《銅冠銅箔-金屬材料“專精特新”系列（二）：銅冠銅箔~產品結構不斷優化高端PCB銅箔國產替代在路上-221219（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銅冠銅箔-金屬材料“專精特新”系列（二）：銅冠銅箔~產品結構不斷優化高端PCB銅箔國產替代在路上-221219（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：增持增持（首次首次覆蓋覆蓋）市場價格：市場價格：12.9412.94 元元 分析師：分析師：謝鴻鶴謝鴻鶴 執業證書編號：執業證書編號：S0740517080003 Email： 分析師：分析師：安永超安永超 執業證書編號：執業證書編號：S0740522090002 Email： 研究助理：于柏寒研究助理：于柏寒 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)829 流通股本(百萬股)203 市價(元)12.94 市值(百萬元)10,727 流通市值(百萬元)2,628

2、 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,460 4,082 3,412 4,447 6,327 增長率 yoy%3%66%-16%30%42%凈利潤（百萬元）72 368 279 465 679 增長率 yoy%-26%412%-24%67%46%每股收益（元）0.09 0.44 0.34 0.56 0.82 每股現金流量-0.24 0.22 0.93 -0.47

3、 1.14 凈資產收益率 4%18%13%18%22%P/E 154.6 30.2 39.7 23.9 16.3 PEG -5.95 0.07 -1.65 0.36 0.35 P/B 6.5 5.3 5.0 4.3 3.5 備注：股價選取 2022 年 12 月 19 日收盤價 報告摘要報告摘要 在雙碳大背景下，制造業正逐步向智能化、功能化、綠色制造等方向發展。隨著新能源汽車逐步向智能化方向邁進，催生出對高端金屬材料的需求。本篇報告作為金屬材料“專精特新”中小市值系列報告的第二篇，解讀發力高端PCB銅箔的銅冠銅箔。公司公司 PCB 銅箔銅箔&鋰電銅箔雙輪驅動鋰電銅箔雙輪驅動。公司現有銅箔產能

4、5.5 萬噸，其中 PCB 標箔產能 3.5 萬噸；鋰電銅箔產能 2 萬噸，在建鋰電銅箔產能 2.5 萬噸。根據中國電子銅箔資訊統計，2021 年銅冠銅箔 PCB 銅箔的市占率為 7%，鋰電銅箔的市占率為 6%，均位居前列。公司發力高端標箔領域，主要用于 HVLP、RTF 等 PCB 銅箔的生產，目前 1 萬噸高精度電子銅箔正處于產能爬坡階段，持續向標箔高端化方向邁進。高高端端 PCB 銅箔具備較高技術壁壘，我國仍以進口為主。銅箔具備較高技術壁壘，我國仍以進口為主。1）5G、汽車智能化有望帶動 HVLP 銅箔發展。在高端銅箔中，高頻高速用低輪廓銅箔（RTF+HVLP 等銅箔）為應用最多、用量最

5、大的一類高端 PCB 銅箔，其中 HVLP為最高端的低輪廓銅箔，主要應用于對信號完整性有更高要求的射頻-微波基板、高速數字信號基板和高頻特性的模塊基板中。根據覆銅板資訊調查與統計，2021 年全球低輪廓電解銅箔銷量為 7.735 萬噸，同比增長 18%。其中，HVLP 類銅箔銷量為 2.13 萬噸，同比增速 25.2%。隨著 5G、汽車智能化的發展，我們預計 2025年全球 HVLP 的需求量有望達到 3.3 萬噸，復合增速為 16%。2）HVLP 技術壁壘高，以日韓廠商為主。2021 年，以日本三井、古河電工、盧森堡為主的日韓企業 HVLP 類銅箔銷量達到 1.85 萬噸，市占率為 88%；

6、而我國內資企業仍處于市場導入階段。PCB 銅箔的表面粗糙度和剝離強度為互相矛盾的指標，而如何將 2 個相互矛盾的指標進行平衡，是各家企業面臨的技術難點。HVLP 銅箔擁有極低且均勻一致的表面粗糙度以及穩定的銅箔剝離強度，為低輪廓電解銅箔中最高端 的銅箔，享受一定的技術溢價。2021 年日本進口均價在 2.44 萬美元/噸，對應單噸加工費在 10 萬元左右，是普通 PCB 銅箔的 5 倍左右。公司為國內少數可以量產公司為國內少數可以量產高端高端 PCB 銅箔銅箔的廠商。的廠商。2021 年我國內資銅箔企業 RTF 銷量為 5400 噸，其中銅冠銅箔的銷量占比達 63%，位居國內第一。HVLP 銅

7、箔的技術壁壘更高，2021 年內資企業銷量僅為 100 噸。在國產替代大背景下，公司為國內少數可以量產 HVLP 的廠商，目前已實現下游客戶小批量供貨。隨著 1 萬噸高精度電子銅箔的產能爬坡，公司盈利能力有望持續提升。盈利預測盈利預測：發力高端：發力高端 PCB 銅箔，銅箔，產品結構不斷優化，給予產品結構不斷優化，給予“增持增持”評級評級。我們假設 2022-2024 年 PCB 銅箔產銷量為 2.5/3.3/3.3 萬噸，其中 HVLP 占比為 1%/20%/20%；假設 2022-2024 年鋰電銅箔產銷量為 1.4/1.6/3.6 萬噸，其中 6 微米及以下鋰電銅箔占比為 77%/90%

