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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 機械設備 2022 年 12 月 29 日 交控科技(688015)國內軌交信號系統龍頭，持續創新引領行業發展 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：交控科技：軌交信號系統總承包商。公司是國內首家掌握自主化 CBTC 核心技術的軌交信號系統總承包商，技術持續領跑同行，專業從事城市軌道交通信號系統的研發、設備研制、系統集成以及信號系統總承包、維保維護服務等業務，主要產品有基礎 CBTC 系統、I-CBTC系統、FAO 系統等。我國軌交信號系統市場空間廣闊，集中度高。隨著系統的不斷升級，列車行車間隔不斷縮小，信號系統的技術水平不斷提高。早期信號

2、系統被海外廠商壟斷，國內共有 12 家城市軌道交通信號系統總承包商，國內企業影響力持續提升。軌道交通信號系統市場集中度較高，交控科技和卡斯柯占據半壁江山，2022H1 占據 65%的市場份額。隨著全國各城市軌道交通系統陸續進入改造階段，未來市場容量廣闊。城軌系統改造方興未艾，重載鐵路市場空間廣闊。我們預計未來城軌新增里程將基本保持穩定或微增，隨著第一批城軌線路的信號系統臨近更換期，未來城軌改造市場將逐漸增長，貢獻主要增量。我們測算得到 2025 年城軌信號系統新線市場將達到 135 億元，改造市場將達到 38 億元。當前我國重載鐵路沒有裝備標準的信號系統，萬噸級的發車間隔在 10 分鐘以上，現

3、有設備難以滿足日益增長的貨運量需求，也逐漸接近大修期，具有較大的升級改造需求。我國重載鐵路運營里程約 7155 公里，假設目前單公里價值量 400 萬元，重載鐵路升級改造市場約為 286 億元。立足核心技術，持續迭代創新，品質優良方能保障長久發展。公司秉承著“應用一代、開發一代、研究一代”的創新路徑，打破了海外廠商對 CBTC 技術的壟斷；先后實現了全自主 FAO 技術的線路運營，以及重慶 I-CBTC 示范工程項目的順利驗收，VBTC 產品已通過SIL4 認證并開展現場實驗；同時積極布局 AVCOS 系統研發，多項關鍵技術實現突破。公司發揮技術創新優勢占領新線市場，同時將 CBTC 技術應用

4、范圍由城軌新線建設拓展至重載鐵路和既有線路改造市場，多措并舉保持軌交信號系統行業領先地位。首次覆蓋，給予買入評級。預計 22/23/24 年歸母凈利潤 2.28/3.08/3.98 億元，公司目前股價（2022/12/28）對應 22-24 年 PE 分別為 20、15、11X。22-24 年軌交行業可比公司 PE 均值為 25、20、18X，公司估值明顯低于行業均值?？紤]到公司作為國內軌道交通信號系統領先企業，未來將憑借技術領先性進一步拓展市場，同時積極開拓現有線路信號系統改造以及重載鐵路等藍海市場，未來也將為公司業績貢獻增量，給予“買入”評級。風險提示：技術創新力減弱的風險；新業務及新市場

5、開拓失敗風險；應收賬款無法收回風險；政府政策變化風險。市場數據：2022 年 12 月 28 日 收盤價（元）23.77 一年內最高/最低（元）37/18.11 市凈率 1.9 息率（分紅/股價）1.98 流通 A 股市值（百萬元）4467 上證指數/深證成指 3087.40/11010.53 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）12.63 資產負債率%51.88 總股本/流通 A 股（百萬）188/188 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 王珂 A0230521120002 閆海 A02305

6、19010004 李蕾 A0230519080008 劉建偉 A0230521100003 研究支持 蘇萌 A0230122080001 聯系人 蘇萌(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2,582 1,467 2,251 2,721 3,270 同比增長率（%）27.4-14.9-12.8 20.9 20.2 歸母凈利潤（百萬元）291 141 228 308 398 同比增長率（%）22.9-22.5-21.7 35.1 29.2 每股收益（元/股）1.56 0.75 1.21 1.64 2.12

7、毛利率（%）35.6 37.0 37.4 38.1 38.7 ROE（%）12.7 5.9 9.0 10.8 12.3 市盈率 15 20 15 11 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-3001-3002-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-60%-40%-20%0%20%（收益率）交控科技滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評

8、級與估值 首次覆蓋，給予買入評級。預計 22/23/24 年歸母凈利潤 2.28/3.08/3.98 億元，公司目前股價（2022/12/28）對應 22-24 年 PE 分別為 20、15、11X。22-24 年軌交行業可比公司 PE 均值為 25、20、18X，明顯低于行業均值?？紤]到公司未來將憑借技術領先性進一步拓展市場，同時積極開拓現有線路信號系統改造以及重載鐵路等藍海市場，也將為公司業績貢獻增量，給予“買入”評級。關鍵假設點 （1）信號系統項目總承包：我們預計 2022-2024 年公司信號系統營業收入分別為18.0/21.0/24.3 億元，分別同比-21%/17%/16%；預計

9、2022-2024 年毛利率分別為36%/37%/38%。城軌新線服務是信號系統業務的主要收入來源，包括 FAO、I-CBTC、基礎 CBTC。我們預計：1）FAO 系統 2022-2024 年收入同比-10%/30%/20%，營收分別 10.6/13.7/16.5億元，毛利率維持38%水平；2）I-CBTC系統2022-2024年收入同比-50%/-20%/-15%，營收分別4.0/3.2/2.7億元，毛利率維持30%水平；3）基礎CBTC系統2022-2024年收入同比-10%/-10%/-5%，營收分別 1.3/1.1/1.1 億元，毛利率維持 37%水平。城軌改造業務將隨著 21 世紀

10、初投運的城軌進入改造周期迎來快速增長。預計2022-2024 年收入同比增長 50%/50%/50%，營業收入分別 1.1/1.7/2.6 億元，毛利率水平維持 53%水平。重載鐵路業務當前收入占比相對較低，未來該業務收入將逐步增長。我們預計2022-2024 年重載鐵路收入同比增速 20%/20%/20%，營業收入分別 1.0/1.2/1.4 億元，毛利率維持當前 26%水平。（2）零星銷售：預計 2022-2024 年收入分別為 2.8/3.6/4.6 億元，分別同比增長50%/30%/25%；毛利率水平將保持在 43%左右。（3）維保服務：預計 2022-2024 年收入分別為 1.7/

11、2.5/3.8 億元，分別同比增長50%/50%/50%；毛利率水平維持在 39%水平。有別于大眾的認識 市場普遍認為公司從事的城軌信號系統行業已近飽和，未來發展空間有限。而我們認為，未來新線建設可能保持穩定，而城軌系統改造市場具備增長潛力，一方面隨著我國 21 世紀初投資的城軌臨近系統更換周期，城軌信號系統改造需求將迅速增長，同時信號系統改造由于施工難度更大價格更高，公司可憑借技術優勢迅速拓展城軌信號系統改造的藍海市場。股價表現的催化劑 疫后城軌招標回升；城軌進入改造周期；拓展重載鐵路信號系統藍海市場。核心假設風險 技術創新力減弱的風險；新業務及新市場開拓失敗風險；應收賬款無法收回風險；政府

12、政策變化風險。XYoWfZkZdWnMzRpNaQ8Q8OsQnNtRmOiNmNmOjMsRqQaQoOxOuOtRpNwMsPnP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1.軌交信號系統龍頭，首家掌握自主 CTBC 技術.6 1.1 軌交信號解決方案領跑者.6 1.2 掌握自主 CBTC 核心技術，主營城市軌道交通信號系統.7 1.3 業績穩定增長，信號系統業務貢獻主要收入.8 2.信號系統：軌交控制核心系統，市場空間廣闊.10 2.1 信號系統是城市軌道交通核心系統.10 2.2 行業集中度較高，交控&卡斯柯占據半壁江山.13

13、 2.3 短期：疫后有望加速城軌建設.14 2.4 城軌系統改造方興未艾，重載鐵路市場廣闊.16 3.技術優勢筑牢護城河，品質優良保障長久發展.19 3.1 持續迭代創新，引領軌交系統發展.19 3.2 全面把握行業機會，市占率維持 TOP2 地位.20 3.3 產品質量過硬，兼具高安全性和高可靠性.21 3.4 定增助力 AVCOS 研發，多項關鍵技術實現突破.22 4.盈利預測與估值.23 4.1 盈利預測.23 4.2 相對估值.26 5.風險提示.27 6.附表.28 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖

