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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1212月月2929日日增持增持隆基綠能（隆基綠能（601012.SH601012.SH）一體化組件龍頭企業，穩健發展未來可期一體化組件龍頭企業，穩健發展未來可期核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電力設備電力設備光伏設備光伏設備證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：王昕宇證券分析師：王昕宇010-88005313021-S0980520080003S0980522090002證券分析師：李恒源證券分析師：李恒源021-S0980520080009基礎數據投資評級增持(首次評級)合理

2、估值44.10-48.00 元收盤價42.80 元總市值/流通市值324495/324339 百萬元52 周最高價/最低價88.02/39.50 元近 3 個月日均成交額3630.11 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理公司是全球光伏硅片龍頭公司是全球光伏硅片龍頭，并且組件銷量穩居行業前三并且組件銷量穩居行業前三。2021年公司實現單晶硅片出貨 70.0GW，組件出貨 38.5GW，分別占全球市場份額的 30.1%和17.4%，均為全球第一。2021年公司實現營業收入809.3 億元，歸母凈利潤90.9 億元。2022年前三季度公司實現營業收入879.4億元（同比+54.

3、9%），歸母凈利潤109.8 億元（同比+45.3%）。單晶技術變革主要推動者單晶技術變革主要推動者，產品盈利能力領先行業產品盈利能力領先行業。2014年以前硅片以多晶技術為主流，隆基在2012 年率先引入金剛線切片技術，大幅降低生產成本。2014 年公司通過收購樂葉組件，打通下游市場環節，成功將彼時小眾且昂貴的單晶路線發展成為行業主流路線。公司憑借優異的綜合成本管控能力和技術創新，硅片環節毛利率多年顯著領先同行，并協同組件業務的快速發展，確立領先優勢。新型電池技術儲備豐富，新型電池技術儲備豐富，HPBCHPBC 開始開始商業化。商業化。目前PERC 電池技術轉換效率已經接近瓶頸，新型電池技術

4、變革在即。公司在研發層面廣泛布局，覆蓋TOPCon/HJT/IBC各種路線，并不斷刷新各路線的轉換效率行業紀錄。量產方面，公司最先投入混合鈍化背接觸電池（HPBC）電池技術，2022 年底產能有望達到19GW。公司表示該組件產品從性能、外觀還有可靠性方面均具有行業優勢，目前主要面向高端分布式光伏市場，預計2022 年底公司硅片/電池片/組件產能分別達到150/60/85GW。硅料產能釋放硅料產能釋放，一體化組件商有望迎來量利齊升一體化組件商有望迎來量利齊升。我們預計 2022-2025 年，全球光伏新增裝機分別為 251/347/451GW，同比 47.6%/38.3%/30.0%。在行業市場

5、空間保持較高增速的同時，我們預計硅片環節盈利逐步下降，而電池片環節盈利顯著增加。結合公司產能結構及擴產趨勢，我們預計公司的硅片外銷業務盈利承壓，而電池環節更多新產能的投放有望顯著增厚組件產品的單瓦盈利，組件一體化業務有望量利齊升。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計公司 2022-24 年實現硅片出貨（包含自用）88/127/164GW，組件出貨46/78/105GW，實現歸母凈利潤143.9/191.5/239.0億元（同比增加 58.3%/33.1%/24.8%），對應當前股價動態 PE 為21.5/16.2/13.0倍。結合絕對和相對估值方法，我們認為公司合理估值區間為44.1-48

6、.0 元之間，較12 月27 日收盤價溢價4%-13%，對應2023 年動態市盈率17.5-19.0 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：光伏硅片和組件行業競爭加劇，國際貿易形勢對中國光伏企業的影響，新技術產業化進展不及預期，新產品市場接受度不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)54,58380,932114,980153,188173,036(+/-%)65.9%48.3%42.1%33.2%13.0%凈利潤(百萬元)85529086143851914523897

7、(+/-%)62.0%6.2%58.3%33.1%24.8%每股收益（元）2.271.681.902.533.15EBITMargin18.5%14.2%10.8%13.4%15.8%凈資產收益率（ROE）27.2%21.8%26.8%27.8%27.1%市盈率（PE）18.725.322.316.813.4EV/EBITDA17.419.525.216.212.3市凈率（PB）4.494.825.284.103.21資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.

8、6 6公司沿革.6股權結構.6股權激勵.7管理團隊.8主營業務.8行業分析行業分析.1010光伏行業發展潛力巨大，未來幾年維持高速增長.10硅料產能釋放，產業鏈成本有望回歸合理區間.11競爭格局：各環節新進入者涌現 頭部企業一體化加速.12電池：新型電池技術有望彎道超車.14公司業務公司業務.1717總覽：近 5 年營收復合增速 49%，組件增長最快.17光伏硅片業務：規模穩居行業第一，盈利保持領先.18光伏組件業務：通過收購切入，迅速成長為行業龍頭.21綠色制氫設備業務：致力為全球綠色低碳轉型提供綠氫解決方案.26財務分析財務分析.2727營收利潤分析.27費用支出分析.27現金流分析.28

9、營運能力分析.28資本結構分析.29盈利預測盈利預測.3030關鍵假設.30未來 3 年業績預測.31估值與投資建議估值與投資建議.3333絕對法估值：44.1-48.0 元.33絕對估值的敏感性分析.33相對法估值：50.6-55.7 元.33投資建議.34風險提示風險提示.3535財務預測與估值財務預測與估值.3636免責聲明免責聲明.3737WZrVfZlYcXrQvNoM9PaO8OsQqQpNtRjMmNnPeRsRnNbRpPxONZnNmQuOmRxP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司歷史沿革.6圖2：公司股權結構及主

10、要股東關系圖（截至 2022 年 9 月底）.7圖3：公司主營業務分布及 2022 年底預期產能（GW）.8圖4：隆基綠能年底各環節產能情況（GW）.9圖5：2021 年全球新增可再生能源裝機容量（GW）.10圖6：2015-2021 太陽能和可再生能源在全球總電力市場份額.10圖7：全球歷年新增裝機及區域分布（GW）.10圖8：2021 年底全球存量裝機分布.10圖9：2019-2025 年全球光伏新增裝機容量（GW）.11圖10：硅料、硅片、電池片、組件環節毛利預測（元/W，不含稅）.12圖11：光伏電池工作原理示意圖.14圖12：晶硅電池的損失類型及影響因素.14圖13：2017-202

11、1 年單晶硅片與多晶硅片市場占比.15圖14：2017-2021 年 PERC 和 BSF 電池市場占比.15圖15：2017-2022H1 年公司營業總收入.17圖16：2017-2021 年公司主要產品營業收入（億元）.17圖17：2017-2022H1 年公司歸母凈利潤和利潤率.17圖18：2017-2021 年公司組件和硅片硅棒業務毛利率（%）.17圖19：2017-2021 年公司海內外營收結構（億元）.18圖20：2017-2021 年公司不同區域市場毛利率.18圖21：2017-2021 年底全球硅片產能(GW).19圖22：2017-2021 年公司硅片產能(GW)及占全球比重

12、.19圖23：2017-2021 年全球硅片產量(GW).19圖24：2017-2021 年公司硅片產量(GW)及市場份額.19圖25：2019-2021 年公司硅片產量(GW).20圖26：2019-2021 年公司硅片產能利用率.20圖27：2019-2021 年公司硅片對外銷售量(GW).20圖28：2019-2021 年公司硅片毛利率.20圖29：部分企業硅片價格（元/W）.21圖30：部分企業硅片單瓦毛利（元/W）.21圖31：2017-2021 年全球組件產量(GW).22圖32：2017-2021 年隆基組件產量(GW)及市場份額.22圖33：2019-2021 年部分公司組件營

13、業收入（億元）.22圖34：2019-2021 年部分公司組件毛利率.22圖35：隆基 Hi-MO 6 組件產品探索家系列.24圖36：隆基 Hi-MO 6 組件產品藝術家系列.24圖37：IBC 電池結構示意圖.24圖38：IBC 電池制備工藝流程.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖39：PERC 組件與 IBC 組件外觀差異.25圖40：IBC 可與 TOPCon/HBC 結合.25圖41：HBC 電池結構示意圖.25圖42：全球氫氣需求展望（百萬噸）.26圖43：2021 年全球不同氫氣制備方式占比.26圖44：2016-2021 年我國氫氣產量

14、.26圖45：隆基氫能 LHy 系列大型堿性水電解制氫系統.26圖46：近五年一期公司營業收入及同比.27圖47：近五年一期公司歸母凈利潤及凈利潤率.27圖48：近三年一期部分一體化組件商銷售費用率（%）.27圖49：近三年一期部分一體化組件商管理費用率（%）.27圖50：近三年一期部分一體化組件商財務費用率（%）.28圖51：近三年一期部分一體化組件商研發費用率（%）.28圖52：近五年一期現金流情況（億元）.28圖53：2017-2021 部分一體化組件商存貨周轉率（次）.29圖54：2017-2021 部分一體化組件商固定資產周轉率（次）.29圖55：2017-2021 部分一體化組件商

