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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1212月月1919日日增持增持銳捷網絡（銳捷網絡（301165.SZ301165.SZ）企業網設備新貴，中小客戶解決方案能力強企業網設備新貴，中小客戶解決方案能力強核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告通信通信通信設備通信設備證券分析師：馬成龍證券分析師：馬成龍聯系人：袁文翀聯系人：袁文翀021-60933150021-S0980518100002基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值36.50-40.10 元收盤價33.90 元總市值/流通市值19261/1955 百萬元52 周最高價/最

2、低價44.98/33.38 元近 3 個月日均成交額458.30 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告企業級網絡設備新貴企業級網絡設備新貴，園區級交換機為核心產品園區級交換機為核心產品。公司主要產品為網絡設備（主要為園區級交換機）、網絡安全產品、云桌面，主要面向企業客戶，21年三塊業務占收比分別為76%/7%/16%。公司市場份額僅次于華為、新華三，由星網銳捷分拆上市而來，是稀缺的以通信主設備為主業的標的。網絡設備和網絡安全市場規模均有百億美元網絡設備和網絡安全市場規模均有百億美元，公司市場份額靠前公司市場份額靠前。根據 IDC數據，（1）網絡設備：網絡設備：預

3、計24 年我國網絡設備市場規模超百億美元。公司交換機市占率排名前三，WLAN 產品市占率排前三。（2 2）網絡安全：）網絡安全：預計25年網絡安全硬件設備市場規模達95億美元（CAGR518%）。該市場格局較為分散，頭部廠商份額差別不大。（3 3）云桌面：）云桌面：預計 2022 年全球云桌面市場將達 134.5 億美元，國內市場處于快速增長期，公司在該領域是龍頭，19-21 年IDV出貨量持續第一。公司競爭優勢公司競爭優勢：一一、通信設備研制復雜度高、綜合性強，需長期研發投入和經驗積累。公司是持續研發進行產品迭代，是少有能提供萬兆以上交換機的公司。二、公司研發靈活、反映迅速，基于對行業應用場

4、景的理解進行定制化開發，解決中小企業網絡管理的難痛點，不斷擴大客戶資源，政企客戶數已超過 20000 家。三、公司銷售渠道不斷下沉，經銷商數量快速增長，觸達中小城市和中小客戶，相關業務實現快速增長。公司客戶分布均衡，大客戶依賴性低，21年前五大客戶占收比分別為11%/8%/5%/5%/4%。公司成長性公司成長性：一、中小型企業數字化轉型需求旺盛，公司在該領域優勢突出，有望充分受益；二、運營商資本開支向數通傾斜，對交換機采購有望增加，公司近年來開始突破運營商市場，后續份額的增加是主要看點；三、互聯網數據中心對“白盒”交換機產品需求旺盛，公司是國內“白盒”交換機領軍企業，有望復制 Arista 成

5、功模式；四、公司通過“通信+網安”融合產品銷售體系，驅動網安產品線和云桌面快速增長；五、公司近年來加強海外市場拓展，已初具規模，全球銷售體系有待不斷建立。風險提示：風險提示：創新技術發展不及預期；行業競爭加??；上游原材料供應緊缺風險；大客戶集采進展不及預期；疫情影響加劇。投資建議：投資建議：預計公司 22-24 年收入分別為 124.0/162.7/207.1 億元，歸母凈利潤分別為 5.5/7.4/9.5 億元，股價合理區間在 36.5-40.1 元，對應 23 年 PE 區間為 28-31 倍，相對于目前股價有818%溢價空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指

6、標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)6,6989,18912,40016,27320,712(+/-%)28.3%37.2%35.0%31.2%27.3%凈利潤(百萬元)297458552742954(+/-%)-24.1%53.9%20.6%34.5%28.5%每股收益（元）0.590.920.971.311.68EBITMargin2.0%1.9%3.4%3.6%3.8%凈資產收益率（ROE）28.0%29.3%13.3%15.9%17.8%市盈率（PE）57.037.034.926.020.2EV/EBITDA1

7、11.491.550.539.531.2市凈率（PB）15.9510.854.634.123.60資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.7 7領先的通信網絡設備供應商，核心產品交換機市占率領先行業.7以渠道銷售為主，渠道毛利率優勢明顯.12重視研發投入，收入利潤穩步增長.13管理層經驗豐富，員工持股平臺覆蓋面大.16募集資金深耕主業，核心骨干以發行價參與 IPO 戰略配售.18市場空間市場空間與競爭格局與競爭格局.2020網絡設備市場規模 24 年超百億美

8、元，公司產品市占率排名前三.20我國網安硬件 25 年市場規模達 95 億美元，行業格局較為分散.24云桌面市場至 25 年 CAGR5 達 22%，國內廠商競爭優勢明顯.27競爭優勢競爭優勢及成長性及成長性.2929優勢一：高端通信設備技術壁壘高，公司深耕多年擁有核心技術.29優勢二：研發靈活，根據客戶痛點定制化開發.31優勢三：渠道下沉直接觸達中小企業客戶，具備完善的銷售渠道.36成長性一：中小型企業數字化轉型需求旺盛，運營商資本開支轉向數通.40成長性二：白盒產品發力互聯網市場，運營商市場研發和產品力不斷提升.42成長性三：通信+網安產品解決方案驅動新產品線高速增長.45成長性四：云管等

9、方案與渠道模式可復制海外，海外市場或快速壯大.45財務分析財務分析.4747資本結構及償債能力分析.47經營效率分析.47盈利能力及成長性分析.48現金流量分析.50盈利預測盈利預測.5252假設前提.52盈利預測.54敏感性分析.54估值與投資建議估值與投資建議.5656絕對估值：36.2-40.1 元.56相對估值：36.5-43.0 元.57投資建議.59風險提示風險提示.6060附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.6262免責聲明免責聲明.6363ZV8VvYoU8ZoWtQ6MbPaQoMrRpNtRlOoPoMfQnPmM9PqQwPuOpOwOMYoNsQ請務必閱讀正文之后

10、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：銳捷網絡發展歷史.7圖2：銳捷網絡全線產品.8圖3：公司網絡設備架構應用在數據中心和園區網.8圖4：銳捷網絡交換機產品介紹.9圖5：銳捷網絡無線接入點產品介紹.9圖6：銳捷網絡路由器產品介紹.10圖7：銳捷網絡安全產品介紹.10圖8：銳捷網絡云桌面產品介紹.11圖9：2021 年網絡設備、網絡安全、云桌面解決方案等產品占收比（%）.11圖10：2017-2021 年網絡設備、網絡安全、云桌面解決方案毛利率（%）.11圖11：公司銷售渠道體系結構.12圖12：銳捷網絡以直銷為主（單位：%）.13圖13：銳捷網絡渠道商各細分

11、類型數量（單位：個）.13圖14：銳捷網絡直銷分產品收入占比（單位：%）.13圖15：銳捷網絡渠道銷售分產品收入占比（單位：%）.13圖16：銳捷網絡 2018-2022H1 營收及增速（單位：億元、%）.14圖17：銳捷網絡 2018-2022H1 歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）.14圖18：銳捷網絡 2018-2022H1 毛利率及凈利率（單位：%）.14圖19：銳捷網絡 2018-2021 分產品毛利率（單位：%）.14圖20：銳捷網絡 18-22H1 研發費用及費用率（單位：億元、%）.15圖21：銳捷網絡 18-22H1 三項費用及費用率（單位：億元、%）.15圖22：銳捷網絡

12、2017-2022H1 資產負債率（單位：%）.15圖23：銳捷網絡 2017-2022H1 償債能力（單位：%）.15圖24：銳捷網絡 2018-2022H1 營運能力（單位：天）.16圖25：銳捷網絡 2018-2021 經營活動現金流（單位：億元）.16圖26：銳捷網絡股權結構.17圖27：銳進咨詢股權結構.17圖28：銳捷網絡上市后股權結構占比（單位：%）.18圖29：全球網絡設備市場規模（單位：億美元）.20圖30：2021 年全球網絡設備分產品市場規模（單位：億美元、%）.20圖31：中國主要網絡設備市場規模（單位：億美元）.20圖32：2021 中國主要網絡設備分產品市場占比（單

13、位：%）.20圖33：中國以太網交換機市場規模（單位：億美元、%）.21圖34：中國以太網交換機市場格局演進（單位：%）.21圖35：中國數據中心交換機市場規模（單位：億美元、%）.21圖36：中國非數據中心交換機市場規模（單位：億美元、%）.21圖37：中國數據中心不同端口交換機市場規模（單位：億美元）.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：中國非數據中心不同端口交換機市場規模（單位：千萬美元）.22圖39：2021 年中國數據中心交換機市場份額（單位：%）.22圖40：2021 年中國非數據中心交換機市場份額（單位：%）.22圖41：全球 WLA

14、N 市場情況（單位：千萬美元、%）.23圖42：中國 WLAN 市場情況（單位：千萬美元、%）.23圖43：中國企業級和消費者級 WLAN 發展情況（單位：千萬美元）.23圖44：2021 年中國 WLAN 行業市場競爭格局（單位：%）.23圖45：全球路由器市場情況（單位：億美元、%）.24圖46：中國路由器市場情況（單位：億美元、%）.24圖47：2021 年全球企業級路由器市場份額（單位：%）.24圖48：2021 年中國企業級路由器競爭格局（單位：%）.24圖49：全球網絡安全市場（單位：億美元）.25圖50：中國網絡安全市場和網絡安全硬件市場規模（單位：億美元）.25圖51：2021

15、 年中國網絡安全行業產品占比情況（單位：%）.25圖52：2019-2021 年中國安全硬件細分市場占比情況（單位：%）.25圖53：網絡安全各細分市場未來五年 CAGR（單位：%）.26圖54：中國網絡安全市場競爭格局.26圖55：2022 年 7 月中國網絡安全銷售許可證數量排名（單位：個）.27圖56：2021 年 UTM 防火墻領域市場競爭格局（單位：%）.27圖57：2020 年網絡安全市場競爭格局（單位：%）.27圖58：我國網絡安全市場集中度（單位：%）.27圖59：中國云桌面產品出貨量預測（單位：萬臺）.28圖60：云桌面市場行業分布（單位：%）.28圖61：中國桌面云市場的競

16、爭格局.28圖62：數據中心交換機演進路線.29圖63：銳捷網絡交換機二十年發展歷史.30圖64：銳捷網絡極簡云管解決方案架構.32圖65：SMB 交換機收入增長及毛利率情況（單位：%）.33圖66：VDI 架構.34圖67：IDV 架構.34圖68：銳捷網絡獲得越來越多優質客戶認可.35圖69：研發費用率（單位：%）.35圖70：研發人員數量占比（單位：%）.35圖71：銳捷網絡獲得越來越多優質客戶認可.36圖72：公司 SMB 經銷商數量變化（單位:個）.36圖73：2019-2021 公司 SMB 產品收入（單位：億元、%）.36圖74：公司一級渠道商各細分類型數量（單位:個）.37圖7

17、5：退出和新增一級渠道商銷售收入占銷售收入比（單位：%）.37圖76：2019-2021 年前五大客戶銷售占比（單位：%）.37圖77：前五大直銷客戶銷售收入（單位：億元）.38圖78：前五大直銷客戶銷售收入占比（單位：%）.38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖79：公司銷售費用率（單位:%）.38圖80：公司銷售人員及技術人員占比（單位：%）.38圖81：2021 年下半年公司主要原材料芯片上漲情況（單位：%）.39圖82：部分主要芯片漲價后對應產品價格調整幅度（單位：%）.39圖83：銳捷網絡前五大供應商采購情況（單位：%）.39圖84：公司與同行業

18、公司凈營業周期對比（單位：天）.40圖85：公司與同行業公司總資產周轉率對比（單位：次）.40圖86：2018-2020 年中小企業數字化轉型資金絕對投入情況（單位：%）.41圖87：設備聯網率分布（單位：%）.41圖88：2019-2020 公司 SMB 產品銷售收入（單位：億元）.41圖89：2019-2020 公司 SMB 產品單價（單位：元/臺）.41圖90：我國數字經濟規模（單位：萬億元）.42圖91：中國移動資本開支結構變化（單位：億元）.42圖92：傳統交換機和白盒交換機架構對比示意圖.42圖93：Cisco 和 Arista 數據中心交換機市占率對比（單位：%）.42圖94：銳

19、捷廣泛參與開發組織及產業合作.43圖95：騰訊自研白盒交換機部署示意圖.43圖96：中國移動 2018-2022 交換機集采結果（單位：億元）.44圖97：銳捷網絡等保 2.0 解決方案拓撲結構設計.45圖98：銳捷網絡網安產品收入增長同步于園區及 SMB 產品銷售增長（單位：%）.45圖99：2017-2021 公司海外收入情況（單位：億元、%）.46圖100：2017-2021 公司海外收入占比（單位：%）.46圖101：2018-2021 公司資產負債率和有息負債率（單位：%）.47圖102：2017-2022H1 可比公司資產負債率對比（單位：%）.47圖103：2017-2022H1

20、 可比公司流動比率對比.47圖104：2017-2022H1 可比公司速動比率對比.47圖105：2017-2022H1 可比公司總資產周轉率對比（單位：次）.48圖106：2017-2022H1 可比公司存貨周轉率對比（單位：次）.48圖107：2017-2022H1 可比公司應收賬款周轉天數對比（單位：天）.48圖108：2017-2022H1 可比公司應付賬款周轉天數對比（單位：天）.48圖109：2017-2022H1 可比公司毛利率對比（單位：%）.49圖110：2017-2022H1 可比公司凈利率對比（單位：%）.49圖111：2017-2021 年可比公司 ROE（扣除/加權）

21、對比.49圖112：2017-2022H1 可比公司期間費用率對比（單位：%）.49圖113：2017-2022H1 可比公司營業收入對比（單位：億元）.50圖114：2017-2022H1 可比公司營業收入增速對比（單位：%）.50圖115：2017-2022H1 可比公司歸母凈利潤對比（單位：億元）.50圖116：2017-2022H1 可比公司歸母凈利潤增速對比（單位：%）.50圖117：2017-2022H1 公司現金流量情況（單位：億元）.51圖118：2017-2021 年可比公司凈利潤現金含量對比（單位：%）.51請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

22、告6表1：數據中心、園區、SMB 交換機對比.9表2：公司各類產品在我國市場排名.12表3：公司主營業務分產品毛利（單位：%）.15表4：銳捷網絡管理層情況.16表5：新起管理股東情況.18表6：募集資金運用計劃（單位：萬元）.19表7：銳捷網絡員工資管計劃.19表8：國內交換機頭部品牌產品對比.30表9：公司主要核心技術.31表10：公司目前主要在研項目與預算.31表11：銳捷網絡 WLAN 產品在各行業市場排名.34表12：云桌面廠商主要產品對比.34表13：數據中心交換機配件單一來源擴容集采.35表14：公司 SMB 經銷商向公司采購的產品庫存余額及占公司當期 SMB 經銷商收入比例（單

