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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 32 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 藥玻龍頭，加速布局中硼硅和預灌封兩大方向藥玻龍頭，加速布局中硼硅和預灌封兩大方向 山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告2022.12.23 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 甘壇煥甘壇煥 藥品行業分析師 S1010522070002 山東藥玻為國內藥用玻璃行業龍頭，經營業績穩健向好。政策方面，注射劑一山東藥玻為國內藥用玻璃行業龍頭，經營業績穩健向好。政策方面，注射劑一致性評價加速下游藥企將低

2、硼硅玻璃升級迭代為中硼硅玻璃的進程，關聯審評致性評價加速下游藥企將低硼硅玻璃升級迭代為中硼硅玻璃的進程，關聯審評審批制度推動藥用玻璃市場進一步集中化，促進公司市占率持續升高。公司在審批制度推動藥用玻璃市場進一步集中化，促進公司市占率持續升高。公司在國內模制瓶領域市占率高達國內模制瓶領域市占率高達 80%，行業優勢地位有望持續維持，行業優勢地位有望持續維持。此前，中硼硅此前，中硼硅模制瓶產能目前供不應求，公司的產能擴增計劃有望成為新的業績增長點。公模制瓶產能目前供不應求，公司的產能擴增計劃有望成為新的業績增長點。公司積極布局高端產能，中硼硅拉管技術持續推進，預灌封注射器大幅擴產，未司積極布局高端

3、產能，中硼硅拉管技術持續推進，預灌封注射器大幅擴產，未來有望成為新一輪業績催化劑。公司順應市場需求，通過定增計劃擴大產能，來有望成為新一輪業績催化劑。公司順應市場需求，通過定增計劃擴大產能，有利于優化產品結構，進一步增強公司競爭力，給予有利于優化產品結構，進一步增強公司競爭力，給予其其 2023 年年 27 倍倍 PE，對，對應目標價應目標價 34 元，元，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入”評級?！百I入”評級。國內藥用玻璃龍頭企業，國內藥用玻璃龍頭企業，經營業績穩健向好經營業績穩健向好。公司為國內藥用玻璃領軍企業，多年來深耕藥玻領域，產品布局豐富，出海業務悠久。股權結構維持穩定，保障后續穩健

4、發展。公司經營穩健，2016 年到 2021 年的營收和凈利潤 CAGR 分別為 13.50%、25.53%，產品線完整豐富。其中，公司的模制瓶系列具有高價格、高毛利特點，在 2021 年其收入占主營業務收入的 40%左右，為業績增長的主要驅動力。2020 年以來，受原材料價格、燃動力價格及海運費成本上漲影響，公司產品毛利率和海外業務占比受到一定沖擊，后續有望迎來加速修復。公司研發投入不斷增加，專利數量不斷上升，截至 2021 年末累計獲得國家知識產權專利 211 項。公司目前聚焦中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、中硼硅玻璃管、預灌封注射器等高端產品，業務結構持續優化，規模持續擴張。政策推動產品升級

5、迭代，行業集中度有望持續提升。政策推動產品升級迭代，行業集中度有望持續提升。藥用玻璃作為藥用包材具有不可替代性，隨著人口老齡化形勢日益顯著，藥用玻璃行業市場規模潛力巨大，據 Reportlinker 預計 2025 年國內藥用玻璃市場規模將超過 400 億元。藥用玻璃根據玻璃成分和性能可劃分為高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。中硼硅玻璃性能優越，國際上大量使用。我國藥玻存量市場以低硼硅藥用玻璃和鈉鈣玻璃為主，根據制藥網數據（轉引自力諾特玻招股書），2018年我國中硼硅玻璃的用量僅占總的玻璃用量 7%-8%，因此產品亟待迭代升級。隨著注射劑一致性評價推動行業升級，中硼硅玻璃產能有望迎

6、來高速發展，大幅替代低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃等低端產能。另一方面，關聯審評審批制在我國的施行，推動藥包材產業的集中度提升。藥企更換藥包材供應商的成本較高，加深藥包材行業的競爭壁壘。中硼硅模制瓶和預灌封擴產帶來新增長動力，公司業績未來可期。中硼硅模制瓶和預灌封擴產帶來新增長動力，公司業績未來可期。藥用玻璃根據生產工藝可分為管制瓶和模制瓶，其中公司在國內模制瓶市場的市占率高達80%。中硼硅模制瓶生產難度大，競爭壁壘較高，此前市場產能供不應求，公司 2019/2020/2021 年的產銷率分別為 102.78%、112.67%、124.52%，處于超負荷生產狀態，因此公司的產能擴增計劃有望成為新的業績增

7、長點。中硼硅模制瓶行業處于上升期，未來有望進一步受益于生物藥市場高增長（弗若斯特沙利文預計（轉引自山東博安生物招股書（申報稿）2030 年市場規模會達到 12943億元）。另一方面，公司積極布局高端產能：在高壁壘、高價格的中硼硅玻璃管領域，公司的拉管技術持續推進，目前公司的良品率已達到 50-60%，有望在未來達到更高成品率、降低單位成本，實現對海外玻璃巨頭企業的彎道超車。預灌封為新型高端注射器，具有高附加值、高毛利優勢，下游潛在需求大，市場規模迅速擴張，公司的預灌封產能擴增計劃未來有望成為新一輪業績催化劑。風險因素：風險因素：上游原材料、燃動力、海運費等成本上升；公司一類玻璃瓶放量不及預期；

8、行業競爭加??；公司外貿出口不及預期；公司募投項目盈利不及預期；公司被其他潛在藥用包材替代的風險。山東藥玻山東藥玻 600529.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 26.83元 目標價 34.00元 總股本 664百萬股 流通股本 595百萬股 總市值 178億元 近三月日均成交額 287百萬元 52周最高/最低價 43.9/19.16元 近1月絕對漲幅-14.17%近6月絕對漲幅-3.86%近12月絕對漲幅-32.71%山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 盈利預測、估值與評級盈利預測

9、、估值與評級：公司作為藥用玻璃龍頭企業，受益于注射劑一致性評價和關聯審批制度兩大政策，市占率持續提升；隨著帶量采購政策的持續推進有望助力公司高端產能的銷售，持續優化公司產品結構；公司的高端產品面臨巨大市場需求，目前產能緊俏，產能擴張項目穩步推進，有望帶來新增長動力。我們預測山東藥玻 2022/2023/2024 年營業收入分別為 42.39/48.08/54.54 億元，預測其歸母凈利潤為 6.91/8.40/10.09 億元，對應 EPS 預測為 1.04/1.27/1.52 元?？紤]到公司經營穩定和業績持續增長的預期，我們采用可比公司估值法對其估值。參照可比公司估值水平（根據 Wind 一

10、致預測，可比公司參考 2023年力諾特玻 18 倍 PE、威高股份 16 倍、山河藥輔 25 倍 PE）并綜合考慮上述因素，給予公司 2023 年 27 倍 PE，對應目標價 34 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,427 3,875 4,239 4,808 5,454 營業收入增長率 YoY 14.5%13.1%9.4%13.4%13.4%凈利潤(百萬元)564 591 691 840 1,009 凈利潤增長率 YoY 23.1%4.7%16.9%21.6%20.1%每股收益 EPS(基本)(元)

11、0.85 0.89 1.04 1.27 1.52 毛利率 33.6%29.6%28.8%30.0%30.9%凈資產收益率 ROE 13.3%12.7%9.8%11.0%12.0%每股凈資產（元）6.41 7.04 10.62 11.54 12.66 PE 31.6 30.1 25.8 21.1 17.7 PB 4.2 3.8 2.5 2.3 2.1 PS 5.2 4.6 4.2 3.7 3.3 EV/EBITDA 20.3 19.2 17.3 14.5 12.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 12 月 21 日收盤價 UVjYpNmOUUiZvZWVvX9P

12、bP9PoMrRsQoMeRqRtRiNmOpRbRpPxOvPnMmPxNnNoP 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦 .6 估值及投資評級估值及投資評級.6 相對估值結果為 227 億元.6 公司概覽：國內藥用玻璃龍頭，經營業績穩健向好公司概覽：國內藥用玻璃龍頭，經營業績穩健向好.7 國內藥用玻璃領軍企業，多年深耕藥玻領域.7 公司經營穩健，業績持續成長.9 政策推動產品升級迭代，行業集中度政策推動產品升級迭代，行業集中度有望持續提升有望持續提升.13 藥用玻璃作為

13、藥用包材具有不可替代性，市場空間巨大.13 注射劑一致性評價推動產品迭代升級，中硼硅玻璃市場空間巨大.16 關聯審批制度推行，行業集中度有望進一步提升.18 中硼硅模制瓶和預灌封擴產帶來新增長動力，公司業績未來可期中硼硅模制瓶和預灌封擴產帶來新增長動力，公司業績未來可期.20 中硼硅模制瓶擴產將成為新業績催化劑，公司業績未來可期.20 布局高端產能，中硼硅拉管技術持續推進，預灌封注射器大幅擴產.22 財務分析財務分析 .25 風險因素風險因素 .27 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級.28 關鍵假設.28 盈利預測.29 估值評級.29 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值

14、分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司的產品體系與主要產品.8 圖 2：公司發展里程碑事件.9 圖 3：公司前十大股東（截至 2022 年 12 月 05 日）.9 圖 4：2016-2022Q1-Q3 公司營業收入和歸母凈利潤及增速.10 圖 5：2016-2021 公司營業成本和制造業成本及增速.10 圖 6：各系列產品收入占比情況.10 圖 7：總體毛利率和各系列產品毛利率情況.10 圖 8：2021 年公司模制瓶系列和棕色瓶系列的成本構成.11 圖 9：市場價(中間價):重質純堿:全國.11 圖 10：平均價

15、:煉焦煤:東北地區.11 圖 11：市場價:液化天然氣 LNG:全國.11 圖 12：2016-2021 國內和國外的營收收入、毛利率和占比情況.12 圖 13：波羅的海貨運指數-周平均(FBX).12 圖 14：公司研發投入情況.12 圖 15：2018-2021 年公司新增專利數量.12 圖 16：2016 年-2021 年公司人員情況.13 圖 17：模制瓶系列的生產工藝流程.14 圖 18：管制瓶系列的生產工藝流程：.14 圖 19：藥用玻璃分類.15 圖 20：2015 年到 2021 年國內 65 歲以上占總人口比例.16 圖 21：2015 年到 2021 年中國居民人均醫療保健

