《三花智控-深度報告：“汽零”享前瞻布局紅利“空調冰箱部件”穩定前行-221228（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三花智控-深度報告：“汽零”享前瞻布局紅利“空調冰箱部件”穩定前行-221228（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|深度報告|家電零部件 http:/ 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三花智控(002050)報告日期：2022 年 12 月 28 日 “汽零”享前瞻布局紅利，“汽零”享前瞻布局紅利，“空調冰箱部空調冰箱部件件”穩定前行穩定前行 三花智控深度報告三花智控深度報告 投資要點投資要點 前瞻布局新能源汽車熱管理賽道，前瞻布局新能源汽車熱管理賽道，+雙驅動雙驅動 新能源汽車熱管理系統 ASP 由傳統燃油車的 2000元左右，提升 3倍，達到 6000元左右。且國內新能源汽車銷量不斷提升，2022年新能源汽車熱管理行業市場空間約為 403億元，預計 2025 年將達到 757億

2、元，CAGR 約為 23.4%。公司在新能源汽車市場起步階段便進行了熱管理產品布局，并積極尋找未來新能源汽車潛力客戶，前瞻布局新能源汽車賽道。并結合公司核心產品競爭優勢，精準切入新能源汽車熱管理行業，享受行業；公司核心產品，如電子膨脹閥，技術壁壘較高，全球市場份額占到 50%以上，實現+雙驅動。汽零業務板塊高彈性增長，汽零業務板塊高彈性增長，2018-2021 年年 CAGR 高達高達 49.7%公司 2018年汽零板塊營收 14.3 億元，2021 年實現營收 48億元，CAGR 高達49.7%，前瞻布局在新能源汽車快速發展中得以變現。公司掌握熱管理系統中泵閥類核心技術，凈利率常年保持在 1

3、0%以上。另經過測算，預計公司 2022 年汽零板塊營收將達到 80億元，2024年預計能夠達到 151.2 億元?？照{冰箱空調冰箱部件部件業務板塊穩定前行業務板塊穩定前行，儲能熱管理有望形成“第三增長曲線”，儲能熱管理有望形成“第三增長曲線”公司不斷拓展空調冰箱零部件業務范圍，該業務板塊目前包括家用和商用空調、微通道、亞威科、控制器、儲能熱管理等。由于公司業務全球化布局，歐洲市場供暖出現缺口時，可以迅速把握機會，實現市場份額的提升。公司另前瞻布局儲能熱管理賽道，在未來有望貢獻新的增量。公司擬發行公司擬發行 GDR，融資助力，融資助力空調冰箱空調冰箱部件部件、新能源熱管理、新能源熱管理，并開拓

4、并開拓機器人機電機器人機電執行器執行器業務業務 11月 29 日公司發布公告，擬發行 GDR 所代表的新增基礎證券 A股股票不超過公司普通總股本的 10%，以 2022年 12月 2 日公司股價計算，預計融資規模不超過 78 億元，并將加大制冷控制元器件、新能源熱管理業務投入，并提前布局機器人機電執行器行業，長期有望實現新的業務營收。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2022-2024 年營業總收入分別為 220.50/277.64/344.27 億元，YOY 為37.6%/25.9%/24.0%；預計 2022-2024 年歸母凈利分別為 24.03/31.21/41.62 億元，YO

5、Y 為 42.67%/29.90%/33.37%，EPS為 0.67/0.87/1.16元/股，對應 PE為31.5/24.2/18.2 倍。風險提示風險提示 家電制冷消費需求不及預期；新能源汽車銷量不及預期；原材料成本增加；外匯波動；疫情影響等。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S1230522100002 分析師：閔繁皓分析師：閔繁皓 執業證書號：S1230522040001 研究助理：黃宇宸研究助理：黃宇宸 研究助理：張盈研究助理：張盈 基本數據基本數據 收盤價￥21.06 總市值(百萬元)75,623.71 總股本(百萬股)3,590.87 股

6、票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 毛利率同比提升顯著，看好儲能熱管理長期高成長性三花智控 2022年三季報點評報告 2022.10.27 2 汽零持續放量+客戶結構優化，盈利向上趨勢不變三花智控 2022年中報點評 2022.08.15 3 新能源汽車熱管理行業量價齊升，國內企業迎來新機遇汽車零部件行業深度報告 2022.11.22 4“蒙特雷”產業鏈全梳理行業深度報告2022.10.24 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 16021 22050 27764 34427 (+/-)(%)32.30%37.63

7、%25.92%24.00%歸母凈利潤 1684 2403 3121 4162 (+/-)(%)15.18%42.67%29.90%33.37%每股收益(元)0.47 0.67 0.87 1.16 P/E 44.91 31.48 24.23 18.17 資料來源：浙商證券研究所 -43%-26%-9%8%25%42%21/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12三花智控深證成指三花智控(002050)深度報告 http:/ 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、

8、估值與目標價、評級 1)給出盈利預測：給出盈利預測：預計公司 2022-2024 年營業總收入分別為 220.50/277.64/344.27億元，YOY 為 37.6%/25.9%/24.0%；預計 2022-2024 年歸母凈利分別為24.03/31.21/41.62 億元，YOY 為 42.67%/29.90%/33.37%。2)估值指標：估值指標：2022-2024年對應 PE為 31.5/24.2/18.2倍。公司是國內汽車熱管理閥泵類龍頭企業，在國內新能源汽車起步階段便布局了新能源汽車熱管理行業，前瞻布局在新能源汽車快速發展中得以變現。2018-2021 年，公司汽零板塊業務營收

9、CAGR 高達 49.7%，在 2022-2024 年，公司有望繼續實現高增長。在空調制冷板塊，公司布局儲能熱管理賽道，隨著國內儲能行業的發展，有望實現快速增長。綜上，應該給予公司更高的估值溢價。首次覆蓋給予“買入”評級。3)目標價格：目標價格：目標價 28.1元，對應當前市場有 33.4%市場空間。4)投資評級投資評級：首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)國內新能源汽車滲透率不斷提升，2025 年預計能夠達到 50%；2)國內空調冰箱需求穩定，公司在制冷空調業務板塊穩定增長；3)電化學儲能裝機量不斷提升，公司在儲能熱管理行業進展順利；我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異

10、市場認為：市場認為：新能源汽車熱管理業務板塊競爭加劇，公司市場份額可能受到影響。我們認為：我們認為：整車廠為保證供應鏈穩定，引入新的供應商為正?，F象。公司掌握汽車熱管理泵閥類核心技術，具備較強技術壁壘，且公司具有多年技術積累，業務范圍寬，具備較強的市場競爭能力。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 股價上漲的可觀測指標：新能源汽車銷量、國內空調制冷等家電產量、電化學儲能裝機量等。風險提示風險提示 家電制冷消費需求不及預期；新能源汽車銷量不及預期；原材料成本增加；外匯波動；疫情影響等。RYmVtRoMUUmVpXWVoY7NcM7NnPnNnPsQiNqRtRlOnPwP6MoOvMMYrQoR