23、位:萬元、%）37表15：頭部廠商交換機能力對比.44表16：近 3 年中國移動數據中心招標結果.44表17：銳捷網絡未來三年業績拆分.53表18：銳捷網絡未來三年盈利預測表.54表19：情景分析（樂觀、中性、悲觀）（單位：百萬元、%）.55表20：公司盈利預測假設條件（單位：%）.56表21：資本成本假設.57表22：FCFF 估值表.57表23：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.57表24：可比盈利預測估值比較（更新至 2022 年 12 月 17 日）.59請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司概況公司概況領先的通信網絡設備供應商，核心

24、產品交換機市占率領先行業領先的通信網絡設備供應商，核心產品交換機市占率領先行業銳捷網絡是行業領先的銳捷網絡是行業領先的 ICTICT 基礎設施及行業解決方案提供商基礎設施及行業解決方案提供商，主營網絡設備主營網絡設備、網網絡安全產品、云桌面解決方案的研發、設計和銷售。絡安全產品、云桌面解決方案的研發、設計和銷售。公司經過近二十年的發展，產品和方案現已廣泛應用于政府、運營商、金融、互聯網、教育、醫療、能源、交通、商業、制造業等行業信息化建設領域，業務范圍覆蓋 50 多個國家和地區。圖1：銳捷網絡發展歷史資料來源：銳捷網絡招股說明書，公司官網，國信證券經濟研究所整理網絡設備是公司主營產品網絡設備是

25、公司主營產品，2121 年網絡設備占收比達年網絡設備占收比達 76%76%。網絡設備在網絡中扮演重要角色，主要包含交換機、路由器、無線產品等。此外，公司的網絡安全產品包括安全網關、下一代防火墻、安全態勢感知及身份管理產品等；云桌面包括基于 VDI 和 IDV 架構的產品。公司目前已擁有 400 余款自主研發產品，覆蓋 10 條產品線。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖2：銳捷網絡全線產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 網絡設備（交換機網絡設備（交換機/路由器路由器/無線產品）無線產品）交換機是一種網絡硬件交換機是一種網絡硬件，通過報文交換接收和

26、轉發數據到目標設備通過報文交換接收和轉發數據到目標設備。它是一個擴大網絡的器材，能為子網絡提供更多的連接端口，以便連接更多的服務器、計算機、移動終端及物聯網終端。圖3：公司網絡設備架構應用在數據中心和園區網資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理根據應用場景不同，公司的交換機主要分為數據中心、園區與城域網及 SMB 三大系列：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表1：數據中心、園區、SMB 交換機對比交換機系列交換機系列產品類型產品類型功能功能特點特點產品單價（產品單價（2121 年單品均價）年單品均價）數據中心交換機數據中心交換機數據中心核心交換

27、機用于數據中心接入交換機間的連通以及數據中心接入交換機與上層網絡的連通傳輸速率大高可靠性可擴展性強7449 元/pcs數據中心接入交換機用于數據中心各種類型的服務器接入豐富接口形態(100G/40G/25G/10 等)園區網交換機園區網交換機園區網核心交換機主要用于大學校園網及企業內部網的核心層。傳輸速率大高可靠性園區網匯聚交換機多臺接入層交換機的匯聚點，將接入節點統一出口，同時也進行轉發及選路千兆/萬兆交換機738 元/pcs園區網接入交換機直接與終端聯系，應用在辦公室、小型機房、業務部門、多媒體制作中心、網 站管理中心等部門低成本和高端口密度SMBSMB 交換機交換機負責承載中小企業的數據

28、網、監控網、無線網的接入回傳，并直接連接中小企業的電腦、監控攝像頭、無線 AP 以及各種 IP 終端具備多種硬件端口規格即插即用云管功能197 元/pcs資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖4：銳捷網絡交換機產品介紹資料來源：銳捷網絡招股說明書，公司官網，國信證券經濟研究所整理無線產品主要用途為將計算機無線產品主要用途為將計算機、移動終端以及物聯網等終端設備移動終端以及物聯網等終端設備，以無線連接的以無線連接的方式接入到該局域網。方式接入到該局域網。無線產品還可通過對有線局域網提供長距離的無線連接，或通過長距離無線來連接多個有線局域網，達到延伸網絡范圍的目的。公司無線產品主要

29、包括放裝型、場景化部署、SMB 等無線接入點以及無線控制器、無線管理與應用系統（WIS）等管理產品。圖5：銳捷網絡無線接入點產品介紹資料來源：銳捷網絡招股說明書，公司官網，國信證券經濟研究所整理路由器路由器功能是功能是將不同物理區域網絡或網段之間的數據信息通過路由索引形式實將不同物理區域網絡或網段之間的數據信息通過路由索引形式實現快速交互現快速交互。公司目前已覆蓋核心、匯聚、接入、移動等多種應用場景。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖6：銳捷網絡路由器產品介紹資料來源：銳捷網絡招股說明書，公司官網，國信證券經濟研究所整理 網絡安全產品（硬件網絡安全產品（

30、硬件/軟件）軟件）硬件安全產品包括安全網關、硬件安全產品包括安全網關、SMBSMB 安全網關、下一代防火墻、檢測審計類安全產安全網關、下一代防火墻、檢測審計類安全產品等。品等。硬件安全產品提供互聯網出口安全保護、網絡區域安全隔離以及安全智能檢測等各類服務，以保障各種用戶網絡的系統和信息安全。軟件安全產品包括安全態勢感知和身份管理產品等安全管理軟件軟件安全產品包括安全態勢感知和身份管理產品等安全管理軟件。軟件安全產品通過數據源采集、大數據分析、安全準入等技術，結合硬件設備構建“網絡+安全”聯動體系，擴展傳統安全態勢感知范疇。圖7：銳捷網絡安全產品介紹資料來源：銳捷網絡招股說明書，公司官網，國信證

31、券經濟研究所整理 云桌面整體解決方案云桌面整體解決方案云桌面將算力和存儲遷移云桌面將算力和存儲遷移至至虛擬化平臺虛擬化平臺，實現更高的數據安全性和更簡便的運維實現更高的數據安全性和更簡便的運維管理管理。公司云桌面整體解決方案由云服務器、云終端、云桌面軟件和相關配件構成，先后推出雙擎、三擎等多種云桌面解決方案，適用于輕量級或高要求等各類辦公及研發場景。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖8：銳捷網絡云桌面產品介紹資料來源：銳捷網絡招股說明書，公司官網，國信證券經濟研究所整理 公司核心產品交換機市占率排名前三公司核心產品交換機市占率排名前三網絡設備是公司核心產

32、品。網絡設備是公司核心產品。2021 年公司網絡設備占收比分別 76%。網絡安全產品毛利率最高，主營網絡設備產品毛利率超過網絡安全產品毛利率最高，主營網絡設備產品毛利率超過 40%40%。近些年公司直銷模式規模逐步增大，原因系直銷模式產品毛利低于渠道銷售模式，各類產品毛利有小幅下滑。圖9：2021 年網絡設備、網絡安全、云桌面解決方案等產品占收比（%）圖10：2017-2021 年網絡設備、網絡安全、云桌面解決方案毛利率（%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司主營產品市占率領先公司主營產品市占率領先。根據 IDC 數據統

33、計，公司交換機與 WLAN 國內市場連續三年排名第三、云桌面連續三年排名第一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表2：公司各類產品在我國市場排名年份年份項目項目排名排名來源來源20212021 年年網絡設備以太網交換機市場占有率3IDC中國以太網交換機互聯網行業市場占有率2IDC企業級 WLAN 市占率3IDCWi-Fi 6 產品出貨量1IDC云桌面中國本地計算 IDV 云桌面市場占有率1IDC20202020 年年網絡設備以太網交換機市占率3IDC以太網交換機互聯網行業市占率2IDC企業級 WLAN 市占率3IDCWi-Fi 6 產品出貨量1IDC云桌面

34、云桌面企業級終端 VDI 市占率1IDC20192019 年年網絡設備以太網交換機市占率3IDC企業級 WLAN 市占率2IDCWi-Fi 6 產品出貨量1IDC云桌面云桌面企業級終端 VDI 市占率1IDC云桌面企業級終端 IDV 市占率1CCW云課堂解決方案市占率1CCW醫療云桌面市占率1CCW其他IT 運維管理軟件市占率1IDC資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理以渠道銷售為主，渠道毛利率優勢明顯以渠道銷售為主，渠道毛利率優勢明顯公司銷售模式以渠道銷售為主、直銷為輔式。公司銷售模式以渠道銷售為主、直銷為輔式。從銷售層級劃分，公司銷售渠道分為一級渠道商和二級渠道商。一級渠道

35、商包括總代理商、行業代理商和 SMB 經銷商；二級渠道商主要從一級渠道商進行采購，包括二級代理商和二級 SMB 經銷商。從面向最終客戶類別劃分，公司銷售渠道可分為行業客戶渠道和中小企業客戶SMB 渠道。直銷模式主要針對大型互聯網企業及運營商等客戶。圖11：公司銷售渠道體系結構資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司以渠道銷售為主，2019-2021 年渠道銷售直銷占比分別為 83%/70%/73%。公司代理商持續數量持續增加，渠道優勢逐步完善，助力公司市場持續打開。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖12：銳捷網絡以直銷為主（單位：%）圖1

36、3：銳捷網絡渠道商各細分類型數量（單位：個）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理直銷模式主要針對銷售金額較大、需求集中的大型客戶，如大型互聯網企業、運營商客戶等。該類客戶下單規模相對較大，在同類別產品的采購中可能獲得一定的價格優惠，以致直銷的毛利率水平低于渠道銷售。圖14：銳捷網絡直銷分產品收入占比（單位：%）圖15：銳捷網絡渠道銷售分產品收入占比（單位：%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理重視研發投重視研發投入，收入入，收入利潤穩步增長利潤穩步增長過去四

37、年收入和利潤年復合增速均超過過去四年收入和利潤年復合增速均超過 11%11%。公司 2018-2021 年營業收入 4 年復合增速為 29.0%；凈利潤 4 年復合增速為 11.8%。2020 年凈利潤下降系受到上半年新冠疫情及銷售收入季節性波動的影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖16：銳捷網絡 2018-2022H1 營收及增速（單位：億元、%）圖17：銳捷網絡 2018-2022H1 歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理綜合毛利保持良好綜合毛利

38、保持良好，網絡設備毛利穩定網絡設備毛利穩定，網絡安全產品網絡安全產品、云桌面略有波動云桌面略有波動。2020年公司毛利有所波動，一方面原因是公司產品結構變化，面向運營商、互聯網企業及 SMB 中小企業客戶的交換機等系列產品毛利較低，拉低整體水平；另一方面，由于新冠疫情，公司面向教育、醫療、制造業、商業等行業客戶的高毛利率產品的銷售受到一定影響。20212021 年公司毛利率與年公司毛利率與 20202020 年基本持平，后續有望回升。年基本持平，后續有望回升。隨著數據中心交換機中毛利率較高的 25G 以上新品類 TOR 交換機、SMB 云管系列交換機的推廣，以及多款高端云管交換機、支持 Wi-

39、Fi6 的無線接入點和無線網關產品的推出，未來主要產品毛利率有望向好。圖18：銳捷網絡 2018-2022H1 毛利率及凈利率（單位：%）圖19：銳捷網絡 2018-2021 分產品毛利率（單位：%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理分產品看，網安產品毛利最高，其次是網絡設備：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表3：公司主營業務分產品毛利（單位：%）項目項目202120212020202020192019網絡設備網絡設備39.8%38.5%44.0%網絡安全產品網絡安全產品44.7%48

40、.5%61.2%云桌面解決方案云桌面解決方案26.3%30.7%32.9%其他其他54.4%62.2%75.5%綜合毛利率綜合毛利率39.0%39.2%45.9%資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理重視研發投入，研發費用重視研發投入，研發費用逐年上升。逐年上升。作為技術創新驅動型企業，公司長期重視創新，并持續投入人員、資金及設備進行技術和場景創新，以保持核心競爭力。2018-2022H1 年，公司研發費用逐年上升，研發投入占收入比始終保持在 15%以上；2019-2021 年研發人員的占比分別為 49.5%/50.9%/54.6%，穩步增長。三項費用隨業務規模擴大而相應增加三項

41、費用隨業務規模擴大而相應增加，費用率穩定下降費用率穩定下降。銷售費用率隨著在線辦公、電子商務等線上業務快速增長而有所下降。管理費用增長主要由于業務規模擴大而導致人工費用、辦公通訊費、折舊攤銷費增加。財務費用合理增加主要系成品及原材料備貨需求增加，短期借款融資規模增大所致。圖20：銳捷網絡18-22H1研發費用及費用率（單位：億元、%）圖21：銳捷網絡 18-22H1 三項費用及費用率（單位：億元、%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理資產負債率攀升資產負債率攀升，償債能力有所下滑償債能力有所下滑，主要系股利分配以及融資政策所

42、致主要系股利分配以及融資政策所致。公司近幾年資產負債率呈逐年上升趨勢，流動比率、速動比率逐年降低。股利分配比例高，業務拓展所需補充的流動資金主要來源于控股股東及短期銀行借款，導致公司償債能力指標有所下行。首次公開發行完成后，資產負債結構將得到改善。圖22：銳捷網絡 2017-2022H1 資產負債率（單位：%）圖23：銳捷網絡 2017-2022H1 償債能力（單位：%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理存貨周轉天數因勢增加存貨周轉天數因勢增加，應收賬應

43、收賬款款周轉天數略有波動周轉天數略有波動，應付賬款周轉天數穩步提應付賬款周轉天數穩步提升，營運能力總體穩定。升，營運能力總體穩定。2019-2020 年，公司存貨周轉天數保持穩定，2021 年周轉天數增加，系為應對國際宏觀經濟形勢及全球新冠疫情對原材料交付的影響而增加通用原材料的安全庫存。公司應收賬款周轉天數保持穩定，新冠疫情下互聯網及運營商客戶增大交換機產品采購量導致公司 2020 年應收賬款占營業收入比例提升。應付賬款周轉天數不斷提升，公司在行業內市場地位提升，信譽較好。經營活動現金流好轉經營活動現金流好轉。公司 2018-2020 年公司經營活動產生的現金流量凈額變動較??；2021 年該

44、項較高，主要系經營性應收項目余額減少，以及 SMB 產品采用的渠道預付款銷售模式導致合同負債隨著產品收入增加而增加。圖24：銳捷網絡 2018-2022H1 營運能力（單位：天）圖25：銳捷網絡 2018-2021 經營活動現金流（單位：億元）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理管理層經驗豐富，員工持股平臺覆蓋面大管理層經驗豐富，員工持股平臺覆蓋面大公司管理層技術基因濃厚，產業經驗豐富。公司管理層技術基因濃厚，產業經驗豐富。公司目前有董事長、管理層及核心技術人員共計 17 名，擁有多位高級工程師；管理層深耕信息及云計算行業，了

45、解相關領域前沿走向，使得公司技術研發和服務緊跟經營戰略和市場變化。表4：銳捷網絡管理層情況姓名姓名職務職務學歷學歷 管理層簡歷管理層簡歷黃奕豪 董事長本科中國國籍,無境外永久居留權,男,1961 年 5 月出生,本科學歷,高級工程師.1983 年至 1988 年,任福建省電子計算機研究所技術人員.1988年至2002年,歷任福建實達電腦集團股份有限公司開發部主管,副總裁,電子制造事業部總經理,高級副總裁.2002 年至今,任星網銳捷董事長.2003 年至今,任公司董事長.劉忠東董事、總經理、核心技術人員博士中國國籍,無境外永久居留權,男,1968 年 10 月出生,博士研究生學歷,工程師.19

