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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2022 年年 12 月月 27 日日 證券研究報告證券研究報告公司專題報告公司專題報告 買入買入（維持）（維持）當前價：74.00 元 高測股份（高測股份（688556）電力設備電力設備 目標價：元（6 個月）薄片化助力薄片化助力 HJT 降本降本，切片切片代工盈利穩定代工盈利穩定 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：韓晨 執業證號：S1250520100002 電話：021-58351923 郵箱： 分析師：敖穎晨 執業證號：S1250521080001 電話：021-58351917 郵箱：

2、 聯系人：謝尚師 電話：021-58351679 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股)2.28 流通 A 股(億股)1.70 52 周內股價區間(元)36.45106.33 總市值(億元)168.72 總資產(億元)51.51 每股凈資產(元)6.90 相關相關研究研究 1.高測股份（688556）：切片代工利潤增厚，碳化硅切片機實現突破 (2022-10-29)2.高測股份（688556）：切片業績超預期，切割設備環比持續增長 (2022-08-23)3.高測股份（688556）：薄片化與細線化趨勢下，再論高測切片優勢 (2022-06-08

3、)4.高測股份（688556）：業績超預期，創新業務持續突破 (2022-04-29)事件事件：公司發布 2022 年業績預增公告，2022 年預計公司實現歸母凈利潤7.68.2億元，同比增長340.09%374.83%。其中22Q4預計歸母凈利潤3.33.9億元，環比增長 73.6%105.0%。預計預計 22Q4業績增長主要來自切割設備業務，業績增長主要來自切割設備業務，切割設備切割設備出貨持續增長出貨持續增長+費用率攤費用率攤薄，盈利能力持續提升。薄，盈利能力持續提升。2022年受益于硅片環節擴產，光伏切割設備需求旺盛，12 月 20 日公司年內第 1245臺切片機發往天合，年內僅切片機

4、出貨超過 1245臺，2021 年光伏切割設備銷量 1063 臺。銷量高速增長攤薄相關成本和期間費用，切割設備凈利率環比提升。金剛線產能優化提升，銷量環比持續增長。金剛線產能優化提升，銷量環比持續增長。2022 年 12 月中公司金剛線單季度出貨突破 1000萬 km，因此我們預計 22Q4出貨約 1200萬 km，考慮自用部分后銷量約 950萬 km，銷量環比提升約 70%。22Q4公司金剛線產能持續優化，同時產品價格整體平穩，因此盈利能力亦保持良好，預計 22Q4 貢獻利潤約 1億元。2023 年公司壺關一期 4000 萬 km投產，全年金剛線出貨量預計倍增。切片出貨持續提升，整體利潤保持

5、良好，遠期看單切片出貨持續提升，整體利潤保持良好，遠期看單 GW 利潤有望穩定在利潤有望穩定在 1000萬元。萬元。硅片薄片化為硅片薄片化為 HJT降本的重要路徑之一，我們計算自降本的重要路徑之一，我們計算自 130m起，起，HJT硅片厚度每下降硅片厚度每下降 10m，成本可下降約，成本可下降約 4%，因此中長期看薄片化動力仍然充，因此中長期看薄片化動力仍然充足足。公司薄片化切割工藝領先，當前切片厚度可至 80m，在薄片化趨勢下單位硅棒出片數提升，同時產量亦保持增長，因此能夠抵消部分硅片價格下降因素。薄片化工藝優勢下公司訂單需求充足，產能持續擴張。2022 年 12 月公司宣布在滑縣投建 5G

6、W 切片產能，2023H2建湖二期 12GW 投產，預計至 2023H2公司切片產能將達到 38GW，2023年切片出貨能力全面提升。后期硅片價格下降，在 5%的外售比例下公司單 GW 切片利潤仍有望穩定在 1000 萬元。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：PERC 時代硅片從 180um 減薄至 150um，驗證了公司切片業務的商業模式及盈利能力。未來 HJT硅片從 140um減薄至 100um，高測將確立切片龍頭地位，享受技術進步、產能釋放的新一輪紅利。預計未來三年公司凈利潤 CAGR 為 93.87%，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：全球光伏裝機需求不及預期的風險；下游硅片擴

7、產不及預期的風險；原材料成本上漲，公司盈利能力下降的風險；政策變化的風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1566.60 3572.54 5273.14 6339.15 增長率 109.97%128.04%47.60%20.22%歸屬母公司凈利潤（百萬元）172.69 785.93 995.47 1258.30 增長率 193.38%355.10%26.66%26.40%每股收益EPS（元）0.76 3.45 4.37 5.52 凈資產收益率 ROE 14.96%41.25%36.28%33.09%PE 98 21 17 13 PB 14.

