《珠寶行業海外對標研究系列報告（三）：Pandora高盈利、高周轉的快時尚類珠寶龍頭-221227（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《珠寶行業海外對標研究系列報告（三）：Pandora高盈利、高周轉的快時尚類珠寶龍頭-221227（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2022 年 12 月 27 日 推薦推薦（維持）（維持）珠寶行業海外對標研究系列報告（三）珠寶行業海外對標研究系列報告（三）消費品/輕工紡服 本篇是海外珠寶對標報告的第三篇，以潘多拉為例分析快時尚類珠寶的發展路徑。本篇是海外珠寶對標報告的第三篇，以潘多拉為例分析快時尚類珠寶的發展路徑。Pandora 定位輕奢，快速推新為年輕用戶打造快時尚消費體驗，依靠故事營銷定位輕奢，快速推新為年輕用戶打造快時尚消費體驗，依靠故事營銷+猛猛拓渠道實現快速擴張，拓渠道實現快速擴張，原料價格低廉，垂直產業鏈壓縮成本，盈利能力可觀原料價格低廉，垂直產業鏈壓縮成

2、本，盈利能力可觀。同時，。同時，產品研發后勁不足、質量問題凸顯，成為公司未來實現可持續發展的制約因素。產品研發后勁不足、質量問題凸顯，成為公司未來實現可持續發展的制約因素。產品端：產品端：高頻推新高頻推新&分拆售賣打造快時尚消費體驗。分拆售賣打造快時尚消費體驗。Pandora 產品涵蓋串飾、吊飾、手鏈、戒指、項鏈、耳飾等多種品類，消費者多為年輕用戶。2021 年實現營收 234 億丹麥克朗，擁有 6773 個銷售點，銷售網絡覆蓋 100 多個國家，是快時尚類輕奢珠寶行業龍頭。泰國建廠打造設計、生產、銷售一體化垂直產業鏈，保障一年 7 次高頻推新。串飾產品分拆售賣，消費者可自行 DIY 產品，降

3、低單次消費門檻，打造快時尚消費體驗，有助于提高復購率，保證用戶粘性。營銷端：大力開展故事營銷，營銷形式豐富。營銷端：大力開展故事營銷，營銷形式豐富。潘多拉主打個性化珠寶，讓消費者自主挑選、創作屬于自己的飾品，講述自己的故事。營銷投放行業領先。渠道端：與優質渠道商合作快速搶占市場，渠道擴張進入整合提升階段。渠道端：與優質渠道商合作快速搶占市場，渠道擴張進入整合提升階段。選擇與當地優質渠道商合作來快速開拓新市場，2003 年踏足國際至今銷售網絡覆蓋全球 100 多個國家。當銷售網絡具備一定規模、品牌地位穩固時采取收購、接管經銷權，設立銷售子公司的形式加強渠道管控。2013 年開始采取渠道優化升級策

4、略，減少銷售點數量，提高概念店、店中店比重。截至 2022 年第一季度，銷售點數量降低至 6438 個，概念店數量達 2432 個，占比提高至 38%。經營特點：經營特點：高盈利，快周轉，高盈利，快周轉，ROE 水平同業領先。水平同業領先。銀飾產品成本優勢突出，毛利率、凈利率明顯高于 Signet、Tiffany；在泰國自建工廠降低人力成本、縮短制作周期，打造生產、銷售全產業鏈一體化運營，存貨、資產周轉迅速，ROE水平明顯領先于 Signet、Tiffany 等中高端珠寶品牌。實施實施 NOW 計劃、鳳凰計劃全面改革尋求可持續發展。計劃、鳳凰計劃全面改革尋求可持續發展。在品牌發展遇到瓶頸后，2

5、019-2021 年開展 Programme NOW 計劃，成果顯著取得恢復性增長。2021年 5 月鳳凰計劃接棒，在品牌、產品、渠道等方面進行全面改革，將美國、中國作為驅動營收增長的核心市場。但產品研發短板明顯，性價比受消費者質疑，中國市場面臨結構性挑戰。三類海外珠寶品牌經營模式對比：三類海外珠寶品牌經營模式對比：品牌驅動型的高端珠寶品牌品牌驅動型的高端珠寶品牌Tiffany:品牌溢價帶來高毛利，門店數量少但品牌溢價帶來高毛利，門店數量少但客單價高?？蛦蝺r高。品牌附加值高，毛利率水平領先，品牌營銷管理費用也相應較高，凈利率水平處于中等；門店數量少但銷售規模體量較大，更多依靠品牌力帶來的高附加

6、值實現高客價；渠道驅動型的中端珠寶品牌渠道驅動型的中端珠寶品牌Signet：輕資產：輕資產+低客價低客價+高周轉，薄利多銷的高周轉，薄利多銷的渠道品牌。渠道品牌。不斷通過收購兼并擴大自身品牌矩陣和渠道規模，利用渠道的規?；档痛尕洺杀?，薄利多銷提升存貨周轉率，依靠“輕資產+低客價+高周轉”的模式打造渠道品牌。產品驅動型的快時尚類珠寶品牌產品驅動型的快時尚類珠寶品牌Pandora:高頻推新保持產品競爭力，情感高頻推新保持產品競爭力，情感營銷賦予產品高毛利。營銷賦予產品高毛利。高毛利高周轉是快時尚類珠寶品牌的特點，渠道網點布局也相對較密集，以保證其產品在保鮮期內能快速覆蓋更廣闊的市場。風險提示

7、：風險提示：全球經濟下滑，戰略轉型效果不及預期，業務拓展不及預期等。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）296 6.3 總市值（億元）18352 2.5 流通市值（億元）13152 2.1 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 2.2-4.1-18.4 相對表現 0.4 8.5 3.5 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、珠寶行業海外對標公司研究系 列報告Tiffany：百年經典打造高 端奢侈品珠寶品牌2022-03-18 2、海外珠寶品牌對標系列報告（二）Signet：并購整合打破增長瓶頸，中端珠寶龍頭的渠道進階之路 2022-06-03 3、黃金珠寶行業研究系列

