《川寧生物-傳統業務加速恢復合成生物學賦能未來高增長-221226（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《川寧生物-傳統業務加速恢復合成生物學賦能未來高增長-221226（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告新股研究報告化學制藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 川寧生物（301301）傳統業務加速恢復，合成生物學賦能未來高傳統業務加速恢復，合成生物學賦能未來高增長增長 2022 年年 12 月月 26 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 周新明周新明 執業證書：S0600520090002 Z 證券分析師證券分析師 徐梓煜徐梓煜 執業證書：S0600522080001 市場數據市場數據 發行價(元)5.00 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF

2、)2.55 資產負債率(%,LF)46.58 總股本(百萬股)2,222.80 流通 A 股(百萬股)209.21 投資評級（暫無）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）3,232 3,671 4,175 4,641 同比-11%14%14%11%歸屬母公司凈利潤（百萬元）111 412 513 650 同比-51%270%25%27%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.05 0.19 0.23 0.29 P/E（現價&最新股本攤?。?9.81 27.00 21.65 17.09 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞

3、：#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 抗生素中間體基本盤穩定，合成生物學業績彈性釋放在即抗生素中間體基本盤穩定，合成生物學業績彈性釋放在即：川寧生物主要從事發酵類中間體的研發和生產，是抗生素中間體領域規模領先、產品類型齊全、生產工藝較為先進的企業之一。公司產能充沛，且在發酵技術、菌渣處理、成本等方面優勢明顯，抗生素中間體業務有望提供穩定基本盤。合成生物學業務提供業績彈性，公司建立上海研究院后，在合成生物學領域加大投入，紅沒藥醇等管線落地在即，未來 3 年規劃至少 9 個項目，且管線產品豐富。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤CAGR 有望達到 25%。

4、公司成本、技術、環保等優勢領先，是長期發展有力支撐公司成本、技術、環保等優勢領先，是長期發展有力支撐：公司深耕發酵領域，獨創 500 立方米發酵罐，大幅提升單批產量和效率，且在回收處理和菌渣制肥領域有所建樹。成本方面，公司地處伊犁，在原材料、能源、人工、地理等方面成本明顯低于內地，且公司與伊犁政府合作的20 萬畝玉米田項目落地在即，將進一步降低公司成本。環保優勢是發酵類企業的基石，公司通過多年研發和投入，形成了多項自主創新環保技術，在三廢處理上國內領先，可滿足未來長期綠色發展規劃。合成生物學團隊強大，研發管線豐富，項目落地在即：合成生物學團隊強大，研發管線豐富，項目落地在即：合成生物學是發酵類

5、產品未來主流發展方向，在成本、環保等方面優勢明顯，已在醫療、化學品等多個方向實現量產應用。據 CB Insights 數據，2019 年全球合成生物學市場規模約為 53 億美元，2024 年將達到 189 億美元，2019-2024 年 CAGR 約為 28.8%。公司在上海建立合成生物學研究院，依托強大的研發團隊、4 大底盤菌研發平臺等，已有十數個項目管線，且部分管線有望短期落地。未來公司依托在合成生物學上的優勢，有望打造合成生物學全產業化鏈條。盈 利 預 測 與 投 資 評 級：盈 利 預 測 與 投 資 評 級：我 們預 計 2022-2024 年 總 營 收 分 別為36.7/41.8

6、/46.4 億元，同比增速分別 14%/14%/11%；歸母凈利潤分別為4.1/5.1/6.5 億元，同比增速分別 270%/25%/27%；基于公司 1）抗生物業務價格觸底有望反彈，且隨著放開需求快速恢復；2）紅沒藥醇等合成生物學項目落地在即；3）合成生物學依托 4 大底盤平臺，后續管線豐富；建議投資者積極關注。風險提示：風險提示：上游原材料漲價風險、合成生物學項目研發風險、合成生物學項目銷售不及預期風險、市場競爭風險、核心技術人員流失風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 2/30 內容目錄內容目錄 1.抗生素傳統

7、業務格局穩定，后疫情時代需求恢復在即抗生素傳統業務格局穩定，后疫情時代需求恢復在即.5 1.1.抗生素中間體產品種類齊全.5 1.2.股權結構穩定，管理團隊背景強.6 1.3.經營穩步向好，有望從疫情中恢復.8 2.國內外抗生素領域均保持穩定增長國內外抗生素領域均保持穩定增長.10 3.公司抗生素中間體龍頭地位穩固，需求恢復在即公司抗生素中間體龍頭地位穩固，需求恢復在即.11 3.1.硫氰酸紅霉素：格局改善，價格維持合理高位.12 3.2.頭孢菌素中間體：供需平衡，需求端有望疫后加速恢復.13 3.2.1.上游中間體市場格局穩定.14 3.3.青霉素中間體：6-APA 價格持續改善，下游阿莫西

8、林疫后需求有望修復.16 4.公司成本、技術、環保等優勢領先，是長期發展有力支撐公司成本、技術、環保等優勢領先，是長期發展有力支撐.18 4.1.公司發酵、回收、再利用技術優勢領先，規模效應明顯.18 4.2.公司所在地具備多項成本優勢，生產成本低于內地.20 4.3.環保優勢是發酵類企業基石，公司是其中佼佼者.20 5.領跑合成生物學賽道，未來可期領跑合成生物學賽道，未來可期.21 5.1.合成生物學市場前景廣闊，孕育無限生機.21 5.2.依托成熟的發酵平臺、領先的環?？刂萍夹g和先進的放大工藝平臺，川寧生物搶先登陸合成生物學賽道.23 6.募投項目及募集資金情況募投項目及募集資金情況.24

9、 7.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.25 7.1.關鍵假設和收入拆分.25 7.2.可比公司估值.27 7.3.盈利預測.27 8.風險提示風險提示.27 XYqUbVhUbYrQwOmObR8Q8OpNrRnPmOlOmNsQkPoMoRbRnNwPwMtQtMuOpOmQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：主要中間體產品與下游制劑產品關系：主要中間體產品與下游制劑產品關系.6 圖圖 2：川寧生物股權結構（發行后）：川寧生物股權結構（發行后）.6 圖圖 3：公司歷年營業收

10、入和增速情況：公司歷年營業收入和增速情況.8 圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤和增速情況：公司歷年歸母凈利潤和增速情況.8 圖圖 5：公司收入拆分情況（億元）：公司收入拆分情況（億元）.8 圖圖 6：公司毛利拆分情況（億元）：公司毛利拆分情況（億元）.8 圖圖 7：公司毛利率與凈利率情況：公司毛利率與凈利率情況.9 圖圖 8：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況.9 圖圖 9：各產品毛利率情況：各產品毛利率情況.9 圖圖 10：全球抗生素制劑市場規模及增速（億美元）：全球抗生素制劑市場規模及增速（億美元）.10 圖圖 11：我國抗生素制劑市場規模及增速（億元）：我國抗生素制劑市場規模及增速（億元

11、）.10 圖圖 12：我國抗感染藥用藥結構：我國抗感染藥用藥結構.11 圖圖 13：我國抗生素藥用藥結構：我國抗生素藥用藥結構.11 圖圖 14：氫硫酸紅霉素市場產能占有率情況：氫硫酸紅霉素市場產能占有率情況.12 圖圖 15：歷年氫硫酸紅霉素市場價格走勢（元：歷年氫硫酸紅霉素市場價格走勢（元/kg）.13 圖圖 16：中國公立醫療機構頭孢類藥物終端市場規模（億元）：中國公立醫療機構頭孢類藥物終端市場規模（億元）.14 圖圖 17：7-ACA 市場產能占有率情況市場產能占有率情況.15 圖圖 18：歷年：歷年 7-ACA-酶法市場價格走勢（元酶法市場價格走勢（元/kg）.15 圖圖 19：歷年

12、：歷年 7-ADCA 市場價格走勢（元市場價格走勢（元/kg）.16 圖圖 20：青霉素產品種類：青霉素產品種類.16 圖圖 21：6-APA 市場產能占有率情況市場產能占有率情況.17 圖圖 22：歷年：歷年 6-APA 市場價格走勢（元市場價格走勢（元/kg）.17 圖圖 23：公司發酵技術產業化進程：公司發酵技術產業化進程.18 圖圖 24：國內抗生素中間體主要生產工藝對比：國內抗生素中間體主要生產工藝對比.19 圖圖 25：國內主要抗生素中間體生產企業最大單體發酵罐體積（：國內主要抗生素中間體生產企業最大單體發酵罐體積（m3）.19 圖圖 26：2002-2020 年基因編輯論文數年基

