【研報】行業配置：核心資產配置價值突出關注周期行業漲價帶來的交易性機會-20200213[35頁].pdf

《【研報】行業配置：核心資產配置價值突出關注周期行業漲價帶來的交易性機會-20200213[35頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】行業配置：核心資產配置價值突出關注周期行業漲價帶來的交易性機會-20200213[35頁].pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告 策略研究策略研究 行業配置行業配置 核心資產配置價值突出，關注周期行業漲價帶來的交易性機會核心資產配置價值突出，關注周期行業漲價帶來的交易性機會 民生民生 FOCUS 2020 年年 02 月月 13 日日 民生民生 報告摘要：報告摘要： 基于資產分類的行業配置方法論和配置流程基于資產分類的行業配置方法論和配置流程 我們的行業配置思路是基于對個股及行業發展階段的分類，將 A 股上市公司分為三大類：成長期公司，成熟期公司，處在探索期或者衰退期的公司。 成長期公司有相對確定持續高增長業績，與宏觀經濟周期相關性較弱，估值中樞相對穩定。多集中在成長型行業，亦有部分出現在傳統行業，但受益

2、于集中度提升、全球市占率提升、產品提價能力或上下游議價能力強等個性化因素，也能持續取得超越行業穩定增長。成熟期公司特點是盈利增速放緩、利潤率穩定、產品滲透率較高、所處行業趨勢與宏觀經濟趨勢基本相同，按照對經濟的彈性又可分為強周期和弱周期兩類公司。弱周期公司有類債屬性，強周期公司主要表現為對經濟周期高 Beta 屬性，具體包含六類周期動力：大宗商品價格周期、地產基建投資周期、地產后周期消費、信用周期、科技周期、豬周期。探索期和衰退期公司是企業生命周期兩極，通常業績不穩定或者持續下行，股價往往由市場風險偏好主導。 基于上述三大類資產的特性，我們的行業配置流程為： 1）優先考慮成長期公司，即機構投資

3、者長期重點關注的核心資產，配置抉擇主要考慮估值水平偏離中樞程度和機會成本，若核心資產估值處于合理中樞下方，且六類周期性行業配置價值較低，則配置重點放在核心資產。 2）持續關注六大周期所處階段，用高頻數據跟蹤，通過周期自身運行的時空規律以及領先指標來預判周期未來方向和強弱。周期指標接近下行尾聲時開始逐步布局對應資產，在周期運行接近頂部時開始降低配置。 3）當市場風險偏好和流動性發生顯著改善時，第三類資產往往有更大彈性。由此帶來的風格切換往往影響機構投資者在行業配置層面要面對的“一線還是二三線”的問題。因此，在明確行業景氣度周期后，也要考慮市場風險偏好、流動性環境、監管環境和增量資金屬性，從而確定

4、對一二三線的配置比例。 節后經過調整核心資產節后經過調整核心資產配置價值突出配置價值突出 核心資產估值經調整再度回到合理區間下沿，以我們統計的 40 只基金長期重倉股為例，30 只標的 2020 年預測估值位于 50%分位數以下，近一半公司 2020年預測估值處于 30%分位數下，偏離估值中樞明顯，具備明顯配置價值。 月度配置建議：月度配置建議：超配白酒、建材、化工、地產、電子，關注資源品漲價帶來的交超配白酒、建材、化工、地產、電子，關注資源品漲價帶來的交易性機易性機會會 月度配置建議：月度配置建議：超配白酒、建材、化工、地產、電子，關注資源品漲價帶來超配白酒、建材、化工、地產、電子，關注資源

5、品漲價帶來的交易性機會的交易性機會?？萍贾芷谏闲兄虚L期邏輯沒有被疫情打破，節后科技板塊在市場大跌后快速修復，表明市場亦認可這一邏輯，但當前科技板塊公募持倉和估值均處于歷史高位，基本面再演繹出正向預期差可能性小，部分科技股短期需注意規避回調風險。地產銷售處于周期底部，施工竣工高景氣有支撐，且可能受益逆周期加碼、基建托底、融資利率下行正向催化。2 月 12 日召開的政治局常委會強調，要更好發揮積極的財政政策作用，聚焦重點領域，優化地方政府專項債券投向，調動民間投資積極性，加快推動建設一批重大項目。鋼鐵、煤炭、地產、建筑行業估值均接近 2019 年 1 月初市場底部水平， 短期資源品和基建地產板塊性

6、價比占優，關注資源品漲價帶來的交易性機會。戰略上關注公募重點持倉核心資產，核心資產經此輪調整估值回到合理區間下沿，出現性價比較高的配置機會。 風險提示：風險提示：政策變化風險，疫情擴散程度超預期政策變化風險，疫情擴散程度超預期 民生證券研究院民生證券研究院 Table_Invest 分析師：楊柳分析師：楊柳 執業證號： S0100517050002 電話： (8610)85127730 郵箱： yangliu_ 分析師：分析師：李勇鵬李勇鵬 執業證號： S0100519120001 電話： (8610)85127730 郵箱： 分析師分析師：喻雅彬喻雅彬 執業證號： S01005200100

7、02 電話： (8610)85127730 郵箱： yuyabin 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 目目 錄錄 一、基于資產分類的行業配置方法論和配置流一、基于資產分類的行業配置方法論和配置流程程 . 3 1、基于資產分類的行業配置方法論簡介 . 3 2、基于資產分類的行業配置流程 . 5 二、節后經過調整核心資產配置價值突出二、節后經過調整核心資產配置價值突出. 7 三、三、行業景氣度和配置建議行業景氣度和配置建議 . 11 1、景氣度綜述和行業配置建議：超配白酒、建材、化工、地產、電子，關注資源品漲價帶來的交易性機會 . 11 2、資源品：鋼材、工業金屬價格超跌企穩，指數估值低于

8、 2019 年 1 月底部水平 . 18 3、基建地產：疫情沖擊加大逆周期調節力度，地產公募倉位上升打開估值修復空間 . 20 4、科技產業：全年科技周期景氣上行不變，短期關注復工進度影響 . 23 5、泛消費產業：普遍受疫情沖擊明顯，二線品種缺口部分回補 . 26 6、金融產業：貨幣政策逆周期調節力度加大，銀行凈息差下行壓力較大 . 28 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 3 一、一、基于資產分類的行業配置方法論和配置流程基于資產分類的行業配置方法論和配置流程 1、基于資產分類的行業配置方法論簡介、基于資產分類的行業配置方法論簡介 A 股市場投資者結構多樣，不同類型投資者方法論差異明顯

9、，不同屬性分類的股票參與群體和定價方法不同， 投資者、 投資標的要素靜態和動態變化帶來的方法論差異是我們研究框架基礎。 投資者角度，預期收益率、風險偏好、波動性和回撤承受能力等要求為不同投資者框定了差異化的投資目標和約束， 投資者依據過往投資經驗等建立起來與投資目標和約束相匹配的方法論體系。 從重視資產配置比價、 以絕對收益為目標的社保、 保險等機構投資者，到偏好籌碼博弈、主題投資的私募、散戶，投資者涉及的方法論、投資標的差異明顯。 圖圖 1 1：A A 股股投資者、投資標的與方法論的關系投資者、投資標的與方法論的關系 資料來源：民生證券研究院 我們的行業配置思路是基于對個股及行業發展階段的分

10、類。 我們將 A 股上市公司分為三大類：一是成長期公司，二是成熟期公司，三是處在探索期或者衰退期的公司。 圖圖 2 2：A A 股股上市公司按照發展階段大致可分為三類上市公司按照發展階段大致可分為三類 資料來源：民生證券研究院 成長期公司的特點是未來業績有相對確定的持續高速增長， 且這種增長與宏觀經濟周 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 4 期的相關性較弱，對宏觀、行業、政策等風險敞口較小，具備相對穩定的估值中樞。此類資產大多集中在成長型行業，以資本開支、研發投入、行業滲透率等指標作為參考，例如TMT，醫藥，新能源，娛樂，教育行業等。亦有部分成長性公司出現在傳統行業，但由于受益于行業集中

11、度提升、 全球市占率提升、 產品持續提價能力或對上下游極強的議價能力等個性化因素， 也能持續取得穩定的超越行業的增長。 成長期公司一直是機構投資者重點關注和布局的核心資產，此類資產在 A 股中占比極低，伴隨 A 股投資者機構化提速，這些優質資產開始逐漸享受超越平均水平的估值溢價。 圖圖 3 3： 通過公募重倉股定義的核心資產盈利能力突出通過公募重倉股定義的核心資產盈利能力突出 圖圖 4：核心資產長期成長性良好核心資產長期成長性良好 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 成熟期公司特點是盈利增速放緩、利潤率穩定、產品滲透率較高、所處行業趨勢與宏觀經濟趨勢基本相同

12、， 按照對經濟的彈性又可分為強周期和弱周期兩類公司。 弱周期公司有類債屬性，增速較低但穩定性強，典型行業是公用事業和必選消費品。 強周期公司主要表現為對經濟周期的高 Beta 屬性，具體而言包含六類周期動力：1）大宗商品價格周期（資源品行業） ；2）地產基建投資周期（建筑建材、工程機械） ；3）地產后周期消費（裝飾裝潢、家電、家具、汽車） ；4）信用周期（銀行、地產、證券） ；5）科技周期（電子、通信、計算機、傳媒） ；6）豬周期（養殖） 。強周期公司具有明顯的景氣度周期變化，因此業績呈現明顯周期性波動，在景氣度高低點估值往往比較極端，會出現戴維斯雙擊/殺，估值波動范圍較大。股多數公司屬于成熟

13、期公司，對于此類公司的配置主要取決于景氣度階段。 圖圖 5 5：6 6 大宏觀周期與所影響的對應行業大宏觀周期與所影響的對應行業 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%核心資產ROE均值 核心資產ROE中位數 萬得全AROE 滬深300ROE 中證500ROE 0%10%20%30%40%50%60%09年至18年歸母凈利潤平均增速 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 5 資料來源：民生證券研究院 探索期和衰退期公司是企業生命周期的兩極， 但是對于機構投資者而言， 通常情況下，這兩類公司配置價值均較低， 因此機構長期關注度和參與度很低。 這兩類公司

14、通常業績不穩定或者持續下行，其股價往往由市場風險偏好主導，估值參考性不高。由于 A 股多數行業競爭格局趨于穩定， 且產業升級方向明確， 越來越多小市值公司和傳統行業公司突破市值天花板的難度提升，因此這類公司在 A 股占比也在提升。 圖圖 6：A A 股各類資產與投資者之間關系股各類資產與投資者之間關系 資料來源：民生證券研究院 2、基于資產分類的行業配置流程基于資產分類的行業配置流程 基于前述三大類資產的特性，我們的行業配置流程為： 1） 優先考慮成長期公司，即機構投資者長期重點關注的核心資產，對成長期公司的配置抉擇主要考慮一是估值水平多大程度偏離合理中樞，二是機會成本，也就是上述成熟期公司中

