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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 23 Dec 2022 歡樂家歡樂家 HU

2、ANLEJIA Food Group(300997 CH)首次覆蓋：長期沉淀構筑壁壘，業內 A 股領先標的 Long-Term Precipitation to Build Barriers,the Leading Target of A-share in the Sector Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb12.95 目標價 Rmb15.00 市值 Rmb5.83bn/US$0.84bn 日交易額(3 個月均值)US$6.49mn 發行股票數目 4

3、50.00mn 自由流通股(%)-1 年股價最高最低值 Rmb18.89-Rmb9.85 注：現價 Rmb12.95 為 2022 年 12 月 21 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 16.9%17.2%-30.3%絕對值（美元）19.5%17.9%-36.2%相對 MSCI China 10.6%16.1%-7.3%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 1,473 1,598 1,767 1,927(+/-)18%9%11%9%凈利潤 184 188 220 251(+/

4、-)3%2%17%14%全面攤薄 EPS(Rmb)0.41 0.42 0.49 0.56 毛利率 36.1%34.1%34.8%35.3%凈資產收益率 15.0%13.7%14.3%14.6%市盈率 32 31 26 23 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)椰子汁市場逆勢增長椰子汁市場逆勢增長，水果水果罐頭穩步擴容罐頭穩步擴容。根據歐睿數據，2008至 2013 年國內植物蛋白飲料市場高速擴容，CAGR 達 27.8%，之后維持在430億元左右；受疫情沖擊，整個市場2019至2021年CAGR為-4.5%。2015

5、 至 2019 年疫情前，國內椰子汁市場規模維持在 150億元左右；2020年疫情沖擊，市場規模逆勢增長，2019 至 2021年CAGR 為 6.2%。目前水果類貨架保質食品仍處于穩步擴容階段，近十年增長中樞維持在在 8%左右，疫情沖擊下，行業整體仍呈現出增長韌性（2020 年增速為 3.2%）。歐睿預計未來五年，水果類貨架保質食品市場規模增速將維持在 5%左右。深耕水果罐頭二十余年，深耕水果罐頭二十余年，業業內內 A 股股領先領先標的標的。公司位于廣東省湛江市，設立于 2001 年，是專業生產經營椰子汁植物蛋白飲料、果汁飲料、乳酸菌飲料和水果罐頭為主的大型民營綜合食品生產企業，于 2021

6、 年 6 月 2 日在深交所創業板上市，是業內 A 股領先標的。公司控股股東為廣東豪興投資有限公司，實際控制人為李興以及其妻朱文湛、其弟李康榮，共持有股份 74.55%。公司依靠地區資源優勢，在湖北漢川和枝江、山東臨沂和廣東湛江設有生產基地，降低產品運輸成本，提高產品供應的及時性和穩定性。椰子汁、水果罐頭雙驅動，椰子汁、水果罐頭雙驅動，疫情疫情影響短期業績。影響短期業績。2017 至 2019 年公司營收 CAGR 為 9.2%，2020 年因疫情影響出現明顯下滑，2021 年營收增長 18.1%。椰子汁和水果罐頭是公司主業構成中的重要產品，2021 年兩者營收比重分別分 53.7%/33.4

7、%。區域來看，華中、西南、華東和華北經銷商數量占比超過 75%，營收貢獻超過 80%。公司 2017 至 2019 年歸母凈利潤期間增速達 57.5%，2020 年下滑13.6%，2021 年恢復至 2019 年的 88.9%。一方面是由于原材料成本上漲（鋼鐵漲超 25%，橘子、黃桃漲超 30%），另一方面為加速恢復市場，公司加大了巡店的人工成本以及品牌業務宣傳投入。罐藏食品領先品牌，長期沉淀驅動成長罐藏食品領先品牌，長期沉淀驅動成長。公司長期致力于罐頭食品和植物蛋白飲料的研發、生產和銷售工作，不斷加固生產工藝的護城河優勢，提升消費者粘性，形成品牌壁壘。在扁平化和下沉式的渠道模式下，銷售區域已

8、覆蓋除港澳臺外的全國 31 個省、市、自治區，部分區域細分至縣域市場甚至建制鎮。2018 至 2021年華中、西南等優勢地區單個經銷商收入 CAGR 為 13.1%/16.7%。行業協會數據顯示，2019 至 2021 年公司連續三年國內市場銷售量和銷售額位居業內前三，2019 至 2022 年公司植物蛋白飲料椰子汁產品的市場占有率和產銷量在國內同類產品中排名前五。投資建議與盈利預測。投資建議與盈利預測。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為16.0/17.7/19.3億元，預計2022-2024年歸母凈利潤為1.9/2.2/2.5億元，對應 EPS 分別為 0.42/0.49/0.5

9、6?？杀裙?2023 年 PE 平均值為28x，考慮到公司的龍頭地位和良好成長性，給予歡樂家2023年30 x PE，對應目標價為 15 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，原材料價格波動，食品安全風險。Table_Author 陳子葉陳子葉 Susie Chen 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen 406080100120Price ReturnMSCI ChinaDec-21Apr-22Aug-22Dec-22Volume 23 Dec 2022 2 Table_header2 歡樂家(300997 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.行業情況行