8、/90%。我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 34.12/44.47/63.27 億元，對應歸母凈利潤分別為 2.79/4.65/6.79 億元，對應 PE 為 40/24/16x。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：項目建設進度不及預期。全球新能源汽車銷量不及預期風險。需求測算偏差風險；行業競爭激烈，加工費下滑風險；疫情風險；PET 銅箔等技術迭代風險；研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險等。金屬材料“專精特新”系列（金屬材料“專精特新”系列（二二）：）：銅冠銅箔銅冠銅箔產品結構不斷優化，高端產品結構不斷優化，高端 PCBPCB銅箔銅箔國產國產替代在路上替代在

9、路上 銅冠銅箔（301217）/稀有金屬 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 12 月 19 日-50%-40%-30%-20%-10%0%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11銅冠銅箔 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 公司公司 PCB 銅箔銅箔&鋰電銅箔雙輪驅動。鋰電銅箔雙輪驅動。公司現有銅箔產能 5.5 萬噸，其中 PCB 標箔產能3.5 萬噸；鋰電銅箔產能 2 萬噸，在建鋰

10、電銅箔產能 2.5 萬噸。根據中國電子銅箔資訊統計，2021 年銅冠銅箔 PCB 銅箔的市占率為 7%，鋰電銅箔的市占率為 6%，均位居前列。公司發力高端標箔領域，主要用于 HVLP、RTF 等 PCB 銅箔的生產，目前 1 萬噸高精度電子銅箔正處于產能爬坡階段，持續向標箔高端化方向邁進。高端高端 PCB 銅箔具備較高技術壁壘，我國仍以進口為主。銅箔具備較高技術壁壘，我國仍以進口為主。1）5G、汽車智能化有望帶動 HVLP 銅箔發展。在高端銅箔中，高頻高速用低輪廓銅箔（RTF+HVLP 等銅箔）為應用最多、用量最大的一類高端 PCB 銅箔，其中 HVLP 為最高端的低輪廓銅箔，主要應用于對信號

11、完整性有更高要求的射頻-微波基板、高速數字信號基板和高頻特性的模塊基板中。根據覆銅板資訊調查與統計，2021 年全球低輪廓電解銅箔銷量為 7.735 萬噸，同比增長 18%。其中，低輪廓電解銅箔的最高端產品VLP+HVLP 銷量為 2.13 萬噸，同比增速 25.2%。隨著 5G、汽車智能化的發展，我們預計 2025 年全球 HVLP 的需求量有望達到 3.3萬噸，復合增速為 16%。2）HVLP 技術壁壘高，以日韓廠商為主。2021 年，以日本三井、古河電工、盧森堡為主的日韓企業 VLP+HVLP 銅箔銷量達到 1.85 萬噸，市占率為 88%；而我國內資企業仍處于市場導入階段。PCB 銅箔

12、的表面粗糙度和剝離強度為互相矛盾的指標，而如何平衡將 2 個相互矛盾的指標進行平衡，是各家企業面臨的技術難點。HVLP 為銅箔擁有極低且均勻一致的表面粗糙度以及穩定的銅箔剝離強度，為低輪廓電解銅箔中最高端的銅箔。日本進口均價在 2.44 萬美元/噸（約 16萬元/噸），享受一定的技術溢價。公司為國內少數可以量產高端公司為國內少數可以量產高端 PCB 銅箔的廠商。銅箔的廠商。2021 年我國內資銅箔企業 RTF 銷量為 5400 噸，其中銅冠銅箔的銷量占比達 63%，位居國內第一。VLP+HVLP 技術壁壘更高，2021 年內資企業銷量僅為 100 噸。在國產替代大背景下，公司為國內少數可以量產

13、 HVLP 的廠商，已實現下游客戶小批量供貨。隨著公司 1 萬噸高精度電子銅箔的產能爬坡，盈利能力有望持續提升。盈利預測：發力高端盈利預測：發力高端 PCB 銅箔，產品結構不斷優化，給予“增持”評級。銅箔，產品結構不斷優化，給予“增持”評級。我們假設2022-2024 年 PCB 銅箔產銷量為 2.5/3.3/3.3 萬噸，其中 HVLP 占比為 1%/20%/20%；假設 2022-2024 年鋰電銅箔產銷量為 1.4/1.6/3.6 萬噸，其中 6 微米及以下鋰電銅箔占比為77%/90%/90%。我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 34.12/44.47/63.27 億元，

14、對應歸母凈利潤分別為 2.79/4.65/6.79 億元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：項目建設進度不及預期。全球新能源汽車銷量不及預期風險。需求測算偏差風險；行業競爭激烈，加工費下滑風險；疫情風險；PET 銅箔等技術迭代風險；研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險等。TWjYpNsQUUjYpXWVoYbR8Q8OnPmMpNmOkPrQoMjMpNpRbRpPzQNZnNpNuOoOtR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 PCB 銅箔龍頭發力高端產品，鋰電銅箔快速發展銅箔龍頭發力高端產品

15、，鋰電銅箔快速發展.-4-電解銅箔龍頭企業，市占率行業領先.-4-PCB 銅箔貢獻主要業績，鋰電銅箔快速發展.-6-我國高端我國高端 PCB 銅箔仍以進口為主銅箔仍以進口為主.-7-公司發力高端公司發力高端 PCB 銅箔，國產替代在路上銅箔，國產替代在路上.-12-投資建議投資建議：產品結構不斷優化，給予：產品結構不斷優化，給予“增持增持”評級評級.-13-風險提示風險提示.-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 PCB 銅箔銅箔龍頭龍頭發力高端產品，鋰電銅箔快速發展發力高端產品，鋰電銅箔快速發展 電解銅箔龍頭企業電解銅箔龍頭企

