【公司研究】交控科技-國內CBTC信號系統先行者看好未來市占率提升-20200423[27頁].pdf

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1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 交控科技交控科技（688015） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 04 月月 23 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/運輸設備 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 47.06 元 目標目標價格價格 53.14 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 160.00 流通A 股股本(百萬股) 34.54 A 股總市值(百萬元) 7,529.60 流通A 股市值(百萬元) 1,625.64 每股凈資產(元) 6.77 資產負債率(%) 69.19 一年內最高/最低(元) 71.17/24.00 作者

2、作者 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 曾帥曾帥 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070006 朱曄朱曄 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 交控科技：國內交控科技：國內 CBTC 信號系統先行者，看好未來市占率提升信號系統先行者，看好未來市占率提升 專注城市軌交信號系統，國內自主專注城市軌交信號系統，國內自主 CBTC 技術佼佼者。技術佼佼者。交控科技股份有限公司成立于 2009年，是國內第一家掌握自主 CBTC 信號系統核心技術的高科技公司。公司專注于提供軌道交通控制設備以及全生命周期的技術服務， 是軌

3、道交通信號解決方案領域的領先者。 公司約 90%營業收入來自信號系統項目總承包業務。股權結構分散，無實際控制人。 公司經營穩健增長，公司經營穩健增長， I-CBTC 系統與系統與 FAO 系統成為主要增長點。系統成為主要增長點。 公司經營整體呈現上升趨勢。2016-2019 年度，公司營業收入年均復合增長率 23.04%。2019 年營業收入同比增長 42.09%，歸母凈利潤同比增長 91.72%。 I-CBTC 產品的收入金額從 2.19 億元增長至 12.00 億元， 期間復合增速 76.41%。FAO 系統主要客戶為一線及準一線城市，處于需求快速增長期，到 2022 年預計 FAO 線路

4、占新建線路比例將上升到 48%。公司綜合毛利率接近 30%，2018 年有所下滑，隨著自制設備占比提高，公司毛利率有望企穩回升。 募集資金主要用于軌交信號系統研發及補充營運資金。募集資金主要用于軌交信號系統研發及補充營運資金。本次募投項目具備一定必要性，公司主營業務訂單增長迅速，通過募投項目的實施，公司將更好地滿足市場對上述產品的需求，解決市場需求旺盛與公司產能不足的矛盾，并為公司提供良好的投資回報和經濟效益。 城市軌交信號系統市場前景廣闊，鐵路領域將成為潛在市場。城市軌交信號系統市場前景廣闊，鐵路領域將成為潛在市場。我國主要城市的軌道交通基礎設施與國際大型城市相比仍有較大差距。截至 2018

5、 年末，全國各個城市規劃建設的城市軌道交通線路長度合計 7,611.0 公里。我們假設未來三年在車輛設備產能等限制下，對于城軌信號系統 2019-2021 年市場空間估算為 132.3、176.4、220.5 億元，復合增速 29.10%。新建鐵路市場與既有鐵路更新升級市場規模龐大，我們認為公司會開拓鐵路互聯互通系統市場。 交控是國內城軌信號系統領跑者， 市場競爭力提升迅速。交控是國內城軌信號系統領跑者， 市場競爭力提升迅速。 公司 2019 年共中標 9 條新線路 （含1 條改造線） ，其中 6 個城市為公司新開拓的城市，城市軌道交通信號系統中市場占有率連續第二年位列第 1 名。公司在手訂單

6、充足，保障未來業績高增長。公司在保持國內市場持續增長的同時，努力開發海外市場，力爭進一步提升公司在全球市場的影響力。 技術水平國際領先，募資改善資金實力。技術水平國際領先，募資改善資金實力。公司注重研發投入，2016-2019 年研發費用率分別為 8.82%、9.27%、6.66%、6.85%，年均研發費用 8759 萬元。目前已掌握了信號系統精細設計、高可靠性全天候列車自動防護等 20 項核心技術。 在安全性方面， 公司的 CBTC 系統達到了 IEC安全標準最高的安全等級 SIL4 級。在效率方面，公司達到了 CBTC 技術的最新國際標準IEEE1474.1-2004 的要求。公司目前營運

7、資金緊張，募集資金將有效改善公司財務指標，為拓展市場空間、擴大經營規模提供保障。 盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議：根據前文分析，我們認為無論是從城市軌交信號系統行業前景、還是公司目前自身所具備的良好成長性來看，未來公司的競爭壓力相對較小，其業績將更多由自身 的 成 長 能 力 所 決 定 。 因 此 ， 我 們 預 計 公 司 在 2020-2022 年 的 營 收 增 速 為 58.47%/29.58%/20.00%，對應的營收分別為 26.18/33.92/40.70 億元，對應的凈利潤分別為 1.95/2.56/3.22 億元，EPS 預計為 1.22/1.60/2.01 元，按照

8、 4 月 22 日收盤價 P/E 為 38.82/29.61/23.50x，根據可比公司 2020-22 年 PEG 0.82x 進行推算，公司目標價 53.14 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險風險提示提示：宏觀經濟及行業政策變動的風險；競爭格局惡化導致毛利率下降的風險；宏觀經濟及行業政策變動的風險；競爭格局惡化導致毛利率下降的風險；實際工實際工程進展延遲導致收入和業績實現延后的風險程進展延遲導致收入和業績實現延后的風險等。等。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,162.52 1,651.78 2,617.63

9、3,391.99 4,070.39 增長率(%) 32.16 42.09 58.47 29.58 20.00 EBITDA(百萬元) 142.74 259.89 195.36 280.37 358.77 凈利潤(百萬元) 66.40 127.29 194.91 255.52 322.03 增長率(%) 47.96 91.72 53.12 31.09 26.03 EPS(元/股) 0.41 0.80 1.22 1.60 2.01 市盈率(P/E) 113.96 59.44 38.82 29.61 23.50 市凈率(P/B) 18.96 6.98 5.92 4.93 4.08 市銷率(P/S)

10、6.51 4.58 2.89 2.23 1.86 EV/EBITDA 0.00 15.21 30.71 20.08 14.41 -31%-18%-5%8%21%34%47%60%2019-042019-082019-12交控科技運輸設備滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 交控科技：國內交控科技：國內 CBTC 信號系統先行者信號系統先行者 . 5 1.1. 致力軌交信號系統，打破國外技術封鎖 . 5 1.2. 公司股權結構分散，無實際控制人 . 5 1.3. 專注軌交信號系統解決方案，公司經營較為穩健 . 5 1.3.1. 信號系統業務帶

11、動經營不斷改善，18 年營收增速高達 32.16% . 6 1.3.2. 進口替代浪潮，毛利率有望企穩回升 . 7 1.4. 發行情況：募集資金主要用于軌交信號系統研發及補充營運資金 . 8 2. 軌交信號系統：具備高技術壁壘，后市場空間大軌交信號系統：具備高技術壁壘，后市場空間大 . 9 2.1. 公司業務、產品分類及技術迭代 . 9 2.2. 國家政策支持，軌交信號系統市場前景廣闊 . 12 2.2.1. 國家政策對城市軌道交通信號系統行業大力支持 . 12 2.2.2. 新建城市軌交線路市場：目前市場容量約為 1118.82 億元 . 12 2.2.3. 既有線路改造市場：目前市場容量為

12、 90.41 億元 . 14 2.2.4. 重載鐵路市場空間：目前市場容量為 214.65 億元 . 15 2.2.5. 鐵路市場將成為潛在市場 . 15 2.3. 交控是國內城軌信號系統領跑者，市場競爭力提升迅速 . 16 2.3.1. 主要競爭對手介紹 . 16 2.3.2. 產品安全可靠，交控市場占有率快速提升 . 17 3. 公司有望迅速成長：技術水平國際領先公司有望迅速成長：技術水平國際領先+募資改善資金實力募資改善資金實力 . 19 3.1. 經營發展穩定，募集資金大有裨益 . 19 3.2. 安全與效率兼顧，公司技術優勢明顯 . 21 3.3. 先發優勢顯著，示范工程效果良好 .

13、 22 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 23 5. 風險提示風險提示 . 24 5.1. 宏觀經濟及行業政策變動的風險 . 25 5.2. 競爭格局惡化導致毛利率下降的風險 . 25 5.3. 實際工程進展延遲導致收入和業績實現延后的風險 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司：公司 2019 年營業收入高速增長年營業收入高速增長 . 6 圖圖 2：公司：公司 2016-2019 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 . 6 圖圖 3：CBTC、I-CBTC 和和 FAO 系統銷售收入（億元）系統銷售收入（億元） . 7 圖圖 4：CBTC、I-CBTC 和和 FAO 系統銷售收入占比

14、（系統銷售收入占比（%） . 7 圖圖 5：公司攤?。汗緮偙?ROE 保持在保持在 15%左右左右 . 7 圖圖 6：公司毛利率有所下滑：公司毛利率有所下滑 . 8 圖圖 7：公司各項業務毛利率變化：公司各項業務毛利率變化 . 8 mNrOpPqMqNpRoMqRwOnMpM6McM6MpNmMmOoOkPnNnRjMmOtP6MrRzQvPpPtPMYmPvN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖圖 8：公司中標線路增長迅速（單位：條）：公司中標線路增長迅速（單位：條） . 9 圖圖 9：公司新簽訂合同穩步增加：公司新簽訂合同穩步增加（單位：億元）（單位：億元） .

15、9 圖圖 10：公司產品和國際城市軌道交通信號系統技術水平的關系示意圖：公司產品和國際城市軌道交通信號系統技術水平的關系示意圖 . 10 圖圖 11：CBTC 各子系統運行的示意圖各子系統運行的示意圖 . 10 圖圖 1212：信號系統業務具備偏后周期的特點：信號系統業務具備偏后周期的特點 . 12 圖圖 1313：我國大型城市軌交占公共交通比例偏低：我國大型城市軌交占公共交通比例偏低 . 13 圖圖 1414：我國主要城市軌交：我國主要城市軌交里程密度較低（公里里程密度較低（公里/ /百萬人）百萬人） . 13 圖圖 15：全國軌道交通完成投資額及：全國軌道交通完成投資額及 YoY（億元）（

16、億元） . 13 圖圖 16：全國軌道交通在建線路長度及：全國軌道交通在建線路長度及 YoY（公里）（公里） . 13 圖圖 17：全國軌道交通客運量及：全國軌道交通客運量及 YoY（億人）（億人） . 13 圖圖 18：城市軌道交通車輛密度（輛：城市軌道交通車輛密度（輛/公里）公里） . 13 圖圖 19：全國城軌交通新增：全國城軌交通新增里程數（公里）里程數（公里） . 14 圖圖 20：全國軌道交通累計里程數及：全國軌道交通累計里程數及 YoY（公里）（公里） . 14 圖圖 21：公開招標正線線路（條）：公開招標正線線路（條） . 17 圖圖 22：公司中標情況：公司中標情況 . 17

17、 圖圖 23：2019H1 交控科技中標線路里程交控科技中標線路里程 203.30km . 18 圖圖 24：2019H1 交控科技中標線路里程占比交控科技中標線路里程占比 41% . 18 圖圖 25：公司銷售費用率低于行業平均水平：公司銷售費用率低于行業平均水平 . 19 圖圖 26：公司管理費用率與行業平均水平基本一致：公司管理費用率與行業平均水平基本一致 . 19 圖圖 27：公司應收賬款周轉率高于行業平均水平（單位：次）：公司應收賬款周轉率高于行業平均水平（單位：次） . 20 圖圖 28：公司存貨周轉率略低于行業平均水平（單位：次）：公司存貨周轉率略低于行業平均水平（單位：次） .