15、的六大類強周期行業的景氣度狀況和估值水平。如果核心資產估值處于合理中樞下方，且六類周期性行業配置價值較低，則配置重點放在核心資產。 2） 持續關注上述六大周期所處階段，我們用月頻甚至更高頻數據跟蹤這六大周期， 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 6 通過周期自身運行的時間和空間規律以及領先指標來預判周期未來方向和強弱。在我們刻畫的周期指標接近下行尾聲時開始逐步布局對應資產，在周期運行接近頂部時開始降低配置。 3） 盡管機構投資者對第三類資產的關注和配置越來越低，但是當市場風險偏好和流動性發生顯著改善時， 由于其投資者結構的差異， 邊緣資產短期往往有更大彈性。由此帶來的風格切換往往影響機構投

16、資者在行業配置層面要面對的“一線還是二三線”的問題。因此，在明確行業景氣度周期后，也要考慮市場風險偏好、流動性環境、監管環境和增量資金屬性，從而確定對一二三線的配置比例。 圖圖 7：行業配置流程行業配置流程 資料來源：民生證券研究院 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 7 二、二、節后經過調整核心資產節后經過調整核心資產配置價值突出配置價值突出 根據我們行業配置流程， 我們認為核心資產目前配置性價比已經凸顯， 大部分能有穩定絕對收益。節后受疫情影響市場迎來調整，首個交易日接近跌停，縮量調整后迎來連續6 個交易日上漲，期間深強滬弱結構化明顯。我們在市場大幅調整時鑒定提出疫情帶來的市場恐慌性下

17、跌是 2020 年最重要的擇時機會，建議在調整中逐步加倉核心資產。核心資產經過此輪估值調整后，再度回到合理區間下沿，以我們統計的 40 只基金長期重倉股為例， 31 只標的 2020 年預測估值已經位于 50%分位數以下， 近一半公司 2020 年預測估值處于 30%分位數以下，偏離估值中樞較明顯，已經具備明顯配置價值。 表表 1 1：公募長期重倉的核心資產經調整后估值多回到合理區間下沿，具備了配置價值公募長期重倉的核心資產經調整后估值多回到合理區間下沿，具備了配置價值 股票簡稱 總市值 （億元） 估值 (TTM) 估值(TTM)分位數 2020預測PE 預測估值分位數 疫情對行業或公司影響

18、公司近一年回購情況 芒果超媒芒果超媒 921.70 89.71 32.30% 60.73 26.50% 疫情期間娛樂和教育需求均自線下轉至線上，頭部游戲時長及流水、視頻平臺內容播放量同比高增，線上娛樂消費需求旺盛，長視頻平臺春節期間影視內容播放量同比高增。 長春高新長春高新 978.41 69.47 79.40% 40.09 26.80% 醫藥板塊受疫情影響情緒性上漲，短期疫情防控相關企業漲幅明顯，長期醫藥生物行業產業升級趨勢不變，龍頭優勢明顯。 東方雨虹東方雨虹 433.67 20.80 21.00% 16.54 4.10% 疫情影響行業復工，影響幅度與復工推遲時間由較強相關性。公司所處的竣

19、工鏈強于開工鏈，竣工對消費建材需求只會推遲不會消失。 2019年8月1日公告完成集中競價交易回購 2354 萬股，回購均價 14.93 元 瀘州老窖瀘州老窖 1135.04 25.06 35.10% 19.41 23.60% 節前投放、回款進度良好，渠道庫存 12 個月，批價略有壓力。疫情發生后公司提出戰略不變、目標不變、任務不變。 立訊精密立訊精密 2412.40 61.03 84.00% 43.15 39.10% 無線耳機生產基本沒受疫情影響，產能緊張，耳機業務業績預計穩定。但手機業務會受到一定影響。 伊利股份伊利股份 1844.15 26.26 61.30% 24.13 52.40% 主

20、要影響有送禮消費停滯導致渠道庫存累積、終端門店延遲開業影響線下動銷，伊利供應鏈能力較強，原奶供應受阻影響較小。若銷售等從 3 月起逐漸恢復， 全年收入影響約為個位數，影響較小，但股價回調明顯。 2019年9月7日公布完成集中競價回購 1.83 億股， 回購均價 31.67 元 隆基股份隆基股份 1264.38 29.06 52.30% 19.88 27.50% 疫情對于光伏行業短期有一定的影響，可能會造成開工項目的延后，但需求影響是遞延而非減少，部分環節供需緊張帶動價格一定程度上漲。 藥明康德藥明康德 1778.43 84.80 94.50% 63.04 57.10% 醫藥板塊受疫情影響情緒性

21、上漲，短期疫情防控相關企業漲幅明顯，長期醫藥生物行業產業升級趨勢不變，龍頭優勢明顯。 邁瑞醫療邁瑞醫療 2771.78 61.68 100.00% 48.88 59.40% 醫藥板塊受疫情影響情緒性上漲，短期疫情防控相關企業漲幅明顯，長期醫藥生物行業產業升級趨勢不變，龍頭優勢明顯。 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 8 萬華化學萬華化學 1583.69 16.69 41.00% 12.73 18.70% 疫情對化工公司業績的影響主要在于物流滯后、需求疲軟、出口受阻、投資延期等方面。萬華作為邁向國際化工巨頭的企業優勢明顯，調整后估值吸引力明顯提高。 上海機場上海機場 1394.73 27.

22、43 74.40% 24.67 62.50% 一季度客流預計受到影響，單季度業績或顯著下滑；疫情消除后受壓制的出行需求有望明顯反彈 萬科萬科 A A 3286.66 8.64 15.10% 6.69 4.60% 房地產銷售受售樓處暫緩營業帶來到訪量下降影響明顯，對房企影響主要是現金流。萬科資金充沛、負債率低，在行業內有極強防御性。 格力電器格力電器 3839.24 14.11 73.50% 12.23 51.60% 疫情不會減少家電行業需求，但會造成季度占比調節， 原本 1 季度的需求在疫情接觸后體現到當期，Q1 占比降低，但 Q2 占比將會提升。 分眾傳媒分眾傳媒 835.17 35.19

23、67.30% 26.79 57.40% 主要影響在影院媒體方面（19H1 收入占比約 17%） ，梯媒方面隨著逐步的復工，寫字樓的客流量與到達率均將恢復。分眾客戶中并未明顯體現出線下消費的性質，19H1 商業服務類客戶貢獻收入占比為 10.2%，線下服務將少于這個比例，預計客戶投放意愿也不存在大滑坡。 2019 年 5 月 17 日公告完成集中競價回購 2.43 億股， 回購均價 6.29 元 愛爾眼科愛爾眼科 1294.27 96.23 90.10% 70.59 52.20% 醫藥板塊受疫情影響情緒性上漲，短期疫情防控相關企業漲幅明顯，長期醫藥生物行業產業升級趨勢不變，龍頭優勢明顯。 濰柴動

24、力濰柴動力 1133.75 11.67 45.80% 10.78 38.40% 疫情造成短期重卡銷量受影響，封城封路的疫情防控措施、各地基建地產項目延遲復工造成物流車、工程車需求暫時受抑制。疫情影響經濟承壓，后續宏觀逆周期調節政策或將進一步提振重卡銷量， 三一重工三一重工 1397.91 13.45 32.40% 10.78 13.00% Q1 通常是工程機械的銷售旺季，疫情影響下復工推遲，短期銷量承壓。預計疫情緩解后延后需求，以及疊加宏觀托底政策帶來的需求，將帶動銷量明顯反彈。 2019 年 8 月 24 日公告完成集中競價回購 6446.9 萬股，回購均價 12.7 元 寧德時代寧德時代

25、3525.71 78.82 98.80% 63.63 96.50% 疫情影響較小，與特斯拉達成合作夯實電池龍頭地位。 五糧液五糧液 4832.21 29.40 62.80% 22.54 40.30% 節前投放、銷售情況良好，渠道庫存低，疫情發生后整體評估，仍保持全年收入目標維持雙位數以上增長不變，反映當前疫情對公司的影響有限。2020 年預測估值已明顯低于歷史中樞 三安光電三安光電 948.23 68.27 86.00% 42.01 76.90% 春節企業產線不停止運轉，但受疫情影響，目前產能有 6-7 成的規模，產能利用率逐步爬坡。 主要原材料有產能布局， 影響并不大，但在運輸環節，有一定影

26、響。銷售端來看，國內主要看下游封裝廠商的開工情況，目前海外市場沒有大影響。 牧原股份牧原股份 2166.03 139.12 87.10% 7.21 6.10% 豬源調運受限影造成生豬供應偏緊，春節以來豬價漲幅較高。牧原按慣例春節前原料備 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 9 貨在 40-50 天，公司飼料供應正常，體現龍頭企業優秀管理能力。中期新冠疫情拉長復產周期，或將進一步加速行業集中趨勢。 中國平安中國平安 14843.56 9.42 4.50% 8.65 3.90% 疫情短期對保險業的影響主要體現在負債端的一季度新單銷售和代理人下滑等方面。對保險業的正面影響在于能夠促進居民保險意識

27、的提升。 2019 年 3 月 13 日公告集中競價交易回購元，預計回購9877.5 萬股，回購上限 101.24 元。 截至2019年8月2日，已完成回購5759.4 萬股，回購均價 86.81 元 ?？低暫？低?3364.20 28.07 43.80% 21.60 11.00% 疫情期間增加紅外測溫儀生產 美的集團美的集團 3829.48 16.19 64.80% 14.15 49.30% 疫情不會減少家電行業需求，但會造成季度占比調節， 原本 1 季度的需求在疫情接觸后體現到當期，Q1 占比降低，但 Q2 占比將會提升。 2019 年 2 月 23 日公告集中競價交易回購預案，預計回

28、購 1.2 億股，目前實施中，已回購6025 萬股， 回購均價 51.45 元 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 4111.45 84.10 99.30% 60.24 80.00% 醫藥板塊受疫情發展影響，整體情緒性上漲后，隨著疫情防控局面逐漸好轉。 海爾智家海爾智家 1224.46 13.48 37.60% 13.13 35.50% 疫情不會減少家電行業需求，但會造成季度占比調節， 原本 1 季度的需求在疫情接觸后體現到當期，Q1 占比降低，但 Q2 占比將會提升。 永輝超市永輝超市 869.96 43.48 36.50% 30.34 8.00% 疫情使公司到家業務需求激增，一方面收入帶來階段性增長，另一方

29、面有望加速消費者養成使用到家業務的習慣。 招商銀行招商銀行 8978.27 1.47 35.60% 1.37 30.20% 疫情對經濟構成沖擊， 預計 1 季度信貸投放略緩，若在 2 季度得到控制，逆周期政策調節下預計后續月份貸款投放將顯著加快，宏觀政策對沖影響下預計息差承壓，但銀行或可通過釋放超額撥備平滑波動，估值具備吸引力。 國電南瑞國電南瑞 878.17 22.00 11.80% 16.29 0.00% 國家電網出臺應對疫情影響全力恢復建設、助推企業復工復產等十二項舉措，核心為“開項目、開招標、保用電”三大類，直接利好以特高壓為代表的大型輸電項目產業鏈，且為電力設備板塊一季度業績提供支撐