16、業，市占率行業領先，市占率行業領先 銅冠銅箔成立于 2010 年，歷經 10 余年的發展，公司 PCB 銅箔和鋰電銅箔的產量位居行業前列。根據中國電子銅箔資訊統計，2021 年銅冠銅箔 PCB 銅箔的市占率為 7%，鋰電銅箔的市占率為 6%，分別位列行業第三和第六名。目前公司擁有 3.5 萬噸 PCB 銅箔產能和 2 萬噸鋰電銅箔產能，在建2.5 萬噸鋰電銅箔產能。其中 1 萬噸 HVLP 等高端 PCB 銅箔于 2022 年10 月投產，主要發力高頻高速 5G 通訊線路板領域。隨著 HVLP 銅箔產能的釋放，公司產品結構不斷優化，也成為國內少數具備量產HVLP 銅箔的企業。圖表圖表1：公司公

17、司主要產品主要產品 產品產品 產品類型產品類型/規格規格 示例圖示例圖 主要描述主要描述 主要用途主要用途 PCB 箔 高溫高延伸銅箔（HTE 箔）具有良好的高溫抗拉、延伸性能、優良的耐熱性和可蝕刻性、防氧化性 用于多種類覆銅板及線路板 高 TG 無鹵板材銅箔（HTE-W 箔）具有更強的剝離強度和耐熱性，良好的高溫抗拉、延伸性能，優良的可蝕刻性和防氧化性 用于高玻璃化溫度板材 反轉處理銅箔（RTF箔）采用光面粗化處理技術，具有極低的表面粗糙度，銅芽短，易于蝕刻，阻抗控制性強等特點 用于 5G 通訊板 極低輪廓銅箔（HVLP 箔）具有極低表面粗糙度，比常規銅箔更低的表面輪廓結構，能夠減少信號在高

18、速傳輸中的損失、衰減 5G 通訊射頻天線、高端服務器 鋰電子銅箔 4.5m 雙面光極薄電子銅箔，具有良好的抗拉強度和延伸率等物性指標，極低的表面粗糙度 新能源汽車、高品質 3C 數碼產品、儲能系統 6m 雙面光極薄電子銅箔，具有良好的抗拉強度和延伸率等物性指標，極低的表面粗糙度 7-8m 雙面光超薄電子銅箔，具有良好的抗拉強度和延伸率，極低的表面粗糙度，具有優秀的表面外觀質量和良好的物性指標 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 8m 以上 雙面光超薄電子銅箔，具有高延伸性和良好的抗拉強度，極低的表面粗糙度 動力電池、數碼產品 來源：

19、公司公告、公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表2：公司公司發展歷程發展歷程 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司實控人為安徽省國資委，第一大股東為銅陵有色金屬集團。公司實控人為安徽省國資委，第一大股東為銅陵有色金屬集團。截止2022Q3，公司控股股東銅陵有色持股比例為 72.38%，合肥國軒高科動力能源有限公司持股比例為 2.62%。公司目前擁有 2 大全資子公司，分別為合肥銅冠電子銅箔有限公司和銅陵銅冠電子銅箔有限公司。圖表圖表3：公司公司股權結構股權結構（截止（截止 2 22 2Q Q3 3）2010年銅陵有色股東大會審議通過設立銅冠銅箔的議案，公司成立。2011年成功研發并生產厚度為9-1

20、0m的鋰電池銅箔2013年實現高TG箔的規?；a2019年起，公司加快6m以下雙面光產品及高抗拉強度銅箔的研發與生產工作，不斷改進高品質銅箔的產品結構2020年，公司成功開發4.5m極薄鋰電池銅箔產品并進行商業應用2018年實現6m雙面光鋰電池銅箔的規?；a2019年實現RTF銅箔規?；a2022年，極低輪廓銅箔（HVLP箔）已完成客戶最后一輪綜合驗證階段，產線初步具備量化生產能力銅冠銅箔銅陵有色金屬集團股份有限公司銅陵有色金屬集團控股有限公司香港中央結算有限公司36.53%1.7%72.38%合肥國軒高科動力能源有限公司千惠朗坤穩健1號私募證券投資基金國泰君安君享創業板銅冠銅箔1號劉理

21、彬2.62%0.51%0.5%0.3%合肥銅冠電子銅箔有限公司銅陵銅冠電子銅箔有限公司100%100%安徽省人民政府國有資產監督管理委員會實控人 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 PCB 銅箔貢獻主要業績，鋰電銅箔快速發展銅箔貢獻主要業績，鋰電銅箔快速發展 電子信息市場低迷影響電子信息市場低迷影響 Q3 業績業績。受電子信息市場消費低迷以及高溫限電等影響，公司 2022 前三季度實現營收 27.60 億元，同比-10.14%，實現歸母凈利潤 2.28 億元，同比-19.69%。公司營收從 2016

22、年 7.92億元增長至 2021 年 40.82 億元，CAGR 為 38.82%；歸母凈利從2016 年的 0.72 增長至 2021 年的 3.68 億元，CAGR 為 38.49%。圖表圖表4：2022前三季度營收同比前三季度營收同比-10.14%圖表圖表5：2022前三季度歸母凈利潤同比前三季度歸母凈利潤同比-19.69%來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 PCB 和鋰電銅箔雙輪驅動。和鋰電銅箔雙輪驅動。1）PCB 銅箔貢獻主要營收：2022H1 標箔實現營收 11.35 億元，營收占比 57%；實現毛利 1.49 億元，毛利占比51.3%。未來隨著公司 1