18、 20 圖圖 29：公司資產負債率遠高于行業平均水平：公司資產負債率遠高于行業平均水平 . 20 圖圖 30：剔除應付款項和預：剔除應付款項和預收賬款后公司資產負債率情況收賬款后公司資產負債率情況 . 20 圖圖 31：公司綜合毛利率水平低于行業平均水平公司綜合毛利率水平低于行業平均水平 . 20 圖圖 32：交控科技毛利率與可比性較強的企業接近：交控科技毛利率與可比性較強的企業接近 . 20 圖圖 33：2019 年公司員工結構年公司員工結構 . 21 圖圖 34：2019 年公司員工結構年公司員工結構 . 21 圖圖 35：2016-2019 年公司未履行完畢的信號系統總包合同金額（億元）

19、年公司未履行完畢的信號系統總包合同金額（億元） . 23 表表 1：公司發展歷程：公司發展歷程 . 5 表表 2：公司本次募集資金用途（萬元）：公司本次募集資金用途（萬元） . 8 表表 3：各子系統的主要功能和作用：各子系統的主要功能和作用 . 11 表表 4：I-CBTC 系統主要優點系統主要優點 . 11 表表 5：FAO 系統主要優點系統主要優點 . 12 表表 6：既有非：既有非 CBTC 線路明細線路明細 . 14 表表 7：國內同行業對比，中標情況及銷售區域優勢明顯：國內同行業對比，中標情況及銷售區域優勢明顯 . 16 表表 8：行業內主要企業中標情況對比，交控科技成長迅速：行業

20、內主要企業中標情況對比，交控科技成長迅速 . 17 表表 9：2019H1 主要公司中標線路明細主要公司中標線路明細 . 18 表表 10：公司產品故障率較低（單位：次：公司產品故障率較低（單位：次/車萬公里）車萬公里） . 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 表表 11：公司的：公司的 CBTC 系統與國際標準的參數對比系統與國際標準的參數對比 . 22 表表 12：交控科技與競爭對手在產品類型、技術水平、技術來源、銷售區域方面的情況對：交控科技與競爭對手在產品類型、技術水平、技術來源、銷售區域方面的情況對比比 . 22 表表 13：主營業務盈利預測（單位：億元）：

21、主營業務盈利預測（單位：億元） . 23 表表 14：公司財務指標預測：公司財務指標預測 . 24 表表 15：可比公司：可比公司 2020 預測預測 PEG . 24 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 交控科技：國內交控科技：國內 CBTC 信號系統先行者信號系統先行者 1.1. 致力軌交信號系統，打破國外技術封鎖致力軌交信號系統，打破國外技術封鎖 交控科技股份有限公司成立于交控科技股份有限公司成立于 2009 年年 12 月， 是國內第一家掌握自主月， 是國內第一家掌握自主 CBTC 信號系統核心信號系統核心技術的高科技公司。技術的高科技公司。公司專注于面向公眾

22、提供高效、可靠、低耗能的軌道交通控制設備以及全生命周期的技術服務， 是軌道交通信號解決方案領域的領先者， 產品涵蓋基礎的 CBTC系統、兼容多種信號制式的互聯互通系統、GOA4 等級的全自動運行系統等。 公司是國內城市軌交信號系統龍頭企業，公司是國內城市軌交信號系統龍頭企業，2019 年中標城市軌道交通正線線路年中標城市軌道交通正線線路 9 條，行業條，行業排名第一。排名第一。作為國內十二家城市軌道交通信號系統總承包商之一，公司也是多項行業標準制定的重要參與者，推動了全自動運行、互聯互通等行業技術的發展和進步。截至 2019年末，公司共中標 9 條新線路（含 1 條改造線） ，其中 6 個城市

23、為公司新開拓的城市，城市軌道交通信號系統中市場占有率連續第二年位列第 1 名。除新增新線之外，公司中標信號系統延長線 1 條?；趯?CBTC 核心技術的掌握，公司將移動閉塞技術應用在重載鐵路市場并開發出了相關產品，2019 年也中標了重載 CBTC 信號系統技術應用項目 1 個，公司“城軌云”產品首次應用于呼和浩特 1 號線，該項目也成為全國第一個 ATS 上云平臺的地鐵線路。 表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 年份年份 事項事項 1993 朱镕基副總理批示將移動閉塞系統列為國家項目，由鐵道部組織開展研究 2004 研究所作為核心技術牽頭方，開始基礎通信的列車運行控制系統（CBTC）研究

24、2007 在北京地鐵車輛廠試車線搭建 CBTC 試驗線 2009 北京交控科技有限公司成立 2010 基礎 CBTC 系統在北京亦莊線順利開通，打破國外信號系統技術壟斷 2011 中標并承擔重慶市軌道交通三號線三期信號系統總包項目；中標并承擔北京都地鐵 14 號線信號系統總包項目 2013 完成三體系認證，獲得萊茵 IRIS、ISO14001、OHSAS18001 認證證書 2015 成立天津、深圳交控科技有限公司；取得國家發改委“互聯互通示范工程項目”立項 2016 國家發改委認定“城市軌道交通列車通信與運行控制國家工程實驗室”承擔單位 2017 FAO 系統在北京燕房線開通，是我國第一條全

25、自主技術的全自動運行線路 2018 在重慶四條線路的規劃建設中成功實現 I-CBTC 的工程應用 資料來源：公司官網，公司招股說明書，天風證券研究所 1.2. 公司股權結構分散，無實際控制人公司股權結構分散，無實際控制人 交控科技前身為 2009 年成立的交控有限，系由郜春海、唐濤、交大創新、李開成、劉波、馬連川、張建明、寧濱、王海峰、步兵、李春紅以現金方式出資設立的有限責任公司，2015年變更為“北京交控科技股份有限公司” 。 據公司 2019 年年報披露，公司第一大股東京投公司（實際控制人北京人民政府）及其一致行動人基石基金合計持股比例為 20.00%，第二大股東郜春海持股比例為 11.1

26、2%，第三大股東交大資產及其一致行動人交大創新（實際控制人北京交通大學）合計持股比例為 10.97%，第四大股東愛地浩海持股比例為 8.25%。單一股東所持股權比例沒有絕對優勢，公司主要股東之間也不存在共同控制的安排。公司重要決策均屬于各方共同參與決策，公司無實際控制人。 1.3. 專注軌交信號系統解決方案，公司經營較為穩健專注軌交信號系統解決方案，公司經營較為穩健 公司是擁有自主知識產權的軌道交通信號系統解決方案提供商，業務收入主要來源于軌道交通信號系統總承包、維保服務和零星銷售。公司在國內率先實現了 CBTC 系統技術的自主化后，在保證產品安全符合國際標準的情況下，將用戶習慣、運營管理方式

27、、后期運營維保的需求在研發或者再開發階段融合在信號系統產品，明顯降低了系統運行的故障率，縮短了故障排除時間，有效降低了軌道交通信號系統的售后維護成本，顯著提升了乘客出 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 行體驗。 1.3.1. 信號系統業務帶動經營不斷改善，信號系統業務帶動經營不斷改善，18 年營收增速高達年營收增速高達 32.16% “十三五”之后外部需求增長迅速，公司憑借自身強大的競爭力與良好的客戶關系取得高“十三五”之后外部需求增長迅速，公司憑借自身強大的競爭力與良好的客戶關系取得高速 成 長 ， 公 司 經 營 整 體 呈 現 上 升 趨 勢 。速 成 長 ， 公

28、司 經 營 整 體 呈 現 上 升 趨 勢 。 2016-2019 年 度 ， 公 司 實 現 營 業 收 入8.87/8.80/11.63/16.52 億元，年均復合增長率達 23.04%，2019 年同比增長 42.09%。公司實現歸母凈利潤0.54/0.45/0.66/1.27億元， 年均復合增長率達32.99%， 2019年同比增長91.72%?！笆濉币巹潱?016 年起）迎來軌交建設高峰期，同時公司中標線路數量提升較快，由于信號系統總包項目工期一般為 18-24 個月，公司采用完工百分比法確認收入，2019 年營收與凈利潤高速增長。 圖圖 1：公司：公司 2019 年營業收入高速

29、增長年營業收入高速增長 圖圖 2：公司：公司 2016-2019 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 從收入結構來看，信號系統項目總承包為公司主要收入來源。從收入結構來看，信號系統項目總承包為公司主要收入來源。2016-2019 年，信號系統項目收入規模分別為 8.59 億元、8.45 億元、10.99 億元和 15.67 億元，復合增速為 22.21%，占比分別為 96.85%、96.03%、94.52%和 94.87%。公司主要產品包括三種：基礎 CBTC 系統、CBTC 互聯互通列車運行控制系統（I-CBTC 系統） 、全自動

30、運行系統（FAO 系統） 。2019年基礎 CBTC 系統銷售收入 1.51 億元，占比約 10.17%；I-CBTC 系統銷售收入 12.00 億元，占比約 81.11%；FAO 系統銷售收入 1.29 億元，占比約 8.72%。 公司公司 I-CBTC 系統銷售收入保持持續高速增長。系統銷售收入保持持續高速增長。隨著行業技術水平的發展和實際運營的需要，互聯互通逐漸成為國內客戶的主流需求，2016-2019 年公司的 I-CBTC 產品的收入金額從 2.19 億元增長至 12.00 億元，期間復合增速 76.41%。 公司公司 FAO 系統主要客戶為一線及準一線城市，處于需求系統主要客戶為一

31、線及準一線城市，處于需求快速增長快速增長期。期。根據國際公共交通協會（UITP）的統計，2015-2017 年間，應用 FAO 系統的線路比例占新線建設的 12%，隨著 FAO 系統的成熟和推廣應用， 到 2022 年預計 FAO 比例將上升到 48%。 公司 2017 年 FAO系統銷售收入 2.06 億元， 占比約 24.38%。 隨著 2017 年底公司提供全自主 FAO 產品的北京燕房線開通，公司的 FAO 逐步獲得了客戶的認可， 2018 年全國城市軌道交通正線線路招標中有 7 條 FAO 線路，其中公司陸續中標了北京新機場線、北京 17 號線、北京 19 號線、武漢 5 號線等 F

32、AO 線路，預計未來 FAO 產品的收入金額將有所增長。 8.878.811.6316.52-10%0%10%20%30%40%50%03691215182016201720182019營業收入（億元）YOY0.540.450.661.27-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.811.21.42016201720182019歸母凈利潤（億元）YOY 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 圖圖 3：CBTC、I-CBTC 和和 FAO 系統銷售收入（億元）系統銷售收入（億元） 圖圖 4：CBTC、I-CBTC 和和 FAO 系統銷售收入占比

