《閱文集團-在線閱讀龍頭地位穩固IP升維打造增長新引擎-221226（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《閱文集團-在線閱讀龍頭地位穩固IP升維打造增長新引擎-221226（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司深度研究|閱文集團 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 公司深度研究公司深度研究|閱文集團閱文集團 在線閱讀龍頭地位穩固，IP 升維打造增長新引擎 閱文集團（0772.HK）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 00772.HK 前次評級-評級變動 首次 當前價格 29.85 港幣 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李艷麗李艷麗 S0800518050001 021-38584239 相關研究相關研究 數字閱讀行業進入轉型期，版權運營延長數字閱讀產業鏈，發展迅速數字閱讀行業進入轉型期，版

2、權運營延長數字閱讀產業鏈，發展迅速。數字閱讀行業自2018年進入轉型階段，免費閱讀逐漸獲得市場份額，網絡文學IP也向可視化、商品化方向發展，開辟多元化盈利模式，預計2022年數字閱讀行業來自廣告與多元化版權運營的收入規模將突破100億元，占比超25%。網絡文學龍頭地位穩固，內容端與分發端均具有領先優勢。網絡文學龍頭地位穩固，內容端與分發端均具有領先優勢。在內容端，閱文集團作品儲備充足、作家資源豐富，2021年作者和作品市占率分別達到42%和47.8%。公司不斷優化內容供給質量以提升用戶付費意愿，實現網絡文學業務收入穩定增長。據公司公告，截至2022年6月，閱文平臺入駐作家1000萬位，同比增長

3、6%，作品數量達到1570萬部，同比增長8%。在分發端，閱文集團依托自有渠道的九大網站、騰訊閱讀渠道及第三方分發渠道全方位發力觸及各類讀者，拓寬閱讀場景。隨著優質作品數量的增加以及平臺主力用戶支付能力的提升，平臺付費用戶規模以及支付意愿有望實現持續增長。IP升維打通文創產業鏈，深挖版權價值驅動增長。升維打通文創產業鏈，深挖版權價值驅動增長。2020年管理層調整及“三駕馬車”鼎力整合后，閱文發展戰略重心正式轉移到IP運營業務，并提出IP“升維”概念，以三層次架構拓展內容產業鏈，對IP版權內容進行重塑與價值提升。閱文影視作為IP源頭，新麗傳媒坐擁優秀的制作團隊，騰訊影業主要聚焦主投主控，閱文在IP

4、影視化環節已實現全產業鏈覆蓋，具有明顯競爭優勢。2022年上半年，公司實現版權運營收入17億元，在總收入中占比達到42%，收入體量逐漸接近在線業務。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計公司 22/23/24 年調整后歸母凈利潤 11/13/16 億元，YoY-15%/+28%/+20%，采用分部估值法得公司 23 年預測合理市值 337億元，目標價 33.16 元人民幣（36.96 港幣），首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：付費用戶數量下滑；付費閱讀 ARPPU 增長不及預期；影視劇上線進度不及預期；宏觀經濟風險。核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024

5、E 營業收入（百萬元）8526 8668 8356 9669 10431 增長率 2%2%-4%16%8%調整后歸母凈利潤(百萬元)917 1230 1050 1347 1613 增長率-23%34%-15%28%20%每股收益（EPS）-4.5 1.8 1.0 1.3 1.5 市盈率（P/E）-6.7 16.3 29.6 23.1 19.3 市凈率（P/B）1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2021-122022-042022-08閱文集團恒生指數證券研究報告證券研究報告 2022 年 12

6、月 26 日 公司深度研究|閱文集團 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.6 閱文集團核心指標概覽.7 一、數字閱讀龍頭企業，探索 IP 閱讀新增長.8 1.1 公司簡介及歷史：深耕數字閱讀，兼具版權運營.8 1.2 股權及管理層分析：騰訊為最終控股股東，股權集中.9 1.3 財務分析：收入增長放緩，利潤恢復正增長.10 二、數字閱讀穩健發展，版權運營開辟盈利新模式.13 2.1 免費閱讀逐漸打開市場空間.14 2.1.1 為什么免費閱

7、讀競爭力逐漸凸顯？.14 2.1.2 免費閱讀帶來了那些變化？.15 2.1.3 數字閱讀未來主要發展及競爭方向.16 2.2 多維度版權運營延長數字閱讀產業鏈，進入發展新階段.17 三、閱文內容與分發優勢明顯，付費與免費閱讀形成互補.20 3.1 內容端：作家與作品數量領先行業.20 3.2 分發端：自營平臺、騰訊渠道以及第三方分發渠道保障覆蓋廣度.21 3.3 付費閱讀：ARPPU 有望成為業績支撐.22 3.4 免費閱讀：流量優勢驅動有望盈利能力提升.23 四、IP 生態發展驅動新增長.24 4.1 IP 視覺化：影視、動漫與游戲多維發力.24 4.2 IP 商品化：優質 IP 獲得出圈

8、盈利機會.26 4.3 IP 跨代際流傳：優質 IP 長線運營，保持盈利能力.27 五、盈利預測及投資建議.28 5.1 盈利預測及關鍵假設.28 5.2 分部估值.29 5.3 絕對估值.31 六、風險提示.31 SXnUpNnPSWjYuY1YoYbRdNaQmOqQmOnPjMqRtRfQoMqPaQpPxOvPtOmOMYmOmO 公司深度研究|閱文集團 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 圖表目錄 圖 1：閱文集團核心指標概覽圖.7 圖 2：閱文集團旗下品牌.8 圖 3：閱文集團網絡文學發展階段歷程.8 圖 4：2017-2

9、022H1 閱文集團營收分部情況及增速.9 圖 5：閱文股權結構（數據截至 2022 半年報）.9 圖 6：2017-2022H1 閱文集團營收及增速.10 圖 7：2017-2022H1 閱文集團盈利情況.10 圖 8：閱文營收分布及增速情況.11 圖 9：閱文集團運營成本分布情況.11 圖 10：2017-2022H1 年閱文銷售費用與管理費用情況.12 圖 11：在線閱讀行業發展歷程.13 圖 12：在線閱讀產業鏈示意圖.13 圖 13：2017-2021 年我國網絡文學用戶規模.14 圖 14：2017-2020 年我國數字閱讀市場規模.14 圖 15：2016-2020 年中國網絡文

10、學市場營收結構.14 圖 16：2019/01-2020/01 付費閱讀平臺與免費閱讀平臺用戶情況.14 圖 17：2020 年 12 月我國數字閱讀用戶畫像城市等級分布情況.15 圖 18：2016-2020 年中國有聲書行業規模及增速.16 圖 19：2016-2020 年中國有聲書用戶規模及增速.16 圖 20：2021 年中國數字閱讀用戶年齡分布情況.16 圖 21：版權運營產業鏈示意圖.17 圖 22：頭部 IP 作品圖書與影視劇表現情況.17 圖 23：2020 年移動閱讀用戶對于 IP 關注情況.18 圖 24：2016-1H20 中國 IP 版權投資數量與平均金額（千萬元）.1

11、8 圖 25：2020 年移動閱讀用戶關于網絡文學 IP 數字文娛化偏好.19 圖 26：2017-2019 年中國電視劇行業 IP 劇數量占總比.19 圖 27：閱文集團在作者與讀者之間的良性循環互動模式.20 圖 28：行業與閱文集團作家數量情況.21 圖 29：行業與閱文集團作品數量情況.21 圖 30：自有平臺渠道營收及增速.21 圖 31：騰訊產品自營渠道營收及增速.21 圖 32：2017-2022H1 閱文付費閱讀營收及增速.22 圖 33：2017-2022H1 閱文集團每名付費用戶收入及增速.22 圖 34：17H1-22H1 閱文集團平均月付費用戶數量.23 圖 35：內容

12、質量成為驅動數字閱讀用戶付費的首要因素.23 圖 36：2017-2022H1 年閱文集團用戶付費率情況.23 公司深度研究|閱文集團 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 圖 37：2017-2022H1 閱文集團 IP 運營營收及增速.24 表 1：公司主要管理層及董事情況.10 表 2：國內知名免費閱讀平臺成立時間及母公司情況.15 表 3：部分知名小說 IP 影視作品及作者.18 表 4：閱文集團針對作者的福利政策情況.20 表 5：2017-2022H1 中文在線與閱文集團作品與作者儲備量情況.20 表 6：閱文集團旗下在線閱

13、讀平臺及特點.21 表 7：2018-2019 年網文 IP 改編影視劇用戶滿意度排行榜 TOP12.25 表 8：閱文 2021 年發布會中重點儲備作品情況.25 表 9：騰訊視頻發布會中與閱文相關作品.26 表 10：閱文 IP 商品化布局情況.26 表 11：閱文部分授權改編劇本情況.27 表 12：閱文集團在線業務營收及預測.28 表 13：版權運營業務營收及預測.28 表 14：閱文集團營業成本拆分及預測.29 表 15：主要指標預測.29 表 16：2022-2024 閱文集團分業務歸母凈利潤預測.29 表 17：分業務可比公司估值情況.30 表 18：2023 年閱文集團合理市值

14、預測.30 表 19：公司絕對估值.31 表 20：絕對估值敏感性分析（單位：元）.31 公司深度研究|閱文集團 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 營收方面我們對關鍵指標做出如下預計：1)自有平臺與騰訊渠道的付費閱讀：由于降本增效戰略的推進，平臺用戶粘性在短期有所調整，長期看，隨著公司加強對優質內容的運營，平臺對用戶的吸引力提升，用戶粘性也將恢復增長，我們預計公司自有平臺與騰訊渠道的付費閱讀 2022/23/24 年營收分別為39/44/47 億元,YOY-4.8%/+12.0%/+5.4%。2)