10、業情況 1.1 植物蛋白飲料植物蛋白飲料：細分賽道品類眾多，細分賽道品類眾多，椰子汁椰子汁市場逆勢增長市場逆勢增長 植物蛋白飲料是指以植物果仁、果肉及大豆為原料，在加工與調配后，經高壓殺菌或無菌包裝的乳狀飲料。與動物蛋白相比，植物蛋白不含膽固醇、熱量低且富含膳食纖維、天然維生素和礦物質，受到健身人群和輕膳食主義者青睞。部分消費者也將其作為牛奶替代用于調制咖啡或茶飲，目前已逐步在年輕群體中打開需求市場。從零售端口徑來看，根據歐睿數據，2008 年至 2013 年中國植物蛋白飲料市場快速擴容，期間 CAGR 高達 27.8%。2013 年后市場基本成熟，零售額維持在 430 億元左右，2013 至

11、 2019 年疫情前 CAGR 為-1.0%。2020 年受新冠疫情沖擊，植物蛋白飲料規模驟降（-27.0%），2021 年疫情得到控制后重回強勁增長（25.0%），2019 年至2021 年 CAGR 為-4.5%，2022 年整體恢復到疫情前水平的 96.5%。近年來國內 CR3 占比約為 49%，行業市場化程度較高。圖圖1 國內國內植物蛋白飲料市場規模植物蛋白飲料市場規模 圖圖2 國內國內植物蛋白飲料植物蛋白飲料 CR3 占比占比 資料來源：歐睿(retail value RSP)，HTI，資料來源：歐睿(retail value RSP)，HTI 植物蛋白飲料細分賽道眾多，從歐睿零售口

12、徑來看，以核桃乳為主打的養元飲品市場規模常年具備領先優勢。但從 2015 年起，隨著植物基飲料的熱發酵以及需求端的多元化升級，該市場份額逐漸被椰汁、花生乳以及其他植物蛋白飲料所擠占。目前植物蛋白飲料的消費渠道主要以線下為主，其中商超和小型雜貨店的占比接近70%，線上零售僅占 8%。圖圖3 2013 年至年至 2022 年植物蛋白飲料年植物蛋白飲料品牌市占率變化（品牌市占率變化（%）圖圖4 植物蛋白飲料的渠道占比植物蛋白飲料的渠道占比 資料來源：歐睿(retail value RSP)，HTI，資料來源：歐睿(retail value RSP)，HTI -40%-30%-20%-10%0%10%

13、20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,000Retail Value RSP-CNY millionYOY30%35%40%45%50%55%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202205101520253035402013 2014 2015 2016 2017 2018 20192020 20212022養元飲品椰樹集團承德露露達利食品維他奶42%26%14%8%8%2%商超小型雜貨店大賣場便利店線上零售煙酒店經銷YU8VuZsYdUrVpM9PdNaQtRnNsQnPjMmNtRjMs

14、QsRaQpPvMuOmRrMNZrQtQ 23 Dec 2022 3 Table_header2 歡樂家(300997 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 椰飲產品可分為椰子水和椰子汁，前者是通過剝開椰子皮、過濾等一系列方式獲取的淡黃色液體，后者是將椰肉與椰子水混合后打碎，經過濾及調味獲得的白色液體。2015 年至 2019 年疫情前，國內椰子汁市場規模維持在 150 億元上下，2020 年雖受疫情沖擊，但受益于居家囤貨需求，市場規模整體逆勢增長，2019 年至 2021年 CAGR 為 6.2%。目前國內椰子產地集中分布在海南、廣東南部、云南和臺灣等地區，其中海南島產量高達 90%以上

15、。據頭豹研究院數據顯示，中國椰子需求量每年高達 26 億個，但海南島椰子產量大約僅為 2.2 億個，巨大的供需缺口導致椰飲產業鏈上游的椰子供應主要依賴于進口，原產地多以印尼和菲律賓為主。2019 年疫情前，椰子汁進口量實現翻倍增長，2019 年至 2021 年 CAGR 為 43.9%。圖圖5 2015-2021 國內椰子汁市場規模國內椰子汁市場規模 圖圖6 2014-2021 年中國椰子汁進出口數量年中國椰子汁進出口數量 資料來源：智研咨詢，HTI，資料來源：中國海關，HTI 1.2 水果罐頭水果罐頭：行業穩步擴容，行業穩步擴容，集中度有待提升集中度有待提升 美國農業部（USDA）將貨架保質

16、食品（shelf stable food）定義為可以在室溫下安全儲存的食品，包括肉干、鄉村火腿、罐裝和瓶裝食品、大米、意大利面、面粉、糖、香料、油，以及在無菌、干餾包裝中加工的食品，或其他在打開后不需要冷藏的產品。從果蔬類貨架保質食品的零售口徑來看，近十年水果的銷售占比具備絕對優勢，維持在 90%左右。2019 年 CR3 占比由 2013 年的 14.9%提升至 19.2%，但市場集中度仍較為分散。此外，2020 年疫情的沖擊進一步導致集中度掉頭向下，頭部品牌有望發揮積累優勢，市場份額提升空間充裕。圖圖7 水果水果在在果蔬類果蔬類貨架保質食品中占據絕對優勢貨架保質食品中占據絕對優勢 圖圖8

