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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 昇興股份昇興股份（002752）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 12 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/包裝印刷 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 4.92 元 目標目標價格價格 7.6 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)976.92 流通A 股股本(百萬股)975.37 A 股總市值(百萬元)4,806.44 流通A 股市值(百萬元)4,798.80 每股凈資產(元)2.94 資產負債率(%)63.57 一年內最高/最低(元)7.47/3.

2、81 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 尉鵬潔尉鵬潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070001 王月王月 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 核心客戶放量核心客戶放量+產能持續提升，業績有望快速釋放產能持續提升，業績有望快速釋放 昇興股份：金屬包裝龍頭，產品矩陣豐富昇興股份：金屬包裝龍頭，產品矩陣豐富 公司主業為食品飲料包裝容器的研發、設計、生產和銷售及提供飲料灌裝服務，主要產品為飲料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、鋁瓶產品，為食品、飲料及啤酒行業企業提供研發設計、曬版印刷、生產配送等一體化全方位服

3、務。公司 22Q1-3 收入 52.3 億同增 34.3%，主要系積極開拓國內外市場；22Q1-3歸母凈利 2.1 億同增 56.3%。2021 年前五大客戶收入 21.6 億占比 46.4%。分產品看，2021 年易拉罐收入 45.9 億（占比 88.9%）同增 71%，主要系三片罐植物蛋白飲料業務恢復式增長，能量飲料客戶延續 20H2 增長勢頭，訂單快速放量，改善三片罐業務產能利用率所致。2021 年毛利率和歸母凈利率分別為 10.85%（同比-0.22pct），3.29%（同比+2.81pct），主要系疫情影響逐步消退，積極推進復工復產，重要客戶訂單大幅度恢復，以及之前產能投入進入回報期

4、，產能利用率大幅提高所致。鋁價下行，盈利空間提升。2022 年以來鋁價持續下行，昇興原材料成本占總成本 80%，鋁價下行顯著提升盈利彈性。三片罐增量戰略客戶天絲紅牛持續放量，有望推動公司業績快速增長。三片罐增量戰略客戶天絲紅牛持續放量，有望推動公司業績快速增長。三片罐中小企業出清，市場呈寡頭壟斷競爭態勢。三片罐供給格局較為穩定，奧瑞金，昇興股份和嘉美包裝為該產品龍頭企業。植物蛋白飲料市場修復，能量飲料行業向好。根據歐睿國際數據，中國能量飲料銷量連續十年正增長，2022 年目前銷量已達 29.5 億升，較 2021 年全年增長 12%；2022 年目前全國蛋白類飲料銷售額 114 億，較 202

5、1 年全年增長 3%。昇興股份能量飲料領域主要客戶為天絲紅牛，植物蛋白飲料方面則是養元和露露；天絲紅牛業務于 2021 年開始明顯放量。天絲勝訴迎發展新階段，昇興不斷調配制罐和新投灌裝產能，支撐天絲業務快速放量需求。2021 年初天絲“紅牛商標案”一審勝訴，天絲持續推進在華縱深發展，22 年 3 月總投資達 20 億的天絲集團紅牛飲料（四川）生產基地開工，滿產后年產值 50 億。公司深度綁定天絲紅牛，從深度綁定天絲紅牛，從 2021 年開年開始迎來較大業務需求。始迎來較大業務需求。預計公司天絲紅牛業務年內突破 10 億罐，推動公司三片罐產能利用率持續提升，同時為其配套的灌裝服務也將帶來穩定的業

6、績增量。兩片產業鏈布局不斷完善、海外產能加速釋放兩片產業鏈布局不斷完善、海外產能加速釋放 柬埔寨金邊工廠貢獻產能增量。公司不斷完善產業鏈布局，已在福建、北京、廣東、山東、安徽、河南、云南、江西、浙江、四川、陜西等地設立生產基地。2019 年開始正式布局柬埔寨，開拓“一帶一路”市場。二片罐行業整合推動，龍頭協同增強。目前二片罐市場主要由昇興、奧瑞金、寶鋼、中糧四家企業占據，CR4 超過 70%，格局持續改善；隨著太平洋制罐產能持續裝入上市公司海外產能投放，昇興二片罐總產能可進一步增加，競爭力持續提升。啤酒罐化率提升顯著提高二片罐需求：昇興二片罐主要客戶為王老吉、青島、雪花、百威啤酒和百事、可口可

7、樂等飲料巨頭，并且客戶結構比較均衡。近年啤酒罐化率明顯加速，未來或將持續帶來兩片罐需求增量。-46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%2021-122022-042022-08昇興股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 灌裝在建產能順利推進，鋁瓶未來彈性可期灌裝在建產能順利推進，鋁瓶未來彈性可期 公司灌裝業務主要為天絲、曜能量、王老吉等客戶提供配套增值服務，尤其從 2020 年開始持續新投灌裝產能配套天絲紅牛放量。此外公司鋁瓶業務在產能規模、設備和技術先進性，客戶結構，產品競爭力等各個層面已處于行業領先地位。雖然目前受

8、疫情影響壓制了產能利用率，但后續疫情平穩，盈利能力較強的鋁瓶業務較大彈性可期。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 我們預計 2022-24 年公司收入分別為 69 億、86 億、103 億，其中三片罐收入分別為 24 億、28 億、32 億、二片罐收入分別為 35 億、45 億以及 57 億；單片罐收入分別為 2.8 億、3.5 億以及 4.2 億；我們預計公司 22-24 年歸母凈利分別為 2.8 億、3.8 億以及 4.7 億，EPS 分別為 0.29、0.39、0.49 元/股，PE 分別為 18.6、14.0、11.1x。我們選取包裝行業寶鋼包裝、奧瑞金、裕同科技作為

9、可比公司，參考可比公司 2023 年一致預測 PE 均值，給予公司 23年 PE 19.5 倍，對應目標價 7.6 元。風險風險提示提示：1）如果未來主要原材價格大幅上漲，公司可能面臨產品毛利率大幅下降的風險。2）如果公司及各子公司的質量管理體系執行不到位或因為其他原因發生產品質量問題，會產生賠償風險，影響公司的信譽和產品的銷售。3）未來疫情的發展仍存在不確定性，仍可能對公司未來經營業績造成風險。4）募投項目若在實施過程中出現意外，將可能對項目的完成進度和投資收益產生一定影響。5）公司董事長因涉嫌證券市場操控罰款100 萬后續發酵風險：林永賢先生的處罰決定僅涉及個人，與公司日常經營管理、業務活

10、動無關，不會對公司日常經營造成重大影響。但是此次處罰涉及公司實際控制人、董事長，或對于公司形象、公司融資、合同簽訂、后續資本運作產生影響。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,903.01 5,166.12 6,923.89 8,557.11 10,306.42 增長率(%)13.87 77.96 34.03 23.59 20.44 EBITDA(百萬元)362.69 572.81 711.18 841.25 955.41 歸屬母公司凈利潤(百萬元)13.64 170.50 284.23 377.23 474.04 增長率(

11、%)(74.48)1,149.88 66.70 32.72 25.66 EPS(元/股)0.01 0.17 0.29 0.39 0.49 市盈率(P/E)386.72 30.94 18.56 13.98 11.13 市凈率(P/B)2.90 1.94 1.83 1.70 1.55 市銷率(P/S)1.82 1.02 0.76 0.62 0.51 EV/EBITDA 17.54 12.50 7.93 6.17 5.17 資料來源：wind，天風證券研究所 WWaXrUpVfWuYsRaQ8Q7NmOqQsQtRiNpOpNjMsQoP9PqQxOwMpNoRuOnNoP 公司報告公司報告|首次覆

12、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.昇興股份：金屬包裝龍頭，產品矩陣豐富昇興股份：金屬包裝龍頭，產品矩陣豐富.4 1.1.一體化全方位服務，積累優質客戶資源.4 1.2.股權結構集中，管理層從業經驗豐富.6 1.3.疫情影響逐步消退，核心業務增長強勁.7 2.三片罐格局優化，深度合作天絲紅牛，增長空間可觀三片罐格局優化，深度合作天絲紅牛，增長空間可觀.11 2.1.三片罐中小企業出清，市場呈寡頭壟斷競爭態勢.11 2.2.植物蛋白飲料市場修復，能量飲料行業向好發展.12 2.3.昇興產品滿足差異化需求，天絲勝訴迎發展新階段.14 3.產業鏈布局

13、完善、海外產能加速釋放產業鏈布局完善、海外產能加速釋放.16 3.1.柬埔寨金邊工廠貢獻產能增量.16 3.2.行業整合推動，龍頭協同增強.17 3.3.啤酒罐化率回升，市場需求逐步擴大.17 4.研發能力突出，智能包裝優勢顯著研發能力突出，智能包裝優勢顯著.18 5.灌裝在建產能順利推進，鋁瓶未來彈性可期灌裝在建產能順利推進，鋁瓶未來彈性可期.20 6.金屬包裝：國家政策利好，市場需求呈現增量金屬包裝：國家政策利好，市場需求呈現增量.21 7.盈利預測盈利預測.23 8.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：昇興股份發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 9 月

