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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 持續深耕特色原料藥領域，戰略布局制劑一體化和小核酸多肽業務 Table_Title2 奧銳特(605116)Table_Summary 核心原料藥品種持續發力，儲備原料藥品種大有可為核心原料藥品種持續發力，儲備原料藥品種大有可為 公司自成立以來深耕于特色復雜原料藥和醫藥中間體的研發、生產和銷售，現已建立起覆蓋呼吸系統類、心血管類、抗感染類、神經系統類、抗腫瘤類和女性健康類等六大領域的產品鏈。（1）展望未來，展望未來，公司的核心原料藥品種將持續發力帶來業績公司的核心原料藥品種將持續發力帶來業績增量。增量。其中 1）地屈孕酮：）地屈孕酮：公司的拳頭產品，伴隨

2、法規市場的進一步開拓將帶來業績增量。2）依普利酮依普利酮：下游制劑市場的擴容+日本市場的開拓帶來業績增量。3）丙酸丙酸氟替卡松氟替卡松：下游客戶的開拓+國內客戶首仿藥物的獲批將帶來業績增量。4）醋酸阿比特龍：）醋酸阿比特龍：伴隨專利到期后的仿制藥陸續推出，原料藥供應迎來增量。（2）持續加大研發持續加大研發投入投入和技術平臺建設，為公司業績增長奠和技術平臺建設，為公司業績增長奠定基礎定基礎。從短期來看，布地奈德、布瓦西坦、貝派度酸、惡拉戈利和瑞盧戈利等品種逐漸進入收獲期，為公司2022-2024 年前后貢獻業績增量；另外從中長期來看，公司堅持“小分子+多肽+小核酸”等領域重磅產品布局，其中諾西那

3、生鈉（小核酸）、恩雜魯胺（化學藥）、多替拉韋鈉（化學藥）、司美格魯肽（多肽）等重磅產品將在2025-2027 年前后陸續貢獻業績增量。伴隨地伴隨地屈孕酮屈孕酮的獲批的獲批，公司將開啟制劑元年公司將開啟制劑元年 公司目前有 8 個在研制劑產品，其中地屈孕酮片已申報 CDE，另有雌二醇+雌二醇/地屈孕酮片、恩雜魯胺片、司美格魯肽注射劑處于中試階段，司美格魯肽片、惡拉戈利鈉片、瑞盧戈利片和多替拉韋鈉片處于小試階段。公司的在研制劑品種全部都對應于已有的或在研的原料藥品種，因此具備較強的供應鏈優勢。地屈孕酮單方制劑已于 2021 年 12 月遞交國內注冊，我們預期將于 2023年上半年獲批，上市后將成為

4、中國市場首仿，有望搶占先機與原研共享國內地屈孕酮市場，為公司未來幾年貢獻核心增量。在研品種司美格魯肽制劑、恩雜魯胺片和多替拉韋鈉片都系全球銷售額超 40 億美元的大品種，擁有較大的放量潛力。公司未來也將立足于自身的優勢原料藥不斷向制劑延伸，加速打造“原料藥+制劑”一體化平臺，為公司未來業績貢獻增量。積極布局小核酸和多肽領域積極布局小核酸和多肽領域，打造新的業績增長點打造新的業績增長點 公司 2021 年 7 月設立上海奧銳特生物科技有限公司，專注于寡核苷酸藥物，為全球客戶提供從藥物篩選、工藝開發、臨床階段生產、直至商業化的一站式的 CRO/CDMO 服務。且于 2021 年 7 評級及分析師信

5、息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：24.32 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：605116 52 周最高價/最低價：31.22/17.89 總市值總市值(億億)98.79 自由流通市值(億)18.81 自由流通股數(百萬)77.33 Table_Pic Table_Author 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 聯系電話：分析師：徐順利分析師：徐順利 郵箱： SAC NO：S1120522020001 聯系電話：010-59775376 Table_Report 相關

6、研究相關研究 1.2.3.-29%-10%8%27%45%63%2021/122022/032022/062022/092022/12相對股價%奧銳特滬深300Table_Date 2022 年 12 月 28 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 月，公司出資收購廣東省卓肽醫藥有限公司 51.03%的股權，其主要從事合成生物學的研究及應用，賦能了公司的多肽類產品開發。公司通過成立奧銳特生物并控股卓肽醫藥，戰略布局小核酸及多肽領域，打造新的業績增長點。業績預測及投資建議業績預測及投資建議 公司持續深耕特

7、色原料藥領域，展望未來幾年存量品種（地屈孕酮、阿比特龍、氟替卡松、依普利酮等）持續放量以及潛在重磅產品（布瓦西坦、恩雜魯胺、布地奈德、諾西那生鈉、多替拉韋鈉和司美格魯肽等）陸續進入商業化，以及疊加制劑一體化下地屈孕酮等品種貢獻增量和戰略布局的小核酸多肽業務為中長期業績增長增添動力，我們判斷公司未來幾年將繼續呈現高速增長。我們預測 2022-2024 年營業收入分別為 10.37/14.43/18.89 億元，對應 EPS 分別為 0.56/0.79/1.13 元，對應 2022年 12 月 28 日收盤價 24.32 元/股，PE分別為 43/31/22 倍，首次覆蓋、給予“增持”評級。風險提

8、示風險提示 在研產品線推進不及預期；地屈孕酮制劑銷售低于預期；匯率波動和地緣政治對公司業務造成不確定性；戰略布局的小核酸和多肽業務未來發展有不確定性風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)721 803 1,037 1,443 1,889 YoY（%）24.0%11.4%29.0%39.2%30.9%歸母凈利潤(百萬元)157 169 228 319 458 YoY（%）-15.5%7.3%34.9%40.2%43.7%毛利率（%）47.3%49.1%49.9%53.6%55.7%每股

9、收益（元）0.42 0.42 0.56 0.79 1.13 ROE 11.4%11.2%13.5%15.9%18.6%市盈率 57.90 57.90 43.42 30.97 21.55 1UqUeYiXaZoPvNnPaQcMaQpNoOtRmOfQrQnPlOsRmMaQpPvMuOsQsRMYpMsO 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.公司簡介：深耕特色原料藥領域，戰略布局制劑一體化和小核酸業務.5 2.核心原料藥品種持續發力，儲備原料藥品種大有可為.9 2.1.夯實優勢原料藥優勢，核心品種持續發力.9 2.2.重磅布局“化學藥+多肽+

10、小核酸”原料藥品種，為中長期業績增長奠定基礎.15 3.伴隨地屈孕酮的獲批，將開啟公司的制劑元年.19 4.積極布局小核酸和多肽領域，打造新的業績增長點.20 5.業績拆分及盈利預測.22 5.1.業績拆分.22 5.2.盈利預測及投資建議.24 6.風險提示.25 表目錄 表 1：公司主要原料藥品類.5 表 2：2022年股權激勵計劃的激勵對象和實施條件.8 表 3：地屈孕酮原料藥供應商 CEP 持證情況.10 表 4：依普利酮原料藥供應商 CEP 持證情況.11 表 5：依普利酮原料藥供應商 DMF 注冊情況.12 表 6：依普利酮原料藥供應商 MF 注冊情況.12 表 7：六大核心技術平

11、臺介紹.15 表 8：公司業績拆分及預測.22 表 9：公司盈利預測.24 圖目錄 圖 1：奧銳特發展歷程.5 圖 2：公司股權結構.6 圖 3：公司營業收入及其增長情況（億元）.6 圖 4：公司歸母凈利潤及其增長情況（億元）.6 圖 5：公司主營業務收入拆分.7 圖 6：公司各類業務毛利率變化情況.7 圖 7：公司綜合毛利率及凈利率變化情況.8 圖 8：公司費用率變化情況.8 圖 9：公司主要原料藥品類情況.9 圖 10：公司主要原料藥品類注冊情況.9 圖 11：全球依普利酮制劑市場規模及增速.10 圖 12：北美依普利酮制劑市場規模及增速.10 圖 13：北美依普利酮制劑市場的占比.10

12、圖 14：依普利酮原料藥銷售量（噸）.11 圖 15：2018年公司依普利酮原料藥市占率.11 圖 16：全球丙酸氟替卡松制劑市場規模及增速.12 圖 17：北美丙酸氟替卡松制劑市場規模及增速.12 圖 18：北美丙酸氟替卡松制劑市場的競爭格局.13 圖 19：丙酸氟替卡松原料藥銷售量（噸）.13 圖 20：2018年公司丙酸氟替卡松原料藥市占率.13 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 21：北美醋酸阿比特龍制劑市場規模及增速.14 圖 22：全球普瑞巴林制劑市場規模及增速.14 圖 23：北美普瑞巴林制劑市場規模及增速.14 圖 24：普瑞巴林原料

13、藥銷售量（噸）.15 圖 25：2018年公司普瑞巴林原料藥市占率.15 圖 26：公司研發費用投入情況.15 圖 27：公司研發人員增長情況.15 圖 28：公司原料藥品種儲備情況.16 圖 29：預計公司儲備原料藥品種放量節奏（按預期放量時間段劃分）.17 圖 30：全球恩雜魯胺制劑市場規模及增速.18 圖 31：全球司美格魯肽制劑市場規模及增速.18 圖 32：公司制劑品種儲備情況.19 圖 33：中國公立醫院地屈孕酮片銷售額及增速.19 圖 34：中國公立醫院雌二醇地屈孕酮銷售額及增速.19 圖 35：全球小核酸藥物的臨床管線分布.20 圖 36：全球小核酸藥物臨床管線的相關企業分布.