23、 萬噸高端 HVLP 產能的釋放，PCB 銅箔的產品結構有望持續優化，進一步提高盈利。2）鋰電銅箔快速發展：2022H1 鋰電銅箔實現營收 6.81 億元，營收占比 35%；實現毛利 1.44億元，毛利占比為 49.89%。根據公告披露，2022H1 公司 6m 及以下鋰電銅箔產量快速增長，占鋰電銅箔產量 77.22%。未來隨著 2.5 萬噸新產能的投產，鋰電銅箔的出貨量持續增長。圖表圖表6：2018-2022H1年年公司主要產品營收（億公司主要產品營收（億元）元）圖表圖表7：2022H1年公司產品年公司產品營收占比（營收占比（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所

24、 -50050100150200051015202530354045營業收入（億元）YoY（%）-10001002003004005000.000.501.001.502.002.503.003.504.00歸母凈利潤（億元）YoY（%）05101520253035404520182019202020212022H1PCB銅箔 鋰電池銅箔 銅扁線等 其他業務 PCB銅箔 57%鋰電池銅箔 35%銅扁線等 5%其他業務 3%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：2018-2022H1年年公司公司分分產品產品毛利占比毛利占比（

25、%）圖表圖表9：2018-2022H1年年公司主要產品公司主要產品毛利率（毛利率（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 公司成本管控能力優，期間費用較為穩定。公司成本管控能力優，期間費用較為穩定。2022 年前三季度公司期間費用率 3.1%，同比下降 0.9pcts。其中，銷售費用率 0.16%，同比持平；財務費用率為-0.04%，同比下降 1.6pcts；管理費用率為 1.1%，同比上漲 0.4pcts。2022 前三季度公司研發費用率 1.9%，同比上漲0.3pcts。圖表圖表10：公司三費費用率情況（公司三費費用率情況（%）圖表圖表11：公司期間費用率（公司

26、期間費用率（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 我國高端我國高端 PCB 銅箔仍以進口為主銅箔仍以進口為主 PCB 銅箔是沉積在線路板基底層上的一層薄的銅箔，是覆銅板（CCL）及印制電路板（PCB）制造的重要原材料。PCB 銅箔主要起到導電體的作用，厚度一般在 12-70m，一面粗糙一面光亮，光面用于印制電路，粗糙面與覆銅板生產過程中的前道產品粘結片相結合。下游的覆銅板、印制電路板是電子信息產業的基礎材料，終端應用于通信、計算機、消費電子和汽車電子等領域。圖表圖表12：CCLCCL 基材產品結構圖基材產品結構圖-1.000.001.002.003.004.005

27、.006.007.0020182019202020212022H1PCB銅箔 鋰電池銅箔 銅扁線等 其他業務 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20182019202020212022H1PCB銅箔 鋰電池銅箔-1%0%1%1%2%2%3%3%銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 0%1%2%3%4%5%6%7%期間費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 全球全球 PCB 市場穩定增長。市場穩定增長。PCB 下游應用領域廣泛，受宏觀經濟周期以及電子信息產業

28、發展情況的影響較大。根據 Prismark 統計和預測，2021 年全球 PCB 產值為 705.1 億美元，同比增長 8%；2026 年全球PCB 產值有望達到 913 億美元，5 年的 CAGR 為 5%。其中中國大陸PCB 產值全球占比已超過 50%。汽車電子汽車電子 PCB 產值產值有望快速增長有望快速增長。根據 Prismark 統計，全球 PCB 的主要應用領域為通訊電子、計算機、消費電子、汽車電子、工業控制等領域，需求占比分別為 32%/28.8%/15%/12%，合計占比超過 88%。其中，2021 年汽車電子用 PCB 產值為 83 億美元，同比增長 34%。Prismark

29、 預計汽車電子 PCB 產值預計未來 5 年復合增速最快，2021-2026 年 CAGR 有望達 7.4%。圖表圖表13：2008-2026年全球年全球和中國和中國PCB產值規模及預測產值規模及預測 來源：Prismark，Wind，中泰證券研究所 圖表圖表14：全球全球PCB市場應用領域分布占比（市場應用領域分布占比（%）圖表圖表15：中國中國PCB市場應用領域分布占比（市場應用領域分布占比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090010002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201

30、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E全球PCB產值（億美元）中國PCB產值（億美元）全球PCB產值YoY（%）國內PCB產值占比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 來源：Prismark，GGII，中泰證券研究所 來源：CPCA，WECC，中泰證券研究所 我國為我國為 PCB 銅箔產量大國銅箔產量大國。受到 5G 建設、汽車電子、物聯網新智能設備等新興需求拉動，2021 年全球 PCB 銅箔出貨量為 55.2 萬噸，2016-2021 年 CAGR

31、為 10%。其中，2021 年我國 PCB 產量為 35.2萬噸，占比約為 64%（假設產銷率為 100%）。圖表圖表16：PCB銅箔全球出貨量及國內產量情況（萬噸）銅箔全球出貨量及國內產量情況（萬噸）來源：GGII，CCFA，德?？萍颊泄烧f明書，中泰證券研究所 國內國內 PCB 銅箔銅箔市場市場出現兩出現兩極極分化。分化。我國 PCB 銅箔以中低端為主，高端 PCB 銅箔仍需進口。2021 年我國電子銅箔出口量為 3.3 萬噸，同比增長 7%，出口均價為 1.28 萬美元/噸。而 2021 年我國電子銅箔進口量為 13.13 萬噸，同比增長 18.6%，進口均價為 1.57 萬美元/噸，比出

