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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 醫藥生物 2022 年 12 月 26 日 澳華內鏡(688212)國產軟鏡龍頭，AQ-300 有望推動三級醫院突破 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：厚積薄發的國產軟鏡龍頭：澳華內鏡成立于 1994 年，是國內較早從事軟性電子內窺鏡研發和制造的企業之一。經過 20 多年的專注與創新，公司逐步突破了內窺鏡光學成像、圖像處理、鏡體設計、電氣控制等領域的多項關鍵技術，產品在國外廠商處于市場壟斷地位的軟性內窺鏡領域逐步占有了一席之地，也相繼進入德國、英國、韓國等發達國家市場。內鏡設備高壁壘，進口壟斷待破局：中國是全球最大癌癥發病國，特別是消化

2、系腫瘤高發。消化道早篩可以顯著提高生存率，但是國內消化道內鏡的開展水平和發達國家（特別是同樣消化道癌癥高發的日本）相比明顯不足。當前國內軟鏡設備市場規模超過 50 億，由于軟鏡技術壁壘高，當前海內外均幾乎為奧林巴斯為首的日本企業壟斷，隨著國內企業的快速進步和 CMOS 技術的發展，我們認為進口壟斷局面有望打破。產品高端化，AQ-300 有望突破三級醫院市場。2018 年，公司在國內推出 AQ-200 全高清光通內鏡系統，其創新性地采用激光傳輸技術和無線供電技術，搭配 1080P 成像模組和 CBI Plus分光染色技術，提升了消化道早期病變的臨床發現能力。2022 年，公司又推出升級產品 AQ

3、L-200L，其在 AQ-200 基礎上采用了 LED 光源，實現白光模式及 CBI regular、CBI Indigo、CBI Aqua 多模式窄帶光染色成像，同時增添了智能化助手輔助診療系統。我們認為雖然 200 系列性能接近進口，性價比優勢明顯，三級醫院接受度也逐步提升，但仍然難以撼動三級醫院軟鏡設備市場。2022 年 11 月 1 日，澳華內鏡發布新一代旗艦產品 AQ-300，率先在國內進入 4K 領域，AQ-300 在圖像、染色、操控性、智能化等多方面進行了創新與升級。我們認為隨著公司 AQ-300 的上市，以及高端鏡體的同步豐富，澳華內鏡有望利用奧林巴斯 X1 進入中國前的窗口期

4、，通過產品差異化優勢實現三級醫院市場的大舉進入。首次覆蓋，給予“買入”評級：我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 4.51 億元、6.74 億元和 10.09 億元，同比增速分別為 30%、49%和 50%，歸母凈利潤分別為 0.57億元、0.91 億元和 1.52 億元，同比增速分別為 0%，61%和 66%，對應 PE 分別為 144倍、90 倍和 54 倍。我們選取和公司業務類似的開立醫療、海泰新光、邁瑞醫療、聯影醫療，以及行業特性上和軟鏡類似的微電生理-U 和惠泰醫療（心臟電生理）作為公司可比公司，以市銷率作為比較。上述 6 家公司 2022 年平均 P/S 為 21.6

5、1 倍，2023 年平均 P/S為 15.7 倍，2024 年平均 P/S 為 10.99 倍，考慮到各家公司受疫情影響，今年收入增速差異較大，我們選取 2023 年 P/S 作為比較，以此計算澳華內鏡的市值為 106 億元，相較公司 2022 年 12 月 23 日收盤價對應市值 82.47 億元有約 28%的空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：疫情波動風險，市場推廣不確定性，競爭加劇風險，研發風險 市場數據：2022 年 12 月 23 日 收盤價（元）61.85 一年內最高/最低（元）82.2/35.17 市凈率 6.6 息率（分紅/股價）0.31 流通 A 股市值（百萬元）55

6、57 上證指數/深證成指 3045.87/10849.64 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）9.32 資產負債率%9.16 總股本/流通 A 股（百萬）133/90 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 張靜含 A0230522080004 陳燁遠 A0230521050001 研究支持 陳燁遠 A0230521050001 聯系人 陳燁遠(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）347 281

7、451 674 1,009 同比增長率（%）31.8 22.5 30.0 49.4 49.8 歸母凈利潤（百萬元）57 9 57 91 152 同比增長率（%）208.2-58.6-0.1 60.5 65.8 每股收益（元/股）0.43 0.06 0.43 0.69 1.14 毛利率（%）69.3 69.5 70.0 70.0 70.0 ROE（%）4.6 0.7 4.4 6.5 9.8 市盈率 145 144 90 54 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-2701-2702-2

8、703-2704-2705-2706-2707-2708-2709-2710-2711-27-50%0%50%100%150%（收益率）澳華內鏡滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們選取和公司業務類似的開立醫療、海泰新光、邁瑞醫療、聯影醫療、微電生理-U 和惠泰醫療作為公司可比公司，以市銷率作為比較。上述 6 家公司 2022 年平均 P/S為 21.61 倍，2023 年平均 P/S 為 15.7 倍，2024 年平均 P/S 為 10.99 倍，考慮到各家公司受疫情影響，今年收入增速

9、差異較大，我們選取 2023 年 P/S 作為比較，以此計算澳華內鏡的市值為 106 億元，相較公司 2022 年 12 月 23 日收盤價對應市值 82.47 億元有約 28%的空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 （1）主機：預計 2022 年增長 35%，隨著 AQ-300 上市，公司有望大舉進入三級醫院市場，預計 2023 年和 2024 年同比增速提高到 50%（參考股權激勵目標）；（2）鏡體：預計 2022 年增長 35%，隨著 AQ-300 上市，公司有望大舉進入三級醫院市場，預計 2023 年和 2024 年同比增速提高到 50%（參考股權激勵目標）；（3）內鏡耗材：預

10、計 2022 年增長 10%，2023-2024 年增速為 50%（增速和設備和鏡體增速保持一致）；（4）維修服務收入：2021 年服務收入占設備收入 1.1%，假設 2022 年維持 1.1%，2023年和 2024 年占比每年提高 50%。有別于大眾的認識 （1）市場認為公司估值較高，我們認為軟鏡行業具有高成長性和巨大的進口替代空間，當前公司處于核心產品上市后的推廣階段，業績有望進入爆發期；（2）市場認為三級醫院軟鏡設備為進口壟斷，國產難以替代，我們認為澳華 AQ-300 已經具備競爭優勢，奧林巴斯 X1 進入中國前的窗口期將是公司實現突破的關鍵期；（3）市場認為公司鏡體種類不足，我們認為

11、公司鏡體推出的步伐與新一代設備的推出相一致，兩者協同將實現三級醫院突破。股價表現的催化劑 （1）AQ-300 市場接受度高，銷售情況超過市場預期；（2）政策方面進一步鼓勵采購國產軟鏡設備；（3）高端鏡體提前獲批上市；（4）明年疫情復蘇超預期。核心假設風險 （1）疫情波動風險：我們的核心假設是 2023 年公司生產和銷售，特別是新一代產品市場推廣順利進行，若疫情影響持續，增長或不及預期；（2）市場推廣不確定性：公司新一代產品尚需市場推廣，若市場推廣不利，AQ-300 銷售受阻，業績目標將難以實現；（3）競爭加劇風險：公司是國產軟鏡龍頭，若未來競爭加劇公司或難以獲得目標市場份額；（4）研發風險：公