14、20 圖 37：全球多肽類藥物銷售額和增速.20 圖 38：上海奧銳特生物的寡核苷酸服務能力.21 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.公司簡介公司簡介：深耕特色原料藥領域，戰略布局制劑一體化深耕特色原料藥領域，戰略布局制劑一體化和小核酸業務和小核酸業務 奧銳特成立于 1998 年，多年來專注于特色復雜原料藥和醫藥中間體的研發、生產和銷售。歷經 20 余年的深耕，現已建立起覆蓋呼吸系統類、心血管類、抗感染類、神經系統類、抗腫瘤類和女性健康類等六大領域的產品鏈。公司主要以外銷為主，長期服務于國外知名制藥企業，已經在美洲、歐洲、亞洲建立了完整的原料藥銷售體

15、系，通過了包括 NMPA、FDA、WHO、BGV 等監管機構的認證；并基于原料藥不斷向制劑拓展，從小分子藥物向多肽藥物和 RNA藥物拓展。圖圖 1：奧奧銳特銳特發展歷程發展歷程 表表 1：公司主要公司主要原料藥原料藥品類品類 藥物類別 主要產品 制劑適用癥 心血管類藥物 依普利酮 用于心血管疾病的治療，降低血壓、治療心衰 女性健康類藥物 地屈孕酮 用于治療內源性孕酮不足引起的疾病 呼吸系統類藥物 氟美松、丙酸氟替卡松 用于哮喘、呼吸道病癥，鼻炎的治療 神經系統類藥物 普瑞巴林、布瓦西坦 用于抗癲癇、止痛及抗焦慮，神經痛 抗感染類藥物 替諾福韋 用于治療艾滋病及乙肝 抗腫瘤類藥物 醋酸阿比特龍、

16、恩雜魯胺 用于治療轉移性去勢抵抗性前列腺癌 桐本投資為公司控股股東，持有公司 38.3%的股份。公司董事長彭志恩為實際控制人，通過控股桐本投資、天臺鉑融和天臺鉑恩合計控制公司 42.42%的股份。此外，公司共設立天臺鉑融和天臺鉑恩兩個員工持股平臺，該等員工持股平臺合計持有公司4.12%的股份，有效實現了員工利益、公司利益、股東利益的一體化。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 實控人實控人具備多年行業經驗具備多年行業經驗，為企業為企業的的發展掌舵護航發展掌舵護航。彭志恩于 1994 年從南開大學化學系畢業，1998 年開

17、始進入醫藥行業，接觸到了眾多的世界知名藥企，積累了較多的客戶資源和技術資源，在全球有一定的美譽度。豐富的行業經驗使其對公司所在行業的行業特點及發展趨勢有著較為深刻的認識，作為掌舵人將助力企業的長期發展。產品放量產品放量帶來業績增速，伴隨重點產品的陸續推出有望維持較高增速。帶來業績增速，伴隨重點產品的陸續推出有望維持較高增速。公司2021 年營收 8.03 億元，同比增長 11.36%；歸母凈利潤 1.69 億元，同比增長 7.31%。公司 2022 年前三季度營收與歸母分別為 7.69 億元（YOY+30.53%）、1.86 億元（YOY+39.60%），增速較高主要系今年來公司優勢產品依普利

18、酮、地屈孕酮及醋酸阿比特龍等銷量快速增長所致。展望未來，伴隨公司明年首個制劑品種的獲批以及后續重點產品研發的不斷推進，公司業績預期將維持較高增速。圖圖 3：公司營業收入及其增長情況：公司營業收入及其增長情況（億元）（億元）圖圖 4：公司歸母凈利潤及其增長情況：公司歸母凈利潤及其增長情況（億元）（億元）5.905.445.755.827.218.037.69-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002016201720182019202020212022Q1-3營業收入(億元)YOY0.870.451

19、.371.861.571.691.86-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.002016201720182019202020212022Q1-3歸母凈利潤(億元)YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 公司盈利能力公司盈利能力穩定穩定，研發研發費用率費用率持續持續提升。提升。公司 2022 年 Q1-3 的綜合毛利率為49.77%，較 2021 年略有增長。雖然今年上游的原材料價格不斷走高，但公司各產品毛利率均保持在較高水平，主要系公司產品壁壘較高

20、且體量較小，相較大宗產品對原材料價格的敏感度低；同時公司也在不斷的進行技術革新來提高生產效率從而抵消了部分原材料漲價影響。展望未來，隨著高毛利率制劑業務的貢獻，公司盈利空間將進一步擴大。自 2016 年來公司的研發費用率呈上升態勢，主要系公司加大對新產品開發的投入。較高的研發費用也將加速公司成果的收獲，不斷提升公司的產品競爭力。圖圖 5：公司主營業務收入拆分公司主營業務收入拆分 圖圖 6：公司公司各類各類業務業務毛利率毛利率變化變化情況情況 22.51%20.07%22.18%19.10%18.92%11.81%3.10%3.60%7.81%6.57%8.78%4.11%5.77%5.00%5

21、.03%7.34%9.59%11.08%5.50%9.75%6.14%7.42%7.38%8.78%10.69%7.63%10.39%29.86%31.56%15.50%18.92%20.55%19.08%20.62%29.73%27.64%34.61%33.46%28.86%22.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021心血管類女性健康系列呼吸系統類神經系統類抗感染類抗腫瘤類其他類貿易業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021心血管類女性健康系列呼吸系

22、統類神經系統類抗感染類抗腫瘤類其他類貿易業務 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖圖 7：公司：公司綜合綜合毛利率及凈利率變化毛利率及凈利率變化情況情況 圖圖 8：公司費用率變化情況公司費用率變化情況 資料來源：wind，華西證券研究所 股權激勵彰顯信心，考核目標預期高成長性。股權激勵彰顯信心，考核目標預期高成長性。公司于 2022 年 9 月 28 日發布股權激勵計劃草案，并于 2022 年 10 月 18 日進行授予，共授予 519.5 萬股限制性股票，約占公司股本的 1.3%，授予價格為 11.00 元/股。其中授予對象包括公司高管、核心骨干及董事

23、會認為需要激勵的其他人員，共計 85 人。該股權激勵的考核要求以 2021年凈利潤為基數，2022-2024 年增長不低于 20%/44%/73%。該考核目標彰顯了公司對未來發展的信心，預期了公司未來的高成長性。預計的總攤銷費用 7143.13 萬元，2022-2025 年對應的攤銷費用分別為 634.94 萬元/3571.56 萬元/2142.94 萬元/793.68 萬元，對公司各期的利潤影響有限。表表 2：2022 年股權激勵計劃的激勵對象和實施條件年股權激勵計劃的激勵對象和實施條件 姓名 職務 獲授的限制性股票數量 占本激勵計劃授予限制性股票綜述比例 占本激勵計劃公告日公司股本總額的比

24、例 張麗琴 副總經理 180,000 3.46%0.04%趙珍平 副總經理 250,000 4.81%0.06%核心骨干 和董事會認為需要激勵的 其他人員（83 人）4,765,000 91.72%1.19%合計（85 人）5,915,000 100%1.30%考核目標 以 2021 年凈利潤為基數，2022-2024 年增長不低于 20%/44%/73%攤銷費用 總攤銷費用 7143.13 萬元，2022-2025 年對應的攤銷費用分別為 634.94 萬元/3571.56 萬元/2142.94 萬元/793.68 萬元 51.66%48.52%47.06%51.30%47.25%49.13