30、。 中國國旅中國國旅 1569.79 33.73 49.80% 30.13 37.50% Q1 收入一般占公司全年收入 20%左右，扣非利潤一般占比 30%， 疫情后三亞免稅及海南其他門店暫關停，機場免稅雖正常營業但出境游人數下滑，短期沖擊明顯，但不影響免稅霸主長期地位。 貴州茅臺貴州茅臺 13783.88 33.68 70.10% 27.71 48.60% 茅臺 Q1 發貨大部分集中在 12 月，渠道庫存較小， 受影響小于行業， 批價雖有所回落，但后續預計高端需求恢復較快，疫情發生后公司表示計劃不變、任務不減、指標不調、 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 10 員工收入不降。2020

31、年估值已回落至歷史中樞附近。 順豐控股順豐控股 1938.00 33.19 19.60% 29.33 9.10% 假期疊加疫情影響快遞行業供給有限，疫情期間快遞需求增長，順豐率先全面復工，國家郵政局建議春節期間優先選用郵政、順豐、京東 3 家企業，預計疫情得到控制后前期積壓訂單及網購進一步滲透將帶動增速明顯反彈。 2019年4月9日公告完成集中競價回購 1101 萬股，回購均價 35.87 元 洋河股份洋河股份 1574.20 19.14 39.60% 16.66 19.10% 歷年 Q1 銷售收入占比較高，在 35%-40%水平。當下疫情影響可能會拉長原計劃2020 三季度完全恢復的周期。

32、2019 年 10 月 30日公布回購預案，預計回購 1111 萬，價格上限 135 元。 2020年2月3日公告實施集中競價交易回購 42.5 萬股，回購均價 109.33 平安銀行平安銀行 2866.25 1.05 33.70% 0.97 23.60% 疫情對經濟構成沖擊， 預計 1 季度信貸投放略緩，若在 2 季度得到控制，逆周期政策調節下預計后續月份貸款投放將顯著加快，宏觀政策對沖影響下預計息差承壓，但銀行或可通過釋放超額撥備平滑波動，估值具備吸引力。 南方航空南方航空 750.75 1.15 20.40% 1.00 12.80% 疫情結束后，航空出行在疫情得到控制后的1-2 季度內，

33、將成為居民出行的優選交通方式，因而民航客運的反彈拐點，及速度也會快于其他交通方式,在估值底部的航空股具備較強反彈動力。 海螺水泥海螺水泥 2745.57 8.34 17.90% 8.09 16.90% 疫情導致開工推遲，高庫容比下價格小幅波動，水泥作為早周期品種，在疫情緩解后將首先反彈。疊加逆周期政策預期，板塊估值修復動力強勁，龍頭優勢更明顯。 云南白藥云南白藥 1063.95 25.85 19.00% 24.84 14.00% 受疫情影響不大。 2019 年 11 月 21日完成集中競價回購 330 萬股，回購均價 74.13 元 上汽集團上汽集團 2529.47 8.68 35.10% 7

34、.95 25.00% 銷售端，疫情除影響春節銷量外，預計對全年銷量也有明顯影響。供應端，部分車企復工延遲，供應鏈開工計劃與開工后有效產能尚不明朗。 海天味業海天味業 2891.56 57.05 89.60% 45.99 72.10% 餐飲渠道占比約 60%， 預計將一定程度上受到餐飲行業增速下降沖擊；復工后預計會迎來一波補庫存，長期看龍頭優勢穩固。 長江電力長江電力 3867.60 17.94 59.10% 16.94 50.60% 疫情帶來的停工將降低用電量增速，疫情期間發電優先等級較高的水電受影響較小。 資料來源：wind，民生證券研究院 *注：銀行、航空估值為 PB，其余為 PE 策略專

35、題研究策略專題研究 證券研究報告 11 三三、行業景氣度和配置建議行業景氣度和配置建議 1、景氣度綜述和行業配置建議：景氣度綜述和行業配置建議：超配白酒、建材、化工、地產、電子，關注資源品漲價帶來的交超配白酒、建材、化工、地產、電子，關注資源品漲價帶來的交易性機會易性機會 （1）疫情對經濟沖擊及政策潛在應對疫情對經濟沖擊及政策潛在應對？ 疫情對經濟的影響疫情對經濟的影響短期體現為供給沖擊短期體現為供給沖擊，大約拖累一季度，大約拖累一季度 GDP23 個百分點個百分點。多地采取了延遲復工、交通管制、除超市外購物娛樂等業態暫停營業等措施，來防控疫情傳播面的進一步擴大，客觀上造成短期上制造業復產延遲

36、，餐飲零售、娛樂旅游等企業經營停擺。由于春節是假期消費旺季，疫情負面沖擊力度為三產二產一產。2018 年春節期間全國零售餐飲、旅游、票房總收入分別為 9260 億元、4750 億元、69.24 億元，三者收入合計占一季度 GDP 的 6.4%，三產 GDP 的 11%?？紤]到近三年三產一季度 GDP 同比約為 912%，以及旅游娛樂業停滯的衍生效應，疫情對一季度三產 GDP 沖擊極大。復工延遲對工業生產影響顯著，節后一周發電耗煤仍保持在底部運行，如果 2 月 10 日后正常復工且產能爬坡速率與往年相同，那么延遲復工將使得一季度發電耗煤量下降 810%。假設疫情分別拖累一產，二產，三產同比增速下

37、降 0.1、0.9、45 個百分點，對一季度GDP 同比負面沖擊約為 23 個百分點，對全年 GDP 沖擊約為 0.40.5 個百分點。 復工強度是當前市場核心關切。復工強度是當前市場核心關切。 目前市場不確定因素在于兩點： 一是疫情在多大程度上影響復工強度，強沖擊是否會從三產擴散至二產；二是疫情影響是否會延續到二季度。短期需要跟蹤重點問題有兩個： 1） 2 月 4 號后全國新增確診和新增病例數開始出現回落，2 月 10 日企業陸續復工， 復工潮的重啟是否會導致新增感染人群的再次抬頭？2）部分防控壓力較大城市，如上海、深圳、無錫等，對外來務工人員仍實施嚴格管理，管控措施是否會影響復工強度？如果

38、 2 月 10 日后，發電耗煤量能開始正常爬坡，同時全國新增疑似病例沒有繼續擴張，說明疫情對復工影響被有效控制。 圖圖 8：全國新增確診和疑似病例數（例）：全國新增確診和疑似病例數（例） 圖圖 9：6 大發電廠日均耗煤量（萬噸，大發電廠日均耗煤量（萬噸，T 日日=除夕）除夕） 資料來源：國家衛健委，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院，虛線為假設情況 現金流短缺， 可能使得短期供給沖擊轉化為中期需求沖擊?，F金流短缺， 可能使得短期供給沖擊轉化為中期需求沖擊。 經營停滯帶來衍生問題是經營性現金流的減少，但房租、員工工資等經營性支出是剛性的，企業現金流面臨考驗。02,0004,000

39、6,00001-2001-2301-2601-2902-0102-0402-07新增確診(全國) 新增疑似(全國) 020406080100T-59T-51T-43T-35T-27T-19T-11T-3T+3T+11T+19T+27T+35T+43T+51T+592017201820202019 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 12 根據清華、北大對 995 家中小企業的問卷調查結果顯示，85%的企業賬上現金余額能維持企業生存的時間不超過 3 個月，員工工資、租金和貸款是主要支出壓力，三項合計超90%。 為了應對現金短缺， 22.43%的企業選擇減員降薪， 21.23%的企業準備貸款，

40、 16.20%的企業選擇停產歇業。如果疫情造成經營停擺的時間足夠長，企業又難以獲取外部融資，被迫采取降薪裁員或停業等措施，造成就業率下降、居民消費意愿降低，那么疫情對經濟的影響， 就會由供給沖擊轉化為需求沖擊， 對消費的負面沖擊也會從線下類的餐飲、 零售、旅游擴散至為消費電子、汽車。 圖圖 10：賬上現金能維持企業生存的時間，占比賬上現金能維持企業生存的時間，占比（%） 圖圖 11：企業應對現金流短缺的方式，占比企業應對現金流短缺的方式，占比（%） 資料來源：中歐商業評論，民生證券研究院 資料來源：中歐商業評論，民生證券研究院 財政政策對沖需求沖擊的財政政策對沖需求沖擊的概率加大概率加大。 企

41、業對政府和金融機構的訴求集中于成本補貼或減免和流動性支持。為了扶持實體經濟和支持疫情防控，2 月初以來財政政策和貨幣政策積極發力。微觀層面，財政部已經啟動財政貼息、重點企業稅收減免等措施，同時聯合央行對疫情防控重點保障企業進行信貸支持，要求確保企業實際融資成本低于 1.6%。宏觀層面， 央行明確表態將加大逆周期調節的力度， 推動降低融資成本。 疫情防控的緊張局勢，也提高了財政支出擴張，對沖需求壓力的必要，提高赤字率和專項債規模都是潛在手段。假設 2020 年名義 GDP 增長 8%，赤字率由 2.8%調升至 3%，對應赤字規模增加 2140億元。參照 20172019 年財政支出中有 27%用

42、于基建投資，財政出資撬動基建投資的比例為 1:2.9，赤字率調升將帶動基建投資增速上行約 0.9 個百分點。 政治局常委會布局加大宏觀政策調節，積極擴大內需、穩定外需，逆周期調節措施在政治局常委會布局加大宏觀政策調節，積極擴大內需、穩定外需，逆周期調節措施在路上。路上。中共中央政治局常務委員會 2 月 12 日召開會議，會議指出，要積極擴大內需、穩定外需，優化地方政府專項債券投向，用好中央預算內投資，調動民間投資積極性，加快推動建設一批重大項目。要推動服務消費提質擴容，擴大實物商品消費，加快釋放新興消費潛力。 要支持外貿企業抓緊復工生產， 加大貿易融資支持， 充分發揮出口信用保險作用。要積極參

43、與國際協調合作，為對外貿易發展營造良好國際環境。要推動外資大項目落地，實施好外商投資法及配套法規，優化外商投資環境，保護外資合法權益。 表表 2：近期財政和貨幣：近期財政和貨幣支持疫情防控支持疫情防控舉措舉措 政策 是否實施 時間點 政策內容 內容 34% 33% 18% 2% 3% 10% 1個月以內 2個月 3個月 4個月 5個月 6個月及以上 22.43 21.23 16.2 13.58 10.16 6.64 4.93 4.23 0.6 0510152025 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 13 政策 是否實施 時間點 政策內容 內容 財政政策 已實施 2 月 7 日 財政貼息

44、1.對享受人民銀行專項再貸款支持的企業，中央財政給予貼息支持。中央財政按企業實際獲得貸款利率的50%進行貼息。 貼息期限不超過1年，確保企業實際融資成本低于 1.6%。 可能實施 3 月 5 日（全國兩會） 赤字率上調至 3%，專項債擴容 1.赤字率可能上調至 3%，按 2020 年名義 GDP 增速 8%算，赤字規模將達到 3.2 萬億 2.專項債擴容，此前市場預期 2020 年專項債額度約在 33.3 萬億左右，疫情沖擊可能使得專項債額度擴張至 3.5 萬億 貨幣政策 已實施 2 月 7 日 專項再貸款 1.對疫情防控重點保障企業實施名單管理制 2.人民銀行對部分銀行發放專項再貸款，每月專