16、消費支出.16 圖 22：2012 年到 2020 年國內藥品玻璃包裝規模.16 圖 23：2018 年國內各類藥用玻璃產品需求量.16 圖 24：注射劑中通過一致性評價（含視同）的比例.18 圖 25：2017 年到 2022 年通過一致性評價（含視同）的注射劑數量.18 圖 26：關聯審批制度流程圖.19 圖 27：各家藥用玻璃企業旗下產品獲得“A”標識的個數.19 圖 28：公司一級耐水藥用模制瓶的產能、產量、銷量、產能利用率和產銷率情況.21 圖 29：2016 到 2030 年國內生物制品市場規模.22 圖 30：中硼硅玻璃管采購均價.23 圖 31：公司預灌封注射器的產能、產量、銷

17、量、產能利用率和產銷率情況.25 圖 32：2016-2030 年國內疫苗市場規模.25 圖 33：2017-2030 年國內非手術醫療美容市場規模.25 圖 34：2017-2022Q1-3 年公司毛利率和凈利率變化情況.26 圖 35：2018-2022Q1-3 年公司各項費用率變化情況.26 圖 36：2018-2021 年公司現金及現金等價物余額.27 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值水平對比情況.7 表 2：公司上市后的擴產計劃.13 表 3：各類藥用包材的特點和缺電.14 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀

18、正文之后的免責條款和聲明 5 表 4：中國藥包材標準（YBB 標準）.15 表 5：一系列政策加速注射劑包裝升級替換.17 表 6：關聯審批制度相關政策.18 表 7：國內主要中硼硅模制瓶競爭對手.20 表 8：獲得“A”標識的中硼硅模制瓶企業.21 表 9：公司中硼硅管制瓶和模制瓶的應用.22 表 10：各公司的中硼硅管制瓶的產能和擴產情況及投資金額.22 表 11：中硼硅玻璃管生產廠家和產能情況.23 表 12：預灌封注射器生產企業和產能情況.24 表 13：2022-2024 年公司業績預測.29 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.2

19、3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 投資聚焦投資聚焦 公司為國內藥用玻璃領軍企業，多年來深耕藥玻領域，產品布局豐富，出海業務悠久。公司經營穩健，業績持續成長，產品線完整豐富。其中，公司的模制瓶系列具有高價格、高毛利特點，為業績主要驅動力，目前公司在國內模制瓶市場的市占率高達 80%。公司受益于注射劑一致性評價和關聯審批制度兩大政策。其中，注射劑一致性評價加速了藥企從低硼硅玻璃升級替換到中硼硅玻璃的進程；關聯審評審批制在我國的施行，推動了藥包材產業的集中化，藥企更換藥包材供應商的成本較高，加深藥包材行業的競爭壁壘。中硼硅模制瓶行業受益于一致性評價，處于高速上升期，未來有望進一步受益于生物

20、藥市場高增長；同時，中硼硅模制瓶生產難度大，競爭壁壘較高，公司目前面臨巨大的市場需求，產能處于緊俏狀態，模制瓶產能擴增計劃有望進一步加強公司的行業龍頭地位，推動業績穩步增長。另一方面，公司積極布局高端產能：在高壁壘、高價格的中硼硅玻璃管領域，公司的拉管技術持續推進，有望在未來達到高成品率、降低單位成本，實現對海外玻璃巨頭企業的彎道超車。預灌封為新型高端注射器，具有高附加值、高毛利優勢，下游潛在需求大，市場規模迅速擴張，公司的預灌封產能擴增計劃未來有望成長為新一輪業績驅動力。整體上，公司經營業績穩健，行業龍頭地位穩固。公司順應市場需求，通過定增計劃擴大產能，有利于優化產品結構，進一步增強公司競爭

21、力，新建產能的逐步完工和釋放，有望為公司業績帶來新的盈利空間。估值及投資評級估值及投資評級 公司為國內藥用玻璃行業龍頭，經營業績穩健向好。政策方面，注射劑一致性評價加速下游藥企將低硼硅玻璃升級迭代為中硼硅玻璃的進程，關聯審批制度推動藥用玻璃市場進一步集中化，促進公司市占率持續升高。公司在國內模制瓶領域市占率高達 80%，行業優勢地位有望持續維持；中硼硅模制瓶產能目前供不應求，公司的產能擴增計劃有望成為新的業績增長點。公司積極布局高端產能，已完成一類管制瓶擴增項目，中硼硅拉管技術持續推進，預灌封注射器大幅擴產，未來有望成為新一輪業績催化劑?？紤]到公司處于穩定盈利期，并且業績預計將持續穩健增長，我

22、們采用 PE 相對估值法對其進行估值。相對估值結果為相對估值結果為 227 億元億元 我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 6.91/8.40/10.09 億元，對應 EPS 預測1.04/1.27/1.52 元。目前公司主要收入來自藥用玻璃瓶，我們在 A 股和港股中選取了與公司同樣從事藥用玻璃行業的力諾特玻、威高股份，以及與公司同樣受益于仿制藥一致性評價和關聯審批制政策的藥用輔料企業山河藥輔，作為可比公司。根據 Wind 一致性預測，2023 年可比公司力諾特玻、威高股份、山河藥輔的 PE 估值區間為 16-25 倍。參照可比公司估值并綜合考慮到山東藥玻的行業龍頭溢價；公司近

23、兩年受到成本高位的影響較大，總體毛利率有所下滑，未來隨著原材料和燃動力供應穩定，成 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 本有望下降帶來公司凈利潤的提升；隨著一致性評價和帶量采購的持續推進有望助力公司中硼硅模制瓶的銷售，再加上公司新建高端產能的逐步釋放，持續優化公司產品結構，我們認為給予山東藥玻 2023 年 27 倍 PE 較為合理，對應市值 227 億元人民幣，折合目標價34 元人民幣。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 1：可比公司估值水平對比情況 代碼代碼 公司公司 股價股價（元（元/港元）港元

24、）EPS（元）（元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 301188.SZ 力諾特玻 13.72 0.54 0.51 0.76 1.01 45.82 26.94 18.08 13.59 01066.HK 威高股份 11.96 0.50 0.60 0.68/16.20 17.85 15.73/300452.SZ 山河藥輔 16.36 0.38 0.51 0.65 0.81 43.68 31.54 24.86 20.12 平均 25.44 19.56 16.86 600529.SH 山東藥玻 26.83 0.89 1.04 1.27 1

25、.52 30.15 25.80 21.13 17.65 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 12 月 21 日收盤價；力諾特玻和威高股份的 EPS 預測均為 Wind 一致預期；威高股份股價為港元。公司概覽：國內藥用玻璃龍頭，公司概覽：國內藥用玻璃龍頭，經營業績穩健向好經營業績穩健向好 國內藥用玻璃領軍企業，多年深耕藥玻領域國內藥用玻璃領軍企業，多年深耕藥玻領域 國內國內藥用玻璃藥用玻璃龍頭企業，龍頭企業，產品線完整豐富產品線完整豐富。山東藥玻成立于 1970 年,前身為山東省藥用玻璃總廠，于 2002 年在上海證券交易所上市。公司目前在藥玻領域已擁有超過 50

26、年的生產經驗和歷史，是國內最大的醫藥玻璃專業制造商之一，也是全國少數的能夠為制藥企業提供“瓶+塞+蓋”一整套的藥包材服務的公司。目前公司產品包括模制瓶系列、棕色瓶系列、安瓿瓶、管制瓶、丁基膠塞、鋁塑蓋塑料瓶等六大類系列，千余種規格，產品材質上的選擇包括中硼硅、耐堿、低硼硅和鈉鈣。公司的模制瓶市占率超過 80%，為模制瓶領域的領軍企業。公司是醫藥包裝產品國家標準起草單位和中國醫藥包裝協會常務理事單位，獲得過國家重點高新技術企業、國家火炬計劃項目企業，全國工業重點行業效益十佳企業，中國醫藥工業 30 強和全國先進包裝企業等多重榮譽。山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分

27、析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 1：公司的產品體系與主要產品 資料來源：公司公告，公司官方微信公眾號，中信證券研究部 深耕藥深耕藥用用包材領域多年包材領域多年，產品布局豐富，出海業務悠久產品布局豐富，出海業務悠久。公司建立初期以生產安瓿瓶為主，于 1977 年轉型模制瓶生產，此后陸續拓展新產品、新系列；1999 年，公司的棕色瓶系列開始試產；2002 年上市后，公司積極開拓丁基膠塞和鋁塑組合蓋等新業務，完善藥用包裝的產品組合，并于同年在內蒙古投資設立康瑞藥用玻璃包裝制品有限公司；2005年，公司的中性硼硅藥用玻璃瓶研發成功，成為國內最早從事中硼硅藥用玻璃

28、生產的企業之一；2006 年，公司開始布局預灌封注射器；2014 年，公司收購四川綿竹成新藥用玻璃有限責任公司，形成“藥?？倧S+康瑞+成新”三大生產基地，加強市場輻射力。公司多年來持續拓展出口業務，經過多年經營，目前公司的藥用玻璃瓶產品已遍布六個大洲的近 100 個國家和地區，渠道積累豐富。山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 2：公司發展里程碑事件 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司股權結構公司股權結構維持維持穩定穩定，無償股權劃轉計劃終止，無償股權劃轉計劃終止。公司的控股股東為山東魯中

29、投資有限公司，持有公司 19.50%的股份（公司定增前為 21.75%的股份），山東魯中投資公司的實際控制人為沂源縣財政局（100%持股），沂源縣財政局于 2019 年收到沂源縣公有資產管理委員會無償劃轉的公司股份，成為公司最大的持股股東。2021 年 8 月底，公司發布公告，沂源縣人民政府和凱盛科技集團簽署戰略合作框架協議，沂源縣人民政府擬將下屬國有投資公司山東魯中投資有限公司持有的山東藥玻的 11%的股份無償劃轉給凱盛集團，劃轉完成后，凱盛集團將成為公司的實際控制人及控股股東。2022 年 7 月，公司發布公告，股權無償劃轉計劃已終止；此外，魯中投資為了確保公司控制權穩定，未來 6個月不會

30、減持公司股份。公司股權結構維持穩定，保證了公司后續穩定發展。圖 3：公司前十大股東（截至 2022 年 12 月 05 日）資料來源：Wind，中信證券研究部 公司經營穩健，業績持續成長公司經營穩健，業績持續成長 營收與利潤營收與利潤穩健穩健增長，增長，長期長期成成長性長性較為較為確定確定。近年來，公司整體的營業收入和利潤都呈現上升趨勢，2021 年營收、凈利潤分別為 38.75 億元、5.91 億元，近 5 年 CAGR 分別為 13.50%、25.53%。公司營業收入增速基本維持平穩，近 5 年的營收增速維持在 11-16%范圍，而歸母凈利潤的增速有所放緩，主要原因為公司的成本端不斷上升，