25、%49.77%13.86%8.17%23.78%32.00%21.79%20.95%24.15%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022Q3毛利率凈利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 2.核心原料藥品種持續發力，儲備原料藥品種大有可為核心原料藥品種持續發力，儲備原料藥品種大有可為 2.1.夯實優勢原料藥優勢，核心品種持續發力夯實優勢原料藥優勢

26、，核心品種持續發力 圖圖 9：公司主要原料藥品類情況公司主要原料藥品類情況 圖圖 10：公司主要原料藥品類注冊情況公司主要原料藥品類注冊情況 地屈孕酮：公司的拳頭產品，伴隨地屈孕酮：公司的拳頭產品，伴隨法規市場的進一步開拓將帶來業績增量法規市場的進一步開拓將帶來業績增量 地屈孕酮系孕激素首選，制備工藝壁壘較高。地屈孕酮系孕激素首選，制備工藝壁壘較高。生殖領域常用的孕激素為黃體酮和地屈孕酮，二者都適用于治療內源性孕酮不足所引起的疾病。其中黃體酮屬于天然孕激素；地屈孕酮是來源于天然孕激素的逆轉孕酮衍生物，經過紫外線照射等特殊工藝制成，近似于天然孕激素。但由于地屈孕酮為反式結構，所以對孕激素受體的特

27、異性更強，相較于黃體酮其副作用如頭暈頭痛、惡心嘔吐等明顯減少，因此為孕激素中的首選。地屈孕酮制備工藝復雜，據原研公司 Abbott 披露，其地屈孕酮的生產需要通過紫外光照射 9 個月并歷經 9 道工序，故專利期過后 60 多年來沒有仿制藥推出。目前奧銳特系全球極少數可以商業化生產地屈孕酮原料藥的企業目前奧銳特系全球極少數可以商業化生產地屈孕酮原料藥的企業，具備較強稀缺性，具備較強稀缺性。奧銳特于近期獲得奧銳特于近期獲得 CEP 證書，打開法規市場大門。證書，打開法規市場大門。揚州奧銳特于 2022 年 11 月7 日獲得歐洲 CEP 證書，有助于公司地屈孕酮原料藥打開歐洲等法規市場的大門。根據

28、藥智網數據，目前僅包括原研在內的兩家企業擁有 CEP 證書，地屈孕酮原料藥供應的競爭格局可觀。且根據 Market Watch 報告，全球市場地屈孕酮片銷售額在 2021年達到 6.33 億美元，預期 2021-2027 年的 CAGR 為 9.51%，下游制劑市場將不斷擴容。展望未來，我們認為隨著后續法規市場的不斷開拓將為地屈孕酮原料藥的銷售展望未來，我們認為隨著后續法規市場的不斷開拓將為地屈孕酮原料藥的銷售帶來可觀的增量。帶來可觀的增量。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 表表 3：地屈孕酮地屈孕酮原料藥供應商原料藥供應商 CEP持證情況持證情況 C

29、EP 證書編號證書編號 產品名稱產品名稱 CAS 號號 持證企業持證企業 發證日期發證日期 證書狀態證書狀態 國家國家 R0-CEP 2021-460-Rev 00 Dydrogesterone 152-62-5 YANGZHOU AURISCO PHARMACEUTICAL CO.,LTD.2022/11/7 有效 中國 R0-CEP 2019-114-Rev 00 Dydrogesterone 152-62-5 ABBOTT HEALTHCARE PRODUCTS B.V.2021/6/17 有效 荷蘭 依普利酮依普利酮:下游制劑市場的擴容下游制劑市場的擴容+日本市場的開拓帶來業績增量日本

30、市場的開拓帶來業績增量 依普利酮由輝瑞研發，并于 2002 年獲美國 FDA批準上市，適用于治療高血壓和充血性心力衰竭。目前高血壓治療藥物主要包含利尿劑、受體阻滯劑、受體阻滯劑、鈣拮抗劑(CCB)、血管緊張素轉換酶抑制劑(ACEI)、血管緊張素受體拮抗劑(ARB)在內的六大類降壓藥物及其不同組合。依普利酮作為新一代選擇性醛固酮受體拮抗劑，既無鈣拮抗劑常見的踝部水腫、ACEI 常見的特久干咳等副作用，亦無螺內酯常見的性激素相關副反應，有助于增加高血壓患者的治療順從性并提高其生活質量。從從其其下游制劑的市場規模來看，下游制劑的市場規模來看，受下游高血壓患病人數增加影響，依普利酮制劑市場不斷擴容。根

31、據 IMS，全球市場依普利酮制劑銷售額在 2018 年達到 4.4 億美元，2014-2018 年的 CAGR 為 8.89%。對比 2014-2018 年中北美和全球市場的依普利酮制劑銷售額發現北美約占全球市場的 24%。根據 Bloomberg，2021 年北美市場的依普利酮制劑銷售額達到 1.35 億美元，2014-2021 年的 CAGR為 8.30%，市場規模正處于穩步擴容中。圖圖 11：全球全球依普利酮依普利酮制劑制劑市場規模及增速市場規模及增速 圖圖 12：北美北美依普利酮依普利酮制劑制劑市場規模及增速市場規模及增速 圖圖 13：北美北美依普利酮依普利酮制劑市場的占比制劑市場的占

32、比 3.134.153.994.054.4-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.544.5520142015201620172018全球制劑銷售額（億美元）YOY0.770.810.890.941.061.131.241.350%2%4%6%8%10%12%14%0.000.200.400.600.801.001.201.401.6020142015201620172018201920202021北美市場制劑銷售額（億美元）YOY24.70%19.54%22.19%23.19%24.19%75.30%80.46%77.81%76.81%75.8

33、1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018其它地區制劑銷售額北美地區制劑銷售額 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 從從其其原料藥生產的競爭格局來看，原料藥生產的競爭格局來看，根據公司招股書，2018 年奧銳特的依普利酮原料藥銷售量約占市場消耗量的 61.21%，系該原料藥主要供貨廠商，較早切入了該原料藥生產并擁有先發客戶優勢。且從目前供應商的持證情況來看，根據藥智網數據，全球共有 5 家公司獲得 CEP 證書；3 家公司擁有激活狀態的美國 DMF；2 家公司獲得日本 MF 證書，行業競

34、爭格局較為集中。公司現已同時擁有 CEP、DMF 和 MF 證書，因此具備較強競爭力。圖圖 14：依普利酮依普利酮原料藥銷售量（噸）原料藥銷售量（噸）圖圖 15：2018 年公司年公司依普利酮依普利酮原料藥市占率原料藥市占率 表表 4：依普利酮依普利酮原料藥供應商原料藥供應商 CEP持證情況持證情況 CEP 證書編號證書編號 產品名稱產品名稱 CAS 號號 持證企業持證企業 發證日期發證日期 證書狀態證書狀態 國家國家 R1-CEP 2015-312-Rev 02 Eplerenone 107724-20-9 MSN LABORATORIES PRIV ATE LIMITED Rudraram

35、 Village 2022/10/6 有效 IN R1-CEP 2015-328-Rev 00 Eplerenone 107724-20-9 ZHEJIANG XIANJU PHARMACEUTICAL CO.,LTD.Xianju 2022/10/5 有效 CN R1-CEP 2015-312-Rev 01 Eplerenone 107724-20-9 MSN LABORATORIES PRIV ATE LIMITED 2022/4/6 有效 IN R0-CEP 2019-263-Rev 01 Eplerenone 107724-20-9 HETERO LABS LIMITED Hydera

36、bad 2021/11/17 有效 IN R0-CEP 2017-276-Rev 01 Eplerenone 107724-20-9 ZHEJIANG PURE PHARMACEUTICAL CO.,LTD.Xianju 2021/7/9 有效 CN R0-CEP 2015-328-Rev 01 Eplerenone 107724-20-9 ZHEJIANG XIANJU PHARMACEUTICAL CO.,LTD.2021/3/24 有效 CN R1-CEP 2015-268-Rev 00 Eplerenone 107724-20-9 AURISCO PHARMACEUTICAL CO.,

37、LTD.Tiantai 2021/1/6 有效 CN R0-CEP 2019-028-Rev 01 Eplerenone Process code-EPLB 107724-20-9 AURISCO PHARMACEUTICAL CO.,LTD.Tiantai 2020/10/26 有效 CN R0-CEP 2017-004-Rev 02 Eplerenone 107724-20-9 Industriale Chimica S.R.L.Saronno 2019/10/4 有效 IT 17.2419.048.4611.650246810121416182020172018全球同類原料藥消耗量（噸）

