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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/27 公司研究|汽車|汽車零部件 證券研究報告 福達股份福達股份(603166.SH)首次覆蓋首次覆蓋 2022 年 12 月 25 日 混動純電雙輪驅動，商用復蘇觸底反彈混動純電雙輪驅動，商用復蘇觸底反彈 福達股份福達股份（603166.SH）首次覆蓋報告首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：公司是公司是汽車軸承領先企業，優質客戶引領轉型混動乘用車汽車軸承領先企業，優質客戶引領轉型混動乘用車 公司專注高端制造 30 年，軸承行業國內領先，掌握先進的技術工藝與客戶資源，并逐步轉型乘用車領域，供貨寶馬、奔馳、沃爾沃、雷諾日產、上汽等領先乘用車企業。2020 年

2、起供貨比亞迪混動產品，并伴隨比亞迪成長，當前為比亞迪混動產品曲軸一供，份額占據絕大多數。同時開拓上汽通用、柳州賽克、東風乘用車、吉利汽車、理想汽車多家混動客戶。受未來混動快速發展帶動發展空間廣闊。汽車電驅動齒輪領域空間廣闊，公司相關業務即將落地汽車電驅動齒輪領域空間廣闊，公司相關業務即將落地 隨著新能源汽車快速發展，電驅動齒輪市場空間廣闊，至 2025 年，包含純電動和混動在內的電驅動齒輪市場空間有望達到 136 億元，較 2021 年末相比年化增速 60%。公司借助優質客戶和多年高端制造經驗，切入電驅動齒輪領域，2023 年項目落地，顯著增厚收入利潤。商用車與非道路觸底反彈，公司主力業務復蘇

3、，業績增長保障性高商用車與非道路觸底反彈，公司主力業務復蘇，業績增長保障性高 2022 年公司業務受商用車與非道路領域大幅下滑影響，出現收入與盈利水平雙重下滑。受疫情緩解、經濟復蘇以及房地產、基建、物流邊際改善影響，商用車與非道路業務啟動觸底反彈道路，2023 年復蘇確定性高。公司業務目前 60%以上來自商用車與非道路領域，且在軸承、離合器、螺旋錐齒輪等領域具備技術工藝與客戶資源核心競爭力，有望受益 2023 年商用車復蘇。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 受包括混合動力與純電在內的新能源汽車快速成長以及商用車復蘇推動，預計 2022-2024 年，公司歸屬母公司凈利潤分別為 0.61、1

4、.96 和 2.70 億元，按最新股本測算，對應基本每股收益 0.09、0.30 和 0.42 元，按照最新股價測算，對應 PE65.1、20.34 和 14.71 倍。對標可比公司，給予公司 2023年 25 倍 PE，目標價 7.5 元，2023 年市值 49 億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 新能源汽車行業發展不及預期；商用車及非道路復蘇不及預期風險；上游成本超預期回升風險；電驅動齒輪業務發展不及預期風險 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)

5、1770.31 1814.61 1200.67 1803.01 2412.15 收入同比(%)16.87 2.50 -33.83 50.17 33.78 歸母凈利潤(百萬元)200.58 208.33 61.15 195.68 270.60 歸母凈利潤同比(%)50.47 3.86 -70.65 220.01 38.28 ROE(%)8.86 7.90 2.57 7.78 10.47 每股收益(元)0.31 0.32 0.09 0.30 0.42 市盈率(P/E)19.85 19.11 65.10 20.34 14.71 資料來源：Wind,國元證券研究所 增持增持|首次推薦首次推薦 當前價/

6、目標價：6.16 元/7.50 元 目標期限：6 個月 基本數據 52 周最高/最低價（元）：10.99/5.84 A 股流通股（百萬股）：646.21 A 股總股本（百萬股）：646.21 流通市值（百萬元）：3980.65 總市值（百萬元）：3980.65 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券行業研究-2023 年汽車行業投資策略：把握熊彼特創新，決勝結構化市場 報告作者 分析師 楊為敩 執業證書編號 S0020521060001 電話 021-5109-7188 郵箱 聯系人 劉樂 電話 021-5109-7188 郵箱 -30%-20%-10%0%10%21-1

7、2 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10福達股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/27 目錄 1.發動機曲軸領先者，轉型新能源乘用車市場.4 1.1 發動機曲軸一線企業，盈利能力持續領先.4 1.2 多年深耕高端制造，橫向一體化拓展新能源乘用車市場.7 1.3 股權結構清晰，管理結構專業精益.10 2.混動曲軸+純電齒輪雙驅動，新能源業務快速擴張.11 2.1 新能源市場潛力仍在，混動車持續快速增長.11 2.2 公司混動曲軸快速擴張，優質客戶助推業務成長.14 2.3 新能源汽車高精密齒輪業務落地在即，新業務打造新成長空間.18 3.商用車與非道路領域企

8、穩，助推公司業績回升.19 3.1 經濟整體進入復蘇期，商用車與非道路業務回升.19 3.2 公司商用車與非道路業務積累深厚、客戶優質，受益行業復蘇.21 4.投資建議.21 5.風險提示.24 圖表目錄 圖 1：福達股份主要產品.4 圖 2：福達股份主要業務領域情況.4 圖 3：營業收入產品下游領域劃分（2022Q3）.5 圖 4：福達股份按收入業務分布（2022Q3）.5 圖 5：福達股份在主要領域的營收額（億元）.5 圖 6：福達股份鍛造工藝流程.6 圖 7：福達股份曲軸精加工工藝流程.6 圖 8：主要可比公司曲軸毛利率情況.6 圖 9：福達股份營業收入與增速（億元）.7 圖 10：福達

9、股份歸母凈利與增速（億元）.7 圖 11：福達股份發展歷程.8 圖 12：德國 ALFING 淬火機床.8 圖 13：福達阿爾芬大型曲軸.9 圖 14：福達阿爾芬銑車復合中心.9 圖 15：福達股份組織架構.10 圖 16：新能源汽車發展邏輯斯蒂曲線示意圖.11 圖 17：新能源汽車使用意愿消費者調研.11 圖 18：公司曲軸產品.14 圖 19：曲軸結構拆分.14 圖 20：曲軸行業主要壁壘.15 圖 21：新能源汽車電驅動齒輪市場空間預測.18 圖 22：重卡銷量及增速（萬輛）.20 WZqUfZkZeVqRuMoM9PbP9PmOnNnPmOlOqRoMkPtQrR9PrRvMxNnMy

10、RvPtQsM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/27 圖 23：挖掘機銷量及增速（萬臺）.20 表 1：福達股份主要客戶情況.9 表 2：主要新能源品牌未來發展規劃.12 表 3：主要新能源品牌混動和增城式發展規劃.13 表 4：公司主要生產設備及其價值（2014Q2）.15 表 5：曲軸企業固定資產中機械設備成本高、占比高(2014Q2).16 表 6：中國曲軸市場主要競爭者（2021）.17 表 7：福達股份曲軸業務主要乘用車客戶.17 表 8：2021 年主要減速器齒輪生產商產能情況測算.19 表 9：藍牌新規下輕型貨車技術要求變更細節.20 表 10：曲軸業務量價及收入預測.22

11、 表 11：齒輪業務量價及收入預測.23 表 12：離合器業務量價及收入預測.23 表 13：公司盈利預測.24 表 14：可比公司估值.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/27 1.發動機曲軸領先者，轉型新能源乘用車市場發動機曲軸領先者，轉型新能源乘用車市場 1.1 發動機曲軸一線企業，盈利能力持續領先發動機曲軸一線企業，盈利能力持續領先 福達股份是發動機曲軸領域領先企業，業務覆蓋離合器、齒輪等多領域。福達股份是發動機曲軸領域領先企業，業務覆蓋離合器、齒輪等多領域。福達股份主要從事發動機曲軸，汽車離合器，螺旋錐齒輪，精密鍛件和高強度螺栓的研發、生產與銷售。產品覆蓋汽車、工程機械、農機

12、、船舶等多個領域。按營業收入分，截止 2022年 3 季度乘用車領域占比 35.21%，商用車領域 38.56%，農機、工程機械、非道路領域占比 26.23%，已經形成乘/商用車為主，乘用車快速發展的行業布局態勢。圖圖 1：福達股份主要產品：福達股份主要產品 資料來源：公司官網，國元證券研究所 圖圖 2：福達股份主要業務領域情況：福達股份主要業務領域情況 資料來源：福達股份投資者推介材料，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/27 圖圖 3：營業收入產品下游領域劃分（：營業收入產品下游領域劃分（2022Q3）資料來源：福達股份投資者推介材料,國元證券研究所 公司業務以曲軸為主，

