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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 創耀科技（688259.SH）深度報告 厚積薄發閃鋒芒，通信核心芯片創耀光 2022 年 12 月 27 日 致力于通信核心芯片設計研發，技術水平國內領先。創耀科技成立于 2006年，主要專注于通信核心芯片的研發、設計和銷售業務，并提供應用解決方案與技術支持服務。公司具備物理層通信算法及軟件、模擬電路設計、數?；旌洗笠幠?SoC 芯片設計和版圖設計等平臺性技術，發展了通信芯片與解決方案業務、芯片版圖設計服務及其他技術服務，其中，通信芯片與解決方案業務具體包括接入網網絡通信領域、電力線載波通信領域的應用。公司下游需求穩

2、健，市場拓展空間廣闊，近年來，公司研發投入不斷加大，技術實力對標行業龍頭廠商，具備強勁競爭力。深耕接入網通信領域，芯片銷售業績表現亮眼。創耀科技深耕接入網通信芯片技術十余年，是國內較早自主研發并掌握基于 VDSL2 寬帶接入技術的企業，技術水平處于行業領先地位。根據公司招股說明書，2019 年全球銅線接入的接入網網絡終端芯片出貨量為每年 7000 萬顆左右，其中支持 VDSL 技術標準的芯片出貨量約為每年 5500 萬顆，博通、Intel 的市場份額分別為 50%、20%，公司品牌芯片出貨量約為 400 萬顆，市場份額 10%左右。2020 年下半年公司新增中廣互聯、深圳達新和西安磊業等客戶，

3、2021 年接入網網絡芯片與解決方案業務實現收入 4.97 億元，同比高速增長 644.9%。此外，公司不斷加大高端接入網芯片研發力度，無線網關 SoC 芯片、WiFi AP 芯片、車載短距無線芯片等新品儲備深厚，有望為公司帶來強勁成長動力。布局電力載波通信領域，智能電網需求穩健。2012 年，公司憑借通信芯片、網關等平臺性通信技術的積累快速切入了電力線載波通信領域，成為國內較早研發并掌握基于 VDSL2 技術的寬帶接入技術和寬帶電力線載波通信技術的企業。隨著國家智能電網改造計劃的穩步推進，智能電表的更新換代為行業創造廣闊需求。下一輪電網技術改造的通信標準升級為結合無線通信和電力線載波通信的雙

4、模通信，國家電網雙模通信芯片即將定型，公司在該領域提前布局，未來有望打破現有格局，擴大市場份額。此外，海外市場需求增長以及電力物聯網領域的新應用也為公司創造了發展空間。投資建議：公司主要從事通信核心芯片相關業務，在接入網網絡通信領域、電力線載波通信領域技術積累深厚。公司作為接入網通信芯片龍頭，不斷拓展無線網關 SoC 芯片、WiFi AP 芯片、電力線雙模載波通信芯片、車載短距無線芯片等新品，進一步打開成長空間。我們預計 2022-2024 年公司營收分別為9.78/12.82/16.19 億元，歸母凈利潤分別為 0.95/1.91/2.68 億元，對應當前股價 PE 分別為 67/33/24

5、 倍，長期成長性顯著，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：大客戶集中度較高；電力線載波通信芯片拓展不及預期；新品研發進展不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）641 978 1,282 1,619 增長率（%）205.8 52.7 31.0 26.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）79 95 191 268 增長率（%）15.9 20.2 102.3 40.2 每股收益（元）0.98 1.18 2.39 3.35 PE 81 67 33 24 PB 31.8 4.3 3.9 3.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；

6、（注：股價為 2022 年 12 月 27 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：79.50 元 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 創耀科技：致力于通信 SoC 芯片設計研發.3 1.1 研發立足，知名通信芯片與解決方案供應商.3 1.2 業績增長迅速，接入網芯片助推公司成長.5 1.3 研發實力強大，技術迭代進程加速.7 2 深耕接入網通信領域，芯片設計能力領先.10 2.1 有線接入業績亮眼，高難度產品量產在即.10 2.2 WiFi 芯片快速發

7、展，未來成長空間廣闊.16 2.3 緊跟行業技術進展，新產品研發力度大.19 3 布局電力線載波通信領域，技術實力強勁.22 3.1 專注寬帶電力載波，發展核心競爭力.22 3.2 智能電網需求穩定，市場拓展空間大.25 3.3 電力載波通信領域競爭格局份額不斷提升.29 4 芯片版圖設計實力雄厚，先進節點能力突出.31 4.1 積累芯片設計技術，開拓芯片版圖設計服務.31 4.2 緊跟行業技術發展步伐，提升版圖設計能力.32 4.3 市場空間廣闊，團隊技術實力強勁.33 5 盈利預測與投資建議.36 5.1 盈利預測假設與業務拆分.36 5.2 估值分析.37 5.3 投資建議.38 6 風

8、險提示.39 插圖目錄.41 表格目錄.41 VUkXsQsQRZnUoW1YuWbRbPaQnPpPnPpNlOmNtRlOnPwO6MpPuNuOtOmQuOmMsM創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 創耀科技：致力于通信 SoC 芯片設計研發 1.1 研發立足，知名通信芯片與解決方案供應商 1.1.1 深耕通信芯片領域，產業鏈下游穩定 創耀科技是一家專業的集成電路設計企業，主要專注于通信核心芯片的研發、設計和銷售業務，并提供應用解決方案與技術支持服務。公司將持續積累的物理層通信算法及軟件、模擬電路設計、數?；旌?/p>

9、大規模 SoC 芯片設計和版圖設計等平臺性技術應用在不同業務領域，發展了通信芯片與解決方案業務、芯片版圖設計服務及其他技術服務，其中，通信芯片與解決方案業務具體包括接入網網絡通信領域、電力線載波通信領域的應用。圖1：公司主營業務 資料來源：創耀科技官網，公司招股說明書，民生證券研究院 公司產業鏈上下游較為穩定。公司與主流的晶圓制造、半導體封測、通信設備終端廠商等建立長期友好的合作關系。在供應商端，公司合作的供應商主要包括中芯國際、矽品科技、日月光、偉創力等。在長期的合作過程中，公司具備了豐富的與晶圓制造、封裝測試等相關的供應鏈管理經驗，為公司經營的穩定性提供重要保障。在下游客戶端，1）公司電力

10、線載波通信領域主要客戶包括中宸泓昌、中創電測、溢美四方及杰思微等國家電網和南方電網的主要 HPLC 芯片方案提供商。國網、南網作為電力基礎設施的運營和建設主體，具有完整的招標投標程序和較為穩定的招標周期，下游市場需求較為穩定。2）公司接入網網絡通信領域的主要客戶為公司 A、烽火通信、共進股份、D-Link、Iskratel、Alpha、億聯和中廣互聯等知名通信設備廠商以及英國電信、德國電信和西班牙電信等大型海外電信運營商。大型電信運營商對網絡設備及芯片產品性能的要求極高，同時，由于網絡設備在使用期間需要持續對軟硬件進行維護、升級和技術支持，因此一旦建立合作關系，運營商對于供應商及產品的粘性也較

11、強。創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.1.2 創新技術研發驅動，快速拓展業務板塊 創耀科技成立于 2006 年，公司成立之初便開展了通信芯片與解決方案業務，主要對基于有線接入的接入網網絡通信技術及核心芯片進行研發與應用。公司在通信芯片的物理層核心通信算法及嵌入式軟件、大規模 SoC 芯片設計能力等方面形成了深厚積累，并掌握了信號調制解調、信道編解碼及通用網關平臺等接入領域關鍵技術。2012 年，公司憑借通信芯片、網關等平臺性通信技術的積累快速切入了電力線載波通信領域，成為國內較早研發并掌握基于 VDSL2 技術的寬

12、帶接入技術和寬帶電力線載波通信技術的企業，同年，公司憑借積累的優秀的版圖設計技術拓展了芯片版圖設計業務。圖2：公司發展歷程 資料來源：創耀科技官網，民生證券研究院 自成立以來，公司技術轉化成果顯著，掌握多項核心技術。1）電力線載波通信：公司自主研發了接收機自適應自動增益控制技術、基于信號壓縮和擴展的接收機抗瞬態脈沖干擾技術、基于時間片加優先級調度的嵌入式多線程操作系統微內核 TRIOS 等核心技術芯片。2）接入網網絡通信：有線接入能夠支持 VDSL2、G.fast技術，無線接入 WiFi6 技術正在研發中。3）芯片版圖設計：公司具備一支能力全面、經驗豐富的研發團隊，具備 65nm/40nm/2

13、8nmCMOS 工藝節點和14nm/7nm/5nmFinFET 先進工藝節點物理設計能力。1.1.3 股權結構清晰，發展路徑明確 公司實際控制人為 YAOLONGTAN（譚耀龍）。截至 2022 年 11 月，YAOLONGTAN 擔任發行人董事長、總經理，通過創睿盈控制公司 27.64%的股權，為公司的實際控制人。除創睿盈外，持有發行人 5%以上股份的股東有湖州凱風和中新創投。公司當前擁有 9 家控股子公司，各子公司與母公司主營業務一致。創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：公司股權結構圖 資料來源：公司招股說明書

14、，民生證券研究院 1.2 業績增長迅速，接入網芯片助推公司成長 1.2.1 營收穩步增長，費用率維持穩定 近年來公司營收高速增長。2021 年公司實現營收 6.41 億元，同比增長205.77%，歸母凈利潤 0.79 億元，同比增長 15.89%。2022 年前三季度公司營收6.76 億元，同比增長 97.11%，歸母凈利潤 0.71 億元，同比增長 18.29%。半導體行業景氣度持續向好，公司積極把握市場機遇，加大市場開拓力度，收入規模穩步增長。其中，接入網網絡芯片與解決方案業務增長更為突出，主要因接入網與WiFi 芯片套片需求旺盛，同時產能情況穩定，在手訂單逐步轉化。圖4：2019-202

15、2Q1-Q3 收入（億元，左軸）及增速（%，右軸）圖5：2019-2022Q1-Q3 凈利潤（億元，左軸）及增速（%，右軸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司期間銷售費用、財務費用、管理費用穩中有降，研發費用率顯著提高。2022 年前三季度公司銷售、管理、研發、財務費用率分別為 0.37%、1.35%、19.22%、-1.61%。2019 年至 2022 年第三季度財務費用率分別為-0.05%、0.49%、0%100%200%300%24682019202020212022Q1-Q3營收YoY0%20%40%60%80%100%00.512019202

16、020212022Q1-Q3歸母凈利潤YoY創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 -0.3%、-1.61%，財務費用率持續保持較低水平，主要系公司理財收入所致。隨著公司發展，研發費用率持上升態勢。2019 年至 2022 年第三季度研發費用率10.78%、9.97%、18.72%、19.22%。圖6：2019-2022Q1-Q3 費用率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 1.2.2 業務結構調整，接入網芯片占比提升 基于公司接入網技術的持續積累和下游市場需求的驅動，公司接入網通信業務占比顯著提升，公司業務結構發生改變

17、。2020 年下半年起，公司接入網業務領域新增中廣互聯、深圳達新和西安磊業等客戶。2021 年，公司接入網網絡芯片與解決方案業務實現收入 4.97 億元，占營業總收入 77.52%，相較于 2020 年提升了 45.69pct。具體到接入網業務的三個細分板塊，芯片銷售收入 3.98 億元，占比62.11%；終端設備銷售收入 0.38 億元，占比 5.96%；技術開發服務收入 0.6 億元，占比 9.46%。其中，芯片銷售占比最大，2021 年營收同比增長了 4346.64%，極大拉動了接入業務收入規模的提升。另外，接入網網絡終端設備銷售收入增長75.10%，系終端設備 MT992 向英國電信的

18、量增加所致。圖7：2019-2021 年收入構成（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 公司接入網業務規模上升，公司整體毛利率略有下降。2019 至 2022 年前三-5%0%5%10%15%20%25%2019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率01234567201920202021電力載波接入網芯片版圖設計創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 季度，公司綜合毛利率分別為 42.60%、46.11%、29.77%、29.14%。從細分業務來看，公司電力載波通信與芯片版圖設計業務

