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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2022.12.21 滲透率持續提升，國產微逆揚帆遠航滲透率持續提升，國產微逆揚帆遠航 微型逆變器行業報告微型逆變器行業報告 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周淼順周淼順(分析師分析師)石巖石巖(分析師分析師)021-38674703 021-38038264 0755-23976068 證書編號 S0880517120001 S0880521040003 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀：微逆作為逆變器中的新興分支需求，受益安全性微逆作為逆變器中的新興分支

2、需求，受益安全性、經濟性優勢，滲透率經濟性優勢，滲透率有望有望持續提升。持續提升。國內逆變器廠商憑借成本優勢國內逆變器廠商憑借成本優勢+差異化競爭，有望持續擴大全球市場份額。差異化競爭，有望持續擴大全球市場份額。摘要：摘要：Table_Summary0 首次覆蓋微型逆變器行業，給予“增持”評級。首次覆蓋微型逆變器行業，給予“增持”評級。受益安全性、經濟性的比較優勢，微逆滲透率將持續在光伏分布式裝機中提升，我們預計行業需求增速將高于分布式裝機需求增速高于光伏整體裝機增長。微逆技術壁壘較高，行業參與者有限，目前美國 Enphase 市占率超70%，國內逆變器廠商憑借成本優勢與差異化競爭，有望持續擴

3、大海外市場份額，國內需求則有望在安全指標趨嚴下迎來爆發，產業鏈公司全面受益。推薦：推薦：國產微型逆變器龍頭禾邁股份（688032.SH）、國產微逆先行者昱能科技（688348.SH）、微逆新星德業股份（605117.SH）。光伏進入平價新周期，裝機需求持續增長，分布式需求高增。光伏進入平價新周期，裝機需求持續增長，分布式需求高增?！疤歼_峰”強化能源目標，新能源發電已進入加速期，帶動光伏裝機快速增長，傳統市場增長強勁，新興市場貢獻增量明顯。伴隨當前行業瓶頸環節硅料產能的持續釋放，支撐光伏產出快速增長。當前分布式光伏需求持續高增，應用場景逐步拓寬。海外方面，經濟性與用電可靠性刺激分布式裝機需求高增

4、，國內受益整縣試點政策發布，有望發揮市場示范作用，工商業與戶用雙重推進。安全性經濟性雙驅動，微逆脫穎而出安全性經濟性雙驅動，微逆脫穎而出，國內微逆廠商有望快速成長，國內微逆廠商有望快速成長。光伏逆變器是光伏發電系統中重要的核心部件之一，逆變器中的微型逆變器可以實現組件級電力控制，是安全、高效應用場景的首選。受益于安全性、經濟性雙驅動，微逆有望迎來高速增長，我們預計 2025年微逆市場規模為864億元，五年CAGR為80%。目前微逆市場Enphase一家獨大，尤其在利潤豐厚的北美、歐洲市場具有較高的市場影響力。較于 Enphase，國產微逆更具成本優勢，疊加采取產品差異化、市場差異化等策略，近幾

5、年實現了高速增長，且未來有望進一步擴大市場份額。風險提示：風險提示：政策效果不及預期；匯率波動風險；競爭加劇。Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 Table_SubIndustry 細分行業評級 重點覆蓋公司列表 Table_Company 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 605117 德業股份 增持 688348 昱能科技 增持 688032 禾邁股份 增持 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 其他其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 27 目目 錄錄 1.光伏進入平價新周期，需

6、求具有長期持續性.3 1.1.光伏平價需求增長，產業鏈產能加速釋放.3 1.2.光伏行業需求具有長期持續性.4 2.分布式光伏需求高增，微逆迎來黃金期.5 2.1.海外分布式市場：穩中有升，多點開花.5 2.2.國內分布式市場：工商業+戶用雙重推進.7 3.安全性經濟性雙驅動，微逆脫穎而出.12 3.1.逆變器是光伏發電系統的心臟.12 3.2.微型逆變器：組件級電力控制，安全、高效首選.13 3.3.安全性經濟性雙驅動，微逆高速增長.15 3.4.NEC2017 鞏固 MLPE 行業雙寡頭格局.17 3.5.驅動疊加，微逆脫穎而出.19 3.6.微逆市場測算.20 4.國產微逆：海外擴大份額

7、+國內滲透率提升.20 4.1.海外市場：國內廠商有望持續擴大市占率.20 4.2.國內市場：安全指標趨嚴，國內微逆需求前景可期.24 5.投資建議及推薦標的.26 6.風險提示.27 Table_Directory 表：表：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測（盈利預測（EPS）PE 評級評級 目標價目標價 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 德業股份 605117 2022.12.20 318.5 2.42 5.32 9.03 131.54 59.92 35.28 增持

8、451.5 昱能科技 688348 2022.12.19 516.76 1.29 5.09 11.35 401.67 101.57 45.53 增持 681 禾邁股份 688032 2022.12.19 839.8 3.60 9.80 19.68 233.12 85.66 42.68 增持 1180.8 ZV9UqVsYfWoWsRbR9RaQmOnNtRnPjMmNoMjMmOoMbRrQrRxNmNnRwMqNrM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 27 1.光伏進入平價新周期，需求具有長期持續性光伏進入平價新周期，需求具有長期持續性 1.1.光伏

9、平價需求增長，產業鏈產能加速釋放光伏平價需求增長，產業鏈產能加速釋放 “碳達峰碳達峰”強化能源目標強化能源目標，新能源發電進入加速期新能源發電進入加速期。習總書記在氣候雄心峰會上強調，到2030年,我國非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右，結合此前關于2030年“碳達峰”和2060年“碳中和”的重要講話，標志著我國非化石能源尤其是以光伏、風電為代表的新能源將成為未來能源增長的中堅力量。我們測算，中性預期下，到2050年，光伏年均新增裝機規模將達到358GW，總裝機量將達到8617GW，發展有望進入加速期。表表 1：預測到預測到 2050 年光伏新增裝機量可觀年光伏新增裝機量可觀 能源消

10、費能源消費 2021 2025E 2030E 2040E 2050E 一次能源消費總量（億噸標準煤）54.2 59.83 67.69 86.65 110.92 非化石能源占比 15.60%20%25%50%65%非化石能源消費總量(億噸標準煤）8.46 11.97 16.92 43.32 72.09 供電標準煤耗（g/kwh）302.50 278 269 263 260 非化石能源消費總量(億千瓦時）27951 43069 62992 164728 277288 非化石能源發電量（億千瓦時）27879 40485 59842 156491 263424 預計未來預計未來 10 年，光伏新增裝機

11、比例為年，光伏新增裝機比例為 65%光伏光伏 總裝機量（萬千瓦）30656 71837 135443 503835 861697 發電量（億千瓦時）3270 7902 14899 55422 94787 年均新增裝機（萬千瓦）10295 23717 31341 35786 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 光伏裝機快速增長光伏裝機快速增長，傳統市場增長強勁，新興市場貢獻增量明顯。，傳統市場增長強勁，新興市場貢獻增量明顯。近年來，光伏技術進步使得裝機成本不斷下行，帶動光伏發電性價比提升，全球平價市場正在逐步擴大。預期中國、歐洲以及美國市場增長動力強勁，南美、中東、北非等新興市場貢獻增量明顯

12、，光伏需求仍將繼續保持高速增長，2022年全球新增裝機量有望達250GW，2023年新增裝機量有望達350GW。表表 2：預測預測 2022/2023 年全球年全球主要光伏裝機地區和國家增量明顯主要光伏裝機地區和國家增量明顯（單位：（單位：GW）國家國家 2020 2021 2022E 2023E 中國 48 53 90 150 歐盟 18 25 60 80 美國 19 23 21 30 印度 6.5 8 10 12 日本 8.5 10 12 12 澳大利亞 5 7 8 10 墨西哥 2 3 4 5 韓國 2 4 5 5 土耳其 1 2 3 3 其他 20 35 37 43 合計 130 17

13、0 250 350 數據來源：SolarPowerEurope，BNEF，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 27 硅料產能持續釋放，支撐光伏產出快速增長。硅料產能持續釋放，支撐光伏產出快速增長。21 年四季度以來，新增硅料產能爬坡順利，大全能源（3.5 萬噸）、通威股份（2*5 萬噸）、保利協鑫（2 萬噸顆粒硅）新增產能爬坡穩定；2022 年下半年將有保利協鑫（10+10+4 萬噸）、通威股份（5 萬噸）、新特能源（10 萬噸）等多家新增產能投產；并有多家廠商宣布多晶硅擴產計劃，寶豐能源（60 萬噸），新疆晶諾（10 萬噸），江蘇陽光

14、（10 萬噸），青海麗豪（20 萬噸），合盛硅業（20 萬噸），持續利好行業原材料供應。預計 2022、2023 年國內硅料實際產出將達 80/140 萬噸，進口量約為 10 萬噸；到 2022 年底，硅料整體產能有望達到 128 萬噸，將支撐光伏產出快速增長。表表 3：預計預計2022、2023 年國內硅料實際產出將達年國內硅料實際產出將達 80/140 萬噸，進口量約為萬噸，進口量約為 10 萬噸萬噸 區域區域 企業名稱企業名稱 2021 年年 年底產能年底產能 2021 年年 實際產出實際產出 2022 年年 年底產能年底產能 2022 年年 實際產出實際產出 2023 年年 年底產能年

15、底產能 2023 年年 實際產出實際產出 國內國內 多晶硅多晶硅 保利協鑫保利協鑫 11 10.5 36 14 36 28 通威股份通威股份 18 9.5 23 25 35 35 新特能源新特能源 7.2 8 20 13 30 23 大全能源大全能源 11.5 8 11.5 13 21.5 18 東方希望東方希望 6 5 6 4 27 8 亞洲硅業亞洲硅業 5 3 10 4 10 10 青海麗豪青海麗豪/5 1 10 5 合盛硅業合盛硅業/10 3 其他其他 1.9 5.5 5 6 28 10 合計合計 60.6 49.5 114.5 80 207.5 140 海外海外 多晶硅多晶硅 德國瓦克

16、德國瓦克 6 預計總進口量預計總進口量 10 萬噸萬噸 馬來馬來 OCI 2.7 美國瓦克美國瓦克 2 韓國韓國 OCI 0.5 其他其他 3 合計合計 14.2 數據來源：硅業分會，國泰君安證券研究 1.2.光伏行業需求具有長期持續性光伏行業需求具有長期持續性 中長期看，光伏行業發展前景廣闊。中長期看，光伏行業發展前景廣闊。從中長期發展趨勢來看，光伏平價所帶來的全球能源格局轉型之大勢已定。多家能源研究機構預測，未來10、20、30年，全球光伏滲透率將達到15%、20%、40%，較當前光伏行業的發展速度和發展空間將大幅提升，光伏行業的發展終將一往無前。圖圖 1：中長中長期看，期看，全球光伏行業