31、2020 年、2021年公司營業成本和其中的制造業成本的增速均為 20%左右，遠超過營業收入增速，主要系 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 原材料、燃動力成本劇增和海運費翻倍的影響所導致。圖 4：2016-2022Q1-Q3 公司營業收入和歸母凈利潤及增速（單位：億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：2016-2021 公司營業成本和制造業成本及增速（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 模制瓶系列高定價、高毛利，為業績主要驅動力。模制瓶系列高定價、高毛利，為業績主要驅

32、動力。2021 年，公司模制瓶系列、安瓿瓶系列、管制瓶系列、棕色瓶系列、丁基膠塞系列、鋁塑蓋塑料瓶系列和其他的主營收入占比分別為 40%、1%、5%、21%、6%、1%和 25%。2016 年到 2021 年，公司模制瓶系列產品收入占比維持在 40%左右、棕色瓶系列產品收入占比維持在 20%左右，而公司的模制瓶系列產品、棕色瓶系列產品均需采用模制瓶工藝，因此實際上模制瓶大類的總收入占比約為 60%。2014 年以來，模制瓶系列的毛利率持續高于其余系列產品。2021 年，收入占比第二的棕色瓶系列產品的毛利率約為 26%，而模制瓶系列產品的毛利率達 40%左右，毛利率顯著高于其他業務。模制瓶系列產

33、品的收入占比高、毛利高，目前是公司業績的主要驅動力。圖 6：各系列產品收入占比情況 圖 7：總體毛利率和各系列產品毛利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 廣義模制瓶的原材料和燃動力成本占比走高，未來產品毛利率有望修復。廣義模制瓶的原材料和燃動力成本占比走高，未來產品毛利率有望修復。公司廣義的模制瓶包括模制瓶系列產品和棕色瓶系列產品，其業務的直接材料成本和燃動力成本占比較高，占據總成本約 60%。其中，2021 年模制瓶系列的直接材料和燃動力的成本占比分0%10%20%30%40%50%0.0010.0020.0030.0040.0050.0

34、0營業收入歸母凈利潤營業收入yoy歸母凈利潤yoy0%5%10%15%20%25%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.00201620172018201920202021營業成本制造業成本營業成本yoy制造業成本yoy0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021模制瓶系列安瓿瓶管制瓶棕色瓶系列丁基膠塞系列鋁塑蓋塑料瓶系列其他0%10%20%30%40%50%20142015201620172018201920202021總體毛利率模制瓶系列安瓿瓶管制瓶棕色瓶系列丁基膠賽系列鋁塑蓋塑料瓶系列 山東藥玻（山東

35、藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 別為 39.64%、29.67%，棕色瓶的直接材料和燃動力的成本占比分別為 38.81%、28.99%。2020 年下半年以來，受疫情、政策和國際形勢影響，原材料中的純堿的價格，以及燃動力中的煤炭、天然氣的價格激增。目前純堿和天然氣的價格有所回落，公司模制瓶系列和棕色瓶系列的毛利率有望迎來修復。未來隨著原材料和燃動力的價格進一步恢復合理水平，公司產品毛利率有望進一步回升。圖 8：2021 年公司模制瓶系列和棕色瓶系列的成本構成（單位：%）圖 9：市場價(中間價):重質純堿:

36、全國（元/噸）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind（截至 2022 年 12 月 12 日），中信證券研究部 圖 10：平均價:煉焦煤:東北地區（元/噸）圖 11：市場價:液化天然氣 LNG:全國（元/噸）資料來源：Wind（截至 2022 年 12 月 12 日），中信證券研究部 資料來源：Wind（截至 2022 年 12 月 12 日），中信證券研究部 海外業務情況：營業收入持續增長，收入占比和毛利率短期下滑，后續有望加速恢復。海外業務情況：營業收入持續增長，收入占比和毛利率短期下滑，后續有望加速恢復。2021 年公司的海外營業收入為 9.61 億元，呈持續上升趨勢，收

37、入占比基本維持在 25%以上，最高可達到 32.34%（2016 年）。2021 年，公司海外營收占比為 25.17%，處于近年最低水平。同時，海外業務毛利率近年來波動較大，2019、2020 年分別為 37.81%、35.43%，高于國內業務毛利率；而 2021 年，海外業務毛利率下降至 25.78%。公司海外業務的營收及毛利率下滑，主要系受到海運費高漲的影響所致。波羅的海貨運指數是衡量國際海運情況的權威指數，其從 2021 年初為 3452 美元/FEU(40 英尺高箱貨柜)，2021 年底為 92930%5%10%15%20%25%30%35%40%45%直接材料直接人工燃動力制造費用運

38、輸費用模制瓶系列棕色瓶系列0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.002020-01-022020-03-052020-04-292020-06-292020-08-202020-10-192020-12-102021-02-032021-04-062021-06-012021-07-272021-09-172021-11-162022-01-102022-03-162022-05-172022-07-112022-09-052022-11-030.00500.001000.001500.002000.002500.00

39、2020-01-022020-03-042020-04-282020-06-242020-08-192020-10-192020-12-112021-02-052021-04-082021-06-032021-07-292021-09-232021-11-222022-01-172022-03-162022-05-122022-07-072022-08-312022-11-010.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.009000.002020-01-102020-03-102020-05-102020-07-10202

40、0-09-102020-11-102021-01-102021-03-102021-05-102021-07-102021-09-102021-11-102022-01-102022-03-102022-05-102022-07-102022-09-102022-11-10 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 美元/FEU，漲幅達 169%，中途曾一度高達 11109 美元/FEU。在疫情、通脹、供應鏈中斷、運力短缺等因素影響下，2021 年海運費的高漲對公司出口業務的正常開展產生了較大影響。截

41、至 2022 年 11 月，波羅的海貨運指數已恢復至 2021 年初水平，集裝箱運價逐步下跌，正在逐步恢復正常；因此，公司的出海業務也有望迎來利率修復，業績占比有望恢復。圖 12：2016-2021 國內和國外的營收收入、毛利率和占比情況 圖 13：波羅的海貨運指數-周平均(FBX)資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind（截至 2022 年 12 月 12 日），中信證券研究部 研發投入不斷增加，專利數量不斷上升。研發投入不斷增加，專利數量不斷上升。2021 年公司的研發投入為 1.36 億元，同比上漲 1.32%，較 2016 年上升了 74.15%。近年，公司研發投入持續加

42、碼，研發費用率持續維持在 3%以上。公司的研發能力較強，在 2020 年初開始聚焦中硼硅玻璃管生產工藝的拉管技術，僅 2 年左右的時間就達到了 50-60%良品率的水平，居于國內領先水平，未來良率有望進一步提升，追趕國際領先水平。同時，公司也積極布局研發預灌封活塞、卡式瓶鋁蓋、覆膜膠塞、生物制劑膠塞、疫苗塑料瓶等產品。2018 年、2019 年、2020 年、2021年公司新獲得國家知識產權局專利授權 23 項、27 項、34 項和 27 項。截至 2021 年末，公司累計獲得國家知識產權專利 211 項。圖 14：公司研發投入情況 圖 15：2018-2021 年公司新增專利數量 資料來源：

43、公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 聚焦高端產能聚焦高端產能，規模持續擴張。規模持續擴張。公司近年來持續擴建高端產能，擴建布局包括中硼硅0%50%100%02,0004,000201620172018201920202021國內營業收入(百萬元）國外營業收入（百萬元）國內營收占比國外營收占比國內毛利率國外毛利率0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.002020-01-032020-03-062020-05-082020-07-102020-09-112020-11-132021-01-152021-03-19202

44、1-05-212021-07-232021-09-242021-11-262022-01-282022-04-012022-06-032022-08-052022-10-072022-12-090%1%1%2%2%3%3%4%4%5%020406080100120140201620172018201920202021研發投入(百萬元）占總營業收入比例（%）05101520253035402018201920202021新增專利數量（個）山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 管制瓶、中硼硅模制瓶、中

45、硼硅玻璃管（中硼硅管制瓶的原材料）、預灌封注射器。中硼硅玻璃是海外普遍使用的藥用玻璃材料，生產工藝要求較高，國際流通中仍為海外巨頭企業占據主要市場份額。預灌封為集藥物儲存和藥物注射為一體的新劑型，是多種疫苗和非最終滅菌生物制劑的高端包裝，技術含量較高，曾被國外企業長期壟斷。2021 年，公司的全體人員為 6171 人，同比+9%，近年呈現上升態勢，與持續擴建的產能規模匹配。表 2：公司上市后的擴產計劃 年份年份 項目名字項目名字 擴產方案擴產方案 2006 高檔輕量薄壁棕色藥用玻璃瓶項目 建成后可年產 10150ml 輕量薄壁高檔棕色玻璃瓶 4.14 億只。2015 山東藥玻年產 18 億只一

46、級耐水藥用玻璃管制系列瓶項目 原計劃投入 54 條設備生產線，實際投入 22 條生產線用于生產 I 類安瓿瓶、卡式瓶、I 類管瓶。2015 丁基膠二期擴建 擴大丁基膠塞的產量，2019 年從原有的四十多億支到六十多億支。2018 工業園丁基膠塞二車間大修 2021 山東省藥用玻璃股份有限公司一級耐水藥用玻璃瓶項目 建設年產 40 億只一級耐水藥用玻璃瓶生產能力（規格為 2500ml，含一級耐水藥用模制瓶、一級模制棕色瓶和一級耐堿玻璃瓶）和建設一級耐水藥用玻璃管。2021 年產 5.6 億只預灌封注射器擴產改造項目 新增年產 5.6 億只預灌封注射器生產能力。資料來源：公司公告，中信證券研究部

47、圖 16：2016 年-2021 年公司人員情況（單位：個）資料來源：公司公告，中信證券研究部 政策政策推動產品升級迭代，行業集中度有望推動產品升級迭代，行業集中度有望持續持續提升提升 藥用玻璃作為藥用包材具有不可替代性，市場空間巨大藥用玻璃作為藥用包材具有不可替代性，市場空間巨大 藥用包材種類繁多，藥用玻璃具備多種優點。藥用包材種類繁多，藥用玻璃具備多種優點。藥品在流通過程中可能受到各種外部影響而變質，故理想的藥用包材需要具備幾個重要的性能：1）保證藥品質量特性和成分的穩定，安全、無毒、無污染、穩定性良好；2）適應流通中的各種要求，具備耐熱性、耐寒性、阻隔性等物理性能和一定的機械強度；3）可