19、毛利率基本維持穩定，接入網通信業務中芯片銷售毛利率為 18.55%，相對較低，隨著銷量的增加，收入占比加大，公司接入網業務板塊的毛利率降低，導致公司整體毛利率有所下降。未來隨著業務發展逐漸成熟，毛利率有上升空間。圖8：2019-2021 年主營業務毛利率（%）圖9：2019-2022Q1-Q3 毛利率與凈利率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.3 研發實力強大，技術迭代進程加速 1.3.1 研發投入持續加大，研發團隊經驗豐富 公司技術積累深厚，持續加大研發力度。目前，已在電力線載波通信芯片相關的算法與軟件、接入網網絡芯片相關的算法與軟件、模擬電路設

20、計、數?；旌虾桶鎴D設計等方面具備較強的技術優勢，并形成了諸多技術成果。截至 2022 年上半年，公司擁有研發成果 102 項。其中，公司擁有發明專利 7 項，擁有實用新型專利 5 項，擁有集成電路布圖設計 20 項，以及擁有軟件著作權 70 項。為進一步提升核心競爭力，促進技術水平提升，公司研發投入維持高速增長態勢。2019 年至 2022 年第三季度，公司分別投入 0.18 億、0.21 億、1.20 億、1.30億用于研發，2022 年前三季度研發投入同比增長 137.98%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021電力載波接入網芯片版圖設計0%10%2

21、0%30%40%50%2019202020212022Q1-Q3毛利率凈利率創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖10：2019-2022Q1-Q3 研發費用（億元，左軸）及增速（%，右軸）圖11：公司研發團隊學歷構成（截至 2022 年 6 月 30日）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司研發團隊設計理念先進、設計經驗豐富、成果轉化率高，核心技術人員實力過硬。截至2022年上半年，公司共有研發人員115人，占公司總人數的32.49%，研發人員中碩士及以上學歷占比 26.95%。公

22、司核心技術人員是有著扎實研發和技術功底的專家級技術人才，在各自領域科研成果豐富，資質獲充分認證，為公司技術的持續創新和產品的研發提供了有力支撐。表1：公司研發團隊人員及簡介 核心技術人員 簡介 YAOLONGTAN 2006 年 6 月至今任公司董事長、總經理。王萬里 2007 年 4 月至今歷任公司嵌入式軟件工程師、嵌入式軟件主管、嵌入式軟件部門經理、電力物聯網產品線總監，2020 年 6 月至今任公司董事、副總經理。楊凱 2007 年 3 月至今就職于創耀科技，2007 年 3 月至今歷任公司數字 IC 設計工程師、數字 IC 主管、數字 IC 部主要負責人，2020 年 6 月至今任公司

23、董事、副總經理。趙家興 2008 年 8 月至今歷任公司數字 IC 設計工程師、電力物聯網芯片 IC 設計經理、數字 IC 部主要負責人，2021 年 7月至今任公司董事。薛世春 2008 年 10 月至今歷任公司 DSP 軟件工程師、VDSLG3 項目經理、DSP 軟件部門負責人，2020 年 6 月至今任公司監事。瞿俊杰 2014 年 7 月至今任公司首席科學家兼首席技術官。資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 1.3.2 未來研發規劃多點開花，逐步推進 公司積極推進核心技術突破進程，項目研發多點開花。截至 2021 年 12 月 31日，公司共有 6 個在研項目，分別在 xDSL 用

24、戶端芯片、電力載波通信芯片、車載以太網關、短距無線高速 AP 芯片等領域進行布局。預計隨在研項目逐漸完成，公司產品競爭力將進一步提升。-200%0%200%400%600%-0.5 1.0 1.52019202020212022Q1-Q3研發費用YoY博士碩士大學本科大專創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表2：公司在研項目（截至 2021 年 12 月 31 日）項目名稱 進展或階段性成果 擬達到目標 具體應用前景 下一代寬帶互聯網關鍵接入技術-xDSL 局端、用戶端、轉發芯片的設計開發和產業化 V 持續研發階段，已完

25、成概念設計階段、需求階段以及設計階段的相關工作；已進入編碼階段。開發基于 ITU-TG.993.2 技術標準，在局端和用戶端實行物理層雙向調制和解調的 VDSL2 局端套片和用戶端芯片、轉發芯片。大幅度提升普通電話線通信帶寬，促進互聯網語音、視頻和數據業務應用高速增長，促進互聯網新業務應用等業務的普及。智能物聯用高性能寬帶電力載波通信芯片的研發及產業化 II 持續研發階段，已流片。對低功耗、遠距離微功率無線通信核心技術進行攻關并研發可大規模應用的微功率無線通信芯片，解決智慧物聯應用場景瓶頸問題。廣泛應用于國內外以高速電力線載波為通信連接方式的物聯網應用領域。短距無線高速 AP 芯片設計開發及產

26、業化 持續研發階段,短距無線 AP 解決方案功能和性能已驗證完成。在 WiFi 芯片相關技術方面實現進一步的積累和突破，獲得更好的芯片產品性能，同時，研發出更易于使用的產品解決方案和更易于校準和更便捷的產測方案。WiFi 技術逐步拓展應用市場，向智能家居、智慧城市、智能制造等物聯網應用場景滲透。面向 NGN 寬帶接入系統軟件項目 IV 設計階段，軟硬件研發工作已完成。實現一套面向通信產業的嵌入式軟件開發環境，以降低通信產品的開發門檻和嵌入式系統及應用軟件的調試難度，同時縮短通信產品的研發周期。完整支持 GPON 接入的家庭網關解決方案產品。高速工業總線互聯芯片項目的研發及產業化 設計階段，基于

27、 FPGA 原型驗證已完成，通過功能驗證及性能驗證，已流片。研發出支持多模式、多協議工業以太網通信協議的通信芯片，從而實現工業總線通信協議之間的兼容及設備互通，最終實現工業總線和工業以太網芯片的商用國產化。工業現場總線以及工業以太網是工業通信領域的主要技術，被廣泛用于可編程控制器、運動控制系統、儀器儀表、人機交互設備、各類傳感器、伺服系統等設備的通信與連接。車載以太網網關項目研發及產業化 設計階段,完成系統原型的仿真驗證；代碼設計及仿真驗證。研發出創新型智能車載以太網網關系統，作為車載以太網的中央通訊節點，為車內各功能數據，通過防火墻和入侵檢測等確保車輛的信息安全。提供高帶寬、低時延通信服務，

28、同時對于外界接入的數據，通過防火墻和入侵檢測等確保車輛的信息安全。主要應用領域包括車載信息娛樂系統、輔助駕駛通信系統、信息互聯系統、智能駕駛通信等。資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 深耕接入網通信領域，芯片設計能力領先 2.1 有線接入業績亮眼，高難度產品量產在即 2.1.1 有線接入網通信業務產品：芯片、終端設備、技術開發 公用電信網可劃分為長途網、中繼網和接入網，國際上傾向于將長途網和中繼網合稱為核心網，相對于核心網的其他部分稱為接入網。接入網用于連接電信運營商局端設

29、備和用戶終端設備，主要實現數據傳輸、復用和路由、交叉連接等功能，以完成將用戶接入到核心網的任務。接入網按照傳輸介質的不同分為有線接入網和無線接入網，其中有線接入網分為銅線接入網、光纖接入網和混合接入網，無線接入網主要采用微波、衛星、WiFi、蜂窩移動通信及藍牙通信等方式。公司有線接入網通信芯片應用于以電話線為傳輸介質的銅線接入網。銅線接入網的設備包括局端設備和終端設備（即用戶端設備），其中終端設備主要指中繼器、路由器、網關和網橋，局端設備主要指 DSLAM（數字用戶線路接入復用器）。公司有線接入網網絡芯片為家庭、商用或工業路由器及網關中的主芯片，在網絡終端設備中承擔數據傳輸、處理和轉發等核心功

30、能。圖12：銅線有線接入網示意圖 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司深耕接入網技術十余年，是國內較早自主研發并掌握基于 VDSL2 寬帶接入技術的企業。公司基于 VDSL2 技術的第二代接入網網絡芯片于 2012 年實現商用，2014 年開始應用于烽火通信，公司第三代接入網網絡芯片于 2015 年通過英國電信 Openreach 實驗室測試認證，于 2016 年通過西班牙電信測試認證。第三代終端芯片集成了模擬前端、數字前端、中央處理器、硬件加速器及 VoIP 等功能模塊，具備強大的業務處理能力和轉發能力，并支持豐富的業務接口和外設接口，同時對不同 DSLAM 具有更強的兼容性。創耀

31、科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 表3：公司主要有線接入網網絡芯片 產品分類 產品圖標 產品特點 應用領域 VSPM310 系列 采用 A9 雙核處理器，CPU 運行頻率為700MHz，支持 30a 技術標準，支持矢量化技術，最高上下行速率為 200Mbps（下行）/70Mbps（上行），支持 4 個百兆以太網接口和 1 個千兆以太網接口，支持 WiFi、LTE 無線接入，是低成本高性能的家庭網關主芯片。家庭網關/路由器、商用路由器、工業路由器等 VSPM340 與 VSPM340 相比，CPU 運行頻率提高到1.2GH

32、z，支持 V35b 技術標準，通信速率進一步提升，最高上下行速率可達到 350Mbps（下行）/70Mbps（上行），同時采用了 28nm 工藝，進一步降低了功耗，是寬帶業務處理能力更強的高端家庭網關主芯片。家庭網關/路由器、商用路由器、工業路由器等 VSPM350 支持 IEEE802.11a/b/g/n/ac 技術標準的 AP 傳輸芯片，支持 2.4GHz 和 5GHz 雙頻段，采用2*2MIMO，支持 20M/40M/80M 頻寬，最高傳輸速率可達到 866.7Mbps，支持 PCIe2.0 接口傳輸，是中高端主流網關路由器標準搭配的無線短距傳輸芯片，也可應用于物聯網終端。家庭網關/路由

33、器、商用路由器、工業路由器等 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司基于成熟的芯片設計能力和核心技術，拓展了終端設備銷售和相關技術開發服務業務。2019 年，公司開始向英國電信銷售接入網網絡終端設備，2020 年，公司開始為德國電信提供接入網相關技術服務。（一）終端設備銷售：公司接入網終端設備支持 G.fast 技術，100 米內理論最大接入帶寬速度可達 1Gbps，采用體積、功耗最小化設計，便于維護安裝，減少運營商投資成本，同時可充分利用舊有的接入網絡基礎設施與組網環境，應用于家庭超寬帶智能網橋。表4：公司接入網網絡終端設備基本信息 產品類型 產品分類 產品圖標 產品特點 應用領域

34、接入網網絡終端設備 MT992 支持 G.fast 技術，100 米內理論最大接入帶寬速度可達 1Gbps，采用體積、功耗最小化設計，便于維護安裝，減少運營商投資成本，同時可充分利用舊有的接入網絡基礎設施與組網環境。家庭超寬帶接入網橋 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院（二）相關技術開發服務：公司基于在接入網網絡芯片、網關整體解決方案等相關技術方面的深厚積累，開拓了技術開發服務。包括 1）提供與銅線接入終端、局端芯片及設備領域相關的技術開發服務，公司具體負責算法的設計與開發、相關創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12

35、 軟硬件的設計與開發、FPGA 原型系統驗證，并與客戶對接進行產品可靠性測試、與晶圓廠商和封測廠商溝通工藝方案等。2）提供維保服務，在客戶產品推廣應用的過程中，為客戶持續提供技術支持服務，排除設備開局及運行過程中核心通信基帶單元遇到的問題。3）技術許可服務，將已有技術進行一次性許可，授權客戶使用，主要技術為核心基帶通信單元、網關平臺技術等。2021 年，公司接入網網絡芯片與解決方案業務收入中，芯片銷售、終端設備銷售、技術開發服務分別占比 80.12%、7.69%、12.20%。盡管終端設備銷售與技術開發服務在接入網業務中的收入占比目前并不高，但是下游客戶中英國電信、西班牙電信、德國電信均為全球