17、發展前景廣闊全球光伏行業發展前景廣闊 數據來源：TESKE，IRENA，SHELL-SKY，DNV-GL，國泰君安證券研究 IRENA-15%TESKE-20%DNV-GL-SHELL-40%36%0%10%20%30%40%50%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 27 2.分布式光伏需求高增，微逆迎來黃金期分布式光伏需求高增，微逆迎來黃金期 2.1.海外分布式市場：穩中有升，多點開花海外分布式市場：穩中有升，多點開花 海外能源需求旺盛，分布式光伏前景廣闊。海外能源需求旺盛，分布式光伏前景廣闊。2021 年以來，以歐洲、美國為代表的海外市場能源需求旺盛

18、，“用電荒”推動電價一路猛漲。根據歐洲最大能源交易所 EPEX SPOT 的 2021 年 12 月數據，幾乎所有歐洲地區的電力均價都突破 300 歐元/MWh，其中法國和瑞士的電價更已逼近 400 歐元/MWh。美國居民電價也逐步抬升，從 2020 年 1 月的 12.76美分/kWh 提升至 2022 年 8 月的 16.32kWh，增長 28%。分布式光伏更貼近于居民側用電需求，發展前景廣闊。圖圖 2：2021 年起美國居民側電價持續增長年起美國居民側電價持續增長 圖圖 3：歐洲電價全面上漲歐洲電價全面上漲 數據來源：EIA，國泰君安證券研究 數據來源：EPEX SPOT 全球分布式光伏

19、走出低谷，應用場景逐步拓寬。全球分布式光伏走出低谷，應用場景逐步拓寬。經歷 2016 年全球 26%占比的分布式裝機低谷以后，分布式光伏裝機占比顯著回升，2017-2021年分布式占比均維持在 37%左右，2021 年分布式裝機占比 42%，市場占比穩步提升。隨著各國對分布式光伏政策的推進以及全球能源需求的擴張，加之歐美等重要海外市場對組件價格敏感度較低，分布式光伏的應用場景逐步拓寬，將迎來發展黃金期。圖圖 4：分布式占比逐漸回升分布式占比逐漸回升 數據來源：IHS，國泰君安證券研究 11.512.513.514.515.516.517.520-120-320-520-720-920-1121

20、-121-321-521-721-921-1122-122-322-522-7美國居民電價（美分/千瓦時）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集中式分布式 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 27 電價上漲電價上漲+政策鼓勵，推進美國分布式光伏發展。政策鼓勵，推進美國分布式光伏發展。作為全球第二大光伏市場，美國裝機過往主要以地面電站為主，但 2020-2022 年分布式占比將顯著提升。2020 年 1 月起美國加州新法規開始實施，規定三層以下新建建筑強制安裝光伏系統。美國在2021年合計裝機23.6 GW，同比+19%。其中

21、公用事業裝機 16.7 GW（同比+19%），非住宅裝機 2.4GW（同比+2%，包含工商業+社區光伏)，戶用裝機 4.2GW（同比+30%）。預計 2022 年戶用光伏裝機將同比增長 37%，延續高速增長態勢。圖圖 5：美國：美國分布式裝機近分布式裝機近 3 年快速增長年快速增長 數據來源：SEIA，國泰君安證券研究 歐洲市場趨成熟，俄烏沖突再激新能源需求。歐洲市場趨成熟，俄烏沖突再激新能源需求。歐洲市場近年來需求持續旺盛，全球地位穩步提升。2017-2021 年分布式裝機量由 3.9GW 提升至11.1GW，年復合增速達 30%，成為全球分布式光伏的主要驅動力。俄烏沖突以來，歐洲新能源需求

22、再次擴張，分布式光伏隨之迎來快速發展時期，歐洲有望在保持分布式光伏高占比的情況下，迎來裝機量的大規模擴張。圖圖 6：歐洲分布式增長迅速歐洲分布式增長迅速 數據來源：IEA，國泰君安證券研究 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%012345672015201620172018201920202021美國分布式裝機（GW）同比增長-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101220172018201920202021裝機量（GW）同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of

23、 27 巴西、印度、澳洲政策加碼，重點市場全面開花。巴西、印度、澳洲政策加碼，重點市場全面開花。全球其他重要市場相繼推出利好分布式光伏的政策，促進全球分布式需求騰飛。巴西于 2018年開始實施 convention16/15 公約，1MW 以下光伏項目豁免 ICMS 銷售稅，激勵戶用分布式光伏的應用。印度于 2021 年 4 月批準 PLI 計劃提案，在 2022-2026 年投入 6 億美元刺激光伏需求；此前印度也做出過2022年分布式光伏占比達到 40%的預期。澳洲正式立法，宣布新能源發電比例在 2020 年達到 25%，在 2025 年達到 40%。這些新政進一步增大了分布式光伏的需求。

24、圖圖 7：巴西分布式裝機情況巴西分布式裝機情況 圖圖 8：印度分布式裝機情況印度分布式裝機情況 數據來源：ABSOLAR，國泰君安證券研究 數據來源：BNEF，國泰君安證券研究 2.2.國內分布式市場：工商業國內分布式市場：工商業+戶用雙重推進戶用雙重推進 分布式光伏整縣試點政策發布，有望發揮市場示范作用。分布式光伏整縣試點政策發布，有望發揮市場示范作用。2021 年 6 月20 日，國家能源局綜合司正式下發關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知，擬在全國組織開展整縣（市、區）推進屋頂分布式光伏開發試點工作。試點方案應按照“宜建盡建”的原則，合理確定建設規模、運行模式、進度安排

25、、接網消納、運營維護、收益分配、政策支持和保障措施等相關內容。其中，申報試點的縣應滿足：1）黨政機關建筑屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 50%；2）學校、醫院、村委會等公共建筑屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 40%；3）工商業廠房屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 30%；4）農村居民屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 20%。我們測算，在該試點政策支持下，按照我們測算，在該試點政策支持下，按照 50/40/30/20 比例，我國屋頂分布比例，我國屋頂分布式光伏市場規模將超式光伏市場規模將超 600GW。表表 4：試點政策實施水平下我國可安裝光伏規模將超試點政策實施水平下我國可安裝光伏

26、規模將超 600GW 全國屋頂分布式光伏規模測算全國屋頂分布式光伏規模測算 屋頂總面積屋頂總面積（億平方米）（億平方米）光伏發電覆蓋比例光伏發電覆蓋比例 可用于建設光伏的面積可用于建設光伏的面積（億平方米（億平方米）可以安裝的光伏規?？梢园惭b的光伏規模（GW）黨政機關黨政機關 17.39 50%8.69 173.86 學校、醫院、村委會等公共建筑學校、醫院、村委會等公共建筑 6.59 40%2.63 52.68 工商業廠房工商業廠房 48.46 30%14.54 290.76 農村居民農村居民 21.18 20%4.24 84.70 合計合計 602.00 數據來源：住建部，國泰君安證券研究

27、0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0500100015002000250030002017201820192020裝機量（MW）同比增長-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.2460.2480.250.2520.2540.2560.2582015 2016 2017 2018 2019 2020裝機量（GW）同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 27 BIPV 利好政策密集發布，近零能耗綠色建筑成國家發

28、展目標。利好政策密集發布，近零能耗綠色建筑成國家發展目標。近年來，國內密集發布近零能耗綠色建筑發展目標和支持政策。2019 年。住建部對綠色建筑評價標準做出明確規定；2020 年 7 月，七部委聯合印發了 綠色建筑創建行動方案，明確了到 2022 年當年城鎮新建建筑中綠色建筑面積占比達到 70%，星級綠色建筑持續增加的行動目標。表表 5：近年來我國綠色建筑、光伏建筑一體化（近年來我國綠色建筑、光伏建筑一體化（BIPV）產業相關政策規劃密集發布）產業相關政策規劃密集發布 時間時間 發布主體發布主體 政策規劃政策規劃 要點要點 2019 住房和城鄉建設部 新版綠色建筑評價標準 對綠色建筑評價標準進

29、行了修正，重新構建了綠色建筑評價技術指標體系，主要評價體系由安全耐久、健康舒適、生活便利、資源節約、環境宜居等方面組成 2019 市場監管總局、住建部、工信部 關于印發綠色建材產品認證實施方案的通知 共同推進綠色建材產品的認證工作。按照規定，綠色建材產品實行分級評價認證，由低至高分為一、二、三星級，獲認證產品將被政府項目優先選用 2020 城鄉建設部、國家發展和改革委員會等 7 部門 綠色建筑創建行動方案 提出到 2022 年，當年城鎮新建建筑中綠色建筑面積占比達到 70%，星級綠色建筑持續增加，既有建筑能效水平不斷提高，住宅健康性能不斷完善，裝配化建造方式占比穩步提升，綠色建材應用進一步擴大

30、，綠色住宅使用者監督全面推廣，人民群眾積極參與綠色建筑創建活動，形成崇尚綠色生活的社會氛圍 2021 國家能源局 關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知 項目申報試點縣(市、區)要具備豐富的屋頂資源、有較好的消納能力，黨政機關建筑屋頂總面積光伏可安裝比例不低于 50%，學校、醫院等不低于 40%，工商業分布式地不低于 30%，農村居民屋頂不低于 20%數據來源：國家能源網，國泰君安證券研究 戶用光伏經濟性好，對資源要求較低。對標地面電站，戶用光伏所需資戶用光伏經濟性好，對資源要求較低。對標地面電站，戶用光伏所需資源稟賦較少，主要為：源稟賦較少，主要為：屋頂資源，在中國主要是農村

31、，在歐美主要是獨棟 house；合適的電價，基本為脫硫煤電價；一定的光照條件，除部分陰雨多霧的地區大部分地區都可以滿足；一定的電網接入條件，包括變壓器容量、當地電網接入政策等。圖圖 9：典型的戶用光伏系統，本質類似微網典型的戶用光伏系統，本質類似微網 數據來源：創維官網 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 27 戶用光伏補貼退坡，即將進入無補貼時代。戶用光伏補貼退坡，即將進入無補貼時代。我國戶用光伏呈現強補貼、弱補貼和無補貼三個發展階段。戶用光伏大約在20152016 年醞釀，2017年依靠高額補貼爆發，當時度電補貼達到 0.42 元/kWh，無總量控制

32、，屬于戶用光伏的強補貼時代。2018 年后行業進入弱補貼時代，采取新的補貼政策，低單價+總量控制。2022 年后，行業進入無補貼時代。圖圖 10：戶用光伏補貼逐漸退坡，即將進入無補貼時代戶用光伏補貼逐漸退坡，即將進入無補貼時代 數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 戶用光伏成本更低，經濟效益更優。戶用光伏成本更低，經濟效益更優。戶用光伏相較于地面集中式電站，由于無土地成本、少電力設備配套成本，并且組件、逆變器價格本身受規模效應影響不大，因而戶用光伏單位投資顯著低于集中式電站。預計2022 年，戶用光伏單位初始投資約為 3.3-3.5 元/W.表表 6：戶用光伏單位投資低于集中式電站戶用光伏單