38、公司原料藥銷售量（噸）61.21%38.79%公司原料藥銷售量全球其它供應商的原料藥銷售量 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 表表 5：依普利酮依普利酮原料藥供應商原料藥供應商 DMF注冊情況注冊情況 項目編號項目編號 項目主題項目主題 項目類型項目類型 注冊狀態注冊狀態 項目持有者項目持有者 注冊時間注冊時間 33832 EPLERENONE II A HETERO LABS LTD 2019/5/20 27672 EPLERENONE II A AURISCO PHARMACEUTICAL CO LTD 2013/12/25 19715 EPLER

39、ENONE II A INDUSTRIALE CHIMICA SRL 2006/9/8 表表 6：依普利酮依普利酮原料藥供應商原料藥供應商 MF注冊情況注冊情況 MF登記號登記號 注冊名稱注冊名稱 注冊類型注冊類型 注冊狀態注冊狀態 持有企業持有企業 注冊日期注冊日期 304MF10031 Eplerenone 原料藥 A HETERO LABS LTD 2022/2/10 304MF10019 Eplerenone 原料藥 A AURISCO PHARMACEUTICAL CO LTD 2022/1/26 展望未來，展望未來，我們認為下游制劑我們認為下游制劑市場的不斷擴容市場的不斷擴容以及以

40、及日本市場的開拓日本市場的開拓將帶來業績將帶來業績增量。增量。隨著全球高血壓患病人數的增加，將繼續帶動依普利酮制劑放量，奧銳特作為其原料藥及中間體的主要供應商有望受益于下游制劑市場的擴容。同時，公司于2022 年 1 月 26 日獲得日本 MF 證書，目前僅有奧銳特和印度的 Hetero Labs 獲得日本MF 證書，因此我們認為日本市場的開拓也將為公司依普利酮的銷售貢獻較大增量。丙酸氟替卡松：下游客戶的開拓丙酸氟替卡松：下游客戶的開拓+國內客戶國內客戶首仿首仿藥物的獲批將帶來業績增量藥物的獲批將帶來業績增量 丙酸氟替卡松由 GSK 研發，適用于治療哮喘、慢性阻塞性肺疾病、季節性和常年過敏和非

41、過敏鼻炎癥狀。研究表明，丙酸氟替卡松作為吸入型糖皮質激素比其它哮喘類藥物如長效受體激動劑或白三烯調節劑更有效，也是目前呼吸系統藥物市場中市占率第一的藥物。其劑形包括鼻噴劑、吸入制劑等，明星產品包括 GSK 的沙美特羅替卡松粉吸入劑（舒利迭）、沙美特羅替卡松氣霧劑（舒利迭）、丙酸氟替卡松鼻噴霧劑（輔舒良)和丙酸氟替卡松粉霧劑（輔舒酮）等。從其下游制劑的市場規模和競爭格局來看，從其下游制劑的市場規模和競爭格局來看，根據 IMS，全球丙酸氟替卡松制劑銷售額在 2014-2018 年超百億美元。根據 Bloomberg，北美市場作為該藥最大的銷售市場規模不斷擴大，2021 年制劑的銷售額達到 62.3

42、 億美元，2014-2021 年的 CAGR為 4.14%。雖然 GSK的輔舒酮藥劑已于 2011 年失去專利保護，且吸入器裝置專利也在 2016 年過期，但其市占率依舊處于主導地位，主要系仿制藥+器械類組合產品開發難度較大。根據 Bloomberg，2021 年北美丙酸氟替卡松制劑市場中前三名 GSK、Hikma 和 Apotex 的市占率分別為 41.41%/28.73%/18.78%，集中度較高。圖圖 16：全球全球丙酸氟替卡松丙酸氟替卡松制劑制劑市場規模及增速市場規模及增速 圖圖 17：北美北美丙酸氟替卡松丙酸氟替卡松制劑制劑市場規模及增速市場規模及增速 106.33115.2110.

43、1104.64106.03-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02040608010012020142015201620172018全球制劑銷售額（億美元）YOY46.948.850.350.556.861.263.462.3-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.010.020.030.040.050.060.070.020142015201620172018201920202021北美市場制劑銷售額（億美元）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖圖 18：北美北美丙酸氟替卡松丙酸氟替卡松制劑市場的競爭格局制劑市場的競爭格

44、局 從從其其原料藥生產的競爭格局來看，原料藥生產的競爭格局來看，根據公司招股書，2018 年奧銳特的丙酸氟替卡松原料藥銷售量約占市場消耗量的 30.65%。從供應商的持證情況來看，根據公司招股書，全球共有 15 家公司取得歐盟 CEP 證書，共有 20 家公司持有激活狀態的美國 DMF，公司目前已具備丙酸氟替卡松原料藥的 DMF 和 CEP 證書。公司同時還向公司同時還向 GSK 等客戶出口等客戶出口丙酸氟替卡松丙酸氟替卡松和糠和糠酸氟替酸氟替卡松的中間體氟美松，卡松的中間體氟美松，出口金額占國內同類產品總出口金額的出口金額占國內同類產品總出口金額的 70%以上。以上。公司于 2003 年開始

45、進行氟美松的研發生產，現經多年發展已在全球氟美松市場取得突出市場地位。根據公司招股書，公司氟美松的出口金額占同類產品國內總出口金額的比例 70%以上，丙酸氟替卡松原料藥公司的出口金額占國內同類產品總出口金額的比例在 90%以上。公司自成立初期就與 GSK 在氟美松產品上展開合作，目前公司氟美松的出口客戶包括 GSK、Hovione、Sterling、Teva 等。較大的氟美松出口量也增進了公司與客戶的聯系，為后續原料藥市場的開拓奠定堅實基礎。圖圖 19：丙酸氟替卡松丙酸氟替卡松原料藥銷售量（噸）原料藥銷售量（噸）圖圖 20：2018 年公司年公司丙酸氟替卡松丙酸氟替卡松原料藥市占率原料藥市占率

46、 展望未來，展望未來，我們認為公司下游制劑客戶的不斷開拓以及國內客戶我們認為公司下游制劑客戶的不斷開拓以及國內客戶首仿首仿藥物藥物的獲的獲批將帶來業績增量。批將帶來業績增量。公司該類產品的主要客戶包括 GSK、Hovione、Cipla、Apotex、Hikma 等，系該市場的主要參與者。同時，公司也在積極開拓下游客戶如 2021 年丙酸氟替卡松原料藥銷售同比增長 173.25%，主要系公司作為 Hikma 和 Apotex 供應商獲得批準，以及在土耳其市場新客戶的開發帶來了較快增長。41.41%28.73%18.78%11.08%GSKHIKMAAPOTEX其它4.794.891.831.5

47、012345620172018全球同類原料藥消耗量（噸）公司原料藥銷售量（噸）30.65%69.35%公司原料藥銷售量全球其它供應商的原料藥銷售量 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 醋酸阿比特龍醋酸阿比特龍：伴隨專利到期后仿制藥的陸續推出，原料藥供應：伴隨專利到期后仿制藥的陸續推出，原料藥供應迎來放量迎來放量 專利到期后專利到期后仿制藥陸續推出，仿制藥陸續推出，醋酸阿比特龍醋酸阿比特龍原料藥供應原料藥供應快速增加快速增加。醋酸阿比特龍由強生研發，適用于與潑尼松聯用治療既往接受含多烯紫杉醇化療轉移去勢難治性前列腺癌患者。前列腺癌是第二大男性癌癥，約占所有

48、男性癌癥病例的 15%。根據強生年報披露，2020 年全球市場的醋酸阿比特龍制劑銷售額為 24.70 億美元。根據Bloomberg，北美市場作為該藥最大的銷售市場規模不斷擴大，2021 年制劑銷售額為21.4 億美元，2014-2021 年的 CAGR為 6.58%。該藥專利于 2021 年到期，隨著仿制藥陸續推向市場原料藥供應量持續擴大。根據公司 2021 年年報，抗腫瘤產品營收同比增長 11.87%，主要系歐美客戶仿制藥獲批上市，醋酸阿比特龍銷量同比增長 48.40%，同時客戶從小批量采購轉向商業化批量采購，因此銷售均價下跌 21.26%所致。圖圖 21：北美北美醋酸阿比特龍醋酸阿比特龍

