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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 宏微科技（688711.SH）深度報告 新能源展宏圖，細微處見真章 2022 年 12 月 24 日 深耕 IGBT 領域，研發創新引領技術優勢。宏微科技成立于 2006 年，始終專注于 IGBT、FRED 等功率半導體器件的設計研發，深耕 IGBT 領域數十年，產品工藝技術處于國內領先水平。公司產品涵蓋功率單管、功率模塊、芯片、照明模組幾大品類，下游覆蓋新能源、工控、家電等多元化領域。公司始終重視研發投入，積累核心技術優勢，產品競爭力不斷提升，與下游大客戶的深度綁定奠定了公司快速成長的基礎。IGBT 市場持續景氣，

2、新能源賽道機遇凸顯。宏微科技主要產品為 IGBT，自身技術實力強勁疊加 IGBT 需求快速增長成為公司近年來快速成長的基礎。下游來看，新能源領域的需求帶來 IGBT 市場空間的快速提升，2021 年我國 IGBT 行業產量達到約 0.26 億只，需求量約為 1.32 億只。據 Yole 預測，預計 2024 年我國 IGBT 行業產量將達到 0.78 億只，需求量約為 1.96 億只；光伏、風電等 IGBT模塊的需求也不斷上漲，成為推動 IGBT 景氣的強勁動力。此外，當前 IGBT 下游需求高增與國產化進程快速推進共振，市場前景廣闊。據英飛凌，2020 年全球 IGBT 市場空間達到 66.

3、5 億美元，市場份額較為集中，前十大供應商份額達到82.6%，但市場份額仍集中在海外廠商，國產替代空間較大。宏微科技加速在新能源車、光伏等對 IGBT 高要求領域的布局，同時憑借強勁的研發實力和客戶服務能力，成為 IGBT 國產替代的領先廠商。產品結構和下游客戶逐步改善，盈利能力長期有望優化。在產品端，宏微科技 IGBT 產品下游結構中新能源占比快速提升，發展驅動力由過去的工控為主轉變為新能源為主，同時公司加速推動 IGBT 模塊和碳化硅產品的研發生產，成長潛力充分；在客戶端，宏微科技在工控領域不斷優化客戶結構，在新能源領域綁定行業領先客戶，客戶需求持續提升；盈利能力來看，公司當前與競爭對手毛

4、利率仍有差距，隨著公司收入結構優化，客戶結構改善以及自身成長帶來規模效應的不斷提升，公司的盈利能力長期有望改善，從而進一步帶動公司的業績增長。投資建議：公司專注于 IGBT、FRED 等功率半導體器件，積累了深厚技術優勢，我們看好宏微科技未來成長性與在 IGBT 領域的發展前景，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.92/1.59/2.53 億元，EPS 為 0.67/1.16/1.84 元，對應 PE 為 134/78/49 倍?？紤]當前公司芯片自研比例逐步提升，下游客戶與收入結構不斷優化，同時受益于 IGBT 國產訴求強勁與下游新能源賽道高景氣的影響，公司未來盈利水平有望實

5、現較快增長。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：功率半導體行業競爭加劇的風險；技術迭代不及預期的風險；下游需求波動的風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）551 929 1466 2098 增長率（%）66.0 68.7 57.8 43.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）69 92 159 253 增長率（%）158.4 34.4 72.4 58.7 每股收益（元）0.50 0.67 1.16 1.84 PE 180 134 78 49 PB 14.6 12.8 11.3 9.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：

6、股價為 2022 年 12 月 23 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：89.98 元 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 電話：15618995441 郵箱： 研究助理 宋曉東 執業證書：S0100122110017 電話：15201752107 郵箱： 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 IGBT 領域持續發力，厚積薄發業績可期.3 1.1 專注 IGBT 設計研發，加深與優質廠商合作.3 1.2 業績快速增長，堅持創新研發領航.6 2 IGBT 高景氣持續，國產替代機遇凸顯.10 2.

7、1 新能源帶來 IGBT 需求的高速增長.10 2.2 IGBT 國產替代空間廣闊，國內供應商加速布局.13 2.3 交期和價格均高位維持，IGBT 持續景氣.15 3 乘新能源東風迅速成長，盈利能力有望逐步改善.16 3.1 工控起家，新能源貢獻更大增量.16 3.2 新品加速突破，IGBT 模塊和碳化硅進展順利.18 3.3 收入結構快速優化，盈利能力有望提升.20 4 盈利預測與投資建議.22 4.1 盈利預測假設與業務拆分.22 4.2 估值分析.24 4.3 投資建議.24 5 風險提示.26 插圖目錄.28 表格目錄.28 0VvZ8WkZdWnMwOnP7NbP6MnPrRnPp

8、NeRoPnPeRpNpR7NnNvMNZsPqMMYnNrM宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 IGBT 領域持續發力，厚積薄發業績可期 1.1 專注 IGBT 設計研發，加深與優質廠商合作 1.1.1 IGBT 技術領先，產品品類豐富 宏微科技自成立以來專注以 IGBT、FRED 為主的功率半導體芯片、單管和模塊的設計研發，在 IGBT、FRED 等核心功率器件領域取得了領先技術優勢。在國產化需求日益強烈的大背景下，公司對標海外龍頭廠商，不斷推進技術研發，持續提升 IGBT、FRED 芯片自研能力。目前，公司單管

9、產品完全采用自研芯片，模塊產品基本采用自研芯片，自主研發的 IGBT 和 FRED 芯片已打入市場主流客戶，發展前景廣闊。表1：宏微科技主營產品介紹 產品 具體描述 功率模塊 IGBT+FRED+MOS+整流管+晶閘管，廣泛應用于工控、新能源車/充電樁、家電等 定制模塊 功率單管 IGBT+FRED+MOS，應用于工控、光伏、家電 芯片 IGBT、FRED、MOS 芯片等 照明電源模組 DC/DC 電源轉換器產品，應用于純電動大巴空調等場景 受托加工服務 硅片減薄和背面金屬化 資料來源：宏微科技招股說明書，民生證券研究院 公司產品品類繁多，目前公司產品已涵蓋 IGBT、FRED、MOSFET

10、芯片及單管產品 100 余種，IGBT、FRED、MOSFET、整流二極管及晶閘管等模塊產品 300余種，產品性能與工藝水平處于行業先進水準。公司產品下游應用領域廣泛，包括：1）新能源發電，如光伏逆變器、SVG（靜止無功補償器）、APF（有源電力濾波器）等；2）新能源汽車，如新能源大巴汽車空調、新能源汽車電控系統、新能源汽車充電樁等領域；3）工業控制（變頻器、電焊機、UPS 電源等）；4）家用電器等多元化領域。圖1：宏微科技主要產品圖示 圖2：功率半導體器件主要應用領域 資料來源：宏微科技招股說明書，民生證券研究院 資料來源：宏微科技招股說明書，民生證券研究院-5%0%5%10%銷售費用率管理

11、費用率 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.1.2 技術持續更新迭代，綁定優質客戶 宏微科技成立于 2006 年，致力于 IGBT 芯片及模塊的研發設計，2007 年成功研發一代 FRED 芯片；2008 年成功研發二代 FRED 芯片；2010 年推出一代 IGBT產品；2013 年推出二代 IGBT 產品。2017 年開始，公司進入快速發展階段，先后成功研發第四代 FRED 芯片，推出第四代及第五代 IGBT 產品。目前 12 寸 IGBT平臺在公司 M3i 芯片平臺基礎上，2022 上半年開始了微溝槽 M4i

