【研報】醫藥生物行業：3句話強調重視醫藥配置；探討原料藥行業高景氣及投資框架-20200315[24頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 行業周報 2020 年 03月 15日 醫藥生物醫藥生物 3 句話強調重視醫藥配臵句話強調重視醫藥配臵；探討原料藥行業高景氣；探討原料藥行業高景氣及及投資框架投資框架 本周回顧與周專題：本周回顧與周專題：本周申萬醫藥指數下跌 7.56%，位列全行業第 25，跑輸滬深 300 指數和創業板 指數，從我們跟蹤新冠疫情數據來看，中國有疫情末期的跡象，但也需要防止被反輸入的影響，但站 在全球視角， 海外已經進入爆發期， 后續擴散持續時間和影響尚待評估。本周周專題我們重點探本周周專題我們重點探討討原原 料藥行業料藥行業中長期邏輯中長期邏輯變化、變化、如何理解當下的原料藥企業、疫情帶來

2、了什么影響如何理解當下的原料藥企業、疫情帶來了什么影響。 板塊觀點：板塊觀點：我們用我們用 3 句話強調重視醫藥配臵：句話強調重視醫藥配臵： 1）整體判斷：綜合考量多重因素，大動蕩中）整體判斷：綜合考量多重因素，大動蕩中 A 股相對獨立，相對收益更要重視作為剛需驅動的長跑股相對獨立，相對收益更要重視作為剛需驅動的長跑 冠軍醫藥的配臵，一季報業績近期要重點考量。冠軍醫藥的配臵，一季報業績近期要重點考量。 全球大動蕩主要因素來源于“疫情全球大動蕩主要因素來源于“疫情+油價”兩方面考量油價”兩方面考量，以及進而帶來的金融市場連鎖反應?；乜粗?，以及進而帶來的金融市場連鎖反應?；乜粗?國的醫藥板塊，油價

3、和疫情兩大核心因素影響均可控：國的醫藥板塊，油價和疫情兩大核心因素影響均可控：油價油價可以不做考量；疫情疫情方面考慮到中國的 防控力度， 被大規模輸入的概率不大， 因此國內的疫情進度已經接近尾聲， 后續一切將慢慢回歸正常， 影響持續弱化。而海外金融市場大動蕩的表現則會帶來資金面的短期波動而海外金融市場大動蕩的表現則會帶來資金面的短期波動，直接影響是外資從 A 股 外流，外流，進而則是國內投資者情緒波動帶來的或然性贖回贖回，因此需重點關注外資持倉較重的標的，當然 若產生因外資撤離導致的大的波動，反而是中長期的重要機會。 行業層面，醫藥板塊絕醫藥板塊絕大部分靠的是內需大部分靠的是內需， 少部分標的

4、靠的是外需少部分標的靠的是外需。 對于對于內需內需，我們必須要考慮“邊 際消費意愿降低、 醫院就診人次減少、 開工率低且延遲” 三大因素階段性擾動， 一季報業績必須考量， 但是放到長期維度，這僅僅是一過性影響，并不對醫藥主邏輯產生沖擊，調整都是中長期的機會；對對 于外需于外需，即使對外業務占比較高的公司，我們認為，無論疫情演繹到什么程度，醫藥貿易國際化受影 響的概率還是非常低的， 并且中國有望因為這次疫情變成疫情相關物資產能的重要輸出國 （比如部分 器械、耗材、原料藥），也有可能改變部分國際化競爭格局，比如 CDMO 類公司有望更多的拿全球 市場份額。另外，即使海外需求因為疫情降低，醫藥的剛需

5、屬性也會彰顯，好于大部分行業。 一季報越走越近，基本面將被考驗一季報越走越近，基本面將被考驗，雖然醫藥也會受到影響，但整體影響比對別的行業會較小，并且 作為剛需驅動長期成長板塊的醫藥有望被市場青睞，因此，風險偏好降低的狀態下，當下要更加重視當下要更加重視 醫藥配臵，以長期視角，結合一季報醫藥配臵，以長期視角，結合一季報抗風險屬性抗風險屬性，布局當下。，布局當下。 2）醫藥估值：醫藥近期調整幅度較大、波動較大）醫藥估值：醫藥近期調整幅度較大、波動較大的的核心本質還是估值不便宜核心本質還是估值不便宜，并不是中長期基本面，并不是中長期基本面 發生重大變化發生重大變化，但這種高估值狀態有望長期持續，背