45、項再貸款發放利率為上月一年期貸款市場報價利率（LPR）減 250 基點。再貸款期限為 1 年 3.金融機構向名單企業提供優惠利率的信貸支持，貸款利率上限為貸款發放時最近一次公布的一年期 LPR 減 100 基點 2 月 3 日2 月 4 日 公開市場投放 央行超預期開展公開市場操作，累計投放流動性 1.7 萬億元。公開市場7 天期和 14 天期逆回購中標利率均較前期下降了 10 個基點，分別至2.40%和 2.55%。 可能實施 2 月 20 日 LPR 利率下調 一年期 LPR 貸款利率可能下調 510BP 2 月中下旬 MLF 利率下調 MLF 投放利率可能下調 510BP 資料來源：公開

46、市場資料整理，民生證券研究院 （2）疫情對）疫情對行業沖行業沖擊如何？擊如何？ 資源品：疫情對資源品價格短期沖擊釋放完畢，細分品種存在超跌反彈機會。資源品：疫情對資源品價格短期沖擊釋放完畢，細分品種存在超跌反彈機會。疫情導致復工復產推遲，拖累短期需求，上游資源品首當其沖，鋼鐵、工業金屬、原油價格集體大跌，螺紋鋼、銅、鋁、原油價格已經跌破去年的最低點，并開始顯示出止跌企穩態勢。由于貨運物流受阻和下游復工延遲，鋼材、有色生產端均出現庫存累計。公路運輸受阻，港口庫存不斷去化，動力煤反而因此漲價。疫情對資源品價格短期沖擊已經釋放完畢，后續需求恢復疊加逆周期政策催化，可能帶來反彈動力。 基建地產：基建地

47、產：施工銷售淡季施工銷售淡季疫情沖擊疫情沖擊對全年影響有限對全年影響有限，逆周期調節，逆周期調節加碼加碼催化催化估值修復估值修復。春節前后是地產施工和銷售的淡季， 短期復工延遲對施工影響不大， 中期看竣工高景氣支撐建安投資。地產銷售本就處于周期底部，淡季沖擊對全年銷售影響有限。地產估值處于歷史底部，四季度公募加倉地產板塊打開估值修復空間?？⒐娋皻獯_定性高，但受制于科技主導行情前期滯漲，當下迎來補漲機會。疫情沖擊使得逆周期調節加碼，2020 年基建托底概率增大，地產將會受益流動性環境寬松和融資利率下行。 科科技：技：預計一季度國內手機市場同比下滑預計一季度國內手機市場同比下滑 30%，若供應鏈

48、，若供應鏈復工低于預期板塊可能回復工低于預期板塊可能回調。調。疫情對科技短期影響為壓制春節消費，中期影響為沖擊供應鏈，拖累上半年新機發布計劃。短期科技是對復工最敏感的板塊，富士康未能按原計劃的 2 月 10 日全面復工，返工率低、防疫物資緊缺是阻礙復工的主要原因。若產能供應出現缺口，可能導致部分廠商新機推遲上市， 手機出貨量回暖的時點被延遲到下半年， 半導體和消費電子景氣回升趨勢被暫時中斷。但公募基金對電子行業持倉比和估值均在歷史高位，若復工進度低于預期，板塊存在回調風險。 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 14 消費：消費：普遍受疫情沖擊明顯，普遍受疫情沖擊明顯，二線二線品種缺口品種缺

49、口部分回補部分回補。疫情對餐飲、百貨、影院、旅游等線下消費行業負面沖擊極大。 農產品豬強雞弱或持續， 產地蔬菜價格受物流限制及需求清淡影響持續下降，餐飲、旅游、休閑娛樂、高端消費、航運受抑制，商超線上生鮮到家需求增長明顯。消費板塊核心標的，如一線白酒、調味品、旅游，已經回補節后首個交易日大跌的缺口，二線白酒、啤酒、廚電缺口部分回補，但估值仍低于近 3 年歷史中樞。 金融：金融：貨幣政策加大逆周期調節力度，銀行凈息差下行壓力較大貨幣政策加大逆周期調節力度，銀行凈息差下行壓力較大。 （3）疫情）疫情沖擊沖擊如何映射市場如何映射市場？ 科技相對獨立疫情沖擊的邏輯科技相對獨立疫情沖擊的邏輯充分充分演繹

50、，演繹，煤炭、地產估值煤炭、地產估值降至降至 2019 年年 1 月月市場最低市場最低點水平點水平。本次疫情被公眾廣泛關注的時點為 1 月 20 日，從年初到疫情爆發前，市場呈現科技概念普漲行情， 支撐市場上漲的背景是宏觀經濟企穩預期和流動性環境相對寬松， 科技概念受益于全球 5G 周期和國產替代共振，中長期成長邏輯堅實，消費電子、特斯拉產業鏈、云計算、云游戲等板塊領銜上漲，地產銷售的低迷預期使得地產、鋼鐵、煤炭、建材行業跌幅居前。 疫情爆發后，醫藥、電新、計算機成為僅有上漲板塊，電新上漲是由于海外特斯拉股價映射， 計算機受益遠程辦公概念， 此時計算機板塊已經從年初的配置型邏輯轉變為交易型邏輯

51、。 電子、 傳媒、 通信行業跌幅較低， 折射出的市場邏輯為， 科技板塊相對疫情獨立，中長期成長邏輯沒有被疫情打破。而與宏觀經濟相關度最高的資源品、地產繼續大跌，鋼鐵、煤炭、地產估值也降至 2019 年 1 月市場最低點水平。 圖圖 12：中信一級行業漲跌幅（中信一級行業漲跌幅（2019/12/312020/1/19） 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 13：中信一級行業漲跌幅（中信一級行業漲跌幅（2020/1/192020/2/10） -4%0%4%8%12%電子 計算機 傳媒 汽車 通信 電力設備及新能源 國防軍工 輕工制造 醫藥 商貿零售 家電 綜合金融 基礎化工 農林牧漁 紡織服

52、裝 機械 有色金屬 石油石化 建筑 消費者服務 綜合 食品飲料 電力及公用事業 建材 非銀行金融 煤炭 銀行 鋼鐵 房地產 交通運輸 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 15 資料來源：Wind，民生證券研究院 （4）行業配置建議）行業配置建議 月度配置建議：月度配置建議：超配白酒、建材、化工、地產、電子，關注資源品漲價帶來的交易性超配白酒、建材、化工、地產、電子，關注資源品漲價帶來的交易性機會機會 科技板塊仍是全年投資主線， 短期注意規避回調風險?？萍及鍓K仍是全年投資主線， 短期注意規避回調風險。 市場普遍認為疫情沖擊不改產業迭代更新趨勢， 科技板塊中長期邏輯并沒有被撼動， 但電子行業公

53、募基金配置比例已經處于 2010 年以來的峰值，電子、通信、計算機板塊估值歷史分位數處于 90%以上區間?？萍吉毩⒁咔闆_擊的邏輯被充分演繹， 板塊繼續出現正向預期差的空間很小， 而復工推遲對手機出貨量、新機型發布計劃、5G 換機需求的影響，這些風險因素被暫時忽視。短期板塊對復工進度最敏感，如果復工延遲導致產能供應缺口，可能誘發回調風險。 疫情對資源品和基建地產的負面沖擊被放大，板塊估值回歸疫情對資源品和基建地產的負面沖擊被放大，板塊估值回歸 2019 年年 1 月周期底部。月周期底部。短期看， 地產銷售在2019年初已經于 0增長區間底部企穩， 春節前后銷量在全年占比低，12 月銷售額占不足

54、8%， 線下售樓處關閉對銷售端沖擊有限。 施工端短期被按下暫停鍵，但 Q1 本就是施工淡季。 中期看， 2018 年新開工的高增長將為 2020 全年施工竣工強度提供支撐，地產建安增速上行趨勢不改，復工后項目趕工可以彌補延遲開工影響。同時貨幣和政策逆周期調節加大、 實體融資成本下降、 財政支出擴張對基建地產來說都是邊際利好，但市場行情并未反映這一預期，地產、煤炭、鋼鐵估值接近 2019 年 1 月上證指數最低值的水平。 月度行業配置：超配白酒、建材、化工、地產、電子，關注資源品漲價帶來的交易性月度行業配置：超配白酒、建材、化工、地產、電子，關注資源品漲價帶來的交易性機會。機會?？萍既允侨晖顿Y

55、主線，但短期需注意規避回調風險?？萍贾芷谏闲械闹虚L期邏輯沒有被疫情打破，節后科技板塊在市場大跌后快速修復，表明市場亦認可這一邏輯，但當前估值沒有充分反映疫情對消費電子需求、 產業供應鏈的潛在沖擊。 科技板塊公募持倉和估值均處于歷史高位， 基本面再演繹出正向預期差可能性小， 若復工進程低于預期存在回調需求。地產銷售處于周期底部，施工竣工高景氣有支撐，同時可能受益逆周期加碼、基建托底、融資利率下行帶來的正向催化。鋼鐵、煤炭、地產、建筑行業估值均接近 2019年 1 月初市場大底時的水平， 短期資源品和基建地產板塊性價比優于科技板塊， 關注資源品漲價帶來的交易性機會。 戰略上關注公募重點持倉核心資產

56、， 核心資產經此輪調整估值再度回到合理區間下沿，大部分能有穩定的絕對收益，可能出現性價比較高的配置機會。 -16%-12%-8%-4%0%4%8%醫藥 電力設備及新 綜合 計算機 電子 國防軍工 傳媒 通信 農林牧漁 基礎化工 紡織服裝 電力及公用事業 汽車 機械 輕工制造 建材 有色金屬 商貿零售 交通運輸 食品飲料 銀行 家電 非銀行金融 石油石化 建筑 消費者服務 房地產 鋼鐵 煤炭 綜合金融 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 16 表表 3：行業景氣度一覽：行業景氣度一覽 資料來源：Wind，民生證券研究院 表表 4：行業公募基金配置比例及估值行業公募基金配置比例及估值 資料來源

57、：Wind，民生證券研究院 產業鏈產業鏈周期周期周期位置周期位置周期指標周期指標月度變化月度變化細分行業細分行業行業概況行業概況景氣趨勢景氣趨勢鋼鐵節后熱軋板、冷軋板價格降至去年低點，指數估值低于2019年1月底部水平煤炭運力受阻支撐動力煤價逆勢上漲，指數估值低于2019年1月底部水平有色主要工業金屬價格開始超跌修復基礎化工醫用防護用具需求大增，但消費量整體占比小，聚丙烯價格走低-石油化工運輸管制沖擊交通用油，布油接近去年年初低點建筑投資+估值均處于周期底部，基建托底催化估值修復預期-房地產銷售+估值處于周期底部，疫情沖擊影響有限，公募倉位上升打開估值修復空間-建材（水泥、玻璃）短期復工延遲對

58、施工影響不大，中期看竣工高景氣支撐建安投資-工程機械挖掘機銷量和利用小時數隨新開工回落建筑裝飾竣工增速維持景氣回暖，建材零售額同比上行-家居竣工增速維持景氣回暖，家居零售額同比略降-家電家電零售額同比上行，廚電競爭格局和彈性更高交通運輸多省市實施交通管制，重挫運輸需求電力及公用事業預計Q1用電量同比顯著下降半導體景氣回升進程或遭疫情中斷，板塊倉位與估值處于歷史高位5G建設網絡建設穩步推進，固定資產投資快速增加消費電子預計一季度手機出貨量同比下滑30%，延遲復工或沖擊供應鏈云計算IDC和云計算仍處于資本投入階段，短期板塊可能出現調整汽車電子新能源乘用車銷量略顯低迷，受益供給端收縮鈷價企穩回升-農