15、自有平臺與騰訊渠道的免費閱讀業務在 22 年由于廣告市場整體需求收縮，變現效率下降，免費閱讀讀者主要來自下沉市場，潛在空間廣闊，公司免費閱讀業務提供的內容質量具備優勢，23-24 年公司將憑借優質內容和渠道優勢提升市場份額，預計自有平臺與騰訊渠道的免費閱讀營收在 22/23/24 年分別為 5/8/9 億元，YOY+0.0%/+49.3%/+21.1%。3)來自第三方平臺的在線業務收入規模預計將穩中有升，2022/23/24 年營收分別達到4.6/5.0/5.5 億元，YOY-30.0%/+10.0%/+10.0%。4)新麗傳媒：公司影視劇制作能力領先，22 年播出的人世間、卿卿日常等劇作播放

16、與口碑均優于其他同期作品，儲備項目題材豐富，慶余年 2及贅婿 2等頭部 IP 有序籌備中，上線后收入彈性較高，預計 2022/23/24 年營收分別達到 13/15/16 億元，YOY+10.8%/9.8%/9.1%。5)除新麗傳媒之外的版權運營業務：公司進一步加強與騰訊影業、騰訊動漫的業務協同，不斷挖掘優質 IP 進行改編，推動影視劇與動漫產能穩步提升，相應業務收入將隨著更多優質作品的面世實現增長，預計 2022/23/24 年營收分別達到 19/23/25 億元，YOY-3.3%/+19.8%/+7.3%。運營成本方面，我們預計 2022/23/24 年，內容成本為 14/16/17 億元

17、，總營收占比為17.2%/16.7%/16.3%；電視劇、網絡劇、動畫及電影的制作成本為 11/12/13 億元，總營收占比為 13.1%/12.1%/12.3%；平臺分銷成本為 9/10/11 億元，總營收占比為10.7%/10.4%/10.1%；無形資產攤銷為 3.2/3.1/3.2億元，總營收占比為 3.8%/3.2%/3.0%；存貨成本為 0.9/1.0/1.1 億元，總營收占比為 1.1%/1.1%/1.0%。我們預計閱文集團 2022/23/24 年調整后歸母凈利潤為 11/13/16 億元，對應 EPS 為1.01/1.29/1.55 元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認

18、為公司的 IP 版權業務處于發展初期，變現能力尚不穩定，我們認為閱文擁有多個發展超過 10 年的經典 IP，積累了對優質內容的長期運營經驗，在 IP 改編制作過程中議價能力強，影視改變成本規模整體可控，目前頭部 IP斗羅大陸、慶余年和贅婿等均在進行系列化開發，未來上線后收入彈性較大，公司的盈利空間有望進一步打開。公司深度研究|閱文集團 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 在線付費閱讀活躍用戶數量增長以及 ARPPU 值提升超預期；由公司旗下 IP 改編而來的影視劇作票房或收視率超預期；公司 IP 商業化項

19、目落地優于預期。估值與目標價估值與目標價 針對在線業務我們選取中信出版、掌閱科技、新經典作為比較對象，考慮到閱文集團在行業內的龍頭地位，簽約作家數量以及作品數量業內領先，以及閱文集團具有流量優勢，給予公司一定估值溢價，因此我們給予在線業務 2023 年 25 倍 PE。針對版權業務我們選取中文在線、光線傳媒、華策影視作為比較對象，給予版權業務 2023年 25 倍 PE。根據在線業務與版權業務的歸母凈利潤情況，得到公司 2023 年預測合理市值為 337 億元人民幣，對應目標股價 33.16 元人民幣（36.96 港幣），首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|閱文集團 7|請務必仔細閱讀報

20、告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 閱文集團核心指標概覽閱文集團核心指標概覽 圖 1：閱文集團核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 一、數字閱讀龍頭企業，探索一、數字閱讀龍頭企業，探索IP閱讀新增長閱讀新增長 1.1公司簡介及歷史：深耕數字閱讀，兼具版權運營公司簡介及歷史：深耕數字閱讀，兼具版權運營 閱文集團是一家以數字閱讀為基礎，逐漸拓展閱文集團是一家以數字閱讀為基礎，逐漸拓展 IP 運營核心業務的文化產業集團運營核心

21、業務的文化產業集團。目前閱文集團旗下擁有起點中文網、QQ 閱讀、紅袖讀書、新麗傳媒、瀟湘書院等 18 個品牌產品。閱文集團的發展主要分為兩個階段，網絡文學發展階段與 IP 生態階段。圖 2：閱文集團旗下品牌 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 2002-2018：網絡文學發展階段：網絡文學發展階段 2002 年 5 月成立的起點中文網標志著閱文集團的發展起點，2003 年 10 月起點中文網推出付費閱讀模式。2008 年，在起點中文網的基礎上，原盛大文學成立，并先后收購了紅袖添香等六大原創文學網平臺。2009 年起點推出粉絲制度和打賞功能。2015 年騰訊文學與盛大文學完成整合，閱文集團正式

22、成立。2017 年 11 月，閱文集團于港交所掛牌上市。在網絡文學領域，閱文不斷拓展粉絲經濟，改善社區生態。圖 3：閱文集團網絡文學發展階段歷程 資料來源：公司公告，公司官網，西部證券研發中心 2018-至今：發力至今：發力 IP 生態構建階段生態構建階段 2018 年閱文集團收購新麗傳媒，完善 IP 業務結構。2020 年 4 月閱文集團進行管理團隊調整。2020 年 10 月閱文集團、騰訊影業和新麗傳媒舉辦聯合發布會，宣布未來三者將緊密配合，形成“三駕馬車”，進而構建整體影視生產體系，這標志閱文從數字閱讀和文學IP 培育向 IP 生態構建發展。近年來公司已形成在線閱讀為基石，版權運營創造增

23、量的業務構架。在線閱讀近年來穩定增長，2022 上半年在線業務營收 23.07 億，占公司營收的 56.4%。公司自 2018 年開始發力 IP 運營以來，規模增長迅速。2022 上半年公司版權運營業務營收 17.3 億元，占公司營收的 42.4%。公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 4：2017-2022H1 閱文集團營收分部情況及增速 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2股權及管理層分析：騰訊為最終控股股東，股權集中股權及管理層分析：騰訊為最終控股股東，股權集中 閱文集團的股權結構較為集中，截至

24、 2022 年 6 月 30 日，騰訊作為公司最終控股股東通過其三家全資子公司 THL A13 Limited、Qinghai Lake Investment Limited、Tencent Mobility Limited 對閱文進行持股，合計持股 5.87 億股，占公司總股本 56.47%，Brown Brothers Harriman&Co.以代理人身份持有 0.529 億,占公司總股本 5.17%。圖 5：閱文股權結構（數據截至 2022 半年報）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2020 年 4 月，閱文集團宣布管理團隊調整。原聯席首席執行官吳文輝先生和梁曉東先生，總裁商學松先生

25、以及高級副總裁林庭鋒先生等部分高管團隊宣布辭任管理職務。騰訊集團副總裁、騰訊影業首席執行官程武先生出任首席執行官和執行董事，騰訊平臺與內容事業群副總裁侯曉楠先生出任閱文集團總裁和執行董事。我們認為未來閱文集團與控股股東騰我們認為未來閱文集團與控股股東騰訊未來合作有望進一步加深，協同效應進一步加強。訊未來合作有望進一步加深，協同效應進一步加強。管理層的變化也傳遞出閱文集團發展戰略的調整，閱文未來將在文學、影視、動畫、游戲等方面加強整合力度，由閱文主營傳統網文業務、新麗負責影視模塊的業務模式轉向構建以整合騰訊、閱文、新麗三方力量的全方位 IP 運營變現文創產業鏈。-50.00%0.00%50.00

26、%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%010002000300040005000600070008000900010000201720182019202020212022H1其他（百萬元）IP運營（百萬元）在線業務（百萬元）在線業務YOY（右軸）IP運營YOY（右軸）公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 1：公司主要管理層及董事情況 姓名 現任職務 履歷簡介 程武 閱文集團 首席執行官，執行董事 自 2013 年 3 月起擔任騰訊控股副總裁，自

27、2015 年 9 月起擔任騰訊影業的首席執行官。于 2020 年 4 月加入閱文，任公司首席執行官兼執行董事。同時為華誼騰訊娛樂有限公司執行董事及副主席。騰訊控股 副總裁 騰訊影業 首席執行官 華誼騰訊娛樂 執行董事，副主席 侯曉楠 閱文集團 總裁，執行董事 現任騰訊平臺與內容事業群副總裁，并擔任騰訊開放平臺、騰訊應用寶、騰訊眾創空間、青騰大學和騰訊內容開放平臺等業務的管理崗位。于 2020 年 4 月加入閱文集團，任公司總裁兼執行董事。騰訊平臺與內容事業群 副總裁 James Gordon Mitchell 閱文集團 董事會主席，非執行董事 2011 年 7 月加入騰訊控股，任騰訊控股高級執

28、行副總裁兼首席戰略官。2017 年6 月加入閱文集團，任董事會主席和非執行董事 騰訊控股 高級執行副總裁，首席戰略官 曹華益 閱文集團 非執行董事 新麗傳媒創始人股東，自 2007 年至今擔任新麗傳媒董事長，2013 年起至今兼任新麗傳媒總經理。2019 年 5 月起任閱文集團非執行董事。新麗傳媒 董事長，總經理 鄭潤明 閱文集團 非執行董事 于 2010 年 11 月起加入騰訊集團，現任騰訊集團副總裁。自 2019 年 11 月起擔任閱文集團非執行董事，2022 年 5 月 27 日起任騰訊音樂娛樂集團董事。騰訊音樂娛樂集團 董事 騰訊集團 副總裁 鄒正宇 閱文集團 非執行董事 于 2005