12、750V 和 M6i 1200V 的研發制樣，產品型號有望進一步迭代優化。圖3：宏微科技發展歷程 資料來源：宏微科技招股說明書，民生證券研究院 公司憑借可靠的產品質量和優質的服務，與眾多知名企業客戶保持了良好的商業合作關系，同時依托龍頭客戶產生的市場效應不斷向行業內其他企業拓展。在工業控制領域，公司下游供應廠商包括臺達、匯川、松下等知名企業；在新能源發電領域，公司主要客戶包括陽光電源、固德威、格瑞瓦特等多家知名企業，市場份額不斷擴大；在電動汽車領域，公司產品主要用于電控系統和空調系統，主要客戶有比亞迪、匯川技術、臻驅科技等。宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

13、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：宏微科技主要下游客戶 資料來源：宏微科技公司公告，民生證券研究院 1.1.3 專家級人才領軍，持續完善員工激勵 宏微科技實際控制人為國家級特聘專家，長期專注功率半導體研究。趙善麒博士直接及間接持有公司共 17.79%的股份，為宏微科技的實際控制人，趙善麒作為董事長長期從事功率半導體領域的研究，帶領公司承接國家重大專項，發明多項專利，專業知識豐富。宏微科技共有 2 家子公司：宏電節能和啟帆星，主營業務分別為節能技術服務與電源模組產品銷售。圖5：宏微科技股權結構（截至 2022 年 12 月 16 日）資料來源：wind，民生證券研究院 公司多高管具有

14、功率行業研發和工作經歷，董事長趙善麒為博士研究生學歷，曾任職于北京電力電子中心、Advanced Power Technology，長期致力于功率半 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 導體領域研究；其余高管職員均在半導體領域具有長時間的研究與從事經歷，專業領域知識豐富，體現公司具備較強的研發實力。表2：宏微科技高管介紹 名字 職位 個人經歷 趙善麒 董事長 吉林大學博士后、副教授，曾任職于北京電力電子中心、Advanced Power Technology。長期致力于功率半導體領域研究，為國家特聘級專家。王曉寶 副總經

15、理 蘭州大學半導體物理本科，從事電力半導體器件研究 40 余年，曾擔任全國半導體器件標準化技術委員會委員、全國輸配電用電力電子器件標準化技術委員會委員 劉利峰 副總經理 電子科技大學半導體器件與微電子學碩士，在電力半導體行業具有豐富的技術和管理經驗，曾承擔多項國家 85、95 期間重點科技公關項目 俞義長 研發總監 新加坡南洋理工大學微電子專業碩士，擁有 13 年以上國內外知名半導體公司的工作經驗，曾任安森美半導體開發經理、英飛凌技術部技術經理 資料來源：宏微科技招股說明書，民生證券研究院 員工持股平臺推動股權激勵，業績考核目標彰顯信心。宏微科技重視員工股權激勵，為加強對核心員工的激勵，公司通

16、過員工持股平臺宏眾咨詢持有公司股份，2022 年 6 月 20 日，公司確定擬向激勵對象授予公司總股本份額的 1.28%用于股權激勵，其中首次授予部分的業績考核指標為：以 2021 年營業收入為基數，2022年，營業收入不低于 7.55 億元，營收增長不低于 37%；2023 年營業收入不低于9.97 億元，營收增長不低于 81%；2024 年營業收入不低于 14.99 億元，營收增長不低于 172%，彰顯宏微科技對未來業績增速保持充分信心。表3：宏微科技員工持股情況 項目 持股情況 員工持股人數（人）42 員工持股人數占公司員工總數比例（%）8.45 員工持股數量（萬股）2877.73 員工

17、持股數量占總股本比例（%）29.22 資料來源：宏微科技公司公告，民生證券研究院（注：員工持股情況截至 2021 年 12 月 31 日）1.2 業績快速增長，堅持創新研發領航 1.2.1 業績持續增長，費用率穩步下降 下游持續改善，營收和歸母凈利潤高速增長。宏微科技 2021 年實現營收 5.51億元，同比增長 66.04%，實現歸母凈利潤 0.69 億元，同比增長 158.39%。22 年前三季度公司實現營收 6.15 億元，同比增長 66.18%；實現歸母凈利潤 0.61 億元，同比增長 31.53%。公司不斷優化產品結構，提升新能源收入占比，21 年起公司業績增長進入快車道。宏微科技(

18、688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖6：2018-3Q22 公司營收及增速（億元，%）圖7：2018-3Q22 公司歸母凈利潤增速（億元，%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 近年來公司費用率穩中有降，持續加大研發支出。2021 年公司銷售、管理、研發費用率分別為 2.68%、3.30%、6.88%，2022 年前三季度公司銷售費用率為2.27%，同比下降 0.45pct；管理費用率為 3.27%，同比上升 0.16pct；研發費用率為 6.74%，同比上升 1.17pct。公司注重研發投入

19、，管理和銷售費用率則維持較低水平。公司毛利率較為平穩，而凈利率則逐步提升。2022 年前三季度公司毛利率為21.77%，同比下降 0.37pct；凈利率為 9.95%，同比下降 2.5pct。在毛利率平穩的基礎上，公司持續控制費用水平，通過不斷提升經營效率，凈利率持續提升，2021 年公司凈利率為 12.39%，同比提升 4.4pct。圖8：2018-2022Q1-Q3 宏微科技費用率（%）圖9：2018-2022Q1-Q3 宏微科技毛利率及凈利率（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 營收構成來看，公司主要產品為 IGBT 模塊和單管。其中 2021 年

20、營收結構中模塊占比 64%，單管占比 27%，2022 年上半年公司模塊收入 1.82 億元，占營業-20%0%20%40%60%80%02468營業收入營收YOY-100%-50%0%50%100%150%200%00.20.40.60.8歸母凈利潤歸母YOY-5%0%5%10%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 收入的 54.64%；單管收入 1.31 億元，占營業收入的 39.45%，公司單管營收占比提升主要是因為光伏客戶需求快速

21、增長。2021 年，宏微科技單管產品毛利率為24.21%，模組產品毛利率為 19.21%，毛利率來看，宏微科技單管毛利率高于模塊產品 5pct，主要原因為模塊產品中部分芯片外采自英飛凌等廠商。圖10：2018-1H22 宏微科技主營產品及構成（萬元）圖11：2018-2021 宏微科技主營產品毛利率（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 1.2.2 重視研發投入，核心技術不斷突破 宏微科技重視研發，不斷積累 IGBT 核心技術優勢。2020、2021 和 2022 年前三季度研發費用分別為 2300.63 萬元、3790.12 萬元、4143.53 萬元，

22、同比增長-6.32%、64.74%、100.95%，呈加速增長態勢。公司重視研發投入，不斷投入資金用于技術開發、工藝升級等，通過技術創新來提升產品質量，提高產品盈利水平，產品市場競爭能力進一步提升。橫向對比來看，2022 年前三季度宏微科技、斯達半導、時代電氣的研發費用率分別為 6.74%、2.44%、9.84%，宏微科技研發費用率可與行業內龍頭公司對標，重視研發投入，未來有望繼續實現技術突破。圖12：2018-2022Q1-Q3 宏微科技研發費用及增速（萬元，%）圖13：2018-2022Q1-Q3 宏微科技與可比公司研發費用率（%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民

