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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1212月月2727日日買入買入芯能科技（芯能科技（603105.SH603105.SH）“自發自用、余電上網自發自用、余電上網”光伏運營龍頭，獨立儲能業務具備先發優勢光伏運營龍頭，獨立儲能業務具備先發優勢核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告公用事業公用事業電力電力證券分析師：黃秀杰證券分析師：黃秀杰證券分析師：鄭漢林證券分析師：鄭漢林021-617610290755-S0980521060002S0980522090003基礎數據投資評級買入(維持)合理估值16.84-17.36 元收盤價1

2、2.42 元總市值/流通市值6210/6210 百萬元52 周最高價/最低價17.10/8.07 元近 3 個月日均成交額131.98 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告芯能科技（603105.SH）-分布式光伏發電量價齊升，三季度凈利潤同比增長 129%2022-10-22芯能科技（603105.SH）-電價上漲驅動分布式光伏業績大增，積極布局獨立儲能運營 2022-08-17布局布局分布式光伏上下游、積極開拓衍生新領域分布式光伏上下游、積極開拓衍生新領域。公司從單一的光伏產品制造商轉型成為復合型光伏電站運營商，自持工商業分布式屋頂光伏，并對外提供光伏電站開

3、發、建設、運維“一站式”服務，借助已有屋頂資源客戶，積極開拓充電樁、儲能等新業務。公司自持電站均為“自發自用，余電上網”模式，自發自用比例達到 78%左右，光伏發電業務貢獻公司主要營收和利潤。自發自用電價錨定大工業電價自發自用電價錨定大工業電價，分時電價分時電價、電力市場化等政策將進一步抬高電力市場化等政策將進一步抬高用電側光伏的盈利性用電側光伏的盈利性。2021 年下半年，因“分時電價”政策的推進，全國絕大部分省份大工業用電價格有較明顯的上調。自發自用電價與大工業用電價格同步變動，電價上調對分布式光伏發電業務收益產生積極影響。隨著新型電系統建設和電力市場化，電力用戶對電力系統成本的分攤或將上

4、升，用戶側電價將進一步提高?！案魤κ垭姟钡恼咄七M將加快分布式光伏發電市場化交易，有望拉高工商業屋頂光伏盈利。光伏行業深耕多年光伏行業深耕多年，“芯能芯能”品牌獲客戶信任品牌獲客戶信任，公司競爭實力突出公司競爭實力突出。屋頂光伏是非標產品，需要依據客戶的屋頂情況、變壓器等參數進行個性化服務，具有一定的技術、經驗、資源門檻。公司擁有豐富的行業經驗、詳實的案例庫、優異的一站式服務，足夠吸引優質客戶的選擇。公司在浙江省內、省外同步開拓業務，因政策利好，可供開發的市場空間廣闊，EPC 和運維業務市場進一步打開，自持裝機規模將穩步上升。電池成本和度電價差決定儲能盈利能力，公司具備極強先發優勢電池成本和度

5、電價差決定儲能盈利能力，公司具備極強先發優勢。工商業儲能貼近于工商業用戶側進行谷充峰放，公司具備穩定的“分布式電源”和相對穩定的“電力用戶”兩個要素，自持 662MW 分布式光伏裝機，同時擁有 GW 級的分布式客戶資源，已形成供電用電商業模式，具備先發優勢。風險提示風險提示：裝機規模增長不及預期；電價大幅下降，市場競爭加劇。投資建議投資建議：維持“買入”評級。由于分布式光伏電站規模增長不及預期，下調盈利預測。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入分別為 6.6、8.6、10.8 億元（前值為6.9、9.3、12.6億元），歸屬母公司凈利潤1.9、2.6、3.2 億元（前值為 2.1、

6、2.9、4.0 億元），歸母凈利潤年增速分別為75.9%、34.2%、21.7%，給予工商業分布式光伏業務33-34倍、儲能業務20-21倍PE，對應16.84-17.36元/股合理價值，較當前股價有36%-40%的溢價。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)4274456638591,076(+/-%)10.2%4.3%48.9%29.5%25.3%凈利潤(百萬元)81110193.53259.75316.09(+/-%)92.0%36.0%75.9%34.2%21.7%每股收益（元）

7、0.160.220.390.520.63EBITMargin40.0%44.0%42.9%42.6%42.9%凈資產收益率（ROE）5.3%6.8%11.6%14.8%17.1%市盈率（PE）76.856.432.123.919.6EV/EBITDA23.922.418.516.214.1市凈率（PB）4.053.863.723.543.35資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄貫通分布式光伏上下游、積極開拓新業務貫通分布式光伏上下游、積極開拓新業務.5 5布局分布式光伏產

8、業鏈，由光伏組件生產轉型光伏運營.5轉型后業績持續增長，盈利能力提升.7分布式光伏產業鏈布局全面，開拓充、儲、光伏運營一體化業務.9工商業屋頂光伏模式維持高利潤，業務護城墻逐步高壘工商業屋頂光伏模式維持高利潤，業務護城墻逐步高壘.1111“自發自用、余電上網”模式下收益率高.11電力系統成本傳導將提升終端用戶電價，自發自用電價有望水漲船高.12工商業分布式光伏核心競爭力：開發、運維、案例積累.13省內資源優異、省外逐步開拓，業務規?？沙掷m增長.14行業競爭以私企為主，公司實力突出.18優勢變現，發力獨立儲能業務優勢變現，發力獨立儲能業務.1818儲能電站是我國新型電力系統轉型不可或缺的組成部分

9、.19“虛擬電廠”：穩定電力負荷，局域范圍內可緩解電網壓力并適時提供電力.20儲能運營：電池成本和度電價差決定盈利能力，公司具備先發優勢.21產業鏈延伸，開發儲能逆變器.22盈利預測盈利預測.2323假設前提.23未來 3 年盈利預測.24盈利預測的敏感性分析.24估值與投資建議估值與投資建議.2525絕對估值：15.72-17.26 元.25絕對估值的敏感性分析.25相對法估值：16.84-17.36 元.26投資建議.26風險提示風險提示.2727附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.2929免責聲明免責聲明.3030VUlWmOtRVVjYoWWVpZaQcM7NpNnNnPmOkP

10、nMoMkPoMvN6MrRxOxNmRmOwMnOsQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司發展歷史沿革.5圖2：公司自持分布式光伏電站運營示意圖.6圖3：公司股權結構.6圖4：公司營業收入及增長率情況（單位：億元）.7圖5：公司歸母凈利潤及增長率情況（單位：億元）.7圖6：公司營業收入結構（億元）.7圖7：公司自發自用電價和余電上網電價（元/千瓦時）.8圖8：光伏發電度電收入反彈（單位：元/千瓦時）.8圖9：光伏發電毛利率大幅增加.8圖10：光伏裝機及增速（單位：MW）.8圖11：光伏發電量及增速（單位：億千瓦時）.8圖12：公司

11、ROE 及杜邦分析.9圖13：公司現金流情況（單位：億元）.9圖14：公司分布式光伏產業鏈布局（不包含灰底部分）.9圖15：儲能業務產品特點.10圖16：儲能業務場景介紹.10圖17：分布式發電市場交易模式.12圖18：公司客戶數量.13圖19：公司智能監測運維平臺功能.14圖20：公司大客戶（敏實集團）項目輻射圖.14圖21：浙江省光伏裝機容量（單位：萬千瓦）.15圖22：分布式光伏累積并網裝機容量前七省份（單位：萬千瓦）.15圖23：公司在浙江省內和省外裝機（單位：萬千瓦）.16圖24：全國分布式光伏并網裝機規模和占比逐年上漲（單位：萬千瓦）.17圖25：部分央國企分布式光伏裝機及占比（單

12、位：萬千瓦）.18圖26：2022 年新能源在我國發電裝機容量的占比（萬千瓦）.19圖27：我國電力需求預測（萬億千瓦時）.19圖28：2030 年新能源在我國發電裝機容量的占比.19圖29：2060 年新能源在我國發電裝機容量的占比.19圖30：虛擬電廠示意圖.20圖31：3kW30kW 離網儲能逆變器產品.23圖32：3kW20kW 并離網一體儲能逆變器產品.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：公司業務及主要產品.5表2：國家關于分布式光伏簡化管理程序的規定.11表3：國家關于鼓勵分布式光伏在中東部地區發展的政策.15表4：國家和部分中東部發達省