12、司在研產品較多，若研發失敗會影響業績目標實現。0VoW8WkZfUnMwOnP6MbPbRmOmMoMpNeRpOnPlOsQrOaQnNuNMYmPqQwMpOyQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1.澳華內鏡：厚積薄發的國產軟鏡設備龍頭.6 1.1 深耕軟鏡行業超 20 年，產品不斷高端化.7 1.2 股權激勵彰顯信心，有望進入業績爆發期.8 2.內鏡設備高壁壘，進口壟斷待破局.10 2.1 中國是癌癥大國，消化系腫瘤發病率高.10 2.2 國內檢查率不足，胃癌五年生存率低.11 2.3 軟鏡市場持續增長，國內外均為日企主

13、導.13 2.4 軟鏡高技術壁壘，CMOS 發展打破日企壟斷.14 3.澳華 AQ-200 縮小差距，AQ-300 有望破局.16 3.1 AQ-200 性能比肩進口，性價比優勢明顯.17 3.2 AQ-300 具備競爭優勢，有望實現三級醫院突破.20 4.盈利預測與估值.24 4.1 市場容量測算：遠期 269 億元.24 4.2 盈利預測：預計 2023-2024 年開啟高增長.25 4.3 相對估值：公司合理市值 106 億元.26 5.風險提示.27 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司股權結構

14、（截至 2022Q3）.6 圖 2：公司發展歷史.7 圖 3：公司產品結構.8 圖 4：公司收入及增速（百萬元）.9 圖 5：公司歸母凈利潤（百萬元）.9 圖 6：公司收入拆分（按種類，萬元）.9 圖 7：公司收入拆分（按區域，萬元）.9 圖 8：公司毛利率情況.10 圖 9：公司費用率情況.10 圖 10：全球發病率前十癌癥（2020 年，萬人）.11 圖 11：中國發病率前十癌癥（2020 年，萬人）.11 圖 12：全球死亡前十癌癥（2020 年，萬人）.11 圖 13：中國死亡前十癌癥（2020 年，萬人）.11 圖 14：日本胃癌五年生存率數據.12 圖 15：各國胃癌五年生存率對比

15、.12 圖 16：消化系統疾病/惡性腫瘤出院人數（萬人）.12 圖 17：各國消化內鏡開展率（次/十萬人，2019 年).12 圖 18：全球軟鏡格局（2018 年）.13 圖 19：中國軟鏡市場規模（億元）.13 圖 20：國內軟鏡格局（2018 年）.14 圖 21：奧林巴斯內窺鏡和中國區收入（億日元）.14 圖 22：軟性內窺鏡構成(AQ200 為例).15 圖 23：軟鏡工作原理.15 圖 24：軟性內窺鏡發展史.15 圖 25：公司內窺鏡設備歷年裝機醫院數（家）.19 圖 26：公司收入構成（鏡體）.20 圖 27：公司收入構成（主機）.20 圖 28：奧林巴斯軟鏡產品發展史.20

16、圖 29：EVIS X1 在已上市地區的份額.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：EVIS X1 特點.21 圖 31：TXI（上）、RDI（左下）和 EDOF（右下）圖像.21 圖 32：澳華內鏡 AQ-300.22 圖 33：4K UHD 與 FHD 畫質比較.22 圖 34：澳華新一代 CBI 染色.22 圖 35：AQ-300 鏡體全面升級.23 表 1：公司股權激勵目標.10 表 2：軟鏡和硬鏡對比.14 表 3：公司消化內鏡產品線.17 表 4：AQ-200 與競品性能對比.18 表 5：AQ-200

17、系列與主要競爭對手產品的終端銷售價格對比（萬元）.18 表 6：AQ-200、AQ-300、CV-290、EVIS X1 對比.23 表 7：消化內鏡市場容量估計.24 表 8：公司盈利預測（萬元）.25 表 9：公司相對估值結果（億元，2022/12/23）.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1.澳華內鏡：厚積薄發的國產軟鏡設備龍頭 澳華內鏡（代碼 688212.SH）成立于 1994 年，是國內較早從事軟性電子內窺鏡研發和制造的企業之一。公司是上海市科技小巨人企業、上海市“專精特新”中小企業。公司圍繞內鏡診療領域進行了

18、系統性的產品布局，經過 20 多年的專注與創新，逐步突破了內窺鏡光學成像、圖像處理、鏡體設計、電氣控制等領域的多項關鍵技術，產品應用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等臨床科室，在國外廠商處于市場壟斷地位的軟性內窺鏡領域逐步占有了一席之地，產品也相繼進入德國、英國、韓國等發達國家市場。公司代表產品 AQ-100 和 AQ-200 系列產品被中國醫學裝備協會列入優秀國產醫療設備名錄、被上海市工信委列入上海市創新產品推薦目錄。公司產品還多次榮獲 IF 設計獎(IF design Award)、日本優良設計獎(Good Design Award)、紅點獎(Red Dot Award)等產品外觀

19、設計類國際獎項。截至 2022 年三季報，顧康直接持有公司 12.71%股份，顧小舟直接持有公司 16.3%股份，同時顧康、顧小舟通過小洲光電間接控制公司 2.35%的股份。顧康、顧小舟父子為公司的控股股東及實際控制人。圖 1：公司股權結構（截至 2022Q3）資料來源：公司招股書，Wind，申萬宏源研究 注：北京雙翼麒主要從事電子電路、算法和前沿技術研發；西安申兆主要從事軟件和人機交互技術研發；安兜思勾普主要從事 WISAP 產品的進口以及在國內的銷售和服務業務；WISAP 主要從事內窺鏡周邊設備的生產和銷售，以及公司產品在歐洲地區的營銷服務；澳華常州作為醫用內窺鏡生產基地建設項目的建設主體

20、；無錫祺久主要從事光源及內窺鏡基礎創新技術研發及關鍵零部件的測試；常州佳森主要從事非血管醫用腔道內支架的生產和銷售；杭州精銳主要從事內窺鏡下活檢鉗和清洗刷等系列耗材的研發、生產和銷售；賓得澳華系 HOYA 株式會社與發行人的內窺鏡產品合作平臺。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1.1 深耕軟鏡行業超 20 年，產品不斷高端化 產品高端化，逐步打破進口壟斷。公司于 2005 年推出首代電子內鏡系統 VME-2000，系國內最早的國產軟性電子內鏡之一，打破了該領域完全依賴進口設備的局面。隨后數年內公司加大了在內窺鏡設備領域的研發投入