14、 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構分散，背靠北京市政府、北交大，具備資源優勢（截至 2022Q3）.6 圖 3：2017-2021 年營收 CAGR 達 30.89%.8 圖 4：2017-2021 年歸母凈利 CAGR 達 59.58%.8 圖 5：信號系統項目占公司營收 90%左右（億元）.8 圖 6：2021 年城軌新線收入占比超 80%.8 圖 7：毛利率穩定上升，凈利率略有下滑.9 圖 8：2022Q1-Q3 公司期間費用率為 28.57%.9 圖 9：公司近年來研發費用迅速增長（億元）.9 圖 10：公司信號系統項目毛利率穩定上升.10 圖 11：信號系統業務中城軌改造業

15、務毛利率領先.10 圖 12：城市軌道交通產業鏈.10 圖 13：城市軌道交通信號系統各子系統運作圖.11 圖 14：軌交信號系統技術快速發展.12 圖 15：2010 以來城軌里程 CAGR 達到 18.26%.15 圖 16：城軌運營線路數量持續增長.15 圖 17：2021 年全國城軌投資額略有下降.15 圖 18：在建項目城軌可研批復投資額維持高位.15 圖 19：2020 年城軌客運量受疫情影響回落.16 圖 20：城軌客運量恢復至接近疫情前水平.16 圖 21：中國城鎮化率及增速變化（億人，%）.16 圖 22：中國、美國、日本城鎮化率變化（%）.16 圖 23：中國城軌人均擁有量

16、持續增長.17 圖 24：I-CBTC、FAO、VBTC 等產品特點.19 圖 25：FAO 系統營收逐年提升（億元）.20 圖 26：2021 年 FAO 在信號系統收入占比達 55%.20 圖 27：虛擬連掛靈活編組示意圖.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：CBTC 各子系統的主要功能和作用.7 表 2：城市軌交信號系統發展.12 表 3：交控科技技術領先國內可比公司.13 表 4：國外企業發展較早，技術成熟.13 表 5：2019-2022H1 國內城市軌道交通信號系統中標情況.14 表 6：2022-202

17、5 年城軌運營里程及城軌車輛預測.17 表 7：城軌交通信號系統新建+既有線路改造市場測算.18 表 8：重載鐵路信號系統市場容量.18 表 9：2019-2022H1 公司信號系統中標情況.21 表 10：公司產品故障率與進口產品對比.22 表 11：公司自主 CBTC 系統具備高可靠性.22 表 12：公司定增項目募集資金情況.22 表 13：交控科技主營業務拆分.25 表 14：可比公司基本情況介紹.26 表 15：可比公司估值表.26 表 16：交控科技合并損益表.28 表 17：交控科技合并現金流量表.28 表 18：交控科技合并資產負債表.28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

18、項信息披露與聲明 第 6 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1.軌交信號系統龍頭，首家掌握自主 CTBC 技術 1.1 軌交信號解決方案領跑者 國內首家掌握自主化 CBTC 核心技術的軌交信號系統總承包商。公司是國內軌道交通信號解決方案領域的領先者，技術持續領跑。2010 年，搭載公司基礎 CBTC 系統的北京亦莊線順利開通，打破國外廠商對信號系統的技術壟斷；2017 年，公司 FAO 系統在北京燕房線實現了工程化應用；2020 年，由公司牽頭的重慶 I-CBTC 示范工程項目通過驗收，該示范工程突破了城市軌道交通互聯互通的世界性難題，同年公司 VBTC 產品獲得獨立第三方安全認證；202

19、1 年，公司 VBTC 系統獲 SIL4 級安全認證，并獲取北京 11 號線試運行授權，其中 ITE 是全球首個獨立獲得 SIL4 級安全認證授權的感知運行產品。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 公司股權結構分散，背靠北京交通大學高?？蒲匈Y源。公司第一大股東京投公司及其一致行動人基石基金，合計持股比例為 19.86%，第二大股東郜春海持股比例為 9.61%，股權結構較為分散。其中，第一大股東京投公司為北京市人民政府 100%控股，主要負責北京市地鐵等軌道交通的運營管理，交大資產為北京交通大學 100%持股。董事長郜春海為技術出身，是國家高層次人才特殊支持計劃領軍人才。圖

20、2：公司股權結構分散，背靠北京市政府、北交大，具備資源優勢（截至 2022Q3）資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 掌握自主 CBTC 核心技術，主營城市軌道交通信號系統 公司以 CBTC 技術為基礎，專業從事城市軌道交通信號系統的研發、設備研制、系統集成以及信號系統總承包、維保維護服務等。主要產品有基礎 CBTC 系統、I-CBTC 系統、FAO 系統等，并在信號系統的基礎上，將業務范圍延伸至城軌云系統、TIDS 系統。1）基礎 CBTC 系統：基于通信的列車運行控制系統，采用先進的通信

21、、計算機技術，連續控制、監測列車運行的移動閉塞方式，通過車載設備、軌旁通信設備實現列車與車站或控制中心之間的信息交換，完成列車運行控制。CBTC 系統具有發車間隔小、安全可靠性更高等優勢，公司的 CBTC 信號系統解決方案由以 ATP/ATO 為核心的七個子系統組成。表 1：CBTC 各子系統的主要功能和作用 子系統名稱 主要功能和作用 VOBC 車載控制器 VOBC 是 CBTC 的車載控制系統部分，主要功能包括列車自動防護、列車自動駕駛、人機交互等，包括列車自動防護系統 ATP、列車自動駕駛系統 ATO、人機交互界面 MMI、車輛接口等 ZC 區域控制器 ZC 屬于 CBTC 的地面設備部

22、分，主要負責根據通信列車所匯報的位置信息及聯鎖排列的進路和軌旁設備提供的軌道占用和空閑信息，為其控制范圍內的通信列車計算移動授權，也即列車的限制速度值 DSU 數據存儲單元 DSU 位于地面設備部分，主要存儲 ATP、ATO 等 CBTC 系統中各個子系統使用的線路數據信息和配置文件信息，并對整個信號系統的數據庫進行管理 DCS 數據通信系統 實現地面設備、地車設備間的數據傳輸，實現 CBTC 各個子系統的直接通信 ATS 列車自動監控系統 主要負責列車監督和運營控制，為列車運行自動設定進路，并按圖對列車運行秩序進行自動調整，實現列車的按圖運行。ATS 借助 CI、VOBC、ZC 等提供的列車

23、位置信息監視和顯示列車的實際運行，系統運用多種方式自動調控列車運行和?？繒r間 CI 計算機聯鎖系統 確保信號、道岔、進路間相關關系正確，基本聯鎖功能包括進路建立、進路鎖閉、進路解鎖、信號機控制、道岔控制等 MSS 維護支持系統 是信號系統設備狀態監測和維護的輔助工具，主要功能包括設備身份識別、運行狀態監測、故障排查及處理、預防性維護、設備運行質量考評、維修計劃自動生成、維護工作跟蹤考核、遠程訪問等 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 2）I-CBTC 系統：I-CBTC 是基于 CBTC 的進一步升級，I-CBTC 的優勢是可以為軌道交通用戶降低投資和運營成本，提高乘客出行效率，實現資源共享。

24、主要優勢包括：實現不同線路車輛的資源共享，有效降低車輛的采購成本；實現運營組織調度和司機人員的資源共享，減少人力成本和培訓成本；實現車輛段、停車場、正線線路、換乘車站共享，減少相關設備和軌道建設用地、征地，降低建設和后期維護成本；有利于實現城市軌道交通的網絡化運營，提高乘客出行效率。3）全自動運行系統（FAO 系統）：全自動運行系統是一套全功能自動化運行、無司機在線參與值守的列車運行控制系統。FAO 是軌道交通信號系統的第四代產品，相比于基礎 CBTC 系統，FAO 的主要優勢為實現運行的高度自動化水平、提升系統的安全性和可靠性、提高運營組織的效率和靈活性。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

25、項信息披露與聲明 第 8 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 4）城軌云系統：應用了云平臺、邊緣計算技術，將信號、綜合監控、AFC、企業信息化等在內的多個業務系統通過統一云平臺實現線網級綜合應用。5）TIDS 系統：融合 AI、機器視覺、泛在感知技術，實現軌道交通運行環境的數字化，可應用于障礙物智能檢測、機房無人巡檢等場景。1.3 業績穩定增長，信號系統業務貢獻主要收入 公司近五年營收穩定增長，歸母凈利 CAGR 達 59.58%。2017-2021 年主營業務收入分別為 8.80/11.63/16.52/20.26/25.82 億元，CAGR 達 30.89%，整體呈現良好的增長趨勢。近五