14、30 日）.6 圖 3：22Q1-3 收入 52.28 億同增 34.30%.7 圖 4：22Q1-3 歸母凈利 2.05 億同增 56.27%.7 圖 5：收入和歸母凈利單季度變動.8 圖 6：公司前五大客戶累計銷售額（億元）和占比.8 圖 7：2022 年 H1 公司產品結構.9 圖 8：易拉罐收入及 YOY.9 圖 9：15-21 年營業成本結構.9 圖 10：中國 A00 平均鋁價（元/噸）.10 圖 11：2022 年前三季度中，公司費用率 5.21%，同減 0.99pct.10 圖 12：2015-2022Q1-Q3 毛利率歸母凈利率變化.11 圖 13：主要產品毛利率變化.11

15、圖 14：2020 年我國三片罐市場 CR3 超 50%.12 圖 15：我國能量飲料品牌梯隊.12 圖 16：2020 年能量飲料競爭格局（按終端消費金額）.12 圖 17：2021 年我國植物蛋白市場規模預計為 1234 億元，同比增長 10.47%.13 圖 18：養元營業收入（億元）.13 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 19：承德露露營業收入（億元）.13 圖 20：紅牛飲料（四川）生產基地項目開工儀式現場照片.15 圖 21：昇興股份易拉罐生產量（萬只）.16 圖 22：昇興對柬埔寨金邊工廠投資量（萬元）.17 圖 23：

16、二片罐包裝行業市場格局（截至 2022 年 8 月 26 日）.17 圖 24：2019 年中國二片罐行業需求結構.18 圖 25：中國二片罐行業需求量與啤酒包裝需求量.18 圖 26：2011-2021 中國酒精飲品金屬包裝銷售量（百萬罐）.18 圖 27：2011-2021 中國軟飲金屬包裝銷售量（百萬罐）.18 圖 28：昇興灌裝設備.20 圖 29：2020 年全國包裝行業營業收入行業小類分布情況.21 圖 30：2021 年全國包裝行業營業收入行業小類分布情況.21 圖 31：2011-2021 中國飲料金屬包裝銷售量（百萬罐）.22 圖 32：2022 年鋁價和鍍錫板卷價格變化.2

17、2 圖 33：2021 年中國包裝百強企業前 15（以營業收入排名）單位：萬元.23 圖 34：2021 年金屬包裝企業前十名（以營業收入排名）單位：萬元.23 表 1：昇興股份部分產品.5 表 2：昇興股份部分客戶合作情況.6 表 3：公司部分高管人員簡介.7 表 4：三片罐市場龍頭企業主要下游客戶.12 表 5：公司部分三片罐產品.14 表 6：天絲集團與華彬集團主要訴訟案件.15 表 7：昇興集團特殊效果罐.19 表 8：我們預計 2022-24 年公司收入分別為 69 億、86 億、103 億，其中金屬包裝行業收入分別為 64.73 億、80.61 億、97.63 億.24 表 9：可

18、比公司 PE（截至 2022/12/19）.24 1.昇興股份：金屬包裝龍頭，產品矩陣豐富昇興股份：金屬包裝龍頭，產品矩陣豐富 1.1.一體化全方位服務，積累優質客戶資源一體化全方位服務，積累優質客戶資源 公司主營業務是食品飲料包裝容器的研發、設計、生產和銷售及提供飲料灌裝服務，主要產品為飲料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、鋁瓶產品，為食品、飲料及啤酒行業企業提供研發、設計、曬版、印刷、生產、配送、罐裝、信息智能數據服務的一體化全方位服務。公司專注精細化管理和精益生產，目前已是國內專業從事食品、飲料、啤酒等快速消費品金屬包裝的龍頭企業之一。經過二十多年發展，公司積累了食品飲料行業的一大批優質客

19、戶資源，主要客戶均為我國食品飲料領域內具有優勢市場地位的知名企業，包括養元飲品、天絲紅牛、廣藥王老吉、銀鷺集團、承德露露、青島啤酒、百威啤酒等，并和核心客戶簽訂戰略合作協議，建立長期穩定的戰略合作伙伴關系。根據官網，截至目前（22 年 11 月），公司有效專利 100 項，發明專利 4 項，外觀專利 22 項，實用新型 22 項，商標 6 項，參與修訂國家、行業標準 1 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 項。表表 1：昇興股份部分產品昇興股份部分產品 產品名稱產品名稱 規格規格 圖片圖片 特點特點 二片罐 標準罐 330ml 主流鋁制兩片罐

20、包裝規格，具備環保性、輕便易運輸性及更好的產品保護性，滿足啤酒、飲料包裝要求。三片罐 240ml 主要包括罐身、鋁易開蓋、底蓋三部分，具有良好的氣密性、遮光性，內容物包括蛋白飲料、涼茶飲料、果汁飲料和功能飲料。300ml 適合單人一次性引用，消費者握持感好，罐徑/罐高比例接近黃金分割數，美感性強。500ml（加強筋）在普通三片罐的基礎上增長加強筋，薄鋼板厚度更小，原材料更節約，成本更低，用于盛裝蛋白飲料、涼茶飲料、果汁飲料等。鋁瓶 355ml（旋口）融合鋁材與瓶型雙重特點，兼顧高端外觀、輕盈材質、優良握感，擁有更強效的保冷性及抗壓性，用于高端酒類、飲料、調味品等。資料來源：公司官網，天風證券研

21、究所 公司歷經多個發展時期，業務體量和行業地位逐步上升：公司歷經多個發展時期，業務體量和行業地位逐步上升：1）初創期（初創期（1992-2010）：1992 年，公司前身升興（福建）鐵制品有限公司成立。2005年 7 月，成立升興（北京）包裝有限公司。2010 年，整體變更為昇興集團股份有限公司，并收購恒興（福建）易拉蓋工業有限公司。2）成長期（成長期（2011-2015）：2011 年，成立昇興（鄭州）包裝有限公司和昇興（安徽）包裝有限公司。2015 年，公司成功在深圳證券交易所中小企業板掛牌上市，首次公開發行 A 股。3）擴張期（擴張期（2016-至今）至今）：2016 年，收購廣東昌勝照

22、明科技有限公司。2018 年與王老吉“年產七億支易拉罐生產線項目”順利簽約。2019 年，亮相 2019PACKCON 中國包裝容器展。2020 年，獲得五項計算機軟件著作權登記證書。2021 年，成都公司（灌裝）飲料灌裝線一期項目建成并順利投產。圖圖 1：昇興股份發展歷程：昇興股份發展歷程 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：昇興股份公眾號、公司官網，天風證券研究所 公司力求打造具有競爭優勢、完整的設計、采購、生產、銷售體系，在供應鏈、生產布局、公司力求打造具有競爭優勢、完整的設計、采購、生產、銷售體系，在供應鏈、生產布局、客戶資

23、源等方面已建立比較強的競爭優勢客戶資源等方面已建立比較強的競爭優勢。在穩固主營業務的同時，積極推進快消品行業智慧型增值綜合服務平臺建設，通過提升核心客戶增值服務、進軍高端金屬包裝領域、增長灌裝業務、開發和組建大數據分析平臺、拓展海外業務等措施，挖掘與下游客戶的深度合作，不斷完善公司產業鏈布局與外延發展，強化公司綜合包裝解決方案的服務能力。表表 2：昇興股份部分客戶合作情況昇興股份部分客戶合作情況 客戶名稱客戶名稱 品牌品牌 品牌影響力品牌影響力 主要產品主要產品 合作關系建立時間合作關系建立時間 廈門惠爾康食品有限公司 中國馳名商標 葡萄糖飲料、菊花茶、八寶粥等 1995 年 廈門銀鷺食品集團

24、有限公司 國內最大的罐裝八寶粥生產企業之一 中國馳名商標 八寶粥、花生牛奶等 1998 年 河北承德露露股份有限公司 國內最大的杏仁露露飲料生產企業 中國馳名商標 植物蛋白飲料，主要是杏仁露 2002 年 河北養元智匯飲品股份有限公司、國內最大的核桃乳飲料生產企業 中國馳名商標 植物蛋白飲料，主要是核桃乳 2004 年 福建達利集團 中國馳名商標 八寶粥、蛋白飲料、涼茶飲料等 2008 年 北京乳旺食品有限公司 系中國旺旺全資子公司，中國旺旺是國內最大的食品、飲料生產企業之一 旺仔牛奶及多種飲料 2011 年 廣州王老吉大健康產業有限公司 系廣州白云山醫藥集團股份有限公司全資子公司 涼茶飲料

