《國海證券-策略專題研究報告：2023年十大關鍵詞（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國海證券-策略專題研究報告：2023年十大關鍵詞（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2023 年年 01 月月 01 日日 專題研究專題研究 策略研究策略研究 研究所 證券分析師：胡國鵬 S0350521080003 證券分析師：袁稻雨 S0350521080002 2023 年十大關鍵詞年十大關鍵詞 策略專題研究報告策略專題研究報告 最近一年走勢 相關報告 策略專題研究報告：年末年初市場風格如何演繹？*胡國鵬，袁稻雨2022-12-25 2023年度策略報告惟實勵新*胡國鵬，袁稻雨2022-12-08 策略專題研究報告：如何看中字頭的崛起？*胡國鵬，袁稻雨2022-11-27 策略專題研究報告：債市波動加大，對股票市場有何影響

2、？*胡國鵬，袁稻雨2022-11-20 投資要點：投資要點：有效需求不足。有效需求不足。我國經濟的有效需求不足于 2022年四季度開始顯現，“內需+外需”共振下行壓力較大。外需下行愈發清晰，核心原因是“應對式加息后歐美經濟的衰退”。內需方面，預計 2023 年消費和投資大概率呈現弱復蘇。一方面 2023年疫情反復大概率出現，較高的失業率可能對消費復蘇形成拖累；另一方面，2023 年我國投資端制造業和地產仍然存在壓力。全球緊縮高點。全球緊縮高點。本輪美國通脹頂部已現，2023年 Q1 至 Q2 回落速率有望加快，對應著本輪美聯儲加息周期將于 2023 年 Q1 進入尾聲，全球流動性將度過緊縮高點

3、。但值得注意的是，由于本輪美國居民儲蓄相對充裕且就業市場較為強勁，2023 年美國服務業價格或仍具備粘性，若美聯儲維持長期通脹中樞回落至 2%的目標不變，2023年美聯儲轉向降息的難度仍然較大，美國政策利率或經歷較長的高位平臺期。國內中性偏松。國內中性偏松。伴隨海外流動性壓制緩解，2023 年我國貨幣政策將存在寬松空間，國內流動性環境大概率中性偏松。在國內 PPI與出口增速同步負增的背景下，2023 年上半年貨幣政策有望寬松加力，2023年下半年，伴隨國內經濟的企穩回升，貨幣政策或回歸中性。本輪國內信用端回升任重道遠，主要源于居民部門加杠桿意愿較低，2023年地產部門能否改善將成為關鍵。擴大內

4、需。擴大內需?！皵U大內需”是 2023 年首要工作任務，產能過剩和需求不足并存背景下，擴大內需要求供給側改革和需求側管理雙重發力。供給側的配合在于挖掘潛在消費需求和提質增效，數據要素利用是本輪供給端改革的重點，需求側管理要求 2023年政府端要穩，同時激發企業端活力，修復居民端需求。提振信心。提振信心。改善預期和提振信心是 2023 年經濟工作的重要切入點，主要體現為四個方面，一是疫情防控措施持續優化，重點轉向保健康、防重癥；二是穩定民營企業預期，激發民間投資活力，加大對平臺經濟的支持力度；三是持續出臺穩地產政策，需求端放松力度繼續加碼；四是適逢二十大三中全會召開之年，持續深化改革。安全與科技

5、。安全與科技。二十大報告奠定安全與科技是當下發展的關鍵詞。安-0.2920-0.2336-0.1752-0.1168-0.05840.0000滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 全層面來看，產業鏈安全重點關注半導體、信創、醫藥領域，能源安全或強化我國同中東國家能源合作，糧食安全重在提高生產效率；科技創新要求提高重點領域研發投入強度，國家層面推進專精特新企業認定，鼓勵民間投資參與科技創新項目建設。估值提升。估值提升。估值變化具有周期性特點，A 股經過連續兩年殺估值后，系統性估值調整過程接近尾聲，2023 年有望迎來估值修復。當前主要指數估值或已經處于相對底部，具備較高的安全

6、邊際。2023 年結構性提估值可期，一方面在于流動性的相對寬松，另一方面，負面因素的緩釋以及改革的預期，有利于 2023 年風險偏好的回升，進而推動估值的修復。結構牛、雙創牛。結構牛、雙創牛。2023 年股票市場同 2013年相似，均是經濟經歷了快速下行之后進入到平臺期，下行風險與上行空間都有限。2013 年的股票市場呈現明顯分化、創業牛的格局。展望 2023 年股票市場，估值提升的背景下有望迎來雙創牛。風格上成長有望成為優勢風格，成長風格重點關注兩種類型的機會，主要行業核心產品滲透率快速提升，從 10%到 20%的細分領域，包括信創、新能源中的新技術等，或者產業周期反轉的半導體。制造強國。制

7、造強國。預計 2023年仍將延續設備更新改造、專項再貸款等工具，地方層面有望加速落實，更多配套產業政策可期，進而形成中央經濟工作會議提出的“科技產業金融”的良性循環。制造強國，有望成為 2023 年投資主線之一，關注傳統制造業成本下行帶來的毛利率改善，主動補庫和產能釋放帶來的盈利復蘇，以及相關政策紅利釋放，看好專用設備、化工新材料、有色金屬等賽道。安全資產。安全資產。全球貿易保護主義漸濃的情形下，安全資產是抵御海外風險的壓艙石，重點關注信息安全、供應鏈安全與能源安全。信息安全領域，重點關注信創行業軟件與硬件滲透率的提升；供應鏈穩定領域，重點關注國產化率較低并亟待提升的半導體、醫療設備、工業母機

8、、國防軍工等細分領域投資機會。能源安全領域，關注儲能等高景氣領域投資機會。風險提示：風險提示：全球疫情反復、海外通脹超預期、美聯儲繼續鷹派、地緣政治擾動加劇、產業政策推進速度不及預期、比較研究的局限性、歷史數據僅供參考等。RYiZpNnPSWjYqUZWpZbRbP8OnPnNpNtQlOoOnMlOqQtQaQqQwPwMmOyRuOsPrQ證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、有效需求不足.6 2、全球緊縮高點.9 3、國內中性偏松.11 4、擴大內需.13 5、提振信心.16 6、安全與科技.22 7、估值提升.25 8、結構牛、雙創牛.28 9、制造強國

9、.32 10、安全資產.35 11、風險提示.39 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 年四季度“內需+外需”面臨共振下行壓力.7 圖 2：PPI 同比持續負數，將會從價格層面對出口形成拖累.7 圖 3：我國經濟當前面臨外需不足的困境.7 圖 4：防疫政策優化后，消費和服務業有望成為內需的“發力點”.8 圖 5：2022 年三季度以來，我國消費預期持續低靡.8 圖 6：2022 年四季度以來我國經濟內需不足.9 圖 7：2022 年以來，美國薪資增速未跟隨通脹增長，本輪美國“工資-通脹”螺旋的風險已緩釋.10 圖 8：根據紐約聯儲統計，本輪美國通

10、脹預期已于 2022 年 7月回落.10 圖 9：2023Q1-Q2原油價格對于美國 CPI貢獻有望轉負.10 圖 10：美國 Zillow租金指數已于 2022年 3月開始回落.10 圖 11：截至 2022 年 11月，美國居民疫情后超額儲蓄累計約為 1.36 萬億美元.11 圖 12：本輪美聯儲加息周期大概率將于 2023 年 Q1進入尾聲，Q2的通脹水平將決定本輪加息終值.11 圖 13：經濟的修復力度將決定短端流動性的寬裕程度.12 圖 14：美元指數和人民幣匯率已見頂回落.12 圖 15：回顧歷史，2008 年以來國內 PPI 與出口同比增速同期負增的情況共出現過 4 次.12 圖

11、 16：2016 年以來兩輪中長期貸款回升周期，居民部門是中長期貸款能否回升的關鍵（%）.13 圖 17：當前面臨的是非政府部門加杠桿動力不足的問題（%）.13 圖 18：外需壓力加大下內需往往成為穩增長的主要抓手.13 圖 19：總量政策穩中偏松，結構性及增量政策“精準滴灌”.16 圖 20：日本新增新冠確診人數現實存在反復感染的可能性.17 圖 21：2022年 1-9 月民間投資增速下滑至 2%，降至 2016 年水平.18 圖 22：2022年 11 月地方層面政策發布次數略低于前期水平.20 圖 23：2013 年經濟快速下行后進入到平臺期.24 圖 24：2021 年初經濟見頂后持

12、續下行，后續將進入平臺期.24 圖 25：我國制造業中醫藥、航天航空和儀器儀表制造研發投入強度最高.25 圖 26：2009 年以來萬得全 A出現過 3次系統性估值調整過程.26 圖 27：當前主要指數估值已經處于相對底部，具備較高的安全邊際.27 圖 28：PPI和出口增速在 2022年四季度同時轉負.27 圖 29：2023 年影響風險偏好的因素將得到緩釋.28 圖 30：2013 年經濟快速下行后進入到平臺期.29 圖 31：2021 年初經濟見頂后持續下行，后續將進入平臺期.29 圖 32：2013 年在宏觀經濟走平的背景下，股票市場分化明顯，創業板走出牛市.30 圖 33：2013

13、年創業板牛市源于估值和業績共振.30 圖 34：2023 年創業板、科創板、中證 500 等預期業績增速高.31 圖 35：三輪產品滲透率由 10%提升至 20%帶來的成長行情.32 圖 36：兩輪產業周期提速帶來的成長跑贏行情.32 圖 37：專用設備庫存進入下行區間.34 圖 38：工信部明確提出新材料未來三大發展方向.34 圖 39：近年來我國鋰礦產能加速釋放.35 圖 40：2020 年國產 ERP 廠商超過國外，占據主要市場份額.36 圖 41：我國 CPU 國產出貨量仍有較大提升空間.37 圖 42：穿越景氣周期的國產替代聚焦半導體設備.37 圖 43：2022 年以來我國金屬切削

14、機床產量增速有所回升.38 圖 44：國產飛機有望持續提升國產化率.38 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 圖 45：儲能裝機規模增長空間廣闊.39 表 1：2022 年以來國家層面文件及中央經濟工作會議重點強調大宗消費、“互聯網+”消費.14 表 2：2022 年 12月以來多個城市優化疫情防控措施以應對感染高峰.17 表 3：2016 年民間投資遇冷，中央出臺多項政策扶持民間投資.18 表 4：2022 年以來平臺經濟政策全面轉向積極.19 表 5：2022 年 11月以來地產供給端政策持續加碼.21 表 6：歷屆的三中全會都承擔著統籌經濟體制改革的使命.21 表 7：9月設

15、備更新改造貸款重點投向醫療領域.22 表 8：2022 年多地發布政策支持數字經濟發展.23 表 9：2011 年以來全 A指數及 PE、業績增速的變化.26 表 10：成長在本輪新能源產業周期從未在自然年度漲幅第一.31 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、有效需求不足有效需求不足 我國經濟的有效需求不足于我國經濟的有效需求不足于 2022 年四季度開始顯現，“內需年四季度開始顯現，“內需+外需”共振下行壓外需”共振下行壓力較大。力較大。一方面，外需在海外經濟衰退的影響下持續疲弱，并且大宗商品在海外經濟衰退的影響下大概率走弱，導致出口價格指數承壓，對 2023 年出口形成拖累

16、；另一方面，內需 2022 年四季度出現明顯下行壓力，消費和服務業生產指數當月同比由正轉負，房地產投資累計同比持續負增長，制造業投資累計同比開始下行。外需下行愈發清晰，核心原因是“應對式加息后歐美經濟的衰退”。外需下行愈發清晰，核心原因是“應對式加息后歐美經濟的衰退”。2022 年經歷美聯儲和歐洲央行多輪快速加息以遏制通脹后，歐美經濟在 2023 年大概率陷入衰退，2022 年 11 月美國、歐盟和日本制造業 PMI 分別為 49%、47.1%和 49%，均跌破 50%，進而導致我國出口同比開始出現負增長，2022 年 10 月和 11 月我國出口當月同比分別為-0.2%和-8.9%。因此，2

