【研報】黃金行業深度研究：構造強相關指標引領大黃金投資-20200628[37頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 6 月 28 日 有色金屬 構造強相關指標，引領大黃金投資 黃金行業深度研究 行業深度 黃金的與眾不同是與生俱來的。黃金的與眾不同是與生俱來的。（1） 黃金非常稀缺。 根據 USGS 在 2019 年末的資料統計，全球現有金儲量靜態保證年限僅 15 年，這在各種金屬 中最低； （2）黃金是化學穩定性最強的金屬，在堿及各種酸中都極穩定， 在空氣中以及 1000高溫下不被氧化、 不變色、 不損耗， 而且密度較大、 柔軟性好，易鍛造和延展。黃金的這些特點使得其“天然”地滿足了成 為貨幣的條件，從而既具有商品屬性，又具有金融屬性。 商品屬性并非黃金價格的主要決定因

2、素商品屬性并非黃金價格的主要決定因素。商品屬性是黃金需求的壓艙 石，但是普通商品價格的分析框架并不適用于黃金： （1）普通商品基本 全用于地產基建和工業，但黃金僅有 6.5%-10%用在這些領域； （2）黃 金的 75%-85%用在消費需求 （金飾） 、 投資需求 （金條和金幣、 黃金 ETF） ， 但兩者總體負向波動，其中前者易受歷史金價的影響，后者更受預期金 價的影響，這與普通商品大相徑庭； （3）黃金的絕大部分交易量由金融 及衍生品貢獻，實物交易量占比僅 3%。 ETFETF持倉和美債實際利率預期對短期金價有指引。持倉和美債實際利率預期對短期金價有指引。 2003年1月1日-2020 年

3、 5 月 29 日期間， （1）全球黃金 ETF 持倉量與金價的相關性達 0.96，而 且前者在一個時間段單邊波動的情況比較多，這非常有利于我們借此來 判斷短期的金價方向； （2）相對于實際利率（美國名義利率-通貨膨脹率） 而言，金價與實際利率預期（用美國五年期通脹債券 TIPS 的收益率來表 征）的相關性更強、相關性達-0.81。 馬歇爾馬歇爾 K K 值和美聯儲負債對中長期金價有指引。值和美聯儲負債對中長期金價有指引。 （1）當廣義貨幣供應 量 M2 增速高于實體經濟 GDP 增速時，貨幣供應“過?！?，單位貨幣價 值降低使得作為一般等價物的黃金價格上升，全球前五大經濟體的馬歇 爾 K 值

4、（M2/GDP）與金價的相關性在 1980-2019 年達到 0.83，K 值的 同比增速則對判斷金價的拐點有一定幫助； （2）黃金本質是一種美元信 用的對沖品，當美聯儲負債大規模擴張后，金價更容易上漲，2003 年 1 月 1 日-2020 年 6 月 3 日期間二者的相關性為 0.59。 投資建議：黃金牛市仍然值得期待投資建議：黃金牛市仍然值得期待。我們預計全球前五大經濟體馬歇 爾 K 值的同比增速高點在 2020 年出現，金價高點在 2022 年出現，黃金 股高點在 2021 年出現。2020 年 Q1 基金對五大黃金股持倉的比例為 0.63%，超配僅 0.18 個百分點，遠低于 201

5、6 年 Q3 和 2010 年 Q2 分別 為 0.52、0.47 個百分點的超配幅度；目前龍頭公司的 PB 與全部 A 股的 PB 比值也處于歷史中低位。我們首次給予黃金板塊“買入”評級，建議 積極關注山東黃金、紫金礦業、赤峰黃金等。 風險提示風險提示。 （1）宏觀經濟和流動性的不確定性風險； （2）相關性指標 以及領先指標失效的風險； （3）公司國際化過程中面臨的政策、管理、 資產質量等風險。 黃金：買入（首次） 分析師 王招華 (執業證書編號：S0930515050001) 021-52523811 劉慨昂 (執業證書編號：S0930518050001) 021-52523821 行業與

6、上證指數對比圖 -13% -6% 1% 8% 15% 06-1909-1912-1903-20 有色金屬滬深300 資料來源：Wind 2020-06-28 黃金行業 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 研究背景研究背景 當下全球經濟面臨百年未有之大變局： （1） 負利率時代的到來。 國際清算銀行數據顯示， 截至 2019 年 11 月， 全球負利率債券規模已超 17 萬億美元，約相當于全球國內生產總值(GDP) 的 20%1； 在 2020 年 5 月 20 日， 英國也發行了史上首次的負利率長期國債； （2）應對新冠疫情對經濟史無前例的沖擊，全球主要央行大放水，美 聯儲總負債在 202