25、2013 年 青島啤酒股份有限公司 國內最大的啤酒廠商之一 啤酒 2014 年 福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司 國內最大的啤酒廠商之一 啤酒 2014 年 天絲醫藥保健有限公司 泰國領先的食品飲料生產出口商 紅牛 2019 年 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 1.2.股權結構集中，管理層從業經驗豐富股權結構集中，管理層從業經驗豐富 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，控股股東是昇興控股有限公司，屬于外商控股，實際控制人自上市以來一直是林永賢、林永保和林永龍，三人為兄弟關系，在 2010 年簽訂一致行動協議書。昇洋發展是控股股東昇興控股的一致行動人。圖圖 2：公司股權結構（截至：公司

26、股權結構（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 核心管理層穩定，從業經驗豐富核心管理層穩定，從業經驗豐富。公司自上市以來董事長、總經理等核心管理層未發生重大變更，管理層在包裝領域深耕多年，從業經驗豐富。表表 3：公司部分高管人員簡介公司部分高管人員簡介 人員人員 職位職位 履歷簡介履歷簡介 林永賢 董事長、法定代表人 高中學歷；中國包裝聯合會金屬容器委員會第七屆委員會副主任委員、福州市外商投資企業協會第六屆理事會副會長；2010 年 9 月至今任公司董事

27、長、法定代表人。林永保 董事、總裁 高中學歷；曾任升興（福建）鐵制品有限公司副總經理、總經理，昇興（福建）集團有限公司副總經理、總經理；2010 年 9 月至今任公司董事、總經理（總裁）。陳培銘 監事會主席 大專學歷；曾任福建新日鮮食品有限公司廠長、總經理助理，本公司彩印廠副廠長、生管中心主任、生產管理部副部長；2017 年 1 月至今任公司監事會主席。黃冀湘 財務總監 本科學歷，注冊會計師、注冊納稅籌劃師；曾任湖南力天高新材料股份有限公司財務總監兼董事會秘書、珠海賽隆藥業股份有限公司財務總監；2019年 6 月至今任公司財務總監。資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.疫情影響逐步消退，

28、核心業務增長強勁疫情影響逐步消退，核心業務增長強勁 公司公司 2021 年收入年收入 51.66 億元，同比增長億元，同比增長 59.55%；2021 年歸母凈利年歸母凈利 1.70 億，同比增長億，同比增長1059.26%。2021 年原輔材料包括馬口鐵、鋁材、罐蓋等價格大幅增長，公司與客戶積極溝通，探索聯動機制，改善銷售結構，同時關注內部挖潛，降低制造費用，提升產業鏈的整體控制能力，確保預算達成。公司公司 22Q1-3 收入收入 52.28 億元，同比增長億元，同比增長 34.30%，主要系公司積極開拓國內外市場所致；，主要系公司積極開拓國內外市場所致；22Q1-3 歸母凈利歸母凈利 2.

29、05 億元，同比增長億元，同比增長 56.27%。圖圖 3：22Q1-3 收入收入 52.28 億同增億同增 34.30%圖圖 4：22Q1-3 歸母凈利歸母凈利 2.05 億同增億同增 56.27%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 分季節看，金屬易拉罐企業的生產經營一般隨下游客戶的需求呈現一定的季節性特征分季節看，金屬易拉罐企業的生產經營一般隨下游客戶的需求呈現一定的季節性特征。公司的下游客戶主要是食品、飲料生產企業，具有明顯的“節日消費”特征，銷售旺季一般是每年的重

30、大節日之前（包括五一節、中秋節、國慶節、元旦、春節）。圖圖 5：收入和歸母凈利單季度變動：收入和歸母凈利單季度變動 資料來源：wind，天風證券研究所 公司客戶相對集中，但集中度呈減少趨勢。公司客戶相對集中，但集中度呈減少趨勢。2021 年前五大客戶收入 21.6 億，占比 46.36%。知名食品、飲料廠家對供應商執行嚴格的認證制度，公司憑借完備的制造服務實力優勢和持續優秀的質量控制能力，與下游客戶結成了長期的合作關系，在與客戶的深入合作過程中壯大了自身規模。圖圖 6：公司前五大客戶累計銷售額（億元）和占比：公司前五大客戶累計銷售額（億元）和占比 20.40 21.59 20.55 20.98

31、 25.49 29.03 51.66 52.28 9.08%5.82%-4.81%2.10%21.50%13.87%59.55%34.30%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00收入（億元）yoy1.321.830.930.430.530.141.702.0518.66%38.62%-49.36%-53.88%25.29%-74.48%1059.26%56.27%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.

32、00%1200.00%0.000.501.001.502.002.50歸母凈利潤（億元）yoy0.005.0010.0015.0020.0025.00收入（億元）歸母凈利潤（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：公司公告，天風證券研究所 分產品看，分產品看，易拉罐是公司收入主要來源，2022 年 H1 易拉罐收入 26.75 億元（占比 86.84%），同比增長 25.32%，主要系三片罐植物蛋白飲料業務恢復式增長，能量飲料客戶延續 20H2尤其 20Q4 增長勢頭，訂單快速放量，改善三片罐業務產能利用率所致。圖圖 7：2022

33、 年年 H1 公司產品結構公司產品結構 圖圖 8：易拉罐收入及：易拉罐收入及 YOY 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 從原材料結構看，公司主要生產成本構成中直接材料占比較高從原材料結構看，公司主要生產成本構成中直接材料占比較高，維持在 80%左右，主要原材料為馬口鐵、鋁材，價格受鋼鐵、鋁等基礎原料價格和市場供需關系影響。2021 年國內金屬包裝行業由于國內需求修復和海外供應鏈矛盾而出現海內外訂單全面開花的局面，行業訂單充足，產能利用率高企，供不應求是常態，盡管受到原材料價格過快過猛上漲的影響，但營收和利潤規模仍快速提升。圖圖 9：15-21 年營業成本結

34、構年營業成本結構 14.41 16.27 13.66 13.50 13.23 11.74 21.59 70.63%75.38%66.48%64.32%51.87%40.47%46.36%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.002015201620172018201920202021銷售額銷售占比86.84%0.29%0.11%12.76%易拉罐&瓶罐&涂印加工蓋子EMC合同能源等其他行業其他19.6320.7619.4420.1824.2826.9245.9326.759

35、.85%5.76%-6.36%3.81%20.32%10.87%70.62%25.32%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%01020304050收入（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：公司公告，天風證券研究所 鋁價下行鋁價下行，盈利空間提升盈利空間提升。根據 wind 數據，2022 年以來鋁價總體呈下行態勢。在成本方面，昇興股份近兩年原材料成本占總營業成本近 80%，鋁價下行顯著提升盈利彈性，毛利率提升，盈利空間有望持續擴張。圖圖 10：中國中國 A00 平均鋁價（元平均鋁價

36、（元/噸）噸）資料來源：wind，天風證券研究所 費控能力強費控能力強。公司2021年費用率6.58%，同減2.62pct，其中銷售費率0.51%（同比-0.37pct），管理費率 3.67%（同比-1.53pct），研發費率 0.71%（同比-0.05pct），財務費率 1.69%（同比-0.67pct）；研發費用增長主要系公司加大研發投入，不斷創新技術，全面推進研發項目所致。在 2022 年前三季度中，公司費用率 5.21%，同減 0.99pct，其中銷售費率 0.34%（同比-0.22pct），管理費率 2.68%（同比-0.84pct），研發費率 0.82%（同比-0.18pct），財

37、務費率1.37%（同比+0.24pct）。圖圖 11：2022 年前三季度中，公司費用率年前三季度中，公司費用率 5.21%，同減，同減 0.99pct 83.39%81.50%81.59%81.33%81.06%76.94%78.58%4.01%4.04%3.64%3.63%3.02%4.36%2.74%12.60%14.47%14.77%15.04%15.92%18.70%18.68%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2015201620172018201920202021直接材料直接人工制造費用14000.0016000.0018000

38、.0020000.0022000.0024000.0026000.00 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：wind，天風證券研究所 公司公司 2021 年毛利率和歸母凈利率分別為年毛利率和歸母凈利率分別為 10.85%（同比（同比-0.22pct），），3.29%（同比（同比+2.81pct），），主要系主要系各業務板塊包括三片罐、二片罐、鋁瓶和灌裝業務均有較好表現，客戶訂單大幅增長，產能利用率提升明顯，規模效應顯現，取得了較好業績。2017-2020 年毛利率逐漸減少主要系啤酒包裝罐化率提升，國內各路資金受兩片罐需求旺盛的驅動

39、，造成兩片罐產能出現階段性過剩；鋼、鋁等大宗商品價格階段性提高，造成成本端壓力增大。圖圖 12：2015-2022Q1-Q3 毛利率歸母凈利率變化毛利率歸母凈利率變化 圖圖 13：主要產品毛利率變化：主要產品毛利率變化 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.三片罐格局優化，深度合作天絲紅牛，增長空間可觀三片罐格局優化，深度合作天絲紅牛，增長空間可觀 2.1.三片罐三片罐中小企業出清，市場呈寡頭壟斷競爭態勢中小企業出清，市場呈寡頭壟斷競爭態勢 三片罐是以馬口鐵為主要材料，由罐身、頂蓋、底蓋三部分組成的金屬包裝，其優點是剛性好，能生產各種形狀的罐，材料利用率較

