財信國際經濟研究院-2023年度宏觀策略報告：內需回歸走出荊棘（57頁）.pdf

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1、 投資要點：投資要點：全球全球宏觀宏觀經濟經濟形勢形勢：增長顯著放緩，通脹高位，風險加劇增長顯著放緩，通脹高位，風險加劇。一是一是歷史經驗顯示，在 1970 年代以來的全球五次大衰退中，幾大主要經濟體均出現明顯的衰退，2023 年預計美國在消費有“硬底”的支撐下，出現溫和衰退概率偏大，加上中國經濟將總體回升，全球經濟顯著放緩概率高于衰退；二是二是預計全球通脹受高基數和需求放緩拖累將趨勢性下行，但由于通脹壓力廣泛、短期通脹預期仍高、工資-通脹螺旋機制顯效等挑戰，全球通脹或仍處高位，超預期下降概率偏??；三是三是面對經濟放緩、通脹仍處高位和利率水平居高不下，預計發達經濟體私營部門償債壓力增加、房地產

2、價格大幅下跌風險加大，新興市場和發展中經濟體發生債務危機的概率提高。中國中國宏觀宏觀經濟經濟形勢形勢：消費引領內需回升，經濟消費引領內需回升，經濟“N”型修復型修復。2023 年經濟總體上將呈現出“內需擔主綱、外需有拖累”的復蘇格局，動力節奏上“一季度基建托底、二季度房地產企穩、下半年消費加速反彈”，預計全年 GDP 增長 5.3%左右。一是一是受益于防疫政策優化、居民收入就業改善、居民儲蓄余糧釋放和低基數等多重因素的支撐，消費將成為拉動 2023 年經濟增長的主動力，預計社零總額約增長 7-11%。二二是是地產修復，基建制造放緩，投資增速相對平穩。房地產投資增速降幅有望在上半年企穩，預計全年

3、約增長-5%左右；基建投資受項目充足和準財政工具支撐，增速或僅小幅回落至 8%左右，呈前高后低走勢；制造業投資將繼續受經濟結構轉型和產業鏈安全支撐，但出口需求下降、盈利走弱和去庫存將拖累其增速回落至 7%附近。三是三是出口增速受數量、價格、份額支撐均減弱影響，預計同比下降約 5%，對經濟貢獻由正轉負。國內通脹形勢：國內通脹形勢：CPI 溫和，溫和，PPI 負增長，負增長，綜合通脹綜合通脹中樞下降中樞下降。CPI 方面，方面，豬肉上行周期未完待續、服務業需求恢復，均將帶來一定的結構性通脹上行壓力，但兩者漲價時點錯位在 2023 年上半年和下半年，共振上漲的概率較小，加上國際油價對 CPI 的支撐

4、作用減弱，預計 CPI 同比整體溫和，全年約增長 2.3%，呈“V”型走勢。PPI 方面，方面，翹尾因素大幅回落決定 PPI 中樞或下移至負值區間，同時全球需求放緩將主導國際大宗商品價格走勢，地產需求回暖雖然對國內定價商品價格形成支撐，但力度偏弱，新漲價因素對 PPI 貢獻較小，預計2023 年 PPI 中樞將回落至-0.3%附近，二季度為全年低點。國內政策展望：國內政策展望：財政領銜加碼，上半年或為發力高峰。貨幣方面，財政領銜加碼，上半年或為發力高峰。貨幣方面，預計總基調維持穩健偏寬松，上半年降準、降息仍有一定空間，部分結構性貨幣政策規模有望進一步擴容；預計社會融資規模約增長 10.2%，較

5、 2022 年溫和回升。財財財信研究院財信研究院 宏觀團隊 伍超明伍超明 財信研究院 副院長 郵箱: 胡文艷胡文艷 宏觀經濟研究中心 資深研究員 郵箱： 李沫李沫 宏觀經濟研究中心 高級研究員 郵箱： 財信宏觀經濟研究中心微信號 2022 年年 12 月月 31 日日 宏觀經濟宏觀經濟 內需回歸，走出荊棘內需回歸，走出荊棘 2023年度宏觀策略報告年度宏觀策略報告 宏觀宏觀策略策略 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 2/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 政方面，政方面，預計 2023 年財政政策將加大力度，赤字率提升至 3%左右，

6、中央為加杠桿主力；專項債額度持平在 3.65 萬億元左右，發行節奏繼續前置。政策性金融工具和財政貼息有望成為穩投資的重要抓手。大類資產配置：轉機初現，關注大類資產配置：轉機初現，關注 A 股修復。股修復。2023 年外部環境或依舊動蕩不安，世界經濟大概率延續滯脹格局，且壓力重心將由“脹”加速轉向“滯”加速；國內政策全力提振需求，經濟總體有望低位回升。預計 2023 年市場風險偏好難以全面點燃，但對國內風險資產相對可以更樂觀一些。具體到配置上，預計A 股修復性行情值得期待，方向上看好出行消費，醫藥板塊，基礎軟件、核心硬件、國防軍工等安全主線；預計債市總體承壓，重點把握降息、超調等機會；商品方面大

7、概率繼續承壓，但黃金配置機會增加且預計下半年表現或更優。QZmVpNpNQYjYoW1YpZ8OdNaQtRmMoMtQeRpPrQlOnNsRbRmMyRuOpOtPNZpMmN宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 3/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 目目 錄錄 一、全球宏觀經濟形勢：增長顯著放緩，通脹高位，風險加劇一、全球宏觀經濟形勢：增長顯著放緩，通脹高位，風險加劇.8（一）全球經濟：顯著放緩.8 1、歷史上五次全球衰退經驗：均伴隨幾個主要經濟體的衰退.8 2、2023 年全球顯著放緩概率高于衰退.9（二）全球通脹：仍處高位.

8、12 1、全球通脹壓力仍然廣泛、短期通脹預期較高.13 2、勞動力市場緊張，工資-物價螺旋機制作用下通脹有韌性.13（三）全球風險：金融脆弱性明顯提高.14 二、中國宏觀經濟形勢：消費引領內需回升，經濟二、中國宏觀經濟形勢：消費引領內需回升，經濟N型修復型修復.17（一）消費：反彈可期，預計社零約增長 7-11%.17 1、四方面因素將支撐消費成為 2023 年拉動經濟增長的主動力.17 2、預計 2023 年居民人均消費支出約增長 8-12%，社零約增長 7-11%.18（二）投資：地產修復，基建制造放緩，增速相對平穩.23 1、房地產投資有望在 2023 年上半年趨穩，全年增長-5%左右.

9、23 2、基建投資增速小幅回落，節奏上前高后低.26 3、制造業投資增速或回落至 7%左右.29（三）出口：預計同比下降 5%左右，對經濟形成拖累.31（四）不變價 GDP：預計 2023 年增長 5.3%左右，呈“N”走勢.34 三、國內通脹形勢：三、國內通脹形勢：CPI 溫和，溫和，PPI 負增長，綜合通脹中樞下降負增長，綜合通脹中樞下降.35（一）預計 2023 年 CPI 約增長 2.3%，呈“V”型走勢.35（二）預計 2023 年 PPI 約增長-0.3%，二季度為全年低點.38 四、國內政策判斷：財政領銜加碼，上半年或為發力高峰四、國內政策判斷：財政領銜加碼，上半年或為發力高峰.

10、40（一）貨幣政策：穩健偏寬，上半年降準、降息仍有一定空間.40 1、預計上半年降準、降息仍有一定空間，部分結構性政策工具擴容可期.41 2、預計 2023 年社融存量約增長 10.2%左右.43（二）財政政策：預計赤字率提升，加力提效更依靠中央杠桿和準財政.45 五、大類資產配置：轉機初現，關注五、大類資產配置：轉機初現，關注 A 股修復股修復.47（一）2022 年資產價格表現：股、債、匯、商品輪番調整，資產回報下降.47（二）2023 年大類資產配置展望：關注 A 股修復，適當增配黃金.49 1、A 股：修復性行情概率偏大，重點關注出行消費、醫藥和安全主線.50 2、債市：總體承壓，重點

11、把握降息、超調等機會.53 3、大宗商品：多重利空因素共振，大概率持續承壓.54 4、黃金：配置機會增加，下半年或優于上半年.55 專欄目錄專欄目錄 專欄專欄 1：海外防疫優化經驗及對消費的影響：海外防疫優化經驗及對消費的影響.20 專欄專欄 2：2023 年經濟增長目標設定為年經濟增長目標設定為 5.0-5.5%較合適較合適.34 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 4/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全球通脹水平大幅攀升.8 圖 2：全球經濟景氣指數由擴張轉為收縮.8 圖 3：國際組織下調 2023

12、年經濟增長預測.9 圖 4：1970 年以來全球共發生 5 次衰退.9 圖 5：全球衰退期間的制造業采購經理人景氣指數 PMI.9 圖 6：全球衰退期間消費者信心指數.9 圖 7：全球經濟衰退和放緩的概率.10 圖 8：2023 年收入增速下降預示消費支出增速的降低.10 圖 9：美國勞動力市場依然緊張.10 圖 10：非住宅投資尤其是設備增速反彈較快.10 圖 11：住宅和建筑業投資增速將較快下降.11 圖 12：發達國家通脹水平先升后緩.12 圖 13：新興市場和發展中經濟體通脹先升后緩.12 圖 14：供給和需求對主要發達國家通脹的貢獻.13 圖 15：通貨膨脹壓力廣泛.13 圖 16：

13、美國短期通貨膨脹預期仍處高位.14 圖 17：歐元區短期通貨膨脹預期仍處高位.14 圖 18：當前職位空缺率高于 2011-19 年均值.14 圖 19：美國工資-物價螺旋上升機制.14 圖 20：全球央行同步加息為世界 50 年來罕見.15 圖 21：在大幅加息前，家庭部門償債率已高于 2000 年.15 圖 22：在大幅加息前，企業部門償債率已高于 2000 年.15 圖 23：疫情期間發達經濟體房價大幅上漲.15 圖 24：未來房地產價格面臨較大下降壓力.16 圖 25：歷次債務浪潮中債務占 GDP 比重的變化.16 圖 26：新興市場經濟體杠桿率提高較快.16 圖 27：新興市場政府債

14、券利差擴大（%）.16 圖 28：三大需求中社零恢復持續墊底.17 圖 29：居民人均消費支出細項增速（%）.17 圖 30：疫后三年我國居民儲蓄余糧大幅增加.18 圖 31：國內社零增速與擁堵指數走勢高度相關.18 圖 32：GDP 增速與人均可支配收入增速.19 圖 33：2021-2022 年多數經濟體消費增速高于收入增速.19 圖 34：部分國家邊際消費傾向的變化.19 圖 35：部分經濟體邊際消費傾向恢復情況.19 圖 36：我國居民邊際消費傾向.20 圖 37：居民消費支出增速與社零增速.20 圖 38：美歐疫情防控優化路徑.21 圖 39：新加坡、越南、香港等疫情防控優化路徑.2

15、1 圖 40：日韓疫情防控優化路徑.21 圖 41：疫情放開后短期重癥醫療資源緊張或難以避免.21 圖 42：每十萬人每周新增重癥新冠患者數.22 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 5/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖 43：每十萬人擁有 ICU 床位數.22 圖 44：美、英、德不變價私人消費支出增速.22 圖 45：日、韓、新加坡、香港不變價私人消費支出增速.22 圖 46：部分經濟體私人消費支出增速.22 圖 47：韓國家庭分商品不變價消費支出增速（%）.23 圖 48：新加坡分商品不變價零售銷售指數（MA12）.23

16、圖 49：2020 年四季度以來房地產各項指標持續惡化.24 圖 50：2021 年下半年以來投資增速快速下降.24 圖 51：2021 年以來商品房庫存提高.24 圖 52：2021 年以來房價增速持續走低.24 圖 53：2022 年固定資產投資項目新開工較多.26 圖 54：2022 年 1-10 月份新增專項債券投向（%）.26 圖 55：歷年專項債務結存限額情況（億元）.27 圖 56：疫情以來公共財政支出投向基建的比重有所回升.27 圖 57：22 城不同企業拿地情況及入市情況.27 圖 58：城投債券凈融資呈同比萎縮態勢.27 圖 59：2022 年政策性金融工具投放情況.28

17、圖 60：疫后制造業中長期貸款增速持續高于整體.30 圖 61：疫后制造業投資韌性較強.30 圖 62：2022 年以來出口制造業投資增速持續高于整體.30 圖 63：工業企業利潤增速領先制造業投資增速 1 年左右.30 圖 64：工業企業進入去庫存周期.30 圖 65：全球貿易數量增速波動幅度高于 GDP 增速.32 圖 66：出口數量和出口價格對出口增速的拉動作用（%）.32 圖 67：出口價格增速與 PPI 增速高度相關.32 圖 68：國際大宗商品價格已經高位回落.32 圖 69：2022 年國內出口份額繼續高于疫情前水平.33 圖 70：國內分產品出口份額變化（%）.33 圖 71：

18、我國分國家出口份額變化.33 圖 72：主要國家分行業對俄羅斯采礦業的完全消耗系數.33 圖 73：10 月份歐元區分行業工業生產指數同比增速.33 圖 74：我國企業部門在電價方面具有成本優勢.33 圖 75：不變價 GDP 增速預測（%）.34 圖 76：實現不同目標的人均 GNI 年均最低增速.35 圖 77：實現不同目標的人均 GDP 年均最低增速.35 圖 78：2022 年主要分項對 CPI 同比的拉動作用（%）.36 圖 79：2022-2023 年 CPI 翹尾因素（%）.36 圖 80：能繁母豬存欄同比領先豬肉價格 12 個月左右.36 圖 81：2006 年以來歷次豬周期時

19、長規律.36 圖 82：疫后服務業修復慢于其他產業.37 圖 83：亞洲國家防疫優化后 CPI 變化.37 圖 84：貨幣寬松對核心 CPI 具有一定的滯后作用.37 圖 85：疫后我國居民人均可支配收入增速有所降低.37 圖 86：CPI 交通工具用燃料和水電燃料與 WTI 增速（%）.38 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 6/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖 87：EIA 預測 WTI 原油價格中樞小幅回落.38 圖 88：PPI 同比和環比增速變化（%）.38 圖 89：2022 年 PPI 各分項季度同比增速（%）.

20、38 圖 90：2022-2023 年 CPI 翹尾因素（%）.39 圖 91：中美同步去庫存對原油價格形成壓制.39 圖 92：美國油氣企業資本支出低迷限制供給能力.40 圖 93：房地產銷售端仍處于筑底反復階段.40 圖 94：貨幣供給 M2 增速抬升但實體社融持續偏弱.40 圖 95：金融機構有價證券投資增速升、貸款增速降.40 圖 96：不同類型銀行人民幣貸款增速.41 圖 97：國內新增人民幣貸款結構變化.41 圖 98：GDP 增速重回合理區間仍需政策加力.42 圖 99：私營企業盈利水平持續回落.42 圖 100：工業企業利潤增速和庫存周期.42 圖 101：綜合通脹回落帶動實際

21、利率抬升.42 圖 102：出口增速回落周期與存款準備金率.43 圖 103：近年來央行部分基礎貨幣的投放（億元）.43 圖 104：名義 GDP/新增人民幣貸款（社融口徑）.44 圖 105：企業債券凈融資規模與 DR007.44 圖 106：主要社融分項規模估算（萬億元）.45 圖 107：1-11 月份財政收支進度和增速情況（%）.45 圖 108：2022 年財政支出增速季度變化（%）.45 圖 109：公共財政調入和結轉結余資金使用情況.47 圖 110：中央政府加杠桿空間更大.47 圖 111：政府性基金收入和專項債余額變化.47 圖 112：歷年提前批專項債下達和首發時間.47

22、圖 113：2022 年國內主要大類資產期間漲跌幅（%）.48 圖 114：全球滯脹壓力重心由“脹”轉向“滯”.49 圖 115：主要經濟組織對全球 GDP 和 CPI 增速的預測.49 圖 116：2023 年 A 股企業盈利增速有望逐漸筑底回升.50 圖 117：出口回落周期 A 股盈利恢復偏弱.50 圖 118：A 股市盈率處于歷史低位水平.51 圖 119：2023 年實體信用擴張對 A 股估值形成一定支撐.51 圖 120：國內股債相對吸引力處于歷史最高位.51 圖 121:國內股票與理財相對吸引力處于歷史最高位.51 圖 122：公募資產規模增速與房價增速負相關或延續.52 圖 1

23、23：人民幣匯率與滬深 300 指數.52 圖 124：紡服、零售、社服板塊營收和市值占比.53 圖 125：醫療保健相關消費支出修復彈性和空間大.53 圖 126：名義 GDP 增速與 10 年期國債收益率.54 圖 127：社融與 M2 增速剪刀差與十年期國債收益率.54 圖 128：一般貸款利率與 10 年期國債收益率.54 圖 129：國內工業企業仍在去庫存途中.54 圖 130：美國已啟動新一輪去庫存周期.55 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 7/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖 131：黃金價格與美國實際利率高度

24、負相關.55 圖 132：美國歷史上兩次高通脹期間 CPI 增速對比.56 圖 133：兩次石油危機期間美國 CPI 增速與黃金價格.56 表 1：各國際組織對主要經濟體 GDP 增速的預測值（%）.12 表 2：2023 年消費支出增速測算.20 表 3：2022 年以來房地產政策優化調整.25 表 4：各省市地方債發行計劃（億元）.29 表 5：結構性貨幣政策工具情況表（截至 2022 年 9 月末）.43 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 8/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 正文：正文：一、全球宏觀經濟形勢：增長顯著放緩，

25、通脹高位，風險加劇一、全球宏觀經濟形勢：增長顯著放緩，通脹高位，風險加劇 2022 年是全球經濟不平常的一年，經歷了新冠肺炎疫情衛生危機、烏克蘭戰爭、能源危機、生活成本危機，加上地緣政治經濟關系緊張，貿易保護主義抬頭，逆全球化加速，全球不確定性明顯提高。在供給和需求端的疊加沖擊下，全球經濟出現了 1980 年代以來的高通脹水平（見圖 1），全球大部分央行采取了大幅快速加息等緊縮性政策，經濟增長動能隨之放緩，經濟景氣指數跌入收縮區間（見圖 2）。展望 2023 年，全球經濟仍然面臨地緣政治關系緊張、貨幣金融環境收緊、債務負擔加重、經濟增長放緩等系列問題，市場對此基本都有共識，但在嚴重程度的認識上

26、分歧較大。因此，2023 年至少要回答三個問題：全球經濟是放緩還是衰退、通脹是高位還是會超預期下降、全球債務負擔加速暴露還是會出現系統性金融危機。圖圖 1：全球通脹水平大幅攀升全球通脹水平大幅攀升 圖圖 2：全球經濟景氣指數由擴張轉為收縮全球經濟景氣指數由擴張轉為收縮 資料來源：世界銀行，財信研究院 注：2022年為國際貨幣基金組織（IMF）預測數。資料來源：WIND，財信研究院（一）全球經濟：顯著放緩（一）全球經濟：顯著放緩 隨著 2022 年財政貨幣等支持性政策的加速退出，其需求抑制效應已經顯現，且其滯后效應和累計效應也將繼續對 2023 年經濟產生影響，因此 2023 年全球經濟增速下降

27、不可避免。國際貨幣基金組織（IMF）和經濟合作組織（OECD）也在最新展望報告中紛紛下調了 2023 年全球經濟增長預測值（見圖 3）。但對于 2023 年全球經濟是放緩還是會出現衰退，不同國際組織判斷不一。IMF 認為“2023 年從感受上將是衰退的一年”（2022年 10 月），而 OECD 認為“我們的核心情境不是全球經濟衰退，而是 2023 年世界經濟增長顯著放緩”（2022 年 11 月）。1、歷史上五次歷史上五次全球衰退經驗：全球衰退經驗：均伴隨幾個主要經濟體的衰退均伴隨幾個主要經濟體的衰退 2022 年 9 月世界銀行對全球經濟是否會陷入衰退做了專題研究，有兩個主要結論：一是 1