13、截止 2022 年前三季度相關收入占公司總收入的 64.1%，占據絕對多數。此外，離合器、齒輪、曲軸毛坯以及螺栓分別占公司收入的 16%、6.5%、10.02%和 3.3%。曲軸方面，公司長期專注于發動機曲軸的研發和生產，配備先進生產裝備來保障產品的加工精度和生產效率，同時積極布局混動曲軸業務，成為國內混動曲軸龍頭企業，2018 年公司與德國 ALFING 共同出資設立桂林福達阿爾芬大型曲軸有限公司，主要進入船舶等大型曲軸領域。近年來，公司曲軸領域營收保持穩定增長趨勢，2019 年-2021 年曲軸營收占比分別為 52.87%、51.19%和 55.76%。2022 年前三季度受商用車業務沖擊

14、影響，曲軸業務占比提升到 64%。曲軸毛坯件業務收入占比也快速提升到 10%左右，業務聚焦趨勢顯現。離合器方面，公司是國內最早開發膜片彈簧離合器的廠家之一，并積累了多項核心技術并擁有多項發明專利，配套為五菱柳機、玉柴股份、陜西重汽、東風康明斯等。齒輪方面，公司不斷優化產品結構，持續加強輕型汽車齒輪和汽車前梁產品的開發力度。精密鍛件方面，福達鍛造公司已成為國內規模及裝備水平領先的鍛造中心，具有突出的鍛鋼曲軸毛坯、汽車零部件毛坯鍛件及工程機械毛坯鍛件的自產能力。圖圖 4：福達股份按收入業務分布（：福達股份按收入業務分布（2022Q3）圖圖 5：福達股份在主要領域的營收額（億元）：福達股份在主要領域

15、的營收額（億元）資料來源：福達股份投資者推介材料，國元證券研究所 資料來源：同花順 ifind，國元證券研究所 乘用車,35.21%商用車,38.56%農機、工程機械、非道路用,26.23%曲軸,64.12%離合器,16.00%齒輪,6.54%精密鍛件,10.02%高強度螺栓,3.32%03691215201620172018201920202021曲軸離合器齒輪精密鍛件螺栓 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/27 曲軸業務覆蓋全工藝環節，量本利整體領先行業。曲軸業務覆蓋全工藝環節，量本利整體領先行業。公司為國內曲軸行業領先企業，工藝技術優勢明顯，品牌知名度較高，具有明顯的客戶資源優勢。截

16、止 2021 年公司共有曲軸產能 150 萬支/年，兼顧商用車和乘用車市場，當年曲軸業務收入 10.12 億元，與商用車曲軸領域的天潤工業，以及乘用車曲軸領域的浩物股份分居行業三強。作為曲軸業務專業公司，公司曲軸業務覆蓋從鋼材到磨具、毛坯再到曲軸精加工的全部環節，控制全部工藝流程環節，大幅降低了物流、倉儲等成本，且主要供應 OEM前裝市場，毛利率水平較高。從 2019-2021 年三年，公司曲軸業務毛利率分別達到27.87%、28.25%和31.78%。較主要競爭對手天潤工業以及浩物股份曲軸業務的25%左右毛利率和 23%左右毛利率明顯為高。受主營業務較強盈利能力帶動，以及多業務共同發力，過去

17、幾年公司收入、利潤持續上升。2022 年，受商用車市場顯著下滑沖擊，公司包含曲軸、離合器等在內的細分行業利潤率均出現下滑。預計 2023 年隨著商用車市場復蘇，以及公司在混動乘用車等領域不斷發力，公司產銷量和盈利能力有望實現雙提升。圖圖 6：福達股份鍛造工藝流程：福達股份鍛造工藝流程 圖圖 7：福達股份曲軸精加工工藝流程：福達股份曲軸精加工工藝流程 資料來源：福達股份招股說明書，國元證券研究所 資料來源：福達股份招股說明書，國元證券研究所 圖圖 8：主要可比公司曲軸毛利率情況：主要可比公司曲軸毛利率情況 資料來源：wind，國元證券研究所 24.99%23.51%27.87%28.25%31.

18、78%15%20%25%30%35%20172018201920202021福達股份天潤工業浩物股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/27 圖圖 9：福達股份營業收入與增速（億元）：福達股份營業收入與增速（億元）圖圖 10：福達股份歸母凈利與增速（億元）：福達股份歸母凈利與增速（億元）資料來源：同花順 ifind,國元證券研究所 資料來源：同花順 ifind,國元證券研究所 1.2 多年深耕高端制造，橫向一體化拓展新能源乘用車市場多年深耕高端制造，橫向一體化拓展新能源乘用車市場 30 年深耕高端制造業務，順應時代轉型新能源市場。年深耕高端制造業務，順應時代轉型新能源市場。公司前身桂林汽車

19、零部件總廠由廣西陸川機電、玉柴股份以及原機械工業部旗下中工機電于 1995 年 8 月共同設立，主營汽車、摩托車零部件及配件制造，兼營內燃機零部件制造。2000 年 12 月，桂林汽車零部件總廠改制為桂林福達汽車部件有限公司，開啟發展快車道。其后 2002年與清華大學合作建設成立清華福達汽車系統技術開發研究院，推動汽車系統研發提升。2003 年之后先后成立桂林福達曲軸有限公司、襄陽福達東康曲軸有限公司、桂林福達齒輪有限公司、桂林福達重工鍛造有限公司等子公司，逐步形成當前業務架構，并以就近供貨的原則在主要商用車產地布局產能。2008 年，公司改制成為桂林福達股份有限公司。2014 年 11 月，

20、公司成功在上交掛牌上市。2018 年 2 月，公司同全球曲軸領先企業，“百年老店”德國 ALFING 公司簽訂協議，成立合資公司福達阿爾芬，正式進軍大型曲軸業務。2020 年同比亞迪達成合作關系，開始研發生產混動曲軸，布局混動領域。2022 年 5 月，為積極響應國家“碳達峰”、“碳中和”政策，公司新能源汽車電驅動系統齒輪制造(一期)項目開工，公司開始拓展純電領域業務。2022 年 6 月，收到理想汽車項目定點意向書，成為其曲軸供應商。2022 年 10 月，成立新能源事業部，積極把握新能源汽車行業發展機遇，促進公司未來業務發展。2021 年，公司申報并獲得受理的發明和實用新型專利 100件，

21、其中發明專利 45 件，已獲得授權的專利 61 件。此外，公司還在 2021 年 8 月入選工信部第三批專精特新“小巨人”企業。10.2413.3414.0515.1517.7018.158.19-50-40-30-20-10010203040024681012141618202016201720182019202020212022 Q3營業收入同比（右軸，%）1.011.361.121.332.012.080.49-90-60-3003060901200112232016201720182019202020212022 Q3歸母凈利潤同比（右軸，%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/27

22、 圖圖 11：福達股份發展歷程：福達股份發展歷程 資料來源：福達股份招股說明書，公司官網，福達股份投資者推介材料，國元證券研究所 工藝技術水平先進，客戶資源豐富。工藝技術水平先進，客戶資源豐富。高端制造領域工藝技術及裝備水平直接決定產品質量及檔次，公司擁有的生產設備在國內同行業中處于先進水平，且覆蓋各產品研發、生產、試驗及檢測的全過程，為提高各產品加工精度、生產效率、保持產品的質量穩定性提供了保障。曲軸方面，公司裝備有國內先進的曲軸法蘭孔、軸承孔專機、油孔柔性加工專機、數控車床、數控銑床、數控內銑機床、數控磨床、質量定心機床，引進了包括德國 ALFING等在內的海外領先的淬火機床、數控磨床、插

23、齒機、滾壓機、拋光機、清洗機、動平衡機以及各類檢測測量儀器等先進裝備。公司近年來持續進行智能化改造，建成 4 條曲軸全自動生產線。經過多年的技術創新與工藝改進，公司擁有國內領先的圓角滾壓、圓角淬火強化處理技術。離合器方面，公司引進了具有國際一流水平的奧地利 AICHELIN 熱處理生產線，組建了行業一流的離合器裝配、檢測生產線，目前已建成五條離合器自助裝備、檢測生產線。在螺旋錐齒輪和精密鍛件方面同樣積累了領先的設備渠道，形成了穩定的發展工藝。為產品質量和品牌奠定堅實的基礎。圖圖 12：德國：德國 ALFING 淬火機床淬火機床 資料來源：中國熱處理行業協會，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的