59、林牧漁豬強雞弱或持續，產地菜價持續下降-食品飲料高端白酒較疫情爆發前價格明顯下降旅游酒店旅游、餐飲、酒店行業受疫情影響沖擊明顯商貿零售線下零售承壓，商超及線上生鮮銷售增長明顯紡織服裝消費端增速下滑，線下渠道受沖擊明顯汽車零售降幅縮窄但弱于往年同期行情，全年行業弱復蘇時間或推遲醫藥生物全國新增病例數下降，板塊交易性機會可能暫時調整-銀行貨幣政策加大逆周期調節力度，銀行凈息差下行壓力較大證券節后A股交投情緒熱烈，券商一季度業績有保障(+2.5)(+0.02)（+0.6）（-0.2）(+7.1)(+5.3)基建運營泛消費產業鏈金融產業鏈信用周期經濟景氣度相關社融同比增速科技產業鏈CPI指數農產品周期

60、弱周期-基建地產產業鏈全球半導體銷售額：同比科技周期地產竣工增速地產竣工后周期資源品周期PPI同比增速弱周期基建+地產（剔除其他費用）投資增速基建地產施工周期-板塊中信一級行業公募基金配置比例（%）環比增減配置比例歷史分位數（%）環比增減超配比例（%）環比增減估值PE（TTM）年初以來變化（%）估值歷史分位數2019-12-312019-12-312019-12-312020-02-122020-02-12石油石化0.60.05.12.6-3.0 0.319.1-8.0 55.7基礎化工2.2-0.1 0.0-2.5 -1.5 -0.1 29.26.721.6有色金屬1.80.730.728.

61、2-0.4 0.6205.634.890.1鋼鐵0.3-0.2 2.5-35.9 -1.0 -0.2 10.0-7.9 42.3煤炭0.4-0.6 7.6-53.9 -0.9 -0.5 8.1-11.2 5.8房地產5.21.269.225.71.21.09.2-16.0 0.7建筑0.7-1.0 0.0-23.0 -1.8 -0.8 8.7-9.2 2.9機械2.70.25.15.1-0.9 0.247.8-1.4 58.2建材1.50.469.241.00.20.312.7-3.8 11.7銀行9.11.769.233.4-4.5 1.06.2-7.5 34.6非銀行金融9.2-0.6 7

62、9.4-12.9 0.3-0.6 15.7-7.9 11.6綜合金融0.00.02.52.5-0.2 -0.0 34.6-7.7 98.8電子10.10.9100.05.24.10.683.314.793.4通信2.30.356.420.6-0.5 0.3101.65.598.0計算機3.9-1.1 43.5-7.7 -0.4 -1.0 116.215.093.0傳媒2.80.848.715.40.30.70.0-100.0 46.5國防軍工1.5-0.7 25.6-23.1 -0.1 -0.6 90.921.676.0電力設備及新能源3.70.246.110.30.00.249.00.660

63、.5農林牧漁1.8-0.5 61.5-28.2 -0.0 -0.5 40.41.327.6食品飲料14.8-0.4 94.8-5.2 8.1-0.1 31.2-5.7 57.8商貿零售1.0-0.4 2.5-12.8 -0.5 -0.4 22.8-1.4 27.4消費者服務1.6-0.1 87.1-5.2 0.5-0.1 42.1-7.0 47.1紡織服裝0.2-0.2 0.0-2.5 -0.6 -0.1 30.8-28.6 47.7醫藥11.2-0.8 58.9-18.0 4.0-0.6 45.612.586.0汽車1.90.12.52.5-0.8 0.127.51.695.5家電6.01.

64、197.415.43.50.920.8-6.2 57.8輕工制造0.8-0.2 43.5-7.7 -0.5 -0.3 30.8-0.8 20.8電力及公用事業1.1-0.4 0.0-10.2 -2.3 -0.2 20.8-1.3 29.4交通運輸1.8-0.3 30.7-25.7 -1.8 -0.2 17.9-6.5 30.5綜合綜合0.0-0.0 0.0-0.4 -0.0 118.5-8.0 97.2穩定資源品基建地產金融泛科技消費 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 17 表表 5：重要工業品價格走勢重要工業品價格走勢 類型類型品種品種2020/1/1至今趨勢圖2020/1/1至今趨勢

65、圖2019/7/1至今趨勢圖2019/7/1至今趨勢圖類型類型品種品種2020/1/1至今趨勢圖2020/1/1至今趨勢圖2019/7/1至今趨勢圖2019/7/1至今趨勢圖倫敦金現倫敦金現國際乙烯國際乙烯倫敦銀現倫敦銀現國際DAP國際DAP現貨鉑金現貨鉑金三氯乙烯三氯乙烯現貨鈀金現貨鈀金電石電石SHFE銅SHFE銅粘膠長絲粘膠長絲SHFE鋁SHFE鋁滌綸長絲FDY滌綸長絲FDYSHFE鋅SHFE鋅滌綸長絲POY滌綸長絲POYSHFE鉛SHFE鉛丙酮丙酮長江有色市場:平均價:長江有色市場:平均價:鎳板:1#鎳板:1#苯酚苯酚SHFE螺紋鋼SHFE螺紋鋼雙酚A雙酚ASHFE線材SHFE線材DRA

66、M:DDR3 4Gb 512Mx8DRAM:DDR3 4Gb 512Mx8eTT現貨平均價（美eTT現貨平均價（美元）元）DCE鐵礦石DCE鐵礦石NAND Flash:64Gb 8Gx8NAND Flash:64Gb 8Gx8MLC現貨平均價（美MLC現貨平均價（美元）元）價格:熱軋板價格:熱軋板卷:Q235B:4.75mm:上海卷:Q235B:4.75mm:上海國產硅料市場價（元/國產硅料市場價（元/千克）千克）ICE布油ICE布油國產多晶硅料現貨價國產多晶硅料現貨價(一級料)（美元/千(一級料)（美元/千克）克）INE原油INE原油多晶硅片現貨均價多晶硅片現貨均價(156mm156mm)（

67、美元(156mm156mm)（美元/片）/片）BOCE動力煤BOCE動力煤CZCE蘋果CZCE蘋果DCE焦煤DCE焦煤DCE豆一DCE豆一DCE焦炭DCE焦炭DCE豆油DCE豆油紙漿紙漿DCE豆粕DCE豆粕CZCE玻璃CZCE玻璃DCE玉米DCE玉米水泥價格指數：全國水泥價格指數：全國DCE雞蛋DCE雞蛋DCE乙二醇DCE乙二醇CZCE棉花CZCE棉花CZCE尿素CZCE尿素CZCE白糖CZCE白糖SHFE橡膠SHFE橡膠CZCE菜油CZCE菜油SHFE瀝青SHFE瀝青CZCE菜粕CZCE菜粕DCE PVCDCE PVC現貨價:白砂糖:南寧現貨價:白砂糖:南寧DCE塑料DCE塑料現貨價:棉花:

68、新疆現貨價:棉花:新疆CZCE PTACZCE PTA現貨價:玉米:平均價現貨價:玉米:平均價化工化工建材建材化工化工電子電子光伏光伏農產品農產品貴金屬貴金屬有色金屬有色金屬鋼鐵鋼鐵原油原油煤炭煤炭 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 18 資料來源：Wind，民生證券研究院 2、資源品資源品：鋼材、工業金屬價格超跌企穩，指數估值低于鋼材、工業金屬價格超跌企穩，指數估值低于 2019 年年 1 月底部水平月底部水平 圖圖 14：PMI 企穩回升，企穩回升，PPI 上行上行 圖圖 15：大宗商品價格指數：大宗商品價格指數 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院

69、 煤炭：煤炭：運力受阻支撐動力煤運力受阻支撐動力煤價逆勢上漲價逆勢上漲，指數估值低于，指數估值低于 2019 年年 1 月底部水平月底部水平。動力煤呈現供需兩弱局面，上游煤礦產地開工率低，產量大幅縮減，下游供給端復工延遲，工業用電量降低，發電日耗煤維持低位。但由于上游煤炭物流園區關停和貨運受阻，港口煤炭庫存緊張，動力煤價格逆勢上漲，較節前提高了 11 元。但基于對煤炭行業偏弱的基本面預期，年初至今中信煤炭指數下跌了 10.17%，指數 PB 為 0.93，已經低于 2019 年 1月上證指數最低點時的估值（1.01） 。 圖圖 16：動力煤價格持平（元：動力煤價格持平（元/噸）噸） 圖圖 17

70、：原煤產量同比增速下行（萬噸）：原煤產量同比增速下行（萬噸） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 18：火電設備利用小時數負增長（：火電設備利用小時數負增長（%） 圖圖 19： 6 大發電集團煤炭庫存可用天數處于近年高位 （天）大發電集團煤炭庫存可用天數處于近年高位 （天） 45505560-10010202010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12PPI:全部工業品:當月同比 PMI:新訂單(右) 3504004505005506008001,0001,2

71、001,4001,6001,8002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01南華綜合指數 CRB現貨指數:綜合（右） 04008001,2002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01市場價:動力煤(Q5500,山西產):秦皇島 -40%-20%0%20%40%010,00020,00030,00040,0002010-012011-012012-012013-012014

72、-012015-012016-012017-012018-012019-01產量:動力煤:當月值 同比（右） 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 19 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 鋼鐵鋼鐵： 節后節后熱軋板、 冷軋板價格降至去年低點熱軋板、 冷軋板價格降至去年低點， 指數估值低于， 指數估值低于 2019 年年 1 月底部水平月底部水平。鋼材的下游主要是建筑和制造業，由于去年暖冬施工強度相對高，鋼廠處于高開爐、低庫存狀態，部分需求被提前透支。假期疫情的意外爆發，高爐開工降至近 5 年最低值。節后的鋼材需求受到暖冬需求前置和復工延遲需求后置雙重打擊

73、， 短期主要鋼材價格集體回調，熱軋板、冷軋板、中板價格接近去年最低值，廢鋼價格亦出現下降。需求悲觀預期下，指數估值被持續壓制，當前板塊市凈率為 0.95，低于 2019 年 1 月市場底部水平（1.01） ，破凈公司家數與 2019 年 1 月持平。 圖圖 20：熱軋板：熱軋板、冷軋板、冷軋板價格價格降至去年低點降至去年低點（元（元/噸）噸） 圖圖 21：廢鋼價格廢鋼價格較節前下降較節前下降 150 元元（元（元/噸）噸） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 22：節后高爐開工降至近五年同期最低節后高爐開工降至近五年同期最低（%） 圖圖 23：重點企業

74、鋼材庫存維持低位重點企業鋼材庫存維持低位（萬萬噸）噸） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 -500-300-1001003005002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01發電設備平均利用小時:火電:同比增長 0102030405001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-012015201620172018201920202,5003,0003,5004,0004,5005,0002