28、970 年以來共出現 1975、1982、1991、2009、2020 年五次衰退（衰退是指全球實際人均 GDP 同比增速出現負增長），在每一次全球衰退之前，前一年的全球增長都出現048121620196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020全球通貨膨脹水平（%）全球:CPI發達經濟體:CPI4648505254565860摩根大通全球景氣指數（%）綜合PMI服務業PMI制造業PMI宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 9/57 請務必閱讀正

29、文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 了顯著的疲軟（見圖 4）；二是所有的全球衰退，都伴隨著幾個主要經濟體的急劇放緩或徹底衰退。專題將當前全球經濟情況與歷史上的五次衰退進行了比較，認為 2023 年全球經濟衰退風險在加大：一是一些高頻指標如全球工業生產、制造業景氣指數 PMI、貿易、消費者信心指數等下降速度要遠快于歷史上五次全球衰退早期，如近幾個季度全球消費者信心的下降幅度比以前的全球衰退發生之前要大得多（見圖 5-6）。二是近期占全球 GDP 達 55%的美國、歐元區和中國三大經濟體增長明顯下滑，直接導致全球 GDP 增長放緩；此外，在借貸成本大幅上升的情況下，美國和其他主要經濟體的

30、急劇放緩可能會引發嚴重的金融壓力，導致新興市場國家和全球經濟增長顯著惡化，全球衰退或放緩的概率大幅增加（見圖 7）。圖圖 3：國際組織下調國際組織下調 2023 年經濟增長預測年經濟增長預測 圖圖 4：1970 年以來全球共發生年以來全球共發生 5 次衰退次衰退 資料來源：IMF，OECD，財信研究院 資料來源：IMF，財信研究院 圖圖 5：全球衰退期間的制造業采購經理人景氣指數全球衰退期間的制造業采購經理人景氣指數 PMI 圖圖 6：全球衰退期間消費者信心指數全球衰退期間消費者信心指數 資料來源：世界銀行，財信研究院 注：t為每次衰退起始時間,“2022-23”起始時間為2023Q1 資料來

31、源：世界銀行，財信研究院 注：t為每次衰退起始時間,“2022-23”起始時間為2023Q1 2、2023 年全球顯著放緩概率高于衰退年全球顯著放緩概率高于衰退 2023 年全球經濟到底是衰退還是顯著放緩，我們認為后者概率更大一些，主要原因在于占全球 GDP23.9%的美國溫和衰退概率較大，陷入深度衰退的概率偏低，而占全球GDP18.5%的中國經濟增速將明顯高于 2022 年（對中國經濟的分析見報告第二部分，這里不再贅述）。為什么認為美國經濟會出現溫和衰退而不是深度衰退？原因在于拖累 2023 年美國-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.0全球美國歐元區中國2023年GDP增速預測：年末

32、較年初調幅（%）國際貨幣基金組織經合組織19751982199120092020-6-30369197019801990200020102020GDP人均GDP%30405060t-5t-4t-3t-2t-1tt+1t+2五次全球衰退期間波動范圍2022-2350以上為擴張區間979899100101102t-5t-4t-3t-2t-1tt+1t+2五次全球衰退期間波動范圍2022-23Index,2010-19=100宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 10/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 經濟增長的主要因素，是對利率敏感的房地

33、產和建筑業，而這兩個產業 2021 年增加值占 GDP 的比重為 16.7%，遠小于占美國 GDP 超過 70%的消費。盡管我們認為消費增速將隨就業市場緊張程度緩解、收入增速降低而出現下降，但在就業市場緊張格局未出現根本性改變的情況下，收入和消費增速有“底”，且出現“硬底”的概率高于“軟底”，因此美國經濟出現大幅衰退的概率偏低。下面逐一從消費、制造業投資、房地產和建筑業分別進行分析。首先看消費，增速放緩不可避免，但由于勞動力市場依然緊張，收入降幅有限，消首先看消費，增速放緩不可避免，但由于勞動力市場依然緊張，收入降幅有限，消費增速降幅有“底”。費增速降幅有“底”。從歷史經驗看，美國就業人員收入

34、增速是消費增速的領先指標（見圖 8）。受大幅加息、企業成本提高、流動性收緊的影響，美國國內需求下降不可避免，也將減緩勞動力市場的緊張程度，工資漲幅會降低，消費增速自然會降低。根據收入對消費的領先關系，預計美國消費增速下降可能貫穿 2023 年全年（見圖 8）。但美國勞動力市場依然緊張，無論是職位空缺率還是離職率，盡管近期有所下降，但都處于 2008年危機以來的高位水平（見圖 9），這意味著工資收入增速仍將有一定增長，消費是有收入支撐的。圖圖 7：全球經濟衰退和放緩的概率全球經濟衰退和放緩的概率 圖圖 8：2023 年收入增速下降預示消費支出增速的降低年收入增速下降預示消費支出增速的降低 資料來

35、源：世界銀行，財信研究院 資料來源：BEA，財信研究院 圖圖 9：美國勞動力市場依然緊張美國勞動力市場依然緊張 圖圖 10：非住宅投資尤其是設備增速反彈較快非住宅投資尤其是設備增速反彈較快 資料來源：BEA，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 其次看制造業投資，增長動能相對穩健。其次看制造業投資，增長動能相對穩健。美國的固定資產投資包括非住宅投資和住宅投資兩部分，其中前者又包括建筑、設備和知識產權產品三部分，設備和知識產權產0255075100全球衰退全球放緩美國衰退全球衰退全球放緩無條件美國衰退%-3%-1%1%3%5%7%2008-062008-122009-062009-1220

36、10-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12實際個人單位時間收入是實際消費支出的領先指標實際個人消費支出增長率實際個人單位時間收入增長率(-5)2017年特朗普總統減稅造成的異常0123456782008/022008/102009/062010/0220

37、10/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/102021/062022/022022/10職位空缺率和離職率（%）職位空缺率:非農離職率:非農-25-15-5515251990-011991-071993-011994-071996-011997-071999-012000-072002-012003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017

38、-012018-072020-012021-07非住宅投資支出增速（2021年兩年平均，%）非住宅設備知識產權產品宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 11/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 品投資在非住宅投資中的比重均超過 40%。2020 年疫情以來，在設備投資和知識產權產品投資反彈的推動下，非住宅投資增速快速恢復，尤其是設備投資反彈幅度較大，表明制造業投資在持續擴張（見圖 10）。展望 2023 年，預計在持續高利率和需求放緩的影響下，制造業投資增速將高位放緩。最后看建筑和房地產投資，下跌趨勢明顯。最后看建筑和房地產投資，下跌趨

39、勢明顯。從歷史數據看，住宅投資是建筑業的良好、穩健領先指標（見圖 11）。受美聯儲快速提高利率影響，2022 年 11 月美國 30 年期抵押貸款固定利率超過 7%，大部分時間穩定在 6%以上，處于 2002 年以來的最高水平。受其影響，利率敏感的住宅投資增速已經出現下降趨勢，根據歷史經驗，這種影響隨后會傳遞到建筑業。因此，不難預見，2023 年建筑業和房地產業將對美國經濟形成明顯拖累，但由于其在 GDP 中的比重不高，只有 16.7%，估計影響相對有限，難以形成大幅衰退。圖圖 11：住宅和建筑業投資增速將較快下降住宅和建筑業投資增速將較快下降 資料來源：WIND，財信研究院 綜上，美國經濟

40、2023 年出現溫和衰退的概率高于大幅衰退。實際上，一些國際組織的最新展望報告也顯示，美國經濟來年仍將出現正增長。如 IMF（2022 年 10 月）和OECD（2022 年 11 月）預計 2023 年美國經濟增速為 1.0%和 0.5%（見表 1）；2022 年12 月美聯儲也預計來年增速為 0.5%，持平于 2022 年增速。因此，美國經濟在 2023 年部分時間段出現較大幅度下降甚至負增長，是較大概率事件，但全年保持正增長還是有可能的，即使為負，衰退深度也是有限的。對于全球經濟增長，IMF（2022 年 10 月）和 OECD（2022 年 11 月）預計 2023 年分別增長 2.7

41、%和 2.2%，較 2022 年下降 0.5 和 0.9 個百分點（見表 1），這是在 2022 年低增長的基礎上繼續顯著放緩。IMF 認為，全球經濟增速通常在 3.5%至 4%之間，低于2.5%則被定義為全球經濟衰退。因此，2023 年全球經濟增長顯著放緩，處于衰退的邊緣，如果發生超預期的事件沖擊，陷入衰退的可能性也不能排除。-40-30-20-1001020304050601950-061952-111955-041957-091960-021962-071964-121967-051969-101972-031974-081977-011979-061981-111984-041986-

42、091989-021991-071993-121996-051998-102001-032003-082006-012008-062010-112013-042015-092018-022020-07建筑和住宅增速（2021年兩年平均，%）建筑住宅宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 12/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 表表 1：各國際組織對主要經濟體各國際組織對主要經濟體 GDP 增速的預測值（增速的預測值（%）國際貨幣基金組織國際貨幣基金組織（IMFIMF，1 10 0 月月）經合組織經合組織（OECDOECD，1 11 1

43、月月）2022 2023 2022 2023 全球全球 3.2 2.7 3.13.1 2.22.2 美國美國 1.6 1.0 1.81.8 0.50.5 歐元區歐元區 3.1 0.5 3.33.3 0.50.5 日本日本 1.7 1.6 1.61.6 1.81.8 中國中國 3.2 4.4 3.33.3 4.64.6 發達經濟體發達經濟體 2.4 1.1 2.82.8 0.80.8 新興市場和發展中經濟體新興市場和發展中經濟體 3.7 3.7 3.43.4 3.33.3 世界貿易世界貿易 4.3 2.5 5.45.4 2.92.9 資料來源：各國際組織官網，財信研究院（二二）全球）全球通脹通脹

44、：仍處高位仍處高位 通脹膨脹水平從根本上取決于供需力量的相對變化。2022 年全球通脹水平的大幅攀升及隨后的放緩（見圖 12-13），都是供需兩方面因素變化的結果。2022 年前三季度，無論是供給因素還是需求因素，都在推高通脹水平（見圖 14）。供給沖擊方面，在 2022年 2 月俄烏沖突發生之前，疫情對全球供應鏈和產業鏈的影響就在推高物價，俄烏沖突發生后，石油、天然氣和煤炭等能源產品，小麥、玉米等糧食價格的大幅上漲，加劇了供給沖擊對通脹的推升，此外運輸成本和單位勞動力成本的上漲，也對物價攀升起到了雪上加霜的作用。需求沖擊方面，主要是全球主要經濟體都在采取寬松貨幣財政政策，大量流動性和財政補貼

45、資金在救助企業和幫扶居民的同時，也刺激了需求尤其是商品需求的增加。進入四季度后，能源等大宗商品價格和運輸成本下降，供給沖擊減弱，加上各國陸續退出了寬松支持性政策，采取加息、縮表等措施，需求減緩，全球通脹開始見頂回落。圖圖 12：發達國家通脹水平先升后緩發達國家通脹水平先升后緩 圖圖 13：新興市場和發展中經濟體通脹先升后緩新興市場和發展中經濟體通脹先升后緩 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 展望 2023 年，全球通脹水平總體下行沒有什么懸念，但是對于通脹是超預期下降還是仍處于遠超 2%目標以上的高位水平，各方見仁見智。我們認為，2023 年全球通脹-202468

46、10122021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11發達經濟體CPI增速（%）美國英國歐元區日本0246810121416182021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11新興市場和發展中經濟體CPI

47、增速（%）巴西俄羅斯墨西哥南非印度印尼泰國馬來西亞宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 13/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 可能仍面臨通脹壓力廣泛、通脹預期較高、勞動力市場緊張導致單位勞動力成本居高不下等方面的挑戰，在高基數效應和需求放緩的疊加影響下，通脹將趨勢性下行，但超預期大幅下降的可能性偏低，全年水平仍將遠高于 2%的目標值，這與上文全球增長顯著放緩而不是大幅衰退的判斷，在邏輯上是一致的。圖圖 14：供給和需求對供給和需求對主要主要發達國家通脹的貢獻發達國家通脹的貢獻 圖圖 15：通貨膨脹壓力廣泛通貨膨脹壓力廣泛 資料來源：

48、OECD，財信研究院 資料來源：OECD，財信研究院 1、全球通脹壓力仍然廣泛、短期通脹預期較高全球通脹壓力仍然廣泛、短期通脹預期較高 從漲價商品范圍看，短期內越來越廣泛，漲價從商品消費轉到服務消費。根據 OECD數據，在成本推動下，主要發達經濟體中越來越多的商品漲幅超過 6%（見圖 15）。如2021 年 9 月歐元區和美國漲幅超過 6%的商品比重分別為 12.6%、23.4%，一年后提高到53.4%、54.3%，表明短期通脹壓力更加廣泛了。正是由于短期通脹壓力較大，導致當前通脹預期仍然較高，盡管長期通脹預期很好地錨定在央行 2%的通脹目標附近。如美國未來五年通脹預期在 2%左右，美歐三年期

49、通脹預期在 3%附近，但未來一年的通脹預期均在 5-6%左右，遠高于 2%的通脹目標（見圖 16-17），表明未來短期通脹壓力較大。2、勞動力市場緊張，工資勞動力市場緊張，工資-物價螺旋機制作用下通脹物價螺旋機制作用下通脹有有韌性韌性 盡管 2022 年以來發達經濟體的勞動參與率水平有所提升，但仍然低于疫情之前水平，勞動力市場依然緊張，如職位空缺率普遍高于 2011-19 年疫情前水平（見圖 18），失業率也處于歷史低位區間，低于 2011-19 年疫情前水平。由此導致的問題是，通脹水平的提高，工資水平也跟隨上漲，通脹水平進一步提高，工資-物價螺旋上升機制形成，導致通脹韌性較強。我們整理了美國

50、通脹和單位平均時薪數據，發現自 2021 年 3 月份通脹開始加速上漲以來，工資和 CPI 之間存在明顯的相互推升螺旋機制（見圖 19）。由于勞動力市場緊張，工資易漲難降，通脹韌性也將較強。綜上，預計 2023 年全球通脹將在高基數和需求萎縮的拉動下延續下行趨勢，但由于越來越多的商品普遍性漲價、通脹預期較高和工資-物價螺旋機制的存在，通脹超預期快速下降概率偏小，全年通脹水平仍將較大幅度高于 2%的通脹目標。IMF 最新預測數據顯示，2023 年全球通脹為 6.5%，僅較 2022 年的 8.8%下降 2.3 個百分點；OECD 預-1012345620172018201920202021202

51、2供需對主要發達國家通脹的貢獻（%）供給推動其他需求推動0102030405060708090通脹籃子中同比漲幅高于6%的商品比重（%）2022年9月2021年9月宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 14/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 計 G20通脹水平在 6.0%，較 2022 年的 8.1%降低 2.1 個百分點，均遠高于目標水平較多，處于歷史高位區間。圖圖 16：美國短期通貨膨脹美國短期通貨膨脹預期仍處高位預期仍處高位 圖圖 17：歐元區歐元區短期通貨膨脹預期仍處高位短期通貨膨脹預期仍處高位 資料來源：OECD，財信研究院

52、 資料來源：OECD，財信研究院 圖圖 18：當前職位空缺率高于當前職位空缺率高于 2011-19 年均值年均值 圖圖 19：美國工資美國工資-物價螺旋上升機制物價螺旋上升機制 資料來源：OECD，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院（三三）全球）全球風險風險：金融脆弱性明顯提高金融脆弱性明顯提高 2008 年全球金融危機以來，全球通脹水平持續處于低位水平（見圖 1），利率也一直維持在極低水平，金融環境寬松支持了經濟增長，但也助長了金融脆弱性的積累。2021年 4 月份以來全球通脹的快速上升，無論是發達經濟體還是新興市場和發展中經濟體，都在加快政策回歸常態的步伐，2022 年出現全球央行

53、以過去 50 年未曾見過的同步程度加息（見圖 20）?？焖俚睦噬仙腿蚪鹑诃h境收緊，使 2023 年一方面面臨全球經濟放緩，收入端前景惡化，但另一方面通脹水平仍處高位，利率水平居高不下，由此可能導致兩大風險：一是發達經濟體私營部門償債壓力增加、房地產價格大幅下跌風險加大；二是新興市場和發展中經濟體發生債務危機的概率提高。1、發達經濟體私營部門償債壓力增加、房地產大幅下跌風險加大發達經濟體私營部門償債壓力增加、房地產大幅下跌風險加大 利率的快速超預期上升，一方面會增加家庭和企業部門的債務償付壓力和違約破產風險，另一方面會使對利率敏感的房地產市場產生下行壓力。0123456782021/012

54、021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10通貨膨脹預期：美國（%）未來一年未來三年未來五年01234562021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022

55、/062022/072022/082022/09通貨膨脹預期：歐元區（%）未來一年未來三年012345678美國荷蘭捷克德國奧地利英國挪威澳大利亞芬蘭瑞典歐元區斯洛文尼亞匈牙利拉脫維亞盧森堡瑞士意大利愛沙尼亞立陶宛愛爾蘭葡萄牙波蘭法國希臘斯洛伐克西班牙空缺率（%）2022年二季度2011-19年平均1001051101152022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-

56、052021-042021-03工資-物價螺旋機制（2021年3月=100，%）CPI美國:私人非農企業全部員工:平均時薪宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 15/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 在 2022 年一季度大幅加息之前，西方發達國家家庭部門的償債率（還本付息額與收入的比率），已經超過 2000 年四季度的水平（見圖 21）。實際上，2000 年四季度利率處于新世紀以來的最高水平，表明當時利率負擔重，債務水平高，但 2022 年一季度的償債負擔就超過 2000 年，隨后幾個季度的超預期加息，很明顯會大幅提高居民部門的償債

57、壓力。與家庭部門類似，企業部門也同樣面臨債務償付壓力（見圖 22），金融脆弱性增加。居民和企業部門償債壓力的增加，以及貸款違約概率的提高，也增加了銀行和非銀行金融機構遭受巨大潛在損失的風險，提高了這些金融機構的脆弱性。圖圖 20：全球央行同步加息為世界全球央行同步加息為世界 50 年來罕見年來罕見 圖圖 21：在大幅加息前，家庭部門償債率已高于在大幅加息前，家庭部門償債率已高于 2000 年年 資料來源：世界銀行，財信研究院 注：數據截止2022年7月 資料來源：OECD，財信研究院 由于房地產市場對利率變動很敏感，利率的大幅提高勢必對其產生沖擊。在疫情期間寬松貨幣財政政策的刺激下，主要發達經

58、濟體的房地產價格均出現較大幅度上漲，如截止 2022 年 9 月，美國和歐元區房價較 2019 年漲幅分別達到 41%和 23%（見圖 23）。2022 年各國央行大幅收緊貨幣政策，借貸成本大幅上升，貸款標準收緊，購房者可負擔能力下降，加上經濟前景惡化，房地產市場的調整不可避免。根據世界銀行的分析，預計未來三年發達經濟體和新興市場經濟體的房地產價格，將分別下降 10.6%和 23.5%（見圖 24），其中償債負擔能力下降和經濟前景惡化是導致大多數地區房價下行的主要驅動因素。圖圖 22：在大幅加息前，企業部門償債率已高于在大幅加息前，企業部門償債率已高于 2000 年年 圖圖 23：疫情期間發達

59、經濟體房價大幅上漲疫情期間發達經濟體房價大幅上漲 資料來源：OECD，財信研究院 資料來源：BIS，財信研究院-30-20-10010203019701983199620092022加息降息次數02468101214161820家庭部門償債率（%）2000年四季度2022年一季度0102030405060企業部門償債率（%）2000年四季度2022年一季度951051151251351452019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/0

60、72021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09房地產價格指數（2019年=100，%）歐元區美國宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 16/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 24：未來房地產價格面臨較大下降壓力未來房地產價格面臨較大下降壓力 圖圖 25：歷次債務浪潮中歷次債務浪潮中債務占債務占 GDP 比重的變化比重的變化 資料來源：IMF，財信研究院 資料來源：世界銀行，財信研究院 注：圖中第四次債務浪潮數據截至2022年二季度 2、新興市場和發展中經濟體、新興市場和發展中