26、年歸母凈利潤分別為 0.45/0.66/1.27/2.37/2.91 億元，CAGR 達 59.58%，公司盈利能力亮眼。圖 3：2017-2021 年營收 CAGR 達 30.89%圖 4：2017-2021 年歸母凈利 CAGR 達 59.58%資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 信號系統業務貢獻主要營收，CBTC 逐步向 I-CBTC、FAO 系統過渡。信號系統項目總承包業務貢獻主要收入，其中城軌新線收入占比（2021 年）超 80%。公司城軌新線業務中，CBTC 系統將逐步向 I-CBTC、FAO 系統過渡，2021 年交付項目中 FAO 收入占比最

27、高，FAO 系統將是未來產品發展主流趨勢。圖 5：信號系統項目占公司營收 90%左右（億元）圖 6：2021 年城軌新線收入占比超 80%資料來源：招股說明書，公司年報，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202530營業收入（億元）營業收入yoy(%)/右軸-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.5歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy(%)/右軸05101520253020172018201920202021信號系統項目總承包維保服務零星銷售重載鐵路3%城

28、軌改造3%零星銷售7%維保服務4%FAO系統46%I-CBTC系統31%基礎CBTC系統6%城軌新線83%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 近年來公司毛利率穩定上升，研發費用和管理費用大幅增長致凈利率下滑。2019 年來，公司毛利率持續提升，2022Q1-Q3 實現毛利率 36.95%，同比增長 3.92pct，主要系信號系統總包業務增加，規模效應顯現，產品趨向標準化，規模采購成本及項目成本下降，同時 FAO 系統項目交付增多推動產品結構改善。受研發費用率和管理費用率增長影響，公司近年來凈利率出現下滑，2022Q1-Q3 實現凈

29、利率 9.60%，同降 0.91pct。公司持續加大研發投入力度，推動第五代 VBTC 及第六代 AVCOS 系統的研發，當前這兩款產品還未貢獻收入，因此研發費用增長相比收入更加迅速。圖 7：毛利率穩定上升，凈利率略有下滑 圖 8：2022Q1-Q3 公司期間費用率為 28.57%資料來源：iFind，申萬宏源研究 資料來源：iFind，申萬宏源研究 圖 9：公司近年來研發費用迅速增長（億元）資料來源：iFind、申萬宏源研究 信號系統項目業務毛利率持續改善，其中城軌改造業務毛利率水平領先。上市前，受業務拓展及新技術的工程化應用影響，項目投入成本較高，公司整體毛利率較低。近兩年公司主營業務綜合

30、毛利率連年上升，主要系貢獻主要營收的信號系統總包業務毛利率水平提升。其中，城軌改造業務的毛利率水平最高，領先于城軌新線和重載鐵路業務。公司還通過研發提升產品技術水平、聯鎖子系統逐步由分包商采購轉為自主生產、提升管理水平等舉措有效實現了降本增效。0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售毛利率銷售凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%期間費用率財務費用率銷售費用率管理費用率研發費用率-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.5320172018201920202021研發費用研發費用yoy(%)/右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

31、項信息披露與聲明 第 10 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：公司信號系統項目毛利率穩定上升 圖 11：信號系統業務中城軌改造業務毛利率領先 資料來源：招股說明書，公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 2.信號系統：軌交控制核心系統，市場空間廣闊 2.1 信號系統是城市軌道交通核心系統 城市軌道交通信號系統行業屬于城市軌道交通行業的中游。城市軌道交通產業鏈涉及面廣，價值鏈條長，包括上游的規劃設計咨詢、中游的建設施工和裝備制造、下游的運營及增值服務等。信號系統處于該產業鏈的中游，隸屬于裝備制造行業。圖 12：城市軌道交通產業鏈 資料來源：CNKI我國城市軌道交通

32、產業鏈及其發展方向探討，申萬宏源研究 信號系統是城市軌道交通自動化系統中的重要組成部分。城市軌道交通自動化系統包括 3 個集成系統和 8 個互聯系統。其中，信號系統屬于互聯系統之一，是軌道交通列車運行的控制中樞，通過調節列車運行間隔和運行時分，實現列車運行的高效和指揮管理的有序，以保證和提高列車運行效率，是保障乘客生命安全和城市經濟安全的關鍵核心系統，對技術的要求非常高，涉及到列車的安全性、穩定性和舒適性。0%20%40%60%80%100%20172018201920202021信號系統項目總承包維保服務零星銷售綜合業務0%10%20%30%40%50%60%201920202021城軌新線

33、城軌改造重載鐵路 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 城市軌道交通信號系統龐大，組成設備眾多。信號系統主要包括列車自動監控（ATS）、列車自動防護（ATP）、計算機聯鎖（CI）和列車自動運行（ATO）四大子系統，通過車載設備、軌旁設備、車站和控制中心組成的控制系統完成對列車的運行控制，其中基礎設備主要包括信號機、轉轍機、列車位置檢測設備（計軸器或軌道電路）、應答器、車地通信設備、發車表示器、緊急停車按鈕等。圖 13：城市軌道交通信號系統各子系統運作圖 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 隨著系統的不斷升級，列車行車間隔不斷縮小，

34、信號系統的技術水平不斷提高。信號系統的發展早期歷經固定閉塞、準移動閉塞階段，目前城市軌交信號系統主要有 CBTC、I-CBTC 和 FAO 三種技術路線，技術水平依次提高。CBTC 是城市軌道交通信號系統的主流產品，屬國際第 3 代技術水平。FAO、I-CBTC 均為在 CBTC 技術的基礎上發展的升級產品，分別屬國際第 3.5 代和第 4 代水平，是目前行業的主流發展趨勢和主要技術路線。上述三種技術路線均已實現工程應用。在運行效率和智能化程度的要求不斷提升的背景下，能夠進一步解決通信和系統集約化問題的 VBTC 系統是當前的熱點技術，未來，自主虛擬編組運行系統 AVCOS 將成為交通信號系統

35、的發展方向。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：軌交信號系統技術快速發展 資料來源：定增說明書，申萬宏源研究 表 2：城市軌交信號系統發展 技術階段 技術名稱 介紹 技術優劣 第 1 代 固定閉塞 基于軌道電路進行列車定位，通過線路旁信號機顯示、車站停車和司機告警等來確保后續列車不能進入被前一列車所占用的閉塞區間，從而保證一定的列車安全間隔 安全性差，發車間距大，效率低 第 2 代 準移動閉塞 采用多信息軌道電路輔之大容量點式設備來判斷分區占用并傳輸信息，告知后續列車繼續前行的距離，列車制動的起點可延伸至保證其安全制動

36、的地點，從而可改善列車速度控制，縮小列車安全間隔，提高線路利用效率 在控制列車的安全間隔上仍較大，并沒有完全突破軌道電路的限制，效率低 第 3 代 移動閉塞 CBTC 通過車載設備、軌旁通信設備實現列車與控制中心間的信息交換，實現車-地雙向、實時、高速度、大容量的信息運輸 發車間隔小，安全可靠性更高，效率高 第 3.5 代 互聯互通 I-CBTC 基于 CBTC 的升級，打破原有信號系統不同廠商線路互不兼容的框架，并通過線網間運營組織，使乘客無需換乘即可到達目的地，也使得信號系統通用性得以大大提升 列車可在不同線路之間高效、安全運營的目標，最大化利用線路資源 第 4 代 全自動運行 FAO 基

37、于 CBTC 的自主技術，自動化水平可以達到 GoA4 級，無人值守下的列車自動運行，可以實現列車喚醒、休眠、調整、停車、關閉車門、干擾事件下運行等均為自動運行模式，不需要司機或乘務員操作 運行的高度自動化、提升系統的安全性和可靠性、提高運營組織的效率和靈活性 第 5 代 車車通信 VBTC 以列車為中心的新型列車控制系統，大量精簡了軌旁設備，降低系統的復雜性；簡化了系統數據交互的復雜度，縮短了通信的時間延遲，進一步縮短運行時間間隔 解決通信和系統集約化問題，降低成本；復雜性降低，縮短時間延遲 第 6 代 自主虛擬編組AVCOS 以列車感知為核心的自主、自治控制，基于全時空動態信息采集與融合，