6、后的原因是“醫藥淘汰賽，但這種高估值狀態有望長期持續，背后的原因是“醫藥淘汰賽+長資金參與”兩個因長資金參與”兩個因 素會持續改變醫藥的估值邏輯和估值表達，同時也會弱化疫情對于優質公司素會持續改變醫藥的估值邏輯和估值表達，同時也會弱化疫情對于優質公司的沖擊。的沖擊。 近期經常有投資者問，為什么作為剛需的醫藥板塊也經常會調整幅度較大、波動較大，我們認為主要 是核心資產經歷了近年來的持續拔估值后， 表觀估值不便宜， 另外部分疫情相關公司在這波疫情期間 也有了較大漲幅，所以會產生市場波動帶來醫藥板塊經常性波動較大、調整幅度較大的情況，這并不 是由中長期基本面變化帶來的。但我們認為這是一過性的，從長期

7、角度看，醫藥近 5 年持續處于“淘 汰賽”的進程中（資本市場優質資產出現的速度慢于因政策變革而淘汰的速度，市場進入幾年維度的 “醫藥優質資產荒”），同時綜合考慮外資等長線資金在長時間維度將持續流入的因素，在過去 5 年和未來很長的一段時間內，醫藥的估值邏輯和估值表達將持續發生變化。同樣因為這兩大因素，即 使疫情對于優質公司短期基本面有沖擊，可能整體股價反應會弱于基本面實際的一過性影響。 3）醫藥配臵：）醫藥配臵：綜合考慮疫情全球沖擊、中國疫情的大幅緩解、一季報臨近等因素，我們建議逐步重綜合考慮疫情全球沖擊、中國疫情的大幅緩解、一季報臨近等因素，我們建議逐步重 視醫藥配臵，重視視醫藥配臵，重視三

8、三個方面：基本面的長邏輯景氣度個方面：基本面的長邏輯景氣度（醫藥投資必要考量）、（醫藥投資必要考量）、一季報的抗風險屬性一季報的抗風險屬性 （近期重點考量）、估值性價比（近期重點考量）、估值性價比。從系統性維度，對于不同風險偏好的投資者，配臵偏好會有所不。從系統性維度，對于不同風險偏好的投資者，配臵偏好會有所不 同，我們做了如下同，我們做了如下 5 個維度的配臵建議：個維度的配臵建議： 第一，第一，基于基于基本面長基本面長邏輯邏輯景氣景氣、一季報不錯抗風險屬性強、估值有性價比、一季報不錯抗風險屬性強、估值有性價比（穩健思路）（穩健思路）：醫療器械 （樂普醫療、邁瑞醫療）、創新藥（恒瑞醫藥、麗珠

9、集團）、藥店（老百姓、大參林、益豐藥房）、 CDMO（凱萊英、藥明康德、藥石科技、博騰股份）、注射劑國際化（健友股份、普利制藥）、血制 品（華蘭生物、博雅生物、雙林生物）、商業（九州通）、中藥品牌消費品（片仔癀）等。 第二，第二，基于基本面基于基本面景氣度超高、新邏輯加持景氣度超高、新邏輯加持（估值彈性思路）（估值彈性思路）：CDMO（凱萊英、藥明康德、藥石科 技、九洲藥業、博騰股份）、創新藥或大品種加持（貝達藥業、興齊眼藥、恒瑞醫藥、麗珠集團、健 康元）、創新疫苗（智飛生物、沃森生物、康泰生物）、互聯網醫療及醫療信息化（興齊眼藥、阿里 健康、衛寧健康）、維生素（浙江醫藥）。 第三，第三，基于