17、023 年歐美發達國家經濟的衰退或導致我國出口同比持續維持在負增長狀態。預計預計 2023 年消費和投資大概率呈現弱復蘇。一方面，年消費和投資大概率呈現弱復蘇。一方面，2023 年疫情反復年疫情反復大概率出大概率出現，較高的現，較高的失業率可能對消費復蘇形成拖累。失業率可能對消費復蘇形成拖累。目前 2022年 1-11月我國服務業生產指數累計同比和社會零售總額累計同比均為-0.1%，盡管“防疫新十條”出臺后我國防疫政策的逐步優化確實會促進我國消費的恢復，但是疫情的反復可能導致居民消費傾向不足。另外，我國消費者預期指數在收入和就業上均遠低于 2021年正常水平，預計 2023 年消費者預期指數在

18、收入和就業的好轉需要時間。另一方面，另一方面，2023 年我國投資端制造業和地產仍然存在壓力。年我國投資端制造業和地產仍然存在壓力。制造業投資方面，由于出口同比對制造業投資同比具有一定的領先性，2023 年我國制造業投資總體上面臨一定的下行壓力，但是我國可能在芯片、半導體等“卡脖子領域”加大投入，高科技領域投資有望在 2023 年持續擴大，再加上設備更新和再貸款或在2023 年延續，導致制造業投資同比下行斜率放緩；從房地產投資的角度看，雖然“金融 16條”（央行、銀保監會關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知）等政策出臺后，“三?！保ū＝粯?、保民生、保穩定）仍然是政策重心，但地產

19、商內部結構兩極分化，國家支持優質地產企業的同時，打擊違法犯罪的企業，很難全面推動地產在新開工和土地購置上的改善，在需求短期難以恢復的情況下，房地產投資同比負增長可能在“三?！闭叽碳は掠兴諗?；從基建投資的角度看，我國基建投資可能仍然持續發力進而對沖經濟下行的壓力，借鑒我國 2012 年、2014 年、2016 年外需不足時，基建投資同比上行或保持較強韌性。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 圖圖 1：2022 年四季度“內需年四季度“內需+外需”面臨共振下行壓力外需”面臨共振下行壓力 資料來源：Wind、國海證券研究所 圖圖 2：PPI 同比持續負數，將會從價格層面對出口形成拖累

20、同比持續負數，將會從價格層面對出口形成拖累 資料來源：Wind、國海證券研究所 圖圖 3：我國經濟當前面臨外需不足的困境我國經濟當前面臨外需不足的困境 資料來源：Wind、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 圖圖 4：防疫政策優化后，消費和服務業有望成為內需的“發力點”防疫政策優化后，消費和服務業有望成為內需的“發力點”資料來源：Wind、國海證券研究所 圖圖 5：2022 年三季度以來，我國消費預期持續低靡年三季度以來，我國消費預期持續低靡 資料來源：Wind、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖 6：2022 年四季度以來我國經濟

21、內需不足年四季度以來我國經濟內需不足 資料來源：Wind、國海證券研究所 2、全球緊縮高點全球緊縮高點 美聯儲的貨幣政策指向是影響全球流動性環境的重要因素，美聯儲的貨幣政策指向是影響全球流動性環境的重要因素，2023 年伴隨美聯儲年伴隨美聯儲加息的退坡，全球流動性將度過緊縮高點加息的退坡，全球流動性將度過緊縮高點。2022 年為應對高通脹問題，海外主要央行集體加息，其中，美聯儲全年上調聯邦基金利率 425BP，期間連續四次大幅加息 75BP，在此背景下，全球流動性明顯收斂，金融市場波動顯著加大。展望 2023 年，伴隨美聯儲加息的退坡，全球流動性緊縮壓力將趨于緩和，與此同時，素有“全球資產定價

22、之錨”之稱的美債利率大概率亦將逐步回落，與其負相關性較強的成長股、黃金等資產有望迎來修復行情。通脹形勢仍將是影響美聯儲貨幣政策節奏的主要因素，本輪美國“工資通脹形勢仍將是影響美聯儲貨幣政策節奏的主要因素，本輪美國“工資-通脹”通脹”螺旋的風險已緩釋，緊縮政策對于抑制通脹仍將有效，我們預計螺旋的風險已緩釋，緊縮政策對于抑制通脹仍將有效，我們預計 2023 年美國年美國通通脹大概率將呈下行趨勢。脹大概率將呈下行趨勢?！肮べY-通脹”螺旋形成的核心原因在于不斷自我強化的通脹預期心理效應，2021年下半年在美聯儲收緊貨幣政策之前，美國曾存在“工資-通脹”螺旋的趨勢，但 2022年美國開啟加息以來，美國工

23、人薪資增速與通脹的相關性明顯走弱，且居民通脹預期亦于 7月見頂回落，這表明美聯儲堅決且激進的加息對通脹預期形成了較好的抑制效果。因此，我們判斷 2023 年伴隨加息效用的滯后顯現以及美國經濟增長動能的走弱，美國通脹水平大概率將進一步回落。在通脹回落節奏方面，在通脹回落節奏方面，2023 年年 Q1-Q2 美國通脹壓力有望較快回落，美國美國通脹壓力有望較快回落，美國 CPI 能能源與住宅分項價格的下降有望帶動整體通脹水平加速回落。源與住宅分項價格的下降有望帶動整體通脹水平加速回落。一方面，若不出現新的供應沖擊，在全球經濟增長動能放緩的背景下，2023 年 Q1-Q2 布倫特原油價格中樞大約為 8

24、0 美元/桶，而 2022年 Q1-Q2布油價格月均價多處于 100美元/桶以上，2023 年上半年美國 CPI 能源分項對整體的貢獻大概率將轉負。另一方面，美國 Zillow 租金指數領先 CPI 住宅分項兩個季度左右，2022 年 3 月 Zillow租金同比增速見頂回落，CPI住宅分項同比數值有望于今年 Q4見頂，并于 2023年 Q1-Q2加速回落。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 但值得注意的是，本輪但值得注意的是，本輪美國居民儲蓄充足，由居民消費帶動的服務業通脹在美國居民儲蓄充足，由居民消費帶動的服務業通脹在 2023年或仍具粘性。年或仍具粘性。2022 年以來美國

25、居民消費維持韌性，在疫情前兩年美國政府的大規模轉移支付是導致本輪居民消費能力較強的原因之一。截至 2022 年 11 月，美國居民疫情后超額儲蓄累計約為1.36萬億美元，雖然伴隨美聯儲政策的收緊，今年以來居民儲蓄持續回落，但整體仍較充足。與此同時，受疫情影響，本輪美國職位空缺率仍然較高，就業市場的強勁表現對居民消費預期亦形成支撐。2023年美國居民消費的韌性仍有望維持，這或導致本輪美國服務業價格具備粘性。本輪美聯儲加息周期大概率本輪美聯儲加息周期大概率將于將于 2023 年年 Q1 進入尾聲，進入尾聲，Q2 的通脹形勢或將決定的通脹形勢或將決定本輪加息結束時點，加息結束后美國政策利率或經歷較長

26、的高位平臺期。本輪加息結束時點，加息結束后美國政策利率或經歷較長的高位平臺期。2022年 12 月美聯儲加息幅度已收窄至 50BP，在當前美國通脹見頂的情形下，后續再度抬升的可能性較低，全球流動性緊縮高點已出現。2023年 Q1至 Q2或為美國通脹水平的快速回落時期，2023年 2月美聯儲或將繼續加息 50BP，隨后本輪加息將迎來尾聲，2023 年 Q2 的通脹水平或決定本輪加息終值為 5%還是 5.25%。但若美聯儲維持長期通脹中樞回落至 2%的目標不變，由于本輪美國服務業通脹仍具粘性，2023 年美聯儲轉向降息的難度仍然較大，美國聯邦基金利率或經歷較長的高位平臺階段。圖圖 7：2022 年

27、以來，美國薪資增速未跟隨通脹增長，年以來，美國薪資增速未跟隨通脹增長，本輪美國“工資本輪美國“工資-通脹”螺旋的風險已緩釋通脹”螺旋的風險已緩釋 圖圖 8：根據紐約聯儲統計，本輪美國通脹預期已于：根據紐約聯儲統計，本輪美國通脹預期已于2022 年年 7 月回落月回落 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：紐約聯儲，國海證券研究所 圖圖 9：2023Q1-Q2 原油價格對于美國原油價格對于美國 CPI 貢獻有望轉貢獻有望轉負負 圖圖 10：美國：美國 Zillow 租金指數已于租金指數已于 2022 年年 3 月開始回月開始回落落 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，

28、Zillow Research，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 圖圖 11：截至截至 2022 年年 11 月，美國居民疫情后超額儲蓄累計約為月，美國居民疫情后超額儲蓄累計約為 1.36 萬億美元萬億美元 資料來源：Wind、國海證券研究所 圖圖 12：本輪美聯儲加息周期大概率將于：本輪美聯儲加息周期大概率將于 2023 年年 Q1 進入尾聲，進入尾聲，Q2 的通脹水平將的通脹水平將決定本輪加息終值決定本輪加息終值 資料來源：Wind、國海證券研究所 3、國內中性偏松國內中性偏松 對于國內而言，伴隨海外流動性壓制緩解，對于國內而言，伴隨海外流動性壓制緩解，20

29、23 年我國貨幣政策將存在寬松空年我國貨幣政策將存在寬松空間，國內流動性環境大概率中性偏松。間，國內流動性環境大概率中性偏松。2023 年在“外需回落、內需企穩”的局勢之下，國內經濟回升動能有限，為助力經濟復蘇、刺激信貸需求回暖，國內流動性環境大概率將維持合理充裕。與此同時，伴隨海外緊縮政策的退坡以及全球經濟增長的走弱，人民幣貶值壓力有望緩解，國內貨幣政策將具備進一步放松的空間，國內流動性環境大概率中性偏松。2023 年上半年國內貨幣政策有望寬松加力，下半年或回歸中性。年上半年國內貨幣政策有望寬松加力，下半年或回歸中性。2022 年 11 至12 月，國內 PPI與出口增速同步負增，PPI轉負

30、意味著價格上漲的壓力解除，出口轉負則凸顯擴大內需的重要性，兩者共同指向流動性寬松約束的放寬和必要性證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 加強?；仡櫄v史，在過往四次國內 PPI 與出口同比增速同期負增的階段（2008年 Q4、2012年 Q3、2018年 Q4 和 2019 年 Q3）均伴隨著貨幣政策的寬松加力，2023 年上半年在國內通脹壓力較小的環境下，國內貨幣政策存在進一步寬松的可能。但值得注意的是，2022 年中央經濟工作會議對貨幣政策的定調為“精準有力”，表明 2023 年難見大水漫灌式的全面刺激，結構性貨幣政策工具仍將發揮積極作用。2023 年下半年，伴隨疫情影響的下降，

31、居民消費的修復以及企業的補庫，或支撐國內經濟企穩回升，彼時國內流動性進一步寬松的可能性將降低，貨幣政策或回歸中性。本輪國內信用端回升任重道遠，地產部門能否改善將成為關鍵。本輪國內信用端回升任重道遠，地產部門能否改善將成為關鍵。根據歷史經驗，貨幣端的寬裕未必能帶來信用端的回升，寬信用的關鍵在于中長期貸款。在 2016年以來兩輪信貸回升周期中，居民中長期貸款均為決定中長期貸款回升力度的關鍵因素。而本輪國內信貸需求偏弱主要則是源于居民部門的加杠桿意愿較低，2020年 Q4 以來我國居民部門杠桿率基本沒有抬升。2023 年，地產部門的改善或將成為國內信用端企穩回升的關鍵。圖圖 13：經濟的修復：經濟的