13、因編輯論文數.22 圖圖 27：基因測序成本下降快于摩爾定律：基因測序成本下降快于摩爾定律.22 圖圖 28：合成生物學領域投融資額（：合成生物學領域投融資額（2009-2021 年）年）.22 圖圖 29：合成生物學對不同行業的預計影響時間：合成生物學對不同行業的預計影響時間.23 圖圖 30：合成生物學各細分領域市場規模（百萬美元）：合成生物學各細分領域市場規模（百萬美元）.23 表表 1：公司主：公司主要產品要產品.5 表表 2：公司高管團隊簡歷和持股情況：公司高管團隊簡歷和持股情況.7 表表 3：主流抗生素種類：主流抗生素種類.11 表表 4：頭孢菌素的品種分類：頭孢菌素的品種分類.1

14、3 表表 5：公司發酵和回收技術介紹：公司發酵和回收技術介紹.19 表表 6：公司與同行業可比公司主要污染物排放數據：公司與同行業可比公司主要污染物排放數據.21 表表 7：公司在研管線項目：公司在研管線項目.24 表表 8：募投項目情況（萬元：募投項目情況（萬元）.25 表表 9：公司收入拆分：公司收入拆分.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 4/30 表表 10：可比公司估值對比：可比公司估值對比.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告

15、 5/30 1.抗生素傳統業務格局穩定，后疫情時代需求恢復在即抗生素傳統業務格局穩定，后疫情時代需求恢復在即 川寧生物于 2010 年成立，2020 年整體變更為股份公司，主要從事發酵技術的研發和產業化，屬醫藥中間體制造企業。公司是抗生素中間體領域規模領先、產品類型齊全、生產工藝較為先進的企業之一，牽頭制定抗生素菌渣無害資源化及抗生素殘留檢測系列國家、團體標準，承擔或參與了 8 項國家及省部級重大科技項目。川寧生物已經發展為國內生物發酵技術產業化應用規模較大的企業之一。1.1.抗生素中間體產品抗生素中間體產品種類齊全種類齊全 公司產品涵蓋大環內酯類、廣譜類抗生素的主要中間體。產品主要分五類：1

16、）硫氰酸紅霉素：可用于生產紅霉素、羅紅霉素；2）青霉素類中間體（6-APA、青霉素 G 鉀鹽）：可用于生產氨芐西林（鈉）和阿莫西林；3）頭孢類中間體：（7-ACA、D-7-ACA、7-ADCA）：可用于生產頭孢菌類藥物；4）熊去氧膽酸（粗品）；5）輔酶 Q10 菌絲體。表表 1：公司主要產品公司主要產品 名稱名稱 CASNO.主要用途主要用途 硫氰酸紅霉素 7704-67-8 用于革蘭氏陽性菌和支原體的感染；更多的作為原料藥中間體用于生產紅霉素、羅紅霉素、阿奇霉素、克拉霉素等大環內酯類抗生素。6-氨基青霉烷酸（6-APA）551-16-6 生產半合成抗青霉素類抗生素氨芐西林（鈉）和阿莫西林的重

17、要中間體。阿莫西林系廣譜半合成青霉素，能抑制細菌細胞壁的合成，使之迅速變為球形破碎溶解，在殺菌速度上優于青霉素和頭孢菌素。青霉素 G 鉀鹽（青霉素工業鹽）113-98-4 青霉素 G 鉀鹽主要用于生產青霉素類抗生素和部分頭孢類抗生素，可用于生產醫藥中間體或直接生產青霉素鉀、青霉素鈉及克拉維酸鉀等。7-氨基頭孢烷酸（7-ACA）957-68-6 用于頭孢他啶、頭孢曲松、頭孢噻肟等藥物的生產。去乙酰-7-氨基頭孢烷酸（D-7ACA）15690-38-7 用于合成頭孢菌類藥物，例如合成頭孢氨芐、合成頭孢拉定、合成羥氨芐頭孢菌素等藥物的生產。7-氨基去乙酰氧基頭孢烷酸（7-ADCA）26395-99-

18、3 用于合成頭孢氨芐、頭孢拉定和頭孢羥氨芐等頭孢菌素類藥物。熊去氧膽酸（粗品）128-13-2 用于精制去氧膽酸、?；切苋パ跄懰?。熊去氧膽酸可用于治療膽結石、膽汁淤積性肝病、脂肪肝、各型肝炎、中毒性肝障礙、膽囊炎、膽道炎和膽汁性消化不良、膽汁返流性胃炎、眼部疾病等。輔酶 Q10 菌絲體 303-98-0 用于合成提取輔酶 Q10，可治療心血管疾病，如病毒性心肌炎、慢性心功能不全等。肝炎，如病毒性肝炎、亞急性肝壞死、慢性活動性肝炎。數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 6/30 圖圖 1

19、：主要中間體產品與下游制劑產品關系：主要中間體產品與下游制劑產品關系 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.2.股權股權結構結構穩定，管理團隊背景強穩定，管理團隊背景強 公司實際控制人為劉革新先生與一致行動人，其通過控制科倫藥業進而控制川寧生物，公司的控股股東為科倫藥業。川寧生物擬公開發行股票 22280 萬股，占此次發行后公司股份總數的比例為 10.02%。全部為新股發行，原股東不公開發售股份，對股權結構影響不大。圖圖 2：川寧生：川寧生物股權結構（物股權結構（發行發行后后）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研

20、究所東吳證券研究所 新股研究報告 7/30 公司管理層背景強，總經理鄧旭衡先生為發酵學碩士，加入公司 10 余年，帶領公司解決包括三廢整治、技術改造等多個改造和研發項目?？偣こ處熀鷷苑?、副總經理沈云鵬、副總經理段勝國等管理層均在發交流中間體或環保行業經歷豐富，且管理層均通過易行投資、惠寧馳遠等持股平臺持有公司股票，彰顯管理層對公司前景的信心。表表 2：公司高管團隊簡歷和持股情況公司高管團隊簡歷和持股情況 姓名姓名 職位職位 簡歷簡歷 持股持股比例比例 鄧旭衡 董 事、總 經理、董事會秘書 正高級工程師，碩士研究生學歷。2012 年加入公司，2015 年 5 月至 2020 年 5 月擔任公司執

21、行董事、總經理，2018 年 6 月至 2019 年 12 月期間兼任科倫藥業副總經理。帶領公司承擔國家、自治區、州級等多項研發項目，長期從事制藥企業環?！叭龔U”治理及相關技術研究工作。深入生產尾氣處理領域技術研發突破，其主導研發的生物發酵抗生素生產尾氣處理技術及集成技術曾獲自治區科技進步一等獎一項。2020 年 6 月至今任公司董事、總經理、董事會秘書。0.90%胡曉非 總工程師 以胡曉非為核心的工程技術團隊曾主導中國引進的首個克拉維酸鉀菌種的驗證、原材料驗證、工藝設計驗證及大生產試車等一系列工作；主持了驗證酶法生產 7-ACA 的一系列工作，在國內第一個將雙酶法推向大生產，取代了陳舊落后、

22、污染嚴重的化學法生產 7-ACA 工藝。主導公司頭孢系列抗生素中間體生產制備技術的工藝提升和創新，在公司 7-ACA 生產中，驗證酶法制備 7-ACA 工藝，以及 7-ADCA 生產中，主導 DAOC 的提純和酶法裂解工藝的驗證和實踐。0.22%李懿行 董事、副總經理、財務總監 2011 年起歷任湖南科倫制藥有限公司會計、廣西科倫制藥有限公司財務經理，2014 年加入公司任職財務總監，2020 年 6 月至今任發行人董事、副總經理、財務總監。0.22%沈云鵬 副總經理 沈云鵬長期從事制藥行業環?！叭龔U”治理運行管理及相關工藝技術研究，承擔承擔新疆自治區“十三五”重大科技專項 1 項，自治區“十