33、（系統銷售收入占比（%） 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司資金使用效率高，盈利能力優秀。公司資金使用效率高，盈利能力優秀。公司 ROE 維持在 13%以上的較高水平。2016-2019年分別為 17.30%、13.02%、16.63%、11.75%，基本保持穩定。2019 年公司 ROE 有所下降，我們認為主要受公司融資導致凈資產增加的影響。 圖圖 5：公司攤?。汗緮偙?ROE 保持在保持在 15%左右左右 資料來源：wind、天風證券研究所 1.3.2. 進口替代浪潮，毛利率有望企穩回升進口替代浪潮，毛利率有望企穩回升 公司主營業務毛

34、利和各項業務板塊毛利整體呈現穩定較快提升的趨勢。公司主營業務毛利和各項業務板塊毛利整體呈現穩定較快提升的趨勢。信號系統總承包為公司的主要業務，對毛利的貢獻占主營業務毛利的 90%左右。公司立足于總承包商角色，以具有自主知識產權的 CBTC 技術為核心，通過自制關鍵設備、分包子系統和代采設備的業務模式實施工程項目，并對信號系統進行深度集成，為客戶提供整體解決方案。公司信號系統工程項目中的分包業務（包括分包子系統及施工安裝）總體毛利水平基本為零，代采設備部分毛利率約為 20%，自制設備毛利率則達到 50%以上。 公司綜合毛利率接近公司綜合毛利率接近 30%。2016-2019 年，公司綜合毛利率分

35、別為 29.96%、31.42%、26.93%和 26.66%。2018 年有所下滑，主要是由于信號系統總承包板塊的毛利率由 30.62%下降到25.21%所致。其根本原因有兩個方面： 1）信號系統領域競爭逐步加劇，公司采取積極的投標策略提高市場占有率。信號系統領域競爭逐步加劇，公司采取積極的投標策略提高市場占有率。截至 2019 年末，國內已經有 6 家競爭對手實現了自主 CBTC 技術的工程應用，3 家競爭對手實現了I-CBTC 技術的工程應用，1 家競爭對手實現了 FAO 技術的國內工程應用，市場競爭逐步加劇。2016 年前后，各信號系統總承包商為了搶先占領西南地區市場，競相采取降低報價

36、的投標策略，西南地區線路的毛利率整體水平有所下降。 2）西南地區分包業務規模較高。西南地區分包業務規模較高。在立足于信號系統總承包商的角色的前提下，公司為了開拓市場，通常在投標報價時基本按照分包子系統或設備的采購價格進行報價，在基本維持分包業務零毛利的情況下，提供具有市場競爭力的報價，拓展業務規模和提高市場占有5.652.442.661.512.193.957.83120.752.060.50 1.29024681012142016201720182019CBTCI-CBTCFAO0%20%40%60%80%100%2016201720182019CBTCI-CBTCFAO17.30%13.0

37、2%16.63%11.75%5%7%9%11%13%15%17%19%2016201720182019 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 率。同時，公司西南地區的項目總承包范圍擴大，成都 3 號線、成都 5 號線和重慶環線均在總承包合同中增加了安裝施工業務，公司將安裝施工業務按照總承包合同基本一致的價格分包給專業的電氣安裝公司，導致項目綜合毛利率進一步下降。 圖圖 6：公司毛利率有所下滑：公司毛利率有所下滑 圖圖 7：公司各項業務毛利率變化：公司各項業務毛利率變化 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 隨著進口替代深化，自制設

38、備占比提高，公司毛利率有望進一步提高。隨著進口替代深化，自制設備占比提高，公司毛利率有望進一步提高。2018 年，公司信號系統總承包業務中自制設備、 分包業務、 代采設備的收入占比分別約為 41%、 41%、 18%。公司自制關鍵設備的范圍隨著公司的發展、資金實力和技術實力的增強而不斷擴大。公司成立初期在承接的信號系統項目中主要提供 VOBC、ZC、DSU、DCS、 MSS 等重要子系統。2014 年 12 月，公司自主生產的 ATS 子系統在北京 7 號線實現應用；2017 年 12 月，公司自主生產的 CI 子系統在北京燕房線實現應用。至此，公司已經完成了 CBTC 中 7 個重要子系統的

39、研制，具備自主生產能力，并均實現了工程應用。公司現階段部分項目仍然需要對外分包 ATS、CI，但是隨著公司自制 ATS 和 CI 應用業績的不斷增多，自制設備的應用 會逐步擴大。 1.4. 發行情況：募集資金主要用于軌交信號系統研發及補充營運資金發行情況：募集資金主要用于軌交信號系統研發及補充營運資金 本次公司在科創板發行，公開發行不超過 4000 萬股。新股發行所募集資金扣除發行費用后將全部用于與本公司主營業務相關的項目及補充營運資金，募投項目擬使用募集資金共計 5.5 億元。 通過本次募集資金項目的實施，公司將進一步提高技術研發能力和生產能力，擴大已有產通過本次募集資金項目的實施，公司將進

40、一步提高技術研發能力和生產能力，擴大已有產品的市場范圍。品的市場范圍。同時可以為用戶提供與國際先進水平同步的新型產品解決方案，解決既有線路改造、城際與城軌互聯互通、運營維護、列車控制智能化水平等切實問題。 表表 2：公司本次募集資金用途（萬元）公司本次募集資金用途（萬元） 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資 使用募集資金金額使用募集資金金額 預計投入時間預計投入時間 軌道交通列控系統高科產業園建設項目 25,695.43 25,000.00 2 年 新一代軌道交通列車控制系統研發與應用項目 9,024.74 9,000.00 2 年 列車智能網絡控制及健康管理信息系統建設與應用項目 6,0

41、70.60 6,000.00 2 年 補充營運資金 15,000.00 15,000.00 - 合計 55,790.77 55,000.00 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 項目主要信息包括： 1）軌道交通列控系統高科產業園建設項目：通過引進一系列國內外先進的生產及檢測設備，并配備相應的生產和技術人員，實現對公司現有的 CBTC、I-CBTC、FAO 等系列產品的擴產。 2）新一代軌道交通列車控制系統研發與應用項目：通過已有研發團隊和生產、檢測、測29.96%31.42%26.93%26.66%20%22%24%26%28%30%32%2016201720182019綜合毛利率（%）

42、0%20%40%60%80%100%2016201720182019信號系統總承包維保服務零星銷售 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 9 系統基于車車通信的列車控制系統（VBTC）產品。 3）列車智能網絡控制與健康管理信息系統建設與應用項目：通過全自動運行、高效服務能力、節能與乘客服務、以及車地協同的云端健康管理四個方面深入研究，形成一系列專利技術等知識產權和相關產品，實現基于統一平臺的列車智能網絡控制與健康管理系統產品并進行應用。 4）補充營運資金：鑒于公司所處行業下游客戶的資金狀況及付款特點、項目執行墊資情況、發行人資金營運現狀和未來業務擴張及業務發展需要，公司擬投入 1

43、5,000.00 萬元用于補充營運資金。 我們認為本次募投項目具備一定必要性，且符合公司專注軌交信號系統的發展戰略。我們認為本次募投項目具備一定必要性，且符合公司專注軌交信號系統的發展戰略。公司主營業務訂單增長迅速，2016-2019 年中標正線線路條數分別為 1 條、7 條、8 條、9 條。據 2019 年年報披露， 公司新增項目中標總金額 34.32 億元， 其中信號系統項目新增中標金額 31.50 億元；全年完成合同簽訂新增總金額 38.45 億元，其中信號系統工程項目新增合同簽訂總金額 34.17 億元（含 2018 年中標項目在 2019 年簽訂合同 5.29 億元） 。通過募投項目

44、的實施，公司將更好地滿足市場對上述產品的需求，解決市場需求旺盛與公司產能不足的矛盾，并為公司提供良好的投資回報和經濟效益。 圖圖 8：公司中標線路增長迅速（單位：條）：公司中標線路增長迅速（單位：條） 圖圖 9：公司新簽訂合同穩步增加（單位：億元）：公司新簽訂合同穩步增加（單位：億元） 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司 2019 年報，天風證券研究所 2. 軌交信號系統：具備高技術壁壘，后市場空間大軌交信號系統：具備高技術壁壘，后市場空間大 2.1. 公司業務、產品分類及技術迭代公司業務、產品分類及技術迭代 公司的主營業務是以具有自主知識產權的公司的主營

45、業務是以具有自主知識產權的 CBTC 技術為核心，專業從事城市軌道交通信號技術為核心，專業從事城市軌道交通信號系統的研發、關鍵設備的研制、系統集成以及信號系統總承包。系統的研發、關鍵設備的研制、系統集成以及信號系統總承包。城市軌道交通主要包括地鐵、輕軌、單軌、磁懸浮等制式。信號系統是軌道交通列車運行的控制中樞，用于指揮列車行駛、并保證列車行駛安全，實現軌道交通高效運營的目標。 公司主要產品包括三種：基礎公司主要產品包括三種：基礎 CBTC 系統、系統、CBTC 互聯互通列車運行控制系統（互聯互通列車運行控制系統（I-CBTC 系系統） 、全自動運行系統（統） 、全自動運行系統（FAO 系統）

46、。系統） 。公司產品的應用市場包括新建線路市場、既有線路升級改造市場和重載鐵路市場。 公司的 CBTC 技術為城市軌道交通安全、 高效、 可靠、 準點、舒適、低碳、人性化的發展目標奠定了基礎。 公司的自主公司的自主 CBTC 技術達到了城市軌道交通第三代國際技術水平。技術達到了城市軌道交通第三代國際技術水平。公司自主研發的 CBTC系統實現了設計發車間隔縮短至 90 秒內、安全級別達到 SIL4 最高安全完整性等級、系統易于擴展升級、 列車運行三級控制， 在確保安全的基礎上顯著提高了運營能力和運營效率。 ，目前公司已成功研制出 I-CBTC、FAO 等新一代軌道交通信號系統。從行業技術發展歷程

47、、國家政策支持和產品的實際應用情況來看，I-CBTC 和 FAO 是目前行業的主流發展趨勢和主要技術路線。 1789024681012201620172018201910.8518.2529.8138.450%10%20%30%40%50%60%70%80%0816243240482016201720182019新簽訂合同金額(單位：億元）YOY 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 10 圖圖 10：公司產品和國際城市軌道交通信號系統技術水平的關系示意圖：公司產品和國際城市軌道交通信號系統技術水平的關系示意圖 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 基礎基礎 CBTC 系統系

48、統 CBTC 全稱為基于通信的列車運行控制系統，采用先進的通信、計算機計算，連續控制、監測列車運行的移動閉塞方式，通過車載設備、軌旁通信設備實現列車與車站或控制中心之間的信息交換，完成列車運行控制。由于城市軌道交通車輛運行密度大、運行速度快等特點，CBTC 系統具有發車間隔小、安全可靠性更高等優勢，所以近些年在城市軌道交通信號系統領域得到廣泛應用。 公司的 CBTC 信號系統解決方案由以 ATP/ATO 為最核心的七個主要子系統組成，包括：車載控制器 VOBC、區域控制器 ZC、數據存儲單元 DSU、數據通信系統 DCS、列車自動監控系統 ATS、計算機聯鎖系統 CI、維護支持系統 MSS。