46、90 年至 1999 年,歷任福建實達電腦集團股份有限公司銷售員,北京分公司總經理,打印機事業部總經理,代理產品事業部總經理.2000年至2018年,歷任星網銳捷市場部總監,副總經理.2003 年至今,任公司董事,總經理.2020 年至今,任北京新起管理技術有限公司執行董事,經理.陳宏濤副總經理、核心技術人員本科中國國籍,無境外永久居留權,男,1970 年 7 月出生,本科學歷,高級工程師.1992 年至 1999 年,歷任實達電腦集團股份有限公司軟件工程師,產品經理.1999 年至 2003 年,任星網銳捷網絡通訊研究院副院長.2003 年至今,歷任公司研究院院長,董事,副總經理.2020

47、年至今,任北京新起管理技術有限公司監事.黃育輝 副總經理本科中國國籍,無境外永久居留權,男,1970 年 7 月出生,本科學歷,高級工程師.1999 年至 2003 年,任星網銳捷網絡通訊研究院副院長.2003 年至今,歷任公司研究院院長,董事,副總經理.2020 年至今,任北京新起管理技術有限公司監事.劉弘瑜 副總經理碩士中國國籍,無境外永久居留權,女,1971 年 10 月出生,碩士研究生學歷,工程師.1995 年至 2000 年,任北京市埃姆毛紡有限公司設備科專員.2001 年至 2003 年,任星網銳捷網絡營銷部經理.2003 年至今,歷任公司副總經理,財務負責人.何成梅 董秘碩士中國

48、國籍,擁有加拿大永久居留權,女,1974 年 1 月出生,碩士研究生學歷.2000 年至 2003 年,任星網銳捷市場推廣部廣告經理.2003 年至 2006 年,任銳捷網絡有限品牌總監.2008 年至 2010 年,就讀于長江商學院.2010 年至 2015 年,任銳捷網絡有限品牌總監;2015 年至 2020 年,任銳捷網絡品牌總監;2020 年至今,任銳捷網絡董事會秘書,品牌總監.請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理福建省國資委持有電子信息集團福建省國資委持有電子信息集團 100%100%出資額出資額，系公司的

49、實際控制人系公司的實際控制人。公司股權結構清晰，整體上維持穩定。圖26：銳捷網絡股權結構資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理為員工設立持股平臺為員工設立持股平臺，通過股權激勵充分調動員工積極性和保證團隊穩定通過股權激勵充分調動員工積極性和保證團隊穩定。公司設立了員工持股平臺銳進咨詢。截至 2022 年 3 月 31 日，銳進咨詢的實際權益人合計 1245 人，約占公司員工總數的 19%。銳進咨詢持有公司 24500 萬股股份，占公司總股本的 49.00%。圖27：銳進咨詢股權結構資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理銳進咨詢的執行事務合伙人新起管理的股東為劉忠東和

50、陳宏濤，其中劉忠東的出資比例為 67.00%，陳宏濤的出資比例為 33.00%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表5：新起管理股東情況出資人出資人出資金額（萬元）出資金額（萬元）出資比例出資比例劉忠東劉忠東6.767%陳宏濤陳宏濤3.333%合計合計10100%資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理銳捷網絡上市后，銳捷網絡上市后，星網銳捷星網銳捷持有銳捷網絡總股本持有銳捷網絡總股本 44.9%44.9%份額，份額，員工持股平臺持有員工持股平臺持有公司股份的公司股份的 43%43%。截至招股說明書簽署日，福建星網銳捷通訊股份有限公司持有公司

51、25500 萬股股份，占公司股本總額的 51%，為公司控股股東。本次分拆上市后，星網銳捷占銳捷網絡股本比例的 44.9%，瑞進咨詢占銳捷網絡股本比例的43.1%。圖28：銳捷網絡上市后股權結構占比（單位：%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理募集資金深耕主業，募集資金深耕主業，核心骨干以發行價參與核心骨干以發行價參與 IPOIPO 戰略配售戰略配售公司上市募集資金主要用于主營業務公司上市募集資金主要用于主營業務。公司上市募集資金預計投資共 22 億元，項目包括“新一代網絡通信系列設備研發及產業化”、“云端融合解決方案研發及產業化項目”、“數據通信研發技術平臺”和“補充流動資金

52、項目”。募集資金投資項目圍繞公司主營業務展開，其有效實施將進一步提高公司市場占有率和公司技術研發水平，并提高公司的盈利水平。具體包括以下方面：“新一代網絡通信系列設備研發及產業化”主要產品中的 5G 云化小基站主要作為 5G 宏基站的補充，緊密圍繞公司主營業務，能夠進一步提升公司產品的技術性能，實現公司現有主要產品的升級迭代并進一步豐富公司產品種類?！霸贫巳诤辖鉀Q方案研發及產業化項目”將實現企業 ICT 資源全面融合，大幅降低企業信息化部署維護難度，助力企業信息化部門提升業務處理效率。有助于提升公司在超融合、云辦公、網絡安全、智能運維等領域產品的競爭力，擴大公司在各行業的市場份額。請務必閱讀正

53、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19“數據通信研發技術平臺”構建支撐新一代數據通信通用系統開發、服務于網絡設備及網絡安全系列產品線研發的數據通信研發技術平臺。該項目將對現有主營業務形成支撐，提升研發效率，降低研發成本，為日后公司技術革新提供支持，增強公司技術實力?！把a充流動資金項目”從資金方面滿足主營業務快速增長的需求，優化公司財務結構，提升公司營運效率和可持續發展能力。表6：募集資金運用計劃（單位：萬元）項目名稱項目名稱總投資額總投資額擬定投入募集資金擬定投入募集資金新一代網絡通信系列設備研發及產業化新一代網絡通信系列設備研發及產業化95,400.0095,400.0

54、0云端融合解決方案研發及產業化項目云端融合解決方案研發及產業化項目34,300.0034,300.00數據通信研發技術平臺數據通信研發技術平臺40,300.0040,300.00補充流動資金補充流動資金50,000.0050,000.00合計合計220,000.00220,000.00資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司的公司的 6060 位位的高級管理人員或核心員工的高級管理人員或核心員工參與到本次戰略配售，以發行價參股彰參與到本次戰略配售，以發行價參股彰顯發展信心。顯發展信心。本次公開發行股票中，公司高級管理人、核心員工設立專項資產管理計劃參與本次戰略配售，參與配售數量

55、不超過本次公開發行股份數量的 10%。銳捷網絡員工資管計劃包括額 60 位的高級管理人員或核心員工。表7：銳捷網絡員工資管計劃出資人出資人出資金額（萬元）出資金額（萬元）出資比例出資比例公司高級管理人員公司高級管理人員775234.6%公司核心員工公司核心員工14070.265.4%合計合計21822.2100%資料來源：北京德恒律師事務所關于公司首次公開發行股票并在創業板上市戰略投資者核查事項的法律意見，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20市場空間市場空間與競爭格局與競爭格局網絡設備市場規模網絡設備市場規模 2424 年年超百億超百億

56、美元，公司產品市占率排名前三美元，公司產品市占率排名前三數據流量正推動全球網絡設備市場持續擴大，全球網絡設備市場數據流量正推動全球網絡設備市場持續擴大，全球網絡設備市場 20212021 年規模年規模超超500500 億美元。億美元。網絡設備主要包括交換機、路由器、無線接入點和光纜等，是新型基礎設施建設的重要組成部分。IDC 數據顯示，全球數據總量將由 2019 年的 45ZB將增長至 2025 年的 175ZB（CAGR 25.4%），數據流量的高速增長將推動網絡設備市場規模持續擴大。根據 IDC 數據，2016 年全球主要網絡設備市場規模為 444.9億美元，2021 年上升至 542.1

57、 億美元（CAGR4.0%）。其中 2021 年全球交換機產品市場規模為 307.3 億美元，同比增長 10.8%；無線產品為 76.5 億美元，同比增長 20.4%；路由器為 158.6 億美元，同比增長 6.5%。圖29：全球網絡設備市場規模（單位：億美元）圖30：2021 年全球網絡設備分產品市場規模（單位：億美元、%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理數字經濟背景下，網絡設備需求持續旺盛。預計數字經濟背景下，網絡設備需求持續旺盛。預計 20242024 年我國網絡設備市場規模年我國網絡設備市場規模超百億超百億，其中交換機是主力軍其中交換機是

58、主力軍。根據 IDC 數據，我國 2021 年網絡設備市場規模為102.4 億美元（同比+12.1%），交換機/路由器/WLAN 市場同比增長分別為+17.5%/-2.6%/+47.2%；交換機、路由器占據市場主要份額，預計 2024 年我國網絡設備市場規模將達 107.7 億美元（CAGR 6.0%）。圖31：中國主要網絡設備市場規模（單位：億美元）圖32：2021 中國主要網絡設備分產品市場占比（單位：%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21 交換機市場年復合增速交換機市場年

59、復合增速 8%8%，公司，公司 2121 年市占率第三（約年市占率第三（約 14%14%）預計未來預計未來 21-2621-26 年中國以太網交換機市場規模年復合增長率為年中國以太網交換機市場規模年復合增長率為 8%8%，市場格局趨向市場格局趨向穩固穩固。根據 IDC 數據，中國 2021 年以太網交換機市場規模達到 66.7 億美元，同比增長17.4%；預計至2026年市場規模將達到96.9億美元，年復合增長率為7.8%。在國內市場方面，近年來格局趨向穩固；根據 IDC 數據，2021 年華為、新華三、星 網 銳 捷、思 科 占 據 我 國 交 換 機 主 要 市 場，市 占 率 分 別 為

60、36.7%/33.8%/13.7%/4.7%，四家市占率 CR4 達到近 90%。其中數據中心、非數據中心交換機其中數據中心、非數據中心交換機(園區、城域網、園區、城域網、SMBSMB 等應用交換機等應用交換機)21)21 年年-2-26 6年年復合增長率分別為年年復合增長率分別為 10%/6%10%/6%。根據 IDC 數據，2021 年數據中心交換機/非數據中心交換機市場規模分別為 31.3/35.4 億美元，較上年同比分別增長 8.0%/27.2%；預計至 2026 年，數據中心交換機/非數據中心交換機市場規模將達到 50.8/46.1億美元，年復合增長率分別為 10.2%/5.5%。數

61、據流量大幅增加背景下數據流量大幅增加背景下，高速率端口交換機占比持續提升高速率端口交換機占比持續提升，行業單價和毛利隨行業單價和毛利隨結構性變化而改善。結構性變化而改善。從非數據中心交換機來看，根據 IDC 數據，10G 交換機占據并將穩定占據該市場極大份額。從數據中心交換機來看，根據 IDC 數據統計，中國 10G 交換機的市場規模逐年遞減；100G 發展迅速，逐漸占據市場主要份額；200/400G 交換機處于起步階段，未來五年發展勢頭強勁。圖33：中國以太網交換機市場規模（單位：億美元、%）圖34：中國以太網交換機市場格局演進（單位：%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：I

62、DC，國信證券經濟研究所整理圖35：中國數據中心交換機市場規模（單位：億美元、%）圖36：中國非數據中心交換機市場規模（單位：億美元、%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖37：中國數據中心不同端口交換機市場規模（單位：億美元）圖38：中國非數據中心不同端口交換機市場規模（單位：千萬美元）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理數據中心數據中心、非數據中心交換機呈現相似的寡頭壟斷格局非數據中心交換機呈現相似的寡頭壟斷格局。根據 IDC

63、數據，2021 年中國市場數據中心交換機前四廠商分別為華為、新華三、星網銳捷和思科市占率分別為 36%/32%/14%/4%，CR4 達到 86%；該四家公司在非數據中心交換機領域市占率分別為 38%/35%/13%/5%，CR4 為 11%。非數據中心交換機市場份額更為集中，整體來看格局較為相似。圖39：2021 年中國數據中心交換機市場份額（單位：%）圖40：2021 年中國非數據中心交換機市場份額（單位：%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理 WLANWLAN 市場年復合增速市場年復合增速 6%6%，公司，公司 2121 年市占率第三（約年市

64、占率第三（約 6%6%）WLANWLAN 領域波動增長領域波動增長，整體增長趨勢趨向平穩整體增長趨勢趨向平穩，國內市場發展快于全球國內市場發展快于全球。根據 IDC數據，全球 2021 年 WLAN 市場規模達到 198.0 億美元，同比增長 5.9%；預計至 2026年市場規模將達到 238.9 億美元，年復合增長率為 3.8%。中國 2021 年 WLAN 市場規模達到 53.0 億美元，同比增長 24.9%；預計至 2026 年將達 69.7 億美元，年復合增長率 5.6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23消費者級消費者級 WLANWLAN 占市場

65、主導，企業級占市場主導，企業級 WLANWLAN 增長較快。增長較快。根據 IDC 數據，中國 2021年消費者級/企業級 WLAN 市場規模分別為 38.7/14.3 億美元，同比增長分別為18.0%/48.4%。消費級 WLAN 增長將逐漸放緩并趨向穩定，企業級 WLAN 或領跑整個WLAN 領域。WLANWLAN 行業行業競爭格局較為分散競爭格局較為分散。據 IDC 數據統計，2021 年中國網絡設備頭部公司華為、新華三、星網銳捷、思科在 WLAN 領域市占率分別為 25%/7%/6%/1%，四家市占率 CR4 為 39%，行業集中度屬中等水平。路由器市場年復合增速路由器市場年復合增速

66、4%4%，公司非數據中心家換機市占率，公司非數據中心家換機市占率 2121 年排第六年排第六全球路由器市場增速整體放緩全球路由器市場增速整體放緩，20212021 年國內市場出現萎縮年國內市場出現萎縮。根據 IDC 數據，2021年全球路由器市場規模達到 172.5 億美元，同比增長 6.6%；預計至 2026 年將達到 196.95 億美元，年復合增長率 2.7%。中國 2021 年路由器市場規模達到 38.6億美元，預計至 2026 年將達 47.8 億美元，年復合增長率 4.4%。圖41：全球 WLAN 市場情況（單位：千萬美元、%）圖42：中國 WLAN 市場情況（單位：千萬美元、%）

67、資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理圖43：中國企業級和消費者級 WLAN 發展情況（單位：千萬美元）圖44：2021 年中國 WLAN 行業市場競爭格局（單位：%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24路由器行業呈現寡頭壟斷格局路由器行業呈現寡頭壟斷格局。2021 年全球企業級路由器的主力軍為思科、華為、新華三、Juniper，四者總市占率為 82%，其中思科為絕對頭部企業，市占率達到54%。國內市場方面，2021 年頭部企業為華為、新

68、華三、邁普技術、思科、Juniper以及星網銳捷，六者市場份額為 99%，其中華為占比 53%，穩居第一。我國網安我國網安硬件硬件 2525 年市場規模達年市場規模達 9595 億美元，行業格局較為分散億美元，行業格局較為分散全球網絡安全事件頻發全球網絡安全事件頻發，強化網絡安全的需求日益增強強化網絡安全的需求日益增強。根據 IDC 數據統計，全球網絡安全相關硬件、軟件、服務總投資規模預計在 2025 年將增至 2233.4 億美元，五年復合增長率將達 10.4%。國內網絡安全市場規模不斷擴大國內網絡安全市場規模不斷擴大，我國網絡安全增速全球第一我國網絡安全增速全球第一。根據 IDC 數據統計