33、位投資低于集中式電站 項目 總價（元）單價（元/W）設備開支設備開支 組件 38000 1.90 支架 4800 0.24 逆變器 4400 0.22 并網箱 800 0.04 線纜及其他 2400 0.12 總投資總投資 安裝費用 4000 0.20 EPC 成本成本 54400 2.72 前期手續費 3000 0.15 15%的毛利 8610 0.43 總初始投資總初始投資 66010 3.30 年運營成本年運營成本 財產險（0.1%稅率）66.01 0.003 運維費 1400 0.07 合計 1466.01 0.07 數據來源：智匯光伏，國泰君安證券研究 構建戶用光伏項目模型：構建戶用

34、光伏項目模型：從成本端來看，戶用光伏的初始投資成本主要分為設備及施工兩部分：1）設備成本設備成本主要包含組件、支架、逆變器、并網箱、線纜等，其中組件成本約占到總成本 70%左右；2）安裝費用安裝費用主要由建安費用、電網接入等構成。除初始投資成本外，戶用項目在運營期的成本還包括運營費用、財務費用等運營費用、財務費用等。假設為商業模式為全額上網模式，其他成本假設、收益假設、年限假設和杠桿假設如下表所示：7.5550.42 0.18 0.18 0.08 0.03 0.000.100.200.300.400.5001234567820172018201920202021補貼總量（億元）補貼單位強度（元

35、/kWh）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 27 表表 7：戶用光伏項目模型測算基準假設戶用光伏項目模型測算基準假設 成本假設成本假設 收益假設收益假設 年限假設年限假設 杠桿假設杠桿假設 初始成本（元/W）3.3 年發電量（KWH/平米）231 運營期 20 貸款比例 70%單位面積投資（元/平米）693 單位面積瓦數（W/平米)210 折舊期 15 貸款年限 15 年運營費用比例 1%年發電利用小時數（H)1100 折舊方法 直線 貸款利率 6%固定資產殘值比例 5%電價（元/KWH，不含稅）0.35 增值稅率 13%電價（元/KWH，含稅）0.

36、395 所得稅率 25%轉換效率 21%進項稅抵扣稅率 13%數據來源：國泰君安證券研究 測算可得，戶用光伏項目的資本金內部收益率為測算可得，戶用光伏項目的資本金內部收益率為 12.8%，靜態回收期為，靜態回收期為6.4 年，經濟效益顯著。年，經濟效益顯著。在戶用光伏商業模型測算中，按初始成本為 3.3元/W、年發電利用小時數 1100h，含稅電價為 0.395 元/KWh 測算，資本金內部收益率指標優異，項目全周期 IRR 可達 12.8%，靜態回收期為6.4 年，財務可行性高。若考慮自發自用比例，收益率有望更優。表表 8：戶用光伏項目商業模型收益率測算可觀戶用光伏項目商業模型收益率測算可觀

37、 測算結果測算結果 數值數值 備注備注 IRR 12.8%靜態回收期（年）靜態回收期（年）6.4 凈利率凈利率 13%前 3 年 15%第 4-6 年 26%第 7-15 年 73%第 16-20 年 ROE 15%平均值 ROA 5%平均值 毛利率毛利率 44%平均值 數據來源：國泰君安證券研究 市場發展迅猛，并網規?？捎^市場發展迅猛，并網規?？捎^。光伏戶用項目因其低成本高收益的特性進入千家萬戶，成為光伏應用重要場景。2020 年戶用光伏項目實際裝機規模達 10.12GW，再創歷年裝機新高。2021 年戶用補貼總額仍維持 5 億元，新建戶用光伏保留 0.03 元/kWh 補貼，全年裝機容量達

38、21.57GW，實現翻倍增長，占比提升至 40%。圖圖 11：戶用光伏發展迅速：戶用光伏發展迅速 圖圖 12：戶用光伏從光伏的小門類發展為半壁江山：戶用光伏從光伏的小門類發展為半壁江山 數據來源：能源局，國泰君安證券研究 數據來源：能源局，國泰君安證券研究 0.582.852.414.1810.1221.57391%-15%73%142%113%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0510152025201620172018201920202021戶用裝機量（GW）YOY1.7%5.4%5.4%13.9%21.0%39.9%0.0%5.0%10.0

39、%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201620172018201920202021戶用光伏占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 27 滲透率快速提升，單戶規模持續增長。滲透率快速提升，單戶規模持續增長。戶用光伏累計套數從 2016 年的 15 萬家庭提升至 2021 年的 245 萬家庭，覆蓋家庭累計套數增長迅速，滲透率從 2016 年的 0.08%提升到 2021 年的 1.40%，考慮到我國農村家庭數量龐大，目前戶用光伏實際滲透率依然較低，未來提升空間較大。從單戶規?？?，單戶的戶用光伏裝機規模持續上升，目前

40、平均已經達 24kW，未來有望繼續提升。裝機戶數和單戶規模共振，戶用光伏有望保持持續高增。圖圖 13：戶用光伏滲透率提升空間大：戶用光伏滲透率提升空間大 圖圖 14：單戶的裝機規模持續提升，已達：單戶的裝機規模持續提升，已達 24kW/戶戶 數據來源：能源局，國泰君安證券研究 數據來源：能源局，國泰君安證券研究 戶用商業模式成熟，融資租賃模式成主導。戶用商業模式成熟，融資租賃模式成主導。早期戶用光伏主要依靠銀行光伏貸發展，由用戶出首付，銀行提供貸款。目前模式已經逐漸發展為融資租賃模式，融資租賃戶約占用光伏商業模式的 80%。在戶用光伏接軌融資租賃后，業主零投入，直接收益分成的形式，使得包括農村

41、在內的中國大部分區域安裝戶用光伏成為可能。圖圖 15：融資租賃模式已成戶用光伏主導模式：融資租賃模式已成戶用光伏主導模式 圖圖 16：戶用光伏融資租賃模式：戶用光伏融資租賃模式 數據來源：智匯光伏，國泰君安證券研究 數據來源：創維官網 1550761091552450.08%0.28%0.43%0.62%0.89%1.40%0%0%0%1%1%1%1%1%2%050100150200250300201620172018201920202021戶用光伏累計套數（萬戶）滲透率4.58.19.312.722.024.0051015202530201620172018201920202021 請務必閱

42、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 27 3.安全性經濟性雙驅動，微逆脫穎而出安全性經濟性雙驅動，微逆脫穎而出 3.1.逆變器是光伏發電系統的心臟逆變器是光伏發電系統的心臟 光伏逆變器是光伏發電系統中重要的核心部件之一。光伏逆變器是光伏發電系統中重要的核心部件之一。光伏逆變器是太陽能光伏發電系統的心臟，其將光伏發電系統產生的直流電轉換為生活所需的交流電，其轉化效率直接影響光伏系統的發電效率。光伏逆變器主要由輸入濾波電路、DC/DCMPPT 電路、DC/AC 逆變電路、輸出濾波電路、核心控制單元電路組成，產業鏈上游主要是 IGBT 等電子元器件供應商，下游為 E

43、PC 承包商，集成安裝商和終端電站業主等客戶群體。圖圖 17：光伏逆變器產業鏈：光伏逆變器產業鏈 數據來源：國泰君安證券研究 光伏逆變器按技術路線及功率水平可分為集中式、組串式、模塊化和微光伏逆變器按技術路線及功率水平可分為集中式、組串式、模塊化和微型逆變器等。型逆變器等。不同逆變器類型在功率等級、安全等級等多方面有所不同，在主要應用場景有所差異。集中式逆變器單個逆變器功率等級較高，主要應用于光伏電站等集中發電場景；組串式逆變器、模塊化逆變器功率等級跨度較大，應用場景既可以包括集中式發電場景，也可以包括分布式發電場景；微型逆變器由于單個逆變器功率等級相對較低，安全系數高，主要應用于戶用、小型工

44、商業等分布式場景。表表 9：四種光伏逆變器應用場景和功能有所不同四種光伏逆變器應用場景和功能有所不同 集中式逆變器集中式逆變器 組串式逆變器組串式逆變器 模塊化逆變器模塊化逆變器 微型逆變器微型逆變器 功率等級 500kW 3-220kW 50-1000kW 0.25-2kW 最大輸入電壓 1000V 600V-1000V 600V-1000V 60V 組件級別關斷 不具備 不具備 不具備 具備 組件級數據采集能力 不具備 不具備 不具備 具備 最大功率對應組件量 約 3000 組件 10-1000 個組件 150-3000 個組件 單個組件 最大功率點跟蹤數/系統效率 3000 組件/個，系

45、統效率一般 10-20 組件/個，系統效率較高 10-3000 組件/個，系統效率較高 1-4 組件/個，系統效率最高 帶故障運行 不可 不可 可 不可 分布式屋頂電站 不適用 適用 適用 適用 直流電壓等級 1000V高壓 1000V高壓 1000V高壓 60V低壓 單瓦價格 較低 中等 中等 較高 更換耗時 1 天到數天 數小時到 1 天 5 分鐘 十分鐘到數小時 主要應用場景 集中式 集中式、分布式（工商業、戶用）集中式、分布式（大型工商業為主）分布式（戶用為主）數據來源：禾邁股份招股說明書，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of

46、27 3.2.微型逆變器：組件級電力控制，安全、高效首選微型逆變器：組件級電力控制，安全、高效首選 微型逆變器屬于組件級電力電子技術在光伏發電系統的典型應用。微型逆變器屬于組件級電力電子技術在光伏發電系統的典型應用。微型逆變器又稱“組件級逆變器”，2006 年由美國企業 Enphase 開發，最初是為了改善組串式逆變器低發電效率，微型逆變器的核心特點為單個微型逆變器對應少數光伏組件，對每個光伏組件進行獨立、精細化的輸出功率調節與監控，從而實現最大輸出功率的跟蹤控制。微型逆變器單體容量較小，一般在 5kW 以下，常見功率型主要集中在 0.25-2kW。圖圖 18：微型逆變器應用示意圖微型逆變器應

47、用示意圖 數據來源：昱能招股說明書 微型逆變器安全性高微型逆變器安全性高。微型逆變器全部采用并聯運行，連接組件接入電網后，直流側電壓僅有 40V 左右，降低了直流側在使用和維護過程中的安全風險。另外，微型逆變器內部安裝有隔離變壓器，能使光伏組件與電網實現電氣隔離，進一步降低直流側安全隱患。而集中式或組串式逆變器應用的光伏發電系統中，組件與逆變器串聯連接，直流電壓可累計達到 6001500V，存在較高的運維觸電和火災風險。圖圖 19：微型逆變器安全性高微型逆變器安全性高 數據來源：昱能招股說明書 精細化調節提升發電效率。精細化調節提升發電效率。微型逆變器的系統效率整體在 90%以上，高于其他逆變