10、基于基本面長邏輯基本面長邏輯景氣景氣、全年維度業績超高速增長、估值、全年維度業績超高速增長、估值性價比高性價比高、考慮系統性風險下的進、考慮系統性風險下的進 可攻退可守：可攻退可守：注射劑國際化（健友股份、普利制藥）、創新疫苗（智飛生物）。 第四，第四，基于基本面長邏輯景氣、全年維度業績增速不錯、估值有性價比：基于基本面長邏輯景氣、全年維度業績增速不錯、估值有性價比：器械（邁瑞醫療、樂普醫 療、九強生物）、核醫學（東誠藥業） 、商業（九州通、柳藥股份等） 、政策免疫的潛力仿創龍頭（科 倫藥業）。 第五，其他第五，其他 4+X 長邏輯主線，考慮雖然有一過性影響，雖然估值不便宜，但長期的確定性和持

11、續成長邏輯主線，考慮雖然有一過性影響，雖然估值不便宜，但長期的確定性和持續成 長性決定了其長期投資價值：長性決定了其長期投資價值：醫藥健康消費、醫藥品牌連鎖兩個方向的部分優質標的。 風險提示風險提示：1）負向政策持續超預期；2）行業增速不及預期。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 胡偌碧胡偌碧 執業證書編號：S0680519010003 郵箱： 研究助理研究助理 應沁心應沁心 郵箱： 相關研究相關研究 1、 醫藥生物：4 句話強調 3 月份重視醫藥配臵；多維 指標驗證 CXO 高景氣2

12、020-03-08 2、 醫藥生物：超大市場空間的結核病產品系列布局對 智飛的意義幾何？2020-03-08 3、 醫藥生物：醫保改革未來何去何從？逐條點評 深化醫保制度改革頂層設計文件2020-03-05 -16% 0% 16% 32% 2019-032019-072019-112020-03 醫藥生物 滬深300 2020 年 03 月 15 日 內容目錄內容目錄 1、醫藥核心觀點、醫藥核心觀點 . 3 1.1 周觀點周觀點 . 3 1.2 投資策略及思考投資策略及思考 . 4 1.3 原料藥：景氣度持續提升的高估值性價比細分領域原料藥：景氣度持續提升的高估值性價比細分領域 . 6 1.3

13、.1 企業基因、外部環境變化、企業文化及掌舵人格局，三大因素決定企業前景企業基因、外部環境變化、企業文化及掌舵人格局，三大因素決定企業前景 . 6 1.3.2 估值較低、業績持續高增長，當下估值性價比較高估值較低、業績持續高增長，當下估值性價比較高 . 9 1.3.3 疫疫情影響加劇供需矛盾，有望帶來業績爆發彈性情影響加劇供需矛盾，有望帶來業績爆發彈性. 10 2、本周行業重點事件、本周行業重點事件&政策回顧政策回顧 . 12 3、行情回顧與醫藥熱度跟蹤、行情回顧與醫藥熱度跟蹤 . 13 3.1 醫藥行業行情回顧醫藥行業行情回顧. 13 3.2 醫藥行業熱度追蹤醫藥行業熱度追蹤. 16 3.3

14、 醫藥板塊個股行情回顧醫藥板塊個股行情回顧 . 17 4、醫藥行業、醫藥行業 4+X研究框架下特色上市公司研究框架下特色上市公司估值增速更新估值增速更新 . 19 5、風險提示、風險提示. 23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：原料藥投資框架 .7 圖表 2：五大類原料藥細分行業景氣度、行業外部環境變化、當前時點投資要點、篩選企業維度 .8 圖表 3：化學原料藥估值低于醫藥行業整體估值 .9 圖表 4：化學原料藥不同板塊估值 . 10 圖表 5：部分原料藥公司估值與業績情況 . 10 圖表 6：春節后 VE 價格快速上漲（元/千克） . 11 圖表 7：春節后 VA價格快速上漲（元/千克） . 1

15、1 圖表 8：本周申萬醫藥 VS.滬深 300 指數 VS.創業板指數對比. 13 圖表 9：2020 年以來申萬醫藥指數 VS.滬深 300 指數 VS.創業板指數走勢對比(%) . 13 圖表 10：申萬醫藥指數漲跌幅與其他行業漲跌幅對比（周對比，%） . 14 圖表 11：申萬醫藥指數漲跌幅與其他行業漲跌幅對比（2020 年初至今，%） . 15 圖表 12：申萬醫藥各子行業近一周漲跌幅變化圖（%） . 15 圖表 13：申萬醫藥各子行業年初至今漲跌幅變化圖（%） . 16 圖表 14：醫藥行業估值溢價率（申萬醫藥行業 vs.全部 A 股-剔除銀行） . 16 圖表 15：2013 年以