15、應收賬款周轉率（次）.29圖56：2017-2021 部分一體化組件商應付賬款周轉率（次）.29圖57：近五年一期期末部分一體化組件商資產負債率（%）.29表1：2022 年限制性股票激勵計劃第一批授予情況.7表2：2022 年股票期權激勵計劃第二批授予情況.7表3：2022 年股票期權（及限制性股票）激勵計劃時間安排和解鎖條件.8表4：公司高管介紹.8表5：2017-2021 年主要產品營收和毛利（億元）.9表6：光伏主鏈各環節年底產能及組件年度產量.11表7：下游環節主材成本占比（按 11 月 30 日價格計算）.12表8：一體化企業及頭部硅片企業的產能（GW）.12表9：第三方硅片市場需

16、求及產能情況（GW）.13表10：全球組件市場集中度（GW）.13表11：組件環節部分企業產能梳理（GW，年底時點數）.14表12：2021-2030 年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢.15表13：新型電池技術路線參數對比.15表14：部分企業新型電池量產產能規劃（GW）.16表15：公司分地區營收結構（億元）.18表16：公司組件業務出貨量快速增長為行業龍頭（單位：GW）.21表17：2021 年頭部組件商海外收入、組件收入、總營收比較分析（億元）.23表18：公司不斷突破各種路線實驗室轉換效率記錄.23表19：公司各業務板塊營收毛利拆分.30表20：公司盈利預測假設條件.31請務必閱讀正

17、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表21：未來 3 年盈利預測表（百萬元）.31表22：盈利預測情景分析.32表23：資本成本假設.33表24：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.33表25：同類公司估值比較.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況公司沿革公司沿革隆基綠能科技股份有限公司成立于 2000 年，總部位于陜西西安。成立之初以半導體材料為主要業務，2006 年確立開始轉型光伏硅片，并且在以多晶產品為主的光伏市場中全力推進單晶路線，2011 年成為全球最大的太陽能單晶硅片供應商。2012 年 4

18、月在上海證券交易所掛牌上市，隨著單晶硅片逐漸替代多晶硅片成為市場主流，公司也成長為硅片領域龍頭。2014 年 5 月公司通過收購浙江樂葉，快速進入電池和組件環節，確立垂直一體化發展的路徑，而后公司電池、組件板塊快速壯大，2020 年組件出貨量達到全球第一。2021 年 3 月子公司西安隆基氫能科技成立，正式進軍氫能裝備行業。2022 年 7月隆基中央研究院正式投入使用，進了一步強化研發賦能戰略。2022 年 11 月，公司正式發布混合鈍化背接觸電池（HPBC）技術的組件產品，旨在加強分布式市場的競爭優勢。圖1：公司歷史沿革資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理股權結構股權結構公司股權相對分

19、散，創始人為最大單一股東。公司股權相對分散，創始人為最大單一股東。公司創始人、總裁李振國先生持有公司 14.08%的股份，李振國妻子李喜燕女士持股 5.02%，二人合計持股 19.10%，為公司的實際控制人。連城數控實際控制人李春安先生持股 2.11%，李振國先生、李喜燕女士、李春安先生為一致行動人，合計持股 21.21%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：公司股權結構及主要股東關系圖（截至 2022 年 9 月底）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理股權激勵股權激勵公司自上市以來累計實施過 3 次股權激勵計劃。前兩次分別在 2014 年和 20

20、16 年，第三次股權激勵計劃方案于 2022 年 3 月披露，計劃共授予兩批激勵對象，第一批向 26 名激勵對象共授予 347.20 萬股限制性股票，授予價格為 27.58 元/股。激勵對象包括董事長等核心高層人員 5 人，及其他 21 名核心管理、技術、業務、人員。表1：2022 年限制性股票激勵計劃第一批授予情況序號序號姓名姓名職務職務獲授的限制性股獲授的限制性股票數量（萬股）票數量（萬股）占本激勵計劃授予限占本激勵計劃授予限制性股票總數的比例制性股票總數的比例占本計劃授予時公司股占本計劃授予時公司股本總額的比例本總額的比例1鐘寶申董事長25.27.26%0.0033%2劉學文董事兼財務負

21、責人25.27.26%0.0033%3田野董事16.84.84%0.0022%4白忠學董事8.42.42%0.0011%5劉曉東董事會秘書16.84.84%0.0022%小計（5 人）92.426.61%0.0122%核心管理人員、核心技術（業務）人員（21 人）254.873.39%0.0336%總計347.2100.00%0.0458%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理第二批主要面向公司中層核心管理、技術、業務人員，覆蓋范圍較廣，向激勵對象有 2369 名激勵對象授予 4654 萬份股票期權，行權價格為 44.24 元/股。表2：2022 年股票期權激勵計劃第二批授予情況激勵對象激

22、勵對象獲授的股票期權數量（萬份）獲授的股票期權數量（萬份）占本激勵計劃授予股票期權總占本激勵計劃授予股票期權總數的比例數的比例占本計劃授予時公司股占本計劃授予時公司股本總額的比例本總額的比例核心管理、技術、業務人員（2,369 人）4,653.60100.00%0.61%總計4,653.60100.00%0.61%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2022 年股票期權等待期分別為自授予之日起 12 個月、24 個月、36 個月，各期行權和解除限售時間安排如下表所示：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8管理團隊管理團隊公司掌舵人多年來精誠合作，獨具卓越戰

23、略發展眼光。公司掌舵人多年來精誠合作，獨具卓越戰略發展眼光。公司總經理李振國為公司創始人，李振國先生是橫向磁場單晶領域知名專家，長期從事單晶硅的生產和研究工作，其研發的多晶碳頭料的除碳工藝在業界被廣泛應用，獲得過國家科技創新基金資助。董事長鐘寶申先生是磁性材料領域知名專家，長期從事該領域的科研工作。兩人為蘭州大學同窗校友，多年來精誠合作帶領公司成長成為全球最大的光伏硅片和一體化組件企業。表4：公司高管介紹姓名姓名職務職務個人簡介個人簡介鐘寶申董事長曾任公司董事、總經理、大連連城數控機器股份有限公司董事；現任公司董事長，兼任全國工商聯新能源商會會長、寧夏隆基寧光儀表事、廣東奧迪威傳感科技股份有限

24、公司董事、惠州易暉光電材料股份有限公司董事長、西安清善資產管理有限公司執行董事兼總經理，并在公司部分子公司任職。李振國董事、總經理曾任公司董事長，現任公司董事、總經理，西安紙貴互聯網科技有限公司董事，并在公司部分子公司任職。劉學文董事、財務負責人近五年來一直擔任公司董事、財務負責人。白忠學公司董事、硅片事業部副總裁曾任寧夏隆基技術工藝部經理、寧夏隆基常務副總經理、硅片事業部總裁助理、銀川隆基總經理，現任公司董事、硅片事業部副總裁劉曉東董事會秘書曾任湘財證券股份有限公司西安營業部總經理，現任公司董事會秘書、西安西馳電氣股份有限公司董事。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理主營業務主營業務作

25、為規模領先的一體化組件商龍頭，公司的主營業務涉及光伏產業鏈多個環節，包含單晶硅棒硅片、電池、組件和光伏電站等領域。同時，公司前瞻布局 BIPV和綠氫設備等新興業務，擴展業務成長空間。圖3：公司主營業務分布及 2022 年底預期產能（GW）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表3：2022 年股票期權（及限制性股票）激勵計劃時間安排和解鎖條件行權安排行權安排行權行權（解除限售）（解除限售）時間時間安排安排解鎖條件解鎖條件行權比例行權比例第一個行權期（解除限售期）期權（限制性股票）授予日起 12 個月后首個交易日至 24 個月內最后交易日公司 2022 年營業收入不低于 983 億元（比 2

26、020 年增長不低于 80%）30%第二個行權期（解除限售期）期權（限制性股票）授予日起 24 個月后首個交易日至 36 個月內最后交易日公司 2023 年營業收入不低于 1200 億元（比 2020 年增長不低于 120%）30%第三個行權期（解除限售期）期權（限制性股票）授予日起 36 個月后首個交易日至 48 個月內最后交易日。公司 2024 年營業收入不低于 1500 億元（比 2020 年增長不低于 175%）40%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9公司最初主營產品為單晶硅片，自 2014 年收購樂葉之后，