21、和人才引進力度，縮短了與國外主要廠商的總體技術差距。2010 年，公司推出 VME-2800 電子內鏡系統，其搭配了首款國產電子鼻咽喉鏡和電子支氣管鏡。2013 年，公司推出國內首臺自主研發的具有分光染色（CBI）功能的電子內鏡系統 AQ-100，具備早癌等病變的臨床早期診斷和篩查能力。圖 2：公司發展歷史 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2018 年，公司在國內推出新一代 AQ-200 全高清光通內鏡系統，創新性地采用激光傳輸技術和無線供電技術，實現了設備間的電氣隔離并顯著提高了臨床操作的安全性和便捷性，與國外廠商主流產品相比具備差異化的競爭優勢。AQ-200 搭配 1080P 成像模組和

22、 CBI Plus 分光染色技術，成像更加銳利清晰，進一步提升消化道早期病變的臨床發現能力。2022 年 11 月，公司發布新一代旗艦機型 AQ300，領先國內外競爭對手率先進入 4K領域，AQ-300 在圖像、染色、操控性、智能化等方面均進行了創新與升級（詳見后文）。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：公司產品結構 資料來源：申萬宏源研究 注：未包括 AQ300 1.2 股權激勵彰顯信心，有望進入業績爆發期 受到疫情影響，今年增速放緩。2021 年公司實現營業收入 3.47 億元，同比增長 32%，2017-2021 年

23、 CAGR 為 28%。隨著市場需求的快速增長以及公司產品逐步完善和渠道逐步搭建完備，公司軟性內窺鏡主機、鏡體和內窺鏡手術診療耗材的銷量不斷增加。2020 年受新冠疫情影響，公司產品銷量有所下降，2021 年明顯恢復。2022 年上半年公司再受疫情影響，實現營業收入 1.67 億元，增速放緩（同比增長 14%），三季度起明顯恢復。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：公司收入及增速（百萬元）圖 5：公司歸母凈利潤（百萬元）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 收入以內鏡設備為主，國內占比提升。包

24、括主機、鏡體和周邊設備在內的內窺鏡設備類產品是公司主要收入來源，2021 年內鏡設備收入 3.0 億元，占比約 87.5%，2021 年內窺鏡診療耗材收入 3994 萬元，占比 11.5%。不同于奧林巴斯為代表的海外龍頭公司擁有巨大的存量裝機，公司市場裝機量較低，因此內窺鏡維修服務收入比例也較低。近年來隨著公司新產品的逐步放量以及國內市場的增長，公司國內收入占比逐步提升。2021 年公司實現海外收入 0.97 億元，收入占比 28%。圖 6：公司收入拆分（按種類，萬元）圖 7：公司收入拆分（按區域，萬元）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 毛利率提升，研發投入較

25、高。2022 年上半年，公司毛利率 71%，隨著公司收入規模的增加和產品的高端化，公司毛利率呈現上升趨勢。費用率方面，公司尚處在發展較早期階段，收入規模較小，費用率相對較高。尤其在研發方面公司投入較大，2019-2021 年公司研發費用分別為 3045 萬、3923 萬和 4935 萬，2022 年前三季度公司研發費用 5950 萬，研發費用率呈上升趨勢。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：公司毛利率情況 圖 9：公司費用率情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 股權激勵計劃彰顯高成長信

26、心。2022 年 1 月，公司發布上海澳華內鏡股份有限公司2022 年限制性股票激勵計劃（草案），擬向激勵對象授予合計 250 萬股，約占公司股本總額的 1.87%。激勵計劃首次授予的限制性股票對應的考核年度為 2022 年-2024 年，激勵計劃設置了 A、B 兩級業績考核目標，其中 A 目標 2022-2024 年收入不低于 4.4 億元、6.6 億元、9.9 億元，2023 年和 2024 年對應增速均為 50%，2023 年和 2024 年凈利潤不低于 8000 萬和 12000 萬。公司對于 2023 年和 2024 年業績考核目標的設定充分彰顯公司對包括 AQ300 在內核心產品上

27、市后業績增長的信心。表 1：公司股權激勵目標 考核年度 業績考核目標 A 目標 A對應收入增速 業績考核目標 B 2022 2022 年營業收入不低于 4.4 億元。18%/2023 2023 年營業收入不低于6.6 億元，且 2023年凈利潤不低于 8000 萬元。50%2023年營業收入不低于6億元且2023年凈利潤不低于 7000 萬元。2024 2024 年營業收入不低于9.9 億元，且 2024年凈利潤不低于 12000 萬元。50%2024年營業收入不低于9億元且2024年凈利潤不低于 11,000 萬元。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.內鏡設備高壁壘，進口壟斷待破局 2.1

28、 中國是癌癥大國，消化系腫瘤發病率高 我國是全球最大癌癥發病國：據世界衛生組織國際癌癥研究機構（IARC）發布的 2020年全球最新癌癥負擔數據，2020 年中國新發癌癥病例 457 萬例（占全球 23.7%，癌癥新發人數全球第一），其中男性 248 萬例，女性 209 萬例。2020 年中國癌癥死亡病例 300萬例（占全球 30%，癌癥死亡人數亦為全球第一），其中男性 182 萬例，女性 118 萬例。中國消化系腫瘤高發：乳腺癌在全球發病數高居第一，但中國則位居第四，相比全球數據，中國消化系癌癥發病率更高，結直腸癌（占比 12%）、胃癌（占比 10%）和食管癌 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

29、后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 （占比 7%）三種癌癥的發病比例均高于全球水平，2020 年三類癌癥合計新發高達 136 萬人，占到全部新發人數的近 30%。圖 10：全球發病率前十癌癥（2020 年，萬人）圖 11：中國發病率前十癌癥（2020 年，萬人）資料來源：IARC，申萬宏源研究 資料來源：IARC，申萬宏源研究 消化系腫瘤死亡人數占比高。從死亡人數上看，2020 年全球癌癥死亡病例 996 萬例，其中結直腸癌、胃癌和食管癌占比分別為 10%、8%和 5%，合計約 23%。2020 年中國癌癥死亡人數 300 萬，其中胃癌、食管癌和結直腸癌占比

30、分別為 12%、10%和 10%，合計約 32%，消化系腫瘤死亡人數的占比高于發病占比。圖 12：全球死亡前十癌癥（2020 年，萬人）圖 13：中國死亡前十癌癥（2020 年，萬人）資料來源：IARC，申萬宏源研究 資料來源：IARC，申萬宏源研究 2.2 國內檢查率不足，胃癌五年生存率低 消化道早篩顯著提高生存率。消化系惡性腫瘤發展進程緩慢，早篩窗口期長，因此具有高可行性。胃癌為例，胃鏡檢查是發現早期胃癌最有效的方式，發達國家早期胃癌術后的 5 年生存率可達 90%以上，而晚期胃癌 5 年生存率不到 10%，因此內鏡檢查普及可以顯著降低胃癌死亡率。以日本為例，日本政府在 2016 年正式決

