軍工行業新材料系列之二：高溫合金最是春好處布局正當時-221231(31頁).pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 table_main 公司深度報告模板 最是春好處，布局正當時最是春好處，布局正當時 新材料系列之新材料系列之二：高溫合金二：高溫合金 軍工行業軍工行業 推薦推薦 (維持評級維持評級)核心觀點：核心觀點：高溫合金高溫合金進口替代需求迫切，變形高溫合金需求占比達進口替代需求迫切，變形高溫合金需求占比達 70%。高溫合金作為軍民領域重要材料，性能優越，應用場景廣泛，具有重要經濟和戰略意義。在中美關系日益緊張的國際背景下，盡早實現高溫合金的全自主研發和進口替代，是我國近年來的重點發展方向。國內高溫合金普遍分為鑄造高溫合金、變形高溫合金

2、和粉末高溫合金，其中變形高溫合金占下游應用的 70%，其次是鑄造高溫合金，占比 20%。海闊憑魚躍，海闊憑魚躍，高溫合金高溫合金下游市場空間廣闊下游市場空間廣闊。根據公開數據，我們對高溫合金主要應用領域的未來需求進行梳理和統計，預計未來我國高溫合金的年均需求約為 5.82 萬噸，市場空間廣闊。其中工業發電用燃氣輪機領域需求占比最高（41%），年均需求約 2.4 萬噸；其次為航空航天發動機領域需求占比（20%），年均需求約 1.18 萬噸；管道增壓用燃機需求占比排第三（14%），年需求約 0.84 萬噸。從價值量維度來看，航空航天領域占比 55%，居于首位，電力領域占比則下滑至 20%。需求大于

3、供給，國內企業間競合成主流。需求大于供給，國內企業間競合成主流。由于技術和資質壁壘較高，國內從事高溫合金材料生產的企業較少，主要是基于國家在計劃經濟時期規劃的高溫合金生產基地和研發基地以及一些原航空工業配套高溫合金鑄件的專業鑄造單位，整體技術水平與國際先進水平有較大差距。從從供給端來供給端來看，我國整體產能和實際有效產能較小，尤其在看，我國整體產能和實際有效產能較小，尤其在航空航天領域高溫合金航空航天領域高溫合金的產能與實際需求存在較大缺口。的產能與實際需求存在較大缺口。2018 年國內高溫合金產能約 2.2 萬噸，遠低于高溫合金 5.9 萬噸的需求量，超過 60%的市場需求依賴進口。目前國內

4、高溫合金的進口依存度仍接近 50%，市場供給缺口超 2 萬噸。隨著諸多上市公司陸續擴產，預計行業產能有望快速提升，供給能力將明顯改善。我們認為目前國內國內高溫合金高溫合金企業多屬于競合關系，競爭偏良性，企業多屬于競合關系，競爭偏良性，行行業業以技術創新、擴大產能、以技術創新、擴大產能、實現實現進口替代為目標共同發展。進口替代為目標共同發展。投資觀點：投資觀點：需求放量疊加國產替代，首選高溫合金行業龍頭需求放量疊加國產替代，首選高溫合金行業龍頭。高溫合金產業具有較高技術壁壘，前期投入大、認證周期長，新進入者很難在短期取得優勢。同時，軍用高溫合金應用端轉換成本高，尤其是航空航天領域，一旦供應商確定

5、，通常不會輕易更換，先發優勢較為明顯。因此，我們認為未來高溫合金行業強者恒強，生產要素和產業機會將流向頭部企業，具備技術優勢的龍頭公司有望獲得更多的行業發展紅利。建議關注撫順特鋼（600399.SH）、西部超導（688122.SH）、鋼研高納（300034.SZ）、隆達股份（688231.SH）、圖南股份（300855.SZ）。風險提示：風險提示：裝備采購和軍工改革不及預期的風險。重點公司盈利預測與估值重點公司盈利預測與估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300034.SZ 鋼研高納 0.71 1.11

6、 1.44 64.6 41.3 31.8 688122.SH 西部超導 2.37 3.28 4.09 40.1 28.9 23.1 688231.SH 隆達股份 0.28 0.49 0.69 129.4 72.8 52.1 資料來源：wind，銀河證券研究院 分析師分析師 李良：010-80927657：liliang_ 分析師登記編碼：S0130515090001 胡浩淼：010-80927657：huhaomiao_ 分析師登記編碼：S0130521100001 行業數據行業數據 2022.12.31 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 相關研究相關研究 訓練 行業深度報告行業深度

7、報告軍工行業軍工行業 2022 年年 12 月月 31 日日 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。1 目目 錄錄 一、總覽：高溫合金產業初具規模，一、總覽：高溫合金產業初具規模，發展進入快車道發展進入快車道.2（一）高溫合金：性能優越，應用場景廣泛.2（二）國內發展穩扎穩打，產業結構初具規模.4（三）高溫合金發展政策環境優渥，行業標準逐步建立.6 二、需求：海闊憑魚躍，高溫合金市場空間廣闊二、需求：海闊憑魚躍，高溫合金市場空間廣闊.8（一）高溫合金助力國之重器，與航空航天產業齊飛.9（二）自主研制燃氣輪機相繼落地，國內高溫合金市