27、開始拓展至下游組件環節，并且單晶 PERC 電池產能從 2020 年開始快速投放。截至 2021 年底，公司硅片/電池/組件產能分別為 105/37/60GW，公司預計 2022 年底為 150/60/85GW圖4：隆基綠能年底各環節產能情況（GW）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理光伏組件和其上游的硅片為公司主營產品。光伏組件和其上游的硅片為公司主營產品。2021 年組件營收占比為 72%，硅片及硅棒營收占比為 21%。2021 年產品總體毛利率 20.19%，主要產品中組件毛利率17.06%，硅片及硅棒毛利率為 27.55%。公司受托加工板塊為階段性地為硅料企業代工硅片的生產，提高

28、自身產能利用率。表5：2017-2021 年主要產品營收和毛利（億元）業務業務指標指標20172017 年年20182018 年年20192019 年年20202020 年年20212021 年年光伏組件光伏組件營收91.75130.91145.70362.39584.54毛利潤28.1731.1936.6974.3999.72毛利率30.70%23.83%25.18%20.53%17.06%光伏硅片光伏硅片營收57.5361.16129.13155.13170.28毛利潤18.829.9541.5647.146.91毛利率32.71%16.27%32.18%30.36%27.55%受托加工受

29、托加工營收0.670.9717.63毛利潤0.190.302.63毛利率28.77%31.32%14.93%電力電力營收4.477.977.736.945.62毛利潤3.205.035.034.463.49毛利率71.55%63.11%65.10%64.27%62.15%電站建設及服電站建設及服務務營收6.8228.3113.2519.42毛利潤0.687.514.733.34毛利率10.02%26.53%35.66%17.17%其他業務合計其他業務合計營收9.2012.0518.118.1311.82毛利潤2.421.764.303.707.34毛利率26.36%14.63%23.73%45

30、.51%62.03%合計合計營收163.62219.88328.97545.83809.32毛利潤52.8048.9295.08134.38163.43毛利率32.27%22.25%28.90%24.62%20.19%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10行業分析行業分析光伏行業發展潛力巨大，未來幾年維持高速增長光伏行業發展潛力巨大，未來幾年維持高速增長光伏是全球可再生能源新增裝機中最大的來源。2021 年全球可再生能源裝機容量為 302GW，其中光伏裝機首次突破半數，占總裝機 56%。光伏發電在電力市場中占比小，潛力

31、巨大。2021 年全球光伏發電占電力總需求 3.7%，隨著光伏技術成本競爭力不斷提升，光伏取代非化石能源的空間巨大。圖5：2021 年全球新增可再生能源裝機容量（GW）圖6：2015-2021 太陽能和可再生能源在全球總電力市場份額資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理截至2021年底，全球累計光伏裝機940GW，其中亞太地區光伏累計裝機達547.7GW，占全球總量 58%；歐洲地區累計裝機為 205.4GW，占全球總量 22%；美洲地區光伏累計裝機容量為 161.8GW，占全球總量 17%；中東

32、和非洲地區光伏累計裝機容量為25.1GW，占比 2.7%。圖7：全球歷年新增裝機及區域分布（GW）圖8：2021 年底全球存量裝機分布資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理。其中 2 月數據為 1-2 月合計數資料來源：國家海關總署，國信證券經濟研究所整理我們預計 2022-2024 年，全球光伏新增裝機分別為 251/347/451GW，同比增速47.6%/38.2%/30.0%，對應全球組件需求約為 289/406/532GW。302GW940GW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖9：2019-2025 年全球光伏新增裝機容量（GW）資料來源：

33、CPIA，國信證券經濟研究所整理及預測硅料產能釋放，產業鏈成本有望回歸合理區間硅料產能釋放，產業鏈成本有望回歸合理區間隨著國內市場的快速發展，光伏市場的不斷擴大，2019 年我國多晶硅產量呈爆發性增長，2019 年我國多晶硅產量同比增長 32%。2020 年受新冠肺炎疫情等多重因素影響，增速明顯下降。2020 年下半年以來，硅料價格開始大幅上漲，一路從 60-70元/Kg 持續上漲到 2022 年 7 月份的 300 元/Kg 附近，主要是下游光伏硅片/電池片和組件產能擴張過快，提貨需求嚴重超過原料供應能力所致。進入 2022 年第四季度，隨著多家硅料企業產能的逐步投放，硅料短缺形勢開始緩解，

34、進入到價格下行通道，預期到 2023 年將有更多硅料產能投放，滿足全球市場需求。表6：光伏主鏈各環節年底產能及組件年度產量環節環節指標指標2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E硅料硅料產能（萬噸）64.962.083.6128.1238.2產能（GW）209.4206.7283.3474.4882.1同比增速-1.3%37.1%67.4%86.0%硅片硅片產能（GW）120.1223.4381.0703.0947.0同比增速86.0%70.6%84.5%34.7%電池電池產能（GW）144.2209.8342.6619.1764.1同比增速45

35、.5%63.3%80.7%23.4%組件組件產能（GW）164.1233.4380.6549.6764.6同比增速42.2%63.1%44.4%39.1%組件年度產量組件年度產量 產量（GW）138.2163.7220.8288.5406.0資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理和預測由于下游組件成本傳導能力受制于光伏電站所在區域的電價、資金成本和合同條款，加上硅片、電池片和組件環節的競爭加劇，在 2020 年下半年硅料價格不斷攀升的同時，下游各環節盈利能力受到顯著擠壓。如下圖所示，我們預計隨著硅料進入降價通道，電池和組件環節盈利能力有望得到改善，而硅片則由于失去存貨請務必閱讀正

36、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12溢價空間，以及產能相對過剩，實際盈利能力將較 2021-2022 年出現明顯回調。圖10：硅料、硅片、電池片、組件環節毛利預測（元/W，不含稅）資料來源：SolarZoom，國信證券經濟研究所整理及預測在 2021-2022 年硅料價格高企階段，硅片/電池/組件環節的非硅成本占比分別低至 11.3%/14.4%/32.8%，制造成本差異對各企業盈利性的影響相對較小。隨著硅料價格的下降，光伏產業鏈各環節在制造能力、成本管控能力方面的差異將逐步體現，具備更強運營管理能力的企業可以取得更強的競爭優勢。表7：下游環節主材成本占比（按 11 月

37、 30 日價格計算）環節環節硅片硅片電池電池組件組件主材成本（元主材成本（元/W/W）0.70（硅料）0.82（硅片）1.22（電池片）非硅成本（元非硅成本（元/W/W）0.080.160.58非硅成本占比非硅成本占比10.3%16.3%32.2%資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理競爭格局：各環節新進入者涌現競爭格局：各環節新進入者涌現 頭部企業一體化加速頭部企業一體化加速硅片：競爭格局加劇。硅片：競爭格局加劇。硅片環節近幾年處于較為集中的雙寡頭格局之下，龍頭企業單晶技術進步帶來硅片環節顯著的降本增效，盈利能力維持高位，吸引了眾多新進入者，其中不乏下游組件企業和設備企業。由于

38、一體化組件商自有硅片產能將被優先消化，我們預計 2022/2023 年一體化企業自產硅片分別達到 126/197GW。表8：一體化企業及頭部硅片企業的產能（GW）2022Q4E2022Q4E2022E2022E2023E2023E一體化自供一體化自供組件出貨硅片自供率 硅片自供規模 組件出貨硅片自供率硅片自供規模 組件出貨硅片自供率硅片自供規模隆基隆基（自供）（自供）18100%1850100%5075100%75天合天合130%0420%06035%21晶澳晶澳1380%10.44080%326080%48晶科晶科1380%10.44280%33.66080%48阿特斯阿特斯650%3215

39、0%10.53050%15合計合計6366%41.819565%126.128573%197資料來源：CPIA、各公司公告、solarzoom、pv infolink，國信證券經濟研究所整理和預測剔除上述產量后，2023 年第三方硅片市場需求和有效產能分別為 219/463GW。我請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13們計算 2023 年隆基（外售部分）、中環的有效產能合計為 215GW，占第三方硅片市場有效產能的比重為 46.5%，競爭格局趨于分散，硅片業務的盈利前景承壓。表9：第三方硅片市場需求及產能情況（GW）2022Q4E2022Q4E2022E202

40、2E2023E2023E全球裝機需求預計全球裝機需求預計80237341全球硅片需求預計全球硅片需求預計(A)(A)100296426全球硅片有效產能預計（全球硅片有效產能預計（B)B)139459670一體化自供硅片規模一體化自供硅片規模(C)(C)42126207一體化自供硅片占需求比例一體化自供硅片占需求比例（C/A)C/A)42%43%49%第三方第三方硅片市場需求硅片市場需求(A-C)(A-C)58170219219第三方第三方硅片有效產能（硅片有效產能（B-CB-C）97332463463其中：隆基有效產能（剔除自供）其中：隆基有效產能（剔除自供）175875中環有效產能中環有效產