7、0 年 3 月 11 日-6 月 10 日期間大增 67%，現已達到 7 萬 億美元； 中國 M2 同比增速在 2020年4 月和5 月均達到 11.1%， 這是自 2017 年以來的首次； （3）全球前兩大經濟體美國和中國在貿易和科技領域的摩擦，增加了 世界經濟的不確定性。 輿論預期大多數看好黃金價格后市，然而倫敦現貨金價在 1700 美元/ 盎司左右已橫盤 2 個月，再考慮到美聯儲負債在 6 月 16 日已出現邊際上的 收縮、新冠疫情最嚴重的時候已經過去，市場對金價的分歧正在加大。 在這樣的背景下， 黃金價格和黃金股票價格何去何從？這依然是值得研 究的課題。 創新之處創新之處 黃金的報告容

8、易寫得比較空泛，本報告力爭接地氣、對投資能有指引。 從定量的角度，我們構造了黃金價格的四大相關性因素，其中 ETF 持 倉和美債實際利率預期（Tips）對短期金價有指引，馬歇爾 K 值和美聯儲總 負債對中長期金價有指引，而金價又對黃金股價有指引。這將非常有利于我 們來判斷黃金商品及股票價格。 投資觀點投資觀點 綜合考慮美聯儲總負債、以及馬歇爾 K 值及其同比變化的趨勢，我們傾 向于認為黃金價格可能要在 2022 年見頂，黃金股票的超額收益階段性高點 可能發生在 2021 年。 1 圖圖 1：金價的四大相關指標：金價的四大相關指標 相關指標相關指標Correl(X，Y）Correl(X，Y）R2

9、R2頻率頻率 區間區間 全球ETF持倉0.960.92日2003年1月1日-2020年5月29日 馬歇爾K值0.910.83年1980-2019年 Tips-0.810.66日2003年1月2日-2020年6月5日 美聯儲總負債0.770.59周2003年1月1日-2020年6月3日 備注：Correl(X，Y）中，X指的是金價，Y則指的是相關指標 資料來源：WIND、美聯儲、美國財政部、世界銀行、光大證券研究所 rQtMpRzRpPqPqQqPoQtNpM6M8Q6MnPnNnPoOeRrRtNeRoNmM8OnNyRNZtRpQvPnNsQ 2020-06-28 黃金行業 -3- 證券研究

10、報告 目目 錄錄 1、 基本知識篇：與生俱來的與眾不同 . 6 1.1、 黃金的自然特點：極度稀缺、化學穩定性極高 . 6 1.2、 黃金的經濟特點：金融屬性重于商品屬性 . 7 1.3、 黃金資產特點：交易金額大、波動大、收益率適中 . 8 2、 商品屬性：供給剛性明顯，末端成本曲線陡峭 . 9 2.1、 全球供應：近 120 年復合增速僅 1.8% . 9 2.2、 供給分布：中國位居榜首，但產量占比僅 13% . 11 2.3、 集中度：全球 CR10 為 27%、中國 CR10 為 43% . 13 2.4、 成本：最后 3%的供給成本曲線極端陡峭 . 14 2.5、 商品需求：是壓艙

11、石，但不是主要的定價者 . 15 2.6、 需求分布：不歸屬于任何國家的機構貢獻最大波動 . 17 3、 金融屬性：決定金價的最主要因素 . 18 3.1、 相關因素之一：ETF 持倉量 . 18 3.2、 相關因素之二：流動性（馬歇爾 K 值） . 20 3.3、 相關因素之三：實際利率預期（TIPS） . 22 3.4、 相關因素之四：美聯儲負債（貨幣屬性） . 24 3.5、 短期的避險屬性：美國 CDS 利差 . 26 4、 股債篇：共同聚焦兩大財務指標 . 28 4.1、 股債重要的兩大財務指標：ROIC、FCF . 28 4.2、 重要財務指標之一：資本投入回報率（ROIC） .

12、29 4.3、 重要財務指標之二：自由現金流（FCF） . 30 4.4、 黃金公司股價、盈利和金價的相關性大嗎？ . 31 4.5、 股票側重關注公司的彈性和成長性 . 33 4.6、 債券更加關注公司的潛在瑕疵點 . 34 5、 投資建議：首次給予行業“買入”評級 . 35 6、 風險提示： . 36 2020-06-28 黃金行業 -4- 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 表 1：金礦的資源和儲量介紹 . 11 表 2：黃金的需求按下游分布（噸） . 15 表 3：黃金市場交易結構（2010 年） . 16 表 4：黃金的需求按國家/地區/機構分布（噸） . 17 表 5：黃金在世界貨幣體