23、生證券研究院 010000200003000040000500006000020182019202020212022H1模塊單管芯片照明電源受托加工業務其他業務0%20%40%60%80%2018201920202021模塊單管芯片照明電源受托加工業務其他業務-50%0%50%100%150%010002000300040005000研發費用YOY0%5%10%15%宏微科技斯達半導時代電氣 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 研發項目投入不斷擴大，核心技術取得進展。公司建立了健全的研發體系和研發管理制度，加強對研發組織

24、管理和研發過程管理，不斷強化芯片設計、模塊封裝測試等工藝技術積累，在核心技術方面不斷突破，打造了自身在功率半導體芯片設計領域和模塊封裝領域的核心能力，不斷積累領先優勢，提升產品競爭力。表4：宏微科技核心技術與研發進展 核心技術 技術特點 主要產品應用 溝槽結構+場阻斷技術 通過優化溝槽深度角度、整體形貌，結合犧牲氧和柵氧工藝，保證良好的多晶填充的同時，實現可靠的溝槽結構；在場阻斷技術上，保證良好的開關速度和軟度的同時實現器件的低通態壓降 芯片、單管及模塊 虛擬原胞技術 實現虛擬原胞可有效調整溝道電流密度及溝道電流分布，改善了器件的輸出特性、提高短路能力以及抗閂鎖能力 芯片、單管及模塊 逆導 I

25、GBT 技術 該技術能夠大幅降低熱阻，降低器件內部的最高結溫波動，從而提高器件的電流密度及工作壽命 芯片、單管及模塊 微溝槽 IGBT 技術 微溝槽 IGBT 相對普通型溝槽 IGBT 將芯片關鍵尺寸大幅縮小，結構設計上增強注入效率降低壓降的同時有效調節 IGBT 的各類電容比例，實現 IGBT 的良好可控性和更寬的安全工作區，同時使得芯片的單位面積電流密度大幅提高。芯片、單管及模塊 續流用軟恢復二極管芯片技術 該技術使二極管芯片可以實現較低的正向壓降，較軟的反向恢復特性，完美契合 IGBT 續流的應用 芯片、單管及模塊 高效率整流二極管芯片技術 該技術使得產品具有超短的反向恢復時間、較低的正

26、向壓降和高雪崩耐量。芯片、單管及模塊 無壓銀燒結技術 是最為適合于寬禁半導體模塊 封裝的界面連接技術之一，也是 SiC 模塊封裝中的關鍵技術，具有很高的可靠性。SiC、MOSFET 模塊 低分布參數的模塊布線技術 主要降低當 IGBT 關斷時的尖峰電壓，采用該技術的模塊產品可以實現在相同的基板面積和線路拓撲下，寄生電感減少 30%-50%，降低器件過壓失效的風險。模塊 端子超聲鍵合技術 可以避開因材料膨脹系數錯配而造成的應力變化，同時，超聲波焊接要求焊接端子截面積大，有利于模塊過流。各系列模塊產品 高壓 MOS 芯片技術 基于 IGBT 的薄片場阻斷技術平臺，通過調節襯底電阻率和芯片厚度來實現

27、不同的耐壓，同時通過調整源極的注入圖案來有效調整溝道電流密度及電 流分布，實現較低 Rdson 并確保較高的抗閂鎖能力 芯片、單管 資料來源：宏微科技公司公告，民生證券研究院 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 IGBT 高景氣持續，國產替代機遇凸顯 2.1 新能源帶來 IGBT 需求的高速增長 2.1.1 IGBT 需求迎來快速增長期，新能源是主要驅動力 受益于下游新能源發電、電動車的快速普及，近年來中國 IGBT 產量及需求量快速增長，新能源領域有望成為 IGBT 最重要的應用場景。2021 年我國 IGBT

28、行業產量達到約 0.26 億只，需求量約為 1.32 億只。據 Yole 預計，2024 年我國 IGBT行業產量將達到 0.78 億只，需求量約為 1.96 億只。在 IGBT 下游應用中，工控領域是 IGBT 需求的重要支撐，市場占比 20%。新能源汽車占比 31%，新能源發電占比 11%，二者共占比 42%，可見，新能源是 IGBT 最重要的應用領域，在新能源快速發展的推動下，IGBT 產量及需求有望迅速增長。圖14：2020-2024 年中國 IGBT 市場供需預測圖 圖15：2018 年中國 IGBT 市場下游應用領域占比情況 資料來源：Yole，中商產業研究院，民生證券研究院 資料

29、來源：Trendforce，中商產業研究院，民生證券研究院 2.1.2 汽車電動化帶來 IGBT 用量快速提升 汽車電動化帶來內部功率半導體應用場景快速增加。傳統燃油車中的功率半導體主要用于輔助驅動系統，而新能源車汽車中功率半導體的應用場景涵蓋牽引逆變器、OBC、高低壓輔助驅動系統、DCDC 模塊、充電樁等。新能源車用功率半導體的品類和數量相較傳統燃油車均有較大提升。車用功率半導體相較于工業級功率半導體的性能要求同樣存在差異。工業級功率半導體產品品類多、標準化程度高、應用環境復雜、失效率要求相對較低、產品生命周期較短；而汽車級功率半導體產品品類相對較少，但定制化程度高、高溫和振動性能要求較高、

30、失效率要求嚴格、產品生命周期要求更長。新能源汽車的電機驅動系統的大功率 IGBT 模塊行業認證周期長、標準嚴苛。IGBT 模塊是連接新能源汽車蓄電池和電機的主逆變器，需要長時間可靠運行，同0500010000150002000025000202020212022E2023E2024E產量（萬只）需求量（萬只）31%27%11%20%5%4%2%新能源汽車消費電子新能源發電工業控制智能電網軌道交通其他 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 時，新能源汽車的大眾消費屬性對于 IGBT 的壽命要求比較高。新能源汽車面臨著不同的

31、路況、環境溫度、需要頻繁啟停，對 IGBT 是極為嚴苛的考驗。因此，當前世界各國降低電機驅動系統重量及成本的研發重點，即圍繞硅基 IGBT 及碳化硅MOSFET 提高車用變流器功率密度。目前，跨國公司普遍開發定制化 IGBT 芯片和模塊，而中國車用電機驅動制造商主要選用 600、1200V 的標準封裝 IGBT。圖16：功率半導體在新能源汽車上的應用 圖17：汽車級和工業級功率半導體性能要求 資料來源：英飛凌，安森美，民生證券研究院 資料來源：民生證券研究院整理 2.1.3 風、光、儲能是 IGBT 增長的重要動力 在新能源發電應用中，功率半導體主要應用在匯流、整流、逆變、變壓等場景，可以將光

32、伏和風電產生的在不同頻率、電壓等級的電流轉化成電網能夠容納的標準電流。在光伏應用中，太陽能板發出的直流電經過匯流和逆變，轉換成低壓交流電，再經過變壓器轉換成并網需要的高壓交流電；在風電應用中，風機發出的變化的交流電先經過整流器轉換成直流電，經過直流升壓電路，并被逆變器轉換成并網需要的高壓交流電。光伏和風電的逆變器由于需求的功率和電壓等級較高，通常以IGBT 和 SiC 器件為主。宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖18：光伏并網系統電路圖 圖19：風電并網系統電路圖 資料來源：電腦雜談，民生證券研究院 資料來源：鵬芃