8、61 8.85 6.15 4.44 數據來源：Wind，西南證券 -50%0%50%100%150%21/1222/622/12688556.SH000300.SH 98071 公司專題報告公司專題報告/高測股份（高測股份（688556）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 22年業績預增點評：業績大超預期，三大主營迎頭而上年業績預增點評：業績大超預期，三大主營迎頭而上.1 2 產業鏈對于薄片化降本的追求無止境產業鏈對于薄片化降本的追求無止境.2 2.1 20212022 年：硅料價格上漲，P型硅片厚度降至 150m.2 2.2 未來：硅片薄片化為 HJT 降本重要路徑之一.3 3

9、硅片價格下行，切片代工盈利硅片價格下行，切片代工盈利 baseline 與需求何在？與需求何在？.4 3.1 硅片價格回落，高比例剩余片保障切片盈利良好.4 3.2 代工需求旺盛，產能持續擴張.5 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.6 4.1 盈利預測.6 4.2 相對估值.7 5 風險提示風險提示.7 QZmVmOnPRZmVqUXUvXbRbP6MoMnNsQpNjMnMpNkPnPvM9PmMyRvPtRqQvPqQyR 公司專題報告公司專題報告/高測股份（高測股份（688556）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司分產品營業收入（萬元）.1 圖 2：2022年

10、公司歸母凈利潤預計同比增長 340%以上（萬元）.1 圖 3：22Q4 預計公司歸母凈利潤 3.33.9 億元，環比增長 73.6%105.0%（萬元）.1 圖 4：2021年以來硅料價格持續上漲（元/kg）.2 圖 5：20192020 年硅片厚度變化?。╩）.2 圖 6：2018年至今隆基硅片厚度變化歷程（m）.3 圖 7：公司 HJT 硅片厚度已至 80m.4 表表 目目 錄錄 表 1：不同硅片厚度下 HJT 硅片和電池降本空間測算.3 表 2：若 2024年硅料價格降至 80 元/kg，公司每 GW 切片利潤有望穩定在 1000萬元左右.4 表 3：2022 年 12 月，公司在滑縣計

11、劃再擴產 5GW 切片產能，總產能規劃達到 52GW.5 表 4：分業務收入及毛利率.6 表 5：可比公司估值.7 附表：財務預測與估值.8 公司專題報告公司專題報告/高測股份（高測股份（688556）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 22 年年業績業績預增預增點評：點評：業績大超預期，業績大超預期，三大主營三大主營迎頭而上迎頭而上 公司發布 2022 年業績預增公告。2022 年預計公司實現歸母凈利潤 7.68.2 億元，同比增 長 340.09%374.83%。其 中 22Q4 預 計 歸 母 凈 利 潤 3.33.9 億 元，環 比 增 長73.6%105.0%。圖圖 1：公司分產

12、品營業收入公司分產品營業收入（萬元萬元）圖圖 2：2022年公司歸母凈利潤預計同比增長年公司歸母凈利潤預計同比增長 340%以上以上（萬元萬元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 3：22Q4 預計公司歸母凈利潤預計公司歸母凈利潤 3.33.9 億元，環比增長億元，環比增長 73.6%105.0%（萬元）（萬元）數據來源：Wind，西南證券整理 預計預計 22Q4 業績增長主要來自切割設備業務，切割設備出貨持續增長疊加費用率攤薄，業績增長主要來自切割設備業務，切割設備出貨持續增長疊加費用率攤薄，盈利能力持續提升。盈利能力持續提升。2022 年受益于硅片環節

13、擴產，光伏切割設備需求旺盛，12 月 20 日公司年內第 1245 臺切片機發往天合，年內僅切片機出貨超過 1245 臺，2021 年光伏切割設備銷量 1063 臺。銷量高速增長攤薄相關成本和期間費用，我們預計切割設備凈利率同環比均有提升。金剛線產能優化提升，銷量環比持續增長。金剛線產能優化提升，銷量環比持續增長。公司金剛線產能通過技改、線速優化等方式持續提升。2022 年 12 月中公司金剛線單季度出貨突破 1000 萬 km，預計 22Q4 出貨約 1200 萬km，考慮自用部分后銷量約 950 萬 km，銷量環比提升約 70%，年產能也達到 4800 萬 km左右。金剛線產能持續優化，同