11、uOqRnP三花智控(002050)深度報告 http:/ 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 三花智控依托核心技術，不斷開拓新業務三花智控依托核心技術，不斷開拓新業務.5 1.1 三花智控 2004 年以后進入戰略發展期.5 1.2 三花智控股權相對集中，股權激勵促進業務增長.6 1.3 空調冰箱零部件和汽車熱管理為其兩大核心業務.7 1.4 空調冰箱零部件業務穩健增長，汽零熱管理業務發展迅猛.9 2 公司空調冰箱部件緊抓市場變化，順勢而為公司空調冰箱部件緊抓市場變化，順勢而為.11 2.1 國內空調冰箱市場整體平穩，電子膨脹閥不斷替代.11 2.2 技術壁壘維

12、持公司空調組件龍頭地位.12 2.3 儲能熱管理與機器人機電執行器有望形成第三增長曲線.14 3 新能源汽車熱管理行業量價齊升新能源汽車熱管理行業量價齊升，公司公司+雙驅動雙驅動.15 3.1 國內新能源汽車熱管理行業量價齊升.15 3.2 外資企業占據先發優勢，本土企業迎來新機遇.16 3.3 公司“汽零”享前瞻布局紅利，向熱管理集成部件邁進.18 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 4.1 盈利預測.19 4.2 估值和投資建議.20 5 風險提示風險提示.21 三花智控(002050)深度報告 http:/ 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司不

13、斷擴展業務范圍，營收持續增長.5 圖 2：三花汽零深耕汽車熱管理領域，開展全球化布局.6 圖 3：三花智控在中國、北美、歐洲、印度等地區全球化布局.6 圖 4：2021 年公司海內外業務營收基本平分.6 圖 5：公司股權結構.7 圖 6：2022 年有望實現公司當年股權激勵目標 ROE 17%.7 圖 7：三花智控空調制冷電器業務主要產品.8 圖 8：空調冰箱元器件領域主要應用場景.8 圖 9：空調回路主要元器件.8 圖 10：新能源汽車中電池、電機電控、空調熱管理系統.9 圖 11：三花智控主要產品在汽車中的應用.9 圖 12：公司主要客戶為主流家電制造商和國內外主流整車制造商.9 圖 13

14、：2021 年三花智控汽零業務板塊同比增長 94%.10 圖 14：2022Q1-Q3 歸母凈利潤已與 2021 年全年基本持平.10 圖 15：公司銷售凈利率常年維持在 10%左右.10 圖 16：2022H1 汽零板塊毛利率超空調冰箱部件板塊 1.7%.10 圖 17：2021 年新能源汽車熱管理產品銷量同比增長 167%.11 圖 18：2021 年汽零板塊新能源業務占比 83.3%.11 圖 19：2021 年亞洲空調生產量占全球總量的 96.5%.11 圖 20：2021 年中國家用空調產量占全球 82%.11 圖 21：國內空調年產量基本維持在 2億臺左右.12 圖 22：國內冰箱

15、年產量基本維持在 8000 萬臺左右.12 圖 23：國內電子膨脹閥銷量 CAGR 達到 22.5%.12 圖 24：國內四通閥、截止閥銷量基本保持平穩.12 圖 25：2022H1 微通道業務營收同比增長 24%.13 圖 26：公司研發投入逐年提升.14 圖 27：2022 年 10 月份新能源乘用車滲透率已達 30%左右.15 圖 28：2021 年熱管理汽零龍頭市場份額占比 50%以上，國內企業發展空間廣闊.16 圖 29：新能源汽車熱管理集成部件.17 圖 30：新能源汽車熱管理零部件.17 圖 31：三花智控汽車熱管理集成模塊設計.18 表 1：2025 年國內新能源乘用車市場空間

16、有望達到 757億元.16 表 2：國內熱管理行業主要標的及對應產品.17 表 3：三花智控盈利預測（百萬）.19 表 4：可比公司估值.20 表附錄：三大報表預測值.22 三花智控(002050)深度報告 http:/ 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 三花智控依托核心技術，不斷開拓三花智控依托核心技術，不斷開拓新新業務業務 三花智控成立于 1984 年，作為一家全球領先的生產和研發空調冰箱元件和零部件的廠商，有著 30 多年歷史經驗。在汽車、電器和空調行業中，通過與全球著名企業的緊密合作，公司已經成為世界領先的 OEM 供應商，提供高品質且最具競爭力的產品。在 2017 年并

17、購三花汽零并非公開發行股份募集配套資金后，公司主要業務分為兩大部分，空調冰箱電器零部件業務和汽車零部件業務?？照{冰箱電器零部件業務致力于建筑暖通、電器設備專業化經營，主要產品包括四通換向閥、電子膨脹閥、電磁閥、微通道換熱器、Omega 泵等，廣泛應用于空調、冰箱、冷鏈物流、洗碗機等領域；汽車零部件業務專注于汽車熱管理領域的深入研究，主要產品包括熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電子水泵、新能源車熱管理集成組件等，廣泛應用于新能源汽車和傳統燃油車。1.1 三花智控三花智控 2004 年以后進入戰略發展期年以后進入戰略發展期 公司發展歷程可分為三個階段，第一階段為“創業基礎期”：自 1984 年“新昌制冷配

18、件廠”（浙江三花集團前身）成立，公司成功開發出三花第一代拳頭產品二位三通電磁閥。同時，良好的經濟形勢為公司發展奠定堅實基礎，公司不斷改革以適應市場。1994 年公司進入第二階段“經營提高期”，組建合資企業三花不二工機有限公司，發展制冷空調零部件。通過技術積累，業務逐漸向上。其電磁閥在全球市場中占據主要地位，四通換向閥市場占有率做到全球第一，在汽車空調領域，同樣成為了膨脹閥的領導者。2004 年，公司進入第三階段“戰略發展期”，2005 年在深交所上市，接著通過整合產業，收購亞威科、微通道等公司擴展業務，并在 2012 年成為空調冰箱零部件和汽車零部件的全球供應商，2015 年，收購三花微通道；

19、2017 年，公司收購三花汽零，正式進軍新能源汽車熱管理行業。圖1：公司不斷擴展業務范圍，營收持續增長 資料來源：Wind、公司官網、公司公告、浙商證券研究所 三花汽零深耕汽車熱管理行業，鑄造強技術壁壘。三花汽零深耕汽車熱管理行業，鑄造強技術壁壘。三花汽零業務板塊在 1987 年作為三花控股集團分支機構開始開發熱力膨脹閥，并在 1994 年與日本公司合資，在早期階段積累核心技術；在 2004年，正式成立三花汽車，將汽車零部件業務提升一個新的高度；2009年成立汽車熱開發研究中心；在 2015年實現全球熱力膨脹閥市場份額占比第二；2017年在北美成立研發中心，并成為第一家獲得 PACE 獎的中國

20、跨國公司，著力進一步布局北美市場；三花智控(002050)深度報告 http:/ 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2018 年在歐洲成立研發中心，深化在歐洲市場的布局；2019 年在波蘭開設新生產大樓，拓寬本土生產能力。圖2：三花汽零深耕汽車熱管理領域，開展全球化布局 資料來源：三花汽車官網、浙商證券研究所 三花智控三花智控高瞻遠矚，高瞻遠矚，開展全球化布局。開展全球化布局。自上世紀九十年代，公司著重開拓國際市場，在日本、韓國、新加坡、美國、墨西哥、德國等地建立了海外子公司，搭建全球營銷網絡。同時在美國、波蘭、墨西哥、越南、印度等地建立了海外生產基地，逐步具備了全球化的生產應對能力