69、，預計到 2025 年，我國網絡安全支出規模將以 20.5%的年復合增長率增長至214.6 億美元，增速位列全球第一。其中網絡安全硬件市場 IT 投資規模將達到94.5 億美元，2021-2025 年對應網絡安全硬件市場復合增長率將達到 18.4%。圖45：全球路由器市場情況（單位：億美元、%）圖46：中國路由器市場情況（單位：億美元、%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理圖47：2021 年全球企業級路由器市場份額（單位：%）圖48：2021 年中國企業級路由器競爭格局（單位：%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券

70、經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖49：全球網絡安全市場（單位：億美元）圖50：中國網絡安全市場和網絡安全硬件市場規模（單位：億美元）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理網絡安全硬件產品占比網絡安全整體市場最大網絡安全硬件產品占比網絡安全整體市場最大。網絡安全廠商主要通過提供設備、軟件、服務來為下游客戶提供保護。作為合規性產品，硬件產品配置容易且不占用下游用戶的終端性能，仍是市場的主流選擇。根據 IDC 統計，2016-2018 年硬件在我國網安產業中占主導地位，占比約 50%左右；2021 年我

71、國安全硬件占比仍高居 49%，為最大細分市場。從安全硬件產品細分市場來看，硬件市場主要由基于 UTM 平臺的防火墻（NGFW），統一威脅管理（UTM）、VPN、入侵檢測與防御（IDP），內容管理(SCM、也稱上網行為管理)等組成。根據 IDC 數據，以上幾類傳統產品的格局近三年保持較為穩定，UTM 防火墻、UTM 與內容管理三類傳統產品占比總和約 80%。圖51：2021 年中國網絡安全行業產品占比情況（單位：%）圖52：2019-2021 年中國安全硬件細分市場占比情況（單位：%）資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理未來五年軟件市場增速領跑

72、網絡安全市場未來五年軟件市場增速領跑網絡安全市場，服務市場保持穩定增長服務市場保持穩定增長。根據 IDC 預測數據，中國安全軟件市場未來五年 CAGR 為 25%，至 2026 年軟件市場將占中國網絡安全市場 IT 總支出的四成。其中，信息和數據安全軟件子市場（CAGR29.9%）成長性矚目。此外，根據 IDC 數據，中國安全服務市場至 2026 年支出規模將達86.1 億美元（CAGR21.6%），其中托管安全服務市場（CAGR34.0%）將成為主力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖53：網絡安全各細分市場未來五年 CAGR（單位：%）資料來源：ID

73、C，國信證券經濟研究所整理網絡安全市場格局較為分散網絡安全市場格局較為分散，行業排名前列廠商市場份額差別不大行業排名前列廠商市場份額差別不大。行業龍頭包括奇安信（信息安全龍頭，終端安全、態勢感知等多細分領域排名靠前）、深信服（上網行為管理和 VPN 領域龍頭，私有云和態勢感知等多個領域布局領先）、天融信（防火墻龍頭）等。圖54：中國網絡安全市場競爭格局資料來源：安全牛，國信證券經濟研究所整理從網絡安全產品的銷售布局看從網絡安全產品的銷售布局看，截止 2022 年 7 月，奇安信、天融信和啟明星辰為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27行業前三，分別擁有 171

74、/164/123 個許可證。從硬件市場占比最大的 UTM 防火墻領域來看，2021 年天融信、華為、新華三為中國市場行業前三，市占率為22%/21%/18%。圖55：2022 年 7 月中國網絡安全銷售許可證數量排名（單位：個）圖56：2021 年 UTM 防火墻領域市場競爭格局（單位：%）資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理行業加快轉型升級，市場集中行業加快轉型升級，市場集中度逐步度逐步提高。提高。目前網絡安全需求從單一的信息安全產品需求逐漸升級為安全產品、安全軟件與安全服務相互交織的解決方案需求，安全服務化趨勢要求更加全面的綜合服

75、務能力和完整可靠的安全解決方案。與此同時，行業競爭加劇，市場集中度正逐步提高。圖57：2020 年網絡安全市場競爭格局（單位：%）圖58：我國網絡安全市場集中度（單位：%）資料來源：中國網絡安全產業聯盟（CCIA），國信證券經濟研究所整理資料來源：中國網絡安全產業分析報告（2020 版），國信證券經濟研究所整理云桌面市場云桌面市場至至 2525 年年 CAGR5CAGR5 達達 22%22%，國內廠商競爭優勢明顯，國內廠商競爭優勢明顯云桌面解決方案在企業級云桌面解決方案在企業級 ITIT 解決方案應用逐漸增多，云桌面市場迅速增長解決方案應用逐漸增多，云桌面市場迅速增長。根據 IDC 數據統計，

76、2019 年全球云桌面市場為 97.2 億美元，同比增長 8.26%；預計到 2022 年，全球云桌面市場將達 134.5 億美元，較 2019 年增長 38.42%。2019年我國云桌面終端設備銷售數量達 154 萬臺，同比增長 17.6%；根據 CCW 數據，預計至 2025 年，中國云桌面整體解決方案銷量 CAGR5 達 22.4%；至 2024 年，我國 VDI 架構與 IDV 架構設備出貨量將分別達 123.56 萬臺與 188.59 萬臺，較 2020年分別增長 42.07%和 197.69%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28中小企業信息化建

77、設的需求持續釋放，桌面云產品依托其高業務價值加速滲透中小企業信息化建設的需求持續釋放，桌面云產品依托其高業務價值加速滲透。根據 CCW 發布的2021-2022 年中國桌面云市場發展研究報告，云桌面產品在互聯網、交通物流、政務、教育、醫療、金融等行業領域中推廣速度較快。圖59：中國云桌面產品出貨量預測（單位：萬臺）圖60：云桌面市場行業分布（單位：%）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：CCW，國信證券經濟研究所整理國內國內廠商在產品服務和市場拓展能力方面占有優勢。廠商在產品服務和市場拓展能力方面占有優勢。根據 CCW（計世資訊）發布的2021-2022 年中國桌面云市場發展研究

78、報告分析，華為、深信服、安超云、銳捷網絡憑借出色的產品服務能力和市場戰略能力位居市場領導者的位置。圖61：中國桌面云市場的競爭格局資料來源：CCW2021-2022 年中國桌面云市場發展研究報告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29競爭優勢競爭優勢及成長性及成長性公司在行業深耕公司在行業深耕 20 年，在通信網絡設備領域樹立了較高的技術壁壘、渠道壁壘年，在通信網絡設備領域樹立了較高的技術壁壘、渠道壁壘和客戶壁壘和客戶壁壘。主要核心競爭力體現在：（1）網絡通信設備技術壁壘高，公司深耕行業多年擁有核心技術；（2）創新技術與應用場景融合，解決

79、客戶痛點后客戶粘性強，公司逐步積累了龐大的客戶資源；（3）市場投入大，公司擁有廣泛的銷售渠道，尤其在下沉市場，競爭力較同行領先。優勢一：優勢一：高端通信設備技術高端通信設備技術壁壘高，公司深耕多年擁有核心技術壁壘高，公司深耕多年擁有核心技術通信網絡設備研制復雜度高通信網絡設備研制復雜度高、綜合性強綜合性強，需要長期的研發投入和經驗積累需要長期的研發投入和經驗積累。網絡設備研發包含網絡控制與傳輸、軟件開發及硬件設計，涉及網絡通信、微電子、軟件工程、結構工程、材料、自動化、信息化等多學科專業知識綜合應用，企業需要較強的技術研發投入與長期的軟硬件技術經驗積累才能在行業中具備競爭力。以數據中心為例：隨

80、著數據傳輸對通信網絡要求越來越高，交換機傳輸速率也在由傳統的 10G/25G 向 40G/100G 升級，目前大型數據中心的大規模發展也催生目前大型數據中心的大規模發展也催生了了400G 交換機的大量需求，只有長期深耕在數據中心領域的設備廠商才有能力持交換機的大量需求，只有長期深耕在數據中心領域的設備廠商才有能力持續迭代和演進下一代產品。續迭代和演進下一代產品。圖62：數據中心交換機演進路線資料來源：51CTO，國信證券經濟研究所整理目前國內交換機品牌較多，但擁有在數據中心和非數據中心領域交付多端口萬兆但擁有在數據中心和非數據中心領域交付多端口萬兆交換機的廠商只有頭部華為、新華三、銳捷網絡等：

81、交換機的廠商只有頭部華為、新華三、銳捷網絡等：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表8：國內交換機頭部品牌產品對比廠商廠商應用場景應用場景高端園區交換機對比高端園區交換機對比華為華為數據中心、園區、SMB48 個萬兆光電混合口(CloudEngine S8700)新華三新華三數據中心、園區、SMB48 個萬兆關口（H3C S7500X-G）銳捷網絡銳捷網絡數據中心、園區、SMB48 個萬兆，8 個 40G/100G QSFP28 光口(RG-S6150-48VS8CQ-X)中興通訊中興通訊數據中心、園區48 個萬兆關口普聯普聯 TP-LINKTP-LINK園

82、區、SMB16 個 2.5G/1Gbps RJ45，2 個萬兆 SFP+光口(TL-SH1218)友訊友訊 D-LINKD-LINK園區、SMB16 個萬兆(DES-8506)MERCURYMERCURYSMB千兆騰達騰達 TendaTendaSMB千兆迪普科技迪普科技 DPtechDPtech數據中心、政務72 個萬兆端口（LSW6600）資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理銳捷網絡深耕行業銳捷網絡深耕行業 20 年年，通過不斷突破核心技術鑄造高技術產品壁壘通過不斷突破核心技術鑄造高技術產品壁壘。從 20 年前推出國內第一款網管型交換機 RG-S1924F 到 400G 框式交換機疊

83、加 AI 算力實現極簡“智能網絡”，以及軟硬件結構的白盒技術，公司不斷創新突破，以領先的交換機技術引領交換機市場發展。圖63：銳捷網絡交換機二十年發展歷史資料來源：銳捷網絡招股說明書，公司官網，國信證券經濟研究所整理公司公司經過多年自主研發和技術積累經過多年自主研發和技術積累，公司已形成了多項核心技術公司已形成了多項核心技術。這些技術可以解決客戶應用場景的痛點，順應行業發展趨勢，為客戶持續提供應用價值。公司營業收入主要來自于核心技術產品的銷售收入，2019-2021 年，核心技術產品收入占總營收比分別為 98%/97%/95%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報

84、告31表9：公司主要核心技術應用產品類別應用產品類別核心技術名稱核心技術名稱網絡設備網絡設備交換機數據中心虛擬網、VSD 一虛多技術及 VSU 多虛一技術、高可用技術、高可用技術、網絡可編程系統、大容量零背板交換技術、直通風道散熱技術、400G 高速互聯技術、支持 SDN 的數據中心交換技術無線產品X-sense 靈動天線技術、零漫游二代雙頻技術、零漫游隱藏節點消除技術、無感知漫游技術、WIS 無線智能服務技術、低功耗物聯網平臺技術路由器分布式多業務處理技術網絡安全產品網絡安全產品安全網關流量攻擊防御技術、應用識別技術、高性能行為審計技術云桌面解決方案云桌面解決方案云桌面解決方案EST 增強圖

85、像傳輸技術、分布式存儲技術、GPU 虛擬化技術資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理此外，公司在各行業、各應用場景均有新產品技術研發和布局：表10：公司目前主要在研項目與預算項目項目研發內容及擬達到目標研發內容及擬達到目標預算（萬元）預算（萬元）5G（SA）皮基站研制支持無線虛擬化技術、SA 組網、低功耗技術的 5G 皮基站產品26000終端安全準入在確保終端安全的前提下，充分考慮終端用戶的易用性，提升終端用戶的體驗，提高終端安全管理水平900基于零信任架構的安全網關基于零信任架構設計的下一代防火墻，可提升防火墻的安全防護能力，保障數據中心安全3300Wi-Fi 6E 通用型無線

86、接入點研發增強型 Wi-Fi6 產品，通過通信頻段的擴充和多頻段的靈活調度，提高 Wi-Fi 產品帶寬、密度和可靠性的提升5000極簡以太全光解決方案 V1.0研發新一代網絡架構設備-全光園區網解決方案(含室內交換機AP 等)，滿足園區數字化的網絡建設要求，增強網絡業務的擴展性及滿足未來帶寬的快速升級9600易網絡千兆網關研發更高性能千兆網關，進一步滿足工程企業的中小網絡需求4800下一代云課堂解決方案研發基于全新超融合平臺重構的云課堂解決方案，包括靈活配置服務器硬件，新一代云終端，超融合云平臺軟件，分布式存儲軟件，云課堂桌面管理系統，基于 TCI/VOI 的 PC 管理軟件，課堂教學管理軟件

87、等的開發，以支持新課改業務以及 Windows 10 等新系統的應用，提升新業務場景下的云桌面適配程度和用戶體驗8000下一代云辦公解決方案研發基于全新超融合平臺重構的云辦公解決方案，包含靈活配置服務器硬件，新一代云終端，超融合云平臺軟件，分布式存儲軟件，云辦公桌面管理系統，基于 TCI/VOI 的 PC 管理軟件，應用虛擬化軟件，各系統云桌面客戶端軟件，云盤軟件等的開發，以實現終端云化、桌面云化、應用云化的三引擎融合，適配各種用戶應用場景，提升用戶體驗8000基于智能桌面虛擬化架構的輕云終端設備基于公有云+智能桌面虛擬化技術，為中小客戶提供性價比更高、維護性更好的云桌面解決方案6400新一代

88、園區網交換機研制新一代園區網交換機，提升產品功能性能，滿足園區網絡升級需求9600智慧黑板及教學應用管理軟件 2.0面向 K12 的教學業務，打造新一代智慧黑板和教學應用軟件，為用戶提供覆蓋教學全流程的整體解決方案6000400G 端口機架式核心數據中心交換設備研發面向大型數據中心的 400G 核心設備4800運營商城域網交換機研制面向下一代融合業務網絡及運營商城域網的多業務核心交換機，該類交換機可根據業務需要部署在運營商城域網、園區網核心和匯聚等多種網絡場景中，為用戶提供高性能、高可靠、低功耗的行業解決方案9000云管交換機研制全千兆智能監控交換機，可提供多類端口接入，從而滿足不同規模的視頻

89、監控網絡組網需求；同時提供簡單易用的管理功能，可快速實現監控網絡故障定位、端口重啟、VLAN 配置等，并支持遠程管理，從而降低運維難度及成本2000面向算力網絡的核心路由關鍵技術研究及應用面向算力網絡的核心路由器研發，提供更低功耗、更高帶寬，采用全新的可編程技術使網絡實現靈活可控，滿足云網融合算網融合的 10 年演進需求，為最終客戶提供算力服務23000極簡以太全光 3.X 方案繼續演進以太全光園區網解決方案(含室內交換機AP 等)，引入新的傳輸機制，使網絡更加極簡，滿足園區數字化的網絡建設要求，增強網絡業務的擴展性及滿足未來帶寬的快速升級9000三擎整體解決方案（VDI/IDV&TCI)將云