61、經濟體發生債務危機的概率提高發生債務危機的概率提高 一是一是新興市場和發展中經濟體（新興市場和發展中經濟體（EMDEs）債務）債務累積已累積已創紀錄創紀錄。早在 2019 年 12 月世界銀行發布的全球債務浪潮（Global Waves of Debt）報告中就指出，近 10 年來EMDEs 債務“驚人的”激增，是“過去 50 年來新興經濟體中規模最大、增長最快、基礎最廣泛的”（見圖 25）。新冠肺炎病毒讓 EMDEs 的債務危機進一步“雪上加霜”，2022年上半年 EMDEs 杠桿率（債務/GDP）較疫情發生前的 2019 年提高了 19.4 個百分點，而同期發達經濟體杠桿率卻下降了 9.4

62、 個百分點（見圖 26）。以史為鑒，全球前三次債務浪潮都以金融危機告終,如 1980 年代的拉美債務危機、1990 年代末的亞洲金融危機和 2008 年的全球金融危機。本輪全球債務浪潮最終以什么方式落幕，暫時還不得而知，但冰凍三尺非一日之寒，當前 EMDEs 累積的債務風險無疑在顯著加大。圖圖 26：新興市場經濟體杠桿率提高較快新興市場經濟體杠桿率提高較快 圖圖 27：新興市場政府債券利差擴大（新興市場政府債券利差擴大（%）資料來源：BIS，財信研究院 資料來源：OECD，財信研究院 二是二是融資條件收緊、債務增加、美元大幅升值以及出口市場增長放緩融資條件收緊、債務增加、美元大幅升值以及出口市

63、場增長放緩，加劇了新興加劇了新興市場經濟體的脆弱性。市場經濟體的脆弱性。發達經濟體貨幣政策收緊的外溢效應，一方面導致 EMDEs 被動提高本國利率，緩解資本外流壓力，但也同時提高了借貸融資成本，進一步加重了其債務負擔；另一方面外幣主權債券利差上升，資本外流加速，國際儲備下降，加劇金融脆弱性。自 2022 年美聯儲啟動大幅加息以來，以美元計價的新興市場政府債券收益率相0.000.010.020.030.040.05-40-37-33-30-27-24-20-17-14-10-7-403610131619232629333639概率實際房地產價格漲幅未來三年房地產價格降幅（%）發達經濟體新興市場-

64、23.5%-10.6%01020304050607080第一波：1970-89第二波：1990-2001第三波：2002-09第四波：2010至今歷次債務浪潮中不同經濟體總債務占GDP比重的變化新興市場和發展中經濟體發達經濟體-9.119.4-10010203040502022Q2較2019Q4杠桿率變化（%）020040060080010002018/012019/012020/012021/012022/01新興市場債券利差（基點）新興市場新興市場-歐洲新興市場-拉美新興市場-亞洲宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 17/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請

65、務必閱讀正文之后的免責條款 對于美國政府債券收益率的利差明顯擴大（見圖 27），導致前者主權債務評級下調，融資成本提高，資本外流，金融狀況惡化。根據國際貨幣基金組織（IMF）對 69 個低收入國家的債務可持續性分析，截至 2022 年 9 月底，9 個國家處于債務困境中，28 個國家處于高困境風險，另有 25 個國家處于中等程度困境風險。2023 年全球經濟的顯著放緩，意味著收入的下降，但債務負擔因融資成本居高不下，收入端和負債端的不同步或不匹配，會加大債務危機發生的風險，尤其是加大 EMDEs 發生債務危機的風險。此外，疫后發達經濟體股市、樓市等風險資產價格明顯脫節或背離于經濟基本面，隨著發

66、達經濟體貨幣政策繼續收緊和持續維持高利率，可能還會引發資產價格波動，并通過利率、匯率、跨境資本流動等渠道對新興經濟體產生負溢出影響，影響全球金融市場的穩定，未來需高度警惕系列風險的發生和由此可能引發的連鎖反應。二、中國宏觀經濟形勢：二、中國宏觀經濟形勢：消費引領內需回升，經濟消費引領內需回升，經濟N型修復型修復（一一）消費：）消費：反彈可期，預計社零約增長反彈可期，預計社零約增長 7-11%受疫情反復導致消費場景受限，失業率上升進一步降低居民消費能力和消費意愿的影響，2022 年消費增速持續在三駕馬車中排名墊底，1-11 月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）同比下降 0.1%，低于疫情前（

67、2019 年）8.1 個百分點（見圖 28）。結構上，僅食品煙酒、生活用品等必需品消費總體穩??；教育文化娛樂、醫療保健等服務類消費增速較疫情前損失 8 個點以上，受到的沖擊最大；居住、交通通信和衣著等消費增速也均較疫情前損失約 3 個百分點（見圖 29）。圖圖 28：三大需求中社零恢復持續墊底三大需求中社零恢復持續墊底 圖圖 29：居民人均消費支出細項增速（居民人均消費支出細項增速（%）資料來源：WIND，財信研究院 注：2021年值為兩年平均增速 資料來源：WIND，財信研究院 1、四四方面方面因素將支撐消費成為因素將支撐消費成為 2023 年年拉動經濟增長的主動力拉動經濟增長的主動力 一是

68、經濟、就業恢復支撐居民收入回升，一是經濟、就業恢復支撐居民收入回升，對對居民消費能力居民消費能力形成提振形成提振。受疫情超預期反彈，地產投資等需求收縮，以及市場預期轉弱等多重壓力的影響，2022 年國內經濟增速大概率降至 2.9%左右，低于潛在增速水平較多，加上 31 個大城市城鎮失業率和 16-24歲青年人口失業率均較去年明顯提升，拖累居民消費能力下降。展望 2023 年，隨著疫-25-20-15-10-505101520252019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-05

69、2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11社零:累計同比投資:累計同比出口:累計同比8.0 4.7 8.8 7.0 3.8 12.9 12.9 8.0 4.0 5.6 4.0 1.0 4.1 0.5 02468101214食品煙酒生活用品及服務居住交通通信衣著醫療保健教育文化娛樂居民人均消費支出細項增速（%）2019年2020-2021年:兩年平均2022年前三季度:三年平均宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 18/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款

70、情防控政策持續優化，穩地產、穩信心等政策發力顯效，國內經濟活動恢復可期，居民就業和收入有望相應改善，對居民消費潛能的提升形成支撐。二是充足的居民儲蓄余糧，為消費改善提供重要動力保障。二是充足的居民儲蓄余糧，為消費改善提供重要動力保障。疫情發生三年來，國內居民積攢了大量的儲蓄余糧，居民儲蓄存款年均增加約 12.5 萬億元，為疫情前五年年均增幅的 1.9 倍左右（見圖 30）。根據海外的經驗，疫情放開將成為居民部門儲蓄存款轉化為消費的重要催化因素。如截至 2022 年三季度，美國居民儲蓄率已低于疫前水平，德國、新加坡、韓國等其他經濟體儲蓄率也均較前兩年明顯回落。三是三是疫情防疫情防控政策持續優化，

71、將推動消費場景恢復，并控政策持續優化，將推動消費場景恢復，并提振提振居民居民出行和出行和消費意愿，消費意愿，對消費恢復形成有力支撐。對消費恢復形成有力支撐。一方面，一方面，國內社零增速與反映居民出行的百城擁堵延時指數走勢高度相關（見圖 31），未來隨著防疫政策持續優化調整，加上疫情形勢平穩后，消費場景恢復、居民出行增加和居民消費意愿改善，均對消費恢復形成支撐。另一方面，另一方面，海外經驗表明，疫情防控放松后多數經濟體消費增速也均迎來顯著回升。四是極低的基數，也為消費增速反彈提供助力。四是極低的基數，也為消費增速反彈提供助力。2020-2021 年社會消費品零售總額兩年平均增長 4%，增速較疫情

72、前已下降約一半，預計 2022 年將進一步降至-0.5%左右，連續三年低增長對 2023 年消費增速提高有較強支撐。圖圖 30：疫后三年我國居民儲蓄余糧大幅增加疫后三年我國居民儲蓄余糧大幅增加 圖圖 31：國內社零增速與擁堵指數走勢高度相關國內社零增速與擁堵指數走勢高度相關 資料來源：WIND，財信研究院 注：2022年數據為當年前11個月的年化值 資料來源：WIND，財信研究院 2、預計預計 2023 年居民人均消費支出約增長年居民人均消費支出約增長 8-12%，社零約增長，社零約增長 7-11%根據公式，居民人均消費支出=居民人均可支配收入居民邊際消費傾向，下文分別從收入和邊際消費傾向兩方

73、面進行分析。從居民人均可支配收入看，從居民人均可支配收入看，近年來我國實際居民人均可支配收入增速與實際 GDP增速高度一致（見圖 32），為兼顧 2025 年“達到現行的高收入國家標準”和 2035 年 GDP總量翻一番目標，預計 2023 年實際 GDP 增速目標定為 5.0-5.5%左右（詳見報告2023年經濟增長目標設定為 5.0-5.5%較合適），同時假定收入價格指數約增長 2-2.5%（歷史經驗顯示，名義與實際人均可支配收入增速差與 CPI 增速較為接近），得到 2023 年名義居民人均可支配收入約增長 7-8%。0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0

74、20152016201720182019202020212022E金融機構:新增儲蓄存款（萬億元）-30-20-10010203040-20-15-10-5051015202019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09100城擁堵延時指數:月均同比社零總額:當月同比(右)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 19/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 32：GDP 增速與人均可支配收入

75、增速增速與人均可支配收入增速 圖圖 33：2021-2022 年多數經濟體消費增速高于收入增速年多數經濟體消費增速高于收入增速 資料來源：WIND，財信研究院 注：2021年值為2020-2021兩年平均增速 資料來源：WIND，新加坡統計局，德國統計局，財信研究院 圖圖 34：部分國家邊際消費傾向的變化部分國家邊際消費傾向的變化 圖圖 35：部分經濟體邊際消費傾向恢復情況部分經濟體邊際消費傾向恢復情況 資料來源：WIND，新加坡統計局，德國統計局，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 注：損失的邊際消費傾向=2018和2019年均值-2020年值，已恢復的邊際消費傾向=2022年前三季

76、度值-2020年同期值 從居民邊際消費傾向看，從居民邊際消費傾向看，疫情防控逐步放開后，海外多數經濟體出現居民消費支出增速高于居民可支配收入增速的情況，反映出邊際消費傾向的恢復是疫后消費增速反彈的重要推動力（見圖 33-34）。但各國邊際消費傾向的恢復程度存在較大區別，如受益于較早放開防控和進行了大規模的現金補貼，美歐等經濟體邊際消費傾向恢復較好，2022年前三季度美國邊際消費傾向已高于疫前同期水平，德國也已基本恢復至疫前同期水平附近；相比之下，新加坡、日本 2022 年前三季度邊際消費傾向較 2020 年同期的回升幅度，僅為 2020 年降幅（即 2020 年值較 2018-2019 年兩年

77、均值的回落幅度）的六成左右，同期國內僅恢復約四成（見圖 35）。展望 2023 年，預計我國疫情防控放松路徑與 2022 年新加坡、日本等亞洲模式較為接近，但國內居民積攢的儲蓄余糧充足、老年人口占比更小、放開時疫苗接種率更高、刺激政策空間猶存，未來國內居民邊際消費傾向的修復程度或略好于新加坡、日本等亞洲國家，但難以像美歐一樣完全恢復（見圖 36）。因此，假定 2023 年國內居民邊際消費傾向，存在三種恢復情景（見表 2），即分別恢復 2020 年降幅的五成、七成和九成，再結合名義居民人均可支配收入約增長 7-8%，可測算出 2023 年名義人均消費支出約增長-6-303692015-03201

78、5-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-09不變價增速（%）GDP居民人均可支配收入-15-10-50510152019-122020-122021-122022-092019-122020-122021-122022-092019-122020-122021-122022-092019-122020-122021-122022-092019-122020-122021-122022-09美國新加坡德國日本韓國居民可支配收入增速居民消費支出增速405060708090美國德國新加坡日本韓國中國邊際消費傾向

79、（%）2018Q1-Q32019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q3176 93 62 64 44 0501001502000481216美國德國新加坡日本中國2020年損失的邊際消費傾向2022年前三季度已恢復的邊際消費傾向恢復比率(%,右)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 20/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 8.1%-11.9%。根據歷史經驗，2019 年與 2021 年消費恢復階段，名義居民人均消費支出增速平均高于同期名義社會消費品零售總額增速約 1 個百分點（見圖 37），因此預計 2023

80、 年名義社會消費品零售總額約增長 7.1-10.9%（見表 2）。2023 年消費增速讀數總體偏高，與其極低的基數密不可分，剔除基數效應后我國消費增速較疫前趨勢水平仍損失較多。如 2020-2023 年，名義人均消費支出四年復合平均增速約 6%，名義社零四年復合平均增速約 4%，分別較疫前 2019 年值低 2.5 和 4 個百分點。圖圖 36：我國居民邊際消費傾向我國居民邊際消費傾向 圖圖 37：居民消費支出增速與社零增速居民消費支出增速與社零增速 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 表表 2：2023 年消費支出增速測算年消費支出增速測算 居民居民邊際消費傾邊際

81、消費傾向恢復程度向恢復程度 2023 年年居民居民邊邊際消費傾向際消費傾向 2023 年名義年名義居民居民人均人均可支配收入增速可支配收入增速 2023 年名義年名義居民人居民人均均消費支出增速消費支出增速 情景一情景一 恢復 2020 年降幅的五成 68.1 7-8%8.1%-9.1%情景二情景二 恢復 2020 年降幅的七成 68.9 9.5%-10.5%情景三情景三 恢復 2020 年降幅的九成 69.8 10.9%-11.9%資料來源：WIND，財信研究院 注：假定2022年四季度名義居民人均可支配收入增速和居民人均消費支出增速分別與其上半年增速一致 專欄專欄 1：海外防疫優化經驗及對

82、消費的影響：海外防疫優化經驗及對消費的影響 以牛津大學公布的疫情防控嚴格指數為主要衡量標準，海外美、英、德、日、韓、新加坡、越南、香港等經濟體及地區疫情防控優化路徑，均可分成三大放松階段：即 2020年防控放松與收緊的反復嘗試階段；2021 年全面啟動放松階段；2022 年逐漸走向與病毒共存階段（見圖 38-40）。從放松節奏看，各經濟體存在較大差別，典型的主要有美歐低疫苗接種率下的快步放松模式，新加坡等亞洲地區較高疫苗接種率下的穩步放松模式，以及介于兩者之間的日韓模式。海外防控放松后，疫情演變海外防控放松后，疫情演變主要主要呈現三大特征呈現三大特征。一是。一是從感染率看，從感染率看，防疫放開

83、后感染70.1 65.9 68.6 65676971732014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09居民邊際消費傾向（%，年化處理）-404812162018-122019-122020-122021-122022-09居民人均消費支出:累計名義同比(1)社零:累計名義同比(2)(1)-(2)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 21/57 請務必閱讀正文之后

84、的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 率持續攀升難以避免，且最終感染率水平與所選防疫路徑相關性不大，如各國放棄清零政策開啟放松之路后，均遭遇多輪疫情反彈，新冠感染率持續攀升，且放松相對更晚更慢的韓國、新加坡新冠感染率已超過美、英。二是二是從醫療資源的占用看，從醫療資源的占用看，多數國家疫情爆發高峰期重癥救助資源短期承壓，普通病床供給卻相對充足，如近半年來奧密克戎變異毒株爆發高峰期，各國每十萬人中重癥新冠患者人數仍會達到 1-2 人左右，接近多數國家擁有的重癥病床數的 20%左右甚至以上，導致重癥救助資源短期承壓（見圖 41-43）。三是從三是從死亡率死亡率看，看，多國新冠死亡率已接近或低于流

85、感水平。多國新冠死亡率已接近或低于流感水平。如從奧密克戎流行階段新冠死亡率（2022 年 1-11 月死亡病例數/確診病例數）看，美、英、德、日、韓、越南等國均已低于 0.6%，新加坡甚至已降至約 0.5，僅為流感的一半左右。圖圖 38：美歐疫情防控優化路徑美歐疫情防控優化路徑 圖圖 39：新加坡、越南、香港新加坡、越南、香港等等疫情防控優化路徑疫情防控優化路徑 資料來源：WIND，財信研究院 注：嚴格指數為7日移動平均數據 資料來源：WIND，財信研究院 注：嚴格指數為7日移動平均數據 圖圖 40：日韓疫情防控優化路徑日韓疫情防控優化路徑 圖圖 41：疫情放開后短期重癥醫療資源緊張或難以避免

86、疫情放開后短期重癥醫療資源緊張或難以避免 資料來源：WIND，財信研究院 注：嚴格指數為7日移動平均數據 資料來源：WIND，財信研究院 海外防控放松對消費海外防控放松對消費的的影響影響有三個主要特點。有三個主要特點。一是總體一是總體影響影響，防控放松對消費的提振明顯，僅放松初期存在約一個季度的拖累，隨著時間推移，疫情反彈對消費的沖擊總體趨弱，如美、英、德、日、韓、新加坡等經濟體，疫情防控優化后消費支出增速均總體呈恢復態勢，且 2022 年疫情對各國消費的沖擊已明顯弱化（見圖 44-45）二是恢復程二是恢復程度度，除美國外，多數經濟體消費增速較疫前有所損失，存在疫后“疤痕效應”，消費全面恢復需

87、要時間和過程（見圖 46）。各經濟體消費恢復程度存在差異的原因，主要在于其消費場景、居民消費意愿、居民收入就業恢復情況和財政刺激力度不同。三是三是恢復彈恢復彈0204060801002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11嚴格指數:美國嚴格指數:英國嚴格指數:德國至少一劑疫苗接種人數占比:以美為例第一階段第二階段第三階段0204060801002020-012020-032020-05

88、2020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11嚴格指數:新加坡嚴格指數:越南嚴格指數:香港至少一劑疫苗接種人數占比:以新加坡為例第一階段第一階段第二階段第二階段第三階段第三階段01530456075902020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-

89、092022-11嚴格指數:日至少一劑疫苗接種人數占比:日嚴格指數:韓至少一劑疫苗接種人數占比:韓第一階段第二階段第三階段02468102020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11每十萬人重癥新冠患者數美國英國德國日本韓國宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 22/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 性不一性不一，疫后耐用品、必需品消費往往更抗跌

90、，但防控放松后服務消費修復彈性明顯更大，如疫后美國、韓國、新加坡消費均呈現以上特征（見圖 47-48）。圖圖 42：每十萬人每周新增重癥新冠患者數每十萬人每周新增重癥新冠患者數 圖圖 43：每十萬人擁有每十萬人擁有 ICU 床位數床位數 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：美國重癥醫學會,重癥醫學雜志,財信研究院等 注：中國為2020年值，美國為2009年值，歐洲國家為2012年值，其他亞洲國家為2017年值 圖圖 44：美、英、德不變價私人消費支出增速美、英、德不變價私人消費支出增速 圖圖 45：日、韓、新加坡、香港不變價私人消費支出增速日、韓、新加坡、香港不變價私人消費支出增速 資料

91、來源：WIND，財信研究院 注:2021年值為2020-2021年兩年平均，2023年值為三年平均 資料來源：WIND，財信研究院 注:2021年值為2020-2021年兩年平均，2023年值為三年平均 圖圖 46：部分經濟體私人消費支出增速部分經濟體私人消費支出增速 資料來源：WIND，財信研究院 注：圖中增速為季度增速均值 0.00.51.01.52.02.52021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12每十萬人每周新增重癥新冠

92、患者數每十萬人每周新增重癥新冠患者數韓國新加坡34.729.211.610.67.36.64.52.30510152025303540美國德國法國韓國日本英國中國印度每十萬人擁有ICU床位數-15-10-5052019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09不變價私人消費支出:同比英國美國德國啟動放松走向共存-10-5052019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092