38、實現的自主安全防護和控制 能夠感知線路上的障礙物、侵線等隱患；依賴自身視覺及決策能力行車，在系統車地通信、地面系統故障的情況下仍能控制列車運行，提升運營安全水平 資料來源：移動閉塞與準移動閉塞列車追蹤間隔對比分析，招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 行業集中度較高，交控&卡斯柯占據半壁江山 早期信號系統被海外廠商壟斷，國內共有 12 家城市軌道交通信號系統總承包商。早期，國內的信號系統核心技術主要被西門子、阿爾斯通、泰雷茲等國外廠商所壟斷。隨著國產化推進，國內企業逐步破開技術壁壘。交控科技于 2

39、010 年成為首家成功研制并應用自主化CBTC 核心技術的廠商。隨后，通號國鐵等 6 家相繼達成自主 CBTC 產品工程應用。其中，僅交控科技和華鐵技術為自主研發，其余廠商早期均為通過引進外資廠商的技術開展業務。截至 2021 年末，國內已經有 8 家廠商實現了自主 CBTC 技術的工程應用，5 家廠商實現了I-CBTC 技術的工程應用，5 家廠商實現了 FAO 技術的國內工程應用，分別是交控科技、泰雷茲、卡斯柯、富欣智控、眾合科技。表 3：交控科技技術領先國內可比公司 公司名稱 合作外資方 自主 CBTC 產品工程應用時間 自主 I-CBTC 產品工程應用時間 自主 FAO 產品工程應用時間

40、 銷售區域 交控科技-2010 年 2018 年 2017 年 全國 卡斯柯 阿爾斯通 2017 年 2018 年中標呼和浩特 2 號線 2018年中標北京3號線 全國 通號國鐵 西門子、龐巴迪 2015 年 2017 年 2018 年中標北京12 號線 全國 電氣泰雷茲 泰雷茲-2017 年中標上海14 號線 華東 眾合科技 安薩爾多 2017 年 2018 年-華東、西南 華鐵技術-2016 年 2017 年-恩瑞特 西門子 2018 年-華東 中車時代電氣 西屋、西門子 2018 年-中部、華東 富欣智控 阿爾卡特（泰雷茲前身）、龐巴迪-華東 和利時 日立-交大微聯 日信、日立-新譽龐巴

41、迪 龐巴迪-華東 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 國外的競爭對手主要有 4 家，分別為德國西門子、法國阿爾斯通、法國泰雷茲和加拿大龐巴迪，均為成立時間超過 50 年的老牌企業。表 4：國外企業發展較早，技術成熟 公司 成立時間 國家 簡介 西門子 1847 年 德國 產品與服務在交通行業的應用領域包括城市交通、城際交通、綜合交通解決方案、智慧交通以及相關客戶服務。業務遍及全球 200 多個國家 阿爾斯通 20 世紀 50 年代 法國 是為全球基礎設施和工業市場提供部件、系統和服務的主要供應商之一，為鐵路運營商和基礎設施管理人員提供控制和信息系統以及車載和在軌設備 泰雷茲 1879 年 法國

42、 主要業務領域包括航天、航空、地面運輸、數字身份和安全以及國防和安全，產品應用領域包括普通鐵路、高速鐵路、城際鐵路、城市軌道交通等主要軌道交通市場 龐巴迪 1942 年 加拿大 業務領域涵蓋全面的鐵路解決方案，包括車輛及相關設備和子系統、信號傳輸系統、電動交通技術以及數據驅動等維護服務。業務覆蓋 27 個國家和地區 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 國內企業影響力持續提升，近年來市占率較高。盡管國外公司擁有核心技術，但是鑒于軌道交通信號系統行業本身的政策壁壘性，隨著國內技術的突破和應用的推進

43、，國外公司逐漸淡出國內市場。以中標線路為據計算中標率，交控科技和卡斯柯作為行業龍頭，市占率維持領先地位，2022H1 占據 65%的市場份額；以中標金額為據計算中標率，2021年交控科技和卡斯柯市占率合計 55%。表 5：2019-2022H1 國內城市軌道交通信號系統中標情況 年度 2019 2020 2021 2022H1 全國公開中標正線線路（條）31 31 42 23 總中標金額（億元）79.77 87.88 106.09 交控科技 中標線路（條）8 7 6 5 中標率 25.81%22.58%14.29%21.74%中標金額（億元）18.24 22.99 16.17 中標金額占比 2

44、2.86%26.16%15.24%卡斯柯 中標線路（條）5 12 14 10 中標率 16.13%38.71%33.33%43.48%中標金額（億元）15.88 31.05 42.16 中標金額占比 19.91%35.33%39.74%眾合科技 中標線路（條）5 3 7 4 中標率 16.13%9.68%16.67%17.39%中標金額（億元）15.12 11.40 14.28 中標金額占比 18.96%12.98%13.46%通號國鐵 中標線路（條）3 3 5 2 中標率 9.68%9.68%11.90%8.70%中標金額（億元）4.00 5.75 8.28 中標金額占比 5.01%6.54

45、%7.81%電氣泰雷茲 中標線路（條）3 3 1 1 中標率 9.68%9.68%2.38%4.35%中標金額（億元）6.69 9.35 2.30 中標金額占比 8.39%10.64%2.17%恩瑞特 中標線路（條）1 1 2 中標率 3.23%3.23%4.76%中標金額（億元）3.49 2.23 3.66 中標金額占比 4.38%2.54%3.45%資料來源：RT 軌道交通，申萬宏源研究 2.3 短期：疫后有望加速城軌建設 城市軌道交通處于高速發展期，運營里程維持較高增速。據城市軌道交通協會數據顯示，2010年以來城市軌道交通運營里程數持續增長，2010至2021年間CAGR達到18.26

46、%。截至 2021 年末我國城軌運營里程達到 9206.8 公里，同時在建里程自 2017 年以來一直保持在每年 6000 公里以上的高位。運營線路數量持續增長，截至 2021 年末我國城軌運營線路達到 283 條。在建線路受疫情影響 2021 年出現回落，2021 年末在建線路共計 253 條。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：2010 以來城軌里程 CAGR 達到 18.26%圖 16：城軌運營線路數量持續增長 資料來源：城市軌道交通協會、申萬宏源研究 資料來源：城市軌道交通協會、申萬宏源研究 近兩年受疫情影響城

47、軌投資增速出現回落?？裳信鷱屯顿Y額是城軌建設的前置指標，截至 2021 年末城軌可研批復投資額達到 4.56 萬億元，近兩年可研批復投資額出現下滑主要系疫情影響出行需求。由于城軌交通的建設周期較長，以地鐵為例，通常工程可行性研究批復通過后還需要經歷約 5 年的設計施工周期（線路設計 2 年+工程施工及運營 3 年）方可投入運營。隨著“新 10 條”等疫情防控措施不斷優化落實，新冠疫情對出行的影響將逐漸消退，我們預計城軌可研批復投資及建設投資將恢復增長。圖 17：2021 年全國城軌投資額略有下降 圖 18：在建項目城軌可研批復投資額維持高位 資料來源：城市軌道交通協會、申萬宏源研究 資料來源：

48、城市軌道交通協會、申萬宏源研究 隨著疫后出行恢復，城軌客運量將逐漸恢復至疫前水平。受疫情影響 2020 年城軌客運量同比減少 26%，2021 年客運量迅速回升至 237.2 億人次，同比增長 35%。2022 年 10月城軌客運量 16.39 億人次，較 2019 年同期減少 18.8%。從月度客運量數據來看，2020年 1-3 月、2021 年 1-2 月、2022 年 4 月至 2022 年 5 月客運量受到疫情的小波沖擊。隨著各地疫情防控政策的進一步優化和落實，出行需求逐漸恢復，城軌客運量將恢復至接近疫情前水平，后續將維持增長。0%5%10%15%20%25%30%0200040006

49、000800010000201020112012201320142015201620172018201920202021城軌交通運營線路里程（公里）城軌交通在建線路里程（公里）城軌交通運營里程yoy(%，右軸)1161331651852082442832282542582792972530501001502002503003502015201620172018201920202021城軌運營線路（條）城軌在建線路（條）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600070002012201320142015201620172018