36、知名電信運營商，對網絡設備及芯片產品性能的要求較高，進入其供應體系代表了公司產品及技術在業內的領先地位。圖13：2021 年公司接入網網絡芯片與解決方案業務收入構成（%）資料來源：wind，民生證券研究院 2.1.2 有線接入區域性特征顯著，海外終端市場需求穩定 公司接入網網絡芯片與解決方案業務主要服務于知名通信設備廠商和大型海外電信運營商，最終主要面向歐洲、南美和東南亞等地區的運營商市場。目前，全球主流的有線寬帶接入方式有三種，分別為電話銅線接入（DSL）、光纖接入（FTTH）和同軸電纜接入（Cable）。不同寬帶接入技術的應用存在明顯的區域差異化特征。其中，亞太地區以 FTTH 接入方式為

37、主，北美地區以 Cable 接入方式為主。在歐洲、中東及非洲地區，DSL 接入始終為最主要的寬帶接入技術，該地區也是銅線接入終端設備最主要的市場。根據 Omdia 統計，2013 年至 2018 年，歐洲、中東及非洲地區銅線接入終端設備的銷售收入持續保持增長，從 11.00 億美元增長至22.68 億美元，且在該地區的市場占比持續提高，從 51.79%提高至 68.60%。同時，占全球銅線接入終端設備銷售收入的比例持續升高，2019 年，歐洲、中東及非洲地區銅線接入終端設備的銷售收入約為 20.88 億美元，占全球銅線接入終端設備銷售收入的比例為 63.20%。80.12%7.69%12.20

38、%芯片銷售終端設備銷售技術開發服務創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖14：2019 年按接入方式和地區劃分的全球寬帶接入終端設備銷售收入情況（億美元）資料來源：公司招股說明書，Omdia，民生證券研究院 圖15：2013-2019 年全球和歐洲、中東及非洲地區銅線接入終端設備銷售收入（左軸）及占比情況（右軸）資料來源：公司招股說明書，Omdia，民生證券研究院 銅線接入的市場需求和規模在過去幾年基本保持穩定。由于不同國家和地區選擇寬帶接入方式是基于寬帶用戶分布特征以及基礎設施狀況等，并且已經持續進行了長期技術演進，

39、因此不同接入方式之間不存在被替代的情形。根據 Omdia統計，2013 年至 2019 年，全球 DSL 接入終端設備銷售規模自 2013 年的 30.25億美元持續增加到 2017 年的 38.37 億美元，隨后 2018 年和 2019 年出現下滑，但仍高于 2014 年和 2015 年的水平，且市場份額基本穩定。2019 年全球采用DSL、FTTH 和 Cable 三種接入方式的終端設備銷售收入分別為 33.05 億美元、40.83 億美元和33.65 億美元，其中，銅線接入終端設備的銷售收入占比為 30.73%。未來幾年，銅線接入仍將是全球重要的有線寬帶接入方式，并保持相當的市場規模。

40、銅線接入技術始終在不斷演進，傳輸速率也在不斷提高，能夠滿足人們日益01020304050DSLFTTHCable亞太地區歐洲、中東地區及非洲地區北美地區中美和南美地區0%20%40%60%80%100%010203040502013201420152016201720182019全球收入（億美元）歐洲、中東及非洲地區收入（億美元）占全球收入的比例（%）創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 提高的寬帶接入要求。根據 Omdia 預測，到 2023 年，全球銅線接入終端設備銷售收入約為 32.25 億美元，與 2019 年水

41、平基本相當，市場規?？傮w平穩。圖16：2020-2023 年全球銅線接入終端設備銷售收入情況（億美元）資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 從銅線接入終端設備出貨量來看，2013 年至 2016 年，全球銅線接入終端設備的出貨量從 8019.60 萬臺增加至 8571.70 萬臺，自 2017 年起有所回落，2019年為 7068.75 萬臺。公司研發的接入網網絡芯片為用于接入網終端設備中的主芯片，一般而言，一臺終端設備中僅使用一顆主芯片，因此，可用終端設備的出貨量粗略估算芯片的出貨量，即 2021 年，全球銅線接入的接入網網絡終端芯片出貨量為每年 7000 萬顆左右，市場需求較為穩定。圖

42、17：2013-2019 年全球銅線接入終端設備出貨量情況（萬臺）資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2.1.3 與下游客戶深度合作，在手訂單飽滿 公司與下游經銷商與終端運營商建立深度合作，隨著對優質客戶的拓展，公司的客戶結構不斷優化。公司產品和服務主要應用于公司 A、烽火通信、共進股份、D-Link、Iskratel、Alpha、億聯和中廣互聯等知名通信設備廠商以及英國電信、德國電信和西班牙電信等大型海外電信運營商。05101520253035202020212022E2023E010002000300040005000600070008000900020132014201520162

43、01720182019創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 （一）接入網網絡芯片銷售 公司接入網網絡芯片銷售存在直銷和經銷，并以經銷模式為主，主要通過威欣、普浩、芯智以及深圳達新、西安磊業等電子元器件經銷商進行銷售，終端客戶主要為烽火通信、共進股份、D-Link、Iskratel、Alpha、和億聯等知名通信設備廠商。其中，中廣互聯、深圳達新和西安磊業為公司 2020 年下半年新增客戶，公司向中廣互聯提供接入網相關的技術許可服務，向深圳達新和西安磊業銷售接入網芯片，深圳達新和西安磊業系中廣互聯指定客戶，其向公司采購后銷售

44、給下游通信設備廠商。2021 年上半年，中廣互聯銷售金額占營業收入的比例為 29.6%，成為公司第一大客戶。（二）接入網網絡終端設備銷售以及技術開發服務 公司接入網網絡終端設備銷售的客戶為英國電信。接入網技術開發服務的主要客戶為公司 A，至 2022 年年初，公司 A 是國內少數幾家具有 xDSL 技術研發需求的企業。此外，公司也為德國電信和西班牙電信運營商提供技術開發服務。圖18：公司 2020 前五大客戶收入占比（%）圖19：公司 2021H1 前五大客戶收入占比（%）資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司產品的性能與技術獲得下游客戶的認可

45、，在手訂單充裕。截至 2021 年上半年，公司與中廣互聯、深圳達新和西安磊業的在手訂單金額分別為 1.2 億元、4.6億元和 2.3 億元，共計 8.1 億元。截至 2022 年上半年，公司合同負債達到了 4.8億元，在手訂單飽滿，后續隨著訂單履行交付將逐步轉化為業績。2.1.4 行業技術壁壘高，市場競爭者較少 銅線接入網市場集中度高，市場整體主要由博通主導?；阢~線傳輸的接入網網絡芯片具有較高技術門檻和市場門檻的領域，主流的市場參與者較少，主要包括公司、博通、英特爾、瑞昱和聯發科等。根據公司招股說明書，以 2019 年全球終端設備出貨量進行粗略估算，全球銅線接入的接入網網絡終端芯片出貨量為每

46、年7000 萬顆左右。其中，支持 ADSL/ADSL2+技術標準的芯片出貨量在每年 1000萬顆左右，出貨廠商主要是瑞昱和博通，瑞昱的市場份額約占 80%。支持 VDSL40.93%15.27%13.71%0.88%10.41%7.89%10.91%公司A中廣互聯中宸泓昌合肥中宸英國電信中創電測其他29.56%23.21%21.98%7.65%3.69%0.96%12.95%中廣互聯公司A深圳達新英國電信中宸泓昌合肥中宸其他創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 技術標準（包括 17a/30a/35b 等）的芯片出貨量約為

47、每年 5500 萬顆，博通的市場份額在 50%左右，其次為英特爾，約為 20%，公司品牌芯片出貨量約為 400 萬顆，與瑞昱、聯發科的市場份額均在 10%左右；其余是支持 G.fast 技術標準的芯片，出貨廠商主要為博通和英特爾，博通的市場占有率約為 90%。公司的產品追逐全球行業領先的技術水平，在行業中具備較強的競爭力。對比公司有線接入網局端芯片與行業中主要競爭者的芯片關鍵性能參數，1）CPU 方面，公司芯片的 CPU 處理能力較創發科技、瑞昱更強，而博通部分芯片采用了1.5GHz 多核 CPU，為行業最高水平；2）支持的技術標準方面，目前行業內的主流水平為支持 VDSL2 35b，可在 3

48、00 米內實現 300Mbps 的下行速率，公司與創發科技、瑞昱均擁有支持 VDSL2 35b 技術標準的產品，而博通的部分芯片已能夠支持 G.fast 技術標準，代表了行業內最高水平；3）接口配置方面，公司芯片與創發科技基本相同，略優于瑞昱，但與博通相比不支持內置 2.4GHz WiFi6?？傮w而言，博通的產品代表了行業內最高水平，公司產品性能優于創發科技和瑞昱相關產品，但較博通尚有一定距離，技術水平處于國內先進水平，隨著未來研發投入增大，公司技術能力將進一步提高，追趕業內頂尖水平。表5：公司有線接入網終端芯片與主要競品關鍵性能參數對比分析 芯片型號 CPU 支持的主要技術標準 接口配置 創

49、耀科技 VSPM340 1GHz 雙核 ARM CortexA9 處理器 VDSL217a/30a 支持 5 路千兆以太網，支持 2 路 PCIe，支持 VoIP，支持 USB3.0/USB2.0 創耀科技 VSPM350 1.2GHz 雙核 ARMCortexA9處理器 VDSL217a/30a/35b 支持 5 路千兆以太網，支持 2 路 PCIe，支持 VoIP 支持USB3.0/USB2.0 博通 BCM63138 1GHz 雙核 ARMCortexA9處理器 VDSL217a/30a/35b、G.fast 支持 5 路千兆以太網，支持 2 路 PCIe，支持 VoIP，支持 USB3

50、.0/USB2.0 博通 BCM63178 1.5GHz 多核處理器 VDSL217a/30a/35b 支持 5 路千兆以太網，支持 1 路 PCIe（內置2.4GHzWiFi6），支持 VoIP，支持 USB3.0/USB2.0 創發科技 EN7512 700MHzMIPS 34Kc 處理器 VDSL217a/30a 支持 4 路百兆以太網和 1 路千兆以太網，支持 1 路PCIe，支持 VoIP，支持 USB2.0 創發科技 EN7513 900MHzMIPS 34Kc 處理器 VDSL217a/30a 支持 4 路千兆以太網，支持 2 路 PCIe，支持 VoIP，支持 USB3.0/U

51、SB2.0 創發科技 EN7516 900MHz 雙核 MIPS1004Kc 處理器 VDSL217a/30a/35b 支持 5 路千兆以太網，支持 2 路 PCIe，支持 VoIP，支持 USB3.0/USB2.0 瑞昱 RTL8685S 650MHz 處理器 VDSL217a/30a 支持 4 路百兆以太網和 1 路千兆以太網，支持 1 路PCIe，支持 VoIP，支持 USB2.0 瑞昱 RTL8685PB 750MHz 雙核處理器 VDSL217a/30a/35b 支持 4 路百兆以太網和 1 路千兆以太網，支持 2 路PCIe，支持 VoIP，支持 USB3.0/USB2.0 資料來

52、源：公司招股說明書，民生證券研究院 2.2 WiFi 芯片快速發展，未來成長空間廣闊 2.2.1 套片解決方案出貨，產品獲得客戶廣泛認可 公司的無線 WiFi 芯片為 AP 傳輸芯片，并可應用于路由器、機頂盒、筆記本創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 及各類智能物聯網終端中。公司自 2014 年開始進行 WiFi AP 芯片的研發，首款WiFi 產品初步在 Alpha、Cybertan、Technicolor 等公司完成技術評估，實現了對首邁通信技術有限公司等客戶的出貨，并于 2016 年正式加入 WiFi 聯盟。公司

