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1、 2請參閱附注免責聲明01-0220204-2021303-0405 UVlWmOmOUUiZpX1YuW8OdNaQsQpPpNsQiNnMpNlOmOqO6MrRuNMYnOnQwMoPmO3/3 4請參閱附注免責聲明 5請參閱附注免責聲明 6請參閱附注免責聲明 7請參閱附注免責聲明 8請參閱附注免責聲明05政策思路轉變，“保主體”將更有效地打破“融資-交付-銷售”的負反饋圖：地產新政有望被打破“融資-交付-銷售”的負反饋 9請參閱附注免責聲明地產需求側政策可期，銷售去化速度有望提升。杭州、武漢、成都等作為強二線/準一線城市落實地產銷售刺激政策后，各地方政府可能有更多“因城施策”的地產銷售

2、刺激政策出臺。從中央經濟工作會議的表述來看，住房改善作為消費的一種類型將被予以支持。參照中央財辦有關負責同志的解讀，下一階段房地產政策將改善預期、擴大有效需求，支持剛性和改善性住房需求，對住房消費領域一些妨礙消費需求釋放的限制性政策要予以釋放。因此，在“房住不炒”的長期前提下，房地產需求端政策仍有進一步放松預期。從二手房交易面積先于新房銷售面積回暖，我們認為居民購置改善性住房的需求客觀存在，銷售去化速度有望提升。0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201920202021202206地產需求側

3、政策可期，銷售去化速度有望提升圖：樣本城市二手房交易面積已超2021年同期（單位：百萬平方米）-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%30大中城市大中城市:商品房成交面積商品房成交面積:當月同比當月同比30大中城市大中城市:商品房成交面積商品房成交面積:一線城市一線城市:當月同比當月同比30大中城市大中城市:商品房成交面積商品房成交面積:二線城市二線城市:當月同比當月同比30大中城市大中城市:商品房成交面積商品房成交面積:三線城市三線城市:當月同比當月同比圖：基數效應下，商品房成交面積當月同比降幅收窄但仍下滑 10請參閱附注免責聲明弱現實下強預期，經濟復蘇

4、下地產銷售存在兩種“拐點”路徑。在疫情防控政策放松及地產政策變化的背景下，疊加12月中央經濟工作會議定調漸近，市場對于經濟復蘇的預期在增強，但對于復蘇的路徑（經濟分項預期）存在分歧。在路徑1下，政策將在供給端、需求端有力支撐地產，2023年地產投資轉正，年內將出現地產銷售拐點；在路徑2下，地產政策以托底為主，2023年地產投資仍為拖累項，但經濟順利復蘇，2024年將出現地產銷售拐點。我們判斷路徑1的概率正在加大。07弱現實下強預期，經濟復蘇下地產銷售存在兩種“拐點”路徑圖：經濟復蘇下地產銷售存在兩種“拐點”路徑圖：住宅銷售面積在22Q3/22Q4呈現超出季節性的下滑，形成低基數（單位：萬平方米

5、）注：住宅銷售面積為預測值 11請參閱附注免責聲明政策信號已明確，竣工端將確定性轉正，銷售端存在兩種“拐點”路徑，第一種的概率在加大。從地產新政的節奏及力度進行判斷，政策信號已明確，“保交樓”是首要政策目標，竣工端22Q3單月同比降幅已收窄至個位數，未來將確定性轉正。銷售端存在兩種“拐點”路徑，2023年轉正的概率在加大。家居工程端已在基本面拐點，零售端仍在基本面左側，弱現實下預期有望跟隨政策走強。工程業務貢獻毛利較高的定制家具公司有望率先受益，零售端具有顯著競爭優勢的家具公司亦將迎來預期拐點。08家居工程端已在基本面拐點，零售端仍在基本面左側，弱現實下預期有望跟隨政策走強圖：地產竣工22Q3

6、單月同比降幅已收窄至個位數-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10房屋竣工面積房屋竣工面積:住宅住宅:單月同比單月同比商品房銷售面積商品房銷售面積:單月同比單月同比0

7、%5%10%15%20%25%30%35%40%歐派家居歐派家居索菲亞索菲亞志邦家居志邦家居金牌廚柜金牌廚柜皮阿諾皮阿諾我樂家居我樂家居好萊客好萊客工程業務收入占比工程業務收入占比工程業務毛利占比工程業務毛利占比圖：定制家具公司2022Q1-Q3工程業務占比情況 12請參閱附注免責聲明09不可忽視的消費品屬性與份額提升圖：定制家居龍頭公司營收增速顯著高于住宅銷售面積增速圖：測算龍頭家居公司市占率處于持續提升通道不可忽視家居的消費品屬性。盡管家居公司的股價（估值）與住宅銷售面積及銷售價格關系密切，但龍頭家居公司營收增速顯著高于住宅銷售面積，其周期波動遠小于住宅銷售面積等，且在過去一段很長的時間仍

8、體現出成長性。不可忽視家居公司的份額提升。在品類融合的背景下，我們以“各公司內銷收入/(規模以上工業企業:家具制造業:營業收入-出口金額:家具及其零件)近似估算各家居公司的份額，結果顯示龍頭家居公司市占率仍處于持續提升通道。13/13 14請參閱附注免責聲明10推薦標的-志邦家居：衣柜收入快速增長，工程業務穩健發展多品牌多品類戰略積極布局多層次市場。公司在定制的基礎上擴充多種配套成品，定制衣柜從培育期進入收獲期成為重要增長點，多品牌多品類戰略穩步推進。此外公司通過與全國性家裝企業、區域性頭部整裝企業合作的方式拓展渠道，在滿足消費者一站式解決方案需求的同時，提升客單價及企業前端獲客能力，中長期有