50、201920202021當年完成城軌建設投資額（億元）yoy（%）/右軸-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000100001500020000250003000035000400004500050000在建項目城軌可研批復投資完成總額（億元）yoy（%）/右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 19：2020 年城軌客運量受疫情影響回落 圖 20：城軌客運量恢復至接近疫情前水平 資料來源：iFind、國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：交通部、Wind,申萬宏源研究 2.4 城軌系統改造方興

51、未艾，重載鐵路市場廣闊 城鎮化率提升疊加核心城市集聚效應，核心城市城軌長期空間較大。據國家統計局披露數據顯示，“十三五”期間中國城鎮化率提升了 6.6%，截至 2021 年末中國城鎮化率約64.7%，但較美國、日本等發達國家仍有較大差距。另一方面，隨著核心城市人口的聚集效應凸顯，人口在城市間流動的趨勢（尤其是向長三角、粵港澳大灣區、成渝地區雙城經濟圈等核心城市群聚集）也在凸顯。核心城市群人口的集聚效應倒逼城際鐵路、地鐵等設施加快建設。因此我們認為未來城市化疊加城市群、都市圈人口聚集效應，將是城市軌道交通長期增長的驅動力。圖 21：中國城鎮化率及增速變化（億人，%）圖 22：中國、美國、日本城鎮

52、化率變化（%）資料來源：國家統計局、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 我國城軌人均擁有量持續增長。從國內來看，2012 年以來單位城鎮人口城軌擁有量持續高增，CAGR 達到 15%，預計受益于城軌持續加密需求，“十四五”期間單位城鎮人口城軌擁有量將持續增長。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300全國城市軌道交通客運總量（億人次）yoy（%）/右軸-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520252019-012019-042019-072019-102020-012020-04202

53、0-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10全國城軌當月客運量（億人次）全國城軌當月客運量yoy(%，右軸)0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%010203040506070中國城鎮化率（%）城鎮化率yoy（%，右軸）30%40%50%60%70%80%90%100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國城鎮化率（%）美國城鎮化率（%）日本城鎮化率（%）公司深度

54、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：中國城軌人均擁有量持續增長 資料來源：城市軌道交通協會、iFind、申萬宏源研究 我們基于城鎮人口城軌人均擁有量（城軌里程/城鎮人口）以及城軌車輛密度對“十四五”期間城軌里程及城軌車輛進行預測。假設：1）中國總人口增速放緩，2025 年下降至0%；2）城鎮化率緩慢溫和提升，2025 年達到 66%；3）受城軌持續加密需求驅動，單位城鎮人口城軌里程保持提升態勢，但增速逐漸下降；4）考慮到城軌對于安全性要求較高，短期提速可能性較低，基于保守估計，假設“十四五”期間城軌車輛密度保持不變。預計城軌里

55、程在 2025 年將超過 1.3 萬公里。城軌持續投產釋放城軌車輛配置需求，預計“十四五”期間城軌車輛穩定增長。表 6：2022-2025 年城軌運營里程及城軌車輛預測 項目名稱 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國城鎮人口（億人）8.84 9.02 9.14 9.21 9.27 9.32 9.38 中國總人口（億人）14.1 14.12 14.13 14.17 14.20 14.21 14.21 YoY 0.36%0.14%0.04%0.30%0.20%0.10%0.00%城鎮化率（%）62.71%63.90%64.72%65.00%65.30%

56、65.60%66.00%單位城鎮人口里程（公里/萬人）0.076 0.088 0.101 0.111 0.121 0.131 0.141 YoY 14.29%15.97%14.00%10.00%9.00%8.50%8.00%全國城軌里程（公里）6736 7970 9207 10202 11194 12213 13271 YoY 16.90%18.32%15.52%10.81%9.72%9.11%8.66%城軌車輛（列）6966 8342 9658 10712 11753 12824 13934 新增城軌車輛（列）1068 1376 1316 1054 1041 1070 1110 城軌車輛密度

57、（列/公里）1.034 1.047 1.049 1.05 1.05 1.05 1.05 資料來源：城市軌道交通協會、國家統計局，申萬宏源研究 在新建線路方面，2025 年城市軌道交通信號系統市場容量為 135 億元。截至 2021年底，共有 67 個城市的城軌交通線網規劃獲批，全國各城市建設規劃線路長度（不含已經開通運營的線路）合計 6988.3 公里。隨著我國城軌市場的建設進入平穩發展階段，每年城軌新增里程將趨于穩定，根據我們在前文中的預測，未來每年新增建設里程將在 1000 公里左右，我們假設目前 CBTC 信號系統造價 800 萬元/公里，FAO 信號系統造價 1400 萬元/公里，后續

58、隨著信號系統不斷更新迭代以及客戶對系統智能化需求的提升，我們預計 FAO0%5%10%15%20%25%0.000.020.040.060.080.100.122012201320142015201620172018201920202021城鎮人口城軌人均擁有量（公里/萬人）人均里程數增長yoy(%，右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 系統的滲透率將逐年提升。在新建線路方面，我們預計 2025 年城市軌道交通信號系統市場容量為 135 億元。在既有線路改造方面，2025 年城市軌道交通信號系統市場容量為 38 億元。城市軌

59、道交通信號系統的改造周期一般在 15 年左右，國內的城市軌道交通信號系統從 21 世紀初至今經歷了近 20 年的發展，早期地鐵線路主要采用基于軌道電路系統的準移動閉塞信號系統，21 世紀初投運的城軌線路的改造需求將逐步釋放。假設 2022 年需要改造的線路為 60 公里，后續改造里程逐年增長。對既有線路進行升級的價格約為 1400-1800 萬元/公里，以中位值造價 1600 萬/公里計算，2025 年城市軌道交通信號系統市場容量為 38 億元。表 7：城軌交通信號系統新建+既有線路改造市場測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全國城軌里程（公里）9207 10202

60、 11194 12213 13271 新線長度（公里）995 992 1019 1058 FAO 滲透率（%）50%60%70%80%FAO 單價（萬元/公里）1400 1400 1400 1400 FAO 里程（公里）497.5 595.2 713.3 846.4 CBTC 單價（萬元/公里）800 800 800 800 CBTC 里程（公里）497.5 396.8 305.7 211.6 新線均價（萬元/公里）1100 1160 1220 1280 新線市場容量（億元）109.5 115.1 124.3 135.4 改造里程（公里）60 120 180 240 改造均價（萬元/公里）16

61、00 1600 1600 1600 改造市場容量（億元）9.6 19.2 28.8 38.4 改造市場占比 8%14%19%22%城軌市場容量合計（億元）119.1 134.3 153.1 173.8 yoy 13%14%14%資料來源：城市軌道交通協會、交控科技招股書，申萬宏源研究 在重載鐵路方面，城市軌道交通信號系統市場容量為 286 億元。我國重載鐵路目前沒有裝備標準的信號系統，僅有通用式機車信號和列車運行監控裝置，萬噸級的發車間隔在10 分鐘以上，現有設備難以滿足日益增長的貨運量需求，也逐漸接近大修期，因此具有較大的升級改造需求。重載鐵路是我國專門運輸大型貨物的貨運專線鐵路，具有軸重大

62、、牽引質量大、運量大等特點，我國重載鐵路運營里程約 7155 公里。假設目前單公里造價在400 萬元，則重載鐵路升級改造市場約為 286 億元。表 8：重載鐵路信號系統市場容量 里程（公里）單公里造價（萬元）市場容量（億元）7155 400 286.2 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 3.技術優勢筑牢護城河，品質優良保障長久發展 3.1 持續迭代創新，引領軌交系統發展 持續迭代創新，突破技術壟斷。公司秉承“應用一代、開發一代、研究一代”的創新路徑，先后突破了第三代基于通信的列車控制系統（C

63、BTC）、第四代全自動運行系統（FAO）的技術壟斷，研發的第五代基于車車通信的列車運行控制系統（VBTC）已達到國際水平，并獲得獨立第三方的安全認證，后續將繼續開展工程化的現場試驗，在研的自主虛擬編組運行系統（AVCOS）作為國家示范工程，將在北京地鐵 11 號線開展技術驗證。圖 24：I-CBTC、FAO、VBTC 等產品特點 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 國內首家掌握 CBTC 核心技術，打破海外廠商技術壟斷。2010 年，由公司研發的國內首個具有完全自主知識產權的 CBTC 系統在北京亦莊線順利開通，解決了信號系統核心技術依賴海外的難題，為我國大規模城市軌道交通建設與運營提供了自主化