23、四五”重點研發專項 1 項，工信部智能制造工廠新模式應用項目 1 項，工信部產業鏈協同創新項目 1 項，獲自治區科技進步一等獎 1 項（第一完成人），發表 SCI 等核心期刊論文 10 篇，獲授權專利 5 項。沈云鵬主導了公司生產過程中陶瓷膜過濾、納濾膜濃縮技術的驗證使用，在公司尾氣異味綜合治理工藝技術研發提升中發揮了重要作用，同時作為環保部門負責人，帶領公司研發技術團隊在抗生素菌渣無害化處理與資源化利用領域取得了顯著成果。0.22%段勝國 副總經理 先后任職于華北制藥股份有限公司、重慶天地藥業有限責任公司、河北海力香料股份有限公司，2017 年 2 月起加入公司。長期從事-內酰胺抗生素及其中

24、間體制備、四環類抗生素的生產及質量管理工作。0.15%楊勇 頭孢事業部負責人 楊勇作為公司頭孢系列抗生素中間體生產線的負責人，主持完成公司多項頭孢菌素發酵法生產領域的發明專利，在頭孢系列抗生素中間體生產工藝提升過程中發揮了重要作用。0.15%數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 8/30 1.3.經營穩步向好，經營穩步向好，有望從疫情中恢復有望從疫情中恢復 營收趨勢整體向好營收趨勢整體向好，有望從疫情中恢復，有望從疫情中恢復。2019 年抗生素中間體價格普遍同比有所下滑；2020 年川

25、寧生物進一步積極擴展市場，銷售量和產品市場價格回升；2021 年由于生產經營所在地疫情防控政策影響，川寧生物 10 月基本處于停工狀態；2022 年抗生素中間體產品價格有所上漲并維持高位；2022Q1-3 營收與歸母凈利潤均保持良好恢復，同比增速分別為 15.8%和 336%。圖圖 3：公司歷年營業收入和增速情況公司歷年營業收入和增速情況 圖圖 4：公司歷年歸母凈利潤和增速情況公司歷年歸母凈利潤和增速情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 收入結構穩定，優勢產品穩步提升收入結構穩定，優勢產品穩步提升。從結構來看，硫氰酸紅霉素、青霉素類與頭孢類中間體在收入結

26、構中占比相對穩定，硫氰酸紅霉素占比第一。細分來看，硫氰酸紅霉素銷售收入呈波動上升趨勢，該產品市場產品市場需求略大于供給，公司作為國內硫氰酸紅霉素主要供應商之一，具有重要的地位。在 2019-2022Q2，川寧生物硫氰酸紅霉素銷售收入與產品市場平均價格變動趨勢基本保持一致。青霉素類 6-APA 的產品銷量下降，但是市場價格呈現上漲趨勢，業績總體穩定。青霉素 G 鉀鹽的收入呈現先高后低的趨勢，主要是由市場供求關系以及疫情停工停產影響。圖圖 5：公司收入拆分情公司收入拆分情況（億元）況（億元）圖圖 6：公司毛利拆分情況（億元）公司毛利拆分情況（億元）數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wi

27、nd，東吳證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530354020182019202020212022Q1-3營業收入（億元）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）同比增速051015202530354020182019202020212022H1輔酶 Q10 菌絲粉熊去氧膽酸（粗品）7-ADCAD-7ACA7-ACA青霉素G鉀鹽6-APA硫氰酸紅霉素-1012345678920182019202020

28、212022H1輔酶Q10菌絲粉熊去氧膽酸（粗品）7-ADCAD-7ACA7-ACA青霉素G鉀鹽6-APA硫氰酸紅霉素 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 9/30 盈利能力加強，毛利率與凈利率整體呈現上升趨勢。盈利能力加強，毛利率與凈利率整體呈現上升趨勢。公司 2019 年毛利率有所下滑，主要因為生產負荷增加使得設備維修費增加；2020 和 2021 年低毛利率因為中間體價格較低且疫情影響。隨著 2022 年疫情的恢復和中間體價格回升，公司毛利率快速修復，2022 上半年毛利率達到 28.6%。費用率方面，隨著公司業務

29、的恢復，財務費用率穩步下降；公司研發費用率較低，主要因為中間體業務體量大，研發費用主要用在川寧上海合成生物學研究所，總體研發能力強，未來將加大研發支出。綜合來看，隨著公司費用率的控制和毛利率的恢復，凈利率有望維持高水平。圖圖 7：公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 圖圖 8：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 核心產品毛利高，優勢大。核心產品毛利高，優勢大。公司主要的三類產品中，硫氰酸紅霉素、6-APA 和青霉素 G 鉀鹽的毛利較高，且毛利占比較大，而頭孢類中間體的毛利相對較低。由于頭孢類抗生素中間體下游產品主

30、要用于注射，受到疫情影響，頭孢類中間體呈現總體供大于求的供需關系，因此毛利表現相對較差。圖圖 9：各產品毛利率：各產品毛利率情況情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 25.0%21.2%21.6%22.2%28.6%11.7%2.9%6.3%3.5%12.0%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022H1毛利率凈利率5.7%5.9%5.0%5.5%3.2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022

31、H1硫氰酸紅霉素6-APA青霉素G鉀鹽7-ACAD-7ACA7-ADCA 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 10/30 2.國內外抗生素領域均保持穩定增長國內外抗生素領域均保持穩定增長 抗生素全球市場抗生素全球市場整體處于低增長區間。整體處于低增長區間。隨著全球經濟逐漸復蘇，人口總量持續增長以及社會老齡化程度的提高，全球醫藥市場規模保持平穩增長。從終端市場來看，2021年全球抗生素制劑的市場規模在 500 億美元左右?？股禺a品和市場相對成熟，但由于臨床治療對抗生素存在剛性需求，行業仍呈現低增長趨勢。圖圖 10：全球抗

32、生素制劑市場規模全球抗生素制劑市場規模及增速及增速（億美元）（億美元）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 隨著我國經濟發展，人們對自身健康的重視程度不斷提高，對相關醫藥產品的需求逐步擴大。醫藥產業作為國民經濟的重要組成部分，長期以來一直保持較快增速。國內抗生素國內抗生素市場市場仍在穩定擴展仍在穩定擴展。隨著政府對抗生素藥物分級管理等限抗措施的推行，我國抗生素市場增速在 2017 年出現明顯下滑，但仍保持增長趨勢。2020 年抗生素行業市場規模達到 1780 億元，同比增速約 4%。隨著我國人口老齡化進程的加快以及全國醫保投入的擴大，我國未來幾年抗生素行業整體仍將維持較大需求，且隨著疫情管控的

33、放開，2023 年院端抗生素有望保持恢復態勢。圖圖 11：我國我國抗生素制劑市場規?？股刂苿┦袌鲆幠＜霸鏊偌霸鏊伲▋|元）（億元）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 3593793994174354534704875065265485700%1%2%3%4%5%6%01002003004005006002013201420152016201720182019202020212022E 2023E 2024E全球抗生素制劑市場規模（億美元）yoy1062111612101317145015331615169817800%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,200

34、1,4001,6001,8002,000201220132014201520162017201820192020我國抗生素制劑市場規模（億美元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 11/30 公司產品公司產品處于核心處于核心賽道。賽道?？股刂?，頭孢菌素類、青霉素類抗生素為最重要品種，占到抗生素市場的 70%以上。公司主要產品 7-ACA、6-APA、青霉素 G 鉀鹽為-內酰胺類中的頭孢菌素類、青霉素類抗生素的重要中間體，硫氰酸紅霉素為大環內酯類抗生素的主要中間體。圖圖 12：我國我國抗感染藥用藥結構抗感染藥用藥

35、結構 圖圖 13：我國我國抗生素藥用藥結構抗生素藥用藥結構 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 3.公司抗生素中間體龍頭地位穩固，需求恢復在即公司抗生素中間體龍頭地位穩固，需求恢復在即 抗生素是由微生物（包括細菌、真菌、放線菌屬）或高等動植物在生活過程中所產生的具有抗病原體或其它活性的一類次級代謝產物，能干擾其他生活細胞發育功能的化學物質?，F臨床常用的抗生素有微生物培養液中提取物以及用化學方法合成或半合成的化合物，已知天然抗生素不下萬種?？股仄贩N繁多，主要分為兩大類：-內酰胺類和非-內酰胺類，其中，-內酰胺類品種最多，臨床應用最多、最廣的一類。公司已形