29、 年 1 月加入騰訊，擔任騰訊影業副總裁及多個管理職務。自 2021 年 5月起擔任閱文集團非執行董事。騰訊影業 副總裁 資料來源：公司官網，公司公告，西部證券研發中心 1.3財務分析：收入增長放緩，利潤恢復正增長財務分析：收入增長放緩，利潤恢復正增長 閱文集團營收增長放緩。閱文集團營收增長放緩。閱文集團在 2020 年前營業收入處于快速增長期，2020 年同比增速降至 2.0%，主要是由于新冠疫情導致公司電影、電視劇等制作和發行日期延期，版權運營及其他業務同比減少 22.0%。2021 年公司營收 86.7 億元，同比增速為 1.7%，營收增長放緩的主要原因是新麗傳媒受到行業沖擊，營收貢獻下

30、降。除新麗之外，2021 年公司在線業務營收同比增長 9.6%至 53.1 億元，增速恢復至 2018 年水平；版權運營（不包括新麗傳媒）業務營收增長 30.0%至 21.4 億元，主要是由版權授權、動畫及自營游戲產生的收入增加所致。2021 年公司版權運營及其他營收共計 33.6 億元，同比減少 8.7%。2022 年上半年公司版權運營業務營收 17.31 億，同比略微下滑 0.51%，圖 6：2017-2022H1 閱文集團營收及增速 圖 7：2017-2022H1 閱文集團盈利情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 -10%0%10%20%30%

31、40%50%60%70%010002000300040005000600070008000900010000201720182019202020212022H1營收（百萬元）YOY（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-5000-4000-3000-2000-10000100020003000201720182019202020212022H1調整后凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）調整后凈利潤率（右軸）公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 調整后凈利潤調整后凈利潤在在 22 年上半年恢

32、復年上半年恢復正增長。正增長。公司在 2020 年之前利潤保持高速增長，2019年公司歸母凈利潤達到 11 億元。2020 年因商譽減值及疫情沖擊，歸母凈虧損 44.9 億元。調整后凈利潤為 9.2 億元，同比下降 25.6%。2021 年公司歸母凈利潤同比扭虧為盈，達到 18.5 億元，調整后凈利潤為 12.3 億元，同比增長 34.1%。2022 上半年，盡管行業景氣度整體下行，公司經調整凈利潤仍然實現同比增長，達到 6.7 億元，經調整凈利潤率同比提升 1pct 至 16.4%。在線閱讀業務增長趨于平穩，版權運營業務有望成為營收驅動引擎。在線閱讀業務增長趨于平穩，版權運營業務有望成為營收

33、驅動引擎。閱文集團營收增長由在線閱讀與版權運營兩大業務驅動。在線閱讀業務營收來自在線付費閱讀、廣告及平臺分銷第三方網游所得收入，目前已進入穩定增長期。版權運營業務收入來自制作及發行電視劇、網劇、動畫、電影，以及出售版權、運營自研游戲的收入。公司于 2018 年 10 月收購新麗傳媒，完善版權運營布局。此后，公司版權運營收入由 2018 年上半年占比 13.9%提升至 2021 年的 37.3%。2021 年版權運營業務及其他營收已達 33.6 億元，剔除新麗傳媒收入后，版權運營及其他營收增加 30.0%達 21 億元，成為公司新增長驅動力。2022 年上半年，公司在線業務和版權業務同比分別下滑

34、 9.17%和 0.51%，版權業務抗周期能力更強；剔除新麗傳媒收入后，版權及其他營收同比增 44.4%至 12 億元，轉型版權運營業務成效明顯。圖 8：閱文營收分布及增速情況 圖 9：閱文集團運營成本分布情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 閱文集團運營成本主要包含：內容成本，平臺分銷成本，電視劇、網絡劇、動畫及電影制作成本、無形資產攤銷以及存貨成本。制作成本大幅上升，內容供給有望加速回暖。制作成本大幅上升，內容供給有望加速回暖。19-21 年期間受疫情沖擊以及新麗傳媒制作成本下降，公司整體制作成本大幅下滑，22 年上半年制作成本大幅上升，內容供給

35、呈明顯復蘇態勢。具體拆分成本結構來看，公司 2019-2021 年制作成本顯著下降，主要由于公司將業務重心調整至版權運營。收購新麗傳媒后，2019、2020 年影視制作成本占比分別為 45.9%、25.9%。2021年新麗傳媒制作成本下降，影視制作成本從11.1億元減少至4.3億元。22年上半年，制作成本顯著增長至 4.51 億，同比增長 106%，占比恢復至與 2020 年近似的 24.2%。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100020003000400050006000700080009000100002017201820192020202120

36、22H1其他（百萬元）IP運營（百萬元）在線業務（百萬元）在線業務YOY（右軸）IP運營YOY（右軸）010002000300040005000201720182019202020212022H1內容成本（百萬元）制作成本（百萬元）平臺分銷成本（百萬元）存貨成本（百萬元）無形資產攤銷（百萬元）其他（百萬元）公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 10：2017-2022H1 年閱文銷售費用與管理費用情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 銷售費用與銷售費用率增速較快。銷售費用與銷售費用率增速較快。費用率方

37、面，銷售費用率最高，且仍在逐年提升，2021年銷售費用率達到 31.2%。由于 2019-2021 年推廣在線閱讀內容及推廣自營網絡游戲的營銷開支增加，公司銷售費用率從 2019 年的 25%提升至 2021 年的 31%。2022 年上半年，公司針對在線業務實施降本增效戰略，降低針對用戶獲取的營銷開支，公司銷售費用率較 2021 年下降 4pct 至 27%。0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000201720182019202020212022H1銷售及營銷開支（百萬元）一般行政開支（百萬元）銷售費用率（右軸）管理費用率（右軸）公司深度研

38、究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 二、數字閱讀穩健發展，版權運營開辟盈利新模式二、數字閱讀穩健發展，版權運營開辟盈利新模式 數字閱讀行業的發展總體分為四個階段：2002 年至 2007 年為萌芽期，起點中文網于 2002 年 5 月正式成立，首創在線收費閱讀服務，開創網絡文學盈利模式；2008 年至 2010 年為探索期，智能手機在這一時期普及，數字閱讀持續受益于移動互聯網紅利，由 PC 網絡文學平臺閱讀逐步向移動端閱讀躍進；2011 年至 2017 年為高速發展期，國家大力打擊盜版平臺，強化用戶版權意識，正版閱讀與

39、網絡文學付費模式逐漸成為共識，BAT 也開始積極布局旗下移動閱讀業務；2018 年至今處于行業轉型期，免費閱讀平臺旨在通過推廣免費閱讀打開下沉市場用戶空間，并提出“IP 升維”戰略，向 IP 可視化、商品化方向發展，逐步向下游跨界延伸，開辟多元化盈利新模式，推動數字閱讀走向泛娛樂時代。預計在 2023 年以后數字閱讀有望進入成熟期。目前數字閱讀市場已形成較穩定的競爭格局，包括閱文集團在內的眾多龍頭公司均采用免費閱讀和版權運營齊頭并進的商業模式，同時積極尋求外部戰略合作。圖 11：在線閱讀行業發展歷程 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 在線閱讀產業鏈可以拆解為內容平臺和分發渠道兩個環節

40、，產業鏈價值流主要包括內容變在線閱讀產業鏈可以拆解為內容平臺和分發渠道兩個環節，產業鏈價值流主要包括內容變現價值和流量變現價值?，F價值和流量變現價值。內容變現價值一是指閱讀付費；二是指內容衍生變現，即版權運營變現。流量變現價值，主要指免費閱讀情景下，平臺利用流量進行廣告等形式的變現。付費閱讀最初由起點中文網于 2002 年提出，用戶一般按字數、章節、篇幅等進行付費閱讀或通過包月、包年等方式進行數字訂閱。而免費閱讀，則由趣頭條于 2018 年推出米讀小說后迅速興起，主要通過免費閱讀內容向平臺引流后，利用 ToB 電子閱讀廣告變現，目前形式也從最早的插屏、開屏、彈窗等位置的展示類廣告向觀看廣告獲免

41、費閱讀時長的視頻類廣告延展，并積極拓展作者打賞、會員付費等增值服務，加強平臺轉化率與曝光率。圖 12：在線閱讀產業鏈示意圖 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 2002-2007 萌芽期收費閱讀模式2008-2010 探索期智能手機普及PC閱讀轉向移動閱讀2011-2017 高速發展期版權意識增強互聯網巨頭布局2018-至今 轉型期免費閱讀獲得市場空間盈利模式多元化IP 升維 公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.1 免費閱讀逐漸打開市場空間免費閱讀逐漸打開市場空間“全民閱讀”數字閱讀業務市場呈現穩

42、定增長趨勢?！叭耖喿x”數字閱讀業務市場呈現穩定增長趨勢。據2021 年度中國數字閱讀報告，我國網絡文學市場規模 2017 年已達 212.7 億元，截至 2021 年這一數字已達 415.7 億元，5 年內規模市場翻倍。同時 2021 年我國網絡文學用戶群體達 5.02 億人，占我國網民總數的 48.6%。未來隨著數字閱讀滲透率持續提升以及變現模式逐漸成熟，數字閱讀市場規模有望穩步提升。圖 13：2017-2021 年我國網絡文學用戶規模 圖 14：2017-2020 年我國數字閱讀市場規模 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：2021 年度中國數字閱讀報告，西部證券研發中

43、心 受免費閱讀模式的影響，數字閱讀市場營收結構發生明顯變化，用戶付費訂閱營收占比由2016 年的 84.2%下降至 2020 年的 74.1%，而廣告營收占比則由 2016 年的 1.9%增長至2020 年的 15.0%。圖 15：2016-2020 年中國網絡文學市場營收結構 圖 16：2019/01-2020/01 付費閱讀平臺與免費閱讀平臺用戶情況 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 2.1.1為什么免費閱讀競爭力逐漸凸顯？為什么免費閱讀競爭力逐漸凸顯？網文免費平臺為讀者提供了一種通過降低閱讀體驗換取免費閱讀的選擇，從而爭取到了下沉市場

