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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：53.00 元 目標價格（人名幣）：80.62 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)0.59 已上市流通 A股(億股)0.14 總市值(億元)31.08 年內股價最高最低(元)65.59/47.10 滬深 300 指數 3828 創業板指 2286 樊志遠樊志遠 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518070003(8621)61038318 劉妍雪劉妍雪 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520090004 鄧小路鄧小路 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520080003

2、 電子焊接材料龍頭，新能源應用快速增長電子焊接材料龍頭，新能源應用快速增長 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)591 863 1,112 1,283 1,554 營業收入增長率 14.01%46.07%28.87%15.38%21.12%歸母凈利潤(百萬元)65 82 91 135 190 歸母凈利潤增長率 20.45%26.17%10.75%48.17%40.54%攤薄每股收益(元)1.483 1.872 1.555 2.304 3.237 每股經營性現金流凈額 1.36-0.32 1.09 1.75

3、2.23 ROE(歸屬母公司)(攤薄)20.84%22.53%8.06%10.77%13.26%P/E N/A N/A 35.75 24.13 17.17 P/B N/A N/A 2.88 2.60 2.28 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 深耕微電子焊接材料，深耕微電子焊接材料，服務服務多領域優質客戶。多領域優質客戶。1）公司深耕微電子焊接材料領域，產品應用領域廣泛，主要服務細分領域頭部客戶，通信領域有華為、中興等，光伏領域有晶科科技、晶澳科技等，新能源汽車領域有比亞迪、長城等知名品牌；2）公司 19-21 年連續三年錫膏產銷量/出貨量國內第一，助焊劑產銷量/出貨量國內第二

4、，業內領先；3）公司 22 年前三季度營收 8.33億元，同增 43%；歸母凈利潤 0.63 億元，同增 1%，持續受益于高景氣度下游國產替代需求，利潤增速低于營收增速主要系原材料價格上漲成本增加。進口替代進口替代空間大空間大且替代進程加速且替代進程加速。1）根據中國電子材料行業協會數據，2015-2019 年我國微電子焊接材料產量 CAGR 為 4.04%，2020 年我國總體市場規模為 300 億元，其中錫膏市場規模達到 40 億元；2）國內錫膏市場約50%份額由知名外資企業占據，在中美摩擦及國家政策扶持下，以華為、中興通訊、?？低暤葹榇淼膰鴥绕髽I轉向國內微電子焊接材料供應商，加快了電

5、子焊接產品進口替代，公司作為細分賽道國內龍頭廠商將持續受益?？春每春孟掠喂夥?、新能源車領域高景氣度機遇下游光伏、新能源車領域高景氣度機遇。1）光伏新增裝機規模將持續增長，根據國金研究所預測 2023 年全球/中國光伏新增裝機量中性情況將達到 350/140GW，4 年 CAGR 分別為 28%/31%。2）電氣化將帶動微電子焊接材料需求，根據國金研究所 2022 年全球/中國電車滲透率為 12%/23%，預計 2025 年將增長至 29%/47%。3）公司 2021 年光伏/5G/新能源車行業客戶的銷售額同增 39%/64%/729%，重點領域業績增長較快。4）消費類/通信/安防仍是重要下游市

6、場，行業穩定增長、公司新客戶拓展將帶來增量空間。公司 9 月 IPO 發行價格 47.75 元/股，實際募集資金凈額 62430 萬元，用于微電子焊接材料產能擴建、生產線技術改造、研發中心建設項目。投資建議投資建議 預測 2022-2024 年公司分別實現歸母凈利 0.91、1.35、1.90 億元，同比+10.75%、+48.17%、+40.54%，給予公司 2023 年 35 倍 PE 估值，目標市值 47.28 億元，對應目標價格為 80.62 元/股，首次覆蓋給予買入評級。風險風險提示提示 新產品研發風險、原材料價格波動風險、下游領域客戶拓展不及預期風險、限售股解禁風險。0100200

7、30040050060047.152.1857.2662.34220929人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 唯特偶 滬深300 2022 年年 12 月月 26 日日 電子組電子組 唯特偶(301319.SZ)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、深耕微電子焊接材料，面向多領域優質客戶.4 1.1 圍繞焊接材料產品線延展，下游應用領域廣泛.4 1.2 下游采用大客戶戰略，業績實現較快增長.5 1.3 財務表現較優，成長性良好.8 2、進口替代趨勢明顯，下游驅動行業

8、市場空間擴大.9 2.1 焊接材料/錫膏市場穩步增長，2020 年規模達 300/40 億元.9 2.2 進口替代的趨勢為國內優勢企業帶來存量替代市場.10 2.3 看好光伏新能源領域驅動，消費類有待底部回暖.12 3、公司行業地位領先，深度受益于國產替代.14 3.1 重視技術研發創新，技術水平客戶認可度高.14 3.2 綁定優質客戶資源，新老客戶合作進展順利.16 4、IPO 募投項目：加碼微電子焊接材料產能擴建及研發升級.18 5、盈利預測與投資建議.19 5.1 盈利預測.19 5.2 投資建議及估值.21 6、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品及應用工藝.4 圖

9、表 2：公司產品覆蓋 PCBA主要應用環節.5 圖表 3：公司細分產品收入規模（萬元）.5 圖表 4：公司產品應用領域廣泛，服務于大客戶.5 圖表 5：公司營業收入及增速.6 圖表 6：公司歸母凈利潤及增速.6 圖表 7：公司對大客戶的銷售收入實現高速增長.6 圖表 8：公司在重點行業對主要客戶銷售規模提升.7 圖表 9：公司毛利率及凈利率水平.7 圖表 10：公司分業務各項毛利率水平.7 圖表 11：公司費用水平管控良好.8 圖表 12：公司與可比公司營業收入同比增速情況.8 圖表 13：公司與可比公司凈利潤同比增速情況.8 圖表 14：公司與可比公司毛利率情況.8 圖表 15：公司與可比公

10、司凈利率情況.8 圖表 16：公司與可比公司銷售費用率情況.9 圖表 17：公司與可比公司管理費用率情況.9 0VqUbVjWaZqRzRsQaQbP6MtRqQoMmOkPoPpNeRsQqP9PrRxONZqMtQxNqMvM公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 18：公司與可比公司應收賬款周轉率情況.9 圖表 19：公司與可比公司存貨周轉率情況.9 圖表 20：2015-2019 年中國電子錫焊料產量情況.10 圖表 21：2015-2019 年中國電子錫膏產量情況.10 圖表 22：微電子焊接材料及錫膏市場競爭格局（2020）.10 圖表 23：公司各產品市占率穩步提升.1

11、1 圖表 24：微電子焊接材料外資內資企業對比.11 圖表 25：華為產品零部件國產化率提升.12 圖表 26：全球光伏新增裝機量預測.12 圖表 27：中國光伏新增裝機量預測.12 圖表 28：全球新能源車銷量及滲透率預測.13 圖表 29：中國新能源車銷量及滲透率預測.13 圖表 30：全球手機出貨量及增速.13 圖表 31：中國手機出貨量及增速.13 圖表 32：全球智能穿戴手表設備銷量及增速.13 圖表 33：全球 AR/VR 設備銷量及增速.13 圖表 34：2019-2022H1 中國 5G 基站累積建設開通數量（萬個）.14 圖表 35：2017-2022 年中國安防行業市場規模

12、預測.14 圖表 36：公司研發支出及研發費用率情況.14 圖表 37：公司分產品與海外龍頭對比情況.15 圖表 38：公司主要技術升級帶動銷售規模增長（萬元）.15 圖表 39：公司在精細化、綠色化及低溫化的技術成果.16 圖表 40：公司新增客戶收入金額及增速.17 圖表 41：公司主要客戶收入貢獻.17 圖表 42：公司光伏、通信行業內的代表性客戶交易情況.17 圖表 43：公司待開發客戶情況.17 圖表 44：公司合作客戶海外市場情況.18 圖表 45：公司募集資金投資項目（萬元）.18 圖表 46：公司募集資金投資項目收入利潤預測（萬元）.19 圖表 47：公司營收、毛利率預測.20