90、課堂和辦公云進一步融合，統一軟硬件平臺，打通云課堂和云辦公的集群計算資源，進一步提升計算資源使用率以及運營管理效率。新的融合平臺在功能，容量，可靠性，性能體驗等也將全面提升，同時可通過同一軟件平臺滿足各場景的云桌面方案，提升內部的開發效率。9500基于 802.11be 的無線 AP完成將 Wi-Fi7 的高性能、大并發、低延時特性的產品化落地，解決客戶多個場景應用問題，幫助客戶提升業務效率6700資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理優勢優勢二二：研發靈活，根據客戶痛點定制化開發研發靈活，根據客戶痛點定制化開發公司公司堅持堅持“場景創新場景創新”，通過通過深入場景深入場景、找到

91、用戶痛點找到用戶痛點，定制化定制化相應的解決方案相應的解決方案以實現新技術產品的市場化價值，進而提升客戶粘性，逐步積累客戶資源。以實現新技術產品的市場化價值，進而提升客戶粘性，逐步積累客戶資源。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32 SMBSMB 云管型交換機解決客戶痛點云管型交換機解決客戶痛點公司對行業理解深刻，擁有面向大型數據中心、中小型企業、園區網的全系列交換機產品：針對中小型企業場景針對中小型企業場景，公司推公司推出出 SMSMB B 的交換機同時提供云管理功能獲得市場認可的交換機同時提供云管理功能獲得市場認可。高性價比產品高性價比產品、豐富的售后服務

92、渠道及便捷的云平臺管理功能成為豐富的售后服務渠道及便捷的云平臺管理功能成為 SMBSMB 交換機核交換機核心競爭力：心競爭力：針對中小客戶客戶提供高性價比產品。針對中小客戶客戶提供高性價比產品。SMB 客戶對網絡設備及網絡安全產品的性能需求相對簡單，但價格較為敏感，公司針對性開發了 SMB 交換機、SMB無線產品及 SMB 安全網關產品。公司對部分配置適當簡化，以提升產品的性價比。售后服務渠道豐富，云平臺快速相應需求。售后服務渠道豐富，云平臺快速相應需求。公司一方面利用經銷商的服務渠道提供售后服務，另一方面主要基于大數據技術及云平臺進行智能組網、遠程維護，保證快速響應客戶需求的同時降低銷售費用

93、，以確保 SMB 產品的盈利能力。圖64：銳捷網絡極簡云管解決方案架構資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理在云管平臺加持下，SMB 交換機產品銷售收入穩步增長，毛利率快速增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖65：SMB 交換機收入增長及毛利率情況（單位：%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理針對大型數據中心場景，針對大型數據中心場景，銳捷最新一代銳捷最新一代 400G400G 高密框式交換機技術領先，并高密框式交換機技術領先，并自主自主研發開放化軟硬件架構研發開放化軟硬件架構受到互聯網廠商青睞受到互聯網廠商青睞。公司數據中心交

94、換機在阿里巴巴、騰訊和字節跳動等多家大型互聯網公司實現規模商用，并全面入圍中國移動、中國電信、中國聯通數據中心交換機集采。針對園區網業務針對園區網業務，公司公司的的極簡網絡解決方案面向多物聯終端園區網絡極簡網絡解決方案面向多物聯終端園區網絡，支撐物聯支撐物聯業務安全隔離業務安全隔離、海量終端的智能入網海量終端的智能入網、全程可視化運維全程可視化運維。經過多年發展，目前已有超過 1300 張極簡網絡覆蓋多個行業不同場景。根據不同場景對無線網絡進行性能和功能的優化設計根據不同場景對無線網絡進行性能和功能的優化設計針對不同行業針對不同行業、場景場景，公司深刻洞察客戶需求進行無線網絡性能公司深刻洞察客

95、戶需求進行無線網絡性能、功能優化設計功能優化設計。公司在天線、射頻及無線報文底層轉發算法方面進行了大量創新性設計，開發出多個場景化創新無線網絡解決方案。比如：針對教育行業，公司在業界首創適用于宿舍場景的智分架構產品，將無線信號引入室內，解決密集開間重度上網的無線體驗難題，引領行業新品類；針對高速交通場景，公司推出車地無線鏈路橋接方案，在運行時速超過120km/h 的地鐵上，實現快速切換和急速漫游，確保乘客無線好體驗；公司獨創 X-sense“靈動”天線技術，實現信號隨需而動，在高密接入場景提供良好的無線信號覆蓋。根據 IDC 數據，公司 2019-2021 年 Wi-Fi 6 產品出貨量連續

96、3 年排名第一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34表11：銳捷網絡 WLAN 產品在各行業市場排名截止時間截止時間市場排名市場排名中國政企級中國政企級 WLANWLAN 市場份額市場份額2021 年 6 月第二位金融、交通、服務行業市場份額金融、交通、服務行業市場份額2020 年 3 月第一位教育行業市場教育行業市場2022 年 3 月第一位Wi-Fi6Wi-Fi6 產品出貨量產品出貨量2019-2021第一位資料來源：銳捷網絡官網、IDC，國信證券經濟研究所整理 VDIVDI、IDVIDV 全系列云桌面產品優勢明顯，多擎云方案可面向更全面的應用場景全系列

97、云桌面產品優勢明顯，多擎云方案可面向更全面的應用場景公司云桌面技術始終走在市場前列公司云桌面技術始終走在市場前列。2013 年，公司發布業內首個虛擬化計算機教室解決方案云課堂；2017 年，推出云辦公閃電版解決方案，率先將 IDV 技術規模商用；2018 年，發布業內首個融合 VDI 和 IDV 架構的雙擎云桌面解決方案；2021 年，推出基于終端云化引擎 TCE、桌面云化引擎 DCE 和應用云化引擎 ACE 的三擎云桌面解決方案。融合融合 VDIVDI 和和 IDVIDV 架構雙優勢架構雙優勢，公司通過統一技術平臺支持兩種架構公司通過統一技術平臺支持兩種架構，可匹配的場可匹配的場景解決方案更

98、充分景解決方案更充分。VDI 架構數據安全性、可移動性、外設兼容性突出，IDV 架構網絡依賴性低。兩種架構融合使用成為未來發展趨勢。圖66：VDI 架構圖67：IDV 架構資料來源：銳捷網絡，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡，國信證券經濟研究所整理相比同行業競爭對手，公司擁有全面的相比同行業競爭對手，公司擁有全面的 VDIVDI、IDVIDV 以及以及 VOIVOI 產品解決方案。產品解決方案。特別是銳捷推出的三擎云（VDI+IDV+TCI）解決方案，是由終端云化引擎、桌面云化引擎和應用云化引擎組成的統一管理中心和融合云平臺共同組成，可實現企業生產、辦公、公共、分支等全場景的覆蓋。表1

99、2：云桌面廠商主要產品對比公司公司云產品云產品銳捷網絡IDV、VDI、VOI、VDI+IDV+TCI深信服VDI云之翼VDI（為主）、VOI聯想VDI、VOI（為主）新華三VDI、RDS資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理公司在云桌面領域市占率第一公司在云桌面領域市占率第一。根據 IDC 發布的2021 年中國本地計算云終端市場跟蹤報告，在 IDV 云桌面領域，銳捷網絡的 IDV 終端出貨量 24.8 萬臺，以34.39%的市場占比名列榜首，成為 2021 年度最受用戶歡迎的 IDV 產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35圖68：銳捷網絡獲得越來

100、越多優質客戶認可資料來源：銳捷網絡官網，CCW，國信證券經濟研究所整理；高客戶粘性源自高客戶粘性源自“單一來源采購單一來源采購”，公司客戶資源逐步龐大，公司客戶資源逐步龐大通信網絡設備商在網絡部署及擴容時，通過采購原有供應商設備以保障網絡的穩定性，與其核心供應商形成了長期的合作粘性。以中國移動發布 2020 年至 2021年數據中心交換機和管理交換機擴容集采單一來源采購信息公告為例，華為、新華三、銳捷、中興四家核心供應商繼承其原有網絡部署情況表13：數據中心交換機配件單一來源擴容集采廠商廠商需求數量（套）需求數量（套）華為華為35386新華三新華三21743銳捷網絡銳捷網絡6857中興通訊中興

101、通訊5068資料來源：光纖在線、國信證券經濟研究所整理研發投入方面相比于同行，公司研發費用率屬行業領先水平，研發人員占比領先同行，對研發投入的重視確保了產品與方案持續的核心競爭力。圖69：研發費用率（單位：%）圖70：研發人員數量占比（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理“單一來源采購單一來源采購”提升了公司與行業客戶的綁定提升了公司與行業客戶的綁定，通過多年市場積累通過多年市場積累，公司在業公司在業內獲得了龐大的客戶資源內獲得了龐大的客戶資源。截止目前，公司已累計服務超過 70 多個國家部委、5000多個地方政府、300 多家互聯網企

102、業、1000 多家金融機構、5000 多家醫院、2600多所高校及 10000 多家企業客戶。公司與眾多客戶保持了長期穩定的合作關系，客戶認可度高，優質客戶資源構成了公司的核心競爭力。龐大的客戶資源也助力龐大的客戶資源也助力請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36公司積累更豐富的行業解決方案。公司積累更豐富的行業解決方案。圖71：銳捷網絡獲得越來越多優質客戶認可資料來源：銳捷網絡官網，國信證券經濟研究所整理；優勢優勢三三：渠道下沉直接觸達中小企業客戶，具備完善的銷售渠道渠道下沉直接觸達中小企業客戶，具備完善的銷售渠道 SMBSMB 經銷商渠道助公司成功開拓中小型

103、企業客戶，公司銷售渠道完備經銷商渠道助公司成功開拓中小型企業客戶，公司銷售渠道完備SMB 渠道為公司開拓中小企業網絡設備和網絡安全產品市場，主要面向中小型制造企業及酒店、餐飲、娛樂、景區、商超等服務業小微企業。公 司針對性開發了SMB 交換機、SMB 無線產品及 SMB 安全網關產品，產品充分應用公 司在行業客戶產品研發上的技術優勢，對部分配置適當簡化，以提升產品的性價比。近年來近年來公公司司 SMSMB B 經銷商數量快速增長經銷商數量快速增長，助力公司中小型企業網絡設備產品營收高增助力公司中小型企業網絡設備產品營收高增，2012019 9年至年至 20212021 年營業收入復合增長率年營

104、業收入復合增長率 57.76%57.76%。圖72：公司 SMB 經銷商數量變化（單位:個）圖73：2019-2021 公司 SMB 產品收入（單位：億元、%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡，國信證券經濟研究所整理SMBSMB 經銷商是公司相比競爭對手特色銷售渠道，幫助公司獲取更多的中小型企業經銷商是公司相比競爭對手特色銷售渠道，幫助公司獲取更多的中小型企業長尾客戶，該渠道銷售情況良好。長尾客戶，該渠道銷售情況良好。SMB 經銷商向公司采購的產品庫存余額占公司當期 SMB 經銷商銷售收入比例合理。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

105、券研究報告37表14：公司 SMB 經銷商向公司采購的產品庫存余額及占公司當期 SMB 經銷商收入比例（單位:萬元、%）項目項目202120212020202020192019SMB 經銷商向公司采購產品庫存余額14,628.719,525.626,115.78公司 SMB 經銷商銷售收入160,320.5085,948.5253,108.17SMB 經銷商持有的公司產品庫存余額占公司 SMB 經銷商銷售收入比例9.12%11.08%11.52%資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理經過多年經過多年沉淀沉淀，公司已建立起較為完善的渠道銷售體系公司已建立起較為完善的渠道銷售體系，與

106、多家渠道商合作關系與多家渠道商合作關系穩定。穩定。網絡設備下游用戶遍布全國各地區，行業企業必須建立覆蓋全國的營銷網絡才能擴大銷售規模，并在行業中保持領先地位。公司擁有覆蓋全國的營銷網絡，可以迅速獲得市場信息并及時相應客戶需求。隨著公司業務快速發展，渠道商數量持續提升，且渠道商合作關系穩定：圖74：公司一級渠道商各細分類型數量（單位:個）圖75：退出和新增一級渠道商銷售收入占銷售收入比（單位：%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡，國信證券經濟研究所整理公司對大客戶依賴性較低，前五大客戶銷售占比穩定且占比低。圖76：2019-2021 年前五大客戶銷售占比（單

107、位：%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38在直銷渠道中在直銷渠道中，公司與運營商和互聯網頭部廠商保持較為穩定的合作關系公司與運營商和互聯網頭部廠商保持較為穩定的合作關系。公司前五大直銷客戶銷售情況如下：圖77：前五大直銷客戶銷售收入（單位：億元）圖78：前五大直銷客戶銷售收入占比（單位：%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司重視市場投入，銷售費用領先同行。公司重視市場投入，銷售費用領先同行。2018-2021 年公司銷售費用率遠領先

108、于同行。同時，銷售人員及技術人員占總員工人數比處于行業領先水平。圖79：公司銷售費用率（單位:%）圖80：公司銷售人員及技術人員占比（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 上游供應商穩定，下游定價能力強上游供應商穩定，下游定價能力強公司對下游溢價能力強公司對下游溢價能力強。2021 年下半年，由于上游原材料供應商調價，公司所采購部分原材料的價格呈現不同程度上漲。芯片、元器件、結構件等原材料價格呈現 5%-25%不同程度的上漲。公司也同步調整了對應部分產品的銷售價格以應對該局勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

109、研究報告39圖81：2021 年下半年公司主要原材料芯片上漲情況（單位：%）圖82：部分主要芯片漲價后對應產品價格調整幅度（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Crehan Research，國信證券經濟研究所整理上游采購供應商格局穩定，前五大供應商采購占比共約上游采購供應商格局穩定，前五大供應商采購占比共約 60%60%。公司前五大供應商采購占比相對穩定，最大供應商采購金額占采購總額不超過 50%。圖83：銳捷網絡前五大供應商采購情況（單位：%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司在行業內擁有一定話語權公司在行業內擁有一定話語權，且經營效率高且經

110、營效率高，凈營業周期及總資產周轉率屬行凈營業周期及總資產周轉率屬行業領先水平業領先水平。公司近幾年凈營業周期屬于行業領先水平，以 2021 年為例，銳捷網絡、紫光股份、中興通訊凈營業周轉天數分別為 91/91/128 天。同時，公司總資產周轉率領先于同行。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40圖84：公司與同行業公司凈營業周期對比（單位：天）圖85：公司與同行業公司總資產周轉率對比（單位：次）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；備注：經營業周期=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理成長性成長性一一：

111、中小型企業數字化轉型需求旺盛，運營商資本開支轉中小型企業數字化轉型需求旺盛，運營商資本開支轉向數通向數通數字經濟是構筑經濟增長關鍵支撐數字經濟是構筑經濟增長關鍵支撐，我國正大力發展數字經濟我國正大力發展數字經濟。黨的十九屆五中全會就提出，發展數字經濟，推動 5G、物聯網、云計算、大數據、人工智能、區塊鏈等新一代通信技術加速創新突破。目前我國新一代信息基礎設施領先全球，截至 2022 年 6 月，我國累計建成開通 5G 基站 185.4 萬個，已建成全球規模最大的 5G 網絡。在網絡設備底座建設較為完善基礎上，數字經濟賦能作用凸顯，數據要素市場加速培育，2021 年中國數字經濟規模達到 45.5