31、定將胃癌的內鏡篩查作為國家項目，并將 40歲以上人群作為目標篩查人群。因此，雖然日本胃癌發病率較高，但其死亡率與發病率的 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 比值卻明顯低于我國和西方國家，當前日本胃癌的 5 年生存率超過 70%（I 期胃癌甚至達到 98%），而當前我國胃癌五年生存率僅 30-40%。圖 14：日本胃癌五年生存率數據 圖 15：各國胃癌五年生存率對比 資料來源：日本國立癌癥研究中心，申萬宏源研究 資料來源：cancer 百科，申萬宏源研究 政策驅動內鏡檢查普及度提升。2018 年 4 月 13 日“國家消化道腫瘤

32、篩查及早診早治計劃”正式啟動，項目啟動后爭取每年篩查 1000-2000 萬人，并計劃依托篩查，在 2030年實現我國胃腸道早癌診斷率提高到 20%，胃腸道癌 5 年生存率提高至 50%。2019 年 6月，國家衛健委印發上消化道癌人群篩查及早診早治等技術方案，核心內容是評估個體患上消化道癌的風險，對篩選出的高危人群進行上消化道內鏡檢查，在一次內鏡檢查中發現上消化道不同部位的病變，對發現的可疑病變進行活體組織病理學檢查。國家層面對消化道早篩的重視正驅動內鏡檢查需求增長。圖 16：消化系統疾病/惡性腫瘤出院人數（萬人）圖 17：各國消化內鏡開展率（次/十萬人，2019 年)資料來源：Wind，申

33、萬宏源研究 資料來源：2020 中國消化內鏡技術普查。申萬宏源研究，注：日本為 2017 年數據 我國消化內鏡發展迅速，但和日本差距明顯。根據2020 中國消化內鏡技術普查，2012-2019 年間我國消化內鏡學科得到顯著發展。開展消化內鏡診療的醫療機構從 6128家增長至 7470 家（增長 21.9%）。從業醫師人數由 26203 人增長至 39639 人（增長 51.3%）。2019 年全國共開展消化內鏡診療 3873 萬例，較 2012 年增長 34.6%。2012 年至 2019 年我國消化內鏡設備保有量大幅度提升，其中消化內鏡主機數量由 12472 臺 公司深度 請務必仔細閱讀正文

34、之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 增長至 17374 臺（增長 39.3%）。過去十年我國的消化內鏡發展迅速，硬件資源和人力資源配置水平顯著提高，與發達國家的差距逐漸縮小，我國的胃鏡開展率（每 10 萬人）已超過英國、接近美國，但與日本相比還差距較大（下消化道內鏡還遠落后于上述三國）。2020 年我國每 100 萬人有開展消化內鏡的醫療機構為 5.3 家、醫師約 28 人，而日本的這兩個數據分別為 164.7 家、191.2 人，差距仍然明顯。內鏡診療有望下沉：根據中國消化內鏡雜志數據，我國縣域人口約為 9.2 億，占全國總人口的 70.9%，縣域醫院覆

35、蓋范圍廣、貼近居民，是我國消化內鏡診療的基礎力量。但消化內鏡?？瓢l展水平在不同地區及城鄉之間分布不均衡是國內外普遍存在的一種現象。根據2019 年國家醫療服務與質量安全報告消化內鏡部分數據，目前能夠開展消化內鏡診療的醫院中 54%是縣域醫院，但縣域醫院的消化內鏡醫師人數僅占全國的 39%，縣域醫院的消化內鏡診療量也僅占到全國的 38%。我國消化內鏡技術分布情況與人口分布并不匹配，人力及軟硬件資源更多集中在城市而非縣域，未來內鏡技術持續向縣級醫院的下沉有望帶動需求持續增長。2.3 軟鏡市場持續增長，國內外均為日企主導 全球軟鏡市場超百億美元。根據公司招股書估計，2019 年全球軟性內窺鏡市場銷售

36、額規模預計為 118.5 億美元，2015 年-2019 年年均復合增長率為 9.18%，高于同期全球醫療器械行業的平均復合增速，預計到 2024 年，軟性內窺鏡市場銷售額規模將達到 184 億美元。2018 年，全球軟性內鏡市場奧林巴斯占據 65%的市場份額，賓得醫療和富士膠片各分別占據 14%的市場份額。上述三家日本內窺鏡企業憑借先發優勢和成熟技術優勢，占據了全球軟性內窺鏡市場超過 90%市場份額。圖 18：全球軟鏡格局（2018 年）圖 19：中國軟鏡市場規模（億元）資料來源：GBI，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 國內市場超過 50 億，亦為日企壟斷。根據公司招股書估

37、計，2019 年中國軟式內窺鏡市場規模約 53.4 億元，預計 2025 年達到 81.2 億元（CAGR約為 7%）。國內市場亦為日本企業壟斷，根據中國醫療裝備和公司招股書估計，2018 年奧林巴斯、富士和賓得分 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 別占據 80.5%、11.5%和 3%的份額，其他企業（主要是澳華內鏡和開立醫療）僅合計占5%份額，國內市場幾乎為日企壟斷。圖 20：國內軟鏡格局（2018 年）圖 21：奧林巴斯內窺鏡和中國區收入（億日元）資料來源：中國醫療裝備，奧林巴斯年報，申萬宏源研究 資料來源：奧林巴斯年報

38、，申萬宏源研究 2.4 軟鏡高技術壁壘，CMOS 發展打破日企壟斷 內窺鏡是臨床中常用的醫療器械，醫務人員可使用內窺鏡器械在直視下或輔助設備支持下，通過人體自然腔道或人工建立的通道，對局部病灶進行觀察、組織取材、止血、切除、引流、修補或重建通道等，具有較廣的應用場景。相較于傳統醫學，微創和無創的醫學提高了診治效率，減輕了患者痛苦，是醫學技術發展的革命性進步，也是未來醫學的發展方向。內窺鏡設備常搭配內鏡診療手術耗材使用，在內窺鏡檢查或手術中起到活檢、止血、擴張、切除等作用。按照鏡體的軟硬程度和應用場景，可以分為軟性內窺鏡和硬管內窺鏡。表 2：軟鏡和硬鏡對比 軟性內窺鏡 硬管內窺鏡 硬管內窺鏡 成

39、像原理 前端傳感器將光信號轉化為電信號，通過管內視頻線傳至主機；或通過柔性導像束進行傳像 物鏡+棒透鏡組合傳導光線 應用方式 可彎曲，主要通過人體的自然腔道來完成檢查、診斷和治療 不可彎曲，主要經外科切口進入人體 應用領域 消化道、呼吸道等 腹腔、胸腔、耳鼻喉、關節、子宮、膀胱等 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 電子軟性內窺鏡設備主要包括三個部分：1、內鏡主機：圖像處理器和光源；2、鏡體：胃鏡、腸鏡等；3、其他：CO2 送氣裝置、內鏡送水泵、監視器等。主機裝備的冷光源所發出的光經鏡體內的導

40、光纖維導入受檢體腔內，鏡身前端裝備的微型圖像傳感器接受到體腔內黏膜面反射來的光將這些反射光轉換成電信號。圖像處理器通過圖像信號處理后，在監視器上顯示出受檢臟器的內鏡圖像。軟性內窺鏡常經由人體天然腔道深入體內，鏡體較長且需具備一定柔性，光電信號傳輸距離較遠，鏡體插入部直徑較小且功能集成豐富，對設計工藝及制造技術的要求更高，具有較高的技術壁壘。圖 22：軟性內窺鏡構成(AQ200 為例)圖 23：軟鏡工作原理 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 CMOS 技術發展打破日企 CCD 壟斷。上世紀 80 年代，Welch Allyn 公司成功研制出了 CCD（電荷耦