8、場需求放量.16（三）其他市場應用：高溫合金應用場景豐富，多點開花.20 三、上游：原材料采購與國際市場強相關，價格波動可控三、上游：原材料采購與國際市場強相關，價格波動可控.22 四、結構：需求大于供給，企業間競合成主流四、結構：需求大于供給，企業間競合成主流.24（一）百舸爭流，各顯神通.24（二）高溫合金存較大需求缺口，行業供給能力正逐步改善.25 五、投資建議：需求放量疊加國產替代，首選高溫合金行業龍頭五、投資建議：需求放量疊加國產替代，首選高溫合金行業龍頭.26 六、重點公司盈利預測與估值六、重點公司盈利預測與估值.27 七、風險提示七、風險提示.27 VUjYpNtRQYjYrV0

9、ZtVbRbP7NtRmMnPpMeRqQoPlOnNnO9PnNuNxNpPoMwMqQqR 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。2 一、一、總覽：高溫合金產業總覽：高溫合金產業初具規模初具規模，發展進入快車道發展進入快車道（一）高溫合金：性能優越，應用場景廣泛 高溫合金性能高溫合金性能優越優越，應用場景廣泛。，應用場景廣泛。高溫合金是指以鐵、鎳、鈷為基，能在 600以上的高溫及一定應力作用下長期工作的一類金屬材料。高溫合金具有較高的高溫強度，良好的抗氧化和抗腐蝕性能，良好的疲性能、斷裂韌性等綜合性能，又被稱為“超合金”。從高

10、溫合從高溫合金應用領域來看：金應用領域來看：在民用工業領域，可用于柴油機增壓渦輪、煙氣輪機葉片和盤、冶金軋鋼加熱爐墊塊、內燃機排氣閥座等方面。此外，近年來高溫合金應用面不斷擴大，在石油化工、玻璃和玻纖以及機械制造等行業的應用有明顯的進展。在軍工領域，目前鎳基高溫合金是現代航空發動機、航天器和火箭發動機以及艦船和工業燃氣輪機的關鍵熱端部件材料，也是核反應堆、化工設備、煤轉化技術等方面需要的重要高溫結構材料。高溫合金作為軍民領域重要材料，應用空間廣闊，并具有重要的經濟和戰略意義。按基體元素，高溫合金可分為鎳基高溫合金、鐵基高溫合金和鈷基高溫合金按基體元素，高溫合金可分為鎳基高溫合金、鐵基高溫合金和

11、鈷基高溫合金，不同基體，不同基體的高溫合金呈現出不同的的高溫合金呈現出不同的化學和物理特征化學和物理特征。當前，鎳基高溫合金鎳基高溫合金的應用范圍較廣，需求量約占高溫合金的 80%。主要原因是鎳基合金中可以溶解較多合金元素，且能保持較好的組織穩定性。另外，鎳基合金可以形成共格有序的金屬間化合物作為強化相，使合金得到有效的強化，獲得比鐵基高溫合金和鈷基高溫合金更高的高溫強度。表表 1 按基體元素分類的高溫合金差異按基體元素分類的高溫合金差異 類型類型 主要特點及應用情況主要特點及應用情況 鎳基高溫合金 在 650-1,000高溫下有較高的強度和抗氧化、抗燃氣腐蝕能力，是高溫合金中應用最廣、高溫強

12、度最高的一類合金，廣泛用于制造航空噴氣發動機、各種工業燃氣輪機的最熱端零件，如渦輪部分渦輪葉片、導向器等。鐵基高溫合金 使用溫度較低（600-850），一般用于發動機中工作溫度較低的部位，如渦輪盤、機匣和軸等零件。鈷基高溫合金 使用溫度約 950，鑄造性和焊接性良好，主要用于做導向器材料，由于鈷資源較少、價格昂貴，生產和使用受到限制。資料來源：中國金屬學會高溫材料分會,中國銀河證券研究院整理 相比較而言，鐵基高溫合金鐵基高溫合金的組織不夠穩定，因而抗氧化性能比較差、高溫強度不足,是中等溫度（600-800C）條件下使用的重要材料，且因合金成分比較簡單，成本較低。而鈷基鈷基高溫合金高溫合金的基體

13、鈷是一種重要的戰略資源，世界上大多數國家缺鈷，使得其發展受到限制。按制備工藝，高溫合金可分為鑄造高溫合金、變形高溫合金和粉末高溫合金，變形高溫按制備工藝，高溫合金可分為鑄造高溫合金、變形高溫合金和粉末高溫合金，變形高溫合金占下游應用的合金占下游應用的 70%。鑄造高溫合金強化相數量較多，不易變形加工，因此通常用于制造航空航天發動機和燃氣輪機等先進動力裝備的關鍵熱端部件，其需求量約占高溫合金總需求的 20%。變形高溫合金的熱加工塑性較好，可以在鍛軋機械的外力作用下塑性變形為特定形狀和尺寸的鍛件和型材，在固溶、時效狀態下的高溫強度優異，其需求量約占高溫合金總需求的 70%，其余 10%為粉末高溫合

14、金。行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。3 圖圖 1 不同基體元素的高溫合金市場份額不同基體元素的高溫合金市場份額 圖圖 2 不同制備工藝的高溫合金市場份額不同制備工藝的高溫合金市場份額 資料來源：隆達股份招股說明書，中國銀河證券研究院 資料來源：隆達股份招股說明書，中國銀河證券研究院 表表 2 變形、鑄造和粉末高溫合金性能與用途比較變形、鑄造和粉末高溫合金性能與用途比較 變形高溫合金變形高溫合金 鑄造高溫合金鑄造高溫合金 粉末高溫合金粉末高溫合金 產生年代產生年代 20世紀 50年代 20世紀 60年代 20世紀 70年代 工

