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1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1公司深度報告公司深度報告2022年12月27日固本拓新、揚帆起航固本拓新、揚帆起航祥源新材（祥源新材（300980.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告核心觀點核心觀點專注聚烯烴發泡材料專注聚烯烴發泡材料，業績穩步增長業績穩步增長。公司深耕環保交聯聚烯烴泡棉十余年，是國內聚烯烴發泡材料生產企業領跑者。公司上游主要為大型石化企業或石化產品貿易商，下游為多家國內外知名品牌企業，例如OPPO、VIVO、福特、長城、美的、格力等。公司主營產品 IXPE、IXPP具有性能優異、綠色環保的特性，2021 年 IXPE 和 IXPP 產品設計產能為 12

2、887 萬平方米。同時，公司可生產 0.06mm 超薄的 IXPE，打破了低于 0.2mm 厚度 IXPE 由國外企業壟斷的格局；可批量化生產 IXPP，打破了 IXPP 全部由國外企業供應的格局，進口替代空間廣闊。公司業績穩步增長，2017-2021 年歸母凈利潤年均復合增長率為 36.8%。聚烯烴發泡材料下游需求旺盛聚烯烴發泡材料下游需求旺盛，市場空間廣闊市場空間廣闊。我國泡沫塑料制造行業基數較大，2021 年我國泡沫塑料產量為 231.50 萬噸。聚烯烴發泡材料下游主要應用于建筑裝飾材料、消費電子產品、汽車內飾材料、家用電器和醫療器械等領域。建筑裝飾方面，建筑裝飾方面，塑料地板需求持續向

3、好，2010-2021 年，我國塑料地板出口額年均復合增長率達 20.24%；其中 PVC地板的出口額年均復合增長率達 20.86%。消費電子消費電子方面，方面，2021 年我國5G 手機出貨量同比增長 63.2%；2015-2021 年，全球可穿戴設備出貨量年均復合增長率為 37.58%；全球可穿戴設備市場規模年均復合增長率為12.73%。汽車內飾方面汽車內飾方面，2021 年全球乘用車產量同比增長 2.05%；中國乘用車產量同比增長 7.07%。此外，2021 年我國新能源汽車銷量同比增長 157.48%；2022 年 1-8 月同比增長 114.54%。塑料地板、5G 手機、可穿戴設備、

4、新能源的汽車發展有望帶動聚烯烴發泡材料需求持續增長。穩步推進在建項目，切入動力電池領域。穩步推進在建項目，切入動力電池領域。截至 2022 年 6 月 30 日，公司年產 1.1 億平方米聚烯烴發泡材料產業化建設項目的進展為26.31%。為有效提升募集資金使用效果與募投項目實施質量，公司新增越南祥源和泰國祥源為該項目的實施主體，同時新增越南北寧省、泰國春武里府是拉差縣為項目的實施地點。此外，公司擬投資 37424.42 萬元建設新能源車用材料生產基地，建設產品包括聚氨酯發泡材料和有機硅橡膠。聚氨酯發泡材料、有機硅發泡材料主要應用于新能源電池領域。公司深耕電子消費領域多年，為其切入新能源電池領域

5、奠定基礎。隨著公司在建項目的穩步推進，業績有望迎來第二增長極。投資建議投資建議公司在建項目穩步推進，結合公司切入新能源車電池領域，未來有望受益于新能源汽車行業高景氣，我們預期 2022/2023/2024 年公司的營業收入分別為 4.27/6.52/11.27 億元，歸母凈利潤分別為 0.67/1.29/2.56 億元。歸母凈利潤對應 EPS 分別為 0.62/1.19/2.37 元。以 2022 年 12 月 26日收盤價 17.99 元為基準，對應 PE 分別為 28.95/15.11/7.61 倍。結合公司業務布局，看好公司未來發展。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示新產品開發

6、失敗風險、原材料價格異常波動、安全生產風險。盈利預測盈利預測項目項目(單位單位：百萬元百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入457.45426.78651.741127.46增長率（%）44.44-6.7052.7172.99歸母凈利潤87.7467.32128.96256.21增長率（%）17.09-23.2791.5898.67EPS（元/股）1.330.621.192.37市盈率（P/E）31.7828.9515.117.61市凈率（P/B）3.311.961.731.41資料來源：Wind，東亞前海證券研究所預測，股價為 2022 年 12 月 26 日收盤價 17.

7、99 元評級評級推薦（首次覆蓋）推薦（首次覆蓋）報告作者報告作者作者姓名鄭倩怡資格證書S1710521010002電子郵箱股價走勢股價走勢基礎數據基礎數據總股本(百萬股)108.33流通A股/B股(百萬股)108.33/0.00資產負債率(%)15.41每股凈資產(元)8.71市凈率(倍)2.07凈資產收益率(加權)5.5412 個月內最高/最低價42.50/17.60相關研究相關研究公公司司研研究究祥祥源源新新材材證證券券研研究究報報告告請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2祥源新材(300980.SZ)正文目錄正文目錄1.1.公司：領跑發泡材料，業績穩步增長公司：領跑發

8、泡材料，業績穩步增長.41.1.1.1.專注聚烯烴發泡材料，具備規?；a能力專注聚烯烴發泡材料，具備規?；a能力.41.2.1.2.位于產業鏈中游、客戶位于產業鏈中游、客戶資源資源優質優質.51.3.1.3.股權結構清晰，激勵彰顯信心股權結構清晰，激勵彰顯信心.71.4.1.4.公司業績穩步提升，公司業績穩步提升，IXPE 貢獻主要利潤貢獻主要利潤.72.2.行業：性能優勢顯著，市場空間廣闊行業：性能優勢顯著，市場空間廣闊.102.1.2.1.聚烯烴發泡材料：應用廣泛、性能優異聚烯烴發泡材料：應用廣泛、性能優異.102.2.2.2.供給：行業基數較大，產量逐年下降供給：行業基數較大，產量逐

9、年下降.122.3.2.3.需求：下游多點開花、維持強勁發展需求：下游多點開花、維持強勁發展.132.3.1.2.3.1.建筑裝飾材料：行業規模龐大、需求持續向好建筑裝飾材料：行業規模龐大、需求持續向好.132.3.2.2.3.2.消費電子：消費電子：5G+新興并驅、需求大幅提振新興并驅、需求大幅提振.162.3.3.2.3.3.汽車內飾：新能源車高景氣、未來成長空間廣闊汽車內飾：新能源車高景氣、未來成長空間廣闊.173.3.優勢：穩步推進在建項目，切入新能源電池優勢：穩步推進在建項目，切入新能源電池.193.1.3.1.積極推進募投項目，打開公司增長空間積極推進募投項目，打開公司增長空間.1

10、93.2.3.2.具備高技術壁壘，研發能力業內領先具備高技術壁壘，研發能力業內領先.193.3.3.3.研發項目儲備豐富，切入動力電池領域研發項目儲備豐富，切入動力電池領域.214.4.盈利預測盈利預測.235.5.風險提示風險提示.24圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.公司發展歷程公司發展歷程.4圖表圖表 2.公司主營產品情況公司主營產品情況.4圖表圖表 3.聚烯烴發泡材料按產品特性分類聚烯烴發泡材料按產品特性分類.5圖表圖表 4.公司位于產業鏈中游公司位于產業鏈中游.6圖表圖表 5.公司主營產品廣泛應用于內外知名品牌企業公司主營產品廣泛應用于內外知名品牌企業.6圖表圖表 6.截至截至 2022