49、制劑市場規模及增速制劑市場規模及增速 普瑞巴林：下游普瑞巴林：下游需求需求的穩步增長將為公司貢獻穩定的業績增量的穩步增長將為公司貢獻穩定的業績增量 下游需求的穩步增長將帶動上游原料藥的發展。下游需求的穩步增長將帶動上游原料藥的發展。普瑞巴林由輝瑞研發，適用于抗癲癇、止痛及抗焦慮等。根據 WHO 報告，全球活動性癲癇患者約占人類的 8.2%，世界癲癇患者總數約有 5,000 多萬人，且每年新增癲癇患者多達 200 萬人。癲癇的治療包括藥物、手術、物理和心理治療等，其中藥物治療最常用，因癲癇病程長，治療周期長，故抗癲癇藥物臨床需求穩定。根據 IMS，2018 年全球普瑞巴林的制劑銷售額為 84.2

50、5 億美元，2014-2018 年的 CAGR 為 9.50%。根據 Bloomberg，北美市場作為該藥最大的銷售市場規模不斷擴大，2021 年制劑的銷售額達到 72.4 億美元，2014-2021 年的 CAGR 為 11.4%。根據公司招股書，2018 年奧銳特的普瑞巴林原料藥銷售量約占市場總消耗量的 7.69%。目前公司已具備其 DMF 和 CEP 證書，預期未來隨著下游抗癲癇類藥物需求的穩步增長將帶來穩定的業績增量。圖圖 22：全球全球普瑞巴林普瑞巴林制劑制劑市場規模及增速市場規模及增速 圖圖 23：北美北美普瑞巴林普瑞巴林制劑制劑市場規模及增速市場規模及增速 13.713.513.

51、515.020.928.924.821.4-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.05.010.015.020.025.030.035.020142015201620172018201920202021北美市場制劑銷售額（億美元）YOY58.6172.8277.0981.9284.250%5%10%15%20%25%30%010203040506070809020142015201620172018全球制劑銷售額（億美元）YOY33.941.650.858.568.765.168.872.4-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.010.020.030.040.050.

52、060.070.080.020142015201620172018201920202021北美市場制劑銷售額（億美元）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖圖 24：普瑞巴林普瑞巴林原料藥銷售量（噸）原料藥銷售量（噸）圖圖 25：2018 年公司年公司普瑞巴林普瑞巴林原料藥市占率原料藥市占率 2.2.重磅布局“化學藥重磅布局“化學藥+多肽多肽+小核酸”原料藥品種小核酸”原料藥品種，為中長期業為中長期業績增長奠定基礎績增長奠定基礎 公司持續公司持續加大加大產品研發，產品研發，六大核心技六大核心技術平臺術平臺&六大研發中心賦能新品開發六大研發中心賦能

53、新品開發。公司自成立以來建立了生物發酵、多手性中心復雜合成、合成生物學、光化學、晶體研究及微粉技術、寡核苷酸合成等六大工程技術創新平臺，持續致力于小分子藥物、多肽藥物、寡核苷酸藥物以及創新藥物的發展。公司目前共擁有 6 個研發中心，分別位于天津、浙江杭州、浙江天臺、江蘇揚州、上海和廣東清遠。且近年來公司持續加大研發投入力度，2016-2022Q3 的研發費用呈遞增趨勢，2022Q1-3 的研發投入為 0.81 億元，同比增長 98.93%。公司的研發人員數量也呈遞增趨勢，從 2020 年的 127 名增長至 2022 年 H1 的 237 名。同時公司還配備各類先進的研發檢測設備，為相關研發成

54、果的轉化提供了有力的保障。圖圖 26：公司研發費用投入情況公司研發費用投入情況 圖圖 27：公司研發人員增長情況：公司研發人員增長情況 表表 7：六大核心技術平臺介紹六大核心技術平臺介紹 技術平臺名稱技術平臺名稱 技術介紹技術介紹 應用情況應用情況 手性合成 對于單一對映體的手性研究可以更好的控制藥物動力學并提高藥物的專一性。公司現已擁有不對稱誘導、手性丙酸氟替卡松、屈螺酮等 4.794.891.831.5012345620172018全球同類原料藥消耗量（噸）公司原料藥銷售量（噸）30.65%69.35%公司原料藥銷售量全球其它供應商的原料藥銷售量17.9023.5324.6535.1047

55、.3569.3581.190%20%40%60%80%100%120%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002016201720182019202020212022Q1-3研發費用（百萬元）YOY1271892370%10%20%30%40%50%60%050100150200250202020212022Q3研發人員YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 池、有機催化、酶催化還原、單雙鍵不對稱反應能力。發酵技術 該技術能夠提高發酵效率和收率，應用于甾體激素中多個基礎原料的生產。公司現已擁有

56、 300 平方米的發酵車間，50-23000L 的發酵罐。且該技術已商業化生產原料藥和中間體。9-羥 AD、氟美松、倍他米松中間體等 合成生物技術 該技術通過對菌種進行 DNA 片段改造，得到更高效的發酵菌種，從而提高發酵定向選擇性?，F已擁有 4 種重組表達系統：原核細胞（大腸桿菌，芽孢桿菌），真核細胞（酵母菌，甘藍油菜)；并已建成全面的生物合成技術平臺，可提供多種產品一站式解決方案。本培酸、帕羅韋德、尼麥角林、多肽/蛋白等藥物 光化學技術 該技術是指物質在可見光或紫外線的照射下吸收光能從而發生化學反應。其具有綠色、高效、環保等優點，現已用于噸級規模生產。地屈孕酮、尼麥角林等產品 晶體研究及微

57、粉技術 藥物的穩定性、溶解度、溶解速度和生物利用度與其結晶形態和晶型息息相關。公司現已具備新晶型發現能力，并不斷開發和優化結晶工藝。微粉技術也能夠滿足客戶對于不同顆粒度的需求。丙酸氟替卡松等 寡核苷酸開發和生產 公司擁有專業的寡核苷酸工藝開發和生產團隊，可提供多種修飾的寡核苷酸產品，包括 DNA,RNA,PMO 等 小核酸藥物 原料藥原料藥產品產品儲備儲備豐富，將持續增強公司豐富，將持續增強公司的長期的長期競爭力。競爭力。根據公司官網，公司現有產品包含 18 個原料藥產品和 15 個中間體產品；在研原料藥產品 19 個，其中 8 個產品已處于中試階段，治療領域覆蓋了女性健康類藥物、抗感染藥物、

58、抗腫瘤藥物、降糖藥等品類。伴隨后續原料藥品種研發的不斷推進，公司將提升長期競爭力。圖圖 28：公司原料藥品種儲備情況公司原料藥品種儲備情況 資料來源：米內網，各公司年報，Global Data，Coherent Market Insights，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖圖 29：預計預計公司公司儲備儲備原料藥原料藥品種放量節奏品種放量節奏（按預期放量時間段劃分）（按預期放量時間段劃分）資料來源：米內網，各公司年報，Global Data，Coherent Market Insights，華西證券研究所 從短期來看，從短期來看，

59、布地奈德布地奈德專利已于專利已于 2018 年過期，未來的放量邏輯在于后續獲得美年過期，未來的放量邏輯在于后續獲得美國國 DMF 認證后對法規市場的開拓。認證后對法規市場的開拓。根據 Coherent Market Insights，2021 年全球布地奈德制劑的銷售額為 68.99 億美元，預期 2022-2030 年的 CAGR 為 6.0%，下游制劑市場規模將持續擴容。根據奧銳特官網，公司預期將于 2023 年 Q2 獲得布地奈德的EDMF 和美國 DMF 認證，后續公司對法規市場的開拓將帶來業績增量。布瓦西坦專利于布瓦西坦專利于 2021 年過期，年過期，后續仿制藥放量將帶來業績增長后

60、續仿制藥放量將帶來業績增長。布瓦西坦是由USB Pharma 研發的第 3 代抗癲癇藥物，并于 2021 年專利過期。根據 USB Pharma 年報，2021 年布瓦西坦的全球銷售額為 3.55 億歐元，折算成美元約為 3.74 億美元。公司目前已擁有激活狀態的美國 DMF，后續仿制藥的放量也將帶來增量。同時，伴隨同時，伴隨 2023/2024 年中貝派度酸、惡拉戈利和瑞盧戈利的專利到期，其仿制年中貝派度酸、惡拉戈利和瑞盧戈利的專利到期，其仿制藥放量也將帶來業績增量。藥放量也將帶來業績增量。貝派度酸是 Esperion 研發的用于治療高膽固醇血癥、他汀類藥物不耐受和 ASCVD 高?；颊叩男?/p>