8、報告 金價走勢分析：俄烏戰事短期推高 金價，預計全年波動回調后震蕩上 行2022-03-31 劉麗劉麗 S1090517080006 趙中平趙中平 S1090521080001 宋盈盈宋盈盈 S1090520080001 -40-30-20-10010Dec/21Apr/22Aug/22Dec/22(%)輕工紡服滬深300PandoraPandora高盈利、高周轉的快時尚類珠寶龍頭高盈利、高周轉的快時尚類珠寶龍頭 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、最年輕的快時尚珠寶龍頭品牌潘多拉的成長之路.5 1、最年輕的快時尚珠寶龍頭品牌.5 2、股價復盤：隨公司經營狀況跌宕，

9、新戰略計劃實施效果有待驗證.6 二、故事營銷打造個性化產品，渠道先擴張后精細化管理.7 1、產品端：高頻推新&分拆售賣打造快時尚消費體驗.7 2、營銷端：大力開展故事營銷，營銷形式豐富.9 3、渠道端：先快速擴張，后優化升級.10 三、快時尚類珠寶財務特點：高盈利，快周轉，ROE 水平同業領先.13 1、產品定價親民，成本優勢突出，毛利率遠高于同業.13 2、設計&生產&銷售一體化，存貨周轉迅速.14 3、ROE 水平明顯高于 Tiffany、Signet.14 四、先后啟動 Programme NOW 計劃、鳳凰計劃，突破瓶頸尋求發展.16 1、產品品質受爭議，串珠易模仿性高.16 2、滲透

10、率達天花板，增長遇瓶頸.17 3、新戰略計劃助力品牌升級.17 五、三類海外珠寶品牌經營模式對比.19 圖表圖表目錄目錄 圖 1：潘多拉成長之路.5 圖 2：潘多拉股價走勢圖.6 圖 3：Pandora 歷史營收及增速復盤.6 圖 4：分拆售賣降低單次購買成本，提高復購率.7 圖 5：串飾營收占比始終高于 50%.8 圖 6：2021 年 Pandora 收入結構（按系列）.8 圖 7：Pandora 各品類營收增長放緩.8 圖 8：Pandora 銷售費用（億丹麥克朗）及銷售費用率.9 圖 9：線下店鋪引進雕刻機協助消費者定制珠寶.10 圖 10：Pandora 與頭部 KOL 合作開展聯名

11、活動.10 圖 11：近 10 年來直銷收入（億丹麥克朗）占比保持在 90%以上.11 VUnUmOmOUUiZqUXUvX7N9RbRsQoOnPsQkPoPsQeRnPuN7NrRwOvPsPmOvPmNmR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 12：銷售點數量下降，概念店占比持續提升.11 圖 13：線下概念店營收（億丹麥克朗）及占比.12 圖 14：自營門店占比提升.12 圖 15：線上收入（億丹麥克朗）持續增長.12 圖 16：毛利率明顯高于 Signet、Tiffany.13 圖 17：銷售及管理費用率處于較高水平.14 圖 18：凈利率高于 Signet、Tiffany

12、，有所下滑.14 圖 19：Pandora 打造設計、生產、銷售全產業鏈.14 圖 20：存貨周轉天數低于 Signet、Tiffany.15 圖 21：Pandora、Tiffany、Signet 資產周轉率.15 圖 22：Pandora、Tiffany、Signet 資產負債率.15 圖 23：ROE 水平領先于 Tiffany、Signet.15 圖 24：氧化變黑的潘多拉產品.16 圖 25：網絡上山寨產品眾多.16 圖 26：周生生黃金串珠產品.16 圖 27：六福珠寶串珠產品.16 圖 28：Pandora 各地區營收占比.17 圖 29：Pandora 各地區營收同比增速.17

13、 圖 30：Pandora 中國營收（億丹麥克朗）及同比增速.18 圖 31：Pandora 美國營收（億丹麥克朗）及同比增速.18 圖 32：三大品牌營收規模.19 圖 33：三大品牌營收增長率.19 圖 34：三大品牌毛利率對比.20 圖 35：三大品牌凈利率對比.20 圖 36：三大品牌存貨周轉天數對比.20 圖 37：三大品牌應收賬款周轉天數對比.20 表 1：Pandora 各系列產品介紹.7 表 2：Pandora 渠道擴張歷程.10 表 3：Pandora 店鋪介紹.11 表 4：Pandora、Signet、Tiffany 產品主要價格帶對比.13 表 5：全球及歐美重點珠寶品

14、牌市占率情況.17 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 表 6：Programme NOW 計劃介紹.17 表 7：鳳凰計劃主要內容.18 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 一、一、最年輕的快時尚珠寶龍頭品牌最年輕的快時尚珠寶龍頭品牌潘多拉的成長之路潘多拉的成長之路 1.最年輕的快時尚珠寶龍頭品牌最年輕的快時尚珠寶龍頭品牌 潘多拉 PANDORA 是全球三大珠寶品牌之一，由金匠 Per Enevoldsen 和妻子 Winnie 在丹麥哥本哈根創立，從成立發展至今歷經 40 年，成為全球銷量第三大的珠寶品牌，是最年輕的快時尚珠寶龍頭品牌。潘多拉的發展可以分為三個階段:（1）批發業

15、務起家，發展初具規模（批發業務起家，發展初具規模（1982-1999）：）：1982 年，丹麥金匠 Per Enevoldsen 與妻子 Winnie 在哥本哈根開設了一家珠寶店，即為 Pandora 的前身。早年 Enevoldsen 夫婦經常前往泰國，搜集珠寶首飾帶回丹麥，業務重心為向丹麥客戶批發產品。依托批發業務積累，1987 年停止零售業務，首位全職設計師加入，開始集中創作自有品牌珠寶首飾。1989 年公司在泰國設立工廠，生產自家品牌首飾。（2）高速發展，高速發展，踏足國際（踏足國際（2000-2010）：）：2000 年于丹麥首度推出“串飾手鏈”產品，用串珠來記錄時刻，倍受消費者歡迎

16、，需求旺盛，公司發展進入快速發展階段。十年間，公司不斷開拓市場，擴大產能，潘多拉 2003年進入北美市場，2004 年進入德國、澳洲市場，2005 年進入英國、西班牙，2010 年，進入中國、俄羅斯、意大利市場，從北歐品牌成為享譽國際的珠寶品牌。與此同時，潘多拉在泰國的產能也不斷擴張，2005 年開設第一家全資廠房，2008 年開設第二家，2010 年開設第三、第四個廠房。也是在 2010 年，潘多拉于哥本哈根證券交易所上市。（3）戰略調整尋求可持續發展（戰略調整尋求可持續發展（2011 至今至今）：）：因原材料價格上漲而提價，產品偏離輕奢定位，2011、2012 年營收下滑。2013 年開始