11、 年年 11 月月 24 日公司股權結構日公司股權結構.7圖表圖表 7.2017-2022Q1-3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速.8圖表圖表 8.2017-2022Q1-3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.8圖表圖表 9.2017-2022H1 年分產品營收結構年分產品營收結構.8圖表圖表 10.2017-2021 年分產品毛利潤結構年分產品毛利潤結構.8圖表圖表 11.2017-2022H1 年公司年公司 IXPP 營業收入營業收入.9圖表圖表 12.2017-2021 年公司年公司 IXPP 毛利潤毛利潤.9圖表圖表 13.2017-2021 年公司年公司 IXPE、IX

12、PP 產品毛利率產品毛利率.9圖表圖表 14.2017-2022Q1-3 年公司三費總費用率持續下降年公司三費總費用率持續下降.10圖表圖表 15.2017-2022Q1-3 年公司三費費率細分情況年公司三費費率細分情況.10圖表圖表 16.2017-2022Q1-3 年公司年公司研發投入情況研發投入情況.10圖表圖表 17.泡沫塑料行業產品分類泡沫塑料行業產品分類.11圖表圖表 18.聚乙烯發泡材料分類聚乙烯發泡材料分類.11圖表圖表 19.IXPE 與其他泡沫塑料的性能對比與其他泡沫塑料的性能對比.12圖表圖表 20.2009-2021 年我國泡沫塑料產量年我國泡沫塑料產量.12圖表圖表

13、21.2020 年中國泡沫塑料產量年中國泡沫塑料產量 TOP10 地區地區.13圖表圖表 22.聚烯烴發泡材料應用領域聚烯烴發泡材料應用領域.14圖表圖表 23.2021 年建筑業裝飾裝修產值同比增長年建筑業裝飾裝修產值同比增長 12.77%.15圖表圖表 24.2009-2021 年我國塑料地板出口情況年我國塑料地板出口情況.15圖表圖表 25.2006-2021 年我國建筑業房屋竣工面積年我國建筑業房屋竣工面積.16圖表圖表 26.IXPE 與其他泡沫塑料的性能對比與其他泡沫塑料的性能對比.16QZjYpNoMVVkXrVWVuW8ObP9PsQpPtRpNiNnMtRiNmOzQaQnN

14、vMNZmMzRMYoMvN請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3祥源新材(300980.SZ)圖表圖表 27.2016-2021 年全球、中國智能手機出貨量年全球、中國智能手機出貨量.17圖表圖表 28.2021 年中國年中國 5G 手機出貨量同比增長手機出貨量同比增長 63.2%.17圖表圖表 29.2015-2021 年全球智能可穿戴設備出貨量年全球智能可穿戴設備出貨量.17圖表圖表 30.2015-2021 年全球可穿戴設備市場規模年全球可穿戴設備市場規模.17圖表圖表 31.2010-2021 年全球、我國乘用車產量年全球、我國乘用車產量.18圖表圖表 32.20

15、16-2022.1-10 我國新能源汽車銷量我國新能源汽車銷量.18圖表圖表 33.我國我國新能源汽車滲透率預測新能源汽車滲透率預測.18圖表圖表 34.截至截至 2022 年上半年公司在建項目進展情況年上半年公司在建項目進展情況.19圖表圖表 35.公司研發產品流程公司研發產品流程.20圖表圖表 36.公司主營產品生產工藝流程公司主營產品生產工藝流程.20圖表圖表 37.公司主營產品生產技術情況公司主營產品生產技術情況.21圖表圖表 38.公司目前主要研發項目公司目前主要研發項目.22圖表圖表 39.公司新能源車用材料生產積極建設項目情況公司新能源車用材料生產積極建設項目情況.23圖表圖表

16、40.公司擬建新能源車用材料具體情況公司擬建新能源車用材料具體情況.23圖表圖表 41.公司軟質聚烯烴泡沫塑料業務收入預測（公司軟質聚烯烴泡沫塑料業務收入預測（億億元）元）.23請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4祥源新材(300980.SZ)1.1.公司：領跑發泡材料，業績穩步增長公司：領跑發泡材料，業績穩步增長1.1.1.1.專注聚烯烴發泡材料，具備規?；a能力專注聚烯烴發泡材料，具備規?；a能力公司為國內知名聚烯烴發泡材料供應商。公司為國內知名聚烯烴發泡材料供應商。湖北祥源新材科技股份有限公司主要從事環保交聯聚烯烴泡棉的研發、生產和銷售。公司于 2003 年正式

17、成立；2008 年更名為湖北祥源新材有限公司，逐步擴大產能建設；2016年交聯聚烯烴泡棉年產量突破 2700 噸；2017 年安徽工廠成立，交聯聚烯烴泡棉年產量突破 7000 噸；2021 年公司成功上市深圳證券交易所創業板。公司擁有先進的生產設備和生產技術工藝，是國內少數可生產超薄 IXPE 材料及批量化生產 IXPP 材料的企業之一，經過十余年的發展，現已成為國內知名的聚烯烴發泡材料供應商。圖表圖表 1.公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司官網，東亞前海證券研究公司聚焦聚烯烴發泡材料的研發、生產及制造。公司聚焦聚烯烴發泡材料的研發、生產及制造。公司專業生產環保交聯聚烯烴泡棉（XPE/IX

18、PE/IXPP）及聚氨酯泡棉（PU)、有機硅發泡材料等產品，產品被廣泛應用于國內外知名品牌產品中，是目前國內聚烯烴發泡材料生產企業領跑者。2021 年公司 IXPE 和 IXPP 設計產能為 12887 萬平方米，產能利用率達 89.90%，在建產能為 11000 萬平方米。圖表圖表 2.公司主營產品情況公司主營產品情況產品產品設計產能設計產能（萬平方米（萬平方米）產能利用產能利用率（率（%）在建產能在建產能（萬平方米（萬平方米）性能性能生產難度生產難度IXPE1288789.9011000柔軟性高、表面平滑度高高，國內產品質量穩定的企業較少，能夠生產超薄型材料的廠家極少IXPP耐熱性高、強度

19、高、高溫成型性好、隔音性能好非常高，國內能夠進行批量化生產的廠家極少資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5祥源新材(300980.SZ)按照產品特性，公司聚烯烴發泡材料可劃分為普通應用型、性能增強按照產品特性，公司聚烯烴發泡材料可劃分為普通應用型、性能增強型和功能增加型。型和功能增加型。其中性能增強型產品是在普通應用型產品的原料中加入性能更高的原材料；功能增加型產品是在普通應用型產品的原料中加入特殊功能材料。上述三種類型產品具有不同的性能，分別應用于不同的領域。普通應用型產品下游主要應用于隔音地板底材、心電監護儀電極片、電器面板固定膠帶

20、等領域；性能增強型產品下游主要應用于智能手機的屏下超薄緩沖墊片、手機曲面屏邊框墊片、汽車門板儀表板表皮內襯、汽車空調風管等領域；功能增加型產品下游主要應用于抗菌地墊、防靜電地墊、防滑地墊、防靜電耗材等領域。圖表圖表 3.聚烯烴發泡材料按產品特性分類聚烯烴發泡材料按產品特性分類系列系列特性與性能特性與性能主要應用領域主要應用領域普通應用型表面光滑、柔軟，外表美觀，安全環保彈性豐富，緩沖性能出色，獨立氣泡的結構具備優異的防水性、隔熱性，并且隔熱性能不會隨時間而發生劣化；具備不變質、不變色的優異耐候性。建筑裝飾材料：如隔音地板底材醫療器械材料：如心電監護儀電極片家用電器材料：如電器面板固定膠帶性能增