41、合器件）軟鏡，從此軟鏡進入了電子時代。憑借日本企業對高端 CCD 的壟斷，奧林巴斯為代表的日系廠家也在全球范圍內形成了軟鏡的壟斷地位。2014 年以來，隨著 CMOS 技術的發展，隨著包括中國企業在內的 CMOS 廠家逐步打破了日本企業對高清軟鏡的壟斷，國內代表公司澳華內鏡和開立醫療相繼推出基于CMOS傳感器的軟鏡產品。圖 24：軟性內窺鏡發展史 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 CCD 的優點在于圖像質量好，但技術難度高，生產成本高。相比而言，CMOS 雖然在分辨率上有劣勢，但是有低成本、

42、集成度高、體積小、功耗低等優勢。當前國產軟鏡龍頭澳華內鏡和開立醫療的核心產品均基于 CMOS 傳感器，外企中的富士也使用 CMOS 傳感器。奧林巴斯 2020 年推出的全球首款 4K 軟鏡 EVIS X1 也轉而采用 CMOS 系統。行業發展趨勢：（1）軟性內鏡窺設備創新滿足臨床術式的需求：20 世紀 70 年代，日本首先使用內鏡息肉切除術來治療有蒂或亞蒂的早期胃癌；80 年代日本出現了內鏡黏膜切除術（EMR）；90 年代末日本在 EMR 基礎上創造內鏡下黏膜剝離術（ESD）。經過多年的發展，EMR、ESD 已逐漸成為在世界范圍內被廣泛接受的消化道早癌及癌前病變的內鏡治療策略。另外，內鏡粘膜下

43、腫瘤挖除術（ESE）、內鏡下食管括約肌切開術（POEM）、內鏡粘膜下隧 道腫瘤切除術（STER）、內鏡逆行性闌尾炎治療術（ERAT）、胃腸鏡下全層切除 術（EFR）等臨床新術式也方興未艾，臨床術式的創新對內鏡提出了更高的性能和技術要求。（2）軟性內窺鏡圖像全高清化：內窺鏡圖像分辨率決定了內窺鏡成像的清晰度，是保障臨床疾病篩查檢出率和準確率的關鍵。得益于半導體基礎工業的快速發展，具備體積和性能優勢的 CMOS 圖像處理芯片被內窺鏡設備制造商更多地應用于內窺鏡圖像設備。制造商基于 CMOS 圖像處理芯片開發高清圖像算法，加速推動內窺鏡圖像的高清化發展。（3）與 3D 軟性內鏡、AI 診療、機器人等

44、新技術相融合：隨著計算機、大數據、精密儀器等產業的不斷發展以及醫療技術的不斷進步，內窺鏡技術正在與其他新興技術相互融合，衍生出具有更加強大附加功能的內窺鏡產品，如 3D 軟性內鏡，可以提高臨床醫生對體內組織和器官的細節感知；借助計算機輔助識別的 AI 診斷系統，可在醫生經驗的基礎上提高診斷的敏感性和特異性，以保障診斷的正確率；借助機器人動作精確、穩定的特性，可使內窺鏡手術更具安全性、準確性和便利性，大大減輕醫務人員的勞動強度。3.澳華 AQ-200 縮小差距，AQ-300 有望破局 公司軟鏡設備 AQ-100、VME-2300、VME-2800、AC-1 定位于低級別醫院，AQ-200 定位于

45、二級及以上醫院，2022 年新上市的 AQ-300 為國內首個 4K 內鏡系統，定位三級醫院市場。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：公司消化內鏡產品線 資料來源：公司招股書，公司官網，申萬宏源研究 3.1 AQ-200 性能比肩進口，性價比優勢明顯 AQ-200 性能比肩進口。2018 年，公司在國內推出新一代 AQ-200 全高清光通內鏡系統。AQ-200 創新性地采用激光傳輸技術和無線供電技術，實現了設備間的電氣隔離并顯著提高了臨床操作的安全性和便捷性。AQ-200 系列搭配 1080P 成像模組和 CBI Plu

46、s分光染色技術，成像更加銳利清晰，進一步提升消化道早期病變的臨床發現能力。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 2022 年 5 月，公司推出 AQL-200L，其在 AQ-200 基礎上采用了 LED 光源，實現白光模式及 CBI regular、CBI Indigo、CBI Aqua 多模式窄帶光染色成像，同時增添了智能化助手輔助診療系統。表 4：AQ-200 與競品性能對比 項目 澳華內鏡 開立醫療 奧林巴斯 富士膠片 賓得醫療 產品 AQ-200 HD-550 CV-290 ELUXE-7000 EPKi7000 畫質清晰

47、度 1080P 1080P 1080P 1080P 1080P 冷光源 300W 氙燈 多 LED 300W 氙燈 多 LED 300W 氙燈 信號傳輸方式（主機和鏡體間）激光傳輸、無需導光桿 電信號傳輸、有導光桿 電信號傳 輸、有導光桿 電信號傳 輸、有導光桿 電信號傳 輸、有導光桿 光學染色功能 光學染色功能 VIST 光電復合染色成像技術 NBI 窄帶成像技術 FICE 電子染色 FICE 電子染色 光學變焦功能 無 無 有 有 有 胃鏡彎曲角（度）上/下/左/右 210/90/100/100 210/90/100/100 210/90/100/100 210/90/100/100 21

48、0/120/120/120 腸鏡彎曲角（度）上/下/左/右 180/180/160/160 180/180/160/160 180/180/160/160 180/180/160/160 210/180/160/160 胃鏡視場角（度）145 140 140 140 140 腸鏡視場角（度）145 140 170 170 140 供電方式 無電氣接點 有電氣接點 有電氣接點 有電氣接點 有電氣接點 監視器 監視器雙畫面，26 英寸全高清液晶 24 寸 監視器雙畫面，26 英寸全高清液晶 24 寸 26 英寸全高清液晶 19 英寸全高清液晶 19 英寸液晶 周邊設備（注冊類）送水泵、送氣泵 無

49、送水泵、送氣泵 送水泵、送氣泵 送水泵、送氣泵 射頻卡定制功能 有 無 無 無 無 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 AQ-200 具備性價比優勢。公司 AQ-200 價格相較與國內外主要競爭對手新代產品相比具有一定的價格優勢，根據公司招股書估計，公司產品在終端比進口產品終端價格低20%-40%。高性價優勢也促進了公司 AQ-200 在二級及以下醫院接受度的提高。表 5：AQ-200 系列與主要競爭對手產品的終端銷售價格對比（萬元）產品型號 2020 年 2019 年 2018 年 澳華內鏡 AQ-200 123-228.8 110-139-開立醫療 HD-550 147.2-178.9 1