32、口均價高 23%左右。在進口國家/地區中，我國臺灣進口量占比達 68%；日本進口量為 4465 噸，占比 3%，進口均價高達 2.44 萬美元/噸。圖表圖表17：我國我國PCB銅箔進出口量銅箔進出口量及均價及均價 圖表圖表18：我國電子銅箔進口國家我國電子銅箔進口國家/地區地區 33.0%33.4%33.0%32.5%32.42%12.1%10.1%11.2%9.5%11.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021通訊電子 計算機 消費電子 汽車電子 工控醫療 軍事航空及其他 30%32%33%33%28%15%14%16%

33、16%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021通訊 計算機 汽車電子 消費電子 工業電子 醫療 軍事航天 其他-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050602015201620172018201920202021全球PCB銅箔出貨量（萬噸）國內PCB銅箔產量（萬噸）全球PCB銅箔出貨量YoY（%）中國占比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 來源：海關統計數據在線查詢平臺,中國電子銅箔資訊，中泰證券研究所 來源：海關

34、統計數據在線查詢平臺，中國電子銅箔資訊，中泰證券研究所 高端銅箔中高端銅箔中低輪廓銅箔低輪廓銅箔的用量最大的用量最大。高性能電子電路銅箔包括高頻高速電路用銅箔、IC 封裝載板用極薄銅箔、高密度互連電路（HDI）用銅箔、大功率大電流電路用厚銅箔、撓性電路板用銅箔等。其中，高頻高速用低輪廓銅箔的應用最多、用量最大，可以實現高頻下更低的信號傳輸損耗性能。而低輪廓電解銅箔按照表面粗糙度可以分為 VLP、RTF以及 HVLP 三大類。常規 RTF 和高級別 RTF 主要應用于中耗損和低損耗類覆銅板中，HVLP 銅箔應用于極低損耗和超低損耗的覆銅板中。HVLP 銅箔銅箔為最高端的為最高端的低輪廓銅箔低輪廓

35、銅箔，信號傳輸損失最小，信號傳輸損失最小。HVLP 銅箔的表面粗糙度極低，信號傳輸更快、損耗最小，主要應用于對信號完整性有更高要求的射頻-微波基板、高速數字信號基板和高頻特性的模塊基板中。例如：毫米波段天線用基板（車載毫米波雷達和 5G 無線通信基站等）、高端服務器、高端路由器、超級計算機和其他通信技術基礎設施設備等領域。根據2021 中國臺灣 PCB 高階技術盤點調查報告，HPC、超 5G 終端應用、超 5G 基礎設施以及高功率設施均加大對HVLP 的需求。圖表圖表19：高端銅箔分類高端銅箔分類 專業名詞專業名詞 專業含義專業含義 所應用終端領域所應用終端領域 該類產品的先進特性該類產品的先

36、進特性 中、高 TgHTE（中高 Tg高溫高延伸）Tg 是指聚合物樹脂材料的玻璃化轉變溫度，即聚合物由玻璃態轉變為高彈態所對應的溫度；中、高 Tg分別指樹脂的玻璃化轉變溫度在150、170及以上；中、高 Tg-HTE 銅箔指的是在應用中、高 Tg板材的下游產品制造中，性能符合加工要求并保持穩定的電解銅箔 廣 泛 應 用 于 通訊、計算機、消費電子、汽車電子等 高溫延伸率過程能力、耐熱性能及耐化學性能優良，抗剝離強度高 HDI（高密度互連線路板）HDI 板材是指使用微盲埋孔技術的一種線路分布密度比較高的電路板；HDI 板銅箔指是適用于 HDI 板材的電解銅箔 廣泛應用于各類電子產品，尤其手機、筆

37、記本等高端電子設備 與基材壓合的一面輪廓度更均勻、中高 Tg條件下的抗剝離強度穩定，在多層板的制程中尺寸穩定性優良 RTF（反面粗化處理）反面粗化處理銅箔是指在銅箔的光面進行表面處理后得到的電解銅箔，有效減小了與基材壓合面的粗糙度，利于減小信號傳輸損耗 5G 通訊用高頻高速線路板；通訊網絡設備、基站、服務器 極低的表面粗糙度、蝕刻性能好、阻抗控制性強、傳輸信號完整性較好 VLP（低輪廓）低輪廓銅箔是指電解銅箔毛面的粗糙度低于常規高溫高延銅箔毛面粗糙度的一類銅箔，粗糙度 Rz4.2m 5G 通訊用高頻高速線路板、二層法撓性覆銅板；通訊網絡設備、基站、服務器 極低的表面粗糙度，并可保證足夠的剝離強

38、度；輪廓度低、傳輸信號完整性好 HVLP（極低輪廓）極低輪廓銅箔是指電解銅箔毛面的粗糙度遠低于常規高溫高延銅箔毛面粗糙度的一類銅箔，粗糙度相較于 VLP 更低，粗糙度 Rz2.0m 5G 通訊用高頻高速線路板、二層法撓性覆銅板；通訊網絡設備、基站、服務器 極低的表面粗糙度、輪廓度更低、傳輸信號完整性好 020004000600080001000012000140001600018000020000400006000080000100000120000140000201620172018201920202021出口量（噸）進口量（噸）進口均價（美元/噸)出口均價（美元/噸）00.511.522.