14、時價格整體平穩，因此盈利能力亦保持良好，我們預計 22Q4 貢獻利潤約 1 億元。2023H2 公司壺關一期 4000 萬 km 投產，全年金剛線出貨量預計倍增。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4歸母凈利潤 環比 公司專題報告公司專題報告/高測股份（高測股份（688556）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 切片業務受硅片價格下降影響單 GW 利潤有所下降，然出貨持續提升，整體利潤仍保持良好

15、。22Q4 硅片價格進入下降通道，公司剩余片外售價格有所影響，預計部分影響單 GW利潤。得益于公司薄片化切割工藝，薄片化趨勢下單位硅棒出片數提升，同時產量亦保持增長，因此抵消部分硅片價格下降因素。12 月公司宣布在滑縣投建 5GW 切片產能，2023H2建湖二期 12GW 投產，預計至 2023H2 公司切片產能將達到 38GW，2023 年切片出貨能力全面提升，出貨量預計較 2022 年增長 180%。2 產業鏈對于薄片化降本的追求無止境產業鏈對于薄片化降本的追求無止境 我們前期的報告中重點闡述了切片薄片化與細線化趨勢下，高測的切片技術優勢，以及公司切片業務的利潤彈性。針對當前市場對于薄片化

16、與細線化的討論，以及硅片價格下行后切片利潤的 baseline 何在，本篇專題從 HJT 技術的視角出發，探究未來薄片化的動力與降本優勢，以及硅片價格下降趨勢下，公司切片代工利潤的穩定性。2.1 20212022 年：硅料價格上漲年：硅料價格上漲，P 型硅片厚度降至型硅片厚度降至 150m 2021 年以來硅料價格持續上漲，年以來硅料價格持續上漲，加速加速硅片薄片化進程。硅片薄片化進程。20212022 年，硅料價格從 8萬元/噸上漲至最高超過 30 萬元/噸，在硅料成本壓力下，硅片減薄直接降低單瓦硅耗，降低硅片減薄直接降低單瓦硅耗，降低硅成本，硅成本，推動推動薄片化進程。根據薄片化進程。根據

17、 CPIA數據，數據，2019-2020 年行業平均硅片厚度年行業平均硅片厚度（P型）型）近無近無變化，基本保持在變化，基本保持在 175m 左右。左右。然而 2021 年以來伴隨硅料價格上漲，硅片不斷減薄，硅片主流厚度從 2021 年初的 170175m，下降至 2022 年末的 150m（隆基/中環/通威等主流厚度），每半年約下降 5m。隆基官網公示的硅片厚度變化亦是如此，2020H22021.4隆基 182 硅片厚度為 175m，2021.52022.4 硅片厚度從 170m 下降至 165m，2022H2硅片厚度繼續下降至 150m。硅片厚度下降 5m，單片硅耗量可下降 3%左右。20

18、22Q4硅片環節硅耗量已降至 2.5g/W（2021 年初約 2.9-3g/W），在硅料價格上漲趨勢下能夠緩解成本壓力，因此薄片化領先的企業也能獲得相對競爭優勢。圖圖 4：2021 年以來硅料價格持續上漲（元年以來硅料價格持續上漲（元/kg）圖圖 5：20192020 年硅片厚度變化年硅片厚度變化小?。╩）數據來源：PVInfoLink，西南證券整理 數據來源：CPIA，西南證券整理 1641661681701721741761781801822018A2019A2020A2021AP型單晶硅片平均厚度 公司專題報告公司專題報告/高測股份（高測股份（688556）請務必閱讀正文后的重要聲明部分

19、 3 圖圖 6：2018 年至今年至今隆基隆基硅片厚度變化硅片厚度變化歷程歷程（m）數據來源：公司官網，西南證券整理 2.2 未來：硅片未來：硅片薄片化為薄片化為 HJT 降本重要降本重要路徑路徑之一之一 硅片硅片薄片化為薄片化為 HJT 電池降本的重要路徑之一，電池降本的重要路徑之一，硅片厚度硅片厚度每每下降下降 10m，HJT硅片成本硅片成本下降下降約約 4%。我們以 182 尺寸為例分別計算不同厚度下的 HJT硅片成本，若轉換效率提升至25%、單片功率提升至 8.25W，120m 厚度下單瓦硅耗為 1.85g，至 100m 厚度時下降至 1.66g。2023 年后硅料新產能大量投放，硅料

