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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司研究 2022 年 12 月 23 日 再升科技再升科技（603601.SH）空氣過濾龍頭，技術實力突出，業績拐點將現空氣過濾龍頭，技術實力突出，業績拐點將現 公司技術實力屬世界一流公司技術實力屬世界一流。再升科技是微纖維玻璃棉及制品細分行業的領頭企業。公司工藝技術實力業內領先，同時掌握火焰法和離心法制備玻璃棉、同時具備干法及濕法成型技術。公司多年來堅持研發高精尖過濾和保溫材料，其生產的核級過濾材料已中標田灣核電站的研究課題，隔音隔熱毯成功批量應用于國產飛機 C919，打破了美資企業對核工業、航空航天等國防安全領域的長期壟斷

2、；此外，space X 的火箭整流罩也選用了再升科技研制的隔音隔熱材料，其技術先進性可見一斑。業績業績拖累因素基本消除，主業保持良好增長拖累因素基本消除，主業保持良好增長。公司 2020-2022Q1-3 收入增速分別為 50.47%、-14.04%、3.1%，2020 年收入高增主要系當年口罩及豬舍貢獻較多，2021 年以來全行業口罩產能釋放、豬周期下行導致兩塊業務收入快速下滑，對報表收入造成一定拖累。若剔除口罩及豬舍業務，公司 2020-2022H2 收入增速分別為 6.5%、11.4%、12.8%，主業在疫情沖擊、出口受阻等多重不利因素影響下依然保持較強韌性，目前口罩、豬舍影響大幅減弱，

3、公司主業良好增長在報表中逐漸顯現。國內潔凈室國內潔凈室及過濾設備市場持續及過濾設備市場持續擴容擴容+悠遠環境市占率提升，設備板塊有悠遠環境市占率提升，設備板塊有望延續高增長望延續高增長。Frost&Sullivan 研究數據表明，我國潔凈室市場體量已超千億元，后續半導體、醫藥將貢獻主要增長，尤其半導體受益于國產替代趨勢，預計 2020-2024 年 CAGR 接近 20%，強勁增勢不改。經測算，2022年潔凈室用過濾設備新增規模超 70 億元，若再考慮設備存量替換市場，合計規模超 120 億元。我國過濾器設備行業較為分散，但半導體、面板等高端領域存在一定的進入壁壘，其中外資品牌占據相當份額，國

4、內頭部企業悠遠環境市占率約 4%。再升科技 2017 年收購悠遠，向下打通了設備環節，兩家企業雙向賦能效果持續顯現，一方面，再升科技從玻璃棉到設備的產業鏈縱向整合將原料端的成本優勢層層傳導，最終體現為過濾設備的高性價比，同時，再升科技濾材產品極為豐富，能夠滿足下游用戶的多元化采購需求，再升科技也是空氣過濾領域產業鏈橫縱向布局最完善的企業，另一方面，蘇州悠遠是少數幾家進入國際大廠設備供應體系的企業，客戶資源優勢深厚，收購悠遠有利于再升科技材料銷售及品牌力的擴大。車載空調濾芯、家用新風等新業務培育進行時，靜待多點開花車載空調濾芯、家用新風等新業務培育進行時，靜待多點開花。我們預計公司后續將重點布局

5、移動座艙潔凈空氣市場，旗下子公司重慶寶曼和重慶朗之瑞分別從材料和設備端口切入汽車領域；同時，公司聯手德國妥思推出針對高端民用市場的全屋新風系統，潛在空間超 200 億元。新業務經過一定的培育周期將陸續放量，有望為公司帶來新的業績增長點。投資建議：投資建議：公司作為微纖維玻璃棉及制品細分領域的龍頭企業，技術實力突出，目前口罩、豬舍的邊際影響已大幅減弱，外部不利因素也在逐漸消除。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 1.94 億、2.49 億、3.12 億，參考公司股權激勵考核目標，2023-2025 年業績復合增速預計超 20%，業績拐點將現，維持“買入”評級。風險提示風險提示：先進

6、制造業投資進度不及預期風險；新材料替代風險；假設和測算誤差風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,884 1,620 1,646 2,139 2,713 增長率 yoy（%）50.5-14.0 1.6 30.0 26.8 歸母凈利潤（百萬元）360 249 194 249 312 增長率 yoy（%）110.4-30.6-22.3 28.4 25.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.35 0.24 0.19 0.24 0.31 凈資產收益率（%）20.8 12.4 9.1 11.0 12.8 P/E（倍）15.4 22.2 28.

7、5 22.2 17.7 P/B（倍）3.0 2.8 2.6 2.5 2.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 21 日收盤價 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 玻璃玻纖 前次評級 買入 12 月 21 日收盤價(元)5.42 總市值(百萬元)5,527.99 總股本(百萬股)1,019.92 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)10.83 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 沈猛沈猛 執業證書編號：S0680522050001 郵箱： 分析師分析師 陳冠宇陳冠宇 執業證書編號：S0680522120005 郵箱：

8、相關研究相關研究 1、再升科技（603601.SH）：設備板塊推進順暢，盈利短暫承壓2022-10-29 2、再升科技（603601.SH）：經營走出底部，盈利改善可期2022-08-30 3、再升科技（603601.SH）：短期出口和豬舍新風產品承壓，不改中長期成長能力2021-10-31 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%2021-122022-042022-082022-12再升科技滬深300 2022 年 12 月 23 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（

9、百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1333 1325 1540 2335 2534 營業收入營業收入 1884 1620 1646 2139 2713 現金 432 311 625 812 1029 營業成本 1167 1118 1169 1509 1899 應收票據及應收賬款 567 688 588 1071 1032 營業稅金及附加 19 16 16 21 27 其他應收款 30 23 31 39 49 營業費用 49 44 49 62 76

10、預付賬款 16 14 17 24 27 管理費用 107 107 114 144 179 存貨 155 178 169 279 286 研發費用 73 90 115 145 176 其他流動資產 133 111 111 111 111 財務費用 14 13 9 30 56 非流動資產非流動資產 1409 1607 1616 1866 2137 資產減值損失 1-1-1-1-1 長期投資 40 84 135 187 239 其他收益 20 40 30 35 32 固定資產 799 804 786 983 1204 公允價值變動收益 2 0 0 0 0 無形資產 199 192 196 186 1

11、78 投資凈收益 8 9 9 8 9 其他非流動資產 371 527 498 509 517 資產處置收益 1 0 0 0 0 資產資產總計總計 2742 2931 3155 4201 4672 營業利潤營業利潤 470 270 213 272 341 流動負債流動負債 749 742 853 1770 2058 營業外收入 1 1 1 1 1 短期借款 342 344 430 1201 1443 營業外支出 1 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 255 252 278 406 455 利潤總額利潤總額 471 270 213 272 341 其他流動負債 151 145 145 163 1