39、5301000020000300004000050000600007000080000900001000002021年 2021年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：德?？萍脊?，中泰證券研究所 圖表圖表20：低輪廓銅箔的分類及應用低輪廓銅箔的分類及應用 來源：fukuda，電子銅箔資訊，中泰證券研究所 圖表圖表21：未來銅箔發展趨勢未來銅箔發展趨勢 終端應用終端應用 PCB Rz（m）剝離強度（剝離強度（N/mm）2021 2023 2025 2021 2023 2025 HPC（高效能運算）：計算中心、AI 運算、服務

40、器、應用處理器、高階筆記本電腦等 HLC（高多層 PCB）3 2 1.5 0.4 0.5 0.6 HDI 2.3 2 1.5 0.8 0.7 0.6 載板（ABF）0.9 0.9 0.5 0.11 0.11 0.11 B5G-Edge（超 5G 之終端應用）：智能手機、汽車電子、AR/VR、穿戴式裝置等 FPC 3 2 1 0.12 0.12 0.12 HDI 2 1.5 1 0.8 0.7 0.7 載板（PP）0.9 0.9 0.5 0.11 0.11 0.11 B5GInfrastructure（超 5G 基礎設施）：B5G 基地臺、地面基站、網絡設備等 HLC（高多層 PCB）3 2 1

41、.5 0.5 0.6 0.8 HDI 2.3 2 1.5 0.8 0.7 0.6 載板（ABF）0.9 0.9 0.5 0.11 0.11 0.11 HighPower（高功率設施）：車用電源系統、充電站等裝置 HLC（高多層 PCB）3 2 1.5 0.4 0.5 0.6 HDI 8 8 6 1.5 1.5 1.1 來源：印制電路板用高端電子銅箔及其技術新發展（上），中泰證券研究所 根據覆銅板資訊調查與統計，2021 年全球低輪廓電解銅箔銷量為7.735 萬噸，同比增長 18%。其中 RTF 全球銷量為 5.605 萬噸，同比增長 18.8%；VLP+HVLP 銷量為 2.13 萬噸，同比增

42、速 25.2%。隨著汽車智能化的發展，我們預計 2025 年全球 HVLP 的需求量有望達到 3.3萬噸，復合增速為 16%。圖表圖表22：低輪廓銅箔需求低輪廓銅箔需求測算測算 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 來源：蓋世汽車等，中泰證券研究所 注：5G 基站數量、新能源汽車銷量數據均來自2022 年有色中期策略報告分化的延續終將回歸的需求與回不去的產業變革 2 ，單耗數據來自產業鏈調研 圖表圖表23：我國低輪廓銅箔需求結構拆分我國低輪廓銅箔需求結構拆分 品種類別及其巳品種類別及其巳 2021A 2023E 品種市占率 類別市占

43、率 品種市占率 類別市占率 VLP 2mRz4.2m 4%VLP：4%3%VLP：3%RTF1（一代）2.5mRz3.5m 33%RTF 系列：76%28%RTF 系列：75%RTF2（二代）2mRz2.5m 40%42%RTF3（三代）Rz2.0m 3%5%HVLP1（一代）1.5mRz2m 10%HVLP 系列：20%8%HVLP 系列：21%HVLP2（二代）1mRz1.5m 7%10%HVLP3（三代）0.5mRz1m 2%2%HVLP4（四代）Rz0.5m 1%1%來源：印制電路板用高端電子銅箔及其技術新發展（下），中泰證券研究所 公司發力高端公司發力高端 PCB 銅箔，國產替代在路

44、上銅箔，國產替代在路上 低輪廓等高端銅箔低輪廓等高端銅箔技術壁壘較高技術壁壘較高，以日韓、以日韓、中國中國臺灣地區臺灣地區廠商廠商為主。為主。由于銅箔的表面粗糙度和剝離強度成反比，如何將 2 個相互矛盾的指標進行平衡，是各家企業面臨的技術難點。其中，HVLP 銅箔擁有極低且均勻一致的表面粗糙度以及穩定的銅箔剝離強度，為低輪廓電解銅箔中202020212022E2023E2024E2025E中國5G基站數量（萬個）60 65 80 70 65 60 海外5G基站數量（萬個）10 20 50 60 45 38 全球5G基站數量（萬個）70.00 85.00 130.00 130 110.00 98

45、.00 YoY(%)21%53%0%-15%-11%用HVLP銅箔單耗（kg/個）11.7111.7111.7111.7111.7111.71國內5G基站的需求（噸）702676119367819676117026海外5G基站需求（噸）1,171 2,342 5,855 7,026 5,269 4,449 全球全球5G基站需求（噸）基站需求（噸）8,196 9,953 15,222 15,222 12,880 11,475 全球汽車銷量（萬輛）8,756 9,180 9,081 9,206 9,475 9,626 中國汽車產量(萬輛)2528.62586.62703.52869.23070.1

46、3263.4海外汽車產量(萬輛)6227.16593.66377.36336.66404.86362.8汽車智能化滲透率（%)10%18%26%33%40%49%PCB單位用量（m2）5 5 5 5 5 5 銅箔單位用量（kg）3.163.163.163.163.163.16汽車電子需求（噸）27,678 52,235 74,634 96,031 119,804 149,104 HVLP滲透率（%）10%10%10%10%10%10%HVLP需求量（噸）需求量（噸）2,768 5,223 7,463 9,603 11,980 14,910 YoY(%)89%43%29%25%24%中國799