33、科藝，民生證券研究院 光伏領域用到的 IGBT 包括單管和模塊，其中中小功率逆變器主要是 IGBT 單管，大功率逆變器則是 IGBT 模塊。碳中和背景下全球光伏裝機需求持續向好，相比于單管，光伏模塊涉及到的原材料主要有 IGBT、電阻、電容、驅動等，其中的IGBT 模塊要求更高的頻率，更高的能量轉化效率，對極端環境更高的可靠性要求以及更復雜的定制化要求。當前國內廠商在光伏領域單管已經基本突破大客戶供應鏈，而模塊產品仍在突破過程中。宏微科技、士蘭微、新潔能和斯達目前處于國內單管市場的第一梯隊，而下游客戶的 IGBT 模塊則仍主要采用英飛凌、安森美等海外龍頭廠商的產品。宏微憑借優質的大客戶資源，通

34、過定制化模塊產品有望在國內光伏 IGBT 模塊領域取得領先地位。表5：IGBT 模塊和單管區別 分類 產品圖示 介紹 IGBT 模塊 IGBT 模塊是 IGBT 單管的功能改進和升級，在單管的基礎上加入IC 驅動和各種驅動保護電路，采用更先進的封裝技術 IGBT 單管 由 BJT(雙極型三極管)和 MOS(絕緣柵型場效應管)組成的復合全控型電壓驅動式功率半導體器件,兼有 MOSFET 的高輸入阻抗和GTR 的低導通壓降兩方面的優點 資料來源：與非網，民生證券研究院 2.1.4 工控是 IGBT 需求的穩定來源 工控領域的功率器件應用較為分散，主要的應用場景包括伺服系統、變頻器、逆變電焊機、UP

35、S 電源等。1）伺服驅動單元：伺服驅動單元中的功率模塊將直流 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 電轉變為電機需要的三相交流電，若輸入為交流電，則還需要進行整流；2）變頻器：變頻器的主要功率器件主要包含整流部分和逆變部分，其中整流部分常用二極管，逆變部分根據需求不同，可用 MOSFET 或 IGBT 等；3）逆變焊機：焊機進行逆變主要是為了降低有功功率，因而先將三相或單相 50Hz 頻率的電流整流，再逆變成 15-100kHZ 的交流電，再次整流獲得輸出焊接電流；4）UPS 電源：內部的功率模塊主要包括整流器和逆變器，

36、當市電正常時，UPS 電源一方面給負載穩壓，另一方面通過整流向電池充電；當市電中斷時，UPS 電源通過蓄電池和逆變器輸出負載需要的 220V 電壓。圖20：工控各場景功率器件拓撲圖 資料來源：伺服與運動控制淺談高壓變頻器的電路拓撲結構，威爾達，知乎，民生證券研究院 2.2 IGBT 國產替代空間廣闊，國內供應商加速布局 當前 IGBT 工藝仍在快速更新，國內廠商市場份額較低且正在快速追趕海外龍頭的技術水平，具備極佳的國產替代前景。據英飛凌，2020 年全球 IGBT 市場空間達到 66.5 億美元，供給格局較為集中，CR10 達到 82.6%。而前十大供應商中，國內供應商份額較少，當前只有士蘭

37、微、斯達半導和華微電子在個別細分品類中擠入前十大份額，當前 IGBT 仍有較大的國產替代空間。宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖21：2020 年全球 IGBT 單管前十大供應商（億美元）圖22：2020 年全球 IGBT 模塊前十大供應商（億美元）資料來源：英飛凌，民生證券研究院 資料來源：英飛凌，民生證券研究院 圖23：2020 年全球 IPM 模塊前十大供應商（億美元）圖24：2020 年全球 IGBT CR10 及國內廠商份額（%）資料來源：英飛凌，民生證券研究院 資料來源：英飛凌，民生證券研究院 國內光伏

38、、風電和儲能領域主要供應商仍為海外功率器件龍頭廠商，如英飛凌、安森美、三菱等。國內廠商中，宏微科技、時代電氣、斯達半導、士蘭微、新潔能等廠商均在加速布局光伏 IGBT，長期看，當前國內新能源快速推進，下游需求空間廣闊，且客戶降成本訴求較高，國產廠商高性能產品快速突破，且相較國外廠商具有價格優勢，國產替代潛力較大。目前國內功率廠商中，宏微科技、時代電氣、斯達半導、比亞迪半導體、士蘭微等廠商已取得車企定點項目。目前宏微科技主要客戶包括比亞迪、五菱宏光、匯川和臻驅科技，同時與一汽、北汽、長城等廠商正在進行定點項目認證工作，后續收入有望持續快速提升。012345024681012140246三菱安森美

39、英飛凌富士電機賽米控三墾電氣意法半導體羅姆株式會社士蘭微華微電子85.7%79.1%87.9%82.6%2.6%2.8%2.5%2.7%0%20%40%60%80%100%IGBT單管IGBT模塊IPM模塊IGBT整體CR10國內廠商份額 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表6：新能源汽車供應商定點情況 合作車廠 宏微科技 斯達 比亞迪 士蘭微 時代電氣 資料來源：民生證券研究院整理 2.3 交期和價格均高位維持，IGBT 持續景氣 景氣度來看，2022 年四季度海外主要 IGBT 廠商英飛凌及意法半導體交貨周期和價

40、格保持平穩態勢。貨期方面，海外 IGBT 供應商貨期相較第三季度保持平穩態勢，其中英飛凌貨期維持 39-50 周，意法半導體維持 47-52 周；價格方面，英飛凌 IGBT 價格有上升趨勢，意法半導體環比持平。當前下游需求持續旺盛，上游產能釋放有限，后續新能源領域 IGBT 有望維持高景氣。表7：英飛凌及意法半導體 IGBT 交貨周期變化情況 廠商名稱 器件名稱 貨期（周）價格變化 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 4Q22 英飛凌 IGBT 18-26 26-52 39-50 18-26 39-50 39-50 39-50 39-50+低壓 Mo

41、sfet 16-39 26-52 39-52 15-30 52-65 52-65 52-65 46-60 0 高壓 Mosfet 18-22 26-40 26-40 18-20 52-65 50-54 50-54 50-54 0 意法半導體 IGBT 18-24 30-36 36-42 18-24 47-52 47-52 47-52 47-52 0 低壓 Mosfet 18-26 30-52 42-52 18-26 48-52 50-54 50-54 50-54 0 高壓 Mosfet 14-26 22-30 26-36 14-18 47-52 47-52 47-52 47-52 0 資料來源

42、：富昌電子，民生證券研究院 注：價格變化中，“+”代表環比漲價，“0”代表環比持平；“-”代表環比降價 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 乘新能源東風迅速成長，盈利能力有望逐步改善 3.1 工控起家，新能源貢獻更大增量 宏微科技產品的傳統應用領域為工業控制，工控市場需求的穩步增長是公司業績成長的基石。2019 年和 2020 年公司工控業務收入占比分別達到 90%和 92%，2021 年以來，公司新能源業務快速增長，工控業務占比有所下降，但仍是公司最重要的收入來源之一。當前公司工控領域典型應用場景包括電焊機、變頻

43、器、UPS電源、伺服電機等，主要客戶包括臺達集團、匯川技術、合康新能、佳士科技、奧太集團、上海滬工等廠商。表8：宏微科技工控領域產品的行業價值占比和實現功能 產品 主要應用行業 公司功率器件在應用端價值占比情況 實現功能 模塊 變頻器 15%-30%公司的整流二極管模塊在變頻器的 AC/DC 部分起整流開關作用，IGBT 模塊在變頻器的制動和 DC/AC 部分起逆變開關作用。電焊機 10%-15%公司的整流二極管模塊在 AC/DC 電路中起整流開關作用，IGBT 模塊在 DC/AC逆變電路中起高頻開關作用，FRED 模塊在高頻二次整流部分起快速整流開關作用 UPS 電源 10%-15%公司的晶