41、能30110140隆基中環隆基中環第三方硅片市場占比第三方硅片市場占比48.5%50.5%46.5%隆基中環隆基中環整體硅片市場占比整體硅片市場占比33.8%36.6%32.1%資料來源：CPIA、各公司公告、solarzoom、pv infolink，國信證券經濟研究所整理和預測組件：國內市場需求與供給同步快速提升組件：國內市場需求與供給同步快速提升自 2019 年光伏行業進入全球平價時代，海外市場發展規模持續超越國內市場以來，光伏組件生產走向一體化模式。1）一體化生產模式可以抵消不同環節產能錯配形成的盈利波動，提高生產穩定性，企業發展更為穩??；2）一體化布局的協同效應有利于新技術、新工藝和

42、新產品的迭代以及下游市場拓展；3）國內資本市場為光伏產業提供了非常友好便利的融資環境，鼓勵企業做大做強。近幾年海外市場增長以及資本市場助力，促進組件環節向頭部集中。近幾年海外市場增長以及資本市場助力，促進組件環節向頭部集中。2018 年至2021 年的四年當中，光伏組件 CR5 從 29.9%提升至 60.9%。根據各家公司公告或官網披露的 2022 年出貨目標，2022 年組件環節的 CR5 有望進一步提升至67.8%-75.9%區間。區分行業前五（均為一體化組件商）出貨規模 2019-2021 年的同 比 增 速 為 29.2%/69.2%/49.5%，而 其 他 組 件 企 業 同 期

43、增 速 為-0.2%/-18.0%/9.3%。表10：全球組件市場集中度（GW）20172017 年年20182018 年年20192019 年年20202020 年年20212021 年年2022E2022E隆基綠能隆基綠能4.467.42438.550-60天合光能天合光能9.16.68.813.324.835-40晶澳科技晶澳科技7.58.110.315.924.143晶科能源晶科能源9.710.914.218.822.335-40阿特斯阿特斯6.96.48.411.114.520-22東方日升東方日升2.54.87.37.58.1-韓華韓華5.45.6798.1-FirstFirst

44、SolarSolar2.62.75.45.57.7-全球新增裝機全球新增裝機102106115130170225假設容配比假設容配比1.21.21.21.21.21.2全球組件出貨全球組件出貨122127138156204270全球全球 yoyyoy3.9%8.5%13.0%30.8%32.4%組件出貨組件出貨 CR5CR531.5%29.9%35.5%53.2%60.9%67.8%-75.9%前五市場規模前五市場規模38.638.049.183.1124.2183-205前五前五 yoyyoy-1.6%29.2%69.2%49.5%CR5CR5 以外市場規模以外市場規模83.889.289.

45、073.079.8CR5CR5 以外以外 yoyyoy6.3%-0.2%-18.0%9.3%資料來源：歷史數據來自各公司公告、北極星太陽能光伏網、索比光伏網、Globaldata、Wind，2022 年預計出貨量來自各公司年報或官網，國信證券經濟研究所整理和預測國內大電站需求啟動，上游巨頭入局。國內大電站需求啟動，上游巨頭入局。全球硅料、電池環節龍頭企業通威股份從請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告142022 年下半年開始大舉進軍組件環節，勢必給組件環節的競爭格局帶來一定影響。新進入者將從國內集中式市場起步，逐步培育營銷渠道和品牌，進入在分布式和海外市場。20

46、23 年國內集中式電站的組件出貨和行業產能雙雙實現高速增長。表11：組件環節部分企業產能梳理（GW，年底時點數）企業企業2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E隆基隆基16306585120晶科晶科1625456585天合天合1222506580晶澳晶澳1123405075阿特斯阿特斯1316233250通威通威5551464東方日升東方日升1113222232一道一道0002030尚德尚德58152525億晶光電億晶光電2551020其他企業小計其他企業小計72.3687.5111.6161.8184合計合計164233381550765前四占

47、比合計33.5%42.9%52.5%49.1%46.4%資料來源：Solarzoom、CPIA、各公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測電池：新型電池技術有望彎道超車電池：新型電池技術有望彎道超車光伏電池的發電原理是光生伏特效應，當有光照射在太陽電池表面時，光子被吸收，使得電池 P-N 結（P 型半導體和 N 型半導體交界面區域）兩側產生電子-空穴對，在內電場作用下電子、空穴向電池兩極擴散，用導線連接兩極和外部負載，就會在外電路中產生直流電。影響電池光電轉換效率的因素主要是光學損耗的電學損耗，通過各種措施來降低這兩種損耗，就是光伏電池技術路線演進、轉換效率提升的過程。圖11：光伏電池工作原理示

48、意圖圖12：晶硅電池的損失類型及影響因素資料來源：潤陽股份招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：陳哲艮、晶體硅太陽電池物理、電子工業出版社、第 353頁，國信證券經濟研究所整理自 2017 年單晶硅片開始替代多晶硅片，PERC 電池替代鋁背場（BSF）電池，單晶PERC 電池技術逐漸成為市場主流，形成了最近一次的電池技術路線的迭代。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖13：2017-2021 年單晶硅片與多晶硅片市場占比圖14：2017-2021 年 PERC 和 BSF 電池市場占比資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA，國信

49、證券經濟研究所整理隨著 PERC 電池技術的發展成熟，目前 P 型 PERC 電池技術轉換效率提升空間越來越小，行業內越來越多的企業投資新型電池產能。以 TOPCon、異質結（HJT）和IBC 為代表的 N 型單晶電池技術轉換效率有很大的提升空間。表12：2021-2030 年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢分類分類20212021 年年20222022 年年20232023 年年20252025 年年20272027 年年20302030 年年P 型多晶P 型 BSF 多晶黑硅電池19.50%19.50%19.70%-P 型 PERC 多晶黑硅電池21.00%21.10%21.30%21.5

50、0%21.70%21.90%P 型 PERC 鑄錠單晶電池22.40%22.60%22.80%23.00%23.30%23.60%P 型單晶P 型 PERC 單晶電池23.10%23.30%23.50%23.70%23.90%24.10%N 型單晶TOPCon 單晶電池24.00%24.30%24.60%24.90%25.20%25.60%異質結電池24.20%24.60%25.00%25.30%25.60%26.00%IBC 電池24.10%24.50%24.80%25.30%25.70%26.20%資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理隨著 PERC 電池量產轉換效率接近理論極限，電池

51、廠商逐步加速 N 型電池技術的研發和量產，主流 N 型電池技術包括 TOPCon、HJT 和 IBC。TOPCon 以其成本和設備兼容性優勢，率先實現商業化和量產化。近期開始量產的還有 IBC 和隆基發布的 P 型 HPBC 技術。未來通過 TOPCon/HJT 與 IBC 技術的結合，可實現 TBC 和 HBC 路線。表13：新型電池技術路線參數對比P-P-PERCPERC（基準）基準）TOPConTOPConHJTHJTIBCIBC理論最高值（理論最高值（%）24.5%28.5-28.7%28.7%29.1%實驗室效率（實驗室效率（%）24.06%（隆基）26.0%（Fraunhofer）

52、26.8%（隆基）25.2%（SunPower）量產效率（量產效率（%）22.8%-23.2%23.5%-24.5%23.5%-24.6%23.5%-24.7%量產難度量產難度工序中等；難度低工序多；難度中低工序少；難度中高工序多；難度中高生產成本（元生產成本（元/W/W）0.6-0.80.7-0.91.0-2.01.0-2.0銀漿耗量（銀漿耗量（mg/mg/片）片）80100-120200-220低于雙面 PERC厚度（厚度（m m）170-190150-16090-140130-150產線兼容性產線兼容性目前主流產線可升級 PERC 產線完全不兼容 PERC部分兼容 PERC設備投資額設備

53、投資額（億元億元/GW/GW）22.54.53量產成熟度量產成熟度已成熟已成熟即將成熟已成熟20222022 年產能預測年產能預測（GWGW）20030104資料來源：CPIA、SolarPower Europe、SEIA、各企業官方新聞，國信證券經濟研究所整理預計到 2022 年底，TOPCon 電池產能將達到 91.6GW，到 2023 年底達到 272.1GW，2023 全年投產超過 180GW。異質結未來規劃產能超過 130GW，XBC 路線隆基和愛旭請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16已有量產，預計年底產能可達 25GW。表14：部分企業新型電池量

54、產產能規劃（GW）技術路線技術路線公司公司2022E2022E2023E2023E技術路線技術路線公司公司未來規劃未來規劃Topcon晶科3543異質結（HJT）華晟新能源17.5晶澳6.526.5東方日升15.0天合828愛康科技15.8通威8.533華潤電力12.0鈞達831寶馨科技2.0一道1424海泰新能5.0中來7.615.6明陽智能5.0正泰新能414水發能源5.0嘉悅（聆達）05國晟能源5.0上機數控014華耀光電10.0沐邦高科05金陽新能源20.0皇氏集團010太一（N 型）5.0潤陽013金剛玻璃4.8億晶010晶旺（新潮）2.0橫店東磁06中利騰暉5.0期末產能合計91.