40、高，容易變換尺寸，生產工藝成熟，包裝產品種類多。3.00%3.22%3.52%3.31%3.53%0.88%0.51%0.34%4.41%4.55%5.66%6.23%5.84%5.20%3.67%2.68%0.00%0.00%0.00%0.00%0.38%0.76%0.71%0.82%1.73%0.99%1.23%1.65%2.30%2.36%1.69%1.37%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%201520162017201820192020202122Q1-3銷售費率管理費率研發費率財務費率18.69%22.14%16.55%13.76%13

41、.50%11.07%10.85%9.65%6.47%8.48%4.53%2.05%2.08%0.48%3.29%3.93%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%毛利率歸母凈利率19.46%22.89%17.03%13.89%13.78%10.98%11.27%3.74%23.04%12.77%-21.20%-5.02%26.39%40.82%-32.17%23.45%6.67%2.88%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021易拉罐易拉蓋EMC合同能源 公司報告公

42、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 三片罐供給格局較為穩定，奧瑞金、昇興股份和嘉美包裝為該產品龍頭企業。三片罐供給格局較為穩定，奧瑞金、昇興股份和嘉美包裝為該產品龍頭企業。目前各家公司的產能增長主要集中在二片罐領域，比如寶鋼包裝在馬來西亞，中糧包裝在比利時均有二片罐新的產能投資，三片罐未來的整體產能預計趨于穩定。根據中國包裝聯合會發布的“2021 年度中國百強企業排名及行業分類排名名單”，前五名及營收分別為奧瑞金（123.83 億）、中糧包裝（95.66 億）、上海寶鋼包裝（58.62 億）、昇興股份（46.06 億）、嘉美包裝（34.52 億）。圖

43、圖 14：2020 年我國三片罐市場年我國三片罐市場 CR3 超超 50%資料來源：前瞻經濟學人、天風證券研究所 表表 4：三片罐市場龍頭企業主要下游客戶三片罐市場龍頭企業主要下游客戶 龍頭企業龍頭企業 主要下游客戶主要下游客戶 昇興股份 養元飲品、天絲紅牛、廣藥王老吉、銀鷺集團、承德露露、青島啤酒 奧瑞金 紅牛、戰馬、東鵬特飲、樂虎、安利、體質能量、百威啤酒 嘉美包裝 養元飲品、王老吉、銀鷺集團、達利集團、喜多多 福貞控股 臺灣啤酒、可口可樂、金車、黑松、維大力 吉源 銀鷺集團、加多寶、雀巢、達利集團 資料來源：各公司官網，各公司公告，天風證券研究所 2.2.植物蛋白飲料市場修復，能量飲料行

44、業向好發展植物蛋白飲料市場修復，能量飲料行業向好發展 能量飲料行業向好發展，能量飲料行業向好發展，我國能量飲料可大致分為三個梯隊：第一梯隊是傳統的“一超三強”，一超為紅牛，三強分別是中沃、東鵬特飲及樂虎，自 2015 年起四家品牌在我國能量飲料市場中一直占有較高市場份額。第二梯隊包括戰馬、XS、魔爪等，近幾年市場份額逐步提高；第三梯隊則主要包括喚醒源、F6、外星人等新型能量飲料品牌。圖圖 15：我國能量飲料品牌梯隊：我國能量飲料品牌梯隊 圖圖 16：2020 年能量飲料競爭格局（按終端消費金額）年能量飲料競爭格局（按終端消費金額）21.40%20.00%12.20%46.40%0.00%10.

45、00%20.00%30.00%40.00%50.00%嘉美包裝奧瑞金昇興股份其他市占率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：前瞻經濟學人、天風證券研究所 資料來源：前瞻經濟學人、天風證券研究所 我國植物蛋白飲料市場集中度較高，根據中研網今年我國植物蛋白飲料市場集中度較高，根據中研網今年 7 月份的報告，月份的報告，2022 年養元、椰樹、年養元、椰樹、維他、銀鷺、露露和達利份額位于前六，維他、銀鷺、露露和達利份額位于前六，CR6 超過超過 60%。除維他和達利均為豆奶，另外三家分別主營核桃奶、花生奶和杏仁露。隨著疫情穩定、消費部分

46、復蘇，植物蛋白飲料市場開始修復。根據前瞻產業研究院，2021 年我國植物蛋白市場規模預計為 1234 億元，同比增長 10.47%，復蘇反彈趨勢明顯。圖圖 17：2021 年我國植物蛋白市場規模預計為年我國植物蛋白市場規模預計為 1234 億元，同比增長億元，同比增長 10.47%資料來源：前瞻經濟學人、天風證券研究所 昇興集團能量飲料領域主要客戶為天絲紅牛，植物蛋白飲料方面則是養元和露露。昇興集團能量飲料領域主要客戶為天絲紅牛，植物蛋白飲料方面則是養元和露露。雖然紅牛由于訴訟影響以及更多的競爭對手進入，市場份額有所減少，但是能量飲料在中國依然是明顯的增量市場，天絲紅牛的放量預計會為公司帶來相

47、應利潤的持續增長。養元和承德露露 2020 年因為疫情營業收入有明顯減少，但是從 2021 年起逐漸有所恢復，綜合來看未來增量依然存在。圖圖 18：養元營業收入（億元）養元營業收入（億元）圖圖 19：承德露露營業收入（億元）承德露露營業收入（億元）41.20%16.90%14.90%13.30%3.50%1.10%9.10%紅牛東鵬特飲中沃樂虎戰馬XS其他10931166114112001188111712346.68%-2.14%5.17%-1.00%-5.98%10.47%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.0

48、0%100010501100115012001250201520162017201820192020E2021E植物蛋白飲料市場規模（億元）增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.3.昇興產品滿足差異化需求，天絲勝訴迎發展新階段昇興產品滿足差異化需求，天絲勝訴迎發展新階段 三片罐種類多樣，積極研發創新保持差異化競爭力。三片罐種類多樣，積極研發創新保持差異化競爭力。公司三片罐產品規格多樣、罐型豐富，公司生產的三片罐類別包括普通罐、異型罐、加強筋罐，主要內容物包括蛋白

49、飲料、涼茶飲料、果汁飲料和功能飲料。昇興股份長期重視技術創新和新產品研發，2022H1 研發投入 0.26 億，同比增長 21.19%，研發投入增幅較大，主要原因是公司不斷創新技術，全面推進研發項目，研發團隊上半年獲得 2 項新專利授權，并完成了 5 項新專利申報和受理。表表 5：公司部分三片罐產品：公司部分三片罐產品 序號序號 容量容量 罐型罐型 應用應用 1 155g 202/202/200 308 本產品主要用于盛裝沙丁魚罐頭，產品采用符合國家食品安全標準的材料及匹配沙丁魚罐頭特性的涂料制成。產品經裝罐殺菌后，符合商業無菌要求，保質期可達三年以上。2 430g 209/211/209 5

50、07 本產品采用符合國家食品安全標準的材料制成，主要包括罐身、鋁易開蓋、底蓋三部分。具有良好的氣密性、遮光性。八寶粥罐內容物以谷類、豆類、干果等植物性原料為主。經灌裝殺菌后，產品符合商業無菌要求，保質期可達 24個月。3 240ml-250ml 206/211/209 309 本產品采用符合國家食品安全標準的材料制成，主要包括罐身、鋁易開蓋、底蓋三部分。具有良好的氣密性、遮光性。產品經灌裝殺菌后，符合商業無菌要求，保質期可達 18 個月以上。4 240ml（異型罐）200/206/202 410 本產品罐身呈流線型，與傳統的圓柱形罐體相比，更具美感，在同一貨架上更利于引起視覺沖擊，激發消費者購

51、買欲望。產品中下部為內凹段，消費者握持時不易滑落；產品主要用于盛裝蛋白飲料、涼茶飲料、果汁飲料等。5 500ml（加強筋）206/211/209 610 本產品在普通三片罐的基礎上增長加強筋，與同罐徑同罐高無加強筋罐相比，薄鋼板厚度更小，原材料節約，成本更低。產品主要用于盛裝蛋白飲料、涼茶飲料、果汁飲料等。資料來源：公司官網、天風證券研究所 天絲“紅牛商標案”一審勝訴，或助推其加大在華投資。天絲“紅牛商標案”一審勝訴，或助推其加大在華投資。2015 年天絲與其在中國的原合作方華彬投資（中國）有限公司出現糾紛，最終對簿公堂。2021 年 2 月 28 日，浙江省高級人民法院判定天絲集團勝訴，華彬