47、1,472 2,222 2,993 3,882 5,055 海外1,968 3,752 5,241 6,610 8,098 9,856 其他服務器等其他需求服務器等其他需求6,046 6,124 6,203 6,283 6,364 6,446 1%1%1%1%1%17,010 21,300 28,888 31,108 31,224 32,831 25%36%8%0%5%9,639 10,920 13,450 13,074 13,402 14,014 57%51%47%42%43%43%5G基站汽車電子合計總需求（噸）YoY(%)其中，國內市場需求國內需求占比（%）YoY(%)請務必閱讀正文之后

48、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 最高端的銅箔。根據覆銅板資訊統計，2021 年，以長春化工、南亞塑膠為主的中國臺灣廠商 RTF 銅箔銷量達到 2.93 萬噸，市占率為52.3%；而我國內資廠商的市占率為 9.6%。2021 年，以日本三井、古河電工、盧森堡為主的日韓企業 VLP+HVLP 銅箔銷量達到 1.85 萬噸，市占率為 88%；而我國內資企業仍處于市場導入階段。圖表圖表24：RTF銷量情況（噸）銷量情況（噸）圖表圖表25：VLP+HVLP銷量情況（噸）銷量情況（噸）來源：中電材協覆銅板材料分會，中泰證券研究所 來源：中電材協覆銅板材料分

49、會，中泰證券研究所 公司為國內少數能夠量產高端銅箔的企業。公司為國內少數能夠量產高端銅箔的企業。2021 年我國內資銅箔企業RTF 銷量為 5400 噸，主要以銅冠銅箔、靈寶華鑫、江銅銅箔和超華科技為主。其中銅冠銅箔的銷量為 3400 噸左右，國內占比達 63%。VLP+HVLP 技術壁壘更高，2021 年內資企業銷量僅為 100 噸，目前銅冠銅箔、靈寶華鑫、金寶電子已經啟動 HVLP 生產線的立項或建設。根據銅冠銅箔披露，公司 1 萬噸高精度電子銅箔（主要用于 HVLP、RTF 等 PCB 銅箔的生產）已于 10 月投產，目前處于產能爬坡期，已實現下游客戶小批量供貨。圖表圖表26：我國低輪廓

50、銅箔我國低輪廓銅箔產能擴產規劃產能擴產規劃 及進展及進展 廠商廠商 HVLP 產能規劃產能規劃 項目說明項目說明 銅冠銅箔 1 萬噸 2022 年 10 月投產 山東金寶電子 1500 噸 靈寶華鑫 8000 噸 2022 年 7 月投產 來源：公司公告，銅云匯，中泰證券研究所 投資建議：投資建議：產品結構不斷優化產品結構不斷優化，給予給予“增持增持”評級評級 發力高端產品，鋰電銅箔發力高端產品，鋰電銅箔&PCB 銅箔齊頭并進銅箔齊頭并進。公司現有銅箔產能 5.5萬噸，其中 PCB 標箔產能 3.5 萬噸；鋰電銅箔產能 2 萬噸，在建 2.5萬噸產能，預計 2023 年底投產。1）鋰電銅箔：2

51、022 年 H1 鋰電銅箔中，6 微米及以下銅箔產量快速增長，占比達到 77.22%?？蛻舭ū葋喌?、寧德時代、國軒高科。隨著銅箔薄化趨勢，公司 6 微米及以下鋰電銅箔占比有望持續增長。2）PCB 標箔：發力高端 PCB 銅箔，產品結構不斷優化。HVLP 技術壁壘高，2021 年日本進口均價在 2.44 萬美元/噸（約 16 萬元），屬于05000100001500020000三井金屬 福田金屬 古河電工 盧森堡電路 日進新材 南亞塑膠 長春化工 金居開發 李長榮銅箔 我國內資 全球其他 20212020201902000400060008000三井金屬 福田金屬 古河電工 JX日礦金屬 日本

52、電解 盧森堡電路 日進新材 南亞塑膠 長春化工 金居開發 我國內資 全球其他 202120202019 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 高端產品。在國產替代大背景下，公司為國內少數可以量產 HVLP 的廠商。隨著 HVLP 等高端產品的爬坡，公司盈利有望持續提升。核心假設：核心假設：1）PCB 銅箔：隨著 1 萬噸高端 PCB 銅箔的放量，我們預計 2022-2024 年 PCB 銅箔產銷量為 2.5/3.3/3.3 萬噸，其中 HVLP占比為 1%/20%/20%。2）鋰電銅箔：我們預計公司 2.5 萬噸新增產能有望在 23

53、 年年底投產，2022-2024 年鋰電銅箔產銷量為 1.4/1.6/3.6 萬噸。其中 6 微米及以下鋰電銅箔占比為 77%/90%/90%。3）加工費：假設鋰電銅箔和 PCB 銅箔的加工費維持不變，其中 6 微米銅箔加工費為3.5 萬元。盈利預測：盈利預測：基于上述假設，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 34.12/44.47/63.27 億元，對應歸母凈利潤分別為 2.79/4.65/6.79 億元，對應 PE 為40/24/16x。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表27：公司分業務公司分業務拆分拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鋰電銅箔