64、技術與裝備保障。亦莊線的順利開通標志中國成為繼德國（西門子）、法國（阿爾斯通、泰雷茲）、加拿大（龐巴迪）后第四個成功掌握 CBTC 核心技術并順利開通應用實際工程的國家。公司牽頭的重慶 I-CBTC 示范工程項目通過驗收。近年來，我國各城市逐步形成軌道交通網絡構架，但是不同線路的信號系統不兼容，導致車輛不能交叉運行，設備通用性低，培訓和維護難度大、成本高。I-CBTC 是 CBTC 的升級，基于統一規范和標準，實現不同廠商的信號設備互聯互通，實現列車跨線運營，為軌交用戶降低投資和運營成本，提高乘客出行效率，實現資源共享。2020 年 6 月，重慶市發改委專家組驗收通過由公司牽頭的重慶I-CBT

65、C 示范工程項目，該示范工程突破了城市軌道交通互聯互通的世界性難題，有利于實現中國城市軌道交通網絡化運營和資源共享。FAO 系統可實現全功能自動化運行。FAO 是軌交信號系統的第四代產品，公司的 FAO系統基于 CBTC 自主技術，自動化水平可達到 GoA4 級，是無人值守下的列車自動運行，可以實現列車喚醒、休眠、調整、停車、關閉車門、干擾事件下運行等均為自動運行模式，不需要司機或乘務員操作。2017 年底，公司的 FAO 系統在北京燕房線開通，這是我國第一條全自主技術的全自動運行線路。截至 2021 年底，公司全功能開通運營的 FAO 線路已達 160 公里，處于行業領先水平。城市軌道交通新

66、線建設中，全自動運行系統 FAO 占比呈 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 上升趨勢。2022 年上半年，全國完成 11 條新線的信號系統招標工作，其中四條采用全自動運行系統 FAO、一條采用車車通信。FAO 系統收入占比增幅明顯，未來將成為公司信號系統產品主流。近三年來，公司信號系統總包業務收入中，CBTC 系統逐步向 I-CBTC、FAO 系統過渡，現階段交付項目中FAO 收入占比最高，2021 年 FAO 收入占公司信號系統的 55%，較 2020 年 23%的占比水平增幅明顯，未來 FAO 系統也將成為公司產品發展的主

67、流趨勢。圖 25：FAO 系統營收逐年提升（億元）圖 26：2021 年 FAO 在信號系統收入占比達 55%資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 VBTC 是目前熱點技術，公司產品已通過 SIL4 認證并開展現場實驗。VBTC 是以列車為中心的新型列車控制系統，大量精簡了軌旁設備，降低了系統的復雜性;同時簡化了系統數據交互的復雜度，縮短了通信的時間延遲，可以進一步縮短運行時間間隔。公司 VBTC已完成原理和樣機研制并通過 SIL4 安全等級認證，正在香港迪士尼線展開現場實驗，已經取得在北京地鐵 11 號線開展試運行的授權，即將于公司 2022 年 7 月中標的成

68、都軌道交通30 號線實現工程應用。AVCOS 是城市軌道交通信號系統領域的發展方向。AVCOS 從現有技術基于地面集中控制，轉為以列車感知為核心的自主控制，利用人工智能、機器視覺、智能控制等新興技術，使得軌道列車基于感知自主運行，并且實現靈活高效的虛擬動態編組技術，可提升城市軌道交通的整體運營安全水平，提高乘客服務水平，進一步降低建設和運營成本。3.2 全面把握行業機會，市占率維持 TOP2 地位 創新優勢打開全自動運行市場需求，發揮兼容優勢拓展改造市場。公司利用自主 CBTC技術高安全、高可靠的優勢，擴大國內外市場占有率；積極發揮 FAO 創新優勢，采用新技術滿足快速增長的全自動運行市場需求

69、；同時，對即將大規模出現的既有線路的改造需求，發揮同制式系統橫向互聯互通、兼容 CBTC 及軌道電路縱向互聯互通和車車通信等技術優勢，解決用戶改造期間運營壓力大、改造難的問題，提升既有線路改造市場份額。多措并舉保持軌交信號系統行業市占率領先地位。1）將 I-CBTC 系統及 FAO 系統作為主力產品，繼續確保主營業務的市場占有率和行業領先地位；2）以北京 13 號線擴能改02468101214201920202021CBTC系統I-CBTC系統FAO系統CBTC系統I-CBTC系統FAO系統 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想

70、造工程中標為契機，繼續布局并開拓既有線路改造項目；3）積極推廣下一代車車通信系統，力爭盡快推進工程正式開通運營，打造行業標桿示范項目；4）加大運營維保和智能化裝備的市場推廣；5）加強智能列車鷹眼系統、天樞平臺、IPSS 及其他新產品市場推廣及宣傳力度，進一步打開產品的市場占有率，培育新的業務增長點。以全國公開中標線路和中標金額為依據計算，公司市占率自 2019 年起基本在 20%以上，保持行業前兩名水平。表 9：2019-2022H1 公司信號系統中標情況 年度 2019 2020 2021 2022H1 全國公開中標正線線路（條）31 31 42 23 總中標金額（億元）79.77 87.8

71、8 106.09 交控科技 中標線路（條）8 7 6 5 中標率 25.81%22.58%14.29%21.74%中標金額（億元）18.24 22.99 16.17 中標金額占比 22.86%26.16%15.24%資料來源：RT 軌道交通，申萬宏源研究 研發創新保持技術先進性，重載鐵路業務有望快速增長?；趯?CBTC 核心技術的掌握，公司將移動閉塞技術應用在重載鐵路市場并開發出相關產品，相比于原有 LKJ 系統可以縮短發車間隔，提高列車運行效率。公司于 2019 年中標朔黃重載鐵路項目，負責提供既有信號系統、通信系統移動閉塞工程化改造服務。同時，公司持續研發創新，在多項系統技術均保持領先性

72、：1）重載移動閉塞列車運行控制系統：在傳統 CBTC 基礎上，以重載列車 349 個運行場景為基礎，突破重載列車空氣制動模型、貨運重載復雜站場北斗定位技術、重載列車完整性檢測技術等核心創新點。2021 年 6 月完成全球技術發布，計劃應用于朔黃重載鐵路；2）重載智能調車系統：利用視覺感知技術、北斗定位以及內燃機牽引制動控制自學習機制的自動駕駛技術，突破了大型鐵路站場動態編組復雜過程完全依賴于人工的行業瓶頸，實現基于衛星定位和障礙物主動感知技術的平面自動化調車。智能調車系統已于 2021 年11 月在萬水泉南站成功完成了首次現場驗證，調車效率顯著提升，降低了司機工作強度。目前正在進行參數采集，高

73、仿機車動力學模型處于設計階段，計劃今年完成室內測試演示平臺搭建、新版硬件定型和產品優化工作。3）重載鐵路智慧車站關鍵技術：目前處于開發階段，已完成 15 個場景開發工作，正在進行室內測試，已在包神鐵路萬水泉南站完成關鍵技術驗證。當前，重載鐵路自動化程度仍較低，公司將發揮在城市軌道交通領域積累的移動閉塞和自動化技術優勢，以及在朔黃鐵路積累的重載移動閉塞科研成果優勢，實現在重載鐵路市場的快速增長。3.3 產品質量過硬，兼具高安全性和高可靠性 公司產品故障率大幅低于進口，安全性有保障。公司的 CBTC 系統達到了 IEC 安全標準最高的安全等級 SIL4 級，公司提供 CBTC 核心設備的北京亦莊線

74、獲得國際獨立第三方（勞 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 氏）頒發的 CBTC 全功能載客運營安全認證。根據中國軌道交通發展報告（2017 年），公司的自主 CBTC 系統在開通第一年的故障率明顯低于進口 CBTC 系統，公司故障率低于0.1，而進口 CBTC 系統故障率接近 0.3，甚至大于 0.4。表 10：公司產品故障率與進口產品對比 北京亦莊線 北京昌平線 北京 7 號線 北京 2 號線 北京 10 號線 北京 5 號線 核心設備供應商 交控科技 交控科技 交控科技 阿爾斯通 西門子 西屋 故障率（次/車萬公里）0.0