93、021-122022-032022-062022-09不變價私人消費支出:同比新加坡日本韓國香港啟動放松走向共存2.0 2.1 3.2 1.7-0.8-0.6 1.0 2.5 1.5 0.7-0.0-0.9-1.1-1.2-6-4-2024美國韓國新加坡德國香港日本英國不變價私人消費支出增速（%）2019年2020-2021年上半年:兩年平均2020-2021年下半年:兩年平均2020-2022年上半年:三年平均2020-2022年三季度:三年平均宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 23/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 47

94、：韓國家庭韓國家庭分商品分商品不變價消費支出不變價消費支出增速（增速（%）圖圖 48：新加坡新加坡分商品分商品不變價不變價零售銷售指數零售銷售指數（MA12）資料來源：WIND，財信研究院 注：2021年為兩年平均增速，2022年為三年平均增速 資料來源：WIND，財信研究院（二二）投資：投資：地產修復地產修復，基建制造放緩，基建制造放緩，增速相對平穩，增速相對平穩 1、房地產投資有望在、房地產投資有望在 2023 年上半年趨穩，全年增長年上半年趨穩，全年增長-5%左右左右 2020 年四季度以來，房地產下行周期開啟，各項指標明顯轉差，至今已進入第九個季度，疲弱特征明顯?？傮w看，有四大特征：一

95、是需求弱，二是庫存高，三是供給意愿不足，四是價格降。特征一：需求弱。特征一：需求弱。受疫情對居民就業和收入增長的影響，居民對未來房地產市場的預期偏弱，購房需求和意愿不高。房地產銷售面積增速自 2021 年 8 月首次由正轉負以來，連續五個季度負增長，2022 年 11 月降至-33.3%（見圖 49）。需求端的疲弱，反映到貨幣數據上則表現為居民新增中長期貸款同比大幅下降，2022 年前 11 個月居民中長期貸款同比少增 3.2 萬億元（見圖 50）。特征特征二二：庫存高庫存高。需求端銷售低迷，直接導致庫存高企，房地產市場再次進入去庫存階段。2021 年以來，房地產存銷比（待售面積與近三個月平均

96、銷售面積之比）整體由降轉升（見圖 51），目前庫存水平僅低于 2016 年“三去一降一補”啟動階段，創 2016年以來的新高，未來房地產市場去庫存是主要任務。特征特征三三：供給意愿不足供給意愿不足。房地產市場的供給，衡量指標主要有房地產開發企業的土地購置、新開工面積、房屋施工面積和房地產開發投資完成額等。2022 年 11 月上述指標同比增速分別為-58.5%、-50.8%、-52.6%、-19.9%（見圖 49），反映房地產開發企業尤其是民營企業資金流動性持續減弱、償債壓力加大，拿地意愿和能力降低，加上銷售端低迷，整個房地產市場供給意愿不足。值得注意的是，雖然 2022 年土地購置面積增速腰

97、斬，但拿地的主要是央企和地方國資企業為主，前三輪拿地金額占比超過八成，民營企業拿地少。特征特征四四：價格降價格降。弱需求下商品房價格下降趨勢明顯，2022 年 11 月 70 個大中城市新建商品住宅價格指數下降 2.3%，其中一線、二線、三線城市分別同比增長 2.5%、-1.2%、-3.9%（見圖 52）。對于未來房價走勢預期，根據央行 2022 年第四季度城鎮儲戶問卷調-25-15-55152020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06食品飲料住房水電等衛生保健交通運輸通訊服裝鞋類餐飲住宿文化娛樂教

98、育4060801001201402019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10超市及大賣場小超市及便利店計算機電信設備服裝鞋類娛樂休閑家具家用設備機動車輛洗護及醫療用品光學產品及書籍宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 24/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 查報告，居民預期“下降”的比例自 2021 年二季度以來持續

99、走高，由 10%提升至 2022年四季度的 18.5%。圖圖 49：2020 年四季度以來房地產各項指標持續惡化年四季度以來房地產各項指標持續惡化 圖圖 50：2021 年下半年以來投資增速快速下降年下半年以來投資增速快速下降 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 51：2021 年以來商品房庫存提高年以來商品房庫存提高 圖圖 52：2021 年以來房價增速持續走低年以來房價增速持續走低 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 展望 2023 年，我國房地產市場將繼續處于從“增量粗放發展時代”向“存量高質發展時代”的轉變期，房地產業也將開

100、啟從“高負債、高杠桿、高周轉”模式向新發展模式轉變，預計投資增速降幅有望在上半年企穩，逐步收窄，但全年投資增速為負的概率偏大。原因如下：一是需求端回暖需要時間，短期銷售仍將處于筑底階段一是需求端回暖需要時間，短期銷售仍將處于筑底階段，政策顯效后將有所回升，政策顯效后將有所回升，全年增速有望達到全年增速有望達到 1.5-5.0%左右左右。首先從中長期大趨勢看，我國房地產市場基本實現供需平衡，住房需求在減弱。如根據國家統計局數據，2020 年中國家庭戶人均居住面積達41.76 平方米，平均每戶住房間數為 3.2 間，平均每戶居住面積達到 111.18 平方米；加上我國城鎮化率和經濟增速水平邊際放緩

101、，住房需求總體趨弱。然后從短期影響因素看，房地產調控政策、疫情防控政策、經濟增速、貨幣信貸、城鎮化率均是 2023 年銷售的重要影響變量。根據中央經濟工作會議，2023 年將著力擴大國內需求，其中要“支持住房改善”消費，“要因城施策，支持剛性和改善性住房需求”，因此預計調控政策總體還會刺激和支持需求的改善。疫情政策的優化，預計感染高峰過后經濟增長、收入預期均會出現改善。假定 2023 年 GDP 增長 5.0-5.5%，M2 在 9-10%，城鎮化率提高約 0.8 個百-70-50-30-1010302020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/

102、032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11當月增速（2021年兩年平均,%）房地產開發投資完成額商品房銷售面積房屋新開工面積購置土地面積房屋施工面積房屋竣工面積-37000-32000-27000-22000-17000-12000-7000-200030008000居民戶：新增人民幣累計貸款同比變化（億元）中長期貸款短期貸款2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.02012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/05201

103、5/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11商品房庫存（倍）商品房庫存（倍）存銷比:待售（MA6）-4-2024682020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/1170個大中城市新建商品住宅價格指數（個大中城市新建商品住宅價格指數（%）

104、70個大中城市一線城市二線城市三線城市宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 25/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 分點，全年房地產銷售面積增速有望保持在 1.5-5.0%之間，在低基數效應下實現正增長。二二是需求端是需求端向供給端的傳導有一個過程，預計投資增速降幅上半年企穩，隨后回升，向供給端的傳導有一個過程，預計投資增速降幅上半年企穩，隨后回升，全年投資增速在全年投資增速在-5%左右。左右。首先是受銷售恢復節奏偏慢、庫存走高影響，房地產開發企業土地購置意愿不強，加上資金壓力較大，土地成交規模較小，預計上半年主要是去庫存，新開工規模

105、難有大幅改善，全年增速為負是大概率事件，預計在-8%左右。但在“扎實做好保交樓”“滿足行業合理融資需求，推動行業重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況”政策的推動下（見表 3），房地產竣工面積有望得到有效改善，對房地產投資形成一定支撐，預計全年房地產投資增速在-5%左右。表表 3：2022 年以來年以來房地產政策優化調整房地產政策優化調整 內容內容 2 2022022 年年 3 3 月月 金融金融委委專題會議專題會議 要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施 2 2022022 年年 4 4 月月 央行、銀保監會聯合召央行、銀保監會聯合召

106、開金融支持實體經濟開金融支持實體經濟座談會座談會 金融機構要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策落實好差別化住房信貸政策，更好滿足購房者合理住房需求。要執行好房地產金融宏觀審慎管理制度，區分項目風險與企業集團風險，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持房地產融資平穩有序。要按照市場化、法治化原則，做好重點房地產企業風險處置項目并購的金融服務。要及時優化信貸政策，靈活調整受疫情影響人群個人住房貸款還款計劃 2 2022022 年年 4 4 月月 中共中央政治局會議中共中央政治局會議 要有效管控重點風險，守住不發生系統性風險底線。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當地實際出發完善房

107、地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展 2 2022022 年年 5 5 月月 央行央行 2022 年 5 月 20 日貸款市場報價利率(LPR)為：1 年期 LPR 為 3.7%，與上月持平；5年期以上 LPR 為 4.45%，較前值 4.60%下降 15BP。2 2022022 年年 7 7 月月 中共中央政治局會議中共中央政治局會議 要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生 2 2022022 年年 8 8 月月 央行央行 下調貸款市場報價

108、利率為 1 年期 LPR 為3.65%,較前值3.7%下降5BP,5 年期以上LPR為 4.3%,較前值 4.45%下降 15BP 2 2022022 年年 8 8 月月 國常會國常會 支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款 2 2022022 年年 9 9 月月 央行、銀保監會通知央行、銀保監會通知 決定階段性調整差別化住房信貸政策。符合條件的城市政府，可自主決定在 2022年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限 2 2022022 年年 9 9 月月 央行央行 自 2022 年 10 月 1 日起，下調首套個人

109、住房公積金貸款利率 0.15 個百分點，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分別調整為 2.6%和 3.1%。第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變，即 5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分別不低于 3.025%和 3.575%。2 2022022 年年 1 10 0 月月 二十大二十大 堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度 2 2022022 年年 1 11 1 月月 金融金融 1 16 6 條條 “保交樓”促進購房者信心恢復，企業債務展期+支持融資穩定市場主體，支持個人購房信貸帶動市場銷售恢復。從供需兩端全面支持房地產市場

110、平穩健康發展 2 2022022 年年 1 11 1 月月 央行、銀保監會聯合召央行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信開全國性商業銀行信貸工作座談會貸工作座談會 要全面落實房地產長效機制，因城施策實施好差別化住房信貸政策，支持剛性和改善性住房需求。保持房地產融資平穩有序，穩定房地產企業開發貸款、建筑企業貸款投放，支持個人住房貸款合理需求，支持開發貸款、信托貸款等存量融資在保證債權安全的前提下合理展期。用好民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”）支持民營房企發債融資等 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 26/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的

111、免責條款 2 2022022 年年 1 12 2 月月 中央經濟工作會議中央經濟工作會議 著力擴大國內需求。要把恢復和擴大消費擺在優先位置。多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費 2 2022022 年年 1 12 2 月月 證監會黨委會議證監會黨委會議 大力支持房地產市場平穩發展。加大力度、加快速度抓好資本市場各項支持政策措施落地見效，助力房地產發展模式轉型。全面落實改善優質房企資產負債表計劃，繼續實施民企債券融資專項支持計劃和支持工具，更好推進央地合作增信共同支持民營房企發債。落實好已出臺的房企股權融資政策，允許符合條件的房企“借殼”已上市房企，允許房地產和建筑等

112、密切相關行業上市公司實施涉房重組，加快打造保障性租賃住房 REITs 板塊（“第三支箭”）資料來源：各部門官網，財信研究院 2、基建投資增速小幅回落，節奏上前高后低基建投資增速小幅回落，節奏上前高后低 展望 2023 年，在前期項目持續推進，地方提前進行項目儲備、準財政工具擴容及其杠桿作用繼續發揮效用的共同影響下，基建投資增速有望繼續保持高增，但專項債券可用資金大幅下降，基建投資增速或小幅回落，預計 2022 年廣義基建投資增速中樞在8%左右，節奏上前高后低。（1）項目方面，項目方面，2022 年開工項目繼續推進，加上各地積極推進項目儲備，預計年開工項目繼續推進，加上各地積極推進項目儲備，預計

113、 2023年基建投資項目有充足保障。年基建投資項目有充足保障。一方面，為對沖疫情反彈、地產低迷等負向因素對經濟的拖累，2022 年中央、地方、部委協同發力，推動 2022 年基建新開工項目明顯增加。如1-11 月份，固定資產投資新開工項目計劃總投資同比增長 20.3%，較去年同期加快 20.8個百分點，創 2017 年以來同期新高（見圖 53）。同時由于基建項目投資建設周期在 3年左右，前期新開工項目的繼續推進，將為 2023 年基建投資打下堅實基礎。另一方面，國家發改委已于 2022 年 10 月份下達文件，要求各地在當年 11 月 25 日前進行專項債券項目申報，規模上要求按照提前批額度的

114、 3 倍左右進行儲備，預計目前各地已經形成了一批優質基建項目儲備清單，待資金到位后或可于明年一季度開工建設，項目“早開工”將為 2023 年全年基建投資提供一定項目保障。圖圖 53：2022 年年固定資產投資項目新開工固定資產投資項目新開工較多較多 圖圖 54：2022 年年 1-10 月份新增專項債券投向（月份新增專項債券投向（%）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：政府債務研究和評估中心，財信研究院（2）資金方面，資金方面，2023 年各項財政資金規?？赡茌^年各項財政資金規?？赡茌^ 2022 年明顯回落，但政策性金年明顯回落，但政策性金融融和配套貸款和配套貸款仍仍將將提供較強支撐。提

115、供較強支撐。下面對基建投資主要資金來源進行逐一分析。一是一是專項債券資金對基建領域的支撐將有所減弱。專項債券資金對基建領域的支撐將有所減弱。2022 年專項債可用規模合計高-30-20-10010203040502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022固定資產投資新開工項目計劃總投資額累計增速歷年11月份增速市政產業園區34.2%交通設施16.9%農林水利8.0%生態環保3.6%能源城鄉冷鏈物流1.9%社會事業18.5%保障性安居工程15.7%其他1.2%宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶

116、參考 27/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 達 5.35 萬億元，包括 3.65 萬億元新增額度、約 1.2 萬億元 2021 年結余資金和 5000 億元結存限額。若按照 2022 年 1-10 月份約 64.6%的投向基建比重計算（見圖 54），2022 年專項債券為基建投資提供了約 3.4 萬億元資金。假設 2023 年專項債額度持平于 3.65 萬億元，在 2022 年專項債券幾乎不存在結余資金的情況下，即使 2023 年繼續盤活結存限額（截止 2022 年 10 月末，僅有 1.1 萬億元，假設動用一半左右）（見圖 55），2023 年專項債券可用資金

117、可能在 4.2 萬億元左右。若仍以 64.6%比例投向基建計算，則預計 2023年專項債券可為基建提供 2.7 萬億元的資金支持，較 2022 年縮量約 7000 億元。圖圖 55：歷年專項債務結存限額情況（億元）歷年專項債務結存限額情況（億元）圖圖 56：疫情以來公共財政支出投向基建的比重有所回升疫情以來公共財政支出投向基建的比重有所回升 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 二是二是一般公共預算資金貢獻的增幅有限。一般公共預算資金貢獻的增幅有限。預計 2023 年退稅減稅和疫情反復對收入端的沖擊趨于減弱，但由于大幅調入結轉結余資金持續性不強，2023 年公共財政支

118、出增速不會超過 2022 年太多。根據近期財政部的估算數據，2022 年公共財政支出將較前一年增加約 1.67 億元，因此預計 2023 年公共財政支出增幅不會超過 2 萬億元。按照 13%左右投向基建進行測算（見圖 56），最多可為 2023 年基建投資帶來約 2600 億元的增量資金。圖圖 57：22 城城不同企業不同企業拿地情況及入市情況拿地情況及入市情況 圖圖 58：城投債券凈融資呈同比萎縮態勢城投債券凈融資呈同比萎縮態勢 資料來源：中指研究院，財信研究院 注：入市按取預售證 資料來源：WIND，財信研究院 三是土地出讓金和城投融資或繼續拖累基建投資。三是土地出讓金和城投融資或繼續拖累

119、基建投資。土地出讓金方面，2022 年 1-11月份國有土地收入累計同比下降 24.4%，加上 2022 年成交土地入市率大幅下降（見圖11301 12262 13307 15965 14694 11125 0200040006000800010000120001400016000180000500001000001500002000002500002017年2018年2019年2020年2021年2022年10月末專項債務余額專項債務限額限額-余額(右)億元億元11.8 11.4 10.8 13.6 12.8 02468101214162004200520062007200820092010

120、20112012201320142015201620172018201920202021基建國家預算內資金占公共財政支出比例45.9 61.8 9.8 34.6 33.8 13.0 28.2 1.4 8.7 7.0 01020304050607005001000150020002500央國企混合所有制地方國資民企合計央國企混合所有制地方國資民企合計2021年2021年1-10月份成交宅地宗數入市項目數量入市率(右)05101520253035-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000100001200020182019202020212022城投凈融

121、資額:累計同比增量城投債券余額增速(右)億元%宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 28/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 57），部分土地仍待開發建設，預計 2023 年土地市場成交依然低迷，同比大概率延續負增長，對基建投資增量資金的貢獻為負。城投融資方面，中央經濟工作會議明確提出“要防范化解地方政府債務風險，堅決遏制增量、化解存量”，預計 2023 年城投嚴監管態勢延續，城投平臺凈融資或延續 2022 年同比萎縮態勢（見圖 58），對基建投資資金來源形成拖累。四是四是政策性金融工具及其配套資金將有效彌補其他資金的減少或拖累。政策性

122、金融工具及其配套資金將有效彌補其他資金的減少或拖累。一方面，2022 年已投放金融工具將繼續發揮撬動作用，最多可為 2023 年基建投資提供約 8000億元的增量資金。根據 2022 年政策性金融工具投放時點，我們粗略估算出 2022 年 7399億金融工具平均見效時長為 3.5 個月左右（見圖 59）。再結合金融工具占每個項目總投資比重不超過 10%和其他撬動資金在 3 年項目建設周期內平均投放的基準假設，預計2022 年金融工具撬動的其他配套資金規模約為 6500 億元，加上金融工具自身投放規模，2022 年金融工具為基建領域提供了約 1.4 萬億元的建設資金。預計 2023 年全年 73

123、99 億元已投放金融工具都將繼續發揮撬動作用，按照上面的基準假設，其最多可撬動約 2.2萬億元配套資金進入基建領域，為基建投資帶來約 8000 億元的增量資金。另一方面，2023 年新增政策性金融工具及其配套資金，將為基建投資增速高增提供重要支撐。中央經濟工作會議明確提出政策性金融要加大對符合國家發展規劃重大項目的融資支持，預計2023年政策性金融工具大概率繼續擴容，在項目儲備充足和操作流程規范的情況下，前置發力可期，對基建項目新開工提供支撐。圖圖 59：2022 年政策性金融工具投放情況年政策性金融工具投放情況 資料來源：公開信息整理，財信研究院 （3）意愿方面，穩增長訴求上半年強于下半年，

124、資金和項目大概率前置發力，基意愿方面，穩增長訴求上半年強于下半年，資金和項目大概率前置發力，基建投資建投資增速或前高后低增速或前高后低。一方面，2023 年經濟增長動能大概率上半年弱于下半年。其一，國內防疫優化大概率分兩步走，2023 年一季度國內大概率仍處于全面放松前的過渡農發行完成第一批農發行完成第一批900億投放億投放國開行完成國開行完成2100億投放億投放農發行完成農發行完成1000億投放億投放國開行完成國開行完成1500億投放億投放進出口行完成進出口行完成500億投放億投放農發行和進出口銀行分別完成農發行和進出口銀行分別完成559和和184億投放億投放發改委：發改委：7399億元金融

125、工具資金已經全部投放完畢億元金融工具資金已經全部投放完畢8 月 20 日 8 月 24 日 9 月 16 日 10 月 12 日 11 月 16 日 9 月 28 日 9 月 20 日 國務院分兩批國務院分兩批下達下達 6000 億億+額度，實際投額度，實際投放放 7399 億元億元 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 29/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 階段，二季度前后才會進入走向共存回歸正?；A段，因此 2023 年上半年國內經濟或仍面臨感染率上升、消費需求低迷的困境，隨著防疫政策持續優化，下半年消費回升對經濟的支撐作用或明