52、集團旗下企業不得再含有“紅?！弊謽?，賠償天絲公司經濟損失 1 億元。這場曠日已久的訴訟案以天絲勝訴暫告一段落，為其在華發展打了一針強心劑，或助推天絲加大在華投資。8977.4181.4474.5944.2769.06-2.4%-13.0%5.2%-8.4%-40.7%56.0%-50%10%70%04590201620172018201920202021養元飲品營業收入YOY25.2121.1221.2222.5518.6125.24-6.9%-16.2%0.5%6.3%-17.5%35.7%-20%10%40%01530201620172018201920202021承德露露營業收入YOY

53、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 6：天絲集團與華彬集團主要訴訟案件：天絲集團與華彬集團主要訴訟案件 2015 年年 天絲與其在中國的原合作方天絲與其在中國的原合作方 華彬投資（中國）有限公司出現糾紛，最終對簿公堂。華彬投資（中國）有限公司出現糾紛，最終對簿公堂。2018 年 紅牛維他命公司將天絲公司訴至北京市高級人民法院請求法院確認“紅牛系列商標”是其資產。此案經過北京高級法院、最高人民法院兩審，確定紅牛系列商標歸天絲公司所有。2022 年 2月 28 日 浙江省高級人民法院認定華彬集團下設的紅牛子公司存在侵犯天絲公司紅牛相關商標

54、的行為，在紅牛相關商標許可使用期限屆滿后的持續使用現有字號行為構成不正當競爭。浙江高級法院判令，被告停止在其生產、銷售的飲料商品及生產廠區使用相關標識，停止銷售使用侵權標識的飲料商品，變更企業名稱，新企業不得再含有“紅?！弊謽?，賠償天絲公司經濟損失 1 億元。資料來源：同花順財經，天風證券研究所 天絲持續推進在華發展縱深，天絲持續推進在華發展縱深，20 億資金完善投資布局。億資金完善投資布局。2020 年 5 月天絲集團公布了未來三年將在華投資 10.6 億元的計劃，涵蓋深化本地合作伙伴關系、設立新的代表處、組建國內團隊、擴建新的生產基地，以及推出更多集團旗下全新產品。2021 年 9 月，天

55、絲集團北京辦公室正式啟用，同時新公司的設立讓天絲能夠更好地了解中國消費者的需求、消費習慣和偏好，以開發出更能滿足本地消費者需求的產品。2022 年 3 月，項目總投資金額達 20 億的天絲集團紅牛飲料（四川）生產基地項目正式開工，項目占地 400 畝，設計年產能 14.4 億罐，并在內江設立紅牛飲料西南營銷總部，滿產后年產值將達 50 億元。天絲集團紅牛飲料（四川）生產基地是繼海南工廠之后泰國天絲集團在中國直接投資的第二個工廠，也是泰國天絲集團在中國投資的重要一環，標志著天絲集團在華投資的進一步落地。圖圖 20：紅牛飲料（四川）生產基地項目開工儀式現場照片：紅牛飲料（四川）生產基地項目開工儀式

56、現場照片 資料來源：內江市人民政府官網、天風證券研究所 深度綁定天絲紅牛迎利好，公司有望迎來較大業績增量。深度綁定天絲紅牛迎利好，公司有望迎來較大業績增量。據公司招股說明書，15 年上市初公司生產的三片罐主要客戶為養元、露露等植物蛋白飲料領域的企業，能量飲料客戶在其業務占比中并不高。2018 年 7 月昇興集團子公司昇興（中山）包裝有限公司與廣州曜能量飲料有限公司簽署了 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 罐裝功能飲料代加工合同，后者指定中山昇興作為代加工商提供灌裝功能飲料（保健食品）產品和普通食品飲料的生產，合同期限自合同期限自 2018

57、 年年 5 月月 25 日始至日始至 2028 年年 5 月月 24日止，共日止，共 10 年時間。年時間。曜能量系天絲在中國推出安奈吉紅牛的新合作方，該合同的簽訂使該合同的簽訂使昇興深度綁定天絲紅牛，成功切入能量飲料供應鏈；隨著天絲一審勝訴及在華投資的加大，昇興深度綁定天絲紅牛，成功切入能量飲料供應鏈；隨著天絲一審勝訴及在華投資的加大，公司有望迎來較大業績增量。公司有望迎來較大業績增量。2019 年初中山昇興二期灌裝項目已建成投產，年初中山昇興二期灌裝項目已建成投產，5 月開始為廣州曜能量的紅牛安耐吉產品供月開始為廣州曜能量的紅牛安耐吉產品供應空罐和提供罐裝服務，此外還有成都昇興、西安昇興也

58、開始為紅牛安耐吉提供空罐，公應空罐和提供罐裝服務，此外還有成都昇興、西安昇興也開始為紅牛安耐吉提供空罐，公司三大基地年制罐產能司三大基地年制罐產能 10 億灌，灌裝能力億灌，灌裝能力 7 億罐億罐/年；年；2020 年中山灌裝四線投產，正式年中山灌裝四線投產，正式商業化生產紅牛維生素風味飲料；商業化生產紅牛維生素風味飲料；2021 年多地紅牛生產基地產能利用率進一步提升，支年多地紅牛生產基地產能利用率進一步提升，支撐泰國天絲旗下紅牛產品供應及配套能力。撐泰國天絲旗下紅牛產品供應及配套能力。3.產業鏈布局完善、海外產能加速釋放產業鏈布局完善、海外產能加速釋放 3.1.柬埔寨金邊工廠貢獻產能增量柬

59、埔寨金邊工廠貢獻產能增量 公司不斷完善公司產業鏈布局，已在福建、北京、廣東、山東、安徽、河南、云南、江西、浙江、四川、陜西等地設立生產基地，覆蓋了全國主要發達地區，能夠為客戶提供三片罐、二片罐、鋁瓶、瓶蓋、灌裝及基于智能包裝載體信息化的一體化全方位服務。公司公司 2020 年收購太平洋制罐（沈陽）有限公司，年收購太平洋制罐（沈陽）有限公司，21 年先后成立昇興（寧夏）包裝有限公年先后成立昇興（寧夏）包裝有限公司、昇興（成都）食品有限公司并收購太平洋制罐（青島）有限公司。司、昇興（成都）食品有限公司并收購太平洋制罐（青島）有限公司。截至 2022 年 6 月末，公司三片罐、二片罐和鋁瓶生產規模、

60、產品線及市場占有率已位居全國前列。在對生產線配備國際先進的生產設備的同時，公司重視自動化、智能化制造在生產經營中的運用。圖圖 21：昇興股份易拉罐生產量（萬只）：昇興股份易拉罐生產量（萬只）資料來源：wind，天風證券研究所 公司在海外市場的投入取得收益。公司在海外市場的投入取得收益。2019 年公司為響應“一帶一路”的策略，積極拓展公司東南亞地區的業務，加大國際市場的市場參與程度，并充分利用當地資源，提升公司的競爭力和盈利能力，公司下屬全資子公司昇興公司下屬全資子公司昇興(香港香港)有限公司在柬埔寨金邊市設立子公司有限公司在柬埔寨金邊市設立子公司SHENGXING(PHNOMPENH)PAC

61、KAGING CO.,LTD.(“金邊昇興”“金邊昇興”)。2020 年工廠建設基本完成后，公司投入 1.1 億元開始制罐設備線的建設。截止 2022 年上半年，公司已投入8278.22 萬元建設工廠，以及 2.38 億元建設生產線。345377.05385756.68476151.05435851.59423847.35515929.458781311.7%23.4%-8.5%-2.8%21.7%13.9%-10.0%30.0%03000006000002014201520162017201820192020昇興股份易拉罐產量YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

62、之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 22：昇興對柬埔寨金邊工廠投資量（萬元）：昇興對柬埔寨金邊工廠投資量（萬元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.行業整合推動，龍頭協同增強行業整合推動，龍頭協同增強 得益于相對較高的行業集中度和啤酒罐化帶動的行業成長性，二片罐市場有望成為金屬包得益于相對較高的行業集中度和啤酒罐化帶動的行業成長性，二片罐市場有望成為金屬包裝行業重要增長點；裝行業重要增長點；2019 年奧瑞金完成對波爾亞太的收購；2021 年昇興股份完成對太平洋包裝的收購，同時昇興的柬埔寨金邊工廠于 2021Q4 正式投產，將在 2022 年度貢獻利潤。截至截至 2022 年年 8

63、月底，月底，二片罐市場主要由昇興股份、奧瑞金、寶鋼包裝、中糧包裝四家企二片罐市場主要由昇興股份、奧瑞金、寶鋼包裝、中糧包裝四家企業占據，四家龍頭企業占據業占據，四家龍頭企業占據 72%的市場份額，企業協同能力有所上升，行業格局逐漸穩定。的市場份額，企業協同能力有所上升，行業格局逐漸穩定。圖圖 23：二片罐包裝行業市二片罐包裝行業市場格局場格局（截至（截至 2022 年年 8 月月 26 日）日）資料來源：中商情報網，天風證券研究所 行業集中度提升明顯，競爭格局有明顯改善。隨著隨著 2022 年年末昇興更多生產工廠投產，年年末昇興更多生產工廠投產，我們預計二片罐總產能或將進一步增加，行業競爭力我