54、營收（億元）5.37 13.08 13.48 15.04 33.84 毛利（億元）0.78 2.28 2.38 2.68 6.04 毛利率（%）15%17%18%18%18%PCB 銅箔 營收（億元）17.03 24.30 20.63 29.43 29.43 毛利（億元）1.59 4.21 2.33 4.73 4.73 毛利率（%）9%17%11%16%16%來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表28：可比公司可比公司 股價股價 總市值總市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300057 萬順新材 9.4

55、8 86.25 -0.47 2.45 3.66 -184.05 35.20 23.60 600110 諾德股份 8.65 151.01 4.05 4.06 6.78 37.28 37.19 22.27 301150 中一科技 68.77 69.47 3.81 4.43 6.67 18.22 15.70 10.41 688102 斯瑞新材 16.28 65.12 0.62 0.93 1.36 104.69 70.25 47.97 平均值 2.00 2.97 4.62 -5.97 39.59 26.06 301217 銅冠銅箔 13.37 110.84 3.68 2.80 4.70 30.16 3

56、9.59 23.58 來源：Wind，中泰證券研究所 注：股價為 12 月 16 日收盤價 風險提示風險提示 項目建設進度不及預期。項目建設進度不及預期。報告業績測算均基于一定前提假設，存在擴建項目不能如期完成或不能實現預期收益的風險，從而導致對業績預測的誤判。全球新能源汽車銷量不及預期風險。全球新能源汽車銷量不及預期風險。新能源汽車銷售受到宏觀經濟環節、行業支持政策、消費者購買意愿等的影響，存在不確定性；需求測算偏差風險：需求測算偏差風險：報告需求測算均基于一定前提假設，存在實際達不到、不及預期風險，可能會導致供需結構發生轉變，從而導致對主要產品價格的誤判。行業競爭激烈，加工費下滑風險行業競

57、爭激烈，加工費下滑風險。報告中的加工費測算是基于歷史上行 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 業的平均水平，如果行業競爭激烈導致加工費下降，會影響公司利潤釋放。目前，行業中其他公司存在大規模擴產現象，如果行業產能投放超過預期，可能存在加工費下降的風險。疫情風險疫情風險。近期，由于疫情的反復，可能存在因疫情的影響而導致開工率下降的風險。PET 銅箔等技術迭代風險。銅箔等技術迭代風險。如果 PET 銅箔的研發進度超預期，可能存在鋰電銅箔被替代的風險。研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險

58、。研究報告中公司及行業信息均使用公開資料進行整理歸納分析，相關數據存在更新滯后的風險。盈利預測表盈利預測表 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金249239311443營業收入營業收入4,0823,4124,4476,327應收票據9983108154營業成本3,4432,940

59、3,7055,250應收賬款6715617311,040稅金及附加20172231預付賬款43374665銷售費用65710存貨3573321,272889管理費用35293855合同資產0000研發費用796686122其他流動資產11596126179財務費用65335270流動資產合計1,5351,3482,5952,771信用減值損失-14-14-14-14其他長期投資0000資產減值損失-3-300長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產1,6771,9482,2572,600投資收益0000在建工程3913913939其他收益22222222無形資產1151079891

60、營業利潤營業利潤439327545798其他非流動資產68686868營業外收入2232非流動資產合計1,8992,2622,5622,798營業外支出1111資產合計資產合計3,4343,4343,6103,6105,1575,1575,5695,569利潤總額利潤總額440328547799短期借款8797201,8971,633所得稅724982120應付票據0151210171凈利潤凈利潤368279465679應付賬款11598135207少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤368279465679合同負債2234NOPLAT422307509739其

61、他應付款15151515EPS（按最新股本攤?。?.440.340.560.82一年內到期的非流動負債66666666其他流動負債61586268主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,1381,1102,3872,163會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款9814878158成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率65.9%-16.4%30.3%42.3%其他非流動負債123123123123EBIT增長率300.1%-28.6%65.7%45.3%非流動負債合計221271201281歸母公司凈利潤增長率412.5%

62、-24.1%66.6%46.2%負債合計負債合計1,3581,3581,3801,3802,5872,5872,4442,444獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益2,0762,2302,5703,125毛利率15.7%13.8%16.7%17.0%少數股東權益0000凈利率9.0%8.2%10.4%10.7%所有者權益合計所有者權益合計2,0762,2302,5703,125ROE17.7%12.5%18.1%21.7%負債和股東權益負債和股東權益3,4343,4343,6103,6105,1575,1575,5695,569ROIC15.9%11.2%12.8%17.2%償債能力償債能力現

63、金流量表現金流量表資產負債率39.6%38.2%50.2%43.9%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比56.2%47.4%84.2%63.3%經營活動現金流經營活動現金流184771-387943流動比率1.31.21.11.3現金收益582462688946速動比率1.00.90.60.9存貨影響-9326-941383營運能力營運能力經營性應收影響-354135-205-374總資產周轉率1.20.90.91.1經營性應付影響-271349633應收賬款周轉天數48655250其他影響7615-25-45應付賬款周轉天

64、數11131112投資活動現金流投資活動現金流-75-514-472-433存貨周轉天數33427874資本支出-56-513-472-432每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.440.340.560.82其他長期資產變化-19-10-1每股經營現金流0.220.93-0.471.14融資活動現金流融資活動現金流97-267931-378每股凈資產2.502.693.103.77借款增加165-1091,107-184估值比率估值比率股利及利息支付-66-389-429-774P/E30402416股東融資0000P/B5544其他影響-2231253580EV/EBITD

65、A13317011382單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來

66、612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下

67、簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本

68、報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。