126、顯增強。其二，受政策見效、居民企業預期恢復均需要一段時間影響，房地產投資需求大概率也是前低后高。另一方面，預計 2023 年各項財政政策工具將前置發力，基建投資資金來源大概率也是前高后低。根據中國債券信息網數據，2023年地方債額度已經提前下達，多省市也提前披露明年一季度地方債發行計劃，2023 年財政前置發力已現端倪。如截至 12 月 20 日，已公布發行計劃的 5 個省市一季度將發行新增專項債券 3137 億元，新增一般債 497 億元，且多數集中在前兩個月發行（見表 4）。表表 4：各省市地方債發行計劃（億元）：各省市地方債發行計劃（億元）新增一般債新增一般債 新增專項債新增專項債 20

127、23 年 1 月 2023 年 2 月 2023 年 3 月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 福建省 87 200 555 浙江省 198 560 879 廈門市 14 178 湖南省 191 100 200 200 寧波市 7 265 合計 205 292 0 1038 1899 200 資料來源：中國債券信息網，財信研究院 3、制造業投資增速或回落至制造業投資增速或回落至 7%左右左右 展望 2023 年，結構轉型、產業鏈安全均對制造業投資形成支撐，但出口需求下降、盈利走弱以及去庫存拖累作用不容忽視，預計制造業投資增速小幅回落至 7%附近，仍高于疫情前水平。一是在一是在結構

128、轉型與產業鏈安全結構轉型與產業鏈安全的背景下的背景下，政策和金融支持將對設備更新改造和高技政策和金融支持將對設備更新改造和高技術投資形成強支撐。術投資形成強支撐。當前國內經濟結構轉型進入加速期，加之外部環境動蕩變革對我國產業鏈的韌性和安全提出更高要求，預計 2023 年制造業設備更新改造和高技術投資有望獲得更多政策和金融支持。如在貨幣政策精準有力的總基調下，2023 年制造業中長期貸款增速有望延續疫后以來的高增態勢（見圖 60），繼續為制造業投資提供定向金融支持。同時財政貼息工具規模有望繼續擴大，與貨幣政策形成配合，為制造業設備更新改造投資提供更多低成本資金。二是高基數和出口需求回落預示著二是

129、高基數和出口需求回落預示著 2023 年制造業投資增速面臨一定的下行壓力。年制造業投資增速面臨一定的下行壓力。其一，其一，受益于政策和出口需求強支撐，疫后三年制造業投資不但完成“填坑”，其平均增速還高于疫情前五年均值水平，顯示出 2023 年制造業投資面臨較高的基數效應。如果假設 2022 年制造業投資同比增長 9%，那么 2020-2022 年制造業投資三年平均增長6.6%，高于 2015-2019 年五年平均增速 0.7 個百分點（見圖 61）。其二，其二，受疫情和俄烏沖突持續沖擊全球供給影響，國內出口增速持續高增，對制造業生產和投資形成一定支撐。如果用出口交貨值/營業收入比值高于整體工業

130、的行業合計來衡量出口制造業，計算結果顯示，2022 年以來出口制造業投資增速持續高于整體制造業（見圖 62），表明 2023宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 30/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 年出口需求下滑將對相關行業投資增速形成較大拖累，進而導致 2023 年制造業投資增速面臨一定的下行壓力。圖圖 60：疫后制造業中長期貸款增速持續高于整體疫后制造業中長期貸款增速持續高于整體 圖圖 61：疫后制造業投資韌性較強疫后制造業投資韌性較強 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 62：2022 年以

131、來出口制造業投資增速持續高于整體年以來出口制造業投資增速持續高于整體 圖圖 63：工業企業利潤增速領先制造業投資增速工業企業利潤增速領先制造業投資增速 1 年左右年左右 資料來源：WIND，財信研究院 注：出口制造業為出口交貨值/營業收入高于整體的行業合計 資料來源：WIND，財信研究院 注：2021年為兩年平均增速 圖圖 64：工業企業進入去庫存周期：工業企業進入去庫存周期 資料來源：WIND，財信研究院 051015202530354045201120122013201420152016201720182019202020212022制造業中長期貸款余額同比金融機構各項貸款余額同比工業中長

132、期貸款余額同比疫情前五年平均增速 5.9%疫后三年平均增速 6.6%-3-11357911131520152016201720182019202020212022E-40-30-20-10010203040502017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11制造業投資出口制造業-60-40-20020406080100120140-10-

133、505101520253035402007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10制造業投資:累計同比工業企業:利潤總額:累計同比(-12m,右)-10-5051015-50510152025301996-021997-061998-102000-022001-062002-102004-022005-062006-1020

134、08-022009-062010-102012-022013-062014-102016-022017-062018-102020-022021-062022-10工業企業:產成品存貨同比PPI:當月同比宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 31/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 三是盈利走弱和去庫存預示著三是盈利走弱和去庫存預示著 2023 年制造業投資增速或邊際回落。其一，年制造業投資增速或邊際回落。其一，由于企業利潤既能成為未來投資，又暗含著收益前景，因此工業企業利潤是制造業投資的領先指標（見圖 63）。2022 年工業企業利潤

135、增速快速下行，且 2023 年仍可能繼續負增長，預示著 2023 年制造業企業擴產能力和意愿均將出現回落，不利于制造業投資增速的回升。其二，其二，截止到 2022 年 10 月份，工業企業產成品存貨增速已連續下降 6 個月，按照歷史平均約 19 個月的去庫存周期進行推算，2023 年工業企業大概率仍處于去庫存周期，加之與企業庫存增速高度相關的 PPI 指標未來大概率繼續處于負增長區間，也預示企業去庫存周期將持續一段時間（見圖 64）。企業去庫存意味著投資意愿的回落，給 2023年制造業投資帶來一定的下行壓力。（三三）出口：）出口：預計同比下降預計同比下降 5%左右，對經濟形成拖累左右，對經濟形

136、成拖累 展望 2023 年，全球經濟放緩將拖累出口數量延續負增長，高基數和需求走弱決定價格支撐作用將由正轉負，加之海外經濟整體將由“供給不足”轉為“需求收縮”，我國出口補缺口效應減弱將難以避免，但在歐洲能源短缺和地緣政治風險支撐下，國內出口份額或僅小幅回落，預計 2023 年我國出口同比下降 5%左右。一是一是全球需求放緩對貿易的沖擊更全球需求放緩對貿易的沖擊更大大，導致導致國內出口數量降幅國內出口數量降幅進一步擴大進一步擴大。一方面，1961 年以來的歷史經驗顯示，全球出口數量增速與全球實際 GDP 增速基本同步波動，兩者相關系數高達 0.83，且前者波動幅度明顯大于后者（見圖 65），兩者

137、線性回歸模型也顯示，全球GDP增速每變化一個百分點，全球貿易增速將相應同向變化2.3個百分點。國際貨幣基金組織（IMF）和經合組織（OECD）最新預測結果顯示，2023 年全球實際GDP 增速將分別下降 0.9 和 0.5 個百分點，若參照上述回歸模型系數，則明年全球貿易數量增速下降幅度在 1.12.1 個百分點左右。另一方面，受海外需求超預期放緩影響，2022 年 9 月份以來出口數量對國內出口的拉動作用已經轉負，且負向拖累呈擴大趨勢（見圖 66），預計受全球需求放緩對貿易沖擊更大的影響，2023 年全球 GDP 放緩或進一步強化我國出口數量負增長的趨勢。二是預計價格因素對出口增速的支撐將由

138、正轉負。二是預計價格因素對出口增速的支撐將由正轉負。由于全球商品貿易以制成品出口為主，所以全球出口價格增速與 PPI 增速高度相關（見圖 67），如 1997-2021 年全球出口價格增速與美歐中日 PPI 均值的相關系數高達 0.92。預計導致 PPI 上行的主要驅動力量大宗商品價格，2023 年將面臨高基數和需求走弱的雙重壓力。一是從供需力量對比看，未來大宗商品需求將跟隨經濟增速出現較大幅度回落，而供給端雖然仍受地緣政治沖突、貿易限制以及前期資本開支不足的制約，但受沖擊最嚴重的階段大概率已經過去，未來整體將呈緩慢改善態勢，因此需求回落將主導大宗商品價格走勢，2023 年大宗商品價格面臨一定

139、的回落壓力。二是 2022 年大宗商品價格創 1998 年以來新高，高基數將對同比增速形成較強壓制。如 2022 年 1-10 月份 CRB 現貨指數為 599，已超過 2010年的歷史最高水平（見圖 68）。綜合看，預計 2023 年大宗商品價格中樞將低于 2022 年，或帶動全球 PPI 同比和出口價格增速進入負增長階段，國內出口價格增速也將跟隨全球出口價格增速變化，對整體出口將由正向拉動轉向負向拖累。宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 32/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 65：全球貿易數量增速波動幅度高于全球貿易數量

140、增速波動幅度高于 GDP 增速增速 圖圖 66：出口數量和出口價格對出口增速的拉動作用（出口數量和出口價格對出口增速的拉動作用（%）資料來源：WIND，WTO，財信研究院 注:1980年前全球GDP增速來自世界銀行，之后為IMF數據 資料來源：WIND，財信研究院 注:2021年為兩年平均增速，價格增速根據金額和數量倒推 圖圖 67：出口價格增速與出口價格增速與 PPI 增速高度相關增速高度相關 圖圖 68：國際大宗商品價格已經高位回落國際大宗商品價格已經高位回落 資料來源：WIND，WTO，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 三是三是預計預計 2023 年國內出口份額將小幅回落，但仍

141、有韌性年國內出口份額將小幅回落，但仍有韌性。為觀察中國出口份額的月度變化，我們用世界貿易組織（WTO）公布的 68 個國家進口金額作為全球貿易金額的替代指標，計算中國出口金額在其中的比重，結果顯示 2022 年前三季度中國出口份額較前兩年明顯回落，但仍高于疫情前水平（見圖 69）。從出口產品看，2022 年前 7 個月勞動密集型產品、機電產品、非金屬與金屬材料的出口份額都出現有所回落，而化學品和運輸設備的出口份額有所提高（見圖 70），前三大品種出口份額回落主要與海外需求放緩導致相關商品供需缺口逐漸彌合有關，后二大品種國際競爭力不降反升，或與歐洲能源短缺和全球產業鏈供應鏈持續遭遇沖擊有關。一方

142、面，分國家看，2022 年前三季度我國出口在主要貿易伙伴進口中的比重均較2021 年有所回落，但對歐盟出口份額回落幅度相對平緩（見圖 71），表明我國出口產品在歐盟進口中仍具備一定的競爭優勢。另一方面，根據 2014 年國際投入產出表，全球主要經濟體對俄羅斯采礦業（包括石油開采）依賴度較高的行業主要集中在石油煉焦、基本金屬、化學品和非金屬制造等制造業行業，我國上述相關行業對俄羅斯采礦業的完全消耗系數明顯低于德法等歐洲國家（見圖 72），表明地緣政治沖突和歐洲能源短缺將強化我國在上述行業的供應優勢，這也是我國化學品出口份額提高和對歐盟出口份額平-12-9-6-3036912151961 1966

143、 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021全球實際GDP增速全球出口數量增速-20-1001020304050出口數量出口價格出口金額-18-15-12-9-6-303691215181997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021世界銀行:全球CPIIMF:全球CPI全球出口價格增速美歐中日PPI均值2022年1-10月份CRB現貨指數均值200250300350400450500550600650700-35-25-15-55152535455

144、51998-041999-072000-102002-012003-042004-072005-102007-012008-042009-072010-102012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-072020-102022-01CRB現貨指數增速美歐中日PPI均值CRB現貨指數(右)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 33/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 穩的主要原因。預計在歐盟部分制造業生產大幅下降和國內成本、產業鏈等供給優勢的共同支撐下（見圖 73-74），未來我國對歐盟的

145、出口份額有望繼續保持韌性，但難以抵消對其他國家出口份額的下降趨勢，預計 2023 年國內出口份額延續小幅回落態勢。圖圖 69：2022 年國內出口份額繼續高于疫情前年國內出口份額繼續高于疫情前水平水平 圖圖 70：國內分產品出口份額變化（國內分產品出口份額變化（%）資料來源：WTO，財信研究院 注：份額數據為中國出口金額在68個國家進口金額中的比重 資料來源：Trade map，財信研究院 注：份額數據為中國出口金額在54個國家進口中的比重 圖圖 71：我國分國家出口份額變化我國分國家出口份額變化 圖圖 72：主要國家分行業對俄羅斯采礦業的完全消耗系數主要國家分行業對俄羅斯采礦業的完全消耗系數

146、 資料來源：WTO，財信研究院 資料來源：World Input-Output Database，財信研究院 注：完全消耗系數為乘以100后的值 圖圖 73：10 月份歐元區分行業工業生產指數同比增速月份歐元區分行業工業生產指數同比增速 圖圖 74：我國企業部門在電價方面具有成本優勢我國企業部門在電價方面具有成本優勢 資料來源：歐盟統計局，財信研究院 資料來源：GlobalPetrolP，財信研究院 681012141618201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120220102030405060全部商品化學品勞動密集型非金屬與金屬材料機電設備

147、運輸設備2018年2019年2020年2021年2022年1-7月051015202530整體美國歐盟韓國東南亞六國2018年2019年2020年2021年2022年1-9月01234567石油煉焦基本金屬化學品非金屬制造意大利德國西班牙日本法國英國韓國中國印度巴西美國-15-10-50510152025303540醫藥制造計算機電子汽車電氣設備機械設備服裝制造設備修理制造業其他制造業皮革制造其他運輸設備飲料制造金屬制品食品制造煙草制品橡膠塑料非金屬礦木材制造家具制造紙制品紡織品基本金屬石油煉焦印刷化學品0.000.050.100.150.200.250.300.350.40意大利德國英國法國

148、日本墨西哥西班牙美國印度印度俄羅斯中國韓國越南主要經濟體企業部門平均電價美元/千瓦時宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 34/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 （四）不變價（四）不變價 GDP：預計：預計 2023 年增長年增長 5.3%左右，呈“左右，呈“N”走勢”走勢 綜合上文分析，制約 2022 年經濟增長的兩大因素消費和房地產投資，將在 2023年有不同程度的修復，但出口下行壓力加大，對經濟增長的貢獻或由正轉負?？傮w看，2023 年經濟將呈現出“內需擔主綱、外需有拖累”的復蘇格局，動力節奏上“一季度基建托底、二季度房地產企穩

149、、下半年消費反彈加速”。預計全年 GDP 約增長 5.3%左右，各季度 GDP 分別增長 2.3%、7.3%、4.8%、6.5%，呈“N”型走勢（見圖 75），2020-2023年四年復合平均增速在 4.6%左右。圖圖 75：不變價不變價 GDP 增速增速預測預測（%）資料來源：WIND，財信研究院 專欄專欄 2：2023 年經濟增長目標設定為年經濟增長目標設定為 5.0-5.5%較合適較合適 一、不同國際組織對發達程度界定標準不一，但分類結果大體相同一、不同國際組織對發達程度界定標準不一，但分類結果大體相同 對于什么是中等發達國家，目前國際上尚無統一定義和定量標準體系。世界貿易組織、聯合國統

150、計司、國際貨幣基金組織、聯合國開發計劃署、世界銀行等國際組織根據分析需要，各有自己的分類。比對分類結果表明，世界銀行、聯合國開發計劃署和國際貨幣基金組織對發達國家或地區的分類結果大體相同或相似。如世界銀行人均國民總收入（GNI）排名靠前的 26個國家，基本上與聯合國開發計劃署“人類發展指數”（HDI）排名前 26 位重合，也與IMF 的發達經濟體基本一致。對于中等發達國家，可以將進入世界銀行高收入國家門檻的 50 多個國家，扣除上述發達國家后，余下的 27 個國家基本可以視為中等發達國家的參照對象。二、中等發達國家水平與翻一番目標，后者對增速的要求更高二、中等發達國家水平與翻一番目標，后者對增

151、速的要求更高 以 27 個中等發達國家為參照，我國 2035 年達到中等發達國家水平和 2049 年實現現代化強國時，人均 GNI 將分別達到約 2.7 萬和 5.3 萬美元，是 2021 年 1.2 萬美元的5.8-6.9 3.1 4.8 6.4 18.3 7.9 4.9 4.0 4.8 0.4 2.5 2.3 7.3 4.8 6.5-10-5051015202019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/1

152、22023年GDP預測（%）GDP:當季同比預測值宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 35/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 2.3 倍和 4.4 倍，最低年均名義增速不低于 6.0%和 5.5%（見圖 76）；人均 GDP 將分別達到約 2.6 萬和 5.0 萬美元，是 2021 年 1.26 萬美元的 2 倍和 4 倍左右，最低年均名義增速不低于 5.3%和 5.1%（見圖 77）。上述這些增速均是名義值，扣除通脹因素變成實際增速后，增速水平會相應下降。2012-2019 年我國年均 GDP 平減指數值為 2.1%，扣掉通脹因素

153、，完成中等發達國家水平目標所需的人均 GDP 最低實際增速為 3.2%，與 2035 年翻一番目標 4.5%的最低實際GDP 增速相比，明顯偏低。因此，未來 14 年翻一番目標才是我國最強經濟增速約束。圖圖 76：實現不同目標的人均：實現不同目標的人均 GNI 年均最低增速年均最低增速 圖圖 77：實現不同目標的人均實現不同目標的人均 GDP 年均最低增速年均最低增速 資料來源：世界銀行，財信研究院 注：均為名義增速 資料來源：世界銀行，財信研究院 注：2035年翻一番對應的增速為實際GDP增速，其余為名義 三三、建議、建議 2023 年實際年實際 GDP 增速目標定為增速目標定為 5.0-5

154、.5%左右。左右。理由有三：一是 2035 年 GDP 總量翻一番目標有硬約束，前半期經濟增速宜高不宜低。二是該目標值能兼顧 2025 年和 2035 年目標的實現?！笆奈濉蹦斑_到現行的高收入國家標準”，要求人均 GDP 保持 4.2-4.6%的最低年均增速，與 2035 年翻一番目標4.5%的最低增速基本接近。5.0-5.5%能滿足 2025 和 2035 年目標的最低增速要求，又仍在潛在增速附近。三是剔除基數效應影響后，5.0-5.5%的目標并不高。預計 2022 年低基數將被動拉高 2023 年 GDP 增速 1.5-2.0 個百分點，扣除低基數影響后，2023 年新增長只有 3.0

155、-4.0%，只稍高于 2022 年，并非不可完成。三、國內通脹形勢：三、國內通脹形勢：CPI 溫和，溫和，PPI 負增長，負增長，綜合通脹中樞綜合通脹中樞下降下降（一）（一）預計預計 2023 年年 CPI 約增長約增長 2.3%，呈，呈“V”型”型走勢走勢 2022 年 1-11 月份 CPI 累計同比增長 2.0%，全年約增長 2.0%，不及市場預期，主要原因有三：一是國際能源價格受全球需求放緩影響出現超預期下跌，四季度能源分項對 CPI 同比的拉動大幅下降；二是受疫情持續擾動服務業修復影響，核心 CPI 對整體的貢獻與 2021 年相當；三是四季度其他食品價格受供應充足影響出現超季節性下

156、跌，抵消了豬肉價格上漲的影響（見圖 78）。展望 2023 年，豬肉上行周期未完待續、服務業需求恢復均帶來一定的結構性通脹11,890 21,060 26,896 52,774 4.2 6.0 5.5 01000020000300004000050000600000.01.02.03.04.05.06.07.0人均GNI和年均最低增速要求（%，美元）人均GNI（右軸）年均GNI增速最低要求12,556 20,820 25,960 49,959 4.5 5.3 5.1 01000020000300004000050000600000.01.02.03.04.05.06.0人均GDP和年均最低增速

157、要求（%，美元）人均GDP（右軸）年均GDP增速最低要求宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 36/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 上行風險，但兩者漲價時點錯位、共振上漲的概率較小，加上國際油價對 CPI 的支撐作用有所減弱，預計 2023 年 CPI 同比整體溫和，全年約增長 2.3%，呈“V”型走勢。圖圖 78：2022 年主要分項對年主要分項對 CPI 同比的拉動作用（同比的拉動作用（%）圖圖 79：2022-2023 年年 CPI 翹尾因素（翹尾因素（%）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 一是一