36、成穩固的市場格局優勢。公司已形成穩固的市場格局優勢。建立起國內規模較大、種類較全的抗生素中間體生產體系，其中硫氰酸紅霉素、7-ACA、6-APA 產量均占據國內市場主要位置，是國內乃至全球抗生素中間體市場的主要供應企業。表表 3：主流抗生素種類主流抗生素種類 大類大類 細類細類 代表品種代表品種-內酰胺類 青霉素 青霉素鈉、青霉素鉀、替卡西林、磺芐西林、阿莫西林、哌拉西林、青霉素 V 鉀等 頭孢菌素類 單環 -內酰胺類 氨曲南 -內酰胺酶抑制劑 克拉維酸、舒巴坦、他唑巴坦 氧頭孢烯類 拉氧頭抱、氟氧頭砲 碳青霉烯類 亞胺培南、帕尼培南、美洛培南等 非 -內酰胺類 氨基糖苷類 鏈霉素、慶大霉素、

37、卡那霉素、阿米卡星、小諾米星等 四環素類 四環素、土霉素、多西環素、米諾環素等 大環內脂類 紅霉素、琥乙紅霉素、羅紅霉素、麥迪霉素、乙酰螺旋霉素、吉他霉55%45%-內酰胺類抗生素其他抗生素60%13%7%5%15%頭孢菌素類青霉素類大環內酯類碳青霉烯類其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 12/30 素等 氯霉素類 氯霉素、琥珀氯毒素等 林可霉素 林可霉素、克林霉素等 其他 去甲萬古霉素、磷霉素、卷曲霉素、利福平等 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 3.1.硫氰酸紅霉素硫氰酸紅霉素：格局改善，價格維持合理高位：

38、格局改善，價格維持合理高位 硫氰酸紅霉素屬大環內酯類抗生素，是紅霉素的硫氰酸鹽，常用于革蘭氏陽性菌和支原體的感染；更多的作為原料藥中間體用于生產紅霉素、羅紅霉素、阿奇霉素、克拉霉素等大環內酯類抗生素。硫氰酸紅霉素可作獸藥，用于革蘭氏陽性菌和支原體感染，國外廣泛用作“動物生長促進劑”。另外，本類藥物一般只抑菌，不殺菌，但對于-內酰胺類抗生素無法控制的支原體、衣原體和彎曲菌等有特效，是治療軍團菌病的首選藥，還可以治療艾滋病患者的弓形蟲感染。除抗菌作用外，還發現了許多具有新活性的大環內酯，如抗寄生蟲、抗病毒、抗腫瘤和酶抑制劑等作用。硫氰酸紅霉素市場剛性需求大，短期內波動較小，一硫氰酸紅霉素市場剛性需

39、求大，短期內波動較小，一直直保持著穩定高速的增長。保持著穩定高速的增長。2020年全球硫氰酸紅霉素需求約為 9000 噸/年，短期內市場依然需求略大于供給。從 90 年以來國內生產的硫氰酸紅霉素約 60%用于出口，在主要的出口國家中，印度市場占比 70%，份額最高。近幾年來，隨著國內需求旺盛一部分轉為內銷，我國在 2011 年硫氰酸紅霉素的產能已經突破萬噸，但受環保等政策的影響，近年來多家廠商退出生產，生產端進一步出清。硫氰酸紅霉素市場川寧生物硫氰酸紅霉素市場川寧生物占據優勢占據優勢。硫氰酸紅霉素為純發酵提取得到的產品，無法人工合成，新進入企業需面臨較高的準入門檻。公司產能 3000 余噸/年

40、，產能市占率約為 44%，產能略低于東陽光。圖圖 14：氫硫酸紅霉素市場產能占有率情況：氫硫酸紅霉素市場產能占有率情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 由于近年來硫氰酸紅霉素需求大于供給，其市價穩步攀升。由于近年來硫氰酸紅霉素需求大于供給，其市價穩步攀升。硫氰酸紅霉素市場價格自 2017 年開始上升，2018 年底達到頂點之后，2019 年價格下降為 300 元/kg。而自從川寧生物,43.90%東陽光,50.10%其他,6%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 13/30 2019 年底以來，受到新冠疫情和帶量采購

41、政策的影響，硫氰酸紅霉素價格不斷攀升，且價格有望維持高位。圖圖 15：歷年歷年氫硫酸紅霉素市場價格走勢（元氫硫酸紅霉素市場價格走勢（元/kg）數據來源：wind，東吳證券研究所 3.2.頭孢菌素中間體頭孢菌素中間體：供需平衡，需求端有望疫后加速恢復：供需平衡，需求端有望疫后加速恢復 頭孢類醫藥中間體分為頭孢母核中間體和頭孢側鏈中間體。由不同的側鏈中間體與母核中間體的 C3 位及 C7 位結合形成不同的頭孢抗生素。根據產品問世年代與藥理性能的不同，頭孢菌素可劃分為五代產品?，F階段我國市場中，第二代與第三代產品是市場中的主流。表表 4：頭孢菌素的品種分類頭孢菌素的品種分類 頭孢品種頭孢品種 藥品特

42、點藥品特點 代表藥物代表藥物 第一代 對肺炎鏈球菌、金葡菌和表皮葡萄球菌的作用較第二、三代強，常作為外科手術預防用藥。但是，第一代革蘭陰性菌的作用遠比第二、三、四代弱，并且容易耐藥，酶穩定性不及第二、三代。某些一代頭孢具有腎毒性。頭孢拉定、頭孢唑林、頭孢氨芐、頭孢羥氨芐 第二代 與第一代頭孢對比，二代頭孢對腸桿科菌和克雷伯桿菌的作用加強，對嗜血桿菌的活性也增加，對革蘭陽性球菌的抗菌作用稍有減弱，但增強了抗菌作用和酶穩定性，腎毒性相對較小。頭孢味辛、頭孢替安、頭孢克洛、頭孢呋辛酯、頭孢丙烯 第三代 第三代頭孢是廣譜抗菌藥物，對大部分革蘭陰性桿菌具有強大的抗菌活性，抗菌譜擴大；對葡萄球菌作用不及一

43、、二代，但增加了對鏈球菌的抗菌活性；對-內酰胺酶更穩定，基本無腎毒性。頭孢噻污、頭孢曲松、頭孢他啶、頭孢哌酮、頭孢克肟、頭孢泊肟酯 第四代 第四代頭孢對革蘭陰性菌有強大的抗菌活性，對銅綠假單胞菌、腸桿菌科細菌和革蘭陽性球菌的抗菌作用基本強于其余頭孢種類，對-內酰胺酶更穩定，但對超廣譜-內酰胺酶（ESBL）穩定性稍差，無腎毒性。頭孢吡肟、頭孢匹羅、頭孢唑蘭 第五代 與第四代頭孢相比，第五代頭孢對革蘭陽性球菌有更廣的抗性菌抗菌譜。而革蘭陰性菌抗菌譜、-內酰胺酶穩定性、腎毒性與第四代相似。頭孢洛林酯、頭孢托羅、頭孢吡普 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 010020030040050060020

44、17-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07硫氰酸紅霉素（元/kg）硫氰酸紅霉素（元/kg）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 14/30 我國頭孢注射劑基本均在醫療機構使用，其整體規模占到市場份額的 80%以上，口服頭孢藥品市場占比不足 20%。我國公立醫療機構是頭孢藥品的最主要市場，2019 年度我國公里醫療機構頭孢類藥物市場規模為 791.88 億元，2020 年為 572.