12、60 所得稅 76 19 17 21 27 非流動非流動負債負債 96 159 147 144 140 凈利潤凈利潤 395 251 196 251 315 長期借款 0 50 38 35 30 少數股東損益 35 2 2 2 3 其他非流動負債 96 109 109 109 109 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 360 249 194 249 312 負債合計負債合計 844 901 1000 1914 2198 EBITDA 576 384 302 391 505 少數股東權益 77 48 50 52 55 EPS（元）0.35 0.24 0.19 0.24 0.31 股本 719 7

13、25 1020 1020 1020 資本公積 435 477 187 187 187 主要主要財務比率財務比率 留存收益 683 788 925 1100 1320 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1821 1983 2106 2234 2419 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2742 2931 3155 4201 4672 營業收入(%)50.5-14.0 1.6 30.0 26.8 營業利潤(%)152.2-42.6-21.2 27.8 25.5 歸屬于母公司凈利潤(%)110.4-30.6-22.3 28

14、.4 25.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)38.1 31.0 29.0 29.5 30.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)19.1 15.4 11.8 11.6 11.5 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)20.8 12.4 9.1 11.0 12.8 經營活動現金流經營活動現金流 291 149 392-100 535 ROIC(%)17.9 10.7 7.7 7.8 9.1 凈利潤 395 251 196 251 315 償債能力償債能力 折舊攤銷 98 99 78 90 110 資產負債率(%)30.8 30.7 3

15、1.7 45.6 47.0 財務費用 14 13 9 30 56 凈負債比率(%)-0.7 8.8-2.6 23.1 22.3 投資損失-8-9-9-8-9 流動比率 1.8 1.8 1.8 1.3 1.2 營運資金變動-217-217 118-463 62 速動比率 1.4 1.4 1.5 1.1 1.0 其他經營現金流 9 11 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-163-215-78-332-373 總資產周轉率 0.7 0.6 0.5 0.6 0.6 資本支出 94 159-42 198 220 應收賬款周轉率 3.6 2.6 2.6 2.6 2.6 長期投資

16、60-58-52-52-52 應付賬款周轉率 4.1 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投資現金流-8-114-172-185-205 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-19-46-86-152-186 每股收益(最新攤薄)0.35 0.24 0.19 0.24 0.31 短期借款 63 2 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.29 0.15 0.38-0.10 0.52 長期借款-93 50-12-3-5 每股凈資產(最新攤薄)1.79 1.94 2.06 2.19 2.37 普通股增加 16 6 295 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 130 42-

17、290 0 0 P/E 15.4 22.2 28.5 22.2 17.7 其他籌資現金流-135-147-79-149-181 P/B 3.0 2.8 2.6 2.5 2.3 現金凈增加額現金凈增加額 106-114 228-583-25 EV/EBITDA 9.7 15.0 18.3 15.6 12.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 12 月 21 日收盤價 WWcZoXsYdUpXsR6MbP6MnPqQsQtRlOoPtRkPsQtQ9PrRxOvPmQvMwMsQpQ 2022 年 12 月 23 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

18、聲明 內容目錄內容目錄 1 技術實力位居世界一流，主業拖累因素消除.5 2 先進制造業投資加速+公司市占率提升，干凈空氣業務持續高增長.6 2.1 國內潔凈室市場規模龐大，半導體成后續增長主力.6 2.2 潔凈室用過濾設備規模超 100 億，存量替換市場加速放量.9 2.3 干凈空氣業務縱向一體化+濾材產品線齊全，材料及成本優勢助力悠遠市占率持續上升.10 3 積極培育新業務，多點開花未來可期.14 3.1 車載空調濾芯：車內空氣質量需求升級，車用濾材及設備規模加速增長.14 3.2 家用新風系統：高端民用領域放量進行時，潛在市場空間大.16 4 盈利預測與估值.19 4.1 盈利預測.19

19、4.2 估值及投資建議.20 5 風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：C919 隔音隔熱毯.5 圖表 2：space X.5 圖表 3：公司 2019-2022 年前三季度報表收入及增速.6 圖表 4：公司 2019-2022 年前三季度歸母凈利潤及增速.6 圖表 5：公司 2019-2022 年 H1 剔除口罩、豬舍后收入及增速.6 圖表 6：潔凈室圖示.7 圖表 7：潔凈室供氣處理流程圖.7 圖表 8：潔凈室主要下游應用行業.7 圖表 9：潔凈室空氣潔凈等級國際劃分標準及不同行業對應區間.8 圖表 10：中國潔凈室設備歷年市場規模及后續預測（十億美元）.8 圖表 11：中國潔凈室設

20、備市場細分結構（十億美元）.8 圖表 12：中國半導體潔凈室設備市場份額占比及增速（%）.9 圖表 13：中國潔凈室用過濾設備新增市場規模測算（億元）.9 圖表 14：中國潔凈室用過濾設備存量市場規模測算（億元）.10 圖表 15：中國潔凈室用過濾設備合計市場規模測算（億元）.10 圖表 16：2021 年我國潔凈室用過濾設備主要企業市占率情況.10 圖表 17：國內主要空氣過濾器生產企業向上游產業鏈延伸情況統計.11 圖表 18：公司電力、天然氣歷年采購價格.11 圖表 19：全國各省天然氣基準門站價格表（元/千立方米，含 9%增值稅）.11 圖表 20：公司微纖維玻璃棉成本構成.11 圖表

21、 21：公司濾紙成本構成.11 圖表 22：再升科技過濾材料產品體系豐富.12 圖表 23：風機過濾機組（FFU）產品圖示.13 圖表 24：過濾器產品分類.13 圖表 25：干凈空氣設備業務收入規模及占比（剔除豬舍影響）.14 圖表 26：干凈空氣設備板塊收入增速（剔除豬舍影響）.14 圖表 27：新能源汽車配套的大尺寸空調濾芯.14 圖表 28：高效 PTFE 過濾膜復合濾料.15 2022 年 12 月 23 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：重慶寶曼歷年收入及增速.15 圖表 30：汽車座艙空調濾芯的不同工作模式.15 圖表 31：新能源汽車用

22、PTFE 膜過濾材料及過濾設備增量市場空間估算.16 圖表 32：新能源汽車用 PTFE 膜過濾材料及過濾設備總體市場空間估算.16 圖表 33：再升科技家居舒適無塵空調宣傳圖.17 圖表 34：再升科技干凈空氣全屋舒適系統構成.17 圖表 35：德國妥思全球子公司及辦事處分布.17 圖表 36：傳統解決方案 VS 再升科技全屋舒適系統解決方案.18 圖表 37：傳統解決方案 VS 再升科技全屋舒適系統解決方案的室內空氣質量及舒適度比較.18 圖表 38：房地產開發企業別墅、高檔公寓銷售套數（套）.19 圖表 39：房地產開發企業住宅銷售套數（套）及高檔住宅銷售占比.19 圖表 40：公司主要

23、業務收入及毛利率預測.20 圖表 41：可比公司估值表.20 2022 年 12 月 23 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 技術實力位居世界一流技術實力位居世界一流，主業主業拖累拖累因素因素消除消除 科技驅動成長，科技驅動成長，公司公司技術實力全球領先技術實力全球領先。重慶再升科技股份有限公司（簡稱“再升科技”）成立于 2007 年，2015 年上市，是微纖維玻璃棉及制品細分行業的領頭企業。微纖維玻璃棉平均纖維直徑不大于 3.5 微米，因其直徑小、呈絮狀，可進一步加工成濾紙、芯材及隔板等產品，對細小顆粒、分子等具有很好的過濾、吸附、限制運動等特殊作用，主要應用