21、強型在普通應用型產品的基礎上，在原料中加入性能更高的原材料，使產品在保有普通應用型產品材料特性的同時具備更強的物理或化學性能，如更薄的厚度更高的強度和伸長率；更強的高溫成型性；更好的柔軟度和服帖性。消費電子產品：如智能手機的屏下超薄緩沖墊片、手機曲面屏邊框墊片汽車內飾材料如汽車門板儀表板表皮內襯、汽車空調風管、汽車頂棚功能增加型在普通應用型產品的基礎上，在原料中加入特殊功能材料，使產品在普通應用型產品的基礎上具備抗菌、防靜電、防滑、阻燃等額外功能特性。建筑裝飾材料：抗菌地墊、防靜電地墊、防滑地墊消費電子產品：防靜電耗材；汽車內飾材料如車門阻燃防水膜資料來源：祥源新材招股說明書，東亞前海證券研究

22、1.2.1.2.位于產業鏈中游、客戶位于產業鏈中游、客戶資源資源優質優質公司上游為石油、天然氣等基礎化工原料，下游應用廣泛。公司上游為石油、天然氣等基礎化工原料，下游應用廣泛。公司上游主要為生產化工原材料的大型石化企業或石化產品貿易商，主要原材料包括合成樹脂、發泡劑、色母等。公司處于泡沫塑料制造行業中的軟質泡沫塑料制造領域，即產業鏈中游位置。下游廣泛應用于建筑裝飾材料、消費電子產品、汽車內飾材料、家用電器產品及醫療器械產品等領域。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6祥源新材(300980.SZ)圖表圖表 4.公司位于產業鏈中游公司位于產業鏈中游資料來源：公司公告，東亞前海

23、證券研究公司主營產品被多家國內外知名品牌企業應用。在建筑建材領域，公司主營產品被多家國內外知名品牌企業應用。在建筑建材領域，公司產品進入了財富 500 強企業 Home Depot、Lowes 的供應體系；在電子消在電子消費產品領域費產品領域，公司產品被 OPPO、VIVO 等知名品牌產品應用；在汽車內飾在汽車內飾材料領域，材料領域，公司產品被福特、長城、長安等品牌產品應用；在家用電器領在家用電器領域，域，公司產品被美的、格力、海爾等品牌產品應用。圖表圖表 5.公司主營產品廣泛應用于內外知名品牌企業公司主營產品廣泛應用于內外知名品牌企業資料來源：公司公告，各公司官網，東亞前海證券研究請仔細閱讀

24、報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7祥源新材(300980.SZ)1.3.1.3.股權結構清晰，激勵彰顯信心股權結構清晰，激勵彰顯信心公司實際控制人為魏志祥和魏瓊兄妹，下設多家子公司。公司實際控制人為魏志祥和魏瓊兄妹，下設多家子公司。魏志祥和魏瓊兄妹為公司實際控制人，擁有豐富的行業和管理經驗，兩者持股比例合計為 49.02%。其余股東持股比例均不超過 5%。此外，公司下設多家全資子公司，包括東莞艾泰新材料科技有限公司、廣德祥源新材科技有限公司、廣西祥源新材科技有限公司、湖北祥源高新科技有限公司和湖北祥源新材電力有限公司。圖表圖表 6.截至截至 2022 年年 11 月月 24 日公

25、司股權結構日公司股權結構資料來源：Wind，東亞前海證券研究所積極實施股權激勵積極實施股權激勵，鞏固經營穩定性鞏固經營穩定性。2022 年 7 月 7 日，公司公告 2022年限制性股票激勵計劃，擬授予激勵對象的限制性股票數量約為 218 萬股，約占激勵計劃草案公布日公司股本總額的 2.02%，其中，第一、二類限制性股票分別約為 49 萬股、169 萬股，占激勵計劃草案公布日公司股本的 0.45%、1.57%。公司在 2022 年-2024 年會計年度中，分年度對公司的業績指標進行考核，以達到業績考核目標作為激勵對象當年度的解除限售條件之一，充分彰顯公司長期發展信心。1.4.1.4.公司業績穩

26、步提升，公司業績穩步提升，IXPE 貢獻主要利潤貢獻主要利潤原材料價格上漲致原材料價格上漲致使使2022年前三季度年前三季度歸母凈利潤回落歸母凈利潤回落。營業收入方面營業收入方面，2017-2021 年，公司營業收入從 1.52 億元增長到 4.57 億元，年均復合增長率為 31.68%；2022 年前三季度公司營業收入為 2.85 億元，同比下降 12.79%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8祥源新材(300980.SZ)歸母凈利潤方面，歸母凈利潤方面，2017-2021 年，公司歸母凈利潤從 0.25 億元增長到 0.88億元，年均復合增長率為 36.97%；20

27、22 年前三季度公司歸母凈利潤有所回落，為 0.52 億元，同比下降 25.42%，主要系原材料成本增長所致。未來隨著原材料價格回落，公司盈利能力有望回升。圖表圖表 7.2017-2022Q1-3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速圖表圖表 8.2017-2022Q1-3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所IXPE 產品貢獻公司主要業績產品貢獻公司主要業績。營業收入方面營業收入方面，2017-2022H1，公司 IXPE營業收入占公司總營業收入的比例始終維持在 93%以上，為公司主要營業收入來源，其中 2022

28、H1 公司 IXPE 產品營業收入為 1.98 億元，占總營業收入的比例為 93.4%，IXPP 營業收入占比為 4.25%。毛利潤方面毛利潤方面，2017-2021年，公司 IXPE 毛利潤占公司總毛利潤的比例始終維持在 97%以上，貢獻公司主要毛利潤，其中 2021 年公司 IXPE 產品毛利潤為 1.66 億元，占總毛利潤的比例為 97.08%，IXPP 毛利潤占比為 1.75%。圖表圖表 9.2017-2022H1 年分產品營收結構年分產品營收結構圖表圖表 10.2017-2021 年分產品毛利潤結構年分產品毛利潤結構資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證

29、券研究所公司公司 IXPP 產品產品業績逐年提升業績逐年提升。IXPP 產品相較于 IXPE 產品技術難度更大。公司于 2015 年切入 IXPP 市場，進行 IXPP 產品的研發生產，拓展新的應用領域。2017 年公司首次實現 IXPP 產品營業收入，之后呈現出逐年遞增的趨勢，從 2017 年的 14.16 萬元上升至 2021 年的 1664.6 萬元，年均請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9祥源新材(300980.SZ)復合增長率達 229.28%，2022H1 實現營業收入 918.64 萬元，同比增長111.07%。此外，2020 年公司 IXPP 產品實現首次

30、盈利，毛利潤為 111.66 萬元。2021 年公司 IXPP 產品盈利能力再次提升，達 339.36 萬元，同比增長203.92%。圖表圖表 11.2017-2022H1 年公司年公司 IXPP 營業收入營業收入圖表圖表 12.2017-2021 年公司年公司 IXPP 毛利潤毛利潤資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所IXPE 毛利率維穩，毛利率維穩，IXPP 毛利率尚有上漲空間。毛利率尚有上漲空間。2017-2021 年，IXPE毛利率穩定在 40%左右，而 IXPP 毛利率在 2017-2019 年為負，主要系上游原材料成本較高，生產技術難度大，且