48、觀性，方便患者區別藥物，同時美觀的包材可促進銷售；4）成本低廉、方便臨床使用、不影響環境。藥用包裝材料種類繁多，包含玻璃、塑料、橡膠、金屬等其他材料。藥用玻璃具有諸多優點，例如透明性、光潔性、阻隔性、化學穩定性、耐溫性、相容性、再生性，藥用玻璃在特定醫藥產品和生物制劑是不可替代的包裝容器。01000200030004000500060007000201620172018201920202021生產人員銷售人員技術人員財務人員行政人員 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 3：各類藥用包材的特點

49、和缺電 藥用包材藥用包材 優點優點 缺點缺點 塑料包裝 具有強度高、阻隔性好、質輕攜帶方便、透明特性 透氣性、透濕性、耐熱性、化學穩定性、物理、穩定性方面較差 金屬（主要是鋁）擁有比塑料更好的阻隔性、遮光性好、滿足環保包裝的要求 價格較貴 橡膠（丁基橡膠）具有很好的彈性、易于清洗、良好的氣密性、耐熱性、耐化學腐蝕性 注射劑針頭穿過時產生橡膠屑或異物影響人生安全、要注意藥物、不適用于個別類藥物 藥用玻璃 透明性、光潔性、阻隔性、化學穩定性、耐溫性、相容性、再生性 易破碎、玻璃容器的比重大、搬運運輸較為不便 資料來源：正川股份招股書，藥品包裝材料及其市場觀察（2014，朱則剛），中信證券研究部 藥

50、用玻璃種類較多，根據生產工藝可分為管制瓶和模制瓶。藥用玻璃種類較多，根據生產工藝可分為管制瓶和模制瓶。藥用玻璃可以按照制造工藝及用途劃分為模制瓶和管制瓶、按照顏色劃分為有色玻璃和無色玻璃、按照玻璃成分劃分為硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。模制瓶在生產時無需玻璃管，把玻璃液放入整套模具中后便可直接制成藥瓶，所以成本較低；此外，由于模制瓶為一次成型，具備壁較厚、機械強度高、表面性能均一性好等特點，產品的規格范圍較大，可用于各種容量的制劑包裝。制造管制瓶時，需要先將玻璃液制成玻璃管，然后切割玻管并制成藥瓶，因此成本較高；此外，管制瓶為兩次成型的，故具有瓶壁均勻，質量輕的特點，一般適用于小容量制劑的包裝（10ml

51、以下為主）。圖 17：模制瓶系列的生產工藝流程 圖 18：管制瓶系列的生產工藝流程：資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 中硼硅玻璃性能優越，國際上大量使用。中硼硅玻璃性能優越，國際上大量使用。根據中國藥包材標準（YBB 標準），根據玻璃的化學組成和性能，可進一步將玻璃細分為 4 類：高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。區別高/中/低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃主要指標是其 B2O3含有比例，B2O3含量越高，藥用玻璃性能更強。高硼硅的抗熱沖擊性能和耐水性能最佳，但由于轉化加工溫度高和封口困難，在藥用玻璃的應用很少，多見于實驗室玻璃儀器；中硼硅玻璃作為 B2O

52、3含量排名第二的材料，擁有抗熱沖擊性能好、機械強度高、抗沖擊性高以及化學穩定性良好（耐酸、耐堿、耐水級別高）等特點，是目前國際廣泛使用的醫用玻璃材料，尤其首選用于注射劑包裝；低硼硅玻璃為國內特有品種，在性能上遜色于中硼硅玻璃，但是成本較低；鈉鈣玻璃多見于低端產品，抗侵蝕的能力（抗酸和抗堿）和耐熱性是 4 種玻璃種最差的。山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 19：藥用玻璃分類 資料來源：公司官網，力諾特玻招股書，中信證券研究部 表 4：中國藥包材標準（YBB 標準）化學組成及性能化學組成及性能

53、 高硼硅玻璃高硼硅玻璃 中硼硅玻璃中硼硅玻璃 低硼硅玻璃低硼硅玻璃 鈉鈣玻璃鈉鈣玻璃 B2O3（%）12 8 5 5 SiO2*（%）約 81 約 75 約 71 約 70 Na2O+K2O*（%）約 4 4-8 約 11.5 12-16 MgO+CaO+BaO+（SrO）*（%）/約 5 約 5.5 約 12 Al2O3*（%）改進玻璃的力學性能 23 27 36 03.5 平均線熱膨脹系數 1：10-6K（20300）3.23.4 3.56.1 6.27.5 7.69.0 121顆粒耐水性 1 級 1 級 1 級 2 級 98顆粒耐水性 HGB1 級 HGB1 級 HGB 1 級或 HGB

54、 2 級 HGB 2 級或 HGB 3 級 內表面耐水性 HC1 級 HC1 級 HC1 級或 HCB 級 HC2 級或 HC3 級 耐酸性能(重量法)1 級 1 級 1 級 12 級 耐酸性能(原子吸收分光光度法)100g/dm2 100g/dm2 /耐堿性能 2 級 2 級 2 級 2 級 資料來源：力諾特玻招股書，中信證券研究部（注：熱膨脹系數越低，抗熱沖擊性能越好）人口老齡化人口老齡化形勢形勢日益顯著日益顯著，藥用玻璃，藥用玻璃行業市場規模潛力巨大行業市場規模潛力巨大。近年來，我國居民人均醫療保健消費支出持續走高，消費水平從 2015 年的 1165 元上升到了 2021 年的 211

55、5 元。在人口老齡化和健康意識提升的趨勢下，醫藥行業規模增長空間巨大，有望帶動醫藥包材市場高速增長。根據華經產業研究院的數據，2020 年藥用玻璃行業規模為 234 億元，同比增長 1.3%，2012-2020 年的 CAGR 為 3.7%，呈穩健上升趨勢。Reportlinker 預計未來數年中國藥用玻璃市場規模的增速將維持在約 9%左右，到 2025 年，中國藥用玻璃市場規模將超過 400 億元，潛在市場空間巨大。類別方面，據制藥網數據（轉引自力諾特玻招股書），國內 2018 年主要藥用玻璃產品的年需求約 800 億支，其中模制瓶和管制瓶需求各150 億支，安瓿瓶需求近 400 億支，其他

56、類型約 100 億支。山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 20：2015 年到 2021 年國內 65 歲以上占總人口比例（%）圖 21：2015 年到 2021 年中國居民人均醫療保健消費支出（元）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 22：2012 年到 2020 年國內藥品玻璃包裝規模 圖 23：2018 年國內各類藥用玻璃產品需求量 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 資料來源：制藥網（轉引自力諾特玻招股書），中信證券研究部 注射劑一致

57、性評價推動產品迭代升級，注射劑一致性評價推動產品迭代升級，中硼硅玻璃中硼硅玻璃市場空間巨大市場空間巨大 我國藥玻存量市場以低硼硅藥用玻璃和我國藥玻存量市場以低硼硅藥用玻璃和鈉鈣玻璃鈉鈣玻璃為主，產品亟待迭代升級。為主，產品亟待迭代升級。國內藥用玻璃市場此前以低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃為主，中硼硅玻璃占比較小。根據制藥網數據（轉引自力諾特玻招股書），我國 2018 年全年總的藥用玻璃用量約為 30 萬噸，其中中硼硅藥用玻璃用量約為 2.2-2.3 萬噸，僅占 7%-8%左右。相比中硼硅，低硼硅和鈉鈣玻璃存在不可忽略的缺點：更容易和裝載的藥物發生反應進而降低藥效；同時也更易發生脫片現象，脫落的細微玻璃會

58、伴隨藥液注入患者身體，危及患者健康。過去，制藥企業采用中硼硅藥用玻璃替換低硼硅藥用玻璃的驅動力較弱，主要原因包括：1）低硼硅藥用玻璃價格實惠；2）相容性測試價格昂貴。對于同一包裝的產品，中硼硅玻璃的價格是低硼硅和鈉鈣玻璃的 5-10 倍；3）此外，替換玻璃包裝時需進行相容性檢測，單品種費用最高可達 20 萬元。注射劑一致性評價注射劑一致性評價推動行業升級，中推動行業升級，中硼硅玻璃硼硅玻璃產能有望迎來高速發展產能有望迎來高速發展。2016年10月，國家食品藥品監督管理總局等六部門印發的醫藥工業發展規劃指南中提出“重點加快注射劑包裝由低硼硅玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶轉換”；2017 年 12 月，國

59、家藥監局首次公0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015201620172018201920202021050010001500200025002015201620172018201920202021-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020藥品玻璃包裝規模（億元）增長（%）19%19%50%13%模制瓶管制瓶安瓿瓶其他 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條

60、款和聲明 17 布了注射劑的一致性評價技術要求，文件指出：注射劑使用的直接接觸藥品的包裝材料和容器不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。2019 年 9 月，國家藥監局文件直接指出注射劑使用的包裝材料和容器的質量及性能不得低于參比制劑。原研制劑普遍使用中硼硅藥包材，因此從低硼硅到中硼硅的迭代成為注射劑一致性評價的剛需，預計將會引發藥企中硼硅藥用玻璃的升級浪潮。表 5：一系列政策加速注射劑包裝升級替換 時間時間 事件事件 具體內容具體內容 2016 年 10 月 六部門包含國家食品藥品監督管理總局印發醫藥工業發展規劃指南 指出“加快包裝系統產品升級，開發應用安全性高、質量性能好新型材料，重點加快注射劑

61、包裝由低硼硅重點加快注射劑包裝由低硼硅玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶轉換玻璃瓶向中性硼硅玻璃瓶轉換”。2017 年 10 月 國務院辦公廳印發關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見 提出開展藥品注射劑再評價，力爭用 5-10 年左右時間基本完成。2017 年 12 月 國家藥監局首次發布已上市化學仿制藥（注射劑）一致性評價技術要求（征求意見稿）注射劑使用的直接接觸藥品的包裝材料和容器應符合 總局頒布的包材標準。不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃。玻璃。2019 年 9 月 國家藥監局發布了化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價技術要求（征求意見稿）已上市的化學藥品注