24、于空氣過濾和節能保溫兩大領域。再升科技工藝技術處于全球領先水平，是為數不多同時掌握火焰法和離心法生產玻璃棉、并且同時具備干法及濕法成型技術的企業，所生產的玻璃棉及制品性能優異，穩定性強。作為技術領頭羊，公司多年來不斷嘗試研究和開發具備特殊功能、適用于特定領域的新型尖端過濾及保溫材料，已取得豐碩的研發成果，其生產的核級過濾材料已中標田灣核電站委托的核級高效過濾器濾紙國產化研究項目，所生產的隔音隔熱毯也已經批量應用于國產飛機 C919，不斷打破美資企業在核工業、航空航天等國防安全領域的長期壟斷，此外，space X 的火箭整流罩也選用了再升科技研制的隔音隔熱材料。圖表 1：C919 隔音隔熱毯 圖

25、表 2：space X 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：鳳凰科技，國盛證券研究所 拖累因素消除，拖累因素消除，主業保持增長主業保持增長。2020-2022Q1-3公司收入增速分別為50.47%、-14.04%、3.10%，2020 年收入出現大幅增長，原因一是疫情爆發導致公司口罩及熔噴材料訂單爆增，該業務全年實現收入 3.13 億元，在總營收中占比 16.6%，二是非洲豬瘟影響下，豬舍新風系統及過濾材料大批量供貨，該業務全年收入 2.38 億元，在總營收中占比 12.6%。2021 年開始，隨著全國熔噴布產能的快速跟進以及豬周期的下行，口罩及豬舍兩塊業務明顯萎縮。若剔除口罩、豬舍

26、業務，公司 2020-2022H1 收入增速分別為 6.5%、11.4%、12.8%，主業在疫情沖擊、出口受阻等多重不利影響下仍保持較強收入韌性；隨著口罩、豬舍等板塊對公司總體收入影響邊際減弱，公司主業良好增長在報表中逐步體現。2022 年 12 月 23 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司 2019-2022 年前三季度報表收入及增速 圖表 4：公司 2019-2022 年前三季度歸母凈利潤及增速 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 圖表 5：公司 2019-2022 年 H1 剔除口罩、豬舍后收入及增速 資料來源

27、：公司財報，國盛證券研究所；備注：2022 年 H1 口罩收入忽略不計 2 先進制造業投資先進制造業投資加速加速+公司公司市占率提升，干凈空氣業務持續市占率提升，干凈空氣業務持續高增長高增長 2.1 國內潔凈室市場規模龐大，半導體成后續增長主力國內潔凈室市場規模龐大，半導體成后續增長主力 潔凈室是指將一定空間范圍內的空氣中的微粒子、有害氣體、細菌等污染物排除，并將室內的溫度、濕度、潔凈度、壓力、氣流速度與氣流流向、噪音振動及照明、靜電控制在某一需求范圍內，特別設定的空間。潔凈室絕不是僅限于“潔凈”，根據行業不同對溫度、濕度、噪聲、靜電、微振等各類指標都具有相應的嚴格要求。-20%-10%0%1

28、0%20%30%40%50%60%024681012141618202019202020212022前三季度總營收（億元）同比增速（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.542019202020212022前三季度歸母凈利潤（億元）同比增速（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024681012141618202019202020212022H1口罩及熔噴材料（億元）豬舍用新風系統（億元）主業（億元）主業YOY（%）2022 年 12 月 23 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：潔凈

29、室圖示 資料來源：英倫潔凈室技術網，國盛證券研究所 圖表 7：潔凈室供氣處理流程圖 資料來源：隆忠企業有限公司，國盛證券研究所；備注：SA 即 supply air 送風，RA 即 return air 回風 潔凈室的主要終端用戶行業包括半導體、電子、制藥、醫院、醫療保健等。參照國際標準 ISO14644-1，潔凈室按照空氣潔凈度被劃分為不同等級，ISO1 級潔凈室潔凈度最高。其中 IC 半導體對潔凈度要求需達到國際標準 ISO3-4；光電行業包含品類眾多，要求的潔凈等級跨度較大，處在 ISO4-8 之間；食品、醫藥、醫療行業潔凈度要求相對較低，對應潔凈等級在 ISO5-8 之間。圖表 8：潔

30、凈室主要下游應用行業 下游行業下游行業 描述描述 半導體 晶圓制造、集成電路包裝及測試設施。電子 電子制造設施、LED 平板顯示器。醫藥 生產供應政府及私立醫院的仿制藥、符合產品的生產設施。醫院及醫療保健 醫院及醫療保健設施、手術室、重癥監護室、臨床及非臨床數據中心的無塵區域。其他 生命科學實驗室、餐飲、航空、數據中心等。資料來源：Frost&Sullivan、捷心隆招股書，國盛證券研究所 2022 年 12 月 23 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：潔凈室空氣潔凈等級國際劃分標準及不同行業對應區間 資料來源：亞翔集成招股書、陳霖新潔凈廠房的設計與施工、

31、捷心隆招股書、Frost&Sullivan，國盛證券研究所 中國潔凈室市場體量已超千億中國潔凈室市場體量已超千億元元，預計后續預計后續半導體及醫藥半導體及醫藥貢獻主要增長貢獻主要增長。Frost&Sullivan研究數據表明，中國潔凈室設施市場過去幾年經歷了快速增長，2015-2019 年市場規模復合增速為 18%，其中半導體和顯示器對總體增長貢獻最大，合計占比超 50%。展望后續，國內潔凈室設備市場已基本成型，總體增速放緩或為趨勢，預計 2020-2024 年規模復合增速降至 9%左右。其中半導體板塊受益于國產替代或維持較高增速，預計 2020-2024 年規模 CAGR 接近 20%，對應

32、份額將繼續提升；疫情防控的宏觀背景下，醫藥及醫院市場將因政府及公眾對公共衛生的關注度增加而繼續增長，預計 2020-2024 年醫藥及醫院對應潔凈室規模 CAGR 分別為 10.7%和 7.5%；電子市場或將面臨周期性投資波動，CAGR 為負，對應份額有所下降；同時，在產業升級和消費升級的背景下，越來越多的公司通過采取和強化過濾措施加強微?？刂?，以改善產品質量，潔凈室應用范圍不斷拓展至大數據中心、航空航天、血站、動物實驗室、化妝品等其他領域，從而帶動對潔凈室設施的需求，預計 2022-2024 年其他潔凈室需求 CAGR 為 8.6%。圖表 10：中國潔凈室設備歷年市場規模及后續預測（十億美元