16、來申萬醫藥行業成交額以及在市場中占比的走勢變化 . 17 圖表 16：申萬醫藥周漲跌幅排名前十、后十個股 . 17 圖表 17：申萬醫藥滾動月漲跌幅排名前十、后十個股. 18 圖表 18：國盛醫藥 4+X 研究框架下的特色上市公司估值業績情況. 21 mNsNnNtPrMpRtRpOsNvMpM8ObP7NnPoOoMqQfQmMsRiNqRqP9PqQzQwMqRtONZpOwP 2020 年 03 月 15 日 1、醫藥核心觀點、醫藥核心觀點 1.1 周觀點周觀點 本周回顧與周專題：本周回顧與周專題：本周申萬醫藥指數下跌 7.56%，位列全行業第 25，跑輸滬深 300 指數和創業板指數，

17、從我們跟蹤新冠疫情數據來看，中國有疫情末期的跡象，但也需要 防止被反輸入的影響，但站在全球視角，海外已經進入爆發期，后續擴散持續時間和影 響尚待評估。本周周專題我們重點探討如何理解當下的原料藥企業、原料藥行業發生了本周周專題我們重點探討如何理解當下的原料藥企業、原料藥行業發生了 什么變化、疫情帶來了什么影響。什么變化、疫情帶來了什么影響。 板塊觀點：板塊觀點：我們用我們用 3 句話強調重視醫藥配臵：句話強調重視醫藥配臵： 1）整體判斷：綜合考量多重因素，大動蕩中）整體判斷：綜合考量多重因素，大動蕩中 A 股相對獨立，相對收益更要重視作為剛股相對獨立，相對收益更要重視作為剛 需驅動的長跑冠軍醫藥

18、的配臵，一季報業績近期要重點考量。需驅動的長跑冠軍醫藥的配臵，一季報業績近期要重點考量。 全球大動蕩主要因素來源于“疫情全球大動蕩主要因素來源于“疫情+油價”兩方面考量油價”兩方面考量，以及進而帶來的金融市場連鎖，以及進而帶來的金融市場連鎖 反應。 回看中國的醫藥板塊， 油價和疫情兩大核心因素影響均可控： 油價反應。 回看中國的醫藥板塊， 油價和疫情兩大核心因素影響均可控： 油價可以不做考量； 疫情疫情方面考慮到中國的防控力度，被大規模輸入的概率不大，因此國內的疫情進度已經 接近尾聲，后續一切將慢慢回歸正常，影響持續弱化。而海外金融市場大動蕩的表現則而海外金融市場大動蕩的表現則 會帶來資金面的

19、短期波動，會帶來資金面的短期波動，直接影響是外資從 A 股外流外流，進而則是國內投資者情緒波動 帶來的或然性贖回贖回，因此需重點關注外資持倉較重的標的，當然若產生因外資撤離導致 的大的波動，反而是中長期的重要機會。 行業層面，醫藥板塊絕大部分靠的是內需，少部分標的靠的是外需。對于醫藥板塊絕大部分靠的是內需，少部分標的靠的是外需。對于內需，內需，我們必 須要考慮“邊際消費意愿降低、醫院就診人次減少、開工率低且延遲”三大因素階段性 擾動，一季報業績必須考量，但是放到長期維度，這僅僅是一過性影響，并不對醫藥主 邏輯產生沖擊，調整都是中長期的機會；對于外需，對于外需，即使對外業務占比較高的公司，我 們

20、認為，無論疫情演繹到什么程度，醫藥貿易國際化受影響的概率還是非常低的，并且 中國有望因為這次疫情變成疫情相關物資產能的重要輸出國（比如部分器械、耗材、原 料藥） ，也有可能改變部分國際化競爭格局，比如 CDMO 類公司有望更多的拿全球市場 份額。 另外， 即使海外需求因為疫情降低， 醫藥的剛需屬性也會彰顯， 好于大部分行業。 一季報越走越近，基本面將被考驗，一季報越走越近，基本面將被考驗，雖然醫藥也會受到影響，但整體影響比對別的行業 會較小，并且作為剛需驅動長期成長板塊的醫藥有望被市場青睞，因此，風險偏好降低 的狀態下， 當下要更加重視醫藥配臵， 以長期視角， 結合一季報抗風險屬性， 布局當下