24、免責條款部分 9/27 借助較強的工藝技術水平和質量控制能力，公司積累了大量優質客戶，涵蓋國內主要發動機和整車廠商以及眾多國際大型發動機和整車生產企業在國內設立的合資企業，經過多年的發展，公司與這些企業建立了長期穩定的合作關系。整車客戶主要包括寶馬、奔馳、沃爾沃、中國重汽、陜西重汽、吉利汽車、比亞迪汽車、北汽福田、江淮汽車、中國中車、東風商用車、東風汽車等乘、商用車領先企業。發動機客戶主要包括東風康明斯、玉柴股份、東風商用車、玉柴聯合動力、云內動力、五菱柳機等國內主要發動機企業。工程機械客戶則覆蓋了三一重工、柳工、徐工集團、中聯重科等行業龍頭。車橋客戶主要有陜西漢德車橋、柳州方盛車橋、紅巖車橋

25、、柳工機械、舍弗勒等?？蛻糍Y源豐富且資質較優。表表 1：福達股份主要客戶情況：福達股份主要客戶情況 企業類型企業類型 主要客戶主要客戶 整車企業整車企業 比亞迪、理想、寶馬、奔馳、沃爾沃、雷諾日產、上汽通用汽車、中國重汽、陜西重汽、吉利汽車、上汽乘用車、東風柳汽、北汽福田、江淮汽車、中國中車、東風商用車、東風汽車、濟南重汽、上汽通用五菱、鄭州宇通、鄭州日產、安徽華菱等 發動機企業發動機企業 東風康明斯、日本日野中國公司、日本洋馬中國公司、MTU、上海日野、福田康明斯、康明斯工業動力、玉柴股份、東風商用車、玉柴聯合動力、云內動力、五菱柳機、綿陽新晨動力等 工程機械企業工程機械企業 三一重工、柳工

26、、徐工集團、中聯重科等 車橋生產企業車橋生產企業 陜西漢德車橋、柳州方盛車橋、紅巖車橋、柳工機械、舍弗勒等 資料來源：公司 2021 年年報，國元證券研究所 合作德國合作德國 ALFING，彰顯技術工藝水平。，彰顯技術工藝水平。公司于 2018 年與德國 ALFING 共同出資設立桂林福達阿爾芬大型曲軸有限公司，主要業務為設計、開發、生產、銷售大型曲軸，攻克高端制造卡脖子技術。目前已經實現玉柴船電、德國 MTU 和瓦錫蘭產品的大批量供貨，并正式成為大連中車的定點供應商，同時加快對康明斯船電業務、卡特彼勒、中船重工業務等新市場的開發進度，加快實現船電重工新業務的突破。2021 年公司加大了大型曲

27、軸毛坯供應商的開發力度，建立起穩定的供貨渠道。并且公司已通過了法國船級社（BV）、俄羅斯船級社（RS）、挪威船級社（DNVG）以及勞氏船級社（LR）的認證，為公司全球化戰略奠定了良好基礎。未來將借助于與德國阿爾芬公司設立的合資公司為平臺，逐步向船舶、核能發電、大型動力機械等高端裝備制造業進行轉型升級，努力形成新的利潤增長點的同時，也體現了公司在曲軸核心業務領域較強的工藝技術水平。圖圖 13：福達阿爾芬大型曲軸：福達阿爾芬大型曲軸 圖圖 14：福達阿爾芬銑車復合中心：福達阿爾芬銑車復合中心 資料來源：福達阿爾芬官網，國元證券研究所 資料來源：福達阿爾芬官網,國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免

28、責條款部分 10/27 1.3 股權結構清晰，管理結構專業精益股權結構清晰，管理結構專業精益 公司股權結構清晰，實控人業務控制能力強。公司股權結構清晰，實控人業務控制能力強。公司第一大股東為福達控股集團有限公司，持股比例 58.26%，公司實際控制人為黎福超先生，股權結構清晰集中，控制力強。截止 2022 年三季度，黎福超先生直接持有公司股份總數的 3.71%，同時還持有福達集團 99.00%的股權，實控人對公司有較強控制力，在公司快速發展期間，有利于公司業務高效落地。管理結構專業化分工，主要管理層專業經驗豐富。管理結構專業化分工，主要管理層專業經驗豐富。在業務管理組織方面公司及全資子公司采取

29、專業化分工生產模式，由桂林曲軸公司、襄陽曲軸公司負責曲軸加工業務；桂林齒輪公司從事螺旋錐齒輪業務；離合器分公司從事離合器業務；精密鍛件業務由福達鍛造公司負責；全州部件公司從事高強度螺栓業務；福達阿爾芬公司從事船機曲軸等大型曲軸業務，極大提高了生產效率降低生產成本。同時公司不斷推進數字化管理，提高管理效率，目前已經在桂林齒輪公司、福達鍛造公司、曲軸智能化工廠實施 MES（制造執行系統），對生產流程全程監控，大幅提升了產品質量和生產效率。圖圖 15：福達股份組織架構：福達股份組織架構 資料來源：公司官網,國元證券研究所 在專業化組織架構的基礎上，公司主要管理人員制造業工作經驗豐富，均在相應分管領域

30、的行業內重點企業擔任相應專業職位和管理職位，業務專業經驗和市場經驗豐富，有利于公司長期健康發展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/27 2.混動曲軸混動曲軸+純電齒輪雙驅動，新能源業務快速擴張純電齒輪雙驅動，新能源業務快速擴張 2.1 新能源市場潛力仍在，混動車持續快速增長新能源市場潛力仍在，混動車持續快速增長 需求端增長潛力仍在，供給端條件逐步好轉。需求端增長潛力仍在，供給端條件逐步好轉。需求端來看，新能源汽車行業處于成長期中前期，仍處于邏輯斯蒂曲線增速減慢轉折點的前期，潛在增長率仍然保持較高水平。受行業本身所處產業生命周期階段影響，加之近年來國內對“雙碳”戰略的推進和普及以及整體技術

31、水平的提升，新能源汽車的市場認可度顯著提高。根據艾媒咨詢的調研顯示，當前國內市場對新能源前景看好的受訪者高達 7 成，新能源汽車需求端認可度仍然保持較高水平，潛在夠買意愿仍然較高，國內新能源汽車銷量增速雖有波動，但仍將保持中高速增長態勢。圖圖 16：新能源汽車發展邏輯斯蒂曲線示意圖：新能源汽車發展邏輯斯蒂曲線示意圖 資料來源：國元證券研究所 圖圖 17：新能源汽車使用意愿消費者調研：新能源汽車使用意愿消費者調研 資料來源：艾媒咨詢,國元證券研究所；樣本量，N=1527；調研時間，2022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/27 從供給端來看，雖然補貼退坡問題和電池價格壓力短期仍然制約新能

32、源汽車發展。但政策整體對新能源汽車仍呈支持態度。2022 年 12 月中央經濟工作會議明確提出，繼續支持新能源汽車發展。同時從中長期來看，行業成本壓力緩解趨勢明顯。行業預測2023 年上半年，碳酸鋰供需緊張的情況仍將持續，但下半年開始供需關系緩解，碳酸鋰價格將逐步下行，帶動電池價格進入下行通道。隨著電池價格下行，新能源車行業成本壓力減小，預計新能源車將再次迎來上行周期。尤其當前處于行業競爭的關鍵窗口期，主要汽車企業戰略層面紛紛加大新能源汽車投放力度，整體形成未來一段時間新能源汽車發展的有力支撐。根據乘聯會預測，2023 年新能源乘用車銷量將達到840 萬輛，同比增幅 30%以上。表表 2：主要

33、新能源品牌未來發展規劃：主要新能源品牌未來發展規劃 車企車企 發展計劃發展計劃 新勢力 蔚來汽車 2022 年推出旗下第三個汽車品牌，主打 10 萬-20 萬元價格區間的中低端車型市場。到 2023 年 Q4，蔚來將達到收支平衡，2024 年 Q1 實現盈利 理想汽車“大單品”策略，大舉推進第二代增程平臺的產品，三個月內一口氣發布了L9、L8、L7，進一步放大自身的規模優勢 小鵬汽車 推出 G9，攻入更高的價格區間，將智能化、電動化和整車技術平臺統一成平臺化 哪吒汽車“增加產品續航里程+完善充電服務”兩手抓。2025 年之前，要達到 50 萬臺銷量（每年）的門檻 零跑汽車“零跑 2.0 戰略”

34、：核心技術自研；2025 年前推 8 款新車，銷量 80 萬輛；構建產品型用戶企業，以用戶為中心，與用戶共享共創。傳統車企 比亞迪 2022 年 3 月停售燃油車，汽車業務專注 PHEV 和純電動。2025 年，比亞迪新能源市場戰略目標整體計劃實現萬億營收規模。上汽通用五菱“兩個百萬，五個百億”新能源戰略規劃：打造百萬純電新能源平臺、百萬混動新能源平臺，以及電池、電驅、電控、商貿服務、機器人等五個百億產業；到 2023 年，力爭純電新能源汽車銷量達到 100 萬輛。吉利汽車 吉利汽車五年規劃：市場占有率位居中國品牌第一，成為自主品牌的領跑者；所有車型到 2025 年，銷量達到 365 萬輛；新