55、6278.1晉能5.0有效產能合計169.0合計134.1XBC隆基綠能（P 型）HPBC 年底 19GW愛旭股份ABC 年底 6.5GW合計2022 年底 25.5GW資料來源：CPIA、Solarzoom。各公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測，HJT 各家規劃產能不確定較大。注：隆基選取 P 型 HJT和 P 型 BC 路線，其他均為 N 型。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17公司業務公司業務總覽：近總覽：近 5 5 年營收復合增速年營收復合增速 49%49%，組件增長最快，組件增長最快2017-2021 年公司營業收入實現 49%的復合增長率，達

56、到 809 億元；2022H1 營收504 億元，同比增長 44%，延續高速增長趨勢。2017-2021 年，公司組件板塊營收實現 59%的年均復合增長率，達到 585 億元；硅片硅棒板塊營收實現 30%的年均增速，達到 170 億元。圖15：2017-2022H1 年公司營業總收入圖16：2017-2021 年公司主要產品營業收入（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理2019-2021 公司 歸母凈 利潤分別 為 52.8/85.5/90.9 億元，同比 分別增長106.3%/61.9%/6.3%。2020 年以來受上游原材料價格持續大幅

57、上漲等因素影響，硅片和組件產品價格基數有所提高，因此 2019-2021 年銷售凈利潤率連續下降，分別為 16.1%/15.7%/11.2%；2022H1 凈利潤率為 12.9%，有所回升。分業務毛利率情況，2017-2021 年組件毛利率從 2017 年 30.7%降至 2021 年的17.1%。硅片及硅棒板塊毛利率在 2018 年國內光伏補貼驟然退出形成的政策沖擊后，當 年 毛 利 率 下 跌 至 16.1%之 后，在 2019-2021 年 分 別 回 升 至31.7%/30.4%/27.6%。圖17：2017-2022H1 年公司歸母凈利潤和利潤率圖18：2017-2021 年公司組件

58、和硅片硅棒業務毛利率（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理硅片業務的下游客戶主要為國內電池片制造商，而組件業務面向全球光伏安裝市場。隨著組件業務規模的擴大，公司海外收入占比持續提升，從 2017 年的 25.6%提高至 2021 年的 46.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18從毛利率水平來看，2017-2020 年國內始終略高于海外，主要原因是產品類別差異。國內營收主要由毛利率較高的硅片構成，隨著公司組件銷售規模的持續擴大，組件在國內和海外營收均占據主導地位。圖19：2017-2021 年公司海內外

59、營收結構（億元）圖20：2017-2021 年公司不同區域市場毛利率資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA，公司公告，國信證券經濟研究所整理從具體分區域營收占比來看，近幾年美洲市場收入始終保持高速增長。美洲光伏裝機規模最大的國家是美國，而美國有 75%以上的光伏裝機是集中式電站。來自歐洲市場收入 2020 年同比平穩，而 2021 年提升。截至 2021 年公司來自海外亞太地區、美洲和歐洲地區的收入規模均超過 100 億元，海外各區域市場發展均衡。表15：公司分地區營收結構（億元）2018201920202021金額同比金額同比金額同比金額同比國內國內147.9721.5

60、%202.7337.0%331.2263.4%429.8229.8%亞太亞太42.0743.8%32.66-22.4%75.23130.3%133.1176.9%美洲美洲19.29103.9%45.60136.4%88.4193.9%130.0547.1%歐洲歐洲10.52239.4%47.76354.0%49.874.4%113.86128.3%非洲非洲0.025825.0%0.271039.2%1.10307.4%2.50127.3%合計合計219.8734.4%329.0249.6%545.8365.9%809.3448.3%資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理光伏硅片業

61、務：規模穩居行業第一，盈利保持領先光伏硅片業務：規模穩居行業第一，盈利保持領先硅片產能快速增長，位居行業龍頭。硅片產能快速增長，位居行業龍頭。近年來受益于全球碳中和政策持續推進等因素的影響，全球硅片產能快速增長，2017 至 2021 年由 116GW 增長到 415GW,年 GAGR達 37%；同期隆基綠能產能由 15GW 增長到 105GW，年 GAGR 為 63%，硅片產能增速顯著高于全球增速。2017 至 2020 年公司硅片產能占全球比重由 12.9%增長到34.4%，2021 年由于其他一體化企業和硅片新進入者產能迅速增加，公司產能份額下降到 25.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲

62、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖21：2017-2021 年底全球硅片產能(GW)圖22：2017-2021 年公司硅片產能(GW)及占全球比重資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA，公司公告，國信證券經濟研究所整理硅片產量硅片產量 2017-20212017-2021 年年 CAGRCAGR 約約 53%53%，20212021 年市場份額年市場份額 30%30%。2017 至 2021 年全球硅片產量由 105GW 增長到 233GW，期間 CAGR 為 22%。同期隆基綠能產量由 12.8GW增長到 70.0GW，期間 GAGR 為 53%，其中 2

63、017 至 2020 年市場份額占比由 14%增長到 35%，2021 年市場份額占比下降到 30%。圖23：2017-2021 年全球硅片產量(GW)圖24：2017-2021 年公司硅片產量(GW)及市場份額資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA，公司公告，國信證券經濟研究所整理產量保持領先地位產量保持領先地位，產能利用率下降產能利用率下降。2019-2021 年隆基的硅片產量分別為 37.6、58.9 和 70.0GW，處于行業領先地位，同時期產能利用率分別為 103.1%、95.0%和72.4%，受多晶硅料等原材料出現階段性短缺和下游需求波動的影響，公司 2021

64、年產能利用率出現下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖25：2019-2021 年公司硅片產量(GW)圖26：2019-2021 年公司硅片產能利用率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理。由于各公司在定期報告中披露的硅片產量單位不一致，為便于比較，按照 2021年單片功率 6.3W/片,2020 年及以前 5.8W/片的比例進行片數和瓦數的轉換，按照單瓦硅耗 2.8g 進行重量和瓦數的轉換資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理自用硅片比例提升，外銷硅片毛利率領先同行。自用硅片比例提升，外銷硅片毛利率領先同行。2019-2021 年公司硅片對外

65、銷量分別為 27.3/31.8/33.9GW，自用數量分別為 10.7/26.3/36.1GW，硅片自用比例分別為 28.2%/45.3%/51.5%，比例逐年升高。2019-2021 年，公司硅片硅棒業務毛利率分別為 31.73%/30.36%/27.55%，三年均高于可比公司 TCL 中環和上機數控。圖27：2019-2021 年公司硅片對外銷售量(GW)圖28：2019-2021 年公司硅片毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理。中環 2019 和 2020年數據包含少量組件產品資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理。中環 2019 和 2020年數據包含少量組件產品硅片產

66、品價格方面和單瓦毛利方面，2019-2021 年隆基綠能在可比公司中保持領先位置，2021 年硅片價格約 0.69 元/W，單瓦毛利 0.19 元/W。其中 2020 年上機數控和 2021 年 TCL 中環的硅片單位價格明顯偏低，主要是當年度有部分產品以單晶硅棒的形式直接出售，因此拉低了整體售價，對當期單瓦毛利也有小幅度的影響。從其他無產品結構因素擾動年份的數據來看，在硅片硅片單瓦毛利方面，隆基保持著明顯的領先優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖29：部分企業硅片價格（元/W）圖30：部分企業硅片單瓦毛利（元/W）資料來源：公司公告，國信證券經濟研

67、究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理。光伏組件業務：通過收購切入，迅速成長為行業龍頭光伏組件業務：通過收購切入，迅速成長為行業龍頭收購樂葉切入組件環節，銷量快速增長成為行業第一。收購樂葉切入組件環節，銷量快速增長成為行業第一。2014 年 11 月，隆基收購浙江樂葉光伏 85%的股權，正式進入光伏電池和組件業務。2015 年，隆基完成浙江樂葉及合肥樂葉兩個生產基地的建設并迅速擴大產能，組件業務的營收占比超過 40%。2017-2021 年，公司組件業務出貨量從 4.4GW 增長到 2021 年的 38.52GW，2020、2021 年出貨量穩居全球第一。2022 年上半年，公司

68、出貨量暫時下降到行業第三名，但與前兩名較為接近。表16：公司組件業務出貨量快速增長為行業龍頭（單位：GW）20172017201820182019201920202020202120212022H12022H1公司公司出貨量出貨量公司公司出貨量出貨量公司公司出貨量出貨量公司公司出貨量出貨量公司公司出貨量出貨量公司公司出貨量出貨量晶科9.7晶科11.4晶科14.21隆基隆基24.5324.53隆基隆基38.5238.52晶科18.21天合9.1晶澳8.8晶澳10.26晶科18.77天合24.8天合18.05晶澳7.1天合7.86天合10天合15.91晶澳24.07隆基隆基18.0218.02阿特