21、。當下要更加重視醫藥配臵， 以長期視角， 結合一季報抗風險屬性， 布局當下。 2）醫藥估值：醫藥近期調整幅度較大、波動較大的核心本質還是估值不便宜，并不是）醫藥估值：醫藥近期調整幅度較大、波動較大的核心本質還是估值不便宜，并不是 中長期基本面發生重大變化，但這種高估值狀態有望長期持續，背后的原因是“醫藥淘中長期基本面發生重大變化，但這種高估值狀態有望長期持續，背后的原因是“醫藥淘 汰賽汰賽+長資金參與”兩個因素會持續改變醫藥的估值邏輯和估值表達，同時也會弱化疫長資金參與”兩個因素會持續改變醫藥的估值邏輯和估值表達，同時也會弱化疫 情對于優質公司情對于優質公司的沖擊。的沖擊。 近期經常有投資者問

22、，為什么作為剛需的醫藥板塊也經常會調整幅度較大、波動較大， 我們認為主要是核心資產經歷了近年來的持續拔估值后，表觀估值不便宜，另外部分疫 情相關公司在這波疫情期間也有了較大漲幅，所以會產生市場波動帶來醫藥板塊經常性 波動較大、調整幅度較大的情況，這并不是由中長期基本面變化帶來的。但我們認為這 是一過性的，從長期角度看，醫藥近 5 年持續處于“淘汰賽”的進程中（資本市場優質 資產出現的速度慢于因政策變革而淘汰的速度， 市場進入幾年維度的 “醫藥優質資產荒” ） ， 同時綜合考慮外資等長線資金在長時間維度將持續流入的因素，在過去 5 年和未來很長 的一段時間內，醫藥的估值邏輯和估值表達將持續發生變

23、化。同樣因為這兩大因素，即 使疫情對于優質公司短期基本面有沖擊，可能整體股價反應會弱于基本面實際的一過性 影響。 2020 年 03 月 15 日 3）醫藥配臵：）醫藥配臵：綜合考慮疫情全球沖擊、中國疫情的大幅緩解、一季報臨近等因素，我綜合考慮疫情全球沖擊、中國疫情的大幅緩解、一季報臨近等因素，我 們建議逐步重視醫藥配臵， 重視三個方面： 基本面的長邏輯景氣度 （醫藥投資必要考量） 、們建議逐步重視醫藥配臵， 重視三個方面： 基本面的長邏輯景氣度 （醫藥投資必要考量） 、 一季報的抗風險屬性（近期重點考量） 、估值性價比。從系統性維度，對于不同風險偏一季報的抗風險屬性（近期重點考量） 、估值性

24、價比。從系統性維度，對于不同風險偏 好的投資者，配臵偏好會有所不同，我們做了如下好的投資者，配臵偏好會有所不同，我們做了如下 5 個維度的配臵建議：個維度的配臵建議： 第一，基于基本面長邏輯景氣、一季報不錯抗風險屬性強、估值有性價比（穩健思路） ：第一，基于基本面長邏輯景氣、一季報不錯抗風險屬性強、估值有性價比（穩健思路） ： 醫療器械（樂普醫療、邁瑞醫療） 、創新藥（恒瑞醫藥、麗珠集團） 、藥店（老百姓、大 參林、益豐藥房） 、CDMO（凱萊英、藥明康德、藥石科技、博騰股份） 、注射劑國際化 （健友股份、普利制藥） 、血制品（華蘭生物、博雅生物、雙林生物） 、商業（九州通） 、 中藥品牌消費