31、規模有限，隨著公司技術及規模不斷發展，IXPP 毛利率隨之增長。2021 年 IXPP 毛利率達 20.4%，同比提高7.9pct，且仍有上漲空間。圖表圖表 13.2017-2021 年公司年公司 IXPE、IXPP 產品毛利率產品毛利率資料來源：Wind，東亞前海證券研究所公司三費總費用率控制良好公司三費總費用率控制良好。2017-2021 年公司三費總費用率持續下降，從 18.42%下降至 11.38%，下降 7.04pct；2022 年前三季度公司三費總費用率為 9.12%，同比下降 2.37pct，表明公司運營能力持續增強。從細分費用來看，2022 年前三季度公司銷售費用率、管理費用率

32、、財務費用率分別為3.86%、9.47%、-4.21%，其中銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10祥源新材(300980.SZ)同比下降 1.35pct、2.37pct、4.68pct，公司規模效應不斷提高，成本控制能力良好。圖表圖表 14.2017-2022Q1-3 年公司三費總費用率持續下年公司三費總費用率持續下降降圖表圖表 15.2017-2022Q1-3 年公司三費費率細分情況年公司三費費率細分情況資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所公司重視技術創新發展公司重視技術創新發展，加大研發投入

33、加大研發投入。2017-2021 年，公司研發投入從 0.11 億元上升至 0.24 億元，年均復合增長率為 21.54%；2022 年前三季度公司研發投入有所回落，為 0.20 億元，同比下降 9.09%。經過多年的研發投入，公司創新成果顯著。圖表圖表 16.2017-2022Q1-3 年公司年公司研發投入情況研發投入情況資料來源：Wind，東亞前海證券研究所2.2.行業：性能優勢顯著，市場空間廣闊行業：性能優勢顯著，市場空間廣闊2.1.2.1.聚烯烴發泡材料：應用廣泛、性能優異聚烯烴發泡材料：應用廣泛、性能優異泡沫塑料按硬度可劃分為三類，軟質聚氨酯泡沫塑料用量最大。泡沫塑料按硬度可劃分為三

34、類，軟質聚氨酯泡沫塑料用量最大。泡沫塑料由大量氣體微孔分散于固體塑料中制成，是塑料制品中的重要類別，具有質輕、隔熱、吸音、減震等特性，其介電性能優于基體樹脂。按照硬請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11祥源新材(300980.SZ)度劃分，泡沫塑料可劃分為軟質泡沫塑料、硬質泡沫塑料和半硬質泡沫塑料三類，其中軟質泡沫塑料彈性模量小于 70MPa；硬質泡沫塑料彈性模量大于 700MPa；半硬質泡沫塑料彈性模量介于 70-700MPa。在上述三類泡沫塑料中，軟質聚氨酯泡沫塑料是用量最大的一種聚氨酯產品。典型的軟質泡沫塑料包括聚烯烴發泡材料、聚氨酯（PU）、聚苯乙烯（PS）等。圖

35、表圖表 17.泡沫塑料行業產品分類泡沫塑料行業產品分類資料來源：祥源新材招股說明書，東亞前海證券研究聚乙烯發泡材料是應用范圍較廣的發泡材料之一。聚乙烯發泡材料是應用范圍較廣的發泡材料之一。聚乙烯發泡材料具有抗沖擊、隔熱、強韌、耐水、耐化學腐蝕、耐低溫、易于加工和生產成本低的特點，被廣泛應用于食品、玻璃、精密儀器和電子產品等領域的緩沖材料。聚乙烯發泡材料可分為非交聯聚乙烯發泡產品、交聯聚乙烯發泡產品、聚乙烯珠粒發泡產品，由于其性能不同而應用于不同的領域。圖表圖表 18.聚乙烯發泡材料分類聚乙烯發泡材料分類產品類型產品類型非交聯聚乙烯發泡產品非交聯聚乙烯發泡產品交聯聚乙烯發泡產品交聯聚乙烯發泡產品

36、聚乙烯珠粒發泡產品聚乙烯珠粒發泡產品產品特點緩沖減震能力強、環?？芍貜屠?、隔熱隔音、耐水耐腐蝕、易加工、韌性強且性價比高輕質、吸能緩沖性優良、保溫絕熱、耐低溫、尺寸穩定性好、易于著色；耐水、耐化學品及耐候性更佳緩沖、隔熱、可生產各種異形產品，環?？芍貜屠脩妙I域主要為珍珠棉，廣泛應用于建筑、汽車、電子電器和儀器等高檔易碎產品包裝、玩具等領域精密儀器的緩沖包裝；熱成型包裝；建筑外墻保溫；體育用品；農業保溫隔熱材料；交通運輸保溫隔熱材料低溫保溫隔熱領域、航天航空器精密儀器保溫等資料來源：發泡用聚烯烴材料發展現狀（王素玉等），東亞前海證券研究聚乙烯發泡材料中聚乙烯發泡材料中的的IXPE在綜合性能

37、上具有顯著優勢在綜合性能上具有顯著優勢。較于軟質PVC、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12祥源新材(300980.SZ)聚苯乙烯（PS）、聚氨酯（PU）等泡沫塑料，IXPE 產品在綜合性能上具有一定的優勢。IXPE 采用電子交聯技術，無化學殘留且不產生有害氣體，具有無毒環保、綠色健康的特性。此外，其獨立閉孔結構以及聚烯烴分子結構本身的密實性提供了阻水、隔水的效果，并且受壓后可自恢復，具備減震、抗沖擊的效果。同時 IXPE 能有效降低能量交換，具備保溫、隔熱效果，還能阻隔聲音、沖擊造成的聲波傳遞，從而達到靜音、隔音的效果。由于聚烯烴本身的特性，IXPE 還具備了較好的耐

38、腐蝕性。圖表圖表 19.IXPE 與其他泡沫塑料的性能對比與其他泡沫塑料的性能對比項目項目IXPE軟質軟質 PVC 泡沫塑料泡沫塑料聚苯乙烯（聚苯乙烯（PS）泡沫塑料）泡沫塑料 聚氨酯（聚氨酯（PU）泡沫塑料）泡沫塑料導熱系數(W/(mk)0.0380.0300.0480.041吸水率0.31.92.72.02.52.253.0密度(g/cm2)0.0300.4000.0350.030適用溫度()-12080-3580-7075-90135耐候性無變化嚴重變形收縮、風化侵蝕收縮、風化侵蝕隔音性能較好較好一般一般耐腐蝕性較好較差較差不耐濃酸資料來源：潤陽科技招股說明書，東亞前海證券研究2.2.2

39、.2.供給：行業基數較大，產量逐年下降供給：行業基數較大，產量逐年下降我國泡沫塑料制造行業基數較大我國泡沫塑料制造行業基數較大，近年來產量有所回落近年來產量有所回落。2009-2021 年，我國泡沫塑料產量超百萬噸，行業基數較大。受落后產能出清影響，2011年我國泡沫塑料產量大幅下降，同比下降 35.09%。2014-2017 年，得益于環保型泡沫塑料的出現，泡沫塑料的產量迅速回升，從 173.28 萬噸上升至252.68 萬噸，年均復合增長率為 13.4%。2018 年以來，隨著環境保護上升到國家戰略層面，國家治理大氣污染環保督查力度不斷加大，使得泡沫塑料產量再次回落，從 2018 年的 2