48、器的平均系統發電水平。分布式發電系統尤其是屋頂分布式由于其運行環境的限制，常常存在遮擋、陰影、灰塵、泥濘等因素導致個別組件功率下降，拉低整體發電效率，發生“短板效應”。由于微型逆變器獨立、精細化輸出功率調節與監控的特點，其抗陰影、抗遮擋的能力更強。因此，微型逆變器對啟動光強的需求更低，在弱光環境表現IRENA-15%TESKE-20%DNV-GL-SHELL-40%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%IRENA-15%TESKE-20%DNV-GL-SHELL-40%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%請務必閱讀正文之后的免責條款

49、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 27 優異，在陰雨天的發電量相對較高，整體發電時間更長，有效降低了“短板效應”。圖圖 20：精細化調節提升發電效率精細化調節提升發電效率 數據來源：昱能招股說明書 并聯入網特質保障可靠性。并聯入網特質保障可靠性。逆變器串聯運行的發電系統如若出現逆變器故障，會導致整個光伏組串發電停滯，影響整個光伏發電系統的可靠性。而微型逆變器采取并聯入網，獨立性強，發生故障互不干擾，不會形成系統的單點故障。同時，微型逆變器當前采用灌膠等措施對核心電路進行保護，實現了 IP67 的防護等級，逆變器故障的風險也大大降低，在極端環境有更強適應能力。微型逆變器還具有 2

50、030 年的設計壽命，高于集中式和組串式逆變器。圖圖 21：并聯入網避免單點故障風險并聯入網避免單點故障風險 數據來源：昱能招股說明書 微型逆變器在安裝、運維、擴容中均具有較高靈活性。微型逆變器在安裝、運維、擴容中均具有較高靈活性。安裝層面，微型逆變器體積小、重量輕，可以直接安裝在光伏組件或支架上，安裝便利；運維層面，微型逆變器并聯入網，運維過程無需中斷整個發電系統，僅需拆換單個逆變器；擴容層面，當需要擴充發電設備時，無需更改之前配置，可以直接安裝新增設備，實現增減設備的靈活自由控制。圖圖 22：微逆體積小、重量輕：微逆體積小、重量輕 IRENA-15%TESKE-20%DNV-GL-SHEL

51、L-40%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%IRENA-15%TESKE-20%DNV-GL-SHELL-40%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 27 數據來源：禾邁官網 住宅類應用為主，商業類應用兼顧。住宅類應用為主，商業類應用兼顧。微型逆變器應用場景廣闊，既可以應用于住宅類發電，也可以用于小型工商業發電。微型逆變器高安全性、高轉換效率等特點契合了住宅類應用的需求，其高價格的特點也更容易被住宅類用戶接受，因此在住宅類應用中具備較大優勢。微型逆變器具

52、備組件級數據采集能力，系統效率最高。根據 Maximize Market Research統計，微型逆變器在住宅類應用場景中占比 64.42%。圖圖 23：微逆應用場景以住宅類為主微逆應用場景以住宅類為主 數據來源：禾邁招股說明書，國泰君安證券研究 3.3.安全性經濟性雙驅動，微逆高速增長安全性經濟性雙驅動，微逆高速增長 海外強制性新規頻出，分布式安全性趨嚴。海外強制性新規頻出，分布式安全性趨嚴。分布式光伏的發展過程中，火災等安全事故備受關注，為應對此類安全事故，各國相繼提高了分布式光伏的安全規范。美國國家消防協會早在 2014 年就在美國國家電氣規范（National Electrical

53、Code，簡稱 NEC）中首次對光伏建筑做出了強制性安全規范，并在 2017 年進一步加強。NEC2017 中要求光伏建筑達到“組件級關斷”的要求：在快速關斷裝置啟動后的 30s 內，將光伏矩陣305mm外的電壓降至30V以下，305mm內的電壓降至80V以下。NEC2020 中維持了這一強制性安全規范。除美國外，歐洲、日本、澳洲等發達國家或地區也高度關注分布式光伏應用中的直流高壓安全隱患，相繼出臺了相應的強制措施。歐洲通過立法，強制規定屋面光伏發電設施必須安裝智能關斷器，最高電壓不得超過 60V。澳洲出臺新版AS4777.2-2020 逆變器市場準入標準，對直流隔離器和關斷器提高標準。表表

54、10：海外政策加碼提高安全性標準海外政策加碼提高安全性標準 IRENA-TESKE-20%DNV-GL-SHELL-40%36%0%10%20%30%40%50%商業類,35.58%住宅類,64.42%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 27 國家或地區國家或地區 文件或標準文件或標準 實施時間實施時間 主要內容主要內容 美國美國 NEC2017 2017 光伏建筑達到“組件級關斷”：在快速關斷裝置啟動后的 30s 內，將光伏矩陣 305mm 外的電壓降至 30V以下，305mm 內的電壓降至 80V以下 NEC2020 2020 維持對光伏建筑“組件

55、級關斷”的要求 /2016 立法強制要求屋面光伏發電設施必須裝設智能關斷器，最高電壓不超過 80V 歐盟歐盟/2014 立法強制要求屋面光伏發電設施必須裝設智能關斷器，最高電壓不超過 60V 澳大利亞澳大利亞 AS4777.2-2020 2020 對直流隔離器提出更高的標準，加強對關斷功能的要求 數據來源：國泰君安證券研究。國內規范萌芽啟動，更高標準呼之欲出。國內規范萌芽啟動，更高標準呼之欲出。國內對分布式光伏的安全性關注度逐步提高，近年來也陸續出臺相關指導標準。中國建筑裝飾協會標準光電建筑技術應用規程中建議：在發電系統設計時應盡量減少使用直流線路，直流系統電壓不宜高于 80V。地方政府層面也

56、逐步出臺了相關安全性規定，如浙江省 GB/T3805 和 GB/T18379 規定光伏電源應具備技術措施能保障人體可接觸的直流部分電壓須在 120V 的安全范圍內。隨著分布式光伏在國內的應用拓寬，安全性問題將得到更高重視，要求更高的強制性規定呼之欲出。表表 11：指導意見和地方政策逐步啟動指導意見和地方政策逐步啟動 發布主題主體發布主題主體 文件或標準文件或標準 實施時間實施時間 主要內容主要內容 中國建筑裝飾協會中國建筑裝飾協會 光電建筑技術應用規程 2020 在發電系統設計時應盡量減少使用直流線路，直流系統電壓不宜高于 80V 浙江浙江 GB/T3805、GB/T18379 2019 光伏

57、電源應具備技術措施，在施工、維護和檢修等情況下能夠控制人體可能接 觸的直流部分電壓需在 120V安全限值范圍內，工頻電壓需在 50V安全限 值范圍內 安徽安徽 建筑光伏系統防火技術規范 2019 建筑光伏系統需要配備直流高壓快速關閉裝置 數據來源：國泰君安證券研究。為滿足安全性規范，“組件級關斷”必不可少。為滿足安全性規范，“組件級關斷”必不可少。目前能滿足前述安全標準的技術路徑主要有三種，一是采用微型逆變器以避免光伏組串的直流串聯；二是繼續使用組串式逆變器，但為每個光伏組件單獨配置關斷器，即“組串式逆變器+關斷器”的方案；三是“組串式逆變器+優化器”方案，優化器不具備逆變器的功能，但可以實現

58、關斷和最大功率點跟蹤（MPPT）的功能。三類方案各具優勢，也都實現了較高的市場成長性。表表 12：三種關斷方案對比三種關斷方案對比 方案方案 關斷器關斷器 優化器優化器 微逆微逆 最大功率點跟蹤最大功率點跟蹤 X 解決施救風險解決施救風險 解決火災風險解決火災風險 X X 組件級運維組件級運維 X 與組件數量配比與組件數量配比 1:1 或 1:2 1:1 1:1、1:2、1:4、或 1:6 專利限制專利限制 低 高 低 逆變功能逆變功能 X X 系統成本系統成本 略高 略高 較高 數據來源：昱能公眾號，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 o

59、f 27 住宅類光伏系統的經濟性考慮成為微逆又一驅動力。住宅類光伏系統的經濟性考慮成為微逆又一驅動力。微型逆變器、“組串式逆變器+關斷器”、“組串式逆變器+優化器”各有應用場景。從經濟性考慮，面向住宅類用戶，微型逆變器功能整合且具有成本優勢，在20kW 輸出功率以下的情形明顯優于“組串+優化器”方案。圖圖 24：20kW 以下微型逆變器具有性能以下微型逆變器具有性能+成本優勢成本優勢 數據來源：CPIA，禾邁招股說明書，國泰君安證券研究 3.4.NEC2017 鞏固鞏固 MLPE 行業雙寡頭格局行業雙寡頭格局 組件級電力電子（組件級電力電子（MLPE）在）在 NEC2017 新規實施后發展迅速

60、。新規實施后發展迅速。MLPE是指在太陽能光伏系統中，能對單塊或數塊光伏組件進行精細化控制的電力電子設備，主要應用于海外分布式市場。以優化器、微型逆變器為典型代表。在 NEC2017 對光伏建筑做出強制性的“組件級關斷”要求，顯著刺激 MLPE 的發展。2020 年，美國戶用光伏市場 MLPE 滲透率已達到 92.8%。除在戶用市場不斷滲透外，MLPE 在美國工商業的滲透率也迅速提升，2018 年美國商用屋頂 MLPE 滲透率也已達到 55%。圖圖 25：2020年美國戶用光伏年美國戶用光伏 MLPE滲透率達滲透率達 92.8%圖圖 26：美國商用屋頂美國商用屋頂 MLPE滲透率提高迅速滲透率

61、提高迅速 數據來源：昱能公眾號，國泰君安證券研究 數據來源：NREL，國泰君安證券研究 00.20.40.60.811.23kw5kw10kw20kw50kw組串組串+關斷組串+優化微逆50%58%66%69%78%93%50%42%34%31%22%7%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020MLPE組件級電力電子產品其他28%34%38%46%55%20142015201620172018美國屋頂MLPE滲透率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 27 利好因素疊加，鞏固利好因素疊加，鞏固 SolarEd

62、ge 與與 Enphase 寡頭格局。寡頭格局。SolarEdge 和Enphase 是美國 MLPE 市場的雙寡頭，SolarEdge 主打“組串+優化器”方案，擁有美國市場 PLC 專利；而 Enphase 主打微逆方案，在 NEC2017后引入新的 IQ 架構。在 NEC2017 的新規下，美國絕大部分廠商難以提供滿足要求的產品，市場份額逐步萎縮。另外，2018 年美國對中國光伏逆變器施加301關稅，2019年華為退出美國逆變器市場，種種因素疊加，共同推進了 SolarEdge 與 Enphase 市占率的不斷提升，二者加總的市占率由 2016 年的 59%增長至 2019 年的 80%

63、。圖圖 27：雙寡頭市占率達到雙寡頭市占率達到 80%數據來源：Wood Mackenzie，國泰君安證券研究 NEC2017 后雙寡頭迎來快速增長。后雙寡頭迎來快速增長。2021 年，即便受疫情影響增速放緩，SolarEdge 與 Enphase 的出貨量也分別達到了 7.1GW 和 3.6GW。Enphase的新 IQ 架構采用新的布線系統，由四導體集成變為二導體集成，在性能提高的同時大幅降低單瓦成本，2019 年單瓦成本降至 1.83 元/W，2020年單瓦成本進一步降低至為 1.71 元/W，對 SolarEdge 的成本差距逐步縮小。圖圖 28：SolarEdge 和和 Enphas

64、e 出貨量出貨量(Mw)圖圖 29：Enphase 售價與成本變化售價與成本變化（元（元/w）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 25%25%25%19%19%28%34%41%52%61%47%41%34%29%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019其他SolarEdgeEnphase0%50%100%150%05000100002018201920202021SolarEdge出貨量（Mw）Enphase出貨量（Mw）SolarEdge出貨同比增速Enphase出貨同比增速2.