13、份關于分布式光伏的規劃.17表5：電化學電站售電模式的基本參數假設.21表6：電化學電站盈利能力逐年衰減.21表7：電化學儲能 IRR 敏感性分析單位建設成本（行，元/Wh）、峰谷電價差（列，元/kWh）.22表8：公司分布式光伏運營情況假設.23表9：公司分布式光伏運營情況假設.24表10：未來 3 年盈利預測表（百萬元）.24表11：2022 年歸母凈利隨自發自用電價、光伏裝機容量的敏感性分析（百萬元）.24表12：公司盈利預測假設條件（%）.25表13：資本成本假設.25表14：絕對估值相對股權資本成本和永續增長率的敏感性分析（元）.26表15：可比公司估值表.26請務必閱讀正文之后的免

14、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5貫通分布式光伏上下游、積極開拓新業務貫通分布式光伏上下游、積極開拓新業務布局分布式光伏產業鏈，由光伏組件生產轉型光伏運營布局分布式光伏產業鏈，由光伏組件生產轉型光伏運營芯能科技成立于 2008 年，初期的業務為晶體硅片的研發、制造和銷售。2014 年起，公司開展分布式光伏的開發、投資、建設、運營的業務。2018 年，公司于上交所上市，募集資金用于自建分布式光伏電站。上游競爭激烈，業務延伸至電站運營上游競爭激烈，業務延伸至電站運營。2016 年，公司光伏組件生產線建成投產，較大幅度降低電站開發成本，同時持續加大自持分布式電站投資建設。2018 年上

15、市后，組件業務競爭激烈，利潤率很低，而光伏電站因享受補貼可實現較高收益，公司開始進行戰略轉型，聚焦自持電站業務，控制低毛利率業務規模，電站運營成為最主要業務。依托分布式光伏業務，拓展充電樁和儲能等新領域。依托分布式光伏業務，拓展充電樁和儲能等新領域。分布式光伏業務方面，自持電站規模逐步擴大，“自發自用、余電上網”的運營模式也持續著高毛利。新業務方面，2021 年開始，以分布式客戶為基礎，探索充電樁、戶用儲能產品、儲能電站業務。圖1：公司發展歷史沿革資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理上游上游“光伏產品生產光伏產品生產”與下游與下游“分布式光伏自運營和服務分布式光伏自運營和服務”結合結合。

16、公司擁有 2 億片（折算功率 1GW）硅片、500MW 組件生產線。分布式光伏電站的相關業務具體包括：分布式光伏自運營、屋頂光伏 EPC 和運維、充電樁建設、儲能電站運營和逆變器產品。表1：公司業務及主要產品業務板塊業務板塊細分業務細分業務主要產品和服務主要產品和服務光伏光伏分布式光伏開發建設及服務公司面向客戶提供分布式光伏電站建設相關的產品和服務，具體包括光伏組件、配件產品以及屋頂資源開發、設計、施工安裝、試運行、并網支持、運維等服務。光伏發電公司自行投資建設并運營“自發自用，余電上網”的工商業分布式電站，所發電量首先滿足業主的用電需求，該部分電量實現就地消納；所發電量超過業主用電需求的部分

17、，由國家電網全額或競價收購或平價上網。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：公司自持分布式光伏電站運營示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司實際控制人為張利忠、張文娟、張震豪三人，合計持有公司公司實際控制人為張利忠、張文娟、張震豪三人，合計持有公司 37.11%37.11%的股權的股權。截至 2022 年 6 月，公司控股股東為張利忠、張文娟、張震豪（張利忠、張文娟之子）三人，直接持有公司 20.61%股權，并通過正達經編、乾潮投資間接持有公司16.50%股權，合計共持有公司 37.11%股權，為公司實際控制人。圖3：公司股權結構資料來源：公

18、司公告，國信證券經濟研究所整理光伏產品晶體硅片、硅棒、光伏組件。充電樁在分布式客戶所在園區投資、鋪設、持有、運營直流快充充電樁對外部運營車輛及企業員工提供充電服務，并根據電網購電價格向電動車主收取相應的充電電費及服務費。儲能在工商業用戶側進行谷充峰放，可實現分布式“虛擬電廠”功能，有效緩解電力系統壓力，并獲取相關峰谷價差收益及電網需求響應補貼。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7轉型后業績持續增長，盈利能力提升轉型后業績持續增長，盈利能力提升受益于大工業電價上調受益于大工業電價上調，光伏發電度電收入提高光伏發電度電收入

19、提高，同時隨著規模的擴大同時隨著規模的擴大，光伏發光伏發電量增加電量增加，光伏發電業務實現量光伏發電業務實現量、價齊升價齊升，營業收入增加營業收入增加。2021 年公司營業收入4.45 億元（+4.31%），歸母凈利潤 1.1 億元（+36.01%）。雖然相較于 2017 年營業規模 9.36 億元有較大程度的減少，但業務毛利率由 23.4%穩步提升至 54.8%。2022H1 公司營業收入 2.94 億元（+38.27%），歸母凈利潤 0.80 億元（+33.53%）。公司收入主要來自光伏發電公司收入主要來自光伏發電。2021 年，公司營業收入為 4.45 億元，分布式光伏電站投資運營（光伏

20、發電）、分布式光伏開發建設及服務、光伏產品、充電樁投資運營業務分別為 4.08、0.10、0.15、0.03 億元，分別占比 93.77%、2.26%、3.37%、0.60%。2022H1，公司實現光伏發電業務收入 2.4 億元（+27.16%），占主營業務收入比重達 83.67%，毛利率達 65.61%（+5.57pct)。隨著自持電站規模的持續擴大，高毛利率的發電收入及收入比重不斷提升，整體營業收入穩中有升，收入結構進一步優化。圖6：公司營業收入結構（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理電價增長使得度電收入反彈電價增長使得度電收入反彈，發電毛利率大幅增加發電毛利率大幅增加。自

21、2021 年下半年起，全國絕圖4：公司營業收入及增長率情況（單位：億元）圖5：公司歸母凈利潤及增長率情況（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8大部分省份陸續出臺分時電價政策、上調大工業電價，其中公司自持電站廣泛分布及重點開發的浙江、江蘇、廣東等諸多東中部經濟發達省份上調電價尤為明顯。受益于電價上調，2022H1，公司光伏發電收入為 2.43 億元（+27.16%），毛利潤為 1.60 億元（+38.95%），毛利率 65.6%（+5.7pct)。除去國補和省補收入，

22、公司自發自用電價高于余電上網電價，2022H1 為 0.57 元/千瓦時，且自發自用電量比例高達 78%左右，因此毛利率高。2022H1 光伏發電度電收入 0.79 元（+9.6%），較 2021H1 提高 0.07 元，出現了較大程度的反彈。圖7：公司自發自用電價和余電上網電價（元/千瓦時）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖8：光伏發電度電收入反彈（單位：元/千瓦時）圖9：光伏發電毛利率大幅增加資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理屋頂資源儲備豐富屋頂資源儲備豐富，裝機規模和發電量穩步提升裝機規模和發電量穩步提升。公

23、司深耕分布式光伏賽道多年，已擁有 GW 級分布式客戶資源，形成了強大的屋頂資源獲取能力。截至 2022 年 6月 30 日，公司累計自持分布式光伏電站并網容量約 662MW，較 2021 年底增加約57MW，另有在建、待建和擬簽訂合同的分布式光伏電站裝機約 167MW，公司自持裝機在以穩定的增速向 GW 級邁進。2022H1 光伏發電量 3.09 億度，較 2021H1 增加 0.41 億度，同比增長 15.5%。圖10：光伏裝機及增速（單位：MW）圖11：光伏發電量及增速（單位：億千瓦時）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9資料來源：公司公告、Wind、國信

24、證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理ROEROE 略有提升，光伏發電業務貢獻充足經營性現金流。略有提升，光伏發電業務貢獻充足經營性現金流。2022H1 公司 ROE 為 4.9%，同比提升 1.0pct，主要受益于資產負債率和資產周轉率的微升。2022H1 經營性凈現金流入 2.68 億元，同比增長 185.1%，主要因為發電業務收到的電費增加以及增值稅留底稅的返還；因穩步擴大光伏裝機規模，投資性現金凈流出 1.54 億元，同比增長 36.29%。公司現金流充足，公司目前主要使用自有資金擴建規模，2022H1融資凈現金流 0.29 億元，同比下降 72.7%。