158、是翹尾因素基本持平于翹尾因素基本持平于 2022 年，呈前高后低走勢年，呈前高后低走勢。所謂翹尾因素，是指上年價格上漲（下降）對本年同比價格指數的滯后（延伸）影響。根據 2022 年 CPI 環比增速走勢，預計 2023 年 CPI 翹尾因素均值在 0.5%左右，與 2022 年基本持平，走勢上前高后低（見圖 79）。二是豬肉上行周期或持續到明年年中，上半年對二是豬肉上行周期或持續到明年年中，上半年對 CPI 同比的拉動高于下半年約同比的拉動高于下半年約 0.5個百分點。個百分點。其一，能繁母豬存欄同比領先豬肉價格約 12 個月，且兩者反向變化。本輪能繁母豬存欄于 2022 年 6 月起見底回

159、升，意味著本輪豬肉上行周期大概率持續到 2023年年中（見圖 80）。其二，2006 年以來的四輪豬周期中，豬價上行時長在 1525 個月，若按照 4 月份豬周期開啟估算，本輪豬價上行至少要持續到 2023 年年中（見圖 81）。綜合看，預計本輪豬肉上漲大概率持續到 2023 年年中，但鑒于下半年中秋、國慶等傳統假日以及后續天氣轉冷對豬肉需求形成支撐，我們預計 2023 年豬肉價格先回升后小幅回落。同時由于 2022 年豬肉價格基數前低后高，2023 年豬肉對 CPI 的拉動作用前高后低，基準情況下，預計 2023 年上半年和下半年豬肉對 CPI 同比的拉動作用分別為 0.8和 0.3 個百分

160、點。圖圖 80：能繁母豬存欄同比領先豬肉價格能繁母豬存欄同比領先豬肉價格 12 個月左右個月左右 圖圖 81：2006 年以來歷次豬周期時長規律年以來歷次豬周期時長規律 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 0.9 2.0 1.1 2.2 2.7 1.9-1.2-0.8-0.40.00.40.81.21.62.02.42.83.22021年2022(1-11月)2022Q12022Q22022Q32022Q4(10-11月)食品:豬肉食品:非豬肉核心CPI能源CPI:同比0.46 0.52-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.612111

161、0987654321121110987654321202320222022-2023年CPI翹尾因素（%）-40-30-20-10010203040505101520253035402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202322個省市:平均價:生豬能繁母豬存欄:同比(右,逆序,-12m)812162024283236402006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-05201

162、8-032019-012019-112020-092021-072022-0522個省市:平均價:生豬2006.072010.04歷時45個月2010.052014.04歷時48個月2014.052018.05歷時49個月2018.062022.03歷時46個月上漲周期20個月上漲周期15個月上漲周期25個月上漲周期21個月宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 37/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 82：疫后服務業修復慢于其他產業疫后服務業修復慢于其他產業 圖圖 83：亞洲國家防疫優化后亞洲國家防疫優化后 CPI 變化變化 資

163、料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 注：圖中數據為日本,韓國,新加坡,越南,馬來西亞,泰國均值 三是防疫優化有利于服務業需求修復，下半年核心三是防疫優化有利于服務業需求修復，下半年核心 CPI 存在存在一定一定上行壓力。上行壓力。一方面，服務業向上修復空間最大。受國內疫情持續擾動影響，三次產業中僅第三產業增加值增速持續低于疫情前水平，且 2022 年這一趨勢進一步擴大（見圖 82），這意味著隨著國內疫情防控政策進一步優化，受疫情沖擊嚴重的住宿餐飲、交通運輸等服務業需求有望迎來明顯修復，對服務業價格尤其是接觸型服務業價格形成支撐，但預計修復時點大概率發生在 2023 年

164、下半年，即國內防疫政策逐漸進入走向共存回歸正?；A段之時。如根據部分亞洲國家或地區防疫政策放開經驗，防疫政策優化初期，各國 CPI 均值波動小幅回升，而隨著疫情嚴格指數快速下降即進入全面放松階段后，各國 CPI 存在較大上行壓力（見圖 83）。另一方面，前期國內貨幣寬松的滯后效應大概率隨著防疫政策優化和需求修復有所顯現。如根據歷史經驗，M2 與名義 GDP 增速差約領先 CPI 非食品和核心 CPI 約 18 個月，今年以來 M2 與名義 GDP 增速剪刀差大幅走闊，預示著未來核心CPI 存在一定上行壓力（見圖 84）。但由于國內寬松政策主要用于“保市場主體”，疫后我國居民部門人均可支配收入較

165、疫情前有所下降（見圖 85），且總量層面的寬貨幣相對克制，因此預計前期貨幣寬松對消費和價格的拉動作用相對有限，防疫政策優化后國內出現歐美式高通脹的概率較低。圖圖 84：貨幣寬松對核心貨幣寬松對核心 CPI 具有一定的滯后作用具有一定的滯后作用 圖圖 85：疫后我國居民人均可支配收入增速有所降低疫后我國居民人均可支配收入增速有所降低 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 四是能源價格對四是能源價格對 CPI 的支撐作用的支撐作用將減弱約將減弱約 0.5 個百分點。個百分點。國際油價主要通過交通工-50510152025房地產業住宿餐飲交通運輸批發零售租賃商務服務其他服務

166、金融業信息服務第三產業第二產業第一產業GDP:不變價2022-092020-2021兩年平均2019-1201020304050607080-101234562020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11部分亞洲國家CPI指數部分亞洲國家疫情嚴格指數(右)-15-10-50510152025-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02001-01200

167、2-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-032017-052018-072019-092020-112022-012023-032024-05核心CPICPI:非食品:當月同比M2增速-名義GDP增速(-18m,右)8.8 3.6 6.5 4.0 0123456789中國美國2015-2019年均值2020年2020-2021兩年平均2022年1-9月份三年平均宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 38/57 請務必閱讀正文之后的免責

168、條款請務必閱讀正文之后的免責條款 具用燃料和水電燃料兩個分項向 CPI 進行傳導，如歷史數據顯示，兩項價格指標與 WTI原油價格同比基本同步變動（見圖 86）。根據美國能源信息署（EIA）最新預測，2023年 WTI 原油價格中樞在 86.3 美元/桶，同比增速將由 2022 年 41.6%降至 2023 年的-7.5%（見圖 87），受此影響，預計能源分項對 CPI 同比的拉動作用將較 2022 年回落約 0.5 個百分點。若油價面臨的不確定因素如地緣政治風險加劇、OPEC+大幅減產等成為現實，WTI 原油價格上漲至市場預期高位 100 美元/桶，其同比增速也僅為 7.2%，對 CPI 同比

169、的拉動作用也將較 2022 年下降 0.3 個百分點左右。圖圖86：CPI交通工具用燃料和水電燃料與交通工具用燃料和水電燃料與WTI增速（增速（%）圖圖 87：EIA 預測預測 WTI 原油價格中樞小幅回落原油價格中樞小幅回落 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：EIA，財信研究院（二）（二）預計預計 2023 年年 PPI 約增長約增長-0.3%，二季度為全年低點二季度為全年低點 2022 年 PPI 整體呈下降趨勢，同比增速由 1 月份的 9.1%降至 11 月份的-1.3%，原因有兩個：一個主要原因是翹尾因素的逐月回落；另一個是環比增速驅動的新漲價因素前高后低。對于后者，受到地緣政

170、治沖突、國內外需求等因素的影響，2022 年 2-4 月份地緣政治沖突升級帶動國際油價回升，進而導致 PPI 環比上漲較多，下半年受全球衰退預期升溫影響，大宗商品價格回落帶動 PPI 環比負增長，而四季度受國內穩增長發力影響，PPI 環比實現小幅正增長（見圖 88）。從內部構成看，本輪 PPI 下行結構性分化特征明顯，生產資料主導 PPI 下行，而生活資料呈逐季回升態勢（見圖 89），顯示出上游漲價向中下游傳導的擴散效應有所增強。圖圖 88：PPI 同比和環比增速變化（同比和環比增速變化（%）圖圖 89：2022 年年 PPI 各分項季度同比增速（各分項季度同比增速（%）資料來源：WIND，財

171、信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 4.53.52.51.50.5-0.5-1.5-2.5-30-20-10010203040-100-80-60-40-200204060801001202011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-11WTI原油價格:同比交通工具用燃料同比(右2)水電燃料:同比(右1)-40-200204060806070809010011012001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 0

172、4 05 06 07 08 09 10 11 122022年2023年(EIA預測)WTI原油價格WTI原油價格同比(右)-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0-7-4-12581114202020212022PPI環比(右)PPI同比宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 39/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 展望 2023 年，翹尾因素大幅回落決定 PPI 中樞或下移至負值區間，同時全球需求放緩將主導國際大宗商品價格走勢，地產需求回暖雖然對國內定價商品價格形成一定支撐，但預計力度偏弱，因此新漲價因素對

173、PPI 的貢獻較小，預計 2023 年 PPI 中樞將回落至-0.3%附近，二季度為全年低點。一是一是 2023 年年 PPI 翹尾因素由正轉負，且二季度為最低點翹尾因素由正轉負，且二季度為最低點。根據 2022 年 PPI 環比增速變化，預計 2023 年 PPI 翹尾因素將較 2022 年下降 4.8 個百分點至-0.9%，且二季度為全年低點（見圖 90）。圖圖 90：2022-2023 年年 CPI 翹尾因素（翹尾因素（%）圖圖 91：中美同步去庫存對原油價格形成壓制中美同步去庫存對原油價格形成壓制 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 二是預計二是預計 202

174、3 年國際油價中樞小幅回落，年國際油價中樞小幅回落，高高基數效應下對基數效應下對 PPI 同比的拉動作用大同比的拉動作用大幅減弱。幅減弱。2023 年國際原油大概率呈“供需雙弱”格局，但需求回落或主導價格走勢。一方面，2023 年全球經濟放緩已成定局，加之中美庫存周期同步回落對原油需求形成壓制（見圖 91），預計未來原油需求端呈回落態勢。另一方面，受前期資本開支不足影響（見圖 92），原油供給端擴產空間明顯受限，加之仍面臨地緣政治沖突升級、OPEC+進一步減產等不確定因素，預計 2023 年原油供給瓶頸依然存在。綜合看，預計 2023 年國際油價中樞小幅回落，但不排除意外上行風險。我們用 EI

175、A 預測的 86.3 美元/桶作為國際油價的基準情形，并將 2023 年油價中樞 100 美元/桶和 70 美元/桶作為油價超預期上行和下行的情景假設。在基準情景、油價上行、油價下行三種情景下，2023 年 WTI 原油價格的同比增速中樞水平，將分別較 2022 年下降約 49.1、34.4 和 66.6 個百分點，基準情景下對 PPI 同比的拉動將較 2022 年回落約 3.4 個百分點。三是地產需求修復或對國內定價商品價格形成支撐，但力度偏弱。三是地產需求修復或對國內定價商品價格形成支撐，但力度偏弱。其一，在大力提振市場信心和穩樓市政策落地見效的背景下，2023 年房地產市場有望迎來修復，

176、地產需求回暖將對鋼材、水泥、有色、化工等工業品價格形成向上支撐。其二，房地產市場修復大概率按照“政策落地見效市場預期修復居民購房、銷售數據回暖房地產投資恢復”的路徑進行，但目前房地產銷售仍處于筑底反復階段、增速降幅仍大（見圖 93），預計政策落地見效和居民預期改善均需要一個過程，居民購房需求好轉可能需要等到國內疫情防控形勢穩定、居民收入預期改善后，即 2023 年年中附近。而銷售恢復并不能形成對工業品的實際需求，且銷售向投資端傳導存在一定的時滯，因此預計四季度房地-0.9 3.9-4-20246810121110987654321121110987654321202320222022-2023

177、年PPI翹尾因素（%）020406080100120140160-15-10-50510152025301996-021997-061998-102000-022001-062002-102004-022005-062006-102008-022009-062010-102012-022013-062014-102016-022017-062018-102020-022021-062022-10WTI原油價格(右)美國:庫存總額季調:同比工業企業產成品存貨:同比宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 40/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條

178、款 產投資才會有所回暖，對工業品的支撐作用或有限。圖圖 92：美國油氣企業資本支出低迷限制供給能力美國油氣企業資本支出低迷限制供給能力 圖圖 93：房地產銷售端仍處于筑底反復階段房地產銷售端仍處于筑底反復階段 資料來源：WIND，財信研究院 注：統計樣本為2007年后持續公布年報的28家美國油氣企業；2022年資本開支數據根據季報估算得到 資料來源：WIND，財信研究院 四、國內政策判斷：四、國內政策判斷：財政領銜加碼，上半年或為發力高峰財政領銜加碼，上半年或為發力高峰 （一）貨幣政策：（一）貨幣政策：穩健偏寬，上半年降準、降息仍有一定空間穩健偏寬，上半年降準、降息仍有一定空間 2022 年面

179、對持續超預期的經濟下行壓力，我國央行通過降準、降息、上繳利潤、擴大結構性貨幣政策工具規模等多種方式，不斷放松貨幣條件、增加貨幣供給，但受疫情反復、實體信心不足等因素的影響，寬貨幣在提振需求上一直收效甚微（見圖 94），金融市場則出現“流動性淤積”現象（見圖 95）。結構上，從信貸供給端看，六大行和國開行是實體信貸的主要提供方，其他銀行信貸增速持續回落，增加信貸的意愿不強（見圖 96）；從信貸需求端看，新增房貸規模斷崖式下墜是拖累信貸的主因，綠色、工業、小微貸款增速均維持較快增長，占比持續抬升（見圖 97）。展望 2023 年，為推動經濟由低位向常態水平回歸，中央經濟工作會議明確提出穩健的貨幣政

180、策要精準有力，預計貨幣政策總基調將維持穩健偏寬松，上半年降準、降息仍有一定空間，部分結構性貨幣政策規模有望進一步擴容。預計 2023 年社融約增長10.2%。圖圖 94：貨幣供給貨幣供給 M2 增速抬升增速抬升但實體但實體社融持續偏弱社融持續偏弱 圖圖 95：金融機構有價證券投資增速升金融機構有價證券投資增速升、貸款增速降貸款增速降 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 0204060801001200100200300400500600700800900美國油氣企業資本開支WTI油價(右)億美元美元/桶-23.3-33.3-40-30-20-10010202020-

181、032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11商品房銷售面積:累計同比商品房銷售面積:當月同比79111315910111213141516172015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-08社融:同比M2:同比(右)024681012141610111213142017-062017-102018-02201

182、8-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10金融機構各項貸款:同比金融機構有價證券及投資:同比(右)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 41/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 96：不同類型銀行人民幣貸款增速不同類型銀行人民幣貸款增速 圖圖 97：國內新增人民幣貸款結構變化國內新增人民幣貸款結構變化 資料來源：WIND，財信研究院 注：全國性大型銀行指工、農、中、建、交、國開和郵儲銀

183、行 資料來源：WIND，財信研究院 1、預計上半年降準、降息仍有一定空間，部分結構性政策工具擴容可期預計上半年降準、降息仍有一定空間，部分結構性政策工具擴容可期 一是一是推動經濟重回合理區間、提振實體需求，上半年適當降息的必要性仍強。推動經濟重回合理區間、提振實體需求，上半年適當降息的必要性仍強。盡管2022 年貨幣條件放寬對提振需求的作用有限，但經濟仍處低位、企業盈利仍有下行壓力、加上實際利率抬升，貨幣政策加大逆周期調節，特別是上半年適當使用降息工具的必要性仍強。其一其一，從宏觀視角看，從宏觀視角看，2022 年前三季度國內 GDP 僅增長 3%，低于潛在增速水平較多，且受防疫優化初期感染率

184、攀升的影響，預計 2022 年四季度和 2023 年一季度經濟或進一步承壓。根據歷史經驗，經濟增速大幅回落后，重新企穩回升均離不開降息等寬松政策的加碼（見圖 98）。其二其二，從微觀視角看，從微觀視角看，企業盈利依舊困難，為提振實體需求，增強企業投融資意愿，央行或不得不進一步降低融資成本、實行更低的利率水平。如 2018 年以來民營企業接連遭遇金融去杠桿、中美貿易戰、新冠感染疫情、原材料成本上漲等多重沖擊，導致其營業利潤率持續下降（見圖 99），投資意愿明顯不足。預計2023 年上半年工業企業大概率延續去庫存周期，決定企業盈利仍將維持負增長（見圖100），亟需政策加力支持信心恢復。其三，其三，

185、從實際利率看，從實際利率看，盡管 2022 年名義利率水平有所降低（2022 年前三季度人民幣貸款加權平均利率較年初降低約 42BP），但受 PPI增速大幅回落導致綜合通脹指數走低的影響，國內實際利率（名義利率-綜合通脹指數）持續抬升至偏高水平（見圖 101），對需求形成抑制，也要求名義利率進一步調降。其其四，四，從制約因素看，從制約因素看，國內需求不足，決定經濟在全面恢復之前物價對貨幣寬松的制約有限，同時美聯儲加息放緩，加上國內經濟恢復預期好轉后匯率面臨的壓力亦有所緩解，預計 2023 年上半年通脹和匯率對降息的制約或總體有限。綜上，預計 2023 年上半年特別是一季度經濟依舊承壓的階段，降

186、息的概率較大。二是預計二是預計 2023 年上半年年上半年降準降準也也有一定空間有一定空間，但但力度力度或或較為較為有限有限。其一，其一，降息有利于提振實體需求，但也需要降準配合，通過降準釋放低成本資金，有效緩解銀行體系流動性約束，增強銀行放貸意愿（見圖 96），才能更好地達到寬信用效果。目前來看，央行向市場投放偏長期流動性的方式主要有 MLF、PSL、結構性貨幣政策工具和降準等，其中銀行獲得 1 年期 MLF 和 PSL 的資金成本分別高達 2.75%和 2.4%，獲得再貸款工具的資金成本也多在 2%附近，均遠高于存款準備金的資金成本，降準仍是緩解銀行流動9111315172018-0420

187、18-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10金融機構人民幣貸款增速人民幣貸款增速:全國性大型銀行人民幣貸款增速:其他銀行4.7 27.0 21.8 14.5 051015202530354045房地產貸款綠色貸款普惠小微貸款中長期工業貸款占新增人民貸款的比重（%）2018年2019年2020年2021年2022年前三季度宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 42/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 性約束的最有效手段。其二其二，出口回落周期中，為彌補基礎貨幣收

188、縮帶來的信用擴張放緩風險，降準往往也不會缺席（見圖 102）。2023 年我國出口增速大概率轉負，或導致基礎貨幣中的外匯占款面臨收縮壓力，為支撐貨幣供應量擴張，適度降準推高貨幣乘數也是以往的常規做法。其三，其三，國內降準空間已偏小，未來操作上或更偏謹慎，力度或有限。如目前我國金融機構平均法定存款準備金率已降至 7.8%，較 2018 年初降低 7 個百分點以上，與其他發展中經濟體存款準備金率相比，也已不算高，但作為發展中國家保持一定的法定存款準備金率是合適的、必要的，未來我國降準空間已偏小。圖圖 98：GDP 增速重回合理區間仍需政策加力增速重回合理區間仍需政策加力 圖圖 99：私營企業盈利水

189、平持續回落私營企業盈利水平持續回落 資料來源：WIND，財信研究院 注：2021年值為2020-2021年兩年平均增速 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 100：工業企業利潤增速和庫存周期工業企業利潤增速和庫存周期 圖圖 101：綜合通脹回落帶動實際利率抬升綜合通脹回落帶動實際利率抬升 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 三是結構性政策工具或“有進有退”，部分工具擴容可期。三是結構性政策工具或“有進有退”，部分工具擴容可期。2022 年中央經濟工作會議明確提出，穩健的貨幣政策要精準有力，要引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域支持力度，反映出 20

190、23 年結構性貨幣政策“有進有退”，聚焦重點發力的概率偏大。一方面，預計支農支小、再貼現等實際使用率高的長期結構性工具有望延續，同時普惠小微貸款支持工具，科技、綠色相關再貸款工具以及 PSL 規模仍有望擴容（見表 5），這既有利于引導低成本資金更多流向上述高質量發展領域，也有利于適度增加基礎貨幣投放（見圖 103），推動信貸擴張。另一方面，預計交通物流等具有明確階段性要求，且實際使用效果一般的結構性工具或將按時有序退出（見表 5）。0123456789102011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-06