17、回歸輕奢定位，將產品上新頻次由一年 2 次提升至 7 次，幫助零售商優化庫存管理，經營業績轉好。2010 年開始公司在渠道端也在不斷收購渠道商，2010 收購澳大利亞、德國的渠道商，2016 收購新加坡、中國澳門、阿聯酋的渠道商，因渠道收購過多，管控效果不及預期，營收增長乏力，2018 年品牌再次陷入發展瓶頸，為應對銷售的下滑，公司啟動 Programme NOW 計劃，在產品、品牌、渠道方面進行全面改革，尋求品牌復興。2021 年 NOW 計劃圓滿結束，重回增長軌道，鳳凰計劃接棒，圍繞品牌、產品設計、個性化全渠道體驗、核心市場四個方面展開，以實現品牌可持續增長。圖圖 1：潘多拉成長之路：潘多

18、拉成長之路 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 2.股價復盤：隨公司經營狀況跌宕，新戰略計劃實施效果有待驗證股價復盤：隨公司經營狀況跌宕，新戰略計劃實施效果有待驗證 股價波動與經營業績變化趨勢基本一致。股價波動與經營業績變化趨勢基本一致。2011-2012 年由于原材料價格上漲，潘多拉上調產品價格，當時歐元又不景氣，高價位與潘多拉定位不符，影響了銷售，營收負增長，股價持續下跌；2013-2017 年 Pandora 發布 data-to-design戰略，提高上新頻率，不斷開展渠道收購，經營業績快速提高，營業收入、凈利潤年均復合增速分別為20.38%/21.

19、04%，對應股價持續上漲。2018 年開始業績增長進入瓶頸期，股價下行，實施 NOW 計劃進行業務調整，2020 年又受疫情打擊，股價持續下跌，2020 年下半年疫情逐漸好轉，消費回暖，疊加 Program Now 計劃作用，21 年營收增長幅度較大，股價回升，目前新啟動的“鳳凰計劃”還有待觀察。圖圖 2：潘多拉股價走勢圖：潘多拉股價走勢圖 資料來源：Bloomberg、招商證券 圖圖 3：Pandora 歷史歷史營收及增速復盤營收及增速復盤 資料來源：Bloomberg、公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 二、故事營銷打造個性化產品，渠道先擴張后精細化管理二、故事營

20、銷打造個性化產品，渠道先擴張后精細化管理 1、產品端：高頻推新產品端：高頻推新&分拆售賣打造快時尚消費體驗分拆售賣打造快時尚消費體驗 年輕用戶為主要客群，一年年輕用戶為主要客群，一年 7 次高頻推新，分拆售賣提高復購率。次高頻推新，分拆售賣提高復購率。公司產品主要包括 Moments&Collabs、Timeless、Signature、ME、Brillance 五大系列，涵蓋串飾、吊飾、手鏈、戒指、項鏈、耳飾等多種品類，消費者多為年輕用戶，2021 年 35 歲以下消費者占比達 44%。泰國建廠打造設計、生產、銷售一體化垂直產業鏈，2013 年起上新頻率由一年 2 次提高至一年 7 次。分別

21、是情人節、春季新款、母親節、夏日上新、秋季預備、秋季上新和圣誕節上新，自有工廠和垂直供應鏈模式將珠寶制作縮短至四周，支持了品牌的快速上新，高頻上新有利于刺激顧客消費欲望，緊跟時尚潮流。潘多拉將串珠手鏈分拆為基礎手鏈、串珠、吊飾、安全鏈、固定夾進行銷售，具備一定的優勢：（1）串珠可以自由搭配選擇，彰顯個性，獨一無二。（2）分期心理戰術，串珠手鏈最簡單的一款大概只需要八顆珠子，最多能串十七顆珠子，而人們在日常生活中憑借心情購買，一顆珠子幾百塊錢在人們的合理預期內，這樣無形中，消費者一年可能花費成千上萬在購買串珠上。（3）高頻推新下分拆售賣打造快時尚消費體驗，有助于提高復購率，保證用戶粘性。表表 1

22、：Pandora 各系列產品介紹各系列產品介紹 產品系列產品系列 簡介簡介 圖示圖示 M Moments&Collabsoments&Collabs 經典系列，產品主要包括串飾、手鏈等，涵蓋迪士尼、漫威聯名款。Panrora Panrora T Timelessimeless 產品主要包括耳環、戒指、手鏈，以人工寶石作為核心裝飾。Pandora Pandora S Signatureignature 產品包括手鐲、項鏈、戒指等，設計強調極簡主義，利落線條。P Pandora MEandora ME 產品以串飾、手鏈、耳環、胸針為主，設計強調小巧、迷你。P Pandora Brillancean

23、dora Brillance 2021 年推出的培育鉆石系列，覆蓋戒指、吊墜、手鐲、耳環等。資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 4：分拆售賣降低單次購買成本，提高復購率分拆售賣降低單次購買成本，提高復購率 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 串飾收入依然是主要收入來源，但其他品類占比快速提升串飾收入依然是主要收入來源，但其他品類占比快速提升，經典系列為收入第一驅動力經典系列為收入第一驅動力。2008-2013 年串飾收入占比保持在 70%左右，為解決品類過于單一的問題，2012 年開始拓展戒指為第二大核心品類，2016 年進一步開拓耳飾產品。2014 年開始串飾收入占比逐年下降，手鐲、戒

24、指等產品營收貢獻提高，2020 年串飾/手鐲/戒指收入占比分別為51%/20%/15%，串飾產品營收占比仍高于 50%，為收入主要來源。2021 年 Moments&Collabs 系列收入占比達 71%，營收較為依賴經典系列。圖圖5：串飾營收占比始終高于串飾營收占比始終高于 50%圖圖6：2021 年年 Pandora 收入結構（按系列）收入結構（按系列）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 品類擴張為公司業務增長貢獻新動力，但近年來新品乏力導致各品類營收增速呈放緩趨勢。品類擴張為公司業務增長貢獻新動力，但近年來新品乏力導致各品類營收增速呈放緩趨勢?；仡櫯硕嗬骷毞制奉?/p>