53、的無線 WiFi 芯片集成了射頻及數模轉換/模數轉換模塊、PHY 模塊、MAC 模塊及電源管理模塊等，并支持 IEEE802.11a/b/g/n/ac 技術標準。目前，公司支持 WiFi5技術標準的 WiFi 芯片已同公司的網關 SoC 芯片作為套片解決方案進行市場推廣，并被中廣互聯等客戶接受和認可，支持 WiFi6 技術標準的芯片也正在研發中。表6：公司無線接入網 WiFi AP 芯片 產品分類 產品圖標 產品特點 應用領域 TR5120 支持 IEEE802.11a/b/g/n/ac 技術標準的 AP 傳輸芯片，支持2.4GHz 和 5GHz 雙頻段，采用 2*2MIMO，支持20M/40

54、M/80M 頻寬，最高傳輸速率可達到 866.7Mbps，支持PCIe2.0 接口傳輸，是中高端主流網關路由器標準搭配的無線短距傳輸芯片，也可應用于物聯網終端。家庭網關/路由器、商用路由器、工業路由器等 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2.2.2 專注 WiFi AP 芯片，技術水平領先 公司的 WiFi AP 芯片相較于 WiFi 物聯網芯片，技術門檻更高。一般而言，WiFi 物聯網芯片側重于集成度、功耗及處理能力等，而 WiFi AP 芯片更注通信性能，支持更高的帶寬、更多的頻段和用戶數量，可實現的通信速率更高。公司研發的 WiFi AP 芯片是中高端主流網關路由器標準搭配的無線

55、短距傳輸芯片，也可應用于物聯網終端。與僅應用于消費物聯網智能終端領域的 WiFi 芯片相比，公司的芯片對于傳輸速率及穩定性等方面的要求更高，技術與市場門檻也相對更高。圖20：WiFi AP 是無線網絡的中心節點 資料來源：CSDN，民生證券研究院 WiFi AP 芯片市場參與者較少，公司產品技術水平在競爭者中處于領先地位。目前全球范圍內主流的 WiFi AP 芯片廠商主要為博通、高通、聯發科及瑞昱等，而國內如樂鑫科技、博通集成和翱捷科技等 WiFi 芯片廠商主要以應用在消費物聯網智能終端領域的芯片為主，與公司產品所在領域有所不同。創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

56、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 所以，公司 WiFi AP 芯片產品主要對標博通、聯發科及瑞昱的產品。對比產品的關鍵性能參數指標：1）在支持的技術標準與工作頻段方面，公司芯片與博通相同，較聯發科、瑞昱的芯片兼容更多的技術標準，且同時支持 2.4GHz 和 5GHz雙頻段；2）在輸出功率與輸入靈敏度方面，公司芯片優于瑞昱及聯發科 MT7613芯片，與博通及聯發科 MT7613 芯片相近；3）在接口方面，公司芯片優于瑞昱及聯發科 MT7612 芯片，與博通及聯發科 MT7613 芯片相近?？傮w而言，公司 WiFi芯片性能優于瑞昱產品，與博通及聯發科產品性能大體相近，產品性能處于全球

57、同業領先水平。表7：公司 WiFi AP 芯片產品與同類產品關鍵性能參數指標對比 芯片型號 支持的技術標準 工作頻段 輸出功率（dBm）輸入靈敏度（dBm）接口 創耀科技 TR5210 802.11a/b/g/n/ac 2.4GHz、5GHz 17-61 PCIe2.0 博通 BCM4352 802.11a/b/g/n/ac 2.4GHz、5GHz 16-61.5 PCIe2.1 聯發科 MT7612 802.11ac 5GHz 14.5-60 PCIe1.1 聯發科 MT7613 802.11a/n/ac 5GHz 16-61.5 PCIe2.1 瑞昱 RTL8812 802.11ac 5G

58、Hz 10.4 未披露 PCIe1.1 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2.2.3 WiFi 芯片市場快速增長，WiFi6 成為重要驅動力 WiFi 芯片市場快速發展，創造新的需求和市場空間。近些年，WiFi 技術在智能手機、筆記本電腦等消費級電子終端設備上實現大規模應用，向智能家居、智慧城市等物聯網應用場景和虛擬現實應用場景的迅速滲透。家庭網絡市場對 WiFi 技術更新換代需求不斷增加，WiFi 芯片市場規?？焖僭鲩L。根據 Markets and Markets 發布的研究報告，2016 年全球 WiFi 芯片市場規模為 158.90 億美元，預計隨后 WiFi 芯片市場規模將持續

59、增加，并于 2022 年增加至 197.20 億美元。WiFi6 技術在家庭網絡市場逐步推廣，在物聯網領域不斷深入，在 VR/AR、超高清視頻等新型高速率場景中的應用逐漸增多，將成為未來幾年 WiFi 行業發展的重要驅動力。創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖21：2016-2022 年全球 WiFi 芯片市場規模情況（億美元）資料來源：公司招股說明書，Markets and Markets，民生證券研究院 全球物聯網節點和網關市場規模不斷擴大。公司有線接入網網絡芯片是網關及路由器等設備中的主芯片，主要應用于網關通信

60、設備領域。根據 Markets and Markets 發布的市場研究報告，到 2026 年，全球物聯網節點和網關市場規模預計將從 2020 年的 3871 億美元增長至 5637 億美元，復合年增長率為 6.5%，具有廣闊的市場。隨著 5G 技術的商用、固定寬帶的發展以及無線 WiFi 技術的升級換代，路由器、網關等通信設備市場空間將進一步打開。2.3 緊跟行業技術進展，新產品研發力度大 2.3.1 有線接入技術迭代，G.fast 技術成為新的發展方向 有線接入網技術經歷了多次迭代，并且仍在持續演進。銅線接入技術主要經歷了從 HDSL、ADSL/ADSL2+、VDSL/VDSL2 再到 G.

61、fast 技術的演變。目前，VDSL2是市場上應用最廣泛的銅線寬帶接入技術，G.fast 技術是銅線接入技術未來發展趨勢。G.fast 寬帶技術標準于 2014 年底經國際電信聯盟批準，并于 2017 年開始逐步商用。與 VDSL2 采用的頻分復用技術不同，G.fast 采用時分復用技術進行調制解調，可最大化使用帶寬，提供與光纖接入相媲美的傳輸速率，最高可達到2Gbps，實現短距離超高速寬帶接入。圖22：銅線接入網技術演進歷程 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 0501001502002502016201720182019202020212022E創耀科技(688259)/電子 本公司

62、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 G.fast 技術逐漸成熟，終端市場需求量有望增加。2017 年以來，英國電信、瑞士電信等電信營商紛紛部署 G.fast 技術。根據公司招股書披露，2019 年 G.fast設備銷售規模為1.79億美元，2017年至2019年的年均復合增長率達到198.94%。隨著 G.fast 技術的不斷成熟和應用，支持 G.fast 技術的終端設備需求量也有望持續增加。公司支持 G.fast 技術產品研發進展順利，走在行業前沿。目前，在公司有線接入網芯片領域的主要競爭對手中，僅有博通的產品能夠支持 G.fast 技術，而創發科技、瑞

63、昱尚無支持 G.fast 技術標準的產品推出。公司在研的支持 G.fast 技術標準的第四代接入網網絡芯片已于 2022 年上半年進入量產樣片階段，未來產品正式推出后有望助力公司在有線接入網市場獲取更大市場份額。2.3.2 高難度局端芯片量產在即，有望打破行業現有格局 局端芯片研發難度較大，市場芯片出貨量較少。接入網終端和局端芯片在物理層通信算法上有較高的相似度，但局端芯片在可靠性和集成度等方面有更高的要求，因此，局端芯片研發難度大，行業壁壘較高。全球局端芯片出貨量與終端芯片相比較少，約為每年 2,000 萬片，主要是 VDSL 和 G.fast 新建網絡產生的需求。目前，局端芯片市場基本被博

64、通壟斷，瑞昱、聯發科均無局端芯片產品。公司雖然早期研發設計了 8 端口局端芯片，但出貨量較少，且近年來已未再銷售。公司以終端芯片技術為基礎，大力研發局端芯片。公司基于接入網技術研發過程中積累的技術，對支持 VDSL235b 技術標準的 16 端口局端芯片進行研發。該款芯片可連接 64 個終端設備進行流量匯聚及傳輸，芯片規模超過一億門級，約為終端芯片的 3-4 倍，且對性能的要求更高。目前公司的局端芯片已完成流片，正在進行量產前的可靠性測試，即將進入量產階段。公司的 16 端口局端芯片有望通過產業化實現突圍，實現關鍵技術和產品的自主可控。目前，世界范圍內只有博通具備 8 端口的成熟局端芯片產品。

65、公司的 16端口局端芯片在部分試驗局完成測試后，將進入歐美市場與國際半導體企業同臺競爭，有望打破國外半導體公司在該領域內的技術壟斷，同時，公司將通過終端、局端全系列化產品提高客戶粘性，進一步增強公司及產品的核心競爭力。2.3.3 無線 WiFi 芯片領域研發投入加大，研發節奏加快（一）WiFi AP6 芯片 WiFi 是無線局域物聯網的主要通信技術，近年來，WiFi 協議不斷演進升級，應用也越來越廣泛。WiFi6 標準（IEEE802.11ax）于 2019 年正式發布，可在 WiFi5標準的基礎上，解決接入設備眾多、用戶密集時 WiFi 網絡的并發問題，具有廣闊的市場前景。公司目前正積極進行

66、 WiFi6 芯片的研發，產品推出后有望進入無線創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 路由市場，提升公司競爭力。（二）高速工業總線互聯芯片 工業現場總線以及工業以太網是工業通信領域的主要技術，廣泛應用于可編程控制器、運動控制系統、儀器儀表、人機交互設備、各類傳感器、伺服系統等設備的通信與連接，但目前工業現場總線與工業以太網通信協議眾多且不同協議之間無法兼容，使得市場上不同工控設備廠商生產的設備之間互通性較差?；诖?，公司擬研發可支持多模式、多協議的高速工業總線及工業以太網芯片并實現商用。（三）創新型智能車載以太網網關系統

67、 車載以太網連接汽車內各種電氣設備的物理網絡，滿足車載設備對于電氣特性以及高帶寬、低時延、音視頻同步等方面的需求。近年來，隨著以太網技術的快速發展，車載以太網網關已成為推動實現車聯網的重要技術之一。公司擬研發支持CAN-FD、LIN、FlexRay 等汽車總線之間的通信，支持以太網音視頻橋接技術/時間敏感網絡，支持四層網絡信息安全防護，同時支持安全啟動、文件系統驗證、權限管理、安全存儲等功能的創新型智能車載以太網網關系統并實現商用，主要應用領域包括車載信息娛樂系統、輔助駕駛通信系統、信息互聯系統、智能駕駛通信等。創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

68、免責聲明 證券研究報告 22 3 布局電力線載波通信領域，技術實力強勁 3.1 專注寬帶電力載波，發展核心競爭力 3.1.1 發展寬帶電力載波通信技術，構建行業壁壘 電力線載波通信是電力系統基本的通信方式，利用現有電纜進行數據傳輸。電力載波通信通過利用現有電纜(如電力線、同軸電纜、雙絞線等)作為傳輸媒介進行信息傳輸，具備無需額外布線、節省投資、抗干擾能力強等優點，是電力系統特有的專用通信模式。電力載波通信通過載波方式將模擬或數字信號，在電力線中進行高速傳輸，它的調制方法是正交頻分復用（OFDM），技術核心是數模轉換。設備之間傳輸和接收數據時，數據在發射器上進行調制，調制信號疊加在交流或直流電源

69、電壓上。在接收器中，通過使用濾波器分離電源電壓和調制信號并解調調制信號來提取數據。圖23：PLC 基本原理 資料來源：基于電力載波通信技術的智能小區抄表系統，民生證券研究院 公司布局寬帶電力載波技術，技術處于國內先進水平。電力線載波通信技術根據所使用頻帶寬度的不同可分為窄帶技術與寬帶技術，與寬帶技術相比，窄帶技術在實際應用過程中存在傳輸速率低、實時性差和可靠性不高等問題。目前，寬帶電力載波基本取代窄帶電力載波技術成為主流。公司于 2012 年開始布局寬帶技術，以克服電力線通信線路噪聲顯著及信號衰減嚴重的問題，是國內較早研發并掌握寬帶電力線載波通信技術的企業。公司自主研發了接收機自適應自動增益控