40、51.9 萬噸下降至 2021 年的 231.5 萬噸，下降 20.4 萬噸。圖表圖表 20.2009-2021 年我國泡沫塑料產量年我國泡沫塑料產量請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13祥源新材(300980.SZ)資料來源：Wind，東亞前海證券研究所我國泡沫塑料產業主要分布在廣東、浙江、江蘇、四川和山東地區。我國泡沫塑料產業主要分布在廣東、浙江、江蘇、四川和山東地區。2020 年廣東省泡沫塑料產量為 64.3 萬噸，占比 25.1%；其次為浙江省，產量為 32.6 萬噸，占比 12.7%；江蘇省排名第三，產量為 20.5 萬噸，占比 8.0%；四川、山東依次位列第四

41、、第五，產量分別為 16.8 萬噸、14.0 萬噸，分別占比 6.6%、5.4%。上述五省泡沫塑料產量占比合計達 57.8%。圖表圖表 21.2020 年中國泡沫塑料產量年中國泡沫塑料產量 TOP10 地區地區資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所2.3.2.3.需求：下游多點開花、維持強勁發展需求：下游多點開花、維持強勁發展2.3.1.建筑裝飾材料：行業規模龐大、需求持續向好聚烯烴發泡材料應用領域覆蓋廣泛。聚烯烴發泡材料應用領域覆蓋廣泛。聚烯烴發泡材料可廣泛應用于建筑裝飾、消費電子、汽車內飾材料、家用電器、醫療器材、體育用品等領域。聚烯烴發泡材料不含氟、氯等鹵素，安全環保性更高。隨著現代社

42、會對環保材料的要求不斷提高，聚烯烴發泡材料將逐漸取代傳統發泡塑料，成為下游制造業不可或缺的材料。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14祥源新材(300980.SZ)圖表圖表 22.聚烯烴發泡材料應用領域聚烯烴發泡材料應用領域下游行業下游行業圖示圖示主要應用領域主要應用領域建筑裝飾材料在建筑裝飾材料中用途極為廣泛，可作為隔音地板底材、專用地暖地墊材料、墻壁隔熱保溫材料等，起到緩沖、防水防潮、隔音降噪、保溫節能、耐低溫、尺寸穩定性好、易于著色；耐水、耐化學品及耐候性更佳消費電子產品在智能手機、可穿戴產品等消費電子產品中用途廣泛，可作為智能手機屏幕緩沖墊、智能手表防塵片、智能手

43、機相機及揚聲器墊片等。具有密封防水、緩沖減震、防屏幕水波紋等功能。汽車內飾材料在汽車硬質及軟質內裝件中用途廣泛，可作為汽車皮革裝飾襯墊及汽車面板防水膜、汽車風管、頂棚內襯、車載揚聲器墊片、汽車泡棉基材等。具有耐熱、阻燃、輕量化、成型性能好、安全環保等特性家用電器可用于面板固定、電器組件粘貼、家用電器防水密封等。具有耐腐蝕性、絕緣性、服帖度高、無殘留污染等特性醫療器械可作為心電監護儀電極片、醫用易撕膠、急救夾板緩沖材料等。具有表面光滑柔軟、無毒無害等特性資料來源：祥源新材招股說明書，東亞前海證券研究地面裝飾材料是地面裝飾材料是聚烯烴發泡材料聚烯烴發泡材料下游主要應用領域之一。下游主要應用領域之一

44、。地面裝飾材料屬于建筑領域，包括隔音地板底材、專用地暖地墊材料等。聚烯烴發泡材料可應用于地板底材和屋頂材料等，起到減震、隔絕噪音及防腐蝕等作用。地面裝飾材料行業地面裝飾材料行業規模龐大，我國規模龐大，我國建筑業裝修裝飾總產值建筑業裝修裝飾總產值有所回升有所回升。根據 Statista 數據，2020 年全球地面裝飾材料行業規模為 3882.4 億美元，市場規模龐大。2010-2021 年，中國建筑業裝飾裝修產值從 8450.7 億元增長到 27962.80 億元，年均復合增長率為 9.11%。其中 2021 年隨著國內疫情緩解，中國建筑業裝修裝飾總產值有所回升，同比增長 12.77%。長期來看

45、，隨著世界經濟逐步復蘇以及新興市場的快速崛起，未來地面裝飾材料行業發展前景廣闊。聚烯烴發泡材料在建筑領域主要應用于塑料地板，包括 PVC地板和非 PVC 塑料地板。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15祥源新材(300980.SZ)圖表圖表 23.2021 年建筑業裝飾裝修產值同比增長年建筑業裝飾裝修產值同比增長 12.77%資料來源：Wind，東亞前海證券研究所出口拉動塑料地板需求快速增長，帶動聚烯烴發泡材料需求上行。出口拉動塑料地板需求快速增長，帶動聚烯烴發泡材料需求上行。近年來，歐美地區對塑料地板進口需求的持續增長，帶動我國塑料地板出口持續上行。2010-2021

46、年，我國塑料地板出口額從 11.39 億美元增長到 86.5億美元，年均復合增長率達 20.24%；其中塑料地板中以 PVC 地板為主，其出口額從 8.5 億美元增長到 68.31 億美元，年均復合增長率達 20.86%。塑料地板出口需求持續提升有望拉動聚烯烴發泡材料需求增長。圖表圖表 24.2009-2021 年我國塑料地板出口情況年我國塑料地板出口情況資料來源：聯合國貨物貿易數據庫，東亞前海證券研究所新建房產將有望帶動我國新建房產將有望帶動我國 PVC 地板行業快速發展地板行業快速發展，進而推動聚烯烴發進而推動聚烯烴發泡材料需求持續增長。泡材料需求持續增長。隨著我國城鎮化率不斷提升，每年新

47、建房產規模量較大。近年來，我國建筑業房屋竣工面積均在 40 億平方米左右。2021 年中國建筑業房屋竣工面積為 40.83 億平方米，同比增長 6.09%，未來仍然有望保持較大的建設規模。作為新型環保地板材料，PVC 地板有望逐步替代傳統地面裝飾材料應用于新建房產中，帶動聚烯烴發泡材料需求持續增長。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16祥源新材(300980.SZ)圖表圖表 25.2006-2021 年我國建筑業房屋竣工面積年我國建筑業房屋竣工面積資料來源：Wind，東亞前海證券研究所2.3.2.消費電子：5G+新興并驅、需求大幅提振IXPE 被廣泛被廣泛應應用于消費電子

48、的屏幕邊框用于消費電子的屏幕邊框、揚聲器等對密封程度要求較揚聲器等對密封程度要求較高的部位。高的部位。應用于消費電子中的發泡材料主要包括 IXPE 材料、PU（聚氨酯）發泡材料、丙烯酸（亞克力）發泡材料，其中 IXPE 材料兼具防水性能與緩沖性能，因此被更多的應用于消費電子產品的屏幕邊框、揚聲器等對密封程度要求較高的部位；PU 材料緩沖性能極佳、防水性能較低，因此被應用于防水需求較低的電子產品各個緩沖部位；丙烯酸發泡材料具有較強的緩沖性能和抗沖擊性能，主要應用于中高端電子產品的柔性 OLED 屏幕緩沖材料。圖表圖表 26.IXPE 與其他泡沫塑料的性能對比與其他泡沫塑料的性能對比產品產品主要原