25、的收入增速，可以看出在傳統串珠手鏈業務增速放緩后，公司通過不斷拓展新品類，實現收入的持續增長，如 2013 年拓展鉆戒品類，2016 年擴展項鏈、耳飾等等，新品類的拓展為公司過去的增長持續貢獻動力。受提價影響，2011 年串飾、手鏈營收增速大幅下滑，2013 年回歸輕奢定位，重點開拓戒指品類，2013-2017 年戒指產品始終保持雙位數增長，2014 年同比增速高達 117%，2013-2017 年 CAGR 為 54.83%。2016 年開始擴展項鏈、耳飾系列，2017 年項鏈及吊墜、耳飾分別實現營收 13.17/14.18 億元，同比增長 43%/35%，之后營收增長放緩，2016-202

26、0 年項鏈及吊墜、耳飾產品 CAGR 分別為 13.26%/5.82%。過去幾年的收入增速很大程度上來源于新品類的擴充，但上新乏力后，近年來潘多拉各品類營收增速呈放緩趨勢，新品推出后存在營收增長后勁不足的問題。70%73%69%70%75%70%66%65%59%57%53%52%51%16%16%12%12%13%13%12%11%18%17%19%19%20%6%6%6%6%10%12%13%14%14%14%15%0%20%40%60%80%100%2008200920102011201220132014201520162017201820192020 Charms Bracelets

27、Rings Necklaces&Pendants Earrings Other Other Jewellery62.83%8.17%17.49%8.51%2.80%0.21%MomentsCollabsTimelessSignatureMeBrillance 資料來源：Pandora 官方旗艦店、招商證券 圖圖 7：Pandora 各品類營收增長放緩各品類營收增長放緩 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 2、營銷端：大力開展故事營銷，營銷形式豐富營銷端：大力開展故事營銷，營銷形式豐富 潘多拉的故事營銷方式是提供平臺和產品，由消費者潘多拉的故事營銷方式是提供平臺和產品，由消費者 DIY 來

28、創造傳播自己的故事。來創造傳播自己的故事。與多數珠寶品牌不同，潘多拉沒有自身的品牌故事，主打個性化定制，讓消費者自主挑選、創作屬于自己的飾品，講述自己的故事。潘多拉鼓勵顧客通過一顆顆不同質地、形態的珠子，穿出每個人不同時期、不同心情的故事。其用戶也在網絡上分享著自己手鏈的故事，用來紀念一段感情亦或是一段經歷，彰顯自我的個性與品位。潘多拉的多個系列都有自己的內涵，比如經典系列“Moments”是記錄故事，喚起美好回憶；“Timeless”是表達愛意；“ME”是彰顯自我。每一顆珠子都有特別的含義，象征愛意、勇敢、智慧等等，潘多拉錨定的是消費者的情感特點，賣的不僅是珠寶，更是故事。明星網紅種草宣傳明

29、星網紅種草宣傳，營銷投入不斷加大。，營銷投入不斷加大。潘多拉在線上推出了一系列明星、網紅的手串搭配，在線上，Instagram、Twitter、Facebook 均會與明星合作推廣新品，目前潘多拉珠寶在 Ins 和 Facebook 的總粉絲數為 2666 萬。潘多拉也經常借用明星故事，比如陳柏霖的情人節禮物、Eve 老師分享甜蜜下午茶等。公司營銷費用率始終保持高位，且近年來不斷加大營銷力度，2021 年銷售費用達 94.29 億丹麥克朗，銷售費用率為 40%。此外，潘多拉注重用戶交流，成立潘多拉客戶俱樂部，保證用戶粘性。資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 8：Pandora 銷售費用（億丹麥

30、克朗）及銷售費用率銷售費用（億丹麥克朗）及銷售費用率 資料來源：公司公告、招商證券-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%200920102011201220132014201520162017201820192020 Charms Bracelets Rings Necklaces&Pendants Earrings0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070809010020082009201020112012201320142015201620172018201920202021銷售費用銷售費用率 敬請閱讀末頁的

31、重要說明 10 行業深度報告 圖圖9：線下店鋪引進雕刻機協助消費者定制珠寶：線下店鋪引進雕刻機協助消費者定制珠寶 圖圖10：PandoraPandora 與頭部與頭部 K KOLOL 合作開展聯名活動合作開展聯名活動 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、渠道端：先快速擴張，后優化升級渠道端：先快速擴張，后優化升級 與優質渠道商合作快速搶占市場，成熟后展開收購加強渠道管控。與優質渠道商合作快速搶占市場，成熟后展開收購加強渠道管控。潘多拉選擇與當地優質渠道商合作來快速開拓新市場，2003 年踏足國際至今銷售網絡覆蓋全球 100 多個國家。當銷售網絡具備一定規模、品牌地位

32、穩固時采取收購、接管經銷權，設立銷售子公司的形式加強渠道管控。2010 年開始，直銷收入占比保持在 90%以上，2021 年直銷收入占比高達 97%，美國、歐洲、亞太等主要區域的銷售網絡基本為潘多拉自有，渠道管控能力強大。表表 2：Pandora 渠道擴張歷程渠道擴張歷程 時間時間 區域區域 事項事項 2008 年 英國 設立全資銷售子公司 2009 年 澳大利亞、新西蘭 收購澳大利亞和新西蘭獨立經銷商 Ad Astra Holdings Pty Ltd60%股權 波蘭 設立銷售子公司，持股比例 86%香港 設立銷售子公司，持股比例 92%2010 年 澳大利亞、歐洲中西部 收購澳大利亞、歐洲

33、中西部經銷商市場所有權 德國 與經銷商共同組建 PANDORA CWE 公司，擁有潘多拉在德國、奧地利、瑞士、荷蘭、意大利的獨家經銷權 2013 年 巴西 收購 City Time do Brasil Comrcio e Importao Ltda 100%股權 2014 年 阿聯酋、巴林、卡塔爾、阿曼 收購泛美公司 100%股權，該公司擁有阿聯酋、巴林、卡塔爾、阿曼的潘多拉經銷權 日本 與 Bluebell 簽訂協議，期滿后由潘多拉接管日本全部經銷權 美國 收購 Hannoush 概念店 27 家 2015 年 德國 接管 DHG GmbH 在德國 的 78 家商業租賃公司 中國 與甲骨文投