25、圖12：公司 ROE 及杜邦分析圖13：公司現金流情況（單位：億元）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理分布式光伏產業鏈布局全面，開拓充、儲、光伏運營一體化業務分布式光伏產業鏈布局全面，開拓充、儲、光伏運營一體化業務BIPVBIPV 提供更高收益率的可能提供更高收益率的可能。BIPV 單位面積安裝的組件數量更多，因此發電效率更高。BIPV 是未來分布式光伏的重點發展方向，對于新增的電站項目，公司正在積極拓展 BIPV 的應用。依托現有分布式場景和客戶，開展充電樁和儲能業務。依托現有分布式場景和客戶，開展充電樁和儲能業務。202

26、1 年充電樁正式投運，2022 年儲能項目將正式落地。光伏建筑一體化(BIPV）業務方面，自 2017 年至今，公司累計已并網 28 個 BIPV 項目，裝機規模達 35MW，具備成熟的 BIPV 方案實施經驗。圖14：公司分布式光伏產業鏈布局（不包含灰底部分）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理充電樁業務投資成本低、回報高。充電樁業務投資成本低、回報高。相較于其他充電樁投資商，公司具備客戶資源優勢，可依托現有客戶進行拓展，且公司可以利用分布式業務客戶相關電力設施的冗余資源，降低充電樁的投資成本。目前已運營的充電樁平

27、均每日有效充電小時數達 2 小時，投資回收期約為 3-4 年。儲能業務或將成新的利潤增長點。儲能業務或將成新的利潤增長點。公司已正式對外開展工商業用戶側分布式儲能業務，并優先向分布式客戶進行推廣。隨著電池技術的提升、儲能系統成本的降低、用戶側峰谷價差的提高，儲能業務利潤將逐步增加。圖15：儲能業務產品特點資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖16：儲能業務場景介紹請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理工商業屋頂光伏模式維持高利潤工商業屋頂光伏模式維持高利潤，業務護城墻業務護城墻逐步高壘逐步高壘“自發自用、余電上網

28、自發自用、余電上網”模式下收益率高模式下收益率高“自發自用自發自用、余電上網余電上網”是用戶側和發電側雙贏的模式是用戶側和發電側雙贏的模式，自發自用電價高于光伏自發自用電價高于光伏上網電價上網電價?！白园l自用，余電上網”模式下，電費收入=屋頂資源業主自用電量大工業電價折扣+余電上網電量脫硫煤標桿電價。高收益主要得益于大工業電價是用戶側用電價格，與上網電價相比，輸配電價和政府基金及附加是超額收益，因此可通過打折實現讓利。分布式與集中式光伏項目相比分布式與集中式光伏項目相比，流程更簡化流程更簡化。從 2013 年以來，國家出臺多項規定簡化分布式光伏項目的審批流程，鼓勵分布式光伏發展，在項目核準、備

29、案、并網等方面均具備一定優勢。表2：國家關于分布式光伏簡化管理程序的規定時間時間頒發部門頒發部門政策政策相關內容相關內容2013 年11 月國家能源局分布式光伏發電項目管理暫行辦法項目備案工作應根據分布式光伏發電項目特點盡可能簡化程序，免除發電業務許可免除發電業務許可、規劃選址規劃選址、土地預審土地預審、水土保持水土保持、環境影響環境影響評價、節能評估及社會風險評估等支持性文件評價、節能評估及社會風險評估等支持性文件。以 35 千伏及以下電壓等級接入電網的分布式光伏發電項目，由地級市或縣級電網企業按照簡化程序辦理相關并網手續按照簡化程序辦理相關并網手續，并提供并提供并網咨詢、電能表安裝、并網調

30、試及驗收等服務并網咨詢、電能表安裝、并網調試及驗收等服務。電網企業負責對分布式光伏發電項目的全部發電量、上網電量分布計量、免費提供并安裝電能計量表免費提供并安裝電能計量表，不向項目單位收取系統備不向項目單位收取系統備用容量費用容量費。電網企業在有關并網接入和運行燈所有環節提供的服并網接入和運行燈所有環節提供的服務均不向項目單位收取費用務均不向項目單位收取費用。2014 年 9月國家能源局關于進一步落實分布式光伏發電有關政策的通知建立簡便高效規范的項目備案管理工作機制簡便高效規范的項目備案管理工作機制。各級能源主管部門要抓緊制定完善分布式光伏發電項目備案管理的工作細則，督促市縣（區）能源主管部門

31、設立分布式光伏發電項目備案受理窗口，建立簡便高效規范的工作流程，明確項目備案條件和辦理時限，并向社會公布。鼓勵市縣（區）政府設立設立“一站式一站式”管理服務窗管理服務窗口口，建立多部門高效協調的管理工作機制，并與電網企業銜接好項目接網條件和并網服務。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12隔墻售電政策有望進一步拉高工商業屋頂光伏盈利隔墻售電政策有望進一步拉高工商業屋頂光伏盈利。國家發改委、能源局于 2017年 10 月發布關于開展分布式發電市場化交易試點的通知（發改能源20171901 號）（以下簡稱通知），提出組織分布式發電市場化交易試點，標志著分布式發電市場

32、化交易啟動?！案魤κ垭姼魤κ垭姟笨梢詭椭植际焦夥鼘崿F多渠道售電可以幫助分布式光伏實現多渠道售電，增加自發自用比例增加自發自用比例。2022 年9 月發布的浙江省電力條例提出分布式光伏發電、分散式風能發電等電力企業可以與周邊用戶按照規定直接交易，即允許“隔墻售電”，將于 2023 年 1 月 1日正式實施。浙江成為首個“隔墻售電”政策落地的省份，預計隨著未來分布式光伏裝機持續增長，更多省份或推出允許“隔墻售電”的政策，分布式光伏發電收益將進一步提升。圖17：分布式發電市場交易模式資料來源：國家發改委，國信證券經濟研究所整理電力系統成本傳導將提升終端用戶電價，自發自用電價有望水漲電力系統成本傳導

33、將提升終端用戶電價，自發自用電價有望水漲船高船高電力用戶和新能源企業將逐步分擔電力系統成本。電力用戶和新能源企業將逐步分擔電力系統成本。隨著新型電力系統的新能源電力比例不斷增加，電網配套的調節能力也會加強，電網本身、儲能配套的的投入將增加，這部分變化帶來的新增成本，目前主要是由發電側進行承擔，而在市場化條件下，電力作為一種商品，購買方應該是電力用戶，理論上應由電力用戶進行承擔。2016 年10 月國家發改委、能源局等九部門“十四五”可再生能源發展規劃優化可再生能源項目核準和備案流程，規范風電和光伏發電增容更新、延壽運行等管理，進一步簡化分布式可再生能源投資管理進一步簡化分布式可再生能源投資管理

34、程序。程序。2021 年10 月國家發改委、能源局等九部門“十四五”可再生能源發展規劃優化可再生能源項目核準和備案流程，規范風電和光伏發電增容更新、延壽運行等管理，進一步簡化分布式可再生能源投資管理進一步簡化分布式可再生能源投資管理程序。程序。2022 年 1月國家發改委、國家能源局關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見 優化清潔低碳能源項目核準和備案流程，簡化分布式能源投資項目管理程序。資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1320212021 年，能源局發布電力輔助服務管理辦法，強調按照年，能源局發布電力輔

35、助服務管理辦法，強調按照“誰提供、誰獲利誰提供、誰獲利；誰受益、誰承擔誰受益、誰承擔”的原則，確定補償方式和分攤機制。的原則，確定補償方式和分攤機制。明確了各類電力輔助服務品種的補償機制，其中固定補償方式確定補償標準時應綜合考慮電力輔助服務成本、性能表現及合理收益等因素，按“補償成本、合理收益”的原則確定補償力度；市場化補償形成機制應遵循考慮電力輔助服務成本、合理確定價格區間、通過市場化競爭形成價格的原則。自發自用電價有望隨著終端電價提升而上漲自發自用電價有望隨著終端電價提升而上漲。隨著新型電力系統建設，輔助服務、容量服務等市場逐步完善，由此帶來的成本結算方式也將逐步清晰，隨著用戶側承擔這部分

36、費用，終端電價也將逐步提高，因自發自用部分電價的計算方式為在終端用戶電價的基礎上打折，因此結算電價將提升，由此將進一步提高項目收益率。工商業分布式光伏核心競爭力：開發、運維、案例積累工商業分布式光伏核心競爭力：開發、運維、案例積累屋頂光伏的開發具有門檻屋頂光伏的開發具有門檻，新進入者難以短期具備相應能力新進入者難以短期具備相應能力。獲取屋頂資源時要充分考慮屋頂狀況、安裝容量、當地光伏政策、項目投資收益、屋下企業的用電情況等。在設計與建設階段，技術壁壘較高，不僅要實現電站發電，更需要做好并網支持，以提高消納和收益水平。后期運維需足夠的人員、設備以及成熟的，做到快速響應。優質的客戶資源是項目高收益