45、88 億元，2021 年為 569.46 億元。2020 年頭孢藥物市場規模大幅下滑主要是受到疫情的影響，2021 年疫情常態化防控后，頭孢市場規模降幅收窄，與 2020 年度市場規?；鞠喈?。當前全球頭孢類醫藥中間體的大部分生產已轉移至國內，川寧生物是行業內頭孢母核中間體 7-ACA 的重要生產廠家之一，受到 2022 年底疫情放開政策的影響，預計終端頭孢需求有望提升，市場空間穩步提高。圖圖 16：中國公立醫療機構頭孢類藥物終端市場規模（億元）：中國公立醫療機構頭孢類藥物終端市場規模（億元）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 3.2.1.上游中間體市場格局穩定上游中間體市場格局穩定 頭孢霉

46、素上游中間體主要分為：頭孢霉素上游中間體主要分為：7-ACA、D-7ACA 和和 7-ADCA。其中 7-ACA 和 D-7ACA 是以臨床注射類為主的抗生素中間體終端產品，7-ADCA 是以臨床口服類為主的抗生素中間體終端產品。7-ACA 和和 D-7ACA：7-ACA 是頭孢菌素關鍵性中間體，已成為當今國際抗生素市場的主角。而頭孢菌素品種幾乎均為半合成產品，故 7-ACA 是合成頭孢菌素的關鍵性中間體。而 D-7ACA 則是 7-ACA 的下一步產品。7-ACA 和 D-7ACA 最終產品主要包括臨床注射使用的注射用頭孢曲松鈉、頭孢他啶鈉、頭孢呋辛鈉以及頭孢唑林鈉等。7-ADCA：7-AD

47、CA 是一種重要的頭孢類抗生素中間體，是傳統的合成頭孢菌素三大母核之一，其下游的系列產品主要有頭孢氨芐、頭孢拉啶、頭孢羥氨芐等抗生素的中間體。公司產能為全國最大公司產能為全國最大：2018 年全球 7-ACA 等中間體行業需求量為 6000 多噸，國內產能接近 8200 噸，公司 7-ACA、D-7ACA 和 7-ADCA 合計擁有 3000 余噸/年的產能，市場占有率為 37%，為行業龍頭。公司具有規模和成本優勢，但值得注意的是，7-ACA市場總體供大于求的現狀在短期內難以改變。791.9 572.9 569.5 177.4 153.4 164.9 22.4%26.8%29.0%0%5%10

48、%15%20%25%30%35%02004006008001000201920202021頭孢藥物市場規模頭孢藥物市場規模在集采范圍內頭孢產品在集采范圍內頭孢產品集采頭孢產品占比集采頭孢產品占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 15/30 圖圖 17：7-ACA 市場產能占有率情況市場產能占有率情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 7-ACA 行業總體供大于求行業總體供大于求，格局穩定。，格局穩定。新一輪擴產使 7-ACA 價格在 2017 年以前階梯式下跌，至 2017 年處于歷史低谷期，2020 年價格逐步

49、回升。環保政策不斷收緊，對行業中小產能的企業形成打擊，公司具備完善的環保處理設施和處理能力，且具備規模和成本優勢，長期來看能維持較為穩定的市場占有率。圖圖 18：歷年歷年 7-ACA-酶法市場價格走勢（元酶法市場價格走勢（元/kg）數據來源：wind，東吳證券研究所 7-ADCA 國內國內貨源緊缺，市場貨源緊缺，市場需求量大需求量大，后續價格有望保持穩定后續價格有望保持穩定：以 7-ADCA 為原料合成的頭孢類藥物較 7-ACA 為原料合成的頭孢藥物銷量高，最近十年我國 7-ADCA行業開始逐步發展，逐漸形成替代進口 7-ADCA 的趨勢。我國以青霉素工業鹽為起始原料采用化學法生產 7-ADC

50、A，該工藝環保處理成本高。2019 年響水爆炸事故后，行業內廠家停產安全檢查，國內 7-ADCA 貨源緊缺，國內廠家停止報價，7-ADCA 后續價格有望保持穩定。川寧生物此間通過持續技術研發，攻克了全流程發酵酶法生產 7-ADCA 生產技術，并于 2020 年實現了 7-ADCA 的量產。威奇達,19%川寧生物,37%健康元,24%石藥集團,20%01002003004005006002017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-077-ACA（元/kg）

51、7-ACA（元/kg）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 16/30 圖圖 19：歷年歷年 7-ADCA 市場價格走勢（元市場價格走勢（元/kg）數據來源：wind，東吳證券研究所 注：2019 年 3 月響水爆炸事故后國內廠家暫停了 7-ADCA 報價，2021 年 1 月起重新開始報價。3.3.青霉素中間體青霉素中間體：6-APA 價格持續改善，下游阿莫西林疫后需求有望修復價格持續改善，下游阿莫西林疫后需求有望修復 青霉素是抗生素的一種，是指從青霉菌培養液中提制的分子中含有青霉烷、能破壞細菌的細胞壁并在細菌細胞的繁殖

52、期起殺菌作用的一類抗生素。青霉素是世界上第一個應用于臨床的抗感染類藥物，已成為全球廣泛應用的一線抗菌藥物。近年來青霉素市場相對萎縮，但其作用是不可替代的，隨著新醫改和新社區合作醫療等惠民政策的實施，青霉素憑借價格優勢或將成為基層臨床用抗生素的首選，青霉素類化學原料藥規?；驅M一步擴大，其市場前景被看好。圖圖 20：青霉素產品種類：青霉素產品種類 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 6-APA 行業壁壘高：行業壁壘高：6-APA 是生產半合成青霉素類阿莫西林和抗生素氨芐西林（鈉）的重要中間體，是重要的出口品種。它一般采用生物發酵法一體化生產，生產環節投資大，污水處理量大，環保要求高，同時當前

53、產能過剩，國家產業結構調整指導目錄01002003004005006002016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-067-ADCA（元/kg）7-ADCA（元/kg）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 17/30 限制新企業進入該行業，因此 6-APA 行業具有較高壁壘。6-APA 行業行業供需供需：6-APA 市場需求約為 30000 噸/年，國內企業中產能較大的是聯邦制藥，產

54、能約為 24000 噸/年，威奇達產能約為 7000 噸/年，但尚未滿產，川寧生物產量約為 6700 噸/年，市場產能占有率為 18%，實際產量高于威奇達，為行業內的主要生產廠商。圖圖 21：6-APA 市場產能占有率情況市場產能占有率情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 6-APA 行業行業價格長期市場價格處于波動態勢：價格長期市場價格處于波動態勢：6-APA 下游最主要的終端產品阿莫西林在 2020 年度受疫情影響有所下滑，2021 年銷售額超過疫情前銷售水平，市場份額占比達到 60.15%。長期來看，6-APA 市場供大于需的基本面尚未得到明顯改善，產 品市場價格存在波動的風險。圖

55、圖 22：歷年歷年 6-APA 市場價格走勢（元市場價格走勢（元/kg）數據來源：wind，東吳證券研究所 帝斯曼,10%常盛制藥,10%威奇達,17%川寧生物,18%聯邦制藥,45%0501001502002503003504002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-076-APA（元/kg）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 18/30 4.公司成本、技術、環保等優勢領先，是長期發展有力支撐公

56、司成本、技術、環保等優勢領先，是長期發展有力支撐 公司依托在抗生素等產品生產過程中的技術優勢，已成為國內生物發酵技術產業化公司依托在抗生素等產品生產過程中的技術優勢，已成為國內生物發酵技術產業化應用規模較大的企業之一。應用規模較大的企業之一。公司通過自主創新在生物發酵領域的菌種優選、基因改良、生物發酵、提取、酶解、控制和節能環保等領域都具有核心技術，掌握了高產量菌種制備技術、500 立方發酵罐制備與優化設計、生產線高度自動控制、陶瓷膜過濾技術、納濾膜濃縮技術、丙酮重結晶工藝、復合溶媒回收工藝技術等。圖圖 23：公司發酵技術產業化進程：公司發酵技術產業化進程 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所

57、 4.1.公司發酵、回收、再利用技術優勢領先公司發酵、回收、再利用技術優勢領先，規模效應明顯，規模效應明顯 公司通過多年發展，在微生物發酵抗生素中間體整體生產制備技術已經達到成熟水平，擁有 30 余項具有自主知識產權的生物發酵領域的關鍵核心技術，在發酵、回收、再利用技術優勢領先。1）發酵法生產抗生素中間體國內企業差異不大，公司單體發酵生產技術國內領先發酵法生產抗生素中間體國內企業差異不大，公司單體發酵生產技術國內領先。公司具備高產量菌種制備技術、生產線高度自動控制、陶瓷膜過濾技術等生產技術，且采用獨創的500立方發酵罐優化設計，為生物發酵生產抗生素中間體領域領先的發酵罐，解決了超大發酵罐的設計

58、建造、發酵液溶氧供給、無菌控制、營養傳質和相關配套設施的瓶頸難題，大幅度提高了單批產量和效率。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 19/30 圖圖 24：國內抗生素中間體主要生產工藝對比：國內抗生素中間體主要生產工藝對比 圖圖 25：國內主要抗生素中間體生產企業最大單體發酵罐體積（：國內主要抗生素中間體生產企業最大單體發酵罐體積（m3）產品名稱 行業內企業 生產工藝 硫氰酸紅霉素 川寧生物 發酵過濾工藝 宜昌東陽光 6-APA 川寧生物 發酵酶法裂解工藝 聯邦制藥 威奇達 石藥集團 華北制藥 7-ACA 川寧生物 發酵酶