15、藝制造工藝制造 鑄造-變形工藝生產的高溫合金，可以進行冷、熱變形加工 可以或只能用鑄造方法成型零件的高溫合金，在熱加工過程中變形困難，必須采用鑄造工藝 采用粉末冶金工藝生產的高溫合金材料，將高溫合金霧化成粉末，再經熱等靜壓成型或熱等靜壓加鍛造成型，通常以鎳為基體 性能特點性能特點 工作溫度范圍-2531320，力學性能好，綜合韌性指數高，抗氧化，耐腐蝕性強，高熱強度。1）更寬的成分范圍：）更寬的成分范圍：由于可不必兼顧其變形加工性能，合金的設計可以集中考慮優化其使用性能。2）更廣闊的應用領域：）更廣闊的應用領域：由于鑄造方法具有的特殊優點，可根據零件的使用需要，設計、制造出近終形或無余量的具有

16、任意復雜結構和形狀的鑄件。等軸晶鑄造高溫合金使用溫度范圍-253950，定向凝固柱晶和單晶高溫合金使用溫度范圍 9501100；最高工作溫度 650750 采用粉末冶金工藝，由于粉末顆粒細小，冷卻速 度 快，從 而 成 分 均勻，無宏觀偏析，而且晶粒細小，熱加工性能好，金屬利用率高，成本低，尤其是合金的屈服強度和疲勞性能有較大的提高。以 FGH95 為例，650的拉伸強度 1500MPa；1034MPa 應力下持久壽命大于 50小時。分類以及分類以及其特點其特點 按其熱處理工藝熱處理工藝可分為固溶強化型合金和時效強化型合金。1）固溶強化合金固溶強化合金：使用溫度范圍為 9001300，最高抗氧

17、化溫度達 1320。2）時 效 強 化 合 金：）時 效 強 化 合 金：使 用 溫 度 為-253950，制作渦輪盤的合金工作溫度為-253700,要求具有良好的高低溫強度和抗疲勞性能。根據鑄造合金的使用溫度細分：使用溫度細分：1）等軸晶鑄造高溫合金）等軸晶鑄造高溫合金（-253950）：在很大的范圍溫度內具有良好的綜合性能，在低溫下能保持強度和塑性均不下降，在高溫下有較高的力學性能及抗熱腐蝕性能。2）定向凝固柱晶和單晶高溫合金）定向凝固柱晶和單晶高溫合金（9501100）：在溫度范圍內具有優良的綜合性能和抗氧化、抗熱腐蝕性能。應用領域應用領域 為航空航天提供結構鍛件、環、棒、板、管、帶和線

18、，在艦船制造、工業燃氣輪機、航天飛行器、火箭發動機、核反應堆等領域應用廣泛。1）固溶強化合金：航空航天發動機燃燒室、機匣等部件部件 2）時效強化合金：航空航天發動機渦輪盤、葉片等結構件結構件 1）等軸晶鑄造高溫合金：航空發動機擴壓器和機匣等大型復雜結構件、整鑄渦輪、導向器、導向和渦輪葉片 2）定向凝固柱晶和單晶高溫合金：航空發動機、燃氣輪機熱端渦輪葉片，國內使用運用于新型高性能發動機的一級渦輪葉片 粉末冶金高溫合金可以滿足應力水平較高的發動機的使用要求,是高推重比發動機渦輪軸、渦輪盤、壓氣機盤和渦輪擋板等高溫部件的選擇材料。資料來源：中國金屬協會高溫材料分會，中國銀河證券研究院整理 80.0%

19、14.3%5.7%鎳基 鐵基 70%20%10%變形 鑄造 粉末 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。4（二）國內發展穩扎穩打，產業結構初具規模 從全球看，高溫合金自 20 世紀 30 年代開始研制，變形高溫合金、鑄造高溫合金與粉末高溫合金相繼問世。而我國高溫合金的發展經歷了三個階段：圖圖 3 高溫合金國內發展歷程高溫合金國內發展歷程 資料來源：我國高溫合金的發展與創新，中國銀河證券研究院整理 第一階段第一階段從 1956年至 20世紀 70年代初，是我國高溫合金的創業和起始階段。在蘇聯專家的指導下煉出的第一爐高溫合金 GH30

20、30，拉開了我國研制和生產的序幕。1960 年后，我國開始獨立自主地研制和生產主要殲擊機發動機 WP-5、WP-6、WP-7、WP-8 等所需的各種高溫合金材料，建立和完善了我國高溫合金的生產和研究基地。此階段主要成果此階段主要成果是仿制了部分前蘇聯高溫合金系列，包括是仿制了部分前蘇聯高溫合金系列，包括 GH4033、GH4037、K401、K406 等。等。第二階段第二階段從 20 世紀 70 年代中期至 90 年代中期，是我國高溫合金的提高階段。隨著仿歐美航空發動機的試制和生產，我國引進了一系列歐美體系合金。在對 WS-9、WZ-6、WZ-8 發動機用高溫合金材料的研制中，全面按照國外的技

21、術標準進行研制和生產，對純潔度、均勻性和綜合性能比過去提出了更高的要求。此階段研制出一系列新合金、引此階段研制出一系列新合金、引進先進設備、改進生產工藝，進先進設備、改進生產工藝，使我國高溫合金的生產工藝技術和產品質量控制等方面上使我國高溫合金的生產工藝技術和產品質量控制等方面上了一個新臺階了一個新臺階，基本達到國際先進水平，基本達到國際先進水平。第三階段第三階段從 20 世紀 90 年代中期至今，是我國高溫合金的新發展階段。隨著新型先進航空發動機的設計、研制和生產，我國接連成功研制高性能的新高溫合金材料，如粉末渦輪盤材料 FGH4096，彌散強化高溫合金 MGH4754 和單晶高溫合金 DD