17、果蔬類貨架保質食品果蔬類貨架保質食品 CR3 占比占比 資料來源：歐睿(retail value RSP)，HTI，資料來源：歐睿(retail value RSP)，HTI -4%-2%0%2%4%6%8%10%0204060801001201401601802015201620172018201920202021椰子汁市場規模（億元）yoy-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,00020142015201620172018201920202021出口數量（噸）進口數量（噸）90.4%9.6%Shelf Sta

18、ble FruitShelf Stable Vegetables10%12%14%16%18%20%22%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23 Dec 2022 4 Table_header2 歡樂家(300997 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目前國內水果類的貨架保質食品仍處于穩步擴容階段，近十年增長中樞在 8%左右，即便疫情沖擊，整體行業仍現增長韌性（3.2%）。歐睿預計未來五年，水果類貨架保質食品市場仍將以 5%的水平持續增長。當前行業市場競爭日益激烈，天韻國際、林家鋪子和大連真心市場份額近年來有所提升。圖圖9

19、 國內水果類貨架保質食品市場規模國內水果類貨架保質食品市場規模（百萬）（百萬）圖圖10 國內水果類貨架保質食品國內水果類貨架保質食品頭部頭部品牌市占率品牌市占率情況情況（%）資料來源：歐睿(retail value RSP)，HTI，資料來源：歐睿(retail value RSP)，HTI 2.椰子汁與水果罐頭雙輪驅動，持續拓寬細分賽道優勢椰子汁與水果罐頭雙輪驅動，持續拓寬細分賽道優勢 2.1 深耕水果罐頭深耕水果罐頭二十余年，二十余年，業業內內 A 股股領先領先標的標的 公司位于廣東省湛江市，設立于 2001 年，是專業生產經營椰子汁植物蛋白飲料、果汁飲料、乳酸菌飲料和水果罐頭為主的大型民

20、營綜合食品生產企業，并于 2021 年 6月 2 日在深圳證券交易所創業板上市。成立之初，公司依靠地區資源優勢，專注生產經營水果罐頭、海產品罐頭及鵪鶉蛋罐頭。經過 20 年的品牌沉淀，逐漸形成了以橘子和黃頭罐頭為核心，兼顧多品類罐頭的產品矩陣。2014 年，公司正式進入植物蛋白飲料市場，依靠總部位居嶺南的椰子產區優勢，“歡樂家生榨系列”迅速成為了支柱產品。公司以此為契機逐步推出果汁飲料、乳酸菌飲料等飲品，進一步增強市場競爭力和公司品牌價值。公司控股股東為廣東豪興投資有限公司，持有公司 50.83%的股份，公司實際控制人為李興以及其妻朱文湛、其弟李榮康，合計持有 74.55%的股份。湛江榮興投資

21、合伙企業為公司設立的員工持股平臺，相關員工通過榮興投資認繳發行人新增注冊資本，實施員工股權激勵。公司現任董事長、總經理為李興，副總經理為李康榮。公司在湖北漢川、湖北枝江、山東臨沂和廣東湛江均設有生產基地。其中臨沂和枝江工廠分別靠近黃桃和橘子產區，以生產水果罐頭為主。漢川生產基地以生產飲料為主，以及部分橘子罐頭。通過成功募資，湛江基地現處于在建狀態。公司下設的另兩家全資子公司，深圳眾興利華供應鏈有限公司主要負責各生產子公司的統一對外銷售工作，歡樂家投資有限公司主要承接公司對外合作、投資并購等產業整合功能，以便在食品飲料行業進行更深入的布局。0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006

22、,0008,00010,00012,00014,000Shelf Stable Fruityoy0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022天韻國際大連真心林家鋪子歡樂家喜多多 23 Dec 2022 5 Table_header2 歡樂家(300997 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖11 公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind，HTI 2.2 椰子汁、椰子汁、水果罐頭雙水果罐頭雙驅動，強化區域性品牌優勢驅動，強化區域性品牌優勢 2017 年至 2019 年公司

23、營收 CAGR 為 9.2%，收入規模穩步提升，2020 年疫情在公司第一銷售大省湖北暴發，漢川和枝江兩地被迫停產，疊加多地物流運輸受阻，公司全年經營業績出現明顯下滑。2021 年疫情得到有效控制，公司營收恢復增長18.1%，較 2019 年疫情前水平略有增長。椰子汁和水果罐頭是公司主業構成中的重要產品。2020 年之前椰子汁營收比重基本保持平穩，水果罐頭營收占比下滑了 3.8pct，一方面是椰子汁迎合了當前消費者對健康及口感的消費訴求，另一方面是公司以乳酸菌為代表的新品拉動了整體銷售規模的增長，三年市場化運作下實現營收規模過億，同時雪梨、草莓和菠蘿等其他品類水果罐頭業務的下滑，也對水果罐頭營