59、法裂解工藝 健康元 威奇達 石藥集團 華北制藥 青霉素 G 鉀鹽 川寧生物 發酵溶媒萃取工藝 聯邦制藥 威奇達 石藥集團 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2）在回收上，在回收上，提取回收技術鏈保證設備高效和高壽命生產，且降低后期三廢處理費用。3）在菌渣處理在菌渣處理上上，公司將菌渣處理為有機肥料，且解決了廢料燒苗、堿金屬超標等一系列問題，降低三廢費用的同時實現創收。表表 5：公司發酵和回收技術介紹公司發酵和回收技術介紹 類別類別 名稱名稱 優勢優勢 生物發酵技術 基因工程技術結合選育技術 專一性、高效性，對異味基因特異性敲出 搖瓶發酵技術 提高搖瓶反應器

60、固液混合和氣液混合，提高綜合搖瓶發酵水平 自控系統與工藝優化技術 生產工藝穩定，優化工藝參數，發酵水平高 無菌生產技術 通過設備集成改進，染菌率大幅度降低 酶工程技術 工藝簡潔環保、節省成本、收率高、產品質量好 提取回收技術 紅霉素的提取技術 雙膜法結合結晶母液回收技術應用，提取收率大幅度提高 頭孢類產品提取技術 收率高、雜質低，生產周期短，三廢排放少 苯乙酸回收和精制技術 可循環利用，環保程度高 除鹽技術 高效、自動化程度高，設備使用壽命得到延長 母液回收技術 可使得產量有所提高，減少排放 菌渣處理技術 菌渣、肥料和作物中痕量抗生素殘留的液質聯用檢測技術 采用液質聯用方法，簡化預處理步驟，可

61、對極低濃度進行檢測，檢驗靈敏度高，受基質干擾最小 菌渣中重金屬、有機質與營養元素的同步 ICP 檢測技術 適用于高有機質含量固廢的污染物和營養元素檢測，檢測結果精確度高，可同步檢測多種元素 5003723253202500100200300400500600川寧生物宜昌東陽光石藥集團聯邦制藥威奇達 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 20/30 利用菌渣堆肥腐熟制備有機肥料技術 解決菌渣做肥料利用時出現燒苗的問題，堆肥腐熟徹底，無耐藥性誘變風險 利用菌渣制備生物質燃料技術 解決鹵素及堿金屬污染造成生物質燃料無法利用問題，

62、產品熱值較高，對鍋爐和煙道無腐蝕 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 4.2.公司所在地具備多項成本優勢，生產成本低于內地公司所在地具備多項成本優勢，生產成本低于內地 公司地處新疆伊犁，在成本端擁有天然優勢：公司地處新疆伊犁，在成本端擁有天然優勢：1）原料方面：）原料方面：發酵原材料為玉米，公司所在地靠近玉米產區，且光照充足，玉米蛋白含量較高，整體生產成本相對低于內地生產企業。2）人工方面：）人工方面：新疆地區的平均用工成本低于全國平均水平；3）能源方面：）能源方面：公司建有火力發電廠并且靠近煤炭產地，且整個新疆地區煤炭、能源成本相對較低，電力成本具有明顯優勢；4）地理地理方面：方面：伊犁具

63、有適合生物發酵的溫度、濕度等氣候條件，適宜的氣候條件能夠提高發酵水平。5）技術優勢：）技術優勢：公司發酵技術領先，且采用獨創的 500 立方米發酵罐，收率和規模效應出眾。6）自產自銷優勢：）自產自銷優勢：伊犁政府計劃與公司合作經營 20 萬畝玉米田項目，將使用公司菌渣生產的有機肥，有望實現年產 20 萬噸玉米。項目落地在即，完成后將進一步降低公司原材料玉米的成本，實現毛利率提升。4.3.環保優勢是發酵類企業基石，公司是其中佼佼者環保優勢是發酵類企業基石，公司是其中佼佼者 近年國家環保政策日益趨嚴，尤其是對重污染的發酵類企業管控明顯加強。近年國家環保政策日益趨嚴，尤其是對重污染的發酵類企業管控明

64、顯加強。在環保管控收緊的大背景下，公司從 2015 年開始進行環保改造，通過研發試驗、升級優化、創新合作、引進國內外先進技術設備等形式，并進行大量環保上的自主創新，解決了抗生素尾氣異味治理等行業公認的環保難題。在環保政策不斷收緊的趨勢下，公司競爭力凸顯。在環保政策不斷收緊的趨勢下，公司競爭力凸顯。生物發酵行業對廢水、廢氣、廢渣等的排放要求一直相對嚴格，公司先后引進集成國內外先進分子篩/疏水性活性炭、MVR、特種膜、噴霧干燥等關鍵技術裝備，具有先進的環保處理工藝技術。公司環保系統占地面積 300 余畝，占廠區總面積的 25%以上。公司憑借在超大單體發酵罐和環保技術上的優勢，放大生產技術有望為后續

65、產品持續賦能。自環保處理技術全面研發升級以來，公司發酵尾氣異味治理系統各項指標正常穩定，去除率保持在 95%以上，凈化尾氣出口 VOCs 在 1ppm 以下；45000 噸/天廢水經處理后達到回用標準，可回用于熱電原水、各車間循環冷卻水等；菌渣中抗生素殘留值降低到 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 21/30 未檢出水平（中國藥典液相色譜法），同時菌渣經無害化處理后作為生產有機肥的原料，實現了資源化循環利用。表表 6：公司與同行業可比公司主要污染物排放數據公司與同行業可比公司主要污染物排放數據 污染物名稱 企業名稱 2

66、021 年度 2020 年度 2019 年度 排放濃度 排 放 量/核定排放總量 排放濃度 排 放 量/核定排放總量 排放濃度 排 放 量/核定排放總量 COD（mg/L）威奇達 186.13 22.48%189.72 21.82%221.18 27.67%健康元 115.69 74.32%102.98 23.35%101.3 58.85%富祥藥業 66.11 30.88%65.81 14.71%72.4 34.14%川寧生物川寧生物 11.81 13.12%14.17 16.65%12.97 13.96%氨氮（mg/L）威奇達 1.79 1.05%2.53 1.91%1.98 1.50%健康

67、元 16.2 92.77%13.13 55.15%13.37 70.19%富祥藥業 6.22 13.92%6.55 6.83%9.66 21.11%川寧生物川寧生物 0.18 4.03%0.86 20.13%0.56 12.34%顆粒物（mg/m3）威奇達 3.12 10.06%10.6 24.99%-川寧生物川寧生物 1.55 5.64%1.97 9.83%4.75 16.89%SO2（mg/m3）威奇達 8.19 7.87%16.85 1.44%66.4 29.12%富祥藥業 34.76 8.90%46.39 6.39%94.26 38.38%川寧生物川寧生物 11.94 19.20%11

68、.93 25.95%27.86 51.35%NOx（mg/m3）威奇達 19.02 13.69%37.85 3.46%115.21 51.55%富祥藥業 100.69 28.05%128.56 16.75%162.54 63.38%川寧生物川寧生物 30.63 34.67%30.81 43.96%51.6 55.09%數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 5.領跑合成生物學賽道，未來可期領跑合成生物學賽道，未來可期 5.1.合成生物學市場前景廣闊，孕育無限生機合成生物學市場前景廣闊，孕育無限生機 合成生物學通過構建生物功能元件、裝置和系統，對細胞或生命體進行遺傳學設計、合成生物學通過構建生物功

69、能元件、裝置和系統，對細胞或生命體進行遺傳學設計、改造，使其擁有滿足人類需求的生物功能，甚至創造新的生物系統。改造，使其擁有滿足人類需求的生物功能，甚至創造新的生物系統。A、G、C、T 四種堿基構成了蘊含無限可能性的 DNA，而合成生物學借助 A、G、C、T 的編碼形式，通過整合系統生物學、基因工程、機械工程、機電工程、信息論、物理學、納米技術及電腦模擬等，構建具有生命活性的生物元件、系統以及人造細胞或生物體。合成生物學這幾年的發展，主要受益于基因編輯技術的長足進步和基因測序成本的大幅下降，這也使得合成生物學成為了一顆冉冉升起的新星。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