22、406 等。同時，我國主要生產品種 GH4169 盤件的應用面不斷擴大，改型 GH4169G性能顯著提高。目前，我國從事高溫合金研發及制備的企業及研究所等單位共有十余家，已經形成了相目前，我國從事高溫合金研發及制備的企業及研究所等單位共有十余家，已經形成了相對完整的高溫合金生產體系。對完整的高溫合金生產體系。高溫合金產業鏈由上游原材料及設備供應商、中游高溫合金材 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。5 料及制品生產商、下游應用終端組成。中游高溫合金材料及制品生產商作為核心環節，主要包含三類參與者。第一類是兼具高溫合金材料研發能力

23、與生產能力的科研單位，包括鋼研高納、北京航材院、中科院金屬所等；第二類是以撫順特鋼、寶鋼特鋼、長城特鋼為代表的特鋼廠；第三類是以西部超導、圖南股份、應流股份等為代表的新興冶金企業或金屬加工企業，多數為民營背景。表表 3 高溫合金產業鏈高溫合金產業鏈 上游上游 供應商供應商 原材料供應商原材料供應商 設備供應商設備供應商 基體原材料 添加金屬 真空感應熔煉爐、保護氣氛電渣爐、真空自耗爐、電子束熔爐等 金川集團、上海炬嘉合金、中信錦州金屬、丹陽航太再生等 ALD(德)、CONSARC(美)、RETECH(美)、INTECO(奧)、錦州航星真空設備、沈陽真空技術研究所、沈陽東大中烏冶金、寶雞稀有金屬

24、裝備設計研制所等 中游中游 制造商制造商 研發單位研發單位 變形高溫合金變形高溫合金 鑄造高溫合金鑄造高溫合金 粉末高溫合金粉末高溫合金 鋼研所 621所 中科院金屬所 北京科技大學 沈鑄所 母合金熔煉 精密 鍛造 精密 機加工 母合金熔煉 精密 鑄造 精密 機加工 母合金熔煉 制粉 精密 機加工 撫順特鋼 寶鋼特鋼 長城特鋼 621所 鋼研高納 西部超導江蘇隆達 圖南股份 中航上大 中航重機 二重萬航 三角防務 圖南股份 無錫透平 派克新材 主機廠：主機廠：沈陽黎明 貴州黎明 西航公司 南方株洲 621所 鋼研高鈉 中科院金屬所（中科三耐）圖南股份 江蘇隆達 主機廠：主機廠：沈陽黎明 貴州黎

25、明 西航公司 南方株洲 貴航公司 其他：其他：621所 鋼研高鈉 成都航宇 主機廠：主機廠：沈陽黎明 貴州黎明 西航公司 南方株洲 其他：其他：應流股份 航材院沈陽鑄造研究所 鋼研高鈉 萬澤股份 航材院 鋼鐵研究總院 西安歐中 航材院 鋼研高鈉 萬澤股份 下游下游 應用應用 中國航空發動機研究院、株洲動力機械研究所、沈陽發動機設計研究所、貴陽發動機設計研究所、中國燃氣渦輪研究所、沈陽黎明發動機制造公司、中國航發成都發動機有限公司、西安航空發動機集團有限公司、貴州黎陽航空發動機有限責任公司、中國航發南方工業有限公司 資料來源：wind，各公司公告與招股書、中國銀河證券研究院整理 當前，我國已建立

26、完善的牌號體系，當前，我國已建立完善的牌號體系，可覆蓋主要應用領域?？筛采w主要應用領域。根據 2002 年出版的中國航空材料手冊，我國可供航空選用的高溫合金牌號僅 89個，而根據 2012年出版的中國高溫合金手冊，目前有 194 個牌號列入我國牌號體系，相較十年前發展迅速，也成為除美、英、俄之外，第四個具備牌號體系的國家。我國目前牌號中包括 100多個變形高溫合金、70余鑄造高溫合金和近 20 個粉末、輕型等新型高溫合金牌號，基本覆蓋主要應用領域，已基本具備新材料、新工藝的自主開發能力。表表 4 主要應用領域主要應用領域對應我國牌號對應我國牌號 應用領域應用領域 零部件零部件 代表牌號代表牌號

27、 航空航空 渦輪盤 GH4133B、GH2132、GH500、GH33A、GH901、YZGH4169、GH4169 葉片 GH4049、GH4037、GH4033、GH4133、GH105、GH80A、YZGH4169 機匣 GH3030、GH3044、GH1015、GH1140、GH536、GH901、GH163、GH105、GH907 導向葉片 K32、K14、K38、K3、K5、K17、DK5、DK3、K19、K002、K20 等 渦輪葉片 K17、K19 艦船、地面艦船、地面 渦輪葉片、導向葉片 K435、K444、K452、GH4413等 航天航天 火箭、導彈發動機 GH2038、

28、GH1040、GH4169、GH4141、GH1131、GH3600、GH4586、GH4202 導彈 GH4742、K424、GH4487、GH4098 等 電力能源電力能源 燃氣輪機渦輪盤 GH706、GH698、GH742、GH674 燃氣輪機葉片 GH4133B 燃氣輪機殼體 GH698、GH674 汽車汽車 增壓渦輪材料 K213，K418，K419、K4002等 資料來源：新材料在線，我國高溫合金的發展與創新，中國銀河證券研究院整理 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。6 國內高溫合金產國內高溫合金產業業與國際先進水