32、修復力度將決定短端流動性的寬裕程力度將決定短端流動性的寬裕程度度 圖圖 14：美元指數和人民幣匯率已見頂回落：美元指數和人民幣匯率已見頂回落 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 圖圖 15：回顧歷史，：回顧歷史，2008 年以來年以來國內國內 PPI 與出口與出口同比增速同期負增同比增速同期負增的的情況共出現過情況共出現過 4 次次 資料來源：Wind、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 圖圖 16：2016 年以來兩輪中長期貸款回升周期，居民年以來兩輪中長期貸款回升周期，居民部門是中長期貸款能否回升的關鍵部門是中長期貸款能否回

33、升的關鍵（%）圖圖 17：當前面臨的是非政府部門加杠桿動力不足的：當前面臨的是非政府部門加杠桿動力不足的問題問題（%）資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 4、擴大內需擴大內需 在國內需求不足成為經濟首要矛盾的背景下，“擴大內需”在重要會議的地位明在國內需求不足成為經濟首要矛盾的背景下，“擴大內需”在重要會議的地位明顯提高。顯提高?；仡櫧曛醒虢洕ぷ鲿h對“擴大內需”的表述，2020 年中央經濟工作會議通稿中“擴大內需”排在 2021 年重要任務的第三位，表述為“堅持擴大內需這個戰略基點”，其中消費層面具體舉措包括取消行政性限制購買的規定、充分挖掘縣鄉消費

34、潛力，投資層面提及發展數字經濟，加大新型基礎設施投資力度、擴大制造業設備更新和技術改造投資等。2021 年中央經濟工作會議通稿在宏觀政策層面提及“實施好擴大內需戰略，增強發展內生動力”。而 2022年中央經濟工會議將“著力擴大國內需求”放在 2023 年經濟工作首位，同時強調“把恢復和擴大消費擺在優先位置”，驗證當前國內需求不足已經是經濟基本面的主要矛盾。圖圖 18：外需壓力加大下內需往往成為穩增長的主要抓手：外需壓力加大下內需往往成為穩增長的主要抓手 資料來源：Wind、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 擴大內需綱要內容在此前多個文件中已涵蓋，政策發力方向要尋

35、找重要會議及擴大內需綱要內容在此前多個文件中已涵蓋，政策發力方向要尋找重要會議及文件內容的交集領域。文件內容的交集領域。2022 年 12月國務院、發改委相繼發布擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年）、“十四五”擴大內需戰略實施方案。整體來看，綱要部分內容在此前文件中已有涉及，如規劃綱要中的消費、投資方面延續了“十四五”規劃表述，城鄉區域協調發展、提高供給質量、促進產需有機銜接同 把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來、中共中央國務院關于加快建設全國統一大市場的意見等文件內容相一致。而通過梳理而通過梳理 2022 年年關于重點會議及文件內容，我們發現：關于重點會議及文件內

36、容，我們發現：（1）消費層面，重點強調大宗消費、“互聯網）消費層面，重點強調大宗消費、“互聯網+”消費，防疫措施優化以”消費，防疫措施優化以來服務消費提及次數明顯增加。來服務消費提及次數明顯增加。為穩住經濟大盤、拉動經濟企穩回升，2022年國常會多次提及汽車、家電為代表的大宗消費。此外，綜合考慮疫情防控形勢和技術進步，以電商、“互聯網+”為代表的新型消費被多次提及。隨著近期疫情防控工作的動態調整，服務消費被再次重點強調，其中文化旅游、養老育幼、醫療健康是服務消費中被提及最多的關鍵細分領域。（2）投資層面，交通、能源、水利等基礎設施建設投資是政策發力重點，）投資層面，交通、能源、水利等基礎設施建

37、設投資是政策發力重點，同時強調擴大消費的新型基礎、旅游、物流等建設。同時強調擴大消費的新型基礎、旅游、物流等建設?？紤]到 2022 年穩增長的首要抓手在于基建投資，重大會議及文件中對水利、交通、能源等傳統基建項目提及較多。此外，2022年國常會也多次提出以投資促消費的理念。為配合消費擴大，信息基礎設施、旅游、物流等新型基礎設施也是當前以及未來一段時期投資的重點領域。表 1：2022 年以來國家層面文件及中央經濟工作會議重點強調大宗消費、“互聯網+”消費 文件文件 涉及消費領域涉及消費領域 重要會議重要會議 涉及消費領域涉及消費領域 國務院關于同意在沈陽等 6個城市開展服務業擴大開放綜合試點的批

38、復 服務業 中央經濟工作會議 支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費 擴大內需戰略規劃綱要（20222035年）傳統消費、服務消費、新型消費、綠色低碳消費 12月 20日國常會 結合實際促進服務消費有序恢復，落實支持剛性和改善性住房需求。國務院關于同意在廊坊等 33 個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復（跨境）電子商務 11月 22日國常會 實施好生活服務業紓困政策生活服務業紓困政策，支持平臺經濟持續健康發展，保障電商、快遞網絡暢通保障電商、快遞網絡暢通 國務院關于同意在天津、上海、海南、重慶暫時調整實施有關行政法規規定的批復 服務業：旅游業、養老服務 10月 26日國常會 擴大以工

39、代賑以促就業增收入帶消費，將中小微企業和消費類設備更新改造納入專項再貸款和財政貼息支持范圍。落實支持汽車等大宗消費和生落實支持汽車等大宗消費和生活服務業的政策活服務業的政策 支持山東深化新舊動能轉換推動綠色低碳高質量發展的意見 新能源等綠色低碳消費 9月 7日國常會 引導銀行加大對教育、文化旅游、衛生和健身、對教育、文化旅游、衛生和健身、養老托育、社區和家政服務、住宿餐飲等行業信養老托育、社區和家政服務、住宿餐飲等行業信貸支持貸支持，以擴大社會服務領域消費和投資。關于促進新時代新能源高質量發展實施方案的通知 新能源等綠色低碳消費 8月 31日國常會 促進汽車等大宗消費 扎實穩住經濟一攬子政策措

40、施的通知 平臺經濟、大宗消費 8月 18日國常會 將免征新能源汽車購置稅政策，再延期實施至將免征新能源汽車購置稅政策，再延期實施至2023 年年底底，預計新增免稅 1000億元。保持新能源保持新能源汽車消費其他相關支持政策穩定，繼續免征車船汽車消費其他相關支持政策穩定，繼續免征車船證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 稅和消費稅稅和消費稅，在上路權限、牌照指標等方面予以支持。國務院辦公廳關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 實物消費、養老托育消費、文化旅游消費、綠色消費 7月 29日國常會 限購地區要逐步增加汽車增量指標數量逐步增加汽車增量指標數量、放寬購車人員資格限制。鼓

41、勵地方對綠色智能家電、綠智能家電、綠色建材等予以適度補貼或貸款貼息。色建材等予以適度補貼或貸款貼息。中共中央辦公廳 國務院辦公廳印發 關于構建更高水平的全民健身公共服務體系的意見 健身（民生領域）6月 22日國常會 進一步釋放汽車消費潛力進一步釋放汽車消費潛力，促進汽車更新消費，支持新能源汽車消費?！笆奈濉眹依淆g事業發展和養老服務體系規劃 養老 5月 23日國常會 放寬汽車限購，階段性減征部分乘用車購置稅 600億元。在鄂爾多斯等 27個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區（跨境）電子商務 4月 13日國常會 新型消費（線上線下結合、互聯網+）；重點領域消費（醫療健康、養老、托育）；汽車消

42、費 “十四五”節能減排綜合工作方案 新能源等綠色低碳消費 資料來源：中國政府網、經濟形勢報告網、國海證券研究所 擴大內需綱要內容在此前多個文件中已涵蓋，政策發力方向要尋找重要會議及擴大內需綱要內容在此前多個文件中已涵蓋，政策發力方向要尋找重要會議及文件內容的交集領域。文件內容的交集領域。2022 年 12月國務院、發改委相繼發布擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）、“十四五”擴大內需戰略實施方案。整體來看，綱要部分內容在此前文件中已有涉及，如規劃綱要中的消費、投資方面延續了“十四五”規劃表述，城鄉區域協調發展、提高供給質量同中共中央國務院關于加快建設全國統一大市場的意見等文件內容相一致

43、。而通過梳理 2022 年關于重點會議及文件內容，我們發現：從政策實施路徑來看，在當前產能過剩和需求從政策實施路徑來看，在當前產能過剩和需求不足不足并存的環境下，擴大內需要并存的環境下，擴大內需要求供給側改革和需求側管理的雙重發力。求供給側改革和需求側管理的雙重發力。其一，供給側的配合在于挖掘潛在消費需求和提質增效，數據要素利用是本輪其一，供給側的配合在于挖掘潛在消費需求和提質增效，數據要素利用是本輪供給端改革的重點供給端改革的重點。一是深化供給側結構性改革，增加適應居民消費需求升級的供給，為需求擴容，包括推動產業鏈更新改造升級，鼓勵數字化研發設計促進產品迭代，大力發展“互聯網+消費品”；二是

44、打通生產要素流動壁壘，提高供給效率，為需求提效，例如 2022 年多次提及的全國統一大市場的建立。其中，數據要素通過賦能勞動力、資本、信息等其他要素，打破市場主體間存在的各種壁壘，是支撐全國統一大市場內優化資源配置的關鍵。其二，需求側管理要求政府端要穩，同時激發企業端，修復居民端。其二，需求側管理要求政府端要穩，同時激發企業端，修復居民端。從我國政策實施及作用主體來看，我國政策傳導效率表現為政府端高于企業端、高于居民端。首先，2022年我國穩增長首要抓手為政府主導的基建投資，在 2023年存在經濟指標約束下，政府端投資增速關鍵要穩，同時適當加大對能源糧食安全、教育醫療等領域投資支持力度。其次，

45、結合 2022 年政策部署及擴大內需綱要內容，2023 年制造業領域更新升級和高端化發展是兩大趨勢，貨幣政策或繼續擴大制造業設備更新再貸款規模，同時針對制造業領域繼續實施留抵退稅政策。最后，疫情防控舉措優化將顯著降低其對正常經濟生活的不必要限制，預計 2023 年餐飲、商品零售、旅游酒店有望迎來“填坑式”復蘇；而居民端消費持續修復仍需要消費能力和意愿的提升，政策或加大對居民收入支持力度，如深化個稅制度改證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 革，進一步完善專項附加扣除范圍和標準，優化個稅稅率結構，以及加大消費補貼（如發放消費券等），隨著經濟秩序及居民就業進一步恢復，居民預期改善或帶來

46、前期超額儲蓄釋放。圖圖 19：總量政策穩中偏松，結構性及增量政策“精準滴灌”：總量政策穩中偏松，結構性及增量政策“精準滴灌”資料來源：中國政府網、中國人民銀行、財政部、人民網、中研網、新華網、東方早報、中國科學院、中國水利發電工程協會、云南日報、財經文摘、國海證券研究所 5、提振信心提振信心 2022 年中央經濟工作會議點明，2023 年經濟工作要從改善社會心理預期、提振發展信心入手。2022 年市場預期弱、信心不足主要來源于疫情反復加大對經濟的結構性沖擊，地產持續疲軟拖累經濟修復。改善預期要求政策對癥下藥，消除市場顧慮，我們認為 2023年提振信心舉措將聚焦防疫重點轉向保健康、防重癥、激發民

47、營企業活力、促進地產平穩發展、深化改革四個方面。疫情防控重點轉向保健康、防重癥，后續舉措聚焦醫療救治資源準備滿足救治疫情防控重點轉向保健康、防重癥，后續舉措聚焦醫療救治資源準備滿足救治需求。需求。12 月 26日國家衛健委宣布，自 2023年 1月 8日起將新冠病毒感染調整為“乙類乙管”，標志著疫情防控政策正式轉向保健康、防重癥。地方層面來看，近期北京、上海、廣州等城市均針對感染高峰、就醫用藥及返崗復工等方面優化防控措施。根據城市數據庫預測，2022 年 12 月至 2023 年春季前后全國多地將迎來首輪感染達峰，而參考海外數據，奧密克戎具有更高的二次感染率，意味著后續防控舉措將長時間聚焦提高