75、017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:全國 價格:熱軋板卷:Q235B:4.75mm:上海 價格:冷軋板卷:1.0mm:上海 價格:中板:普20mm:上海 01,0002,0003,0004,0005,0002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01價格:廢鋼 506070809010001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111

76、-0112-012015201620172018201920208001,0501,3001,5501,80001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01201520162017201820192020 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 20 工業金屬：工業金屬：主要金屬價格開始超跌修復主要金屬價格開始超跌修復。工業金屬消費量與宏觀經濟增速密切相關，疫情全國范圍內蔓延升級料將抑制節后工業生產建設活動，拖累一季度經濟增長。自 1月 20 號官方確認新冠病毒的傳染性后，長江有色市場銅、鋁、鉛、鋅集體下跌，特別是銅價跌

77、幅更是一度達到 17.7%，跌破 2018 年。本周工業金屬價格陸續開始超跌修復，銅價跌幅收窄至 7%，中信銅、鋁、鉛鋅股指市凈率處于 2019 年 1 月以來的下沿區間。 原油：原油：運輸管制沖擊交通用油，布油運輸管制沖擊交通用油，布油接近去年年初低點接近去年年初低點。疫情爆發導致全國多地采取交通管制措施，公路、航空、鐵路貨運均大受影響，沖擊交通用油需求。Brent 和 WTI原油價格均大幅調整，布油價格由 1 月初的 70 美元/噸大跌至當前的 53.4 美元/噸，跌幅超 20%。為了防止油價進一步下跌，沙特考慮短期大幅減產，以對沖疫情帶來的需求沖擊，但 OPEC 內部對減產計劃仍存在分歧

78、。 圖圖 24：原油價格（美元原油價格（美元/噸）噸） 圖圖 25：主要工業金屬價格下行（萬元：主要工業金屬價格下行（萬元/噸）噸） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 26：甲醇價格走高（元甲醇價格走高（元/噸）噸） 圖圖 27：化纖產品價格走平化纖產品價格走平（萬元（萬元/噸）噸） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 3、基建地產基建地產：疫情沖擊加大逆周期調節力度疫情沖擊加大逆周期調節力度，地產地產公募倉位上升打開估值修復空間公募倉位上升打開估值修復空間 （1）基建地產施工）基建地產施工 短期復工延遲對施工影響

79、不大短期復工延遲對施工影響不大，中期看竣工高景氣支撐建安投資中期看竣工高景氣支撐建安投資。地產基建歷年從 34060801002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01現貨價:原油:英國布倫特Dtd 現貨價:原油:美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI) 40,00045,00050,00055,00060,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01長江有色市場:平均價:鋁:A00 長江有色市場:平均價:鉛:1

80、# 長江有色市場:平均價:鋅:0# 長江有色市場:平均價:銅:1#（右） 1,8002,1002,4002,7003,0003,3003,60003006009001,2001,5001,8002017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01市場價:硫酸(98%):全國 市場價:液堿(32%):全國 市場價:甲醇(優等品):全國(右) 6,0009,00012,00015,0002017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01市場價:聚丙烯(T30S):全國 市場價:滌綸長絲(FDY150D/9

81、6F):全國 市場價:苯乙烯(一級品):全國 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 21 月后進入施工旺季，特別是水泥，一季度營收占比不足 15%。如果疫情能在一季度得到控制，對行業全年影響有限。中期看 2018 年銷售的期房臨近交房期，竣工周期維持高景氣會對地產建安投資形成支撐。 圖圖 28：水泥、玻璃等建材價格持續走高（：水泥、玻璃等建材價格持續走高（%） 圖圖 29：浮法玻璃處于去庫存階段（萬重量箱）：浮法玻璃處于去庫存階段（萬重量箱） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 疫情沖擊加大逆周期調節力度，疫情沖擊加大逆周期調節力度，2020 年年基建基建

82、托底托底概率增大概率增大?；ㄍ顿Y改善幅度不及預期，2019 年全年累計同比為 3.33%，收入端財政減稅降費、融資端嚴監管條件未松是掣肘基建開支的主要因素。 考慮到疫情對一季度和全年 GDP 的拖累， 為了完成增長目標，需要財政和貨幣政策雙雙發力。財政部已經出臺措施，針對 2020 年疫情重點行業、重點公司減稅降費、財政貼息，并在 2 月 11 日超預期提前下達專項債額度 2900 億，累計提前下達額度達 1.29 萬億，觸及可提前下達額度的上限。發改委也提出，要圍繞做好“六穩”工作，加強投資項目儲備、保持投資動力。加碼基建預期提升，預期催化的時點可能在今年兩會，潛在可用措施包括將赤字率提升

83、至 3%，專項債規模擴大到 3.5 萬億。如果赤字率提升至 3%，將帶動 2020 年基建投資增速由 7.5%增至 8.5%，提升幅度約為 1 個百分點。 圖圖 30：電力、熱力、燃氣投資增速小幅上行電力、熱力、燃氣投資增速小幅上行（%） 圖圖 31：房地產建安工程增速持續攀升房地產建安工程增速持續攀升（%） 1,2001,4001,6001,8002,0002003004005006002017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01平均價:P.O42.5散裝:全國平均 市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國（右） 90%94%98%10

84、2%106%02,0004,0006,0008,0002009-012011-012013-012015-012017-012019-01浮法玻璃:庫存(TTM) 浮法玻璃:產銷比(右) -2002040608020042006200820102012201420162018交通運輸、倉儲和郵政業 電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業 水利、環境和公共設施管理業 -200204060802000200220042006200820102012201420162018房地產開發投資完成額:累計同比 房地產開發投資完成額:建筑工程:累計同比 固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比 策略專題研

85、究策略專題研究 證券研究報告 22 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 疫情短期沖擊不改長期趨勢疫情短期沖擊不改長期趨勢，公募倉位上升打開估值修復空間公募倉位上升打開估值修復空間。地產銷售繼續持平，2019 年地產銷售面積同比增長-0.1%。 疫情沖擊短期內壓制房產成交， 但地產銷售本就處于周期底部，且春節前后為地產銷售淡季，12 月銷售額在全年占比不足 8%，總體沖擊有限。四季度公募基金加倉地產板塊，板塊估值處于歷史底部，公募倉位上升打開估值修復空間。 圖圖 32：地產銷售進入負增長區間地產銷售進入負增長區間（%） 圖圖 33：開工開工-竣工：增速差快速收

86、斂（竣工：增速差快速收斂（%） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 34：竣工回升，挖機銷量同比下行竣工回升，挖機銷量同比下行（%） 圖圖 35：中國挖掘機工作小時數：中國挖掘機工作小時數處于近年來低位處于近年來低位（小時（小時/月）月） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 （2）地產）地產竣工竣工 地產竣工地產竣工高景氣高景氣無虞， 滯漲板塊無虞， 滯漲板塊迎來補漲機會迎來補漲機會。 2019 年 12 月， 竣工增速出現自 2017年 10 月以來的首度由負轉正。一般竣工增速的高點較新開工增速高點滯后 2 年左右

87、，本輪新開工的高點是 2018 年 10 月， 地產竣工的高景氣度大概率會持續到年底。 12 月家具、建材、 家電零售額累計同比繼續回升。 但科技股的趨勢性行情增加了竣工板塊持股的機會成本，地產竣工板塊年初以來維持滯漲態勢，隨著科技板塊配置性價比的降低，景氣度確定性高、前期滯漲的地產產業鏈迎來補償機會。 圖圖 36：竣工增速回升帶動建材、家居銷售回暖：竣工增速回升帶動建材、家居銷售回暖 （%） 圖圖 37：家電、家具、建材零售額同比回升家電、家具、建材零售額同比回升（%） -2002040602011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-0320

88、18-032019-03百城住宅價格指數:同比 商品房銷售面積:累計同比 -40040802008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01房屋新開工面積:累計同比 房屋竣工面積:累計同比 商品房銷售面積:累計同比 -16-8081624-80-400408012020052007200920112013201520172019商品房銷售面積(TTM):同比 銷量:液壓挖掘機:累計同比:TTM 產量:水泥:同比:TTM(右） 04590135180123456789101112

89、2016201720182019 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 23 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 38：電梯產量累計同比增速上行（：電梯產量累計同比增速上行（%） 圖圖 39：家電：家電銷量銷量同比回升同比回升（%） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 4、科技產業科技產業：全年科技周期景氣上行不變，全年科技周期景氣上行不變，短期短期關注關注復工進度復工進度影響影響 半導體：半導體：價格回升行業企穩、價格回升行業企穩、景氣景氣度持續上行度持續上行，關注疫情帶來的復工推遲影響關注疫情帶來的復工推遲影響

90、。由于智能手機出貨量增速放緩，半導體行業陷入低迷，2019 年全球半導體銷售額達到 3432億美元，同比增速為-13.16%。年末行業顯露出企穩態勢，DRAM 內存價格止跌企穩，NAND flash 價格小幅回升，晶圓代工龍頭臺積電在 2019Q4 錄得近 2 年來最好業績，毛利率突破 50%。但疫情沖擊下供應鏈復工速率可能影響全年生產出貨節奏，收入端影響換機需求導致消費電子的需求被延遲，需關注疫情對產業鏈復工進度帶來的影響。 圖圖 40：全球半導體銷售額同比（：全球半導體銷售額同比（%） 圖圖 41：國內集成電路產量（億塊，：國內集成電路產量（億塊，%） 資料來源：Wind，民生證券研究院

91、資料來源：Wind，民生證券研究院 -3003060-10010202010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01重點流通企業銷售額:家具:累計同比 重點流通企業銷售額:建筑及裝潢材料類:累計同比 房屋竣工面積:累計同比(右) -40-200204060801002003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01零售額:家具類:累計同比（TTM） 零售額:建筑及裝潢材料類:累計同比（TTM） 零售額:家用電器和音像器材類:累計

92、同比（TTM） 051015202015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12產量:電梯、自動扶梯及升降機:累計同比 -40%0%40%80%2004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/01銷量:家用電冰箱:累計同比TTM 銷量:空調:累計同比TTM 銷量:家用洗衣機:累計同比TTM -40-2002040602001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/01半導

93、體:銷售額:同比（TTM） -20020406005001,0001,5002,0002014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07產量:集成電路:累計值 產量:集成電路:累計同比(右） 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 24 圖圖 42：內存價格走勢（美元）：內存價格走勢（美元） 圖圖 43：臺積電營收及其同比（億新臺幣，：臺積電營收及其同比（億新臺幣，%） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 5G 建設：網絡建設穩步建設：網絡建

94、設穩步推進推進，通信相關固定資產投資快速增加通信相關固定資產投資快速增加。2019 年 6 月，我國正式啟動 5G 商用，截止年底全國共開通 5G 基站 12.6 萬個。通信相關的固定資產投資也快速增加， 2019 年全國計算機、 通信和其他電子設備固定資產投資累計同比為 16.8%，較上一年度增加了 0.2 個百分點。工信部表示將力爭在 2020 年底，全國所有地級市覆蓋5G 網絡。地方政府 5G 建設進程亦穩步推進，據第一財經統計，截至 1 月 18 日，有 20個省市的政府工作報告將“推進 5G 通信網絡建設”列入 2020 年重點工作，其中有 7 個省市明確規劃了 2020 年新建 5