65、572.22.262.521.831.71-14.40%2.73%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%00.511.522.53201820192020單瓦售價單瓦成本售價同比增速成本同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 27 3.5.驅動疊加，微逆脫穎而出驅動疊加，微逆脫穎而出 在安全性和經濟性兩股驅動力的驅動下，微逆在在安全性和經濟性兩股驅動力的驅動下，微逆在 MLPE 行業的滲透率行業的滲透率逐步提高。逐步提高。安全性方面考慮，“組串+優化器”方案仍采用直流高壓，存在安全隱

66、患，故障點出現時的運維更加復雜；而微逆的并聯入網在安全性上有了更大提升，尤其在歐美等價格容忍度較高的市場，微逆高安全性的特質使其備受青睞。經濟性層面考慮，“組串+優化器”方案在大功率應用中有成本優勢，但在中小功率的戶用層面及小工商業應用層面，微逆更具經濟性。MLPE 出貨中微逆占比不斷提升，2020 年已達到31.58%，預計后續將保持增長勢頭。圖圖 30：MLPE結構變化結構變化 數據來源：禾邁官網，國泰君安證券研究 與“組串與“組串+優化”方案的成本差距不斷縮小，在戶用系統表現出色。優化”方案的成本差距不斷縮小，在戶用系統表現出色。一方面，一拖二、一拖四甚至一拖六型號的微型逆變器的推出進一

67、步帶動單瓦成本的下降，使得微型逆變器的成本優勢功率范圍不斷擴大。另一方面，微型逆變器便于運維的特質降低了對維護人員的專業門檻要求，降低了軟性人工成本。微型逆變器的性價比優勢逐漸凸顯。圖圖 31：2020 年美國戶用系統中微逆有絕對優勢年美國戶用系統中微逆有絕對優勢 數據來源：GTM Research，國泰君安證券研究 20.70%29.70%31.58%79.30%70.30%68.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020優化器微逆94%71%26%6%29%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%戶用系統

68、小型非戶用系統大型非戶用系統關斷器和其他微逆和優化器 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 27 3.6.微逆市場測算微逆市場測算 預計預計 2025 年微逆市場規模為年微逆市場規模為 864 億元，五年億元，五年 CAGR 為為 80%。預計 2025年全球光伏裝機量達到 600GW，其中分布式占比穩定增加，達到 48%。預計微逆的需求將達到 86.4GW，全球微逆市場空間有望達到 864 億元，微逆市場迎來快速增長。表表 13：微逆市場測算微逆市場測算 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏裝機（全球光伏裝機（

69、GW）130 160 220 350 450 600 分布式占比分布式占比 36%40.0%45.0%46.0%47.0%48.0%分布式裝機（分布式裝機（GW）47 64 99 161 212 288 微逆在分布式中的滲透率微逆在分布式中的滲透率 5%7%10%15%20%30%微逆裝機（微逆裝機（GW）2.28 4.38 9.9 24.2 42.3 86.4 微逆價格（元微逆價格（元/W）2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 微逆市場空間（億元）微逆市場空間（億元）46 79 158 338 508 864 數據來源：BNEF，昱能科技公告，Enphase 公司公告，國泰君安證券研究。4

70、.國產微逆：海外擴大份額國產微逆：海外擴大份額+國內滲透率提升國內滲透率提升 4.1.海外市場：國內廠商有望持續擴大市占率海外市場：國內廠商有望持續擴大市占率 市場份額：市場份額：Enphase 一家獨大，國內廠商昱能、禾邁緊隨其后。一家獨大，國內廠商昱能、禾邁緊隨其后。2020 年按銷售額統計的份額顯示，Enphase 占據 80%的份額，一家獨大。國內廠商昱能位列第二，市占率約為12.53%，禾邁位列第三，市占率為5.26%。國內廠商有較大提升空間。2021 年，Enphase 市場占有下滑至 74.50%，但仍是微型逆變器龍頭。圖圖 32：Enphase 為行業龍頭為行業龍頭 數據來源：

71、昱能科技公告，國泰君安證券研究 國產微逆更具成本優勢。國產微逆更具成本優勢。2021 年三家微逆大廠中，Enphase 單瓦成本達1.46 元/W，而昱能和禾邁兩家國產微逆廠商受供應鏈成本優勢+一拖 N策略，表現出明顯的綜合成本優勢，昱能為 0.70 元/W，禾邁為 0.36 元/W。成本拆分角度，以禾邁為例，禾邁的成本主要來自于原材料，人工費和制造費占比低，并且禾邁自主制造微型逆變器，節省了代工成本。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020其他禾邁股份昱能科技SunPowerEnphase 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

72、免責條款部分 21 of 27 圖圖 33：微逆廠商成本對比（元微逆廠商成本對比（元/W）圖圖 34：禾邁股份成本拆分禾邁股份成本拆分 數據來源：艾羅能源公告，國泰君安證券研究 數據來源：禾邁招股說明書，國泰君安證券研究 轉換效率媲美轉換效率媲美 Enphase。昱能和禾邁在技術研發與積累中，逐步形成產品質量競爭力，轉換效率可媲美全球微逆龍頭 Enphase。在一拖一產品中，Enphase 最大轉換效率為 97.6%，而禾邁也已達到 96.7%；在一拖二產品中，Enphase 最大轉換效率為 97.5%，禾邁和昱能分別達到 96.7%、96.5%，技術差距進一步縮小。圖圖 35：國產微逆轉換效

73、率媲美國產微逆轉換效率媲美 Enphase 數據來源：昱能招股說明書，禾邁招股說明書，國泰君安證券研究 1.460.70.360.000.200.400.600.801.001.201.401.60Enphase昱能禾邁2021年單瓦成本（元/W）直接人工2%制造費用1%半導體器件及功率器件23%其他直接材料37%磁芯器件9%鈑金及外殼11%線束/電線材料17%97.60%96.60%96.70%97.50%97.00%96.70%96.50%96.70%97.00%96.70%96.00%95.00%95.50%96.00%96.50%97.00%97.50%98.00%EnphaseChi

74、licon禾邁EnphaseChilicon禾邁昱能禾邁SPARQ昱能禾邁一拖一一拖二一拖四一拖六 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 27 國產微逆功率密度高，弱光轉換效率出色。國產微逆功率密度高，弱光轉換效率出色。在功率密度，弱光表現等性能指標中國產微逆表現更為出色。功率密度上，以一拖二產品對比，Enphase、禾邁、昱能的代表產品的功率密度分別為 232.2、672.3、389.6W/L，禾邁和昱能分別比 Enphase 高出 189.5%和 67.8%，國產微逆表現優秀，其中禾邁獲得國家自然科學二等獎的拓撲技術、軟開關技術等核心技術，做到功率密

75、度的大幅提升。在弱光表現上，國產微逆在弱光及復雜工況下具有一定優勢，一定程度上提升整體發電量。圖圖 36：一拖二產品功率密度對比一拖二產品功率密度對比 圖圖 37：國產微逆弱光表現優異國產微逆弱光表現優異 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：禾邁招股說明書 國產微逆功率覆蓋廣，產品類別齊，客戶開拓具備優勢。國產微逆功率覆蓋廣，產品類別齊，客戶開拓具備優勢。微逆龍頭Enphase 的功率段僅覆蓋 0.22-0.65kW，而昱能覆蓋范圍為 0.55-1.5kW，禾邁覆蓋圍為 0.25-2.25kW，國產微逆覆蓋功率段更廣，更能適應客戶的多樣化需求和不同應用場景。產品種類上，Enpha

76、se 僅有一拖一和一拖二產品，而禾邁和昱能產品種類已包括一拖一、一拖二、一拖四、一拖六，產品多樣化程度高。表表 14：功率覆蓋范圍功率覆蓋范圍 公司公司 功率覆蓋范圍功率覆蓋范圍(kW)國內國內 禾邁 0.25-2.25 昱能 0.55-1.8 國外國外 Enphase 0.22-0.65 Chilicon 0.28-0.73 Sparq Systems 1.17-1.20 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 一拖一拖 N產品引領技術迭代，差異化產品帶動高盈利。產品引領技術迭代，差異化產品帶動高盈利。國內微逆廠商注重技術研發，2021 年禾邁和昱能研發投入占比分別達到 5.76%和 4.6

77、9%。禾邁的一拖四、一拖六產品集成程度高，在出貨占比重逐漸增高，成為推動行業技術迭代的動力。由于目前 Enphase 尚未推出一拖四、一拖六等高性價比產品，市場中一拖四、一拖六產品競爭尚不激烈，帶來廠商盈利能力的提高。2021 年，禾邁微逆業務毛利率達到 54.31%，高于Enphase 的 40.12%。672.3389.6232.20100200300400500600700800禾邁HM-800昱能YC-600EnphaseIQ8D功率密度（W/L）1.710.740.350001111122禾邁HM-800EnphaseIQ8D昱能YC-600功率密度（W/L）請務必閱讀正文之后的免責

78、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 27 圖圖 38：禾邁股份：禾邁股份一拖四產品出率比例增加一拖四產品出率比例增加 圖圖 39：禾邁股份毛利率行業領先禾邁股份毛利率行業領先 數據來源：禾邁招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：禾邁招股說明書，國泰君安證券研究 國內廠商積極布局新興市場國內廠商積極布局新興市場。昱能、禾邁在巴西等新興市場擁均有銷售商和安裝商。例如，昱能在巴西市場擁有 75 個安裝商和 6 個銷售商，禾邁在巴西市場擁有 22 個安裝商和 4 個銷售商。由于國產微逆具有價格優勢，在價格敏感的新興市場，銷售更具優勢。圖圖 40：Enphase 安裝商分布安裝商分布