69、斯6.9隆基隆基7.077.07隆基隆基9 9晶澳15.88晶科22.23晶澳15.67韓華5.4阿特斯6.6阿特斯8.6阿特斯11.3阿特斯14.5阿特斯8.73協鑫4.8韓華5.5韓華7.3韓華9東方日升9東方日升5.67隆基隆基4.44.4東方日升4.8東方日升7.3東方日升7.53韓華8First Solar英利2.9協鑫4.1First Solar5.4First Solar5.5First Solar7.5韓華東方日升2.8尚德3.3協鑫3.6正泰5.2正泰7正泰5.5First Solar2.6First Solar2.7尚德3尚德4.3環晟4.5無錫尚德3.75資料來源：CPI

70、A、各公司公告，國信證券經濟研究所整理公司組件產量在公司組件產量在 2017-20212017-2021 年的年均復合增速超過年的年均復合增速超過 70%70%，20212021 年全球市占率達年全球市占率達到到17.6%17.6%。2017 至 2021 年全球組件產量由 100GW 增長到 221GW,CAGR 增速達為 22%。同期隆基綠能產量由 4.5GW 增長到 38.9GW，CAGR 為 71%，其中 2020 年產量同比增速接近 200%，2017 至 2021 年市場份額占比由 4.5%快速提升至 17.6%，躍居到行業第一的位置。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

71、券研究報告證券研究報告22圖31：2017-2021 年全球組件產量(GW)圖32：2017-2021 年隆基組件產量(GW)及市場份額資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA，公司公告，國信證券經濟研究所整理組 件 營 收 和 毛 利 率 領 先 同 行。組 件 營 收 和 毛 利 率 領 先 同 行。2019-2021 年 隆 基 組 件 營 業 收 入 分 別 為145.7/362.4/584.5 億元，2021 年組件營收位居行業第一，期間 GAGR 高達 100.3%，領先于晶澳科技（42.5%）、晶科能源（15.4%）、天合光能（44.8%）。得益于硅片一體化的

72、成本優勢，2019-2021 年隆基毛利率分別為 25.2%/20.5%/17.1%，優于可比公司整體水平。圖33：2019-2021 年部分公司組件營業收入（億元）圖34：2019-2021 年部分公司組件毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司組件業務在整體規?？焖僭鲩L的同時，海外市場布局也頗有成效，盡管從直接的營收結構數據上看，四家頭部一體化組件商中，隆基的海外收入占比最低，但是其中一個重要原因是隆基的組件收入占總營收比重最低。而除了組件業務以外，硅片、發電、電站 epc 業務基本都在國內進行。如果將其他業務從分母中剔除，來估算海外收

73、入占組件收入的比重，2021 年隆基/天合/晶澳/晶科分別為64.9%/77.9%/63.7%/84.3%，隆基組件業務的海外占比已經與老牌企業接近。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23表17：2021 年頭部組件商海外收入、組件收入、總營收比較分析（億元）海外收入海外收入組件收入組件收入總營收總營收組件組件收入收入占總營收占總營收海外海外收入收入占組件占組件收入收入海外海外收入收入占總營收占總營收除組件以外其他業務除組件以外其他業務隆基隆基38058580972.3%64.9%46.9%硅片、發電、電站 EPC天合天合26834444577.3%77.9%

74、60.2%分布式系統、跟蹤支架、發電、電站 EPC晶澳晶澳25139541395.6%63.7%60.9%發電晶科晶科31837740692.9%84.3%78.3%少量硅片、電池片資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20172017 年以來，隆基多次刷新電池轉化效率的世界紀錄。年以來，隆基多次刷新電池轉化效率的世界紀錄。目前隆基保持單晶雙面PERC 電池轉化效率 24.06%、單晶雙面 N 型 TOPCon 電池轉化效率 25.21%、單晶 P型 TOPCon 電池轉化效率 25.19%、HJT 電池轉化效率 26.81%的世界紀錄。2022 年 11 月，公司自主研發的硅異質結電池轉

75、換效率達到 26.81%，打破了硅太陽電池效率新紀錄，這也是第一次由中國企業創造太陽能電池最高轉換效率紀錄。表18：公司不斷突破各種路線實驗室轉換效率記錄電池類型電池類型時間時間實驗室實驗室轉換效率記錄轉換效率記錄單晶單晶 PERCPERC 電池電池2017 年 4 月22.17%2017 年 9 月22.43%2017 年 10 月22.71%2017 年 10 月23.26%2018 年 2 月23.60%2019 年 1 月24.06%N-TOPConN-TOPCon2021 年 4 月25.09%2021 年 6 月25.21%P-TOPConP-TOPCon2021 年 6 月25.

76、02%2021 年 7 月25.19%N-HJTN-HJT2021 年 6 月25.26%2021 年 10 月25.82%2021 年 10 月26.30%2022 年 6 月26.50%2022 年 11 月26.81%P-HJTP-HJT2022 年 3 月25.47%2022 年 9 月26.12%資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理除了在 TOPCon、HJT 等技術路線持續研發增效之外，隆基綠能還創造性地開發了HPBC 結構電池（Hybrid Passivated Back Contact）。HPBC 電池是背接觸電池，正面無柵線，在外觀和轉換效率方面均具備一定優勢

77、，適合分布式電站，有望打造公司在高端分布式市場的差異化產品競爭力。公司位于陜西省西咸新區的 15GW和位于江蘇省泰州市的 4GW 電池生產基地已經陸續投產，量產電池轉換效率 25%以上，預計到 2023 年 6 月全部投產完成。2022 年 11 月，公司正式推出基于 HPBC 電池技術的組件產品 Hi-MO6，主要面向分布式光伏市場，設計了不同產品系列和配色可供選擇，滿足不同客戶和場景的需要，推動光伏組件從工業品屬性向消費品屬性拓展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖35：隆基 Hi-MO 6 組件產品探索家系列圖36：隆基 Hi-MO 6 組件產品藝

78、術家系列資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理IBC 電池介紹:叉指式背接觸（IBC）電池是目前所有新型電池技術中理論轉換效率最高的。與常規光伏電池相比，它的主要特點是兩個金屬電極都位于電池的背面，正面不存在電極遮光問題，極大地降低光學損失。與其他電池技術路線相比，IBC 電池最大特點在于正面無柵線，一方面提高組件受光面積，避免了常規柵線5%左右的遮光損失，另一方面使得組件外觀更加簡潔美觀。IBC 電池制備工序主要分為表面制絨、表面鈍化、以及背電極的制備等過程，與傳統的 PERC 電池工藝路線相比，增量工藝主要體現在叉指狀背電極的構型，而背電極的構

79、型則可利用絲網印刷、光刻法、噴墨打印等技術獲得。圖37：IBC 電池結構示意圖圖38：IBC 電池制備工藝流程資料來源：陳哲艮、晶體硅太陽電池物理、電子工業出版社、第377 頁，國信證券經濟研究所整理資料來源：CPIA、Solarzoom，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖39：PERC 組件與 IBC 組件外觀差異資料來源：隆基綠能官網，國信證券經濟研究所整理除了本身在轉換效率、應用場景等方面的獨特優勢外，作為一項平臺型技術，IBC可以與 TOPCon、HJT 技術相結合，分別形成 TBC、HBC 電池技術，轉換效率更上一個臺階，

80、有望成為未來主流晶硅電池技術。圖40：IBC 可與 TOPCon/HBC 結合圖41：HBC 電池結構示意圖資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CPA、SolarPower Europe、中來股份官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26綠色制氫設備業務：致力為全球綠色低碳轉型提供綠氫解決方案綠色制氫設備業務：致力為全球綠色低碳轉型提供綠氫解決方案氫能具備來源廣泛、靈活高效等特點，在全球能源結構向低碳化轉型的大趨勢下，無論是在終端應用中使用氫能替代化石燃料，還是將化石燃料制氫轉變為可再生能源制氫，都具備可觀的前景。此外，

81、因為風電、光伏等可再生能源具有出力不穩定的特點，通過“電-氫-電”的轉化方式進行互補結合，可以形成一種新型的儲能、運能方式，實現發電、儲電、用電全過程零碳排放。根據國際能源署（IEA）數據，2021 年全球氫能需求達到 9400 萬噸，同比增加 5%。其中中國是全球氫氣最大消費國，2021 年需求達到 4000 萬噸，其次是美國、中東、歐洲、印度等國家地區。圖42：全球氫氣需求展望（百萬噸）圖43：2021 年全球不同氫氣制備方式占比資料來源：IEA，國信證券經濟研究所整理。STEPS 全稱“StatedPolicies Scenario”，APS 全稱“Announced Pledges S