37、的前提。優質的客戶資源是項目高收益的前提。光伏項目公司與屋頂業主簽署的合同服務期一般為 2025 年，用電量大、生產經營穩定的企業可穩定消納自發自用電量，實現更大收益。每個項目需要高度定制化，客戶看重過往案例。每個項目需要高度定制化，客戶看重過往案例。由于屋頂業主的屋頂屋面狀況、變壓器容量等參數是極其個性化的，因此每個項目需量身定制。此外，屋頂光伏的使用壽命可以達到 20 至 25 年，因此后期運維將影響發電效率和使用壽命，甚至影響屋頂情況。因此客戶看重光伏公司的項目經驗、既往案例、運維能力以及客戶評價。深耕光伏行業，項目經驗豐富深耕光伏行業，項目經驗豐富。截至 2022 年 6 月 30 日

38、，公司已累計獲取屋頂資源超 1000 萬，涉及工業企業 861 家，年發電能力可超 10 億度，在“自發自用，余電上網”分布式光伏電站開發領域處于領先地位。公司通過多年來的項目經驗積累，具備突出的電站設計、運維能力，可有效提升屋頂資源利用率，保障客戶體驗和滿意度，收款率達到 90%以上。圖18：公司客戶數量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14資料來源：國家發改委，國信證券經濟研究所整理公司擁有專業運維平臺，為電站提供優質后續服務。公司擁有專業運維平臺，為電站提供優質后續服務。公司組建了專門的電站運維團隊，并開發了光伏電站、儲能、充電樁三合一的智能監測運維平臺

39、，具備豐富的運營維護經驗。圖19：公司智能監測運維平臺功能資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理品牌擁有業內知名度。品牌擁有業內知名度。公司在分布式光伏發電投資方、地方電網、屋頂資源業主群體中享有較好聲譽，已產生強客戶黏性，如敏實集團、中國巨石、華孚時尚、娃哈哈等案例。即使同行業競爭公司打“價格戰”，公司也往往可以憑借“品牌溢價”獲得業主選擇。圖20：公司大客戶（敏實集團）項目輻射圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理省內資源優異、省外逐步開拓，業務規?？沙掷m增長省內資源優異、省外逐步開拓，業務規?？沙掷m增長工商業屋頂光伏在經濟發達工商業屋頂光伏在經濟發達、電價高的地區更易發展電價高

40、的地區更易發展。在滿足光照條件的前提下，工商業基礎好的地區的優質屋頂資源相對更多，且自發自用電量的比例高，能為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15分布式光伏發電帶來更高的收益率。政策推動工商業發達政策推動工商業發達、能源消費高的地區發展分布式光伏能源消費高的地區發展分布式光伏。對于土地資源相對緊張、用電矛盾較為突出的東部沿海地區，分布式光伏電站是充分利用閑置屋頂資源、節能降碳、緩解缺電限電的較好選擇。組建項目拓展團隊，推廣開發新客戶。組建項目拓展團隊，推廣開發新客戶。經過多年的市場教育、“雙碳目標”的提出以及能耗雙控政策的出臺，屋頂業主的裝機意愿已經大大提高

41、。在項目拓展方面，公司設立了屋頂資源開發部門，并組建專業技術團隊，通過實地走訪、上門宣講、案例參觀等方式，獲取新的屋頂資源項目。省內分布式光伏發展強勁，省內市占率省內分布式光伏發展強勁，省內市占率較高較高。公司起源于浙江省海寧市，截至2022H1,公司自持分布式光伏 662MW，約 90%位于浙江省內。浙江省自 2013 年起大力發展光伏產業，在 2018 年及以前，分布式光伏裝機規模連續多年位居全國第一，現位居全國第二。2021 年，全省累積光伏并網裝機 1842 萬千瓦，其中分布式光伏 1265 萬千瓦，占比 69%。2021 年，公司在浙江省內的自持裝機為 55 萬千瓦，占省內工商業屋頂

42、光伏（1075 萬千瓦）的 5.1%。截至 2021 年底，浙江省內擁有自持工商業屋頂光伏的上市公司主要有：芯能科技（550MW)、正泰電器（533MW）、晶科科技（167MW）、天合光能（38MW)。表3：國家關于鼓勵分布式光伏在中東部地區發展的政策時間時間頒發部門頒發部門政策政策相關內容相關內容2012 年 7月國家能源局太陽能發電發展“十二五”規劃在太陽能資源較為豐富在太陽能資源較為豐富、經濟條件較好的中東部地區經濟條件較好的中東部地區，優先利用優先利用建筑屋頂建設分布式光伏發電系統建筑屋頂建設分布式光伏發電系統，實現集中開發、分散開發和分布式利用共同發展。市場培育與發展方式創新相結合。

43、通過建設一定規模的太陽能電站和大力推廣分布式光伏發電系統大力推廣分布式光伏發電系統，積極培育持續穩定增長的國內太陽能發電市場。重點在中東部地區在中東部地區城鎮工業園區、經濟開發區、大型公共設施等建筑屋頂相對集中的區域，建成建成并網的并網的分布式光伏發電分布式光伏發電系統系統，到到 20152015 年年總裝機容量總裝機容量 10001000 萬千瓦萬千瓦，到到 20202020 年年 27002700 萬千瓦萬千瓦。2013 年 7月國家發改委關于促進光伏產業健康發展的若干意見優先支持在用電價格較高的在用電價格較高的工商業企業、工業園區建設規?；姆植际焦夥l電系統。自發自用發電量不計入階梯電

44、價適用范圍，計入地方政府和用戶節能量節能量。2014 年11 月國家能源局關于推進分布式光伏發電應用示范區建設的通知共 30 個國家首批基礎設施等領域鼓勵社會投資分布式光伏發電應用示范區。皆為中東部發達省份，其中浙江的示范區最多（10個），2015 年規劃建成容量最高（125 萬千瓦)。2016 年11 月國家發改委“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃加快中東部分布式光伏發展加快中東部分布式光伏發展，推動多種形式的太陽能綜合開發利用。到 2020 年，分布式光伏發電裝機規模達到 6000 萬千瓦。2016 年12 月國家發改委可再生能源發展“十三五”規劃全面推進分布式光伏和“光伏+”綜合利用工

45、程。繼續支持在已建成且具備條件的工業園區、經濟開發區等用電集中區域規?；茝V屋頂光伏發電系統；積極鼓勵在電力負荷大電力負荷大、工商業基礎好工商業基礎好的中東部城市和工業區周邊的中東部城市和工業區周邊，按照就近利用的原則建設光伏電站項目。2021 年10 月國家發改委、能源局等九部門“十四五”可再生能源發展規劃重點推動可利用屋頂面積充裕、電網接入和消納條件好消納條件好的政府大樓、交通樞紐、學校醫院、工業園區等建筑屋頂，發展“自發自用、余電上網”的分布式光伏發電，提高建筑屋頂分布式光伏覆蓋率?！笆奈濉逼陂g，新建工業園區、新增大型公共建筑分布式光伏安裝率達到 50%以上；推動中東部能源消費集中的地

46、區顯著提升可再生能源消費比重。資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理圖21：浙江省光伏裝機容量（單位：萬千瓦）圖22：分布式光伏累積并網裝機容量前七省份（單位：萬千瓦）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16省外以點帶面省外以點帶面，穩健發展新客戶穩健發展新客戶。公司客戶黏性高，且多為上市公司、優質民企。老客戶在省外擴產時，公司跟隨到省外新建子公司，負責老客戶擴產項目的同時，也會開拓新客戶。公司自持的省外裝機規模整體上升。截至 2021 年底，省外裝機的 60%位于江蘇省，其余位于安徽、江西、廣東、江蘇、天津。未來公司將優先向工業電價高、經濟發達、優質企業

47、多的中東部省份發展。圖23：公司在浙江省內和省外裝機（單位：萬千瓦）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理政策助力工商業屋頂光伏發展政策助力工商業屋頂光伏發展，市場空間廣闊市場空間廣闊。國家發改委“十四五”可再生能源發展規劃提出：“十四五”期間，新建工業園區、新增大型公共建筑分布式光伏安裝率達到 50%以上。2021 年 8 月國家能源局公布“整縣推進”方案和試點名單，在全國 676 個試點縣（市、區）推動屋頂分布式光伏建設，要求黨政機關屋頂、公共建筑屋頂、工商業廠房、居民屋頂的光伏安裝比例分別不低于 50%、40%、30%、20%。據不完全統計，2021 年全國整縣推進屋頂分布式光伏試點