44、閘管模塊在有源整流和旁路開關部分起整流開關作用，IGBT 模塊在升壓斬波和逆變電路起高頻開關作用。單管 變頻器 10%-15%公司的 IGBT 單管在制動和 DC/AC 部分起逆變開關作用。電焊機 8%-10%公司的 IGBT 單管在 DC/AC 逆變電路中起高頻開關作用，FRED 單管在高頻二次整流部分起快速整流開關作用。UPS 電源 10%-15%公司的 IGBT 單管在升壓斬波和逆變電路起高頻開關作用，FRED 單管在吸收電路中起續流吸收作用。資料來源：宏微科技招股書，民生證券研究院 近年來公司產品快速打入新能源車及光伏客戶供應鏈。在主驅領域，公司主要產品型號包括 MMG300WE120

45、B6E4N、MMG450WE120B6E4N 等；輔趨領域，公司主要產品包括 MMG450WE120B6E4N、MMG40HD120X6TN 等；在光伏領域，公司的 MMG80C120BF、MM40GTU120B、MM30FU060B 型號產品可應用于組串式逆變器；公司的 MMG450WB120B6E4N、MMG600WB120B6E4N型號產品可應用于集中式逆變器。宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表9：宏微科技電機驅動和光伏應用方案 拓撲 封裝 型號 外型 主驅功率單元模塊 GWE MMG300WE120B6E4

46、N MMG450WE120B6E4N MMG600WE120B6E4N MMG400VB065X6EN 輔驅功率單元模塊 GHD MMG25HD120X6TN MMG40HD120X6TN MMG50HD120X6TN MMG75HD120X6TN 組串式逆變器 GC MMG80C120BF MM40GTU120B MM30FU060B 集中式逆變器 GWB MMG450WB120B6E4N MMG600WB120B6E4N 資料來源：宏微科技官網，民生證券研究院 公司在新能源領域深度綁定行業標桿客戶，同時憑借大客戶標桿效應逐步擴大客戶群體。新能源發電領域，公司產品主要應用于光伏逆變器、無功補

47、償裝置等，客戶涵蓋陽光電源、古瑞瓦特、固德威等一線龍頭廠商；新能源車領域，公司主驅產品客戶主要包括比亞迪、匯川、臻驅等廠商，同時與長城汽車、北汽新能源等廠商深度合作；此外，公司 FRD 器件也應用于充電樁領域，客戶包括英飛源、英可瑞、優優綠能、特來電等知名企業。隨著公司在新能源領域的不斷拓展，下游客戶有望進一步豐富。表10：宏微科技新能源領域客戶結構 品類 名稱 光伏 充電樁 新能源車 資料來源：宏微科技招股書，民生證券研究院整理 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3.2 新品加速突破，IGBT 模塊和碳化硅進展順利

48、 公司新品開發持續突破，主驅、光伏模塊、碳化硅產品研發順利，部分產品已通過客戶驗證，開始批量交付。在電動汽車主驅 IGBT 模塊方面，公司汽車端訂單飽滿，產品已經批量化供應給 Tier1 客戶和整車客戶。在光伏領域，作為光伏逆變器核心 IGBT 器件的供應商，公司不斷加強同主要光伏客戶的合作，“定制化光伏逆變器用 IGBT 模塊的研發及產業化”項目正在研發中，部分產品已大批量供貨。此外，公司還積極布局第三代半導體，碳化硅產品落地速度加快，公司“電動汽車SiC 模塊項目”正處于開發階段，研發成功后有望進一步增強公司優勢產品競爭力。表11：宏微科技新產品項目研發情況 項目名稱 進展或階段性成果 擬

49、達到目標 具體應用前景 定制化光伏逆變器用 IGBT 模塊的研發及產業化 產品試制、產品設計、工藝調試中，部分產品已大批量供貨 設計電壓 1200V、電流 80A，完成產品設計，滿足客戶使用要求，并最終批量化生產 光伏 精細結構 IGBT 芯片的開發及產業化 1、項目已完成，批量生產中 2、已完成產品設計，工藝實現摸索中 3、產品設計中 針對電動汽車用 GV IGBT 模塊中 IGBT 芯片進行技術攻關，研發高功率、低損耗、高可靠性的芯片產品，并推進產業化 電動汽車 軟恢復續流二極管芯片的開發及產業化 完成產品設計，工藝實現摸索中 1、本項目針對中大功率 IGBT 模塊中續流管的應用需求，進行

50、技術攻關，研發高耐壓、低壓降、軟快恢復的 FRD 芯片產品，并推進產業化，可靠性滿足 AQG324 標準 2、本項目針對 1200V 高功率 IGBT 模塊中續流管的應用需求，進行技術攻關，研發高功率、低壓降、軟快恢復的芯片產品，并推進產業化 光伏、電動汽車 電動汽車電機控制用國產 IGBT 模塊研發項目 項目已完成，批量生產中 1、電壓 750V、電流 820A，采用 PINFIN 銅底板材料，并使用銅超聲鍵合工藝，低雜感設計，高功率密度，可靠性滿足 AQG324 標準 2、設計電壓 650V、電流 400A，采用低雜感設計，高功率密度的模塊 3、設計電壓 650V、電流 600A，完成產品

51、設計，滿足客戶使用要求，并最終批量化生產 電動汽車 電動汽車 SiC 模塊 項目處于開發階段期 1、設計電壓 1200V、電流 300A-600A 2、提升性能、降低成本，進一步增強公司優勢產品的競爭力 電動汽車 資料來源：宏微科技 2022 半年報，民生證券研究院 3.2.1 電動汽車主驅模塊進展順利 在主驅領域，公司電動汽車主驅 IGBT 模塊產品進展順利，實現對客戶批量供貨。公司電動汽車電機控制用國產 IGBT 模塊已進入批量生產，其中 400A/750V車用 6 單元 IGBT 模塊產品已經成功獲得客戶認證，開始批量供貨；通用型和非標定制型的 820A/750V 車用 6 單元 IGB

52、T 模塊產品在完成設計定型、客戶認證以及全自動模塊生產線導入之后，目前開始批量交付使用。公司已經同臻驅科技、匯川技術等客戶達成合作。宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3.2.2 光伏模塊處于國內領先水平 在光伏領域，公司光伏單管已實現批量交貨，近年來則憑借和大客戶的合作定制開發，在模塊領域亦取得快速突破。目前公司光伏逆變器用 80A 模塊開發進展順利，2022 年上半年已大批量交付；800A/1200V 等級的光伏大功率模塊已立項研發，預計 2023 年可實現批量交付；公司的 M5i 微溝槽 650V 系列在光伏行業

53、所使用的單管產品上獲得驗證和批量交付，針對 UPS 和光伏行業領域同期推出新的定制模塊產品規格，目前制樣進展順利，預期會在 2022 年下半年完成客戶端的驗證和新產品導入等工作。表12：不同廠商光伏領域進展對比 廠商 進展 宏微科技 光伏逆變器用 80A 模塊開發進展順利，2022 年上半年已大批量交付；800A/1200V 等級的光伏大功率模塊已立項研發，預計 2023 年可實現批量交付 斯達半導 應用于光伏行業的 1200VIGBT 模塊在 1500V 系統地面電光伏電站和儲能系統中開始批量應用 新潔能 業界首款 TO-247Plus 封裝 1200V 150A 單管產品已在開發中，之前開