61、分子藥。惡拉戈利由艾伯維研發用于治療中重度內異癥相關疼痛。瑞盧戈利由武田、ASKA和 Myovant 共同開發，適應癥包括治療子宮肌瘤并改善子宮肌瘤引起的相關癥狀和治療成人晚期前列腺癌。根據各公司年報及 Cortellis 數據，2021 年貝派度酸、惡拉戈利和瑞盧戈利的全球制劑銷售額分別為 1.2/1.45/0.83 億美元。根據奧銳特官網，除瑞盧戈利 API 目前處于中試階段外，現已擁有貝派度酸和惡拉戈利 API 激活狀態的美國 DMF，因此預期伴隨其 2023 和2024 年的專利到期，仿制藥放量也將為公司帶來增量。從中長期來看從中長期來看，公司公司小分子小分子+多肽多肽+小核酸小核酸

62、API“三“三方位布局方位布局”，”，放量邏輯在于專放量邏輯在于專利到期后的利到期后的仿制藥陸續推出。仿制藥陸續推出。諾西那生鈉將系公司首個推出的小核酸原料藥，諾西那生鈉將系公司首個推出的小核酸原料藥，原研原研專利專利將于將于 2025 年到期。年到期。諾西那生鈉由 Ionis Pharmaceuticals 和渤健共同開發的一種 2-甲氧基乙基磷酸修飾的反義寡核苷酸，靶向含子 7 位點的單鏈 DNA,用于治療 SMN 蛋白水平不足引起的 SMA，是首個經 FDA 批準治療脊髓性肌萎縮癥的藥物。根據渤健公司年報，2021 年全球制劑銷售額為 19.05 億美元。奧銳特憑借著優異的寡核苷酸合成能

63、力，諾西那生鈉研發已進展到中試階段。伴隨該藥專利在 2025 年到期也將迎來仿制藥放量。另有另有全球制劑銷售額超全球制劑銷售額超 40 億美元億美元的的恩雜魯胺、恩雜魯胺、司美格魯肽和司美格魯肽和多替拉韋鈉多替拉韋鈉將于將于2026/2026/2027 年過期年過期，其中其中司美格魯肽司美格魯肽也也將將為為公司首個推出的多肽原料藥。公司首個推出的多肽原料藥。1 1）恩雜魯胺；）恩雜魯胺；恩雜魯胺與阿比特龍與的適應癥相同，雖同為雄激素受體拮抗劑但其作用靶點不同，都對于轉移性去勢抵前列腺癌有著顯著效果。該藥于 2012 年被FDA 批準上市，根據 Global Data，2020 年全球市場的制劑

64、銷售額為 43.24 億美元，證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 2017-2020 年的 CAGR 為 17.62%。公司目前已獲批美國 DMF，伴隨專利到期后的仿制藥陸續推出也將迎來放量。2）多替拉韋鈉）多替拉韋鈉：是由 VIIV HLTHCARE 即 GSK 子公司研發的新一代 HIV 治療藥物，產品包括單方片劑 Tivicay 和復方片劑 Triumeq、Juluca、Dovato。根據 GSK年報，2021 年多替拉韋鈉全球制劑銷售額為 47.77 億歐元，折算成美元共計約為55.99 億美元。其專利預計將于 2027 年到期，后續也將迎來仿制

65、藥放量 3）司美格魯肽司美格魯肽：是諾和諾德公司自主研發的新型長效 GLP-1 類似物，除具有降糖的作用外還具有減重、腎臟保護、心血管保護等作用，適應癥廣泛。制劑產品包括Ozempic 注射液和 Rybelsus 口服片劑。根據諾和諾德年報，2021 年全球 Ozempic 的銷售額為 337.05 億丹麥克朗，Rybelsus 的銷售額為 48.38 億丹麥克朗；折算成美元共計約為 54.57 億美元。其專利預計將于 2026 年到期，預期伴隨專利到期后的仿制藥陸續推出也將迎來放量。圖圖 30：全球恩雜魯胺制劑市場規模及增速全球恩雜魯胺制劑市場規模及增速 圖圖 31：全球司美格魯肽制劑市場規

66、模及增速全球司美格魯肽制劑市場規模及增速 資料來源：Global Data，華西證券研究所 26.5630.0536.8043.240%5%10%15%20%25%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002017201820192020全球市場制劑銷售額（億美元）YOY17.96112.87230.84385.430%100%200%300%400%500%600%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002018201920202021全球市場制劑銷售額（

67、億丹麥克朗）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 3.伴隨地屈孕酮的獲批，將開啟公司的制劑元年伴隨地屈孕酮的獲批，將開啟公司的制劑元年 公司基于優勢原料藥不斷向制劑延伸公司基于優勢原料藥不斷向制劑延伸，在研制劑品種豐富，在研制劑品種豐富。公司在研制劑產品 8個，其中地屈孕酮片已申報 CDE，另有雌二醇+雌二醇/地屈孕酮片、恩雜魯胺片、司美格魯肽注射劑處于中試階段，司美格魯肽片、惡拉戈利鈉片、瑞盧戈利片和多替拉韋鈉片處于小試階段。公司的在研試劑品種全部都對應于公司已有的或在研的原料藥品種，因此具備較強的供應鏈優勢。其中司美格魯肽制劑、恩雜魯胺片和多替

68、拉韋鈉片都系全球銷售額超 40 億美元的大品種，擁有較大的放量潛力。公司未來也將立足于自身的優勢原料藥不斷向制劑延伸，加速打造“原料藥+制劑”一體化平臺。圖圖 32：公司制劑品種儲備情況公司制劑品種儲備情況 地屈孕酮地屈孕酮單方制劑單方制劑預計于預計于 2023 年上半年獲批，將為中國市場年上半年獲批，將為中國市場首仿首仿。公司基于地屈孕酮原料藥優勢，向地屈孕酮制劑拓展。地屈孕酮的單方制劑已于 2021 年 12 月遞交國內注冊，并于 2022 年 6 月完成其現場檢查，目前處于補充任務審批中，預期將于 2023 年上半年獲批。該產品推出后將為中國市場首仿，有望搶占先機與原研共享國內地屈孕酮市

69、場。根據米內網數據，2021 年中國終端公立醫院的地屈孕酮片銷售額為 11.58 億元，2016-2021 年的 CAGR為 9.28%；2021 年中國城市公立醫院雌二醇/雌二醇地屈孕酮片銷售額為 3.69 億元，2016-2021 年的 CAGR 為 20.37%，處于穩步擴容中。伴隨明年伴隨明年地屈孕酮片的獲批，公司也將迎來制劑元年。地屈孕酮片的獲批，公司也將迎來制劑元年。圖圖 33：中國中國公立醫院公立醫院地屈孕酮地屈孕酮片銷售額及增速片銷售額及增速 圖圖 34：中國中國公立醫院雌二醇公立醫院雌二醇地屈孕酮地屈孕酮銷售額及增速銷售額及增速 7.438.298.879.479.2711.

70、58-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214201620172018201920202021中國城市公立醫院地屈孕酮制劑銷售額（億元）YOY1.462.372.522.612.663.690%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.54201620172018201920202021中國城市公立醫院雌二醇/雌二醇地屈孕酮制劑銷售額（億元）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 4.積極布局小核酸和多肽積極布局小核酸和多肽領域領域，打造新的業績增長點打造新的業績增長點 小核酸藥物小核酸藥物優點顯

71、著且適應癥廣泛，優點顯著且適應癥廣泛，潛在潛在發展空間大發展空間大。小核酸藥物主要包括反義寡核苷酸和 RNA 干擾藥物兩大類，通過序列互補靶標 mRNA，使其降解或抑制，從而實現相關基因的表達沉默。相較傳統小分子化學藥和重組蛋白類藥物，有治療效率高、特異性強、藥物毒性小和應用領域廣等優點。根據 Frost&Sullivan，截至 2020年 12 月，全球小核酸藥物進入臨床管線的共有近 80 個，其中 10 個進入了臨床三期，大多數集中在臨床一期和二期，預計未來將有更多小核酸藥物進入臨床試驗階段。且小核酸藥物的適應癥范圍較廣，包括腫瘤、罕見?。∥s性脊髓側索硬化、杜氏肌營養不良、脊髓性肌萎縮