29、平仍有差距。與國際先進水平仍有差距?？傮w來看，我國的高溫合金行業從產業到技術等各方面較國際先進水平仍存在較大差距，包括部分關鍵技術+尚未實現突破、重要材料依賴進口、缺乏自主研制的先進設備、返回料再利用的技術與機制尚未完善等。性能上，我國高溫合金材料在主元素精確控制能力、雜質元素控制水平、成分均勻性、組織一致性等方面皆有所不足。由于高溫合金主要用于航空航天、燃氣輪機等高端制造領域，具有很強的戰略價值及商業價值，歐美俄等發達國家的重點企業已在高溫合金領域進行了幾十年的研究，并對核心制備技術進行嚴格保密。而高溫合金質量是影響我國高溫環境下關鍵零部件承溫能力、可靠性和使用壽命的主要因素之一，因此我國在

30、高溫合金的發展迫在眉睫，產業鏈我國在高溫合金的發展迫在眉睫，產業鏈安全也至關重要。安全也至關重要。（三）高溫合金發展政策環境優渥，行業標準逐步建立 高溫合金發展政策環境優渥高溫合金發展政策環境優渥，行業，行業迎發展黃金期迎發展黃金期。新材料產業是制造業轉型提升的核心領域和重要支撐之一，高溫合金作為航空、航天、石油化工、能源等各個重要領域的關鍵戰略材料，在中美關系日益緊張的國際環境下，盡早實現我國高溫合金的全自主研發和進口替代，解決各項“卡脖子”技術是我國近年來的重點發展方向。當前我國已出臺系列支持新材料行業發展的政策，如中國制造 2025、新材料產業發展指南、“十三五”國家戰略性新興產業發展規

31、劃，均將高溫合金作為高端裝備發展的重點突破領域。高溫合金是制造航空航天發動機熱端部件的關鍵材料，提升關鍵戰略材料保障能力是國家戰略所需。當前高溫合金行業發展政策環境優渥，行業迎發展黃金期。表表 5 歷年高溫合金相關支持政策歷年高溫合金相關支持政策 政策名稱政策名稱 發文機關發文機關 發文時間發文時間 內容概要內容概要 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要 國務院 2021年 3 月 推動高端稀土功能材料、高品質特殊鋼材、高性能合金、高溫合金、高純稀有金屬材料、高性能陶瓷、電子玻璃等先進金屬和無機非金屬材料取得突破 產業結構調整指導目錄 國家發改委 2019年

32、 10月 鋼鐵行業中鼓勵發展高溫合金，機械行業中鼓勵發展燃氣輪機高溫部件（300MV以上重型燃機用轉子體鍛件、大型高溫合金輪盤、缸體、葉片等）及控制系統 2018年工業轉型升級資金工作指南 工信部、財政部 2018年 5 月 關鍵基礎材料重點支持航空航天標準件高溫合金材料等 新材料標準領航計劃（2018-2020年）工信部、發改委、國防科工局等 9 部委 2018年 3 月 從新材料技術、產業發展的戰略性、基礎性特點出發，科學規劃標準化體系，明確新材料標準建設的方向，建立標準領航產業發展工作機制，重點部署研制一批“領航”標準，指導新材料產品品質提升，帶動科技創新，引領產業健康有序發展。國家新材

33、料生產應用示范平臺建設方案 工信部、財政部 2017年 12月 新材料產業是戰略性、基礎性產業。在關鍵領域建立國家新材料生產應用示范平臺，旨在構建上下游有效協同的新機制、新體制、新體系，填補生產應用銜接空缺，縮短開發應用周期，實現新材料與終端產品同步設計、系統驗證 增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020年）發改委 2017年 11月 重點發展發動機用高溫合金材料等新材料，加快先進金屬及非金屬關鍵 新材料產業發展指南 工信部、國家發改委、科技部、財政部 2016年 12月 在航空航天裝備材料方面開展高溫合金及復雜結構葉片材料設計及制造工藝攻關“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 國

34、務院 2016年 11月 完善航空產業配套體系建設，提高航空材料和基礎元器件自主制造水平，掌握鋁鋰合金、復合材料等加工制造核心技術 資料來源：中國銀河證券研究院整理 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。7 行業標準逐步建立，高溫合金行業標準逐步建立，高溫合金行業行業發展進入快車道。發展進入快車道。20 世紀 50 年代，我國剛開始試制生產高溫合金時，直接采用原蘇聯材料技術條件的翻譯本；冶金廠、航空工廠和研究院所自20 世紀 60 年代初期開始共同制定我國高溫合金的技術條件，即開始建立冶金行業標準；20世紀 80 年代后期，隨著高

35、溫合金在航空、航天等型號上的應用，原冶金部、航空部門、航天部門又陸續制定了多項航空、航天用高溫合金的國家軍用標準。進入 20 世紀 90 年代，隨著我國高溫合金生產技術的不斷進步，我國開始對高溫合金標準進行了二次修訂并逐步形成了目前的高溫合金國家標準體系。我們認為，標準是保證和提高產品質量的依據，是產品進入國際市場的必備條件。隨著國內高溫合金標準逐步建立，高溫合金產品質量有望實現新突破，國產化進程將提速。圖圖 4 高溫合金國家標準發展歷程高溫合金國家標準發展歷程 資料來源：冶金工業信息標準研究院，中國銀河證券研究院整理 圖圖 5 高溫合金體系表高溫合金體系表 資料來源：冶金工業信息標準研究院，