34、資（中國香港）簽訂 2015-2018 年在中國聯合銷售潘多拉珠寶的協議，協議期滿潘多拉將接管在中國的全部經銷權 2016 年 新加坡、中國澳門地區 收購 Norbreeze 在新加坡和中國澳門地區的潘多拉門店 2017 年 西班牙、比利時、南非 收購西班牙、比利時、南非地區的潘多拉門店網絡 印度 開設首家概念店 2018 年 愛爾蘭 收購 B.J.FitzPatrick Holdings 潘多拉門店網絡 中國臺灣地區 接管中國臺灣地區潘多拉經銷權 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 渠道結構不斷優化升級，概念店比重提升。渠道結構不斷優化升級，概念店比重提

35、升。門店包括品牌銷售（概念店、店中店、金店）、非品牌銷售（銀店、白店）兩大類。其中，銀店、白店等開設要求較低，為多品牌混售，有助于快速鋪開觸達消費者?？紤]到用戶試戴需求，珠寶消費較為依賴購物場景，概念店和店中店具有獨立門面，地理位置優越，產品種類豐富，有助于提高消費體驗，提升品牌形象。2011 年銷售網點數達 10732 個，此后潘多拉采取渠道優化升級策略，減少銷售點數量，提高概念店、店中店比重。截至2022 年第一季度，銷售點數量降低至 6438 個，概念店數量達 2432 個，占比提高至 38%。此外，22Q1 年概念店營收貢獻為 58%，盈利能力明顯由于其他銷售點，預計未來潘多拉將持續提

36、高概念店比重，提升渠道盈利能力。表表 3：Pandora 店鋪介紹店鋪介紹 類型類型 特征特征 概念店（Concept store）40m2門面；PANDORA 固定裝置、品牌標志、產品、店員 店中店（Shop-in-shop）8m2門面；PANDORA 產品、品牌標志 金店（Gold store）4m2專用空間；PANDORA 產品、品牌標志 銀店（Silver store）2m2空間；PANDORA 產品、品牌標志 白店（White store）最小窗口空間；PANDORA 品牌標志 資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 11：近：近 10 年來直銷收入（億丹麥克朗）占比保持在年來直銷收入（

37、億丹麥克朗）占比保持在 90%以上以上 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 12：銷售點數量下降，概念店占比持續提升銷售點數量下降，概念店占比持續提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002502008200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q1直銷第三方銷售直銷收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020004000600080001000012000201020112012201320142015201620172018201920202021

38、22Q1銷售網點數概念店數量概念店占比 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖13：線下：線下概念店營收（億丹麥克朗）及占比概念店營收（億丹麥克朗）及占比 圖圖14：自營門店占比提升：自營門店占比提升 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 線上銷售快速提高，疫情催化下線上銷售快速提高，疫情催化下 2021 年年營收貢獻提高至營收貢獻提高至 26%。潘多拉持續推進線上渠道建設，2012 年 12 月在英國開設首家線上商店，2017 年底線上商店覆蓋 19 個國家和地區，包括美國、中國、意大利、英國和新加坡等。線上銷售收入持續提高，疫情爆發進一步催化，2020 年線

39、上營收同比高增 97%至 54.83 億丹麥克朗。2021 年線上實現營收 59.77億元，同比增長 9%，營收份額提升至 26%，2015-2021 年線上收入 CAGR 為 59%。此外，公司 2021 年在法國、意大利、德國、加拿大、澳大利壓、新西蘭等地推出“線上選購，線下提貨”（click&collect）模式，迎合客戶非接觸購物的消費意愿。22Q1 受疫情反復影響，物流受阻，線上收入同比下滑 14%至 12.19 億丹麥克朗，預計未來線上銷售有望持續提高，成為營收增長的主要驅動因素。0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401602016201

40、7201820192020202122Q1概念店營收占比27.97%39.82%49.54%50.43%51.38%54.33%45.65%39.62%31.39%30.90%29.63%26.73%26.38%20.56%19.08%18.66%19.00%18.94%0%20%40%60%80%100%120%201620172018201920202021自營門店特許經營門店第三方經營門店資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 15：線上收入（億丹麥克朗）持續增長：線上收入（億丹麥克朗）持續增長 資料來源：公司公告、招商證券-50%0%50%100%150%200%0.0010.0020.0

41、030.0040.0050.0060.0070.00201520162017201820192020202122Q1線上收入YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 三、快時尚類珠寶財務特點：高盈利，快周轉，三、快時尚類珠寶財務特點：高盈利，快周轉，ROE 水平同業領先水平同業領先 1.產品定價親民，成本優勢突出，毛利率遠高于同業產品定價親民，成本優勢突出，毛利率遠高于同業 定位輕奢，產品定價明顯低于定位輕奢，產品定價明顯低于 Signet、Tiffany 等中高端珠寶品牌等中高端珠寶品牌。潘多拉戒指、項鏈、手鏈等產品以銀飾為主打，還包括一些碎鉆鑲嵌產品，定價顯著低于 Signet、

42、Tiffany。原材料多采用回收金銀材料、人工寶石，計劃于 2025 年實現加工珠寶 100%使用回收金銀材料，泰國建廠壓縮人工成本，成本優勢突出，2014 年開始毛利率保持在 70%以上，2021 年毛利率高達 76.1%，領先于 Signet、Tiffany。表表 4：Pandora、Signet、Tiffany 產品主要價格帶對比產品主要價格帶對比 產品產品 品牌品牌 手鏈手鏈 項鏈項鏈 戒指戒指 耳飾耳飾 P Pandoraandora 50-150 美元 50-150 美元 50-100 美元 50-100 美元 SignetSignet 20-500 美元 100-1000 美元

43、250-2500 美元 100-1000 美元 T Tiffanyiffany 2000-40000 美元 2000-30000 美元 1000-5000 美元 1000-5000 美元 資料來源：公司官網、招商證券 依靠產品高頻推新搶占市場，依靠產品高頻推新搶占市場，營銷營銷費用投放高費用投放高，凈利率，凈利率水平相對較高水平相對較高。潘多拉依靠產品高頻推新拉動銷售，因此再營銷投放上需要更多投入，銷售及管理費用率高于 Signet，與品牌驅動型的 Tiffany 水平相當，且近年來公司在不斷加大營銷投放，2016-2020 年銷售及管理費用率持續提高，2020 年銷售及管理費用率為 61.5