21、。并在實踐中培養了一批能夠適應不同國家、地區業務拓展需要的經營管理人才。圖3：三花智控在中國、北美、歐洲、印度等地區全球化布局 圖4：2021年公司海內外業務營收基本平分 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 1.2 三花智控股權相對集中，股權激勵促進業務增長三花智控股權相對集中，股權激勵促進業務增長 公司公司多次多次增發融資，成功把握新能源汽車熱管理賽道。增發融資，成功把握新能源汽車熱管理賽道。公司實際控制人為張道才、張亞波、張少波，父子三人。截止 2022 年 11 月 29 日，根據 Wind 股權穿透，父子三人共同持有三花控股集團有限公司股份

22、比例約為 57.8%，共同持有三花智控股份比例約為 25.7%，為三花智控的實際控制人。公司通過不斷增發融資，把握核心客戶以及新能源汽車賽道，逐漸成長為汽車熱管理行業核心企業。張道才先生：1950 年出生，現任公司名譽董事長、三花控股集團有限公司董事局主席。當選浙江省八、九、十、十一、十二屆人大代表，中國企業聯合會、中國企業家協會副會長。張亞波先生：中國國籍，中共黨員，1974 年出生，本科畢業于上海交通大學，取得中歐國際工商學院工商管理碩士學位?，F任公司董事長、三花控股集團黨委書記、三花控股集團有限公司董事局副主席兼董事；張少波先生：中國國籍，1979 年出生，碩士，畢業于中歐工商管理學院。

23、現任公司董事、三花控股集團有限公司董事。三花智控(002050)深度報告 http:/ 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：公司股權結構 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 公司公司有望實現有望實現 2022 年年股權激勵目標股權激勵目標 ROE 17%。2022 年 5 月份公布當年股權激勵計劃，擬向激勵對象授予 1776.5 萬股限制性股票，約占草案公布時公司總股本的 0.49%左右。激勵對象主要為公司董事、高級管理人員以及對公司未來經營和發展起到重要作用的核心人才，合計 1388 人。激勵考核目標為當年的加權平均資產收益率不低于 17%或不低于同行業對標公司同期8

24、0分位加權平均凈資產收益率。2022年前三季度，公司加權ROE達到14%，全年有望實現股權激勵目標。圖6：2022年有望實現公司當年股權激勵目標 ROE 17%資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 1.3 空調空調冰箱冰箱零部件和汽車熱管理為其零部件和汽車熱管理為其兩大兩大核心業務核心業務 公司是全球最大的制冷控制元器件制造商。公司是全球最大的制冷控制元器件制造商。公司主要產品包括空調冰箱系統內的閥類、泵類、氣液分離器、儲液器等，以及控制器、微通道等。致力于建筑暖通、電器設備專業化經營，主要應用領域包括商用空調、家用空調、熱泵、食品冷鏈、冰箱、洗碗機等。經過三十多年的發展，公司已在全球

25、制冷電器和汽車熱管理領域確立了行業領先地位，公司空調電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥、微通道換熱器、車用電子膨脹閥、新能源車熱管理集成組件、Omega 泵等產品市場占有率全球領先。三花智控(002050)深度報告 http:/ 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 空調空調冰箱冰箱電器類零部件主要應用于家用和商用空調、食品冷鏈和熱泵熱水器等場景電器類零部件主要應用于家用和商用空調、食品冷鏈和熱泵熱水器等場景。公司緊抓能效升級、冷媒切換等發展機遇，不斷拓寬客戶群體，拓展業務范圍，持續提高公司盈利能力與競爭力。我國是全球空調冰箱最大的制造基地，產銷量居世界首位。順應世界環保潮流，節能變頻和智能

26、化已成為趨勢，全球各國對控制元器件市場紛紛提出了一系列新的要求，也帶來了新的發展機遇。公司堅持“專注領先、創新超越”的經營戰略，以熱泵技術和熱管理系統產品的研究與應用為核心，牢牢把握節能環保和智能化控制的產品發展主題，產品系列從家用空調、冰箱部件領域向商用空調、商用制冷領域拓展，并向變頻控制技術和系統集成升級方向延伸發展。圖8：空調冰箱元器件領域主要應用場景 圖9：空調回路主要元器件 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 三花智控憑借在家用空調花智控憑借在家用空調冰箱冰箱領域的深耕，逐步開拓汽車熱管理市場。領域的深耕，逐步開拓汽車熱管理市場。三花憑借自身產品研

27、發優勢，根據傳統汽車節能和新能源汽車的市場需求，進一步拓展開發了汽車空調和熱管理領域的新產品，如用于電池和電子設備冷卻、發動機和動力系統冷卻的電子水泵、電子水閥、電子油泵、電池冷卻器、冷卻板和油冷器等，以及用于新型冷媒和熱泵空調系圖7：三花智控空調制冷電器業務主要產品 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 三花智控(002050)深度報告 http:/ 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 統的各類冷媒切換電磁閥。公司定位于新能源汽車熱管理系統領域，由零部件切入并逐步向組件和子系統發展。電子膨脹閥和熱管理系統集成組件在細分領域已經做到行業領先。圖10：新能源汽車中電池、電機電控、空調熱管理

28、系統 圖11：三花智控主要產品在汽車中的應用 資料來源：控安汽研、浙商證券研究所 資料來源：三花智控公告、浙商證券研究所 公司主要客戶為主流家電制造商和國內外主流整車制造商。公司主要客戶為主流家電制造商和國內外主流整車制造商。在制冷板塊，主要客戶為國內主流家電制造商，如美的，格力，海爾，三星，LG，奧克斯等。在汽零板塊，公司主要客戶為國內主流整車廠以及海內外主流零部件供應商。整車廠有大眾，奔馳，寶馬，奧迪，通用，福特，吉利，比亞迪，蔚來，小鵬，理想，特斯拉等，從整車廠分類來看，基本覆蓋了主流了的合資車企，自主品牌車企和新勢力品牌車企。主要客戶中的零部件企業有法雷奧、馬勒、瀚昂等，基本上和國際熱

29、管理行業主流零部件企業都有著緊密的合作關系。圖12：公司主要客戶為主流家電制造商和國內外主流整車制造商 資料來源：公司公告、公司官網、中國工程科技知識中心、浙商證券研究所 1.4 空調空調冰箱零部件業務冰箱零部件業務穩健增長，汽零熱管理業務發展迅猛穩健增長，汽零熱管理業務發展迅猛 空調冰箱零部件空調冰箱零部件業務板塊穩健增長，業務板塊穩健增長，2021 年同比增長年同比增長 16.4%。根據公司年報，2021 年空調冰箱零部件業務板塊實現營業收入 112.2 億元，同比增長 16.4%，占其總業務營收的70%，為其主要核心業務。2022年上半年，空調冰箱元器件業務營收69.61億元，同比增長2

30、5.1%，毛利率為 23.7%。公司緊密關注市場動向，積極響應調整市場策略，對外進一步強三花智控(002050)深度報告 http:/ 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 化與戰略客戶的關系，搶抓訂單，市場份額穩步提升；同時在空調新能效標準發布下，積極抓住能效升級、冷媒切換等市場機遇，持續推進更有競爭力的產品。另公司對亞威科業務進行了管理整合，已經扭轉了亞威科的虧損局面。2021 年年汽零業務板塊汽零業務板塊同比同比增長增長 94%。2021 年公司汽零板塊營收 48 億元，相比于 2020年24.7億元，同比增長94%。2022年上半年，汽零板塊實現32億元的營收，同比增長51%，

31、毛利率為 25.4%。由于上半年受到疫情影響，增速低于預期，預計在下半年逐漸修復。截止到 2022Q3，前三季度共營收 156 億元，已經接近公司 2021 年全年營收水平。預計公司2022 年全年營收在 220億元左右，整體營收保持快速增長趨勢。圖13：2021年三花智控汽零業務板塊同比增長 94%圖14：2022Q1-Q3歸母凈利潤已與 2021年全年基本持平 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 2022 年前三季度已實現年前三季度已實現 16.3 億元歸母凈利。億元歸母凈利。公司歸母凈利潤同樣保持增長趨勢，2021年增長率達 15.