35、能源領域，電動車占比要超過整個市場的 30%；極氪品牌銷量達到 65 萬輛，力爭高端電動車市場占有率進入全球前三。廣汽集團“1615”戰略，力爭到“十四五”期末，挑戰實現產銷量達 350 萬輛，新能源汽車產品占整車產銷規模超 20%。奇瑞汽車“瑤光 2025”，計劃構建包含平臺架構、三電、智能駕駛、智云平臺、生態伙伴在內的 13 項核心技術。長安汽車 計劃到 2025 年推出 30 余款全新產品，銷量規模達到 400 萬輛，其中自主品牌達 300 萬輛，新能源汽車銷量 105 萬輛，占比達 35%；2030 年實現 550 萬輛銷量，自主品牌銷量 450 萬輛，新能源汽車 270 萬輛，占比超

36、 60%。資料來源：搜狐汽車，蓋世汽車，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/27 供需兩端共同作用，混動車快速增長。供需兩端共同作用，混動車快速增長。對應邁入成長期，滲透率不斷增長的新能源汽車來說，發展模式正由成長初期的差異化競爭階段，進入差異化引領，大眾化滲透階段，其核心特點即是消費者對產品的需求除要有差異化特征外，還要綜合考慮產品價格、使用成本及便利性等綜合性能。PHEV 車輛在大眾化滲透市場具有比較優勢。而在供給端來看，補貼退坡和高電池成本，推動車企尋求退坡邊際成本壓力更小，電池成本壓力更小的新能源產品，PHEV 首當其沖。從 2022 年銷量看，1-11 月插電式混

37、合動力銷售 132.65 萬輛，同比增長 155.43%，顯著高于新能源乘用車整體的 104%。除此之外，受節能型汽車發展趨勢帶動，傳統燃油車同樣加快向 HEV 轉型，混合動力市場發展前景仍然廣闊。受混動市場快速發展帶動，主流車企紛紛開啟混合動力發展計劃，支撐市場發展持續向好。表表 3：主要新能源品牌混動和增城式發展規劃：主要新能源品牌混動和增城式發展規劃 車企車企 混動發展計劃混動發展計劃 新勢力 理想汽車 公司在開發繼承現有增程式電動汽車平臺的 X 平臺，計劃 2023 年推出基于 X平臺打造的兩款 SUV。哪吒汽車 哪吒汽車發布“浩智戰略 2025”，推出浩智超算、浩智電驅、浩智增程三大

38、技術品牌，并發布智能汽車中央超算平臺、800 伏 SiC 高性能電驅系統和高效三合一增程器。嵐圖汽車 選擇純電動和增程式并舉的技術路線。傳統車企 比亞迪 堅持純電動和插電混動并行的技術路線，比亞迪將于 2024 年推出第五代 DM-i系統。北京現代 北京現代正式啟動“2025 向新計劃”，通過產品轉型、品牌向新等，目標在2025 年實現燃油車全面混動化，未來 3-5 年內構建一款 MPV 車型、兩款轎車、三款 SUV 車型的混動化產品矩陣，達成混動產品年產銷 30 萬輛規模。吉利汽車 未來三年，將推出 20 余款搭載雷神智擎混動的車型，實現混動主流細分市場銷量第一。廣汽集團 廣汽傳祺定下了“混

39、動化+智能化”雙核驅動的發展戰略，廣汽傳祺以豐田THS 與廣汽 GMC 兩套混動系統雙軌前進，傳祺 2025 年實現全系產品混動化。2023 年可投產自主品牌 PHEV 產品，同時計劃 2025 年實現全系混動化。奇瑞汽車 將通過三個階段技術創新，實現鯤鵬混合動力的熱效率及節油率將大幅提升，熱效率最高可達到 45%，節油率超過 95%，基于全新混合動力技術的PHEV、HEV 也將全面應用于未來產品。長安汽車 打造藍鯨 iDD 混合動力系統，2023 年長安品牌旗下的 CS 系列、UD 系列、歐尚品牌都將全面進行混動 IDD 產品的布局。長城汽車 自主研發的新能源汽車混動技術檸檬混動 DHT 系

40、統，實現各級別車型全面覆蓋，未來還將推出更多混動新能源車型，并且計劃 2030 年正式停售燃油車。豐田汽車 到 2025 年，公司幾乎所有產品都會提供傳統混合動力和插電式混合動力版本，計劃混動車型銷量超過 50%，雙擎車型累計銷售 230 萬臺。同時未來豐田賽那和 Venza SUV 將僅提供混合動力系統。資料來源：資料來源：財經網，東方財富網，汽車之家，車主之家，每日財經，網易汽車，ZAKER,國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/27 2.2 公司混動曲軸快速擴張，優質客戶助推業務成長公司混動曲軸快速擴張，優質客戶助推業務成長 曲軸為發動機核心部件，行業壁壘較高。曲軸為發

41、動機核心部件，行業壁壘較高。內燃機是汽車、工程機械、船舶及發電機組等的主要配套動力。曲軸是內燃機五大核心零部件（缸體、缸蓋、曲軸、連桿、凸輪軸）之一，對于內燃機的可靠性起著決定性作用。曲軸的作用是與連桿配合，將作用在活塞上的氣體壓力轉變為旋轉動力，通過飛輪傳送給底盤機構，按照材質區別，曲軸分為鍛鋼曲軸和球墨鑄鐵曲軸，相對于球墨鑄鐵曲軸，鍛鋼曲軸具有較高的綜合機械性能和更高的抗疲勞強度。為了獲得更好的可靠性，汽車柴油發動機大都采用鍛鋼曲軸。圖圖 18：公司曲軸產品：公司曲軸產品 圖圖 19：曲軸結構拆分：曲軸結構拆分 資料來源：公司 2021 年年報，國元證券研究所 資料來源:華經情報網,國元證

42、券研究所 由于處于發動機運動位置，曲軸在工作中要承受交變載荷所引起的彎曲和剪切應力，工況極其惡劣，對疲勞、耐磨和強度等性能指標都有非常高的要求，所以曲軸的材質以及毛坯加工技術、精度、表面粗糙度、熱處理和表面強化、動平衡要求都是生產中的關鍵因素，任一環節質量得不到保證，都會影響曲軸壽命，進而影響車輛的安全，因此，對曲軸生產企業的制造技術及經驗、產品研發能力，新技術開發與應用能力都有較高的要求；同時由于曲軸的生產工藝較為復雜，需要經過鑄造或鍛造、熱處理、高精度機加工等幾十道生產工序流程，對關鍵生產設備尤其是鍛造、高精度機加工、檢測等設備要求較高，大型曲軸生產企業的關鍵生產設備一般都采用進口設備，形

43、成較高的行業技術壁壘和設備投資壁壘。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/27 基于曲軸的重要性，主機廠及內燃機廠在選擇曲軸供應商時，非常重視廠商的產品質量、產能、供貨的及時性、配套服務的完善性等，且會對供應商的生產工藝、曲軸成品、曲軸毛坯進行嚴格的檢驗和認證，有極其嚴格的評審流程和較長的認證周期，一般至少需要經過：（1）樣件試制樣件檢測；（2）疲勞測試；（3）跑機試驗；（4）小批量供貨等幾個主要步驟。而由于內燃機的生命周期較長，這就造成在內燃機的更換周期內，曲軸產品及供應商基本是固定不變的，一旦曲軸配套供應商通過檢驗認證取得配套資格后，合作關系將變得較為穩固。較長的認證獲取周期與穩固的上下

44、游關系共同形成較高的行業進入壁壘。圖圖 20：曲軸行業主要壁壘：曲軸行業主要壁壘 資料來源：華經情報網，國元證券研究所 汽車行業電動智能化轉型，曲軸第三方化趨勢明顯，公司受益行業格局優化。汽車行業電動智能化轉型，曲軸第三方化趨勢明顯，公司受益行業格局優化。由于曲表表 4：公司主要生產設備及其價值（：公司主要生產設備及其價值（2014Q2）設備名稱設備名稱 單位單位 數量數量 原值（萬元）原值（萬元）占固定資產比重占固定資產比重 12500T 熱模鍛 壓 力機 臺 1 10,462.80 7.45%14000T 熱模鍛 壓 力機 臺 1 11,090.06 7.89%蘭迪斯磨床 臺 2 1,78