44、和原有網文消費者中的價格敏感用戶。這些用戶構成了免費平臺的增長基礎。根據QuestMobile 數據，2020 年 12 月我國免費閱讀用戶在二線及以上城市中占比為 43.9%，在三線及以下城市中占比為 41.7%。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%012345620172018201920202021中國網絡文學用戶規模（單位：億人）YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05010015020025030035040045020172018201920202021中國數字閱讀市場規模（億元）YOY0%10%20%30%40

45、%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020其他廣告版權運營付費訂閱050001000015000200002500030000付費閱讀用戶規模（萬人）免費閱讀APP閱讀活躍用戶規模（萬人）2019年1月2020年1月 公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 17：2020 年 12 月我國數字閱讀用戶畫像城市等級分布情況 資料來源：QuestMobile，西部證券研發中心 免費閱讀平臺背靠互聯網巨頭，自帶流量優勢。免費閱讀平臺背靠互聯網巨頭，自帶流量優勢。國內主要的免費閱

46、讀平臺番茄小說、七貓小說、米讀小說、愛奇藝閱讀和連尚免費讀書，背后的母公司分別是字節跳動、百度、趣頭條、愛奇藝和 Wi-Fi 萬能鑰匙，由母公司向平臺提供資金以及流量支持。表 2：國內知名免費閱讀平臺成立時間及母公司情況 平臺名稱平臺名稱 成立時間成立時間 母公司母公司 米讀小說 2018 年 5 月 趣頭條 七貓小說 2018 年 5 月 百度 連尚讀書 2018 年 9 月 Wi-Fi 萬能鑰匙 瘋讀小說 2019 年 4 月 觸寶 番茄小說 2019 年 11 月 字節跳動 飛讀小說 2019 年 3 月 閱文集團 資料來源：米讀、汽貿、連尚、瘋讀、番茄及飛讀等平臺官網，西部證券研發中心

47、 2.1.2免費閱讀帶來了那些變化？免費閱讀帶來了那些變化？免費閱讀具有高流量屬性，隨著免費閱讀市場份額的提升，數字閱讀市場逐步從“內容競免費閱讀具有高流量屬性，隨著免費閱讀市場份額的提升，數字閱讀市場逐步從“內容競爭”向“流量競爭”演變。爭”向“流量競爭”演變。在傳統付費閱讀模式下，讀者為內容付費，優秀的作者和平臺均能實現良好創收，優質內容是平臺的護城河與核心競爭力。而免費閱讀由于免費，用戶活躍時長的天花板遠高于付費閱讀模式，活躍用戶時長即平臺流量，通過植入廣告進行平臺流量轉化是免費閱讀變現的必經之路，流量的多少決定了整個平臺的潛在變現空間。從作者角度，免費平臺為新人與中腰部作者提供更多被關

48、注的機會。從作者角度，免費平臺為新人與中腰部作者提供更多被關注的機會。在付費模式下頭部作者和內容對讀者吸引力強，資源集中在頭部作者手中；在免費閱讀模式下，小說由推薦算法進行分發，作者的創作收益直接與讀完率掛勾，新人和中腰部作者從而獲得更多被關注的機會。從讀者群體角度，閱讀圈層得到擴大。從讀者群體角度，閱讀圈層得到擴大。曾經被擋在付費門檻之外的讀者，能夠有機會閱讀免費的作品，促成了閱讀圈層的擴大。目前來看，免費閱讀類用戶更多分布于三四線下沉城市，和付費閱讀的用戶群體重合度低，因此免費和付費也并非完全競爭關系，付費閱讀仍然依托優質內容獲得盈利，而免費閱讀的目標在于挖掘增量用戶，二者互相補充，滿足不

49、同類型用戶的需求。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%付費閱讀免費閱讀二線及以上城市三線及以下城市 公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.1.3數字閱讀未來主要發展及競爭方向數字閱讀未來主要發展及競爭方向 優質內容依然是長期增長驅動。優質內容依然是長期增長驅動。隨著數字閱讀用戶規模的擴大，人們對數字閱讀的需求日益多元化，這對數字閱讀內容和服務供給提出了更高要求。優質并且豐富的作品，能夠為平臺構建資源壁壘，形成長期競爭力。有聲閱讀全場景優勢不斷凸顯有聲閱讀全場景優勢不斷凸顯，相較于傳統

50、數字閱讀，有聲閱讀一方面可以讓聽眾解放雙眼從而拓展閱讀場景，提高了受眾對碎片化時間的利用程度；另一方面優秀的配音可以讓故事更加真實化，有利于調動讀者情緒，與作品共鳴。此外，新冠疫情導致的居家也助推行業用戶規模增長。據達觀天下數據顯示，2020 年中國有聲書用戶規模達到 7.06 億人，市場規模為 98 億元，同比增長 54.8%，且近年來保持較高速的增長態勢，2021 年國內有聲書用戶規模預計超過 8 億人。圖 18：2016-2020 年中國有聲書行業規模及增速 圖 19：2016-2020 年中國有聲書用戶規模及增速 資料來源：達觀天下，西部證券研發中心 資料來源：達觀天下，西部證券研發中

51、心 數字閱讀備受年輕人青睞，年輕人消費能力提升，有望提升數字閱讀整體付費率與數字閱讀備受年輕人青睞，年輕人消費能力提升，有望提升數字閱讀整體付費率與 ARPU水平。水平。根據2021 年度中國數字閱讀報告數據，數字閱讀讀者中，19 歲至 25 歲讀者占 44.6%，18 歲以下讀者為 27.3%，其中大學生付費愿意最高，“Z 時代”用戶成為數字閱讀主力軍。據2020“Z 世代”消費態度洞察報告，中國 Z 世代人口約 2.6 億，消費卻高達 4 萬億人民幣，約占全國家庭總開支的 13%，消費增速遠超其他年齡層。同時隨著最早一批 Z 世代已步入職場，逐步進入消費能力上升期，未來有望驅動數字閱讀整體

52、費率與 ARPU 的提升。圖 20：2021 年中國數字閱讀用戶年齡分布情況 資料來源：2021 年度中國數字閱讀報告，西部證券研發中心 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02040608010012020162017201820192020有聲書行業規模（億元）YOY（右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%01234567820162017201820192020有聲書用戶規模（億人）YOY（右軸）27.30%44.60%28.10%18歲以下19-25歲25歲以上 公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年

53、 12 月月 26 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2.2 多維度版權運營延長數字閱讀產業鏈，進入發展新階段多維度版權運營延長數字閱讀產業鏈，進入發展新階段 數字閱讀產業鏈下游數字閱讀產業鏈下游 IP 改編作品近年來不斷取得優異成績，行業景氣度穩健上行。改編作品近年來不斷取得優異成績，行業景氣度穩健上行。步步驚心、甄嬛傳以及三生三世十里桃花等電視劇取得了極佳的市場反饋，這些熱播電視劇的 IP 運營重塑了網絡文學作品的傳播和評判模式，也改變了網絡文學只有個別作品可以進入傳統文學范疇這種單一的發展路徑，給予了網絡文學創作者更多信心并激勵他們的創作熱情。圖 21：版權運營產業鏈示意圖

54、資料來源：中金企信市場咨詢網，西部證券研發中心 版權運營以內容創作為基石，優質內容版權運營以內容創作為基石，優質內容 IP 是產業鏈延伸的起點。是產業鏈延伸的起點。版權運營通過作家、編輯、運營等多方合作，打造出優質內容產品并孵化出 IP，在此基礎上對具有潛質的內容與 IP 進行影視、游戲、周邊等衍生產品開發，隨后利用完善的發行和推廣渠道對版權及衍生品進行全面的品牌打造和推廣，將產品推向目標消費者，從而實現版權的全維度開發和變現。此后，優質 IP 影視作品通過吸引讀者與觀眾，同樣能夠帶動原著作品的閱讀量，從而形成不同內容形式相互促進的內容生態。例如備受關注的作品慶余年與三生三世十里桃花 等作品，

55、均能體現以優質 IP 為起點，吸引讀者，繼而帶動影視劇作品的高關注度，最終圖書與影視劇互相促進的協同商業模式。圖 22：頭部 IP 作品圖書與影視劇表現情況 資料來源：QQ 閱讀、騰訊視頻，西部證券研發中心 優質作家同樣能為作品質量背書，頭部作者優質作家同樣能為作品質量背書，頭部作者 IP 成為數字閱讀商業增值的核心資源。成為數字閱讀商業增值的核心資源。未來IP 改編除挖掘優秀作品外，也將圍繞頭部作者構建全產業鏈，與優質作者建立穩定合作，公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 實現 IP 可持續化發展。例如由作家

56、顧漫的多部小說改編而來的何以笙簫默、微微一笑很傾城、杉杉來吃、驕陽似我、你是我的榮耀等影視劇作品近年來陸續上映并獲得亮眼的收視成績。表 3：部分知名小說 IP 影視作品及作者 小說作者小說作者 部分相關影視作品部分相關影視作品 顧漫 何以笙簫默、微微一笑很傾城、杉杉來吃、你是我的榮耀 唐七 三生三世枕上書、華胥引之絕愛之城、三生三世十里桃花 貓膩 擇天記、慶余年、將夜 桐華 步步驚心、風中奇緣 墨香銅臭 陳情令、魔道祖師 匪我思存 寂寞空庭春欲晚、佳期如夢 明曉溪 泡沫之夏、烈火如歌 關心則亂 知否知否應是綠肥紅瘦 Fresh 果果 花千骨 資料來源：網易號，西部證券研發中心 在內容生態逐漸完

57、善的背景下，用戶對在內容生態逐漸完善的背景下，用戶對 IP 的關注向頭部集中，行業內投資行為也逐漸向的關注向頭部集中，行業內投資行為也逐漸向優質頭部優質頭部 IP 聚攏。聚攏。艾媒咨詢數據顯示，2020 年中國移動閱讀用戶中 34.8%的用戶對于頭部 IP 非常關注，48.7%的用戶表示偶爾關注，而表示完全不關注的讀者僅占比 4.7%。未來網絡文學作品數量將會持續增加，頭部 IP 內容的品牌效應將逐漸凸顯，移動閱讀用戶在選擇作品閱讀時會更多地被 IP 吸引。此外，根據艾媒咨詢數據，近年中國 IP 版權投資筆數呈現減少趨勢，但單筆平均投資金額逐年上升。IP 投資呈現回歸理性的趨勢，資本向少數優質