24、收占比產生了拖累。2021 年椰子汁和水果罐頭營收比重分別分 53.7%/33.4%。圖圖12 公司營收公司營收（百萬）（百萬）及增速及增速（%）情況情況 圖圖13 椰子汁與水果罐頭椰子汁與水果罐頭的營收占比的營收占比 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 2017 年至 2019 年，三類主要飲料產品中除濃縮果汁收入規模有所收縮以外，椰子汁營收以 CAGR 8.7%穩步增長，新品乳酸菌飲料更是實現放量增長，期間 CAGR 為461%。2020 年按疫情影響從小到大排序依次為椰子汁、乳酸菌飲料、濃縮果汁。2018 年至 2019 年，黃桃和橘子罐頭收入規模同比增速有所放緩，但

25、在 2020 年疫情的沖擊下，黃桃罐頭營收逆勢增長，其他品類均有下滑。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012001400160020172018201920202021營業總收入yoy43.8%42.9%43.3%45.8%53.7%42.2%39.4%35.7%38.4%33.4%20%25%30%35%40%45%50%55%60%20172018201920202021椰子汁水果類罐頭 23 Dec 2022 6 Table_header2 歡樂家(300997 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖14 飲料產品飲料產品營收營收結構

26、拆分結構拆分（百萬）（百萬）圖圖15 罐頭產品罐頭產品營收營收結構拆分結構拆分（百萬）（百萬）資料來源：招股說明書，HTI，乳酸菌同比增速 1427.6%/106.0%/-15.2%資料來源：招股說明書，HTI 從收入區域構成來看，2021 年華中、西南、華東和華北經銷商數量 1347 家（占比75.7%），營收貢獻高達 81.9%，除華東和華南以外，2021 年各地區收入增速均有回正。華東和華南收入的下滑，主因海內外競品將長三角和珠三角地區作為市場拓展主要區域，各品牌競爭激烈，對此公司采取差異化競爭策略，將資源合理轉向投入華中、西南等地，強化區域性品牌優勢。圖圖16 各地區營收占比情況各地區

27、營收占比情況 圖圖17 各地區營收增速情況各地區營收增速情況 資料來源：招股說明書，HTI，資料來源：招股說明書，HTI 2.3 疫情疫情影響短期業績，穩扎穩打靜待拐點影響短期業績，穩扎穩打靜待拐點 2019 年疫情前公司業績持續高增，期間 CAGR 達 57.5%。2020 年歸母凈利潤下滑13.6%，2021 年實現小幅增長（2.9%），恢復至 2019 年的 88.9%。分析不同產品線毛利率，飲料作為公司高毛利產品，2021 年椰子汁毛利率下滑3.4pct，其他飲料降低 3.3pct。主要是鋼鐵等包材當年價格上漲幅度超過 25%，對此公司計劃加大大宗包材集中采購，合理進行庫存管理，應對原

28、材料上漲的成本壓力。2021 年水果類罐頭毛利率下滑 6.8pct，其他罐頭降低 7.0pct，一方面是來自于包材成本的上漲，另一方面主因受限于鮮果產季及用工情況，由于自然災害導致的水果原料減產，橘子、黃桃等直接原材料當年價格漲超 30%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%01002003004005006007002017201820192020椰子汁乳酸菌乳飲料濃縮果汁yoy-椰子汁yoy-濃縮果汁-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002502017201820192020黃桃罐頭桔子罐頭其他水果罐頭yoy-黃桃罐頭yoy-桔子罐頭yoy-

29、其他水果罐頭35%36%38%35%40.0%13%14%15%19%17.7%22%21%18%15%12.8%13%12%12%12%11.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021華中西南華東華北西北東北電商華南-40%-20%0%20%40%60%80%100%華中西南華東華北西北東北華南電商2018201920202021 23 Dec 2022 7 Table_header2 歡樂家(300997 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖18 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤（百萬）（百萬）及增速及增速（%）圖圖1

30、9 公司各產品線毛利率變化公司各產品線毛利率變化 資料來源：wind，HTI，資料來源：wind，HTI 近幾年，公司管理費用率和財務費用率基本維持平穩，2020 年銷售費用率增加1.4pct 至 10.3%，2021 年維持在 10.4%。主要系公司為加速恢復疫情沖擊后的市場銷售，加大了巡店的人工成本以及品牌業務宣傳投入。2021 年公司凈利率下滑 1.8pct至 12.5%，利潤改善短期承壓。公司先后在 7 月和 10 月對黃桃和橘子罐頭進行提價，疊加今年玻璃、塑料等包材價格同比有所下降，我們預計公司明年毛利、利潤將呈現改善空間。圖圖20 各年度各年度公司公司費用率情況費用率情況 圖圖21