13、 圖表 48：可比公司估值水平.22 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、深耕微電子焊接材料，面向多領域優質客戶、深耕微電子焊接材料，面向多領域優質客戶 1.1 圍繞圍繞焊接材料焊接材料產品線延展，產品線延展，下游下游應用領域應用領域廣泛廣泛 公司深耕微電子焊接材料的研發、生產及銷售，積極拓展多元化應用領域。公司創立于 1998 年，主要產品包括錫膏、焊錫絲、焊錫條等微電子焊接材料，助焊劑、清洗劑等輔助焊接材料。在產業環節上，公司產品主要應用于 PCBA 制程、精密結構件連接、半導體封裝等電子器件的組裝、互聯；在終端應用上，下游范圍廣泛，包括消費電子、LED、智能家電、通信、計算機

14、、工業控制、光伏、汽車電子、安防等多個行業。圖表圖表1：公司主要產品及應用：公司主要產品及應用工藝工藝 產品名稱產品名稱 產品示意圖產品示意圖 產品特點及性能關鍵產品特點及性能關鍵 應用工藝應用工藝 微電子焊接材料 錫膏 焊接性能主要取決于錫合金粉的成分、助焊膏配方組成及錫合金粉與助焊膏的比例配臵。主要是 PCBA制程，包括 SMT、DIP 焊錫絲 焊錫絲由錫合金、助焊劑兩部分構成，其焊接性能主要取決于錫合金絲芯部內的助焊劑配方材料及比例配臵。主要是 DIP局部焊接 焊錫條 通過合金錠經熔化澆鑄而成，一般配合助焊劑用于 DIP工藝中的波峰焊環節，將電子元器件與 PCB板相連接。主要是 DIP

15、輔助焊接材料及其他 助焊劑 助焊劑的性能主要取決于產品的配方，即松香、樹脂、活性劑等原材料的選取和配臵，通過對配方中原材料比例的調整，可實現多種助焊性能。主要是 DIP波峰焊接 清洗劑 由無水乙醇、異丙醇、水、表面活性劑等原材料物理攪拌而成的混合物，適用于回流爐、波峰焊等設備和治具的清洗，也適用于鋼網、焊后 PCBA的清洗。主要是 PCBA制程，包括 SMT、DIP 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 錫膏是未來 SMT 方式重點發力產品。公司產品主要用于電子制造過程中的電子裝聯環節，以所在制造環節的作用進行劃分，可以分為焊接材料和輔助焊接材料。當前主流裝聯是 SMT 貼片及 DIP 封裝兩

16、種方式，SMT 主要應用產品材料為錫膏、清洗劑，DIP 主要應用產品材料為錫膏、助焊劑、焊錫絲及清洗劑，公司產品覆蓋了兩大封裝技術。比較來看，SMT 技術相比于 DIP 封裝技術具有組裝密度高、焊接不良率低、焊接一致性及穩定性好、便于自動化生產等優勢，是未來 PCBA 電子裝聯環節的主流發展趨勢，因此公司產品中主要用于 SMT 貼片環節的錫膏將是未來公司焊接材料的重點發展方向。2019-2021 年錫膏收入占比分別為 46%、45%、41%，焊錫條為占比第二大產品，分別為 22%、25%、27%，其次是焊錫絲，分別為 16%、13%、17%。公司微電子焊接材料為主要收入來源，三年占比分別為 8

17、4%、83%、85%，其次是屬于輔助焊接材料及其他產品的助焊劑、清洗劑及其他。公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司產品覆蓋：公司產品覆蓋PCBA主要應用環節主要應用環節 圖表圖表3：公司細分產品收入規模（萬元）：公司細分產品收入規模（萬元）.來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司以“小”產品應用于多領域、下游市場空間廣闊。微電子焊接材料在現代工業領域應用廣泛，具有“小產品、大市場”的特點，公司以市場及客戶需求為導向積極研發新產品，當前已經形成了“多品種、多規格”的產品體系，覆蓋了消費電子、LED、智能家電、通信、計算機、工業控制

18、、光伏、汽車電子、安防等眾多行業。圖表圖表4：公司：公司產品應用領域廣泛產品應用領域廣泛，服務于大客戶，服務于大客戶 下游行業下游行業 終端應用產品終端應用產品 代表性客戶代表性客戶 消費電子 智能手機、投影儀、無人機、電子書、可穿戴設備、充電器等產品及其配白件等 富土康、奧?？萍?、傳音控股、大疆創新、亞馬遜等 LED LED 顯示/照 明、小間距 LED，Mini LED.Micro LED 等 強力巨彩、艾比森、歐普照明等 智能家電 智能家居、生活家電、健康護理家電等 格力電器、TCL、海爾、冠捷科技、創維、康佳等 通信 天線基站、5G 濾波器、通訊子系統等 華為、中興通訊、燦勤科技、TP

19、-LINK(普聯)等 計算機 筆記本電腦，臺式電腦、平板電腦等 冠捷科技、富士康、聯想，戴爾，華碩、惠普 工業控制 電動工具、工業控制系統、工業機器人、機床等 貝仕達克、信捷電氣等 光伏 太陽能電池板、接線盒等 晶澳科技、品科科技、天合光能、隆基股份等 汽車電子 車載音響。電路控制板、車載雷達、車載定位系統、刀片電池等 比亞迪、華陽通用等 安防 監控攝像頭、測溫攝像機、AI 識別系統等 ?？低?、大華股份等 其他 醫療器械、終端智能電表等 寶菜特、國家電網(許繼集團)等 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.2 下游采用下游采用大客戶戰略，業績實現較快增長大客戶戰略，業績實現較快增長 20

20、19-2021 營收和利潤復合增速分別為 29.05%和 23.28%，實現較快增長。2022 年前三季度公司實現營收 8.33 億元，同比增長 43%，實現歸母凈利潤 0.63 億元，同比增長 1%，公司營收方面持續保持較高增長，主要系下游多領域需求提升，國產替代趨勢持續，盈利能力下降主要系原材料漲價，成本提升而成本向公司產品價格傳導有一定周期。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201920202021錫膏 焊錫條 焊錫絲 助焊劑 清洗劑及其他 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：公司營業收入：公

21、司營業收入及增速及增速 圖表圖表6：公司：公司歸母歸母凈利潤凈利潤及增速及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1）大客戶高速增長驗證公司客戶戰略成功。2016 年起，公司產品實現了主要應用領域的覆蓋，客戶數量達到 2000 多家，主要大客戶相對穩定。公司于 2016 年提出“聚焦大客戶營銷戰略”，聚焦如冠捷科技、中興通訊、富士康等細分市場的龍頭企業，大客戶營銷戰略成效在 2021 年得到了較好的體現，公司向主要大客戶銷售收入均有大幅增長，最大增幅奧?？萍歼_ 164%。2）把握下游光伏、5G 通信、新能源汽車領域高景氣度機遇。近年來公司把握市場熱點，微電子材料下

22、游應用廣泛，公司側重積極拓展光伏、5G 通信、新能源汽車重點市場，銷售規模上漲較快。公司 2021 年對光伏、5G通信、新能源汽車等行業的代表性客戶的銷售額同比增長 39.27%、63.59%、729.42%。圖表圖表7：公司對大客戶公司對大客戶的的銷售收入銷售收入實現實現高速增長高速增長 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 0510152025303540455001000020000300004000050000600007000080000900001000002019202020213Q22營業收入（萬元，左軸）YOY(%，右軸)051015202530350100020003000

23、4000500060007000800090002019202020213Q22歸母凈利潤（萬元，左軸）YOY(%，右軸)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%銷售規模千萬級客戶2021年銷售金額增幅 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：公司在重點行業對主要客戶銷售規模提升：公司在重點行業對主要客戶銷售規模提升 下游行業下游行業 代表性客戶代表性客戶 2021年度（萬元）年度（萬元）2020 年度（萬元）年度（萬元）增幅增幅 光伏 晶科科技、晶澳科技、天合光能、東方日升、愛康科技、陽光電源等 1,985.47 1,425.59 39.27%5G