45、2.66 1.27%2100 噸雙曲柄切邊校正壓力機 臺 1 1,270.78 0.90%曲軸余熱正火及調質處理生產線設備 臺 1 1,224.99 0.87%資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/27 軸在發動機中的重要作用，傳統上整車廠和內燃機企業均有自身配套曲軸生產線。近年來，隨著電動智能化加速滲透，汽車企業核心關鍵技術迅速由內燃機、變速箱、車橋等傳統機械傳動裝置向電驅動系統和智能化系統轉變。從整車廠角度看，曲軸等純機械產品設備投入高，工藝技術要求高，與電動智能發展戰略匹配度低，再投入乃至更新產線維持產能價值均較低。因此退出相關產能，委托第三方

46、生產，轉而將有限的資源投入到電動智能化競爭更符合主要整車企業戰略方向。這使得在電動智能化加這使得在電動智能化加速，但內燃機尚未完全退出的發展階段，曲軸等傳統部件呈現出市場格局優化的發速，但內燃機尚未完全退出的發展階段，曲軸等傳統部件呈現出市場格局優化的發展特征，龍頭企業明顯受益。展特征，龍頭企業明顯受益。近年來，汽車龍頭企業減產傳統部件事件不斷發生。2022 年大眾中國宣布停產 MT 變速箱，國際零部件巨頭 LEONI 受困疫情和俄烏沖突，出售線纜業務。寶馬汽車則在 2019 年就將曲軸業務外委福達股份，相關項目即將在 2023 年落地，行業格局正在重塑之中。表表 5：曲軸企業固定資產中機械設

47、備成本高、占比高：曲軸企業固定資產中機械設備成本高、占比高(2014Q2)固定資產類別固定資產類別 原值（萬元）原值（萬元）占比占比 房屋及建筑物 33,277.69 17.79%機械設備 152,010.92 81.26%運輸設備 1,207.55 0.65%其他設備 573.35 0.31%合計 187,069.51 100%資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 公司曲軸領域地位穩固，以比亞迪為引領，迅速開拓混動市場。公司曲軸領域地位穩固，以比亞迪為引領，迅速開拓混動市場。曲軸生產商分為主機廠自身供應和第三方供應兩種類型。前者主要是各大汽車廠商和發動機公司，目前仍然占據市場主要份額，但

48、受智能電動趨勢帶動，已呈現出外委第三方趨勢。福達股份作為獨立第三方曲軸生產企業，目前在曲軸行業的主要競爭對手包括天潤工業、浩物股份等。其中天潤工業主要開展商用車業務，聚焦于重卡曲軸，中重型發動機曲軸市場占有率為 60%、輕型發動機曲軸市場占有率為 30%，乘用車發動機曲軸板塊的營收占全部營收比重不超過 5%，同時天潤工業明確公告其未來對乘用車發動機曲軸板塊不會加大產品研發投入，與福達股份重點開展乘用車業務的發展方向有戰略級差異，未來競爭關系逐步減弱。浩物股份在乘用車發動機曲軸方面處于領先地位，曲軸銷量占國內汽車總銷量的 6.55%，但是公司提供傳統內燃機曲軸產品，新能源領域仍在拓展當中，由于產

49、線建造和客戶粘性等問題，預計在短時間內難以迅速進入新能源曲軸領域。福達股份憑借領先的設備水平、技術工藝以及豐富的客戶資源，曲軸領域行業地位穩固。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/27 表表 6：中國曲軸市場主要競爭者（：中國曲軸市場主要競爭者（2021）公司公司 曲軸產能曲軸產能 主要客戶主要客戶 天潤工業天潤工業 230 萬支 濰柴、康明斯、錫柴、上菲紅、上柴、戴姆勒、國際康明斯、卡特彼勒等 遼寧五一八遼寧五一八 80 萬支 濰柴、重慶康明斯、上柴、玉柴、美國康明斯、德國曼公司 江蘇松林江蘇松林 50 萬支 重汽、濰柴、上柴、一拖、錫柴、東風等 浩物股份浩物股份 240 萬支 長安、吉

50、利、廣汽、江淮、比亞迪、奇瑞等 福達股份福達股份 150 萬支 比亞迪、吉利、陜汽、東風、寶馬、奔馳、沃爾沃等 資料來源：華經情報網，國元證券研究所 與主要競爭對手聚焦傳統領域不同，福達股份新能源曲軸啟動較早，進展迅速。公司在 2020 年同比亞迪達成合作關系，開始研發生產混動曲軸，當年實現了 472、476曲軸的批量生產，2021 年隨著比亞迪混動車銷量上身，混動曲軸產品也開始大規模批量生產，2021 年累計供應其超過 30 萬件曲軸產品。公司的曲軸產品供應涉及比亞迪大部分混動車型，包括 DM-i、唐 DM 等系列。2021 年前公司是比亞迪混動曲軸的獨家供應商，隨著比亞迪相關車型銷量增長迅

51、速，2021 年下半年開始引入其他供應商，與福達股份共同供應混動曲軸產品，但是公司的混動曲軸供貨量仍占到全部供貨量的 70%以上。今年以來，比亞迪插混車型銷量繼續保持強勁增長趨勢，1-9 月累計銷量近 59.3 萬輛，公司供應曲軸量為 37.7 萬件。截止 2022 年 9 月，公司對比亞迪混動車型曲軸供應量已超 8 萬件/月。公司在成為比亞迪混動曲軸的供應商后，又相繼與長城、吉利、理想等公司進行新能源業務對接，目前已經成為上汽通用、柳州賽克、東風乘用車、吉利汽車的混動曲軸等產品的定點供應商，同時在 2022 年 6 月獲得理想的項目定點意向書，成為理想混動曲軸供應商，客戶開拓勢頭迅猛。表表

52、7：福達股份曲軸業務主要乘用車客戶：福達股份曲軸業務主要乘用車客戶 項目項目 主要客戶主要客戶 傳統車傳統車 寶馬、奔馳、沃爾沃、雷諾日產、上汽乘用車、江淮汽車、東風柳汽、上汽通用五菱、鄭州日產 混動車混動車 比亞迪、上汽通用、柳州賽克、東風乘用車、吉利汽車、理想汽車 資料來源：公司 2022 年半年報，國元證券研究所 公司建立新產線，不斷提高產能水平公司建立新產線，不斷提高產能水平。截止 2022 年 11 月，公司的曲軸年產量 180萬根，其中乘用車曲軸年產量 130 萬根，曲軸的產能利用率為 80%。近年來，公司來持續進行智能化改造，建成 4 條曲軸全自動生產線基本建成，同時伴隨混動曲軸

53、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/27 的銷量快速增長，2022 年公司為比亞迪和理想分別建立了兩條專業生產線，預計年產能 40 萬根，公司努力擴充產線，提高生產能力，隨著混動車型快速增長以及曲軸第三方化趨勢加強，公司的市占率預計進一步提升。2.3 新能源汽車高精密齒輪業務落地在即，新業務打造新成長空間新能源汽車高精密齒輪業務落地在即，新業務打造新成長空間 新能源車高精密齒輪快速擴張，公司借助工藝技術優勢開拓新發展空間。新能源車高精密齒輪快速擴張，公司借助工藝技術優勢開拓新發展空間。與曲軸屬于發動機重要傳動部件類似，高精密齒輪在燃油車時代是變速箱的核心部件。隨著汽車新能源化發展，純電動

54、汽車取消發動機，電驅動系統的動力傳動裝置也由包含 10多個齒輪的變速箱改為只有 3 個左右主齒輪的減速器。雖然齒輪數量明顯減少，但由于電動汽車電機轉速普遍達到 15000r/min 以上，較燃油發動機 5000-6000r/min 的最高轉速大幅提高，對齒輪的高轉速、高承載、嚙合精度以及噪聲的性能要求大幅提升。齒輪等級普遍由燃油車階段的 6-7 級，提升到 4-5 級，壁壘明顯提升，要求生產廠家必須在熱處理、磨齒機等高價設備上加大投入。而與曲軸行業相似，純機械屬性的齒輪同樣與汽車電動化、智能化、網聯化發展趨勢所要求的核心技術背道而馳。因此，面臨齒輪工藝技術的升級，原本內部生產齒輪的整車廠逐步加

55、大齒輪業務外委。另一面，齒輪行業除整車廠以外的主要下游客戶電驅動公司，如匯川技術、華為、日電產等往往是由電控領域發展而來，機械領域的齒輪技術本身缺乏積累，進一步加大了齒輪外包的需求。除此之外，為了進一步提升電動汽車效率，特斯拉、比亞迪、理想汽車、小鵬、蔚來等紛紛推出雙電機版本車型，帶動電驅動齒輪用量增加一倍。新能源汽車的快速成長疊加雙電機趨勢以及齒輪行業第三方化格局，帶動電驅動齒輪行業正在迎來快速增長期。預估到 2025 年國內新能源車齒輪市場價值有望達到 136 億元，較 2021 年末相比年化增速 60%。圖圖 21：新能源汽車電驅動齒輪市場空間預測：新能源汽車電驅動齒輪市場空間預測 資料