82、cenario”資料來源：IEA，國信證券經濟研究所整理2016-2021 年，我國氫氣年產量由 1850 萬噸增加到了 3342 萬噸，增幅達 80.65%，當前也已是世界最大的氫氣生產國。與全球氫氣供給結構相似，我國化石能源制氫的占比約為 80%。隆基自 2018 年起開始對氫能產業鏈進行戰略研究，在電解水制氫裝備、光伏制氫等領域形成了技術積累。2021 年 3 月成立了西安隆基氫能科技有限公司，致力于成為全球領先的大型綠氫裝備技術公司。2021 年 10 月，隆基氫能下線了首臺堿性水電解槽。2022 年底隆基氫能的產能將達 1.5GW，2025 年底有望達到 5GW。圖44：2016-2

83、021 年我國氫氣產量圖45：隆基氫能 LHy 系列大型堿性水電解制氫系統資料來源：IEA、中國煤炭工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27財務分析財務分析營收利潤分析營收利潤分析公司 2017-2021 年營業收入保持高速增長，期間由 163.62 億元增長至 809.32 億元，年 GAGR 達 49.13%。公司歸母凈利潤由 2017 年的 35.65 億元增長至 2021 年的 90.86 億元，年 GAGR 為 26.35%。圖46：近五年一期公司營業收入及同比圖47：近五年一期

84、公司歸母凈利潤及凈利潤率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理費用支出分析費用支出分析公司銷售費用率 2019-2021 年始終處于較低水平，2022 年前三季度略有提高。管理費用率、財務費用率和研發費用率方面，在幾家頭部組件商中，隆基始終處于最低。其中，2022 年前三季度多家可比公司的財務費用率為負，主要是 22Q2 和22Q3 由于美元的升值，相關公司取得規?？捎^的匯兌收益所致。圖48：近三年一期部分一體化組件商銷售費用率（%）圖49：近三年一期部分一體化組件商管理費用率（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信

85、證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖50：近三年一期部分一體化組件商財務費用率（%）圖51：近三年一期部分一體化組件商研發費用率（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理現金流分析現金流分析隨著公司產能和營收的快速擴張，2017-2021 年，公司經營性現金流凈額從 12.42億元增長到 123.2 億元，2022 前三季度繼續大幅增長至 205 億元。投資性現金流凈支出規模不斷提升，而融資現金凈流量保持在相對較小的穩定可控水平，體現出公司經營性現金流為投資支出提供了良好的支撐，減少公司在規

86、模擴張期的負債壓力。近三年公司現金及現金等價物持續提高，2022 年 9 月底公司在手現金接近 520 億元。圖52：近五年一期現金流情況（億元）資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理營運能力分析營運能力分析2018-2021 年，公司存貨周轉率接近可比公司的平均水平。固定資產周轉率，公司近幾年穩步提升，從可比公司中最低提高到了中等偏上的水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖53：2017-2021 部分一體化組件商存貨周轉率（次）圖54：2017-2021 部分一體化組件商固定資產周轉率（次）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資

87、料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理自 2019 年以來，公司應收賬款周轉率在可比公司中最高，而應付賬款周轉率中等，體現出公司良好的現金管理能力。圖55：2017-2021 部分一體化組件商應收賬款周轉率（次）圖56：2017-2021 部分一體化組件商應付賬款周轉率（次）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資本結構分析資本結構分析公司一直采用較為穩健的經營策略，資產負債率處于 50%-60%之間，每一期的負債率都低于所有的可比公司。圖57：近五年一期期末部分一體化組件商資產負債率（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文

88、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30盈利預測盈利預測關鍵假設關鍵假設（1）光伏硅片業務我們預測公司 2022-2024 年底硅片產能為 150/180/205GW，綜合考慮市場需求、公司新產能釋放節奏和爬坡進度，我們預計公司硅片出貨量（包含自用）將分別達 88/127/164GW，同比增長 36%/44%/29%。其中對外銷售硅片 22-24 年分別為42/49/59GW，同比增長 25%/16%/20%。毛利率方面，2022 年前三季度硅料和硅片價格攀升，導致 2022 年硅片毛利率下降。后續硅料及硅片價格同時下降帶來毛利率的修復效應，因此 2023、2024 年毛利率

89、小幅回升。（2）光伏組件業務我們預計 2022-2024 年底公司組件產能分別達到 85/120/140GW，組件對外銷售量分別為 46/78/105GW，同比提升 19%/71%/35%。毛利率方面與硅片業務類似，在硅料價格變化的影響下，2022 年毛利率下降至 14.1%，后續逐年修復。表19：公司各業務板塊營收毛利拆分202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2022025 5E E光伏硅片光伏硅片銷售量（銷售量（GWGW）33.942.349.158.662.8增速增速6.5%24.8%16.0%19.5%7.0%收入（百萬元收入（百萬元）17027.

90、734060.928995.923543.423128.7增速增速9.8%100.0%-14.9%-18.8%-1.8%毛利（百萬元毛利（百萬元）4691.16768.05886.05276.35020.0增速增速-0.4%44.3%-13.0%-10.4%-4.9%毛利率毛利率27.55%19.87%20.30%22.41%21.70%光伏組件光伏組件銷售量（銷售量（GWGW）38.545.778.0105.0120.0增速增速57.0%18.6%70.8%34.6%14.3%收入（百萬元收入（百萬元）58454.574688.7117089.7141917.3158230.1增速增速61.

91、3%27.8%56.8%21.2%11.5%毛利（百萬元毛利（百萬元）9972.310505.321060.029400.032400.0增速增速34.0%5.3%100.5%39.6%10.2%毛利率毛利率17.1%14.1%18.0%20.7%20.5%光伏電站光伏電站 EPCEPC收入（百萬元收入（百萬元）1942.31981.12020.72061.22102.4增速增速46.6%2.0%2.0%2.0%2.0%毛利（百萬元毛利（百萬元）333.5340.2347.0353.9361.0增速增速-29.4%2.0%2.0%2.0%2.0%毛利率毛利率17.17%17.17%17.17%

92、17.17%17.17%電力電力收入（百萬元收入（百萬元）17.417.417.417.417.4增速增速15.8%0.0%0.0%0.0%0.0%毛利（百萬元毛利（百萬元）10.810.610.610.510.5增速增速32.7%-2.4%-0.2%-0.2%-0.2%毛利率毛利率62.07%60.60%60.50%60.40%60.31%合計合計主營業務收入主營業務收入（百萬元）（百萬元）77441.9110748.2148123.9167539.2183478.6增速增速45.9%43.0%33.7%13.1%9.5%毛利（毛利（百萬元百萬元）15007.817624.027303.53

93、5040.737791.5增速增速18.8%17.4%54.9%28.3%7.9%毛利率毛利率19.4%15.9%18.4%20.9%20.6%資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31在上述主營業務收入和毛利預測的基礎上，我們對公司期間費用、稅率、股利分配比率等假設條件預測如下：表20：公司盈利預測假設條件指標指標202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2022025 5E E營業收入增長率營業收入增長率45.0%42.1%33.2%13.0%9.4%營業成本營業成本/

94、營業收入營業收入79.7%83.4%81.1%78.7%79.0%銷售費用銷售費用/營業收入營業收入2.2%2.2%2.0%2.0%2.0%管理費用管理費用/營業收入營業收入2.2%2.2%2.0%2.0%2.0%研發費用研發費用/營業收入營業收入1.1%0.9%1.0%1.0%1.0%營業稅及附加營業稅及附加/營業營業收入收入0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%所得稅稅率所得稅稅率11.3%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配比率股利分配比率15.5%15.5%15.5%15.5%15.5%資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年業績預測年業績

95、預測綜上所述，我們預計 22-24 年公司整體營業收入分別為 1150/1532/1730 億元，同比增長 42.1%/33.2%/13.0%，綜合毛利率分別為 16.6%/18.9%/21.3%。預計公司22-24 年 歸 屬 母 公 司 凈 利 潤 分 別 為 143.9/191.5/239.0 億 元，同 比 增 長58.3%/33.1%/24.8%。表21：未來 3 年盈利預測表（百萬元）指標指標202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2022025 5E E營業收入營業收入80932114980153188173036189330營業成本營業成本6

96、459095894124209136149149633綜合毛利率綜合毛利率20.2%16.6%18.9%21.3%21.0%銷售費用銷售費用17902530306434613787管理費用管理費用18112530306434613787研發費用研發費用8541035153217301893財務費用財務費用906(1047)158153113營業利潤營業利潤1065617126227922844929671利潤總額利潤總額1023217126227922844929671歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤908614385191452389724923EPSEPS1.681.902.533.1