25、品（片仔癀）等。 第二，基于基本面景氣度超高、新邏輯加持（估值彈性思路） ：第二，基于基本面景氣度超高、新邏輯加持（估值彈性思路） ：CDMO（凱萊英、藥明康 德、藥石科技、九洲藥業、博騰股份） 、創新藥或大品種加持（貝達藥業、興齊眼藥、恒 瑞醫藥、麗珠集團、健康元） 、創新疫苗（智飛生物、沃森生物、康泰生物） 、互聯網醫 療及醫療信息化（興齊眼藥、阿里健康、衛寧健康） 、維生素（浙江醫藥） 。 第三，基于基本面長邏輯景氣、全年維度業績超高速增長、估值性價比高、考慮系統性第三，基于基本面長邏輯景氣、全年維度業績超高速增長、估值性價比高、考慮系統性 風險下的進可攻退可守：風險下的進可攻退可守：注

26、射劑國際化 （健友股份、 普利制藥） 、 創新疫苗 （智飛生物） 。 第四，基于基本面長邏輯景氣、全年維度業績增速不錯、估值有性價比：第四，基于基本面長邏輯景氣、全年維度業績增速不錯、估值有性價比：器械（邁瑞醫 療、樂普醫療、九強生物） 、核醫學（東誠藥業） 、商業（九州通、柳藥股份等） 、政策免 疫的潛力仿創龍頭（科倫藥業） 。 第五，其他第五，其他 4+X 長邏輯主線長邏輯主線，考慮雖然有一過性影響，雖然估值不便宜，但長期的確，考慮雖然有一過性影響，雖然估值不便宜，但長期的確 定性和持續成長性決定了其長期投資價值：定性和持續成長性決定了其長期投資價值：醫藥健康消費、醫藥品牌連鎖兩個方向的部

27、 分優質標的。 1.2 投資策略及思考投資策略及思考 不管短期中期還是長期， 大的原則， 還是要盡量規避政策擾動， 從政策免疫角度去選擇。不管短期中期還是長期， 大的原則， 還是要盡量規避政策擾動， 從政策免疫角度去選擇。 中短期觀點請參照前文，再從中短期觀點請參照前文，再從中長期來看，中長期來看，什么樣的領域能走出 10 年 10 倍股？我們認 為有以下四大長期主線，另醫藥行業百花齊放，特色細分領域同樣有可能走出牛股，但 我們只看相對龍頭（4+X） ：） ： （1）醫藥科技創新醫藥科技創新：創新是永恒的主線，醫藥已經迎來創新時代：創新是永恒的主線，醫藥已經迎來創新時代 創新服務商：創新服務商

28、：比較重點的是 CRO/CDMO 板塊，創新藥受政策鼓勵，而創新服務商 最為受益，前臵創新藥獲批出業績，我們推薦重點關注凱萊英、昭衍新藥、藥石科 技、九洲藥業、藥明康德、泰格醫藥、康龍化成，其他創新藥服務商艾德生物等； 創新藥：創新藥：部分企業已經陸續進入到收獲期，推薦重點關注恒瑞醫藥、貝達藥業、微 芯生物、麗珠集團、科倫藥業（潛力） 、天士力（心腦血管創新藥領導者）等； 創新疫苗：創新疫苗：創新疫苗大品種大時代已經來臨，推薦重點關注智飛生物、沃森生物、 康泰生物、華蘭生物等。 （2）醫藥揚帆出海醫藥揚帆出海：揚帆出海是國內政策承壓后企業長期發展的不錯選擇：揚帆出海是國內政策承壓后企業長期發展

29、的不錯選擇 注射劑注射劑國際化：國際化：推薦重點關注健友股份、普利制藥、恒瑞醫藥等； 口服國際化：口服國際化：重點看好的是專利挑戰和特殊劑型國際化，推薦重點關注華海藥業。 創新藥國際化：創新藥國際化：推薦重點關注恒瑞醫藥、貝達藥業、康弘藥業等。 （3）醫藥健康消費醫藥健康消費：健康消費是最清晰最確定的超長周期成長邏輯：健康消費是最清晰最確定的超長周期成長邏輯 品牌中藥消費：品牌中藥消費：推薦重點關注片仔癀、云南白藥、同仁堂、廣譽遠等； 2020 年 03 月 15 日 其他特色消費：其他特色消費：推薦重點長春高新、 安科生物、 我武生物、 歐普康視、 興齊眼藥等。 （4）醫藥品牌連鎖醫藥品牌連