32、2%，2022Q1-Q3 歸母凈利潤已達 16.3 億元，同比增長 25.9%?；九c 2021全年持平。整體上，公司基于高技術壁壘的電子膨脹閥類產品，常年維持著 10%以上銷售凈利率。近幾年，隨著家電行業競爭加劇，以及汽零板塊熱管理行業玩家越來越多，競爭有所加劇，整體上公司毛利率有所下降，但基本仍然可以保證凈利率在 10%以上，展現公司具備較強韌性。圖15：公司銷售凈利率常年維持在 10%左右 圖16：2022H1汽零板塊毛利率超空調冰箱部件板塊 1.7%資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 2021 年新能源汽車熱管理產品年新能源汽車熱

33、管理產品銷量銷量同比增長同比增長 167%。新能源汽車熱管理產品 2021 年產品銷量為 1881.2 萬只，相比于 2020 年的 703.6 萬只，同比增長 167%。而在傳統燃油車熱三花智控(002050)深度報告 http:/ 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 管理產品，2021 年銷量為 10824.9 萬只，相比于 2020 的 8463.9 萬只，同比增長 27.9%。但整體從業務規模上面來看，2021年公司新能源汽車熱管理產品業務總營收為 40億元，占整個汽零板塊總營收的 83.3%。根據總營收測算，新能源汽車熱管理相關產品單只價格在212.8元左右，而傳統燃油車平

34、均價格在 7.38元左右。由此可見，公司在傳統燃油車業務單品價格較低，而在新能源汽車領域單品價格較高，公司在新能源汽車賽道的前期布局有望在后續發展中充分收益。圖17：2021年新能源汽車熱管理產品銷量同比增長 167%圖18：2021年汽零板塊新能源業務占比 83.3%資料來源：三花智控 2021年年報、浙商證券研究所 資料來源：三花智控 2021年年報、浙商證券研究所 2 公司公司空調冰箱部件空調冰箱部件緊抓市場變化，順勢而為緊抓市場變化，順勢而為 2.1 國內空調國內空調冰箱冰箱市場整體平穩市場整體平穩，電子膨脹閥不斷替代，電子膨脹閥不斷替代 國內家用空調產量占全球國內家用空調產量占全球

35、82%，銷售占全球，銷售占全球 50.9%。根據產業在線數據，2021 年，亞洲集中了全球 96.5%的家用空調制造資源。并占據著全球 74.9%以上的家用空調需求，是全球的主導市場和絕對的制造基地。而中國生產的空調占全球市場的 82%，銷售占全球的50.9%，表明中國強大的制造能力和龐大的市場需求。圖19：2021年亞洲空調生產量占全球總量的 96.5%圖20：2021年中國家用空調產量占全球 82%資料來源：產業在線、浙商證券研究所 資料來源：產業在線、浙商證券研究所 國內空調國內空調冰箱冰箱產量基本保持產量基本保持平平穩態勢穩態勢。2018年到 2021年，國內空調市場年產量基本維持在

36、2 億臺左右。根據 Wind 數據，國內空調年產量在 2016 年到 2018 年維持著一個較高的增長水平。從 2018 年至 2021 年，基本維持著每年 2 億多臺的產量水平，整體產量較為平三花智控(002050)深度報告 http:/ 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 穩，支撐著空調行業的基本走勢。根據國家統計局數據，2021 年農村每百戶空調機擁有量在 89 臺，城鎮家庭每百戶空調機擁有量為 161.7 臺，仍然有一定的增長空間。2020 年到2021年，國內冰箱產量基本維持在 8000萬臺左右。近幾年由于疫情影響，整體宏觀環境不佳，國內冰箱產量走勢表現并不是很強，但整體產

37、量保持穩定。圖21：國內空調年產量基本維持在 2億臺左右 圖22：國內冰箱年產量基本維持在 8000萬臺左右 資料來源：Wind、國家統計局、浙商證券研究所 資料來源：Wind、國家統計局、浙商證券研究所 家電能效等級提高，電子膨脹閥加速滲透。家電能效等級提高，電子膨脹閥加速滲透。變頻空調和冰箱等對冷媒流量控制精度要求較高，國家政策對能效等級的要求也越來越嚴格。而電子膨脹閥相比于熱力膨脹閥，具有響應快、控制精度高等優點，使各大廠商在能效比提高的路徑上，逐漸采用電子膨脹閥替代熱力膨脹閥，電子膨脹閥的節能優勢得到充分發揮。2016 年國內空調電子膨脹閥銷量接近 3000萬只，2021 年截止到 1

38、0月份，其銷量達到 8245萬只，CAGR 達到 22.5%。國內空調四通閥、截止閥等整體銷量基本保持平穩。國內空調四通閥、截止閥等整體銷量基本保持平穩。根據產業在線數據，2020 年國內截止閥銷量為 2.7 億只，同比微降 1.6%；四通閥銷量為 1.2 億只，同比微降 3.2%。2021 年1-10 月份數據顯示，兩種閥類銷量跟之前基本持平。圖23：國內電子膨脹閥銷量 CAGR達到 22.5%圖24：國內四通閥、截止閥銷量基本保持平穩 資料來源：Wind、產業在線、浙商證券研究所 資料來源：Wind、產業在線、浙商證券研究所 2.2 技術壁壘維持技術壁壘維持公司空調組件龍頭地位公司空調組件

39、龍頭地位 公司制冷零部件業務產品主要包括空調冰箱零部件，微通道，亞威科業務。在 2019 年，將亞威科、微通道、制冷元器件統一合并為空調制冷零部件。根據 2018 年公司公告，制冷三花智控(002050)深度報告 http:/ 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 業務、微通道業務、亞威科業務分別占其總營收 55%，11.2%，10%。根據公司披露的2022年半年報，空調冰箱之元器件及部件營收占比為 68%。其中亞威科業務主要為洗碗機、洗衣機、咖啡機內的加熱元件、水軟化系統、泵類核心元器件。而微通道業務主要應用于家用和商用暖通領域，產品主要包括冰箱用冷凝器、熱泵熱水器中的蒸發器以及冷媒