97、53.29ROEROE21.8%26.8%27.8%27.1%22.7%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測我們對盈利預測進行情景分析，以前述假設為中性情景，樂觀情景將營收增速和毛利率分別提高 5pct 和 0.5pct；悲觀情景將營收增速和毛利率分別降低 5pct和 0.5pct。情景分析結果如下表所示：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32表22：盈利預測情景分析20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E樂觀情景樂觀情景營業收入（百萬元營業收入（百萬元）545838093211902716453

98、1194075yoyyoy65.9%48.3%47.1%38.2%18.0%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）85529086152862117927597yoyyoy62.0%6.2%68.2%38.6%30.3%攤薄攤薄 EPSEPS（元（元/股）股）2.271.682.022.793.64中性情景中性情景營業收入（百萬元營業收入（百萬元）5458380932114980153188173036yoyyoy65.9%48.3%42.1%33.2%13.0%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）85529086143851914523897yoyyoy62.0%6.2%58.3%33.1%24.8%

99、攤薄攤薄 EPSEPS（元（元/股）股）2.271.681.902.533.15悲觀情景悲觀情景營業收入（百萬元營業收入（百萬元）5458380932110934142250153568yoyyoy65.9%48.3%37.1%28.2%8.0%凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）85529086135221725920593yoyyoy62.0%6.2%48.8%27.6%19.3%攤薄攤薄 EPSEPS（元（元/股）股）2.271.681.782.282.72資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33估值與投資建議估

100、值與投資建議絕對法估值：絕對法估值：44.1-48.044.1-48.0 元元表23：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.04T T15.00%無風險利率無風險利率3.00%KaKa10.49%股票風險溢價股票風險溢價7.20%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.06公司股價（元）公司股價（元）40.86KeKe10.64%發行在外股數（百萬發行在外股數（百萬股股）7582E/(D+E)E/(D+E)97.74%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)309787D/(D+E)D/(D+E)2.26%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)7161WACCWACC10.49%KdK

101、d5.00%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預計根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理價值區間為44.14-47.98 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。表24：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化10.1%10.3%10.49%10.7%10.9%永續增長率變永續增長率變化化2.6%51.0349.5048.0646.6945.392.4%50.1948.7247.

102、3346.0144.752.2%49.4047.9846.6345.3544.142.0%48.6447.2745.9744.7343.551.8%47.9246.6045.3444.1442.991.6%47.2445.9644.7443.5742.461.4%46.5945.3544.1643.0341.95資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算相對法估值：相對法估值：50.6-55.750.6-55.7 元元公司主要業務為光伏組件和光伏硅片，我們選取一體化組件商天合光能、晶澳科技、晶科能源，以及硅片頭部企業 TCL 中環作為可比公司，進行相對法估值。如下表所示，可比公司 2023 年

103、 PE 為 21.0 倍，我們給予隆基綠能 2023 年動態 PE為 20-22 倍，得出股價區間為 50.6-55.7 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34表25：同類公司估值比較代碼代碼簡稱簡稱收盤價收盤價（1212 月月 2727 日日）EPSEPS（元）（元）PEPEPBPB總市值總市值（億元）（億元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E688599天合光能60.311.652.813.5336.621.517.15.41,308002459晶澳科技58.861.912.953.5630.820.016.55.51,386

104、688223晶科能源14.810.280.550.7152.926.920.95.81,481002129TCL 中環38.042.082.402.8718.315.913.33.41,229均值34.621.016.95.0601012隆基綠能42.391.902.533.1522.316.813.45.63,214資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測投資建議投資建議綜合上述估值方法，我們認為公司股票價值在 44.1-48.0 元之間，相對于公司 12月 27 日股價有 4%-13%的溢價空間，2023 年動態市盈率 17.5-19.0 倍。我們認為，公司作為一體化組件龍頭企業，

105、規模優勢和盈利能力優勢有望持續，公司在新型電池技術的研發儲備豐富，未來有望強化公司在電池技術領域的競爭優勢。我們預 計 公 司 2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 143.9/191.5/239.0 億 元（同 比 增 速58.3%/33.1%/24.8%），首次覆蓋給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取 FCFF 絕對估值方法計算得出公司的合理估值在 44.1-48.0 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的

106、計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響較大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.0%、股票風險溢價 7.2%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處光伏行業市場需求比較旺盛，但是可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，比如技術紅利的消散和同質化競爭的加劇，導致公司

107、持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、在進行相對估值時我們選取了可比公司 2023 年平均動態 PE 做為相對估值的參考，給予公司 20-22 倍的 2023 年 PE。相對估值法可能存在的風險：未充分考慮市場整體估值偏高的風險，各公司產品結構和市場結構存在一定差異，導致可比性不高的風險等。盈利預測的風險盈利預測的風險1、原材料供應和價格波動，導致毛利率下行的風險2、公司產能擴張速度不及預期風險3、新組件產品市場推廣不達預期的風險政策風險政策風險公司產品有較大比例用于出口，部分國家的關稅政策和貿易政策對公司產品銷售和盈利影響較大，可能存在國際貿易形勢惡化導致公司產銷量不達

108、預期的風險。經營風險經營風險公司產能利用率不達預期風險，組件、硅片市占率不達預期風險市場風險市場風險1、部分光伏電池企業向下游組件環節進行一體化，可能帶來組件競爭加劇2、光伏硅片環節新進入者較多，存在競爭加劇和市場集中度下降的風險其它風險其它風險新冠疫情若出現反復，會對市場需求和公司產品的生產、運輸造成負面影響。證券研究報告證券研究報告財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E

109、2024E2024E現金及現金等價物2696329172394194916065133營業收入營業收入54583545838093280932114980114980153188153188173036173036應收款項115358278157512098523704營業成本411466459095894124209136149存貨凈額1145214098220512937933185營業稅金及附加282418594791894其他流動資產21291628241728572859銷售費用10731790253030643461流動資產合計流動資產合計551015510158952589528

110、426184261108328108328131345131345管理費用14661811253030643461固定資產2690627437388484838152388研發費用499854103515321730無形資產及其他598448460472484財務費用378906(1047)158153其他長期資產35746494804991918652投資收益1078800438029201460長期股權投資14564404640474047904資產減值及公允價值變動(1117)(1289)(1000)(800)(500)資產總計資產總計87635876359773597735138022

111、138022173775173775200773200773其他收入1388187113001100800短期借款及交易性金融負債52024328500060007000營業利潤997110656171262279228449應付款項2214421711430675539860217營業外凈收支(59)(424)000其他流動負債1072890449753100066810利潤總額利潤總額991299121023210232171261712622792227922844928449流動負債合計流動負債合計43092430924250442504683636836385451854518989

112、489894所得稅費用12121159256934194267長期借款及應付債券54771661216126613161少數股東損益147(12)171228284其他長期負債34685982660072927652歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤8552855290869086143851438519145191452389723897長期負債合計長期負債合計894489447644764487618761995399531081310813現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計5

113、203752037501485014877124771249540495404100707100707凈利潤凈利潤85529086143851914523897少數股東權益492139186289449資產減值準備(950)(1241)(1000)(800)(500)股東權益3510647448607127808299617折舊攤銷20422877342752656860負債和股東權益總計負債和股東權益總計87635876359773597735138022138022173775173775200773200773公允價值變動損失(0)(262)000財務費用378906(1047)1581

114、53關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動5593(1360)101241763(3602)每股收益2.271.681.902.533.15其它(4223)3222(3639)(1042)(163)每股紅利0.440.210.230.310.39經營活動現金流經營活動現金流11015110151232312323232982329824332243322649326493每股凈資產9.448.798.0310.3413.20資本開支(4827)(4904)(14850)(14810)(1088

115、0)ROIC24%23%22%33%38%其它投資現金流(344)(2237)8257771499ROE27%22%27%28%27%投資活動現金流投資活動現金流(5171)(5171)(7141)(7141)(14025)(14025)(14033)(14033)(9381)(9381)毛利率25%20%17%19%21%權益性融資3584223000EBIT Margin19%14%11%13%16%負債凈變化358436118117215001500EBITDAMargin22%18%14%17%20%支付股利、利息(754)(41523)(1246)(1900)(2487)收入增長66

116、%48%42%33%13%其它融資現金流16123993367210001000凈利潤增長率62%6%58%33%25%融資活動現金流融資活動現金流28102810(2088)(2088)974974(557)(557)(1140)(1140)資產負債率59%51%56%55%50%現金凈變動現金凈變動86548654309330931024710247974297421597215972股息率1.0%0.5%0.6%0.7%0.9%貨幣資金的期初余額1933626963291723941949160P/E18.725.322.316.813.4貨幣資金的期末余額269632917239419

117、4916065133P/B4.54.85.34.13.2企業自由現金流1168967849240966815619EV/EBITDA17.419.525.216.212.3權益自由現金流1158546450113021103416989資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級

118、國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用

119、、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品

120、等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨

121、詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518001 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032