191、2019-032019-122020-092021-062022-03GDP:不變價:累計同比降準降息降準降息降準降息降準降息4.04.55.05.56.06.57.07.52011201220132014201520162017201820192020202120221-11月份規模以上工業企業營業收入利潤率（%）全部工業企業私營工業企業-505101520253035-40-200204060801001202000-022001-042002-062003-082004-102005-122007-022008-042009-062010-082011-102012-122014-022

192、015-042016-062017-082018-102019-122021-022022-04工業企業利潤:同比(-6m)工業企業產成品存貨:同比(右)-4-202468-4-2024682009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09人民幣貸款實際利率(季度）綜合通脹指數:當月(右,逆序)5-6%合理區間 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 43/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖

193、圖 102：出口增速回落周期與存款準備金率出口增速回落周期與存款準備金率 圖圖 103：近年來近年來央行部分央行部分基礎貨幣基礎貨幣的投放（億元）的投放（億元）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 注：2022年支農支小再貸款等截至9月，PSL、MLF為11月 表表 5：結構性貨幣政策工具情況表（截至結構性貨幣政策工具情況表（截至 2022 年年 9 月末）月末）資料來源：人民銀行，財信研究院 2、預計、預計 2023 年年社融存量約增長社融存量約增長 10.2%左右左右 社會融資規模主要包括銀行信貸、表外融資、政府債券、企業債券和股票融資幾大部分，下面逐一估算各分項

194、增速。信貸方面，信貸方面，2015-2019 年名義 GDP/新增人民幣貸款的比值基本穩定在 6 左右（見圖104），但受疫情沖擊影響，2020、2021 年該倍數降至 5.1-5.5，2022 年重新回升至 6 附近。假定 2023 年這一比例繼續穩定在 5.5-6 區間，同時結合 2022 年名義 GDP 增長 7%左右，據此計算出全年新增信貸規模約為 21.8-23.7 萬億元。10.012.014.016.018.020.022.0-30-20-10010203040502007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-1220

195、15-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12出口:累計同比存款準備金率:大型存款類金融機構(右)-200000200004000020152016201720182019202020212022MLF凈增額PSL新增額支農、支小再貸款+再貼現新增額三項加總宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 44/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 表外融資方面，表外融資方面，截至 2022 年 11 月末，我國表外融資存量規模已較高點減少三分之一，降至 17.8 萬億元，回到 2012-

196、2013 年間的水平?？紤]到 2022 年資管新規過渡期結束，加上明年“穩增長”目標置于政策首位，預計 2023 年非標壓降或告一段落，全年凈融資額度回歸至 0 附近。政府債券方面，政府債券方面，預計官方赤字率調整為 3.0%左右，專項債券額度維持在 3.65 萬億元，加上可能繼續盤活部分結存限額，全年政府債券融資規模約為 7.6-8.2 萬億元（詳細分析見下文財政展望部分）。企業債券方面企業債券方面，國內企業債券凈融資規模主要由利率水平、信用風險和監管政策決定，一般而言利率水平往往是主要影響因素（見圖 105），但 2022 年企業債凈融資規模變化與利率變化相背離，主要與城投融資監管趨嚴和房

197、企等信用風險暴露相關。2023年房企違約或有所好轉，但預計處于低位的 DR007 利率中樞將有所抬升，加上城投融資監管依舊偏緊，企業債券凈融資額或與今年水平相當，約為 3 萬億元左右。圖圖 104：名義名義 GDP/新增人民幣貸款（社融口徑）新增人民幣貸款（社融口徑）圖圖 105：企業債券凈融資規模與企業債券凈融資規模與 DR007 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 注：2022年數據，企業債截至11月，DR007截至12月21日 股票融資方面，股票融資方面，受益資本市場改革提速和政策加大扶持力度，預計新增股權融資規模有望維持高位達到 1.1 萬億元左右，與近三年

198、的均值相當。對于其他分項，假設新增規模與近三年均值相當，約為 2 萬億左右。綜上，2023 年全年新增社融規模約為 36.8 萬億左右（見圖 106）。但由于數據修正的原因，每年新增社融規模不等于社融存量的增加額,我們預計新增社融存量約為 35.3萬億元，對應的社融存量增速在 10.2%左右，較 2022 年僅小幅提升。社融增速提升幅度有限，一方面與國內貨幣政策不大水漫灌，貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速保持基本匹配相關，另一方面也是經濟由高速增長階段進入高質量發展新階段，過去量級較大的房地產等信貸需求減弱，綠色智能等貸款體量仍相對較小的結果。6.5 3.6 5.2 6.5 6.6

199、6.7 6.6 6.1 6.0 6.0 5.9 5.9 5.1 5.7 5.9 34567200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022EGDP/新增人民幣貸款(社融口徑）1.82.02.22.42.62.83.00.01.02.03.04.05.020152016201720182019202020212022企業債券凈融資額（左,萬億元)DR007（右,逆序，%）宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 45/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 106：主要

200、社融分項規模估算（萬億元）主要社融分項規模估算（萬億元）資料來源：WIND，財信研究院（二）財政政策：預計赤字率提升，加力提效更依靠中央杠桿和準財政（二）財政政策：預計赤字率提升，加力提效更依靠中央杠桿和準財政 2022 年財政運行整體呈現出“少收多支”、“前置發力”的特征，如與 2022 年初預算相比，1-11 月份財政兩本賬收入和支出進度均為 79.6%，較 2017-2021 年進度分別落后 14.1 和 5.3 個百分點，收入端落后更多，其中政府性基金賬本的拖累更大（見圖 107）。從支出節奏看，政府性基金支出前置發力特征明顯，公共財政支出節奏整體均衡，但上半年基建和科技財政支出增速持

201、續高增，下半年公共財政則向衛生健康、社會保障和就業等民生領域傾斜（見圖 108）。下半年兩本賬對基建的支撐力度均減弱，意味著基建增速高增更多依靠準財政工具發力。圖圖 107：1-11 月份財政收支進度和增速情況（月份財政收支進度和增速情況（%）圖圖 108：2022 年財政支出增速季度變化（年財政支出增速季度變化（%）資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 展望 2023 年，為對沖出口下行壓力和推動經濟重回合理區間，預計 2023 年財政政策將加大力度，官方赤字率有望提升，同時為保障財政可持續和地方政府債務風險可控，預計中央為加杠桿主力、地方債額度總體穩定，預算內資金

202、或繼續向三保領域集中，而-25-20-15-10-505101520250102030405060708090100公共財政政府性基金廣義財政公共財政政府性基金廣義財政收入支出2022年進度2017-2021年進度1-11月份增速(右)2022年預算增速(右)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 46/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 穩投資更多依賴于準財政政策工具擴容。同時鑒于上半年穩增長壓力更大，預計 2023年財政政策將延續前置發力特征。一是一是預計預計 2023 年財政赤字率將提高至年財政赤字率將提高至 3%左右，中央為加杠桿

203、主力左右，中央為加杠桿主力 其一、國內需求不足和外部風險挑戰加劇其一、國內需求不足和外部風險挑戰加劇，要求財政政策加大力度要求財政政策加大力度。如 2022 年 11月份國內社會消費品零售總額和房地產投資增速分別同比下降 5.9%和 19.9%，預計受疫情感染率可能進一步上升、居民企業預期改善需要一定時間的影響，兩者負增趨勢短期不會出現明顯緩解，國內需求不足亟待政策加力對沖；2023 年全球面臨的衰退風險上升，全球需求下降對國內出口的拖累加劇，國內經濟增長對內需的依賴度明顯提升，也要求財政政策加力提效。其二，調入及結轉結余資金使用空間不足，財政加力對赤字擴張的依賴度提升。其二，調入及結轉結余資

204、金使用空間不足，財政加力對赤字擴張的依賴度提升。受疫情超預期反彈加劇財政收支平衡壓力影響，2022 年公共財政調入和結轉結余資金實際使用規模大概率超過年初預算。如假設2022年全年一般公共預算收入和支出增速與1-11月份相同，國債和一般債凈融資規模與年初赤字規模一致，估算得到 2022 年調入及結轉結余資金規模約 3.14 萬億元，較年初預算增加約 8146 億元（見圖 109）。同時盡管2020-2021 年部分調入及結轉結余資金未使用，但考慮到 2015-2019 年和 2022 年一般公共預算的超額使用，預計 2022 年末公共財政調入和結轉結余資金可用規模有限，2023年其對實際財政赤

205、字規模的貢獻或有限，財政加力對官方赤字的依賴度提升。其三，官方赤字率提高信號意義其三，官方赤字率提高信號意義大于實際意義大于實際意義。一方面，按照當前名義 GDP 規模進行估算，官方赤字率每提高 0.1%，財政赤字規模僅能增加約 1200 億元，在準財政工具、政府債券限額等政策空間打開后，大幅提高的必要性不強。另一方面，除 2020-2021年外，我國官方赤字率一直嚴守 3%的國際安全警戒線，在 2023 年經濟有望總體回升的判斷下，最后實際超過 3%的概率較低。其四其四，與地方財政相比，中央政府加杠桿的空間更大。與地方財政相比，中央政府加杠桿的空間更大。如 2022 年三季度末中央政府杠桿率

206、為 20.6%，低于地方政府 8.5 個百分點（見圖 110）。二是二是預計預計 2023 年新增專項債額度年新增專項債額度在在 3.65 萬元左右，發行節奏將繼續前置。其一，萬元左右，發行節奏將繼續前置。其一，穩增長訴求下，基建項目的繼續建設和新建仍然需要財政資金的持續投入，作為近年來基建投資的主要資金來源，2023 年新增專項債仍需要保持一定的規模。其二，其二，政府性基金收入對專項債的償付保障能力下降，不支持專項債規模繼續大幅擴張。如 2018 年以來，地方政府性基金收入持續低于專項債券余額，且隨著土地出讓收入增速的大幅下降和專項債券的持續擴張，兩者差距持續擴大（見圖 111），地方政府性

207、基金收入對專項債券的償付保障能力不足。其三其三，截止到 2022 年 10 月末，專項債券限額仍有 1.1 萬億元的盤活空間，若經濟修復不及預期，對其盤活仍可發揮擴大有效投資的積極作用。其其四，四，可通過提高專項債券用作資本金比例和提高專項債券項目質量兩方面入手，更好發揮專項債券資金對有效投資的帶動撬動作用。其五，其五，鑒于 2023 年上半年穩增長壓力更大，政策節奏將體現逆周期性，同時根據報道，專項債券提前批額度已于 11 月中旬下達各地，也預示著 2023 年專項債券發行節奏或將繼續前置（見圖 112）。宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 47/57 請務必

208、閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 109：公共財政調入和結轉結余資金使用情況公共財政調入和結轉結余資金使用情況 圖圖 110：中央政府加杠桿空間更大：中央政府加杠桿空間更大 資料來源：WIND，財信研究院 注：2022年值為根據1-11月份收支增速估算 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 111：政府性基金收入和專項債余額變化政府性基金收入和專項債余額變化 圖圖 112：歷年提前批專項債下達和首發時間：歷年提前批專項債下達和首發時間 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 三是政策性金融工具和財政貼息將成為財政穩投資的重要抓手。三是政策性金融工

209、具和財政貼息將成為財政穩投資的重要抓手。其一，其一，與傳統財政工具相比，政策性金融工具和貼息工具使用較為機動靈活。時間上，可以根據經濟形勢變化選擇使用與否；流程上，不需要報全國人大常委會審批；規模上，受地方財力限制較小，且撬動作用較大，如政策性金融工具最大可撬動 10 倍杠桿；方向上，可以更精準聚焦基建和設備更新改造投資，資金使用效率更高。其二，其二，兩者均是貨幣與財政協調配合的重要載體，更加注重精準性和時效性，進一步擴容有利于形成共促高質量發展合力，預計未來兩大工具尤其是貼息工具將成為財政貨幣配合推動經濟結構轉型的重要抓手，其支持范圍和力度有望迎來長期提升。其三，其三，預計在專項債資金難以大

210、幅增加的情況下，政策性金融工具有望繼續擴容，對 2023 年基建投資增速形成支撐。五、大類資產五、大類資產配置：轉機初現，關注配置：轉機初現，關注 A 股修復股修復（一）（一）2022 年年資產價格資產價格表現：表現：股、債、匯、商品輪番調整，資產回報下降股、債、匯、商品輪番調整，資產回報下降 2022 年主要大類資產價格總體呈現出“商品、美元表現占優，債券收益相對穩健，A 股深度回調和人民幣貶值”的分化特征（見圖 113）。但從邊際變化看，各類資產價格波動明顯，如一季度商品漲、股市跌，二季度股市反彈、商品和匯市跌，三季度股、匯、7409 6350 6693 13744 20868 25165

211、 7418 31431 0500010000150002000025000300003500020152016201720182019202020212022實際值預算值0510152025301999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09中央政府杠桿率地方政府杠桿率-30-20-10010203040500

212、510152025201220132014201520162017201820192020202120221-11月地方政府性基金收入專項債券余額土地出讓收入增速(右)億元%年份首次專項債下達時間新增專項債首發時間2019上年12月末1月份2020上年11月底1月份2021本年3月初3月份2022上年12月初1月份2023上年11月中旬預計1月份宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 48/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 商品齊跌，四季度債市、美元出現調整，市場投資回報明顯下降、投資風險趨于上行。2022 年年資產價格劇烈波動，與資產

213、價格劇烈波動，與全球全球滯脹格局下滯脹格局下宏觀波動率顯著上升宏觀波動率顯著上升，各種超預期，各種超預期因素顛覆市場認知密不可分。因素顛覆市場認知密不可分。具體而言主要包括四方面的超預期因素：一是外部一是外部地緣政地緣政治治環境動蕩超出預期環境動蕩超出預期。年內俄烏沖突持續時間之長、發展態勢之復雜遠超預期，給全球經濟金融市場、能源糧食安全等方面造成嚴重沖擊；同時面對百年未有之大變局加速演進，我國來自外部的打壓遏制也明顯升級。二是二是海外高通脹和貨幣政策轉向超出預期。海外高通脹和貨幣政策轉向超出預期。受供給約束、需求恢復和流動性刺激等各種因素的疊加影響，2022 年全球 CPI 增速將罕見地超過

214、 8%，美國 CPI 增速創下 40 年新高，不斷顛覆市場預期；為此美聯儲年內累計加息 425 個基點，加息之快、幅度之大也是過去 40 年最嚴厲的一次，而隨著美元流動性的回收，全球經濟金融市場動蕩明顯加劇。三是三是全球經濟放緩超出預期。全球經濟放緩超出預期。受高通脹、強硬加息、地緣政治沖突、疫情蔓延和能源糧食危機等諸多因素的影響，世界經濟放緩幅度大幅超出預期，如根據 IMF、OECD、世界銀行等國際組織的最新預測，2022 年全球 GDP 約增長 3%，較 2021 年增速回落約一半，低于各組織年初預測值 1.5 個百分點左右。四是四是國內國內疫情沖擊超出預期疫情沖擊超出預期。2022 年國

215、內疫情新發、多發、廣發，導致經濟運行、生產生活秩序多次被打亂，經濟循環遭受阻礙，加上房地產市場等風險暴露，市場主體信心不足，國內經濟恢復持續不及預期。面對諸多超預期的因素，市場交易主要經歷了四個階段的變化：面對諸多超預期的因素，市場交易主要經歷了四個階段的變化：一季度一季度，俄烏沖突意外爆發加劇全球供給沖擊和地緣緊張局勢，同時國內疫情超預期反彈和穩增長政策不及預期等，加大我國經濟下行壓力，導致商品暴漲、A 股深度回調。二季度，二季度，供給沖擊邊際緩解，美聯儲大幅加息引發全球衰退預期升溫，推動多數商品開始回落；但國內經濟悲觀預期好轉支撐 A 股迎來反彈。三季度，三季度，美聯儲持續加息與全球經濟放

216、緩超出預期，圖圖 113：2022 年國內主要大類資產期間漲跌年國內主要大類資產期間漲跌幅幅（%）資料來源：WIND，財信研究院 注：2022年全年和四季度房價數據截至11月末 宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 49/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 推動商品價格繼續回調，同時國內經濟恢復不及預期疊加中美金融周期錯位加深，導致人民幣短期貶值壓力加大，A 股再度迎來劇烈調整。四季度四季度，美聯儲加息步伐放緩導致避險交易步入尾聲，美元指數回調，人民幣匯率和黃金反彈；同時受國內防疫優化推動經濟預期好轉、理財遭遇贖回潮等因素影響，國內避險

217、資產債券也迎來調整。（二（二）2023 年年大類資產配置展望：關注大類資產配置展望：關注 A 股修復，適當增配黃金股修復，適當增配黃金 展望 2023 年，外部環境或依舊動蕩不安，世界經濟大概率延續滯脹格局，且壓力重心將由“脹”轉向“滯”；國內三重壓力仍然較大，但發展面臨的諸多因素邊際好轉，加上政策全力提振需求，經濟總體有望回升。圖圖 114：全球滯脹壓力重心由“脹”轉向“滯”全球滯脹壓力重心由“脹”轉向“滯”圖圖 115：主要經濟組織對全球主要經濟組織對全球 GDP 和和 CPI 增速的預測增速的預測 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：IMF，OECD，WIND，財信研究院 注：經合

218、組織預測的CPI增速非全球增速為OECD國家增速 從外部看，世界經濟延續滯脹格局，且壓力重心由“脹”轉向“滯”從外部看，世界經濟延續滯脹格局，且壓力重心由“脹”轉向“滯”。主要表現為三層含義：一是一是受全球融資環境持續收緊、通脹維持高位、地緣政治沖突等偏短期因素，以及疫情危機導致全球勞動生產率下降等中長期因素的共同影響，2023 年全球經濟放緩壓力將進一步加大（見圖 114-115）。二二是是需求放緩、流動性收斂和高基數決定 2023 年全球通脹增速將趨于回落，但受疫后因退休、死亡、移民減少等導致的勞動力供應短缺難以很快彌補，加上本輪大宗商品上漲并未帶動其資本開支明顯擴張，以及地緣政治沖突風險

219、猶存的影響，預計通脹回落幅度有限，整體或仍有韌性維持在偏高水平（見圖 115）。三是三是受通脹基因依舊頑固影響，預計美聯儲加息高點更高、利率維持高位時間或拉長，全球流動性或依舊偏緊（若發生系統性金融危機除外），而金融市場對此預期明顯不足，未來可能面臨重估風險。從國內看，從國內看，經濟增長方面，經濟增長方面，受防疫政策優化，貨幣、財政、產業、科技、社會五大政策協調配合全力拼經濟，以及中央高度重視提振市場信心等多重因素的影響，我國經濟由冰點走向融冰之路可期，但地產修復節奏、外需放緩和工業企業去庫存對經濟的擾動仍存在一定不確定性。流動性方面，流動性方面，為提振需求，貨幣政策總基調將維持穩健偏寬松，上

220、半年降準、降息仍有一定空間，但也不會出現大水漫灌，社融增速或以穩為主。從非經濟因素看，從非經濟因素看，隨著全球主要經濟體疫情防控全面放開，預計疫情對經濟的沖擊40455055606570752016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11摩根大通全球綜合PMI:新訂單摩根大通全球綜合PMI:投入價格滯 脹脹多一些滯多一些6.0 3.2 2.7 5.9 3.1 2.2 3.6 4.7 8.8 6.5 3.8 9.4 6.5 4.0 024681020

221、212022E2023E20212022E2023E國際貨幣基金組織（2022年10月）經合組織（2022年11月）2000-2021年均值GDP增速CPI增速宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 50/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 或邊際趨弱；但百年未有之大變局加速演進，地緣政治風險猶存，此外“高利率、高通脹、高債務、低增長”環境下，預計 2023 年全球債務風險將明顯增加。綜上，在外部環境依舊動蕩不安，地緣政治風險猶存，國內經濟低位重啟修復的基準預測下，預計 2023 年市場風險偏好難以全面點燃，但對國內風險資產相對可以更樂觀