62、射劑仿制藥，未按照與原研藥品質量和療效一致原則審批的品種均需開展一致性評價。注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑低于參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑一致。2020 年 5 月 國家藥監局發布了開展化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評價工作的公告 上市的化學藥品注射劑仿制藥，未按照與原研藥品質量和療效一致原則審批的品種均需開展一致性評價，注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑一致。參比制劑，以保證藥品質量與參比制劑一致。2021 年 1 月 關于

63、推動藥品集中帶量采購工作常態化制度化開展的實施意見出臺 掛網藥品通過一致性評價的仿制藥數量超過 3 個的，在確保供應的前提下，集中帶量采購不再選用未通過集中帶量采購不再選用未通過一致性評價的產品。一致性評價的產品。資料來源：中國政府網、國家藥監局（以上均轉引自公司公告或力諾特玻招股書），中信證券研究部 注射劑一致性評價持續推進，藥玻企業潛在增量空間巨大。注射劑一致性評價持續推進，藥玻企業潛在增量空間巨大。根據 insight 數據庫，截至 2022 年 12 月 12 日，注射劑仿制藥有 30399 個（包括同產品不同規格和不同企業），共有 2080 個注射劑藥品通過一致性評價（含視同性一致性

64、評價），占所有注射劑型仿制藥的 6.84%，仍有大量化學仿制藥品種尚未通過注射劑一致性評價，中硼硅玻璃替換升級仍有巨大潛力空間；2017年到2022年12月12日，國內通過一致性評價的注射劑逐步增多，由最初的 3 個增長至 916 個，期間藥監局審批速度逐年加快，注射劑獲得批件的時間大幅縮短。根據中國玻璃網統計（轉引自力諾特玻招股書），預計未來 5-10 年內，國內將會有30%-40%的藥用玻璃由低硼硅和鈉鈣玻璃轉化為中硼硅玻璃，而后者的價格又是前者的5-10 倍。我們據此粗略測算，在一致性評價的助力下，以 2018 年為基數，未來 5-10 年注射劑玻璃包材行業潛在增長空間達到 1-3 倍。

65、山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 24：注射劑中通過一致性評價（含視同）的比例 圖 25：2017 年到 2022 年通過一致性評價（含視同）的注射劑數量 資料來源：insight 數據庫（含測算，截止至 2022 年 12 月 12 日），中信證券研究部 資料來源：insight 數據庫（含測算，截至 2022 年 12 月 12 日），中信證券研究部 關聯審批制度推行，行業集中度有望進一步提升關聯審批制度推行，行業集中度有望進一步提升 關聯審評審批制關聯審評審批制實施，推動產業集中化。

66、實施，推動產業集中化。2004 年至 2016 年間，我國藥包材實行注冊審批管理制，即原料藥、藥用輔料和藥包材注冊申請分開受理、各自獨立獲得批準文號，之后制劑企業根據是否擁有注冊許可證采購上游企業的原料藥、藥用輔料和藥包材。2015年 8 月，國務院發布的 關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見 首次提出關聯審批；2016 年 8 月，我國正式開始實施關聯審評審批制度，對藥物相關輔料、直接觸藥品的包裝材料和容器一并審評，藥品制劑獲得批準即表明其關聯的原輔包通過了技術審評。關聯審批制度強化了藥品生產企業的主體責任，在該政策影響下，藥企對上游包材企業的選擇趨于嚴格，傾向于綜合考慮包材企業的產品質量

67、、聲譽和綜合實力等。因此，規模大、產品質量較好和具有品牌優勢的頭部藥包材企業會成為藥企的主要合作對象。頭部藥包材企業的地位持續提升。品牌壁壘成為頭部藥包材企業的重要優勢。表 6：關聯審批制度相關政策 時間時間 時間時間 具體內容具體內容 2015 年 8 月 國務院發布關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見 要求簡化藥品審批程序，完善藥品監管體系，實行藥品與藥用包裝材料、藥用輔料關聯審批，將藥用包裝材料、藥用輔料單將藥用包裝材料、藥用輔料單獨審批改為在審批藥品注冊申請時一并審評審批獨審批改為在審批藥品注冊申請時一并審評審批。2016 年 8 月 國家食藥監局發布總局關于藥包材藥用輔料與藥品關聯

68、審評審批有關事項的公告 藥包材由單獨審批改為在審批藥品注冊申請時一并審評審批藥包材由單獨審批改為在審批藥品注冊申請時一并審評審批，已批準的藥包材、藥用輔料，其批準證明文件在效期內繼續有效，有效期屆滿后，可繼續在原藥品中使用。2019 年 7 月 國家藥監局發布關于進一步完善藥品關聯審評審批和監管工作有關事宜的公告 藥品制劑注冊申請與已登記原輔包進行關聯，藥品制劑獲得批藥品制劑獲得批準時，即表明其關聯的原輔包通過了技術審評準時，即表明其關聯的原輔包通過了技術審評，登記平臺標識為“A”；未通過技術審評或尚未與制劑注冊進行關聯的 標識為“I”。2019 年 12 月 實施修訂后的中華人民共和國藥品管

69、理法 對化學原料藥一并審評審批，對相關輔料、直接觸藥品的包裝材料和容器一并審評，對藥品的質量標準、生產工藝、標簽和說明書一并核準。資料來源：中國政府網、國家藥監局（以上均轉引自公司公告或力諾特玻招股書），中信證券研究部 6.84%93.16%通過一致性評價（含視同）其余371423491688301002003004005006007008009001000 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 26：關聯審批制度流程圖 資料來源：力諾特玻招股書，中信證券研究部 藥企更換藥企更換藥包材供應商的

70、藥包材供應商的成本成本較高較高，加深藥包材行業的競爭壁壘加深藥包材行業的競爭壁壘。在現行關聯審評審批制度下，藥企更換藥包材需要重新進行一輪關聯審批，一般而言，申報流程會花費六個月到兩年的時間，成本較高、不確定性較大。因此，藥企一般不會主動更換藥包材供應商，兩者之間的合作關系持續加深，合作粘性持續提高，頭部藥包材企業的渠道優勢持續深化。根據 CDE 官網，目前山東藥玻（包含旗下子公司）的藥用玻璃瓶（包含鈉鈣、低硼硅和中硼硅玻璃）共有 38 個制劑通過共同審批，獲得“A”標識（代表藥品制劑獲得批準，其關聯的原輔包通過了技術審評），為四家同類企業（山東藥玻、力諾特玻、滄州四星、正川股份）中擁有最多“

71、A”標識的企業，證明了公司在藥包材領域的雄厚實力。圖 27：各家藥用玻璃企業旗下產品獲得“A”標識的個數 資料來源：國家藥品監督管理局（截至 2022 年 12 月 12 日），中信證券研究部 0510152025303540山東藥玻力諾特玻滄州四星正川股份 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 中硼硅模制瓶和預灌封擴產帶來新增長動力，公司業中硼硅模制瓶和預灌封擴產帶來新增長動力，公司業績未來可期績未來可期 中硼硅模制瓶擴產將成為新業績催化劑，公司業績未來可期中硼硅模制瓶擴產將成為新業績催化劑，公

72、司業績未來可期 公司為國內公司為國內模制瓶模制瓶領域領域龍頭，優勢龍頭，優勢有望有望持續維持持續維持。公司從 1977 年開始生產模制瓶，經過多年經營，目前市占率達 80%，為國內模制瓶細分領域的龍頭。在中硼硅模制瓶方面，公司國內主要的同類公司包括四川閬中光明、SGD 公司、Bormioli Pharma 和 Piramal 玻璃，除了閬中光明之外的主要競爭均來自于國外企業。據中國縣域經濟報，閬中光明的中硼硅模制瓶日產能約為 3-5 萬支，我們由此估算其年產能約為 1095-1825 萬支；據 SGD公司年報，其于法國的生產基地日產約 100 萬支，疊加印度生產基地產能，我們預測其中硼硅模制瓶

73、年產能約為 7.7 億支；據 Bormioli Pharma 年報，其 Bergantino 生產基地總產能為 9 萬噸，共有 11 條模制瓶生產線，其中 2 條為中硼硅模制瓶，參照山東藥玻中硼硅模制瓶生產規格（約 22600 支/噸），我們粗略估算 Bormioli Pharma 的中硼硅模制瓶年產能約為 3.7 億支；據 Piramal 玻璃公司年報，其中硼硅模制瓶日產能約為 45 噸，并有日產45 噸的備用產能，參照山東藥玻中硼硅模制瓶生產規格（約 22600 支/噸），我們由此估算其年產能約為 3.7 億支，必要時可擴充至 7.4 億支。相比之下，山東藥玻目前年產能已達10 億支，位居

74、世界一流水平，在國內處于絕對的龍頭地位。根據其公告的計劃，在擴增產能逐步落地后，山東藥玻中硼硅模制瓶年產能將在 2025 年達到 18 萬噸左右，對應約 40億支，屆時公司將成為全球頂尖的中硼硅模制瓶供應商。表 7：國內主要中硼硅模制瓶競爭對手 企業名稱企業名稱 產品來源產品來源 產能產能 擴張計劃擴張計劃 山東藥玻 國產 年產能 10 億支（目前）建設年產 40 億只一級耐水藥用玻璃瓶生產能力 四川閬中光明 國產 日產能 3-5 萬支（2020 年）/SGD 公司 進口 法國的生產基地日產 100 萬支+我們預計印度的基地年產 4 億支，合計 7.7 億支左右/Bormioli Pharma

75、 進口 整體兩條生產線+一條備用生產線（2018 公司報告）/Piramal 玻璃 進口 每天生產 45 噸+日產 45 噸的備用爐，合計每日產能可達 90 噸/資料來源：各公司官網，Bormioli Pharma 年度報告，中國縣域經濟報，草根調研，中信證券研究部預測 中硼硅中硼硅模制瓶模制瓶生產難度大生產難度大，競爭壁壘較高競爭壁壘較高。與普通玻璃相比，中硼硅玻璃具有熔制難度系數大、原料成本高、產品生產操作復雜、生產設備和模具質量精度要求高等特點，且窯爐、設備、模具等固定資產投入大。此外，相關生產線一經投入使用，需一直維持高溫、高電壓的運行狀態，斷電停產會對生產設備造成嚴重的不可逆損害；若