54、發的 1200V 100A 產品已經在多個光伏重點客戶開始批量使用 時代電氣“集中式 1+X 模塊化逆變器研制”正在進行中，項目建成后將實現光伏電站 1.1MW4.4MW 太陽能方陣、1.15 倍輸出過載、最高轉換效率不低于 99%資料來源：各公司公告，民生證券研究院整理 3.2.3 持續投入碳化硅研發 在碳化硅領域，公司自身的 SiC 模塊項目正在研發中，還承擔了許多重大科研項目以及合作研發。公司設計電壓 1200V、電流 300A-600A 的電動汽車 SiC模塊項目正在研發中，預計建成后將進一步增強公司優勢產品競爭力。在重大科研項目及合作研發上，公司參與了江蘇省工業支撐項目“光伏逆變器用

55、高效 IGBT 和SiC 二極管混合封裝技術研究”，還參與了科技部 863 科技計劃項目“基于碳化硅基芯片的智能電源模塊集成制造關鍵技術研究”，并在其中負責 SiC 模塊產業化生產。表13：不同廠商碳化硅布局進展對比 廠商 進展 宏微科技 設計電壓 1200V、電流 300A-600A 的電動汽車 SiC 模塊項目正在研發中，參與國家重點項目“基于碳化硅基芯片的智能電源模塊集成制造關鍵技術研究”，并在其中負責 SiC 模塊產業化生產 斯達半導 乘用車主驅用 SiC MOSFET 模塊已開始大批量裝車應用，同時新增多個搭載 SiC 模塊的 800V 系統主驅項目定點 新潔能 已推出 1200V

56、60mohm SiC MOSFET 樣品，產品綜合特性達到國際先進水平；將在 Q3 推出 1200V 17mohm、1200 V 32mohm、1200V 75mohm 等 SiC MOSFET 系列產品，預計今年下半年會推向光伏、汽車市場 時代電氣 開發了高性能、高可靠的 750V-3300V 的 SiC 器件，2022 年初以來對碳化硅產線進行持續提升改進，擬投資 4.62 億元進行 SiC 芯片生產線技術能力提升建設項目 資料來源：各公司公告，民生證券研究院整理 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3.3 收入結

57、構快速優化，盈利能力有望提升 與同行業企業相比，宏微科技當前利潤率相對較低，未來盈利提升潛力較大。2022 年前三季度，宏微科技、斯達半導、新潔能、時代電氣的銷售毛利率分別為21.77%、41.07%、38.03%、33.26%，其中宏微科技處于行業較低水平。公司毛利率相對較低的主要原因包括過去部分芯片非自研，工控收入占比較高，以及上下游議價能力相對較弱等。一方面，公司此前部分產品需采購英飛凌等國際大廠，成本相對較高；另一方面，2020 年及以前宏微科技 90%左右收入占比來自工控領域，且下游客戶分散，部分產品較低端，利潤率不高。此外，公司過去營收規模相對較小，與上游晶圓廠及下游大客戶議價能力

58、較弱。而展望未來，一方面公司目前芯片已基本實現自給，另一方面公司持續加大新能源收入占比，工控領域則不斷優化客戶結構和產品構成，產品逐步實現高端化。并且隨著公司的收入體量不斷攀升，上下游議價能力亦有望改善。憑借較強的費用控制能力，后續公司毛利率和凈利率有望實現共同增長。圖25：宏微科技銷售毛利率同業對比（%）圖26：宏微科技銷售凈利率同業對比（%）資料來源：各公司財報，民生證券研究院 資料來源：各公司財報，民生證券研究院 3.3.1 提升新能源收入占比，優化客戶結構 此前公司的收入結構大部分來自工控，且下游客戶較為分散，而現在公司持續優化客戶結構，采用大客戶戰略。2020 年公司工控及電源行業收

59、入占比最高，近年來公司逐漸優化客戶結構，優先服務優質大客戶。在新能源領域公司亦持續加大投入，綁定大客戶。在新能源車領域，公司同比亞迪、五菱宏光、北京汽車等知名企業達成合作。比亞迪新能源車銷量遙遙領跑國內市場，2021 年和 2022 年上半年市占率分別為 17.1%和 24.7%，宏微科技同比亞迪的合作有望帶來新能源車收入的快速提升。在光伏領域，公司同陽光電源、格瑞瓦特、固德威等多家知名企業達成合作。根據 IHS 統計的 2021 年全球光伏逆變器出貨排名，華為、陽光電源、古瑞瓦特、固德威出貨量排名靠前，公司與頭部客戶深度合作，未來有望推動公司051015202530354045宏微科技時代電

60、器斯達半導新潔能05101520253035宏微科技時代電器斯達半導新潔能 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 新能源領域收入持續上漲。圖27：2021-1H22 比亞迪新能源車市占率及市占率增長率(pct）圖28：2021 年全球光伏逆變器出貨排名 資料來源：比亞迪年報，民生證券研究院 資料來源：IHS，民生證券研究院 3.3.2 芯片自研比例逐步提升，助力盈利能力不斷提高 外采英飛凌等國際大廠的芯片提升了公司的成本，而憑借公司較強的芯片研發實力，公司單管和模塊芯片自供比例逐漸提高。目前公司在單管領域芯片自給率已達到

61、 100%，模塊領域亦快速提升自給率，爭取實現具有自主知識產權的芯片在公司模塊產品中的覆蓋率達到 90%以上。對比單管和模塊的自研比例及毛利率可以發現，單管芯片的自研比例高于模塊，單管毛利率也高于模塊?？梢?，芯片自研比例越高，毛利率越高。隨著公司模塊自研芯片比例不斷增加，模塊部分毛利率有望增長，公司盈利能力有望進一步提升。圖29：宏微科技模塊及單管自研比例變化 圖30：宏微科技單管和模塊產品毛利率對比 資料來源：宏微科技招股書，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%0%5%10%15%20%25%30%20212022上半年市占率（

62、%，左軸）增長率（pct，右軸）0%20%40%60%80%100%201820192020模塊單管0%10%20%30%40%201820192020模塊單管 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 我們預計公司 2022-2024 年整體營收為 9.29/14.66/20.98 億元，同比增速分別為 68.7%/57.8%/43.1%，2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.92/1.59/2.53億元，同比增速分別為 34.4%/72.4%/58.7%，毛利

63、率分別為21.93%/22.86%/23.39%。（1）模塊業務：該業務為公司主要收入來源，具體包括IGBT、FRED、MOSFET、整流二極管、晶閘管、定制模塊等產品品類。公司模塊產品廣泛應用于變頻器、逆變器、電焊機、UPS 電源等行業。公司目前車用 820A/750V 模塊產品、車用 400A/750V 定制型模塊產品已獲得客戶驗證并開始批量交付，隨著公司針對 UPS 和光伏行業領域的定制模塊、光伏大功率模塊的開發制樣進展不斷推進，公司在 IGBT 模塊領域的影響力也有望進一步提升，營收有望實現快速增長，預計該業務 2022-2024 年營收分別為 5.23/8.68/13.14 億元。當