56、來源：中汽協，wind，國元證券研究所 目前新能源汽車精密機加工齒輪領域主要第三方廠商包括雙環傳動，中馬傳動以及藍黛科技等少數幾家。其中雙環傳動為行業龍頭，在 A00 級以上純電動市場占比約70%。中馬傳動和藍黛科技份額較小。根據各公司披露信息，截止 2022 年底，雙環0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014016020212022E2023E2024E2025E新能源（含PHEV）新能源同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/27 傳動新能源電驅動齒輪年產能約為 400 萬套/年，且有部分產能為海外產品準備；根據收入比例拆分中馬傳動和藍黛科

57、技含新能源減速器與傳統變速箱齒輪產能合計約150 萬套/年，整體第三方新能源電驅動齒輪產能約五百萬套左右，與 2023 年考慮到雙電機后，新能源汽車行業 1000 萬套以上的年需求量仍有較大差距。為具備高端制造能力的新進入者創造了廣闊空間。表表 8：2021 年主要減速器齒輪生產商產能情況年主要減速器齒輪生產商產能情況測算測算 生產商生產商 齒輪收入（億元）齒輪收入（億元）產能情況（萬套產能情況（萬套/年）年）雙環傳動雙環傳動 16.40 400 藍黛科技藍黛科技 3.8 93 中馬傳動中馬傳動 2.29 56 注：藍黛科技和中馬傳動產能數為以雙環傳動產能為基礎，按照 2021 收入加權測算數

58、據 資料來源：資料來源：中馬傳動公司公告，雙環傳動公司公告，藍黛科技公司公告，國元證券研究所，國元證券研究所 公司純電齒輪項目預計公司純電齒輪項目預計 23 年上半年投產，增厚公司業績年上半年投產，增厚公司業績?；谛履茉雌囀袌隹焖侔l展趨勢以及較為顯著的市場缺口，公司借助自身軸承及齒輪行業的工藝技術基礎，橫向拓寬進入新能源汽車電驅動齒輪領域，并于 2022 年 1 月投入建設新能源汽車電驅動系統齒輪制造(一期)項目，生產純電汽車的核心零部件高精密齒輪總成。項目預計 2023 年 6 月正式投產，新能源電驅動系統高精密齒輪年產量預計為 60 萬套，預計實現年銷售收入 39300 萬元，利潤總額

59、 6428 萬元。新項目的投建，有助于進一步完善產業鏈布局，提升產品附加價值，擴大經營規模并提升在新能源車市場份額，增厚公司業績。公司成立新能源事業部，大力推動新能源業務發展。公司成立新能源事業部，大力推動新能源業務發展。為了更好支持公司開展新能源市場業務，2022 年 10 月福達股份正式成立新能源事業部，為公司未來在新能源市場前沿領域業務的發展進行探索和布局。管理上，事業部團隊遴選行業精英人才及重點院校優秀畢業生組成，將采用全新的管理模式和工作機制，激勵團隊成員創造性地開展工作。新能源事業部的成立有助于公司未來更好的在新能源市場進行產品布局，進一步加快與其他新能源車企在在新能源汽車產品配套

60、方面的合作，從而為公司未來在新能汽車配套領域業務發展贏得更大的空間。3.商用車與非道路領域企穩，助推公司業績回升商用車與非道路領域企穩，助推公司業績回升 3.1 經濟整體進入復蘇期，商用車與非道路業務回升經濟整體進入復蘇期，商用車與非道路業務回升 經濟周期企穩回升，商用車與非道路觸底反彈。經濟周期企穩回升，商用車與非道路觸底反彈。2022 年，受前期政策透支以及疫情沖擊，經濟、物流、基建等不達預期影響，商用車與非道路工程機械等銷量下行。輕、重卡，挖掘機等月度銷量一度下滑 50%以上。下半年以來，隨著經濟逐漸企穩以及房地產與基建邊際改善，受周期的商用車與工程機械已經企穩回升。2022 年 11

61、月挖掘機銷量已恢復至 2.37 萬臺，同比增長 15.83%；重卡月銷 4.66 萬臺，同比下降9%，跌幅明顯收窄。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/27 圖圖 22：重卡銷量及增速（萬輛）：重卡銷量及增速（萬輛）圖圖 23：挖掘機銷量及增速（萬臺）：挖掘機銷量及增速（萬臺）資料來源：第一商用車網，商用車總站，國元證券研究所 資料來源:同花順 ifind,國元證券研究所 政策監管加嚴，商用車更新需求支撐行業復蘇。政策監管加嚴，商用車更新需求支撐行業復蘇。除順周期作用帶動重卡和工程機械復蘇外，商用車政策持續推動行業產品升級，替換需求支撐行業復蘇。柴油貨車方面，2022 年 11 月，生態環

62、保部等 15 部門，聯合發文柴油貨車污染治理攻堅行動方案，計劃到 2025 年，全國柴油貨車排放檢測合格率超過 90%，氮氧化物排放量下降 12%，新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過 40%，帶動新車替換加速迭代。輕卡方面，2022 年 9 月 1 日，工信部、公安部關于進一步加強輕型貨車、小微型載客汽車生產和登記管理工作的通知中關于“藍牌輕卡”的政策實施，要求輕卡必須達到相應技術規范，才能上路權等較廣泛的藍牌，推動輕卡再起置換需求。雖然受疫情影響，當前城市物流運力受限，輕卡擴張不暢，銷量仍然處于下行區間。但隨著疫情逐步穩定，城市物流恢復，預計輕卡領域同樣將開啟復蘇進程。表表 9：藍牌

63、新規下輕型貨車技術要求變更細節藍牌新規下輕型貨車技術要求變更細節 類別類別 分類分類 輕型貨車技術要求輕型貨車技術要求 與舊規相比的差異與舊規相比的差異 結構配置要求 范圍 總質量 3.5 噸以下的輕型貨車（含 3.5 噸以下）范圍擴大到總質量 3.5 噸以下車型 輪胎 輪胎不超過 7.00in（英制）或 195mm（公制）后輪采用單胎的，后輪胎不超過 265mm（公制）增加后輪采用單胎的技術要求 發動機 發動機（柴油）排量不超過 2.5L（冷藏車不超過3.0L）增加冷藏車排量限制到 3.0L 貨箱 貨箱內寬不超過 2.1 米（自卸式貨車不超過 1.8 米）加嚴自卸車貨箱內寬限制 補充要求 倉

64、柵式貨車 總質量 3.5 噸-4.5 噸倉柵式貨車貨箱應分層（貨箱底板到倉柵頂部小于 1.5 米的除外）增加貨箱分層限制 自卸式貨車 自卸車后輪應采用單胎 車輛總長度不超過 5 米 重新定義藍牌自卸車?？傎|量不再限制 3.5 噸以下，但限制后單胎（包括 3.5 噸以下）資料來源：工信部，國元證券研究所 9.545.947.684.384.925.514.524.625.184.824.66-80-70-60-50-40-30-20-100024681012重卡銷量同比（右軸，%）1.562.453.712.452.06 2.081.79 1.812.122.052.37-60-50-40-30

65、-20-100102001234挖掘機銷量同比（右軸，%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/27 3.2 公司商用車與非道路業務積累深厚、客戶優質，受益行業復蘇公司商用車與非道路業務積累深厚、客戶優質，受益行業復蘇 公司商用車與非道路業務公司商用車與非道路業務板塊板塊占比較高，積累深厚，顯著受行業復蘇。占比較高，積累深厚，顯著受行業復蘇。福達股份以商用車業務起家。截止 2022 年三季度，公司營業收入中按下游應用領域劃分 38.56%來自商用車，此外尚有 26.23%工程機械、農機等非道路部件。商用車與非道路合戰公司收入份額的 64.79%，為公司業務基盤。經過多年的發展，公司在產品方面

66、不斷優化生產工藝，提升產品質量，建立了穩定而優質的客戶資源。在商用車整車方面公司客戶主要包括中國重汽、陜西重汽、上汽紅巖、北汽福田、江淮汽車、中國中車、東風商用車、鄭州宇通等商用車龍頭企業；工程機械客戶覆蓋三一重工、柳工、徐工集團、中聯重科等行業龍頭；發動機客戶則包括康明斯、日野、日本洋馬、MTU、玉柴、云內動力、五菱柳機、綿陽新晨動力等一系列發動機領先企業；商用車車橋客戶主要有陜西漢德車橋、柳州方盛車橋、紅巖車橋、柳工機械等?；緦崿F商用車產業鏈重點企業全覆蓋。正是由于商用車領域的重要地位，2022 年上半年前期投資和新冠疫情壓力下，商用車市場的大幅下滑，對公司收入和毛利均造成顯著下行影響。