36、中國銀河證券研究院整理 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。8 二、二、需求：需求：海闊憑魚躍，海闊憑魚躍，高溫合金高溫合金市場空間廣闊市場空間廣闊 航空航天領域是高溫合金最航空航天領域是高溫合金最大應用場景。大應用場景。目前，高溫合金主要應用于發動機領域，包括航空發動機、航天火箭發動機和各種工業用燃氣渦輪發動機。根據 Roskill 統計數據，在高溫合金的下游應用中，按價值來分，航空航天領域應用占比 55%，其次是電力領域，應用占比為 20%。隨著新型高溫合金材料的不斷發展，其下游應用場景和市場需求也在迅速擴張。圖圖 6 全球

37、高溫合金材料應用領域全球高溫合金材料應用領域（按價值分按價值分）資料來源：Roskill，中國銀河證券研究院整理 根據公開數據，我們對高溫合金主要應用領域的未來需求進行梳理統計，預計未來每年我國高溫合金需求約 5.82 萬噸，市場空間廣闊。表表 6 我國我國高溫合金高溫合金在各領域主要需求預測在各領域主要需求預測（按重量統計）（按重量統計）領域領域 主要主要假設假設 未來十年未來十年需求需求量量 年均需求年均需求（噸）（噸）軍用航空發動機 假設發動機平均的高溫合金需求均為 4.25噸/臺 未來 10 年需求 11.8 萬噸 11805 商用航空發動機 假設未來 20年我國共接收 9000架飛機

38、來算，其中 20%國產 假設每臺發動機高溫部件 1.5 噸，成材率 30%未來 20年需求 2.54萬噸 1271 航天發動機 假設未來 10年間維持每年至少 80次航天發射 假設單枚火箭的高溫合金部件質量占比 25%未來 10年需求達 7600噸 760 工業發電用燃機 假設單臺燃氣輪機可發電 30兆瓦；假設每年新增裝機 400 臺“十四五”期間需求達 12萬噸。24000 管道增壓用燃機 假設天然氣管線每 100-200 公里設有一個壓氣站，每個壓氣站平均裝備 2 臺燃氣輪機“十四五”期間需求達 4.2 萬噸 8400 軍用艦船用燃機 假設平均每艘艦艇需 3臺燃氣輪機 假設艦船的燃氣輪機應

39、用比例為 50%-1260 核電建設 假設一座 100 萬千瓦的核電機組消耗 500 噸高溫合金 2022-2025 年高溫合金需求為 12096噸；“十五五”期間高溫合金需求量約為 20105 噸.3024 汽車 假設未來汽車總產量維持 3%增速，且新能源車滲透率不斷提升 2022-2025 年，商用汽車高溫合金需求量為 3.06 萬噸，呈逐年遞減態勢。7655 合計 58175 資料來源：中國銀河證券研究院整理 55%20%10%7%3%3%2%航空航天 電力 機械 工業 汽車 石油化工 其他 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責

40、聲明。9（一）高溫合金助力國之重器，與航空航天產業齊飛 作為現代工業作為現代工業“皇冠上的明珠皇冠上的明珠”，航空發動機航空發動機附加值較高附加值較高。航空發動機是關系國家國防安全、國民經濟發展的重大裝備，以先進性和復雜性成為一個國家科技水平、軍事實力和綜合國力的重要標志之一。它的發展可廣泛帶動電子、材料、精密加工、冶金、化工等產業的繁榮，被譽為現代工業“皇冠上的明珠”。同時，航發也是典型的技術、知識密集型高科技產品，附加值較高，根據航空發動機科學技術的發展與創新，其單位重量創造的相對價值是船舶的 1400 倍。圖圖 7 各產品單位重量創造的相對價值各產品單位重量創造的相對價值 資料來源：航空

41、發動機科學技術的發展與創新，中國銀河證券研究院整理 航空發動機設計和制造技術的先進性在很大程度上取決于所使用材料的水平。航空發動機設計和制造技術的先進性在很大程度上取決于所使用材料的水平。目前，能夠獨立研制先進航空發動機的國家只有美國、英國、法國、俄羅斯、日本和中國。而航空發動機的迭代路徑首先是“動力先行”，即航空發動機以飛機/飛行器的發展需求為牽引，需提前5-8 年發展；其次是“材料先行”，即研發一個新材料，制造成零件并裝到航空發動機上大約需要 30 年，研發時間長，技術難度大，對材料要求高，因此，航空發動機設計和制造技術的先進性在一定程度上取決于所使用材料的水平。表表 7 航空發動機特點和

42、對材料要求航空發動機特點和對材料要求 分類分類 主要特點主要特點 具體數據具體數據 整機整機 高空、高推重比、高可靠性、長期反復使用 零部件零部件 高壓 增壓比可達到 52 高轉速 大中型渦扇發動機的渦輪轉速可達到 15000r/min，小型渦軸發動機的渦輪轉速可達到 50000r/min 高溫 渦輪前溫度可達到 1700以上。渦輪前溫度是航空發動機先進程度的一個重要指標。在航空發動機渦輪和風扇設計水平相同的前提下，渦輪前溫度每提高 100攝氏度，推力增加 15%?？煽?長期循環往復工作 研制研制 高投入、高門檻、高回報、長周期 資料來源：航空動力，中國銀河證券研究院整理 1 9 300 80