33、）圖表 11：中國潔凈室設備市場細分結構（十億美元）資料來源：Frost&Sullivan、捷心隆招股書，國盛證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan、捷心隆招股書，國盛證券研究所 半導體產業系潔凈室最主要的下游應用領域，多年來無論是規模還是增速對潔凈室總體半導體產業系潔凈室最主要的下游應用領域，多年來無論是規模還是增速對潔凈室總體05101520253020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E半導體醫藥醫院食品其他電子 2022 年 12 月 23 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 市場的貢獻都

34、最為顯著，未來數年仍將扮演潔凈室行業增長的重要驅動力量市場的貢獻都最為顯著，未來數年仍將扮演潔凈室行業增長的重要驅動力量。潔凈室作為半導體廠房的基礎設施，隨著下游產業的蓬勃發展而持續增長。參考 Frost&Sullivan 的研究數據，2015-2019 年半導體用潔凈室規模復合增速為 49%，預計 2020-2024 年規模復合增速接近 20%，隨著產業基數的擴大，增速有所下滑，但發展勢頭仍較為強勁，對潔凈室市場整體增長拉動作用明顯，主要原因為半導體后續國產替代方向明朗，本土企業建廠及擴產的熱潮還在持續。從規模占比上來看，半導體份額持續提升趨勢不改，2015年占比約為 13%，當前已接近 3

35、5%，預計到 2024 年還將進一步提升至 45%左右。圖表 12：中國半導體潔凈室設備市場份額占比及增速（%）資料來源：Frost&Sullivan、捷心隆招股書，國盛證券研究所 2.2 潔凈室用過濾設備潔凈室用過濾設備規模超規模超 100 億，億，存量替換市場加速放量存量替換市場加速放量 潔凈室總投資中包括各類設備費用及工程設計、施工等費用，一般空氣過濾設備占潔凈室總投資的 5%，只考慮新增市場，測算得 2022 年國內潔凈室用過濾設備新增市場規模約為 74 億元，未來兩年市場復合增速約為 8%。圖表 13：中國潔凈室用過濾設備新增市場規模測算（億元）新增市場新增市場 2021E 2022

36、E 2023E 2024E 潔凈室用過濾設備（億元）64.7 73.8 78.3 85.6 YOY 13.1%7.5%6.1%9.3%資料來源：Frost&Sullivan、捷心隆招股書、再升科技招股書，國盛證券研究所；備注：2021 年美元兌人民幣匯率按 6.5 計算，2022-2024 年美元兌人民幣匯率按 6.9 計算 過濾器產品存在一定的替換周期，當過濾器達到終阻力后或部分設備老化后需進行更換，且替換周期根據不同的應用場景、產品特性（如過濾效率）、維護使用情況存在差異。通常來說搭配 FFU 的高效/超高效過濾器替換周期為 1-8 年不等，在 FFU 使用壽命期限內高效過濾器約替換 1-

37、2 次，初中效過濾器替換周期為 1-6 個月不等，其余類型過濾器替換周期根據實際情況在數月至數年不等。假設平均替換周期為 3 年，只考慮 2015 年至今的潔凈室存量規模，測算得到 2022 年我國潔凈室用過濾設備存量市場規模約為 50 億元，未來兩年復合增速約為 11%。加總新增與存量市場，可得 2022 年我國潔凈室用過濾設備總規模約為 124 億元，未來兩年復合增速約為 9%。-50%0%50%100%150%200%250%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E半

38、導體市場占比半導體增速 2022 年 12 月 23 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：中國潔凈室用過濾設備存量市場規模測算（億元）存量市場存量市場 2021E 2022E 2023E 2024E 潔凈室用過濾設備（億元）39.4 50.3 57.4 62.2 YOY 24.7%20.1%14.2%8.4%資料來源：Frost&Sullivan、捷心隆招股書、再升科技招股書，國盛證券研究所；備注：2021 年美元兌人民幣匯率按 6.5 計算，2022-2024 年美元兌人民幣匯率按 6.9 計算；實際設備替換市場規模應該大于此處測算值，因為此處測算未考

39、慮 2014 年及之前已建成的潔凈室市場 圖表 15：中國潔凈室用過濾設備合計市場規模測算（億元）合計市場合計市場 2021E 2022E 2023E 2024E 潔凈室用過濾設備（億元）104.1 124.1 135.7 147.8 YOY 17.2%12.3%9.4%8.9%資料來源：Frost&Sullivan、捷心隆招股書、再升科技招股書，國盛證券研究所；備注：2021 年美元兌人民幣匯率按 6.5 計算，2022-2024 年美元兌人民幣匯率按 6.9 計算 國內干凈空氣設備板塊格局較分散國內干凈空氣設備板塊格局較分散。截止到 2020 年中國生產空氣過濾器的企業有 2532家，其中

40、絕大部分企業規模小，產品多應用于初低效過濾場景；高效過濾市場存在一定壁壘，格局相對集中，美?？萍?、AAF、camfil 等外資品牌所占份額相對較高。經前文測算 2021 年我國潔凈室用過濾設備新增及存量市場合計規模約為 104 億元，其中美?？萍际姓悸首罡?，約為 10%，再升科技市占率 3.8%，富泰科技市占率 1.3%，金海環境和亞翔集成市占率分別為 0.8%和 0.6%。圖表 16：2021 年我國潔凈室用過濾設備主要企業市占率情況 資料來源：美?？萍颊泄蓵?、富泰科技公開轉讓說明書，國盛證券研究所 2.3 干凈空氣業務縱向一體化干凈空氣業務縱向一體化+濾材產品線齊全，材料及成本優勢助力悠遠

41、濾材產品線齊全，材料及成本優勢助力悠遠市占率持續上升市占率持續上升 再升科技再升科技在干凈空氣過濾領域形成了從最上游的原材料（玻璃棉）到中間制品（玻璃纖在干凈空氣過濾領域形成了從最上游的原材料（玻璃棉）到中間制品（玻璃纖維濾紙）再到下游設備（維濾紙）再到下游設備（FFU、過濾器、過濾器、新風系統、新風系統等）的完整產業鏈布局，這種垂直一等）的完整產業鏈布局，這種垂直一體化供應優勢是國內外其他過濾器生產廠家不具備的，賦予了體化供應優勢是國內外其他過濾器生產廠家不具備的，賦予了公司公司較強的較強的市場市場競爭力競爭力，其其競爭競爭優勢突出體現在優勢突出體現在成本成本方面方面：1）能源動力成本低廉）

42、能源動力成本低廉，直接，直接賦予賦予初始原材料玻璃棉初始原材料玻璃棉突突出的出的成本優勢成本優勢。在玻璃棉的成本構成中，電力、天然氣等能源支出占 40-50%，天然氣方10.32 3.97 1.40 0.81 0.67 0%2%4%6%8%10%12%024681012美?？萍荚偕萍几惶┛萍冀鸷－h境亞翔集成業務規模（億元）市占率 2022 年 12 月 23 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 面，川渝地區的天然氣采購費用本身就低于國內多數省份，特別是玻璃棉生產基地所在的四川宣漢毗鄰中石化普光油田，運輸管網費較低，價格相對較低；電力方面，公司電力采購為直供電，采購