44、%，2021 年下降 10.35pct 至 51.15%。受費用率提高影響，凈利率有所下滑，但相比 Signet、Tiffany 仍然處于較高水平，2021 年費用率有所下降，凈利率重新提升至17.78%。圖圖 16：毛利率明顯高于：毛利率明顯高于 Signet、Tiffany 資料來源：公司公告、招商證券 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021TiffanySignetPandora 敬請閱讀末頁的重要說明 14

45、行業深度報告 圖圖17：銷售及管理費用率處于較高水平銷售及管理費用率處于較高水平 圖圖18：凈利率高于凈利率高于 SignetSignet、T Tiffanyiffany，有所下滑有所下滑 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2.設計設計&生產生產&銷售一體化，存貨周轉迅速銷售一體化，存貨周轉迅速 自建工廠縮短制作周期，打造生產、銷售全產業鏈，存貨周轉天數低于自建工廠縮短制作周期，打造生產、銷售全產業鏈，存貨周轉天數低于 Signet、Tiffany。潘多拉在滿足快速上新的同時，嚴格控制存貨，2013 年后存貨周轉率穩定在 2 左右，而品牌蒂芙尼存貨周轉率大致在 0.7

46、 左右。潘多拉大部分產品為銀飾，原材料為循環利用的銀，主要工廠設在泰國，泰國有大量銀資源，人工成本低，原材料成本優勢及一定的品牌溢價使得潘多拉毛利率達到高奢珠寶的水平，21 年毛利率達 76.11%，總體上毛利率比蒂芙尼高大約 15%。潘多拉在泰國擁有 3 個自建工廠，2017 年珠寶首飾年產量為 1.17 億件，持續加碼產能擴張，計劃到 2022 年產量突破 2 億件。2018 年在泰國曼谷附近的 Gemopolis 開設 3A 級手工制作工廠，擁有 39 條流水線，將現代化生產技術與潘多拉手工制工藝相結合，生產周期由 8 周縮短至 4 周，銷售渠道以直銷為主，實現設計、生產、銷售全產業鏈布

47、局。存貨周轉天數保持在 160 天左右，明顯低于高奢品牌 Tiffany，中端品牌 Signet。圖圖 19：Pandora 打造設計、生產、銷售全產業鏈打造設計、生產、銷售全產業鏈 資料來源：公司公告、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%70%TiffanySignetPandora-0.2-0.100.10.20.30.4TiffanySignetPandora 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 圖圖 20：存貨周轉天數低于：存貨周轉天數低于 Signet、Tiffany 資料來源：公司公告、招商證券 3.ROE 水平明顯高于水平明顯高于 Tiffany、Signe

48、t 高高凈利率、高資產周轉率凈利率、高資產周轉率拉動拉動 ROE 水平明顯高于水平明顯高于 Tiffany、Signet。具體來看，Pandora、Tiffany、Signet 資產負債率區別不大，由于凈利率、ROA 水平高于 Tiffany、Signet，潘多拉 ROE 水平領先。2016-2020 年，凈利率、ROA 持續下降導致 ROE 降低，2021 年凈利率提高，營收恢復增長推動 ROA 提升，ROE 提高至 59.42%?？傮w來看，相比 Signet、Tiffany，潘多拉盈利能力較高。圖圖21：PandoraPandora、T Tiffanyiffany、S Signetigne

49、t 資產周轉率資產周轉率 圖圖22：PandoraPandora、T Tiffanyiffany、S Signetignet 資產負債率資產負債率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%TiffanySignetPandora0%20%40%60%80%100%TiffanySignetPandora圖圖 23：ROE 水平領先于水平領先于 T Tiffanyiffany、S Signetignet 資料來源：公司公告、招商證券-40%-20%0%20%40%60%80%100%20082009201020112

50、012201320142015201620172018201920202021TiffanySignetPandora 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 四、四、先后啟動先后啟動 Programme NOW 計劃、鳳凰計劃，突破瓶頸尋求發展計劃、鳳凰計劃，突破瓶頸尋求發展 1、產品品質受爭議，串珠易模仿性高、產品品質受爭議，串珠易模仿性高 潘多拉主要產品是銀飾，潘多拉主要產品是銀飾，銀飾本身易氧化變黑，容易有劃痕，需要保養，且沒有保值的價值特點，性價比較低，這就讓潘多拉的品牌定位注定與高奢無緣。2011 年潘多拉管理層抬高產品價格，試圖讓價格向奢侈品靠攏，結果導致大量客戶流失，營收下

51、滑，沖擊高端之路也便戛然而止。在產品品質受詬病的情況下，潘多拉也承受著山寨產品的沖擊，山寨產品抄襲款式，價格又極度低廉，山寨品鋼材質反倒不會出現氧化問題，更讓消費者難以接受。與此同時，串珠易模仿性較高，周大福、周生生、六福珠寶等珠寶品牌也推出了串飾系列，與大 IP 聯名，且串珠為金飾，兼具時尚性和保值性。圖圖24：氧化變黑的潘多拉產品：氧化變黑的潘多拉產品 圖圖25：網絡上山寨產品眾多：網絡上山寨產品眾多 資料來源：淘寶、招商證券 資料來源：淘寶、招商證券 圖圖26：周生生黃金串珠產品：周生生黃金串珠產品 圖圖27：六福珠寶串珠產品：六福珠寶串珠產品 資料來源：淘寶、招商證券 資料來源：淘寶、

52、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 2、滲透率達天花板，增長遇瓶頸、滲透率達天花板，增長遇瓶頸 歐美市場滲透率達天花板，亞太市場增速緩慢。歐美市場滲透率達天花板，亞太市場增速緩慢。據 2020 年 Euromonitor 數據，潘多拉珠寶在全球珠寶行業市占率排名第五，達到 1.4%。在歐美地區，潘多拉的市占率均在前三，英國和西歐地區市占率排名第一，分別為 12.9%、8.2%，歐美市場上，潘多拉滲透率已達天花板。在經歷過前期渠道拓展和產品擴品類帶來的銷售高增長期，潘多拉在 2018年開始遇到了明顯的經營瓶頸，渠道整合調整，產品推新也面臨大量同質化競爭問題，2018 年營收同比