49、材料主要原材料性能側重點性能側重點在電子產品中主要應用在電子產品中主要應用領域領域環保性環保性IXPE乙烯基聚合物防水性能優異，兼具緩沖性能電子設備屏幕邊框、揚聲器的防水及緩沖生產過程中基本無環保廢棄物排放；廢舊物料可回收再利用PU 發泡材料異氰酸酯、聚醚（酯）多元醇緩沖性能極佳在防水性能要求較低的電子產品中應用較廣生產過程中基本無環保廢棄物排放；廢舊物料可回收再利用丙烯酸發泡材料丙烯酸（酯）內單體緩沖性能極佳，抗沖擊性中高端電子設備OLED 屏幕下方緩沖生產過程中基本無環保廢棄物排放；廢舊物料無法回收再利用資料來源：祥源新材招股說明書，東亞前海證券研究2021 年年智能手機出貨量智能手機出貨

50、量有所回升，有所回升，5G 手機出貨量快速增長手機出貨量快速增長。2021 年全球智能手機出貨量為 13.52 億部，同比增長 4.53%；中國智能手機出貨量為 3.36 億部，同比增長 3.07%。隨著 5G 網絡在國內各大城市商用化，2021年我國 5G 手機出貨量為 2.66 億部，同比增長 63.2%。未來隨著 5G 手機滲請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明17祥源新材(300980.SZ)透率的進一步提升，有望推動全球智能手機市場的復蘇，進而帶動 IXPE 材料需求提升。圖表圖表 27.2016-2021 年全球、中國智能手機出貨量年全球、中國智能手機出貨量圖表

51、圖表 28.2021年中年中國國5G手機出貨量同比增手機出貨量同比增長長63.2%資料來源：IDC，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所可穿戴設備快速發展可穿戴設備快速發展為為 IXPE 材料材料提供需求增量。提供需求增量。近年來，全球可穿戴設備市場快速發展。其中全球可穿戴設備出貨量從 2015 年的 0.78 億臺增長至 2021 年的 5.28 億臺，年均復合增長率為 37.58%；全球可穿戴設備市場規模從 2015 年的 268.35 億美元增長至 2021 年的 550.61 億美元，年均復合增長率為 12.73%。隨著智能可穿戴設備對運動健康輔助功能的愈加重視，防

52、水性、避震性將成為新設備設計生產的重點。IXPE 產品有著不易留痕、便于加工、減震性能優良、防水性強等特性，可在新型可穿戴設備中得到廣泛使用，有望為其提供較大的發展空間。圖表圖表 29.2015-2021 年全球智能可穿戴設備出貨量年全球智能可穿戴設備出貨量圖表圖表 30.2015-2021 年全球可穿戴設備市場規模年全球可穿戴設備市場規模資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所2.3.3.汽車內飾：新能源車高景氣、未來成長空間廣闊汽車內飾填充材料汽車內飾填充材料是是聚烯烴發泡材料聚烯烴發泡材料主要應用領域之一。主要應用領域之一。在汽車內

53、飾材料領域，聚烯烴發泡材料憑借其耐熱、阻燃、輕量化、成型性能好、安全環保等特性，被應用于汽車中控及儀表盤門板內襯材料、車門內裝防水膜、引擎蓋隔熱材料等，起到緩沖、隔熱、密封等作用。汽車市場規模龐大，疊加新能源汽車快速發展，為汽車內飾填充材料汽車市場規模龐大，疊加新能源汽車快速發展，為汽車內飾填充材料請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18祥源新材(300980.SZ)提供廣闊的市場空間。提供廣闊的市場空間。2021 年全球乘用車產量為 5705.43 萬輛，同比增長2.05%；中國乘用車產量為 2140.8 萬輛，同比增長 7.07%。目前國內新能源汽車處于高速增長階段，2

54、021 年我國新能源汽車銷量為 352.05 萬輛，同比增長 157.48%；2022 年 1-10 月我國新能源汽車銷量為 528 萬輛，同比增長107.67%。龐大的汽車市場規模以及新能源汽車的快速發展為汽車內飾填充材料提供較大的市場空間。圖表圖表 31.2010-2021 年全球、我國乘用車產量年全球、我國乘用車產量圖表圖表 32.2016-2022.1-10 我國新能源汽車銷量我國新能源汽車銷量資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所未來隨著新能源汽車市場滲透率的進一步提升，有望帶動未來隨著新能源汽車市場滲透率的進一步提升，有望帶動汽車內飾

55、填汽車內飾填充材料充材料持續上行持續上行。新能源在節能減排方面具有顯著優勢。2020 年 10 月工信部和中國汽車工程學會聯合發布節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，指出到 2030 年新能源汽車滲透率將達到 40%，2035 年滲透率將達到 50%。此外，同年 11 月國務院印發新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年），指出力爭到 2035 年實現純電動汽車成為新銷售車輛主流，同時實現公共領域用車的全面電動化。目前新能源汽車處于高速增長階段，其市場滲透率的進一步提升有望帶動汽車內飾填充材料需求上行。圖表圖表 33.我國我國新能源汽車滲透率預測新能源汽車滲透率預測資料來源：Wind，節

56、能與新能源汽車技術路線圖 2.0，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19祥源新材(300980.SZ)3.3.優勢：穩步推進在建項目，切入新能源電池優勢：穩步推進在建項目，切入新能源電池3.1.3.1.積極推進募投項目，打開公司增長空間積極推進募投項目，打開公司增長空間公司積極推進募投項目公司積極推進募投項目，擴大生產規模擴大生產規模。根據公司公告，為擴大 IXPE、IXPP 生產規模，公司擬投入募集資金 34808.89 萬元用于年產 1.1 億平方米聚烯烴發泡材料產業化建設項目。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已投入募集資金 9159.05

57、 萬元，項目的進度為 26.31%。為有效提升募集資金使用效果與募投項目實施質量，公司于 2022 年 8 月發布公告稱擬新增全資孫公司越南祥源和泰國祥源為該項目的實施主體，同時新增越南北寧省、泰國春武里府是拉差縣為項目的實施地點。未來隨著公司募投項目的投產，有望為公司帶來新的業績增長點。圖表圖表 34.截至截至 2022 年上半年公司在建項目進展情況年上半年公司在建項目進展情況項目項目資金來源資金來源項目進度項目進度項目建成影響項目建成影響年產1.1億平方米聚烯烴發泡材料產業化建設項目募集資金、自有資金26.31%提高公司聚烯烴發泡材料年產能廣德快爾特1-2號廠房及辦公樓建設工程自有資金11

58、.83%-泰國廠房及辦公樓建設工程自有資金10.27%-資料來源：公司公告，東亞前海證券研究此外此外，公司積極建設廠房等基礎設施公司積極建設廠房等基礎設施，增強供應能力增強供應能力。截至 2022 年上半年，公司擁有廣德、漢川、廣西三大生產基地。公司實施廣德快爾特 1-2號廠房及辦公樓建設工程以及泰國廠房及辦公樓建設工程，旨在做好基礎設施建設以及準備相關生產設備，為后續擴產提供支撐，屆時公司規模優勢將進一步增強。此外，根據公司公告，公司正在東南亞建設新的生產基地，積極開拓海外市場。3.2.3.2.具備高技術壁壘，研發能力業內領先具備高技術壁壘，研發能力業內領先聚烯烴發泡材料對技術工藝水平要求較