112、 萬億元，占 GDP 比重達到 39.8%，企業數字化轉型需求旺盛。中小企業數字化轉型需求旺盛中小企業數字化轉型需求旺盛。根據中國工業互聯網研究院分析數據，2018-2020年中小型企業數字化轉型資金絕對投入分布中，100 萬以上的項目占比份額逐步增大，而 50 萬以下項目占比減小明顯。這說明中小型企業對數字化轉型投入力度正在加大。目前中小企業數字化基礎薄弱，目前中小企業數字化基礎薄弱，設備聯網率仍然有較大提升空間。根據中國工業互聯網研究院分析數據，中小企業整體數字化水平較低，轉型關鍵基礎能力不足。以中小企業設備聯網率分布為例，設備聯網率在 0-20%、20%-40%、40%-60%、60%-

113、80%、80%以上的占比分別為 26%/21%/19%/16%/18%。設備聯網率不足 80%的話，企業的數字化轉型將遇到瓶頸。設備聯網率仍然有較大提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41圖86：2018-2020 年中小企業數字化轉型資金絕對投入情況（單位：%）圖87：設備聯網率分布（單位：%）資料來源：中國工業互聯網研究院調研數據，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國工業互聯網研究院調研數據，國信證券經濟研究所整理面對中小企業數字化轉型旺盛需求面對中小企業數字化轉型旺盛需求，及目前中小企業數字化基礎薄弱情況及目前中小企業數字化基礎薄弱情況，公司公司

114、具有針對性的具有針對性的 SMBSMB 交換機及交換機及 SMBSMB 無線產品方案有望受益行業發展無線產品方案有望受益行業發展。2019-2021 年，公司 SMB 交換機、SMB 無線接入點收入和 SMB 安全網關產品收入快速增長；SMB交換機產品單價和 SMB 無線接入點單價穩步提升。圖88：2019-2020 公司 SMB 產品銷售收入（單位：億元）圖89：2019-2020 公司 SMB 產品單價（單位：元/臺）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理運營商資本開支結構有所變化運營商資本開支結構有所變化，數通網絡設備投入

115、逐步加大數通網絡設備投入逐步加大。5G 建設步入中后期，運營商正積極落實“東數西算”工程，持續加大云網資源部署，在數據中心、業務網、傳輸網等方面投入持續加大。以中國移動為例，移動 22 年預計在傳輸網和業務支撐網方面投入同比增長 3.6pct。受益數字經濟政策推動及產業投入持續加大，公司作為企業級網絡設備頭部企受益數字經濟政策推動及產業投入持續加大，公司作為企業級網絡設備頭部企業，有望受益行業發展。業，有望受益行業發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42圖90：我國數字經濟規模（單位：萬億元）圖91：中國移動資本開支結構變化（單位：億元）資料來源：中國數字

116、經濟發展白皮書，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國移動，國信證券經濟研究所整理成長性二：白盒產品發力互聯網市場，運營商市場研發和產品力成長性二：白盒產品發力互聯網市場，運營商市場研發和產品力不斷提升不斷提升 白盒交換發力互聯網市場，公司有望復制白盒交換發力互聯網市場，公司有望復制 AristaArista 成功模式成功模式白盒交換機在過去三十年快速發展白盒交換機在過去三十年快速發展，是交換機主流技術之一是交換機主流技術之一。作為一種軟硬件解耦的開放網絡設備，白盒交換機將標準化的硬件配置與不同的軟件協議進行混合匹配，用戶由此獲得替代傳統專有集成網絡設備的更開放靈活、更具成本效益的方案；同時，其

117、與軟硬一體的封閉交換機相比具有諸多優勢。經過三十年積淀，該領域已然實現快速發展。AristaArista 作為全球最具代表性的白盒交換機廠商作為全球最具代表性的白盒交換機廠商，過去十年市占率持續提升過去十年市占率持續提升。根據Crehan Research 公布數據，2021 年 Arista 的市占率已達到近 20%，僅次于思科。圖92：傳統交換機和白盒交換機架構對比示意圖圖93：Cisco 和 Arista 數據中心交換機市占率對比（單位：%）資料來源：SDNLAB，國信證券經濟研究所整理資料來源：Crehan Research，國信證券經濟研究所整理銳捷網絡自主研發開放化軟硬件架構銳捷網

118、絡自主研發開放化軟硬件架構，成為成為 SONiCSONiC 生態的主要合作伙伴之一生態的主要合作伙伴之一。操作系統是白盒交換機四大主要模塊之一；公司通過積極參與操作系統生態建設，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43使得產品解決方案兼備靈活性、全面性。此外，銳捷網絡與 OCP、OIF、COBO 等標準組織及部分客戶緊密合作，根據客戶需求提供基于標準硬件和定制硬件的靈活的 SONiC 軟件服務，持續通過技術創新向業界提供開放網絡。圖94：銳捷廣泛參與開發組織及產業合作資料來源：51CTO，國信證券經濟研究所整理頭部互聯網廠商均在積極研制和部署白盒交換機。頭部互聯

119、網廠商均在積極研制和部署白盒交換機。阿里參與開放數據中心委員會并主導了多個核心項目；其中 2017 年 8 月發起的鳳凰項目是 ODCC 網絡工作發起的開源網絡 OS 發行版項目。2015 年，騰訊開始在廣域 DCI 網絡試點 SDN 路徑集中計算架構；經過多年積累與演進，騰訊成功于 2017 年在 DCI 網絡上線了全球首個基于純交換芯片平臺的 SDN based SR-TE 網絡架構。圖95：騰訊自研白盒交換機部署示意圖資料來源：51CTO、騰訊、國信證券經濟研究所整理作為國內主流白盒交換機供應商，公司有望復制作為國內主流白盒交換機供應商，公司有望復制 AristaArista 成功模式。

120、成功模式。在公司白盒交換機產品中，CPU 采用標準 x86 架構，配合博通數據中心專用 ASIC 構建開放化白盒交換機基礎，并支持 ONIE 安裝環境，提供支持 SAI 的 BSP+SDK 包、基于 SONiC的軟件開發和咨詢服務。公司白盒交換機已經在互聯網廠商的廣泛部署，有望復制 Arista 成功模式。產品力、技術力屬行業領先，在運營商市場逐步嶄露頭角產品力、技術力屬行業領先，在運營商市場逐步嶄露頭角公司數據中心交換機產品力強，數行業頭部。公司數據中心交換機產品力強，數行業頭部。公司大型數據中心核心交換機產品交換容量及轉發速率能力屬行業領先，產品力、技術力與華為和新華三平齊。請務必閱讀正文

121、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44表15：頭部廠商交換機能力對比品牌品牌型號型號交換容量交換容量(Tbps)Tbps)包轉發率包轉發率(Mpps)Mpps)業務槽位業務槽位華為華為CloudEngine 16804387/11611152004CloudEngine 16808645/19352304008CloudEngine 168161290/387046080016銳捷銳捷RG-N18006-X387/11611152004RG-N18010-X645/19352304008RG-N18018-X1290/387046080016新華三新華三S12504X-AF

122、387/11611152004S12508X-AF645/19352304008S12512X-AF903/270934560012S12516X-AF1290/387046080016資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理在運營商市場逐步嶄露頭角，與中興通訊、新華三以及華為形成寡頭壟斷格局在運營商市場逐步嶄露頭角，與中興通訊、新華三以及華為形成寡頭壟斷格局。公司全面入圍中國移動、中國電信、中國聯通數據中心交換機集采。以中國移動近幾年招標結果為例，公司近些年不同種類交換機中標額持續增長，且中標排名持續前三。圖96：中國移動 2018-2022 交換機集采結果（單位：億元）資料來源：中國移

123、動公告、運營商采招網、國信證券經濟研究所整理表16：近 3 年中國移動數據中心招標結果中標中標 1 1中標中標 2 2中標中標 3 3中標中標 4 4中國移動 2022-2023年數據中心交換機集中采購華為新華三銳捷網絡中興中標金額（億元）10.16.75.42.1標包 1（16 槽出口交換機）份額50%-23%27%標包 2（8 槽出口交換機）份額50%27%23%-標包 3（盒式出口交換機）份額-70%30%-標包 4（數據中心特定場景）份額70%-30%中國移動 2021-2022云資源池數據中心交換機中興銳捷新華三華為標包 1（SDN 資源池）份額70%30%標包 2（增強二層資源池）

124、份額-70%30%中國移動 2020-2021數據中心交換機銳捷中興華為-標包 1（數據中心交換機）份額50%20%30%-標包 2（管理交換機）份額70%30%-請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45資料來源：運營商招標網，國信證券經濟研究所整理2018 年起，公司數據中心交換機在互聯網企業及運營商中得到規模應用，業務規模高速增長。根據根據 IDCIDC 數據，數據，公司中國數據中心交換機市場占有率已由公司中國數據中心交換機市場占有率已由 20192019 年年8.64%8.64%提升至提升至 20212021 年的年的 16.11%16.11%。成長性成長

125、性三三：通信：通信+網安產品解決方案驅動新產品線高速增長網安產品解決方案驅動新產品線高速增長“等保等保 2.02.0”標志著安全對象由信息安全演進到網絡安全。標志著安全對象由信息安全演進到網絡安全。2019 年 5 月GB/T22239-2019 信息安全技術網絡安全等級保護基本要求 標準的正式發布，國家網絡安全等級保護工作正式進入 2.0 時代。網絡安全對象逐步引入到移動互聯網、工控、物聯網等新領域。等保 2.0 強調的一個中心三重防御中，一個中心指“安全管理中心”，三重防御指“安全計算環境、安全區域邊界、安全網絡通信”。網絡部署與安全部署的異步建設造成了網絡安全風險。網絡部署與安全部署的異

126、步建設造成了網絡安全風險。數字時代背景下，網絡產品與安全產品深度融合可為用戶構建全方位的網絡安全體系。傳統情況下，網絡鋪設速度快于安全建設速度，這一時間差使得網絡存在安全風險，當網絡安全建設同步與網絡建設時，利用網絡設備中的流量數據，和網絡設備中安全屬性可降低這種異步建設的安全風險。公司提供網絡與安全融合解決方案公司提供網絡與安全融合解決方案，網絡設備與網安產品同步銷售網絡設備與網安產品同步銷售，驅動驅動網絡設網絡設備及網絡安全系列產品線備及網絡安全系列產品線業務快速發展業務快速發展?！熬W絡+安全”整網安全解決方案依托于網絡層的設備布局，讓交換、路由、網關、無線等網絡設備都作為大數據安全平臺的

127、安全微探針，由安全產品提供流量分析和安全數據，以安全大數據安全平臺為核心對威脅情報進行全網安全檢測和防護。公司 21 年網絡安全產品高速增長主要系受到園區網及企業產品銷售收入大幅增長的拉動。圖97：銳捷網絡等保 2.0 解決方案拓撲結構設計圖98：銳捷網絡網安產品收入增長同步于園區及 SMB 產品銷售增長（單位：%）資料來源：銳捷網絡官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理成長性成長性四四：云管等方案與渠道模式可復制海外，海外市場或快速云管等方案與渠道模式可復制海外，海外市場或快速壯大壯大海外市場增長顯著海外市場增長顯著，受益于公司受益于公司云管解決方案

128、獲得海外客戶青睞云管解決方案獲得海外客戶青睞。完善的渠道能完善的渠道能請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46力復制到海外市場可助公司海外市場打開成長空間。力復制到海外市場可助公司海外市場打開成長空間。公司近幾年持續加大海外市場投入，并且公司推出的云管解決方案，通過云端管理 AP、交換機、路由器、網關和防火墻等網絡設備，實現中小網絡和多分支網絡的快速部署和集中管理。該方案可以幫助海外客戶便攜的遠程管理網絡產品，獲得客戶認可。海外市場增長顯著，海外收入占收比持續提升。圖99：2017-2021 公司海外收入情況（單位：億元、%）圖100：2017-2021 公司海

129、外收入占比（單位：%）資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47財務分析財務分析資本結構及償債能力分析資本結構及償債能力分析公司有息負債率回落公司有息負債率回落，資產負債率高于同行資產負債率高于同行。2021 年，公司資產負債率為 71.94%；從公司歷史變動來看，資產負債率在 2018-2020 年持續上升，2021 年上升速度放緩。對比同行來看，2021 年公司資產負債率處于行業偏高水平，主要系公司業務拓展所需補充的流動資金源于控股股東及短期銀行借款，導致公

130、司償債能力指標與已上市公司存在一定差異，公司上市后資產負債結構將得到改善。2021 年后經營持續向好，有息負債率回落。圖101：2018-2021 公司資產負債率和有息負債率（單位：%）圖102：2017-2022H1 可比公司資產負債率對比（單位：%）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司 2022H1 流動比率、速動比率分別為 1.20 和 0.43，過往 3 年公司流動比率、速動比率均處于行業偏低水平，但處在合理范圍，主要系業務擴張增加銀行短期貸款所致。隨著公司首次公開發行完成，募集資金到賬將改善公司償債能力，預計未來

131、公司現金流入較為可觀。圖103：2017-2022H1 可比公司流動比率對比圖104：2017-2022H1 可比公司速動比率對比資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理經營效率分析經營效率分析公司總資產周轉率高于同行公司總資產周轉率高于同行，存貨周轉率處于行業平均水平存貨周轉率處于行業平均水平，營運能力較強營運能力較強。公司 2022H1 總資產周轉率為 0.71，2019 年起呈大幅下降趨勢但仍高于同行。公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告482022H1 存貨周轉率為 0.90，處于行業平

132、均；2018 年起存貨周轉率呈逐年下降趨勢，系受到國際宏觀經濟形勢及全球新冠疫情影響所致，且符合行業整體發展規律?？傮w來看，渠道銷售模式加快商品周轉，公司營運能力較強。圖105：2017-2022H1 可比公司總資產周轉率對比（單位：次）圖106：2017-2022H1 可比公司存貨周轉率對比（單位：次）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司應收賬款周期低于同行，應付賬款周轉天數低于行業平均；客戶關系穩定公司應收賬款周期低于同行，應付賬款周轉天數低于行業平均；客戶關系穩定，行業地位提升。行業地位提升。2022 年上半年公司應

133、收賬款周轉天數/應付賬款周轉天數分別為29/76 天；2021 年公司應收賬款周轉天數/應付賬款周轉天數分別為 27/63 天。近五年公司應收賬款周期穩定，應付賬款周轉天數逐年增加，得益于渠道銷售為主得益于渠道銷售為主、直銷為輔的銷售模式和先款后貨的經銷商結算模式直銷為輔的銷售模式和先款后貨的經銷商結算模式，公司行業地位緩慢提升，營運能力穩中向好。圖107：2017-2022H1 可比公司應收賬款周轉天數對比（單位：天）圖108：2017-2022H1 可比公司應付賬款周轉天數對比（單位：天）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整