58、頭部 IP 靠攏。圖 23：2020 年移動閱讀用戶對于 IP 關注情況 圖 24：2016-1H20 中國 IP 版權投資數量與平均金額（千萬元）資料來源：艾媒咨詢，西部證券研發中心 資料來源：艾媒咨詢，西部證券研發中心 題材題材方面，影視化網絡文學方面，影視化網絡文學 IP 作品更受歡迎，改編劇在電視劇行業占比趨高。作品更受歡迎，改編劇在電視劇行業占比趨高。據艾媒咨詢數據顯示，2020 年 60.1%的在線閱讀用戶熱衷于網絡文學影視化作品，改編劇在數字文娛化喜愛榜中居于榜首，相較傳統閱讀黑白文字，影視化作品能夠給人帶來視覺和聽覺上的強烈沖擊，同時由于人們碎片化時間增多，微短劇類型的作品也逐

59、漸比長篇文字閱讀更受歡迎，影視化作品發展迅速。2017-2019 年 IP 劇占電視劇數量之比逐年上升，截至2019 年，中國電視劇行業 IP 劇數量占總比已達 71.0%，IP 價值廣泛受到市場認可，未來 IP 將繼續以影視劇改編為主，同時在漫改、有聲化、短視頻方向探索改編模式。34.80%48.70%11.80%4.70%非常關注偶爾關注不太關注完全不關注0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%05101520253020162017201820192020H1投資筆數平均投資金額（右軸）公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年

60、 12 月月 26 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 25：2020 年移動閱讀用戶關于網絡文學 IP 數字文娛化偏好 圖 26：2017-2019 年中國電視劇行業 IP 劇數量占總比 資料來源：艾媒咨詢，西部證券研發中心 資料來源：艾媒咨詢，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019 公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 三、閱文內容與分發優勢明顯，付費與免費閱讀形成互補三、閱文內容與分發優勢明

61、顯，付費與免費閱讀形成互補 3.1 內容端：作家與作品數量領先行業內容端：作家與作品數量領先行業 優質內容是網文平臺的基礎核心競爭力。優質內容是網文平臺的基礎核心競爭力。閱文集團目前已積累了豐富的優秀作者與優質作品資源，依靠資源優勢吸引讀者，同時提升變現能力并給予作者更優厚的報酬從而保障與優秀作者的穩定合作。圖 27：閱文集團在作者與讀者之間的良性循環互動模式 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 為推動優質內容的持續產出，閱文集團不斷完善作家生態，為推動優質內容的持續產出，閱文集團不斷完善作家生態，保障存量作家福利的同時，不斷為新作家新作品提供機會。2006 年起點中文網推出“白金作家”品牌

62、，至今仍是網絡文學作家的最高標志之一；2020 年 6 月閱文發布了“單本可選新合同”，給予了作家更多的選擇權力；2020 年 11 月，公司前后成立了起點大學，發布“青年作家扶持計劃”，致力于為行業源源不斷輸送創作人才。表 4：閱文集團針對作者的福利政策情況 支持類型支持類型 福利詳情福利詳情 面向對象面向對象 作家扶持 創作回報：發放自有平臺訂閱及免費稿酬 20%的分成 簽約且合作模式為分成的所有 VIP 作品 創作補貼：前三個月補貼 1500 元/月，最高 4500 元 所有符合基本創作條件作品 創作激勵：第四個月起額外獲得獎金 1000 元/月 均定 500 以上或渠道和免費收入總和

63、2000 以上作家 作家培訓 閱文星學院/作家班 同時覆蓋線上公開課和線下訓練營，平臺作者可用積分兌換學費。面向全行業開放 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 閱文集團的合作作家數與簽約作品數均處于行業領先地位。閱文集團的合作作家數與簽約作品數均處于行業領先地位。2021 年閱文以 42%的作者占比和 47.8%的行業作品占比在作者與內容方面具備領先優勢。根據公司年報，2021 年，公司新增了 70 萬作家和 120 萬部作品，全年新增字數超過 360 億。截至 2022 年 6 月，閱文平臺入駐作家 1000 萬位，同比增長 6%，作品數量達到 1570 萬部，同比增長 8%。表 5：20

64、17-2022H1 中文在線與閱文集團作品與作者儲備量情況 平臺 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 作品數量（萬冊）中文在線 400+400+400+460 510 510 閱文集團 1010 1120 1220 1390 1510 1570 簽約作者數（萬人）中文在線 370+370+390 440 440 閱文集團 690 770 810 900 970 1000 資料來源：艾媒咨詢，公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 28：行業與閱文集團作家

65、數量情況 圖 29：行業與閱文集團作品數量情況 資料來源：中國音像與數字出版協會，西部證券研發中心 資料來源：中國音像與數字出版協會，西部證券研發中心 3.2 分發端：自營平臺、騰訊渠道以及第三方分發渠道保障覆蓋廣度分發端：自營平臺、騰訊渠道以及第三方分發渠道保障覆蓋廣度 自有渠道、騰訊閱讀渠道以及第三方分發渠道全方位發力觸及各類讀者，拓寬閱讀場景。自有渠道、騰訊閱讀渠道以及第三方分發渠道全方位發力觸及各類讀者，拓寬閱讀場景。閱文集團自營平臺旗下有九大網絡文學網站，覆蓋多種偏好讀者，公司針對網絡文學內容類別對用戶進行精準投放，如利用紅袖添香、言情小說吧向女性讀者投放網絡文學內容，以及利用起點中

66、文網、創世中文網進行玄幻和武俠內容投放。表 6：閱文集團旗下在線閱讀平臺及特點 平臺平臺 起點中文網起點中文網 創世中文網創世中文網 起點女生網起點女生網 紅袖添香紅袖添香 云起書院云起書院 熱門題材 玄幻、武俠、歷史等 都市、玄幻、異界等 古代言情、仙俠奇緣等 古代言情、婚后生活等 古代言情、娛樂明星等 面向人群 男性 年齡段較低的男性 女性 女性 平臺 瀟湘書院 言情小說吧 小說閱讀網 元氣閱讀 熱門題材 女尊女強、重生穿越等 言情、偏虐文、套路文等 玄幻女強、總裁高干等 二次元漫畫 面向人群 女性 女性 女性 二次元愛好者 資料來源：閱文旗下各小說網站，西部證券研發中心整理 騰訊系渠道為

67、公司第二大內容分發渠道騰訊系渠道為公司第二大內容分發渠道。2022 年上半年騰訊系渠道收入達 3.5 億元，同比下滑 1.7%，營收占比 8.5%。2018-2020 年該渠道的收入下降主要是由于 2018 年起公司在騰訊系渠道進行了免費內容的分發，為公司承擔引流和培養用戶的角色，導致渠道內固有用戶付費率下降影響營收。2021 年，騰訊系渠道營收恢復正增長。圖 30：自有平臺渠道營收及增速 圖 31：騰訊產品自營渠道營收及增速 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 38%40%42%44%46%48%50%0510152025201720182019202

68、02021網絡文學作者總數（百萬人）閱文作者數量（百萬人）閱文市占率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303520172018201920202021網絡文學作品數量（百萬部）閱文作品數量（百萬部）市占率（右軸）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022H1自有平臺產品營收（百萬元）營收占比（右軸）YOY（右軸）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%1

69、0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%020040060080010001200201720182019202020212022H1騰訊產品自營渠道營收（百萬元）營收占比（右軸）YOY（右軸）公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 除自有平臺產品和騰訊產品自營渠道以外，公司還積極拓展移動互聯網的分銷渠道。目前，公司已經和第三方流量平臺建立了合作關系，如百度、搜狗、京東、小米多看、中國移動等，向數億用戶分銷優質網絡內容。3.3 付費閱讀：付費閱讀：ARPPU有望成為業績支撐有望成為業績

70、支撐 付費閱讀模式主要是通過會員充值的方式，讀者在免費試讀結束后獲得閱讀該文學作品的資格。目前主要的付費模式包括整本訂閱、按章節訂閱、會員包月等等，在傳統付費閱讀的基礎上，又開辟出粉絲打賞、月票等多種盈利渠道。2022 年上半年閱文集團付費閱讀營收為 18.9 億元，同比下滑 7.2%，主要由于公司在 2022 年上半年實施降本增效策略，降低用戶獲取相關的營銷開支，付費用戶規模下滑所致；與此同時，公司不斷優化內容供給質量來提升用戶付費意愿，2022 年上半年每名付費用戶的平均月收入同比提升 6.6%至38.7 元。圖 32：2017-2022H1 閱文付費閱讀營收及增速 圖 33：2017-2

71、022H1 閱文集團每名付費用戶收入及增速 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 Z 世代作為閱文集團用戶的主力軍，較高的可支配收入水平促使付費閱讀世代作為閱文集團用戶的主力軍，較高的可支配收入水平促使付費閱讀 ARPPU 提升。提升。根據中國音像與數字出版協會發布的2021 年度中國數字閱讀報告，Z 世代成為數字閱讀主力軍，其中 19-25 歲用戶占比 45%，18 歲以下用戶占比 27%。此外，據中國網絡文學發展研究報告 顯示，2020 年閱文用戶中 Z 世代占比近六成，其中 00 后占比 42%，95 后占比 15%，而起點中文網 2021 年的新增

72、用戶中 95 后占比超 60%，由此可見，Z 世代構成了閱文讀者的主力軍。作為互聯網原住民，Z 世代讀者擁有良好的付費習慣，呈現出付費意愿強、互動高頻、熱衷于衍生創作的特征。據艾瑞咨詢，2020 年 Z 世代的人均閱讀可支配收入為全國平均水平的 156%，在娛樂消費領域兼具“消費動機”和“消費實力”。未來隨著主力用戶的支付能力提升，付費閱讀 ARPPU 有望增長。受到免費閱讀模式沖擊，以及公司降本增效戰略縮減獲客營銷開支，付費閱讀用戶數量出受到免費閱讀模式沖擊，以及公司降本增效戰略縮減獲客營銷開支，付費閱讀用戶數量出現階段性調整?，F階段性調整。閱文集團自 2019 年起形成付費閱讀與免費閱讀業