95、G 基站的數量，合計超過 21.8 萬個，為 2019 年全年建設量的 173%。 圖圖 44：計算機及通信固定資產投資大幅增長計算機及通信固定資產投資大幅增長 （%） 圖圖 45：移動基站設備產量及增速移動基站設備產量及增速（萬（萬信道信道） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 46：移動互聯網接入流量：移動互聯網接入流量（百億（百億 GBGB，%） 圖圖 47：移動互聯網接入月戶均流量（：移動互聯網接入月戶均流量（MB，%） 012345672013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/

96、062017/122018/062018/122019/062019/12現貨平均價:DRAM:DDR3 4Gb 512Mx8 eTT 現貨平均價:NAND Flash:64Gb 8Gx8 MLC -100010020004,0008,00012,0002001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01臺積電:營收:累計值 臺積電:營收:累計同比(右) -1001020302013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017

97、/072018/012018/072019/012019/07固定資產投資完成額:制造業:計算機、通信和其他電子設備制造業:累計同比 -1000100200300400010,00020,00030,00040,00050,0002009-012011-012013-012015-012017-012019-01產量:移動通信基站設備:累計值 產量:移動通信基站設備:累計同比 01002003000369122013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01移動互聯網接入流量:累計值 移動互聯網接入流量:累計同比(右) 0%40%80%120%1

98、60%200%02,0004,0006,0008,00010,0002017/012017/072018/012018/072019/012019/07移動互聯網接入月戶均流量 同比（右） 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 25 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 消費電子：消費電子：預計一季度手機出貨量同比下滑預計一季度手機出貨量同比下滑 30%，延遲復工或沖擊供應鏈延遲復工或沖擊供應鏈。從臺積電、聞泰科技四季度業績來看，晶圓代工、手機代工需求旺盛。同時，可穿戴設備銷量維持強勁增長。疫情短期壓制春節消費，中期可能沖擊供應鏈復工，拖累新機推廣進度。據I

99、DC 預計，如果疫情在 3 月內得到穩定，一季度中國手機市場將同比下滑 30%，二季度及下半年將出現反彈，全年國內智能手機市場將出現約 4%的同比下滑。供應鏈方面，富士康未能按計劃的 2 月 10 日全面復工，返工率低、防疫物資緊缺是復工難的主要原因，但蘋果核心產品目前處于供不應求狀態， 復工延遲可能導致供貨不足， 拖累新品發布計劃。 圖圖 48：中國智能手機出貨量（萬部，：中國智能手機出貨量（萬部，%） 圖圖 49：全球智能手機出貨量（百萬部，：全球智能手機出貨量（百萬部，%） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 云計算：云計算：IDC 和云計算和云計算投

100、入趨勢加大，遠程辦公概念爆發板塊漲幅明顯投入趨勢加大，遠程辦公概念爆發板塊漲幅明顯。2019 年我國軟件行業實現收入 7.17 萬億，同比增長 15.4%，較上一年度提升 0.82 個百分點。盡管收入未出現顯著增長，IDC 產業投入有加大趨勢，從 2019 年中開始服務器、網絡設備銷售額同比強勢回升。IDC 需求尚未完全爆發，行業仍處于高投入、低產出階段。近期板塊受益遠程辦公概念，核心標的至今漲幅明顯。 圖圖 50：軟件行業收入及累計同比軟件行業收入及累計同比（億元億元，%） 圖圖 51：服務器銷售額同比上行服務器銷售額同比上行（%） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民

101、生證券研究院 新能源汽車：銷量略顯低迷，受益供給端收縮鈷價新能源汽車：銷量略顯低迷，受益供給端收縮鈷價企穩回升企穩回升。2019 年 12 月，我國新能源乘用車銷售 106 萬輛，銷量同比增速為 0.7%，增速較上一年度大幅下滑。1 月中旬，工信部表示 2020 年新能源汽車補貼退坡政策可能趨于平緩，給市場釋放了一定積極-40-2002040015,00030,00045,00060,0002013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12出貨量:智能手機:累計值 出貨量:智能手機:累計同比（右） -50%0%50%100%05001,0001,

102、5002,0002009-092011-092013-092015-092017-092019-09出貨量:智能手機:全球:TTM 同比（右） 010203040020,00040,00060,00080,0002007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-10軟件產業:軟件業務收入:累計值 軟件產業:軟件業務收入:累計同比 -60%0%60%120%2017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/12銷售額:品牌臺機/品牌一體機/服務器: 銷售額:網絡設備/網絡相關:累計

103、同比 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 26 信號。鈷供給端收縮明顯，鈷價止跌企穩。 圖圖 52：新能源乘用車銷量新能源乘用車銷量（萬輛萬輛，%） 圖圖 53：鋰鈷價格（萬元：鋰鈷價格（萬元/噸）噸） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 5、泛消費產業泛消費產業：普遍受疫情沖擊明顯，二線品種缺口部分回補普遍受疫情沖擊明顯，二線品種缺口部分回補 農產品：農產品：豬強雞弱或持續，豬強雞弱或持續，壽光產地菜價持續下降。壽光產地菜價持續下降。截至 2 月 7 日，全國生豬均價37.55 元/公斤，較節前上漲 1-2 元/公斤，疫情影響生豬收運，屠企復工率偏低、

104、收豬難度加大，生豬價格短期高位穩定。同期禽類產品價格下跌，主要受疫情影響部分地區原料運輸受阻或禁止活禽銷售，導致禽類消費受沖擊，疊加餐飲業停業消費需求減少，雞肉價格維持弱勢。蔬菜價格近期持續下降，肺炎影響部分地區封村堵路造成運輸困難，下游商超關門停業、部分經銷商及餐飲停業或延遲復工，需求清淡促使農戶降價出售。 圖圖 54：22 省市生豬價格（元省市生豬價格（元/公斤）公斤） 圖圖 55：主產區白羽雞、白條雞平均價格主產區白羽雞、白條雞平均價格（元元/公斤公斤） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 56：中國壽光蔬菜價格指數中國壽光蔬菜價格指數 圖圖 5

105、7：CPI 同比達同比達 2.9% -2147040801202015-122016-122017-122018-122019-12x 10000 銷量:新能源乘用車:累計值 累計同比（右） 0204060801002014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01價格:金屬鋰:99%工業級,電池級:新疆 價格:電解鈷:99.8%:金川,贊比亞 -50%-38%-26%-14%-2%10%010203040502010/012011/012012/012013/0

106、12014/012015/012016/012017/012018/012019/0122個省市:平均價:生豬 能繁母豬存欄：同比（右） 010202011/062012/062013/062014/062015/062016/062017/062018/062019/06主產區平均價:白羽肉雞 主產區平均價:白條雞 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 27 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 食品飲料：高端白酒較疫情爆發前價格明顯下降。食品飲料：高端白酒較疫情爆發前價格明顯下降。據酒業家消息，當前茅臺酒一批價在 2200 元左右，較春節前高點 2450

107、 元下降 250 元。貴州白酒交易所茅臺酒價格指數也顯示， 截至 2 月 7 日指數從節前 2300 高點跌至 2117， 降幅明顯。 前期茅臺通過商超、賣場、電商渠道加快直營和直銷步伐，批價上漲勢頭獲得緩解，本次疫情到來加速批價回落趨勢。 旅游酒店：旅游酒店：旅游、餐飲、酒店行業受疫情影響沖擊明顯。旅游、餐飲、酒店行業受疫情影響沖擊明顯。據交通部數據，春運前 28天全國累計發送旅客較去年同期下降 36.9%，疫情造成出行首先，餐飲、旅游、酒店行業所受沖擊明顯。自疫情發生以來，全國各地景區關停，酒店及旅游行業推出多項措施出行人數大幅下降，旅游酒店行業影響明顯。 圖圖 58：貴州白酒交易所茅臺酒

108、價格指數較高點下跌：貴州白酒交易所茅臺酒價格指數較高點下跌 圖圖 59：春運前：春運前 28 天（天（1 月月 10 日至日至 2 月月 6 日）發送旅日）發送旅客客 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 商貿零售：商貿零售：線下零售承壓，線下零售承壓，商超及線上生鮮銷售增長明顯。商超及線上生鮮銷售增長明顯。疫情期間全國居民外出減少，消費意愿減弱、實體客流下滑，線下零售短期影響較大。疫情促進必選消費品向商超及線上轉移，據京東到家數據顯示，春節防疫期間，全平臺銷售額相比去年同期增長470%。除夕至大年初六，蔬菜銷售額同比去年增長了 510%，水果同比增長超 30

109、0%，雞蛋增長 770%。據多點數據顯示，在春節期間（臘月二十六到正月初七） ，多點 Dmall 全平臺到家的訂單量同比去年同期增長 95.3%，銷售額同比增長 225.7%。 紡織服裝：紡織服裝：消費端增速下滑，消費端增速下滑，線下渠道受沖擊明顯線下渠道受沖擊明顯。19 年 12 月限額以上當月同比下滑 4.25%，較 11 月 1%明顯回落。春節期間疫情擴算，紡服行業春節期間的銷售占一季度的比重較高，春節期間線下客流大幅下滑，線下渠道受沖擊更明顯。 圖圖 60：服裝鞋帽服裝鞋帽類零售增速下滑類零售增速下滑 圖圖 61：服裝類零售增速下行服裝類零售增速下行 05010015020025030

110、02010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/10-100102030402000200220042006200820102012201420162018工業增加值:累計同比 社會消費品零售總額:累計同比 CPI:累計同比 1,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002018/102019/12019/42019/72019/102020/1貴州白酒交易所茅臺酒價格指數 -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%024681012

111、14春運前28天 去年同比 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 28 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 汽車：汽車：零售降幅縮窄但弱于往年同期行情，全年行業弱復蘇時間或推遲零售降幅縮窄但弱于往年同期行情，全年行業弱復蘇時間或推遲。乘聯會發布 2019 年 12 月產銷數據。狹義乘用車產量為 210.9 萬輛（同比+3.5%，環比-0.2%） ，批發銷量為 216.7 萬輛（同比-1.0%、+6.3%） ，零售銷量 214.6 萬輛（同比-3.1%，環比+11.3%） 。產量連續第二個月同比正增長，且增速提升；銷量同比增速降幅自 8 月以來繼續收窄，但未

112、能如預期轉正。批發數據上看，終端批發大于零售，終端為加庫存狀態。12月零售需求不強，弱于往年行情。受疫情影響，4S 店客流量大幅下降，預計 Q1 銷量較之前市場預期有較大下滑，行業預期的弱復蘇或推遲至 Q2。 圖圖 62：乘用車歷年批發銷量乘用車歷年批發銷量 圖圖 63：乘用車歷年零售銷量乘用車歷年零售銷量 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 6、金融產業金融產業：貨幣政策逆周期調節：貨幣政策逆周期調節力度力度加大，加大，銀行凈息差下行壓力較大銀行凈息差下行壓力較大 銀行銀行：貨幣政策加大逆周期調節力度，銀行凈息差下行壓力較大。：貨幣政策加大逆周期調節力度，