24、 通信 中興通訊、普聯技術、華為、燦勤科技等 4,250.15 2,598.09 63.59%新能源汽車 比亞迪、長城汽車等 1,090.27 131.45 729.42%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司采取差異化定價，產品價格傳導周期不同。公司產品價格與主要原材料錫錠、錫合金粉的價格波動存在一定的聯動效應，不同定價方式導致產品價格傳導的時間及幅度存在一定的差異。以產品劃分，對于錫膏、助焊劑、清洗劑等需定制化生產的產品，公司采取“協商定價”的方式，原材料價格變動向下游客戶傳導的周期通常較長。對于焊錫絲、焊錫條等產品，公司主要采取“原材料成本+加工費”的定價方式，原材料價格變動向下游客

25、戶的傳導比較及時，主要原材料價格上漲將導致公司產品毛利率下降，但單位產品毛利基本不受影響。2021 年開始錫錠價格持續上升導致了錫合金粉采購價格的整體上升，公司商業模式帶來的終端錫膏產品價格傳導有一定周期，使得錫膏產品毛利率存在一定的下滑，進而導致了毛利率整體下滑。公司各項費用結構穩定，因客戶結構以大客戶為主、精細化管理改革，銷售費用率、管理費用率都有所降低，對沖部分上游成本壓力。2022 年前三季度實現毛利率 18.42%，同比下降 6.19pct；實現凈利率 7.60%，同比增長 3.12pct。圖表圖表9：公司毛利率及凈利率：公司毛利率及凈利率水平水平 圖表圖表10：公司分業務各項毛利率

26、：公司分業務各項毛利率水平水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020213Q22毛利率凈利率公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：公司費用公司費用水平水平管控良好管控良好 來源：Wind，國金證券研究所 1.3 財務財務表現表現較優，成長性良好較優，成長性良好 公司成長能力、整體盈利能力良好。公司營收增速高于可比公司平均水平，歸母凈利潤增速處于可比公司中間水平，業績保持較快增長；盈利能力方面，公司毛利率、凈利率處于同行業平均水平，公司毛利率受原材料錫價影響較大，2022 年前

27、三季度有一定下滑。圖表圖表12：公司與可比公司營業收入：公司與可比公司營業收入同比增速同比增速情況情況 圖表圖表13：公司與可比公司凈利潤：公司與可比公司凈利潤同比增速同比增速情況情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所，注：長先新材 2020 年出現極值予以剔除 圖表圖表14：公司與可比公司毛利率情況：公司與可比公司毛利率情況 圖表圖表15：公司與可比公司凈利率情況：公司與可比公司凈利率情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 各項期間費用率均逐年下降，公司規模效應逐步凸顯。費用率方面，公司銷售費用率略高于同行業平均水平，主要系公司不斷

28、拓展新客戶保持了一0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020213Q22銷售費用率管理費用率研發費用率-20%0%20%40%60%80%100%120%2019202020213Q22晨日科技長先新材格林達公司-50%0%50%100%150%200%2019202020213Q22晨日科技格林達公司0%10%20%30%40%50%2019202020213Q22晨日科技格林達長先新材公司-5%0%5%10%15%20%25%2019202020213Q22晨日科技格林達長先新材公司公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 定銷售費用支出，可比公司中格林達運輸費用計

29、入營業成本，因此其銷售費用率 2020 年起大幅降低，公司管理費用率處于同行業可比公司中間水平，隨著銷售收入規模增長，公司銷售費用率、管理費用率持續下降。圖表圖表16：公司與可比公司銷售費用率情況：公司與可比公司銷售費用率情況 圖表圖表17：公司與可比公司管理費用率情況：公司與可比公司管理費用率情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 營運能力方面，公司存貨周轉率略高于同行業可比公司的平均水平，具有較好的存貨管理水平，公司主要采取“以銷定產”、“以產定購”的方式制定采購計劃，根據客戶訂單情況組織生產采購，降低存貨庫存水平，應收賬款周轉能力優于可比公司，公司主要服務于

30、各個下游領域中的龍頭客戶，客戶資源較好。圖表圖表18：公司與可比公司：公司與可比公司應收賬款應收賬款周轉率情況周轉率情況 圖表圖表19：公司與可比公司存貨周轉率情況：公司與可比公司存貨周轉率情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2、進口替代趨勢明顯，下游驅動行業市場空間、進口替代趨勢明顯，下游驅動行業市場空間擴大擴大 2.1 焊接材料焊接材料/錫膏市場穩步增長，錫膏市場穩步增長，2020 年規模達年規模達 300/40 億元億元 2020 年我國微電子焊接材料市場總規模 300 億元，呈現穩步增長態勢。根據中國電子材料行業協會錫焊料材料分會數據，我國國內整體電子

31、錫焊料市場的產量由 2015 年 12.80 萬噸增至 2019 年 15.00 萬噸，年復合增速4.04%，整體呈穩步增長態勢，2020 年我國微電子焊接材料總體市場規模約為 300 億元，市場空間廣闊。錫膏在微電子焊接材料中的比重逐步提升，2020 年市場規模達 40 億。在電子元器件發展日漸輕薄智能的發展趨勢下，行業企業相繼引進 SMT 自動化制程，使得錫膏市場呈逐步增長態勢。我國錫膏產量由 2015 年的 1.29萬噸增至 2019 年的 1.60 萬噸，期間年復合增速達 5.53%，增速大于錫焊料產量增速，2020 年市場規模達 40 億元。而焊錫絲及焊錫條的產量則較為穩定，由 20

32、15 年的 10.59 萬噸變為 2019 年的 10.88 萬噸。0%2%4%6%8%10%12%2019202020213Q22晨日科技格林達長先新材公司0%2%4%6%8%10%12%2019202020213Q22晨日科技格林達長先新材公司2.02.53.03.54.04.52019202020213Q22晨日科技格林達長先新材公司024681012142019202020213Q22晨日科技格林達長先新材公司公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：2015-2019年中國電子錫焊料產量情況年中國電子錫焊料產量情況 圖表圖表21：2015-2019年中國電子錫膏產量

33、情況年中國電子錫膏產量情況 來源：中國電子材料行業協會錫焊料材料分會、我國電子錫焊料行業的現狀和發展，國金證券研究所 來源：中國電子材料行業協會錫焊料材料分會、我國電子錫焊料行業的現狀和發展，國金證券研究所 2.2 進口替代的趨勢為國內優勢企業帶來存量替代市場進口替代的趨勢為國內優勢企業帶來存量替代市場 以知名外資企業為主，內資企業仍有差距。當前國內微電子焊接材料行業市場空間大，國內外參與企業眾多，國外企業如美國愛法、日本千住、美國銦泰、日本田村等由于成立時間早、技術較為成熟，根據中國電子材料行業協會電子錫焊料材料分會，國內錫膏市場約 50%的份額外資企業占據。國內生產企業數量雖然較多，但不同

34、企業規模差距較大，多數企業受限于技術薄弱、自動化程度較低等因素，公司、升貿科技、同方新材料、及時雨、永安科技、優邦科技、億鋮達等公司經過多年發展，占據了約 30%的市場份額。圖表圖表22：微電子焊接材料及錫膏市場競爭格局：微電子焊接材料及錫膏市場競爭格局（2020）來源：中國電子材料行業協會電子錫焊料材料分會，國金證券研究所 具有核心配方技術、先進的技術水平和生產工藝有助于搶占市場份額。錫膏生產廠商核心競爭力在于針對不同的客戶調試不同的產品配方，焊錫絲、焊錫條產品的關鍵性能取決于線徑、產品配方，助焊劑、清洗劑產品的關鍵性能同樣取決于產品配方，配方的不同使得生產出的產品也具有明顯差異。根據中國電