31、 公司各季度毛利率和凈利率情況公司各季度毛利率和凈利率情況 資料來源：wind，HTI，資料來源：wind，HTI 3.罐藏食品領先品牌，罐藏食品領先品牌，長期沉淀驅動成長長期沉淀驅動成長 3.1 產品端：產品端：工藝創新構筑工藝創新構筑壁壘壁壘，產品矩陣日益完善產品矩陣日益完善 公司長期致力于罐頭食品和植物蛋白飲料的研發、生產和銷售工作，不斷加固自身工藝生產的護城河優勢。在椰子汁的生產工藝上，2018 年公司與世界一流的 PET 無菌灌裝設備生產商法國西得樂共同研究設計，采用雙線法方式將果肉與椰子汁分開處理。定制化的瞬間高溫處理工藝在確保品質安全的前提下，最大化保留內容物的新鮮度和營養價值，

32、用 PET 瓶無菌冷罐裝線生產帶果肉的中性植物耽誤飲料，屬國內首創。在罐頭食品生產上，公司的核心技術包括無菌冷灌裝條件下的果粒添加技術、橘子罐頭自動剝皮技術、黃桃罐頭自動劈桃挖核技術、黃桃果肉抽空技術等，不易被競爭對方仿制。公司現有湖北枝江和漢川、山東臨沂以及廣東湛江四處生產基地。通過在創業板首次公開發行，公司的募資投入項目正在有序推進，目前湛江生產基地 3.6 萬噸罐頭建設工程已全部竣工并進入試生產階段，10萬噸飲料建設項目公司預計2023年6月竣工。新建工廠的投入使用將有效降低產品的物流運輸成本，提高產品供應的及時性和穩定性，待產品放量增長，公司產能儲備充裕，將有效助力品牌騰飛。-20%0

33、%20%40%60%80%100%05010015020025020172018201920202021歸屬于母公司所有者的凈利潤yoy36.7%42.0%46.0%46.5%43.2%30.2%25.5%33.7%38.9%35.5%28.4%24.5%29.4%32.6%25.8%10.8%6.0%10.7%9.4%2.4%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021椰子汁其他飲料水果類罐頭其他罐頭0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率0.0%5.0%10.0%15.0

34、%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20172018201920202021毛利率凈利潤率 23 Dec 2022 8 Table_header2 歡樂家(300997 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表1 公司產能公司產能與銷量情況（單位：萬噸）與銷量情況（單位：萬噸）資料來源：年報，HTI 圖圖22 公司產品矩陣公司產品矩陣 資料來源：年報，公司官網，HTI 3.2 渠道端：渠道端：多年多年深耕細作深耕細作積累渠道優勢，積累渠道優勢，優勢市場優勢市場經銷質量經銷質量穩步提升穩步提升 自 2001 年設立以來，公司積累了深厚的渠道基礎，渠道模式以經銷為主，

35、產品通過買斷方式直接銷售給經銷商，再由經銷商銷售給分銷商或零售終端。2021 年公司經銷收入貢獻高達 96.84%，合作經銷商數量超過 1700 家。目前公司銷售網絡具備網點眾多、覆蓋面廣、滲透力強的特點，銷售區域已覆蓋除港澳臺外的全國 31 個省、市、自治區。在“扁平化”和“下沉式”的銷售渠道管理模式下，部分銷售區域細分至縣域市場甚至建制鎮，從而有效幫助公司把握終端市場變化并做出快速反應。在經銷管理方面，公司具備完善的選擇、培訓、激勵等考核管理制度，以保證經銷商的銷售競爭力，有效提高經銷質量。2018 年至 2021 年，除華南、華東經銷規模有所收縮外，華中、西南等優勢地區單個經銷商收入 C

36、AGR 為 13.1%/16.7%，東北、西北和華北經銷質量也呈穩步提升趨勢，期間 CAGR 為 11.8%/6.9%/1.6%。23 Dec 2022 9 Table_header2 歡樂家(300997 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖23 公司各地區經銷商數量變化（單位：個）公司各地區經銷商數量變化（單位：個）圖圖24 公司單個經銷商收入（單位：萬公司單個經銷商收入（單位：萬/個）個）資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 3.3 品牌端：品牌端：堅守長期主義，強化品牌認知堅守長期主義，強化品牌認知 飲料及罐頭等休閑食品的主要功能是在人們閑暇之余提升其對于生活

37、的滿足感和愉悅感，品牌影響力對消費者的選擇具有決定性作用，消費者與品牌之間的粘性將有利于形成一定程度的品牌壁壘。公司經歷二十余年的品牌沉淀，在消費者心中建立了長期認知及信任。公司現為中國罐頭工業協會副理事長單位，中國飲料工業協會常務理事單位，參與制定了國家標準食品安全標準罐頭食品生產衛生規范（GB 8950-2016）、行業標準水果飲料罐頭（QB/T 5261-2018）、行業標準 罐藏食品工業術語（QBT 5218-2018）等多項標準文件，自成立以來，公司從未發生過產品安全或質量事故。隨著市場規模的擴大以及品牌口碑的樹立，公司已逐漸成為飲料、罐頭生產的領先品牌。在品牌運營商，公司持續整合線