70、部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 22/30 圖圖 26：2002-2020 年基因編輯論文數年基因編輯論文數 圖圖 27：基因測序成本下降快于摩爾定律：基因測序成本下降快于摩爾定律 數據來源：National Library of Medicine，東吳證券研究所 數據來源：National Human Genome Research Institute，東吳證券研究所 合成生物學憑借其明顯的成本、環保、技術壁壘優勢，正獲得資本的青睞，并逐步合成生物學憑借其明顯的成本、環保、技術壁壘優勢，正獲得資本的青睞，并逐步應用于生活的各個方面。應用于生活的各個方面。碳達峰、碳中和背景下

71、合成生物學優勢凸顯，合成生物學底物原料通常為淀粉及其他含糖物質，這有助于減少化石能源的使用，根據中科院天津工業生物技術研究所統計，生物制造產品平均節能減排30%50%，未來潛力將達到50%70%，因此收到了廣泛的關注。2021 年合成生物學獲得了資本市場的關注，合成生物學領域2021 年全年投融資總額約 180 億美元，差不多是 2009-2020 年所有年份的投融資總額。根據 BCG 報告，合成生物學可能會很快顛覆傳統行業，生物制藥等行業正受到影響，未來還會有更多的行業受到影響，主要取決于合成生物學在該領域中的規?；a和成本優勢。圖圖 28：合成生物學領域投融資額（：合成生物學領域投融資額

72、（2009-2021 年）年）數據來源：SynBioBeta，東吳證券研究所 1115717 28 39 54 871453306971346229132524311533762270100020003000400050006000700023456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20基因編輯論文數（篇）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 23/30 圖圖 29：合成生物學對不同行業的預計影響時間：合成生物學對不同行業的預計影響時間 數據來源：BCG，東吳證券研究所；注：1 不考慮電子

73、設備和自動化的發展，2 摘自電子設備及手機的制造和使用 合成生物學行業快速擴容，預計到合成生物學行業快速擴容，預計到 2024 年全球市場規模將達到年全球市場規模將達到 189 億美元。億美元。根據CB Insights 數據，2019 年全球合成生物學市場規模約為 53 億美元，主要集中于醫療健康、科研和工業化學品方向，其合計占比約 88%，與 2019 年相比，2024 年合成生物學市場規模預計將達到 189 億美元，2019-2024 年 CAGR 約為 28.8%。圖圖 30：合成生物學各細分領域市場規模（百萬美元）：合成生物學各細分領域市場規模（百萬美元）數據來源：CB Insigh

74、ts，東吳證券研究所 5.2.依托成熟的發酵平臺、領先的環?？刂萍夹g和先進的放大工藝平臺，川依托成熟的發酵平臺、領先的環?？刂萍夹g和先進的放大工藝平臺，川寧生物搶先登陸合成生物學賽道寧生物搶先登陸合成生物學賽道 選品、研發與放大生產是合成生物學破題關鍵，選品決定了選品、研發與放大生產是合成生物學破題關鍵，選品決定了未來未來市場空間，研發體市場空間，研發體現的是現的是團隊團隊科技硬實力，放大生產是產品走向市場的科技硬實力，放大生產是產品走向市場的通行證通行證。合成生物學往復雜了講，是將生物系統定向改造成高效細胞系統，通過“設計構建測試學習”的模式不斷改進、迭代生物元件，從而達到利用改造的生物系統

75、合成目標產物的目的。往簡02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002017201820192024E醫療健康科研工業化學品食品和飲料農業消費品3892.64523.55319.818,884.743.9%64.2%64.6%27.5%21.7%18.9%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 24/30 單了講，就是“選品研發放大生產”的投資路線。公司出了已進行放大生產的抗生素中間體等項目外，還儲備了多款重磅產品。公司出了已進行放大生產的抗生素中間體等項

76、目外，還儲備了多款重磅產品。公司利用合成生物學技術平臺、酶催化技術平臺持續圍繞保健品原料、生物農藥、高附加值天然產物、高端化妝品原料、生物可降解材料等領域的上游菌種和中試生產工藝的研發，不斷拓寬業務邊界。公司的多殺菌素、輔酶 Q10、紅沒藥醇和麥角甾醇等 4 個產品已進入小時階段，神經酰胺處于研究階段。表表 7：公司在研管線項目公司在研管線項目 序號序號 項目名稱項目名稱 對應產品對應產品/技術技術 研究進展研究進展 應用領域應用領域 1 青霉素新菌種、新工藝項目 6-APA、青霉素 G鉀鹽 研究階段 抗生素 2 頭孢新菌種、新工藝項目 7-ACA、D-7ACA、7-ADCA 研究階段 抗生素

77、 3 麥角甾醇研發項目 麥角甾醇 小試階段 麥角甾醇是重要的脂溶性維生素 D2 的來源，麥角甾醇也可以用于生產“可的松”、“激素黃體酮”等甾醇類藥物 4 抗生素菌渣無害化處理與資源化利用技術研究 菌渣處理技術 中試階段 菌渣 5 多殺菌素研發項目 多殺菌素 小試階段 殺蟲抗生素 6 輔酶 Q10 研發項目 輔酶 Q10 小試階段 治療心血管疾病，如病毒性心肌炎、慢性心功能不全等 7 紅沒藥醇研發項目 紅沒藥醇 小試階段 一種最初來源于植物的倍半萜烯醇類天然產物，具有抗癌活性和消炎作用，現已廣泛應用于皮膚護理和化妝品行業中 8 神經酰胺研發項目 神經酰胺 研究階段 用于化妝品中皮膚保濕劑、柔順劑

78、、抗衰老劑等，具有維持皮膚屏障、保濕、抗衰老、美白等作用 數據來源：公司公告，公司招股書，東吳證券研究所 6.募投項目募投項目及募集資金情況及募集資金情況 公司此次擬公開發行不超過 22280 萬股 A 股普通股股票，占發行后總股本的比例不低于 10.00%。本次募集資金中，1）2 億元將用于上海研究院建設項目，增加公司在合成生物學方面的研發能力；2）4 億元將用于償還銀行貸款。公司依托募投的上海研究院項目，重點打造合成生物學技術平臺和酶催化技術平臺。公司依托募投的上海研究院項目，重點打造合成生物學技術平臺和酶催化技術平臺。本次公司募投項目上海研究院的建設將為合成生物學和酶催化技術平臺提供實體

79、依托，公司上海研究院的研究創新性和先進性在于計算生物學、自動化智能化的高通量工業菌 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 25/30 種構建、高通量篩選、多尺度大數據指導下的生物過程優化等來實現工業菌種和酶的數字化、自動化、智能化、快速高效研發。上海研究院作為公司的高端研發創新平臺主要從事高端生物制品新菌種的構建和小、中試工藝的開發，所開發的新菌種和小試工藝包將對接公司的技術轉化中心進行更大中試和大規模放大。結合公司本部和未來疆寧生物擁有的產業化平臺和訓練有素的多年發酵經驗的產業工人優勢，從而迅速完成研究院技術的承接轉化和

80、規模生產。表表 8：募投項目情況募投項目情況（萬元）（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 募集資金投資金額募集資金投資金額 建設期建設期 1 上海研究院建設項目 22313 20000 24 個月 2 償還銀行借款 40000 40000-合計 62313 60000-數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 7.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 7.1.關鍵假設和收入拆分關鍵假設和收入拆分 1.硫氰酸紅霉素硫氰酸紅霉素：隨著硫紅價格走高，公司硫氰酸紅霉素業務收入在 2022 年快速修復，且價格有望維持。預計 2022-2024 年收入增速為 32%、10%、10%。2.青霉素

81、類青霉素類：青霉素類產品市場格局穩定，2022 年受到疫情影響大，2023-2024 年預計穩定恢復。預計 2022-2024 年收入增速為-3%、10%、10%。3.頭孢類頭孢類：頭孢類受到疫情影響大，隨著疫情防控打開，預計 2023 年終端需求有所恢復。預計 2022-2024 年收入增速為 5%、15%、8%。4.合成生物學：合成生物學：公司紅沒藥醇等合成生物學項目落地在即，2023 年有望提供 8000萬收入，2024 年提供 1.4 億收入。5 其他業務其他業務：輔酶 Q10 菌絲粉、熊去氧膽酸、及其他業務在 2022 年有所反彈，2023-2024 年預期保持穩定增長。表表 9：公