35、子材料行業協會電子錫焊材料分會數據，2020 年公司錫膏產量為 1260.71 噸、助焊劑產量為 3335.07 噸，焊錫條產量為 1459 噸、焊錫絲產量為 1638 噸，公司市占率分別為 7.69%、8.66%、1.37%、1.48%，較 2019 年均有提升。0%1%2%3%4%5%6%11.51212.51313.51414.51515.520152016201720182019產量（萬噸，左軸）YOY（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%00.20.40.60.811.21.41.61.820152016201720182019產量（萬噸，左軸）YOY（右軸）公司深度研究-

36、11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：公司：公司各各產品市占率產品市占率穩步穩步提升提升 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 國內企業已具備國產化替代技術條件。美國愛法、日本田村等國際知名企業在經營規模、產品品類、業務覆蓋區域等方面均強于以公司為代表的國內生產企業，但國內企業對于客戶的需求響應更及時，服務更為靈活，產品銷售價格也具有較為明顯的優勢，并且國內優勢企業已具備生產先進的中高端電子錫焊料產品的能力，在超細粒度錫膏焊接材料、低溫合金材料設計等核心技術上不斷提升，產品性能與知名外資企業的差距日漸縮小，因此在具備先進技術水平的關鍵基礎上，國內企業有望利用本土優勢替代國外品牌的份額。

37、圖表圖表24：微電子焊接材料外資內資企業對比：微電子焊接材料外資內資企業對比 企業名稱企業名稱 成立年限成立年限 2021 年營業收入年營業收入（折合人民幣萬元）（折合人民幣萬元）主要產品主要產品 美國愛法 100 年以上 525,839.60 1.焊膏 2.預成型焊料 3.液體助焊劑、電子清潔劑 4.釬焊合金、粉芯線材 5.貼片膠 6.模板等 日本千住 80 年以上 無公開數據 1.焊錫膏 2.焊錫絲、焊錫片、焊錫球 3.助焊劑 4.FA設備 5.滑動軸承 6.電鍍用陽極材料等 日本田村 80 年以上 467,351.98 1.焊膏、助焊膏 2.助焊劑 3.變壓器、電抗器等 4.廣播通信器材

38、 5.單晶氧化鎵基板等 美國銦泰 80 年以上 無公開數據 1.焊錫制品 2.助焊劑 3.硬釬焊 4.導熱界面材料 5.濺射靶材 6.銦鎵鍺錫等金屬和無機化合物 7.納米材料等 升貿科技 40 年以上 189,679.78 1.錫膏 2.錫棒、錫球、錫絲等 3.鍍錫銅帶及其他產品 同方新材料 40 年以上 189,679.78 1.錫膏 2.錫棒、錫球、錫絲等 3.鍍錫銅帶及其他產品 及時雨 20 年以上 86,299.44 1.錫膏 2.焊錫絲、焊錫條 3.助焊劑、清洗劑 永安科技 20 年以上 無公開數據 1.錫膏 2.焊錫合金、錫條、錫線、錫粉 3.助焊劑及其它化工產品等 優邦科技 15

39、 年以上 無公開數據 1.錫膏 2.錫絲、錫片、錫條、錫粉等 3.助焊劑 4.熱熔膠 5.拋光液 6.半導體專用化學品等 億鋮達 20 年以上 無公開數據 1.焊錫膏 2.錫條、錫絲、錫合金型材 3.助焊劑等 公司 20 年以上 86,299.44 1.錫膏 2.焊錫絲、焊錫條 3.助焊劑、清洗劑 來源：各企業官方網站，國金證券研究所 核心客戶加速進口替代進程，國內龍頭廠商受益。在外部不確定性風險增加的情況下，國家加大了對集成電路、新材料等行業的扶持，以華為、中興通訊、?？低暤葹榇淼膰鴥瓤萍计髽I為防止關鍵技術或材料受制于國外供應商，保證供應鏈的安全穩定，轉向國內優秀微電子焊接材料供應商，加

40、快產業鏈產品的進口替代。根據 Fomalhaut Techno Solutions，華0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20192020錫膏助焊劑焊錫條、焊錫絲公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 為 4G、5G 手機的國產零部件國產化率明顯提升，隨著國內核心零部件和技術國產化程度進一步提升，國內微電子焊接龍頭企業有望受益于華為等頭部科技企業國產化勢頭。圖表圖表25：華為：華為產品零部件國產化率提升產品零部件國產化率提升 來源：Fomalhaut Techno Solutions，國金證券研究所 2.3 看好光伏新能源看好光伏新能源領域驅動，消費類有待底部回暖領域驅動，消費

41、類有待底部回暖 光伏裝機規模擴大帶動微電子焊接材料市場空間擴容。隨著碳達峰、碳中和目標的提出，光伏行業有望迎來爆發式增長。根據國金證券研究所電新組預測，2023 年全球、中國光伏新增裝機量在中性情況下有望達到350GW、140GW，4 年 CAGR 分別為 28%、31%，而作為太陽能電池板等產品的基礎焊接材料，微電子焊接材料需求將進一步增長。汽車智能化程度提高帶動微電子焊接材料市場需求提升。隨著汽車智能化程度日益提高，汽車車載顯示、LED 照明和車用傳感器等方面的使用需求逐漸增加，將進一步帶動微電子焊接材料市場需求的提升。根據國金證券研究所電車組預測，2025 年全球、我國新能源汽車滲透率分

42、別將達到29%、47%，進而帶動微電子焊接材料的市場空間擴大。圖表圖表26：全球光伏新增裝機量預測全球光伏新增裝機量預測 圖表圖表27：中中國光伏新增裝機量預測國光伏新增裝機量預測 來源：CPIA，國金證券研究所 來源：CPIA，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4G5G中國日本韓國美國其他0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004505002019202020212022E2023E2024E全球光伏新增裝機（GW）:左軸YoY：右軸-40%-20%0%20%40%60%80%0200040006

43、0008000100001200014000160002019202020212022E2023E中國光伏新增裝機（MW，左軸）YoY（右軸）公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：全球全球新能源車銷量及滲透率新能源車銷量及滲透率預測預測 圖表圖表29：中國中國新能源車銷量及滲透率預測新能源車銷量及滲透率預測 來源：Marklines，國金證券研究所 來源：Marklines，國金證券研究所 消費電子領域需求仍是重要的下游應用市場，其中可穿戴設備的長期增長態勢有望為行業增長提供助力。智能手機領域是微電子焊接材料的重要應用市場，2022 年消費電子持續疲軟，根據 IDC12

44、月最新預測，預計 2022 年全球智能手機出貨量達 12.4 億部，同比下降 9.1%，預計 2023 年全球智能手機出貨量達12.7 億部、同比增長 2.8%，預計 2023 年 H2 智能手機需求逐步復蘇，手機產業鏈潛望式長焦鏡頭、鈦合金外殼等微創新有望帶動需求復蘇。智能可穿戴方面，根據 IDC 數據，2022Q2 全球 AR/VR 銷量為 287 萬臺，同比增長 30%，環比下降 21%，美國高通脹、俄烏戰爭等影響下消費電子產品銷量進一步放緩，2022Q2 全球智能手表出貨量為 3053萬臺，同比增長 13.02%，整體來看雖然可穿戴產品銷量增勢放緩，但是可穿戴設備的結構性創新變化，長期

45、來看增長態勢仍有望為微電子焊接材料領域助力。圖表圖表30：全球手機出貨量：全球手機出貨量及增速及增速 圖表圖表31：中國手機出貨量：中國手機出貨量及增速及增速 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 圖表圖表32：全球全球智能穿戴手表智能穿戴手表設備銷量及增速設備銷量及增速 圖表圖表33：全球全球 AR/VR 設備銷量及增速設備銷量及增速 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025002020A2021A2022E2023E2024E2025E銷量（萬輛，左軸）滲透率（右軸）0

46、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001000120014002020A2021A2022E2023E2024E2025E銷量（萬輛，左軸）滲透率（右軸）公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 智能家電、通信、安防行業的小幅增長同樣帶來微電子焊接材料需求的提升。1）智能家電領域，未來消費升級換代將拉動微電子焊接材料需求增長，根據國金證券研究所家電組預計，今年我國家電零售規模大約 8000 億元，2022-2024 年規模增速為 0.8%、3%、5%，小幅增長。2）雖然 5G 基站建設增速放緩，長期仍有望保持穩健增長，據工信部數據顯示，202