59、高。聚烯烴發泡材料對技術工藝水平要求較高。不同客戶對產品的厚度、物理性能和化學性能有不同的要求，因此生產企業需要采用不同的產品配方和生產工藝生產產品以滿足下游客戶對產品技術性需求。同時，生產企業為保持市場競爭力，需要保持較高的生產效率以及產品良品率。因此企業需要財力、物力、人力研究聚烯烴發泡材料的配方、生產工藝，研發活動往往非常耗時而且成功率不高。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20祥源新材(300980.SZ)圖表圖表 35.公司研發產品流程公司研發產品流程資料來源：祥源新材招股說明書，東亞前海證券研究所公司研發水平處于行業前列公司研發水平處于行業前列。根據公司公告，

60、截至 2022 年 6 月 30 日，公司累計擁有 115 項授權專利，包括 28 項發明專利。目前公司生產技術和工藝均處于行業前列。目前公司產品通過 IATF16949:2016、ISO9001:2015質量管理認證體系認證以及 RoHS、REACH 等歐盟國家有毒物質檢測驗證。此外，公司已通過部分國內外知名終端品牌認證，同時與下游知名廠商建立穩固合作關系。公司主營產品公司主營產品 IXPE、IXPP 技術優勢突出：技術優勢突出：生產工藝方面，生產工藝方面，公司主營產品 IXPE、IXPP 生產工序主要包括造粒、擠片、輻照、發泡四大工序，其中輻照工序技術壁壘較高，且輻照環節基礎建設和設備投入

61、較高。輻照是指采用電子輻射的方式，引發聚合物長鏈之間的交聯反應，致使線型或支型聚合物分子間以共價鍵的方式連接，從而獲得更高熔體強度的特性。輻照工序能夠有效提升聚烯烴材料的耐熱性、絕緣性、抗化學腐蝕性、機械強度等。目前公司已掌握輻照工序的核心技術。截至 2022 年上半年，公司擁有 6 條穩定運行的輻照生產線。圖表圖表 36.公司主營產品生產工藝流程公司主營產品生產工藝流程資料來源：祥源新材招股說明書，東亞前海證券研究所產品方面產品方面，目前公司是國內少數可生產 0.06mm 超薄的 IXPE 企業之一，打破了低于 0.2mm 厚度 IXPE 由國外企業壟斷的格局。此外，公司是國內少數批量化生產

62、 IXPP 的企業之一，打破了 IXPP 全部由國外企業供應的格局。截至 2021 年末，公司累計獲得IXPE 發明專利 17 項，IXPP發明專利請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21祥源新材(300980.SZ)1 項。未來有望在相關領域逐步實現進口替代。圖表圖表 37.公司主營產品生產技術情況公司主營產品生產技術情況主要產品生產技術所處的階段專利技術產品研發優勢電子輻照交聯聚乙烯發泡材料 IXPE已批量產業化應用，不斷開發新技術、新應用發明專利 17 項，實用新型專利5項具有高回彈、耐腐蝕、易成型、隔音、密度小，柔軟性高（緩沖性能好）、表面平滑度高電子輻照交聯聚丙烯

63、發泡材料 IXPP已批量產業化應用，不斷開發新技術、新應用發明專利 1 項具有高回彈、易成型、密度小，耐熱性高、強度（耐刺穿性）高、高溫成型性好、隔音性能好的優勢資料來源：公司公告，東亞前海證券研究3.3.3.3.研發項目儲備豐富，切入動力電池領域研發項目儲備豐富，切入動力電池領域目前公司研發項目儲備豐富目前公司研發項目儲備豐富。截至 2021 年末，公司主要研發項目累計12 項，其中已量產的有 1 項，處于樣品驗證階段的有 8 項，處于工藝驗證階段的有 3 項。公司通過研發投入提升產品性能，豐富產品種類，拓寬產品應用領域，包括新能源、軌道交通、醫療衛生等領域，助力公司業務實現高質量增長。請仔

64、細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22祥源新材(300980.SZ)圖表圖表 38.公司目前主要研發項目公司目前主要研發項目主要研發項目名稱主要研發項目名稱項目進展項目進展預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響IXPP 聚丙烯發泡材料量產打破 IXPP 材料的國外壟斷地位，全方位替代進口材料的訴求，助力國產汽車內飾領域更好的發展。DEF/DPF/DXF 新能源動力電池用途發泡材料樣品驗證階段適應我國新能源汽車行業對國產替代材料的訴求，應對新能源行業國家補助減少對成本控制的訴求阻燃聚氨酯發泡材料樣品驗證階段開發高效經濟的電池包、電池模組阻尼、密封、緩沖、阻燃的優異性能

65、的產品。聚氨酯電子用途發泡材料樣品驗證階段應對電子產品超薄化的需求，特別是未來軟屏屏底泡棉的快速發展，布局新興電子產品的功能材料應用。陶瓷化聚烯烴樣品驗證階段為新能源行業提供有效高效的技術方案及防火耐火材料，應對相關的訴求，區別與傳統意義上的阻燃方案與產品膨脹阻燃材料樣品驗證階段適應我國新能源汽車行業對國產替代材料的訴求，并進軍軌道交通領域?；厥占夹g研發樣品驗證階段適應環保節能減少碳排放的發展趨勢和市場背景，提高原材料的利用率生物基發泡研究樣品驗證階段適應環保節能減少碳排放的發展趨勢和市場背景，為綠色發展提供助力超臨界聚合物發泡產品研發樣品驗證階段在電子、新能源、醫療、體育用品等領域開發具有環

66、保超潔凈、性能優異發泡材料硅膠發泡材料工藝驗證階段適應我國新能源汽車行業對國產替代材料的訴求及成本需求陶瓷化硅膠材料工藝驗證階段滿足我國新能源汽車行業電池安全性、軌道交通，建筑化工領域對熱失控控制的需求超高耐沖擊性發泡材料開發工藝驗證階段應對可移動/手持式電子設備、影音娛樂顯示系統對緩存性能的要求資料來源：公司公告，東亞前海證券研究公公司建設司建設新能源車用材料生產基地新能源車用材料生產基地，搶占動力電池用新材料市場份額搶占動力電池用新材料市場份額。公司擬投資 37424.42 萬元建設新能源車用材料生產基地，建設產品包括聚氨酯發泡材料、有機硅橡膠、陶瓷化硅膠，其中聚氨酯發泡材料主要應用于新能

67、源電池電芯與電芯之間隔熱緩沖材料，有機硅發泡材料則主要應用于新能源電池包模組、電池包外部。公司擬在漢川基地建設年產 471.24 萬平米的聚氨酯發泡材料、年產 129.69 萬平米的有機硅發泡材料和年產 102.6萬平米的陶瓷化硅膠；擬在廣德基地建設年產 228.89 萬平米的聚氨酯發泡材料和年產 88.19 萬平米的有機硅發泡材料。該項目建設周期為 36 個月。項目建成后有望拓寬公司產品應用領域，打開第二增長極。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23祥源新材(300980.SZ)圖表圖表 39.公司新能源車用材料生產積極建設項目情公司新能源車用材料生產積極建設項目情況況

68、圖表圖表 40.公司擬建新能源車用材料具體情況公司擬建新能源車用材料具體情況名稱名稱新能源車用材料生產基地建設項目新能源車用材料生產基地建設項目建設主體湖北祥源新材科技股份有限公司、廣德快爾特建設地點湖北省漢川市、安徽省廣德市投資金額（萬元）37,424.42主要產品聚氨酯發泡材料、有機硅橡膠產品建設周期36 個月項目基地項目基地擬建產品擬建產品設計產能設計產能（萬平米萬平米）漢川基地聚氨酯發泡材料471.24有機硅發泡材料129.69陶瓷化硅膠102.6廣德基地聚氨酯發泡材料228.89有機硅發泡材料88.19資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所公司深