43、0 1400 0200400600800100012001400船舶 轎車 計算機 噴氣客機 航空發動機 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。10 高溫合金是航空發動機重要材料，是多個核心部件的性能保障。高溫合金是航空發動機重要材料，是多個核心部件的性能保障。據航空發動機材料結構的發展情況，在新型的航空發動機中，高溫合金用量占發動機總重量的 40%60%以上，主要用于燃燒室、渦輪導向葉片（又稱導向器）、渦輪工作葉片、渦輪盤等熱端部件，此外還用于機匣、環件、尾噴口等部件。圖圖 8 發動機結構發動機結構 資料來源：軍用飛機，中國銀河

44、證券研究院整理 燃燒室燃燒室是發動機各部件中溫度最高的區域，燃燒室內燃氣溫度可高達 1500-2000，作為燃燒室壁的高溫合金材料需承受 800-900的高溫，局部甚至高達 1100以上。除需承受高溫外，燃燒室材料還應能承受周期性點火啟動導致的急劇熱疲勞應力和燃氣的沖擊力。用于制造燃燒室的主要材料有高溫合金、不銹鋼和結構鋼，其中用量最大、最為關鍵的是變形高溫合金。渦輪導向葉片渦輪導向葉片用來調整燃燒室出來的燃氣流向，是渦輪發動機上承受溫度最高、熱沖擊最大的零部件。其材料工作溫度最高可達 1100以上，但渦輪導向葉片承受的應力比較低，一般低于 70MPa。該零件往往由于受到較大熱應力而引起扭曲，

45、溫度劇變產生熱疲勞裂紋以及局部溫度過高導致燒傷而報廢。因此，渦輪導向葉片大多采用精密鑄造鎳基高溫合金和鈷基高溫合金生產。渦輪工作葉片渦輪工作葉片是渦輪發動機中工作條件最惡劣也是最關鍵的部件，由于其處于溫度最高、應力最復雜、環境最惡劣的部位而被列為第一關鍵件。渦輪工作葉片在承受高溫的同時要承受很大的離心應力、振動應力、熱應力等。其所承受溫度低于相應渦輪導向葉片 50-100，但在高速轉動時，由于受到氣動力和離心力的作用，葉身部分所受應力高達 140MPa，葉根部分達 280-560MPa，渦輪工作葉片材料大多也是精密鑄造鎳基和鈷基高溫合金。渦輪工作葉片其結構與材料的不斷改進已成為航空發動機性能提

46、升的關鍵因素之一。渦輪盤渦輪盤在四大熱端部件中所占重量最大。渦輪盤是航空發動機上的重要轉動部件，工作溫度不高，一般輪緣為 550-750，輪心為 300左右，因此盤件徑向的熱應力大，特別是盤件在正常高速轉動時，由于盤件質量重達幾十至幾百千克，且帶著葉片旋轉，要承受極大的離心力作用，在啟動與停車過程中又構成周期性的大應力低周疲勞。用作渦輪盤的高溫合金為高強度、高持久蠕變性能的變形高溫合金和粉末高溫合金。在我國，渦輪盤中變形高溫合金 GH4169 合金用量最大、應用范圍最廣。行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。11 1、軍用航空發動

47、機、軍用航空發動機：需求增長、維修換裝、國產替代三輪驅動需求增長、維修換裝、國產替代三輪驅動 鑒于先進航空發動機中高溫合金的重量占比達 50%以上，因此隨著我國軍用飛機現代化建設提速以及維修和換裝市場的快速擴張，高溫合金的增量（新的需求+國產替代）和存量（維修+換發）市場需求空間廣闊。I、增量邏輯：戰機數目持續增長疊加國產化滲透率提升增量邏輯：戰機數目持續增長疊加國產化滲透率提升（1）新增需求拉動）新增需求拉動 據World Air Force 2023，我國 2022年軍用飛機數量達 3283架，不足美國軍機的四分之一。在飛機細分種類中，我國戰斗機的數量僅為美國戰斗機數量的 47.9%，而其

48、他種類機型如戰斗直升機、加油機、教練機等與美國差異更為明顯，數量甚至低于美國數目的 20%。強國必強兵，作為全球重要經濟體之一，我國有望加快軍事力量裝備步伐。圖圖 9 中美中美 2022 年軍機數目對比年軍機數目對比 資料來源：World Air Force 2023，中國銀河證券研究院整理 根據World Air Force的統計數據，我國軍機“十二五”期間增加 344 架，“十三五”期間增加 318 架，年復合增速分別為 2.5%和 2.1%。圖圖 10 我國近年軍機我國近年軍機（固定翼（固定翼+旋翼旋翼）數量數量及其及其增速增速 資料來源：World Air Force，中國銀河證券研究

49、院整理 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。12 根據以上分析，我們做以下假設和預測：為實現 2027 年建軍百年奮斗目標和 2035 年國防與軍隊現代化的偉大愿景，我國國防實力與經濟實力有望同步提升，“十四五”期間軍機列裝將提速，假設 2023-2025年復合增長率將達 10%，“十五五”期間復合增速為 8%，“十六六”期間復合增速依然維持在 6%，預計未來 10年我國將新增軍用飛機數量達 3469 架，相當于再造一個中國空軍。由于新增軍機中雙臺發動機和多臺發動機機型占絕對比例，同時考慮新發動機的維修、備用等因素，假設整體飛發