43、成本約降低 0.05-0.1 元/度。2）供應鏈整合帶來的成本優勢）供應鏈整合帶來的成本優勢。在玻纖濾紙的成本構成中，玻璃棉占 50%左右；而在最終過濾器設備成本構成中，濾材占30-50%。公司核心原材料的生產成本優勢沿著制造鏈層層傳導，疊加公司產品性能優異，最終體現為終端過濾設備的性價比優勢。圖表 17：國內主要空氣過濾器生產企業向上游產業鏈延伸情況統計 企業名稱企業名稱 玻璃棉玻璃棉 玻纖濾材玻纖濾材 過濾設備過濾設備 再升科技 美?？萍?向 H&V 等企業采購 AAF 并購有濾紙公司，也向Lydall、再升科技等采購 Camfil 向 H&V、再升科技等采購 日本大金 外購 資料來源：各

44、公司官網、各公司公告，國盛證券研究所；備注：代表具備自產能力 圖表 18：公司電力、天然氣歷年采購價格 圖表 19：全國各省天然氣基準門站價格表（元/千立方米，含 9%增值稅）資料來源：公司可轉債募集書、跟蹤評級報告，國盛證券研究所 資料來源：中國政府網，國盛證券研究所 圖表 20：公司微纖維玻璃棉成本構成 圖表 21：公司濾紙成本構成 資料來源：公司招股書、可轉債募集書，國盛證券研究所 資料來源：公司財報、招股書、可轉債募集書，國盛證券研究所 1.491.461.381.391.381.391.530.590.600.630.530.500.520.6100.20.40.60.811.21.

45、41.61.8201620172018201920202021 2022H1天然氣采購單價（元/立方米）電力采購單價（元/度）05001000150020002500上海廣東浙江江蘇安徽河南廣西北京天津河北遼寧山東江西湖北湖南山西吉林黑龍江貴州云南四川海南重慶寧夏甘肅內蒙古陜西青海新疆29%36%41%35%33%40%55%48%42%49%49%42%16%16%17%16%18%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014H1201520162017原材料能源動力人工和其他60%50%51%45%46%50%50%48%23%27%32

46、%36%36%26%28%30%17%23%17%19%18%25%22%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018微纖維棉人工及制造費用其他材料 2022 年 12 月 23 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司過濾材料矩陣齊全，產品集成供應能力卓著公司過濾材料矩陣齊全，產品集成供應能力卓著。公司 2016 年之前聚焦于玻纖濾材單一過濾介質的生產，2017 年開始進行過濾材料的橫向拓展，當年參股深圳中紡（目前持股比例已增至 98.32%）并成立重慶寶曼，產品體系新增熔

47、噴材料和 PTFE 膜材料，成為全球極少數同時具備玻纖濾料、低阻熔噴濾料和高效 PTFE 膜三種主要介質過濾材料制造能力的企業之一。2020 年公司與上海愛啟環境合作研制出微靜電過濾材料，同年開始為多個半導體芯片生產線項目提供化學過濾器產品，當前正在積極研發納米過濾材料。不同濾材用來過濾的污染物對象不同、過濾效率不同，可搭配或單獨應用于工業、商業和民用領域的空氣過濾場景。以半導體和面板潔凈室廠房為例，該類場景通常需要同時用到化纖、玻纖及化學等多種材質的過濾器，再升科技材料種類齊全，能夠滿足終端用戶的一站式采購需求，產品集成優勢強勁，鑒于部分過濾材料存在較高的技術壁壘，其他的競品企業短時間內難以

48、追趕。圖表 22：再升科技過濾材料產品體系豐富 產品名稱產品名稱 工藝優勢工藝優勢 應用領域應用領域 圖示圖示 高性能玻纖濾料 以超細玻璃纖維為原材料，纖維分布均勻，過濾精度高、容塵量大、物理強度好、機械加工性好，耐熱、阻燃，涵蓋 ASHRAE/HEPA/ULPA 等級。應用于高端制造、醫藥生物等潔凈空間，也用于對 0.3及以下等細微顆粒物有治理需求的領域。低阻熔噴濾料 以聚丙烯為原材料，纖維直徑可達1-5m，具有獨特的毛細結構，采用靜電駐極，過濾效率可達到 HEPA級，兼具優良過濾性能和物理強度。應用于空氣凈化器、新風系統、個體防護等領域。高效 PTFE 膜 納米級細度 PTFE 纖維構成，

49、孔隙率極高，超低阻力與超高效率有效結合，防水透氣，壽命長，化學性質穩定。應用于有高過濾效率、低系統阻力要求的領域，如電子、半導體等，也應用于有防水、耐沖擊要求，如吸塵器等。微靜電過濾材料 采用超級納米碳纖維電場集塵技術，捕集效率高，零耗材，可重復清洗使用，超長壽命，風阻小，噪音低，更節能。應用于室內空氣治理，處理污染顆粒物，高效去除空氣 VOCs，迅速有效殺滅空氣中致病微生物，消除空氣中的異味，提高空氣清新度?；瘜W過濾材料 針對 VOCs 氣體、AICD 氣體、BASE氣體等納米級分子化合物氣體治理。應用于半導體制造、面板生產、精密儀器生產（如硬盤）等領域。納米過濾材料（研發中）纖維直徑一般為

50、 0.3-0.5m，可以與木漿纖維、合成纖維等材料組合使用，耐久度、物理強度、耐溫性、容塵量好。應用于汽車座艙、發動機進氣、燃氣渦輪機和高端制造等對顆粒物治理有需求的領域。-資料來源：公司財報，國盛證券研究所 設備端：收購蘇州悠遠設備端：收購蘇州悠遠，打通終端設備環節，打通終端設備環節。再升科技 2017 年收購蘇州悠遠環境，悠遠的產品主要包括風機過濾機組（FFU）和過濾器兩大系列，其中 FFU 主要應用于工業領域內的醫藥、食品、芯片、電子、光伏和半導體產業等的潔凈廠房建設，是潔凈室空氣凈化的關鍵設備，該設備主要用于潔凈室的吊頂或者潔凈區域的上方或側面，搭配或內置高效/超高效過濾器使用；過濾器

51、產品中，初中效過濾器可單獨銷售，主要應用于其他空氣凈化領域，比如畜牧業、醫療機構、大型商用樓宇、公共場所、家居環境等；化學過濾器可用于潔凈廠房的特定生產工序（如芯片廠的酸洗、蝕刻）、以及數據中心、商業樓宇與住宅等領域。2022 年 12 月 23 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：風機過濾機組（FFU）產品圖示 資料來源：美?？萍颊泄蓵?，國盛證券研究所 圖表 24：過濾器產品分類 分類分類 用途及特點用途及特點 圖示圖示 高效過濾器 主要包括高效過濾器（HEPA）、超高效過濾器（ULPA）。主要用于半導體芯片、液晶平板顯示器、生物制藥、醫院手術室、負壓

