660 548 738 886 36.23 26.93 22.40 3.31 10.

226、93%丸美股份 150 1,824 2,081 2,393 228 259 297 65.51 58.34 50.46 10.58 6.19%魯商發展 113 12,845 13,998 15,214 354 572 772 31.63 19.77 14.57 1.1 28.73%青松股份 38 2,804 3,027 3,313 9 108 239 367.50 35.00 15.98-醫美板塊醫美板塊 愛美客 1,139 2,319 3,434 4,949 1,436 2,102 2,986 79.29 54.22 38.15 1.72 46.08%華熙生物 603 6,898 9,125

227、 11,748 1,013 1,333 1,694 59.43 45.27 35.63 2.02 29.37%朗姿股份 119 4,017 4,625 5,289 102 212 278 116.57 55.85 42.56 8.3 14.04%江蘇吳中 56 1,968 2,258 2,738-45 32 120-130.67 156.80 46.12-華東醫藥 772 38,055 42,215 47,037 2,640 3,168 3,877 29.23 24.35 19.90 1.54 18.98%巨子生物 277 2,220 3,099 4,279 1,004 1,334 1,776

228、 27.51 20.71 15.55 0.95 28.96%培育鉆石板塊培育鉆石板塊 中兵紅箭 282 9,504 11,488 13,697 1,243 1,772 2,502 22.76 15.95 11.26 0.31 72.75%力量鉆石 176 988 1,742 2,753 493 889 1,421 29.76 16.50 10.32 0.37 81.02%四方達 62 545 823 1,199 151 231 337 40.94 27.00 18.39 0.76 54.14%中國黃金 219 53,774 63,732 75,179 908 1,139 1,397 24.08

229、 19.20 15.66 1.16 20.70%潮宏基 42 4,826 5,725 6,734 341 414 499 12.38 10.20 8.46 0.99 12.47%豫園股份 303 54,302 62,957 71,233 3,446 4,111 4,685 8.78 7.36 6.46 1.32 6.66%曼卡龍 29 1,559 1,973 2,503 74 93 119 38.44 30.83 24.01 2 19.19%港股消費板塊港股消費板塊 時代天使 172 1,246 1,558 1,951 205 257 321 93.03 74.18 59.42 23.6 3.

230、94%四環醫藥 82 3,723 4,386 5,286 465 548 658 16.27 13.56 11.62 0.99 16.47%醫思健康 80 3,627 4,537 5,582 297 412 544 44.53 39.84 28.04 1.11 40.18%雍禾醫療 51 1,736 2,592 3,593 90 181 308 63.06 31.53 18.48 1.65 36.85%朝云集團 21 1,774 1,959 2,161 93 116 143 21.22 16.51 13.51 1.34 15.80%資料來源：Wind、國盛證券研究所（注：標藍為國盛美妝團隊已覆

231、蓋標的，其他標的盈利預測來自 wind 一致預期）2022 年 12 月 18 日 P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 疫情反復影響：疫情反復影響：全國疫情管控仍存不確定性，反復影響或擾亂消費復蘇節奏。獲客成本上行：獲客成本上行：醫美/化妝品終端行業競爭加劇導致公司銷售費用率上行，進而影響利潤體量。新品上市新品上市/產能擴張不及預期：產能擴張不及預期：醫美化妝品行業新品上市進度或推廣情況以及培育鉆石產能擴張受限易導致公司經營業績不及預期。監管政策變動：監管政策變動：醫美行業面臨強監管環境，政策變動調整或加大企業盈利難度。2022 年 12 月 18 日

232、 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保

233、持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取

234、提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級

235、說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅

236、在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：