70、制技術、基于信號壓縮和擴展的接收機抗瞬態脈沖干擾技術、基于時間片加優先級調度的嵌入式多線程操作系統微內核 TRIOS 等核心技術，增強對脈沖噪聲、信道衰落和碼間干擾的抵抗能力，降低時延、功耗，不斷提高通信速率和可靠性，并通過測試和使用更先進的芯片工藝進一步降低產品的功耗、成本，提升產品整體性能，目前公司核心技術與產品處于國內先進水平。3.1.2 IP 授權形式為主，配套提供量產服務 公司的電力載波通信業務板塊有三個細分業務，分別是 IP 設計開發服務、基創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 于 IP 授權的量產服務以及芯

71、片及模塊銷售。（1）IP 設計開發服務 公司為國家電網和南方電網的主要 HPLC 芯片方案提供商提供寬帶電力線載波通信芯片核心 IP 的設計開發服務。公司與 HPLC 芯片方案提供商合作，根據其對芯片通信頻帶、功耗、可靠性及抗干擾特性等方面的設計需求，為其提供滿足國家電網和南方電網技術標準的數?；旌?SoC 芯片核心 IP 的設計開發服務。公司為客戶提供的 IP 包括物理層基帶 IP、無線物理層基帶 IP、模擬前端 IP、射頻前端 IP以及嵌入式軟件 IP，均為寬帶電力線載波通信芯片或雙模通信芯片的核心 IP。表8：公司電子載波通信 IP 設計開發服務提供 IP IP 類別 具體內容 主要作用

72、、功能 重要程度 物理層基帶 IP Turbo 編解碼模塊、塊交織和解交織模塊、信道交織和解交織模塊、子載波交織和解交織模塊、分集控制模塊、快速傅里葉變換模塊、OFDM 調制解調模塊、信道估計模塊、時頻域同步模塊、自動增益控制模塊、噪聲消除模塊等。實現傳輸數據的調制解調功能 核心功能 無線物理層基帶 IP Turbo 編解碼模塊、塊交織和解交織模塊、信道交織和解交織模塊、子載波交織和解交織模塊、OFDM 調制解調模塊、信道估計模塊、時頻域同步模塊、自動增益控制模塊、濾波處理模塊、多徑處理模塊等。實現無線傳輸數據的調制解調功能 核心功能 模擬前端 IP 低噪聲運算放大器、可變增益放大器、低通濾波

73、器、11bit50MADC、12bit200MDAC、可變增益驅動放大器、晶振電路、模擬鎖相環、數字鎖相環、模擬電源管理、數字電源管理等。實現數字信號和模擬信號的轉換功能 核心功能 射頻前端 IP 低噪聲放大器、混頻器、濾波器、可變增益放大器、12bitADC、12bitDAC、功率放大器、鎖相環、除法器、電源管理、時鐘等。實現射頻信號與數字基帶信號的相互轉換功能 核心功能 嵌入式軟件 IP 基于時間片加優先級調度的嵌入式多線程操作系統微內核，支持多型號 MCU 如 ARMCortexM3/M4RISC_V、Xtensa212GP/233L，包括線程調度、線程間通信、同步與互斥、定時器管理、內

74、存管理、中斷管理、系統休眠與喚醒及異常跟蹤、命令行解析器、TCP/IP 協議棧等功能。實現物理層的配置，以及系統控制、數據調度功能 核心功能 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院（2）基于 IP 授權的量產服務 公司以 IP 設計開發為基礎，在客戶進行芯片產品市場化推廣過程中為其提供芯片量產服務。公司在芯片的量產環節向客戶提供 IP 授權，并根據客戶需求，直接或協助客戶對接晶圓廠商進行晶圓制造、委托封測廠商完成芯片的封裝測試，最終交付芯片產品。公司具體負責溝通排期、下達訂單。此外，公司作為核心 IP 的設計方，能夠結合設計參數為客戶定制芯片測試用例和方案，因此公司還同時參與晶圓測試、最終測

75、試，并對芯片良率進行跟蹤。（3）芯片及模塊銷售 公司憑借技術積累，自主研發了基于 OFDM 調制解調技術的寬帶電力線載波創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 通信芯片。其頻帶利用率高，對脈沖噪聲、信道衰落和碼間干擾的抵抗力更強，具備傳輸速率快、可靠性好、可實現物理層雙向通信等優點，是集成了模擬前端、基帶調制解調、中央處理器、中斷控制系統、存儲空間、快速以太網接口等模塊的高性能 SoC 芯片。同時，公司基于自主芯片研發了可用于光伏通信等領域的模塊產品。表9：公司寬帶電力載波通信芯片及模塊 產品類型 產品型號 產品圖標 產品

76、特點 應用領域 寬帶電力線載波通信芯片 TR351X 系列 采用嵌入式高性能低功耗 CPU，最高工作頻率 200MHz，支持系統頻率動態切換，可有效降低系統功耗，內部集成SDRAM，可降低客戶模塊成本，支持多種加密技術，同時具備豐富的外設和接口，是符合國家電網和南方電網協議的高性能寬帶電力線載波通信芯片。智能電網、智慧路燈等 TR353X 系列 與 TR351X 系列相比，CPU 最高工作頻率提高到400MHz，處理能力更強，集成 FLASH 和 SRAM，進一步提高了存儲性能，支持 8 路采樣 ADC，可滿足客戶多樣化的應用需求，支持協議拓展，可實現現有多寬帶協議標準的融合，抗噪聲能力更強，

77、同時采用了 40nm 工藝，芯片功耗更低，晶圓成本更有優勢，是符合國家電網和南方電網協議的低成本高性能電力物聯網芯片。智能電網、智慧路燈等 基于自主芯片的模塊 PV-PLC 由 PLC 節點和 PLC 中央控制器兩部分組成，用于光伏逆變器的數據采集與控制，相較于傳統的 RS-485 現場總線通信方式，可省去布線的工時和成本，能夠擴展更多的逆變器數量，傳輸距離更遠，傳輸速率更高。光伏通信 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 目前，公司業務收入結構中以 IP 授權及配套量產服務為主。2021 年，公司電力載波通信業務中，基于 IP 授權的量產服務、IP 設計開發服務、芯片及模塊銷售收入分別占

78、比 93.29%、5.38%、1.37%。圖24：2021 年公司電力載波通信業務板塊收入結構（%）資料來源：wind，民生證券研究院 93.29%5.38%1.37%基于IP授權的量產服務IP設計開發服務芯片及模塊銷售創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 3.1.3 技術賦能，同業競爭力強勁 公司產品與技術在行業內同類型產品中處于領先地位。在電力線載波通信芯片領域，公司自主研發的電力線載波通信芯片，能夠適應我國低壓配電網復雜的電力線特性環境，實現更高的通信速率、更可靠的工作運行狀態、更高的抄表成功率以及遠程控制和需求側

79、管理功能?；诠镜募夹g研發實力和積累，公司的寬帶電力線載波通信芯片產品在行業內主要企業同類型產品處于領先地位。對比各項關鍵性能參數指標：1）在采用的調制解調方式方面，公司與海思半導體、東軟載波及力合微均采用 OFDM 調制解調技術，為目前行業內的主流水平；2）在通信頻帶方面，公司與其他三家企業基本相同，亦為行業內的主流水平；3）在物理層最高通信速率方面，公司目前高于其他三家企業；4）在電力靈敏度方面，公司與海思半導體相同，且高于電網一般要求的不低于 85dB 的標準，芯片的抗衰減能力更強；5）在功耗方面，公司采用低功耗設計和先進工藝，芯片的功耗總體優于東軟載波，但與海思半導體相比略高。海思半

80、導體、東軟載波及力合微均為國內電網用電信息采集領域的主要 HPLC芯片方案提供商，其技術及產品水平代表了國內先進水平，公司產品性能與其他三家企業相當，技術水平處于國內先進水平。表10：公司電力載波通信芯片與同類產品關鍵性能參數指標對比 芯片型號 調制方式 通信頻帶 物理層最高通信速率 電力靈敏度 功耗 創耀科技TR351X 系列 OFDM 0.7MHz-12MHz 11.7Mbps 110 dB 靜態 0.29W/動態 0.4W 創耀科技TR353X 系列 OFDM 0.7MHz-12MHz 11.7Mbps 110 dB 靜態 0.21W/動態 0.35W 海思半導體Hi39211V200

81、OFDM 2MHz-12MHz 6Mbps 110 dB 0.1W 東軟載波SSC1667 OFDM 0.7MHz-12MHz 6Mbps 未披露 靜態 0.27W/動態 1W 力合微LME3460 OFDM 0.7MHz-12MHz 10Mbps 未披露 未披露 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 3.2 智能電網需求穩定，市場拓展空間大 3.2.1 國家電網計劃奠基，雙碳政策促進需求 IP 賦能 HPLC 供應商，間接參與用電信息采集系統市場。公司電力線載波通信芯片與解決方案最主要的應用領域為智能電網用電信息采集領域。智能電網用電信息采集領域的通信包括遠程通信和本地通信，遠程通信的作

82、用是完成主站系統和現場終端之間的電能信息傳輸，本地通信的主要任務是實現現場終端和現場設備儀表之間的數據傳輸。電力線載波通信具有無需重新布線、可靠性較好且運行維護量較小等優勢，目前是國內智能電網用電信息采集領域本地通信的最主要方創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 式，廣泛應用于智能電網用電信息采集系統中。國家電網和南方電網每年都會對用電信息采集系統進行招標，公司通過為國家電網和南方電網的主要 HPLC 芯片方案提供商提供 IP 設計開發服務和基于 IP 授權的量產服務的方式，間接參與電網用電信息采集系統市場。圖25：HP

83、LC 芯片應用于智能電網用電信息采集系統 資料來源：基于電力載波通信技術的智能小區抄表系統，民生證券研究院 智能電網發展計劃實施，分階段進行推進。2009 年，國家電網首次公布了“堅強智能電網”發展計劃，并分規劃試點階段（2009-2010 年）、全面建設階段（2011-2015 年）和引領提升階段（2016-2020 年）三個階段推進。自“堅強智能電網”計劃啟動以來，我國智能電表招標數量的變化基本可分為三個階段：第一階段，2014 年以前，隨著第一輪智能電表改造開始實施，智能電表的市場需求迅速上升，為智能電表行業快速發展時期，這一階段的通信產品主要以窄帶電力線載波通信產品為主；第二階段，20

84、15 年-2017 年，國家電網智能電表的用戶覆蓋率全面提升，智能電表需求逐漸趨于飽和，智能電表招標量開始逐年下降，并于 2017 年達到低谷，進入行業調整期；第三階段，2018 年以后，隨著“堅強智能電網”計劃進入引領提升階段，國家電網啟動新一輪改造，開始對寬帶電力線載波通信產品進行招標，存量智能電表的更新換代需求拉動了智能電表市場需求的又一輪回升。圖26：2017-2022 年國家電網智能電表招標數量統計預測（萬只）資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 0100020003000400050006000700080009000201720182019202020212022E創耀科技(

85、688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 國內智能電表更換升級具有周期性，新一輪智能改造拉動需求。國家電網從2018 年第四季度開始對寬帶電力載波通信產品進行招標，拉動了智能電表市場需求。2019 年國家電網智能電表招標數量快速增長至 7380.19 萬只，同比增長39.8%。2020 年受疫情影響，國家電網智能電表招標數量有所下滑，同比下降29.5%，2021 年招標量恢復增長，達 6674.01 萬只。一般而言，智能電表的更換周期在 5-8 年左右。目前，國家電網用電信息采集系統正處于新一輪智能化改造過程中，本輪改造對智能電表的更