52、病房、食品飲料等生產廠房、模塊化潔凈室及要求嚴格的微環境、精密機臺等，是潔凈室空氣凈化的核心設備。該類設備一般用作潔凈室末端出風口的空氣凈化，其過濾效率及穩定性將極大影響潔凈室中精密工序的良率，因此其穩定性及使用壽命要求較高，且需要合理進行系統設計，選用適合的上游各級過濾器對其進行保護。初中效過濾器 初中效過濾器按形態主要分為板式過濾器和袋式過濾器。主要用于潔凈室新風及空調系統的空氣預過濾，去除進入室內空氣中較大顆粒的雜質、粉塵等污染物，對空氣凈化系統中高級別的過濾器起到保護作用?；瘜W過濾器 化學過濾器主要通過濾料中的活性炭及其他特殊材料，對氣態污染分子進行捕獲，去除空氣中的甲醛、VOCs、A

53、MC、腐蝕性氣體等特定污染物。該類過濾器主要應用于潔凈廠房的特定工序中（如芯片廠的酸洗、蝕刻等），去除生產工藝中產生的氣態分子污染物；也應用于機房與數據中心的防腐蝕控制，保護數據中心與機房控制設備的穩定運行；此外在排氣污染控制、商業樓宇和住宅中也有所應用。資料來源：美?？萍颊泄蓵?，國盛證券研究所 強強聯手，充分發揮再升強強聯手，充分發揮再升科技科技的材料端優勢和的材料端優勢和蘇州蘇州悠遠的客戶資源優勢，設備份額有望悠遠的客戶資源優勢，設備份額有望持續提升持續提升。半導體、面板等潔凈室行業存在較高的進入壁壘，終端用戶首重工程項目經驗和技術實力，外資品牌發展起步相對較早，在高端潔凈室領域占據相當份

54、額，目前業內能進入國際大廠供應體系的過濾器設備企業數量僅有 5-6 家，主要包括 AAF、Camfil、蘇州悠遠、Mayair、臺灣富泰等，悠遠的客戶資源優勢明顯。再升科技與悠遠合并以后雙向賦能效果持續顯現，一方面，再升科技材料端的性價比優勢與集成優勢將進一步增強悠遠的終端競爭力，另一方面悠遠訂單增長又有利于再升科技過濾材料的銷售，品牌力不斷擴大。從報表收入來看，若剔除豬舍影響，公司設備端 2021 年以來收入呈現高增長（推測主要貢獻來自半導體項目訂單），后續公司有望繼續保持超越市場的增長勢頭，份額或持續上升。2022 年 12 月 23 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

55、末頁聲明 圖表 25：干凈空氣設備業務收入規模及占比（剔除豬舍影響）圖表 26：干凈空氣設備板塊收入增速（剔除豬舍影響）資料來源：公司財報、公司可轉債募集說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司財報、公司可轉債募集說明書，國盛證券研究所 3 積極培育新業務積極培育新業務，多點開花未來可期，多點開花未來可期 3.1 車載車載空調空調濾芯濾芯：車內空氣質量需求升級，車內空氣質量需求升級，車用濾材及設備規模車用濾材及設備規模加速加速增長增長 車廂、機艙、船艙等移動空間空氣質量關注度持續提升，諸如此類的移動座艙潔凈空氣市場預計將成為再升科技后續重點布局的一大業務領域，尤其是汽車空氣過濾市場這一塊，當前公

56、司總共有兩家子公司有涉及新能源汽車方面的空氣過濾業務，分別是重慶寶曼新材（主做用于汽車過濾的 PTFE 膜材料）、重慶朗之瑞（主做汽車空調濾芯）。圖表 27：新能源汽車配套的大尺寸空調濾芯 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 1）材料端：材料端：重慶寶曼新材重慶寶曼新材專注于新型高端過濾材料專注于新型高端過濾材料 PTFE 膜的生產銷售，技術實膜的生產銷售，技術實力位列全球前三力位列全球前三。2017 年公司全資子公司重慶造紙院出資設立重慶寶曼新材料有限公司，寶曼專注于高性能 PTFE 膜過濾介質和過濾器的生產、研發與銷售，是全球三家能夠大批量穩定生產同類產品的企業之一，另外兩家分別為日本大金

57、和日本日東，寶曼的技術領先性不言而喻。PTFE 即聚四氟乙烯，PTFE 膜過濾材料由納米級細度 PTFE 纖維構成，是經特殊技術處理后通過雙向拉伸形成的含有大量微孔、孔隙率極高的薄膜，同時具備超低阻力與超高過濾效率，制成濾器后又具有系統阻力小、能耗低、化學性質穩0%10%20%30%40%50%012345201720182019202020212022H1干凈空氣設備收入（剔除豬舍，億元）設備收入占比（剔除豬舍）-100%-50%0%50%100%150%200%250%20182019202020212022H1 2022 年 12 月 23 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

58、讀本報告末頁聲明 定、機械強度高等優異性能，下游應用領域廣泛，既可用于面板、半導體、醫藥等高端制造業，也可用于 5G 通訊基站防水防潮以及高端掃地機器人、吸塵器等民用家電領域，還可用于新能源汽車空調濾芯?，F階段汽車（尤其是國產車）主流濾材仍然為熔噴布，若替換為 PTFE 膜能夠有效克服熔噴材料過濾效率低、壽命短等使用缺陷，滲透率有望持續提升。圖表 28：高效 PTFE 過濾膜復合濾料 圖表 29：重慶寶曼歷年收入及增速 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 2）設備端：設備端：重慶重慶朗之瑞朗之瑞材料、技術、產品優勢突出，看好后續發展潛力材料、技術、產品優勢突

59、出，看好后續發展潛力。2021 年公司出資設立重慶朗之瑞新材料科技有限公司并持股 50.01%，朗之瑞依托再升科技已有的高性能玻纖濾紙、熔噴濾材、PTFE 濾料、碳吸附材等多種過濾材料的豐富選擇，為終端車企用戶提供自由的濾材搭配方案?？蔀閭鹘y車型提供單效過濾器、雙效過濾器、多功能型過濾器，另推出了專為新能源車設計的尺寸更大、更高效的防生化空氣過濾器，此外，朗之瑞還在嘗試將汽車移動空間的空氣處理模式復制推廣到新能源旅游大巴、房車、高鐵等領域。2022 年 6 月朗之瑞取得了 IATF 16949:2016 管理體系“空調濾清器制造”的管理體系認證，朗之瑞借助母公司集團積累的材料、技術和產品優勢，

60、后續用戶認證及市場拓展工作有望順利開展，看好此業務板塊的長期成長性。圖表 30：汽車座艙空調濾芯的不同工作模式 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 新能源汽車車內空氣清潔度配置更高，配套的濾材及濾芯材料和功能不斷升級，疊加新能源車移除燃油發動機及相關零配件后前艙留給濾芯的裝載空間增加，單車搭載濾芯的660.723667.613056.481101.16-100%0%100%200%300%400%500%050010001500200025003000350040002019202020212022H1營業收入（萬元）YOY 2022 年 12 月 23 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明