30、鎖：品牌構筑護城河，連鎖造就長期成長能力：品牌構筑護城河，連鎖造就長期成長能力 藥店：藥店：推薦重點關注益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂等； 特色?？七B鎖醫療服務：特色?？七B鎖醫療服務：推薦重點關注愛爾眼科、美年健康、通策醫療等； 第三方檢驗服務商：第三方檢驗服務商：推薦重點關注金域醫學、迪安診斷。 （5）X（其他特色細分龍頭）其他特色細分龍頭） ： 創新及特色器械：創新及特色器械：推薦重點關注邁瑞醫療、樂普醫療、安圖生物、開立醫療、正海 生物、大博醫療、萬孚生物、九強生物、南微醫學等； 醫藥商業：醫藥商業：推薦重點關注柳藥股份、上海醫藥、國藥股份、九州通等； 醫療信息化：醫療信息化：衛寧健康

31、、創業慧康、久遠銀海等； 血制品：血制品：華蘭生物、博雅生物、天壇生物、雙林生物等； 特色處方藥：特色處方藥：東誠藥業、健康元、華東醫藥、恩華藥業、華潤雙鶴、通化東寶等； 特色輔料包材：特色輔料包材：山東藥玻、山河藥輔、司太立、普洛藥業、美諾華、仙琚制藥、天 宇股份等。 2020 年 03 月 15 日 1.3 原料藥：景氣度持續提升的高估值性價比細分領域原料藥：景氣度持續提升的高估值性價比細分領域 原料藥行業景氣度持續提升，原料藥行業景氣度持續提升，我們認為主要是三個維度的因素疊加導致我們認為主要是三個維度的因素疊加導致： 1.中長期邏輯變化：中長期邏輯變化：外源性因素 （環保趨嚴、 一致性

32、評價、 關聯審評、 歐美產能轉移等） 及內源性因素（產能并購）導致供需格局改善；產業政策（帶量采購等）為 API-制劑一 體化轉型增加可能性，延伸企業產業鏈。 2.業績估值具有性價比：業績估值具有性價比：市場已逐漸認知到原料藥行業中長期邏輯的變化，諸多原料藥 企業績表現高增長， 原料藥中長期可持續發展趨勢出現； 目前， 原料藥行業的估值較低， 未來有估值提升可能性；綜合來看，原料藥行業具有高估值性價比，有望實現“戴維斯 雙擊” 。 3.疫情影響加成：疫情影響加成：近期疫情已升級為全球性事件，在中國已逐步向好的情況下，國外愈 演愈烈，疫情加劇了供需矛盾，加大了供給缺口。在原料藥行業景氣度持續向上

33、的基礎 上，疫情可能帶來相關企業的業績爆發彈性。 我們將在本周周報詳細探討我們將在本周周報詳細探討以上三個維度，并以上三個維度，并深度闡述深度闡述原料藥行業投資框架原料藥行業投資框架，為投資者，為投資者 提供提供篩選優質原料藥企的法則篩選優質原料藥企的法則。 1.3.1 企業基因、外部環境變化、企業文化及掌舵人格局，三大因素決定企業前景企業基因、外部環境變化、企業文化及掌舵人格局，三大因素決定企業前景 我們認為，簡單將原料藥行業劃分為大宗原料藥和特色原料藥，已經不能完全我們認為，簡單將原料藥行業劃分為大宗原料藥和特色原料藥，已經不能完全反映反映各個各個 原料藥企業的特點。因此，我們按照原料藥企

34、業的特點。因此，我們按照供需格局和企業綜合能力屬性供需格局和企業綜合能力屬性，將原料藥行業進行，將原料藥行業進行 重新劃分（詳見圖表重新劃分（詳見圖表 1） 。） 。我們認為，目前的原料藥行業可分為大宗原料藥、壁壘較低的 特色原料藥、有一定技術壁壘或在細分領域有優勢的特色原料藥、高壁壘原料藥以及 CDMO 企業，這五類企業具有不同的主要矛盾點、景氣度、行業外部環境變化、轉型方 向以及篩選企業的維度等。 2020 年 03 月 15 日 圖表 1：原料藥投資框架 資料來源：政府公告，國盛證券研究所 2020 年 03 月 15 日 圖表 2：五大類原料藥細分行業景氣度、行業外部環境變化、當前時點