82、司收入拆分公司收入拆分 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入（百萬元）3349 3143 3649 3232 3671 4175 4641 yoy -6.2%16.1%-11.4%13.6%13.7%11.2%毛利率 25.0%21.2%21.6%22.2%28.3%28.5%29.3%毛利潤（百萬元）837 667 788 718 1039 1192 1361 1.硫氰酸紅霉素硫氰酸紅霉素 收入（百萬元）1050 773 1169 1066 1407 1548 1702 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研

83、究所東吳證券研究所 新股研究報告 26/30 yoy -26.4%51.3%-8.9%32.0%10.0%10.0%毛利率 33.8%29.7%23.1%25.5%31.7%31.0%31.0%毛利潤（百萬元）355 230 270 272 446 480 528 2.青霉素類青霉素類 收入（百萬元）1229 1168 1288 1195 1159 1275 1402 yoy -5.0%10.2%-7.2%-3.0%10.0%10.0%毛利率 36.9%25.4%30.9%31.6%44.0%42.0%42.0%毛利潤（百萬元）453 297 398 378 510 535 589 3.頭胞類

84、產品頭胞類產品 收入（百萬元）872 892 906 785 825 948 1024 yoy 2.3%1.5%-13.3%5.0%15.0%8.0%毛利率 1.3%12.0%8.1%4.3%5%6%7%毛利潤（百萬元）12 107 73 34 37 57 72 4.合成生物學項目合成生物學項目 80 140 收入（百萬元）75.0%yoy 75%70%毛利率 60 98 毛利潤（百萬元）5.輔酶輔酶 Q10 菌絲粉菌絲粉 收入（百萬元）30 35 38 yoy 15.0%10.0%毛利率 -35%-20%-10%毛利潤（百萬元）-11-7-4 6.熊去氧膽酸熊去氧膽酸 收入（百萬元）16 3

85、 9 12 15 18 yoy -81.3%212.2%30.7%25.0%20.0%毛利率 -8.7%-4.4%-19.8%-30%-15%-5%毛利潤（百萬元）-1 0-2-4-2-1 7.其他業務其他業務 收入（百萬元）198 294 283 177 239 275 316 yoy 48.5%-3.7%-37.5%35.0%15.0%15.0%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 27/30 毛利率 8.9%11.9%16.6%20.9%25%25%25%毛利潤（百萬元）18 35 47 37 60 69 79 數據

86、來源：wind，東吳證券研究所 7.2.可比公司估值可比公司估值 抗生素中間體方面，我們選取了 2 家與公司業務相同的企業作為可比公司：1）健康元擁有 7-ACA（含 D-7ACA）業務；2）富祥藥業擁有-內酰胺酶抑制劑、碳青霉烯類抗菌藥物中間體業務。合成生物學方面，我們選取了 2 家合成生物學領域上市公司華恒生物和凱賽生物作為可比公司。公司 2022 年 PE 估值預計為 27 倍，低于行業平均水平。表表 10：可比公司估值對比可比公司估值對比 股票代碼股票代碼 公司公司 股價（元）股價（元）歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）PEPE 市值（億元）市值（億元）2022E 2023E 202

87、4E 2022E 2023E 2024E 600380.SH 健康元 11.27 15.42 17.90 20.94 14 12 10 217 300497.SZ 富祥藥業 12.30 0.71 2.90 3.77 23 18 68 688639.SH 華恒生物 139.44 2.91 4.10 5.63 52 37 27 151 688065.SH 凱賽生物 59.66 7.05 9.52 12.56 49 37 28 348 可比公司平均可比公司平均 36 26 20 301301.SZ 川寧生物 5.00 4.13 5.12 6.50 27 22 17 111 數據來源：wind，東吳證

88、券研究所 注：股價截至 2022 年 12 月 25 日，健康元、富祥藥業、華恒生物、凱賽生物均為 wind 一致預期數據；川寧生物為發行價和發行市值；富祥藥業 2022 年凈利潤低基數導致 PE 異常，故剔除。7.3.盈盈利預測利預測 我們預計 2022-2024 年總營收分別為 36.7/41.8/46.4 億元，同比增速分別14%/14%/11%；歸母凈利潤分別為 4.1/5.1/6.5 億元，同比增速分別 270%/25%/27%；基于公司 1）抗生物業務價格觸底有望反彈，且隨著放開需求快速恢復；2）紅沒藥醇等合成生物學項目落地在即；3）合成生物學依托 4 大底盤平臺，后續管線豐富；4

89、）估值低于行業均值；建議投資者積極關注。8.風險提示風險提示 上游原材料漲價風險上游原材料漲價風險：公司上游原材料存在漲價風險。合成生物學項目研發風險：合成生物學項目研發風險：公司合成生物學項目研發存在失敗風險。合成生物學項目銷售不及預期風險：合成生物學項目銷售不及預期風險：公司合成生物學項目落地后，存在銷售和放量不及預期的風險。市場競爭風險：市場競爭風險：7-ACA、6-APA 等中間體產品壁壘相對較低，存在價格波動和競爭 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 28/30 加劇風險。核心技術人員流失風險：核心技術人員流失

90、風險：公司合成生物學項目研發高度依賴技術團隊，存在核心技術人員流失風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 新股研究報告 29/30 川寧生物川寧生物三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,216 3,113 4,080 4,525 營業總收入營業總收入 3,232 3,671 4,175 4,641 貨幣資金及交易性金融資產 5

91、11 443 698 1,071 營業成本(含金融類)2,514 2,633 2,983 3,280 經營性應收款項 1,240 1,337 1,484 1,738 稅金及附加 40 44 52 57 存貨 1,453 1,300 1,886 1,687 銷售費用 10 55 63 51 合同資產 0 0 0 0 管理費用 231 261 296 325 其他流動資產 12 33 13 29 研發費用 33 40 46 42 非流動資產非流動資產 6,245 6,356 6,261 6,189 財務費用 178 122 118 111 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 4 7 8 8

92、 固定資產及使用權資產 5,823 5,853 5,736 5,613 投資凈收益 3 2 3 3 在建工程 96 86 64 50 公允價值變動 1 0 0 0 無形資產 272 362 407 472 減值損失-11 0 0 0 商譽 1 1 1 1 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 5 5 5 5 營業利潤營業利潤 224 526 628 786 其他非流動資產 48 48 48 48 營業外凈收支 -90-30-10-3 資產總計資產總計 9,462 9,469 10,341 10,714 利潤總額利潤總額 134 496 619 783 流動負債流動負債 2,563 2,1

93、60 2,520 2,244 減:所得稅 23 86 106 134 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,580 1,430 1,410 1,390 凈利潤凈利潤 111 410 513 649 經營性應付款項 927 682 1,053 790 減:少數股東損益 0-2-1-1 合同負債 21 12 19 21 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 111 412 513 650 其他流動負債 35 36 39 44 非流動負債 2,121 2,121 2,121 2,121 每股收益-最新股本攤薄(元)0.05 0.19 0.23 0.29 長期借款 2,092 2,092 2,092 2,

94、092 應付債券 0 0 0 0 EBIT 397 645 743 894 租賃負債 3 3 3 3 EBITDA 922 1,065 1,289 1,443 其他非流動負債 26 26 26 26 負債合計負債合計 4,684 4,282 4,642 4,365 毛利率(%)22.21 28.29 28.54 29.32 歸屬母公司股東權益 4,771 5,183 5,696 6,346 歸母凈利率(%)3.45 11.21 12.30 14.01 少數股東權益 6 4 3 2 所有者權益合計所有者權益合計 4,777 5,187 5,700 6,349 收入增長率(%)-11.44 13.

95、59 13.72 11.16 負債和股東權益負債和股東權益 9,462 9,469 10,341 10,714 歸母凈利潤增長率(%)-51.38 269.67 24.70 26.67 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 803 771 860 994 每股凈資產(元)2.39 2.33 2.56 2.86 投資活動現金流-48-558-458-476 最新發行在外股份（百萬股）2,223 2,223 2,223 2,223 籌資活動現金流-

96、749-282-147-145 ROIC(%)3.80 6.21 6.87 7.78 現金凈增加額-1-69 255 373 ROE-攤薄(%)2.33 7.94 9.01 10.24 折舊和攤銷 525 420 546 549 資產負債率(%)49.51 45.22 44.88 40.74 資本開支-52-560-461-480 P/E（現價&最新股本攤?。?9.81 27.00 21.65 17.09 營運資本變動-10-218-332-328 P/B（現價）2.10 2.14 1.95 1.75 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為

97、東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不

98、保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/