72、）、病毒性疾病、腎臟疾病、心血管疾?。δ懿蛔?、血脂異常等）、炎癥類疾?。ㄏ?、關節炎、結腸炎）、代謝類疾?。ㄌ悄虿?、非酒精性脂肪性肝炎）等，潛在適應人群基數大。因此，隨著技術的發展和生產的成熟，小核酸藥物市場在未來將有更加廣闊的發展空間。圖圖 35：全球小核酸藥物的臨床管線分布全球小核酸藥物的臨床管線分布 圖圖 36：全球小核酸藥物臨床管線的相關企業分布全球小核酸藥物臨床管線的相關企業分布 多肽類藥物市場空間廣闊，預計于多肽類藥物市場空間廣闊，預計于 2025 年達到年達到 960 億美元。億美元。多肽一般是指少于100 個氨基酸通過肽鍵連接而成的化合物，其相對分子質量低于 10000，

73、該類藥物在治療腫瘤、糖尿病、心血管疾病、骨質疏松癥、胃腸道疾病、中樞神經系統疾病、免疫疾病以及抗病毒、抗菌等方面具有顯著的療效。相較于化學藥物，其生物活性高，特異性強且毒性反應相對較弱，與體內受體的親和性較好。根據 Frost&Sullivan，2020 年全球多肽類藥物市場達到 628 億美元，2016-2020 年的 CAGR 未 2.6%；預計2025 年全球多肽類藥物市場將達到 960 億美元，2020-2025 年的 CAGR 為 8.8%，行業規模將持續擴容。圖圖 37：全球多肽類藥物銷售額和增速全球多肽類藥物銷售額和增速 1035330510152025303540 期 期期臨床

74、管線分布數量1922233337691905101520其他企業SylentisM.D.Anderson Cancer CenterArbutusQuark與其他企業合作NOXXON Pharma AGmiRagen TherapeuticsDicernaArrowheadAInylamlonislonis與其他企業合作5685956076176286747297958769600%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球多肽類藥物銷售額（億美元）YOY 證券研究報告|公

75、司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 成立奧銳特生物成立奧銳特生物進軍進軍小核酸小核酸領域，已具備領域，已具備毫克級至公斤級規模的生產能力毫克級至公斤級規模的生產能力。公司于 2021 年 7 月設立上海奧銳特生物科技有限公司，專注于寡核苷酸藥物，為全球客戶提供從藥物篩選、工藝開發、臨床階段生產、直至商業化的一站式 CRO/CDMO服務。奧銳特生物公司已于 2022 年 1 月起正式運營，其擁有先進的設施設備包括多種百克級的小試、中試設備和分析設備，并已具備毫克級至公斤級規模的生產能力，能夠提供多種寡核苷酸合成服務等。目前公司也正在開發多個寡核苷酸原料藥產品，展望未來預期

76、小核酸業務將成為公司的又一重要支柱。圖圖 38：上海奧銳特生物的寡核苷酸服務能力上海奧銳特生物的寡核苷酸服務能力 控股卓肽醫藥控股卓肽醫藥，向，向多肽領域邁進多肽領域邁進。公司同于 2021 年 7 月出資收購了廣東省卓肽醫藥有限公司 51.03%的股權。廣東卓肽主要從事合成生物學的研究及應用，自成立以來陸續開展合成生物學實驗、微生物菌種改進、發酵、提取小試及中試車間建設，建成后可完成工業微生物菌株從構建、篩選到中試放大生產全流程研究，其現已完成多個微生物菌株、酶的設計和開發工作。公司控股卓肽醫藥賦能了多肽類產品研究，推進了司美格魯肽等產品的研究進展，將加速公司在多肽領域的布局。證券研究報告|

77、公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 5.業績拆分及業績拆分及盈利預測盈利預測 5.1.業績拆分業績拆分 核心假設核心假設 心血管類：心血管類：考慮到老齡化下心血管人群持續呈現增長，預期全球依普利酮終端市場將呈現 8%10%增長，且考慮公司新市場持續開拓，預期 22-24 年心血管類產品將實現同比增長 30%/8%/8%；預期 22-24 年毛利率維持相對穩定，即分別為 65%/65%/65%。女性健康系列：女性健康系列：考慮到地屈孕酮 2021 年 11 月完成歐洲 CEP 認證以及潛在新市場的開拓，疊加上之前非法規市場的持續拓展，預期 22-24 年女性健康系列產品

78、實現同比增長 50%/50%/40%；預期 22-24 年毛利率維持相對穩定，即分別為62%/62%/62%。呼吸系統類：呼吸系統類：考慮到氟美松、丙酸氟替卡松等持續開拓 HIKMA、APOTEX 等仿制藥客戶以及開拓土耳其市場，疊加深耕 GSK 等客戶需求，預期 22-24 年呼吸系統類實現同比增長-10%/20%/20%；預期 22-24 年毛利率維持相對穩定，即分別為 55%/55%/55%。神經系統類：神經系統類：考慮到普瑞巴林專利過期以及新客戶的持續開拓，以及新品種布瓦西坦等品種持續貢獻增量，預期 22-24 年神經系統類將實現同比增長30%/20%/20%；預期 22-24 年毛利

79、率維持相對穩定，即分別為 38%/38%/38%?？垢腥绢悾嚎垢腥绢悾菏苣厦朗袌鎏嬷Z福韋等集采因素影響，預期抗感染類將實現同比增長-5%/10%/5%；預期 22-24 年毛利率維持相對穩定，即分別為 36%/36%/36%?？鼓[瘤類：抗腫瘤類：考慮到阿比特龍原研專利過期以及仿制藥上市貢獻增量，預期 22-24年抗腫瘤類同比增長 200%/30%/30%；預期 22-24 年毛利率維持相對穩定，即分別為 40%/40%/40%。其他類：其他類：考慮到其他類產品伴隨專利過期逐漸貢獻業績增量以及疊加新業務（多肽、寡核苷酸）等業務布局，預期 22-24 年分別同比增長 40%/60%/50%；預期

80、22-24 年毛利率維持相對穩定，即分別為 30%/30%/30%。貿易類：貿易類：考慮到貿易業務非公司核心業務，預期貿易業務呈現逐漸衰減，即預期 22-24 年同比增長-5%/-5%/-5%；預期 22-24 年毛利率維持相對穩定，即分別為 15%/15%/15%。制劑業務：制劑業務：預期地屈孕酮制劑將于 23 年 H1 上市且考慮到地屈孕酮國內米內網市場規模超 10 億元，預期 23-24 年分別實現收入 15000/30000 萬元；預期 23-24年毛利率分別為 80%/80%。表表 8 8：公司業績拆分及預測：公司業績拆分及預測 2019 2020 2021 2022E 2023E

81、2024E 心血管類心血管類 收入 194.48 208.23 180.40 234.52 253.28 273.54 YOY-2.34%7.07%-13.37%30.00%8.00%8.00%成本 60.37 62.93 63.22 82.08 88.65 95.74 毛利 134.11 145.29 117.18 152.44 164.63 177.80 毛利率(%)69.0%69.8%65.0%65%65%65%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 業務收入比例(%)33.44%28.86%22.46%22.62%17.55%14.48%女性健康系列

82、女性健康系列 收入 165.66 248.49 372.74 521.83 YOY 50.00%50.00%40.00%成本 63.25 94.43 141.64 198.30 毛利 102.42 154.06 231.10 323.53 毛利率(%)61.8%62%62%62%業務收入比例(%)20.62%23.97%25.82%27.62%呼吸系統類呼吸系統類 收入 109.94 148.25 153.31 137.98 165.57 198.69 YOY 23.28%34.85%3.41%-10.00%20.00%20.00%成本 50.32 71.63 69.13 62.09 74.5

83、1 89.41 毛利 59.62 76.62 84.18 75.89 91.07 109.28 毛利率(%)54.2%51.7%54.9%55.0%55.0%55.0%業務收入比例(%)18.90%20.55%19.08%13.31%11.47%10.52%神經系統類神經系統類 收入 62.13 55.03 83.47 108.51 130.21 156.26 YOY 22.98%-11.43%51.68%30.00%20.00%20.00%成本 34.52 33.46 51.60 67.28 80.73 96.88 毛利 27.61 21.57 31.87 41.23 49.48 59.38

84、 毛利率(%)44.4%39.2%38.2%38.0%38.0%38.0%業務收入比例(%)10.68%7.63%10.39%10.47%9.02%8.27%抗感染類抗感染類 收入 31.94 70.34 49.36 46.89 51.58 54.16 YOY-49.91%120.25%-29.83%-5.00%10.00%5.00%成本 16.90 41.07 31.95 30.01 33.01 34.66 毛利 15.04 29.27 17.41 16.88 18.57 19.50 毛利率(%)47.1%41.6%35.3%36.0%36.0%36.0%業務收入比例(%)5.49%9.75

85、%6.14%4.52%3.57%2.87%抗腫瘤類抗腫瘤類 收入 33.51 36.09 40.37 121.11 157.44 188.93 YOY 7.71%11.86%200.00%30.00%20.00%成本 16.90 13.69 24.15 72.67 94.47 113.36 毛利 16.60 22.40 16.23 48.44 62.98 75.57 毛利率(%)49.6%62.1%40.2%40.0%40.0%40.0%業務收入比例(%)5.76%5.00%5.03%11.68%10.91%10.00%其他類其他類 收入 38.19 63.32 33.04 46.26 74.