53、增速大幅下滑至 0.11%，EMEA（歐洲、中東、非洲）、美洲、亞太地區營收增速分別為 3%/-4%/1%，陷入發展瓶頸。表表 5：全球及歐美重點珠寶品牌市占率情況：全球及歐美重點珠寶品牌市占率情況 全球 美國 英國 歷峰集團 2.70%2.40%6.80%蒂芙尼 1.60%1.60%4.10%潘多拉 1.40%1.60%12.90%資料來源：歐睿數據、招商證券 圖圖 28：Pandora 各地區營收占比各地區營收占比 圖圖 29：Pandora 各地區營收同比增速各地區營收同比增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、新戰略計劃助力品牌升級、新戰略計劃助力品牌升級

54、 實施實施 Programme NOW 計劃，重回增長軌道。計劃，重回增長軌道。2018 年 11 月，潘多拉珠寶推出為期兩年的 Programme NOW 計劃以幫助潘多拉恢復長期可持續增長、維護盈利能力，其中包括優化銷售渠道，側重在亞太等空白區域拓店；清理滯銷庫存，提高全價銷售；縮減成本用于開展品牌重塑、提高店鋪形象、提升消費者購物體驗等。Now 實施有一定的成效，2019 年公司同類商品的銷售總額增長變動由前三季度的-10%提高到第四季度的-4%，2020 年由于受疫情沖擊較大，效果表現不太明顯，但兩年時間讓潘多拉建成了踏上新時代的基礎，NOW 計劃實行后的 2021 年，隨著疫情好轉，

55、消費回暖，潘多拉營收額增長 27.78%，達到 37.2 億美元。表表 6：Programme NOW 計劃介紹計劃介紹 項目項目 主要內容主要內容 渠道戰略調整渠道戰略調整 大幅降低經營權收購，專注于現有渠道網絡銷售提升 降低開店數量，主要在空白區域開設門店，包括中國、印度、拉丁美洲等 商業重置商業重置 減少非增值促銷活動，提高全價銷售 清理滯銷庫存，在特定市場啟動存貨回購來改善經銷商庫存狀況 重燃消費者熱情重燃消費者熱情 開發新的品牌形象以吸引消費者關注 引入新的手鏈平臺和線上手鏈制作商 2019 年加大營銷開支以提高客流 40%35%43%39%38%42%44%45%47%48%49%

56、49%64%60%42%45%44%47%50%46%42%39%34%31%30%31%24%30%18%20%13%13%12%12%14%16%19%21%21%20%13%10%0%20%40%60%80%100%EMEA美洲亞太-100%-50%0%50%100%150%EMEA美洲亞太 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 重新設計線上、線下店鋪，提高店鋪形象 節約成本節約成本 到 2020 年底，每年節約 12 億丹麥克朗的成本 降低 IT、銷售、概念店成本和行政開支 新的工作方式新的工作方式 與首席創意官、品牌官共同承擔產品和市場營銷責任，在全渠道為消費者提供良好體驗 提

57、高產品銷售能力，優化店鋪產品組合和存貨，增加全價銷售 使用統一的全球交易日歷，配合各地節日和慶?；顒?引進全新的績效管理模式 資料來源：公司公告、招商證券 啟動鳳凰計劃，全面改革追求可持續增長。啟動鳳凰計劃，全面改革追求可持續增長。Programme NOW 計劃收官，2021 年 5 月推出鳳凰計劃，持續進行品牌建設投資；重點開發 Moments 系列產品，針對特定消費群里設計推出新系列；在英國、意大利、中國測試全新概念店鋪，為消費者提供個性化、定制化消費體驗；將中國、美國作為核心市場，2022 年銷售目標分別為 2019 年基礎上的 3 倍、2 倍。表表 7：鳳凰計劃主要內容鳳凰計劃主要內

58、容 增長支柱增長支柱 主要內容主要內容 品牌品牌 通過大數據分析、社交行為觀察等方式了解消費者偏好，贏得“Z 世代”和“千禧一代”消費者的青睞 到 2022 年持續進行品牌建設投資 設計設計 重點開發 Moments 系列新產品 針對特定消費群體推出新系列，新系列營收貢獻至少達到 5%個性化個性化 為消費者提供更加定制化的跨店及線上消費體驗 在英國、意大利、中國測試全新概念店鋪 核心市場核心市場 將美國、中國市場作為營收增長的主要驅動力 2022 年中國、美國銷售目標分別為 2019 年基礎上的 3 倍、2 倍 資料來源：公司公告、招商證券 未來兩大核心市場中，美國市場營收貢獻居首，中國市場面

59、臨挑戰。未來兩大核心市場中，美國市場營收貢獻居首，中國市場面臨挑戰。潘多拉 2021 年年報指出，潘多拉品牌在美國、中國的滲透率低于英國、意大利、澳大利亞，增長空間更大，故而將美國、中國作為驅動營收增長的核心市場。因 2020 年疫情影響關店較多，2021 年恢復營業迎來消費復蘇反彈，美國市場 2021 年實現收入 70.26 億丹麥克朗，同比增長 56%，收入占比 30.03%，營收貢獻居首。22Q1 收入為 16.5 億丹麥克朗，同比提高 19%，2020 年疫情沖擊過后恢復增長。2015-2019年潘多拉中國區域門店不斷增加，2019 年底概念店店數量達 237 家。2016 年底入駐天

60、貓，舉辦天貓超品日活動并加強與本土頭部 KOL 合作，2016-2019 年中國區域營收持續增長。但由于銀制品易氧化發黑等問題，質量多為人詬??；產品仿制門檻低，市面上廉價仿品很多；國內品牌周大福、周大生等旗下轉運珠、手鏈等產品和潘多拉旗下產品類似，價格差距不大，且質量更有保障，并且持續推出國潮等特色 IP 產品，消費者認可度更高。對于中國消費者來說，潘多拉產品性價比一般，品牌忠誠度不高，受疫情影響，2020 年開始持續關閉線下門店，截至 2022 年第一季度末中國區域概念店數量為 209家，同比減少 19 家，環比減少 5 家，中國區域營收持續下降，總體來看潘多拉在中國市場仍面臨結構性挑戰。圖