64、們預計二片罐總產能或將進一步增加，行業競爭力有望有望持續提升持續提升。3.3.啤酒罐化率回升啤酒罐化率回升，市場需求逐步擴大市場需求逐步擴大 2019 年我國二片罐下游需求過半集中在啤酒行業年我國二片罐下游需求過半集中在啤酒行業。金屬罐相對玻璃罐更加便捷、環保、利于運輸。截至 2021 年，中國的啤酒的罐化率僅為 30%左右，而歐美國家罐化率普遍達到60%以上，日本甚至接近 90%。中國啤酒二片罐市場與其他國家相比仍有差距，由此，我們預計未來啤酒罐化率有望繼續提升，推動二片罐行業持續增長。2737.59 4322.10 440.50 778.03 11195.19 8850.15 3743.3

65、0 0.006000.0012000.002019202020212022H1金邊昇興土建工程金邊昇興制罐線設備22%18%17%15%28%奧瑞金寶鋼中糧昇興其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 24：2019 年年中國二片罐行業需求結構中國二片罐行業需求結構 圖圖 25：中國二片罐行業需求量與啤酒包裝需求量中國二片罐行業需求量與啤酒包裝需求量 資料來源：產業信息網，天風證券研究所 資料來源：產業信息網，天風證券研究所 我們認為啤酒罐化率提升會推動二片罐需求升高我們認為啤酒罐化率提升會推動二片罐需求升高。由產業信息網可知，201

66、4 年到 2020 年啤酒包裝需求量從 240.6 億罐增長至 298.5 億罐，逐步上升。根據歐睿國際數據，2021 年中國飲料行業金屬包裝銷售量達到年中國飲料行業金屬包裝銷售量達到 358.56 億份，同比增長億份，同比增長13.8%。其中，酒精飲品和軟飲金屬包裝銷售量分別同比增長 24.6%和 4.6%。我們預計酒精飲品的增長主要得益于啤酒行業中玻璃瓶逐漸被金屬罐替換。圖圖 26：2011-2021 中國酒精飲品金屬包裝銷售量（百萬罐）中國酒精飲品金屬包裝銷售量（百萬罐）圖圖 27：2011-2021 中國軟飲金屬包裝銷售量（百萬罐）中國軟飲金屬包裝銷售量（百萬罐）資料來源：歐睿國際，天

67、風證券研究所 資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 4.研發能力突出，智能包裝優勢顯著研發能力突出，智能包裝優勢顯著 技術研發不斷突破，競爭實力進一步提升。技術研發不斷突破，競爭實力進一步提升。截止 2022 年 11 月，昇興擁有有效專利 100 項，發明專利 4 項，外觀專利 22 項，實用新型 22 項，商標 6 項，參與修訂國家、行業標準 1項。研發團隊 2022 年上半年獲得 2 項新專利授權，并完成了 5 項新專利申報和受理；在設備研發和制造方面，繼續深入提升設備綜合性能和擴展設備的使用功能，并積極開發和推進數字智能化的應用，在此期間為集團增長和積累了更多的無形資產。公司經過近 30

68、 年的發展，已具有豐富的生產經驗、規范的管理和高水平的綜合服務，具56%26%18%啤酒碳酸飲料其他524.3530548.4525481.2512.4521.8240.6252.3269.3 275.1264.2289298.501002003004005006002014201520162017201820192020總需求量（億罐）啤酒罐化需求量（億罐）8,071.98,750.29,796.810,360.710,630.610,910.311,309.311,872.412,508.212,618.416,073.18.4%12.0%5.8%2.6%2.6%3.7%5.0%5.4%0

69、.9%27.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.05,000.010,000.015,000.020,000.020112012201320142015201620172018201920202021酒精飲品金屬包裝銷售量YOY11,078.611,665.413,646.515,932.617,639.917,682.417,469.817,869.718,477.717,390.518,198.25.3%17.0%16.8%10.7%0.2%-1.2%2.3%3.4%-5.9%4.6%-10.0%0.0%10.0%20.0%0.010,000.020,

70、000.020112012201320142015201620172018201920202021軟飲金屬包裝銷售量YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 備了快速、高質量、個性化提供從產品研發設計到完工、配送、灌裝、信息智能數據服務的一體化全方位服務能力。公司于 2021 年 1 月完成收購的太平洋制罐（沈陽）有限公司，下設有“太平洋制罐中國包裝業務研發中心”，長期以來負責太平洋制罐企業體系內各公司新罐型設計與開發、新工藝及模具設計、核心生產設備及備件的研發、制造和廠房與車間設計工程服務。通過此次收購，有效增強了公司對核心設備的制造研

71、發能力。截至 2022年上半年，昇興股份成為國內唯一一家能夠制造、研發關鍵生產設備的制罐企業，進一步提升了公司的核心競爭力。公司致力于智能包裝業務的發展，力求通過包裝形式與內容創新、以二維碼為代表的新技術應用以及大數據應用等方面帶動包裝產品的功能性拓展，并利用互聯網整合多方資源與流量，提升包裝產品的應用附加值，為產業鏈合作伙伴賦能。同時為迎合二片罐差異化，吸引更多年輕時尚個性化消費者，推出特殊效果罐。表表 7：昇興集團特殊效果罐昇興集團特殊效果罐 觸感罐罐體表面觸摸起來呈凸凹不平，不規則的外觀，表面觸感罐罐體表面觸摸起來呈凸凹不平，不規則的外觀，表面有顆粒感，在觸感油墨和觸感光油的區域產生觸感

72、效果有顆粒感，在觸感油墨和觸感光油的區域產生觸感效果 溫變罐，一般分為冷藏溫變和加熱溫變，當溫度發生變化，溫變罐，一般分為冷藏溫變和加熱溫變，當溫度發生變化，由于油墨中加入溫變顏料，可呈現絢麗多彩變色由于油墨中加入溫變顏料，可呈現絢麗多彩變色 感光變色罐，感光變色經日光紫外線照射吸收能量，產生變感光變色罐，感光變色經日光紫外線照射吸收能量，產生變色。色。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 啞啞光和磨砂罐表面呈現蛋殼般光澤或表面細小沙粒感，主要光和磨砂罐表面呈現蛋殼般光澤或表面細小沙粒感，主要在油墨中添加啞光劑和磨砂粉來實現。在油墨中添加啞光

73、劑和磨砂粉來實現。資料來源：昇興股份官網，天風證券研究所 5.灌裝在建產能順利推進，鋁瓶未來彈性可期灌裝在建產能順利推進，鋁瓶未來彈性可期 灌裝業務具有技術優勢，灌裝業務具有技術優勢，公司灌裝業務主要為天絲、曜能量、王老吉等客戶提供配套服務，公司從 21 年開始加大灌裝產能的投資建設力度，隨著新投灌裝基地的陸續投入使用，新投放灌裝產能逐步開始釋放。隨著客戶國內銷售的持續放量，公司灌裝業務量也錄得大幅增長。據公司 2022 年半年報，昇興云南曲靖灌裝工廠已在建設中。灌裝瓶頸的突破，大大提升了公司對戰略客戶的配套服務能力，也有利于帶動制罐業務更快增長 圖圖 28：昇興灌裝設備：昇興灌裝設備 資料來

74、源：公司官網，天風證券研究所 公司鋁瓶為高端啤酒提供包裝，應用場景主要在夜店和餐飲等，受疫情影響較大。公司遵循“與核心客戶相互依存”的經營模式，積極維護和穩固核心客戶的合作關系，通過一體化全方位的服務增強客戶良好依存關系；同時，公司采取“貼進式”生產布局，不斷完善和拓展生產布局，貼進核心客戶的生產布局建立生產基地，以最大限度、最快速度地滿足核心客戶的需求，最大程度地降低管理成本和運輸成本，保證公司產品在成本方面的競爭力，增強拓展新客戶的能力。公司力求打造具有競爭優勢、完整的設計、采購、生產、銷售體系，在供應鏈、生產布局、客戶資源等方面已建立的強有力的競爭優勢。2022 年上半年公司鋁瓶銷量仍然

75、實現小幅增長，但是由于疫情影響，增速未達預期。隨著疫情的緩解，鋁瓶消費在 6 月份已開始重回快速增長軌道，銷售量增長有望促進公司進一步釋放產能，進而產能利用率或將持續上升。雖然目前受疫情影響壓制了產能利用率，但 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 后續疫情平穩后，盈利能力較強的鋁瓶業務較大彈性可期。6.金屬包裝：國家政策利好，市場需求呈現增量金屬包裝：國家政策利好，市場需求呈現增量 國家政策利好金屬包裝行業發展。在國家政策影響下，包裝行業穩步發展，而隨著塑料污在國家政策影響下，包裝行業穩步發展，而隨著塑料污染治理的腳步加快，金屬包裝逐漸占據