20、價格有望持續下降，我們考慮硅料價格下降至 80 元/kg 水平，分別計算不同硅片厚度下 HJT硅片成本。若硅片厚度為 120m，硅片成本為 0.227 元/W，較 130m 時成本下降約 3.8%；當硅片厚度為 100m，硅片成本為 0.208元/W，較 110m 時成本下降約 4.1%；硅片厚度每下降 10m，成本下降約 4%。綜上，綜上，硅片減薄將直接推動硅片減薄將直接推動 HJT 原材料成本大幅下降，原材料成本大幅下降，因此因此硅片薄片化動力依然充足。硅片薄片化動力依然充足。表表 1：不同不同硅片厚度下硅片厚度下 HJT 硅片和電池降本空間測算硅片和電池降本空間測算 項目項目 單位單位

21、P 型型 N型型 150m 130m 120m 110m 100m 硅片厚度 um 150 130 120 110 100 轉換效率 23.5%25.0%25.0%25.0%25.0%單片功率 元/片 7.76 8.25 8.25 8.25 8.25 硅耗 g/W 2.27 1.94 1.85 1.75 1.66 硅料價格 元/Kg 75 80 80 80 80 硅成本 元/W 0.151 0.137 0.131 0.124 0.118 拉棒成本 元/Kg 25 30 30 30 30 切片良率 98.0%97.5%97.0%96.5%96.0%出片量 片/Kg 61.59 67.83 71.

22、29 75.17 79.55 出片功率 W/Kg 478 560 588 620 657 拉棒成本 元/W 0.052 0.054 0.051 0.048 0.046 切片成本 元/W 0.045 0.045 0.045 0.045 0.045 硅片成本硅片成本 元元/W 0.248 0.236 0.227 0.217 0.208 數據來源：西南證券 120130140150160170180190156厚度 158厚度 166厚度 182厚度 公司專題報告公司專題報告/高測股份（高測股份（688556）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 薄片化降低薄片化降低 HJT生產成本，生產成本，有望助

23、推有望助推 HJT 量產量產。當前 HJT電池組件仍未實現大規模量產的重要原因之一為高昂的生產成本，通過硅片減薄降低成本，有望推動 HJT電池量產化進程，HJT和薄片化空間進一步打開。公司已公司已掌握掌握 HJT 超薄半棒半片超薄半棒半片核心切割工藝。核心切割工藝。公司在 HJT 切割設備方面，通過在開方和磨拋環節之間增加中剖工序并推出中剖機，建立成熟的半棒半片設備體系。技術方面，2021年公司首推 HJT專用半片切割方案，并實現 210 硅片 120m 半片量產；2022 年公司同時推出 210 硅片 80m 半片樣片，并通過 34m 及更細金剛線切割，進一步提升出片率。圖圖 7：公司公司

24、HJT 硅片厚度已至硅片厚度已至 80m 數據來源：公司官微，西南證券整理 3 硅片價格下行，切片代工盈利硅片價格下行，切片代工盈利 baseline 與需求何在？與需求何在？當前硅料/硅片價格下降，公司切片業務中剩余片外售價格隨之變化，切片盈利亦受到一定影響。市場擔憂硅片價格快速下降，公司切片盈利難以持久。為此，我們計算在硅料極限價格下公司單 GW 切片的盈利能力。3.1 硅片價格回落，高比例剩余片保障切片盈利良好硅片價格回落，高比例剩余片保障切片盈利良好 硅料價格降至硅料價格降至 80 元元/kg，在在 5%外售比例下單外售比例下單 GW 利潤約利潤約 1000 萬元。萬元。公司切片代工業

25、務收入由加工費、剩余片外售和廢料回收收入三部分構成。切片加工費收入較為穩定，當前182/210 單片價格折算為單瓦后約 0.04 元/W。公司切片外售比例約 5%，考慮 2023/2024年硅料均價降至 150/80 元/kg，對應硅片不含稅價格分別為 0.483/0.336 元/W，因此盈余硅片貢獻收入約 2415/1680 萬元。硅泥回收收入約 1000 萬元，期間費用 1000 萬元，因此2023/2024 每 GW 切片代工利潤約 1600/1000 萬元。表表 2：若：若 2024 年年硅料價格降至硅料價格降至 80元元/kg，公司每，公司每 GW 切片利潤切片利潤有望穩定在有望穩定