48、縣累計備案容量 4623萬千瓦；主要分布在山東、河南和浙江；累計并網容量 1778 萬千瓦，主要分布在山東、浙江和廣東。2022 上半年，新增工商業光伏裝機量排名前四的省份分別是浙江（2.69GW）、江蘇（1.72GW）、山東（1.5GW）、廣東（1.12GW）。目前公司團隊規模每年可新開發 20-30 萬千瓦規模的項目，因此未來無論是在浙江省內還是省外，都有足夠的市場空間供公司開發。資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖24：全國分布式光伏并網裝機規模和占比逐年上漲（單

49、位：萬千瓦）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理表4：國家和部分中東部發達省份關于分布式光伏的規劃時間時間政策政策相關內容相關內容2021 年10 月國家能源局“十四五”可再生能源發展規劃“十四五”期間，新建工業園區、新增大型公共建筑分布式光伏安裝率達到 50%以上。2021 年11 月浙江省整縣（市、區）推進屋頂分布式光伏開發工作導則省內各個試點縣、市（共 30 個）2023 年底前新增屋頂光伏原則上不少于10 萬千瓦?，F有工商業建筑屋頂安裝面積比例 35%以上。新建工業廠房屋頂安裝比例達到 80%以上。2022 年 2月安徽省推進整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點實施方案2023

50、 年底前，試點縣（市、區）黨政機關建筑、公共建筑、工商業廠房、農村居民屋頂（以下簡稱“四類屋頂”）分布式光伏發電建設達到國家試點要求，同時新增裝機達到本縣（市、區）發展目標（17 個試點地區總目標 1679MW)2022 年 5月浙江省可再生能源發展“十四五”規劃“十四五”期間，全省分布式新增裝機容量 500 萬以上，累計裝機容量達到 1600 萬千瓦以上。到 2025 年，全省新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率達到 30%2021 年12 月天津市可再生能源發展“十四五”規劃到 2025 年，新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%，光伏發電裝機達到 560 萬千瓦（截

51、至 2022 年 6 月，天津市光伏累計裝機容量 190.6 萬千瓦）。2022 年 3月廣東省能源發展“十四五”規劃堅持集中式與分布式開發并舉。十四五”時期新增光伏發電裝機容量約2000 萬千瓦。積極引導市場挖掘廣東省工商業屋頂資源潛在優勢，多種模式推動分布式光伏發電就近利用。積極推進光伏建筑一體化和整縣屋頂光伏試點建設。2022 年 5月江西省“十四五”能源發展規劃分布式與集中式并舉、優先就近就地利用?！笆奈濉绷幮略龉夥l電裝機 1600 萬千瓦以上2022 年 6月江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃到 2025 年，全省分布式光伏發電裝機達到 1500 萬千瓦以上。（2020 年

52、底為 788 萬千瓦）。開展整縣（市、區）屋頂分 布式光伏開發試點，重點在各類經濟開發區、工業園區、機 關學校等公共建筑屋頂整體規?；七M分布式光伏發電建 12 設，鼓勵建設和發展與建筑一體化的分布式光伏發電系統2022 年 8月安徽省能源發展“十四五”規劃2023 年底前，蚌埠、蕪湖、宣城等光伏建筑試點城市新增太陽能光伏建筑應用裝機容量不低于 200 兆瓦。推動既有公共建筑、工業廠房加裝太陽能光伏系統。到 2025 年，全省新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率達到 50%。到 2025 年光伏裝機量達 2800 萬千瓦（截至 2022 年 6 月底，安徽省光伏累計裝機量為 1865.4

53、萬千瓦）。2022 年 1月山東省可再生能源“十四五”規劃到“十四五”末，山東省整縣(市、區)分布式光伏規?；_發容量達到 2000萬千瓦以上;50%以上的試點縣(市、區)達到國家規定的試點標準，即黨政機關建筑、公共建筑、工商業廠房、農村居民屋頂總面積安裝光伏發電比例分別不低于 50%、40%、30%、20%。2030 年底前，試點縣(市、區)全部請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18行業競爭以私企為主，公司實力突出行業競爭以私企為主，公司實力突出與央國企相比與央國企相比，專注細分賽道的私營企業在專注細分賽道的私營企業在“自發自用自發自用”模式上擁有優勢模式上

54、擁有優勢。在選擇開發項目時，由于企業規模大，且央國企承擔更多新型電力系統建設的責任，因此更多進行集中式項目的開發。對于私營企業，開發“自發自用，余電上網”的工商業屋頂光伏是更好的選擇，一是因為單個項目的規模小，投資成本低，二是工商業自發自用電價高，收益高，公司在開發屋頂資源時可以篩選用電量大、現金流良好、存續期長的優質客戶。央國企光伏企業更多的是采用央國企光伏企業更多的是采用“全額上網全額上網”模式。模式。一方面模式較為簡單，二是不需要針對客戶進行過多定制化開發。而公司在“自發自用、余電上網”細分賽道深耕多年，在管理和維護小規模、分散、個性化強的項目方面具備明顯優勢。圖25：部分央國企分布式光

55、伏裝機及占比（單位：萬千瓦）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（注：三峽能源分布式光伏數據為屋頂光伏，中節能太陽能為工業及農業分布式光伏，南網能源、京運通為工業屋頂光伏）公司自建成本低、質量高。公司自建成本低、質量高。公司的硅片和組件生產均優先供應自持電站的開發建設。當前自持電站投資的組件成本占比超過 50%，通過組件自產的方式，不僅能嚴格把控組件質量、保證自持電站發電壽命和發電效率，也能夠降低外采成本和后期運維成本。公司所用的電池組、逆變器等均采購自一線品牌，在保證質量的同時，公司自持電站投資成本低于行業平均。優勢變現，發力獨立儲能業務優勢變現，發力獨立儲能業務達到國家試點標準，總開

56、發規模達到 3000 萬千瓦以上。2021 年10 月河北省發展和改革委員會關于開展整縣(市、區)屋頂分布式光伏開發試點的通知組織開發企業按照 2021 年、2022 年、2023 年分別完成不低于總裝機任務10%、50%、40%的比例要求開展項目建設，確保 2023 年底前如期完成項目建設任務。2022 年 2月河南省“十四五”現代能源體系和碳達峰碳中和規劃到 2025 年，新增并網容量 1000 萬千瓦以上。加快屋頂光伏整縣(市、區)推進，鼓勵利用開發區、工業園區、標準廠房、大型公共建筑屋頂發展分布式光伏發電，探索開展光伏建筑一體化示范。資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理請務必閱

57、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19儲能電站是我國新型電力系統轉型不可或缺的組成部分儲能電站是我國新型電力系統轉型不可或缺的組成部分我國我國“雙碳雙碳”目標實現壓力大目標實現壓力大。2020 年 9 月，總書記在第七十五屆聯合國大會上提出中國要實現“2030 碳達峰、2060 碳中和”的承諾。從工業化進展上看，我國實現“3060 目標”要遠比其他發達國家的難度更大。和大多數發展中國家一樣，低碳和現代化進程是我國實現雙碳的主要矛盾。與西方先實現現代化、后考慮碳減排不同，留給我國實現“碳達峰碳中和”的時間相對較短。以 2007 年碳達峰（59億噸左右）、計劃 2050

58、年碳中和的美國為參照，我國當前城鎮化率（約 60%）僅為美國的 70%，而我國經濟社會的不斷進度必然會加速消耗能源，這就與碳達峰碳中和的基本規律相悖，若想在逆流中實現既定的雙碳目標，則必然需要在能源消耗方面進行系統性、深層次的改革?！半p碳雙碳”倒逼電力系統改革倒逼電力系統改革，加快構建新型電力系統加快構建新型電力系統。從宏觀層面來看，推進“雙碳”無非通過兩條路徑。第一種是“去頭”，即減少一次能源中對碳氫化合物的使用，第二種是“去尾”，即通過其他技術手段在終端減少排放（碳捕集）或增加環境吸收碳的能力（固碳）。在目前碳捕集和固碳技術暫未商業化的情況下，只能通過加快構建以新能源為主體的新型電力系統來