61、請仔細閱讀本報告末頁聲明 數量和價值量也有明顯提升。參考百度 B2B 采購平臺的產品價格，PTFE 膜材料賣價約 15 元/平，單車使用 2 平米左右的膜材料，對應單車材料價值約為 30 元，結合中汽協預測的 2022-2023 年新能源汽車產銷量數據，則 2022-2023 年 PTFE 膜過濾材料潛在的市場空間分別為 2 億、2.7 億。若再考慮后續公司從材料進一步延伸到設備端，根據市場采購均價，空調濾器平均銷售價格約 200 元，對應 2022-2023 年潛在市場空間分別為 13.4 億、18 億。除增量市場外，為保證空氣凈化效果，濾器需要定期更換，通常更換周期為 1 年，考慮考慮 2

62、022-2023 年年的存量市場，的存量市場，2023 年對應 PTFE 膜過濾材料潛在市場規模為 4.7 億元，對應空調濾器潛在市場規模為 31.4 億元。圖表 31：新能源汽車用 PTFE 膜過濾材料及過濾設備增量市場空間估算 2022 2023 國內新能源汽車銷量（萬輛）670 900 PTFE 膜過濾材料單車價值量（元）30 30 PTFE 膜過濾材料潛在規模（億元）2.01 2.7 空調濾器單車價值量（元）200 200 空調濾器潛在規模（億元）13.4 18 資料來源：百度愛采購、中國汽車工業協會、淘寶網、百度百科、個人圖書館、頭豹研究院，國盛證券研究所 圖表 32：新能源汽車用

63、PTFE 膜過濾材料及過濾設備總體市場空間估算 2023 國內新能源汽車銷量（萬輛）900 PTFE 膜過濾材料單車價值量（元）30 PTFE 膜過濾材料潛在規模（億元）4.71 空調濾器單車價值量（元）200 空調濾器潛在規模（億元）31.4 資料來源：百度愛采購、中國汽車工業協會、淘寶網、百度百科、個人圖書館、頭豹研究院，國盛證券研究所；備注：此處僅考慮 2022-2023 年的新能源汽車市場，實際存量替換市場潛在規模應遠大于此處測算值 3.2 家用新風系統家用新風系統：高端民用領域放量進行時高端民用領域放量進行時，潛在市場空間大，潛在市場空間大 在疫情的催化下，大眾對健康意識進一步增強，

64、從而推動公眾對室內空氣質量要求的不斷提升。對此，公司全資子公司再升凈化聯手德國妥思，針對高端民用市場針對高端民用市場推出再升干再升干凈空氣全屋舒適系統凈空氣全屋舒適系統，該系統集新風凈化、制冷制熱、除濕加濕、變風量智能監測、智能控制等多重功能于一體，滿足室內空氣適宜的溫度、濕度、潔凈度、含氧量，再升凈化可從定制設計系統方案，到專業施工團隊安裝設備，再到調試和后期產品維護升級，提供全方位服務。2022 年 12 月 23 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：再升科技家居舒適無塵空調宣傳圖 圖表 34：再升科技干凈空氣全屋舒適系統構成 資料來源：公司財報，國

65、盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 德國妥思有限責任公司（TROX TECHNIK GmbH.）1951 年在德國成立，目前在全球 29個國家設立了 33 家子公司，擁有 19 個生產基地，并在超過 70 個國家設立了代表處。妥思是全球領先的空調通風設備及系統制造企業之一，妥思中國為國內前三大高樓（深圳平安金融中心、中國華潤大廈、上海中心大廈）提供了變風量空調系統（VAV System），也為北京大興機場、上海浦東機場、港珠澳大橋隧道、水立方、中國國家博物館、蘇州博物館、上海迪士尼樂園、中央電視臺等全國知名建筑提供多種產品及服務。此前再升凈化的無塵空調事業部已經在重慶地區代理經營

66、妥思家居全空氣系統五年，該團隊在家居無塵空調市場具備豐富的施工、設計、安裝經驗和過濾材料配套優勢，2021 年兩家深度合作，開發了再升家居舒適無塵空調系統，當年便完成了多個高端寫字樓及家庭空調項目，用戶認可度高。圖表 35：德國妥思全球子公司及辦事處分布 資料來源：德國妥思公司官網，國盛證券研究所 長期以來，消費者都是采取暖通空調機組、新風系統、地暖系統等多系統串聯的方式來解決室內空氣質量和舒適度問題，多系統疊加使用存在對室內層高占用大，使用能耗高，噪音大，美觀度不夠，易造成室內二次污染等問題，另外消費者還面臨購買渠道分散、價格不透明、施工團隊專業度不足、售后保障缺乏等痛點。相比之下再升科技全

67、屋舒適系統的優點一是更加節能省電，設備壽命更長；二是無室內機組，不占用室內空間，無噪音，保持室內環境靜謐，且美觀大方；三是一站式服務和交付，專業化程度高，有效解決消費者痛點。2022 年 12 月 23 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：傳統解決方案 VS 再升科技全屋舒適系統解決方案 傳統解決方案傳統解決方案 再升家居舒適無塵空調再升家居舒適無塵空調 溫度問題溫度問題 多聯機+鍋爐（空氣源熱泵）空氣源熱泵（外機）空調室內機+電暖 濕度問題濕度問題 除濕器+加濕器 AHU 空氣過濾空氣過濾 空氣凈化器 發霉發臭發霉發臭 新風機 灰塵粉塵灰塵粉塵 除塵器

68、 控制模塊控制模塊 空調、地暖、新風分別控制 中央控制系統 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 圖表 37：傳統解決方案 VS 再升科技全屋舒適系統解決方案的室內空氣質量及舒適度比較 傳統家居中央空調系統傳統家居中央空調系統（風機盤管（風機盤管/多聯機系統）多聯機系統）再升無塵舒適家居空調系統再升無塵舒適家居空調系統 室內空氣質量 無法保證空氣質量，需要額外的新風系統或者空氣凈化器。多種再升科技“干凈空氣”材料和技術，高效去除顆粒物（如PM2.5）和氣態污染物（VOCs等）。室內氣流分布 空調出風口面積小，風速高，溫差大。房間溫度很不均勻，風速分布不均勻。送風溫度均勻，送風溫差小，送風速度低。

69、房間溫度和風速分布均勻。室內聲環境 室內末端都有風機，對于舒適性要求高的環境如臥室，噪聲是無法接受的。高舒適要求的房間，空調末端沒有風機和運動部件，運行非常安靜。室內衛生環境 室內通過冷盤管除濕，冷凝水收集在凝水盤，容易滋生細菌，家具和內裝飾難以保養。新鮮風量無法保證。末端干工況運行，不產生冷凝水；新鮮空氣經過濾、除濕等處理后再精確分配到各個房間，營造健康舒適的室內環境。室內空氣流向 送回風缺少統一規劃，各房間沒有建立有序的空氣壓力梯度。有組織通風，空氣從舒適性區域流向輔助功能區，控制有味道及潮濕空氣亂竄。資料來源：公司財報，國盛證券研究所 2022 年 12 月 23 日 P.19 請仔細閱