47、1 年我國5G 新建基站數量超 70 萬個，已開通 5G 基站超 142.5 萬個，未來通信基站行業的增長將進一步推動微電子焊接材料市場擴張。3）根據中商產業研究，我國安防行業市場規模從 2017 年的 6016 億元增長至 2021 年的 9452億元，年均復合增長率達 11.96%。圖表圖表34：2019-2022H1中國中國5G基站累積建設基站累積建設開通開通數量數量（萬個）（萬個）圖圖表表35：2017-2022年中國安防行業市場規模年中國安防行業市場規模預測預測 來源：工信部，國金證券研究所 來源：中商產業研究，國金證券研究所 3、公司、公司行業地位領先，行業地位領先，深度受益于國產

48、替代深度受益于國產替代 3.1 重視重視技術技術研發創新研發創新，技術水平客戶認可度高技術水平客戶認可度高 依靠技術實力、持續加大研發支出，公司逐步占據行業優勢地位。2019、2020 年錫膏出貨量全球前三強企業為美國愛法、日本千住和公司，公司錫膏產品產銷量國內排名第一，助焊劑產銷量國內排名第二，業內地位領先。公司 2021 年研發支出同比增加 30%，重視自主創新。依據自身多年在國內微電子焊接材料領域的積累資源，以及重視研發創新，目前公司已屬于國內領先優質企業。圖表圖表36：公司研發支出及研發費用率：公司研發支出及研發費用率情況情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司重視技術研發，覆

49、蓋配方、生產、檢測。公司擁有較強的技術創新能力，逐步形成了行業領先的集產品配方研發、生產過程控制、質量檢測于一體的技術體系。截至公司招股書簽署日，公司擁有授權專利 26 項，其0204060801001201401601802002019年底2020年底2021年底2022年上半年累積建成開通數量（萬個）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020004000600080001000012000201720182019202020212022E市場規模（億元，左軸）YOY（右軸）公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 中發明專利 23 項。具體來看，公司研發的低溫無鉛錫

50、膏、超細粒度錫膏、水溶性錫膏、低溫焊錫絲、水基型清洗劑已通過華為認證，現已進入小批量試產階段。圖表圖表37：公司分產品：公司分產品與海外龍頭對比情況與海外龍頭對比情況 產品產品 產品比較產品比較 載體-錫膏 錫粉粒徑 公司錫膏采用的錫合金粉粒徑與國外代表性企業一致，粒徑分布涵蓋 3#-6#粉 合金成分 公司錫膏，焊錫絲采用的錫合金成分與國外可比公司一致，如錫鉍合金、錫銅合金、錫銀銅合金等 載體-助焊劑 無水乙醇、異丙醇等 公司助焊劑采用的載體如無水乙醇、異丙醇等與國外品牌一致 具體技術-錫膏 超細粉錫膏 處于大力開發階段中，不及美國愛法、日本千住、美國銦泰、日本田村等國際領先企業 水洗錫膏 處

51、于大力開發階段中，不及美國愛法、日本千住，目前已與客戶交貨 無鹵錫膏 達到國際通用標準，與美國愛法、日本千住、美國銦泰、日本田村等企業沒有明顯差距 固晶錫膏 處于大力開發階段中，不及美國愛法、日本千住 噴射錫膏 處于大力開發階段中，不及美國愛法、日本千住 低溫錫膏 技術較為領先，已通過華為認證并交貨 具體技術-助焊劑 光伏助焊劑 在光伏組件領域已實現大批量交貨 水洗助焊劑 技術較為領先，目前大量供應給中興通訊 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司多款微電子焊接材料升級，通過驗證并開始供貨。公司多年來致力于微電子焊接材料的研發和技術升級，在超細粒度錫膏焊接材料、低溫合金焊接材料、水基環保型

52、焊接材料等研發方面的技術已取得較大進展，縮小了公司與國際領先企業的技術差距，部分產品已通過驗證并開始供貨。圖表圖表38：公司主要技術升級帶動銷售規模增長（萬元）：公司主要技術升級帶動銷售規模增長（萬元）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司在精細化、綠色化及低溫化的行業發展方向上已取得一定的技術成果。伴隨著電子元器件小型化、輕薄化、低成本化以及工業生產日趨環?；陌l展趨勢，微電子焊接材料核心技術向產品的精細化、綠色化、低溫化方向發展。精細化：電子元器件的尺寸、間距越來越小，因此超細間距、更小焊盤的錫膏應運而生。當前業內企業生產錫膏時普遍采用粉徑較大的 T3、02004006008001,0

53、001,2001,4001,6001,8002,000低溫合金焊接材料 水基型清洗劑 超細粒度錫膏焊接材料 水基環保型焊接材料 201920202021公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 T4 型號的錫合金粉。公司作為技術領先企業開始使用粉徑更小的 T5、T6 型號，生產出 T5、T6 粒徑錫膏。綠色化：焊接材料無鹵化，從而避免鹵元素對環境的影響，輔助焊接材料水基化，從而避免傳統助焊劑、清洗劑生產過程中排放的 VOC 氣體對環境和人體造成的傷害。公司已經開發出滿足環保要求的無鹵化錫膏、無鹵化助焊劑、水基型助焊劑和水基型清洗劑。低溫化：為提升焊接效果及電子裝聯質量，降低制造成本，研發焊

54、接熔點在 183以下的低溫錫膏成為行業技術重要發展趨勢之一。公司已經開發出以鉍基系列合金為主的低溫錫膏。圖表圖表39：公司：公司在精細化、綠色化及低溫化的技術成果在精細化、綠色化及低溫化的技術成果 技術方向技術方向 產品名稱產品名稱 產品特征產品特征 應用情況應用情況 精細化 T5 粒徑錫膏 錫粉超細粉徑 15-25 m，能夠滿足 0.35mmPitch 及以上超細間距 BGA、QFN/QFP 器件的焊接 主要應用于計算機、通信、消費電子等精細化要求較高的行業 T6 粉徑錫膏 錫粉超細粉徑 5-15 m，粘度穩定，觸變性能良好 適用于倒裝芯片焊接，已經應用于固晶錫膏領域 綠色化 無鹵化錫膏、助

55、焊劑 無鹵化錫膏、助焊劑滿足環保要求 主要應用于計算機、通信、消費電子等環保要求較高的行業 水基型助焊劑和清洗劑 載體為水，區別于傳統溶劑型產品，環保性能優良 主要應用于焊接后的清洗工藝 低溫化 低溫錫膏 以鉍基系列合金為主，合金熔點低于傳統的無鉛合金 主要應用于不耐熱的電子元件焊接 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 3.2 綁定綁定優質客戶優質客戶資源資源，新老客戶合作進展順利新老客戶合作進展順利 主要服務細分領域頭部客戶，客戶資源穩定。公司客戶數量眾多、下游行業分布廣泛，平均每年服務超過上千家客戶，前十大客戶收入貢獻在 25%左右波動。目前已建立較高的業內知名度與品牌效應，主要客戶為細

56、分應用的頭部企業，包括智能家電領域領先企業冠捷科技、格力電器、海爾智家等；消費電子領域領先企業富士康、EMS 服務廠商亞馬遜等；LED 領域歐普照明、艾比森等；通信領域華為、中興等；計算機領域聯想、戴爾、冠捷等等?？蛻粽承詮?，品牌聲譽擴大帶來新客戶小幅增長。微電子焊接材料行業技術要求嚴密，產品的細微變化都可能影響終端產品的導電及連接性能，因此下游客戶對微電子焊接材料供應商的認證非常嚴格，且周期較長，知名客戶的認證周期通常達到 1-2 年。公司均以老客戶為主，2021 年公司舊客戶銷售金額占比高達 90.48%，公司眾多客戶均已合作多年，客戶粘性強，品牌信賴度高。公司的規模不斷擴張，也帶來了小幅