73、務并行的業務結構，根據閱文集團年報，公司平均月付費用戶規模（MPU）在 2019 年與 2022 年上半年均呈現下降趨勢。截至 2022 年 6 月，閱文在線業務 MPU 為 810 萬，同比減少 12.9%。主要是由于騰訊產品自營渠道的大量用戶被免費閱讀內容吸引，加之公司縮減用戶營銷開支所致。免費閱讀模式引入閱文集團已有三年時間，考慮到免費閱讀所吸引的原本付費閱讀用戶價格敏感度更高，未來免費閱讀對付費閱讀用戶的分流影響有望逐漸減弱，付費閱讀用戶數量有望在持續優質內容推出的情況下保持穩定。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80

74、.0%050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022H1付費閱讀營收增速（百萬元）YOY（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%051015202530354045201720182019202020212022H1每名付費用戶平均每月收入（元）YOY（右軸）公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 34：17H1-22H1 閱文集團平均月付費用戶數量 資料來源：公司公告，西部證券研發

75、中心 受年費閱讀用戶分流影響，閱文集團用戶付費率有所下降，未來公司將持續推出的優質內容提受年費閱讀用戶分流影響，閱文集團用戶付費率有所下降，未來公司將持續推出的優質內容提振用戶付費率。振用戶付費率。根據艾媒咨詢數據，2020 年驅動數字閱讀用戶付費的因素中，提高內容質量因素占比 34%，居首位，由此可看出優質內容對于付費率的重要作用。閱文集團持續吸引優秀作者與作品版權，將成為用戶付費率長期提升的核心競爭力。圖 35：內容質量成為驅動數字閱讀用戶付費的首要因素 圖 36：2017-2022H1 年閱文集團用戶付費率情況 資料來源：艾媒咨詢，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心

76、3.4 免費閱讀：流量優勢驅動有望盈利能力提升免費閱讀：流量優勢驅動有望盈利能力提升 廣告變現是免費閱讀的核心商業模式，廣告變現是免費閱讀的核心商業模式，主要是通過免費閱讀內容向平臺引流，后利用 ToB電子閱讀廣告變現的方式。數字閱讀用戶停留時間長，使用粘性強，天然具備成為廣告變現載體的優質條件。2019 年以來閱文集團免費閱讀收入規?？焖僭鲩L，2021 年末公司免費閱讀實現收入 5 億元，同比增長 52%。與騰訊的密切合作為公司帶來流量優勢。公司免費閱讀主要依托騰訊渠道進行分發。與騰訊的密切合作為公司帶來流量優勢。公司免費閱讀主要依托騰訊渠道進行分發。近年來，閱文與騰訊的合作進一步加強，深化

77、了與 QQ 瀏覽器、手機 QQ 等騰訊渠道的合作，意在更好利用騰訊平臺的流量優勢，向更廣泛的用戶分發免費閱讀產品。5M21/12M21，公司免費閱讀產品的 DAU 達到 1300/1500 萬。隨著閱文流量優勢隨著閱文流量優勢凸顯，以及基于數據分發效率的提升，免費閱讀凸顯，以及基于數據分發效率的提升，免費閱讀 ARPU 未來有望持續未來有望持續提升。提升。隨著免費閱讀經營規模擴大，DAU 持續提升，未來平臺廣告加載率將會提升；隨著算法持續優化，廣告推送精準度提升，以及市場流量成本高企，未來單廣告投放費用同樣存在提升空間。02004006008001000120014002017H12017H2

78、2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1平均月付費用戶數量（萬）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%201720182019202020212022H付費比率 公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 四、四、IP生態發展驅動新增長生態發展驅動新增長 2020 年閱文在管理層調整及“三駕馬車”整合后，公司發展重心由傳統網文正式轉移到IP 運營。在維持在線閱讀業務穩定增長前提

79、下，公司戰略性提出 IP“升維”概念，以三層架構拓展內容產業鏈，對 IP 版權內容進行重塑與價值提升。第一層為 IP 產品可視化，旨在強化影視、游戲、動漫等視覺化業務；第二層為 IP 商業化，旨在衍生品推廣發展；第三層為 IP 跨代際流傳，旨在追求 IP 作品的系列化、經典化，延續 IP 的生命力。公司 2016 年至 2021 年版權運營收入同比呈增長趨勢，其中 2019 年該部分業務收入規模顯著增加，主要是新收購的新麗傳媒并表所致。2022 年上半年，公司實現版權運營收入17 億元，在總收入中占比達到 42%，收入體量逐漸接近在線業務。圖 37：2017-2022H1 閱文集團 IP 運營

80、營收及增速 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 4.1 IP視覺化：影視、動漫與游戲多維發力視覺化：影視、動漫與游戲多維發力 IP 可視化，是指經由可視化的路徑對文字 IP 進行二次篩選和驗證、通過多媒體形式使得IP 觸達至更廣闊的群體并形成對原著小說的反哺效應、令 IP 價值得以進一步釋放。目前閱文的 IP 視覺化業務主要分為影視、動漫以及游戲三個方向。騰訊影業、新麗傳媒以及閱文影視資源整合而形成的“三駕馬車”，為影視化改編提供全騰訊影業、新麗傳媒以及閱文影視資源整合而形成的“三駕馬車”，為影視化改編提供全產業鏈支持。產業鏈支持。在“三駕馬車”的運營體系中，閱文影視作為 IP 源頭，輸出版

81、權及內容理解力，同時也參與到 IP 開發中；新麗傳媒擁有優秀的制作團隊，簽約了大量優秀影視制作人，聚焦項目的制作，保證出品端質量；騰訊影業主要聚焦主投主控，更多地扮演“樞紐”角色，成為資源調動的基石，改善以往閱文與新麗較為孤立的運營局面。閱文作為閱文作為 IP 源頭，為影視化業務提供有力的源頭，為影視化業務提供有力的 IP 素材支持。素材支持。根據中國電影家協會發布的2019-2020 年度網絡文學 IP 影視劇改編潛力評估報告，2018-2019 年網文 IP 改編影視劇用戶評論滿意度排行榜 TOP12 中，來自閱文旗下平臺的網文 IP 有 7 個，體現了閱文作為影視化業務源頭，對 IP 內

82、容深刻到位的理解以及傳輸能力。-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%0500100015002000250030003500400045005000201720182019202020212022H1IP運營收入（百萬元）IP運營YOY（右軸）公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 表 7：2018-2019 年網文 IP 改編影視劇用戶滿意度排行榜 TOP12 網絡文學網絡文學 IPIP 改編影視劇改編影視劇 網絡文

83、學網絡文學 IPIP 來源平臺來源平臺 劇集題材劇集題材 慶余年慶余年 慶余年慶余年 起點中文網起點中文網 歷史歷史 天盛長歌天盛長歌 凰權凰權 瀟湘書院瀟湘書院 歷史歷史 陳情令 魔道祖師 晉江文學城 仙俠 將夜將夜 將夜將夜 起點中文網起點中文網 玄幻玄幻 全職高手全職高手 全職高手全職高手 起點中文網起點中文網 現實題材現實題材 致我們暖暖的小時光 致我們暖暖的小時光 晉江文學城 現實題材 知否知否應是綠肥紅瘦 知否知否應是綠肥紅瘦 晉江文學城 古代言情 從前有座靈劍山從前有座靈劍山 從前有座靈劍山從前有座靈劍山 起點中文網起點中文網 仙俠仙俠 香蜜沉沉燼如霜 香蜜沉沉燼如霜 縱橫中文網

84、 仙俠 扶搖扶搖 扶搖皇后扶搖皇后 瀟湘書院瀟湘書院 古代言情古代言情 東宮 東宮 縱橫中文網 古代言情 夜天子夜天子 夜天子夜天子 起點中文網起點中文網 歷史歷史 資料來源：中國電影家協會2019-2020 年度網絡文學 IP 影視劇改編潛力評估報告，西部證券研發中心 注：其中加粗作品為出自閱文的 IP 作品 新麗傳媒作為國內領先的影視發行機構，擁有優質影視制作團隊和豐富的新麗傳媒作為國內領先的影視發行機構，擁有優質影視制作團隊和豐富的 IP 改編經驗。改編經驗。被收購前，新麗傳媒在電影方面，已出品妖貓傳 夏洛特煩惱 西虹市首富 羞羞的鐵拳等知名作品；劇集方面，曾出品如懿傳 余罪 白鹿原等優

85、秀作品?！叭{馬車”完成耦合后，新麗傳媒發揮自身優勢，三者合作推出了慶余年、贅婿、斗羅大陸等優秀電視劇作品，以及你好李煥英、1921、這個殺手不太冷靜等優秀電影作品。2022 年以來已播出的劇集風氣西隴、請叫我總監、雪中悍刀行、心居等作品均有亮眼表現。優質作品儲備豐富，看好長期影視化表現。優質作品儲備豐富，看好長期影視化表現。公司 2021 年度發布會中，“三駕馬車”共發布了 70 個影視項目，曾經獲得關注的慶余年與贅婿均已將第二季提上日程。進入2022 年，多部優秀作品上線表現亮眼，風起隴西與心居分別獲得愛奇藝平臺 8.5分以及 8.6 分，請叫我總監獲得優酷小說改編都市甜寵劇熱度榜第 1