70、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 再升科技的家用新風系統主要供給高端寫字樓和高端住宅。根據國家統計局統計數據，十年來我國別墅、高檔公寓占總住宅銷售套數的 2%左右，假設 2020-2021 年高檔住宅占比維持 2%，則對應銷售套數分別為 27.1 萬套和 27.4 萬套。根據市場采購均價，單套別墅用全屋新風系統價值量約為 10 萬元，則對應 2021 年潛在家居全屋新風系統總市場規模約為 274 億元。圖表 38：房地產開發企業別墅、高檔公寓銷售套數（套）圖表 39：房地產開發企業住宅銷售套數（套）及高檔住宅銷售占比 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券

71、研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 營業收入營業收入及毛利率及毛利率：我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 16.46/21.39/27.13 億元，同比增長 1.6%/30.0%/26.8%；綜合毛利率分別為 29.0%/29.5%/30.0%。干凈空氣設備業務干凈空氣設備業務：針對潔凈室用過濾設備板塊，受益于半導體等下游廠房投建繼續保持高增速，疊加公司競爭優勢持續強化，設備板塊有望維系高增長。預計 2022-2024 年公司干凈空氣設備業務收入分別為 5.76/7.2/9.36 億元，同比增速45%/25%/30%；盈利方面，考慮到過濾器市場競

72、爭趨于激烈，且公司具備較強的成本優勢，或采取適當的價格策略，預計 2022-2024 年干凈空氣設備毛利率分別為26%/26.2%/26.4%。干凈空氣材料干凈空氣材料業務業務：公司過濾材料主要銷售給工業領域用空氣過濾器，今年受出口不利等因素影響短暫承壓，預計明年開始需求將恢復常態。預計 2022-2024 年干凈空氣材料業務收入分別為 4.59/5.97/7.46 億元，同比增速-8%/30%/25%；對應毛利率或逐漸修復，預計 2022-2024 年毛利率分別為 40%/41%/42%。高效節能業務高效節能業務：公司高效節能業務板塊主要包括 VIP 芯材、AGM 隔板、玻璃棉和轉口貿易的

73、VIP 板四大品類，2021 年海外疫苗箱需求旺盛推動公司 VIP 板銷售大幅增長，今年該業務板塊恢復平穩，對總體收入形成一定拖累。展望后續，VIP 芯材、和玻璃棉業務大概率保持穩健增長，AGM 隔板受益于新能源車等應用或呈現較快增長趨勢。預計 2022-2024 年高效節能業務收入分別為 5.73/7.73/9.66 億元，同比增長-17.5%/35%/25%；對應毛利率分別為 23%/23.5%/24%。-20%-10%0%10%20%30%40%0500001000001500002000002500003000003500002011 2012 2013 2014 2015 2016

74、2017 2018 2019房地產開發企業別墅、高檔公寓銷售套數（套）YOY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0200000040000006000000800000010000000120000001400000016000000房地產開發企業住宅銷售套數（套）別墅、高檔公寓銷售占比 2022 年 12 月 23 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：公司主要業務收入及毛利率預測 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 公司總營收（百萬元）1884 1620 1646 2139 2713 YOY 50

75、.5%-14.0%1.6%30.0%26.8%毛利率 38.1%31.0%29.0%29.5%30.0%干凈空氣設備干凈空氣設備業務：業務：收入（百萬元）443.19 397.07 575.75 719.69 935.59 YOY-8.87%-10.41%45.00%25.00%30.00%毛利率 26.24%28.12%26.00%26.20%26.40%干凈空氣材料干凈空氣材料業務業務：收入（百萬元）828.84 499.04 459.12 596.85 746.06 YOY 126.89%-39.79%-8.00%30.00%25.00%毛利率 58.33%42.30%40.00%41.

76、00%42.00%高效節能高效節能業務業務：收入（百萬元）592.53 694.15 572.67 773.11 966.39 YOY 55.98%17.15%-17.50%35.00%25.00%毛利率 18.13%24.38%23.00%23.50%24.00%費用率：費用率：銷售費用率 2.59%2.69%3.00%2.90%2.80%管理費用率 5.69%6.62%6.90%6.75%6.60%研發費用率 3.87%5.53%7.00%6.80%6.50%資料來源：公司財報，國盛證券研究所 4.2 估值及投資建議估值及投資建議 估值及估值及投資建議投資建議：此處我們選取賽特新材、金海高

77、科、宏和科技、中材科技作為可比公司。其中賽特新材主營業務為 VIP 板，金海高科主做空氣過濾器，與再升科技均有部分業務領域重合；中材科技、宏和科技與再升科技同處于“玻璃纖維及制品”賽道，中材科技除玻纖業務外還具有 AGM 隔板業務，與再升科技業務相似度較高，宏和科技主做電子級玻璃纖維制品，兩家都屬于玻璃纖維下屬不同細分領域的生產制造龍頭。四家可比公司 2023 年 PE 平均值為 27X。預計公司 2022-2024 年營收分別為 16.46 億、21.39 億、27.13 億，歸母凈利潤分別為 1.94 億、2.49 億、3.12 億，對應 PE 分別為 29X、22X、18X。公司作為微纖

78、維玻璃棉及制品細分領域的龍頭企業，技術實力突出，目前口罩、豬舍的邊際影響已大幅減弱，外部不利因素也在逐漸消除，參考公司股權激勵考核目標，2023-2025 年業績復合增速預計超 20%，業績拐點將現，維持“買入”評級。圖表 41：可比公司估值表 股價股價 EPS（元人民幣）（元人民幣）PE 總市值總市值 原始貨幣原始貨幣 22E 23E 24E 22E 23E 24E 億億原始貨幣原始貨幣 688398.SH 賽特新材 35.44 0.95 1.56 2.14 37.11 22.66 16.60 28.35 603311.SH 金海高科 13.18 0.48 0.59 0.96 27.68 2

79、2.50 13.77 27.68 002080.SZ 中材科技 22.30 2.07 2.28 2.71 10.79 9.80 8.23 374.22 603256.SH 宏和科技 7.01 0.08 0.13 0.19 84.98 52.27 36.43 61.99 平均 PE 40.14 26.81 18.76 603601.SH 再升科技 5.29 0.19 0.24 0.31 28.51 22.20 17.72 53.95 資料來源：Wind，國盛證券研究所，股價為 2022 年 12 月 21 日收盤價數據；備注：賽特新材、金海高科、中材科技、宏和科技采用 wind 一致預期數據 2

80、022 年 12 月 23 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 風險提示風險提示 先進制造業投資進度不及預期風險：先進制造業投資進度不及預期風險：公司空氣過濾設備板塊后續增長高度依賴于下游半導體、面板、醫藥等先進制造業新增廠房建設進度，若終端投建速度明顯放緩，將對公司設備業務銷售規模產生不利影響。新材料替代風險新材料替代風險：若公司某個或若干個下游應用出現替代性新材料，將影響公司產品的滲透進程，對業績造成不利影響。假設和測算誤差風險：假設和測算誤差風險：報告中潔凈室用過濾器設備需求測算、車載 PTFE 膜材料及車載空調濾芯需求測算都基于一定數據假設，測算結果存在

81、誤差風險。2022 年 12 月 23 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致

82、的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券

83、并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具

84、體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5

85、%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：