75、92 0.073 0.055 0.288 0.358 0.443 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 比照最新國際標準，產品具備高可靠性。在效率方面，公司的 CBTC 系統實現了列車最小設計間隔 90 秒的安全追蹤、平穩運行和精確停車，達到了 CBTC 技術的最新國際標準IEEE1474.1-2004 的要求。該標準規定了 CBTC 系統的基本功能和性能參數，代表了 CBTC技術的最高水平。西門子、阿爾斯通、泰雷茲等世界一流公司也都按照此標準進行系統開發。表 11：公司自主 CBTC 系統具備高可靠性 參數 IEEE1474.1-2004 公司的自主 CBTC 系統 軌旁區域控制單元處理的最大

76、列車數 10 40 40 測量列車位置的分辨率（m）0.25 6.25 0.01 在正常操作模式下列車定位的精確度（m）5.0 10.0 3.0 ATO 在車站的定點停車精度（m）0.25 0.20 ATP 測量列車速度的分辨率（km/h）0.50 2.00 0.36 列車速度指令的分辨率（km/h）0.5 5.0 5.0 列車到軌旁消息通信的時延（s）0.5 2.0 0.8 軌旁到列車消息通信的時延（s）0.5 2.0 0.8 軌旁 CBTC 設備反應時間（s）0.07 1.0 0.4 列車 CBTC 設備反應時間（s）0.07 0.75 0.2 列車退行檢測標準（m）0.5 2.0 1 平

77、均維修時間 MTTR（h）0.5 0.5 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 3.4 定增助力 AVCOS 研發，多項關鍵技術實現突破 通過定增募集 7.6 億元，助力三大新項目研發。根據公司定增募集說明書，扣除相關發行費用后的募集資金凈額用途如下：表 12：公司定增項目募集資金情況 項目名稱 項目投資總額（億元）擬投入募集資金額（億元）自主虛擬編組運行系統建設項目 5.81 4.0 軌道交通孿生系統建設項目 3.38 2.5 面向客戶體驗的智能維保生態系統建設項目 1.78 1.1 合計 10.97 7.6 資料來源：定增說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

78、聲明 第 23 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 其中，自主虛擬編組運行系統建設項目主要建設內容為 AVCOS 系統研發，包括列車自主感知防護系統、車載虛擬編組協同控制系統、列車一體化平臺及網絡等?！白灾魈摂M編組運行系統”的內涵為“全自主運行、虛擬連掛靈活編組”:“全自主運行”是指從傳統的地面集中控制，轉為以列車感知為核心的自主、自治控制。系統基于視覺以及線路的空間占用關系控制列車運行，列車可以行駛到任何線路，可以加車到任何線路參與混跑，不依賴地面接口的統一，可實現不同線路的互聯互通?！疤摂M連掛靈活編組”是指列車間通過無線通信匹配，打破既有閉塞限制，實現無需物理車鉤的車與車的聯系。列車可以

79、在運行過程中動態改變自己的“構成”，根據客流情況靈活配置編組，根據不同區段、時段的客流需求而改變列車編組長度，從而較好地適應客流時間分布規律。圖 27：虛擬連掛靈活編組示意圖 資料來源：定增說明書，申萬宏源研究 當前公司 AVCOS 系統多個關鍵技術已實現突破。在智能列車鷹眼（TES）方面，結合機器視覺、多傳感器融合智能感知等技術，提高列車自主感知及控制能力，保障列車行車安全。虛擬編組方面，利用車車通信及協同控制技術建立列車間的虛擬耦合，當前已完成樣機研制，2022 年在北京地鐵 11 號線完成技術驗證。靈活編組方面，在全自動運行系統的基礎上實現兩列列車全自動連掛解編能力，當前已基本確定面向全

80、場景的方案，核心關鍵技術也已獲得階段性突破，目前處于產品開發階段，計劃于 2022 年末及 2023 在北京 3/12 號線、19 號線驗證并優化。4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 公司的盈利預測主要是基于對公司分業務盈利預測得到的。根據我們對公司合并利潤表的分析預測結果，預計公司 22/23/24 年營業收入分別為 22.5/27.2/32.7 億元，對應同比增速分別為-13%/21%/20%；預計毛利率分別為 37%/38%/39%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 盈利預測是由公司幾大業務的收入預測匯總而得到的，公司

81、各業務預測具體如下：（1）信號系統項目總承包：該業務是公司的主要營收來源，其主營業務收入與之前年度中標項目數量息息相關。而 2020 及 2021 年受到疫情及招標公司的區域因素影響，公司中標數量的下滑會拖累 2022 年主營業務收入。但綜合公司日前在手訂單及 2022 年中標項目數量，公司有能力在 2023 年扭轉信號系統業務收入下滑的情況。截至 2022 年 7 月 31日，公司 2022 年累計中標金額為 19.96 億元，其中信號系統新增中標額 19.69 億元，含 4條新建線路和 3 條延長線。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在手訂單金額合計 54.32 億元（不含稅，不含

82、截至 2022 年 7 月 31 日已中標尚未在報告期內簽訂合同的訂單 17.31 億元）。因此我們預計 2022-2024 年公司信號系統項目總承包營業收入分別為 18.0/21.0/24.3 億元，分別同比增長-21%/17%/16%；此外，隨著規模效應的顯現與研發技術提升帶來的毛利率提高，預計 2022-2024 年毛利率分別為 36%/37%/38%。城軌新線服務是信號系統項目總承包業務的主要收入來源，包括 FAO、I-CBTC、基礎CBTC?？紤]到 2020-2021 年公司中標數量減少，2022 年信號系統項目收入將出現下滑。同時隨著基礎 CBTC 與 I-CBTC 系統逐步向 F

83、AO 過渡，FAO 系統收入占比逐步上升，將成為公司產品主流。我們預計：1）FAO 系統 2022-2024 年收入同比增速-10%/30%/20%，營業收入分別 10.6/13.7/16.5 億元，毛利率水平維持在 38%水平；2）I-CBTC 系統2022-2024 年收入同比增速-50%/-20%/-15%，營業收入分別 4.0/3.2/2.7 億元，毛利率水平維持當前30%水平；3）基礎CBTC系統2022-2024年收入同比增速-10%/-10%/-5%，營業收入分別 1.3/1.1/1.1 億元，毛利率水平維持當前 37%水平。隨著我國 21 世紀初投運的城軌進入改造周期，城軌改造

84、業務將迎來快速增長。根據信號產品技術壽命規律，城市軌道交通信號系統一般在投入運營 10-15 年后將逐步面臨更新改造；未來十年我國有將近 85 條軌道交通線路進入信號系統改造周期，線路總長度約 2,500公里。我們預計 2022-2024 年城軌改造收入同比增速 50%/50%/50%，營業收入分別1.1/1.7/2.6 億元，由于改造的施工條件更復雜、施工難度更大，因此毛利率水平更高，維持 53%水平。重載鐵路業務當前收入占比相對較低，未來隨著已簽訂單逐步確認收入，該業務收入將逐步增長。我們預計 2022-2024 年重載鐵路收入同比增速 20%/20%/20%，營業收入分別 1.0/1.2

85、/1.4 億元，毛利率水平維持當前 26%水平。（2）零星銷售：隨著公司全自動試驗平臺、互聯互通平臺及信號相關業務陸續交貨，公司零星銷售收入將從快速增長階段過渡到平穩增長階段。預計 2022-2024 年公司零星銷售營業收入分別為 2.8/3.6/4.6 億元，分別同比增長 50%/30%/25%；毛利率水平將保持在 43%左右。（3）維保服務：隨著公司開通項目以及此前產品出保數量的增多，維保服務收入與其所包含的備品備件銷售收入將相應增加。預計 2022-2024 年維保服務的營業收入分別為1.7/2.5/3.8 億元，收入增速分別 50%/50%/50%；毛利率水平維持在 39%水平。公司深

86、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 13：交控科技主營業務拆分 單位:百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 合計 收入 2582 2251 2721 3270 yoy 27%-13%21%20%成本 1664 1410 1684 2004 毛利 919 841 1038 1266 毛利率(%)36%37%38%39%1.信號系統項目總承包 收入 2281 1800 2101 2431 yoy 23%-21%17%16%毛利率(%)35%36%37%38%業務收入比例(%)88%80%77%74%1.1 城軌新線