86、換需求預計可在未來 3-5 年內逐步釋放，為未來智能電表市場空間創造了穩定需求。相關政策大力支持，雙碳目標提出新要求。近年來，國家電網、國家發改委等部門陸續發布相關政策，大力推進智能電網建設發展。目前，國家電網正在進行泛在電力物聯網的建設，對智能電表的性能提出了更高要求，同時，國家電網還在加快“全覆蓋、全采集、全控費”的建設，用電信息采集系統開始向支持雙向通信、實時電價模式的高級測量體系過渡，智能電表的升級將進一步拉動市場需求。此外，2022 年政府工作報告中提出，今年持續改善生態環境，推動綠色低碳發展。有序推進碳達峰碳中和工作，推動能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變。在數字化技術和“

87、雙碳”政策紅利下，大規模的智能電網建設為智能電表產品帶來廣闊的市場空間。表11：2010-2021 年中國智能電表行業相關政策梳理 發布時間及部門 政策文件名稱 主要內容 2021.3 國家電網“碳達峰、碳中和”行動方案 加快電網發展，加大技術創新，推動能源電力從高碳向低碳、從以化石能源為主向以清潔能源為主轉變，加快形成綠色生產和消費方式，助力生態文明建設和可持續發展；加快信息采集、感知、處理、應用等環節建設，推進各能源品種的數據共享和價值挖掘。到 2035 年，初步建成國際領先的能源互聯網。2019.10 國家發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年本）智能電網用智能電表（具有發送和接收信

88、號、自診斷、數據處理功能）為鼓勵類產品。2017.6 工信部 關于全面推進移動物聯網（NB-IoT）建設發展的通知（工信廳通信函2017351 號）推廣 NB-IoT 在公共服務領域的應用，推進智慧城市建設。以水、電、氣表智能計量、公共停車管理、環保監測等領域為切入點，結合智慧城市建設，加快發展 NB-IoT 在城市公共服務和公共管理中的應用，助力公共服務能力不斷提升。2016.8 國家能源局 配電網建設改造行動計劃（2015-2020 年）推進配電自動化和智能用電信息采集系統建設，實現配電網可觀可控。推進用電信息采集全覆蓋。加快智能電表推廣應用，全面建設用電信息采集系統，推進用戶用電信息的自

89、動采集。2020 年，智能電表覆蓋率達到 90%。2015.7 國家能源局 配電網建設改造行動計劃（2015-2020 年）（國能電力2015290 號）加快智能電表推廣應用，全面建設用電信息采集系統，推進用戶用電信息的自動采集。探索應用多元化、網絡化、雙向實時計量技術和用電信息采集技術，全面支撐用戶信息互動、分布式電源及多元化負荷接入等業務，為實現智能雙向互動服務提供信息基礎。2020 年，智能電表覆蓋率達到 90%。2010.6 國家電網 智能電網關鍵設備（系統）研制規劃 在中國首次系統地提出了包括 7 個技術領域、28 個技術專題和 137 項關鍵設備的研制規劃，包括智能電表、智能插座、

90、電動汽車充放電設備等。2010.3 國家電網 國家電網智能化規劃總報告 為實現電力用戶用電信息的“全覆蓋、全采集、全費控”，將重點支持電力用電信息采集專用芯片、采集終端、主站系統、智能電表等用電信息采集關鍵設備的研發。資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3.2.2 海外市場需求增加，創造新的增長空間 海外市場對智能電表需求的增加。除國內智能電表近幾年迎來新一輪改造周期以外，國外智能電表市場也呈現出較快增長的態勢。東歐、拉美、東南亞、中亞和西非等地區的智能電表和用電信息采集起步較

91、晚，落后國內約 5-10 年，未來智能用電系統產品成長空間廣闊。近年來，美國、歐洲及非洲等地區相繼推出電網改造計劃，大規模的全球性智能電網建設為智能電表帶來更廣闊的市場需求，為我國智能電表的出口及相關產業的發展創造了良好的市場條件。近年來我國智能電表出口數量不斷增加。2016 至 2020 年，我國智能電表的出口數量從 2404.22 萬只增長至 4520.49 萬只，2021 年上半年出口數量達2179.66 萬只。當前，國內智能電表廠商在全球市場具備較強競爭力，隨著“一帶一路”合作的深入，沿線國家的智能電網建設成為我國智能電表行業市場規模新的增長點。圖27：2016-2021 年 H1 中

92、國智能電表出口數量（萬只）資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 3.2.3 電力物聯網領域新應用，市場有望深入拓展 電力線載波通信在物聯網領域應用不斷深入，創造新的需求。電力線載波通信不僅可以應用于智能電網用電信息采集領域，還可應用于智慧城市、智慧家居和工業控制領域。例如，電力線載波通信可用于智慧路燈以實現實時控制、故障監測和節能控制，可用于智慧家居以實現網上控制和互聯，可用于智能化小區對高層樓宇用電、小區公共照明等進行遠程智能化管理，還可以用于光伏能源接入進行分布式光伏發電逆變控制和管理等。隨著物聯網的迅速發展，物聯網領域已成為電力線載波通信的重要應用領域。目前公司自主研發的模塊產品已成

93、功投入到智慧路燈和光伏通信領域。未來，公司將憑借技術積累以及產品和服務優勢，逐步拓展到其他物聯網應用領域，進一步提升公司在電力線載波通信領域的市場地位和整體競爭力。010002000300040005000201620172018201920202021H1創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 3.3 電力載波通信領域競爭格局份額不斷提升 公司向下游客戶提供 IP 設計開發服務及量產服務。公司向中宸泓昌、中創電測、溢美四方、杰思微等客戶提供的 IP 設計開發服務，由于該服務是根據客戶特定型號芯片需求進行 IP 定制開發，

94、因此對于該特定型號芯片的 IP 設計開發服務，公司是其主要供應商。此外，公司也基于 IP 授權提供量產服務。按照合同約定，中宸泓昌、中創電測、溢美四方等客戶的封測環節須委托公司完成，杰思微封裝完成的芯片全部提供給公司進行后續的芯片測試，因此，公司為中宸泓昌及其子公司、中創電測、溢美四方、杰思微及其關聯企業等客戶特定型號芯片 IP 設計開發及量產服務的主要供應商。表12：公司 IP 授權與量產服務 客戶名稱 協議類型 簽訂時間 IP 授權具體內容 生產安排 溢美四方 技術開發（委托）協議 2017.1.3 物理層基帶 IP、模擬前端IP 及嵌入式軟件 IP 客戶自行組織進行芯片的晶圓顆粒生產，生

95、產出的晶圓顆粒應全部提供給公司進行后續封裝測試。中宸泓昌 技術開發（委托）協議 2017.6.2 物理層基帶 IP、模擬前端IP 及嵌入式軟件 IP 客戶委托晶圓廠商進行芯片的晶圓顆粒生產，公司組織進行晶圓顆粒的封裝和測試以生產出芯片成品。中創電測 技術開發（委托）協議 2017.5.5 物理層基帶 IP、模擬前端IP 及嵌入式軟件 IP 客戶自行組織進行芯片的晶圓顆粒的生產，生產出的芯片晶圓顆粒應全部提供給公司，由公司組織進行最終的封裝測試以形成最終的芯片成品。南京科拉德 知識產權許可協議 2017.12.26 模擬前端 IP-資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 除公司主要客戶外，行業

96、中潛在客戶數量廣闊。根據環球表計統計，截至 2020年末，除公司主要客戶以外，國家電網的 HPLC 芯片方案提供商還包括智芯微、海思半導體、北京前景無憂電子科技有限公司、力合微、航天中電科技（北京）有限公司、鼎信通訊、北京思凌科半導體技術有限公司、深圳智微電子科技有限公司、江蘇米特物聯網科技有限公司、珠海中慧電子有限公司及上海矽久微電子有限公司等 11 家。其中，力合微寬帶電力線載波通信芯片產品主要為自主設計，而鼎信通訊的芯片設計業務及量產業務是對外采購。此外，其他 HPLC 芯片方案提供商的芯片設計模式及是否涉及對外采購核心 IP 尚不可知，但由于 HPLC 芯片方案提供商對外采購芯片設計服

97、務符合行業慣例，公司仍有大量潛在客戶尚待開發。智芯微占據多數市場份額，公司客戶市場份額逐漸提高。電網用電信息采集系統市場集中度較高，根據環球表計統計，2018 年、2019 年和 2020 年，國家電網分別有 10 家、15 家和 16 家 HPLC 芯片方案提供商，智芯微的市場占有率分別為67.30%、68.06%和 63.56%。2018 年、2019 年、2020 年公司通過 HPLC 芯片方案核心 IP 設計開發與授權的方式，支持中宸泓昌、中創電測、溢美四方及杰思微的 HPLC 芯片方案通過國家電網測試認證，并為其提供芯片的量產服務。根據環球表計統計，2018 年、2019 年和 20

98、20 年，中宸泓昌、中創電測、溢美四方及杰思微的 HPLC 芯片方案分別合計占據了 6.27%、6.58%和 8.31%的市場份額，市場份額逐年提高。創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表13：2020 年電網用電信息采集系統市場排名及市場占有率 市場排名 公司名稱 中標數量（個）市場占有率 1 智芯微 64,446,826 63.56%2 海思半導體 12,380,397 12.21%3 東軟載波 3,744,926 3.69%4 中宸泓昌 3,406,502 3.36%5 鼎信通訊 2,479,658 2.45%6

99、 中創電測 2,215,319 2.18%7 力合微 2,177,276 2.15%8 航天中電科技（北京）有限公司 2,158,345 2.13%9 北京前景無憂電子科技有限公司 1,924,845 1.90%10 杰思微 1,630,802 1.61%11 北京思凌科半導體技術有限公司 1,429,912 1.41%12 溢美四方 1,176,600 1.16%13 深圳智微電子科技有限公司 1,128,444 1.11%14 珠海中慧電子有限公司 654,671 0.65%15 江蘇米特物聯網科技有限公司 317,387 0.31%16 上海矽久微電子有限公司 126,120 0.12%

100、資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 國家電網雙模通信芯片即將定型，創造更新換代需求。繼寬帶電力線載波通信后，基于寬帶載波通信和高速無線通信的雙模通信技術標準即將全面推行。與現有產品相比，雙模通信芯片增加了無線通信功能，可有效解決信號孤島問題。下一輪電網技術改造的通信標準升級為結合無線通信和電力線載波通信的雙模通信，2022 年三季度后國家電網的采購會全部轉向雙模，后續將持續創造更新換代需求。公司提前布局，有望獲得更大市場份額。憑借 HPLC 領域積累的優勢，公司在雙模通信領域提前布局，針對雙模芯片的 HPLC 部分，公司不斷優化其性能，相較單模芯片在對抗電力線脈沖噪聲和電力線窄帶噪聲等方

101、面有顯著提升。針對雙模芯片的無線部分，公司提早布局射頻芯片技術的積累，設計了具有高可靠性和低功耗的基帶算法和射頻模塊，在靈敏度、對抗多徑、對抗鄰道干擾等方面能夠滿足電網的測試及應用需求。目前公司雙模產品已實現銷售，預計隨著雙模芯片持續推進導入，銷量有望持續上升。創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 4 芯片版圖設計實力雄厚，先進節點能力突出 4.1 積累芯片設計技術，開拓芯片版圖設計服務 芯片版圖是集成電路設計環節的最終產物，很大程度上決定了芯片功能的實現以及性能和工藝成本。芯片的設計過程整體可分為前端設計（又稱為邏輯設

102、計）和后端設計（又稱為物理設計），其中，前端設計主要負責邏輯電路的實現，包括需求規格分解、詳細設計、HDL 編碼、仿真驗證和邏輯綜合等步驟，后端設計即主要指芯片版圖設計，負責將邏輯電路進一步轉換成一系列包含電路的器件類型、尺寸、相對位置關系及各器件之間的連接關系等物理信息的幾何圖形，生成 GDSII格式的版圖文件，并交由晶圓廠商制作光罩從而進行晶圓制造。芯片版圖設計是芯片設計的最后一道程序，直接決定了芯片功能能否正確實現，并對芯片的性能、功耗、成本等有重要影響。公司憑借在通信芯片設計過程中積累起來的芯片版圖設計技術，結合市場及行業發展需求，開展芯片版圖設計服務。芯片版圖設計主要包括版圖規劃、設