64、前公司模塊毛利率在同行業水平較低，隨著公司在模塊產品領域自研芯片占比不斷提升，我們預測公司模塊產品毛利率在未來有望提升，預計該業務 2022-2024 年毛利率分別為20.0%/22.0%/23.5%。（2）單管業務：公司單管業務具體包括 IGBT、FRED、MOSFET 等產品種類的研發與銷售，應用于變頻器、變頻家電、電焊機、UPS 電源、充電樁等領域。目前，公司的 M5i 微溝槽 650V 系列在光伏行業所使用的單管產品上獲得了驗證和批量交付，且單管產品已經實現自研芯片占比 100%。隨著 IGBT 行業的下游需求提升與國產替代趨勢，未來公司有望憑借領先的核心技術獲取訂單，營收進一步上升，

65、考慮到公司模塊業務的進展較快，我們預計該業務 2022-2024 年營收分別為3.49/5.32/7.08 億元?？紤]到營收規模增加，未來單管業務毛利率整體維持穩定，預計該業務 2022-2024 年毛利率分別為 22.8%/22.9%/22.0%。（3）芯片業務：公司采用自主知識產權進行芯片版圖和工藝流程設計，委托芯片代工企業生產，目前，公司在芯片領域掌握多項核心技術，主要包括微細溝槽柵、多層場阻斷層、虛擬元胞、逆導集成結構等 IGBT 芯片設計及制造技術等?？紤]到功率半導體市場空間的未來增速，我們預計該業務 2022-2024 年營收分別為0.20/0.23/0.26 億元，毛利率分別為

66、28.0%/28.0%/28.0%。（4）照明電源業務：公司照明電源業務主要為 DC/DC 電源轉換器產品，功率涵蓋 1.2KW-2KW，適用于新能源純電動大巴車空調控制器，也可用于電池熱管理系統?？紤]到當前新能源車市場增速與下游需求，我們預計該業務 2022-2024年營收分別為 0.10/0.12/0.14 億元，毛利率分別為 7.0%/7.0%/7.0%。（5）受托加工業務：公司受托加工業務主要為硅片減薄和背面金屬化，該環節在功率半導體產業鏈價值占比較低。我們預計該業務未來有望持續成長，2022-宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

67、證券研究報告 23 2024 年營收分別為 0.21/0.24/0.27 億元，毛利率分別為 48.0%/48.0%/48.0%。（6）其他業務：其他業務不作為公司的主要業務，我們預計該業務 2022-2024年營收分別為 0.07/0.08/0.09 億元，毛利率分別為 50.0%/50.0%/50.0%。表14：分業務收入預測（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計 營收 3.32 5.51 9.29 14.66 20.98 YOY 27.7%65.9%68.7%57.8%43.1%毛利率 23.6%21.6%21.4%22.2%22.9%模塊 營收 2.49

68、3.52 5.23 8.68 13.14 YOY 28.4%41.3%48.6%66.0%51.4%毛利率 21.7%19.2%20.0%22.0%23.5%單管 營收 0.43 1.49 3.49 5.32 7.08 YOY 26.5%245.4%134.7%52.6%33.0%毛利率 27.0%24.2%22.8%22.9%22.0%芯片 營收 0.14 0.17 0.20 0.23 0.26 YOY 40.0%22.0%15.0%15.0%15.0%毛利率 31.5%28.2%28.0%28.0%28.0%照明電源 營收 0.12 0.09 0.10 0.12 0.14 YOY 9.1%

69、-24.5%15.0%15.0%15.0%毛利率 9.0%6.9%7.0%7.0%7.0%受托加工業務 營收 0.11 0.18 0.21 0.24 0.27 YOY 37.5%63.5%15.0%15.0%15.0%毛利率 46.5%54.4%48.0%48.0%48.0%其他業務 營收 0.03 0.06 0.07 0.08 0.09 YOY 50.0%104.1%15.0%15.0%15.0%毛利率 68.1%0.6%50.0%50.0%50.0%資料來源：wind，民生證券研究院預測 期間費用率假設：考慮到過去公司銷售人數變化不大，未來隨營收規模擴大，銷 售 費 用 率 有 望 逐 步

70、 下 降，我 們 預 計 2022-2024 年 銷 售 費 用 分 別 為0.21/0.28/0.36 億元，銷售費用率分別為 2.24%/1.90%/1.70%；公司當前隨經營規模擴大，管理人員數量增加上升，薪酬上漲，我們預計 2022-2024 年管理費用分別為 0.32/0.59/0.69 億元，管理費用率分別為 3.42%/4.00%/3.30%；公司當前不斷加大研發投入，預計未來研發費用將進一步增長，我們預計 2022-2024 年研發費用分別為0.70/1.00/1.41億元，研發費用率分別為7.52%/6.80%/6.70%；隨公司經營規模擴大，預計財務費用占比有望逐漸降低，我

71、們預計 2022-2024 年財務費用分別為0.07/0.12/0.11億元，財務費用率分別為0.73%/0.78%/0.54%。宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表15：期間費用率假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用（百萬元）14.00 14.75 20.85 27.85 35.67 銷售費用率（%）4.22%2.68%2.24%1.90%1.70%管理費用（百萬元）11.43 18.18 31.73 58.64 69.24 管理費用率（%）3.45%3.30%3.42%4.00%

72、3.30%研發費用（百萬元）23.01 37.90 69.85 99.69 140.57 研發費用率（%）6.94%6.88%7.52%6.80%6.70%財務費用（百萬元）3.39-1.02 6.81 11.50 11.41 財務費用率（%）1.02%-0.19%0.73%0.78%0.54%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 公司主要業務為 IGBT 為主的功率半導體器件，我們選取時代電氣、斯達半導、新潔能三家具備相似業務的上市公司作為宏微科技的可比公司，三家公司 2022-2024 年平均 PE 分別為 48/36/27 倍。我們預計宏微科技 2022-2024 年

73、 EPS 分別為 0.67/1.16/1.84 元，當前股價對應 PE 分別為 134/78/49 倍。2022-2024 年宏微科技每股收益 CAGR 為 65.72%，可比公司 CAGR 均值為 30.69%，2023 年宏微科技 PEG 為 1.32 倍，可比公司 PEG 均值為 1.27 倍，考慮到公司業績增長更快且盈利能力仍存在提升空間，給予一定估值溢價。表16：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）PEG（倍）CAGR（%）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2023E 2022-

74、2024 688187.SH 時代 電氣 52.59 1.42 1.71 1.95 2.32 40 33 29 24 1.53 16.48%603290.SH 斯達 半導 304.5 2.33 4.78 6.97 9.59 142 69 48 35 1.28 41.64%605111.SH 新潔能 75.75 1.93 2.14 2.95 3.84 47 42 30 23 0.99 33.95%均值 76 48 36 27 1.27 30.69%688711.SH 宏微 科技 89.98 0.5 0.67 1.16 1.84 180 134 78 49 1.32 65.72%資料來源：Wind

75、，民生證券研究院預測；（注：可比公司數據采用民生預測，股價時間為 2022 年 12 月 23 日）4.3 投資建議 公司專注于 IGBT、FRED 等功率半導體器件，積累了深厚技術優勢，我們看好宏微科技未來成長性與在 IGBT 領域的發展前景，預計公司 2022-2024 年歸母 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 凈利潤分別為 0.92/1.59/2.53 億元，EPS 為 0.67/1.16/1.84 元，對應 PE 為134/78/49 倍?？紤]當前公司芯片自研比例逐步提升，下游客戶與收入結構不斷優化，同時受益