49、圖圖 11：CBTC 各子系統運行的示意圖各子系統運行的示意圖 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 11 表表 3：各子系統的主要功能和作用各子系統的主要功能和作用 子系統名稱子系統名稱 主要功能和作用主要功能和作用 VOBC 車載控制器 列車自動防護、列車自動駕駛、人機交互等，包括列車自動防護系統 ATP、列車自動駕駛系統ATO、人機交互界面 MMI、車輛接口等 ZC 區域控制器 負責根據通信列車所匯報的位置信息及聯鎖排列的進路和軌旁設備提供的軌道占用和空閑信息 DSU 數據存儲單元 存儲 ATP、ATO 等 CBTC 系統中各個子系

50、統使用的線路數據信息和配置文件信息，并對整個信號系統的數據庫進行管理 DCS 數據通信系統 實現地面設備、地車設備間的數據傳輸，實現 CBTC 各個子系統的直接通信 ATS 列車自動監控系統 負責列車監督和運營控制，為列車運行自動設定進路 CI 計算機聯鎖系統 確保信號、道岔、進路間相關關系正確，基本聯鎖功能包括進路建立、進路鎖閉、進路解鎖、信號機控制、道岔控制等 MSS 維護支持系統 設備身份識別、運行狀態監測、故障排查及處理、預防性維護、設備運行質量考評、維修計劃自動生成、維護工作跟蹤考核、遠程訪問等 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 I-CBTC 系統系統 互聯互通的 CBTC

51、系統是基于統一規范和標準，實現不同廠商的信號設備互聯互通，實現列車跨線運營的 CBTC 系統，簡稱 I-CBTC（Interoperability-CBTC） 。 互聯互通的主要特點是滿足列車跨線運營、提高設備的利用率和運營能力?；ヂ摶ネǖ闹饕攸c是滿足列車跨線運營、提高設備的利用率和運營能力。公司依托自主CBTC 的互聯互通解決方案將不同廠商的信號系統相互兼容，使裝備不同廠家車載設備的列車可以在裝備不同廠家軌旁設備的一條軌道交通線路或多條軌道交通線路上至少支持以連續式列車控制級別無縫安全可靠運營。 表表 4：I-CBTC 系統主要優點系統主要優點 序號序號 主要優點主要優點 實現不同線路車輛

52、的資源共享，可以根據客流情況對不同線路的車輛進行調配，降低車輛配置的需求數量 實現運營組織調度和司機人員的資源共享，減少人力成本和培訓成本 實現車輛段、停車場、正線線路、換乘車站共享，減少相關設備和軌道建設用地、征地，降低建設和后期維護成本 有利于實現城市軌道交通的網絡化運營，提高乘客出行效率 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 互聯互通在國際上目前已經實現的應用主要在鐵路領域。重慶軌道交通互聯互通示范工程是國際上城市軌道交通領域首次實現互聯互通工程應用，公司作為重慶軌道交通互聯互通示范工程的牽頭方，實現了 I-CBTC 技術的工程應用，為城市軌道交通互聯互通技術的應用作出了重要貢獻。由

53、于重慶互聯互通示范工程的積極引領作用，目前呼和浩特、青島、貴陽等城市也在大力推進軌道交通的互聯互通的運用。 FAO 系統系統 公司自主研發的全自動運行系統（公司自主研發的全自動運行系統（FAO）是一套全功能自動化運行、無司機在線參與值守）是一套全功能自動化運行、無司機在線參與值守的列車運行控制系統。的列車運行控制系統。 國際公共交通協會將列車運行的自動化水平 （Grades of Automation，簡稱 GoA）劃分為 GoA0 到 GoA4 五個等級，其中 CBTC 系統為 GoA2 級，FAO 為 GoA3和 GoA4 級。公司的 FAO 系統基于 CBTC 的自主技術，自動化水平可以

54、達到 GoA4 級，代表了世界先進水平，是無人值守下的列車自動運行，可以實現列車喚醒、休眠、調整、停車、關閉車門、干擾事件下運行等均為自動運行模式。 北京燕房線是公司第一條全線開通的 FAO 線路，也是我國首條全自主技術的 FAO 線路。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 12 截止 2018 年 12 月 31 日，公司 FAO 在手訂單有 4 條正線。FAO 在未來城市軌道交通信號市場的份額將會不斷提高。 表表 5：FAO 系統主要優點系統主要優點 優點優點 簡要闡述簡要闡述 高度自動化水平 無人駕駛、自動喚醒和休眠、自動出入停車場、自動洗車、故障自動恢復、根據客流量列車

55、自動投入或退出運行等 提升系統的安全性 實現信號系統和車輛的故障信息實時上傳，通過遠程控制和自動控制手段實現應急處理和在線維護 提升系統的可靠性 車輛、信號等關鍵設備均采用冗余技術，減少運行故障，具備故障自診斷和自愈功能 提高運營效率 用戶可靈活調整運營的間隔、優化列車運營組織方案和運能分布，縮短停站時間和列車追蹤間隔，提高線路運行速度、準點率和乘坐舒適度 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2.2. 國家政策支持，國家政策支持，軌交信號系統市場前景廣闊軌交信號系統市場前景廣闊 2.2.1. 國家政策對城市軌道交通信號系統行業大力支持國家政策對城市軌道交通信號系統行業大力支持 作為軌道交

56、通的核心設備， 信號系統一直以來都受到國家政策的大力支持。 國家 “十三五”規劃中的“交通建設重點工程”中對智能交通提出了新的發展目標和要求： “完善故障預警、運行維護和智能調度系統，推動駕駛自動化、設施數字化和運行智慧化” 。在國家發改委增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年） 中，軌道交通裝備關鍵技術產業化是發展的重點領域，并強調要“研制中國標準城市軌道車輛及牽引、信號等關鍵系統，完善技術標準體系，推動互聯互通和裝備統型。加強全自動運行、綜合運營管理與服務、主動安全檢測與維護等智能化系統及裝備研制，積極開展示范應用” 。 軌道交通信號系統在軌道交通行業的中后周期屬性，也導

57、致其行業規模與軌道交通通車期有著密切關系。 在鐵路 “十三五” 建設的順利推進下， 國家鐵路正從階段性的建設高峰期，逐漸進入階段性的通車高峰期，也將拉動與通車期密切相關的軌交信號系統的快速增長。 圖圖 1212：信號系統業務具備偏后周期的特點：信號系統業務具備偏后周期的特點 資料來源：中國通號招股說明書，天風證券研究所 2.2.2. 新建城市軌交線路市場：目前市場容量約為新建城市軌交線路市場：目前市場容量約為 1118.82 億元億元 相較于鐵路而言，我國城市軌道交通行業成熟度較低。相較于鐵路而言，我國城市軌道交通行業成熟度較低。橫向對比而言，我國主要城市的軌道交通基礎設施與國際大型城市相比仍

58、有較大差距。以軌道交通占公共交通出行比例來看，我國最高的是上海，比例達到了 54.62%，但東京、倫敦、巴黎等城市都已經達到了 70%以上的水平。而我國南京、武漢、天津、重慶等二線城市的軌交出行比例仍不足 35%。以城市軌交里程密度來衡量，倫敦、紐約每百萬人擁有的城市軌交線路長度分別為 1.10、0.66公里，而我國城市普遍不足 0.3 公里。長遠來看，發展軌道交通是城鎮化必然選擇，在我國空間仍大。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 13 圖圖 1313：我國大型城市軌交占公共交通比例偏低：我國大型城市軌交占公共交通比例偏低 圖圖 1414：我國主要城市軌交里程密度較低（公里

59、：我國主要城市軌交里程密度較低（公里/ /百萬人）百萬人） 資料來源：中國城市軌道交通協會，天風證券研究所 資料來源：中國城市軌道交通協會，天風證券研究所 城鎮化需求大力帶動城軌投資，該領域投資額快速增長。城鎮化需求大力帶動城軌投資，該領域投資額快速增長。2018 年 8 月，國家發改委重啟城市軌道交通項目的批復，接連批復了 7 個城市的軌道交通建設項目。根據城市軌道交通協會統計， 我國軌道交通在建線路里程到 2018 年達到 6374 公里， 而 2018-19 年僅分別通車 730、970 公里左右，2020-21 年通車里程向上高彈性可期。 圖圖 15：全國軌道交通完成投資額及：全國軌道

60、交通完成投資額及 YoY（億元）（億元） 圖圖 16：全國軌道交通在建線路長度及：全國軌道交通在建線路長度及 YoY（公里）（公里） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，城市軌道交通協會，天風證券研究所 客流增長是根本需求驅動力，城軌交通通車密度自客流增長是根本需求驅動力，城軌交通通車密度自 2014 年開始持續提升。年開始持續提升。全國城軌交通客運量逐年攀升，2016-2018 年客運量分別達到了 161、185、211 億人次左右，同比增速達到了 16.30%、14.80%、14.02%，2014 年以來復合增速為 14%左右。為緩解城市交通擁擠問題， 城軌交通通車密度

61、自 2014 年開始持續提升， 2014 年車輛密度為 5.45 輛/運營公里，到 2018 年該數值提升至 5.90 輛/公里；我們預計 2019 年該數值有望達到 6.19 輛/公里。 圖圖 17：全國軌道交通客運量及：全國軌道交通客運量及 YoY（億人）（億人） 圖圖 18：城市軌道交通車輛密度（輛：城市軌道交通車輛密度（輛/公里）公里） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 86%70%70%55%54.62%45.01%42.76%34.86%32.00%23.65%15.51%12.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

62、00%0.000.200.400.600.801.001.20福州哈爾濱青島佛山鄭州南昌蘇州沈陽重慶成都無錫長春昆明杭州長沙寧波天津西安武漢東京廣州大連深圳北京上海南京紐約倫敦1,628 1,914 2,165 2,899 3,683 3,847 4,762 5,470 0%10%20%30%40%01,5003,0004,5006,00020112012201320142015201620172018全國:軌道交通:完成投資額YOY3,8924,0734,4485,6376,2466,3740%5%10%15%20%25%30%01,5003,0004,5006,0007,500201320

63、142015201620172018全國:軌道交通:在建線路長度YOY87.0110.0125.7138.4161.0184.8210.70%5%10%15%20%25%30%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全國:軌道交通:客運量（億人）YOY5.45 5.51 5.73 5.59 5.90 6.19 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4201420152016201720182019E 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 14 我們對全國近 670 條城軌線路進行整理， 及客流、 通車

64、密度等數據的全面梳理： 預計預計 2020、2021 年通車里程高達年通車里程高達 1607、1323 公里左右公里左右，而 2018-2019 年通車里程分別僅為 730、970 公里左右，2015-2017 兩年新建的大量線路基本上在 2020-2021 年都到了洞通、鋪軌等的環節；預計到 2021 年，我國城軌交通線路累計里程將有望接近 1 萬公里。 由于理論通車時間與實際通車時間不一定一致，受工程進度影響部分線路的通車可能延后至下一年，我們需要對以上數據做出一定調整。我們假設當年實際通車里程為理論里程*80%+上一年遞延里程，得到得到 2020-2021 年通車里程將分別為年通車里程將