48、重點人群疫苗接種率、加大藥品供給、增強農村地區醫療資源分配等方面。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 圖圖 20：日本新增新冠確診人數現實存在反復感染的可能性：日本新增新冠確診人數現實存在反復感染的可能性 資料來源：Wind、國海證券研究所 表表 2：2022 年年 12 月以來多個城市優化疫情防控措施以應對感染高峰月以來多個城市優化疫情防控措施以應對感染高峰 城市城市 應對感染高峰的措施應對感染高峰的措施 返崗復工的措施返崗復工的措施 就醫用藥措施就醫用藥措施 北京北京 北京海淀新增多個吸入式新冠疫新增多個吸入式新冠疫苗接種點苗接種點。面對新冠感染者的自我隔離需求，當地酒店推出

49、“隔酒店推出“隔離套餐”離套餐”。解除隔離后可返崗復工，無需解除隔離后可返崗復工，無需進行核酸和抗原檢測。進行核酸和抗原檢測。北京市政府統一調配退熱藥品；北京市政府統一調配退熱藥品；北京市部分醫院在體育館里開設北京市部分醫院在體育館里開設簡易發熱門診。簡易發熱門診。社區衛生服務中心將發熱哨點轉型成為發熱門診，搭建居民線上防疫服務專區。醫醫院開辟快速開藥通道，發熱門診院開辟快速開藥通道，發熱門診由由 94 家增至家增至 1263 家。家。上海上海 當地酒店推出“隔離套餐”產品酒店推出“隔離套餐”產品。多策并舉防重癥，如加緊擴充重癥監護床和調整感染病房床位、上線發熱門診電子地圖、繼續推進疫苗接種等

50、。在崗一線人員感染新冠肺炎，若無癥狀或癥狀輕微的，可根據身體狀況和崗位需要，在做好防護的前提下上班從事適當工作。上海啟用各類社區衛生服務機構上海啟用各類社區衛生服務機構的發熱診間的發熱診間，工作日服務時間由原來的 20 時延長至 24 時，周末則延長至 22 時。廣州廣州 廣州市多個區通過摸清人群底數、健全接種網絡、安排接種專車、提供上門接種等多種方式，全力推全力推進老年人疫苗接種。進老年人疫苗接種。對已發放的個人創業擔保貸對已發放的個人創業擔保貸款，借款人患新冠感染的，可款，借款人患新冠感染的，可向貸款銀行申請展期還款向貸款銀行申請展期還款，展期期限原則上不超過 1 年，展期內繼續給予貼息支

51、持。廣州積極推動互聯網醫院線上開廣州積極推動互聯網醫院線上開診診，強化重點人群和農村地區醫療服務，實施發熱門診與實施發熱門診與 ICU 重重癥救治床位倍增計劃。癥救治床位倍增計劃。杭州杭州 為滿足部分不具備居家隔離條件，或不想居家、避免傳染家人的市民申請集中隔離的需求，杭州已儲杭州已儲備建設備建設 75 個“健康之家”。個“健康之家”。無癥狀甚至輕癥均可在做好防無癥狀甚至輕癥均可在做好防護的情況下正常上班護的情況下正常上班，部分醫院倡議醫護人員無癥狀堅守崗位。杭州市社區衛生服務中心根據實際情況，組成移動診療小隊，利用救護車等交通工具，帶上診療用品和藥品等，在社區推出流動發熱診室，為發熱癥狀的居

52、民提供診療服務。長沙長沙 長沙啟動新冠疫苗第二劑次加強長沙啟動新冠疫苗第二劑次加強免疫免費接種免疫免費接種，在多個疫苗接種點開展吸入式新冠疫苗接種，并并在各個街道社區衛生服務中心面在各個街道社區衛生服務中心面向陽性市民免費發放防疫健康向陽性市民免費發放防疫健康落實“新十條”，群策群力搶抓時間復工復產。政府面對面傾聽企業心聲，協調解決困難困惑。長沙市鼓勵全市藥品零售門店對全市藥品零售門店對符合拆零銷售要求的藥品可以采符合拆零銷售要求的藥品可以采取藥品拆零的方式進行銷售取藥品拆零的方式進行銷售，同時藥房物流中心全力運轉，并將核酸采樣屋、便民服務亭等改造為發證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分

53、 18 包。包。熱診療站。重慶重慶 重慶啟動了吸入式新冠疫苗接重慶啟動了吸入式新冠疫苗接種種。各區縣成立疫苗接種工作專班，通過設立綠色通道、臨時接種點、流動接種車，開設接種專場，開展上門服務等，便利重點人群接種；投放急需藥品 300余萬盒。全市各級黨政機關、企事業單位無癥狀和輕癥干部職工根據身體狀況和崗位需要，做好個人防護可正常上班。重慶市圍繞抗原、退燒藥、N95口罩等緊缺物資，敦促電商平臺加強全國范圍內的物資調配力度，全力保障市民自主購藥需求。資料來源：中國政府網、新華網、中國新聞網、國海證券研究所 近期高層會議多次強調“兩個毫不動搖”，穩定市場預期。近期高層會議多次強調“兩個毫不動搖”，穩

54、定市場預期。2022年中央經濟工作會議重申“兩個毫不動搖”的堅定立場，強調從制度和法律對國企民企平等對待，從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大。隨后在央行、銀保監會學習會議上再度強調堅持“兩個毫不動搖”，明確引導金融機構加大對民營小微企業支持力度，重點解決民營小微企業融資問題。并繼續推進民營企業債券融資支持工具，支持民營企業合理債券融資需求。12 月 23 日最高檢察召開學習會，提出從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來。穩定民營企業預期落腳點在于激發民間投資積極性。穩定民營企業預期落腳點在于激發民間投資積極性。2022年 1-9 月民間投資增速持續下滑至 2%，2022

55、年中央經濟工作會議提出“鼓勵和吸引更多民間資本參與國家重大工程和補短板項目建設”，意味著經濟修復背景下，后續政策將加大力度引導投資主體由“政府”轉向“政府+民間資本”共同發力?；仡櫄v史，2016年民間投資增速出現大幅下滑后，國務院多次派出專項督查組實地督查民間投資，加大政策力度降低企業成本、優化企業融資環境，預計 2023 年政策將繼續加大投資補助、貸款貼息、加大融資擔保力度等舉措提振民間投資。圖圖 21：2022 年年 1-9 月月民間投資增速下滑至民間投資增速下滑至 2%，降至，降至 2016 年水平年水平 資料來源：國家統計局、Wind、國海證券研究所 表表 3：2016 年民間投資遇冷

56、，中央出臺多項政策扶持民間投資年民間投資遇冷，中央出臺多項政策扶持民間投資 類型類型 時間時間 具體措施具體措施 法律 2016年 10月 25日 最高人民法院發布 關于依法審理和執行民事商事案件，保障民間投資健康發展的通知，對涉民間投資民商事案件審理民間投資民商事案件審理、執行的理念和原則予以全面規范。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 財稅、金融政策 2016年 10月 13日 國家發展改革委印發了促進民間投資健康發展若干政策措施促進民間投資健康發展若干政策措施，從促進投資增長、改善金促進投資增長、改善金融服務、落實完善相關財稅政策、降低企業成本、改進綜合管理服務措施、制定修

57、改相融服務、落實完善相關財稅政策、降低企業成本、改進綜合管理服務措施、制定修改相關法律法規等六個方面關法律法規等六個方面提出了 26條具體措施。行政手段 2016年 7月 28日 國務院部署開展了促進民間投資健康發展專項督查。開展了促進民間投資健康發展專項督查。根據督查調研情況梳理形成了各地促進民間投資典型經驗和做法 財稅、金融政策 2016年 7月 1日 國務院辦公廳關于進一步做好民間投資有關工作的通知印發，國務院辦公廳關于進一步做好民間投資有關工作的通知印發，強調繼續深化簡政放繼續深化簡政放權、放管結合、優化服務改革權、放管結合、優化服務改革；努力營造一視同仁的公平競爭市場環境；著力緩解融

58、資著力緩解融資難融資貴問題；切實降低企業成本負擔難融資貴問題；切實降低企業成本負擔；強化落實地方政府和部門的主體責任；加大政策解讀和輿論宣傳力度 行政手段 2016年 5月 20日 國務院組成的國務院組成的 9個促進民間投資健康發展專項督查組陸續出發個促進民間投資健康發展專項督查組陸續出發，分赴分赴 18 個?。▍^、市）個?。▍^、市）開展為期開展為期 10 天的實地督查。天的實地督查。行政手段 2016年 5月 4日 國務院常務會議決定對促進民間投資政策落實情況開展專項督查對促進民間投資政策落實情況開展專項督查，著力擴大民間投資。會議指出，民間投資是穩增長、調結構、促就業的重要支撐力量。資料來

59、源：中國政府網、國海證券研究所 平臺經濟政策暖意明確，跨境電商、游戲、平臺經濟政策暖意明確，跨境電商、游戲、職業職業教育等政策導向持續向好。教育等政策導向持續向好。2022年中央經濟工作會議提出支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手。在整體政策方向轉向積極的同時，政策加大了對游戲、電商、教育等平臺經濟業務的支持力度。其一，2022 年以來游戲行業先后經歷了 4 月版號重啟，11 月官方報告未成年沉迷問題基本解決，同時人民財評官方媒體表示深挖游戲產業價值機不可失，12 月 28 日，國家新聞出版署再次發布 12 月國產網絡游戲審批信息，共 84 款游戲游戲，當前行業監管政策已基本筑

60、底。其二，當前電商已成為拉動消費的“助推器”，2022年以來政策加大對跨境電商的支持力度，在當前外貿走弱、亟待擴大內需的背景下，電商作為消費新業態將獲得更多的政策關注。其三，12月 21 日國務院印發關于深化現代職業教育體系建設改革的意見，教育體制改革下后續就業職能培訓需求強烈，后續政策或支持教育平臺業務轉型。表表 4：2022 年年以來平臺經濟政策全面轉向積極以來平臺經濟政策全面轉向積極 業務業務 時間時間 文件文件/會議會議 主要內容主要內容 電商 2022年 11月 14日 國務院關于同意在廊坊等 33個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復 進一步完善跨境電子商務統計體系，實行對綜

61、合試驗區內跨境電子商務零售進一步完善跨境電子商務統計體系，實行對綜合試驗區內跨境電子商務零售出口貨物按規定免征增值稅和消費稅等支持政策出口貨物按規定免征增值稅和消費稅等支持政策，企業可以選擇企業所得稅核定征收，對經所在地海關確認符合監管要求的綜合試驗區所在城市（地區）自動適用跨境電子商務零售進口試點政策，支持企業共建共享海外倉。2022年 11月 2日 “十四五”對外貿易高質量發展規劃 扎實推進跨境電商綜試區建設，優化跨境電商零售進口監管，引導行業規范扎實推進跨境電商綜試區建設，優化跨境電商零售進口監管，引導行業規范發展。發展。探索跨境電商交易全流程創新。建立線上線下融合、境內境外聯動的營銷體

62、系，推進跨境電商線上綜合服務平臺等基礎設施建設。鞏固壯大一批跨境電商龍頭企業和優勢產業園區。游戲 2022年 11月 16日 人民財評：深度挖掘電子游戲產業價值機不可失 電子游戲早已擺脫娛樂產品的單一屬性，已成為對一個國家產業布局、科技成為對一個國家產業布局、科技創新具有重要意義的行業，這值得我們重視和深度挖掘其潛在的價值創新具有重要意義的行業，這值得我們重視和深度挖掘其潛在的價值。2022年 11月 2022 中國游戲產業未成年人保護進展報告 在 2021年游戲防沉迷新規落實后的一年中，未成年人游戲總時長、消費流水未成年人游戲總時長、消費流水等數據都有極大幅度減少。等數據都有極大幅度減少。2