57、的新客戶增長，2021年新增客戶銷售金額 9.52%，客戶數量的增長也將進一步為公司帶來相應市場的擴張?，F有的優質客戶資源是公司保持盈利能力的重要基礎。公司主要的上市公司客戶業務呈現持續增長態勢，2019 年至 2021 年公司收入的平均增速為 29.05%，處于上市公司客戶收入增速的中間水平，得益于公司優質客戶業務規模的持續增長，公司的業務規模也保持快速增長。公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表40：公司公司新增客戶收入新增客戶收入金額及增速金額及增速 圖表圖表41：公司公司主要客戶收入貢獻主要客戶收入貢獻 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證

58、券研究所 抓住光伏、5G 通訊、新能源汽車等下游領域發展機遇，相關代表性客戶成交金額快速提升。公司抓住光伏、5G 通信行業的發展機遇，光伏、5G 通信行業的快速增長帶動了微電子焊接材料需求的快速增長。此外，公司已開始向比亞迪、長城汽車等知名新能源汽車企業供應水基型清洗劑等產品，成功切入了新能源汽車領域。圖表圖表42：公司：公司光伏、通信行業內的代表性客戶交易情況光伏、通信行業內的代表性客戶交易情況 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司仍有部分待開發知名客戶，進展良好。一方面，盡管公司已為大量知名客戶供貨，但與這些客戶仍有較大業務拓展空間，比如公司對富士康的產品供應額僅占其同類產品采購額的

59、 2%-3%；另一方面，公司也在積極開發其他大型知名客戶，比如華為，目前公司多個產品已獲得華為認證，處于小批量試產供貨階段。圖表圖表43：公司待開發客戶情況：公司待開發客戶情況 45.0%45.5%46.0%46.5%47.0%47.5%48.0%0100020003000400050006000700080009000201920202021金額（萬元，左軸）增速（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%201920202021冠捷科技奧?？萍贾信d通訊富士康TP-LINK（普聯技術）海爾智家深圳維佳賽爾康0%50%100%150%200%250%0500100015002000250030

60、003500400045002019年2020年2021年光伏領域代表性客戶交易情況（萬元，左軸）通信領域代表性客戶交易情況（萬元，左軸）光伏領域客戶交易YoY（右軸）通信領域客戶交易YoY（右軸）公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 下游行業下游行業 終端應用產品終端應用產品 代表性客戶代表性客戶 消費電子 服務器 戴爾、惠普、聯想、華為、超微、新華三、思科等 電源、充電器、耳機、音響等 拜亞動力、森海塞爾、JBL、博世、鐵三角、捷波朗、蘋果、哈曼卡頓、臺達、航嘉電子等 光伏 阿特斯、隆基、錦浪科技、上能電氣、華為、Solaredge、固德威、特變電工等 通信 思科、華為、諾基亞、愛

61、立信、浪潮、新華三、騰達、水星、小米、斐訊、烽火通信、通宇、東山精密等 LED 三星、飛利浦、歐司朗、達科電子、上海三思、松下等 智能家電 美的集團、方太、三星、索尼、LG、松下、夏普、西門子、科勒、飛利浦、惠爾浦、博世、戴森、尚克寧家、霍尼韋爾等 大中型 EMS 工廠 緯創智通、偉創力、和碩、新美亞、天弘、貝萊勝、名幸電子、新加波創業、美資旭電、廣達、英業達等 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 已合作客戶的海外市場為公司提供巨大增長潛力。國外市場具有巨大發展空間，目前海外市場中的微電子焊接材料普遍由外資企業占據。公司目前合作的代表性客戶例如富士康、冠捷科技、天合光能，都具有多年海外市場，

62、而公司目前僅向其國內生產基地或營銷網點供貨，隨著公司技術、供應鏈、銷售、產能等各方面的提升，會進一步加強與舊客戶的合作，在國產替代背景下，進一步帶來海外市場的拓展。圖表圖表44：公司合作客戶海外市場情況公司合作客戶海外市場情況 代表性客戶代表性客戶 國內生產基地及服務網點國內生產基地及服務網點 海外生產基地及服務網點海外生產基地及服務網點 2021 年海外收入占比年海外收入占比 冠捷科技 廈門、北京、武漢、青島等 泰國、俄羅斯、波蘭、巴西、墨西哥等 70.73%富士康 深圳、佛山、鄭州、武漢、煙臺、重慶等 美國、墨西哥、巴西、印度、越南等-天合光能 常州、北京、上海、義烏、宿遷、鹽城等 泰國、

63、越南、美國等 62.53%來源：公司招股說明書，國金證券研究所 4、IPO 募投項目：加碼微電子焊接材料產能擴建及研發升級募投項目：加碼微電子焊接材料產能擴建及研發升級 公司 9 月 IPO 公開發行人民幣普通股新股 1,466.00 萬股，實際募集資金凈額 62430 萬元，發行價格為 47.75 元/股，實際募集資金扣除發行費用后擬投資于“微電子焊接材料產能擴建項目”、“微電子焊接材料生產線技術改造項目”、“微電子焊接材料研發中心建設項目”以及補充流動資金，本次募集資金投資項目包括產能擴建、技術改造及研發升級等方面，是公司現有業務的擴展和延伸。圖表圖表45：公司募集資金投資項目（萬元）：公

64、司募集資金投資項目（萬元）項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 募集資金投資額募集資金投資額 1 微電子焊接材料產能擴建項目 17,844.37 17,844.37 2 微電子焊接材料生產線技術改造項目 4,978.34 4,978.34 3 微電子焊接材料研發中心建設項目 7,940.05 7,940.05 4 補充流動資金 10,000.00 10,000.00 合計 40,762.76 40,762.76 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 本次募投項目建成達產后，公司預計達產年新增收入 70,152.00 萬元，達產年凈利潤 9,265.57 萬元，按照公司目前折舊政策，將新增

65、固定資產年折舊 2,159.44 萬元，新增折舊攤銷金額對募投項目實施后的新增凈利潤水平公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 較小，此外，在募投項目實施基礎之上，公司的產品設計、研發能力將進一步得到提升，有助于未來業績增長。圖表圖表46：公司募集資金投資項目收入利潤預測（萬元）：公司募集資金投資項目收入利潤預測（萬元）項目名稱項目名稱 新增固定資新增固定資產產 達產后年達產后年折舊折舊 達產后年收達產后年收入入 達產后年利達產后年利潤潤 微電子焊接材料產能擴建項目 15,844.37 1,341.82 61,910.00 8,088.86 微電子焊接材料生產線技術改造項目 4,378.

66、34 372.86 8,242.00 1,180.71 微電子焊接材料研發中心建設項目 5,000.05 444.76-補充流動資金-總計 25,222.76 2,159.44 70,152.00 9,269.57 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 5、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 預計 2022-2024 年公司營收達到 11.12 億元、12.83 億元、15.54 億元，同增 28.87%、15.38%、21.12%，毛利率 分別為 19.45%、22.00%、23.32%，不同業務的營收、毛利率變動邏輯如下：錫膏產品：預測 2022-2024 年收

67、入規模達到 4.62 億元、5.26 億元、6.58億元，同比+32.61%、+13.85%、+25.10%，毛利率為 15.50%、17.50%、18.50%。1）營收方面，錫膏為微電子焊接領域未來發展重要材料，國產替代趨勢持續，主要景氣市場中汽車電子、光伏均處于發展階段，下游客戶如華為、中興驗證通過，陸續進入放量階段，光伏領域和隆基加強合作，積極進行產品拓展以及新客戶拓展；傳統 LED、家電、消費電子領域2022 年下半年需求下滑明顯，目前已處于底部，預計 2023-2024 年小幅回升，整體穩健增長；公司通過多班制補充產能，根據公司募集資金投資計劃，2023、2024 年公司新增錫膏產能