113、銀行凈息差下行壓力較大。2019 年下半年金融工作的重點轉向把握穩增長和防風險的平衡， 穩增長的優先次序被提前， 監管鼓勵向小微民營企業融資。經歷過下半年的 3 次 LPR 利率下調和年初的全面降準，銀行間市場流動性極其寬松，1 月初 SHIBOR 一周利率一度降至 2.219%。對于疫情造成的對一季度宏觀經濟的沖擊，央行表示要加大逆周期調節力度，保持流通性合理充裕，完善 LPR 傳導機制，降低社會融資成本。市場普遍預期下次中期借貸便利操作的中標利率和 2 月 20 日公布的 LPR 會有較大概率下行。政策強調降低實體企業融資成本，LPR 下行趨勢不改，資產端收益率下降，銀行凈息差下行壓力加大

114、。 圖圖 64：人民幣貸款加權利率人民幣貸款加權利率（%） 圖圖 65：商業銀行凈息差商業銀行凈息差（%） -50.00%0.00%50.00%100.00%05001,0001,5002,0002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01服裝鞋帽、針、紡織品類零售額當月值（億元） 服裝鞋帽、針、紡織品類零售額當月同比（右軸） -50.00%0.00%50.00%100.00%05001,0001,5002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/0

115、12017/012018/012019/01服裝類零售額:當月值（億元） 服裝類零售額同比（右軸） -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01乘用車批發當月值 乘用車批發當月值:同比 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0500,0001,000,0001,500,000

116、2,000,0002,500,0003,000,0002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01乘用車狹義零售:當月值 乘用車狹義零售:同比 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 29 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 66：LPR 報價利率（報價利率（%） 圖圖 67：國債到期收益率（：國債到期收益率（%） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 68：SHIBOR 利率（利率（%） 圖圖 69：同業存單發行利率

117、（：同業存單發行利率（%） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 70：社融存量同比：社融存量同比 VS M2（%） 圖圖 71：新增貸款期限結構（：新增貸款期限結構（%） 02468102008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款 金融機構人民幣貸款加權平均利率:票據融資 1.52.02.53.02010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-1

118、22018-12商業銀行:凈息差 4.14.24.34.42019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01貸款市場報價利率(LPR):1年 2345672010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01中債國債到期收益率:10年 中債國開債到期收益率:10年 23456782011-012012-012013-012014-012015-012016-0120

119、17-012018-012019-012020-01SHIBOR:1周 7天回購利率:加權平均:最近1月(B1M) 2345672016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09同業存單:發行利率:1個月 同業存單:發行利率:3個月 同業存單:發行利率:6個月 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 30 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 證券：證券：節后節后 A 股交投情緒熱烈股交投情緒熱烈，券商業績券商業績一季度業績有保障一季度業績有保障。對標假期 A50 期貨和恒生指數漲幅，市場普遍預期節后受疫情沖擊，

120、調整幅度在 710%左右，節后第一個交易日 A 股近 3000 只個股跌停，于第一個交易日走完預期跌幅，其后市場隨即放量上漲，醫藥、新能源汽車、遠程辦公、宅娛樂等熱門題材多點開花，2 月 5 日10 日 A 股成交額連續五日突破八千億。市場交投情緒熱烈，券商一季度業績有保障。 圖圖 72：A 股日均成交金額（億元）股日均成交金額（億元） 圖圖 73：融資余額（億元）：融資余額（億元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖圖 74：A 股主要指數換手率（股主要指數換手率（%） 圖圖 75：A 股主要指數市盈率（股主要指數市盈率（PE-TTM） 資料來源：Wi

121、nd，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%2005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/01社會融資規模:存量:同比 M2:同比 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01票據融資 中長期貸款 短期貸款 02,0004,0006,0008,00010,0002017/012017/072018/012018/072019/012019/072

122、020/01A股日均成交金額 7,0008,0009,00010,00011,00012,0002016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01融資余額 02462011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01創業板指 滬深300 中證500 03060901201502011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01創業板指 滬深300

123、 中證500 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 31 風險提示：風險提示：政策變化風險政策變化風險，疫情擴散程度超預期疫情擴散程度超預期 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 32 插圖目錄插圖目錄 圖 1：A 股投資者、投資標的與方法論的關系 . 3 圖 2：A 股上市公司按照發展階段大致可分為三類 . 3 圖 3： 通過公募重倉股定義的核心資產盈利能力突出 . 4 圖 4：核心資產長期成長性良好 . 4 圖 5：6 大宏觀周期與所影響的對應行業 . 4 圖 6：A 股各類資產與投資者之間關系 . 5 圖 7：行業配置流程 . 6 圖 8：全國新增確診和疑似病例數（例） . 11 圖

124、 9：6 大發電廠日均耗煤量（萬噸，T 日=除夕） . 11 圖 10：賬上現金能維持企業生存的時間，占比（%） . 12 圖 11：企業應對現金流短缺的方式，占比（%） . 12 圖 12：中信一級行業漲跌幅（2019/12/312020/1/19） . 14 圖 13：中信一級行業漲跌幅（2020/1/192020/2/10） . 14 圖 14：PMI 企穩回升，PPI 上行 . 18 圖 15：大宗商品價格指數 . 18 圖 16：動力煤價格持平（元/噸） . 18 圖 17：原煤產量同比增速下行（萬噸） . 18 圖 18：火電設備利用小時數負增長（%） . 18 圖 19：6 大發

125、電集團煤炭庫存可用天數處于近年高位（天） . 18 圖 20：熱軋板、冷軋板價格降至去年低點（元/噸） . 19 圖 21：廢鋼價格較節前下降 150 元（元/噸） . 19 圖 22：節后高爐開工降至近五年同期最低（%） . 19 圖 23：重點企業鋼材庫存維持低位（萬噸） . 19 圖 24：原油價格（美元/噸） . 20 圖 25：主要工業金屬價格下行（萬元/噸） . 20 圖 26：甲醇價格走高（元/噸） . 20 圖 27：化纖產品價格走平（萬元/噸） . 20 圖 28：水泥、玻璃等建材價格持續走高（%） . 21 圖 29：浮法玻璃處于去庫存階段（萬重量箱） . 21 圖 30：

126、電力、熱力、燃氣投資增速小幅上行（%） . 21 圖 31：房地產建安工程增速持續攀升（%） . 21 圖 32：地產銷售進入負增長區間（%） . 22 圖 33：開工-竣工：增速差快速收斂（%）. 22 圖 34：竣工回升，挖機銷量同比下行（%） . 22 圖 35：中國挖掘機工作小時數處于近年來低位（小時/月）. 22 圖 36：竣工增速回升帶動建材、家居銷售回暖 （%） . 22 圖 37：家電、家具、建材零售額同比回升（%） . 22 圖 38：電梯產量累計同比增速上行（%） . 23 圖 39：家電銷量同比回升（%） . 23 圖 40：全球半導體銷售額同比（%） . 23 圖 41

127、：國內集成電路產量（億塊，%） . 23 圖 42：內存價格走勢（美元） . 24 圖 43：臺積電營收及其同比（億新臺幣，%） . 24 圖 44：計算機及通信固定資產投資大幅增長 （%） . 24 圖 45：移動基站設備產量及增速（萬信道） . 24 圖 46：移動互聯網接入流量（百億 GB，%） . 24 圖 47：移動互聯網接入月戶均流量（MB，%） . 24 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 33 圖 48：中國智能手機出貨量（萬部，%） . 25 圖 49：全球智能手機出貨量（百萬部，%） . 25 圖 50：軟件行業收入及累計同比（億元，%） . 25 圖 51：服務器銷售

128、額同比上行（%） . 25 圖 52：新能源乘用車銷量（萬輛，%） . 26 圖 53：鋰鈷價格（萬元/噸） . 26 圖 54：22 省市生豬價格（元/公斤） . 26 圖 55：主產區白羽雞、白條雞平均價格（元/公斤） . 26 圖 56：中國壽光蔬菜價格指數 . 26 圖 57：CPI 同比達 2.9% . 26 圖 58：貴州白酒交易所茅臺酒價格指數較高點下跌. 27 圖 59：春運前 28 天（1 月 10 日至 2 月 6 日）發送旅客 . 27 圖 60：服裝鞋帽類零售增速下滑 . 27 圖 61：服裝類零售增速下行 . 27 圖 62：乘用車歷年批發銷量 . 28 圖 63：乘

129、用車歷年零售銷量 . 28 圖 64：人民幣貸款加權利率（%） . 28 圖 65：商業銀行凈息差（%） . 28 圖 66：LPR 報價利率（%） . 29 圖 67：國債到期收益率（%） . 29 圖 68：SHIBOR 利率（%） . 29 圖 69：同業存單發行利率（%） . 29 圖 70：社融存量同比 VS M2（%） . 29 圖 71：新增貸款期限結構（%） . 29 圖 72：A 股日均成交金額（億元） . 30 圖 73：融資余額（億元） . 30 圖 74：A 股主要指數換手率（%） . 30 圖 75：A 股主要指數市盈率（PE-TTM） . 30 表格目錄表格目錄 表

130、 1：公募長期重倉的核心資產經調整后估值多回到合理區間下沿，具備了配置價值 . 7 表 2：近期財政和貨幣支持疫情防控舉措 . 12 表 3：行業景氣度一覽 . 16 表 4：行業公募基金配置比例及估值 . 16 表 5：重要工業品價格走勢 . 17 策略專題研究策略專題研究 證券研究報告 34 分析師簡介分析師簡介 楊柳楊柳，策略分析師，英國雷丁大學投資學碩士，四年宏觀策略研究經驗。專注于A股投資策略、宏觀經濟政策、新興產業發展方向的研究。 李勇鵬，李勇鵬，策略分析師，畢業于北京理工大學固體力學系，四年行業研究經驗。 喻雅彬，喻雅彬，策略分析師，中央財經大學產業經濟學碩士。2017年加入信達

131、證券研究開發中心策略研究組，從事政策分析、主題投資等方面研究。2019年加入民生證券研究院策略組，目前從事行業比較方向研究。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資評級投資評級 說明說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價的漲跌幅為基準。 推薦 分析師預測未來股價漲幅 15%以上 謹慎推薦 分析師預測未來股價漲幅 5%15%之間 中性 分析師預

132、測未來股價漲幅-5%5%之間 回避 分析師預測未來股價跌幅 5%以上 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 12 個月內行業指數的漲跌幅為基準。 推薦 分析師預測未來行業指數漲幅 5%以上 中性 分析師預測未來行業指數漲幅-5%5%之間 回避 分析師預測未來行業指數跌幅 5%以上 民生證券研究院：民生證券研究院： 北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座17層； 100005 上海：上海市浦東新區世紀大道1239號世紀大都會1201A-C單元； 200122 深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元； 518001 策略專題研究策略專

133、題研究 證券研究報告 35 免責聲明免責聲明 本報告僅供民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、 預測不一致的報告， 但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽?/p>

134、本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。本公司也不對因客戶使用本報告而導致的任何可能的損失負任何責任。 本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。 本公司在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或參與本報告所提及的公司的金融交易，亦可向有關公司提供或獲取服務。本公司的一位或多位董事、高級職員或/和員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。 本公司及公司員工在當地法律允許的條件下可以向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務以及顧問、咨詢業務在內的服務或業務支持。本公司可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。 未經本公司事先書面授權許可，任何機構或個人不得更改或以任何方式發送、傳播本報告。本公司版權所有并保留一切權利。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。