63、022年 8月4 日 “十四五”國家科學技術普及發展規劃 引導各類科普機構開展科普展覽、影視、書刊、動漫、玩具、游戲及科普旅引導各類科普機構開展科普展覽、影視、書刊、動漫、玩具、游戲及科普旅游產品、科普新媒體等開發、應用與推廣游產品、科普新媒體等開發、應用與推廣，服務新時代公眾日益增長的品質化、個性化、定制化科普需求。2022年 4月游戲版號重啟 2022 年年 4月月 11 日游戲版號恢復發放，共日游戲版號恢復發放，共 45 款國產網絡游戲獲批?？顕a網絡游戲獲批。國產游戲證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 11日 版號繼去年 7月以后暫停核發后迎來重啟。職業教育 2022年

64、12月 21日 關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 探索省域現代職業教育體系建設新模式。探索省域現代職業教育體系建設新模式。圍繞深入實施區域協調發展戰略、區域重大戰略等和全面推進鄉村振興，國家主導推動、地方創新實施，選擇有迫切需要、條件基礎和改革探索意愿的?。ㄗ灾螀^、直轄市），建立現代職業教育體系建設部省協同推進機制。2022年 12月 14日 擴大內需戰略規劃綱要（20222035年）完善職業技術教育和培訓體系，增強職業技術教育適應性。完善職業技術教育和培訓體系，增強職業技術教育適應性。鼓勵社會力量提供多樣化教育服務，支持和規范民辦教育發展，全面規范校外教育培訓行為，穩步推進民辦教育分類

65、管理改革，開展高水平中外合作辦學。2022年 10月 7日 關于加強新時代高技能人才隊伍建設的意見 優化高技能人才培養資源和服務供給，實施國家鄉村振興重點幫扶地區職業優化高技能人才培養資源和服務供給，實施國家鄉村振興重點幫扶地區職業技能提升工程。技能提升工程。加大東西部協作和對口幫扶力度。加快探索“互聯網+職業技能培訓”，構建線上線下相結合的培訓模式。資料來源：中國政府網、澎湃新聞、人民網、中國科學技術部、國海證券研究所 穩地產重要性升至新高度，穩地產重要性升至新高度，2023 年地產政策仍處于發力周期。年地產政策仍處于發力周期。2022 年 12 月 15日劉鶴副總理在第五輪中國歐盟工商領袖

66、對話上表示“房地產是國民經濟的支柱產業”，時隔 20年再度出現“支柱產業”的表述，表明當前穩地產的重要性已提升至新高度。一方面，2022年 11月以來“金融 16條”、“三支箭”加快落地，截至 12月 5日，超過 80家房企獲得銀行意向性融資支持，授信額度已超過 3 萬億元，后續需持續觀察供給端支持資金落地情況。另一方面，11 月以來地方需求端政策寬松方向不變，地方層面政策發布次數略低于前期水平。其中，杭州、西安、成都等強二線城市放松限購?？紤]到地產基本面修復仍需一定時間，2023年地產政策整體將仍處于寬松周期，關注一線城市政策調整。圖圖 22：2022 年年 11 月地方層面政策發布次數略低

67、于前期水平月地方層面政策發布次數略低于前期水平 資料來源：中房研協、Wind、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 表表 5：2022 年年 11 月以來地產供給端政策持續加碼月以來地產供給端政策持續加碼 時間時間 文件文件/會議會議 主要內容主要內容 11月 8日 民營房企第二支箭政策支持民營房企融資 中國銀行間市場交易商協會發布“第二支箭”延期并擴容支持民營企業債券融資再力。此次政策從覆蓋民營房企融資、支持方式與規模、與房企債券融資增信工作等層面闡述了相關內容。11月 23日 央行發布金融 16條 中國人民銀行在官網公布了人民銀行、銀保監會發布關于做好當前金融支

68、持房地產市場平中國人民銀行在官網公布了人民銀行、銀保監會發布關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知。穩健康發展工作的通知。當日，中國銀行、農業銀行、交通銀行與多家房企簽署戰略合作協議，深化全方位業務合作，助力房地產市場平穩發展。11月 23日“第二支箭”擴容首批民營房企落地龍湖、美的、金輝獲信用增進函 中國銀行間市場交中國銀行間市場交易商協議官網消息顯示，“第二支箭”擴容首批民營房企落地。易商協議官網消息顯示，“第二支箭”擴容首批民營房企落地。中債增進公司在民企債券融資支持工具（“第二支箭”）政策框架下，出具對龍湖集團、美的置業、金輝集團三家民營房企發債信用增進函，擬首批分別支持

69、三家企業發行 20億元、15億元、12億元中期票據,后續將根據企業需求提供持續增信發債服務。11月 25日 央行12月5日降低存款準備金率 0.25個百分點 中國人民銀行決定于中國人民銀行決定于 2022 年年 12 月月 5 日降低金融機構存款準備金率日降低金融機構存款準備金率 0.25 個百分點個百分點，本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為 7.8%。據悉,此次降準共計釋放長期資金約 5000億元。11月 28日 證監會發布第三支箭政策 證監會決定，在股權融資方面調整優化證監會決定，在股權融資方面調整優化 5 項措施，并自即日起施行。項措施，并自即日起施行。一、恢復涉房上市公司并購

70、重組及配套融資。二、恢復上市房企和涉房上市公司再融資。三、調整完善房地產企業境外市場上市政策。四、進一步發揮 REITs盤活房企存量資產作用。五、積極發揮私募股權投資基金作用。資料來源：中國政府網、央廣網、新京報、國海證券研究所 從歷屆三中全會內容來看，每十年進行一次較為全面的改革，恰逢從歷屆三中全會內容來看，每十年進行一次較為全面的改革，恰逢 2023 年為改年為改革開放革開放 45 周年，“一帶一路”周年，“一帶一路”10 周年，全年深化改革預期強烈周年，全年深化改革預期強烈。歷屆的三中全會都承擔著統籌經濟體制改革的使命，十一屆三中全會首次作出了實行改革開放的新決策；十四屆三中全會勾畫了中

71、國社會主義市場經濟的基本框架；十六屆三中全會通過了 中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定 完善社會主義市場經濟體制提出完善社會主義市場經濟體制的新思路和新舉措；十八屆三中全會對全面深化改革作出了系統部署。2022年中央經濟工作會議提出“要全面深化改革開放，大力提振市場信心”，考慮到 2023 年為改革開放 45 周年，“一帶一路”10 周年，在新的歷史背景下進一步深化改革預期強烈。表表 6：歷屆的三中全會都承擔著統籌經濟體制改革的使命：歷屆的三中全會都承擔著統籌經濟體制改革的使命 會議名稱會議名稱 召開時間召開時間 主要內容主要內容 十一屆三中全會 1978年 12月 18日 決

72、定把全黨工作的重點和全國人民的注意力轉移到社會主義現代化建設上來；決定把全黨工作的重點和全國人民的注意力轉移到社會主義現代化建設上來；徹底否定了“兩個凡是”的方針，重新確立解放思想、實事求是的思想路線；決定停止使用“以階級斗爭為綱”的口號，作出把黨和國家的工作重心轉移到經濟建設上來，實行改革開作出把黨和國家的工作重心轉移到經濟建設上來，實行改革開放的偉大決策。放的偉大決策。十四屆三中全會 1993年 11月 11日 通過了中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定通過了中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定，決定指出，當前培育市場體系的重點是，發展金融市場、勞動力市場、房地

73、產市場、技術市場和信息市場等；提出要轉換國有企業經營機制，建立現代企業制度，轉變政府職能，建立合理的個人收入分配和社會保障制度等。十六屆三中全會 2003年 10月 11日 通過了中共中央關于完善市場經濟體制若干問題的決定通過了中共中央關于完善市場經濟體制若干問題的決定，提出鼓勵非公有制經濟發展、轉變政府職能、首次提出建立現代產權制度，并明確法律沒有明令禁止的領域非公有經濟都可以進入，以及深化國有企業改革、深化農村改革等。十八屆三中全會 2013年 11月 9日 通過了中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定，通過了中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定，對改革進行整體系統部署，不僅僅是

74、經濟體制改革，還包括政治、文化、社會、生態文明體制改革等多方面。會議證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 指出，全面深化改革的總目標是完善和發展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化。資料來源：中國政府網、共產黨員網、中國廣播網、國海證券研究所 6、安全與科技安全與科技 二十大報告中新增安全和科技創新兩個章節，百年未有之大變局下“安全與發二十大報告中新增安全和科技創新兩個章節，百年未有之大變局下“安全與發展并重”是時代的主題。展并重”是時代的主題。安全層面來看，2022 年 8 月美國商務部將 7 家航空航天相關的中國實體列入出口管制清單，12月再度將 36 家中國

75、科技公司列入“實體清單”，中美大國競爭始于貿易沖突，歸于科技競爭并趨于常態化，在此背景下，關鍵產業鏈安全成為首要關注點；其次，2022 年全球大通脹及地緣政治擾動凸顯糧食和能源安全的重要性?？萍紕撔聦用鎭砜?，二十大報告中突出人才、教育作為創新動能的地位，圍繞產業鏈部署創新鏈。產業鏈安全重點關注半導體、信創、醫藥領域產業鏈安全重點關注半導體、信創、醫藥領域。2018 年科技日報公布了我國 35項“卡脖子”關鍵技術領域，主要分布在半導體芯片、航空航天、醫藥等領域，結合近兩年全國及地方層面政策部署，半導體、信創及航天軍工是下階段補鏈的關鍵領域。（1）信創領域）信創領域：我國從“十四五”開始重點關注信

76、創產業的自主研發和自主可控，2022年國家政策開始重點提及“數字經濟”、國家信息化，根據零壹智庫不完全統計，2022 年 1 月-10 月全國各地政府共出臺 59 部信創相關政策，其中北京、廣東、上海等經濟發達省市政策側重“信創+”，強調同政企、農業等領域融合；安徽、河南、福建等省市強調完善數字基礎設施，突出信創軟硬件發展。此外，各省市政策均強調數據及網絡安全。（2）半導體領域：）半導體領域：我國在半導體領域長期面臨人才短缺、部分零部件依賴進口等問題，2021年我國大陸集成電路產業鏈全球市場占有率僅占 4%。近年來，國家層面加大了半導體芯片的支持力度，2022 年國家層面支持政策主要針對集成電

77、路企業/項目實施稅收優惠政策，優惠細則加大對研發投入的重視程度，同時降低了芯片制造及相關企業的申報門檻。（3）醫療領域：醫療領域：新冠疫情沖擊及我國逐漸步入老齡化社會背景下，提高醫療衛生條件刻不容緩。二十大報告中提出“推動戰略新興產業融合集群發展”，涵蓋生物技術、醫療高端裝備等，同時強調中醫藥傳承創新。當前我國 DSA、呼吸類設備等醫療耗材國產化率仍然較低，2022 年 9 月 7 日醫保局表示暫不將創新醫療器械納入集采，以保護鼓勵創新。此外，9月央行主導的設備更新改造貸款中醫院建設、醫療設備更新等受到重視。表表 7：9 月設備更新改造貸款重點投向醫療領域月設備更新改造貸款重點投向醫療領域 省

78、市省市 設備更細改造貸款梳理設備更細改造貸款梳理 天津市 2022年 10月國慶期間，農業銀行天津市分行、國家開發銀行天津市分行先后實現對重點醫療衛生機構、高等院農業銀行天津市分行、國家開發銀行天津市分行先后實現對重點醫療衛生機構、高等院校及文旅產業重點項目的資金投放校及文旅產業重點項目的資金投放，合計發放金額 2100萬元。湖北省 2022 年年 9 月月 30 日，農業銀行向武漢市某三甲醫院投放首筆重點領域設備更新改造項目貸款，貸款金額日，農業銀行向武漢市某三甲醫院投放首筆重點領域設備更新改造項目貸款，貸款金額 1500 萬萬元元，用于支持磁共振成像系統等醫療器械的購置。證券研究報告 請務