65、分別為 1285.60、1379.80 公里。公里。 圖圖 19：全國城軌交通新增里程數（公里）：全國城軌交通新增里程數（公里） 圖圖 20：全國軌道交通累計里程數及：全國軌道交通累計里程數及 YoY（公里）（公里） 資料來源：Wind，上海地鐵官網，中國軌道交通網，天風證券研究所 資料來源：Wind，上海地鐵官網，中國軌道交通網，天風證券研究所 中期環節通信信號系統有望充分受益，中期環節通信信號系統有望充分受益，2020 年市場空間近年市場空間近 200 億。億。根據陳鋒等人的論文城市軌道交通建設成本構成分析 ，以國內北京、天津、廣州等地 5 條地鐵線為例，地鐵單位造價約為 5.4 億元/公

66、里，其中信號系統平均造價為 1470 萬元/公里，按照不同項目的定制需求實際的單公里造價有所差異。按照單公里造價 1470 萬元計算，我們對于城軌我們對于城軌信號系統信號系統 2020-2021 年市場空間估算為年市場空間估算為 188.98、202.83 億元億元。 2.2.3. 既有線路改造市場：目前市場容量為既有線路改造市場：目前市場容量為 90.41 億元億元 城市軌道交通信號系統的改造周期一般在 15 年左右，國內的城市軌道交通信號系統已經經歷了近 20 年的發展，早期地鐵線路主要采用基于軌道電路系統的準移動閉塞信號系統，目前開始產生更新改造需求。根據中國城市軌道交通發展報告 ，截至

67、 2019 年 6 月底，國內采用準移動閉塞線路合計 565.05 公里，平均運營時長 12.21 年。 目前我國開通的非 CBTC 線路里程合計為 565.05 公里，采用 CBTC 系統方案對既有線路進行升級的價格約為 1400-1800 萬元/公里，以中位值造價考慮，則既有線路升級改造市場的市場容量為 90.41 億元。 表表 6：既有非既有非 CBTC 線路明細線路明細 線路線路 線路分期線路分期 里程（里程（km） 開通時間開通時間 運營時長（年）運營時長（年） 北京 5 號線 運營里程全長 27.6 2007/10/7 12.03 北京 13 號線 運營里程全長 40.85 200

68、3/1/28 16.72 深圳 1 號線 一期 40.8 2004/12/28 14.8 世界之窗-深圳大學 2009/9/28 10.05 深圳大學-機場東站 2011/5/15 8.42 深圳 4 號線 一期 4.48 2004/12/28 14.8 少年宮-清湖 15.94 2011/6/16 8.34 廣州 1 號線 運營里程全長 18.5 1999/6/28 20.31 廣州 8 號線 曉港至琶洲 15.8 2003/6/26 16.31 琶洲至萬勝圍 2005/12/26 13.81 南京 1 號線 一期 21.72 2005/9/3 14.12 南延 25.08 2010/5/2

69、8 9.39 1105.96 1077.46 728.00 978.00 02004006008001000120020182019理論新增里程實際新增里程258.0 351.0 475.0 634.0 445.0 534.8 879.9 728.7 978.0 1,285.6 1,379.8 05001,0001,500新增里程數 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 15 南京 10 號線 一期 21.6 2014/7/1 5.29 上海 2 號線 運營里程全長 60.3 2000/6/11 19.35 上海 3 號線 一期 40.2 2000/12/26 18.81 二期

70、2006/12/18 12.83 虹口足球場換乘通道 2012/10/21 6.98 上海 4 號線 大木橋路-藍村路 33.8 2005/12/31 13.8 剩余部分 2007/12/29 11.8 天津 9 號線 運營里程全長 52.25 2012/10/15 7 重慶 2 號線 較場口-動物園 31.36 2005/6/18 14.33 動物園-新山村 2006/7/1 13.3 新山村-至魚洞 2014/12/30 4.79 哈爾濱 1 號線 一期 14.4 2013/9/26 6.05 二期 3.1 2014/9/26 5.05 大連 3 號線 一期 46.66 2003/5/1

71、16.47 二期 2.38 2004/9 15.13 支線， 開發區-九里 - 2008/12/28 10.8 長春輕軌3號線 一期 14.6 2002/10/30 16.97 二期 17.3 2006/12 12.88 長春輕軌4號線 南段工程 16.33 2011/12 7.88 合計 565.05 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2.2.4. 重載鐵路市場空間：目前市場容量為重載鐵路市場空間：目前市場容量為 214.65 億元億元 重載鐵路是我國專門運輸大型貨物的貨運專線鐵路，具有軸重大、牽引質量大、運量大等特點。我國重載鐵路主要分為以大秦、唐呼、瓦日、蒙華鐵路為代表、由中國鐵

72、路總公司進行管轄的國鐵重載鐵路，和以朔黃、神朔、包神、大準鐵路為代表、由國家能源集團管轄的國家能源重載鐵路，其中國鐵重載鐵路運營里程約為 5,000 公里，國家能源重載鐵路的運營里程約為 2,155 公里，合計 7,155 公里。 我國重載鐵路目前沒有裝備標準的信號系統，僅有通用式機車信號和列車運行監控裝置（簡稱 LKJ） ，萬噸級的發車間隔在 10 分鐘以上，現有設備難以滿足日益增長的貨運量需求，也逐漸接近大修期，因此具有較大的升級改造需求?？紤]到重載鐵路改造市場剛剛啟動，假設目前單公里造價在 200-400 萬元，以中位值考慮，則重載鐵路升級改造市場約為214.65 億元。 公司研發的重載

73、鐵路產品為基于移動閉塞的系統，2018 年公司的“重載鐵路移動閉塞關鍵技術及裝備研究”研發課題通過了驗收，專家評審意見認為該產品達到了國際先進水平，相比于原有 LKJ 系統可以縮短發車間隔，提高列車運行效率。 2.2.5. 鐵路市場將成為潛在市場鐵路市場將成為潛在市場 我們認為公司會開拓鐵路互聯互通系統市場。我們認為公司會開拓鐵路互聯互通系統市場?；ヂ摶ネㄔ趪H上目前已經實現的應用主要在鐵路領域，比如歐洲的 ETCS 系統（European Train Control System）已經實現了鐵路的互聯互通。根據交通運輸部2018 年交通運輸行業發展統計公報 ，截至 2018 年底，我國高鐵營

74、業里程 2.9 萬公里以上，比 2017 年底的 2.5 萬公里營業里程增長 16%，超過世界高鐵總里程的 2/3，我國成為世界上高鐵里程最長、運輸密度最高、網絡化運營最復雜的國家。根據中長期鐵路網規劃 ，到 2020 年，我國鐵路總里程達到 15 萬公里，其中高鐵總里程達到 3 萬公里；到 2025 年，鐵路總里程達到 17.5 萬公里，其中高鐵總里程達到3.8 萬公里；遠期到 2030 年，實現鐵路總里程達到 20 萬公里，高鐵總里程突破 4.5 萬公里， 比 2016 年將增加一倍。 新建鐵路市場與既有鐵路更新升級市場規模龐大， 公司 I-CBTC系統已經成功實現城市軌道交通的工程應用，

75、極有可能將業務拓展至鐵路市場，推動公司提升收入規模。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 16 在“十三五”期間，城際鐵路（包括市郊鐵路）的建設將步入快行道，預示著城際鐵路將成為繼國鐵及城市軌道交通后的第三個軌道交通體系發展方向。公司將借助京津冀一體化的發展戰略，積極布局城際鐵路信號系統市場，憑借自主研發的與城市軌道交通、鐵路同時互聯互通的城際鐵路信號系統產品服務京津冀城際鐵路建設，爭取成為第一批進入該領域的企業。 2.3. 交控是國內城軌信號系統領跑者，市場競爭力提升迅速交控是國內城軌信號系統領跑者，市場競爭力提升迅速 2.3.1. 主要競爭對手介紹主要競爭對手介紹 憑借安全

76、、可靠、高效的產品品質和自主創新能力，公司在城市軌道交通信號系統領域處憑借安全、可靠、高效的產品品質和自主創新能力，公司在城市軌道交通信號系統領域處于技術優勢地位。于技術優勢地位。公司于 2010 年在國內首次實現了自主 CBTC 技術的應用，通號國鐵等 6家廠商自 2015 年起陸續實現了自主技術的工程應用。目前，國內共有十二家企業具有城市軌道交通信號系統總承包的能力，分別為交控科技、卡斯柯、電氣泰雷茲、通號國鐵、眾合科技、華鐵技術、恩瑞特、中車時代電氣、富欣智控、和利時、交大微聯和新譽龐巴迪。其中，華東地區的本地競爭對手包括卡斯柯、電氣泰雷茲、富欣智控、恩瑞特、新譽龐巴迪等廠商；在華南地區

77、目前沒有本地競爭對手，公司已經在華南建立了深圳子公司進行市場開拓和客戶服務。 國內競爭對手國內競爭對手 卡斯柯：成立于 1986 年 3 月 5 日的中外合資企業，卡斯柯為鐵路及城市軌道交通業務提供全套的軌道交通信號解決方案。 通號國鐵：成立于 2010 年 5 月 6 日，為中國通號的全資子公司，是中國通號城市軌道交通信號系統業務的實施主體之一。 上海電氣泰雷茲：成立于 2011 年 11 月 25 日的中外合資企業，泰雷茲的信號系統解決方案主要服務于地鐵、輕軌、市域快軌、現代有軌電車和單軌等各種制式的城市軌道交通系統。 恩瑞特： 成立于 2003 年 1 月 8 日，為上市公司國?？萍嫉娜?/p>

78、資子公司。恩瑞特以生產銷售雷達整機系統和子系統、軌道交通控制系統以及其他相關產品為主營業務。 眾合科技：成立于 1999 年 6 月 7 日，以智慧交通的 EPC 業務模式+節能環保以運營服務為核心的業務模式，提供以自主信號系統為核心的全球軌道交通整體解決方案、節能環保整體解決方案以及單晶硅材料制造商。 表表 7：國內同行業對比，中標情況及銷售區域優勢明顯國內同行業對比，中標情況及銷售區域優勢明顯 企業企業 產品類型產品類型 中標情況（線路數量中標情況（線路數量/條）條） 銷售區域銷售區域 2016 2017 2018 卡斯柯 Urbails 888-GoA4 級全自動運行系統、TRANAVI

79、 系統 5 10 6 全國主要區域 通號國鐵 FZL300 型-基于無線通信的 CBTC 系統 1 2 3 全國部分區域 電氣泰雷茲 SelTracCBTC 信號系統、TSTCBTC2.0、TSTram現代有軌電車管理控制系統 4 2 2 華東地區 恩瑞特 全自主化信號系統核心產品 CBTC 及相關軌道交通信息系統產品 2 1 3 江蘇省 合眾科技 BiTRACON 型 CBTC 產品 2 6 1 華東、西南 交控科技 基礎 CBTC 系統、I-CBTC 系統、FAO 系統 1 7 8 全國主要區域 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 國際競爭對手情況國際競爭對手情況 阿爾斯通：阿爾斯通

80、是為全球基礎設施和工業市場提供部件、系統和服務的主要供應商之一。阿爾斯通為鐵路運營商和基礎設施管理人員提供控制和信息系統以及車載和在軌設 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 17 備，優化了城市網絡效率，滿足客戶對集成的不斷增長的需求。 西門子：西門子業務遍及全球 200 多個國家，專注于電氣化、自動化和數字化領域，其業務范圍涵蓋了從鐵路與公路交通運營控制系統，牽引供電，到城軌、區域與干線交通車輛，從機場物流到郵政自動化等多個方面。 龐巴迪：龐巴迪在公務飛機、商用飛機和特種飛機市場領域提供航空產品及服務，同時全面的鐵路及軌道運輸解決方案，業務覆蓋 27 個國家/地區。 2.3.