26、在 1000 萬元左右萬元左右 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4E 2023E 2024E 營業收入測算值（萬元）9,068.32 8,899.44 9,250.94 8,750.00 7,415.00 6,680.00 代工費收入（萬元）4,000.00 4,000.00 4,000.00 4,000.00 4,000.00 4,000.00 硅片代工費（元/W）0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 盈余硅片收入（萬元）4,320.00 3,875.00 4,250.00 3,750.00 2,415.00 1,680.00 公司專題報告公司專題報

27、告/高測股份（高測股份（688556）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4E 2023E 2024E 盈余硅片 6%5%5%5%5%5%盈余硅片售價（元/W）0.720 0.775 0.850 0.750 0.483 0.336 硅泥回收收入（萬元）748.32 1,024.44 1,000.94 1,000.00 1,000.00 1,000.00 營業收入實際值（萬元）13,820.51 10,014.02 9,817.15 測算誤差（萬元）4,752.19 1,114.58 566.22 營業成本（萬元）8,574.82 5,028.

28、00 5,098.06 4,500.00 4,500.00 4,500.00 期間費用（萬元）2,618.87 1,726.98 1,100.72 1,000.00 1,000.00 1,000.00 利潤總額（萬元）2,626.82 3,259.04 3,618.37 3,250.00 1,915.00 1,180.00 所得稅率 15%15%15%15%15%15%凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）2,232.79 2,770.18 3,075.61 2,762.50 1,627.75 1,003.00 數據來源：公司公告，西南證券 3.2 代工需求旺盛，代工需求旺盛，產能產能持續持續擴張擴張

29、薄片化與細線化趨勢下薄片化與細線化趨勢下公司切割工藝優勢顯著，切片產能持續擴張公司切割工藝優勢顯著，切片產能持續擴張。公司作為光伏切割設備龍頭，近年來設備不斷優化提升適應大尺寸、薄片化與細線化切割；金剛線方面也實現34m 線徑量產應用，切割設備+耗材+切割工藝優勢顯著，代工需求亦持續增長。當前公司已與隆基、晶澳、通威、美科、京運通、雙良等下游客戶建立切片業務合作關系，客戶群體不斷擴張。因此盡管 22 年末硅片開工率下降，公司訂單需求依然旺盛，當前 1.8GW 月產能仍顯不足。2022 年 12 月公司宣布投資 2.1 億元，在河南滑縣擴充 5GW 切片產能，預計2023Q2 投產，將緩解現有產

30、能瓶頸。截至目前，公司在樂山、建湖與滑縣共規劃 52GW 切片總產能，預計 2023 年將達到 38GW 產能。表表 3：2022 年年 12 月，公司月，公司在滑縣計劃再擴產在滑縣計劃再擴產 5GW 切片產能，總產能規劃達到切片產能，總產能規劃達到 52GW 項目項目 產能產能 總投資額（億元）總投資額（億元）公告時間公告時間 投產進度投產進度 樂山光伏大硅片研發中心 及智能制造示范基地項目 5 億片/約 5GW 1.83 2021.2.26 2021 年末建成，與通威永祥合作 樂山 20GW 光伏大硅片及配套項目 20 16.49 2021.7.21 項目分為兩期：一期為 12GW機加和6

31、GW 切片，在京運通產區內建設；二期產能 14GW 建湖 10GW 光伏大硅片項目 10GW 5.45 2021.7.21 22Q3 投產，已滿產 建湖 12GW 光伏大硅片項目（二期）12GW 6.31 2022.4.29 預計 2023H2 年投產 河南滑縣河南滑縣硅片合作項目硅片合作項目 5GW 2.1 2022.12.8 建設期建設期 4個月，預計個月，預計 2023Q2投產投產 數據來源：公司公告，公司官微，西南證券 董事長全額認購定增，當前股價極具安全邊際。董事長全額認購定增，當前股價極具安全邊際。2022 年公司擬定增 9.2 億以補充流動資金或償還貸款，董事長張頊先生擬以 70