59、完成“雙碳”目標。新能源電力的間歇性帶來供電不穩定性新能源電力的間歇性帶來供電不穩定性，儲能應運而生儲能應運而生。國家發展改革委、國家能源局等五部門早在 2017 年印發的關于促進儲能技術與產業發展的指導意見中，就明確提出，儲能是智能電網、可再生能源高占比能源系統的重要組成部分和關鍵支撐技術。大力發展新能源并不能簡單地改變電源結構，而是發電、輸電、配電、用電完整鏈條需要相應作出調整，來保證電網對電力用戶的穩定供應。新能源電力取之于自然，但受資源變化的影響極大，因此極易出現“出力過?！被颉俺隽Σ蛔恪钡那闆r，而這個時候電力系統就需要進行通過“暫存能源”進行調節，確保發電功率和用電負荷的平衡，解決電

60、力生產和電力消費的時空錯配性。在新型電力系統建設中，儲能是解決新能源發電和負荷用電時空不匹配的手段，相當于“蓄水池”，能夠將電力生產和消費在時間上進行解耦，使得傳統實時平衡的“剛性”電力系統變得“柔性”。圖26：2022 年新能源在我國發電裝機容量的占比（萬千瓦）圖27：我國電力需求預測（萬億千瓦時）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國 2030 年能源電力發展規劃研究及 2060 年展望，國信證券經濟研究所整理圖28：2030 年新能源在我國發電裝機容量的占比圖29：2060 年新能源在我國發電裝機容量的占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

61、究報告20資料來源：中國 2030 年能源電力發展規劃研究及 2060 年展望，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國 2030 年能源電力發展規劃研究及 2060 年展望，國信證券經濟研究所整理“虛擬電廠虛擬電廠”：穩定電力負荷，局域范圍內可緩解電網壓力并適：穩定電力負荷，局域范圍內可緩解電網壓力并適時提供電力時提供電力虛擬電廠被稱為用戶與大電網互動的“橋梁”，可實現分布式電源、儲能系統、可控負荷、微 網、電動汽車等分布式能源資源的聚合和協調協同優化，以作為一個特殊電廠參與電力市場和電網運行的電源協調管理系統。虛擬電廠通過分布式電力管理系統參與電網的運行和調度，主要由發電系統、儲能設備、通信系

62、統三部分構成。圖30：虛擬電廠示意圖資料來源：虛擬電廠基礎特征內涵與發展現狀概述，國信證券經濟研究所整理虛擬電廠在新型電力系統主要發揮三個功能：虛擬電廠在新型電力系統主要發揮三個功能：一是充當電源給電網供電，通過集成小型分布式新能源電源，形成發電合力并接入電網運行。二是穩定用電負荷，通過接入可調節的用電負荷，控制用電側電力流量和流向。三是在電力系統中充當儲能系統。2022 年 8 月 26 日，國內首家虛擬電廠管理中心深圳虛擬電廠管理中心成立。深圳虛擬電廠管理中心設在南方電網深圳供電局，由深圳市發展和改革委員會管理，主要負責虛擬電廠管理平臺的建設和日常運行維護，建立虛擬電廠日常運行的管理制度，

63、組織開展虛擬電廠用戶注冊、資源接入、調試管理、接收和執行調度指令、響應監測、效果評估等工作。深圳虛擬電廠已接入分布式儲能、數據中心、充電站、地鐵等類型負荷聚合商 14 家，接入容量達 87 萬千瓦，接近一座大型煤電廠的裝機容量。預計到 2025 年，深圳將建成具備 100 萬千瓦級可調節能力請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21的虛擬電廠，逐步形成年度最大負荷 5%左右的穩定調節能力。虛擬電廠將在我國新型電力系統中發揮越來越重要的作用虛擬電廠將在我國新型電力系統中發揮越來越重要的作用。隨著我國電力系統中新能源占比的不斷增加，發電側供應和用電側負荷不匹配的矛盾將

64、愈發明顯，虛擬電廠通過統籌調節分布式能源的出力和用電側負荷，可緩解這一矛盾。隨著虛擬電廠的管理模式、運行方式、盈利模式不斷清晰，虛擬電廠也將越來越多的出現在電力系統中。公司具備優勢轉型虛擬電廠運營商。公司具備優勢轉型虛擬電廠運營商。從運營商的角度來看，運營虛擬電廠需具備“分布式電源+儲能+電力用戶”三個要素?，F有工商業分布式光伏運營商和區域性分布式光伏運營商往往具備穩定的“分布式電源”和相對穩定的“電力用戶”兩個要素，可更便利地轉型為虛擬電廠運營商。儲能運營：電池成本和度電價差決定盈利能力，公司具備先發優儲能運營：電池成本和度電價差決定盈利能力，公司具備先發優勢勢公司目前主要是的儲能電站運營方

65、式為通過建設電化學儲能項目，以“谷價買電、峰價賣電”的方式為現有工商業用戶提供電力服務，這種方式主要是通過電價差獲得收益。電化學儲能是目前應用最為廣泛的新型儲能方式電化學儲能是目前應用最為廣泛的新型儲能方式。得益于電池技術相對比較成熟、電池儲能可根據需求靈活安排規模大小、電池供應鏈相對完善且不受地域和地理條件限制，新型儲能的項目絕大多數以電化學儲能項目為主，但成本則是決定儲能技術大規模應用和推廣的重要指標。我們對電化學儲能調峰的關鍵假設如下：表5：電化學電站售電模式的基本參數假設裝機容量裝機容量（兆瓦）（兆瓦）儲能時長儲能時長（小時）（小時）單位建設成本單位建設成本（元（元/Wh/Wh）殘值率

66、殘值率自有資金比例自有資金比例每年運維每年運維/建設建設成本成本循環效率循環效率10022.010%30%2%95%充電電價充電電價（元（元/kWh/kWh）售電電價售電電價（元（元/kWh/kWh）循環壽命循環壽命報廢電量報廢電量比例比例借款利率借款利率年運行天數年運行天數每日充放電每日充放電次數次數0.20.8700070%5%3002資料來源：國信證券經濟研究所整理在此假設下，度電成本為 0.6 元左右，當度電價差為 6 毛/千瓦時，此時我們計算得到的 100MW/200MWh 的電化學儲能電站自有資金 IRR 為 6%，第一年的凈利潤和凈利潤率為 0.16 億元/17.4%，ROE 達

67、到 17.7%，但隨著電池的使用，電池容量將不斷進行衰退，在同等運行條件下，凈利潤將逐年遞減。表6：電化學電站盈利能力逐年衰減第第 1 1 年年第第 2 2 年年第第 3 3 年年第第 4 4 年年第第 5 5 年年第第 6 6 年年第第 7 7 年年電池容量（電池容量（MWhMWh）200195190185180176171凈利潤（百萬）凈利潤（百萬）15.914.613.312.110.99.78.6度電成本（元）度電成本（元）0.610.620.640.650.660.670.68度電凈利潤（元度電凈利潤（元）0.140.130.120.110.110.100.09凈利潤率凈利潤率17.

68、4%16.4%15.4%14.4%13.3%12.2%11.0%ROEROE17.7%16.2%14.8%13.5%12.1%10.8%9.6%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22第第 8 8 年年第第 9 9 年年第第 1010 年年第第 1111 年年第第 1212 年年第第 1313 年年第第 1414 年年電池容量（電池容量（MWhMWh）167162158154150146143凈利潤凈利潤7.56.45.44.33.32.41.4度電成本（元）度電成本（元）0.690.710.720.730.750.760.78度電凈利潤（元度電凈利潤（元）0.