40、與其他液體冷卻液的全鋁釬焊板式換熱器。在家用空調和商用空調模塊的制冷元器件主要包括各種閥類、泵類和罐類產品，以及拓展出的控制器業務?？照{電子膨脹閥：空調電子膨脹閥：2020 年內銷市場占有率為年內銷市場占有率為 40.97%，全球市場占有率約為，全球市場占有率約為 50%。據產業在線信息，2020年全國空調用電子膨脹閥銷量為 6453萬套，而國內空調生產總量占全球空調總量的 82%左右，計算出全球空調電子膨脹閥市場為 7870 萬套左右。據公司披露，2020年公司空調用電子膨脹閥銷量為 3948萬套，可以測算出公司空調電子膨脹閥市場份額約為 50%。后續隨著電子膨脹閥替代熱力膨脹閥的進程，公司

41、空調電子膨脹閥市場份額有望進一步提升。同年公司空調四通閥內銷市場占有率為 46.48%，空調截止閥為 24.47%，同樣保持著領先優勢。2021 年微通道業務營收同比增長年微通道業務營收同比增長 24%。微通道換熱器是鋁代銅的典型代表，是傳統銅管翅片式換熱器的升級替代產品，主要用于空調、冰箱、熱泵熱水器等領域。整體基本采用 100%全鋁制作，相比于傳統的銅管翅片換熱器，重量、體積減少一半，整機換熱效率提高 30%，冷媒充注量減少 50%，更適用 CO2清潔冷媒。微通道業務在 2018 年-2020 年，基本保持每年 12 億元營收，占總營收比例約為 11%，2021 年總體營收達到 15.8

42、億元。但由于該產品受鋁材價格影響較大，凈利率在 2018-2021 年均處于下降狀態。在 2022H1，整體營收保持 24%的同比增長，凈利率也得到了相應地改善。圖25：2022H1微通道業務營收同比增長 24%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 研發投入持續提升，專利構建核心技術壁壘。研發投入持續提升，專利構建核心技術壁壘。2021 年，公司研發費用投入 7.5 億元，同比增長 44.9%，研發費用率達到 4.7%。2022 年前三季度，研發費用投入 7.3 億元，同比增長 41.4%。另外，公司已獲得國內外專利授權 2802項，其中發明專利 1366項。作為國家高新技術企業，公司始終堅持自

43、主開發創新的技術路線，大力培育具有自主知識產權的核心技術。以研發的持續投入來強化產品力的打造，通過不斷優化迭代，用新產品、新技術、差異化參與市場競爭。三花智控(002050)深度報告 http:/ 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：公司研發投入逐年提升 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 2.3 儲能熱管理與機器人機電執行器有望形成第三增長曲線儲能熱管理與機器人機電執行器有望形成第三增長曲線 2021 年，全球新型儲能新增年，全球新型儲能新增 10.2GW，同比增長，同比增長 117%。中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）發布的儲能產業研究白皮書 2022顯示，根

44、據 CNESA 全球儲能項目庫的不完全統計，截止 2021 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 209.4GW，同比增長9%。其中新型儲能的累計裝機規模達到 25.4GW，同比增長 67.7%。其中鋰離子電池占據絕對主導地位，市場份額超過 90%。2021 年，全球新增投運電力儲能項目裝機規模18.3GW，同比增長 185%。其中新型儲能的新增投運規模最大，達到 10.2GW，同比增長117%。美國、中國和歐洲合計占全球市場的 80%。2026年國內新型儲能累計規模有望達到年國內新型儲能累計規模有望達到 48.579.5GW，CAGR為為 53.3%69.2%。根據CNESA不完全統計，

45、截止 2021 年底，中國已投運電力儲能項目累計裝機規模為 46.1GW，占全球市場總規模的 22%，同比增長 30%。新增投運電力儲能項目裝機規模首次突破10GW，達到 10.5GW。新型儲能新增規模達到 2.4GW/4.9GWh，同比增長 54%。國內新型儲能累計達到 5.7GW。據白皮書預計，保守場景下，2026 年國內新型儲能累計規模將達到 48.5GW，2022-2026 年 CAGR 為 53.3%；理想場景下，2026 年國內新型儲能累計規模將達到 79.5GW，CAGR 為 69.2%。公司借助自身熱管理優勢切入儲能賽道，有望形成第三增長曲線。公司借助自身熱管理優勢切入儲能賽道

46、，有望形成第三增長曲線。熱管理關系著整體儲能系統的安全，液冷熱管理模式將成為今后的主流。公司在制冷制熱領域深耕多年，產品在家電和新能源汽車上都得到了長期和廣泛的應用，與儲能熱管理在技術上具有同源性和延續性。在硬件方面，儲能熱管理領域同樣需要用到大量的泵類、閥類、換熱器等產品。同時公司在家電和新能源汽車熱管理領域的協同發展，將帶來產品的規模效應，從而在儲能領域具有更好的成本優勢。公司擬發行公司擬發行 GDR，加強制冷控制、新能源熱管理、機器人機電執行器業務投入。，加強制冷控制、新能源熱管理、機器人機電執行器業務投入。公司擬發行 GDR 所代表的新增基礎證券 A 股股票不超過公司普通總股本的 10

47、%。以截止 2022年 12月 02 日的公司數據測算，總募集股本不超過 3.59億股，對應募集金額約為 78 億元。根據公司公告，募集資金不僅僅用于制冷控制和新能源汽車熱管理領域，還新增了機器人機電執行器業務投入，長期有望為公司帶來新的業務營收。三花智控(002050)深度報告 http:/ 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 新能源汽車熱管理行業量價齊升，新能源汽車熱管理行業量價齊升，公司公司+雙驅動雙驅動 3.1 國內新能源汽車熱管理行業量價齊升國內新能源汽車熱管理行業量價齊升 2022 年，年，國內乘用車市場總銷量國內乘用車市場總銷量預計約預計約 2350 萬輛萬輛。根據

48、乘聯會數據，2022 年 1-10 月份國內乘用車市場批發銷量已達 1916 萬輛，同比增長 13.7%。根據 2019-2021 年 11 月份、12月份歷史汽車銷量，年底銷售較為旺盛，單月銷量均超過 200 萬輛。因此，預計 2022年全年乘用車批發銷量有望超過 2350 萬輛，同比增長 9%，在優惠政策的刺激下，基本消除了在第二季度疫情對全年汽車銷量的不利影響。在后續疫情逐漸穩定的情況下，國內乘用車銷量有望實現穩定增長。根據乘聯會和 LMC Automotive預測，2025年國內乘用車市場總銷量有望達到 2400 萬輛。2025 年，國內新能源乘用車滲透率年，國內新能源乘用車滲透率有望

49、達到有望達到 50%。根據乘聯會數據，2022 年 1-10 月份，國內新能源乘用車批發銷量為 500.3 萬輛，同比增長 112.3%。今年第三季度月平均銷量已達到 62.4萬輛，預計 2022 年全年國內新能源乘用車總批發銷量有望超過 620萬輛。根據 IDC國際市場研究公司預測，2025年國內新能源汽車產量將達到1300萬輛。而以往數據顯示新能源乘用車占新能源汽車銷量的 95%左右。因此，測算 2025 年新能源乘用車銷量有望超過 1200 萬輛，滲透率達到 50%。圖27：2022年 10月份新能源乘用車滲透率已達 30%左右 資料來源：Wind、乘聯會、浙商證券研究所 新能源汽車相比