134、理盈利能力盈利能力及及成長性分析成長性分析近年公司毛利率略有下降近年公司毛利率略有下降，保持行業中位水平保持行業中位水平；凈利率略低于行業平均凈利率略低于行業平均。毛利率方面，2021 年公司毛利率為 37.5%，2017-2021 年毛利率呈緩慢下降趨勢，一方面系產品結構變化所致，即 EW 系列網絡安全產品、以 IDV 技術路線為主的云桌面解決方案等低毛利率產品的推廣；一方面受到全球新冠疫情以及原材料價格上漲的影響。凈利率方面，2020 年起較為穩定并有所上升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49公司公司 ROEROE（扣除扣除/加權加權）高于可比公司高于

135、可比公司，盈利能力較強盈利能力較強。公司 ROE 高于同行主要得益于公司總資產周轉率及資產負債率較高。近五年公司 ROE 整體呈下降趨勢，但仍遠高于可比公司中興通訊、紫光股份、迪普科技、啟明星辰、天融信、深信服等；且 2020 年起公司 ROE 降幅逐漸平緩。公司未來盈利能力有望企穩回升公司未來盈利能力有望企穩回升。2021-2022H1，受新產品推出、中高端產品占比增加等多因素綜合影響，公司數據中心交換機和 SMB 交換機毛利率均有所提升；公司將持續加大產品創新和和設計降本，帶動整體毛利率提升。隨著募集資金投資項目的建設完成，公司的盈利能力會得到提升，凈資產收益率也會隨之提高。圖109：20

136、17-2022H1 可比公司毛利率對比（單位：%）圖110：2017-2022H1 可比公司凈利率對比（單位：%）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司期間費用率兼具合理性和穩定性。公司期間費用率兼具合理性和穩定性。公司三大費用率逐年遞減且穩定位于行業平均，2020-2022H1 分別為 36.6%/35.5%/34.1%。其中銷售費用率低于行業平均水平，2020 年起，受新冠疫情影響，在線辦公、電子商務等線上業務快速增長，當期銷售費用率進一步下降，低于同行業可比公司均值。整體而言，研發費用率和管理費用率接近行業可比公司均值

137、。圖111：2017-2021 年可比公司 ROE（扣除/加權）對比圖112：2017-2022H1 可比公司期間費用率對比（單位：%）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司的營收增速領先同行，公司的營收增速領先同行，20212021 年歸母凈利潤增長快于行業平均，成長性較好年歸母凈利潤增長快于行業平均，成長性較好。2017-2021 年，公司收入年復合增長率為 24.8%，歸母凈利潤復合增長率為 8.5%。2018 年起，受到國家產業政策支持、互聯網及運營商等行業領域需求旺盛，以及公司研發技術能力建設和產品前瞻性布局方面成

138、效的綜合影響，公司在數據中心交換機、SMB 交換機等領域不斷發力，對營業收入增速貢獻較大；其他主營業務請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50穩健增長。圖113：2017-2022H1 可比公司營業收入對比（單位：億元）圖114：2017-2022H1 可比公司營業收入增速對比（單位：%）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖115：2017-2022H1 可比公司歸母凈利潤對比（單位：億元）圖116：2017-2022H1 可比公司歸母凈利潤增速對比（單位：%）資料來源：Wind，公司公告，國

139、信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理現金流量分析現金流量分析公司經營性凈現金流較為穩定，并于公司經營性凈現金流較為穩定，并于 20212021 年大幅提升至年大幅提升至 7.57.5 億元。億元。主要系公司經營性應收項目余額減少，以及 SMB 產品采用渠道預付款銷售模式，隨著產品收入增加對應合同負債增加所致。2022H1 經營性現金流為負，主要是由于公司業務的季節性導致的資金支出與銷售回款之間的時間差所引起的。投資活動方面，2021 年公司投資活動產生的現金流量支出主要為投資建設生產裝配線、購買檢測實驗設備等?；I資活動方面，2020 年公司籌資活動產生的現金

140、流量凈額較上年增加，主要系本期短期銀行借款籌資增加所致。公司經營質量總體穩中有進。公司經營質量總體穩中有進。2021 年公司凈利潤現金含量為 1.6，略高于行業平均水平，且自 2019 年起公司凈利潤現金含量不斷攀升，表示其銷售回款能力較強，財務壓力小。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51圖117：2017-2022H1 公司現金流量情況（單位：億元）圖118：2017-2021 年可比公司凈利潤現金含量對比（單位：%）資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理；備注：凈利潤現金含量=經營活動現金

141、凈流量凈利潤請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：網絡設備：網絡設備：在數字經濟行業景氣發展背景下，我國網絡設備市場規模大，且行業格局相對穩定。運營商在算力網絡的加速部署以及政企加大數字化轉型正推動交換機、路由器等高端數通設備和無線接入設備市場快速增長。政企及數據中心交換機市場格局相對穩定，公司屬于頭部，有望受益行業快速發展。預計 2022-2024年該塊業務增速分別為 39.3%/34.5%/30.0%。產品結構有所變化，對應網絡設備毛利率分別為 41.5%/41.7%/42.1%。其中交換機：

142、受益于數據中心行業快速發展以及公司數據中心交換機市占率有所提升，公司近幾年在運營商集采滲透率逐步提升，其白盒交換機受到互聯網廠商青睞，所以其數據中心交換機增長顯著高于行業增長。預計數據中心交預計數據中心交換機收入換機收入 2022-20242022-2024 年分別增長年分別增長 40%/30%/20%40%/30%/20%；園區與城域網方面，公司在教育與醫療領域市場優勢明顯，在教育等行業貼息帶寬的政策支持下，公司有望受益行業發展，預計園區與城域網交換機預計園區與城域網交換機 2022-20242022-2024 年分別增年分別增長長30%/25%/20%30%/25%/20%；中小企業在疫情

143、后對網絡部署需求旺盛，其公司云管方案獲得客戶認可，預計預計 SMBSMB 交換機交換機 2022-20242022-2024 年分別增長年分別增長 50%/50%/50%50%/50%/50%。流量增長驅動數通產品迭代升級，數據中心交換機正在由 100G 向 200G/400G 升級，園園區及中小企業交換機正在由千兆向萬兆升級區及中小企業交換機正在由千兆向萬兆升級，驅動交換機產品毛利未來隨產驅動交換機產品毛利未來隨產品升級而小幅增長品升級而小幅增長，其中數據中心交換機和其中數據中心交換機和 SMBSMB 交換機在交換機在 22H122H1 相比相比 2121 毛利毛利率分別提升率分別提升 6.

144、8pct/4.1pct6.8pct/4.1pct。無線產品：公司針對不同領域應用場景推出解決方案，教育領域推出極光、醫療推出 wifi6 零漫游、工廠中推出面對產線的無線解決方案，產品方案競爭力持續增強，預計場景、放裝等無線接入產品在預計場景、放裝等無線接入產品在 2022-20242022-2024 年分別增年分別增長長30%/25%/20%30%/25%/20%。該類產品隨著定制化項目變多，及市場拓展保持產品價格競爭性，產品毛利或小幅下降。隨著 Wifi-6 逐步放量以及 Wifi-7 的逐步部署，預計預計 SMBSMB 無線接入點延續無線接入點延續 2121 年的高增長，在年的高增長，在

145、 2022-20242022-2024 年分別增年分別增長長70%/65%/60%70%/65%/60%。該類產品的云管解決方案為客戶帶來價值大該類產品的云管解決方案為客戶帶來價值大，客戶認可度高客戶認可度高，且隨著且隨著 wifiwifi 產品升級，毛利率在未來或小幅上升。產品升級，毛利率在未來或小幅上升。路由器：該行業平穩發展，預計公司路由器產品在 2022-2024 年營收及毛利率與 21 年基本持平。網絡安全產品：網絡安全產品：我國網絡安全增速領先全球，其中網絡安全硬件市場 2021-2025年復合增長率將達到 18.4%。公司通過“網絡設備+網安產品”方式融合銷售驅動網安產品快速增長

146、，疊加疊加“信創信創”行業景氣度高企行業景氣度高企，預計預計 2022-20242022-2024 年該業務增年該業務增速分別為速分別為 40%/35%/30%40%/35%/30%，隨著市場逐步擴大，對應產品毛利率小幅調整，分別，隨著市場逐步擴大，對應產品毛利率小幅調整，分別為為43%/43%/42%43%/43%/42%。云桌面解決方案：云桌面解決方案：公司是云桌面解決方案龍頭廠商，率先提出 IDV+VDI+TCI 等多云引擎架構，應對多種融合應用場景。公司該產品在多個領域應用市場排名名列前茅。如上文分析，我我國國VDVDI I和和IDIDV V產品未產品未來來4 4年的年復合增速分別為年

147、的年復合增速分別為約約10%/131%10%/131%。公司作為該領域龍頭設備商公司作為該領域龍頭設備商，預計預計 2022-20242022-2024 年該業務增速分別為年該業務增速分別為 43%/43%/41%43%/43%/41%，對應毛利率維持前期水平，分別為對應毛利率維持前期水平，分別為 24%/24%/23%24%/24%/23%。其中IDV 產品：公司該產品屬行業龍頭，預計公司該產品 2022-2024 年延續 21 年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5367%的高速增長態勢，分別增長 40%/30%/20%。VDI 產品：預計公司在該領域產品

148、增長情況同步與行業的 9%年復合增速。2022-2024 年該業務增速分別為 9%/8%/7%。表17：銳捷網絡未來三年業績拆分收入分類預測收入分類預測20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E網絡設備網絡設備收入收入490,526.45660,650.70919,926.801,236,921.521,608,353.18增長率增長率32.04%34.68%39.25%34.46%30.03%毛利率毛利率38.48%39.84%41.51%41.73%42.06%網絡設備網絡設備-交換機交換機數據中心交換機數據中心交換機收入收入205,388

149、.11238,159.27333423.0433449.9520139.8增長率增長率109.21%15.96%40%30%20%毛利率毛利率28.05%30.87%35.00%36.00%37.00%園區與城域網交換機園區與城域網交換機收入收入119,215.20153,789.41199926.2249907.8299889.3增長率增長率-8.97%29.00%30%25%20%毛利率毛利率54.83%53.79%54.00%53.50%53.00%SMBSMB 交換機交換機收入收入52,103.5782,082.94123124.4184686.6277029.9增長率增長率56.67

150、%57.54%50%50%50%毛利率毛利率27.91%34.87%38.00%39.50%40.50%網絡設備網絡設備-無線產品無線產品場景、放裝等無線接入產品場景、放裝等無線接入產品收入收入64,962.72106,777.29138810.5173513.1208215.7增長率增長率-9.31%64.37%30%25%20%毛利率毛利率49.98%43.75%43.70%43.20%43.00%SMBSMB 無線接入點無線接入點收入收入31,160.8464,001.31108802.2179523.7287237.9增長率增長率59.35%105.39%70.00%65.00%60.

151、00%毛利率毛利率29.17%36.20%38.00%39.00%40.00%網絡設備網絡設備-路由器路由器收入收入17,696.0215,840.4715840.515840.515840.5增長率增長率-1.30%-10.49%0.00%0.00%0.00%毛利率毛利率54.73%53.23%53.30%53.30%53.30%網絡安全產品網絡安全產品收入收入46,812.5870,471.6698660.32133191.44173148.87增長率增長率7.35%50.54%40%35%30%毛利率毛利率48.46%44.71%43.00%42.50%42.00%云桌面解決方案云桌面解

152、決方案收入收入81,476.03112,083.28145766.21181483.45214018.54增長率增長率21.76%37.57%30.05%24.50%17.93%毛利率毛利率30.68%26.28%24.4%23.5%23.0%IDVIDV 路線路線收入收入41,756.4769,850.3097790.42127127.55152553.06增長率增長率69.30%67.28%40%30%20%毛利率毛利率21.90%17.28%17.00%16.80%16.60%VDIVDI 路線路線收入收入30,064.6624,579.8626792.0528935.4230960.8

153、9增長率增長率-12.23%-18.24%9%8%7%毛利率毛利率43.58%38.68%39.00%38.50%38.00%軟件及配件軟件及配件收入收入9,736.3917,653.1221183.7425420.4930504.59增長率增長率22.79%81.31%20%20%20%毛利率毛利率28.47%44.61%40.00%40.00%40.00%其它其它主營產品主營產品收入收入27,594.2930,772.9130772.9130772.9130772.91請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告54增長率增長率-12.40%11.52%0.00%0

154、.00%0.00%毛利率毛利率62.24%54.43%60.0%55.0%50.0%其它其它業務收入業務收入收入收入23,374.3744,885.2144885.2144885.2144885.21增長率增長率176.22%92.03%0.00%0.00%0.00%毛利率毛利率8.53%7.11%10.00%10.00%10.00%收入合計收入合計669,783.7918,863.81,240,011.51,627,254.52,071,178.7增長率增長率28.31%37.19%34.95%31.23%27.28%毛利率毛利率38.16%37.45%38.94%39.13%39.51%資

155、料來源：銳捷網絡招股說明書，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測三項費用假設如下：研發費用：公司重視研發投入，近些年公司研發費用率維持在 15%左右，研發費用隨著公司營業收入增長而增長。管理費用：上市后將強經營管理，管理效率提升后，管理費用率將會小幅收窄。銷售費用：公司銷售渠道廣泛、擁有龐大的優質客戶資源，目前市場格局相對穩定，2019-2021 年銷售費用率呈現小幅收窄趨勢，公司持續拓展中小企業客戶以及海外市場，對應銷售費用持續增長，預計銷售費用率隨營收增長保持穩定水平。按上述假設條件，我們得到公司 2022-2024 年收入分別為 124/163/207 億元，增速分別為 35.0%/3

156、1.2%/27.3%；歸母凈利潤分別為 5.5/7.4/9.5 億元，增速分別為 20.6%/34.5%/28.5%；每股收益分別為 0.97/1.31/1.68 元。表18：銳捷網絡未來三年盈利預測表利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入66989189124001627320712營業成本營業成本414257487572990512528營業稅金及附加營業稅金及附加33446281124銷售費用銷售費用11451507204626933438管理費用管理費用225328416537674研

157、發費用研發費用10221390187924733159財務費用財務費用5639(31)(59)(63)利潤總額利潤總額237328502675867所得稅費用所得稅費用(61)(130)(50)(67)(87)歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤297458552742954資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理敏感性分析敏感性分析我們對盈利預測進行情景分析，樂觀預測將營收增速和成本分別提高 5%；悲觀預測將營收增速和成本分別降低 5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55表19：情景分析（樂觀、中性、悲觀）（單位：百萬元、%）2020202020212

158、0212022E2022E2023E2023E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)6,6989,18912,78717,33922,881(+/-%)(+/-%)28.3%37.2%39.2%35.6%32.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)2974581,1701,6292,158(+/-%)(+/-%)-24.1%53.9%155.7%39.2%32.4%攤薄攤薄 EPSEPS0.590.922.062.873.80中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)6,6989,18912,40016,27320,712(+/-%)(+/-%)28.3%37

159、.2%35.0%31.2%27.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)297458552742954(+/-%)(+/-%)-24.1%53.9%20.6%34.5%28.5%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.590.920.971.311.68悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)6,6989,18912,44416,45221,210(+/-%)(+/-%)28.3%37.2%35.4%32.2%28.9%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)297458-55-48-75(+/-%)(+/-%)-24.1%53.9%-攤薄攤薄 EPSEPS0.590.92-0.10-0.08-0.13總