79、 圖圖 41：禾邁、昱能安裝商分布禾邁、昱能安裝商分布 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 傳統市場穩步推進，銷售渠道健康拓展。傳統市場穩步推進，銷售渠道健康拓展。Enphase 銷售商遍布 34 個國家和地區，產品主要銷往歐美傳統市場，在該市場具備較大優勢。國內微逆廠商立足新興市場，向歐美市場穩步健康推進。截至 2021 年 10 月，昱能在美國已獲得 19 個銷售商和 33 個安裝商，在荷蘭擁有 12 個銷售商和 41 個安裝商。國產微逆銷售渠道囊括新興市場和傳統市場，全球接受程度不斷提高，有望從細分領域切入，提高國產微逆出口替代程度。圖圖 42

80、：Enphase 銷售商分布銷售商分布 圖圖 43：昱能銷售商分布：昱能銷售商分布 6.81%3.40%5.88%43.74%22.73%18.92%49.45%73.86%75.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020一拖四一拖二一拖一0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018201920202021Enphase禾邁昱能4086996046322778435717712 33 27 36 75 9 41 7 1116221511禾邁安裝商昱能安裝商 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

81、閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 27 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 國產微逆發展迅猛，勢頭正盛。國產微逆發展迅猛，勢頭正盛。2021 年昱能出貨 41.88 萬臺，同比增長29%；禾邁出貨 40.44 萬臺，同比增長 128%；德業 21 年出貨 10.29 萬臺，微逆銷售收入同比增長 258%。各家增長勢頭正盛。圖圖 44：國產微逆銷售情況（萬臺）國產微逆銷售情況（萬臺）數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 注：昱能科技 22 年 H1 微逆銷量按單價 1200 元/臺測算 4.2.國內市場：安全指標趨嚴，國內微逆需求前景可期國內市場：

82、安全指標趨嚴，國內微逆需求前景可期 海外市場為國內微逆企業主要市場。海外市場為國內微逆企業主要市場。由于國內尚未具備高標準的直流高壓規范，微逆、優化器等產品滲透率較低。且國外市場售價更高，銷往國外能獲得更高的毛利率。2020 年禾邁境外毛利率達到 57.98%，國內毛利率為 49.85%。在營收組成中，國內微逆企業也以外銷為主，禾邁2020 年微逆境外營收占比 82.81%，這一比例在 2021H1 繼續提升至94.88%。圖圖 45：微逆在：微逆在海外市場毛利更高海外市場毛利更高 圖圖 46：微逆：微逆外銷收入構成禾邁主要營收外銷收入構成禾邁主要營收 51841512610613335197

83、1064412605101520253035404520182019202020212022H1禾邁股份（萬臺）昱能科技（萬臺）德業股份（萬臺）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 27 數據來源：禾邁招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：禾邁招股說明書，國泰君安證券研究 國內新規落地有序推進，安全指標趨嚴，國內市場有望成為微逆新焦點。國內新規落地有序推進，安全指標趨嚴，國內市場有望成為微逆新焦點。2021 年 11 月底國家能源局發布關于加強分布式光伏發電安全工作的通知(征求意見稿)，明確要求并網逆變器具有關斷功能，安全指標趨嚴。當國內市場對高壓直流

84、的安全要求進一步提升，產生對微型逆變器的大規模需求后，國內市場有望成為微逆新焦點。國內市場價格敏感度較高，國產微逆的憑借價格優勢和本土運維便利，將會在國內市場獲得較大發展。表表 15：國內安全新規逐步推進國內安全新規逐步推進 文件名文件名 關于加強分布式光伏發電安全工作的通知(征求意見稿)機構機構 國家能源局 印發時間印發時間 2021.11.26 主要內容主要內容 要求安裝電弧故障斷路器或采用具有相應功能的組件，實現電弧智能檢測和快速切斷功能，光伏組件應具有安全關斷保護功能，保證逆變器關機，交流斷電后，系統子陣外直流電壓低于安全電壓。數據來源：國家能源局，國泰君安證券研究 54.35%37.

85、90%49.85%45.28%51.67%57.98%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201820192020境內境外24.54%16.08%5.12%75.46%83.92%94.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020境外境內 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 27 5.投資建議及推薦標的投資建議及推薦標的 首次覆蓋微型逆變器行業，給予“增持”評級。首次覆蓋微型逆變器行業，給予“增持”評級。微型逆變器作為逆變器中的新興分支需求，受

86、益安全性、經濟性的比較優勢，微逆滲透率將持續在光伏分布式裝機中提升，我們預計行業需求增速將高于分布式裝機需求增速高于光伏整體裝機增長。微逆技術壁壘較高，行業參與者有限，目前美國 Enphase 市占率超 70%，國內逆變器廠商憑借成本優勢+技術優勢+差異化競爭，有望持續擴大海外市場份額，而國內需求則有望在安全指標趨嚴下迎來爆發，產業鏈公司或將全面受益。推薦標的為：禾邁股份、昱能科技、德業股份。表表 16：逆變器產業鏈可比公司逆變器產業鏈可比公司 PE 估值估值 代碼代碼 公司公司 總市值（億元）總市值（億元）2022/12/15 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 評級評級 2022E

87、2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688032.SH 禾邁股份 481 5.5 11.0 19.1 88 44 25 增持 688348.SH 昱能科技 436 4.1 9.1 15.6 107 48 28 增持 605117.SH 德業股份 795 12.7 21.6 32.0 63 37 25 增持 688390.SH 固德威 365 5.1 11.7 19.2 72 31 19 增持 300763.SZ 錦浪科技 667 11.5 22.8 32.6 58 29 20 增持 300274.SZ 陽光電源 1,490 30.7 54.2 72.9 48 28 20

88、 增持 中位數中位數 67 34 23 平均值平均值 73 36 23 數據來源：WIND，國泰君安證券研究。以上可比公司均為逆變器行業相關公司，其中固德威、錦浪科技、陽光電源 23 年平均估值僅為 29 倍，均低于微逆相關公司，主要原因：1）微逆賽道處于滲透率提升的初期，行業增速明顯高于逆變器整體增速，且高速增長具有一定持續性；2）微逆技術壁壘較高，行業參與者有限，具有一定稀缺性溢價。我們選取全球微逆龍頭 Enphase 作為可比公司，若取 Enphase2023 年 PE為微逆行業估值（82 倍），則國內各家微逆企業當前市值均有較大上漲空間。Enphase 估值較高，主要是由于 Enpha

89、se 主要收入來自美國，產品要求及綜合運營成本較高，凈利率較低，疊加品牌和渠道能力較強。表表 17：逆變器產業鏈可比公司逆變器產業鏈可比公司 PE 估值估值 代碼代碼 公司公司 總市值（億元）總市值（億元）2022/12/15 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688032.SH 禾邁股份 481 5.5 11.0 19.1 88 44 25 增持 688348.SH 昱能科技 436 4.1 9.1 15.6 107 48 28 增持 605117.SH 德業股份 795 12.7 21.6 32.0

90、63 37 25 增持 ENPH.O Enphase Energy 3,152 25.0 38.3 56.2 126 82 56 數據來源：WIND，iFinD，國泰君安證券研究。注：Enphase Energy 業績取自 iFinD 一致預期，貨幣單位統一為人民幣。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 27 最終，我們綜合參考全球微逆龍頭 Enphase 及國內逆變器廠商估值，并結合各家利潤中微逆貢獻占比，給予禾邁股份、昱能科技 23 年 60 倍估值、德業股份 50 倍估值，均為“增持”評級。6.風險提示風險提示 政策效果不及預期政策效果不及預期 微

91、逆需求受政策影響較大，若各國家和地區關于分布式光伏安全性的政策不能及時推行，則微逆的應用推廣將較為困難，導致需求不及預期。匯率波動風險匯率波動風險 目前微逆需求市場主要為美洲、歐洲等海外地區，如果人民幣匯率水平發生較大波動，將可能對各家公司的經營業績帶來不利影響。競爭加劇風險競爭加劇風險 目前，陽光電源、上能電氣、華為、固德威、錦浪科技等光伏逆變器的行業龍頭廠商，主要聚焦于集中式逆變器、組串式逆變器，而未在微型逆變器領域進行市場布局，未來不排除前述行業龍頭可能介入微型逆變器市場，進一步導致市場競爭加劇的風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 禾邁股份禾邁股份(6

92、88032)國產微逆龍頭，受益產品滲透率提升國產微逆龍頭，受益產品滲透率提升 禾邁股份禾邁股份首次覆蓋報告首次覆蓋報告 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周淼順周淼順(分析師分析師)石巖石巖(分析師分析師)021-38674703 021-38038264 0755-23976068 證書編號 S0880517120001 S0880521040003 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀：公司是我國微型逆變器龍頭公司是我國微型逆變器龍頭，安全性安全性+經濟性經濟性促使促使微逆脫穎而出，未來滲透率微逆脫穎而出，未來滲透率有望有望持持續提升，公司續提升，公司采取差異化競爭策略，采取差異

93、化競爭策略，未來高速增長值得期待。未來高速增長值得期待。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予公司“增持”評級。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。公司受益微逆需求的持續爆發，我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 9.80、19.68、34.12 元?？紤]公司微逆產品處于需求爆發的前期階段，未來高速增長持續性較強，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 PE 60X 進行估值，對應目標價 1180.8 元，“增持”評級。微逆需求高速增長微逆需求高速增長，公司受益明顯，公司受益明顯。光伏平價需求增長，產業鏈產能加速釋放。其中分布式光伏受益行業降本，應用場景逐步拓寬，將迎來發展黃金期。作

94、為組件級逆變器的微逆，安全性+經濟性雙驅動促使微逆從傳統逆變器中脫穎而出，未來在分布式中滲透率或將持續提升，微逆需求迎來高速增長期。作為國內微逆龍頭，公司將受益行業增長。目前微逆市場 Enphase 一家獨大市占率超 70%。公司與Enphase 差異化競爭，產品上以一拖四、一拖二為主，成本上公司單瓦價格更具優勢，銷售區域上除了關注北美市場，還重點發力歐洲、拉美等藍海市場。鑒于目前傳統逆變器廠商尚未布局微逆，公司在微逆市場份額有望繼續提升。儲能業務蓄勢待發，儲能業務蓄勢待發，股權激勵股權激勵激發活力激發活力。儲能業務受益渠道共享+光儲一體化趨勢，目前公司產品已推向市場，預計在 22 年第四季度

95、銷售 2-3 千臺左右，2023 年銷售收入有望進一步增長，未來有望成為公司新的增長極。另外，公司首次股權激勵已授予，激勵對象共 113人，激勵范圍較廣，有利于提升員工積極性。催化劑：催化劑：經銷商渠道進一步完善；儲能業務放量。風險提示：風險提示：政策效果不及預期；競爭加劇。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 495 795 1,687 3,741 7,298(+/-)%8%61%112%122%95%經營利潤（經營利潤（EBIT）114 204 565 1,213 2,161(+/-)%16%79%176%115%

96、78%凈利潤凈利潤 104 202 549 1,102 1,911(+/-)%29%94%172%101%73%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.86 3.60 9.80 19.68 34.12 每股股利（元）每股股利（元）0.16 3.00 3.00 3.00 3.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)23.1%25.7%33.5%32.4%29.6%凈資產收益率凈資產收益率(%)27.6%3.4%8.6%15.1%21.1%投入資本回報率投入資本回報率(%)24.4%3.0%7.8%14.4%20.7