76、不能建立品牌效應和規模效應、保證下游客源充足，生產線將面臨高額虧損。因此，目前國內只有公司和四川閬中光明兩家國產廠商生產的中硼硅模制瓶通過了 CDE 關聯審批并獲得“A”標識。公司作為行業內規模大、質量高、質量及供應穩定以及具有品牌優勢的藥包材生產企業，更易獲得下游企業的青睞，而模制瓶的價格、品牌、客源都處于起步階段的中小型企業很難與行業龍頭形成競爭。山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 表 8：獲得“A”標識的中硼硅模制瓶企業 企業企業 品種品種 來源來源 山東藥玻 中硼硅玻璃模制注射瓶 國產

77、四川閬中 中硼硅玻璃模制注射瓶 國產 Piramal 中硼硅玻璃模制注射瓶 進口 Bormioli Pharma S.p.A 中硼硅玻璃模制注射瓶 進口 SGD 中硼硅玻璃模制注射瓶（棕色）進口 中硼硅玻璃模制注射瓶（透明）進口 資料來源：國家藥品監督管理局（截止至 2022 年 12 月 12 日），中信證券研究部 中硼硅模制瓶產能供不應求，產能擴增計劃中硼硅模制瓶產能供不應求，產能擴增計劃有望有望成為新的業績成為新的業績增長增長點。點。根據公司公告，公司中硼硅模制瓶 2019 年的產能、產量和銷量分別為 1.11 萬噸、1.08 萬噸和 1.11 萬噸，產能利用率和產銷率分別為 97.38

78、%、102.78%。2019 年-2021 年，公司的產能利用率持續維持高位，連續兩年基本處于滿負荷生產狀態。從產銷情況看，公司的模制瓶也一直處于高需求狀態，呈供不應求態勢。2019、2020、2021 年產銷率分別為 102.78%、112.67%、124.52%。據公司公告，2021 年公司中硼硅模制瓶銷售量約 4.5 億支，而 2022 年 5 月在手訂單逾 6 億支。2021 年 9 月 8 日，公司公布定增預案：在山東省沂源縣經濟開發區，募集資金用于“一級耐水藥用玻璃瓶項目”，擬年產 40 億支，從而擴展中硼硅模制瓶產能。公司產能擴建后，一方面能保證市場供應需求，防止產能不足導致的客

79、戶流失；同時，產能的擴建亦能加強規模效應，降低單位成本。公司的擴增產能落地后，業績有望迎來新增長。圖 28：公司一級耐水藥用模制瓶的產能、產量、銷量、產能利用率和產銷率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 中硼硅模制瓶中硼硅模制瓶行業處于上升期行業處于上升期，有望進一步受益于有望進一步受益于生物藥市生物藥市場場高高增長。增長。公司中硼硅模制瓶和中硼硅管制瓶的應用大部分不重合。其中，除了用于注射劑外，公司的模制瓶還用于生物制劑和血液制品。中硼硅玻璃化學穩定性良好，與藥品有較好的相容性，尤其適用于生物制劑、偏酸、偏堿和對 pH 敏感的注射劑。根據弗若斯特沙利文（轉引自山東博安生物招股書），國內

80、生物制品 2020 年的市場規模為 3457 億元，預計將在 2025 年和 2030年分別達到 8116 億元和 12943 億元，市場規模增長趨勢良好，對應 2020-2025 年年均復合增長率為 18.6%，而 2025 年-2030 年年均復合增長率為 9.8%。伴隨著國內蓬勃發展的下游生物制品市場，上游藥用玻璃增長空間巨大。0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002019202020212022年1-3月產能（萬噸）產量（萬噸）銷量（萬噸）產能利用率（%）產銷率（%）山東藥玻（山東藥玻（600529.

81、SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 9：公司中硼硅管制瓶和模制瓶的應用 產品產品 中硼硅管制瓶中硼硅管制瓶 中硼硅模制瓶中硼硅模制瓶 產品規格 1ml、2ml、3ml、7ml、10ml 30ml、50ml、100ml 以及其他小規格 主要應用 注射劑等 注射劑、生物制劑、血液制品等 具體產品 西林瓶、安瓿瓶、卡式瓶 西林瓶、注射瓶、其他藥用瓶 資料來源：公司公告、中信證券研究部 圖 29：2016 到 2030 年國內生物制品市場規模（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自山東博安生物招股書（申報稿），含預測），中信

82、證券研究部 布局高端產能，中硼硅拉管技術持續推進，預灌封注射器大幅擴產布局高端產能，中硼硅拉管技術持續推進，預灌封注射器大幅擴產 公司已完成一類管制瓶擴增項目，中硼硅管制瓶市場未來需求足以覆蓋產能。公司已完成一類管制瓶擴增項目，中硼硅管制瓶市場未來需求足以覆蓋產能。公司于2006 年開始布局中硼硅管制瓶，2015 年募資拓展公司中硼硅管制瓶產能，購置了 22 條生產線，目前公司中硼硅管制瓶年產能已達 6.87 億支。國內其他的中硼硅管制瓶生產商也在不斷擴大產能，如力諾特玻 2021 年上市募集資金用于中硼硅管制瓶的擴產，公司預計項目完成后可形成中硼硅管制瓶年產能 16 億支；正川股份目前產能約

83、 12.8 億支，擴產項目建造完成后可形成年產能約 13 億支。據制藥網數據（轉引自力諾特玻招股書，下同），從 2018 年的市場需求來看，廣義管制瓶（管制瓶+安瓿瓶）的需求為 550 億支，而中硼硅占有率僅為7-8%，且中國玻璃網于同年預測未來5-10年我國中硼硅替換率將達30-40%，據此我們預測替換增量約為 127 億-176 億支，市場增量足以消化公司、力諾特玻和正川股份的現有及未來的擴增產能。表 10：各公司的中硼硅管制瓶的產能和擴產情況及投資金額 企業名稱企業名稱 產能情況和擴產計劃產能情況和擴產計劃 山東藥玻 2019 年擁有 22 條生產線，形成 6.87 億支中硼硅管制瓶年產

84、能。力諾特玻 2020 年產能為 6.9 億支中硼硅管制瓶，2021 年上市招股募集資金用于擴產管制瓶的產能項目，據公司公告建設期為 2 年，公司計劃達產后形成年產能 16 億支中硼硅管制瓶。正川股份 2017 年上市募集資金用于建設管制瓶生產線，項目完成后可達產 8.16 億支中硼硅注射瓶和 4.6 億支中硼硅安瓿瓶。2020 年公司發布可轉債發行預案，募投項目中包括中硼硅藥用玻璃生產項目，建設期為 24 個月，達產后可形成年產能 13 億支中硼硅管制瓶。資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400生物制品市場規模（

85、十億元）生物制品市場yoy 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 中硼硅玻璃管價格高，生產存在較高壁壘。中硼硅玻璃管價格高，生產存在較高壁壘。中硼硅玻璃管是中硼硅管制瓶最重要的原材料。從技術層面來看，中硼硅玻璃管的中硼含量高，因此制備工藝中易揮發分層、在表面形成一層白色的變質玻璃，使玻璃管表面產生缺陷；同時，生產過程中的熔化溫度高、玻璃液熔化的均勻性控制難度大，導致產品質量和良品率提升困難。目前，海外巨頭玻璃公司的中硼硅拉管技術較為成熟、良率更高，而國內企業多處于起步階段。國內廠商的中硼硅玻璃管原

86、材料主要依靠進口，價格較高。根據力諾特玻招股書，2020 年肖特、康寧和 NEG 的中硼硅玻璃管價格分別約為 19.5 元/公斤、17.9 元/公斤和 18.4 元/公斤，公司自產中硼硅玻璃管能減少采購成本，有利于提高產品毛利率。經過歷時 3 年的研發，公司目前自產中硼硅玻璃管合格率為 50-60%，相較海外企業良率仍有一定的提升空間。隨著工藝研發持續推進、良率逐步提升，公司的管制瓶毛利率有望大幅上升。中硼硅玻璃管拉管項目的投資較大，設備主要依賴進口，每條生產線投資約 1.5 億元左右；在相關政策推動下，國內越來越多的企業開始計劃投產中硼硅玻璃管，但由于窯爐性能要求高、維護費用較高，昂貴的價格

87、和較高的技術門檻阻止了很多競爭者的介入。綜上，公司憑借著多年的相關領域（中硼硅玻璃熔化和拉管）的技術累計和持續的研發投入，有望在未來達到高成品率，降低單位成本，在國內實現彎道超車。根據公司公告，本次定增擴產后，公司的中硼硅玻璃拉管年產能將會達到約 2.38 萬噸。圖 30：中硼硅玻璃管采購均價（單位：元/公斤）資料來源：力諾特玻招股書，中信證券研究部 表 11：中硼硅玻璃管生產廠家和產能情況 企業名稱企業名稱 生產產能和計劃產能生產產能和計劃產能 山東藥玻 2021 年 9 月發布定增預案，計劃新增中硼硅玻璃拉管窯爐，投產后達到年產能 2.38萬噸左右。德國肖特 2016 年中性硼硅玻璃管的年

88、產能為 25 萬噸。目前在國內縉云建造生產基地，一期產能達 2 萬噸/年，根據其公告，公司預計二期產能擴建在 2023 年正式投產。美國康寧 格雷斯海姆 2015 年的年產能為 4.8 萬噸。2015 年收購了格雷斯海姆位于美國和意大利的兩家中硼硅玻璃管工廠。2021 年 9 月位于國內蚌埠的工廠投產，產能約為每年 2萬噸。日本 NEG 2016 年中性硼硅玻璃管的年產能為 8 萬噸。2020 年在馬來西亞的工廠擴產，馬來西亞工業發展局預計完成后每月新增 1000 噸產能。凱盛君恒 中硼硅玻璃管年產能達到 1 萬噸。根據中國建材報楊洸的報道，公司計劃未來相繼在國內各地建造中硼硅玻璃管基地，全部

89、基地投產后達到年產能 15 萬噸。滄州四星 截止 2021 年年底，擁有 6 座藥用中性硼硅玻璃窯爐、20 條拉管生產線，具備藥用中性硼硅玻璃管年產能 5 萬噸。14.214.817.915.916.517.419.516.814.415.318.420.50.05.010.015.020.025.02018201920202021年1-6月康寧玻璃德國肖特日本NEG 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 企業名稱企業名稱 生產產能和計劃產能生產產能和計劃產能 旗濱集團 在湖南郴州投資中硼硅玻璃素