67、2023 年，隨著商用車板塊特別是重卡需求回暖，將帶動公司營收和毛利顯著改善，為公司業績提升奠定堅實基礎。除原有基盤業務外，公司也在積極拓展商用車和非道路領域新得發展空間。商用車曲軸方面，在不斷擴大三一道依茨、康明斯等國內外優質商用車客戶市場的基礎上，公司加大力度開拓新的戰略客戶，特別是對卡特彼勒、重慶/西安康明斯等公司產品開發實現業務的重大拓展。離合器業務方面，公司持續推動東風汽車、陜汽、福田戴姆勒等國產替代進口離合器產品的進程，尤其是福田戴姆勒汽車全系列離合器產品的替代應用。2022 年上半年，公司完成了福田戴姆勒 430 拉式離合器的開發和應用，8 月份開始批量裝機。同時，還相繼完成東風

68、商用車大馬力離合器、江淮重卡全系列離合器、鄭州宇通 310 離合器等項目的開發，并實現批量生產。高強度螺栓業務方面，上半年已實現對陜重汽、廣州華勁、中集螺栓產品的小批量供貨，并成功開發徐工礦卡 U 型螺栓。未來業績提升基礎扎實。4.投資建議投資建議 結合未來幾年新能源汽車持續快速發展態勢，預計公司 2022-2024 年收入分別為12.0118.3724.12 億元，同比增長-33.83%53.07%33.78%,其中（1）曲軸領域，曲軸領域，綜合考慮商用車 2022 年的大幅下滑，以及 2023 年的顯著復蘇，公司商用車曲軸偏領域，假設 2022-2024 年公司商用車曲軸銷量增速分別為-5

69、5%25%15%,假設公司商用車曲軸均價 1200 元/根，對應 2022-2024 年商用車曲軸收入 2.69 億3.36 億3.86 億元，同比增長-58.49%25%15%?？紤]公司乘用車尤其是混動車輛曲軸的快速增長，在產能約束下，假設 2022-2024 公 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/27 司乘用車曲軸銷量分別為 104 萬161.5 萬226.1 萬根，隨著混動曲軸數量增加，公司成用車曲軸均價逐年下降，假設 2022-2024 年乘用車曲軸均價分別為420410410 元，對 應 收 入 4.37 億 6.62 億 9.27 億 元，同 比 增 長19.74%51.59

70、%40%。以此為基礎，公司 2022-2024 年曲軸業務收入分別為7.05 億9.98 億13.13 億元，增速分別為-30.12%41.47%31.59%。表表 10：曲軸業務量價及收入預測：曲軸業務量價及收入預測 主要項目主要項目 2021 2022E 2023E 2024E 曲軸（萬元）曲軸（萬元）101162.41 70536.95 99786.19 131307.87 yoyyoy 11.69%-30.27%41.47%31.59%銷量（根）銷量（根）1297351.00 1263807.95 1894759.94 2582723.93 yoyyoy 17.06%-2.59%49.

71、92%36.31%價格（元價格（元/根）根）779.76 558.13 526.64 508.41 商用車曲軸（萬元）商用車曲軸（萬元）64705.37 26856.95 33571.19 38606.87 yoyyoy -58.49%25.00%15.00%銷量（根）銷量（根）497351.00 223807.95 279759.94 321723.93 yoyyoy -55.00%25.00%15.00%價格（元價格（元/根）根）1301.00 1200.00 1200.00 1200.00 乘用車曲軸（萬元）乘用車曲軸（萬元）36480.00 43680.00 66215.00 9270

72、1.00 yoyyoy 19.74%51.59%40.00%銷量（根）銷量（根）800000.00 1040000.00 1615000.00 2261000.00 yoyyoy 30.00%55.29%40.00%價格（元價格（元/根）根）456.00 420.00 410.00 410.00 資料來源：公司 2021 年年報，國元證券研究所 （2）齒輪領域，齒輪領域，考慮到公司 2022 年主要為重型商用車螺旋錐齒輪，跟隨商用車業務大幅下滑。從歷史銷量看公司螺旋錐齒輪表現出波動明顯大于商用車領域的特征。假設 2022-2024 年公司螺旋錐齒輪銷量分別增長-60%35%30%，單套價格根據

73、歷史規律與銷量增速負相關，分別為 820800780 元，對應 2022-2024 年螺旋錐齒輪收入 0.60 億0.79 億0.92 億元。2023 年以后公司新能源乘用車電驅動齒輪業務增厚業績。假設產能實現 85%，對應 2023-2024 年銷量 25.5 萬套51 萬套，相應價格 655 元600 元，對應收入 1.67 億3.06 億元。以此為基礎，2022-2024 年公司齒輪業務收入分別為 0.60 億2.46 億4.06 億元，同比增長-59.38%311.21%65.12%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/27 表表 11：齒輪業務量價及收入預測：齒輪業務量價及收入預

74、測 主要項目主要項目 2021 2022E 2023E 2024E 螺旋錐齒輪（萬元）螺旋錐齒輪（萬元）14711.00 5975.90 7870.69 9208.71 yoyyoy -8.33%-59.38%31.71%17.00%銷量（套）銷量（套）182192.00 72876.80 98383.68 118060.42 yoyyoy -16.51%-60.00%35.00%20.00%價格（元價格（元/套）套）807.44 820.00 800.00 780.00 電驅動齒輪（萬元）電驅動齒輪（萬元）16702.50 30600.00 yoyyoy 83.21%銷量（套）銷量（套）25

75、5000.00 510000.00 yoyyoy 100.00%價格（元價格（元/套）套）655.00 600.00 齒輪整體（萬元）齒輪整體（萬元）14711.00 5975.90 24573.19 40576.11 yoyyoy -0.08-59.38%311.21%65.12%銷量（套）銷量（套）182192.00 72876.80 353383.68 637898.78 yoyyoy -0.17-60.00%384.91%80.51%價格（元價格（元/套）套）807.44 820.00 695.37 636.09 資料來源：公司 2021 年年報，國元證券研究所 （3）離合器領域，離合

76、器領域，相關業務主要為商用車離合器，跟隨商用車周期變動?？紤]到2022 年商用車領域大幅下滑以及 2023 年以后的商用車復蘇。同時從歷史數據看，公司業務波動幅度小于商用車行業波動，且價格與銷售增速成負相關。假設 2022-2024 年，公司離合器銷量增速-40%17%15%，單套價格570590600 元，對應公司 2022-2024 年離合器業務收入分別為 1.94 億2.35億2.74 億元，同比增長-41.59%21.11%16.95%。表表 12：離合器業務量價及收入預測：離合器業務量價及收入預測 主要項目主要項目 2021 2022E 2023E 2024E 離合器收入（萬元）離合

77、器收入（萬元）33178.39 19381.07 23471.50 27449.72 yoyyoy -16%-42%21%17%銷量（套）銷量（套）566698.00 340018.80 397822.00 457495.30 yoyyoy -11%-40%17%15%價格（元價格（元/套）套）585.47 570 590 600 資料來源：公司 2021 年年報，國元證券研究所 綜合考慮公司發展情況，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.611.962.70億元，同比增長-70.65%220.01%38.28%，對應 PE65.10 x20.34x14.71x。請務必閱讀正文

78、之后的免責條款部分 24/27 表表 13：公司盈利預測：公司盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1770.31 1814.61 1200.67 1803.01 2412.15 收入同比(%)16.87 2.50 -33.83 50.17 33.78 歸母凈利潤(百萬元)200.58 208.33 61.15 195.68 270.60 歸母凈利潤同比(%)50.47 3.86 -70.65 220.01 38.28 ROE(%)8.86 7.90 2.57 7.78 10.47 每股收益(元)0.31 0.32 0

79、.09 0.30 0.42 市盈率(P/E)19.85 19.11 65.10 20.34 14.71 資料來源：wind，國元證券研究所 公司屬于汽車軸承行業領先企業，尤其率先開拓混動軸承發展方向，受益新能源汽車相關份額快速增長，疊加電驅動齒輪業務落地，具有明顯的成長特性。具體分析公司的核心特征，在行業特征上，公司屬于傳統機械行業，在發展特征上公司屬于傳統零部件借助新能源汽車發展趨勢開啟轉型，開啟成長第二曲線的發展模式?；诖?，我們使用可比公司法給予公司估值。結合公司商用車核心機械部件轉型混動/純電動新能源乘用車行業特征及發展特征，分別選取商用車變速箱核心機械部件轉型新能源乘用車電驅動齒輪的