97、%EV/EBITDA 106.31 67.03 31.92 17.95 市盈率市盈率 451.53 233.01 85.67 42.66 24.60 股息率股息率(%)0.0%0.4%0.4%0.4%0.4%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：1180.80 當前價格：839.40 2022.12.20 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）515.97-1231.20 總市值（百萬元）總市值（百萬元）47,006 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）56/28 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 50

98、%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.41 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）408.93 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）6,227 每股凈資產每股凈資產 111.20 市凈率市凈率 7.5 凈負債率凈負債率-86.74%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.57 2.18 Q2 0.84 2.05 Q3 0.77 2.86 Q4 1.43 2.71 全年全年 3.60 9.80 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-18%-20%相對指數-19%-20%14%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -29%5%38%72%105%139%2021-12 202

99、2-03 2022-06 2022-0952周內股價走勢圖禾邁股份上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 禾邁股份禾邁股份(688032)(688032)模型更新時間：2022.12.20 股票研究股票研究 工業 資本貨物 禾邁股份(688032)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：1180.80 當前價格：839.40 公司網址 公司簡介 公司在持續的研發與產業化相結合過程中，逐步形成了較為成熟的產品開發平臺及開發流程。在自主研發的電路拓撲與控制算法等核心

100、元素的基礎上，公司不斷優化自身光伏逆變器產品的性能、可靠性及成本，并推出了一系列具有市場競爭力的產品；同時憑借自身在電氣成套設備領域數十年的行業經驗，形成了光伏逆變器領域與電氣成套設備領域的有效產業協同，獲得了較高的客戶認可度。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 515.97-1231.20 市值（百萬元）47,006 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 495 795 1,687 3,741 7,298 營業成本 289 455 846 1,926 3,983 稅金及附加 3 5 9

101、 22 43 銷售費用 35 54 106 224 418 管理費用 25 32 73 149 260 EBIT 114 204 565 1,213 2,161 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 1 4 5 0 財務費用 3 6-18-19-21 營業利潤營業利潤 119 222 623 1,270 2,207 所得稅 15 23 75 168 296 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 104 202 549 1,102 1,911 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 177 5,690 5,580 5,805 6,438 其他流動資產 9 10 1

102、0 10 10 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 92 105 235 360 481 無形及其他資產 22 19 22 26 29 資產合計資產合計 687 6,423 7,008 8,475 11,194 流動負債 271 373 598 1,132 2,109 非流動負債 39 65 44 44 44 股東權益 377 5,985 6,366 7,300 9,042 投入資本投入資本(IC)409 6,027 6,366 7,300 9,042 現金流量表現金流量表 NOPLAT 100 184 497 1,052 1,871 折舊與攤銷 6 8 55 81 106 流動資金增

103、量 9 44 296 560 965 資本支出 -43-43-208-230-250 自由現金流自由現金流 72 193 640 1,464 2,692 經營現金流 94 150 304 618 1,051 投資現金流 -43-153-203-225-250 融資現金流 -64 5,422-210-168-168 現金流凈增加額現金流凈增加額 -14 5,420-110 225 633 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 7.6%60.6%112.1%121.8%95.1%EBIT 增長率 15.9%79.0%176.2%114.7%78.2%凈利潤增長率 29.3%93.8%172.

104、0%100.8%73.4%利潤率 毛利率 41.6%42.7%49.9%48.5%45.4%EBIT 率 23.1%25.7%33.5%32.4%29.6%凈利潤率 21.0%25.4%32.5%29.5%26.2%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)27.6%3.4%8.6%15.1%21.1%總資產收益率(ROA)15.2%3.1%7.8%13.0%17.1%投入資本回報率(ROIC)24.4%3.0%7.8%14.4%20.7%運營能力運營能力 存貨周轉天數 159.2 171.8 149.5 135.9 130.6 應收賬款周轉天數 117.7 95.1 110.1 100.1 95.

105、3 總資產周轉周轉天數 506.5 2,948.2 1,516.4 826.9 559.9 凈利潤現金含量 0.9 0.7 0.6 0.6 0.6 資本支出/收入 8.6%5.5%12.3%6.1%3.4%償債能力償債能力 資產負債率 45.1%6.8%9.2%13.9%19.2%凈負債率 -38.6%-94.4%-87.7%-79.5%-71.2%估值比率估值比率 PE 451.53 233.01 85.67 42.66 24.60 PB 124.63 7.85 7.38 6.44 5.20 EV/EBITDA 106.31 67.03 31.92 17.95 P/S 50.87 42.22

106、 27.87 12.57 6.44 股息率 0.0%0.4%0.4%0.4%0.4%-21%-20%-20%-19%-19%-19%-18%-18%1m3m-10%3%17%30%44%57%-29%7%42%77%113%148%2021-122022-042022-08股票絕對漲幅和相對漲幅禾邁股份價格漲幅禾邁股份相對指數漲幅8%30%53%76%99%122%20A21A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)3%8%13%18%23%28%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-94%-83%-72%-61%-50%-

107、39%-6438-5179-3921-2662-1404-14620A21A22E23E24E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 昱能科技昱能科技(688348)國產微逆國產微逆先行者先行者，受益產品滲透率提升，受益產品滲透率提升 昱能科技昱能科技首次覆蓋報告首次覆蓋報告 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周淼順周淼順(分析師分析師)石巖石巖(分析師分析師)021-38674703 021-38038264 0755-23976068 證書編號 S0880517120001 S0880521040003

108、 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀：公司公司在在微逆微逆領域處于領領域處于領先先地位地位。安全性安全性+經濟性經濟性促使促使微逆從傳統逆變器中脫穎而出，微逆從傳統逆變器中脫穎而出，未來滲透率未來滲透率有望有望持續提升持續提升。公司公司產品矩陣豐富，性價比高產品矩陣豐富，性價比高，未來高速增長值得期待。未來高速增長值得期待。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予公司“增持”評級。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。公司受益微逆需求的持續爆發，我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 5.08、11.35、19.44 元?？紤]公司微逆產品處于需求爆發的前期階段，未來高速增長

109、持續性較強，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 PE 60X 進行估值，對應目標價 681 元，“增持”評級。微逆需求高速增長微逆需求高速增長，公司受益明顯，公司受益明顯。光伏平價需求增長，產業鏈產能加速釋放。其中分布式光伏受益行業降本，應用場景逐步拓寬，將迎來發展黃金期。作為組件級逆變器的微逆，安全性+經濟性雙驅動促使微逆從傳統逆變器中脫穎而出，未來在分布式中滲透率或將持續提升，微逆需求迎來高速增長期，作為國內微逆龍頭，公司將受益行業增長。公司具有產品優勢，未來市占率有望持續提升。微逆市場 Enphase 一家獨大，市占率超70%。較于 Enphase，公司產品優勢包括：1）產品矩陣更

110、全面，覆蓋微逆+關斷器，滿足不同客戶的需求；2）產品性價比和適用范圍更廣，目前通過多體策略實現高功率密度+低成本，且輸出功率范圍更大。鑒于當前傳統逆變器廠商尚未布局微逆，公司在微逆市場份額有望繼續提升。儲能業務蓄勢待發，儲能業務蓄勢待發，股權激勵股權激勵激發活力激發活力。儲能業務受益渠道共享+光儲一體化，公司戶用儲能產品 22Q1 迎來首批出貨，這標志著公司儲能板塊將作為公司的下一個盈利增長點。另外，公司首次股權激勵已授予，激勵對象共 133 人，約占員工總數的 57%，有利于提升員工積極性。催化劑：催化劑：經銷商渠道進一步完善；儲能業務放量。風險提示風險提示：政策效果不及預期；競爭加劇。財務

111、摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 489 665 1,625 3,445 5,679(+/-)%27%36%144%112%65%經營利潤（經營利潤（EBIT）93 130 437 971 1,677(+/-)%214%40%236%122%73%凈利潤凈利潤 77 103 407 908 1,555(+/-)%256%34%295%123%71%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.96 1.29 5.08 11.35 19.44 每股股利（元）每股股利（元）0.16 0.00 0.31 0.38 0.50 利潤率和估

112、值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)19.0%19.5%26.9%28.2%29.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)40.0%35.3%10.3%18.9%24.6%投入資本回報率投入資本回報率(%)33.9%34.1%10.0%18.4%24.1%EV/EBITDA 77.24 35.83 20.61 市盈率市盈率 531.16 396.42 100.36 44.95 26.23 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：681.00 當前價格

113、：510.00 2022.12.20 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）290.10-726.50 總市值（百萬元）總市值（百萬元）40,800 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）80/19 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 24%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.73 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）409.35 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,587 每股凈資產每股凈資產 44.83 市凈率市凈率 11.4 凈負債率凈負債率-89.00%EPS（元）2021A 2022E

114、Q1 0.17 0.51 Q2 0.28 1.23 Q3 0.27 1.55 Q4 0.56 1.79 全年全年 1.29 5.08 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-16%-14%相對指數-16%-14%14%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -19%15%48%82%116%150%2022-062022-082022-102022-1252周內股價走勢圖昱能科技上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 昱能科技昱能科技(688348)(688348)模型更新時間：2022.12.