86、01 111.01 YOY-14.97%65.81%-47.82%40.00%60.00%50.00%成本 21.23 44.39 23.19 32.38 51.81 77.71 毛利 16.96 18.93 9.85 13.88 22.20 33.30 毛利率(%)44.4%29.9%29.8%30.0%30.0%30.0%業務收入比例(%)6.57%8.78%4.11%4.46%5.13%5.88%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 貿易業務貿易業務 收入 110.99 136.49 94.84 90.10 85.59 81.31 YOY-13.02

87、%22.97%-30.52%-5.00%-5.00%-5.00%成本 83.05 111.11 80.77 76.58 72.75 69.12 毛利 27.95 25.39 14.06 13.51 12.84 12.20 毛利率(%)25.2%18.6%14.8%15.0%15.0%15.0%業務收入比例(%)19.08%18.92%11.81%8.69%5.93%4.30%制劑制劑 收入 150.00 300.00 YOY 成本 30.00 60.00 毛利 120.00 240.00 毛利率(%)80%80%業務收入比例(%)10.39%15.88%其他其他 收入 0.46 3.69 2.

88、91 2.76 3.04 3.35 YOY 51.74%710.59%-21.14%-5.00%10.00%10.00%成本-0.03 2.28 1.41 1.52 1.67 1.84 毛利 0.49 1.41 1.49 1.24 1.37 1.51 毛利率(%)106.99%38.22%51.23%45%45%45%業務收入比例(%)0.08%0.51%0.36%0.27%0.21%0.18%合計合計 營業總收入 581.63 721.44 803.36 1036.62 1443.47 1889.08 同比(%)1.08 24.04 11.36 29.04%39.25%30.87%成本 28

89、3.25 380.56 408.67 519.04 669.24 837.01 毛利 298.38 340.88 394.69 517.59 774.23 1052.07 銷售毛利率(%)51.30%47.25%49.13%49.93%53.64%55.69%5.2.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 公司持續深耕特色原料藥領域，展望未來幾年存量品種（地屈孕酮、阿比特龍、氟替卡松、依普利酮等）持續放量以及潛在重磅產品（布瓦西坦、恩雜魯胺、布地奈德、諾西那生鈉、多替拉韋鈉和司美格魯肽等）陸續進入商業化，以及疊加制劑一體化下地屈孕酮等品種貢獻增量和戰略布局的小核酸多肽業務為中長期業績增長增添動力

90、，我們判斷公司未來幾年將繼續呈現高速增長。我們預測 2022-2024 年營業收入分別為 10.37/14.43/18.89 億元，對應 EPS 分別為 0.56/0.79/1.13 元，對應 2022 年 12 月28 日收盤價 24.32 元/股，對應 PE分別為 43/31/22 倍，首次覆蓋、給予“增持”評級。表表 9 9：公司盈利預測：公司盈利預測 財務摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）721 803 1,037 1,443 1,889 YoY（%）24.0%11.4%29.0%39.2%30.9%歸母凈利潤（百萬元）157 169

91、228 319 458 YoY（%）-15.5%7.3%34.9%40.2%43.7%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 毛利率（%）47.3%49.1%49.9%53.6%55.7%每股收益（元）0.42 0.42 0.56 0.79 1.13 ROE 11.4%11.2%13.5%15.9%18.6%市盈率 57.90 57.90 43.42 30.97 21.55 6.風險提示風險提示 在研產品線推進不及預期：在研產品線推進不及預期：公司在研中的原料藥產能及制劑品種研發進展低于預期，對未來業績釋放構成不確定性。地屈孕酮制劑銷售低于預期：地屈孕酮制劑

92、銷售低于預期：考慮到公司歷史上無制劑銷售經驗，后續地屈孕酮制劑銷售有可能會低于預期。匯率波動和地緣政治對公司業務造成不確定性：匯率波動和地緣政治對公司業務造成不確定性：考慮到公司 90%以上收入來自于境外，且以美元等貨幣進行結算，未來匯率的不確定性以及地緣政治風險會對公司造成一定的不確定性。戰略布局的小核酸和多肽業務未來發展有不確定性風險：戰略布局的小核酸和多肽業務未來發展有不確定性風險：公司近年來戰略布局發展新業務，即小核酸和多肽業務，考慮到與公司當前原料藥業務的技術平臺、生產研發等具有差異性，新業務在拓展過程中存在不確定性。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲

93、明 26 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 803 1,037 1,443 1,889 凈利潤 168 227 318 458 YoY(%)11.4%29.0%39.2%30.9%折舊和攤銷 55 77 94 106 營業成本 409 519 669 837 營運資金變動-21-129-115-163 營業稅金及附加 7

94、 9 12 16 經營活動現金流 202 181 296 399 銷售費用 30 39 94 113 資本開支-250-145-149-147 管理費用 106 124 173 227 投資-15 0 0 0 財務費用 0-19-4-6 投資活動現金流-262-143-147-144 研發費用 69 104 144 189 股權募資 0 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 債務募資 0 0 0 0 投資收益 1 2 2 3 籌資活動現金流-52-52 0 0 營業利潤 194 264 366 529 現金凈流量-117-14 149 254 營業外收支-2 0 0 0 主要財務指標主要財

95、務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 192 264 366 529 成長能力成長能力 所得稅 24 37 48 71 營業收入增長率 11.4%29.0%39.2%30.9%凈利潤 168 227 318 458 凈利潤增長率 7.3%34.9%40.2%43.7%歸屬于母公司凈利潤 169 228 319 458 盈利能力盈利能力 YoY(%)7.3%34.9%40.2%43.7%毛利率 49.1%49.9%53.6%55.7%每股收益 0.42 0.56 0.79 1.13 凈利潤率 21.0%21.9%22.1%24.

96、3%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 9.8%12.0%13.6%16.4%貨幣資金 445 431 579 834 凈資產收益率 ROE 11.2%13.5%15.9%18.6%預付款項 7 9 12 14 償債能力償債能力 存貨 327 358 546 571 流動比率 4.87 5.28 4.46 5.75 其他流動資產 161 258 304 439 速動比率 3.063.06 3.373.37 2.692.69 3.903.90 流動資產合計 940 1,055 1,4

97、41 1,858 現金比率 2.30 2.15 1.79 2.58 長期股權投資 0 0 0 0 資產負債率 12.4%11.6%14.6%12.3%固定資產 527 638 728 809 經營效率經營效率 無形資產 40 39 38 37 總資產周轉率 0.49 0.57 0.68 0.73 非流動資產合計 782 849 904 944 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 1,721 1,903 2,345 2,803 每股收益 0.42 0.56 0.79 1.13 短期借款 0 0 0 0 每股凈資產 3.76 4.14 4.93 6.05 應付賬款及票據 137 132 234

98、212 每股經營現金流 0.50 0.44 0.73 0.98 其他流動負債 56 68 89 111 每股股利 0.13 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 193 200 323 323 估值分析估值分析 長期借款 0 0 0 0 PE 57.90 43.42 30.97 21.55 其他長期負債 20 20 20 20 PB 5.86 5.87 4.94 4.02 非流動負債合計 20 20 20 20 負債合計 213 220 343 343 股本 401 401 401 401 少數股東權益 2 1 1 0 股東權益合計 1,508 1,683 2,001 2,459 負債和

99、股東權益合計 1,721 1,903 2,345 2,803 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 崔文亮：10年證券從業經驗，2015-2017 年新財富分別獲得第五名、第三名、第六名，并獲得金牛獎、水晶球、最受保險機構歡迎分析師等獎項。先后就職于大成基金、中信建投證券、安信證券等，2019年10月加入華西證券，任醫藥行業首席分析師、副所長，北京大學光華管理學院金融學碩士、北京大學化學與分子工程學院理學學士。徐順利：北京大學碩士，曾就職于南華基金，

100、2020年1月加入華西證券，負責CXO、科研試劑及部分原料藥領域。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上

101、證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的

102、重要法律聲明 28 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告

103、所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何

104、投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。