76、市場優勢染治理的腳步加快，金屬包裝逐漸占據市場優勢。國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要首次將包裝列入“重點產業”，明確“加快發展先進包裝裝備、包裝新材料和高端包裝制品”的產業發展重點?！笆濉逼陂g，國內包裝產業規模穩步擴大，結構日趨優化，實力不斷增強，地位持續躍升，在服務國家戰略、適應民生需求、建設制造強國、推動經濟發展中的貢獻能力顯著提升，我國作為世界第二包裝大國的地位進一步鞏固。目前包裝工業已位列我國 38 個主要工業門類的第 14 位，成為中國制造體系的重要組成部分?！笆濉逼陂g，我國包裝產業迎來廣泛的發展機遇，也面臨著嚴峻的發展挑戰，綠色包裝、安全包裝、智能包裝一體化發展將成為

77、發展的重點。2021 年 9 月國家發改委和生態環境部印發“十四五”塑料污染治理行動方案，部署了“十四五”塑料污染治理的主要任務，包括持續推進一次性塑料制品使用減量和科學穩妥推廣塑料替代產品。我們認為金屬包裝相比塑料包裝優勢明顯：更加安全環保的生產工序、更加便捷有效的回收再利用，非常容易做到從罐到罐的閉環，是較有效的塑料替代品?！跋匏芰钕匏芰睢钡某雠_有望改善我國金屬包裝行業在飲料市場中滲透率低的現狀，有效提升需的出臺有望改善我國金屬包裝行業在飲料市場中滲透率低的現狀，有效提升需求量。求量。以二片罐為例，飲料行業約占該二片罐總需求的 26%，2020 年我國二片罐需求量為521.8 億罐，同年全

78、國飲料產量 16347.32 萬噸，以每罐 330ml 來算，二片罐在飲料中滲透率約為 2.74%。若滲透率提升 1pct，二片罐需求量將提升 49.53 億罐，增長率達 9.49%，市場潛力較大。所以在目前限塑令政策的影響下，以及互聯網經濟發展和快消行業的結構轉化背景下，金屬包裝業市場潛力較大。金屬包裝能夠順應綠色包裝、安全包裝、智能包裝一體化發展，成為未來包裝行業高端化、智能化、個性化的重點。在全國包裝行業營業收入中，塑料包裝箱及容器、塑料加工專用設備占比均有所減少。金屬包裝作為包裝產業的重要組成部分，具有阻隔性優異、保質期長、易于實現自動化生產、印刷精密、款式多樣、易回收再利用等優點。因

79、為其材質特性，比一般包裝抗壓能力更好，方便運輸，不易破損。金屬包裝容器因其抗氧化性強，且款式多樣，印刷精美，深受廣大客戶喜愛。圖圖 29：2020 年全國包裝行業營業收入行業小類分布情況年全國包裝行業營業收入行業小類分布情況 圖圖 30：2021 年全國包裝行業營業收入行業小類分布情況年全國包裝行業營業收入行業小類分布情況 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：京山匯成金屬官網，天風證券研究所 資料來源：中國包裝聯合會，天風證券研究所 飲品金屬罐需求不斷增長，市場呈現增量趨勢。飲品金屬罐需求不斷增長，市場呈現增量趨勢。2021 年金

80、屬包裝容器制造行業規模以上企業營收 1384.22 億元，同比增長 25.61%；利潤 56.73 億元，同比增長 2.66%。2022 年上半年金屬包裝行業營業收入 741.17 億元，同比增長 12.66%；全國金屬包裝容器制造行業規模以上企業利潤達 29.71 億元，同比增長 9.32%。圖圖 31：2011-2021 中國飲料金屬包裝銷售量（百萬罐）中國飲料金屬包裝銷售量（百萬罐）資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 原材料價格下降，公司毛利率有望提升。原材料價格下降，公司毛利率有望提升。原材料價格的減少有助于公司毛利率的提升，但同時為保障順利的生產，公司對原材料進行適當的庫存，如庫存原

81、材料價格持續下跌也將會發生存貨跌價損失的風險。公司已制定原材料價格波動應對方案，通過原材物料集中采購，與重點供應商簽署中長期協議等方式不斷優化原材料庫存管理、做好成本管控。圖圖 32：2022 年鋁價和鍍錫板卷價格變化年鋁價和鍍錫板卷價格變化 28.66%27.37%15.74%10.76%21.05%5.73%3.68%紙和紙板容器塑料薄膜塑料包裝箱及容器金屬包裝容器塑料加工專用設備玻璃包裝容器軟木制品及木制品制造26.51%29.19%15.43%11.50%7.89%5.90%3.59%紙和紙板容器塑料薄膜塑料包裝箱及容器金屬包裝容器塑料加工專用設備玻璃包裝容器軟木制品及木制品制造200

82、38.321378.424485.327413.429467.529867.530133.431176.132519.831519.435855.76.7%14.5%12.0%7.5%1.4%0.9%3.5%4.3%-3.1%13.8%-5.0%5.0%15.0%018000360002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021飲料金屬包裝售量YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：wind，天風證券研究所 在 2021 年度中國包裝百強企業中，昇興集團股份有限公

83、司以 46.06 億的營業收入位居第14 名。而在 2021 年度中國金屬包裝前 30 名企業中，昇興集團名列第四。圖圖 33：2021 年中國包裝百強企業前年中國包裝百強企業前 15（以營業收入排名）單位：（以營業收入排名）單位：萬元萬元 圖圖 34：2021 年金屬包裝企業前十名（以營業收入排名）單位：萬年金屬包裝企業前十名（以營業收入排名）單位：萬元元 資料來源：中國包裝聯合會，天風證券研究所 資料來源：中國包裝聯合會，天風證券研究所 7.盈利預測盈利預測 公司主營業務是食品飲料包裝容器的研發、設計、生產和銷售及提供飲料灌裝服務，主要產品為飲料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、鋁瓶產品，為

84、食品、飲料及啤酒行業企業提供從研發、設計、曬版、印刷、生產、配送、灌裝、信息智能數據服務的一體化全方位服務。主要客戶為國內知名食品、飲料、啤酒品牌企業，養元飲品、紅牛、廣藥王老吉、銀鷺集團、承德露露、青島啤酒、百威啤酒、華潤雪花、魔爪、百事可樂、可口可樂、燕京啤酒、達利集團等。我們預計 2022-24 年公司收入分別為 69 億、86 億、103 億，其中三片罐收入分別為 24億、28 億、32 億、二片罐收入分別為 35 億、45 億以及 57 億；單片罐收入分別為 2.8 億、3.5 億以及 4.2 億；我們預計公司 22-24 年歸母凈利分別為 2.8 億、3.8 億以及 4.7 億，E

85、PS分別為 0.29、0.39、0.49 元/股，PE 分別為 18.6、14.0、11.1x。7950.00 7950.00 8550.00 8350.00 8250.00 7850.00 7650.00 7050.00 6950.00 6750.00 6700.00 21640.00 22700.00 22630.00 20810.00 20750.00 19230.00 18610.00 18440.00 18350.00 17860.00 18280.00 5000.0013500.0022000.00價格:鍍錫板卷:富仁SPCC:0.18*900:天津（元/噸）長江有色市場:平均價:

86、鋁:A00(元/噸)45683146057252268058623066922868252872952577785995285995663811117531238314145807517085381831331010000002000000山西運城制版集團股份有限公司昇興集團股份有限公司杭州秉信環保包裝有限公司上海寶鋼包裝股份有限公司四川省宜賓普拉斯包裝材料有限公司廣東華興玻璃股份有限公司祥恒包裝集團四川省宜賓環球集團有限公司上海紫江企業集團股份有限公司中糧包裝控股有限公司福建友誼膠粘帶集團有限公司奧瑞金科技股份有限公司深圳市裕同包裝科技股份有限公司廈門合興包裝印刷股份有限公司勝達集團有限公司

87、182954232932234807262735299736345175460572586230956638123831404000008000001200000廣東英聯包裝股份有限公司常州博瑞特金屬容器有限公司蘇州華源控股股份有限公司福建德通金屬容器股份有限公司廈門保灃實業有限公司嘉美食品包裝（滁州）股份有限公司昇興集團股份有限公司上海寶鋼包裝股份有限公司中糧包裝控股有限公司奧瑞金科技股份有限公司 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 我們選取包裝行業寶鋼包裝、奧瑞金、裕同科技作為可比公司，參考可比公司 2023 年一致預測 PE 均值，并

88、考慮到公司主要客戶天絲集團持續推進在華發展縱深、柬埔寨金邊工廠貢獻產能增量等利好因素，給予公司 23 年 PE 19.5 倍，對應目標價 7.6 元。表表 8：我們預計我們預計 2022-24 年公司收入分別為年公司收入分別為 69 億、億、86 億、億、103 億，其中金屬包裝行業收入分別為億，其中金屬包裝行業收入分別為 64.73 億、億、80.61 億、億、97.63 億億 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入 31.42 29.45 52.63 69.24 85.57 103.06 yoy 21.50%-6.26%78.71%31.56%23.59%