32、.72 元價格全額認購公司。當前公司股價 76.7 元，極具安全邊際。公司專題報告公司專題報告/高測股份（高測股份（688556）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 4 盈利預測盈利預測與估值與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：受益于下游硅片持續擴產，切割設備需求持續增長，2022-2024 年公司光伏設備銷量分別為 1500 臺、1800 臺、1800 臺，銷售均價每年下降 5%，毛利率分別為 30%、28%、28%。假設 2：公司金剛線技改完成后，產能大幅提升，規模效應下成本優化，毛利率提升，22Q1 公司金剛線毛利率已達 47.62%?？紤]到公司切片自用量，2

33、022-2024 年銷量分別為2500 萬千米、4320 萬千米、5300 萬千米。假設 3：公司切片產能逐步投產，2022-2024 年切片出貨量分別為 10GW、28GW、45GW。得益于工藝優化、規模效應帶來的成本攤薄以及硅片薄片化進程，2023 年硅片價格下降后盈利仍較為穩定。假設 4：其他業務收入與盈利穩定的營收與盈利水平?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 4：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 光伏切割設備 收入 980.2 1425.0 1624.5 1543

34、.3 增速 117.0%45.4%14.0%-5.0%毛利率 31.1%30.0%28.0%28.0%光伏切割耗材 收入 291.6 835.0 1298.6 1513.6 增速 37.5%186.4%55.5%16.6%毛利率 35.9%39.3%35.9%37.9%輪胎檢測設備及耗材 收入 46.5 28.1 增速 12.2%-39.7%毛利率 46.0%45.0%其他切割設備和耗材 收入 105.2 157.9 221.0 287.3 增速 323.1%50.0%40.0%30.0%毛利率 42.4%40.0%40.0%38.0%硅片及切割加工服務 收入 105.8 1091.6 209

35、4.0 2960.0 增速 931.8%91.8%41.4%毛利率 28.7%38.4%33.9%34.3%服務及其他 收入 20.8 25.0 25.0 25.0 增速 41.6%19.9%0.0%0.0%毛利率 30.0%30.0%30.0%100.0%其他業務 收入 16.4 10.0 10.0 10.0 增速 -39.1%0.0%0.0%公司專題報告公司專題報告/高測股份（高測股份（688556）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率 99.7%50.0%50.0%50.0%合計 收入 1566.6 3572

36、.5 5273.1 6339.2 增速 110.0%128.0%47.6%20.2%毛利率 33.7%35.4%32.8%33.8%數據來源：Wind，西南證券 4.2 相對估值相對估值 我們選取光伏硅片與輔材環節的四家公司作為可比公司，四家公司 2023 年平均 PE 為17 倍。公司作為硅片切割與耗材龍頭，在行業大尺寸薄片化的邊際變化下競爭優勢凸顯。2023 年起公司金剛線與切片出貨有望翻倍，且切片業務具備加工盈利穩定性，預計未來三年公司歸母凈利潤 CAGR 為 93.87%，維持“買入”評級。表表 5：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）E

37、PS（元）（元）PE（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300861.SZ 美暢股份 48.58 1.91 2.91 3.61 4.42 40.76 16.71 13.47 10.99 688598.SH 金博股份 220.49 6.25 6.94 9.04 12.13 56.82 31.77 24.40 18.18 601012.SH 隆基綠能 42.00 1.68 1.94 2.53 3.14 51.35 21.68 16.61 13.39 002129.SZ TCL 中環 37.39 1.25 2.26 2.86 3.46 33.48 16.55

38、13.09 10.80 平均值 45.60 21.68 16.89 13.34 數據來源：Wind，西南證券整理 5 風險提示風險提示 1）全球光伏裝機需求不及預期的風險；2）下游硅片擴產不及預期的風險；3）原材料成本上漲，公司盈利能力下降的風險；4）政策變化的風險。公司專題報告公司專題報告/高測股份（高測股份（688556）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1566.60

39、3572.54 5273.14 6339.15 凈利潤 172.69 785.93 995.47 1258.30 營業成本 1037.90 2309.59 3541.21 4197.17 折舊與攤銷 48.52 37.03 56.17 75.33 營業稅金及附加 6.24 15.25 22.01 26.66 財務費用 6.74 9.52 17.02 14.72 銷售費用 62.58 64.31 79.10 63.39 資產減值損失-32.99 0.00 0.00 0.00 管理費用 248.56 321.53 500.95 538.83 經營營運資本變動 322.10 -830.09 -224