79、必閱讀正文后免責條款部分 23 四川省 截至截至 2022 年年 10 月月 9 日，四川納入設備購置和更新改造專項再貸款前兩批名單的日，四川納入設備購置和更新改造專項再貸款前兩批名單的 134 個項目已全部實現銀企對個項目已全部實現銀企對接。接。其中 27個項目簽訂了貸款合同，金額共計 59.71億元，有 3個項目已經實現放款，貸款余額共計 521萬元。吉林省 國慶期間，工商銀行完成與吉林大學、吉林大學第一醫院、吉林大學中日聯誼醫院共計國慶期間，工商銀行完成與吉林大學、吉林大學第一醫院、吉林大學中日聯誼醫院共計 10.5 億元的合同簽署億元的合同簽署,資金用于購置醫學影像設備、臨床檢驗設備、

80、科研轉化設備等專用設備和通用設備。2022 年年 10 月月 5 日，工商銀日，工商銀行吉林省分行成功為吉林大學第一醫院投放省內首筆設備購置貸款行吉林省分行成功為吉林大學第一醫院投放省內首筆設備購置貸款 8000 萬元。萬元。安徽省 2022 年年 10 月月 5 日，工商銀行安徽省分行成功向淮南市中醫院山南新院發放設備更新改造貸款日，工商銀行安徽省分行成功向淮南市中醫院山南新院發放設備更新改造貸款 200 萬元，萬元，用于支持其手術室設備、檢驗科設備等醫療設備配置更新。河南省 2022 年年 10 月月 7 日，河南設備更新改造貸款首筆落地日，河南設備更新改造貸款首筆落地,建設銀行河南省分行

81、分別為河南登封市總醫院、鶴壁?？h建設銀行河南省分行分別為河南登封市總醫院、鶴壁?？h人民醫院發放人民醫院發放 3800 萬元、萬元、479 萬元的設備更新改造貸款，萬元的設備更新改造貸款，支持上述醫院購置新設備，提升醫療服務水平。深圳 截至截至 2022 年年 10 月月 25 日，深圳設備更新改造貸款簽約金額合計日，深圳設備更新改造貸款簽約金額合計 1.48 億元，已發放貸款金額合計億元，已發放貸款金額合計 1.05 億元，涉億元，涉及新型基礎設施、產業數字化轉型、衛生健康等領域，總投資額達及新型基礎設施、產業數字化轉型、衛生健康等領域，總投資額達 13.6 億元。億元。其中包括深圳市某綜合醫

82、院簽訂金額為 2852萬元、期限為 103個月的優惠貸款，用于醫院采購影像設備、臨床檢驗設備、治療設備等。資料來源：中國經濟網、中國人民銀行成都分行公眾號、瀟湘晨報、湖北日報工商銀行、健康界、國海證券研究所 表表 8：2022 年多地發布政策支持數字經濟發展年多地發布政策支持數字經濟發展 省市省市 時間時間 政策名稱政策名稱 重點內容重點內容 廣州 2022年6 月 廣州市工業和信息化發展”十四五”規劃 布局建設低時延類小型或邊緣數據中心，逐步構建以數據中心為核心的未來網絡，全面布局基于全面布局基于 IPv6 的下一代互聯網推動通信網絡、業務及終端支持的下一代互聯網推動通信網絡、業務及終端支持

83、 IPv6。上海 2022年6 月 關于印發上海市工業和通信業節能降碳“百一”行動計劃（2022-2025）的通知 嚴格新建數據中心準入管理，建立數據中心綠色設計星級評價體系，新建數據嚴格新建數據中心準入管理，建立數據中心綠色設計星級評價體系，新建數據中心鼓勵應用工信部推薦目錄產品。中心鼓勵應用工信部推薦目錄產品。創建利用區域余熱(冷)資源數據中心 5家，零碳數據中心 5家。云南 2022年5 月 云南省“十四五“新型基礎設施建設規劃 全省一體化大數據中心體系建設深入推進全省一體化大數據中心體系建設深入推進,打造一批行業級大數據中心，全省數打造一批行業級大數據中心，全省數據中心整體利用率提高到

84、據中心整體利用率提高到 50%以上。以上。提升IPv6網絡承載能力，全面推進IPv6 商用部署，加快云平臺、數據中心廣電網絡 IPv6 改造，提升 IPv6 網絡性能和服務水平。北京 2022年5 月 北京市數字經濟促進條例(征求意見稿)支持存量數據中心實施優化調整和技改升級。支持存量數據中心實施優化調整和技改升級。市大數據中心具體負責公共數據的匯聚、清洗、共享、開放、應用和評估，各區人民政府可以按照全市統一規各區人民政府可以按照全市統一規劃建設大數據中心，將公共數據資源納入市大數據中心統一管理。劃建設大數據中心，將公共數據資源納入市大數據中心統一管理。福建 2022年4 月 福建省做大做強做

85、優數字經濟行動計劃(2022-2025年)依托數字福建(長樂、安溪)產業園、廈門軟件園、龍巖文秀數字產業園等打造高速互聯、數據流通、優勢互補的數據中心集，2025 年全省數據中心標準機架年全省數據中心標準機架數達數達 15 萬個。萬個。黑龍江 2022年3 月 黑龍江省“十四五”數字經濟發展規劃 建設位置服務數據中心，增強空天地一體化遙感數據服務，開展北斗衛星應用創新。持續推動存量數據中心利用間接蒸發冷卻技術、持續推動存量數據中心利用間接蒸發冷卻技術、AI 節能自控技術等綠節能自控技術等綠色節能技術進行綠色化改造。到色節能技術進行綠色化改造。到 2025 年，綠色數據中心標準機架數達到年，綠色

86、數據中心標準機架數達到 15 萬萬個。個。山西 2022年3 月 山西省數字企業發展2022年行動計劃 優化數據中心建設布局，落實能耗“雙控”目標，加強數據中心能耗監測管理，優化數據中心建設布局，落實能耗“雙控”目標，加強數據中心能耗監測管理，推動綠色數據中心創建、運維和改造，推動綠色數據中心創建、運維和改造，引導 PUE 超過 1.3 的大型、超大型數據中心開展節能改造。寧夏 2022年1 月 寧夏回族自治區信息通信業發展“十四五“規劃 發揮西部云基地自然風冷等優勢，加快基礎電信企業和互聯網企業的大型、超發揮西部云基地自然風冷等優勢，加快基礎電信企業和互聯網企業的大型、超大型數據中心項目建設

87、，吸引大型數據中心落地。大型數據中心項目建設，吸引大型數據中心落地。發展中型及以下邊緣數據中心，形成空間集聚、布局合理、高效智能的數據中心發展格局。2025年數據中心標準機架數預期達到 72萬架。資料來源：人民資訊、云南省人民政府、福建省人民政府、黑龍江省發改委、山西經濟日報、京報網、上海市經濟信息化委員會、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 能源安全或強化我國同中東國家能源合作，糧食安全重在提高生產效率。能源安全或強化我國同中東國家能源合作，糧食安全重在提高生產效率。能源安全層面，當前我國舊能源對外依存度仍然較高，2022年 12 月習主席訪問沙特期間，雙方聯合

88、聲明強調加強能源合作。預計 2023 年我國將進一步依托“一帶一路”10 周年，進一步加深同中東地區國家合作。新能源層面仍聚焦地方層面政策出臺，穩步推進“雙碳”。糧食安全層面，2022年 12 月 23日中央農村工作會議中強調“保障糧食和重要農產品穩定安全供給是建設農業強國的頭等大事”，政策層面聚焦效率和安全，一方面保證谷物產量，當前我國稻谷、玉米、小麥產量已基本自給，“十四五”規劃中對大豆和油料兩類作物提出了較高增長要求。另一方面提高農業生產效率，預計 2023 年將繼續加大農村水利、糧食儲存等農業基礎設施建設投入，繼續提高種糧補貼水平和糧食最低收購價格。圖圖 23：2013 年經濟快速下行

89、后進入到平臺期年經濟快速下行后進入到平臺期 圖圖 24：2021 年初經濟見頂后持續下行，后續將進入平臺期年初經濟見頂后持續下行，后續將進入平臺期 資料來源：海關總署、國海證券研究所 資料來源：“十四五”全國農業機械化發展規劃、國海證券研究所 科技創新要求提高重點領域研發投入強度，國家層面推進專精特新企業認定，科技創新要求提高重點領域研發投入強度，國家層面推進專精特新企業認定，鼓勵民間投資參與科技創新項目建設。鼓勵民間投資參與科技創新項目建設。二十大報告將科教興國戰略同人才支撐相結合，后續政策將加大對專業領域人才培養、支持力度。從我國制造業投入研發強度來看，2021年我國R&D經費投入超過千億

90、元的行業有汽車制造、電氣機械、計算機通信、通用設備以及專用設備制造制造業，其中，計算機通信研發強度仍待于提高。國家層面推進專精特新企業認定，鼓勵民間投資參與科技創新項目建設。預計后續政策仍將通過補貼、稅收減免等支持重點行業企業增加研發投入。另一方面，“專精特新”企業作為當前我國科技創新的重要載體，截至 2022 年11月工信部已公示 9279家專精特新企業，其中超過 60%分布于制造業，主要集中在信息技術、新材料及高端裝備制造領域。根據財政部、工信部 2021 年聯合印發的關于支持“專精特新”中小企業高質量發展的通知，2025 年培育一萬家專精特新“小巨人”企業的目標，后續工信部將持續推動相關

91、企業認定。支持政策來看，當前扶持舉措重點落在拓寬企業融資渠道方面，預計后續政策將繼續在建立地方財政資金股權投資機制、設立“專精特新”專板等措施上加力。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25 圖圖 25：我國制造業中醫藥、航天航空和儀器儀表制造研發投入強度最高：我國制造業中醫藥、航天航空和儀器儀表制造研發投入強度最高 資料來源：國家統計局、科學技術部、財政部、國海證券研究所 7、估值提升估值提升 估值變化具有周期性特點，估值變化具有周期性特點，A 股股經過連續兩年殺估值后，系統性估值調整過程接經過連續兩年殺估值后，系統性估值調整過程接近尾聲，近尾聲，2023 年有望迎來估值修復。年有望

92、迎來估值修復。股票市場的估值水平存在明顯的周期性，2009年至今出現過 3次系統性估值調整過程。第一次是 2009年底至 2012年底，主要由宏觀政策收緊引致；第二次是 2015 年年中至 2018 年底，主要由去杠桿、擠泡沫以及中美貿易摩擦所致；第三次是 2021 年年初至今，主要由宏觀經濟下行、海外地緣政治風險以及美聯儲貨幣收緊導致。從時間維度來看，估值調整期往往持續 2-3 年，當前萬得全 A 自 2021 年初以來估值持續回落，PE由 23.7倍調整至當前的 16.8 倍左右，調整幅度較為充分，近十年分位數為 34%，后續估值存在一定的修復空間。當當前主要指數估值已經處于相對底部，具備

93、較高的安全邊際。前主要指數估值已經處于相對底部，具備較高的安全邊際。截止 2022 年 12月 27 日，滬深 300 指數滾動市盈率為 11.4 倍，十年分位數為 27.73%，2016 年初以及 2018年底估值分別為 10.9和 10.2 倍，考慮到當前各項利率水平更低，因此當前估值或已經處于歷史底部；成長屬性較強的科創 50 指數和創業板指數的滾動市盈率分別為 41 倍和 39 倍，十年分位數分別為 15.6%和 11%?？傮w來看，當前各類寬基指數估值具備較高的安全邊際。2023 年結構性提估值可期，主要在于流動性的相對寬松。年結構性提估值可期，主要在于流動性的相對寬松。一方面，美國加

94、息退坡的信號釋放后，中國具備總量寬松的契機，匯率貶值的壓力大大減輕，2022年12月15日美聯儲宣布加息50個基點，自連續四次加息75個基點后首次回落，后續加息的幅度較為有限，美國加息拐點給國內寬松打開了空間。另一方面，PPI同比與出口增速在 2022年 10 月同時轉負，兩者共同指向流動性寬松約束的放寬證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 26 和必要性加強，其中 2008 年 11 月-12 月兩次降息+兩次降準；2012 年年中兩次降息+一次降準；2019 年年初連續兩次降準；2019年 11 月一次降息。負面因素的緩釋以及改革的預期，有利于負面因素的緩釋以及改革的預期，有利于 2