86、名。此外，公司2022 年仍有多部劇集儲備上線，包括斗破蒼穹 2，潛伏者等。表 8：閱文 2021 年發布會中重點儲備作品情況 劇集名稱劇集名稱 上映表現上映表現/預計上映時間預計上映時間 評分評分 風起隴西 愛奇藝諜戰劇榜第 3 名 8.5（愛奇藝）心居 愛奇藝電視劇必看榜第 13 名 8.6（愛奇藝）請叫我總監 優酷小說改編都市甜寵劇熱度榜第 1 名 6.7（豆瓣）潛伏者 2022 新川日常 2022 女特警 2022 斗破蒼穹 2 2022 玫瑰之戰 2022 縱有疾風起 2022 慶余年第二季 未上映 斗破蒼穹電影版 未上映 公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 1

87、2 月月 26 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 大奉打更人 未上映 驕陽伴我 未上映 與鳳行 未上映 贅婿第二季 未上映 實習律師 未上映 資料來源：公司業績發布會，愛奇藝，豆瓣，西部證券研發中心 此外，在 2022 年騰訊視頻發布會中，同樣發布了 2 部由閱文旗下閱讀平臺作品改編而來的電視劇作品，以及 2 部由閱文參與出品的電視劇作品。表 9：騰訊視頻發布會中與閱文相關作品 作品名稱作品名稱 出品公司出品公司 是否小說改編是否小說改編 小說網站小說網站 雪鷹領主 企鵝影視、絲芭影視 雪鷹領主 起點中文網 烏云遇皎月 東陽留白影視文化有限公司 烏云遇皎月 創世中文網 玫瑰之戰 一

88、佐一佑影視江蘇有限公司、新麗電視文化投資有限公司 潛伏者 企鵝影視、新麗電視文化投資有限公司 資料來源：2022 年騰訊視頻發布會，西部證券研發中心 動漫方面，閱文與騰訊動漫進行深度合作，鎖定行業頭部產能。動漫方面，閱文與騰訊動漫進行深度合作，鎖定行業頭部產能。儲備量方面，閱文旗下網文平臺天然為漫改 IP 源頭，閱文動漫 2020 年攜手騰訊動漫啟動 300 部網文漫改計劃，名單包括大奉打更人、第一序列、余生有你，甜又暖等知名 IP；同時，閱文動漫與快看漫畫也將合作 30 余項漫改項目。游戲方面，斗羅大陸的游戲化是閱文集團的游戲戰略板塊最經典的案例。除自研的新斗羅大陸外，閱文將這一 IP 多次

89、授權給外部游戲開發商進行開發，不斷探索游戲端的IP 價值變現，以單次版權金+持續游戲流水分成的形式獲取收益。預計斗羅大陸IP 相關游戲將持續推出，為公司業績帶來增量。此外詭秘之主 凡人修仙傳 贅婿等網文頂級 IP 目前已經交由優質游戲研發團隊進行開發，期待后續表現。4.2 IP商品化：優質商品化：優質IP獲得出圈盈利機會獲得出圈盈利機會 IP 商品化，是指通過 IP 授權賦能消費品、潮流玩具和線下實景消費領域等，增強 IP 的影響力和變現能力。閱文于 2021 年初成立“IP 增值中心”，發力消費品供應鏈、全品類潮玩、線下實景消費三大賽道。表 10：閱文 IP 商品化布局情況 業務模塊業務模塊

90、 品類品類 合作對象合作對象 衣食用行 服飾、零食、文具、日用等 潮流潮玩 手辦、盲盒、可動、卡牌、雕塑等 萬代、奧飛娛樂 線下業態 劇本殺、主題餐飲、文旅樂園、商業地產等 芒果 TV、熹多文化、探案筆記等 資料來源：公司 2021 年年度發布會，西部證券研發中心 公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 消費品領域：2020 年，閱文集團旗下頭部 IP全職高手與李寧旗下高端時尚運動品牌LNG 宣布成為“潮流榮耀合伙人”，共同推出 12 款聯名主題潮流服飾；2021 年底聯手QQ 瀏覽器、百草味，圍繞慶余年 擇天記

91、 庶女攻略 從前有座靈劍山 萌妻食神五部優質網絡文學作品，推出“小說禮盒”。線下實景消費領域，閱文宣布在劇本殺領域將芒果 TV、熹多文化、探案筆記等伙伴圍繞閱文 IP 做主題開發。此外，閱文投資劇本殺平臺“小黑探”，加速 IP 線下落地。表 11：閱文部分授權改編劇本情況 IPIP 作品作品 開發者開發者 授權方授權方 秘密訪客 一閃工作室 新麗傳媒 慶余年 探案筆記 閱文集團 全職高手 熹多文化、北京超自然力量 閱文集團 鬼吹燈 2 熹多文化、北京超自然力量 閱文集團 余罪 熹多文化、北京超自然力量 閱文集團 一人之下 探案筆記 閱文集團 三體 小劇一場 騰訊動漫 第一序列 探案筆記 閱文集

92、團 全球高武 探案筆記 閱文集團 資料來源：新浪財經，西部證券研發中心 潮玩衍生品領域，閱文積極與奧飛、萬代等合作伙伴開發盲盒玩具等產品，未來，熱門作品既可以發行自己專屬的盲盒玩偶，也能實現在區塊鏈上發布自己特有的數字藏品。隨著消費者的正版意識、消費能力、以及對 IP 商品的購買意愿的不斷提升，閱文將在 IP 衍生環節不斷進行深度參與和開發，與合作伙伴共同推動 IP 衍生業務發展、落成實體。4.3 IP跨代際流傳：優質跨代際流傳：優質IP長線運營，保持盈利能力長線運營，保持盈利能力 IP 的跨代際流傳是指通過閱文對文學生態的孵化和培育，使得優質作品不斷涌現，成為優質 IP 的起源。此后，通過動

93、漫、影視、游戲、衍生品等多種形態，使優質作品得以流傳。閱文目前有多個受歡迎的 IP 已成為經典，具有超過 10 年的歷史。例如，斗羅大陸距今已 14 年；全職高手則有 11 年。這些作品持續的成功證明了其內有的優質以及公司對優質內容的長期支持與合理運營。目前閱文眾多經典 IP，都在進行新的改編與運營。此外，閱文還在進行 IP 的系列化開發，比如電視劇慶余年、贅婿都將推出續集，更多的動漫作品也將不斷推出新番。公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 五、盈利預測及投資建議五、盈利預測及投資建議 5.1 盈利預測及關鍵

94、假設盈利預測及關鍵假設 閱文集團的主要業務可分為在線業務與版權運營業務，我們將主要對這兩個部分的營收與毛利率水平進行預測。其中，將在線業務分為自有平臺與騰訊渠道的付費閱讀、免費閱讀以及第三方平臺業務三部分；版權運營分為新麗傳媒部分與其他版權授權與運營業務。1)自有平臺與騰訊渠道的付費閱讀：由于降本增效戰略的推進，平臺用戶粘性在短期有所調整，長期看，隨著公司加強對優質內容的運營，平臺對用戶的吸引力提升，用戶粘性也將恢復增長，我們預計公司自有平臺與騰訊渠道的付費閱讀 2022/23/24 年營收分別為39/44/47 億元,YOY-4.8%/+12.0%/+5.4%。2)自有平臺與騰訊渠道的免費閱

95、讀業務在 22 年由于廣告市場整體需求收縮，變現效率下降，免費閱讀讀者主要來自下沉市場，潛在空間廣闊，公司免費閱讀業務提供的內容質量具備優勢，23-24 年公司將憑借優質內容和渠道優勢提升市場份額，預計自有平臺與騰訊渠道的免費閱讀營收在 22/23/24 年分別為 5/8/9 億元，YOY+0.0%/+49.3%/+21.1%。3)來自第三方平臺的在線業務收入規模預計將穩中有升，2022/23/24 年營收分別達到4.6/5.0/5.5 億元，YOY-30.0%/+10.0%/+10.0%。表 12：閱文集團在線業務營收及預測 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20

96、24E2024E 自有平臺與騰訊渠道付費閱讀（百萬元）4145 3944 4418 4655 YOY-2.4%-4.8%12.0%5.4%自有平臺與騰訊渠道免費閱讀（百萬元）513 513 766 927 YOY 51.7%0.0%49.3%21.1%第三方平臺（百萬元）651 456 501 552 YOY 87.7%-30.0%10.0%10.0%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 4)新麗傳媒：公司影視劇制作能力領先，22 年播出的人世間、卿卿日常等劇作播放與口碑均優于其他同期作品，儲備項目題材豐富，慶余年 2及贅婿 2等頭部 IP 有序籌備中，上線后收入彈性較高，預計 2022/23

97、/24 年營收分別達到 13/15/16 億元，YOY+10.8%/9.8%/9.1%。5)除新麗傳媒之外的版權運營業務：公司進一步加強與騰訊影業、騰訊動漫的業務協同，不斷挖掘優質 IP 進行改編，推動影視劇與動漫產能穩步提升，相應業務收入將隨著更多優質作品的面世實現增長，預計 2022/23/24 年營收分別達到 19/23/25 億元，YOY-3.3%/+19.8%/+7.3%。表 13：版權運營業務營收及預測 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 新麗傳媒（百萬元）1217 1348 1480 1614 YOY-40.1%10.8%9.8%9

98、.1%新麗傳媒之外的版權運營業務（百萬元）2014 1947 2333 2504 YOY 34%-3%20%7%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 運營成本方面，我們預計 2022/23/24 年，內容成本為 14/16/17 億元，總營收占比為17.2%/16.7%/16.3%；電視劇、網絡劇、動畫及電影的制作成本為 11/12/13 億元，總營收占比為 13.1%/12.1%/12.3%；平臺分銷成本為 9/10/11 億元，總營收占比為10.7%/10.4%/10.