103、計實現、版圖驗證和版圖完成等步驟，公司可提供的芯片版圖設計服務主要包括新工藝器件性能測試版圖設計、模塊版圖設計、全芯片版圖設計、全芯片版圖設計項目管理、版圖設計指導、芯片版圖設計環境搭建、版圖設計工具軟件維護、腳本設計規則編寫、版圖設計驗證交付管理流程建立和優化、版圖相關專利設計等。圖28：公司芯片版圖設計業務流程圖 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司芯片版圖設計服務涉及領域廣泛，以數?；旌闲酒约安捎孟冗M工藝的高端數字芯片為主。公司芯片版圖設計服務所涉及的應用場景涵蓋 5G、人工智能和物聯網等領域，主要包括基站芯片、微波芯片和無線 WiFi、藍牙等短距離無線射頻芯片以及光纖通信芯

104、片等，此外，還包括存儲芯片、CPU 芯片、FPGA 芯片及電源管理芯片等。這些芯片又可劃分為數?；旌闲酒?、數字芯片及模擬芯片。公司芯片版圖設計主要以數?；旌闲酒约安捎孟冗M工藝的高端數字芯片為主。創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 4.2 緊跟行業技術發展步伐，提升版圖設計能力 4.2.1 行業技術不斷演進，性能要求提高 芯片版圖設計與芯片所采用的工藝技術密切相關。集成電路工藝技術在發展中實現了多次突破，先后經歷了雙極型工藝、PMOS、NMOS、CMOS 的技術演進。隨著摩爾定律的不斷演進，集成電路的工藝尺寸不斷縮小，

105、當集成電路的工藝尺寸縮小到 28nm 以下時，由于短溝道效應和泄漏電流等因素的影響，CMOS 工藝技術已經難以繼續支撐摩爾定律的演進。FinFET 工藝技術打破了技術瓶頸，通過增大柵極對溝道的控制面積，從而增強對短溝道效應的抑制作用和柵極控制能力。目前，28nm 以上芯片涉及的工藝技術仍以 CMOS 工藝為主，而 FinFET 工藝為延續摩爾定律的發展提供了可能，成為目前小工藝尺寸、高端芯片最主要的工藝技術。芯片版圖是芯片邏輯電路設計的物理實現，與芯片所采用的工藝節點密切相關。目前行業內高端芯片主流設計工藝在 16nm-5nm，3nm 工藝已在小規模試產，中低端芯片設計工藝在 40nm-28n

106、m 左右，特種工藝和大量成熟的電源管理類芯片設計工藝在 180nm 左右，5nm/3nm 工藝代表了目前芯片版圖設計的最高工藝水平，預計未來高端高集成度芯片的設計工藝會繼續向 3nm-1nm 發展。而隨著工藝節點的不斷演進，集成電路的器件結構更加復雜，版圖設計工作量激增，設計難度加大。4.2.2 公司技術走在行業前沿，團隊規?？捎^ 公司自 2012 年開始提供芯片版圖設計服務以來，技術水平與團隊規模不斷發展。2012 年，公司開始組建并培育芯片版圖設計團隊，團隊成立初期僅有 20人左右，版圖設計主要涉及 180nm 工藝的光通信類芯片及網絡通信芯片。2014年，公司芯片版圖設計服務拓展到手機終

107、端芯片及基站通信類芯片，并掌握了90nm/40nm/28nm 工藝。2015 年，公司芯片版圖設計團隊發展至 60 人左右的規模，版圖設計的主要工藝為 28nm/16nm。2016 年，公司芯片版圖設計團隊突破百人，掌握的工藝進一步演進到 7nm。直至 2019 年，公司芯片版圖設計團隊規模達到 200 人，掌握的工藝已深入到 5nm，芯片版圖設計服務涉及的芯片種類也進一步豐富，包括 5G 等芯片領域。2022 年，公司芯片版圖設計團隊規模在 220人左右，同時具備 28nm 以上 CMOS 工藝后端設計和 14nm/7nm/5nmFinFET先進工藝節點后端設計能力，處于行業先進水平。創耀科

108、技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 圖29：公司芯片版圖設計技術發展時間線 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司工藝及服務水平獲得客戶認可。公司目前主要服務于國內知名芯片設計公司，每年支撐完成幾十款小面積、低功耗、高傳輸、高可靠性芯片的成功交付。公司目前是國內知名芯片設計公司芯片版圖設計服務最主要的供應商，2021 年，公司占其采購的比例約為 60%。此外，公司也是紫光同創及海光信息技術股份有限公司等國內知名芯片設計公司的芯片版圖設計服務供應商，為客戶高端芯片的設計開發提供重要支持，獲得了客戶的高度評價。4.3 市

109、場空間廣闊，團隊技術實力強勁 4.3.1 集成電路設計行業發展，芯片版圖設計需求廣闊 芯片版圖設計是芯片設計的一部分，其市場需求與國內集成電路設計行業的發展密切相關。近年來，在宏觀經濟穩步增長、下游市場持續拉動以及扶持政策不斷加碼等有利因素的驅動下，我國集成電路設計行業迅速發展。從行業規模來看，我國集成電路設計行業銷售規模由 2017 年的 1946 億元增至 2021 年的 4596.9億元，年均復合增長率為 24%。根據公司招股說明書，預計 2022 年我國集成電路設計行業銷售規模將進一步增至 4989.6 億元。從企業數量來看，近年來，我國集成電路設計企業數量不斷增長，由 2017年的1

110、380家增至2020年的2218家，年均復合增長率為 12.6%。2021 年我國集成電路設計企業達到了 2810 家，同比增長 26.7%。集成電路設計行業的快速發展拉動了芯片版圖設計的市場需求。芯片版圖設計服務的最主要對象為芯片設計企業，具有芯片版圖設計服務采購需求的芯片設計企業主要可分為兩類。一類是行業內規模較大的芯片設計企業，在持續及大量的復雜和高端芯片研發過程中，芯片設計企業設計人員往往無法自己自足，而且為了避免高額的先進工藝芯片流片失敗風險，也傾向于聘請專業的芯片版圖設計公司提供服務。根據中國半導體行業協會統計，2020 年芯片設計企業中銷售額在 1 億元以上的企業共 289 家，

111、較 2019 年增長了 21.4%。另一類是處于發展初期的芯片設計企業，截至 2020 年底，2218 家芯片設計企業中有 1862創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 家人數少于 100 人，而發展初期的芯片設計企業面臨盈利能力較弱、專業人才不足的問題，因此會直接考慮向外部尋求合作?？傮w而言，大小型 IC 設計公司均有將版圖設計工作交由外部專業版圖設計團隊承擔的需求。圖30：2017-2022 年中國集成電路設計行業銷售規模（億元）圖31：2017-2021 年中國集成電路設計企業數量（個）資料來源：中商情報網，中國半

112、導體行業協會，民生證券研究院 資料來源：中商情報網，中國半導體行業協會，民生證券研究院 從人才儲備方面，集成電路設計行業人才需求仍有較大缺口。根據 中國集成電路產業人才白皮書(2019-2020 年版)，截至 2019 年底，我國直接從事集成電路設計業的從業人員規模為 18.12 萬人，預計到 2022 年前后，人才需求將達到27.04 萬人，目前仍有較大的人才缺口。根據公司招股說明書中估計，目前國內全行業從事芯片版圖設計的人員在 1 萬人左右，技術經驗積累豐富的人員仍嚴重不足，已有人員主要分布在各個芯片設計企業支持自有芯片的研發設計，專門對外提供芯片版圖設計服務且較具規模的企業很少，公司是國

113、內少數幾家團隊規模較大、專門從事芯片版圖設計服務的企業之一。未來，一方面，國內高端芯片自主研發并實現進口替代的長期需求及市場空間廣闊，另一方面，新一代信息技術的發展也使得各個行業對高性能芯片具有海量需求，因此，芯片版圖設計的市場需求預計也將持續擴大。4.3.2 專業能力突出，處于行業領先水平 公司是國內少數幾家團隊規模較大、專門從事芯片版圖設計服務的企業之一。除公司以外，行業內的企業還包括青島展誠、江蘇潤和軟件股份公司、上海郝韻電子科技有限公司等。對于芯片版圖設計服務而言，設計團隊的規模、經驗以及掌握的工藝是衡量技術水平和服務能力的主要因素。與這些企業相比，公司在技術實力、項目經驗及團隊規模等

114、方面均具備較強的優勢。目前，公司在芯片版圖設計服務領域的主要競爭對手為青島展誠。對比企業與青島展誠的版圖設計團隊年資構成和掌握的工藝水平，公司團隊規模較青島展誠具有顯著優勢，截至 2021 年上半年，公司年資在 10 年以上的技術人員有 29 人，0100020003000400050006000201720182019202020212022E05001000150020002500300020172018201920202021創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 團隊項目經驗更為豐富。此外，公司的工藝水平也領先于青

115、島展誠，目前公司已發展至 7nm、5nmFinFET 工藝，處于行業領先水平。表14：公司與青島展誠人員年資構成對比（截至 2021 年 6 月 30 日）主要指標 創耀科技 青島展誠 年資結構 1-3 年 105 人 45 人 3-10 年 88 人 32 人 10 年以上 29 人 16 人 工藝水平 掌握 28nm 以上 CMOS 工藝，以及16nm/14nm/10nm/7nm/5nmFinFET 工藝 掌握 28nm 以上 CMOS 工藝，以及16nm/14nm/10nmFinFET 工藝 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢

116、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 我們預計公司 2022-2024 年整體營收為 9.78/12.82/16.19 億元，同比增速分別為52.7%/31.0%/26.3%，毛利率分別為29.0%/30.0%/31.3%。分業務來看：（1）接入網網絡芯片與解決方案業務：該業務線為公司主要收入來源，具體包括接入網網絡芯片、接入網網絡終端設備銷售和技術開發服務。其中，接入網網絡芯片、接入網網絡終端設備產品均應用于網絡通信市場，技術開發服務主要根據公司為客戶提供的具體服務內容收取技術開發服務費、技術維保服務費或技術許可費取

117、得營收。隨著公司支持 WiFi6 技術標準的芯片、支持 VDSL2 35b 技術標準的 16 端口局端芯片有望逐步推出并量產，公司在 WiFi 接入領域的影響力也有望進一步提升，營收有望實現快速增長，預計該業務線 2022-2024 年營收分別為8.07/10.75/13.40 億元?？紤]到毛利率較低的接入網芯片業務營收占比較大，預計該業務線 2022-2024 年毛利率分別為 26.5%/27.4%/27.7%。（2）電力線載波通信芯片與解決方案業務：公司電力線載波通信芯片與解決方案業務具體包括 IP 設計開發服務、基于 IP 授權的量產服務和電力線載波通信芯片及模塊銷售。目前，基于寬帶載波

118、通信和高速無線通信的雙模通信技術標準即將全面推行，下一輪電網技術改造的通信標準升級為結合無線通信和電力線載波通信的雙模通信。隨著國網、南網 HPLC 芯片目前正向雙模 SoC 芯片切換中，未來公司有望憑借技術實力獲取更大的市場份額，隨著公司技術實力不斷積累，公司市場份額有望加速提升，2024 年營收增速有望提升。我們預計該業務線 2022-2024年營收分別為 0.80/1.06/1.68 億元?？紤]到雙模通信芯片價值量更高，毛利率有望逐步提升，預計該業務線 2022-2024 年毛利率分別為 65.0%/66.0%/67.0%。（3）芯片版圖設計服務及其他技術服務：公司芯片版圖設計所掌握的工

119、藝水平始終處于摩爾定律實現的前沿，目前，公司已具備 5nm-16nm FinFET 工藝芯片版圖設計能力，技術水平處于國內先進水平，未來該業務線有望持續成長，我們預計該業務線 2022-2024 年營收分別為 0.92/1.01/1.11 億元，毛利率分別為20.0%/20.0%/20.0%。創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 表15：分業務收入預測（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計 營收 210 641 978 1,282 1,619 YOY 26.7%205.8%52.7%31.