50、燃油車新能源汽車相比燃油車 ASP提升提升 3倍，達到倍，達到 6275元左右。元左右。經過測算，傳統燃油車單車價值量在 2155元左右，而新能源汽車熱管理系統整體單車價值量為 6275元左右，若采用熱泵空調，整體單車價值量可以提升到 7025 元左右。2022 全年新能源汽車滲透率接近 30%，新能源乘用車 10 月份批發銷量達到 67.6 萬輛，同比增加 83.9%，環比基本持平。乘用車總批發銷量為 222.3 萬輛，新能源汽車滲透率達到 30.4%。隨著新能源汽車滲透率的提高，將給汽車熱管理行業帶來新的增量。2025 年，國內新能源乘用車熱管理行業市場空間有望達年，國內新能源乘用車熱管理

51、行業市場空間有望達 757 億元。億元。假設純電動汽車的市場份額維持在四分之三，熱泵系統在純電動乘用車中的滲透率達到 65%，且規?；獙е轮鹉瓿杀窘档?。通過測算，2025 年國內新能源乘用車熱管理行業市場空間將達 757 億元，2022 年至 2025 年的復合增長率達到 23.4%，提前布局該賽道的企業有望受益。根據Marklines數據，2022年三季度全球新能源汽車銷量約是國內的 1.6倍左右，預計 2022年全球新能源乘用車熱管理行業市場空間約 640 億元。按照目前全球新能源汽車市場格局測算，2025 年全球汽車熱管理市場空間有望達到 1200 億元。三花智控(002050)深度

52、報告 http:/ 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：2025年國內新能源乘用車市場空間有望達到 757億元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 中國乘用車銷量（萬輛）2014 2147 2350 2362 2385 2409 增速/6.6%9%0.5%1%1%新能源汽車滲透率 6%15%26%36%44%50%國內新能源乘用車銷量（萬輛）117 329 620 850 1050 1205 國內純電動汽車比例 82.1%82.7%77%75%72%70%國內純電動汽車銷量（萬輛）96 272 477 638 756 843 國內插電混動汽車

53、銷量（萬輛）21 57 143 212 294 362 BEV 熱泵滲透率 14%26%35%45%55%65%BEV 熱泵裝機量（萬輛）13 71 167 287 416 548 BEV 熱泵系統單車價值量（元）7500 7350 7203 7059 6918 6779 非熱泵新能源車單車價值量（元）6500 6370 6243 6118 5995 5875 國內新能源車熱管理價值量（億元）77 217 403 547 668 757 資料來源：乘聯會、Wind、LMC Automotive、IDC、浙商證券研究所 3.2 外資企業占據先發優勢，本土企業迎來新機遇外資企業占據先發優勢，本土企

54、業迎來新機遇 國外龍頭企業汽車熱管理市場份額超國外龍頭企業汽車熱管理市場份額超 50%，國內企業迎來新機遇。，國內企業迎來新機遇。根據 Wind 數據，2021 年全球汽車銷量為 8200 萬輛左右，乘用車汽車銷量在 5600 萬輛左右，商用車銷量在2600萬輛左右，根據單車價值估算，全球汽車熱管理市場空間在 2800億元左右。汽車熱管理系統集合了熱學、流體力學、電氣控制等眾多領域，其自身產品較為復雜，包含多種工藝技術，如鍛造、沖壓、焊接、密封等，行業具備較高的壁壘。而在汽車產業合資時代，眾多合資整車廠原本配套的熱管理供應商順勢進入中國市場，同時儲備的技術和經驗更加豐富。在此背景下，目前全球市

55、場份額呈現低集中寡占性市場特征，多以外資品牌為主。全球市場中，龍頭企業有日本電裝、韓國翰昂、德國馬勒、法國法雷奧，其合計占全球汽車熱管理系統市場份額的 50%以上。圖28：2021年熱管理汽零龍頭市場份額占比 50%以上，國內企業發展空間廣闊 資料來源：Marklines、Wind、乘聯會、各公司公告、浙商證券研究所 日本電裝是全球最大的汽車熱管理系統供應商。日本電裝是全球最大的汽車熱管理系統供應商。電裝成立于 1949 年，是一家提供多種汽車零部件產品和系統的全球性企業，主營業務覆蓋汽車電氣系統、動力系統、熱管理系統、輔助駕駛系統、和傳感系統五大領域，其主要客戶有豐田、大眾、通用、現代起亞、

56、福特和日產等。在汽車熱管理領域，主要供應空調系統及壓縮機、電子膨脹閥、電子水泵以及空調集成單元等。三花智控(002050)深度報告 http:/ 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 韓國翰昂是一家提供汽車熱管理創新解決方案的全球性企業。韓國翰昂是一家提供汽車熱管理創新解決方案的全球性企業。瀚昂成立于 1986 年，通過不斷適應行業趨勢并超越客戶期望，成為熱管理解決方案提供商。該公司是一家主要從事汽車熱管理系統和汽車零部件的制造和銷售，主要從事產品有暖通空調（HVAC）、動力傳動冷卻系統、壓縮機、流體輸送系統、電池熱管理系統、熱泵系統、高壓冷卻風扇、散熱器、冷凝器等。法雷奧主要經營領域

57、包括駕駛輔助系統、動力總成系統、熱系統和可視化系統。法雷奧主要經營領域包括駕駛輔助系統、動力總成系統、熱系統和可視化系統。該公司成立于 1923 年，目前在其創新戰略的支持下，以二氧化碳減排及直覺駕駛技術開發為目標，開啟了整個集團的戰略轉型。公司主要產品領域有動力總成系統、熱系統、駕駛輔助系統、視覺系統、雨刮器系統等。德國馬勒是眾多國際汽車和發動機零部件制造商的翹楚。德國馬勒是眾多國際汽車和發動機零部件制造商的翹楚。該公司成立于 1920年，主要布局發動機活塞、濾清器、汽車空調系統三大主線。在汽車熱管理方面，主要產品有電動壓縮機，熱泵，以及動力電池熱管理等。圖29：新能源汽車熱管理集成部件 圖

58、30：新能源汽車熱管理零部件 資料來源：日本電裝官網、銀輪股份官網、新浪汽車、浙商證券研究所 資料來源：搜狐汽車、銀輪股份官網、奧特佳官網、日本電裝官網、浙商證券研究所 本土配套和成本優勢給國內新能源本土配套和成本優勢給國內新能源汽車汽車行業廠商帶來新機遇。行業廠商帶來新機遇。由于國內熱管理供應商起步較晚，整體技術水平和儲備實力較弱，在汽車熱管理中僅能夠提供部分零部件，對整個熱管理系統而言，尚沒有很多系統集成的量產項目經驗，單車價值量整體較低。隨著國內新能源汽車的快速發展，特別是新勢力車企的快速成長，國內本土企業有望和整車廠共同成長，從而打破原有供應鏈體系，進入新的汽車零部件成長期。表2：國內

59、熱管理行業主要標的及對應產品 公司名稱 汽車熱管理主要產品 三花智控 電子膨脹閥及控制器、電磁閥、多通閥、電池冷卻板、電子水泵、熱泵系統、氣液分離器、熱管理集成組件等 拓普集團 分散式熱管理泵閥類、熱泵總成等 銀輪股份 HVAC 集成模塊、電子水泵、熱泵系統、電池冷卻板、熱交換器、電子水泵等 盾安環境 電子膨脹閥、冷卻液控制件、商用車電池熱管理機組等 奧特佳 電動壓縮機、熱泵系統、電池冷卻板等 松芝股份 商用車空調、HVAC 集成模塊、蒸發器、電子風扇等 騰龍股份 空調管路、熱交換器、集成部件等 克來機電 空調管路等 資料來源：各公司官網、浙商證券研究所 三花智控(002050)深度報告 ht