61、圖 30：Pandora 中國中國營收（億丹麥克朗）及同比增速營收（億丹麥克朗）及同比增速 圖圖 31：Pandora 美國美國營收（億丹麥克朗）及同比增速營收（億丹麥克朗）及同比增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202520162017201820192020202122Q1營收YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708020162017201820192020202122Q1營收YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告

62、五、五、三類海外珠寶品牌經營模式對比三類海外珠寶品牌經營模式對比 品牌驅動型的高端珠寶品牌品牌驅動型的高端珠寶品牌Tiffany:Tiffany:品牌溢價帶來高毛利，門店數量少但客單價高。品牌溢價帶來高毛利，門店數量少但客單價高。定位高端，以品質和品牌價值取勝。蒂芙尼自 1837 年創立至今有百年歷史，定位高端，對產品質量和創新設計始終保持高標準、高追求，沉淀百年歷史底蘊，成功塑造了品牌高級感和稀缺性。毛利率和凈利率在行業中處于優勢地位，毛利率在 60%以上，由于品牌宣傳的高費用投放，凈利率在 10%左右；高品質的鉆石產品為主因此周轉相對較慢，存貨周轉天數相比 Signet 高出近 300 天

63、，相比潘多拉高出 370 天左右，賬款回流較好，應收賬款周轉天數相對最低。與其他兩個品牌相比，Tiffany 的門店數量明顯更低，全球范圍 300+門店支撐了 44+億美金的銷售額，而 signet和潘多拉則分別有近 3000 家和超過 6000 家門店布局，可見品牌附加值帶來的客單價水平更高，品牌驅動型的高端奢侈品珠寶并不靠渠道去打市場，而是更多依靠品牌力帶來的高附加值產品溢價。渠道驅動型的中端珠寶品牌渠道驅動型的中端珠寶品牌SigSignetnet：輕資產：輕資產+低客價低客價+高周轉，薄利多銷的渠道品牌。高周轉，薄利多銷的渠道品牌。Signet 是中端珠寶品牌，定價較低，毛利率、凈利率相

64、對較低，相比蒂芙尼，毛利率低大約 30%，主要靠高周轉強渠道，以銷售量取勝。存貨周轉天數低，2019 年 Signet 存貨周轉天數為 217 天，而 Tiffany 存貨周轉天數為 530 天。這類渠道驅動型品牌的發展之路在于渠道的拓展和布局，歷史上 Signet 的規模擴張也是不斷收購其他品牌，來快速擴充自身的渠道規模，利用渠道的規?；档痛尕洺杀?，薄利多銷提升存貨周轉率，依靠“輕資產+低客價+高周轉”的模式打造渠道品牌。產品驅動型的快時尚類珠寶品牌產品驅動型的快時尚類珠寶品牌PandPandoraora:高頻推新保持產品競爭力，情感營銷賦予產品高毛利。高頻推新保持產品競爭力，情感營銷

65、賦予產品高毛利。潘多拉作為產品驅動型的快時尚類珠寶品牌，特色產品是其勝出的關鍵，其成功之處在于價值共創型情感營銷，憑借原材料成本優勢和品牌溢價獲得高毛利，毛利率總體上比蒂芙尼高大約 15%。產品端要維持競爭力就需要高頻上新，嚴控存貨，存貨周轉天數低，2019 年以后穩定在 160 天左右，相較蒂芙尼少近 370 天。因此，高毛利高周轉是快時尚類珠寶品牌的特點，渠道網點布局也相對較密集，以保證其產品能快速覆蓋更廣闊的市場，在其具有新鮮度的時間范圍內盡可能多地觸及到消費者。圖圖 32：三大品牌營收規模：三大品牌營收規模 圖圖33：三大品牌營收增長率：三大品牌營收增長率 資料來源：公司公告、招商證券

66、 資料來源：公司公告、招商證券 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0020082009201020112012201320142015201620172018201920202021TiffanySignetPandora-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%TiffanySignetPandora 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 圖圖34：三大品牌毛利率對比：三大品牌毛利率對比 圖圖35：三大品牌凈利率對比：三大品牌凈利率對比 資料來源：公司公告

67、、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖36：三大品牌存貨周轉天數對比：三大品牌存貨周轉天數對比 圖圖37：三大品牌應收賬款周轉天數對比：三大品牌應收賬款周轉天數對比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 潘多拉復盤小結：潘多拉復盤小結：“快時尚”模式實現高速擴張，提升產品品質為可持續發展關鍵“快時尚”模式實現高速擴張，提升產品品質為可持續發展關鍵 潘多拉定位輕奢，相比 Tiffany 等奢侈品珠寶品牌受眾更加廣泛，強調“個性化珠寶”，早期依靠高頻推新&瘋狂營銷&猛拓渠道實現快速發展；產品原材料價格低廉，泰國建廠壓縮人工成本，盈利能力優秀。但進入成熟期后產品推新效果

68、一般，發展后勁不足問題凸顯，主要原因在于同質化問題嚴重，產品質量多為人詬病，對于品牌形象有負面影響?？傮w來看潘多拉渠道實力強大，故事營銷效果明顯，未來可通過改善加工工藝、提高設計水平以加強產品力進而實現可持續發展。參考報告：參考報告：珠寶行業海外對標公司研究系列報告Tiffany：百年經典打造高端奢侈品珠寶品牌 2022-03-18 海外珠寶品牌對標系列報告（二）Signet：并購整合打破增長瓶頸，中端珠寶龍頭的渠道進階之路 2022-06-03 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%TiffanySignetPandora-

69、15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%TiffanySignetPandora0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021TiffanySignetPandora0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021TiffanySignetPando

70、ra 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。趙中平：趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016 年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020 年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021 年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。劉麗：劉麗：對外經濟貿易大學會計學碩士，2011-2015 年就職于國美控股集團投

71、資部，2015-2017.7 太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017 年 8 月加入招商證券，2021 年起任美妝時尚聯席首席。宋盈盈：宋盈盈：CFA，清華大學環境工程本碩，北京大學國發院經濟學雙學士。2018-2020 年，任招商證券環保公用事業行業分析師。2020 年起任美妝時尚分析師。畢先磊：畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021 年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021 年就職于萬聯證券，2021 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。王梓旭：王梓旭：中央財經大學

72、碩士，2022 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為紡織服裝。投資投資評級定義評級定義 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本

73、面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。