120、0%26.3%毛利率 46.1%29.8%29.0%30.0%31.3%接入網網絡芯片及解決方案 營收 67 497 807 1075 1340 YOY 69.8%644.9%62.5%33.3%24.7%毛利率 58.6%27.7%26.5%27.4%27.7%電力線載波通信芯片 營收 56 61 80 106 168 YOY-4.6%9.0%31.6%32.5%58.5%毛利率 66.7%63.6%65.0%66.0%67.0%芯片版圖設計服務 及其他技術服務 營收 87.1 83.2 92 101 111 YOY 28.8%-4.4%10.0%10.0%10.0%毛利率 23.4%17.

121、2%20.0%20.0%20.0%資料來源：wind，民生證券研究院預測 期間費用率假設：考慮到公司 2022 年前三季度銷售人員規模變化不大，銷售費用率有望維持穩定，我們預計 2022-2024 年銷售費用分別為 0.04/0.05/0.06 億元，銷售費用率分別為 0.4%/0.4%/0.4%。公司當前隨經營規模擴大，管理人員數量增加上升，薪酬上漲，我們預計 2022-2024 年管理費用分別為 0.14/0.17/0.22億元，管理費用率分別為 1.4%/1.4%/1.4%。公司 2022 年新品研發力度較大，研發費用及流片費用較高，隨著公司新品研發完成，2023 年新品進入量產階段，研

122、發費用及流片費用有望下降，我們預計 2022-2024 年研發費用分別為1.81/1.73/2.10 億元，研發費用率分別為 18.5%/13.5%/13.0%。公司財務費用較為穩定，我們預計 2022-2024 年財務費用分別為-0.02/-0.02/-0.02 億元，財務費用率分別為-0.2%/-0.1%/-0.1%。表16：期間費用率假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用（百萬元）1.72 2.17 3.91 5.13 6.48 銷售費用率（%）0.8%0.3%0.4%0.4%0.4%管理費用（百萬元）8.67 10.80 13.70 17.31 21.8

123、6 管理費用率（%）4.1%1.7%1.4%1.4%1.4%研發費用（百萬元）20.89 119.99 181.01 173.06 210.49 研發費用率（%）10.0%18.7%18.5%13.5%13.0%財務費用（百萬元）1.02-1.93-2.22-1.63-2.33 財務費用率（%）0.5%-0.3%-0.2%-0.1%-0.1%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 5.2 估值分析 結合創耀科技主營業務方向，我們選取主營業務包含 WiFi 通信芯片、電力線創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 載波通信芯片

124、的公司樂鑫科技、晶晨股份、力合微作為創耀科技的可比公司，三家公司 2022-2024 年平均 PE 分別為 36/23/17 倍。我們預計創耀科技 2022-2024年 EPS 分別為 1.18/2.39/3.35 元，當前股價對應 PE 分別為 67/33/24 倍。公司作為接入網通信芯片龍頭，不斷拓展無線網關 SoC 芯片、WiFi AP 芯片、電力線雙模載波通信芯片、車載短距無線芯片等新品，打開市場空間，我們預計公司2022-2024 年歸母凈利潤同比分別增長 20.2%/102.3%/40.2%，成長性顯著，給予一定估值溢價。表17：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價

125、（元）EPS（元）PE（倍）CAGR（%）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2022-2024 688018.SH 樂鑫科技 91.49 2.48 2.20 3.33 4.61 77 42 27 20 27.97%688099.SH 晶晨股份 72.72 1.97 2.66 3.54 4.63 66 27 21 16 20.29%688589.SH 力合微 34.47 0.42 0.91 1.69 2.34 172 38 20 15 37.00%均值 105 36 23 17 688259.SH 創耀科技 79.50 0.98 1.

126、18 2.39 3.35 81 67 33 24 41.60%資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 12 月 27 日 5.3 投資建議 公司主要從事通信核心芯片相關業務，在接入網網絡通信領域、電力線載波通信領域技術積累深厚。公司作為接入網通信芯片龍頭，不斷拓展無線網關 SoC 芯片、WiFi AP 芯片、電力線雙模載波通信芯片、車載短距無線芯片等新品，進一步打開成長空間。我們預計2022-2024 年公司營收分別為9.78/12.82/16.19 億元，歸母凈利潤分別為 0.95/1.91/2.68 億元，對應當前股價 P

127、E 分別為 67/33/24 倍，長期成長性顯著，首次覆蓋，給予“推薦”評級。創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 6 風險提示 1）大客戶集中度較高的風險。公司接入網芯片與解決方案業務與某大客戶有著較為密切的合作，若未來某大客戶因戰略調整等因素終止與公司在接入網領域的合作，將對公司業務及經營業務造成重大不利影響。2）電力線載波通信芯片拓展不及預期的風險。公司電力線載波通信芯片與解決方案業務主要面向國家電網和南方電網的 HPLC 芯片方案提供商，目前 HPLC芯片方案提供商各家份額相對較小，競爭較為激烈，若公司支持的客戶

128、 HPLC 芯片方案份額下降，則會對公司該業務線經營造成不利影響。3）新品研發進展不及預期的風險。公司新產品線的拓展離不開強大研發實力的支撐，若公司新品研發進度不及預期，公司新業務線拓展會受到阻礙。創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 641 978 1,282 1,619 成長能力（%）營業成本 450 694 897 1,113 營業收入增長率 205.7

129、7 52.72 31.02 26.31 營業稅金及附加 2 2 3 3 EBIT 增長率-12.98 64.60 112.27 40.60 銷售費用 2 4 5 6 凈利潤增長率 15.89 20.17 102.27 40.18 管理費用 11 14 17 22 盈利能力（%）研發費用 120 181 173 210 毛利率 29.77 29.05 30.01 31.29 EBIT 57 94 200 282 凈利潤率 12.28 9.66 14.92 16.56 財務費用-2-2-2-2 總資產收益率 ROA 8.11 4.24 7.37 8.76 資產減值損失-0-0-0-0 凈資產收益率

130、 ROE 39.36 6.36 11.60 14.19 投資收益 4 11 13 16 償債能力 營業利潤 63 105 213 298 流動比率 0.88 2.65 2.47 2.40 營業外收支 2-0-0-0 速動比率 0.42 1.96 1.79 1.72 利潤總額 65 105 213 298 現金比率 0.03 1.20 1.19 1.24 所得稅-14 11 21 30 資產負債率（%）79.39 33.35 36.45 38.25 凈利潤 79 95 191 268 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 79 95 191 268 應收賬款周轉天數 31.35 25.00 20.00

131、15.00 EBITDA 102 146 262 352 存貨周轉天數 58.17 62.21 62.21 62.21 總資產周轉率 1.02 0.61 0.53 0.57 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 26 893 1,120 1,445 每股收益 0.98 1.18 2.39 3.35 應收賬款及票據 55 69 72 69 每股凈資產 2.50 18.58 20.62 23.62 預付款項 264 354 458 567 每股經營現金流 6.45-0.57 3.79 5.04 存貨 72 118 153 190 每股股利 0.

132、30 0.30 0.30 0.30 其他流動資產 262 527 528 528 估值分析 流動資產合計 679 1,961 2,330 2,799 PE 81 67 33 24 長期股權投資 0 0 0 0 PB 31.8 4.3 3.9 3.4 固定資產 14 18 22 27 EV/EBITDA 62.15 37.36 20.04 13.96 無形資產 87 81 80 77 股息收益率（%）0.38 0.38 0.38 0.38 非流動資產合計 291 269 265 261 資產合計 970 2,230 2,595 3,060 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A

133、 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 39 48 62 77 凈利潤 79 95 191 268 其他流動負債 728 693 881 1,089 折舊和攤銷 45 52 61 70 流動負債合計 767 741 944 1,167 營運資金變動 411-191 62 79 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 516-46 303 403 其他長期負債 3 3 2 4 資本開支-198-48-60-69 非流動負債合計 3 3 2 4 投資-52-250 0 0 負債合計 770 744 946 1,171 投資活動現金流-478-281-48-53 股本 60 80 8

134、0 80 股權募資 0 1,220 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資-25 0-2 0 股東權益合計 200 1,486 1,649 1,890 籌資活動現金流-28 1,194-28-25 負債和股東權益合計 970 2,230 2,595 3,060 現金凈流量 10 867 227 325 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 插圖目錄 圖 1：公司主營業務.3 圖 2：公司發展歷程.4 圖 3：公司股權結構圖.5 圖 4：2019-2022Q1-Q3 收入（億

135、元，左軸）及增速（%，右軸）.5 圖 5：2019-2022Q1-Q3 凈利潤（億元，左軸）及增速（%，右軸）.5 圖 6：2019-2022Q1-Q3 費用率（%）.6 圖 7：2019-2021 年收入構成（億元）.6 圖 8：2019-2021 年主營業務毛利率（%）.7 圖 9：2019-2022Q1-Q3 毛利率與凈利率（%）.7 圖 10：2019-2022Q1-Q3 研發費用（億元，左軸）及增速（%，右軸）.8 圖 11：公司研發團隊學歷構成（截至 2022 年 6 月 30 日）.8 圖 12：銅線有線接入網示意圖.10 圖 13：2021 年公司接入網網絡芯片與解決方案業務收

136、入構成（%）.12 圖 14：2019 年按接入方式和地區劃分的全球寬帶接入終端設備銷售收入情況（億美元）.13 圖 15：2013-2019 年全球和歐洲、中東及非洲地區銅線接入終端設備銷售收入（左軸）及占比情況（右軸）.13 圖 16：2020-2023 年全球銅線接入終端設備銷售收入情況（億美元）.14 圖 17：2013-2019 年全球銅線接入終端設備出貨量情況（萬臺）.14 圖 18：公司 2020 前五大客戶收入占比（%）.15 圖 19：公司 2021H1 前五大客戶收入占比（%）.15 圖 20：WiFi AP 是無線網絡的中心節點.17 圖 21：2016-2022 年全球

137、 WiFi 芯片市場規模情況（億美元）.19 圖 22：銅線接入網技術演進歷程.19 圖 23：PLC 基本原理.22 圖 24：2021 年公司電力載波通信業務板塊收入結構（%）.24 圖 25：HPLC 芯片應用于智能電網用電信息采集系統.26 圖 26：2017-2022 年國家電網智能電表招標數量統計預測（萬只）.26 圖 27：2016-2021 年 H1 中國智能電表出口數量（萬只）.28 圖 28：公司芯片版圖設計業務流程圖.31 圖 29：公司芯片版圖設計技術發展時間線.33 圖 30：2017-2022 年中國集成電路設計行業銷售規模（億元）.34 圖 31：2017-202

138、1 年中國集成電路設計企業數量（個）.34 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司研發團隊人員及簡介.8 表 2：公司在研項目（截至 2021 年 12 月 31 日）.9 表 3：公司主要有線接入網網絡芯片.11 表 4：公司接入網網絡終端設備基本信息.11 表 5：公司有線接入網終端芯片與主要競品關鍵性能參數對比分析.16 表 6：公司無線接入網 WiFi AP 芯片.17 表 7：公司 WiFi AP 芯片產品與同類產品關鍵性能參數指標對比.18 表 8：公司電子載波通信 IP 設計開發服務提供 IP.23 表 9：公司寬帶電力載波通信芯片及模塊.24 表 10：公司電力載波通信

139、芯片與同類產品關鍵性能參數指標對比.25 表 11：2010-2021 年中國智能電表行業相關政策梳理.27 表 12：公司 IP 授權與量產服務.29 表 13：2020 年電網用電信息采集系統市場排名及市場占有率.30 表 14：公司與青島展誠人員年資構成對比（截至 2021 年 6 月 30 日）.35 表 15：分業務收入預測（百萬元）.37 創耀科技(688259)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 表 16：期間費用率假設.37 表 17：可比公司 PE 數據對比.38 公司財務報表數據預測匯總.40 創耀科技(688259)/電

140、子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬

141、深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視

142、為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬

143、機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026