99、1%；無形資產攤銷為 3.2/3.1/3.2億元，總營收占比為 3.8%/3.2%/3.0%；存貨成本為 0.9/1.0/1.1 億元，總營收占比為 1.1%/1.1%/1.0%。表 14：閱文集團營業成本拆分及預測 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 內容成本（百萬元）1774 1436 1615 1705 總營收占比 20.5%17.2%16.7%16.3%電視劇、網絡劇、動畫及電影的制作成本（百萬元）431 1098 1169 1286 總營收占比 5.0%13.1%12.1%12.3%平臺分銷成本（百萬元）1151 892 1005 10

100、50 總營收占比 13.3%10.7%10.4%10.1%無形資產攤銷（百萬元）355 321 314 315 總營收占比 4.1%3.8%3.2%3.0%存貨成本（百萬元）72 89 102 107 總營收占比 0.8%1.1%1.1%1.0%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 我們預計閱文集團 2022/23/24 年調整后歸母凈利潤為 11/13/16 億元，對應 EPS 為1.01/1.29/1.55 元。表 15：主要指標預測 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營收（百萬元）8668 8356 9669 10431 YOY 1.7%

101、-3.6%15.7%7.9%營業利潤（百萬元）2047 1005 1474 1795 營業利潤率 23.6%12.0%15.2%17.2%調整后歸母凈利潤（百萬元）1229 1050 1347 1613 YOY 34.1%-14.6%28.3%19.7%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 5.2 分部估值分部估值 根據閱文集團業務構成，我們對在線業務與版權業務兩部分分別進行估值。根據閱文集團業務構成，我們對在線業務與版權業務兩部分分別進行估值。我們假設公司在線業務歸母凈利率與公司 2017 年即版權業務發力之前保持相當水平，為 12%，從而得到 2022/23/24 年在線業務歸母凈利潤分別

102、為 5.90/6.82/7.36 億元，版權業務歸母凈利潤分別為 4.60/6.65/8.77 億元。表 16：2022-2024 閱文集團分業務歸母凈利潤預測 歸母凈利率歸母凈利率 2022E2022E 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）2023E2023E 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）2024E2024E 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PEPE 在線業務 12%590 682 736 25 版權業務 460 665 877 25 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 30|請務必仔

103、細閱讀報告尾部的重要聲明 根據不同業務特點，針對在線業務我們選取中信出版、掌閱科技、新經典作為比較對象，考慮到閱文集團在行業內的龍頭地位，簽約作家數量以及作品數量業內領先，以及閱文集團具有流量優勢，給予公司一定估值溢價，因此我們給予在線業務 2023 年 25 倍 PE。針對版權業務，我們選取中文在線、光線傳媒、華策影視作為比較對象，給予版權業務2023 年 25 倍 PE。表 17：分業務可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）EPSEPS PEPE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2

104、023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300788.sz 中信出版 39 2.82 2.42 2.17 2.55 2.89 1.14 1.34 1.52 17.6x 15.0 x 13.2x 603533.sh 掌閱科技 65 2.64 1.51 1.99 2.72 3.28 0.45 0.62 0.75 32.1x 23.5x 19.5x 603096.sh 新經典 32 2.20 1.31 1.82 2.26 2.78 1.12 1.39 1.71 17.0 x 13.7x 11.1x 平均平均 17.6x17.6x 15.0 x15.0 x 13.2x13.2x 30

105、0251.sz 光線傳媒 250 2.91-3.12 4.28 9.52 11.66 0.15 0.32 0.40 58.6x 26.3x 21.5x 300364.sz 中文在線 66 0.49 0.99 1.36 1.71 2.06 0.18 0.23 0.28 50.2x 39.8x 33.1x 300133.sz 華策影視 95 3.99 4.00 4.75 5.70 6.75 0.25 0.30 0.35 20.6x 17.2x 14.5x 平均平均 43.1x43.1x 27.7x27.7x 23.0 x23.0 x 資料來源：Wind，西部證券研發中心（可比公司盈利預測來自 Wi

106、nd 一致預期，數據截至 2022 年 12 月 26 日）根據在線業務與版權業務的歸母凈利潤情況，得到公司 2023 年預測合理市值為 337 億元人民幣，對應目標股價 33.16 元人民幣（36.96 港幣），首次覆蓋，給予“買入”評級。表 18：2023 年閱文集團合理市值預測 2023E2023E 在線業務目標市值（百萬元）17056 版權業務目標市值（百萬元）16635 公司目標市值（百萬元）33691 公司股本（億股）10.15 目標股價（人民幣）33.16 匯率 0.8973 目標股價（港幣）36.96 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證

107、券 2022 年年 12 月月 26 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 5.3 絕對估值絕對估值 我們采用 FCFF 估值方法，假設永續增長率為 2.0%，WACC=12.1%，得到公司每股股價 32.72 元（36.77 港幣）。表 19：公司絕對估值 項目項目 數值數值 項目項目 數值數值 數值數值 永續增長率 g 2.00%債務資本成本 Kd 5.00%貝塔值（）1.50 債務資本比重 Wd（%）5.60%無風險利率 Rf（%）2.80%股權資本成本 Ke（%）12.90%市場的預期收益率 Rm（%）9.50%加權平均資本成本 WACC（%）12.60%企業價值（百萬元）29

108、063.97 總股本（百萬股）1015.24 股權價值（百萬元）29290.14 每股價值(人民幣元)32.72 每股價值（港幣）36.77 資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 20：絕對估值敏感性分析（單位：元）WACCWACC 永續增長率永續增長率 g g 9.6%10.6%11.6%12.6%13.6%14.6%15.6%1.6%44.89 39.86 35.88 32.65 29.98 27.74 25.83 1.7%44.93 39.89 35.91 32.68 30.00 27.76 25.84 1.9%44.97 39.93 35.93 32.70 30.02 27.78

109、25.86 2.0%45.01 39.96 35.96 32.72 30.04 27.79 25.88 2.1%45.05 39.99 35.99 32.74 30.06 27.81 25.89 2.3%45.08 40.02 36.01 32.77 30.08 27.83 25.91 2.4%45.12 40.05 36.04 32.79 30.10 27.84 25.92 資料來源：西部證券研發中心預測 六、風險提示六、風險提示 付費閱讀用戶付費閱讀用戶數量下滑數量下滑：公司付費閱讀平臺逐漸進入降本增效階段，降低推廣力度，因此付費閱讀用戶規模存在下降風險；付費閱讀付費閱讀 ARPPU 不及

110、預期：不及預期：受宏觀經濟影響，付費閱讀 ARPPU 的增長存在風險；廣告需求不及預期：廣告需求不及預期：受宏觀經濟影響，廣告需求不及預期；影視劇上線進度不及預期：影視劇上線進度不及預期：受疫情等因素影響，電影上映排期存在不確定性。公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券 2022 年年 12 月月 26 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現

111、金等價物 6257 7206 7125 7351 7899 營業收入營業收入 8526 8668 8356 9669 10431 應收款項 3296 2747 2648 3064 3306 營業成本 4292 4069 4135 4521 4793 存貨凈額 572 654 682 735 777 銷售費用 2498 2701 1953 2459 2621 電視劇及電影版權 640 1091 1145 1282 1364 管理費用 874 1324 1045 1150 1193 其他流動資產 735 1032 995 1151 1242 其他費用/（-收入）-5337 1598-219-66-

112、29 流動資產合計流動資產合計 11500 12730 12595 13583 14588 營業利潤-4475 2173 1005 1474 1795 固定資產及在建工程 40 45 53 60 66 調整項 5409-873 221 250 266 長期股權投資 599 932 1537 2142 2747 調整后營業利潤調整后營業利潤 935 1300 1227 1723 2061 無形資產 1039 823 762 745 746 稅前利潤-4539 2303 1139 1608 1929 其他非流動資產 8139 8767 8730 8848 8913 所得稅費用 39-460 207

113、 310 381 非流動資產合計非流動資產合計 9815 10567 11082 11794 12472 凈利潤凈利潤-4500 1843 933 1298 1548 資產總計資產總計 21316 23297 23781 25585 27373 少數股東損益-16-4 4 0 2 短期借款 554 793 793 793 793 歸母凈利潤-4484 1847 929 1298 1546 應付款項 1040 1127 993 1132 1199 調整后歸母調整后歸母凈利潤凈利潤 917 1230 1050 1347 1613 其他流動負債 2623 2591 2095 2441 2594 流動

114、負債合計流動負債合計 4217 4512 3881 4367 4586 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款及應付債券 691 383 383 383 383 盈利能力盈利能力 其他長期負債 1309 1216 1239 1074 891 ROE 11%-30%6%8%9%長期負債合計長期負債合計 2000 1599 1622 1457 1273 毛利率 50%53%51%53%54%負債合計負債合計 6217 6110 5503 5823 5859 營業利潤率-52%25%12%15%17%股東權益 15099 17187 18278 19762

115、 21514 銷售凈利率-53%21%11%13%15%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 21316 23297 23781 25585 27373 成長能力成長能力 營業收入增長率 2%2%-4%16%8%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率-52%25%12%15%17%凈利潤-4500 1843 933 1298 1548 歸母凈利潤增長率-23%34%-15%28%20%折舊攤銷 240 495 433 427 431 償債能力償債能力 利息費用-342-311-320-469-329 資產負債率 29%26

116、%23%23%21%其他 5713-909-97-67-55 流動比 273%282%319%310%318%經營活動現金流經營活動現金流 1110 1118 949949 11901190 15951595 速動比 170%189%214%197%200%資本支出-24-25-30-33-34 其他-4165 961-808-738-820 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流-4189 936-838838-771771-854854 每股指標每股指標 債務融資 34-71 0 0 0 EPS-4.5 1.8 1

117、.0 1.3 1.5 權益融資 0-23-23-23-23 BVPS 15.1 17.1 17.6 19.0 20.6 其它-126-256-169-169-169 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流-92-350-193193-193193-193193 P/E-6.7 16.3 29.6 23.1 19.3 匯率變動 87-25 0 0 0 P/B 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 現金凈增加額現金凈增加額-3171 1705-82 226 548 P/S 2.9 2.9 3.1 2.7 2.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|閱文集團 西部證券西部證券

118、2022 年年 12 月月 26 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12

119、 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因

120、，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除

121、該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格

122、、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定

123、需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級

124、鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。