13、系發展歷史中的幾個階段 . 24 表 6：主要黃金上市公司的彈性測算（2020 年 6 月 18 日） . 33 表 7：部分黃金相關上市公司的擴產情況 . 33 表 8：信用債的五大監測指標構建 . 34 表 9：金價的四大相關性指標 . 35 表 10：主要黃金上市公司歸母凈利潤一致預期及估值（億元 RMB、倍） . 36 圖 1：金價的四大相關指標 . 2 圖 2：全球代表性金屬儲量靜態可使用年數 . 6 圖 3：金的化學穩定性在各金屬中最強 . 6 圖 4：黃金行業研究框架. 7 圖 5：2017 年各主要大類資產日均交易量（十億美元） . 8 圖 6：2019 年黃金交易量在各個市場

14、的分布 . 8 圖 7：主要大類資產的平均年收益率比較 . 8 圖 8：近 200 年以來的黃金年度均價 . 8 圖 9：全球黃金的年度供應量構成及地上存金量（噸） . 9 圖 10： 全球金礦產量與黃金價格（美元/盎司） . 9 圖 11：全球金礦月度產量已連續 7 個月同比負增長 . 9 圖 12：1900 年以來黃金年度產量與金價同比變化 . 10 圖 13：全球金礦產量在代表性金屬中增長最慢 . 10 圖 14：全球黃金儲采比創 1994 年以來新低 . 10 圖 15：回收金數量與金價在大部分年份正相關 . 10 圖 16：全球金礦 2019 年產量和儲量按國別分布 . 12 圖 1

15、7：全球主要國家金礦的年產量變遷（噸） . 12 圖 18：兩種口徑的中國黃金礦儲量差異達 7 倍（噸） . 12 圖 19：中國礦產金產量按省市分布（2011 年） . 12 圖 20：2019 年全球前十大礦產金企業產量（噸） . 13 圖 21：2018 年全國重點大中型企業境內黃金產量（噸） . 13 圖 22：黃金的兩大常用成本指標構成 . 14 圖 23：全球黃金總維持成本（美元/盎司） . 14 圖 24：2019 年 Q3 全球黃金業總維持成本曲線 . 14 圖 25：黃金的供求缺口與金價不完全一致 . 16 2020-06-28 黃金行業 -5- 證券研究報告 圖 26： 黃

16、金與 CRB 商品的價格大趨勢不一致 . 16 圖 27：全球黃金需求中工業、地產和基建的占比 . 16 圖 28：全球黃金的兩大下游需求呈現負向波動（噸） . 16 圖 29：金價與 ETF 持倉 . 18 圖 30：金價與 EFT 持倉的散點圖 . 18 圖 31：全球前兩大黃金 ETF 持倉量及占比 . 19 圖 32：金價與全球前兩大 EFT 持倉量的散點圖 . 19 圖 33：全球黃金 ETF 持倉量按國別/地區分布. 19 圖 34：金價與全球黃金儲備量 . 19 圖 35：世界 2018 年 85 萬億美元 GDP 分布 . 20 圖 36：全球五大經濟體 1980-2019 年

17、 M2/GDP . 20 圖 37：黃金價格與全球五大經濟體加權馬歇爾 K 值 . 20 圖 38：1980-2019 年金價與五大經濟體 K 值散點圖 . 20 圖 39：黃金價格與全球五大經濟體 K 值同比增速 . 21 圖 40：黃金價格與全球五大經濟體單月加權 M2 增速 . 21 圖 41：1968 年以來的美國國債收益率與 CPI . 22 圖 42：1968 年以來月末黃金價格與美國實際利率 . 22 圖 43：2003 年以來的美國五年期 TIPS 與金價 . 23 圖 44：2003 年以來 TIPS 與金價的散點圖 . 23 圖 45：2003 年以來美聯儲周度總負債與黃金

18、價格 . 25 圖 46：2003 年以來美聯儲總負債與金價周度散點圖 . 25 圖 47：貨幣擴張初期往往伴隨著貨幣乘數的下行 . 25 圖 48：2000 年以來美國失業率和通脹走勢 . 25 圖 49：歷次風險事件黃金的月均回報率較優 . 26 圖 50：歷次風險事件黃金的月均回報率 . 26 圖 51：1970 年以來黃金價格與全球重大軍事、政治和經濟事件 . 26 圖 52：黃金價格與 TED 利差和 VIX 指數 . 27 圖 53：盈利倍數是由增長和 ROIC 等共同驅動 . 28 圖 54：企業價值是自由現金流的折現 . 28 圖 55：黃金行業主要上市公司以及債券的年度 ROIC 情況 . 29 圖 56：黃金行業主要上市公司以及債券的自由現金流情況 . 30 圖 57：金價年度價格與兩家黃金公司的 ROIC .