81、2. 產品安全可靠，交控市場占有率快速提升產品安全可靠，交控市場占有率快速提升 公司產品具有高可靠性和高安全性，在達到同等的國際標準要求和安全性等級的基礎上，公司產品具有高可靠性和高安全性，在達到同等的國際標準要求和安全性等級的基礎上，公司的產品為國內客戶提供了更為穩定的系統選擇方案。公司的產品為國內客戶提供了更為穩定的系統選擇方案。根據中國軌道交通發展報告（2017 年） ，公司的自主 CBTC 系統在開通第一年的故障率低于 0.1 次/車萬公里，明顯低于國外廠商的 CBTC 系統。 我們認為近幾年的中標情況相比已開通鐵路里程更能代表公司市占率情況。我們認為近幾年的中標情況相比已開通鐵路里程

82、更能代表公司市占率情況。在 2010 年以前，國內的城市軌道交通線路信號系統的核心技術均由國外廠商提供，國內廠商在與國外廠商的合作中僅作為集成商或聯合體牽頭方。由于公司的產品于 2010 年末首次完成工程應用，按照全國已經建成的線路計算的公司市場份額會相對偏低。 根據中國城市軌道交通協會發布的城市軌道交通 2018 年度統計和分析報告及公開信息，國內第一條城市軌道交通線路于 1969 年開通，截至 2018 年末，全國共有 35 個城市開通了 185 條線路 （包括地鐵、 輕軌、 單軌、 市域快軌、 有軌電車、 磁懸浮、 APM 等制式） ，其中地鐵線路 132 條， 全國地鐵運營里程合計 4

83、354.30 公里。 目前開通運營的地鐵線路中，公司提供服務的線路合計 14 條， 市場份額為 10.61%， 公司提供服務的線路里程合計 484.94公里，市場份額為 11.14%。 據公司據公司 2019 年年報披露，交控科技年年報披露，交控科技 2019 年中標率達到年中標率達到 25%，成長迅速。，成長迅速。根據公開招投標情況，2016-2019 年，交控科技中標線路分別為 1 條、7 條、8 條、9 條，按照線路數量計算的市場占有率分別為 5.88%、24.13%、30.77%、25.00%。新產品 I-CBTC 和 FAO 的成功應用得到了行業內客戶的高度認可，重慶互聯互通示范工程

84、和北京燕房線全自動運行示范工程均取得了良好效果，公司在新產品研發和應用的先發優勢帶來了公司中標率的提升。 圖圖 21：公開招標正線線路（條）：公開招標正線線路（條） 圖圖 22：公司中標情況：公司中標情況 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 表表 8：行業內主要企業中標情況對比，交控科技成長迅速行業內主要企業中標情況對比，交控科技成長迅速 年度年度 2016 2017 2018 交控科技 中標線路（條） 1 7 8 中標率 5.88% 24.13% 30.77% 卡斯柯 中標線路（條） 5 10 6 中標率 29.41% 34.48% 23.08

85、% 1729263005101520253035201620172018201917890%5%10%15%20%25%30%35%02468102016201720182019中標線路（條）中標率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 18 通號國鐵 中標線路（條） 1 2 3 中標率 5.88% 6.90% 11.54% 恩瑞特 中標線路（條） 2 1 3 中標率 11.76% 3.45% 11.54% 電氣泰雷茲 中標線路（條） 4 2 2 中標率 23.53% 6.90% 7.69% 眾合科技 中標線路（條） 2 6 1 中標率 11.76% 20.69% 3.85% 資

86、料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2019 年上半年，交年上半年，交控科技在城市軌交正線線路競標中遙遙領先?？乜萍荚诔鞘熊壗徽€線路競標中遙遙領先。據中國國際招標網，2019H1 公開招標城市軌交正線線路里程共計 501.78km，其中交控科技共中標 7 條正線線路，包括武漢 5 號線、南寧 5 號線、合肥 5 號線、北京 5 號線、天津 10 號線、濟南 R2 號線及洛陽 1 號線，合計 203.3km，中標線路里程占比 40.52%。公司在手訂單充足，保障未來業績高增長。 圖圖 23：2019H1 交控科技中標線路里程交控科技中標線路里程 203.30km 圖圖 24：2019H1

87、交控科技中標線路里程占比交控科技中標線路里程占比 41% 資料來源：中國國際招標網，公司公告，天風證券研究所 資料來源：中國國際招標網，公司公告，天風證券研究所 表表 9：2019H1 主要公司中標線路明細主要公司中標線路明細 中標公司中標公司 線路名稱線路名稱 公告時間公告時間 線路里程線路里程 交控科技 武漢 5 號線 2019/1/7 35.2 交控科技 南寧 5 號線 2019/1/28 20.2 交控科技 合肥 5 號線 2019/2/21 40.2 交控科技 北京 5 號線 2019/3/29 27.5 交控科技 天津 10 號線 2019/4/8 21 交控科技 濟南 R2 號線

88、 2019/4/24 36.33 交控科技 洛陽 1 號線 2019/6/10 22.87 中國通號 福州 1 號線 2019/1/3 4.92 中國通號 天津 4 號線 2019/4/8 19.4 電氣泰雷茲 合肥 4 號線 2019/2/21 41.37 眾合科技 寧波 5 號線 2019/3/27 27.5 眾合科技 杭州 9 號線 2019/4/20 29.48 眾合科技 西安 6 號線 2019/6/24 39.6 卡斯克 南通 1 號線 2019/3/29 39.15 卡斯克 昆明 5 號線 2019/4/3 25.96 西門子 昆明 4 號線 2019/5/10 43.4 203

89、.396.5871.165.1141.3724.32050100150200250交控科技眾合科技西門子卡斯柯電氣泰雷茲中國通號41%19%14%13%8%5%交控科技眾合科技西門子卡斯柯電氣泰雷茲中國通號 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 19 西門子 福州 5 號線 2019/6/18 27.7 資料來源：中國國際招標網，公司公告，天風證券研究所 公司在保持國內市場持續增長的同時，努力開發海外市場，力爭進一步提升公司在全球市公司在保持國內市場持續增長的同時，努力開發海外市場，力爭進一步提升公司在全球市場的影響力。場的影響力。目前公司作為中鐵六局集團有限公司的分包商參與了越

90、南核心的吉靈-河東線項目的信號系統工程，提供信號系統設備并發貨到越南項目現場，合同總金額為 18,088萬元，預計 2019 年內開通。越南河內線是公司的第一條海外線路，為公司后續的海外市場開拓奠定了良好的基礎。 3. 公司有望迅速成長：技術水平國際領先公司有望迅速成長：技術水平國際領先+募資改善資金實力募資改善資金實力 3.1. 經營發展穩定，募集資金大有裨益經營發展穩定，募集資金大有裨益 公司注重增強技術研發能力和生產能力，推進公司產品、技術的產業化應用，在市場需求公司注重增強技術研發能力和生產能力，推進公司產品、技術的產業化應用，在市場需求旺盛的情況下盡可能擴大產能，項目墊資、業務開拓等

91、原因導致公司流動性欠佳。旺盛的情況下盡可能擴大產能，項目墊資、業務開拓等原因導致公司流動性欠佳。整體而言，公司銷售費用率低于行業平均水平，管理費用率與行業平均水平基本一致，資產質量指標處于行業平均偏上水平， 2018 年資產負債率高達 80.53%遠超行業平均水平， 資產負債率較高主要原來為應付賬款和預收賬款金額較大。 2018 年度，公司收縮國際市場業務、加強成本控制，銷售費用率同比明顯下降。隨公司業務規模的擴大，管理費用整體保持上升趨勢，管理費用率穩中有降，主要系公司業務規模擴大帶來規模效應以及整體加強成本費用管控所致。 圖圖 25：公司銷售費用率低于行業平均水平：公司銷售費用率低于行業平

92、均水平 圖圖 26：公司管理費用率與行業平均水平基本一致：公司管理費用率與行業平均水平基本一致 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司應收賬款周轉率高于可比公司平均水平，應收賬款周轉情況相對較好。近三年公司應收賬款周轉率分別為 2.44、1.96 和 1.69，整體呈現下降趨勢，主要是因為應收賬款余額增長率大于營業收入增長率。由于公司客戶主要為各地軌道交通集團，總體來看，公司應收賬款風險較小，相對周轉水平良好。2016 年度和 2018 年度，公司存貨周轉率與行業平均水平相近，2017 年度低于行業平均水平，主要系 2017 年度公司期末存貨余

93、額較大所致。 7.62%7.87%8.23%4.58%7.45%4.73%0%2%4%6%8%10%201620172018行業平均交控科技9.93%9.30%9.77%10.27%10.71%9.42%0%2%4%6%8%10%12%201620172018行業平均交控科技 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 20 圖圖 27：公司應收賬款周轉率高于行業平均水平（單位：次）：公司應收賬款周轉率高于行業平均水平（單位：次） 圖圖 28：公司存貨周轉率略低于行業平均水平（單位：次）：公司存貨周轉率略低于行業平均水平（單位：次） 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：

94、公司招股說明書，天風證券研究所 隨著公司業務規模的擴大，公司資產負債率呈現上升趨勢，2018 年高達 80.53%，遠超行業平均水平。公司負債結構基本穩定，流動負債占比在 90%左右。2016-2018 年末，公司流動負債主要由應付票據及應付賬款和預收款項組成，占流動負債的比例分別為 85.25%、84.75%和 83.58%，體現出公司良好的發展態勢。剔除上述兩項之后，公司近三年資產負債率分別為 39.36%、45.01%、48.87%，低于可比性較強的眾合科技，高于可比性較強的中國通號。 圖圖 29：公司資產負債率遠高于行業平均水平：公司資產負債率遠高于行業平均水平 圖圖 30：剔除應付款

95、項和預收賬款后公司資產負債率情況：剔除應付款項和預收賬款后公司資產負債率情況 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 由于公司業務模式與可比公司不完全一致，所以公司綜合毛利率水平低于行業平均水平。由于公司業務模式與可比公司不完全一致，所以公司綜合毛利率水平低于行業平均水平。在可比上市公司中，中國通號業務涵蓋軌道交通信號系統的設計集成、設備制造和系統交付， 其中， 城市軌道交通 CBTC 系統與公司相似度較高， 綜合毛利率水平與公司較為接近；眾合科技和神州高鐵分別有占比約 30%-40%的業務來源于軌道交通信號系統，其余可比上市公司主要業務均為生產銷售軌道交

96、通單獨系統或設備。 圖圖 31：公司綜合毛利率水平低于行業平均水平公司綜合毛利率水平低于行業平均水平 圖圖 32：交控科技毛利率與可比性較強的企業接近：交控科技毛利率與可比性較強的企業接近 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 1.151.441.442.441.961.6900.511.522.53201620172018行業平均交控科技2.032.232.122.161.622.0400.511.522.5201620172018行業平均交控科技29.05%32.40%31.49%75.31%76.32%80.53%0%20%40%60%80%