115、20 股票研究股票研究 工業 資本貨物 昱能科技(688348)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：681.00 當前價格：510.00 公司網址 公司簡介 公司專注于光伏發電新能源領域，主要從事分布式光伏發電系統中組件級電力電子設備的研發、生產及銷售，主要產品包括微型逆變器、智控關斷器、能量通信及監控分析系統等。公司是高新技術企業，于 2016 年 5 月被國家工信部認定為符合光伏制造行業規范條件的企業(第五批)，并被評為“全國電子信息行業最具發展潛力企業”、“浙江省專利示范企業”，公司建有浙江省昱能微逆變器研究院、浙江省企業技術中心、浙江 絕對價格回報（%）52 周

116、內價格范圍 290.10-726.50 市值（百萬元）40,800 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 489 665 1,625 3,445 5,679 營業成本 301 417 960 2,100 3,428 稅金及附加 1 1 2 4 6 銷售費用 46 56 96 139 200 管理費用 23 30 58 97 153 EBIT 93 130 437 971 1,677 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 2 0 4 8 12 財務費用 9 16-5-13-15 營

117、業利潤營業利潤 90 116 449 996 1,707 所得稅 14 13 43 89 152 少數股東損益 -1 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 77 103 407 908 1,555 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 163 220 3,534 3,891 4,721 其他流動資產 19 28 33 38 45 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 24 24 60 107 166 無形及其他資產 8 7 19 36 57 資產合計資產合計 438 627 4,479 5,835 7,832 流動負債 208 287 497 975 1,457 非流動負債 38 48

118、 48 48 48 股東權益 192 292 3,934 4,812 6,327 投入資本投入資本(IC)230 338 3,934 4,812 6,328 現金流量表現金流量表 NOPLAT 78 115 395 884 1,528 折舊與攤銷 4 4 46 60 74 流動資金增量 47 51 231 452 600 資本支出 -2-4-94-124-154 自由現金流自由現金流 126 167 578 1,272 2,047 經營現金流 27 51 215 503 1,012 投資現金流 -5 1-90-115-142 融資現金流 49-7 3,189-30-40 現金流凈增加額現金流凈

119、增加額 71 45 3,314 357 830 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 27.3%35.8%144.4%112.0%64.8%EBIT 增長率 214.2%39.7%236.2%122.3%72.8%凈利潤增長率 256.2%34.0%295.0%123.3%71.4%利潤率 毛利率 38.4%37.4%40.9%39.0%39.6%EBIT 率 19.0%19.5%26.9%28.2%29.5%凈利潤率 15.7%15.5%25.0%26.4%27.4%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)40.0%35.3%10.3%18.9%24.6%總資產收益率(ROA)17.3%1

120、6.4%9.1%15.6%19.9%投入資本回報率(ROIC)33.9%34.1%10.0%18.4%24.1%運營能力運營能力 存貨周轉天數 161.5 155.8 163.5 160.2 158.0 應收賬款周轉天數 62.9 87.6 87.6 86.9 85.6 總資產周轉周轉天數 326.4 344.3 1,005.9 618.3 503.4 凈利潤現金含量 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 資本支出/收入 0.5%0.5%5.8%3.6%2.7%償債能力償債能力 資產負債率 56.1%53.5%12.2%17.5%19.2%凈負債率 -64.8%-59.6%-89.8%-80

121、.8%-74.6%估值比率估值比率 PE 531.16 396.42 100.36 44.95 26.23 PB 212.35 139.79 10.37 8.48 6.45 EV/EBITDA 77.24 35.83 20.61 P/S 62.51 46.02 25.11 11.84 7.18 股息率 0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%-16%-16%-16%-15%-15%-15%-14%-14%1m3m-10%3%17%30%44%57%0%32%64%96%128%160%2022-062022-092022-12股票絕對漲幅和相對漲幅昱能科技價格漲幅昱能科技相對指數漲幅19%44

122、%69%94%119%144%20A21A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)10%16%22%28%34%40%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-90%-84%-78%-72%-66%-60%-4720-3801-2882-1963-1044-12420A21A22E23E24E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 德業股份德業股份(605117)業務轉型加快，逆變器業務強勁增長業務轉型加快，逆變器業務強勁增長 德業德業

123、股份股份首次覆蓋報告首次覆蓋報告 龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)周淼順周淼順(分析師分析師)石巖石巖(分析師分析師)021-38674703 021-38038264 0755-23976068 證書編號 S0880517120001 S0880521040003 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀：公司業務結構正從家電快速轉型至逆變器領域，目前逆變器已成為公司第一大業務。公司業務結構正從家電快速轉型至逆變器領域，目前逆變器已成為公司第一大業務。受益微逆滲透率提升受益微逆滲透率提升+光儲一體化需求爆發，公司迎來高速增長期。光儲一體化需求爆發，公司迎來高速增長期。投資要點：投資要

124、點：首次覆蓋，給予公司“增持”評級。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。公司受益微逆+戶儲需求持續爆發，我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 5.32、9.03、13.40 元?？紤]微逆+戶儲產品處于需求爆發的前期階段，未來高速增長持續性較強，給予公司 2023 年 PE 50X 進行估值，對應目標價 451.5 元，“增持”評級。逆變器已成為公司第一大業務。逆變器已成為公司第一大業務。公司業務包含逆變器、熱交換器（家用空調的配套產品）、除濕機三大板塊，其中 22 年前三季度逆變器收入占總營收的 60.42%，已成為公司最大的收入、利潤來源和增長點。受益于全球光伏新增裝機量高速增長

125、，公司逆變器業務憑借產品性能好、功能齊全和“惠而美”等優勢，持續高速增長，產品矩陣包括儲能逆變器、微逆、組串式逆變器三大類。微逆微逆+儲能逆變器持續高增長，定增完善產能布局。儲能逆變器持續高增長，定增完善產能布局。受益微逆滲透率提升+光儲一體化需求爆發，公司 22 年前三季度微型逆變器實現營收 4.7 億元，同比+617%，儲能逆變器實現營收 14.8 億元，同比+310%，微逆+儲能逆變器持續維持高景氣。另外，公司 10 月發布定增預案，擬募集 35.5 億元用以建設年產 25.5GW 組串式、儲能式逆變器產線和年產 3GW 微逆產線等，以滿足下游市場需求爆發，為未來增長蓄力。催化劑：經銷商

126、渠道進一步完善；產能釋放；儲能業務放量。風險提示：政策效果不及預期；競爭加劇。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,024 4,168 6,835 10,050 14,050(+/-)%18%38%64%47%40%經營利潤（經營利潤（EBIT）446 627 1,548 2,430 3,616(+/-)%53%41%147%57%49%凈利潤凈利潤 382 579 1,270 2,157 3,203(+/-)%47%51%120%70%48%每股凈收益（元）每股凈收益（元）1.60 2.42 5.32 9.03

127、13.40 每股股利（元）每股股利（元）0.16 1.20 1.20 1.20 1.20 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)14.7%15.0%22.7%24.2%25.7%凈資產收益率凈資產收益率(%)44.1%21.9%35.1%39.3%38.1%投入資本回報率投入資本回報率(%)44.5%20.8%37.3%38.7%37.7%EV/EBITDA 66.17 46.65 28.47 18.57 市盈率市盈率 198.98 131.54 59.92 35.28 23.76 股息率股息率(%)0.1%0.

128、4%0.4%0.4%0.4%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：451.50 當前價格：318.50 2022.12.20 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）178.10-453.20 總市值（百萬元）總市值（百萬元）76,100 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）239/81 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 34%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）2.50 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）934.10 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,405 每股凈資產每

129、股凈資產 14.25 市凈率市凈率 22.4 凈負債率凈負債率-82.01%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.42 0.77 Q2 0.52 1.33 Q3 0.74 2.00 Q4 0.74 1.22 全年全年 2.42 5.32 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-13%-20%81%相對指數-13%-20%95%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -28%9%46%83%120%157%2021-12 2022-03 2022-06 2022-0952周內股價走勢圖德業股份上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

130、款部分 2 of 2 Table_Page 德業股份德業股份(605117)(605117)模型更新時間：2022.12.20 股票研究股票研究 可選消費品 家用電器業 德業股份(605117)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：451.50 當前價格：318.50 公司網址 公司簡介 公司作為“核心部件+整機”的垂直一體化布局的生產企業，主要從事蒸發器、冷凝器和變頻控制芯片等部件以及除濕機和空氣源熱泵熱風機等環境電器產品的研發、生產和銷售。公司建立了熱交換器硬件技術平臺和變頻控制軟件技術平臺兩大核心技術平臺，擁有省級高新技術企業研究開發中心、SGS 通標標準技術服務有

131、限公司認可實驗室、TV南德意志集團合作實驗室和中國科學院城市環境研究所室內空氣凈化技術聯合研 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 178.10-453.20 市值（百萬元）76,100 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 3,024 4,168 6,835 10,050 14,050 營業成本 2,339 3,211 4,746 6,859 9,335 稅金及附加 11 12 18 29 46 銷售費用 64 91 161 204 288 管理費用 62 93 161 207 264

132、EBIT 446 627 1,548 2,430 3,616 公允價值變動收益 0 25-125 0 0 投資收益 10 16 22 21 22 財務費用 24 9-5-10-10 營業利潤營業利潤 431 657 1,449 2,458 3,644 所得稅 54 79 180 301 441 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 382 579 1,270 2,157 3,203 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 677 2,174 2,876 4,389 6,634 其他流動資產 8 28 28 28 28 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 262 284

133、 535 953 1,539 無形及其他資產 68 94 112 135 162 資產合計資產合計 1,676 3,924 5,400 7,880 11,354 流動負債 785 1,242 1,735 2,345 2,903 非流動負債 23 42 42 42 42 股東權益 867 2,640 3,623 5,494 8,410 投入資本投入資本(IC)877 2,654 3,638 5,508 8,424 現金流量表現金流量表 NOPLAT 390 552 1,356 2,132 3,179 折舊與攤銷 45 54 53 86 120 流動資金增量 -18-298 25-74 60 資本

134、支出 -83-602-319-525-730 自由現金流自由現金流 334-294 1,116 1,619 2,628 經營現金流 454 797 1,400 2,297 3,240 投資現金流 -233-923-1,456 1,063-708 融資現金流 -103 1,181-287-287-287 現金流凈增加額現金流凈增加額 118 1,054-343 3,073 2,245 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 17.7%37.8%64.0%47.0%39.8%EBIT 增長率 53.4%40.7%147.0%56.9%48.9%凈利潤增長率 47.3%51.3%119.5%69

135、.8%48.5%利潤率 毛利率 22.6%22.9%30.6%31.8%33.6%EBIT 率 14.7%15.0%22.7%24.2%25.7%凈利潤率 12.6%13.9%18.6%21.5%22.8%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)44.1%21.9%35.1%39.3%38.1%總資產收益率(ROA)22.8%14.7%23.5%27.4%28.2%投入資本回報率(ROIC)44.5%20.8%37.3%38.7%37.7%運營能力運營能力 存貨周轉天數 41.4 51.8 48.0 45.0 42.0 應收賬款周轉天數 39.1 23.7 32.7 32.7 32.7 總資產周轉

136、周轉天數 202.3 343.6 288.3 286.2 295.0 凈利潤現金含量 1.2 1.4 1.1 1.1 1.0 資本支出/收入 2.8%14.4%4.7%5.2%5.2%償債能力償債能力 資產負債率 48.2%32.7%32.9%30.3%25.9%凈負債率 -77.0%-81.8%-79.0%-79.6%-78.7%估值比率估值比率 PE 198.98 131.54 59.92 35.28 23.76 PB 0.00 24.78 21.00 13.85 9.05 EV/EBITDA 66.17 46.65 28.47 18.57 P/S 13.48 13.04 11.12 7.

137、56 5.41 股息率 0.1%0.4%0.4%0.4%0.4%-40%-20%0%20%40%61%81%101%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-28%12%52%92%132%173%2021-122022-042022-08股票絕對漲幅和相對漲幅德業股份價格漲幅德業股份相對指數漲幅15%25%34%44%54%64%20A21A22E23E24E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)21%26%30%35%40%45%20A21A22E23E24E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-82%-81%-80%-79%-78%-77%-6619-5

138、428-4238-3048-1858-66820A21A22E23E24E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收

139、到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不

140、構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。

141、在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以

142、要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相

143、對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦東新區銀城中路 168 號上海銀行大廈 29 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街 28 號盈泰中心 2 號樓 10 層 郵編 200120 518026 100140 電話（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：