50、55.4-178.9-奧林巴斯 CV-290 189.6-276.75 183.8-243 221.93-257.78 富士膠片 ELUXE-7000 249.8-263.5 216-220-賓得醫療 EPK-i7000 190-266.7 203-221.5 208-220 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 注：一套完整的軟性內窺鏡產品包括一套主機+一條電子胃鏡+一條電子腸鏡+其他配套產品 公司產品在圖像效果、診斷靈敏性、手術操作性等方面收獲較好的臨床評價。在臨床實踐中，復旦大學附屬中山醫院、上海交通大學醫學院附屬仁濟醫院等公立醫院研究人員對公司產品的性能和功能也進行了研究，發表了國產醫用

51、內鏡圖像處理器及氙燈冷光源 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 的臨床效果研究、國產高清放大胃鏡對胃平坦型病 變的應用價值研究、國產內鏡下黏膜切除術治療廣基結直腸息肉的體會 等研究論文，結果顯示公司的產品在圖像處理、臨床診斷治療方面與國外廠商的產品在臨床效果上無實質性差別，國產內鏡與進口內鏡的差距正在不斷縮小。三級醫院覆蓋數逐步提高。2018-2020 年，公司設備在三甲醫院中的裝機醫院數分別為 42 家、75 家和 107 家，在三級醫院中的裝機數量分別為 67 家、114 家和 130 家。隨著公司 AQ-200 等高端產品

52、上市，公司在三級醫院的裝機呈上升趨勢。圖 25：公司內窺鏡設備歷年裝機醫院數（家）資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 收入仍然主要來自二級及以下醫院。從收入分布角度，公司的主要收入來源仍然來自二級及以下醫院，我們認為，雖然公司 AQ-200 在三級醫院的市場接受逐步提升，但是AQ-200 對奧林巴斯 CV-290 為代表的進口產品進行直接替代的難度仍然較大，其中原因包括：（1）使用習慣：內鏡系統是醫生操作平臺，產品選擇時存在使用習慣問題；（2）產品差距：雖然 AQ-200 多方面性能和進口差距明顯縮小，但是在鏡體壽命、鏡體種類、鏡體高端功能等方面仍存在差距；（3）缺乏差異化優勢：雖然性能接近

53、CV-290，但是缺乏差異化優勢，僅憑價格優勢難以打動價格不敏感的三級醫院市場。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：公司收入構成（鏡體）圖 27：公司收入構成（主機）資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 3.2 AQ-300 具備競爭優勢，有望實現三級醫院突破 全球市場來看，軟鏡的清晰度已從 1080P 步入了 4K 時代。2020 年，全球內鏡巨頭奧林巴斯在歐洲、日本和亞洲部分地區推出新一代旗艦產品 EVIS X1。除擁有 4K 的高清晰度外，EVIS X1 還配備 TXI、EDOF

54、、RDI 等各種成像技術以及 AI 技術支持。圖 28：奧林巴斯軟鏡產品發展史 資料來源：奧林巴斯官網，申萬宏源研究 相比上一代產品，EVIS X1 在三方面有明顯升級優化：（1）全球統一平臺：X1 采用了 5 LED 光源，換用了新的 CMOS 傳感器；（2）創新圖像技術：包括 TXI（紋理和色彩增強成像）、RDI（紅色雙色成像）和 EDOF（擴展景深技術）；（3）使用方便性和高效性：采用 Ergo Grip（提高操作性）和 Touch Panel（提高系統可操作性）。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：EVIS X

55、1 在已上市地區的份額 圖 30：EVIS X1 特點 資料來源：奧林巴斯官網，申萬宏源研究 資料來源：奧林巴斯官網，申萬宏源研究 紋理和色彩增強成像（TXI）是一種優化觀察對象的紋理、顏色和亮度的技術。該功能通過增強表面粗糙度和色調變化支持內窺鏡觀察。紅色雙色成像（RDI）使用與正常光線觀測不同的紅色、琥珀色和綠色波長的窄帶照明光，增強深層血管和出血的可見性。擴展景深技術（EDOF）：合并來自兩個不同焦距的成像數據來擴展聚焦的范圍。EDOF由圖像處理技術和安裝在內窺鏡上的光學單元組成，并結合 EVIS X1 專用內窺鏡。圖 31：TXI（上）、RDI（左下）和 EDOF（右下）圖像 資料來源

56、：奧林巴斯官網，申萬宏源研究 澳華內鏡率先在國內發布 4K 內鏡系統。2022 年 11 月 1 日，澳華內鏡新一代旗艦產品 AQ-300 正式發布。作為率先在國內進入 4K 領域的超高清內鏡系統，AQ-300 在圖像、染色、操控性、智能化等多方面進行了創新與升級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：澳華內鏡 AQ-300 圖 33：4K UHD 與 FHD 畫質比較 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 （1）4K 全高清：AQ-300 分辨率可達 3840*2160 像素，呈現更多細節

57、。4K 擁有更廣色域，使內鏡醫生在操作時獲得更接近人眼直視下所見的真實圖像色彩，減少視覺誤差。AQ-300 4K 超高清內鏡系統中還采用了全新多尺度結構增強算法、全新分光染色算法和自適應復合強化功能來保證優秀穩定的高清成像質量。（2）新一代 CBI 分光染色：AQ-300 搭載 5 LED 的 CBI 分光染色技術，通過組合光源并搭配光學光路設計的方式實現了 4 種染色模式，在 4K 畫質加持下，全新一代 CBI 染色功能可以強化常規內鏡難以觀察到的粘膜和血管的細微色差，引導醫生根據體內不同組織、粘膜特點、病灶種類選擇合適的染色模式，實現“高畫質+高精度”。圖 34：澳華新一代 CBI 染色

58、資料來源：公司官網，申萬宏源研究 注：CBI Regular 使用窄帶藍光+窄帶綠光，圖像對比度高，可近距離觀測粘膜表層病變；CBI Indigo 使用白光+窄帶藍光，可進一步對橙紅粉等體內常見顏色進行顏色距離拉升，提高病灶檢出率；CBI Aqua 使用窄帶藍光+寬帶綠光+白光，同時配備圖像增強技術，適用于臨床大范圍掃查；CBI Amber 使用紅光+綠光+琥珀光，用于觀測粘膜深層血管或有淺表血水遮擋的出血點。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 （3）操作界面便捷：AQ-300 采取了智能平板控制的全新人機交互模式，大尺寸顯示屏

59、給用戶便捷的操作和直觀的信息展示；AQ-300 支持雙畫面顯示，支持外部設備接入同步觀察，支持雙光顯示方便同一區域內兩種光觀察；4K 液晶面板，可選配 55 寸/32 寸醫用顯示器，并具備防眩光屏幕。（4）鏡體種類豐富，功能提升：AQ-300 將配備各類特殊鏡體，其中包括搭載了可變硬度腸鏡（已于 11 月初上市）、光學放大鏡（已經取得注冊證）、十二指腸鏡（公司預計明年上半年拿證）等。功能方面：AQ-300 系列的手柄根據人機工程學和臨床反饋優化了設計、采用了輕量材質，鏡體頭端為 3 光窗照明，胃鏡具備 3.2mmm 鉗道、腸鏡 4.2mmm鉗道，全系腸鏡表匹配 170 度超大廣角，全系標配副送