9、望成為新增長點。工程業務穩健發展，持續拓展品類及優質客戶。公司嚴控工程業務風險，隨著新增訂單有效轉化、優質地產客戶拓展布局及品類擴張，工程業務大客戶集中度進一步降低，中長期有望在風險可控情況下保持穩步增長。2022Q1-Q3工程業務小幅下降但降幅在22Q3收窄，22Q4有望恢復同比增長。公司工程業務毛利貢獻占比約25%，有望充分受益。圖：公司經銷商門店數量穩步增長圖：工程業務降幅收窄數據來源：公司公告，國泰君安證券研究0500100015002000250030003500400020142015201620172018201920202021-20%-10%0%10%20%30%40%50%

10、60%0123456782021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3工程業務收入（億元）工程業務收入（億元）yoy(右軸右軸)15請參閱附注免責聲明11推薦標的-顧家家居：渠道擴張積極推進“1+N+X”，從制造向零售轉型品牌力持續提升，內外銷業務穩步發展。公司重視品牌建設，內銷市場加快發展公司功能沙發及床墊業務，積極發展定制品類，進行客餐臥空間一體化產品常態化打造，持續提升產品力，各事業部著力打造大單品，2021年境內收入同增40.05%。外貿方面在北美市場積極推進功能產品線，此外持續開發高潛商超及電商類客戶，推動成本下降提升產品競爭力。堅持“1+N+X

11、”渠道戰略，從制造型向零售型家居企業轉型。公司鞏固品類專業店優勢，加快融合大店布局速度，X渠道持續探索，并根據各品牌和品類的發展階段匹配渠道組織，由品類負責制轉變為品牌負責制，致力于發展全品類大家居的變革與創新。同時為門店搭建信息化系統，精準掌握終端零售情況，提升服務標準化能力，向零售型家居企業持續轉型。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究圖：店態1+N+X全面升級，實現渠道管理數字化0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202122Q1內銷內銷外銷外銷圖：內外銷收入占比相對均衡 16請參閱附注免責聲明12推薦標的-喜臨門：產品定位清晰，渠道持續發

12、力產品性價比高，豐富矩陣滿足多元需求。公司以代工業務起家，2002年為宜家在亞太地區唯一的床墊供應商，制造底蘊深厚且具備成本優勢。公司產品高性價比定位清晰，并通過多系列產品矩陣滿足消費者多元需求，價格帶較廣，覆蓋一二線城市的中高端市場以及下沉市場的偏高端市場。渠道端通過門店擴張與店態升級持續發力，同店增長有望超預期。疫情影響下，中小企業退出家居賣場等傳統銷售渠道，公司順勢推進千店拓展計劃，并通過子品牌“喜眠”布局低線城市。套系化銷售已成為頭部家居企業的共識，公司積極拓展軟床、沙發品類，并逐步通過店態升級，將部分200平單系列店升級為500平多系列綜合大店，推動配套率提升，同店增長有望超預期。圖

13、：公司單位人工成本和單位制造費用位于業內較低水平（單位：萬元）圖：公司單店經銷收入穩步增長數據來源：公司公告，國泰君安證券研究38 62 35 37 71 28 33 63 31 33 59 25 40 65 40 35 54 69 01020304050607080喜臨門喜臨門A A品牌品牌B B品牌品牌喜臨門喜臨門A A品牌品牌B B品牌品牌單位人工成本單位人工成本單位制造費用單位制造費用20212020201955 61 70 66 88 010203040506070809010020172018201920202021單位門店經銷收入（萬元）單位門店經銷收入（萬元）17請參閱附注免責

14、聲明表表：推薦標的盈利預測及估值：推薦標的盈利預測及估值股票股票公司公司收盤價收盤價市值市值EPSPE評級評級代碼代碼名稱名稱元元億元億元21A22E23E21A22E23E603801.SH 志邦家居28.5488.991.621.711.9317.6216.6914.79增持603008.SH喜臨門29.19113.091.441.571.8920.2718.5915.44增持603816.SH 顧家家居41.21305.742.032.352.5920.3017.5415.91增持注：收盤價截至2022年12月21日，EPS預測來自于國泰君安證券研究，數據來源：WIND，國泰君安證券研究

15、13推薦標的及盈利預測 18/18 19請參閱附注免責聲明風險提示14地產新政效果不及預期。原材料價格大幅波動。疫情影響地產施工節奏。20請參閱附注免責聲明本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可

16、的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表

17、述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公

18、司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告

19、不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。免責聲明評級說明增持相對滬深300指數漲幅15%以上謹慎增持相對滬深300指數漲幅介于5%15%之間中性相對滬深300指數漲幅介于-5%5%減持相對滬深300指數下跌5%以上增持明顯強于滬深300指數中性基本與滬深300指數持平減持明顯弱于滬深300指數評級說明股票投資評級行業投資評級1.投資建議的比較標準投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數漲跌幅為基準。2.投資建議的評級標準報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。北京地址：北京市西城區金融大街甲9郵編：200032電話：（010）83939888電話：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田區益田路6009號郵編：518026電話：（0755）23976888國泰君安證券研究所E-mail:地址：上海市靜安區新閘路669號郵編：200041 THANKS FORLISTENING