60、tp:/ 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 公司“汽零”享前瞻布局紅利，向熱管理集成部件邁進公司“汽零”享前瞻布局紅利，向熱管理集成部件邁進 三十年磨一劍，公司電子膨脹閥得到國際廣泛認可。三十年磨一劍，公司電子膨脹閥得到國際廣泛認可。公司于 1987 年開始開發汽車熱力膨脹閥（TXV），并在 1994 年與日本成立合資公司生產 TXV，2004 年成立三花汽車，并在 2017 年憑借電子膨脹閥產品獲得 2017 年汽車新聞PACE AWARD 創新大獎，該獎項作為業界創新的標桿，代表著頂尖汽車供應商對業界做出的卓越貢獻，這也代表著公司在全球新能源汽車熱管理系統開發和應用領域

61、得到了世界范圍內的廣泛認可。其車用電子膨脹閥從 2009 年開始研發，產品集成 LIN 或 CAN 通信和自我診斷為一體的智能部件，不僅可以替換傳統車用空調系統中的熱力膨脹閥，也適用于新能源車熱泵系統的應用，也是目前 CO2車用空調系統實現產業化的最佳冷媒控制解決方案。諸多因素促使公司車用電子膨脹閥全球市場份額位列第一。公司公司 2022 年年汽零板塊汽零板塊營收營收預計預計占占全球新能源汽車全球新能源汽車熱管理市場熱管理市場的的 10.6%。經測算，預計公司 2022 年汽車板塊營收為 80 億元，新能源汽車業務占比約為 85%，全球新能源汽車熱管理市場空間在 640 億元左右，可以計算公司

62、新能源汽車業務在全球新能源汽車熱管理市場占比為 10.6%，遠高于公司在整個汽車市場的份額?？梢姽緫鹇灾攸c主要為新能源汽車，與整個新能源汽車市場同步發展，前瞻布局享受行業發展紅利。與世界著名汽車空調和熱管理系統制造商以及整車廠商保持“零距離”。與世界著名汽車空調和熱管理系統制造商以及整車廠商保持“零距離”。公司覆蓋全球的市場營銷網絡和生產網絡，重視本地化人才團隊的培養，在北美、歐洲、日本、韓國、印度等全球重要市場組建銷售團隊，提供高質量服務。在 2017 年，公司已是法雷奧、馬勒等國際著名汽車空調及熱管理系統制造商全球采購的認證供應商和長期合作伙伴，并通過奔馳、通用、特斯拉、比亞迪、吉利、長

63、城、江鈴、上汽、廣汽等整車廠商的汽車一級供應商資質認可。系統集成轉變，提升單車價值量系統集成轉變，提升單車價值量。國內諸多新勢力品牌在誕生初期，市場預期銷量一般較低，在跟供應商進行接洽時，更加愿意給成長型供應商更多嘗試的機會。而在這個過程中，國內熱管理企業便可以充分抓住這一發展機遇，實現自身單車價值量的提升。如三花便在國內新能源汽車發展浪潮中開發了各種集成模塊，可根據客戶的不同系統要求進行個性化開發，包括電池熱管理系統、熱泵空調系統、油冷系統等。其較為領先的集成技術可實現更好的系統性能和成本競爭力。圖31：三花智控汽車熱管理集成模塊設計 資料來源：三花汽零官網、浙商證券研究所 三花智控(002

64、050)深度報告 http:/ 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 汽零業 務：汽零業 務：預計公司 2022-2024 年實現營業收入 80.0/112/151.2 億元，同比增長66.6%/40%/35%。1）汽零業務驅動因素：公司依托自身核心技術，前瞻布局新能源汽車熱管理賽道。新能源汽車熱管理系統 ASP 相比于燃油車提升 3 倍，同時新能源汽車不斷滲透，新能源汽車熱管理行業量價齊升。公司閥類、泵類、熱交換器類產品成熟，具有豐富的量產項目經驗，公司核心產品電子膨脹閥在全球市場占有率排名第一。且公司目前從單一零部件供應商

65、逐漸向集成化供應商轉變，有望實現單車價值的進一步提升。2021 年公司汽零業務板塊營收同比增長 94%，隨著新能源汽車的逐漸滲透，汽零板塊業務營收有望繼續實現高彈性增長?？照{冰箱零部件業務：空調冰箱零部件業務：預計公司 2022-2024 年實現營業收入 140.5/165.6/193.1 億元，同比增速 25.2%/17.9%/16.6%。1）家用空調與制冷：國內空調冰箱行業增速放緩，但由于全球家電能效等級要求越來越高，公司核心產品電子膨脹閥可以很好地提高家電能效比，預計在后續替代過程中，實現穩健增長。2）商用空調與制冷：歐洲市場由于能源短缺，公司商用空調和制冷產品得以快速抓住市場機遇，實現

66、穩健增長。3）微通道業務：全球供暖和制冷需求旺盛，公司微通道產品可在空調冰箱、熱泵中充當冷凝器、蒸發器。隨著總需求的增長，預計公司微通道業務將繼續保持穩定增長態勢。4）亞威科業務：公司逐漸改善亞威科業務管理布局，有望實現持續盈利。5）儲能熱管理業務：熱管理關系著整體儲能系統的安全，液冷熱管理模式將成為今后的主流。公司在制冷制熱領域深耕多年，產品在家電和新能源汽車上都得到了長期和廣泛的應用，與儲能熱管理在技術上具有同源性和延續性。隨著儲能市場的逐漸增長，公司借助自身熱管理優勢切入儲能賽道，有望形成第三增長曲線。6）機器人機電執行器：公司擬發行 GDR 募集資金，不僅僅用于制冷控制和新能源汽車熱管

67、理領域，還新增了機器人機電執行器業務投入，長期有望為公司帶來新的業務營收?；谝陨?，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 220.5/277.6/344.3 億元，同比增長37.6%/25.9%/24.0%；歸母凈利分別為 24.0/31.2/41.6 億元，同比增長 42.7%/29.9%/33.4%。表3：三花智控盈利預測（百萬）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 汽零業務汽零業務 營業收入 1650.9 2469.2 4802.5 8000.0 11200.0 15120.0 YOY 15.3%49.6%94.5%66.6%40.0%35

68、.0%營業成本 1145.1 1735.8 3657.1 5920.0 8400.0 11340.0 毛利率 30.6%29.7%23.8%26.0%25.0%25.0%業務收入占比 14.6%20.4%30.0%36.3%40.3%43.9%三花智控(002050)深度報告 http:/ 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 估值和投資建議估值和投資建議 空調冰箱零部件業務板塊，選取盾安環境、東方電熱、飛龍股份作為可比公司，2023年平均 PE 約為 15 倍。但公司作為空調冰箱零部件企業龍頭，進行全球化布局，閥類部件起步早，具有較強技術壁壘，在家用空調、商用空調領域有望實現