222、一些。具體到配置上，我們認為 2023 年 A 股修復性行情值得期待，方向看好出行消費，醫藥板塊，基礎軟件、核心硬件、國防軍工等安全主線；預計債市總體承壓，重點把握降息、超調等機會；商品方面大概率繼續承壓，但黃金配置機會增加且預計下半年表現或更優。1、A 股：修復性行情概率偏大，重點關注出行消費、醫藥和安全主線股：修復性行情概率偏大，重點關注出行消費、醫藥和安全主線 受盈利、估值、人民幣匯率、風險偏好等多重因素遭遇極端負面沖擊的影響，2022年 A 股深度調整，走出大熊市行情。但物極必反，2023 年多重因素正由極端負面的狀態邊際好轉，對 A 股形成支撐，預計 2023 年 A 股大概率有望迎

223、來修復行情，但恢復高度仍受到外部環境動蕩不安、國內信心恢復需要一個過程的制約，市場波動率或仍偏高。一是從盈利看，一是從盈利看，2023 年年 A 股盈利有望逐漸筑底回升，但股盈利有望逐漸筑底回升，但力度力度或偏溫和?；蚱珳睾?。歷史經驗顯示，A 股企業盈利與規模以上工業企業利潤增速高度一致（見圖 116）。受 PPI 增速繼續回落、出口放緩、庫存仍處高位等因素的影響，預計 2023 年上半年國內工業企業大概率延續去庫存周期，但工業利潤增速領先庫存周期約兩個季度左右（見圖 100），預示著 2023 年工業企業利潤和 A 股盈利有望逐漸筑底回升。然而國內經濟和信心恢復需要一個過程，加之 2023

224、年外需大幅放緩，預計 A 股盈利回升力度或偏溫和（見圖 117）。圖圖 116：2023 年年 A 股企業盈利增速有望逐漸筑底回升股企業盈利增速有望逐漸筑底回升 圖圖 117：出口回落周期出口回落周期 A 股盈利恢復偏弱股盈利恢復偏弱 資料來源：WIND，財信研究院 注：2021年值為兩年平均增速 資料來源：WIND，財信研究院 注：2021年值為兩年平均增速 二是從估值看，底部弱修復概率偏大。二是從估值看，底部弱修復概率偏大。當前全部 A 股市盈率中位數已處于歷史后10%的分位數水平（見圖 118），顯示出市場估值底已經出現。展望 2023 年，我國貨幣政策仍將維持穩健偏寬松，加上實體有效需

225、求恢復，預計實體信用擴張有望加快，社融和中長期貸款增速或穩中略升。根據歷史經驗，社融和中長期貸款增速與 A 股估值走勢較為一致（見圖 119），預示著 2023 年 A 股估值或有所抬升，但國內貨幣政策不大水漫-45-30-1501530452011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-09全部A股(非金融石油石化)扣非歸母凈利潤增速規模以上工業企業利潤:累計同比規模以上制造業利潤:累計同比-30-20-100102030

226、4050-60-40-200204060802000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09全部A股(非金融石油石化)扣非歸母凈利潤增速出口:累計同比(右)出口回落周期的盈利修復偏弱宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 51/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 灌，加

227、之過去量級較大的房地產、城投等融資需求總體減弱，社融、中長期貸款增速改善或有限，對 A 股估值抬升作用不宜過度高估。圖圖 118：A 股市盈率處于歷史低位水平股市盈率處于歷史低位水平 圖圖 119：2023 年實體信用擴張對年實體信用擴張對 A 股估值形成一定支撐股估值形成一定支撐 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 三是從資產性價比看，三是從資產性價比看，A 股具備較股具備較大大優勢優勢。如截至 12 月 25 日，國內股債吸引力指標、股票與理財產品吸引力指標，均為近五年歷史最高值，表明與投資債券、理財產品相比，投資股票獲勝的概率明顯更大（見圖 120-121）。

228、此外，近年來我國公募基金資產規模增速與房價增速呈顯著的負相關關系（見圖 122），2022 年房地產市場風險暴露導致兩者短期同向而行（2014-2015 年也出現過類似情況），但隨著房地產市場風險警報解除，加上未來房地產市場由高速增長階段轉向高質量發展階段，預計居民資產由樓市加快向權益資產轉移的趨勢有望延續，對 A 股形成支撐。同時隨著個人養老金加快入市，也會給 A 股帶來新的增量資金。四是從其他因素看，四是從其他因素看，隨著美聯儲加息節奏放緩，加上中美經濟周期逆向而行，即中國經濟回升、美國經濟持續回落，將對人民幣匯率形成支撐，外資流入 A 股的速度或重新加快（見圖 123）。但值得警惕的風險

229、是，若海外衰退超預期、全球出現金融危機或國內經濟恢復遠不及預期，A 股波動風險難以避免將加大。圖圖 120：國內股債相對吸引力處于歷史最高位國內股債相對吸引力處于歷史最高位 圖圖 121:國內股票與理財相對吸引力處于歷史最高位國內股票與理財相對吸引力處于歷史最高位 資料來源：WIND，財信研究院 中國股債相對吸引力=滬深300股息率/十年期國債收益率，該值越大表示股市吸引力更大，反之則相反 資料來源：WIND，財信研究院 股票與銀行理財相對吸引力=滬深300股息率/銀行理財產品收益率，該值越大表示股市吸引力更大，反之則相反 15253545556575852000200120022003200

230、4200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全部A股市盈率(TTM,中值)中位數10%分位數90%分位數51015202530354045501525354555657585200020022004200620082010201220142016201820202022全部A股市盈率(TTM,中值)中長期貸款增速(右)社融增速(右)0.30.40.50.60.70.80.91.01.11.22012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-12201

231、7-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12中國股債相對吸引力五年滾動中位數五年滾動10分位數五年滾動90分位數0.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12股票與銀行理財相對吸引力五年滾動中位數五年滾動10分位數五年滾動90分位

232、數宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 52/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 122：公募資產規模增速與房價增速負相關或延續公募資產規模增速與房價增速負相關或延續 圖圖 123：人民幣匯率與滬深人民幣匯率與滬深 300 指數指數 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 具體到行業配置上，我們認為“擴內需”、統籌發展與安全是 2023 年 A 股投資的核心關鍵詞，建議重點關注四條邏輯主線：（1）防疫政策優化）防疫政策優化帶來的出行類消費修復帶來的出行類消費修復主線。主線。根據海外經驗，防疫政策優化后，各國

233、餐飲住宿、娛樂休閑、服裝鞋類等出行相關的消費板塊修復彈性最大（見圖 47-48）。隨著 2023 年國內防疫政策持續優化，加上 CPI 與 PPI 增速剪刀差擴大，A 股紡織服裝、商貿零售、社會服務等板塊盈利有望波動上行，得到明顯改善；此外目前上述板塊市值占全部 A 股的比重處于歷史最低位置（見圖 124），明顯處于低配狀態。預計 2023 年尤其是上半年，社會服務板塊里面的酒店、旅游等行業，以及紡織服裝、商品零售等板塊均有望迎來盈利與估值的雙升。（2）兼具短期修復和長期高增長雙重屬性的醫藥、養老消費主線。從短期看，）兼具短期修復和長期高增長雙重屬性的醫藥、養老消費主線。從短期看，疫情爆發三年

234、以來，我國醫療保健消費增速受損程度明顯高于全部消費增速，且修復程度一直弱于后者（見圖 125），隨著防疫政策持續優化，預計 2023 年醫療保健相關消費修復彈性和空間均較大，對 A 股醫藥生物板塊形成盈利支撐。從長期看，從長期看，目前我國醫療保健占居民消費支出的比重不到 9%，僅為同期美國等發達經濟體的一半左右，未來增長空間廣闊，也是我國補短板的重要領域。此外，經過兩年的調整，醫藥板塊超配狀態明顯有所緩解，市值占比與營收占比的比值已也回到近十年均值水平。綜上，預計 2023年醫藥板塊以及與養老相關的消費板塊表現值得期待。（3）國家安全相關的短板領域。國家安全相關的短板領域。面對百年未有之大變局

235、加速演進和外部動蕩不安的局勢，發展與安全被提到了同等重要的位置，未來關系國家安全發展領域加快補齊短板將是經濟工作的重中之重，也是資本市場的機會所在。具體而言，國家安全包括能源糧食安全、產業鏈安全、國防安全、信息安全等多個方面，對應新型電力系統、生物農業、基礎軟件、核心硬件、基礎原材料、國防軍工等板塊均存在一些投資機會。（4）受益于信心重塑和數字化轉型提速的工業互聯網）受益于信心重塑和數字化轉型提速的工業互聯網、平臺經濟、平臺經濟領域。領域。中央經濟工作會議明確提出要大力發展數字經濟，支持平臺企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手，這標志著對平臺經濟的監管政策開始走向常態化，并由過去的強監

236、管階段、規范發展階段進入了支持發展階段。政策風向的好轉，疊加國內數字化轉型提速，-10-5051015-200204060801001202010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-08公募基金管理資產規模增速70個大中城市商品住宅價格指數:同比（右，逆序）5.66.06.46.87.27.6250030003500400045005000550060002015-062015-122016-062016-

237、122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12滬深300指數美元兌人民幣(右,逆序）宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 53/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 預計工業互聯網、平臺經濟領域有望迎來明顯的修復行情。圖圖 124：紡服、零售、社服板塊營收和市值占比紡服、零售、社服板塊營收和市值占比 圖圖 125：醫療保健相關消費支出醫療保健相關消費支出修復彈性和空間大修復彈性和空間大 資料來源：WIND，財信研究

238、院 資料來源：WIND，財信研究院 注：2021年為兩年平均增速，2022年為三年平均增速 2、債市：、債市：總體承壓，重點把握降息、超調等機會總體承壓，重點把握降息、超調等機會 一是一是 2023 年國內經濟總體年國內經濟總體有望回升，有望回升，名義名義 GDP 增速大概率有所提高，對債市形成增速大概率有所提高，對債市形成主要制約。主要制約。我國利率走勢主要由經濟增長、物價等基本面因素主導，中長期看十年期國債收益率走勢與名義 GDP 增速運行趨勢較為一致（見圖 126），2023 年名義 GDP 增速回升預示著十年期國債收益率將面臨上行壓力。二是二是隨著國內寬貨幣向寬信用傳導，資金供求變化也

239、會給債市帶來壓力。隨著國內寬貨幣向寬信用傳導，資金供求變化也會給債市帶來壓力。歷史經驗顯示，資金供求是影響利率短期波動的重要因子。若以貨幣供應量、社會融資規模分別代表宏觀層面的社會資金供給、需求，那么社融與貨幣供應量增速之差，能夠表示資金需求與供給的相對變化，這個差額越大表示資金需求超過供給越多，市場資金緊張態勢越明顯，資金利率將抬高得越多，反之則相反。經驗數據也確實印證了這一點，2015年以來我國（社融增速-M2 增速）之差與 10 年期國債收益率同步波動明顯，相關性較高（見圖 127）。2023 年隨著實體需求回升，預計信用擴張有望加快，社融增速與 M2增速剪刀差大概率由極低的低位明顯回升

240、，給債市帶來壓力。三是三是節奏上，預計節奏上，預計 2023 年下半年債市調整壓力或加大。一方面，年下半年債市調整壓力或加大。一方面，隨著防疫政策優化初期感染率上升帶來沖擊消退，加上房地產市場逐漸恢復，預計 2023 年下半年國內經濟回升動力將趨于增強；另一方面，另一方面，實體需求特別是服務消費的快速修復，將給國內通脹帶來一定壓力，而這種壓力也將在下半年加快顯現，對債市形成壓制。四是四是降息、市場超調等機會可適當把握。一方面，降息、市場超調等機會可適當把握。一方面，為提振實體有效需求，2023 年降準、降息等寬松操作值得期待，市場利率和實體融資成本中樞有望進一步下行，給十年期國債收益率中樞下臺

241、階提供支撐（見圖 128），因此 2023 年降息落地前后，國債利率仍有望跟隨市場利率迎來一輪中樞下移。另一方面，另一方面，2023 年金融市場波動率或依舊偏高，若國內利率超調至 3%上方較多，或海外出現經濟、金融危機時，建議對債市重新保持樂觀，國內利率中樞下行大趨勢未變。12345678910112002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09紡服+

242、零售+社服:營收占比紡服+零售+社服:市值占比-12-60612182014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09居民人均消費支出增速居民人均消費支出增速:醫療保健宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 54/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 126：名義名義 GDP 增速與增速與 10 年期國債收益率年期國債收益率 圖圖 12

243、7：社融與社融與 M2 增速剪刀差與十年期國債收益率增速剪刀差與十年期國債收益率 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 圖圖 128：一般貸款利率與一般貸款利率與 10 年期國債收益率年期國債收益率 圖圖 129：國內國內工業企業工業企業仍在仍在去庫存去庫存途中途中 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 3、大宗商品：大宗商品：多重利空因素共振，大概率持續承壓多重利空因素共振，大概率持續承壓 一是從需求端看一是從需求端看，2023年中美兩大經濟體均將處于去庫存周期階段（見圖129-130），加上主要經濟體大幅收緊貨幣政策，全球經濟增長進一步放

244、緩壓力加大，大宗商品需求繼續趨弱或難以避免，對商品價格形成主要沖擊。從節奏上看，上半年中國逆周期政策集中加快發力，將帶動基建、地產等投資需求回升，有利于適度對沖總需求放緩的速度，對部分工業品價格形成一定支撐，下半年中國穩增長政策力度邊際趨緩，疊加外需回落，商品價格調整壓力或更大。二是從供給二是從供給端端來看，來看，供給約束總體有望繼續緩解。一方面，一方面，疫后發達經濟體勞動力供應短缺難以很快彌補，但隨著全球主要經濟體全面放開防疫政策，預計疫情對全球產業鏈、供應鏈形成的制約邊際上趨于好轉，尤其是中國生產循環的恢復為全球供給改善提供重要支撐。另一方面，另一方面，俄烏沖突等地緣政治局勢的演變仍具有較

245、大不確定性，尤其是在全球經濟下行、債務風險加大周期中，不排除地緣政治沖突繼續對全球商品供給形成一定約束，加上新舊能源體系轉換期，本輪能源價格上漲周期并未帶動企業相關資本支出大幅擴張，能源、農產品等供給或仍面臨一些壓力，對兩者價格形成一定支撐。三是三是從金融層面看，從金融層面看，受核心通脹仍有韌性的影響，預計 2023 年以美聯儲為代表的2.02.53.03.54.04.55.05.5-50510152025302000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-1220

246、13-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12GDP:現價:同比10年期國債到期收益率(右)2.02.53.03.54.0-4-2024682014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12社融增速-M2增速10年期國債收益率(右)2.02.53.03.54.04.55.04.04.55.05.56.06.57.07.5

247、8.08.52007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12人民幣貸款加權平均利率:一般貸款10年期國債收益率(右)-10-5051015-5051015202530351998-112000-112002-112004-112006-112008-112010-112012-112014-112016-112018-112020-112022-11工業企業:產成品庫存增速全部工業品:PPI(右)宏觀宏觀策略策略 此報告

248、僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 55/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 主要發達經濟體加息高點更高，利率維持高位的時間或拉長，將導致全球流動性大概率依舊偏緊（若發生系統性金融危機除外），也會對商品價格繼續形成制約。圖圖 130：美國已啟動新一輪去庫存周期美國已啟動新一輪去庫存周期 圖圖 131：黃金價格與美國實際利率高度負相關黃金價格與美國實際利率高度負相關 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 4、黃金：黃金：配置機會增加，下半年或優于上半年配置機會增加，下半年或優于上半年 展望 2023 年，黃金走勢依舊面臨一些壓力，但配

249、置機會總體趨于增加，下半年表現或優于上半年。一是根據黃金價格的傳統分析框架，一是根據黃金價格的傳統分析框架，金價主要由美元指數和美國實際利率決定，且長期來看其與兩者呈顯著的負相關關系（見圖 131）。展望 2023 年，預計美國實際利率和美元指數大概率呈現出兩階段的變化：其一，其一，2023 年上半年，受美國核心通脹仍有韌性影響，預計 2 月、3 月和 5 月份的三次議息會議上，美聯儲或維持高壓態勢，美聯儲加息高點更高，政策利率維持高位的時間或拉長逐漸被市場重新定價，加上 CPI 增速總體趨于回落，不排除美國實際利率維持高位甚至繼續有所抬升；同時，歐元區經濟基本面明顯弱于美國，衰退風險更大，也

250、將繼續對美元指數形成一定支撐，美債實際利率和美元指數或仍對金價形成制約。其二，其二，2023 年下半年，隨著美聯儲高利率風險逐漸得到釋放和美國經濟陷入衰退狀態，將推動美國實際利率真正走低，美元指數趨弱，對黃金價格形成支撐；加上全球金融市場波動或加劇，全球債務風險提升，黃金避險價值也會有所增加。二是二是從歷史經驗的分析角度看，從歷史經驗的分析角度看，受勞動力短缺、逆全球化、老齡化、技術進步放緩等中長期供給沖擊因素的影響，全球通脹中樞抬升正趨于長期化，美國本輪高通脹走勢，與同樣遭受嚴重供給沖擊的 1970-80 年代兩次石油危機期間通脹走勢已較為一致（見圖132）。而根據歷史經驗，1970-80

251、年代兩次石油危機期間黃金價格走勢與美國通脹走勢類似（見圖 133），2023 年美國通脹讀數回落尤其是在高基數驅動下的上半年回落幾無懸念，如果歷史重演，意味著黃金價格或依舊承壓。金價與美國高通脹期間物價走勢一致既是經驗之談，背后的亦有理論邏輯的支撐，一方面黃金的商品屬性決定其與通脹走勢存在聯系，另一方面當通脹回落速度快于名義利率時，實際利率抬升也會對金價形成制約，反之則相反。因此，從歷史經驗的角度，也顯示出 2023 年上半年黃金價格或仍存在一些壓力。35404550556065-20-15-10-5051015201993-051994-081995-111997-021998-051999

252、-082000-112002-022003-052004-082005-112007-022008-052009-082010-112012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-082020-112022-022023-05美國:制造業:存貨:同比美國:制造業PMI(MA3,-8m,右)-2-1012340300600900120015001800210020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022倫敦金現(

253、美元/盎司)美國10年期國債實際收益率(右,逆序)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 56/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 圖圖 132：美國歷史上兩次高通脹期間美國歷史上兩次高通脹期間 CPI 增速對比增速對比 圖圖 133：兩次石油危機期間美國兩次石油危機期間美國 CPI 增速與黃金價格增速與黃金價格 資料來源：WIND，財信研究院 資料來源：WIND，財信研究院 010020030040050060070002468101214161971-091972-041972-111973-061974-011974-081975-

254、031975-101976-051976-121977-071978-021978-091979-041979-111980-061981-011981-081982-031982-101983-05美國CPI增速倫敦金現(右)宏觀宏觀策略策略 此報告僅供本公司此報告僅供本公司客戶參考客戶參考 57/57 請務必閱讀正文之后的免責條款請務必閱讀正文之后的免責條款 免責聲明免責聲明 本報告由財信國際經濟研究院提供，僅供本公司員工和客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告所提供信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載信息僅反映本

255、公司初次公開發布該報告時的判斷，我司保留在不發出通知的情形下，補充、更正和修訂相關信息的權利，報告閱讀者應當自行關注相關的更新或修改。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載內容僅供參考，不構成對任何人的投資建議。報告閱讀者的一切商業決策不應將本報告作為投資決策唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷，在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的直接或間接后果承擔任何責任。本報告所有表述是基于分析師本人的知識和經驗客觀中立地做出，并不含有任何偏見，投資者應從嚴格經濟學意義上理解。我司和分析師本人對任何基于偏見角度理解本報告所可能引起的后果，不承擔任何責任，并保留采取行動保護自身權益的一切權利。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。如征得本公司同意進行引用、刊發，需注明出處為財信國際經濟研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本公司對本免責聲明條款具有修改和最終解釋權。