160、股本（百萬股）總股本（百萬股）500500568568568資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告56估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：36.2-40.136.2-40.1 元元公司主營網絡設備、網絡安全產品及云桌面解決方案的研發、設計和銷售。產品已廣泛應用于政府、運營商、金融、互聯網、教育、醫療、能源、交通、商業、制造業等行業信息化建設領域。近些年數字經濟受到國家高度重視，公司作為數字經濟信息化基礎設施的網絡設備重要供應商，有望

161、持續受益行業發展。我們將公司分為可預測期（2022-2024 年）、過渡期（2024-2031 年）和永續期（2032 年起）三個階段，采用 FCFF 估值法反映公司的長期成長價值。對于 2022-2024 年可預測期，參考盈利預測拆解，我們預計公司 2022-2024年收入分別為 124/163/207 億元，增速分別為 35.0%/31.2%/27.3%。對于 2024-2031 年過渡期，假設公司營業收入增速逐步收窄。對于 2032 年起的永續增長期，基于審慎原則假設永續增長率為 2.5%。費用率方面，公司重視研發投入，近些年公司研發費用率維持在 15%左右，研發費用隨著公司營業收入增長

162、而增長。公司上市后將強管理，管理效率提升后，管理費用率將會小幅收窄。公司銷售渠道廣泛、擁有龐大的優質客戶資源，目前市場格局相對穩定，預計后續會保持相對穩定銷售費用率 15%左右。所得稅率方面，公司屬于高新技術企業，享受 15%的企業所得稅優惠稅率，考慮到公司在研發等方面獲得的稅費補償等因素。假設公司 22-24 年成本費用率約95%，疊加研發加計扣除 100%研發費用后，測算出公司近三年獲得約 10%研發稅費補償。分紅率方面，公司在 2019 年分紅率較高，預計上市后回饋股東，提升較高分紅率。未來 5 年估值假設條件見下表：表20：公司盈利預測假設條件（單位：%）201920192020202

163、0202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E營業收入增長率營業收入增長率21.89%28.31%37.19%34.95%31.23%27.28%24.33%22.33%營業成本營業成本/營業收入營業收入54.57%61.84%62.55%61.06%60.87%60.49%60.29%60.09%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.42%3.35%3.56%3.35%3.30%3.25%3.20%3.20%研發研發費用費用/營業收入營業收入16.54%15.25%15.13%15.15%15.20%15.25%15

164、.20%15.20%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入21.59%17.10%16.40%16.50%16.55%16.60%16.40%16.40%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.71%0.49%0.48%0.50%0.50%0.60%0.60%0.70%所得稅稅率所得稅稅率-6.78%-25.64%-39.68%-10.00%-10.00%-10.00%1.00%1.00%股利分配比率股利分配比率98.34%9.88%5.80%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測資本成本假設方面，無杠桿 beta 系數給予我們

165、對行業理解，給予 1.1 倍。股票風請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57險溢價率采用滬深 300 指數過去 10 年的年化收益率與無風險利率的差值 7%；債務成本采用 5.30%；由此計算出 WACC 為 10.2%。表21：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.10T1.00%無風險利率無風險利率2.50%Ka10.20%股票風險溢價股票風險溢價7.00%有杠桿 Beta1.11公司股價（元）公司股價（元）38.41Ke10.31%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）568E/(D+E)98.64%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)21

166、824D/(D+E)1.36%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)300WACC10.24%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）1.5%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司股價的合理價值區間為36.2-40.1 元。表22：FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026EEBITEBIT479.8684.0921.01,225.51,606.9所得稅稅率所得稅稅率1.00%1.00%1.00%2.00%2.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率

167、所得稅稅率)475.0677.2911.81,200.91,574.7折舊與攤銷折舊與攤銷57.070.989.6111.5134.5營運資金的凈變動營運資金的凈變動(338.4)(121.7)(536.3)(555.9)(1,153.1)資本性投資資本性投資(201.0)(221.0)(241.0)(251.0)(221.0)FCFFFCFF(7.4)405.4224.1505.6335.2PV(FCFF)PV(FCFF)(6.7)333.6167.3342.4205.9核心企業價值核心企業價值19,381.3減：凈債務減：凈債務(2,232.3)股票價值股票價值21,613.6每股價值每股

168、價值38.04資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析與預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表23：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化38.0438.049.9%9.9%10.1%10.1%10.27%10.27%10.5%10.5%10.7%10.7%永續增永續增長率變長率變化化3.1%3.1%43.3841.8440.3939.0237.742.9%2.9%42.4340.9539.5638.2537.022.7%2.7%41.5340.1138.7837.5236.342

169、.5%2.5%40.6739.3238.0436.8335.692.3%2.3%39.8638.5637.3436.1735.072.1%2.1%39.1037.8536.6635.5434.481.9%1.9%38.3737.1736.0334.9533.92資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：36.5-43.036.5-43.0 元元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告58銳捷網絡的主營的網絡設備、網絡安全產品及云桌面解決方案三塊解決方案在 21年占收比分別約 76%/7%/13%。網絡設備是公司主要收入來源，也是公司未來營收增長的

170、主要驅動力，云桌面解決方案公司屬于行業龍頭。根據公司業務分類、市場格局，我們選取中興通訊、紫光股份、深信服為可比公司。中興通訊（000063.SZ）：公司是全球領先的綜合性通信制造商，向全球用戶提供無線、有線、業務、終端產品和專業通信服務。2021 年公司收入 1145億元，歸母凈利潤 68 億元。紫光股份（000938.SZ）：公司產品覆蓋 IT 服務的重要領域：硬件方面提供智能網絡設備、存儲系統、全系列服務器等為主的面向未來計算架構的先進裝備。2021 年公司收入 626 億元，歸母凈利潤 22 億元。迪普科技（300768.SZ）：是在網絡安全領域集研發、生產、銷售于一體的高科技企業，它

171、專注于網絡內容及網絡安全，為用戶提供深度的安全檢測與防御、以及深度的內容識別與加速的整體解決方案。用戶覆蓋了政府、運營商、電力、能源、金融、交通、教育、醫療、企業等在內的各行各業。2021 年公司收入 10.3 億元，歸母凈利潤 3.1 億元。啟明星辰（002439.SZ）：公司總部位于北京市，2010 年 6 月于深交所中小板上市。啟明星辰自設立以來一直專注于信息安全領域，主營業務為信息網絡安全產品的研發、生產、銷售與提供專業安全服務及解決方案。根據啟明星辰 2021 年年報，其 2021 年主營業務收入為 43.86 億元，凈利潤為 8.63億元。天融信（002212.SZ）：公司總部位于

172、廣東省汕頭市，2008 年 2 月于深交所中小板上市。2016 年，天融信收購北京天融信科技有限公司，并進入網絡安全領域。天融信為政府、軍隊、金融、運營商、能源、衛生、教育、交通、電力、制造等各行業企業級用戶提供網絡安全及大數據產品和安全服務。根據天融信 2021 年年報，其 2021 年網絡安全業務收入為 33.48 億元。深信服（300454.SZ）：公司專注于軟件和信息技術服務行業，公司專注于軟件和信息技術服務行業。2021 年公司收入 68 億元，歸母凈利潤 3 億元。銳捷網絡在網絡通信設備市場與中興通訊、紫光股份存在市場競爭關系。相比較中興通訊和紫光股份、銳捷網絡產品更佳聚焦于交換機

173、和無線接入設備，產品種類相對少而精，在大型數據中心、企業園區網等領域擁有較強的技術儲備和龐大的客戶資源，在企業數字化轉型背景下，公司在網絡設備隨各政企垂直領域信息化加速部署增長背景下，其收入增速有望超過同行競爭對手。在網絡安全市場，公司與迪普科技、啟明星辰、天融信屬同行業公司；在云桌面市場，公司與深信服等公司存在競爭關系。目前同類可比公司 2022-2023 年 PE 倍數分別為 44/28倍。公司網絡產品市占率連續三年排名前三（在運營商、互聯網、園區及企業、SMB 領域的交換機等網絡設備增速遠領先于行業增速）；云桌面產品市占率第一，給予公司 2023 年 28-33 倍較為合理，對應市值 2

174、07-244 億元，對應股價 36.5-43.0元/股。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告59表24：可比盈利預測估值比較（更新至 2022 年 12 月 17 日）公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPEPBPB代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2021A2021A2022022 2E E2022023 3E E2021A2021A2022022 2E E2022023 3E EMRQMRQ301165.SZ銳捷網絡增持33.9192.60.91.01.337.034.926.010.5可比公司可比公司00006

175、3.SZ中興通訊買入26.31168.90.71.82.118.314.812.62.2000938.SZ紫光股份買入19.7563.40.60.91.126.222.818.61.8300768.SZ迪普科技無評級13.284.90.70.40.627.431.023.02.7002212.SZ天融信無評級10.0118.40.10.40.551.524.618.51.3002439.SZ啟明星辰無評級25.8246.00.81.01.328.525.319.83.8300454.SZ深信服無評級108.0448.90.30.71.5164.5146.774.56.7平均平均4428資料來源

176、:Wind，國信證券經濟研究所預測；中興通訊、紫光股份、迪普科技、天融信、啟明星辰、深信服估值采用 Wind 一致性預測投資建議投資建議預計公司 22-24 年收入分別為 124.0/162.7/207.1 億元，歸母凈利潤分別為5.5/7.4/9.5 億元，股價合理區間在 36.5-40.1 元，對應 23 年 PE 區間為 28-31倍，相對于目前股價有7818%溢價空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告60風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在36.5-40.1

177、元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 7.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV

178、增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的公司比如中興通訊、迪普科技、深信服等，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司未來 3 年收入增長 35%/31%/27%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 38%/39%/39%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。創新創新風險風險ICT 產品技

179、術更迭快、市場需求存在不確定性，對于公司在行業發展方向、技術發展趨勢和場景需求變化的判斷上提出更高的要求。因此，公司選擇及投入的研發方向、創新成果可能與未來場景應用變化趨勢存在一定差異，使公司新產品缺乏一定有效性、及時性，從而降低產品體系競爭力。技術技術風險風險研發失敗研發失敗風險風險。公司產品研發涉及多學科專業知識的綜合應用，由于新技術研發和產業化的不確定性加上大量研發費用的投入，一旦在研發過程中未能達到預期就會拖慢相應產品轉化進度，進而對公司業績和市場競爭產生不利影響。技術人員流失技術人員流失風險風險。保持核心技術團隊穩定性是技術密集型行業內公司發展的保證。而信息技術行業技術更新快、人員流

180、動性高；隨著市場競爭加劇和請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告61經營規模擴大，若公司沒有有效的約束激勵制度造成核心人員大規模流失，則會對競爭力產生不利影響。經營經營風險風險行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險。網絡設備、網絡安全及云桌面行業市場規模持續增長，行業內主要企業在研發和銷售領域不斷加大投入，市場競爭全面展開。招投標招投標風險風險。對于涉及銷售金額較大、需求集中的運營商及大型互聯網企業的直銷模式采用招投標方式進行銷售，若公司或渠道商在新的招標中未能入圍或中標數量、價格下降，則會對削減當年業績。成本成本風險風險。受勞動力供求結構變化及整體社會經濟發展的影響，

181、國內勞動力成本將呈長期上升趨勢；同時由于市場供需因素的影響，公司主要原材料市場價格上漲。進口、外協加工風險進口、外協加工風險。外協廠商可能出現的加工任務飽和、加工能力下降、出現重大質量問題等情況將導致生產供貨速度下降和客戶流失風險。同時，若未來國際局勢出現重大不利變化，則會影響部分芯片供應。財務風險財務風險毛利率下降風險毛利率下降風險。受行業競爭、產品結構變化、客戶結構變化、原材料成本上漲等影響，公司部分或全部產品存在進一步下降風險。經營活動產生的現金流量凈額波動風險經營活動產生的現金流量凈額波動風險。公司業務規模擴張、員工規模增長、研發投入增加，以及終端客戶群體采購周期造成的業務季節性波動可

182、能導致公司資產流動性風險。稅收優惠依賴風險。稅收優惠依賴風險。公司享受的增值稅、企業所得稅優惠金額占利潤總額比例較高，若未來公司不滿足高新技術企業認定條件或軟件產品退稅等稅收優惠政策發生變化，則可能無法享受上述優惠。母公司星網銳捷于 2022 年 9 月披露 關于前期會計差錯更正及追溯調整涉及定期報告更新的提示性公告，對 2017 年至 2022 年第一季度期間定期報告進行更新。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告62附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E202

183、3E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物6911288358239274061營業收入營業收入6698669891899189124001240016273162732071220712應收款項901857108714272100營業成本414257487572990512528存貨凈額15382512342544825851營業稅金及附加33446281124其他流動資產14621124185164銷售費用11451507204626933438流動資產合計流動資產合計

184、32763276467846788219821910022100221217612176管理費用225328416537674固定資產317382528686834研發費用10221390187924733159無形資產及其他012131314財務費用5639(31)(59)(63)投資性房地產210495495495495投資收益00000長期股權投資00000資產減值及公允價值變動1725252010資產總計資產總計38033803556855689255925511217112171352013520其他收入(873)(1227)(1879)(2473)(3159)短期借款及交易性金融負

185、債311434350365383營業利潤241320482662862應付款項16632245311440755163營業外凈收支(4)820135其他流動負債7291198150619722501利潤總額利潤總額237237328328502502675675867867流動負債合計流動負債合計2703270338773877497049706412641280478047所得稅費用(61)(130)(50)(67)(87)長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債38129129129129歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤2972974584585525527427

186、42954954長期負債合計長期負債合計3838129129129129129129129129現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計2741274140064006509950996541654181768176凈利潤凈利潤297458552742954少數股東權益00000資產減值準備132231213股東權益10621562415646765343折舊攤銷4558577190負債和股東權益總計負債和股東權益總計380338035568556892559255112171121713

187、52013520公允價值變動損失(17)(25)(25)(20)(10)財務費用5639(31)(59)(63)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(66)54(47)(19)(390)每股收益0.590.920.971.311.68其它(13)(2)(23)(12)(13)每股紅利0.060.050.290.390.50經營活動現金流經營活動現金流259259544544537537774774643643每股凈資產2.123.127.328.239.40資本開支0(149)(201)(2

188、21)(241)ROIC15%14%24%32%36%其它投資現金流00000ROE28%29%13%16%18%投資活動現金流投資活動現金流0 0(149)(149)(201)(201)(221)(221)(241)(241)毛利率38%37%39%39%40%權益性融資(19)0220800EBIT Margin2%2%3%4%4%負債凈變化00000EBITDAMargin3%2%4%4%4%支付股利、利息(29)(27)(166)(223)(286)收入增長28%37%35%31%27%其它融資現金流151255(84)1518凈利潤增長率-24%54%21%34%29%融資活動現金流

189、融資活動現金流737320220219581958(207)(207)(268)(268)資產負債率72%72%55%58%60%現金凈變動現金凈變動33233259759722942294345345134134息率0.2%0.2%1.0%1.3%1.7%貨幣資金的期初余額359691128835823927P/E57.037.034.926.020.2貨幣資金的期末余額6911288358239274061P/B16.010.84.64.13.6企業自由現金流0202278471326EV/EBITDA111.491.550.539.531.2權益自由現金流0457227551414資料來

190、源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超

191、配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公

192、司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建

193、議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢

194、的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032