76、于 IGBT 國產訴求強勁與下游新能源賽道高景氣的影響，公司未來盈利水平有望實現較快增長。首次覆蓋，給予“推薦”評級。宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 風險提示 1）功率半導體行業競爭加劇的風險。當前國內半導體分立器件市場空間廣闊，國外廠商技術水平較為領先，占據市場主要份額，國內亟需國產替代，而目前國內廠商處于快速追趕階段，各供應商均加速布局。若未來 IGBT 賽道競爭加劇，則可能對公司營收和利潤增速帶來不利影響。2）技術迭代不及預期的風險。當前 IGBT 賽道各廠商均在加速推進產品迭代，若公司新產品研發進展不及

77、預期，則可能影響公司新產品導入客戶的節奏，從而影響公司未來產品拓展與業績增速。3）下游需求波動的風險。公司產品主要應用于工業控制、新能源、電動汽車等行業，未來增長尤其受益于新能源行業的景氣度，若下游新能源等領域市場需求出現波動，可能會影響公司客戶的需求，從而對公司的業績產生不良影響。宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 551 929 1466 2098 成長

78、能力（%）營業成本 432 725 1131 1607 營業收入增長率 66.04 68.74 57.78 43.12 營業稅金及附加 1 1 2 3 EBIT 增長率 117.34 14.96 84.07 64.71 銷售費用 15 21 28 36 凈利潤增長率 158.39 34.37 72.45 58.74 管理費用 18 32 59 69 盈利能力（%）研發費用 38 70 100 141 毛利率 21.57 21.93 22.86 23.39 EBIT 70 80 147 242 凈利潤率 12.39 9.95 10.88 12.07 財務費用-1 7 11 11 總資產收益率 R

79、OA 5.37 4.90 6.96 9.30 資產減值損失-2-2 0 0 凈資產收益率 ROE 7.85 9.30 14.11 18.82 投資收益 1 1 3 3 償債能力 營業利潤 72 98 172 275 流動比率 3.29 2.31 2.09 1.92 營業外收支 0 0 0 0 速動比率 2.69 1.88 1.51 1.37 利潤總額 72 98 172 275 現金比率 1.04 0.76 0.31 0.09 所得稅 4 5 12 22 資產負債率（%）31.56 47.33 50.71 50.56 凈利潤 68 92 159 253 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 69 92

80、 159 253 應收賬款周轉天數 117.52 115.84 116.68 116.26 EBITDA 83 111 182 283 存貨周轉天數 120.56 116.49 126.66 103.61 總資產周轉率 0.43 0.49 0.64 0.77 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 296 453 240 88 每股收益 0.50 0.67 1.16 1.84 應收賬款及票據 248 425 666 956 每股凈資產 6.36 7.21 8.20 9.76 預付款項 30 31 58 88 每股經營現金流-0.54-0.14

81、-0.25 0.87 存貨 143 230 392 456 每股股利 0.15 0.10 0.17 0.28 其他流動資產 220 244 285 328 估值分析 流動資產合計 937 1383 1641 1916 PE 186 138 80 50 長期股權投資 0 0 0 0 PB 14.6 12.8 11.3 9.5 固定資產 104 214 298 382 EV/EBITDA 152.31 113.42 70.50 45.71 無形資產 10 13 18 20 股息收益率（%）0.16 0.11 0.19 0.30 非流動資產合計 344 505 651 805 資產合計 1281 1

82、888 2293 2721 短期借款 38 220 180 150 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 204 330 521 737 凈利潤 68 92 159 253 其他流動負債 42 48 86 113 折舊和攤銷 13 31 35 41 流動負債合計 284 598 787 1000 營運資金變動-160-155-241-182 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流-74-19-35 120 其他長期負債 120 296 376 376 資本開支-48-192-180-193 非流動負債合計 120 296 376 376 投資-1

83、72-1-2-2 負債合計 404 894 1162 1376 投資活動現金流-219-191-177-189 股本 98 138 138 138 股權募資 597 39 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資-18 258-40-30 股東權益合計 877 995 1130 1345 籌資活動現金流 560 367-1-83 負債和股東權益合計 1281 1888 2293 2721 現金凈流量 266 157-213-152 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 插圖目

84、錄 圖 1：宏微科技主要產品圖示.3 圖 2：功率半導體器件主要應用領域.3 圖 3：宏微科技發展歷程.4 圖 4：宏微科技主要下游客戶.5 圖 5：宏微科技股權結構（截至 2022 年 12 月 16 日）.5 圖 6：2018-3Q22 公司營收及增速（億元，%）.7 圖 7：2018-3Q22 公司歸母凈利潤增速（億元，%）.7 圖 8：2018-2022Q1-Q3 宏微科技費用率（%）.7 圖 9：2018-2022Q1-Q3 宏微科技毛利率及凈利率（%）.7 圖 10：2018-1H22 宏微科技主營產品及構成（萬元）.8 圖 11：2018-2021 宏微科技主營產品毛利率（%）.

85、8 圖 12：2018-2022Q1-Q3 宏微科技研發費用及增速（萬元，%）.8 圖 13：2018-2022Q1-Q3 宏微科技與可比公司研發費用率（%）.8 圖 14：2020-2024 年中國 IGBT 市場供需預測圖.10 圖 15：2018 年中國 IGBT 市場下游應用領域占比情況.10 圖 16：功率半導體在新能源汽車上的應用.11 圖 17：汽車級和工業級功率半導體性能要求.11 圖 18：光伏并網系統電路圖.12 圖 19：風電并網系統電路圖.12 圖 20：工控各場景功率器件拓撲圖.13 圖 21：2020 年全球 IGBT 單管前十大供應商（億美元）.14 圖 22：2

86、020 年全球 IGBT 模塊前十大供應商（億美元）.14 圖 23：2020 年全球 IPM 模塊前十大供應商（億美元）.14 圖 24：2020 年全球 IGBT CR10 及國內廠商份額（%）.14 圖 25：宏微科技銷售毛利率同業對比（%）.20 圖 26：宏微科技銷售凈利率同業對比（%）.20 圖 27：2021-1H22 比亞迪新能源車市占率及市占率增長率(pct）.21 圖 28：2021 年全球光伏逆變器出貨排名.21 圖 29：宏微科技模塊及單管自研比例變化.21 圖 30：宏微科技單管和模塊產品毛利率對比.21 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：宏微科技主營產品介紹

87、.3 表 2：宏微科技高管介紹.6 表 3：宏微科技員工持股情況.6 表 4：宏微科技核心技術與研發進展.9 表 5：IGBT 模塊和單管區別.12 表 6：新能源汽車供應商定點情況.15 表 7：英飛凌及意法半導體 IGBT 交貨周期變化情況.15 表 8：宏微科技工控領域產品的行業價值占比和實現功能.16 表 9：宏微科技電機驅動和光伏應用方案.17 表 10：宏微科技新能源領域客戶結構.17 表 11：宏微科技新產品項目研發情況.18 表 12：不同廠商光伏領域進展對比.19 表 13：不同廠商碳化硅布局進展對比.19 表 14：分業務收入預測（億元）.23 表 15：期間費用率假設.2

88、4 表 16：可比公司 PE 數據對比.24 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 公司財務報表數據預測匯總.27 宏微科技(688711)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因

89、、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。特別聲明 本公司其他部門或附屬機構持有宏微科技(688711)股份。但上述持倉不曾、不會、不將對研究業務的獨立性、客觀性產生影響。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5

90、%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何

91、可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本

92、公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026