80、龍頭企業雙環傳動以及商用車尾氣后處理向混動乘用車尾氣后處理以及新能源車馬達鐵芯轉型的隆盛科技作為可比公司。取兩家公司 2023 年預期 PE 水平平均值 23.29 倍，考慮到福達股份的龍頭特征及轉型初期的成長特征，給與公司適當溢價取 25 倍 PE，對應目標市值 49 億元，較當前市值增幅空間 23.08%。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 14：可比公司估值：可比公司估值 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E202

81、3E 2024E2024E 002472.SZ 雙環傳動 20571.11 326.33 577.33 824.75 1055.05 63.04 35.63 24.94 19.50 300680.SZ 隆盛科技 5729.40 97.65 126.02 264.85 396.73 58.67 45.46 21.63 14.44 平均值平均值 -60.86 40.55 23.29 16.97 資料來源：wind，國元證券研究所，股價為 2022 年 12 月 25 日收盤價 5.風險提示風險提示 新能源汽車行業發展不及預期風險新能源汽車行業發展不及預期風險 我們預期未來幾年，國內新能源汽車行業仍

82、將保持較高增速。比亞迪、吉利等自主品牌傳統車企將加快新能源汽車發展步伐，受政策與上游成本擠壓疊加差異化引領，大眾化滲透趨勢帶動，混動車型將保持較快增長。若新能源汽車行業，尤其是混動產品發展不及預期，公司業績提升同樣將不及預期。商用車及非道路復蘇不及預期風險商用車及非道路復蘇不及預期風險 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/27 鑒于 2023 年宏觀經濟復蘇及房地產、物流等行業的邊際轉好趨勢，疊加監管政策推動替換需求提升，我們預計商用車及非道路領域將在 2022 年大幅下滑的基礎上觸底反彈。但這一發展趨勢仍然受多種因素影響。若商用車及非道路領域復蘇不及預期，則公司業績將弱于預期水平。上游成

83、本超預期回升風險上游成本超預期回升風險 我們預期 2023 年公司上游鋼價保持目前想對低水平。但影響鋼價因素較多。存在未來幾年鋼價超預期上行的可能性，這將提升公司成本，帶來公司業績不及預期。電驅動齒輪業務發展不及預期風險電驅動齒輪業務發展不及預期風險 公司電驅動齒輪業務將于 2023 年建設完成，正式落地，預計將顯著增厚公司業績。雖然電驅動齒輪行業發展較快，但行業內存在較強勁競爭對手，若競爭情況惡化，存在相關業績不達預期的可能性。同時若受外部沖擊影響，公司相關產能無法按時達產，也將影響業績實現。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/27 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬

84、元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 會計年度會計年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 1420.57 1602.04 1289.31 1598.55 1856.42 營業收入營業收入 1770.31 1814.61 1200.67 1803.01 2412.15 現金 227.17 477.33 352.25 414.79 383.52 營業成本 1351.47 1347.86 947.82

85、1355.54 1838.87 應收賬款 500.39 404.69 318.39 463.25 599.28 營業稅金及附加 13.64 15.09 9.48 14.38 19.45 其他應收款 1.46 6.42 4.65 4.95 8.16 營業費用 43.69 53.37 32.42 45.08 60.30 預付賬款 49.62 23.18 25.55 29.93 45.09 管理費用 66.21 63.53 50.07 67.43 84.43 存貨 407.60 371.59 351.92 407.35 507.86 研發費用 89.36 101.73 101.73 101.73 1

86、01.73 其他流動資產 234.34 318.85 236.56 278.29 312.52 財務費用 26.46 20.61 14.53 26.93 34.84 非流動資產非流動資產 1969.07 2074.40 2161.54 2474.85 2436.88 資產減值損失-5.26 -6.64 -2.11 -3.34 -4.23 長期投資 56.40 75.47 75.47 75.47 75.47 公允價值變動收益-0.02 0.04 0.01 0.01 0.02 固定資產 1577.87 1595.83 1631.47 2030.68 2026.83 投資凈收益 -2.86 -2.5

87、5 -2.70 -2.62 -2.66 無形資產 88.57 110.47 128.20 145.71 163.33 營業利潤營業利潤 228.07 247.20 80.25 230.76 311.30 其他非流動資產 246.22 292.63 326.39 222.98 171.24 營業外收入 0.07 0.06 0.10 0.07 0.07 資產總計資產總計 3389.64 3676.45 3450.85 4073.39 4293.30 營業外支出 4.21 22.19 13.20 17.69 15.44 流動負債流動負債 957.88 868.81 930.39 1417.64 15

88、66.19 利潤總額利潤總額 223.92 225.08 67.15 213.13 295.93 短期借款 487.11 394.63 559.61 942.96 934.27 所得稅 23.34 16.75 6.00 17.45 25.33 應付賬款 205.31 171.75 132.44 189.36 249.38 凈利潤凈利潤 200.58 208.33 61.15 195.68 270.60 其他流動負債 265.46 302.43 238.34 285.32 382.54 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動負債非流動負債 166.94 169.8

89、2 144.60 141.51 143.06 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 200.58 208.33 61.15 195.68 270.60 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 420.50 439.09 269.96 474.21 605.96 其他非流動負債 166.94 169.82 144.60 141.51 143.06 EPS（元）0.34 0.32 0.09 0.30 0.42 負債合計負債合計 1124.82 1038.63 1074.99 1559.15 1709.24 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

90、 主要財務比率主要財務比率 股本 592.02 646.21 646.21 646.21 646.21 會計年度會計年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資本公積 1039.91 1268.79 1268.79 1268.79 1268.79 成長能力成長能力 留存收益 632.89 722.82 460.86 599.25 669.06 營業收入(%)16.87 2.50 -33.83 50.17 33.78 歸屬母公司股東權益 2264.82 2637.81 2375.86 2514.24 2584.05 營業利潤(%)

91、59.25 8.39 -67.54 187.56 34.90 負債和股東權益負債和股東權益 3389.64 3676.45 3450.85 4073.39 4293.30 歸屬母公司凈利潤(%)50.47 3.86 -70.65 220.01 38.28 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)23.66 25.72 21.06 24.82 23.77 會計年度會計年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利率(%)11.33 11.48 5.09 10.85 11.22 經營活動現金流經營活動現金流

92、 272.11 322.73 327.83 310.19 445.91 ROE(%)8.86 7.90 2.57 7.78 10.47 凈利潤 200.58 208.33 61.15 195.68 270.60 ROIC(%)9.70 10.78 3.52 8.17 10.62 折舊攤銷 165.98 171.28 175.18 216.53 259.81 償債能力償債能力 財務費用 26.46 20.61 14.53 26.93 34.84 資產負債率(%)33.18 28.25 31.15 38.28 39.81 投資損失 2.86 2.55 2.70 2.62 2.66 凈負債比率(%)

93、43.31 38.00 52.06 60.48 54.66 營運資金變動-133.08 -72.52 6.09 -137.94 -132.34 流動比率 1.48 1.84 1.39 1.13 1.19 其他經營現金流 9.31 -7.51 68.17 6.37 10.33 速動比率 1.05 1.41 1.00 0.84 0.86 投資活動現金流投資活動現金流 -133.98 -241.35 -332.85 -532.83 -224.62 營運能力營運能力 資本支出 148.98 225.09 308.00 508.00 200.00 總資產周轉率 0.54 0.51 0.34 0.48 0

94、.58 長期投資 0.00 21.62 0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 3.56 3.80 3.15 4.37 4.30 其他投資現金流 14.99 5.36 -24.85 -24.83 -24.62 應付賬款周轉率 7.39 7.15 6.23 8.42 8.38 籌資活動現金流籌資活動現金流 -98.50 56.40 -120.06 285.18 -252.56 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 25.11 -92.47 164.97 383.35 -8.70 每股收益(最新攤薄)0.31 0.32 0.09 0.30 0.42 長期借款 0.00 0.00 0.00 0

95、.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.49 0.86 0.51 0.48 0.69 普通股增加-3.24 54.19 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)3.50 4.08 3.68 3.89 4.00 資本公積增加-9.49 228.88 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-110.88 -134.20 -285.03 -98.17 -243.87 P/E 19.85 19.11 65.10 20.34 14.71 現金凈增加額現金凈增加額 39.69 137.97 -125.08 62.54 -31.27 P/B 1.76 1.51 1.68 1.58 1.54 EV/EBITDA 8.93 8.55 13.91 7.92 6.20