89、20.44%毛利 5.58 7.65 9.84 12.2 毛利率 10.61%11.05%11.49%11.84%金屬包裝行業收入 30.27 28.05 48.13 64.73 80.61 97.62 yoy -7.33%71.59%34.49%24.53%21.10%毛利率 11.04%11.38%11.82%12.15%EMC 合同能源等其他行業收入 0.14 0.6 0.52 0.5 0.55 0.61 yoy 198.90%328.57%-13.33%-3.85%10.00%10.91%毛利率 23.50%6.70%2.90%5.00%5.00%5.00%其他收入 1.01 0.8

90、3.98 4 4.4 4.84 yoy 47.20%-20.79%397.50%0.50%10.00%10.00%毛利率 5.40%18.10%6.40%6.40%6.40%6.40%資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 9：可比公司可比公司 PE（截至（截至 2022/12/19）2022E 2023E 2024E 寶鋼包裝 24.07 19.29 15.59 奧瑞金 15.97 13.18 11.19 裕同科技 19.33 15.99 13.25 均值 16.15 資料來源：wind，天風證券研究所 注：可比公司 PE 來自 wind 一致預期 8.風險提示風險提示 1）如果未來主要原

91、材價格大幅上漲，公司可能面臨產品毛利率大幅下降的風險。如庫存 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 原材料價格持續下跌也將會發生存貨跌價損失的風險。2）如果公司及各子公司的質量管理體系執行不到位或因為其他原因發生產品質量問題，不但會產生賠償風險，還可能嚴重影響公司的信譽和公司產品的銷售。3）新冠肺炎疫情仍較為嚴重，世界衛生組織宣布，新冠大流行繼續構成國際關注的公共衛生事件，未來疫情的發展仍存在不確定性，仍可能對公司未來經營業績造成風險。4）募投項目的實施是一個系統工程，需要一定時間，若在實施過程中，宏觀政策和市場環境發生不利變動、行業競爭加劇

92、、技術水平發生重大更替，或其他不可預見因素等原因造成募投項目無法按計劃順利實施，將可能對項目的完成進度和投資收益產生一定影響。5）公司董事長因涉嫌證券市場操控罰款 100 萬后續發酵風險：22 年 3 月，公司實際控制人之一、董事長林永賢先生因涉嫌證券市場操縱，中國證監會決定對其立案調查；22 年 9 月，中國證監會擬決定對林永賢處以 100 萬元罰款；22年 11 月，中國證監會決定對林永賢處以 100 萬元罰款。公司公告注明“上述處罰決定僅涉及林永賢先生個人，與公司的日常經營管理、業務活動無關，不會對公司日常經營造成重大影響”。但是此次處罰涉及公司實際控制人、董事長，或對于公司形象、公司融

93、資、合同簽訂、后續資本運作產生影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 338.04 579.14 553.91 684.57 824.51 營業收入營業收入 2,903.01 5,166.12 6,923.89 8,557.11 10,306.42 應收票據及應收賬款 776.14 1,352.91 1,803.26 2,087.

94、53 2,456.37 營業成本 2,581.53 4,605.78 6,158.98 7,573.48 9,086.49 預付賬款 156.69 252.35 763.12 288.01 900.74 營業稅金及附加 20.85 26.76 36.70 44.50 53.87 存貨 492.06 937.75 1,149.86 1,371.34 1,603.85 銷售費用 25.47 26.32 34.62 45.35 57.72 其他 172.76 331.35 791.43 356.97 746.67 管理費用 150.82 189.36 221.56 278.11 367.73 流動資

95、產合計流動資產合計 1,935.70 3,453.49 5,061.57 4,788.42 6,532.13 研發費用 22.01 36.67 48.47 63.32 77.30 長期股權投資 94.31 23.76 23.76 23.76 23.76 財務費用 68.48 87.19 67.48 45.63 31.07 固定資產 1,842.27 2,086.91 1,837.69 1,588.46 1,339.23 資產/信用減值損失(22.25)(7.85)(15.66)(15.25)(12.92)在建工程 273.59 241.59 241.59 241.59 241.59 公允價值變

96、動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 249.86 263.35 254.85 246.35 237.85 投資凈收益 0.44 5.01 15.78 17.08 22.62 其他 377.32 671.31 438.61 492.31 515.89 其他 23.27(17.24)0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 2,837.35 3,286.93 2,796.50 2,592.47 2,358.33 營業利潤營業利潤 32.40 214.11 356.20 508.54 641.95 資產總計資產總計 4,773.05 6,740.42

97、 7,858.07 7,380.89 8,890.46 營業外收入 2.25 1.90 11.14 5.10 6.05 短期借款 854.35 1,056.39 727.45 591.96 310.51 營業外支出 20.40 2.54 8.29 10.41 7.08 應付票據及應付賬款 999.54 1,776.92 3,048.23 2,657.82 3,822.90 利潤總額利潤總額 14.24 213.47 359.05 503.23 640.92 其他 385.52 441.58 640.38 628.83 749.30 所得稅 8.81 42.83 74.68 125.81 166

98、.64 流動負債合計流動負債合計 2,239.42 3,274.88 4,416.06 3,878.61 4,882.72 凈利潤凈利潤 5.43 170.64 284.37 377.42 474.28 長期借款 373.00 420.80 373.00 200.00 396.90 少數股東損益(8.21)0.14 0.14 0.19 0.24 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 13.64 170.50 284.23 377.23 474.04 其他 151.44 165.44 122.69 146.52 144.88 每股收益（

99、元）0.01 0.17 0.29 0.39 0.49 非流動負債合計非流動負債合計 524.44 586.24 495.69 346.52 541.78 負債合計負債合計 2,907.24 3,964.25 4,911.76 4,225.13 5,424.50 少數股東權益 46.13 56.46 56.55 56.65 56.81 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 833.18 976.92 976.92 976.92 976.92 成長能力成長能力 資本公積 289.89 893.70 894.24 894.24 894.24 營業收入

100、 13.87%77.96%34.03%23.59%20.44%留存收益 707.16 864.31 1,027.48 1,239.49 1,549.87 營業利潤-1.21%560.90%66.36%42.77%26.23%其他(10.56)(15.22)(8.87)(11.55)(11.88)歸屬于母公司凈利潤-74.48%1149.88%66.70%32.72%25.66%股東權益合計股東權益合計 1,865.81 2,776.17 2,946.32 3,155.76 3,465.96 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,773.05 6,740.42 7,858.

101、07 7,380.89 8,890.46 毛利率 11.07%10.85%11.05%11.49%11.84%凈利率 0.47%3.30%4.11%4.41%4.60%ROE 0.75%6.27%9.84%12.17%13.91%ROIC 1.34%8.68%10.22%12.76%16.51%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 5.43 170.64 284.23 377.23 474.04 資產負債率 60.91%58.81%62.51%57.24%61.01%折舊攤銷 222.00 251.16 257.7

102、3 257.73 257.73 凈負債率 61.98%43.01%25.90%11.64%4.05%財務費用 68.16 83.63 67.48 45.63 31.07 流動比率 0.81 1.02 1.15 1.23 1.34 投資損失(0.44)(5.01)(15.78)(17.08)(22.62)速動比率 0.61 0.74 0.89 0.88 1.01 營運資金變動 146.19(839.24)3.23(71.43)(341.03)營運能力營運能力 其它(11.19)261.68 0.14 0.19 0.24 應收賬款周轉率 4.03 4.85 4.39 4.40 4.54 經營活動現

103、金流經營活動現金流 430.15(77.14)597.03 592.27 399.43 存貨周轉率 6.44 7.23 6.63 6.79 6.93 資本支出 212.06 401.70 42.74(23.83)1.64 總資產周轉率 0.61 0.90 0.95 1.12 1.27 長期投資 3.08(70.55)0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(722.41)(902.58)(26.96)40.91 20.98 每股收益 0.01 0.17 0.29 0.39 0.49 投資活動現金流投資活動現金流(507.27)(571.43)15.78 17.08 22.

104、62 每股經營現金流 0.44-0.08 0.61 0.61 0.41 債權融資 38.08 191.60(523.81)(310.71)(118.03)每股凈資產 1.86 2.78 2.96 3.17 3.49 股權融資(19.50)713.57(114.22)(167.98)(164.08)估值比率估值比率 其他 74.54(263.51)0.00(0.00)(0.00)市盈率 386.72 30.94 18.56 13.98 11.13 籌資活動現金流籌資活動現金流 93.13 641.67(638.03)(478.69)(282.11)市凈率 2.90 1.94 1.83 1.70

105、1.55 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 17.54 12.50 7.93 6.17 5.17 現金凈增長額現金凈增長額 16.01(6.91)(25.22)130.66 139.95 EV/EBIT 43.59 21.70 12.44 8.90 7.08 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的

106、證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確

107、性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，

108、天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能

109、存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：