38、上線下全渠道資源，進一步搶占消費者心智，促進流量轉化。在城市樓宇、電子屏幕、公交車體進行傳統廣告推廣之外，還通過拍攝劇情類短視頻、微電影等方式進行線上產品展示和宣傳，同時邀請當紅偶像進行品牌代言，利用粉絲力量快速滲透年輕群體。2021年公司電商渠道營收接近4600萬，2017 年至 2021 年期間 CAGR 為 40.9%。圖圖25 公司品牌代言公司品牌代言情況情況 資料來源：公司官網，HTI 0100200300400500600華中地區 華東地區 西南地區 華北地區 西北地區 東北地區 華南地區2018201920202021020406080100120140華中地區 華東地區 西南地

39、區 華北地區 西北地區 東北地區 華南地區2018201920202021 23 Dec 2022 10 Table_header2 歡樂家(300997 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 根據中國罐頭工業協會的行業調查結果，歡樂家品牌水果罐頭從 2019 年到 2021 年連續三年的國內市場銷售量和銷售額，位居全行業前三名；根據中國飲料工業協會的統計資料，2019 至 2022 年公司植物蛋白飲料椰子汁產品的市場占有率和產銷量在全國同類產品中排名前五名。中國品牌影響力評價發布活動上，歡樂家榮膺“2021年中國品牌影響力產品獎”、“2021年中國品牌影響力（行業）十大消費滿意品牌”稱號。

40、4.投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 16.0/17.7/19.3 億元，預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.9/2.2/2.5 億元，對應 EPS 分別為 0.42/0.49/0.56?？杀裙?2023 年 PE 平均值為 28x，考慮到公司的龍頭地位和良好成長性，給予歡樂家 2023 年 30 x PE，對應目標價為 15 元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。表表2 分項收入分析（百萬）分項收入分析（百萬）分業務分析 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 椰子汁 522.80 58

41、1.24 617.24 570.72 790.63 814.35 895.78 985.36 增速 11.2%6.2%-7.5%38.5%3.0%10.0%10.0%毛利率 36.7%42.0%46.0%46.5%43.2%42.0%43.1%44.0%其他飲料 131.20 208.05 237.48 163.22 148.81 119.05 107.14 101.79 增速 58.6%14.1%-31.3%-8.8%-20.0%-10.0%-5.0%毛利率 30.2%25.5%33.7%38.9%35.5%34.0%35.2%36.0%水果罐頭 504.00 533.45 508.46 4

42、78.83 491.29 614.11 706.23 776.85 增速 5.8%-4.7%-5.8%2.6%25.0%15.0%10.0%毛利率 28.4%24.5%29.4%32.6%25.8%25.0%25.6%25.8%其他產品 27.20 23.57 54.18 29.20 33.05 40.65 46.75 51.42 增速 -13.3%129.9%-46.1%13.2%23.0%15.0%10.0%毛利率 10.8%6.0%10.7%9.4%2.4%2.2%3.1%0.6%其他業務 9.55 8.48 6.78 4.95 8.41 10.09 11.10 11.66 增速 -11

43、.2%-20.0%-27.0%69.9%20.0%10.0%5.0%毛利率 49.1%61.3%75.1%66.9%79.0%80.0%80.0%80.0%資料來源：wind，HTI 表表3 可比上市公司估值預測可比上市公司估值預測 上市公司 證券代碼 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 000848.SZ 承德露露 8.4 0.53 0.57 0.68 20.5 14.6 12.4 603156.SH 養元飲品 21.5 1.67 1.20 1.48 17.0 17.9 14.5 9633.HK 農夫山泉 42.9 0.64

44、0.71 0.84 66.1 54.3 45.4 605499.SH 東鵬飲料 170.8 2.98 3.48 4.47 61.0 49.0 38.2 平均值 34.0 27.6 資料來源：wind，HTI 注：收盤價為 2022 年 12 月 21 日數據，盈利預測來源于 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 行業競爭加劇，原材料價格波動，食品安全風險。23 Dec 2022 11 Table_header2 歡樂家(300997 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤

45、表 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）營業收入 1,473 1,598 1,767 1,927 每股收益 0.41 0.42 0.49 0.56 營業成本 942 1,053 1,152 1,247 每股凈資產 2.73 3.04 3.41 3.83 營業毛利 531 545 615 680 每股經營現金流 0.43 0.55 0.61 0.69 銷售費用 154 184 198 212 每股股利 0.10 0.10 0.12 0.14 管理費用 98 99 113 123 價值評估（倍）營業利潤 279 262 304 345 P/E 31.70 31.00 26

46、.46 23.22 應占聯營公司溢利 0 0 0 0 P/B 4.75 4.26 3.80 3.38 其他收益凈額-15 12 16 17 P/S 3.96 3.65 3.30 3.02 EBITDA 298 302 348 394 EV/EBITDA 17.64 17.03 14.45 12.41 折舊及攤銷-53-49-53-59 股息率%0.8%0.8%0.9%1.1%EBIT 245 253 295 335 盈利能力指標（%）財務費用-2-5-5-5 毛利率 36.1%34.1%34.8%35.3%利息收入 3 4 5 6 凈利潤率 12.5%11.8%12.5%13.0%所得稅-62