35、投資要點、篩選企業維度 資料來源：政府公告，國盛證券研究所 企業企業綜合能力屬性綜合能力屬性（技術能力、研發能力、生產能力）（技術能力、研發能力、生產能力）決定主要矛盾點。決定主要矛盾點。 大宗原料藥及壁壘較低的特色原料藥大宗原料藥及壁壘較低的特色原料藥由于所需產能較大、壁壘較低，因此主要矛盾 點在于供需格局； 有一定技術壁壘有一定技術壁壘、在細分領域有優勢的特色原料藥在細分領域有優勢的特色原料藥主要矛盾點在于成長性，即下游 制劑規模，盈利增長主要來自于下游制劑規模增長； 高壁壘原料藥高壁壘原料藥由于技術壁壘較高，目前處于供不應求的狀態，因此這類企業的主要 矛盾點就在于技術壁壘。 CDMO 企

36、業企業主要矛盾點在于客戶及訂單數量、客戶黏性與下游制劑規模。 行業行業外部環境外部環境變化決定近幾年景氣度變化決定近幾年景氣度、可可轉型方向轉型方向及當前時點投資要點及當前時點投資要點。 大宗原料藥：大宗原料藥：行業外部環境在緩慢變化。行業外部環境在緩慢變化。由于近年來環保趨嚴以及行業內產能并購 等因素（如 DSM 并購能特科技等） ，供給端格局變好，需求端相對穩定，因此供需 格局改善，導致原料藥價格有上升趨勢，提升大宗原料藥的景氣度。帶量采購打通 了向下游制劑發展的通道，為 API-制劑一體化轉型增加可能性；MAH 制度給予企業 轉型仿制藥 API 及制劑 CMO 的可能性。在當前時點，大宗

37、原料藥的投資要點主要 在于供需變化帶來的利潤爆發彈性（偏周期品屬性） 。 壁壘較低以及具有一定技術壁壘的特色原料藥：壁壘較低以及具有一定技術壁壘的特色原料藥：行業外部環境變化較大。行業外部環境變化較大。由于近年 來環保趨嚴導致小產能淘汰、一致性評價及關聯審評導致不規范產能淘汰、歐美產 能轉移導致海外供給減少等因素，供給端格局向好，而需求則隨著仿制藥規模不斷 擴大而增加，因此行業規模擴大的同時供需格局也在不斷改善，行業景氣度提升。 與大宗原料藥相似，壁壘較低以及具有一定技術壁壘的特色原料藥，有望轉型 API- 制劑一體化、仿制藥 API 及制劑 CMO；另外，具有一定技術壁壘的特色原料藥也有 轉

38、型創新小分子 API 及制劑 CDMO 的可能性。因此，當前的投資要點主要在于基于 我國成本優勢引發的歐美產業轉移、帶量采購及關聯審評等政策帶來的國內集中度 和產業地位提升、企業升級轉型的潛在可能性。 高壁壘原料藥：高壁壘原料藥：行業外部環境行業外部環境有一定變化有一定變化。由于歐美產能轉移導致海外供給減少等 原因，供給端格局向好，需求端則由于創新藥專利到期增多導致下游制劑搶仿需求 增加而增加，目前已是供不應求的狀態，行業景氣度較高。高壁壘原料藥企的轉型 方向是最豐富的，包括 API-制劑一體化、仿制藥 API 及制劑 CMO、創新小分子 API 及制劑 CDMO 以及獨立研發創新藥等。 當前的投資要點主要在于高基數壁壘帶來的 2020 年 03 月 15 日 護城河和供需關系帶來的定價權及高盈利能力、企業基于自身技術向創新等轉型的 可能性。 CDMO 企業：企業： 行業外部環境變化較大。行業外部環境變化較大。 由于歐美產能轉移導致海外供給減少等因素， 供給端格局向好，需求則隨著創新產業鏈分工導致的外包滲透率提高、國內創新浪 潮推動、仿制藥規模不斷擴大而快速增加，因此行業規?？焖贁U大的同時供需格局 也在不斷改善，行業景氣度快速提升。CDMO 企業目前多處于創新小分子 API