87、收入 2123 1588 1812 2032 yoy 23%-25%14%12%毛利率(%)35%36%36%37%1.1.1 FAO 系統 收入 1175 1058 1375 1650 yoy 191%-10%30%20%毛利率(%)37%38%38%38%1.1.2 I-CBTC系統 收入 808 404 323 275 yoy-31%-50%-20%-15%毛利率(%)30%30%30%30%1.1.3 基礎 CBTC系統 收入 140 126 114 108 yoy-7%-10%-10%-5%毛利率(%)37%37%37%37%1.2 重載鐵路 收入 81 97 117 140 yoy

88、 20%20%20%20%毛利率(%)26%26%26%26%1.3 城軌改造 收入 77 115 172 259 yoy 44%50%50%50%毛利率(%)53%53%53%53%2.零星銷售 收入 187 281 365 456 yoy 65%50%30%25%毛利率(%)43%43%43%43%業務收入比例(%)7%12%13%14%3.維保服務 收入 113 170 255 382 yoy 85%50%50%50%毛利率(%)39%39%39%39%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 單位:百萬元 2021A 2022

89、E 2023E 2024E 業務收入比例(%)4%8%9%12%4.其他服務 收入 0.5 0.5 0.5 0.5 yoy 0%0%0%業務收入比例(%)0%0%0%0%資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 相對估值 選取軌道交通信號系統行業上市公司作為可比公司。公司主營軌道交通信號系統，故我們選取從事相同業務的中國通號、眾合科技和時代電氣作為可比公司。其中，中國通號是業內領先的軌道交通控制系統解決方案提供商，自成立以來始終專注于軌道交通控制系統技術的研發，致力于為客戶提供軌道交通控制系統全產業鏈一體化服務；眾合科技是以自主信號系統為核心的軌道交通整體解決方案提供商；時代電氣是我國軌道交通

90、行業具有領導地位的牽引變流系統供應商，主要從事軌道交通裝備產品的研發和生產，產品主要包括以軌道交通牽引變流系統為主的軌道交通電氣裝備、軌道工程機械、通信信號系統等。表 14：可比公司基本情況介紹 公司代碼 公司簡稱 基本情況 688009.SH 中國通號 業內領先的軌道交通控制系統解決方案提供商，自成立以來始終專注于軌道交通控制系統技術的研發，致力于為客戶提供軌道交通控制系統全產業鏈一體化服務 000925.SZ 眾合科技 以自主信號系統為核心的軌道交通整體解決方案提供商 688187.SH 時代電氣 我國軌交行業具有領導地位的牽引變流系統供應商，產品主要包括以軌道交通牽引變流系統為主的軌道交

91、通電氣裝備、軌道工程機械、通信信號系統等 資料來源：Wind、申萬宏源研究 首次覆蓋，給予買入評級。預計 22/23/24 年歸母凈利潤 2.28/3.08/3.98 億元，公司目前股價（2022/12/28）對應 22-24 年 PE 分別為 20、15、11X。22-24 年軌交行業可比公司 PE 均值為 25、20、18X，公司 23/24 年估值明顯低于行業均值?？紤]到公司作為國內軌道交通信號系統領先企業，未來將憑借技術領先性進一步拓展市場，同時公司積極開拓現有線路信號系統改造以及重載鐵路等藍海市場，未來也將為公司業績貢獻增量，給予“買入”評級。表 15：可比公司估值表 公司代碼 公司

92、簡稱 2022/12/28 EPS（元/股）PE 收盤價（元/股）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688009.SH 中國通號 4.82 0.31 0.33 0.35 0.39 16 15 14 12 000925.SZ 眾合科技 6.74 0.36 0.23 0.36/19 29 19/688187.SH 時代電氣 54.59 1.42 1.69 1.97 2.26 38 32 28 24 平均值 17 25 20 18 688015.SH 交控科技 23.77 1.56 1.21 1.64 2.12 15 20 15 11 資料來源：Wind、申萬宏源研究

93、注：可比公司盈利預測及估值均來自 Wind 一致預測 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示（一）技術創新力減弱的風險 公司始終把提升技術創新與產品創新能力作為公司的發展基石，技術先進性一直是公司最重要的核心競爭力。隨著社會技術水平的不斷提升、人們對出行交通工具體驗要求增加和客戶定制化需求增加，城市軌道交通信號系統產品的升級換代成為常態，公司作為國內軌道交通信號系統重要服務商，核心競爭力面臨著挑戰，主要包括研發失敗或技術未能產業化的風險，技術升級替代風險，以及技術流失風險。（二）新業務及新市場開拓失敗風險 國內其他廠商

94、的技術日趨成熟，行業亦存在潛在競爭對手進入參與競爭的可能性，因此公司可能面臨市場競爭加劇的風險。新市場及新業務的拓展，受到當地政策、市場環境、技術門檻、項目經驗等諸多方面的影響，若公司采取了不恰當的進入策略，可能會對公司的經營業績和財務狀況產生不利影響。（三）應收賬款無法收回風險 由于公司承接和實施項目的增多，公司的應收賬款余額持續保持著較大的規模。若宏觀經濟下行，出現較大應收賬款不能收回或延期收回的情況，將增加公司資金壓力，并對公司財務狀況和生產經營產生不利影響。（四）政府政策變化風險 現階段軌道交通建設項目主要由政府進行主導，建設資金主要自于政府財政和外部融資。如果未來限制軌道交通行業發展

95、的不利政策出臺，或宏觀經濟增長水平回落導致政府財政趨于緊張，地方政府可能減少對軌道交通建設項目的投資，市場需求發生不利變化，從而對公司的經營狀況和盈利能力產生重大影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 6.附表 表 16：交控科技合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2,026 2,582 2,251 2,721 3,270 營業收入 2,026 2,582 2,251 2,721 3,270 營業總成本 1,803 2,297 2,063 2,444 2,892 營業成本 1

96、,371 1,664 1,410 1,684 2,004 稅金及附加 16 19 16 20 24 銷售費用 53 72 63 73 85 管理費用 193 270 281 327 386 研發費用 173 272 293 340 392 財務費用-4 1 0 0 0 其他收益 62 66 66 66 66 投資收益 5 2 2 2 2 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 1 4 0 0 0 信用減值損失-22-27 0 0 0 資產減值損失-2 1 0 0 0 資產處置收益-1 0 0 0 0 營業利潤 266 330 255 345 446 營業外收支-2-3 0 0 0

97、 利潤總額 264 326 255 345 446 所得稅 24 29 23 31 40 凈利潤 240 297 232 314 406 少數股東損益 3 6 5 6 8 歸母凈利潤 237 291 228 308 398 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 17：交控科技合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 240 297 232 314 406 加：折舊攤銷減值 48 68 23 23 23 財務費用 2 9 0 0 0 非經營損失-19-19-2-2-2 營運資本變動 41-252 25-156-234 其它 36 86 0 0 0 經

98、營活動現金流 348 190 279 180 194 資本開支 128 283 0 0 0 其它投資現金流 264-596-546-546-546 投資活動現金流 135-879-547-547-547 吸收投資 11 798 14 0 0 負債凈變化-3-2 168 367 353 支付股利、利息 39 72 0 0 0 其它融資現金流-1-28 0 0 0 融資活動現金流-32 696 182 367 353 凈現金流 451 7-86 0 0 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 18：交控科技合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 3,

99、823 4,302 4,739 5,444 6,227 現金及等價物 1,441 1,957 2,420 2,968 3,517 應收款項 1,058 1,163 1,113 1,257 1,508 存貨凈額 953 866 892 904 887 合同資產 313 248 248 248 248 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 其他流動資產 59 66 66 66 66 長期投資 19 72 72 72 72 固定資產 254 379 358 336 315 無形資產及其他資產 253 539 537 534 532 資產

100、總計 4,349 5,291 5,705 6,386 7,146 流動負債 2,841 2,609 2,776 3,143 3,496 短期借款 14 40 208 575 928 應付款項 1,666 1,869 1,869 1,869 1,869 其它流動負債 1,161 699 699 699 699 非流動負債 189 318 318 318 318 負債合計 3,030 2,926 3,094 3,461 3,814 股本 160 187 188 188 188 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 667 1,419 1,432 1,432 1,432 其他綜合收益 0 0

101、0 0 0 盈余公積 53 81 104 134 172 未分配利潤 414 605 811 1,089 1,448 少數股東權益 24 73 78 84 92 股東權益 1,319 2,365 2,611 2,926 3,332 負債和股東權益合計 4,349 5,291 5,705 6,386 7,146 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法

102、合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組

103、 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underwe

104、ight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接

105、收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入

106、可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧

107、問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。