47、-64-75-85 凈資產回報率 15.0%13.7%14.3%14.6%凈利潤 184 188 220 251 投資回報率 14.1%13.0%13.6%13.9%凈利潤（未含少數股東損益）184 188 220 251 盈利增長（%）股本 450 450 450 450 營業收入增長率 18.1%8.5%10.6%9.1%EPS 0.41 0.42 0.49 0.56 EBIT 增長率 6.1%3.4%16.5%13.7%凈利潤增長率 2.9%2.3%17.2%14.0%資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 償債能力指標 流動資產 1,006 1,094 1,2

48、45 1,414 資產負債率 35.1%32.4%31.0%29.5%現金及現金等價物 576 685 802 939 流動比率 1.57 1.74 1.87 2.03 存貨 186 166 182 196 速動比率 1.28 1.47 1.60 1.74 應收賬款及票據 170 170 187 204 現金比率 0.90 1.09 1.21 1.35 抵押銀行存款 0 0 0 0 經營效率指標 其他 74 74 74 74 應收賬款周轉天數 39 39 39 39 非流動資產 885 930 980 1,034 存貨周轉天數 58 58 58 58 固定資產 474 523 577 635

49、總資產周轉率 0.78 0.79 0.79 0.79 預付租金 7 7 7 7 固定資產周轉率 3.11 3.06 3.06 3.04 商譽 0 0 0 0 無形資產 160 156 151 147 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 聯營公司投資 0 0 0 0 息稅前利潤 299 301 348 395 遞延所得稅 47 47 47 47 財務費用/收入-1 1 0-1 其他 197 197 197 197 所得稅-62-64-75-85 總資產 1,891 2,024 2,225 2,447 營運資本變化-7 12 1 1 流動負債 640 631 665

50、 698 其他-35 0 0 0 應付賬款及票據 375 366 401 434 經營活動現金流 194 250 274 310 合同負債 79 79 79 79 投資-12 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 資本性支出-85-93-103-112 應付稅款 58 58 58 58 其他 2 4 5 6 其他 127 127 127 127 投資活動現金流-95-89-98-107 非流動負債 25 25 25 25 借款變動-74 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 支付利息-2-5-5-5 養老金固定收益 0 0 0 0 支付股息 0-45-46-54 遞延所得說 0 0 0 0 股

51、權融資 392 0 0 0 其他 24 24 24 24 其他-60-1-8-8 股本 450 450 450 450 融資活動現金流 256-51-59-66 儲備 777 919 1,085 1,275 凈現金流 354 109 117 137 股東權益（不含少數股東權益）1,227 1,369 1,535 1,725 匯率變動 46 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 期末現金及等價物 576 685 802 939 負債及所有者權益 1,891 2,024 2,225 2,447 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 12 月 21 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公

52、司年報（2021），HTI 23 Dec 2022 12 Table_header2 歡樂家(300997 CH)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary The coconut juice market grew against the trend,and the capacity of canned fruit expanded steadily.From 2008 to 2013,the domestic vegetable protein beverage market expanded rapidly,with CAGR up to 27.8%,and

53、then maintained at about 43 billion yuan.Affected by the epidemic,the CAGR of the whole market was-4.5%from 2019 to 2021.Before the epidemic from 2015 to 2019,the domestic coconut juice market scale remained at about 15 billion yuan.In 2020,the epidemic hit,and the market scale grew against the tren

54、d.From 2019 to 2021,the CAGR was 6.2%.At present,the shelf stable fruits is still in the stage of steady expansion.The growth center had remained at about 8%in the past decade.Under the impact of the epidemic,the industry as a whole still shows growth resilience(the growth rate was 3.2%in 2020).Euro

55、monitor expects that the growth rate of the shelf quality guaranteed food market of fruits will remain at about 5%in the next five years.Over 20 years of intensive cultivation of canned fruits,the only A-share target in the industry.The company is located in Zhanjiang City,Guangdong Province,which w

56、as established in 2001.It is a large private comprehensive food manufacturer specializing in the production and operation of coconut juice vegetable protein drinks,fruit juice drinks,lactic acid bacteria drinks and canned fruits.It was listed on the Shenzhen Stock Exchange Growth Enterprise Market o

57、n June 2,2021.It is the only A-share target in the industry.The controlling shareholder of the Company is Guangdong Haoxing Investment Co.,Ltd.,and the actual controllers are Li Xing,his wife Zhu Wenzhan,and his brother Li Kangrong,who hold 74.55%of the shares in total.Relying on the advantages of r

58、egional resources,the company has set up production bases in Hanchuan,Zhijiang,Linyi and Zhanjiang to reduce product transportation costs and improve the timeliness and stability of product supply.Coconut juice and canned fruit are both driven,and the epidemic affects short-term performance.From 201