68、將有望逐步提升負荷，2023、2024 年錫膏新增產量分別為 260、999 噸，總產能達到 1420 噸、2160 噸，提供更大的產能空間。2）毛利率方面：錫膏主要成本為原材料錫合金粉，2022 年上半年錫價到達高點，公司 22Q2 毛利率為低點，伴隨著下半年原材料價格回落，產品平均售價會有所下降，錫膏產品穩定單位毛利的情況下，2023-2024 年毛利率有望修復；公司采取了多種措施進行成本控制，保障原材料供應的穩定性，從而穩定公司售價及毛利率；公司募投項目用于錫合金粉自制，逐步原材料穩定自供，我們預測 2022-2024 年錫膏毛利率為 15.50%、17.50%、18.50%。焊錫條產品

69、：預測 2022-2024 年收入規模達到 2.72 億元、3.04 億元、3.27 億元，同比+16.65%、+11.68%、+7.69%，毛利率為 7.5%、11.00%、12.00%。1）營收方面，焊錫條、焊錫絲目前是當前微電子焊接材料用量較大的產品，公司焊錫條產品優勢明顯，可按客戶要求研制各種合金成分、配比的焊錫條；隨著消費類需求觸底，汽車新能源需求持續高增，公司焊錫條材料有望持續保持增長。2）毛利率方面，焊錫條的定價方式是成本加成法，上游成本壓力能傳導至產品價格，單位毛利基本保持穩定，隨著原材料錫價回落，公司成本控制措施落實，錫合金粉產能落地，我們預測2022-2024 年焊錫條毛利

70、率為 7.5%、11.00%、12.00%。焊錫絲產品：預測 2022-2024 年收入規模達到 1.88 億元、2.18 億元、2.73 億元，同比+31.45%、+16.35%、+25.33%，毛利率為 10.5%、13.0%、14.0%。1）營收方面，焊錫絲是微電子焊接材料用量較大的產品，競爭層面焊錫絲產品不存在完全同質化情形，公司看好未來焊錫絲的發展空間，本次募投微電子焊接材料產能擴建項目對焊錫絲產品進行產能擴充；高景氣度細分市場將帶動行業需求，國產替代空間廣闊，相較于可比公司，公司焊錫絲生產工藝、產品性能有優勢，有望獲得更多市場份額。2）毛利率方面，焊錫絲的定價方式同樣是成本加成法，

71、上游成本壓力能傳導至產公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 品價格，單位毛利基本保持穩定。隨著原材料成本控制措施實施落實、錫合金粉產能落地，我們預測 2022-2024 年焊錫絲毛利率為 10.5%、13.0%、14.0%。助焊劑產品：預測 2022-2024 年收入規模達到 1.09 億元、1.27 億元、1.52 億元，同比+35.15%、+16.57%、+20.0%，毛利率為 47%、46%、46%。1）營收方面，助焊劑產業門檻要求高，并且國內助焊劑份額較為集中，公司有望憑借其產品優勢、資質壁壘和產業鏈優勢持續搶占市場份額；公司助焊劑業務不斷拓展市場應用領域，公司具備光伏組件助焊

72、劑技術、免清洗助焊劑技術、水基助焊劑技術等多項核心配方技術，新產品開發提供更多增量空間。2）毛利率方面，助焊劑上游成本端供應價格穩定，下游需求持續增長，公司憑借配方優勢擁有多項的國家發明專利，尤其是在光伏助焊劑產品、通信水洗助焊劑等客戶中，屬于二供/三供地位，毛利率穩定，另一方面，公司前瞻領先研發助焊劑新產品，包括新型高可靠電源通用助焊劑、高拉力光伏組件用無鹵助焊劑等等，部分新產品處于小批量試樣階段，預計大規模量產階段毛利率會略有下滑并逐步平穩，我們預測2022-2024 年助焊劑毛利率將為 47%、46%、46%。清洗劑及其他產品：預計 2022-2024 年營收同增 44%、35%、35%

73、，毛利率維持在 68%、67%、67%。1）營收方面，收入體量較小，但有著嚴格的準入門檻和監管要求，并且公司已開始向比亞迪、長城汽車等知名新能源汽車企業供應水基型清洗劑等產品，成功切入了新能源汽車領域，2022年比亞迪放量明顯。2）毛利率方面，公司清洗劑及其他產品毛利率相對較高，主要是由于清洗劑、預成型焊片、稀釋劑、導熱材料、紅膠等產品為微電子焊接材料的特殊配套產品，具有耗用量小、型號雜、需求定制化等特點；公司新開拓清洗劑產品推向市場，新產品的推出在前期會帶動整體平均價格提升；水基型清洗劑目前該產品已通過華為認證，處于小批量試產階段，產品在試產階段毛利率較高且會有一定波動性，當大規模量產后我們

74、預計毛利率會有一定下滑并趨于穩定，因此我們預計 2022-2024 年毛利率為 68%、67%、67%。其他業務：預計 2022-2024 年營收同增 20%、15%、10%，毛利率分別為48%、47%、46%。公司其他業務收入主要來源于原材料銷售和房屋租賃收入等，這部分業務體量小、占比低，因公司業務規模持續擴大，生產過程中原材料需求增長，可供出售的原材料有限，且房屋租賃收入相對穩定，因此我們預測其他業務 2022-2024 年營收增速會逐年下滑。毛利率方面有一定波動，2019-2021 年其他業務毛利分別為 352、396、418 萬元，我們在歷史毛利率浮動預測其他業務 2022-2024

75、年毛利率為 48%、47%、46%。費用情況：（1）2019-2022Q3 公司研發費用率分別為 3.99%、3.39%、3.02%、2.39%，公司從事精細化工產品生產，需要持續的研發投入優化工藝，開發新的產品，擴展發展空間，因而研發支出非常重要，另一方面伴隨未來公司業務規模擴大規模效應也會體現，因此假設 2022-2024 年公司研發費用率為 2.50%。（2）2019-2022Q3 銷售費用率 6.98%、6.57%、5.05%、4.30%，預計上市后隨著公司銷售規模擴張，銷售費用率維持穩定，假設 2022-2024 年公司銷售費率維持在 4.2%。（3）2019-2022Q3 管理費率

76、為 4.29%、4.12%、3.02%、2.32%，公司持續優化管理流程，提高公司運轉效率，管理費用率呈現下行趨勢，假設 2022-2024 年管理費用率為 2.2%。圖表圖表47：公司營收、毛利率預測：公司營收、毛利率預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總計總計 營業收入（億元）5.18 5.91 8.63 11.12 12.83 15.54 YOY 78.67%14.01%46.07%28.87%15.38%21.12%營業成本（億元）3.70 4.27 6.63 8.96 10.01 11.92 毛利（億元）1.48 1.64 2.00 2.16 2.

77、82 3.62 公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 毛利率 28.61%27.76%23.22%19.45%22.00%23.32%1.錫膏錫膏 營業收入（億元）2.35 2.63 3.48 4.62 5.26 6.58 YOY 12.09%32.40%32.61%13.85%25.10%營業成本（億元）1.65 1.95 2.77 3.90 4.34 5.36 毛利（億元）0.70 0.68 0.72 0.72 0.92 1.22 毛利率 29.90%25.71%20.62%15.50%17.50%18.50%2.焊錫條焊錫條 營業收入（億元）1.15 1.43 2.33 2.72

78、 3.04 3.27 YOY 24.44%63.23%16.65%11.68%7.69%營業成本（億元）1.00 1.21 2.05 2.52 2.71 2.88 毛利（億元）0.15 0.22 0.28 0.20 0.33 0.39 毛利率 12.64%15.46%12.17%7.50%11.00%12.00%3.焊錫絲焊錫絲 營業收入（億元）0.81 0.77 1.43 1.88 2.18 2.73 YOY -4.76%85.75%31.45%16.35%25.33%營業成本（億元）0.68 0.63 1.20 1.68 1.90 2.35 毛利（億元）0.13 0.14 0.22 0.2

79、0 0.28 0.38 毛利率 15.86%17.72%15.56%10.50%13.00%14.00%4.助焊劑產品助焊劑產品 營業收入（億元）0.52 0.66 0.80 1.09 1.27 1.52 YOY 27.86%21.91%35.15%16.57%20.00%營業成本（億元）0.25 0.33 0.41 0.58 0.68 0.82 毛利（億元）0.27 0.33 0.39 0.51 0.58 0.70 毛利率 51.40%49.27%48.92%47.00%46.00%46.00%5.清洗劑及其他產品清洗劑及其他產品 營業收入（億元）0.30 0.34 0.50 0.71 0.