69、穩定增長。在熱泵供暖、儲能熱管理、控制器等業務板塊景氣度較高，具有較大的發展空間。據此，2023 年給予空調冰箱零部件業務板塊 25 倍 PE，2023 年該業務板塊凈利潤預計約 18 億元，對應市值為450億元。汽零業務板塊，公司主要業務為新能源汽車熱管理，選取拓普集團、克來機電作為可比公司，2023 年平均 PE 約為 28 倍。公司汽零業務板塊 2021 年營收 48 億元，同比增長94%，展現出高彈性增長趨勢，目前穩居新能源汽車熱管理零部件龍頭地位。公司車用電子膨脹閥全球市場份額第一，核心技術與前瞻布局共同加持，未來可憑借閥泵類核心部件逐步向集成組件發展，進一步提升單車價值?；谝陨蟽?/p>

70、勢，2023 年給予公司汽零業務 43倍 PE，2023年該業務板塊凈利潤預計約 13億元，對應市值 559 億元。綜上，2023年公司目標市值約 1009億元，對應目標價為 28.1元，對應 PE為 32.3倍，首次覆蓋給予“買入”評級。表4：可比公司估值 代碼 公司名稱 現價 EPS PE 2022/12/28 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 空調冰箱零部件業務 002011 盾安環境 13.25 0.96 0.80 0.97 13.77 16.48 13.72 300217 東方電熱 5.72 0.24 0.40 0.48 24.27 14.44

71、11.95 002536 飛龍股份 7.47 0.18 0.50 0.66 40.80 14.94 11.35 可比公司平均 0.46 0.57 0.70 26.28 15.29 12.34 汽零業務 601689 拓普集團 58.21 1.58 2.25 3.03 36.81 25.83 19.24 603960 克來機電 17.98 0.27 0.59 0.79 65.80 30.27 22.78 可比公司平均 0.93 1.42 1.91 51.31 28.05 21.01 002050 三花智控 21.06 0.67 0.87 1.16 31.48 24.23 18.17 資料來源：W

72、ind、浙商證券研究所 空調冰箱零部件空調冰箱零部件業務業務 營業收入 9636.6 9640.7 11218.3 14049.5 16563.6 19307.1 YOY 2.5%0.0%16.4%25.2%17.9%16.6%營業成本 6801.8 6764.6 8250.2 10406.4 12285.2 14278.1 毛利率 29.4%29.8%26.5%25.9%25.8%26.0%業務收入占比 85.4%79.6%70.0%63.7%59.7%56.1%合計合計 營業總收入 11287.5 12109.8 16020.8 22049.5 27763.6 34427.1 YOY 4.

73、2%7.3%32.3%37.6%25.9%24.0%營業總成本 7946.9 8500.4 11907.4 16326.4 20685.2 25618.1 毛利率 29.6%29.8%25.7%26.0%25.5%25.6%資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 三花智控(002050)深度報告 http:/ 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 家電制冷消費需求不及預期：受宏觀經濟影響，家電消費出現下滑；原材料成本增加：由于公司產品原材料主要為鋁、銅等金屬元素，原材料上漲將對公司盈利能力產生一定影響；新能源汽車銷量不及預期：鋰元素

74、價格上漲、國家新能源汽車補貼退坡等因素可導致單車售價提升，將可能影響未來新能源汽車的滲透速度；疫情影響：未來疫情可能存在反復的情況，將影響家電和新能源汽車的消費，進一步影響公司業績；外匯波動：由于公司全球化布局，匯率波動將對公司最終業績產生一定的影響。三花智控(002050)深度報告 http:/ 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 16571 1818

75、7 22737 29172 營業收入營業收入 16021 22050 27764 34427 現金 6708 4287 5120 7455 營業成本 11907 16326 20685 25618 交易性金融資產 109 618 493 407 營業稅金及附加 84 101 119 141 應收賬項 5660 8174 10615 13159 營業費用 449 573 639 723 其它應收款 121 166 198 255 管理費用 876 1080 1249 1446 預付賬款 94 130 166 204 研發費用 751 992 1166 1343 存貨 3638 4634 5935

76、 7483 財務費用 84 273 277 240 其他 241 178 209 209 資產減值損失(150)(150)(247)(303)非流動資產非流動資產 7049 7009 7234 7428 公允價值變動損益 3 3 3 3 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 142 141 141 141 長期投資 23 17 18 20 其他經營收益 122 125 133 127 固定資產 4233 4647 4967 5198 營業利潤營業利潤 1987 2821 3658 4884 無形資產 696 729 782 866 營業外收支(10)(10)(10)(10)在建工程 1344

77、 1083 874 707 利潤總額利潤總額 1977 2811 3648 4874 其他 754 533 592 637 所得稅 272 379 488 660 資產總計資產總計 23620 25196 29971 36600 凈利潤凈利潤 1705 2432 3159 4214 流動負債流動負債 8351 9509 11329 13876 少數股東損益 21 30 39 51 短期借款 738 1347 642 729 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1684 2403 3121 4162 應付款項 5106 6448 8534 10557 EBITDA 2449 3338 4187 5

78、421 預收賬款 0 21 17 18 EPS（最新攤?。?.47 0.67 0.87 1.16 其他 2507 1693 2136 2572 非流動負債非流動負債 4016 2129 2464 2870 主要財務比率 長期借款 801 801 801 801 2021 2022E 2023E 2024E 其他 3215 1328 1662 2068 成長能力成長能力 負債合計負債合計 12367 11638 13792 16746 營業收入 32.30%37.63%25.92%24.00%少數股東權益 102 132 170 222 營業利潤 16.74%42.01%29.65%33.51%

79、歸屬母公司股東權益 11150 13426 16008 19632 歸屬母公司凈利潤 15.18%42.67%29.90%33.37%負債和股東權益負債和股東權益 23620 25196 29971 36600 獲利能力獲利能力 毛利率 25.68%25.96%25.50%25.59%現金流量表 凈利率 10.64%11.03%11.38%12.24%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 15.73%19.37%20.99%23.10%經營活動現金流經營活動現金流 1556 1082 2146 2699 ROIC 11.52%15.88%17.93%19.34%凈利潤

80、 1705 2432 3159 4214 償債能力償債能力 折舊攤銷 488 315 354 392 資產負債率 52.36%46.19%46.02%45.75%財務費用 84 273 277 240 凈負債比率 26.71%24.52%16.75%15.78%投資損失(142)(141)(141)(141)流動比率 1.98 1.91 2.01 2.10 營運資金變動 476 (739)77 (131)速動比率 1.55 1.43 1.48 1.56 其它(1055)(1058)(1581)(1874)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(5050)(886)(247)(310)總

81、資產周轉率 0.79 0.90 1.01 1.03 資本支出(1108)(440)(438)(427)應收賬款周轉率 5.46 5.67 5.62 5.43 長期投資(6)(1)3 (1)應付賬款周轉率 4.33 4.52 4.39 4.25 其他(3936)(445)187 118 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 2823 (2617)(1066)(54)每股收益 0.47 0.67 0.87 1.16 短期借款 355 609 (705)86 每股經營現金 0.43 0.30 0.60 0.75 長期借款(906)0 0 0 每股凈資產 3.10 3.74 4.46

82、5.47 其他 3375 (3226)(361)(141)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(670)(2421)833 2335 P/E 44.91 31.48 24.23 18.17 P/B 6.78 5.63 4.72 3.85 EV/EBITDA 35.81 22.14 17.36 13.07 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 三花智控(002050)深度報告 http:/ 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數

83、表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出

84、證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的

85、當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本

86、報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/