69、080.070.060.050.040.030.02凈利潤率凈利潤率9.9%8.7%7.4%6.2%4.9%3.6%2.2%ROEROE8.3%7.1%6.0%4.8%3.7%2.6%1.6%資料來源：國信證券經濟研究所測算電化學儲能電站盈利能力主要取決于建設成本及充放電價差，當建設成本由 2.0元/Wh 下降到 1.8 元/Wh 時，若度電價差仍維持在 0.6 元，則 IRR 將達到 12%。當建設成本維持不變，度電價差提高至 0.7 元，IRR 將達到 15%。表7：電化學儲能 IRR 敏感性分析單位建設成本（行，元/Wh）、峰谷電價差（列，元/kWh）IRRIRR1.21.21.31.3

70、1.41.41.51.51.61.61.71.71.81.81.91.92.02.02.12.12.22.20.50.526%20%16%12%8%5%1%-2%-6%-10%-15%0.550.5532%27%22%18%14%10%7%4%1%-3%-6%0.60.638%33%28%23%19%16%12%9%6%3%0%0.650.6544%38%33%28%24%20%17%14%11%8%5%0.70.751%44%38%33%29%25%22%18%15%12%10%0.750.7557%50%44%39%34%30%26%23%19%16%14%0.80.863%55%49%4

71、3%39%34%30%27%23%20%18%0.850.8569%61%54%48%43%39%35%31%27%24%21%0.90.975%67%59%53%48%43%39%35%31%28%25%0.950.9581%72%65%58%52%47%43%39%35%32%28%1 187%78%70%63%57%52%47%43%39%35%32%資料來源：國信證券經濟研究所測算因此，目前電化學儲能項目在現有成本的情況下，盈利情況主要受到每天充放電次數以及峰谷價差電價的影響。切入儲能賽道先發優勢明顯。切入儲能賽道先發優勢明顯。工商業儲能貼近于工商業用戶側進行谷充峰放，公司作為分布式光

72、伏專業運營商，自持 662MW 分布式光伏裝機，同時擁有 GW 級的分布式客戶資源，已形成供電用電商業模式，因此具備先發優勢。目前公司已實施多個“網荷光儲充智能微網”示范項目，并優先向分布式客戶進行了推廣，預計2022 年及以后將持續落地儲能項目，有望在未來貢獻業務利潤。產業鏈延伸，開發儲能逆變器產業鏈延伸，開發儲能逆變器請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23公司擁有具備逆變器研發能力的分布式光伏專業管理團隊公司擁有具備逆變器研發能力的分布式光伏專業管理團隊。技術方面，團隊曾深度參與過頭部光伏逆變器企業產品的研發設計，并圍繞公司自持電站項目展開測試，獲取應用效

73、果的真實反饋，助推光伏逆變器產品的迭代創新和效率提升；管理經驗方面，通過多個項目積累了執行與經營管理經驗，形成了自有的項目數據資源，能夠在后續業務過程中進行推廣。公司已開發兩款逆變器產品，未來有望打開市場。公司已開發兩款逆變器產品，未來有望打開市場。公司官網顯示目前主要進行兩款逆變器產品的研發，分別是 3kW30kW 的離網儲能逆變器和 3kW20kW 的并離網一體儲能逆變器。第一款產品主要面向電力不穩定的地區以及無電機等沖擊性負載的場景，客戶包括印度、巴基斯坦、亞非拉等發展中國家電網條件差且對價格敏感的客戶群。第二款產品主要面向新裝或改裝光伏系統同時配備儲能的場景，應用在光伏效益高、同時配備

74、儲能的場合，主要面向歐洲、日本、澳大利亞、美國等居民價格高昂的國家和地區。圖31：3kW30kW 離網儲能逆變器產品圖32：3kW20kW 并離網一體儲能逆變器產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：我們的盈利預測基于以下假設條件：1）分布式光伏業務分布式光伏業務：公司分布式光伏裝機隨著公司 300MW 的項目開發能力穩步增長且隨著新型電力系統建設加速，電力系統調節成本逐步向用戶側轉移，工商業用戶電價將逐年遞增。隨著“隔墻售電”政策逐步落地以及用戶側用電量增加，自發自用比例將逐年增加

75、。表8：公司分布式光伏運營情況假設2012019 9202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E裝機（MW）4145196057509501200發電量（億千瓦時）3.44.65.76.99.211.4自發自用比例78%74%78%76%79%82%平均上網電價（元/KWh）0.420.420.370.370.370.38自發自用平均電價（元/KWh）0.500.480.480.650.670.69資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告242）儲能運營業務

76、儲能運營業務：我們假設電池成本逐年降低，公司將加速儲能項目建設，同時運營能力逐年增強，每年度電充電成本降低、售電收入增加。表9：公司分布式光伏運營情況假設2012019 9202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E儲能容量（MWh）10.0080.00120.0運行天數（天）300300300每日充放次數222充電電價（元/KWh）0.340.300.29售電電價（元/KWh）1.001.051.10循環效率95%95%95%資料來源：國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年盈利預測年盈利預測表10：未來 3 年盈利預測表（百萬

77、元）2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E營業收入營業收入4456638591076營業成本營業成本201296380467銷售費用銷售費用1111管理費用管理費用5987112139財務費用財務費用736085118營業利潤營業利潤126223300365利潤總額利潤總額128225302368歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤110194260316EPSEPS0.220.390.520.63ROEROE6.8%11.6%14.8%17.1%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2022-2024

78、 年收入分別為 6.6、8.6、10.8 億元，歸屬母公司凈利潤 1.9、2.6、3.2 億元，歸母凈利潤年增速分別為 75.9%、34.2%、21.7%。每股收益 2022-2024 年分別為 0.39、0.52、0.63 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析我們的預測模型中，2022 年公司分布式光伏業務中的自發自用電價為 0.65 元/千瓦時、光伏裝機容量為 750MW?，F將 2022 年的歸母凈利潤于自發自用電價、光伏裝機容量做敏感性分析，自發自用電價若提高 0.01 元/千瓦時，歸母凈利潤會較原始值提高 2.0%。光伏裝機在原始值的基礎上提高 20MW，會使歸母凈利潤較原始估

79、值提升 0.02%。表11：2022 年歸母凈利隨自發自用電價、光伏裝機容量的敏感性分析（百萬元）歸母凈利歸母凈利潤潤自發自用結算電價自發自用結算電價（元元/KWhKWh）0.620.630.640.650.660.670.68光伏光伏裝機裝機容量容量（MWMW）720182.08185.78189.48193.18196.87200.57204.27730182.04185.77189.49193.21196.94200.66204.38740182.00185.75189.50193.25197.00200.75204.50750181.97185.74189.51193.29197.06

80、200.84204.61760181.93185.73189.53193.32197.12200.92204.72770181.89185.71189.54193.36197.19201.01204.84請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25780195.0199.1203.2207.3211.4215.6219.7資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：15.72-17.2615.72-17.26 元元公司分布式光伏運營業務每年保

81、持 150-300MW 的裝機增速，業務毛利率保持穩定，疊加儲能運營的產能增加，我們預計 2022、2023、2024 年營收業績增速分別為48.9%、29.5%、25.3%。輸入條件：我們根據 2 年期的日度數據計算貝塔系數為 0.88，無風險利率根據 10年期國債到期收益率設定為 3.0%，風險溢價為 7.0%，計算得出 Ke 值為 9.16%。FCFE 估值結果：在永續增長率為 1%的假設條件下，測算公司對應每股權益價值為15.72-17.26 元，高于目前股價 27%-39%。表12：公司盈利預測假設條件（%）2022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E20

82、22025 5E E2022026 6E E2022027 7E E2022028 8E E2022029 9E E20203030E E2031E2031E營業收入增長率營業收入增長率48.9%29.5%25.3%20.6%17.5%15.3%13.7%12.5%11.5%10.7%毛利率毛利率55.3%55.8%56.6%57.0%57.3%57.8%58.4%59.0%59.6%60.3%管理費用管理費用/營業收入營業收入12.6%12.6%12.6%12.6%12.6%12.6%12.6%12.6%12.6%12.6%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入0.1%0.1%0.1%0.1%0

83、.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.34%0.34%0.34%0.34%0.34%0.34%0.34%0.34%0.34%0.34%所得稅稅率所得稅稅率14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%14.0%股利分配比率股利分配比率68.2%68.2%68.2%68.2%68.2%68.2%68.2%68.2%68.2%68.2%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所預測表13：資本成本假設無杠桿 Beta0.72T14.00%無風險利率3.00%Ka8.04%股票風險溢價7.00%有杠桿 Be

84、ta0.88公司股價（元）12.42Ke9.16%發行在外股數（百萬）500E/(D+E)80.00%股票市值(E，百萬元)6210D/(D+E)20.00%債務總額(D，百萬元)1575WACC8.02%Kd4.00%永續增長率（10 年后）1.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 Ke 和永續增長率較為敏感，表 14 是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26表14：絕對估值相對股權資本成本和永續增長率的敏感性分析（元）KeKe 變化變化8.16%8.16%8.