90、的項目，根據公司公告計劃建設規模為 3 窯 8 線，產能為 100 噸/天，分期建造，一期工程為 1 窯 2 線，日熔化量 25 噸，生產線已投產；二期在建工程為 1 窯 3 線，日產能為 40 噸。此外公司在浙江紹興擁有兩條在建日產25 噸的中性硼硅藥用玻璃生產線。德力股份 產能尚未落地。2020 年 11 月定增預案公布，項目完成后可形成年產一級耐水藥用玻璃管制品 1 萬噸，建設期為 24 個月。正川股份 擁有一座中硼硅玻璃管窯爐，年產能約 3600 噸。公司可轉債預案中計劃增加一座中硼硅藥用玻璃窯爐的（預計產能 7200 噸）。第二座中硼硅窯爐于 2022 年 7 月成功點火。未來計劃建

91、成中硼窯爐 8 座，實現中硼硅玻璃管產能 5 萬噸。力諾特玻 2022 年 10 月中硼硅玻璃管窯爐成功點火，項目達產后可年產約 5000 噸的產能。資料來源：各公司公告、官網和官微，四星玻璃公開轉讓書，滄縣融媒官微，中國建材報讓國產中性硼硅玻璃管為疫情防控保駕護航（2021，楊洸），對我國中性藥玻璃的現狀及發展前景初步分析(2015，魯旺生，陳靜燕，王天棟)，馬來西亞工業發展局（含預測），中信證券研究部 預灌封預灌封為新型高端注射器，具有高附加值、高毛利優勢，市場規模迅速擴張為新型高端注射器，具有高附加值、高毛利優勢，市場規模迅速擴張。預灌封注射器是 1984 年 BD 公司研制出來的一種新

92、型藥品包裝產品，在國際市場得到普遍認可廣泛使用，具有精準給藥、使用方便、節省時間、減少藥品污染、藥液使用率高等多種優勢。預灌封注射器主要用于生物制品、急救包裝制劑、美容產品等高附加值產品。目前國內預灌封生產商有山東藥玻、威高股份、寧波正力和淄博民康，每家國產預灌封注射器生產商都在擴展預灌封產能，以滿足日益增長的市場需求。預灌封注射器屬于管制瓶的一種，隨著公司的中硼硅拉管能力逐漸提升，加之公司具備生產預灌封配件的能力，與其他預灌封生產商相比，公司的產品毛利率有望達到更高水平，更具規模優勢。表 12：預灌封注射器生產企業和產能情況 企業企業 產能產能 國內擴產計劃國內擴產計劃 山東藥玻 2021

93、年年產能為 6758 萬支，2022 年1-3 月產能為 9360 萬支（年化）公司計劃 2024 年完成投產可達到年產能 5.6 億支。美國 BD 全球年產量 15 億支（預灌封注射器大家談（2007）。2018 年后，全球又增加了 3.5 億支的規模 2016 年在蘇州建設一期生產線，目標年產能 1.3 億支；二期公司計劃在 2023年達到年產能 3.1 億支。（丁香園（2016）威高股份 年產能 10 億支 2025 年預計達到年產能 20 億支。寧波正力 年產能為 7000 萬支（中國工業新聞網（2020）計劃于 2022 年 11 月完工，在寧波江北區擴產預灌封產能，形成年產 2.4

94、 億支預灌封注射器。淄博民康 1.2-1.5 億支年產能 新增預灌封注射器立式成型生產線 12條，公司計劃在 2025 年實現年產 5 億支。資料來源：各公司公告、官網，中國工業新聞網，江北政府網，預灌封注射器大家談（流程工業|2007 年第002 期），丁香園，中信證券研究部 預灌封下游潛在需求大，預灌封下游潛在需求大，產能擴增計劃產能擴增計劃有望成為業績催化劑有望成為業績催化劑。1）預灌封下游的潛在應用包括疫苗、醫美（非手術類）和生物制劑。根據專家訪談、中國食品藥品檢定研究院、弗若斯特沙利文（轉引自瑞科生物招股書），2020 年國內疫苗市場規模為 753 億元，預計在 2030 年達到 3

95、333 億元。2016 到 2020 年 CAGR 為 29.1%，預計 2020 到 2030 年的GAGR 為 16.0%。此外，根據弗若斯特沙利文（轉引愛美客港股的招股書），國內非手術市場規模預計在 2030 達到 4157 億元，2021 年到 2030 年的 CAGR 為 17.5%。隨著國內疫苗市場、非手術醫療美容市場和生物制品的市場規模不斷擴大，預灌封注射器的前景良好。2）預灌封注射器在新冠疫情的催動下，產品銷量向好，2019 年公司預灌封產品銷量 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2

96、5 為 751 萬支，2021 年達 4703.72 萬支，銷量增長超過 6 倍，產銷率也維持高位（70%以上）。公司產品近年來產能利用率不斷提高：從 2019 年的 23.50%上升至 2021 年的 78.68%。公司的預灌封注射器產能逐漸飽和，而面對預灌封產品市場日益旺盛的需求，擴產項目有望成為新業績驅動力（2021 年公司公告定增計劃：募資投入“年產 5.6 億只預灌封注射器擴產改造項目”，且預計 3 年完成）。圖 31：公司預灌封注射器的產能、產量、銷量、產能利用率和產銷率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 32：2016-2030 年國內疫苗市場規模（單位：十億元）圖 3

97、3：2017-2030 年國內非手術醫療美容市場規模（單位：十億元）資料來源：專家訪談、中國食品藥品檢定研究院、弗若斯特沙利文（轉引自瑞科生物招股書（申報稿），含預測），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（轉引自愛美客港股招股書（申報稿），含預測），中信證券研究部，中信證券研究部 財務分析財務分析 運行效率較高，運行效率較高，毛利率和凈利率有所下降。毛利率和凈利率有所下降。2021年公司毛利率、凈利率分別為29.62%、15.25%，相比 2020 年分別減少 3.94 pcts 和 1.22 pcts。2021 年毛利率和凈利率同比去年有所下降，主要由于上游原材料價格漲幅較大，導致產品

98、成本大幅上升，而公司產品提價相對滯后（2021 年第四季度）。0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,0002019202020212022年1-3月產能（萬支）產量（萬支）銷量（萬支）產能利用率（%）產銷率（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%050100150200250300350201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E疫苗市場規模（十億元）疫苗市場yoy0%5%10%15%20%25%30%35%010020

99、0300400500非手術類醫療美容市場規模（十億元）非手術類醫療美容市場yoy 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 34：2017-2022Q1-3 年公司毛利率和凈利率變化情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司各項費用率公司各項費用率同比同比控制良好?？刂屏己?。2021 年公司銷售、管理、財務費用率分別為 2.37%、4.47%、-0.03%，同比-0.41pct、-0.91pct、-0.20pct，基本維持在穩定區間。2020 年的銷售費率同比-4.85%，主要系公司執行新會計

100、準則所致（合同履約直接相關的運輸費用等會計科目，作為合同履約成本科目，調整到營業成本科目）。2021 年公司研發費用率為 3.50%，同比減少 0.41pct。整體上，近四年公司各項費用率變化幅度均在 2%之內，僅銷售費用率下降 6.10%。圖 35：2018-2022Q1-3 年公司各項費用率變化情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司賬面現金充足公司賬面現金充足。截至 2021 年 12 月 31 日，公司的期末現金及現金等價物余額為人民幣 7.08 億元，公司現金流寬裕。32.22%35.99%36.91%33.56%29.62%28.46%11.27%13.86%15.33%16

101、.47%15.25%16.56%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201720182019202020212022Q1-3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%20182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 36：2018-2021 年公司現金及現金等價物余額（單位：

102、億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）上游原材料、燃動力上游原材料、燃動力價格和價格和海運費海運費成本成本上升上升 公司部分進口原材料（如硼砂、硼酸等），及部分重要燃動力能源（如天然氣等）的價格水平均顯著受國際局勢影響，存在成本維持高位風險。此外，在疫情、通脹、供應鏈中斷、運力短缺等因素影響下，公司海運費成本亦存在一定波動風險。2）公司公司一類玻璃瓶放量不達預期一類玻璃瓶放量不達預期 公司的一類玻璃瓶產品處于擴產周期，對業績的貢獻持續提升。在新冠疫情、環保政策等風險因素影響下，若下游藥品銷售不及預期、或公司產能提升情況低于預期，或對公司業績造成一定影響。3）行業競爭加

103、劇行業競爭加劇 目前公司占據國內模制瓶市場龍頭地位，在該細分領域與公司實力相當的競爭對手極少。若未來行業格局競爭加劇，公司運營的毛利率和收入水平或將面臨下降風險。4）公司公司外貿出口外貿出口不及預期不及預期 受到國際貿易環境不確定性的影響，未來公司產品出口可能面臨更高的關稅水平，影響公司的產品競爭力，對公司產品出口造成不利影響。另外國際貿易環境的變化還可能導致人民幣匯率的大幅波動，對公司的國際業務造成不利影響。5）公司公司募投項目募投項目盈利盈利不及不及預期預期 公司募投項目存在進度不及計劃和產品需求增幅不及預期等風險，因此公司可能會面臨項目盈利下降甚至虧損、新增產能無法消化等情況，導致投資項

104、目無法達到預期效益的風險，新增資產的折舊攤銷也會對公司業績帶來不利影響。6.749.2310.107.080.002.004.006.008.0010.0012.002018201920202021 山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 6）公司公司被被其他其他潛在潛在藥用包材替代的風險藥用包材替代的風險 目前藥用玻璃瓶在特定醫藥產品和生物制劑是不可替代的藥包材，但是隨著未來的發展，存在新型藥包材擠壓藥用玻璃市場的風險。盈利預測、盈利預測、估值估值與與評級評級 關鍵假設關鍵假設 1）競爭格局競爭格

105、局 公司為國內藥用玻璃龍頭，經營業績穩健向好，尤其在模制瓶領域，公司的市占率達80%。公司產品質量過硬，獲得 CDE 等機構的多項相關認證；關聯審評審批制度下客戶粘性強，公司在業務渠道方面積累豐富。隨著定增擴產項目穩步推進，公司的規?；瘍瀯萦型訌?，行業龍頭地位將進一步鞏固。同時，公司積極布局中硼硅管制瓶和預灌封注射器等高端產能，帶來業績新增量，未來市占率有望持續上升。2）營業收入營業收入 公司的主要核心產品為模制瓶系列，而中硼硅模制瓶在模制瓶系列中的銷售占比呈持續提升趨勢。隨著行業產品的升級迭代，根據制藥網和中國玻璃網數據（轉引自力諾特玻招股書），我們預計在未來 3-5 年內，中硼硅模制瓶在