40、.79 -280.44 財務費用 6.74 9.52 17.02 14.72 其他-440.55 -8.46 -20.50 11.70 資產減值損失-32.99 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 76.50 -6.08 823.37 1079.61 投資收益 5.08 0.00 0.00 0.00 資本支出-283.24 -350.00 -405.00 -310.00 公允價值變動損益 0.29 0.33 0.32 0.32 其他 434.47 -35.67 -8.04 10.50 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活

41、動現金流凈額 151.24 -385.67 -413.04 -299.50 營業利潤營業利潤 211.65 852.68 1113.17 1498.71 短期借款-51.91 332.83 -166.06 -195.23 其他非經營損益-24.58 -16.58 -19.25 -18.36 長期借款 0.00 50.00 100.00 100.00 利潤總額利潤總額 187.08 836.09 1093.93 1480.35 股權融資 14.83 0.00 0.00 0.00 所得稅 14.38 50.17 98.45 222.05 支付股利-17.80 -34.54 -157.19 -199

42、.09 凈利潤 172.69 785.93 995.47 1258.30 其他-45.78 -26.71 -17.02 -14.72 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-100.67 321.58 -240.27 -309.05 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 172.69 785.93 995.47 1258.30 現金流量凈額現金流量凈額 127.00 -70.17 170.06 471.06 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E

43、2023E 2024E 貨幣資金 427.42 357.25 527.31 998.37 成長能力成長能力 應收和預付款項 1251.76 2742.88 4115.40 4936.68 銷售收入增長率 109.97%128.04%47.60%20.22%存貨 557.59 1461.32 2242.08 2611.80 營業利潤增長率 274.27%302.87%30.55%34.63%其他流動資產 187.65 359.72 406.05 476.13 凈利潤增長率 193.38%355.10%26.66%26.40%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長

44、率 169.65%236.90%31.93%33.92%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 515.74 836.78 1189.16 1423.32 毛利率 33.75%35.35%32.84%33.79%無形資產和開發支出 42.46 38.06 38.18 42.36 三費率 20.29%11.07%11.32%9.73%其他非流動資產 252.31 248.64 244.97 241.30 凈利率 11.02%22.00%18.88%19.85%資產總計資產總計 3234.93 6044.67 8763.16 10729.96 R

45、OE 14.96%41.25%36.28%33.09%短期借款 28.46 361.30 195.23 0.00 ROA 5.34%13.00%11.36%11.73%應付和預收款項 1469.50 3235.82 5000.25 5877.83 ROIC 30.99%62.79%43.72%42.28%長期借款 0.00 50.00 150.00 250.00 EBITDA/銷售收入 17.04%25.17%22.50%25.06%其他負債 582.85 492.05 673.88 799.14 營運能力營運能力 負債合計負債合計 2080.82 4139.17 6019.37 6926.9

46、7 總資產周轉率 0.61 0.77 0.71 0.65 股本 161.85 227.93 227.93 227.93 固定資產周轉率 5.24 6.75 5.97 5.24 資本公積 642.84 576.76 576.76 576.76 應收賬款周轉率 3.00 3.11 2.65 2.42 留存收益 349.42 1100.81 1939.10 2998.30 存貨周轉率 2.19 2.23 1.90 1.72 歸屬母公司股東權益 1154.11 1905.50 2743.79 3802.99 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 60.27%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0

47、.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 1154.11 1905.50 2743.79 3802.99 資產負債率 64.32%68.48%68.69%64.56%負債和股東權益合計 3234.93 6044.67 8763.16 10729.96 帶息債務/總負債 1.37%9.94%5.74%3.61%流動比率 1.22 1.23 1.26 1.37 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 0.94 0.87 0.87 0.97 EBITDA 266.91 899.22 1186.36 1588.76 股利支付率 10.31%4.

48、39%15.79%15.82%PE 97.67 21.46 16.94 13.40 每股指標每股指標 PB 14.61 8.85 6.15 4.44 每股收益 0.76 3.45 4.37 5.52 PS 10.77 4.72 3.20 2.66 每股凈資產 5.06 8.36 12.04 16.68 EV/EBITDA 42.26 18.43 13.76 9.93 每股經營現金 0.34 -0.03 3.61 4.74 股息率 0.11%0.20%0.93%1.18%每股股利 0.08 0.15 0.69 0.87 數據來源：Wind，西南證券 公司專題報告公司專題報告/高測股份（高測股份（

49、688556）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其

50、中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相

51、對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月

52、 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告

53、，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節

54、和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司專題報告公司專題報告/高測股份（高測股份（688556）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西

55、南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957

56、157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681