80、96 1.30 YOY 13.62%45.21%44.00%35.00%35.00%營業成本（億元）0.09 0.10 0.15 0.23 0.32 0.43 毛利（億元）0.21 0.24 0.34 0.49 0.65 0.87 毛利率 68.88%70.74%69.35%68.00%67.00%67.00%6.其他業務其他業務 營業收入（億元）0.06 0.08 0.09 0.10 0.12 0.13 YOY 23.81%9.88%20.00%15.00%10.00%營業成本（億元）0.03 0.04 0.04 0.05 0.06 0.07 毛利（億元）0.04 0.04 0.04 0.0

81、5 0.06 0.06 毛利率 56.36%51.27%49.20%48.00%47.00%46.00%來源：Wind，國金證券研究所 5.2 投資建議及估值投資建議及估值 2022 年上半年原材料因素公司整體盈利能力下滑，預測 2022-2024 年公司分別實現歸母凈利 0.91、1.35、1.90 億元，同比+10.75%、+48.17%、+40.54%，因長先新材、晨日科技為新三板予以剔除，我們選取格林達、公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 德邦科技（封裝材料）、鼎龍股份（CMP 材料）作為可比公司，截至 2022年 12 月 26 日，根據 wind 一致預期，3 家可比公司

82、 2023 年平均市盈率為27.63 倍，我們給予公司 2023 年 35 倍 PE 估值，目標市值 47.28 億元，對應目標價格為 80.62 元/股。圖表圖表48：可比公司估值水平：可比公司估值水平 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值（億市值（億元）元）股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688035.SH 德邦科技 75.36 52.98 1.03 1.81 2.76 51.62 29.32 19.18 603931.SH 格林達 51.33 25.72 0.94 1.42 1.86 27.

83、41 18.09 13.83 300054.SZ 鼎龍股份 204.60 21.59 0.42 0.61 0.81 51.65 35.46 26.80 平均值 43.56 27.63 19.94 301319 唯特偶 32.59 55.58 1.55 2.30 3.24 34.64 23.38 18.57 來源：Wind，國金證券研究所，截至 2022 年 12 月 26 日 6、風險提示風險提示 新產品研發風險：微電子焊接材料領域技術更新快，產品需求多樣化，若公司新產品研發不能及時跟進客戶需求，則將導致公司業績不及預期。原材料價格波動風險：微電子焊接材料主要原材料錫錠、錫合金粉，受錫、銀價格

84、的影響，若錫、銀價格上漲，則將影響公司盈利能力，導致公司業績不及預期。下游領域客戶拓展不及預期的風險：若下游行業的發展速度減緩或公司拓展新領域客戶不及預期，則將導致公司業績不及預期。限售股解禁風險：6 個月內，2023 年 3 月 29 日 75.71 萬股解禁上市流通。公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務

85、收入主營業務收入 518 591 863 1,112 1,283 1,554 貨幣資金 27 49 75 674 712 796 增長率 14.0%46.1%28.9%15.4%21.1%應收款項 221 287 383 432 499 604 主營業務成本-370-427-663-896-1,001-1,192 存貨 42 44 84 99 109 130%銷售收入 71.4%72.2%76.8%80.5%78.0%76.7%其他流動資產 15 9 13 24 25 27 毛利 148 164 200 216 282 362 流動資產 305 389 554 1,229 1,345 1,55

86、6%銷售收入 28.6%27.8%23.2%19.5%22.0%23.3%總資產 76.4%81.2%86.4%90.6%88.9%88.4%營業稅金及附加-3-3-4-5-6-7 長期投資 7 13 12 12 12 12%銷售收入 0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%固定資產 73 63 60 101 138 169 銷售費用-36-39-44-47-54-64%總資產 18.3%13.2%9.3%7.5%9.1%9.6%銷售收入 7.0%6.6%5.0%4.2%4.2%4.2%無形資產 10 10 8 12 17 21 管理費用-22-24-26-24-28-33 非流動資產

87、 94 90 87 127 168 203%銷售收入 4.3%4.1%3.0%2.2%2.2%2.2%總資產 23.6%18.8%13.6%9.4%11.1%11.6%研發費用-21-20-26-28-32-38 資產總計資產總計 399 479 642 1,356 1,513 1,760%銷售收入 4.0%3.4%3.0%2.5%2.5%2.5%短期借款 20 15 90 19 23 44 息稅前利潤（EBIT）66 77 101 112 162 220 應付款項 71 123 162 177 198 236%銷售收入 12.7%13.1%11.7%10.1%12.7%14.1%其他流動負債

88、 18 23 19 28 36 47 財務費用-2-1-3 2-1 3 流動負債 109 161 270 224 257 327%銷售收入 0.3%0.2%0.4%-0.2%0.1%-0.2%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-6-8-9-2-1-1 其他長期負債 8 5 6 2 1 1 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 117 166 276 226 258 328 投資收益 1 1 0-3 0 1 普通股股東權益普通股股東權益 283 313 365 1,131 1,254 1,432%稅前利潤 1.9%1.4%0.1%n.a 0.0%0.6%其中：股本 44 4

89、4 44 59 59 59 營業利潤 61 75 94 109 160 223 未分配利潤 151 181 232 312 435 613 營業利潤率 11.9%12.7%10.9%9.8%12.5%14.4%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 0-1 0-2-1 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 399 479 642 1,356 1,513 1,760 稅前利潤 61 74 94 107 159 223 利潤率 11.8%12.6%10.9%9.6%12.4%14.4%比率分析比率分析 所得稅-7-9-12-16-24-34 2019 2020 2021 2022E 20

90、23E 2024E 所得稅率 11.7%12.3%12.4%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 54 65 82 91 135 190 每股收益 1.231 1.483 1.872 1.555 2.304 3.237 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 6.425 7.119 8.306 19.282 21.386 24.423 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 54 65 82 91 135 190 每股經營現金凈流 0.666 1.355-0.324 1.090 1.754 2.231 凈利率 10.5%11.0%9.5%8.2%10.5%12.2

91、%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.200 0.200 0.200 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 19.17%20.84%22.53%8.06%10.77%13.26%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 13.57%13.62%12.83%6.72%8.93%10.79%凈利潤 54 65 82 91 135 190 投入資本收益率 19.19%20.70%19.41%8.31%10.80%12.64%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 15 16 18 1

92、1 16 20 主營業務收入增長率 10.93%14.01%46.07%28.87%15.38%21.12%非經營收益 0 0 2 14 2 1 EBIT增長率 27.46%17.69%30.17%11.48%44.52%35.21%營運資金變動-40-22-116-52-50-80 凈利潤增長率 32.09%20.45%26.17%10.75%48.17%40.54%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 29 60-14 64 103 131 總資產增長率 5.18%20.01%33.92%111.41%11.52%16.35%資本開支-2-4-3-56-56-55 資產管理能力資產管理能力 投

93、資 0 0 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 116.7 124.1 112.4 110.0 110.0 110.0 其他 14 1 0-3 0 1 存貨周轉天數 41.7 36.7 35.2 41.0 41.0 41.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 12-3-3-59-56-54 應付賬款周轉天數 38.8 40.4 32.7 35.0 35.0 35.0 股權募資 5 0 0 690 0 0 固定資產周轉天數 51.4 39.0 25.2 33.2 39.2 39.8 債權募資-10-5 74-75 5 21 償債能力償債能力 其他-32-38-36-19-13-14 凈負債/股東權

94、益-2.50%-10.77%4.05%-57.99%-54.94%-52.50%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -37-43 38 596-9 7 EBIT利息保障倍數 41.4 76.8 32.2-58.3 150.8-72.4 現金凈流量現金凈流量 4 14 21 600 38 84 資產負債率 29.21%34.64%43.06%16.63%17.09%18.62%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0

95、 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在

96、 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報

97、告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任

98、何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會

99、計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未

100、考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402