85、66%8.66%9.16%9.16%9.66%9.66%10.16%10.16%永續增長永續增長率變化率變化1.6%1.6%21.7819.8718.2216.7815.531.4%1.4%21.3019.4717.8816.5015.281.2%1.2%20.8419.0917.5616.2315.051.0%1.0%20.4218.7317.2615.9714.830.8%0.8%20.0118.3916.9715.7214.620.6%0.6%19.6318.0616.7015.4914.420.4%0.4%19.2617.7616.4315.2614.22資料來源：國信證券經濟研究所測

86、算相對法估值：相對法估值：16.84-17.3616.84-17.36 元元公司業務結構清晰，將公司按照分布式光伏業務和儲能運營業務進行分部估值。工商業分布式光伏業務方面，目前分布式光伏運營商大部分以“全額上網”的方式直接向電網售電的方式為主，如正泰電器、林洋能源等，而以“自發自用、余電上網”運營分布式光伏電站的運營商較少，而“全額上網”只能以上網電價進行售電，低于直接向工商業用戶售電的盈利水平。目前只有背靠南方電網集團的工商業綜合能源服務龍頭南網能源處于同一個“自發自用、余電上網”的細分賽道，因此可作為同類公司進行比較。南網能源 2022 年 PE 為 35.5 倍，考慮到芯能科技業務結構更

87、加明確，給予公司工商業分布式光伏業務 33-34 倍 PE。儲能運營業務方面，選取快速開拓儲能電站業務且儲備超 4GWh 項目資源的林洋能源、已投運 4 個合計 40MW 儲能電站并擬投資建設 1000MW 規模的萬里揚作為可比公司，上述可比公司 2022 年平均 PE 為 21.8 倍?？紤]到公司深耕工商業分布式光伏多年，非常熟悉用戶的電力使用需求，有實力通過運營將儲能電站的峰谷價差實現最大化利用，因此給予公司儲能業務 20-21 倍 PE。根據我們測算，2023 年公司工商業分布式光伏歸母凈利潤為 2.52 億元，對應權益市值 83.2-85.7 億元。2023 年公司儲能業務歸母凈利潤為

88、 0.05 億元，對應權益市值 1.0-1.1 億元。綜上，對應公司權益市值為 84.2-86.8 億元，對應16.84-17.36 元/股合理價值，較當前股價有 36%-40%的溢價。表15：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值億元億元EPSEPSPEPEPEGPEG投資評級投資評級2 21 1A A2 22 2E E2 23 3E E2 24 4E E2 21 1A A2 22 2E E2 23 3E E2 24E4E2 22 2E E003035.SZ南網能源5.68213.30.130.160.200.2643.735.528.421.81.48無601222.S

89、H林洋能源8.15157.80.450.410.570.7218.119.914.311.31.58無002434.SZ萬里揚8.0395.8-0.560.340.440.55-14.323.618.314.60.80無資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：盈利數據取自 Wind 一致預測。投資建議投資建議綜合以上估值結果，我們認為公司合理股價 16.84-17.36 元/股之間，較當前股價有 36%-40%的溢價。我們認為，分布式光伏的用戶直接消納比例有望提升、工商業電價逐步提高、分布式光伏裝機穩步增長、公司儲能電站規?？焖贁U張，公司業績將快速增長，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之

90、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 16.84-17.36 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、股權資本成本（Ke）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、股權資本成本（Ke）對公司估值影響非常大，我們在計算 Ke 時假設無風險利率為 3%、風險溢價 7%，可能仍

91、然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 Ke 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司 2022 年平均動態 PE 作為相對估值的參考，同時考慮公司成長性和行業競爭格局，對行業平均動態 PE 進行修正。最終，考慮到公司是分布式工商業光伏場景“自發自用、余電上網”模式的細分賽道龍頭，參考南網能源 2022 年 PE 為 35.5 倍，給予公司工商業分布式光伏

92、業務33-34 倍 PE。儲能運營部分，參考發力該賽道的林洋能源和萬里揚，2022 年平均PE為21.8倍，考慮到公司具備更好的業務發展優勢，給予公司儲能運營業務20-21倍 PE?？赡芪闯浞挚紤]市場整體估值波動的風險，對公司 PE 估值做出過高或過低的假設，導致對公司內在價值測算不準確。盈利預測的風險盈利預測的風險在對公司分布式工商業光伏業務的未來盈利預測中，我們設定了一些參數，這些參數是基于歷史數據及對未來變化的個人判斷：1、公司光伏發電量受光照條件影響，若未來光照條件不及預期，將導致業務的業績增長；2、電價方面，上網電價目前是按照水平進行延續，而自發自用電價則加入了對工商業電價上漲的預期

93、，若工商業電價不能上漲，將影響業務利潤率和利潤水平；3、自發自用電量比例方面，若下游用電需求低迷，將導致更多的電量直接銷售給電網，業績會受到直接影響；4、儲能業務方面，盈利情況直接受到每日充放次數、峰谷價差、儲能建設成本的影響，若上述條件不及預期，公司有可能放寬儲能業務拓展規模。經營及經營及其它風險其它風險1、電池成本價格波動風險。硅料成本、電化學儲能電池價格受市場供需、企業庫存等多方面因素影響，若未來供需格局變化，電池價格出現大幅上升，將會導致請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28公司盈利的不確定性提升。2、新增產能投放不及預期風險。公司未來業績增長的重要驅

94、動力在于分布式光伏裝機的增長和儲能業務的擴張，若未來新增產能（尤其是浙江省外）的項目建設、投產不及預期，一方面將可能導致公司收入和業績增長不及預期；另一方面，公司失去發展先機，在一定程度上不利于公司市場競爭力進一步增強，影響公司長遠持續發展。政策變化風險。當前，國內鼓勵發展分布式工商業光伏，并已經出臺相關政策落實“隔墻售電”，推動可再生能源電力直接供用戶消納，但未來隨著分布式光伏規模的不斷擴大，“自發自用、余電上網”的模式可能會受到政策的影響，若政策要求提高上網電量的比例，將直接影響公司的度電收入及業務盈利情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29附表：附表

95、：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E現金及現金等價物368344646947營業收入營業收入677767779777977712300123001566215662應收款項5007219081156營業成本571282941033913233存貨凈額1961285635664570營業稅金及附加29425267其他流動資產129187235299銷售費

96、用466480102流動資產合計流動資產合計29892989415641565431543170947094管理費用229318454544固定資產789868896922財務費用712(3)無形資產及其他221263304345投資收益7777投資性房地產1105110511051105資產減值及公允價值變動(10)(10)(10)(10)長期股權投資587290100其他收入(170)(266)(298)(395)資產總計資產總計51615161646464647826782695679567營業利潤58278810721322短期借款及交易性金融負債200200200200營業外凈收支(

97、1)(1)(1)(1)應付款項813118414781894利潤總額利潤總額5805807877871070107013201320其他流動負債5127449341195所得稅費用3983113140流動負債合計流動負債合計15241524212821282612261232883288少數股東損益9121721長期借款及應付債券9114184254歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤53253269169194094011601160其他長期負債30333739長期負債合計長期負債合計3939147147221221293293現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022021 1202

98、2022 2E E2022023 3E E2022024 4E E負債合計負債合計15621562227422742832283235823582凈利潤凈利潤5326919401160少數股東權益112123137154資產減值準備8(0)(0)(0)股東權益3486406748575831折舊攤銷879398104負債和股東權益總計負債和股東權益總計51615161646464647826782695679567公允價值變動損失8(0)(0)(0)財務費用712(3)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E

99、營運資本變動(516)(570)(460)(640)每股收益0.941.191.621.99其它76498每股紅利0.150.190.260.32經營活動現金流經營活動現金流195195219219587587631631每股凈資產6.146.998.3510.02資本開支(174)(214)(167)(171)ROIC22%24%27%30%其它投資現金流190(18)(29)(46)ROE15.26%17.00%19.36%19.89%投資活動現金流投資活動現金流(221)(221)(246)(246)(214)(214)(227)(227)毛利率16%15%16%16%權益性融資1310

100、00EBIT Margin9%8%8%8%負債凈變化91057070EBITDAMargin10%9%9%9%支付股利、利息(85)(111)(150)(186)收入增長101%44%26%27%其它融資現金流19000凈利潤增長率136%30%36%23%融資活動現金流融資活動現金流76764 4(71)(71)(103)(103)資產負債率32%37%38%39%現金凈變動現金凈變動6565(24)(24)301301301301息率0.9%1.1%1.5%1.9%貨幣資金的期初余額303368344646P/E18.514.610.78.7貨幣資金的期末余額368344646947P/B

101、2.82.52.11.7企業自由現金流(38)30370412EV/EBITDA16.513.811.710.1權益自由現金流(11)134439484資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場

102、指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我

103、公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報

104、告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測

105、或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518001總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032