59、7 to 2019,the companys revenue CAGR was 9.2%.In 2020,due to the impact of the epidemic,there was a significant decline.In 2021,the revenue increased by 18.1%.Coconut juice and canned fruit are important products in the companys main business structure.In 2021,their revenue share was 53.7%/33.4%respe

60、ctively.In terms of regions,the number of dealers in central China,southwest China,east China and north China accounted for more than 75%,and their revenue contribution exceeded 80%.From 2017 to 2019,the companys net profit attributable to the parent company grew by 57.5%,but declined by 13.6%in 202

61、0.It recovered to 88.9%of 2019 level in 2021.On the one hand,the cost of raw materials has risen(steel by more than 25%,oranges and yellow peaches by more than 30%).On the other hand,in order to speed up the recovery of the market,the company has increased the labor cost of shop tours and the invest

62、ment in brand business promotion.The leading brand of canned food is driven by long-term precipitation.The company has been committed to the research,development,production and sales of canned food and vegetable protein drinks for a long time,constantly strengthening the moat advantages of productio

63、n technology,improving consumer stickiness and forming brand barriers.Under the flat and sinking channel mode,the sales regions have covered 31 provinces,cities and autonomous regions except Hong Kong,Macao and Taiwan,and some regions have been subdivided into county markets and even organic towns.F

64、rom 2018 to 2021,the revenue CAGR of a single dealer in central China,southwest China was 13.1%/16.7%.According to industry association data,from 2019 to 2021,the companys domestic market sales volume and sales volume rank among the top three in the industry for three consecutive years,and from 2019

65、 to 2022,the market share,production and sales volume of the companys plant protein beverage coconut milk products rank among the top five in the domestic similar products.Earnings forecast and investment rating.We estimate that the Companys revenue in 2022-2024 will be RMB 1.60/1.77/1.93 billion re

66、spectively,and the net profit attributable to the parent company in 2022-2024 will be 190 million yuan,220 million yuan and 250 million yuan,corresponding to EPS of 0.42/0.49/0.56.The average PE value of comparable companies in 2023 is 28x.Considering the leading position and good growth of the comp

67、any,we give the company 30 x PE in 2023,with a corresponding target price of 15 yuan.We initiate the coverage with an OUTPERFORM rating.Risks:intensified industry competition,price fluctuation of raw materials,food safety risks.13 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分

68、銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the eq

69、uity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Co

70、mpanies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，陳子葉，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Susie Chen,certify th

71、at(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expresse

72、d in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，聞宏偉，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財

73、務利益。I,Hongwei Wen,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recom

74、mendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該

75、等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the d

76、isclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).農夫山泉杭州千島湖飲用水有限公司 及農夫山泉浙江千島湖有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。農夫山泉杭州千島湖飲用水有限公司 and農夫山泉浙江千島

77、湖有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.海通擔任9633.HK有關證券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 9633.HK.14 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執

78、行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱

79、于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.

80、Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and n

81、ot infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Rat

82、ings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as

83、 indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for

84、 each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至2022年年9月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.4%投資銀行客戶*5.5%6.8%4.5%*在每個評級類別里投

85、資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日

86、本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.15 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating c

87、ategory.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not inclu

88、ded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be

89、in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant

90、 broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格

91、或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purpor

92、t to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover

93、 and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating syst

94、em employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality

95、 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q

96、100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售

97、該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from

98、sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be u

99、sed for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy

100、 or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟

101、浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況

102、作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應

103、的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。16 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before us

104、ing SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is f

105、or reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Da

106、ta.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update a

107、nd amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.

108、The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as

109、 amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,

110、users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agree

111、ment of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“

112、HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布

113、涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中

114、所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律

115、、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、

116、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limi

117、ted(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong Intern

118、ational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a S

119、ecurities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“In

120、dian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limi

121、ted(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by

122、HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for i

123、nformation purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities 17 referred to in this research report ma

124、y not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transaction

125、s,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your f

126、inancial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents a

127、ccepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long

128、or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG

129、 that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or rec

130、ommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Dis

131、closure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities b

132、y a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您

133、不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Inve

134、stors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Ind

135、ustry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證

136、券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONA

137、L NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research repo

138、rt is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public wi

139、thin the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in t

140、his research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,

141、nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.

142、institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recip

143、ient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,

144、New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor

145、for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whos

146、e name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in a

147、ny non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,18 or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments m

148、ay be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a c

149、urrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madiso

150、n Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益

151、權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Ob

152、ligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securiti

153、es Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的

154、部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知

155、事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company

156、 Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396

157、號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所

158、發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accorda

159、nce with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC

160、.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this rese

161、arch are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described he

162、rein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration R

163、equirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No

164、securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each

165、 Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such te

166、rm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.19 Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Ac

167、t(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter

168、 derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection

169、with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended

170、to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union inves

171、tors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons o

172、r will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total i

173、ssued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singap

174、ore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the

175、 Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Internat

176、ional Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limi

177、ted(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited

178、(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/