97、100%201620172018行業平均交控科技39.36%45.01%48.87%62.51%48.10%50.52%19.87%20.35%30.74%0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018交控科技眾合科技中國通號41.33%40.69%40.83%29.96%31.42%26.93%0%10%20%30%40%50%201620172018行業平均交控科技17.53%29.12%29.82%26.20%24.66%22.70%29.96%31.42%26.93%15%20%25%30%35%201620172018眾合科技中國通號交控科技 公司報告公司報告

98、 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 21 公司目前營運資金緊張，募集資金將有效改善公司財務指標，為拓展市場空間、擴大經營公司目前營運資金緊張，募集資金將有效改善公司財務指標，為拓展市場空間、擴大經營規模提供保障。規模提供保障。公司以總承包商方式承接城市軌道交通信號系統項目，在項目開工時，根據公司向客戶提供履約保函、項目前期供貨墊資的情況，每條線路大約前期墊付營運資金比例為合同總額的 20%-30%。充足的營運資金可以緩解公司由于項目墊資、業務開拓等原因產生的對營運資金的迫切需求，優化公司的資本結構，增強財務抗風險能力，夯實業務發展基礎。同時公司可以充分利用充足的營運資金支持新產品研發，持續保持

99、市場領先地位。 3.2. 安全與效率兼顧，公司技術優勢明顯安全與效率兼顧，公司技術優勢明顯 公司注重研發投入， 目前已掌握了信號系統精細設計、 高可靠性全天候列車自動防護等公司注重研發投入， 目前已掌握了信號系統精細設計、 高可靠性全天候列車自動防護等 20項核心技術。項核心技術。公司專注于 FAO、I-CBTC、重載鐵路移動閉塞、基于車車通信的列車控制系統等領域新技術的研發升級，以此保持 CBTC 軌道交通信號系統核心業務的優勢和市場地位，滿足軌道交通運營對信號系統安全性、效率性、智能化等日益增長的需求。 公司聚集了行業內長期從事列車控制系統領域的優秀人才，建立了穩定的人才培養體系，公司聚集

100、了行業內長期從事列車控制系統領域的優秀人才，建立了穩定的人才培養體系，為公司的創新發展不斷注入新的動力。為公司的創新發展不斷注入新的動力。截止 2019 年末，公司擁有研發人員 255 人，占員工總數比例為 19.13%，工程及技術人員 726 人，占員工總數比例為 54.46%；公司擁有 351項專利，其中發明專利 256 項，外觀專利 29 項，實用新型專利 66 項。公司 2019 年研發投入達到 1.13 億元，2016-2019 年研發費用率分別為 8.82%、9.27%、6.66%、6.85%。 圖圖 33：2019 年年公司員工結構公司員工結構 圖圖 34：2019 年年公司員工

101、結構公司員工結構 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 安全和效率是城市軌道交通信號系統最為重要的功能和目標，也是衡量信號系統技術水平的關鍵指標。 在安全性方面，公司的在安全性方面，公司的 CBTC 系統達到了系統達到了 IEC 安全標準最高的安全等級安全標準最高的安全等級 SIL4 級。級。公司提供CBTC 核心設備的北京亦莊線獲得國際獨立第三方 （勞氏） 頒發的 CBTC 全功能載客運營安全認證。根據中國軌道交通發展報告（2017 年） ，公司的自主 CBTC 系統在開通第一年的故障率明顯低于進口 CBTC 系統，故障率處于較低水平。 表表 10：公司產品

102、故障率較低（單位：次公司產品故障率較低（單位：次/車萬公里）車萬公里） 核心設備供應商核心設備供應商 應用線路名稱應用線路名稱 故障率故障率 交控科技 北京亦莊線 0.092 交控科技 北京昌平線 0.073 交控科技 北京 7 號線 0.055 阿爾斯通 北京 2 號線 0.288 西門子 北京 10 號線 0.358 西屋 北京 5 號線 0.443 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 25572620679670100200300400500600700800研發人員工程及技術人員 管理及行政人員生產人員市場及銷售人員19.13%54.46%15.45%5.93%5.03%研發人員

103、工程及技術人員管理及行政人員生產人員市場及銷售人員 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 22 在效率方面，公司的在效率方面，公司的 CBTC 系統實現了列車最小設計間隔系統實現了列車最小設計間隔 90 秒的安全追蹤、平穩運行和秒的安全追蹤、平穩運行和精確停車；達到了精確停車；達到了 CBTC 技術的最新國際標準技術的最新國際標準 IEEE1474.1-2004 的要求。的要求。該標準規定了CBTC 系統的基本功能和性能參數，代表了 CBTC 技術的最高水平；西門子、阿爾斯通、泰雷茲等世界一流公司也都按照此標準進行系統開發。 表表 11：公司的公司的 CBTC 系統與國際標準的參

104、數對比系統與國際標準的參數對比 參數參數 IEEE1474.1-2004 公司公司 CBTC 系統系統 軌旁區域控制單元處理的最大列車數 10 40 40 測量列車位置的分辨率（m） 0.25 6.25 0.01 在正常操作模式下列車定位的精確度（m） 5.0 10.0 3.0 ATO 在車站的定點停車精度（m） 0.25 0.20 ATP 測量列車速度的分辨率（km/h） 0.50 2.00 0.36 列車速度指令的分辨率（km/h） 0.5 5.0 5.0 列車到軌旁消息通信的時延（s） 0.5 2.0 0.8 軌旁到列車消息通信的時延（s） 0.5 2.0 0.8 軌旁 CBTC 設備反

105、應時間（s） 0.07 1.0 0.4 列車 CBTC 設備反應時間（s） 0.07 0.75 0.2 列車退行檢測標準（m） 0.5 2.0 1 平均維修時間 MTTR（h） 0.5 0.5 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 3.3. 先發優勢顯著，示范工程效果良好先發優勢顯著，示范工程效果良好 交控科技作為國內軌道交通信號系統行業領軍企業，所有 CBTC 核心技術均為自主研發，是國內首家實現自主 CBTC 產品工程應用的廠商， 也是國內首家實現自主 FAO 產品工程應用的廠商。公司產品的功能、性能、安全性、可靠性以及公司的項目執行能力、產品交付能力、技術服務能力逐步得到了客戶的認可

106、，也打破了公司產品僅在北京進行過應用的區域限制，目前銷售區域已遍布全國。 表表 12：交控科技與競爭對手在產品類型、技術水平、技術來源、銷售區域方面的情況對比交控科技與競爭對手在產品類型、技術水平、技術來源、銷售區域方面的情況對比 公司名稱公司名稱 合作外資方合作外資方 自主自主 CBTC 產品工產品工程應用時間程應用時間 自主自主 I-CBTC 產品工程產品工程應用時間應用時間 自主自主FAO產品工程應用產品工程應用時間時間 最近三年銷最近三年銷售區域售區域 發行人 - 2010 年 2018 年 2017 年 全國 卡斯柯 阿爾斯通 2017 年 2018 年中標呼和浩特 2號線，尚未開通

107、 2018 年中標北京 3 號線，尚未開通 全國 通號國鐵 西門子、龐巴迪 2015 年 2017 年注 3 2018 年中標北京 12 號線，尚未開通 全國 電氣泰雷茲 泰雷茲 - - 2017 年中標上海 14 號線，尚未開通 華東 眾合科技 安薩爾多 2017 年 2018 年注 3 - 華東、西南 華鐵技術 - 2016 年 2017 年注 3 - - 恩瑞特 西門子 2018 年 - - 華東 中車時代電氣 西屋、西門子 2018 年 - - 中部、華東 富欣智控 阿爾卡特（泰雷茲前身） 、龐巴迪 - - - 華東 和利時 日立 - - - - 交大微聯 日信、日立 - - - -

108、新譽龐巴迪 龐巴迪 - - - 華東 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 23 信號系統產品市場份額提升是逐步的、漸進式的，交控科技先發優勢明顯。信號系統產品市場份額提升是逐步的、漸進式的，交控科技先發優勢明顯。城市軌道交通信號系統關系到公眾的出行安全，因此客戶在招投標過程中尤其注重產品應用的業績和穩定運行情況，這也決定了信號系統產品的推廣要經歷工程化應用、形成示范效應等周期，其市場份額難以在短期實現躍升。截至 2018 年，公司的信號系統在國內已開通線路包括14 條正線線路和 3 段延長段，國內在執行線路包括 14 條正線線路和 2

109、段延長段，國外在執行線路 1 條。眾多的已開通線路為公司在行業內奠定了一定的品牌知名度。 公司新產品示范效應良好，在線路招標中具有明顯優勢。公司新產品示范效應良好，在線路招標中具有明顯優勢。2017 年底公司的 FAO 產品成功應用于北京市軌道交通燕房線全自動運行系統國家自主創新示范工程，在行業內產生了良好的示范效應。2018 年全國共公開招標 7 條 FAO 城市軌道交通正線線路，公司中標了其中 3 條線路。 重慶互聯互通示范工程實現應用后， 公司的 I-CBTC 產品也中標了呼和浩特、貴陽、 青島、 烏魯木齊等國內多個籌劃互聯互通城市的相關線路。 同時， 北京的新機場線、17 號線、19

110、號線、3 號線、12 號線五條線路正在進行基于 FAO 的互聯互通的工程應用，公司是其中新機場線、17 號線、19 號線的信號系統總承包商。 公司項目經驗逐漸豐富，未來市占率有望進一步提升。公司項目經驗逐漸豐富，未來市占率有望進一步提升。2017 年、2018 年公司的中標率持續上升， 2017 年公司的市場份額和市場占有率大幅度上升， 表明公司多年來自主技術應用和項目經驗積累帶來了行業內客戶認可度的顯著提高。2019 年上半年，中標線路里程占比高達 40.52%，堅定了公司的增長趨勢。募集資金將充分提高公司的資金實力，改善營運資金現狀，滿足業務擴張中資金墊付的需要，解決市場需求旺盛與公司產能

111、不足的矛盾。同時公司也有望受益于規模效應，降低銷售費用率及管理費用率。 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 從訂單情況來看，我們以公司 2016-2019 年未履行信號系統合同金額、新增合同及當年確認收入為基礎進行推算，預計公司 2019 年未履行完畢的信號系統總包合同金額將達到61.78 億元，公司在手訂單充足。 圖圖 35：2016-2019 年公司年公司未履行完畢的信號系統總包合同金額（億元）未履行完畢的信號系統總包合同金額（億元） 資料來源：公司公告，天風證券研究所 我們認為，無論是從城市軌交信號系統行業前景，還是公司目前自身所具備的良好成長性來看，未來公司的競爭壓力相對較小，

112、其業績將更多由自身的成長能力所決定。從具體業務板塊來看， 我們預計信號系統項目總承包業務2020-22年營業增速將達到60%/30%/20%，對應營業收入 25.07/32.59/39.11 億元，占公司營業收入 90%以上。零星銷售及維保服務業務板塊業務量未來也將出現不同程度的增長。 表表 13：主營業務盈利預測（單位：億元）主營業務盈利預測（單位：億元） 主營主營業務業務 2019 2020E 2021E 2022E 信號系統項目總承包信號系統項目總承包 收入 15.67 25.072 32.594 39.112 YOY 60.0% 30.0% 20.0% 13.9122.1342.006