69、耕電子消費領域多年，為其切入動力電池領域奠定基礎。公司深耕電子消費領域多年，為其切入動力電池領域奠定基礎。公司聚氨酯發泡材料、有機硅發泡材料的銷售模式為直接銷售至下游模切廠，然后由下游模切廠根據客戶需求進行分切處理，之后銷售給新能源電池廠商。目前公司供給新能源電池相關產品的模切廠部分是由消費電子轉型而來，為公司切入動力電池領域提供了基礎。4.4.盈利預測盈利預測近年來，公司業績穩步提升，隨著公司產能逐步釋放，業績有望持續增長。我們假設：（1）2024 年公司在建的聚烯烴發泡材料將會貢獻業績增量。（2）根據公司募集說明書，依據公司投產達產進度，公司新能源車用材料生產基地項目將會于 2023 年開

70、始逐步貢獻業績。圖表圖表 41.公司軟質聚烯烴泡沫塑料業務收入預測（公司軟質聚烯烴泡沫塑料業務收入預測（億億元）元）2020A2021A2022E2023E2024EIXPE收入3.054.354.075.247.58YOY42.93%-6.63%29.00%44.44%收入占比96.20%95.19%95.27%80.47%67.19%IXPP收入0.090.170.150.200.28YOY86.55%-10.82%34.37%41.56%收入占比2.82%3.64%3.48%3.06%2.50%資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所預測公司在建項目穩步推進，結合公司切入新能源車電池領域，

71、未來有望受益于新能源汽車行業高景氣，我們預期 2022/2023/2024 年公司的營業收入分別為 4.27/6.52/11.27 億元，歸母凈利潤分別為 0.67/1.29/2.56 億元。歸母凈利潤對應 EPS 分別為 0.62/1.19/2.37 元。以 2022 年 12 月 26 日收盤價請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24祥源新材(300980.SZ)17.99 元為基準，對應 PE 分別為 28.95/15.11/7.61 倍。結合公司業務布局，看好公司未來發展。首次覆蓋，給予“推薦”評級。5.5.風險提示風險提示新產品開發失敗風險、原材料價格異常波動、安

72、全生產風險。新產品開發失敗風險、原材料價格異常波動、安全生產風險。1、新產品開發失敗風險新產品開發失敗風險：公司新產品的立項是根據客戶需求及行業發展趨勢確定，如果公司未能準確識別客戶需求，或者技術路線無法實現前沿產品的開發，或將面臨新產品開發失敗。2、原材料價格異常波動原材料價格異常波動：原材料成本占公司產品總成本比例較大，如國公司未能及時相應提高產品售價，公司產品毛利率及盈利水平或將受到影響。3、安全生產風險安全生產風險：電子輻照是公司產品生產的主要工序之一，其主要設備電子加速器發射的高能電子束具有較強輻射性，如果操作不當或受到其他因素的影響可能會造成輻射泄漏，導致安全事故。請仔細閱讀報告尾

73、頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明25祥源新材(300980.SZ)利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入457.45426.78651.741127.46貨幣資金204.84207.63256.11351.54%同比增速44.44%-6.70%52.71%72.99%交易性金融資產149.00149.00149.00149.00營業成本286.11273.75408.15703.02應收賬款及應收票據110.4379.25101.79148.76毛利171.

74、34153.03243.59424.43存貨43.9954.8675.24151.64營業收入37.46%35.86%37.38%37.65%預付賬款5.408.6212.7020.52稅金及附加4.005.046.4810.37其他流動資產136.39136.41147.93162.49營業收入0.87%1.18%0.99%0.92%流動資產合計650.06635.77742.76983.94銷售費用14.1614.1518.1625.15長期股權投資0.000.000.000.00營業收入3.09%3.32%2.79%2.23%投資性房地產0.000.000.000.00管理費用36.13

75、37.5048.2866.23固定資產合計230.39323.94402.87472.10營業收入7.90%8.79%7.41%5.87%無形資產76.2499.49122.73145.98研發費用24.4325.9236.4056.86商譽0.000.000.000.00營業收入5.34%6.07%5.59%5.04%遞延所得稅資產4.234.234.234.23財務費用2.22-2.03-2.08-2.80其他非流動資產92.2966.9554.6050.92營業收入0.49%-0.48%-0.32%-0.25%資產總計資產總計1053.211130.381327.191657.17資產減

76、值損失-2.62-1.70-1.67-1.71短期借款29.0329.0329.0329.03信用減值損失-2.28-1.20-0.79-0.12應付票據及應付賬款47.9141.6492.72134.63其他收益17.589.9216.7530.45預收賬款0.000.150.110.23投資收益2.341.462.374.30應付職工薪酬12.1915.7422.7038.01凈敞口套期收益0.000.000.000.00應交稅費9.0313.0119.7732.27公允價值變動收益0.000.000.000.00其他流動負債4.114.675.297.39資產處置收益-1.93-0.90

77、-1.59-2.97流動負債合計102.28104.24169.63241.56營業利潤營業利潤103.4880.03151.41298.57長期借款0.000.000.000.00營業收入22.62%18.75%23.23%26.48%應付債券0.000.000.000.00營業外收支-2.15-2.06-2.24-2.17遞延所得稅負債10.0610.0610.0610.06利潤總額利潤總額101.3377.97149.17296.40其他非流動負債23.7723.7723.7723.77營業收入22.15%18.27%22.89%26.29%負債合計負債合計136.11138.08203

78、.47275.40所得稅費用13.5910.6520.2040.19歸屬于母公司的所有者權益917.10992.301123.731381.77凈利潤87.7467.32128.96256.21少數股東權益0.000.000.000.00營業收入19.18%15.77%19.79%22.72%股 東 權 益股 東 權 益917.10992.301123.731381.77歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤87.7467.32128.96256.21負債及股東權益負債及股東權益1053.211130.381327.191657.17%同比增速17.09%-23.27%91.58%98.67

79、%少數股東損益0.000.000.000.00EPS（元/股）1.330.621.192.37現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額22120174224投資-259000基本指標基本指標資本性支出-124-122-127-1322021A2022E2023E2024E其他2124EPS1.330.621.192.37投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-381-121-124-128BVPS12.769.1610.3712.75債權融資-73000PE31.7828.9515.117.61股權融資525500PEG

80、1.860.170.08銀行貸款增加（減少）44000PB3.311.961.731.41籌資成本-2-1-1-1EV/EBITDA22.4616.209.344.88其他-2000ROE9.57%6.78%11.48%18.54%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額4924-1-1ROIC9.58%6.85%11.33%18.08%現金凈流量現金凈流量13334895請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明26祥源新材(300980.SZ)特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據

81、上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反

82、饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析師介紹鄭倩怡，鄭倩怡，東亞前海證券研究所輕工組組長。華威大學金融數學碩士。2019 年加入東亞前海證券。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指

83、數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的

84、局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明27祥源新材(300980.SZ)免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發

85、送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本

86、報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或

87、進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄地區地區聯系人聯系人聯系電話聯系電話郵箱郵箱北京地區林澤娜上海地區朱虹廣深地區劉海華聯系我們聯系我們東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司研究所研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層郵編：100086郵編：200120郵編：518046公司網址：http:/