60、水。圖 35：AQ-300 鏡體全面升級 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 澳華內鏡當前收入主要來自于二級及以下醫院，主要是因為缺乏有力突破三級醫院的產品組合。當前奧林巴斯的 X1 尚未在中國上市，我們認為隨著公司 AQ-300 的上市，以及高端鏡體的同步豐富，澳華內鏡有望利用奧林巴斯 X1 進入中國前的窗口期，通過產品差異化優勢實現三級醫院市場的大舉進入。表 6：AQ-200、AQ-300、CV-290、EVIS X1 對比 公司 澳華內鏡 奧林巴斯 型號 AQ-200 AQ-300 CV-290 EVIS X1 中國上市時間 2018 2022 2012 2020（海外）清晰度 1080P

61、 4K 1080P 4K 光源 300W 氙燈 5 LED 300W 氙燈 5 LED 傳感器 CMOS CMOS CCD CMOS 染色技術 CBI CBI（四種模式）NBI、AFI 等 NBI、RDI 鏡體種類 常規胃腸鏡 增加可變硬度腸鏡、光學放大鏡、十二指腸鏡、細鏡等 胃鏡、結腸鏡、十二指腸鏡、放大腸鏡、可變硬度、膀胱鏡、細徑腸鏡等 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：澳華官網，奧林巴斯官網，申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 4.1 市場容量測算：遠期 269 億元 從消化內鏡的開展情況看，根據前文分析，我國人

62、均消化道檢查量和日本有 4-5 倍差距。從設備市場規?？?，2019 年國內軟鏡設備市場規模 53.4 億元，根據我們測算，國內內鏡設備市場規模亦有 4-5 倍空間，測算如下：核心假設：（1）國內各級別醫院數保持 2021 年底數量（見下表）；（2）三甲醫院、三級其他、二級醫院、一級醫院的內鏡開展率分別為 95%、90%、85%和 20%；（3）三甲醫院、三級其他、二級醫院、一級醫院的內鏡設備數量分為 15 臺、10 臺、5 臺和 1 臺；（4）設備的替換周期為 8 年；（5）三甲醫院、三級其他、二級醫院、一級醫院的鏡體/設備比例為 5、5、3 和 1 條/臺；（6）三甲醫院、三級其他、二級醫院

63、、一級醫院鏡體替換周期分別為 3、4、5、6 年；（7）三甲醫院、三級其他、二級醫院、一級醫院設備終端的價格為 50 萬元、40 萬元、30 萬元和 20 萬元；（8）三甲醫院、三級其他、二級醫院、一級醫院鏡體終端的價格為 50 萬元、40 萬元、30 萬元和 20 萬元；（9）扣率為 50%；（10）維修等費用占“設備+維修”收入整體的 30%。表 7：消化內鏡市場容量估計 三甲醫院 其他三級 二級醫院 一級醫院 合計 醫院數（家）1441 1834 10848 12649 26772 消化內鏡開展比例 95%90%85%20%設備數量（臺）15 10 5 1 設備存量（臺）20534 16

64、506 46104 2530 85674 替換周期（年）8 8 8 8 設備需求（臺）2567 2063 5763 316 10709 鏡體/設備比例 5 5 3 1 鏡體存量（條）102671 82530 138312 2530 326043 替換周期（年）3 4 5 6 鏡體需求（條）34224 20633 27662 422 82940 設備價格（萬元）50 40 30 20 鏡體價格（萬元）50 40 30 20 設備市場規模（億元）13 8 17 1 39 鏡體市場規模（億元）171 83 83 1 337 合計（終端，億元）184 91 100 1 376 合計（出廠，億元）92

65、45 50 1 188 維修等費用（億元）39.4 19.5 21.5 0.3 81 合計規模（出廠，億元）131.4 64.8 71.6 1.1 269 資料來源：衛生統計年鑒，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 根據我們的測算，遠期國內消化內鏡市場容量可以達到 269 億元，其中設備和鏡體 188億元，配套維修等服務 81 億元。澳華內鏡作為國內軟性內窺鏡龍頭，當前市場份額較低，我們預計隨著 AQ-300 的上市，2025 年可以獲得市場 10%左右市場份額，參考其他發展較為成熟的設備（如監護儀、超聲等），遠期

66、澳華有望獲得 30%以上市場份額。4.2 盈利預測：預計 2023-2024 年開啟高增長 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 4.51 億元、6.74 億元和 10.09 億元，同比增速分別為 30%、49%和 50%，歸母凈利潤分別為 0.57 億元、0.91 億元和 1.52 億元，同比增速分別為 0%，61%和 66%。核心假設如下：（1）主機：預計 2022 年增長 35%，隨著 AQ-300 上市，公司有望大舉進入三級醫院市場，預計 2023 年和 2024 年同比增速提高到 50%（參考股權激勵目標）；（2）鏡體：預計 2022 年增長 35%，隨著 AQ-300

67、 上市，公司有望大舉進入三級醫院市場，預計 2023 年和 2024 年同比增速提高到 50%（參考股權激勵目標）；（3）內鏡耗材：預計 2022 年增長 10%，2023-2024 年增速為 50%（增速和設備和鏡體增速保持一致）；（4）維修服務收入：2021 年服務收入占設備收入 1.1%，假設 2022 年維持 1.1%，2023 年和 2024 年占比每年提高 50%；（5）毛利率：2022-2023 年維持在 70%（2022 年前三季度 69.5%）；（6）銷售費用率：2022-2024 年逐年下降，分別為 22%、21%、20%；（7）研發費用率：維持在 15%。表 8：公司盈利

68、預測（萬元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 總收入 15550 29775 26328 34705 45106 67373 100942 yoy 91%-12%32%30.0%49%50%一、內窺鏡產品 15123 29412 26122 34705 yoy 94%-11%33%1、內窺鏡設備 12341 26057 23085 30377 40263 59797 88859 yoy 111%-11%32%32.5%49%49%（1）主機 3698 6591 4444 6500 8775 13163 19744 yoy 78%-33%46%35%50%50

69、%（2）鏡體 6917 14728 13690 18900 25515 38272.5 57409 yoy 113%-7%38%35%50%50%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 （3）周邊設備 1726 4739 4951 4977 5973 8362 11706 yoy 175%4%1%20%40%40%2、內窺鏡診療耗材 2782 3355 3037 3994 4393 6590 9885 yoy 21%-9%32%10%50%50%二、內窺鏡維修服務

70、收入 427 363 190 334 443 986 2198 yoy -15%-48%76%33%123%123%設備收入的占比 3.46%1.39%0.82%1.10%1.10%1.65%2.47%其他 16 7 0 0 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.3 相對估值：公司合理市值 106 億元 考慮到公司所在軟性內窺鏡行業具有較高長期成長性，同時市場（特別是高等級醫院的主流市場）長期為進口廠家所壟斷的特性，我們選擇和公司業務類似的開立醫療（軟性內窺鏡、超聲）、海泰新光（硬性內窺鏡）、邁瑞醫療（影像設備、硬性內窺鏡等）、聯影醫療（醫學影像設備），以及行業特性上和軟鏡類似的微電生理-U