95、023 年年風險偏好的回升，進而推動估風險偏好的回升，進而推動估值的修復。值的修復。2022 年市場受國內外多重負面因素的沖擊，出現了兩波下跌，第一波 1月至 4月下跌主要由美聯儲超預期加息、俄烏沖突以及上海疫情導致，第二波 7 月至 10 月下跌的沖擊因素主要包括地產基本面惡化、疫情反復以及佩洛西竄訪中國臺灣。2023 年這些負面因素將迎來緩解，如美聯儲大幅度加息、俄烏沖突以及地緣政治事件，疫情的擾動也明顯弱化。此外，市場對二十屆三中全會新一輪改革預期有所期待，也將有利于風險偏好的回升，進而推動估值的修復。表 9：2011年以來全 A指數及 PE、業績增速的變化 年度年度 全全 A 指數收益

96、率指數收益率 全全 A 估值變化估值變化 全全 A 扣非歸母凈利潤增速扣非歸母凈利潤增速 貢獻因素貢獻因素 2011-22.42%-35.85%12.17%估值調整 2012 4.68%7.79%-0.15%估值小幅上行 2013 5.44%-10.60%13.84%業績驅動 2014 52.44%40.39%6.31%估值業績雙升 2015 38.50%32.87%-2.42%估值驅動 2016-12.91%-7.60%7.34%估值調整 2017 4.93%-8.71%19.58%業績驅動 2018-28.25%-32.69%-1.45%估值業績雙調整 2019 33.02%33.10%6

97、.11%估值業績雙升 2020 25.62%33.49%-1.32%估值驅動 2021 9.17%-13.91%23.71%業績驅動 2022-18.21%-16.37%2.73%估值調整 資料來源：Wind、國海證券研究所 注：2022 年為截止 12月 27日數據 圖圖 26：2009 年以來萬得全年以來萬得全 A 出現過出現過 3 次系統性估值調整過程次系統性估值調整過程 資料來源：Wind、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 27 圖圖 27：當前主要指數估值已經處于相對底部，具備較高的安全邊際：當前主要指數估值已經處于相對底部，具備較高的安全邊際 資料來源：W

98、ind、國海證券研究所 圖圖 28：PPI 和出口增速在和出口增速在 2022 年四季度同時轉負年四季度同時轉負 資料來源：Wind、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 28 圖圖 29：2023 年影響風險偏好的因素將得到緩釋年影響風險偏好的因素將得到緩釋 資料來源：Wind、國海證券研究所 8、結構牛、雙創牛結構牛、雙創牛 2023 年股票市場同年股票市場同 2013 年相似，均是經濟經歷了快速下行之后進入到平臺期，年相似，均是經濟經歷了快速下行之后進入到平臺期，下行風險與上行空間都有限。下行風險與上行空間都有限。2008 年四萬億投資后，經濟增速在 2011 年一

99、季度見頂后持續回落，2012 年下半年重新把穩增長放在重要的位置后，經過連續的貨幣寬松，同時刺激基建和地產，2012年 Q4經濟增速較 2012 年 Q3顯著抬升，2013 年經濟增速企穩在 8%左右。2023年宏觀經濟形勢與 2013年較為類似，經濟增速自 2021 年初見頂后持續回落，隨著地產周期下行以及疫情的擾動，2021至 2022年經濟增速持續下行，2023 年有望迎來企穩，結束快速下行，但內外需難以形成共振，有效需求不足，因此經濟上行的空間較為有限。此外，2013 年與 2023 年均為政府換屆周期之后的第一年，新政策以及改革思路的預期較強，有助于結構性行情的演繹。2013 年的股

100、票市場呈現明顯分化、創業牛的格局。年的股票市場呈現明顯分化、創業牛的格局。從股票市場走勢來看，2013年滬深 300 下跌 7.64%，同期創業板指數漲幅達到 82.73%，2013 年在宏觀經濟走平的背景下，市場走出了結構性牛市。在經濟增長中長期看不到方向的背景下，市場對于科技創新和一些新業態有了很大的期待，同時疊加對于三中全會全面改革的期待，風險偏好有所提升，創業板走出牛市。2013 年創業板牛市源于估值和業績共振，從估值角度來看，創業板 PE（TTM）從 33倍上漲到 53 倍，估值的提升源于部分行業高景氣（傳媒影視、手游、智能手機鏈條等）、改革預期（自貿區、三中全會）等；業績角度來看，

101、創業板歸母凈利潤增速從 2012Q4 的-16%提升至 2013Q4的 24%，并購重組政策不斷放開，疊加上部分 TMT行業高景氣，業績不斷上行。展望展望 2023 年股票市場，估值提升的背景下年股票市場，估值提升的背景下 A 股股有望迎來雙創牛。有望迎來雙創牛。從業績驅動來看，創業板、科創板、中證 500 等預期業績增速高。根據 Wind一致預期，創業板 2023年凈利潤增速預期為 23.6%，科創 50 指數業績增速預期為 28.72%，中證500 業績增速預期為 20.78%，這要高于上證 50 和滬深 300 指數預期的 6.86%和14.48%。從估值角度看，A 股經過連續兩年殺估值

102、后，流動性中性偏松的環境、證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 29 改革預期以及經濟轉型升級支持結構性提估值。此外，A 股市場存在一定的日歷效應，年份尾數逢 1、2 市場調整概率較大，2001 及 2002 年上證指數分別下跌20.62%及 17.52%；2011及 2012年上證指數收益率為-21.48%和 3.17%；2021年及 2022 年（截止 12 月 27 日）上證指數收益率分別為 4.8%及-14.95%；但逢 3往往不差，2003 年滬深 300 指數上漲 8.25%，2013年中小板綜指上漲 26.34%，創業板更是上漲 82.73%。風格上，在以新能源、數字經濟為

103、代表的新興產業周期驅動下，成長有望成為風格上，在以新能源、數字經濟為代表的新興產業周期驅動下，成長有望成為優勢風格。優勢風格。從業績一致預期來看，2023 年業績增速最快的依然是成長，業績增速明顯好于其它風格，主要驅動力仍然是以新能源、數字經濟為代表的新興產業周期。成長在 2010-2015年移動互聯網驅動下的新興產業周期中，有三個自然年份為漲幅第一，即 2010、2013、2015 年；而在本輪新能源產業周期，還未出現成長漲幅第一的年份，2019-2021 年連續三年成長排名第二，2022年成長排名墊底，因此在經歷了2022年深度調整之后，2023年成長有較大概率成為優勢風格。成長風格重點關

104、注兩種類型的機會，主要行業核心產品滲透率快速提升，從成長風格重點關注兩種類型的機會，主要行業核心產品滲透率快速提升，從 10%到到 20%的細分領域，包括信創、新能源中的新技術等，或者產業周期反轉的半的細分領域，包括信創、新能源中的新技術等，或者產業周期反轉的半導體。導體。在過去 5次成長風格跑贏的時期中，有兩種類型的機會，一是主要行業核心產品滲透率快速提升，由 10%到 20%。分別是 2008年 11 月-2010 年 11月，全球智能手機滲透率快速提升，從2008年Q3的10.98%提升至2010年Q4的22.38%，帶來電子的領漲行情。2012年 12月至 2014年 1 月，手機游戲

105、滲透率快速提升，從 2012年 Q3的 11.1%提升至 2014 年 Q1 的 22.08%，帶來傳媒的領漲行情。2021年 4月至 2021 年 11 月，新能源車滲透率快速提升，從 2021年 4月的 9.99%提升至 2021年 11月的 20.84%，帶來新能源的領漲行情。2023年有望出現滲透率快速提升的領域包括信創、新能源中的新技術等。二是產業周期反轉或者加速向上，對應 2015 年 1 月至 5 月，背景是“互聯網+”的大踏步前進，移動互聯網大爆發，產業規模同比增速自 2015 年 Q1 持續一年超過 100%，互聯網普及率跨過 50%，計算機領漲。2019年 Q3全球半導體周

106、期反轉，疊加 5G 的加速滲透以及自主可控必要性的提升，電子領漲。2023 年有望出現產業周期反轉的領域包括半導體等。圖圖 30：2013 年經濟快速下行后進入到平臺期年經濟快速下行后進入到平臺期 圖圖 31：2021 年初經濟見頂后持續下行，后續將進入平臺期年初經濟見頂后持續下行，后續將進入平臺期 資料來源：Wind、國海證券研究所 資料來源：Wind、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 30 圖圖 32：2013 年在宏觀經濟走平的背景下，股票市場分化明顯，創業板走出牛市年在宏觀經濟走平的背景下，股票市場分化明顯，創業板走出牛市 資料來源：Wind、國海證券研究所

107、圖圖 33：2013 年創業板牛市源于估值和業績共振年創業板牛市源于估值和業績共振 資料來源：Wind、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 31 圖圖 34：2023 年創業板、科創板、中證年創業板、科創板、中證 500 等預期業績增速高等預期業績增速高 資料來源：Wind、國海證券研究所 注：源自 wind一致預期（截至 2022年 12月 27日數據）表 10：成長在本輪新能源產業周期從未在自然年度漲幅第一 漲跌幅名次漲跌幅名次 金融金融 周期周期 消費消費 成長成長 2022 年初至今年初至今 1 2 3 4 2021 4 1 3 2 2020 4 3 1 2 2

108、019 3 4 1 2 2018 1 3 2 4 2017 1 3 2 4 2016 1 3 2 4 2015 4 3 2 1 2014 1 2 4 3 2013 4 3 2 1 2012 1 4 2 3 2011 1 3 2 4 2010 4 3 2 1 2009 4 1 3 2 2008 3 4 1 2 2007 4 1 2 3 2006 1 3 2 4 2005 1 4 2 3 資料來源：Wind、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 32 圖圖 35：三輪產品滲透率由：三輪產品滲透率由 10%提升至提升至 20%帶來的成長行帶來的成長行情情 圖圖 36：兩輪產業周

109、期提速帶來的成長跑贏行情：兩輪產業周期提速帶來的成長跑贏行情 資料來源：Wind、國海證券研究所 資料來源：Wind、國海證券研究所 9、制造強國制造強國 制造強國是當前內外部環境下的必然選擇，中央經濟工作會議強調“狠抓傳統制造強國是當前內外部環境下的必然選擇，中央經濟工作會議強調“狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大”。產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大”。2023 年外需回落態勢下，國內經濟需依靠內需發力支撐，投資與消費是擴大內需的重點方向。投資結構上看，基建投資 2023 年大概率維持韌性，而制造業大概率成為投資領域主要抓手。中央經濟工作會議強調“圍繞制造業重點產業鏈，找準關鍵

110、核心技術和零部件薄弱環節，集中優質資源合力攻關，保證產業體系自主可控和安全可靠，確保國民經濟循環暢通”，一是表明制造業整體將成為 2023 年政策發力的重點領域，制造業投資成為支撐經濟修復的重要一環；二是產業政策重點在于尋找安全與發展的交集，新能源、人工智能、生物制造、量子計算等領域有望得到政策更大力度的支持。設備更新改造、財政貼息、專項再貸款等政策有望延續，更多產業政策支持可設備更新改造、財政貼息、專項再貸款等政策有望延續，更多產業政策支持可期。期。2022 年 9 月中國人民銀行設立設備更新改造專項再貸款支持制造業等領域設備更新改造，專項支持金融機構以不高于 3.2%的利率向制造業、社會服

111、務領域和中小微企業、個體工商戶等設備更新改造提供貸款。設備更新改造專項再貸款額度 2000 億元以上，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限 1年。關于加快部分領域設備更新改造貸款財政貼息工作的通知印發后，地方政府開始加速落實，如北京市發改委印發關于推動“五子”聯動對部分領域設備購置與更新改造貸款貼息的實施方案（試行），公開征集支持科技創新、先進制造業、先進制造業和現代服務業“兩業”融合發展等 9 大領域 34 個細分領域設備購置與更新改造項目，審批后下達貼息資金。預計 2023 年仍將延續這一支持工具，地方政府有望加速落實，更多配套產業政策可期，進而形成中央經濟工作會議