113、1.780102030405060702016201720182019未履行完畢的信號系統總包合同金額（億元） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 24 成本 11.46 18.31 23.75 28.42 毛利 4.21 6.76 8.84 10.69 毛利率 26.8% 27.0% 27.1% 27.3% 業務收入比例 94.9% 95.8% 96.1% 96.1% 零星銷售零星銷售 收入 0.5 0.65 0.78 0.936 YOY 30.0% 20.0% 20.0% 成本 0.45 0.56 0.62 0.75 毛利 0.05 0.09 0.16 0.19 毛利率 1

114、0.4% 14.6% 20.0% 20.0% 業務收入比例 3.1% 2.5% 2.3% 2.3% 維保服務維保服務 收入 0.34 0.442 0.5304 0.6365 YOY 30.0% 20.0% 20.0% 成本 0.20 0.26 0.30 0.36 毛利 0.14 0.19 0.23 0.27 毛利率 42.1% 42.0% 42.5% 43.0% 業務收入比例 2.1% 1.7% 1.6% 1.6% 資料來源：Wind，天風證券研究所 結合上述分析， 我們預計公司在 2020-2022 年的營收增速為 58.47%/29.58%/20.00%， 對應的營收分別為 26.18/3

115、3.92/40.70 億元，對應的凈利潤分別為 1.95/2.56/3.22 億元，EPS 預計為 1.22/1.60/2.01 元，按照 4 月 22 日收盤價 P/E 為 38.82/29.61/23.50x。 表表 14：公司財務指標預測公司財務指標預測 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,162.52 1,651.78 2,617.63 3,391.99 4,070.39 增長率 32.16% 42.09% 58.47% 29.58% 20.00% 凈利潤（百萬元） 66.40 127.29 194.91 255.52 322.03 增長率

116、47.96% 91.72% 53.12% 31.09% 26.03% EPS（元/股） 0.41 0.80 1.22 1.60 2.01 市盈率（P/E) 113.96 59.44 38.82 29.61 23.50 資料來源：Wind，天風證券研究所 我們采用 PEG 法可比估值進行目標價預測。公司作為軌道交通信號解決方案領域的領先者，其對應標的包括中國中車、神州高鐵、眾合科技和中國通號。截至 2020 年 4 月 22 日，四家可比公司的 2020 年 PEG 預測值分別為 1.15x，0.46x，0.56x 和 1.09x，平均值為0.82x， 按照該均值與公司預計 2020 年 EPS

117、 及凈利潤增長率進行計算， 公司每股目標價為53.14 元，4 月 22 日收盤價為 47.29 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 表表 15：可比公司可比公司 2020 預測預測 PEG 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 2020 預測預測 PEG 601766.SH 中國中車 1.15 000008.SZ 神州高鐵 0.46 000925.SZ 眾合科技 0.56 688009.SH 中國通號 1.09 平均值 0.82 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 25 5.1. 宏觀經濟及行業政策變動的風險宏觀經濟及行業政策變動的風險 軌道交通

118、信號系統行業與軌道交通行業作為城市基礎設施建設的重要組成部分，受宏觀調控政策、經濟運行周期的綜合影響。如果未來限制軌道交通行業發展的不利政策出臺，或宏觀經濟增長水平回落導致政府財政趨于緊張，地方政府可能減少對軌道交通建設項目的投資，市場需求發生不利變化，從而對公司的經營狀況和盈利能力產生重大影響。 5.2. 競爭格局惡化導致毛利率下降的風險競爭格局惡化導致毛利率下降的風險 目前國內有 12 家城市軌道交通信號系統總承包商，截至 2018 年末，國內已經有 6 家競爭對手實現了自主 CBTC 技術的工程應用，3 家競爭對手實現了 I-CBTC 技術的工程應用。國內其他廠商的技術日趨成熟，行業亦存

119、在潛在競爭對手進入參與競爭的可能性，因此公司可能面臨市場競爭加劇的風險。如果公司無法在市場中保持領先地位，將會對公司的業務發展及效益帶來一定不利影響，公司可能面臨毛利率下降的風險。 5.3. 實際工程進展延遲導致收入和業績實現延后的風險實際工程進展延遲導致收入和業績實現延后的風險 公司根據城市軌道交通的工程進度供應信號系統軟硬件設備，供貨及結算時間等受地鐵實際施工進程的影響較大。由于城市軌道交通施工建設復雜，且受到政府政策調控、節點性審批流程長、地質條件復雜等多種因素的影響，地鐵實際施工進度可能較合同約定的時間延長。公司信號系統總承包業務根據完工百分比法確認收入，如地鐵線路實際施工進度延長，公

120、司面臨收入和業績實現延后的風險。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 26 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 530.46 1,058.70 1,551.00 1,896.44 2,350.11 營業收入營業收入 1,162.52 1,651.78 2,617.63 3,391.99 4,070.39 應收票據及應收賬款 879.90 930.33 1,803.64 1,512.98 2,557.4

121、1 營業成本 849.49 1,211.47 1,912.80 2,469.48 2,954.45 預付賬款 7.48 71.55 16.12 102.79 54.00 營業稅金及附加 8.52 11.06 17.01 22.05 26.46 存貨 425.24 855.41 1,269.93 1,391.62 1,562.82 營業費用 54.95 67.66 104.71 133.98 158.75 其他 59.34 327.47 414.55 371.16 452.06 管理費用 109.55 147.49 237.16 305.28 361.86 流動資產合計流動資產合計 1,902.

122、42 3,243.46 5,055.24 5,274.99 6,976.41 研發費用 77.45 113.17 181.66 217.09 252.36 長期股權投資 39.89 16.24 16.24 16.24 16.24 財務費用 3.21 16.48 0.79 6.09 2.40 固定資產 93.46 120.46 172.15 226.09 278.02 資產減值損失 20.97 (2.16) 2.50 3.00 3.00 在建工程 2.51 38.24 64.12 72.06 76.03 公允價值變動收益 0.00 1.03 0.00 0.00 0.00 無形資產 28.54 7

123、6.32 61.17 46.03 30.88 投資凈收益 0.14 9.24 6.00 6.00 6.00 其他 32.93 55.96 37.18 38.87 42.18 其他 (37.01) (62.34) (60.00) (52.00) (48.00) 非流動資產合計非流動資產合計 197.34 307.22 350.86 399.29 443.35 營業利潤營業利潤 75.25 138.68 215.00 281.02 353.12 資產總計資產總計 2,099.76 3,550.68 5,406.10 5,674.28 7,419.76 營業外收入 0.30 0.35 0.32 0.

124、32 0.33 短期借款 74.00 9.83 170.00 150.00 150.00 營業外支出 2.24 0.22 1.37 1.28 0.96 應付票據及應付賬款 989.35 1,273.76 2,445.49 2,301.01 3,346.45 利潤總額利潤總額 73.30 138.81 213.95 280.07 352.49 其他 501.17 1,051.49 1,287.62 1,467.34 1,850.63 所得稅 7.39 13.65 20.97 27.45 34.54 流動負債合計流動負債合計 1,564.52 2,335.08 3,903.10 3,918.35

125、5,347.08 凈利潤凈利潤 65.91 125.16 192.98 252.62 317.95 長期借款 10.06 8.45 100.00 100.00 100.00 少數股東損益 (0.49) (2.13) (1.93) (2.90) (4.08) 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 66.40 127.29 194.91 255.52 322.03 其他 120.18 113.37 116.31 116.62 115.43 每股收益（元） 0.41 0.80 1.22 1.60 2.01 非流動負債合計非流動負債合計 13

126、0.25 121.81 216.31 216.62 215.43 負債合計負債合計 1,694.77 2,456.89 4,119.42 4,134.97 5,562.51 少數股東權益 5.82 10.22 8.29 5.39 1.32 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 120.00 160.00 160.00 160.00 160.00 成長能力成長能力 資本公積 108.90 654.07 654.07 654.07 654.07 營業收入 32.16% 42.09% 58.47% 29.58% 20.00% 留存收益 279.08

127、923.48 1,118.39 1,373.91 1,695.94 營業利潤 44.22% 84.29% 55.03% 30.71% 25.65% 其他 (108.82) (653.98) (654.07) (654.07) (654.07) 歸屬于母公司凈利潤 47.96% 91.72% 53.12% 31.09% 26.03% 股東權益合計股東權益合計 404.99 1,093.79 1,286.68 1,539.31 1,857.25 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總負債和股東權益總2,099.76 3,550.68 5,406.10 5,674.28 7,419.76 毛利率 26.

128、93% 26.66% 26.93% 27.20% 27.42% 凈利率 5.71% 7.71% 7.45% 7.53% 7.91% ROE 16.63% 11.75% 15.25% 16.66% 17.35% ROIC -190.07% -197.90% -75.05% -89.82% -79.61% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 償債能力償債能力 凈利潤 65.91 125.16 194.91 255.52 322.03 資產負債率 80.71% 69.19% 76.20% 72.87% 74.97% 折舊攤銷 25.37 35

129、.56 27.57 33.26 39.25 凈負債率 -109.85% -94.97% -99.44% -106.86% -112.99% 財務費用 3.00 3.72 0.79 6.09 2.40 流動比率 1.22 1.39 1.30 1.35 1.30 投資損失 (0.14) (9.24) (6.00) (6.00) (6.00) 速動比率 0.94 1.02 0.97 0.99 1.01 營運資金變動 38.14 221.97 110.19 159.53 176.46 營運能力營運能力 其它 (18.99) 53.08 (1.93) (2.90) (4.08) 應收賬款周轉率 1.74

130、 1.82 1.91 2.05 2.00 經營活動現金流經營活動現金流 113.30 430.26 325.53 445.50 530.06 存貨周轉率 2.80 2.58 2.46 2.55 2.76 資本支出 34.91 127.56 87.05 79.69 81.19 總資產周轉率 0.65 0.58 0.58 0.61 0.62 長期投資 19.12 (23.65) 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (94.24) (501.25) (171.05) (153.69) (155.19) 每股收益 0.41 0.80 1.22 1.60 2.01 投資活動

131、現金流投資活動現金流 (40.21) (397.34) (84.00) (74.00) (74.00) 每股經營現金流 0.71 2.69 2.03 2.78 3.31 債權融資 85.59 19.89 271.53 251.56 251.57 每股凈資產 2.49 6.77 7.99 9.59 11.60 股權融資 (3.06) 568.68 (0.88) (6.09) (2.40) 估值比率估值比率 其他 (19.13) (92.23) (19.89) (271.53) (251.56) 市盈率 113.96 59.44 38.82 29.61 23.50 籌資活動現金流籌資活動現金流 6

132、3.41 496.34 250.77 (26.06) (2.39) 市凈率 18.96 6.98 5.92 4.93 4.08 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 15.21 30.71 20.08 14.41 現金凈增加額現金凈增加額 136.49 529.26 492.30 345.43 453.67 EV/EBIT 0.00 17.45 35.76 22.78 16.18 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業

133、協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收

134、到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的

135、觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些

136、公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指

137、數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：