71、和惠泰醫療（心臟電生理）作為公司可比公司。由于開立醫療、微電生理、聯影醫療等可比公司以及澳華內鏡的研發投入比例較高，且高端產品由于處于推廣階段，銷售費用比例較高，我們選擇通過市銷率（P/S）作為比較。表 9：公司相對估值結果（億元，2022/12/23）代碼 公司 市值 收入（2022E）收入（2023E）收入（2024E）P/S(2022)P/S(2023)P/S(2024)300633.SZ 開立醫療 215.30 18.41 23.30 29.20 12 9 7 688351.SH 微電生理-U 118.26 2.61 3.79 5.70 45 31 21 688617.SH 惠泰醫療

72、200.94 12.38 17.11 23.06 16 12 9 688677.SH 海泰新光 93.29 4.84 6.63 8.66 19 14 11 688271.SH 聯影醫療 1443.10 92.86 117.75 148.64 16 12 10 300760.SZ 邁瑞醫療 3831.31 306.73 370.41 446.16 12 10 9 平均 22 16 11 688212.SH 澳華內鏡 82.47 4.51 6.74 10.09 18 12 8 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：除澳華內鏡外，均取 wind 一致預測 截至 2022 年 12 月 23 日，上述

73、 6 家公司 2022 年平均 P/S 為 21.61 倍，2023 年平均 P/S 為 15.7 倍，2024 年平均 P/S 為 10.99 倍，考慮到各家公司受疫情影響，今年收入增速差異較大，我們選取 2023 年 P/S 作為比較，以此計算澳華內鏡的市值為 106 億元，相較公司 2022 年 12 月 23 日收盤價對應市值 82.47 億元有約 28%的空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示（1）疫情波動風險：2022 年公司業績受到疫情影響，我們的核心假設是 2023 年

74、公司生產和銷售，特別是新一代產品市場推廣順利進行，若疫情影響持續，增長或不及預期；（2）市場推廣不確定性：公司新一代產品具備競爭優勢，但尚需市場推廣，若市場推廣不利，AQ-300 銷售受阻，業績目標將難以實現；（3）競爭加劇風險：公司是國產軟鏡龍頭，但仍然面臨著其他國產品牌和進口企業的競爭，若未來競爭加劇公司或難以獲得目標市場份額；（4）研發風險：公司在研產品較多，若研發失敗會影響業績目標實現。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 20

75、22E 2023E 2024E 營業總收入 263 347 451 674 1,009 營業收入 263 347 451 674 1,009 主機 44 65 88 132 197 鏡體 137 189 255 383 574 其他 82 93 108 159 238 營業總成本 245 304 403 583 845 營業成本 86 107 135 202 303 主機 13 20 26 39 59 鏡體 41 57 77 115 172 其他 32 30 32 48 71 稅金及附加 2 3 4 6 9 銷售費用 56 73 99 141 202 管理費用 61 70 99 135 182

76、 研發費用 39 49 68 101 151 財務費用 1 2-2-2-2 其他收益 9 21 21 21 21 投資收益 1 1 1 1 1 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 1-3 0 0 0 資產減值損失-4-4 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 25 58 70 113 187 營業外收支 0 0 0 0 0 利潤總額 24 58 70 113 187 所得稅 4-2 10 17 28 凈利潤 21 60 60 96 159 少數股東損益 2 3 3 4 7 歸母凈利潤 19 57 57 91 152 資料來源

77、：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 21 60 60 96 159 加：折舊攤銷減值 28 31 11 12 13 財務費用 0 0-2-2-2 非經營損失-1-7-1-1-1 營運資本變動 25-30-28-44-65 其它-1 13 0 0 0 經營活動現金流 72 66 40 61 104 資本開支 57 90 80 110 110 其它投資現金流 1-45-45-45-45 投資活動現金流-56-135-125-155-155 吸收投資 0 691 0 0 0 負債凈變化 0 0-3 0 0 支付股利、利息

78、0 3-2-2-2 其它融資現金流 0-29 0 0 0 融資活動現金流 0 659-1 2 2 凈現金流 15 590-86-92-49 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 336 997 985 983 1,045 主機19%鏡體54%其他27%主機18%鏡體53%其他29%020406080100120202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 現金及等價物 177 813

79、773 727 723 應收款項 39 75 96 118 150 存貨凈額 101 97 104 126 159 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 19 12 12 12 12 長期投資 6 7 7 7 7 固定資產 146 183 252 350 447 無形資產及其他資產 132 162 162 162 162 資產總計 621 1,349 1,406 1,502 1,661 流動負債 53 59 56 56 56 短期借款 0 3 0 0 0 應付款項 42 44 44 44 44 其它流動負債 11 12 12 12 12 非流動負債 23 31 31 31 31 負債合計

80、 76 90 87 87 87 股本 100 133 133 133 133 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 368 997 997 997 997 其他綜合收益 1-4-4-4-4 盈余公積 1 6 11 18 31 未分配利潤 65 117 169 253 392 少數股東權益 11 10 13 17 25 股東權益 545 1,259 1,319 1,414 1,573 負債和股東權益合計 621 1,349 1,406 1,502 1,661 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020

81、2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益 0.14 0.43 0.43 0.69 1.14 每股經營現金流 0.54 0.50 0.30 0.45 0.78 每股紅利-每股凈資產 4.01 9.36 9.79 10.48 11.61 關鍵運營指標(%)-ROIC 5.5 12.9 10.0 13.1 17.9 ROE 3.5 4.6 4.4 6.5 9.8 毛利率 67.4 69.3 70.0 70.0 70.0 EBITDA Margin 18.8 25.0 17.5 18.2 19.6 EBIT Margin 9.6 17.2 15.1 16.4 18.3 營

82、業總收入同比增長-11.6 31.8 30.0 49.4 49.8 歸母凈利潤同比增長-65.0 208.2-0.1 60.5 65.8 資產負債率 12.3 6.7 6.2 5.8 5.3 凈資產周轉率 0.49 0.28 0.35 0.48 0.65 總資產周轉率 0.42 0.26 0.32 0.45 0.61 有效稅率 16.0-3.6 15.0 15.0 15.0 股息率-估值指標(倍)-P/E 445.6 144.6 144.4 90.2 54.4 P/B 15.4 6.6 6.3 5.9 5.3 EV/Sale 30.8 21.6 16.7 11.2 7.5 EV/EBITDA

83、164.0 86.3 95.2 61.7 38.3 股本 100 133 133 133 133 資料來源：wind，申萬宏源研究 020406080202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05101520202020212022E2023E2024EROEROIC-100-50050100150200250202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長0100200300400500202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

84、露與聲明 第 30 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉

85、范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市

86、場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己

87、的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意

88、見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資

89、及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。