106、藥用模制瓶領域的占比將從 7-8%上升到 30-40%。根據制藥網數據（轉引自力諾特玻招股書），國內 2018 年主要藥用玻璃產品的年需求約 800 億支，其中模制瓶和管制瓶需求各 150 億支，我們預計 2025 年模制瓶總市場需求為 150 億支，中硼硅模制瓶的滲透率為 30-40%，其中公司的市占率為 80%，對應每年的替換量為 4.8-6.4 億支。我們預計 2022-2024 年，公司模制瓶產品收入增速分別為 11.8%、11.2%、17.8%。公司的棕色瓶系列產品主要面向海外銷售，2020 年以來受海運費上漲影響，銷量增速有所下滑，目前海運費已處于持續下行階段，棕色瓶的訂單量有望迎

107、來回升，我們預測2022-2024年公司棕色瓶系列產品的收入增速分別為7%、7.5%、8%。綜合考慮到公司中硼硅管制瓶放量、拉管工藝逐漸成熟、預灌封新產能帶來巨大業績增量等因素，我們預計2022-2024年公司管制瓶系列產品收入增速分別為109.5%、40.5%、22.2%。3）產品毛利率產品毛利率 公司模制瓶系列產品中，高毛利率的中硼硅模制瓶業務占比持續提高，我們預測2022-2024 年公司模制瓶系列產品的毛利率分別為 41.0%、43.2%、44.3%；同時，在中硼硅管制瓶放量、拉管生產工藝成熟、高毛利預灌封新產能逐步投產等利好因素推動下，我們預計公司 2022-2024 年管制瓶毛利率

108、分別為 22.0%、24.5%、25.5%。公司的棕色瓶系列產品主要面向海外銷售，考慮到海運費目前持續降低，我們預計 2022-2024 年公司棕色瓶系列產品的毛利率分別為 25.8%、27.2%、28.7%。山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 盈利預測盈利預測 表 13：2022-2024 年公司業績預測 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 模制瓶系列 收入（百萬元）910.40 1,008.99 1,252.25 1,399.33 1,526

109、.13 1,706.00 1,897.70 2,182.97 成本（百萬元）530.12 515.21 668.30 771.28 909.62 1,006.54 1,077.89 1,215.91 收入 YOY 3.61%10.83%24.11%11.74%9.06%11.79%11.24%17.80%毛利率（%）41.77%48.94%46.63%44.88%40.40%41.00%43.20%44.30%營業收入占比 39.06%39.04%41.85%40.83%39.38%40.24%39.47%40.03%安瓿瓶系列 收入（百萬元）36.71 33.37 34.92 45.39 4

110、8.25 51.38 54.98 59.38 成本（百萬元）32.47 28.51 28.55 44.52 47.26 50.25 52.23 54.63 收入 YOY 11.38%-9.08%4.65%29.97%6.30%6.50%7.00%8.00%毛利率（%）11.54%14.56%18.24%1.91%2.05%2.20%5.00%8.00%營業收入占比 1.58%1.29%1.17%1.32%1.24%1.21%1.14%1.09%管制瓶系列 收入（百萬元）155.50 142.60 149.40 174.86 195.40 400.45 562.51 687.59 成本（百萬元）

111、118.69 112.19 111.92 155.33 169.71 312.35 424.70 512.25 收入 YOY 12.01%-8.30%4.77%17.04%11.75%109.50%40.47%22.23%毛利率（%）23.67%21.32%25.09%11.16%13.15%22.00%24.50%25.50%營業收入占比 6.67%5.52%4.99%5.10%5.04%9.45%11.70%12.61%棕色瓶系列 收入（百萬元）579.47 701.40 714.23 755.16 797.87 853.72 917.75 991.17 成本（百萬元）411.33 484

112、.50 452.98 506.46 592.31 633.46 668.12 706.70 收入 YOY 24.95%21.04%1.83%5.73%5.66%7.00%7.50%8.00%毛利率（%）29.02%30.92%36.58%32.93%25.76%25.80%27.20%28.70%營業收入占比 24.86%27.14%23.87%22.04%20.59%20.14%19.09%18.17%丁基膠賽系列 收入（百萬元）231.28 217.48 211.64 215.03 234.09 245.80 258.09 270.99 成本（百萬元）160.05 130.08 126.1

113、1 149.43 169.21 178.94 185.82 193.76 收入 YOY 16.31%-5.97%-2.69%1.60%8.87%5.00%5.00%5.00%毛利率（%）30.80%40.19%40.41%30.51%27.72%27.20%28.00%28.50%營業收入占比 9.92%8.41%7.07%6.27%6.04%5.80%5.37%4.97%鋁塑蓋塑料瓶系列 收入（百萬元）33.84 29.81 34.51 48.71 51.70 54.81 58.10 61.58 成本（百萬元）27.09 21.85 23.65 35.59 35.58 37.82 39.97

114、 42.31 收入 YOY 14.32%-11.91%15.76%41.14%6.15%6.00%6.00%6.00%毛利率（%）19.94%26.72%31.46%26.94%31.18%31.00%31.20%31.30%營業收入占比 1.45%1.15%1.15%1.42%1.33%1.29%1.21%1.13%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 綜上，我們預計公司在 20222024 年收入分別為 42.39 億、48.08 億、54.54 億元；歸母凈利潤分別為 6.91 億、8.40 億、10.09 億元，對應 2022-2024 年 EPS 預測為 1.04、1.27、1.5

115、2 元。估值評級估值評級 考慮到公司處于穩定盈利期，并且業績持續穩健增長，我們采用 PE 相對估值法對其進行估值。目前公司主要收入來自藥用玻璃瓶，我們在 A 股和港股中選取了與公司同樣從事藥用玻璃行業的力諾特玻、威高股份，以及與公司同樣受益于仿制藥一致性評價和關聯審批制政策的藥用輔料企業山河藥輔，作為可比公司。山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 根據 Wind 一致預測，2023 年可比公司力諾特玻、威高股份、山河藥輔的 PE 估值區間為 16-25 倍。參照可比公司估值并綜合考慮到山東藥玻的行

116、業龍頭溢價；公司近兩年受到成本端高位的影響較大，總體毛利率有所下滑，未來隨著原材料和燃動力供應穩定，成本端有望下降帶來公司凈利潤的提升；隨著一致性評價和帶量采購的持續推進有望助力公司中硼硅模制瓶的銷售，再加上公司新建高端產能的逐步釋放，持續優化公司產品結構，我們認為給予山東藥玻 2023 年 27 倍 PE 較為合理，對應市值227 億元人民幣，對應目標價 34 元人民幣，首次覆蓋，給予“買入”評級。山東藥玻（山東藥玻（600529.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 202

117、2E 2023E 2024E 營業收入 3,427 3,875 4,239 4,808 5,454 營業成本 2,277 2,728 3,019 3,366 3,770 毛利率 33.6%29.6%28.8%30.0%30.9%稅金及附加 34 33 40 44 49 銷售費用 95 92 106 120 131 銷售費用率 2.8%2.4%2.5%2.5%2.4%管理費用 184 173 165 188 207 管理費用率 5.4%4.5%3.9%3.9%3.8%財務費用 6(1)(37)(57)(66)財務費用率 0.2%0.0%-0.9%-1.2%-1.2%研發費用 134 136 15

118、3 168 188 研發費用率 3.9%3.5%3.6%3.5%3.5%投資收益 16 4 16 12 11 EBITDA 877 928 1,029 1,228 1,483 營業利潤率 19.76%18.02%19.30%20.88%22.05%營業利潤 677 698 818 1,004 1,202 營業外收入 7 18 18 5 5 營業外支出 31 27 27 30 30 利潤總額 653 689 809 979 1,177 所得稅 89 98 118 138 168 所得稅率 13.6%14.2%14.6%14.1%14.3%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤

119、 564 591 691 840 1,009 凈利率 16.5%15.3%16.3%17.5%18.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,132 885 2,462 2,762 3,247 存貨 749 878 1,017 1,108 1,241 應收賬款 641 764 732 898 1,018 其他流動資產 622 808 786 879 962 流動資產 3,144 3,335 4,998 5,648 6,469 固定資產 1,798 2,214 2,378 2,496 2,634 長期股權投資 0 0 0 0

120、0 無形資產 203 198 198 198 198 其他長期資產 476 662 612 512 442 非流動資產 2,477 3,075 3,188 3,206 3,274 資產總計 5,621 6,410 8,186 8,854 9,743 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 505 722 790 840 975 其他流動負債 800 958 287 296 309 流動負債 1,306 1,679 1,077 1,136 1,283 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 60 60 60 60 60 非流動性負債 60 60 60 60 60 負債合計 1,366 1,7

121、39 1,137 1,196 1,343 股本 595 595 664 664 664 資本公積 913 913 2,711 2,711 2,711 歸屬于母公司所有者權益合計 4,256 4,670 7,049 7,658 8,399 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 4,256 4,670 7,049 7,658 8,399 負債股東權益總計 5,621 6,410 8,186 8,854 9,743 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 564 591 691 840 1,009 折舊和攤銷 218 241

122、256 307 372 營運資金的變化-292-145-699-299-194 其他經營現金流 75 64-46-66-77 經營現金流合計 566 750 202 783 1,110 資本支出-535-809-370-325-440 投資收益 16 4 16 12 11 其他投資現金流 233-62 4 5 6 投資現金流合計-286-867-350-309-424 權益變化 0 0 1,866 0 0 負債變化 0 0 0 0 0 股利支出-178-178-178-232-267 其他融資現金流 0 0 37 57 66 融資現金流合計-178-178 1,725-175-201 現金及現

123、金等價物凈增加額 101-295 1,577 300 485 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 14.5%13.1%9.4%13.4%13.4%營業利潤 15.5%3.1%17.2%22.7%19.8%凈利潤 23.1%4.7%16.9%21.6%20.1%利潤率（利潤率（%）毛利率 33.6%29.6%28.8%30.0%30.9%EBITDA Margin 25.6%23.9%24.3%25.6%27.2%凈利率 16.5%15.3%16.3%17.5%18.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率 13.3%

124、12.7%9.8%11.0%12.0%總資產收益率 10.0%9.2%8.4%9.5%10.4%其他（其他（%）資產負債率 24.3%27.1%13.9%13.5%13.8%所得稅率 13.6%14.2%14.6%14.1%14.3%股利支付率 31.6%30.2%33.6%31.8%31.9%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 32 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所

125、表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況

126、、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通

127、知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的

128、客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬

129、深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性

130、指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 33 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研

131、究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由

132、 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在

133、菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，C

134、LSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員

135、會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務

136、顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規

137、定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL

138、 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。