112、提出的“科技產業金融”的良性循環。制造強國，有望成為制造強國，有望成為 2023 年投資主線之一，關注裝備和材料細分領域投資機會。年投資主線之一，關注裝備和材料細分領域投資機會。關注傳統制造業成本下行帶來的毛利率改善，主動補庫和產能釋放帶來的盈利復證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 33 蘇，以及相關政策紅利釋放，看好專用設備、化工新材料、有色金屬等賽道。專用設備、化工新材料、有色金屬等賽道。1）專用設備：機械設備進入被動去庫存階段，2023 年進入庫存低位，行業有望量價齊升，同時上游原材料成本下行，毛利率有望持續改善；2）化工新材料：國內新材料產業集群效應凸顯，行業延續高景氣。近年來

113、國內新材料需求大幅提升，MDI 下游消費結構完善，產能需求同步擴張，石墨烯和納米材料等新材料市場規?？焖僭鲩L；3）有色金屬：鋰礦短期供給逐步增加，預計 2023 年迎來產能釋放，同時，下游電池需求有望延續高景氣，鋰礦產業持續具備向上彈性。表表 11：中央經濟工作會議中有關制造業的表述：中央經濟工作會議中有關制造業的表述 經濟工作會議關于制造業的表述經濟工作會議關于制造業的表述 重點任務中關于制造業的表述 加快建設現代化產業體系。加快建設現代化產業體系。圍繞制造業重點產業鏈，找準關鍵核心技術和零部件薄弱環節，集中優質資源合力攻關，保證產業體系自主可控和安全可靠，確保國民經濟循環暢通；提升傳統產業

114、在全球產業分工中的地位和競爭力，加快新能源、人工智能、生物制造、綠色低碳、量子計算等前沿技術研發和應用推廣。抓住全球產業結構和布局調整過程中孕育的新機遇，勇于開辟新領域、制勝新賽道。產業政策 要發展和安全并舉。優化產業政策實施方式，狠抓傳統產業改造升級和戰略性新興產業培育壯大，著力補強產業鏈薄弱環節，在落實碳達峰碳中和目標任務過程中鍛造新的產業競爭優勢。推動“科技產業金融”良性循環。推動“科技產業金融”良性循環?？萍颊?要聚焦自立自強。要有力統籌教育、科技、人才工作。布局實施一批國家重大科技項目，完善新型舉國體制，發揮好政府在關鍵核心技術攻關中的組織作用，突出企業科技創新主體地位。提高人才自

115、主培養質量和能力，加快引進高端人才。資料來源：新華社、國海證券研究所整理 表表 12：2022 年年 9 月央行設立設備更新改造專項再貸款扶持制造業月央行設立設備更新改造專項再貸款扶持制造業 時間時間 事件事件 主要內容主要內容 2022年 9 月 7日 國務院總理李克強主持召開國務院常務會議 決定對高校、醫院、中小微企業等九大領域的設備更新改造貸款階段性財政貼息，加大社會服務業信貸支持，促進消費發揮主拉動作用。本次貸款總額達 1.7 萬億，中央財政貼息 2.5%，期限 2 年;貸款利息不多于 3.2%，補貼后利息小于等于 0.7%。2022年 9 月 13日 國務院總理李克強主持召開國務院常

116、務會議 確定專項再貸款與財政貼息配套支持部分領域設備更新改造，擴市場需求增發展后勁。會議指出，推進經濟社會發展薄弱領域設備更新改造，有利于擴大制造業需求，推動消費恢復成為經濟主拉動力。2022年 9 月 28日 中國人民銀行設立設備更新改造專項再貸款支持制造業等領域設備更新改造 中國人民銀行設立設備更新改造專項再貸款，專項支持金融機構以不高于 3.2%的利率向制造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等設備更新改造提供貸款。設備更新改造專項再貸款額度 2000億元以上，利率 1.75%，期限 1年，可展期 2次，每次展期期限 1 年。2022年 9 月 29日 關于加快部分領域設備更新改造貸

117、款財政貼息工作的通知（財金202299 號）將貼息貸款進一步推進落實，提出時間表。對 2022年 12月 31日前新增的重點領域節能降碳改造升級、教育、新型基礎設施等 10 個領域設備更新改造貸款貼息 2.5個百分點，期限 2 年。資料來源：中國政府網、普愛醫療搜狐號、國海證券研究所整理 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 34 圖圖 37：專用設備庫存進入下行區間：專用設備庫存進入下行區間 資料來源：Wind、國海證券研究所 圖圖 38：工信部明確提出新材料未來三大發展方向：工信部明確提出新材料未來三大發展方向 資料來源：新材料智庫、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責

118、條款部分 35 圖圖 39：近近年來我國鋰礦產能加速釋放年來我國鋰礦產能加速釋放 資料來源：Wind、國海證券研究所 10、安全資產安全資產 全球貿易保護主義漸濃的情形下，安全資產是抵御海外風險的壓艙石全球貿易保護主義漸濃的情形下，安全資產是抵御海外風險的壓艙石。發達經濟體近年來不斷在尋求核心供應鏈的回歸，而當前美國對國內的技術限制也在不斷加碼。日本在 2020年實施 2435億日元供應鏈改革計劃，支持日本公司回到國內或遷至東盟；2022 年 1 月歐盟發布的芯片法案和 2 月美國的2022 年美國競爭法案 聚焦芯片生產回流；10 月美國商務部工業和安全局（BIS）通過 聯邦公報 網站正式宣布

119、對其出口管制措施進行一系列有針對性的更新，以限制中國購買和制造某些用于軍事應用的高端芯片的能力。在此背景下，大力發展安全資產的必要性空前提升，重點關注信息安全、供應鏈安全和能源安全信息安全、供應鏈安全和能源安全等領域投資機會。信息安全領域，重點關注信創行業軟件與硬件滲透率的提升。信息安全領域，重點關注信創行業軟件與硬件滲透率的提升。軟件方面，國產操作系統生態正逐步建立。在信創政策“2+8”體系下國產軟件系統加速替代，2020年國產 ERP 廠商市場份額首次超過 SAP，當前，我國部分國產操作系統廠商已擁有從芯片到系統集成的全產業鏈生態。同時，數據庫規模保持較快增速，國產化前景向好。IDC 預計

120、 2026年中國關系型數據庫軟件市場規模將達 95.5億美元，2021-2026 年市場年復合增長率為 28.8%。硬件方面，國內發展持續加速，市場替換空間較大。我國計算機用戶基數龐大，疫情環境下線上辦公需求較大，國家對企業研發的技術引導和財政優惠政策支撐起 CPU 下游 PC 和服務器需求持續高漲，而當前我國國產出貨量占比仍有較大提升空間，國家高度重視核心技術攻關，市場前景廣闊。供應鏈穩定領域，重點關注國產化率較低并亟待提升的半導體、醫療設備、工供應鏈穩定領域，重點關注國產化率較低并亟待提升的半導體、醫療設備、工業母機、國防軍工等細分領域投資機會。業母機、國防軍工等細分領域投資機會。半導體方

121、面，中美貿易競爭不斷加碼的背景下，半導體產業鏈關鍵環節的國產替代需求持續增強，國產化率有望加大；醫療設備方面，進口替代同樣正在持續推進，需求端亦有催化。國家推動財政貼息貸款更新改造醫療設備，目前各地政策推進速度快、力度大，訂單有望快速增證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 36 長；工業母機領域，亦有政策催化國產化率提升，2022 年 9 月在“大力發展高端設備制造業”發布會上工信部發言人表明，“下一步將繼續做好工業母機的頂層設計工作，統籌產業、財稅、金融等各項政策”。預計 2023 年我國工業母機產業體系的完整度和技術層次有望得到進一步提升，高端機床設備及核心零部件的國產替代步伐加快；

122、軍工領域，國產飛機概念股持續擴容，C919 國產化率有望持續提升。國產飛機概念企業在政策和資本市場的支持下研發進程有望加速推進，預計會有更多大飛機產業鏈相關企業登陸資本市場，對推動國產化率起到積極作用。能源安全領域，關注儲能等高景氣領域投資機會。能源安全領域，關注儲能等高景氣領域投資機會。新老能源設備在延續高景氣的同時，新能源配套的儲能裝機規模保持快速增長，景氣度持續提升。2022年 6月 1日國家發改委等九部門印發“十四五”可再生能源發展規劃，提出加快建設可再生能源存儲調節設施，強化多元化智能化電網基礎設施支撐。中電聯數據顯示，截至 2021 年底全國儲能裝機規模達到 4266 萬千瓦。20

123、22 年下半年我國風電項目建設加速推進，預計 2023 年儲能裝機規模將保持快速增長。表表 13：疫情影響下全球貿易保護主義漸濃：疫情影響下全球貿易保護主義漸濃 地區 政策 主要內容 日本“供應鏈改革計劃”增強國內生產能力、開拓多元生產基地、防止重要技術流失與建立供應鏈國際互補機制。歐盟 歐洲芯片法案 加強半導體生態系統、提高供應鏈彈性和安全、減少外部依賴的緊迫性，并重申到 2030年將全球半導體生產份額提高到 20%的目標。美國 2022 年美國競爭法案 加速美國關鍵半導體芯片的生產，加強本土制造業和供應鏈，推進科學研究和技術創新，以及支撐引進國際人才，批準了近 3000 億美元的投資，以全

124、面提升美國的全球競爭力。資料來源：澎湃新聞網、中科院網信工作網、中國科學院科技戰略咨詢研究院、國海證券研究所整理 圖圖 40：2020 年國產年國產 ERP 廠商超過國外，占據主要市場份額廠商超過國外，占據主要市場份額 資料來源：前瞻產業研究院、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 37 圖圖 41：我國：我國 CPU 國產出貨量仍有較大提升空間國產出貨量仍有較大提升空間 資料來源：Wind、國海證券研究所 圖圖 42：穿越景氣周期的國產替代聚焦半導體設備：穿越景氣周期的國產替代聚焦半導體設備 資料來源：前瞻產業研究院、國海證券研究所整理 證券研究報告 請務必閱讀正文后免

125、責條款部分 38 圖圖 43：2022 年以來我國金屬切削機床產量增速有所回升年以來我國金屬切削機床產量增速有所回升 資料來源：Wind、國海證券研究所 圖圖 44：國產飛機有望持續提升國產化率：國產飛機有望持續提升國產化率 資料來源：面包板社區、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 39 圖圖 45：儲能裝機規模增長空間廣闊：儲能裝機規模增長空間廣闊 資料來源：中商情報網、國海證券研究所 11、風險提示風險提示 全球疫情反復、海外通脹超預期、美聯儲繼續鷹派、地緣政治擾動加劇、產業政策推進速度不及預期、比較研究的局限性、歷史數據僅供參考等。國海證券股份有限公司 國海證券研

126、究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【策略研究小組介紹】【策略研究小組介紹】胡國鵬，研究所副所長，策略組首席分析師，11 年策略研究經驗，十四屆新財富策略研究入圍，西南財經大學金融學碩士，金融界慧眼識券商行業配置榜連續 5 年前五。2010-2014 年策略高級分析師，2014-2021 年首席分析師、所長助理。側重經濟形勢分析、市場趨勢研判和行業配置。袁稻雨，策略聯席首席分析師，5 年策略研究經驗，約翰霍普金斯大學碩士，側重市場趨勢研判與產業專題研究，國別比較等。陳鑫宇，帝國理工學院風險管理與金融工程碩士，側重專題研究、大類資產配置等 陳婉妤，倫敦政治經濟學院碩士，側重行業比較，國別比較以及消

127、費板塊研究等。崔瑩，對外經濟貿易大學碩士，側重政策跟蹤與分析、產業專題研究等?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】胡國鵬,袁稻雨,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300指

128、數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告

129、中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行

130、交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機

131、構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。