50、比例為 1 比 3，則未來 10 年新增軍機需要 11781 臺發動機。（2）國產替代需求拉動）國產替代需求拉動 美、俄美、俄占據全球軍用發動機重要地位占據全球軍用發動機重要地位，我國軍用發動機仍有國產化空間，我國軍用發動機仍有國產化空間。美俄軍用航空發動機除了滿足其自身國防建設需要外，還大量出口。以全球現役裝備數量前十的戰斗機型號為例，其中 8 個戰斗機型號配備美國或俄羅斯的發動機，而我國目前軍用發動機尚未出口，且仍為國產為主、進口為輔的模式。近年來，美歐軍機發動機禁運已成常態，我們預計國內二代機發動機國產化率接近 100%，另據隆達股份公告，我國三代、四代戰機航空發動機的我國三代、四代戰機

51、航空發動機的國產化率約國產化率約 70%。隨著太行發動機的批量生產以及更多型號的研制，預計。隨著太行發動機的批量生產以及更多型號的研制，預計 2040 年軍用飛機年軍用飛機航空發動機的國產化率將提高到航空發動機的國產化率將提高到 95%以上以上。表表 8 現役裝備數量前十的戰斗機型號所配發動機現役裝備數量前十的戰斗機型號所配發動機 戰斗機型號戰斗機型號 現役數量（架）現役數量（架）發動機型號發動機型號 發動機生產國發動機生產國 發動機制造商發動機制造商 F-16 2184 F100-PW F110-GE 美國 普惠、GE SU-27/30/34/35 1187 AL-31F 俄羅斯 土星 F-

52、15 961 F100-PW 美國 GE F-18 828 YJ101-GE 美國 GE Mig-29 822 RD-33 俄羅斯 克里莫夫 F-35 545 F135 美國 普惠 Eurofighter 522 EJ-200 英國 羅羅 Su-25 480 R-195 俄羅斯 土星 J-7 444 渦噴 13 中國 黎明 F-5 403 J85-GE 美國 GE 資料來源：World Air Force 2023，中國銀河證券研究院整理 根據以上分析，我們做出以下假設和預測：據World Air Force 2023，我國 2022 年軍用飛機數量達 3283 架，其中二代機約1300 架，

53、三四代機約 1983 架，考慮到殲 10 為單發動機，且數量可觀。因此我們假設我國存量三四代軍機的飛發比例為 1:1.9，則三四代機總的存量發動機約 3767 臺，其中非國產化發動機占比 30%，約 1130 臺。假設 2040 年軍用飛機航空發動機的國軍用飛機航空發動機的國產化率將提高到產化率將提高到 95%以上，以上，結合維修、備用等因素，結合維修、備用等因素，則則未來未來 10 年年需國產需國產替代發動替代發動機數量機數量約約 3390 臺臺。行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。13 II、存量替代邏輯：存量替代邏輯：維修

54、與換發維修與換發帶來的高溫合金成長空間帶來的高溫合金成長空間 發動機存在消耗屬性，未來隨著實戰化訓練要求加大，單機飛行時間增長，發動機維修次數和換發需求也將大幅增長。據統計，航空發動機使用階段的綜合保障費用約占全壽命周期成本的 50%，高于航空發動機本身的價值量。因此，航空發動機維修與換發將從存量端助推高溫合金的需求放量。表表 9 航空發動機成本構成分解情況航空發動機成本構成分解情況 全壽命周期階段全壽命周期階段 各階段成本構成各階段成本構成 目標成本占比目標成本占比（%）全壽命周期成本占比全壽命周期成本占比（%）研發階段研發階段（10%）應用基礎 4 0.4 先進部件 26 2.6 技術驗證

55、機 10 1 工程發展 10 1 型號驗證機 50 5 制造階段制造階段（40%）原材料費用 50 20 勞動力費用 25 10 其他 25 10 維護階段維護階段（50%）發動機管理 3 1.5 外場更換轉件 9 4.5 備用發動機 5 2.5 航線維修 10 5 發動機維修 22 11 零備件航材 51 25.5 資料來源：大涵道比渦扇發動機總體性能與循環參數設計，銀河證券研究院整理 根據以上分析，我們做以下假設和預測：據World Air Force 2023，我國 2022年軍用飛機數量達 3283架，考慮到有相當規模的殲 7、殲 8、殲 10和教練機等單發軍機，假設整體飛發比例 1:

56、1.6，國產化率高于 80%，則存量發動機數量為 5253 臺，其中國產發動機約 4202 臺。另假設國產發動機壽命為 5 年，壽命期內不考慮飛機退役等因素，則未來則未來 10 年年維修與換發維修與換發帶動的帶動的發動機發動機總量總量約約 12606 臺臺。根據公開資料，WS-10 的重量約為 1.7 噸，高溫合金重量占比約 50%，則高溫合金部件重量約為 0.85 噸。假設高溫合金材料的成材率為 20%，則每臺 WS-10 發動機約需 4.25 噸高溫合金材料。我們簡單假設所有發動機的高溫合金需求均為 4.25 噸/臺，則未來未來 10 年所需高年所需高溫合金約為溫合金約為 11.8 萬萬噸

57、，噸，到到 2025 年年高溫合金需求高溫合金需求近近 1.2 萬萬噸噸。表表 10 軍機高溫合金未來十年需求軍機高溫合金未來十年需求 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 合計 新增軍機 328 361 397 349 377 407 440 475 385 408 3927 新增發動機 984 1083 1191 1047 1131 1221 1320 1425 1155 1224 11781 國產替代發動機 339 339 339 339 339 339 339 339 339 339 3390 存量維修+換發 1261 12

58、61 1261 1261 1261 1261 1261 1261 1261 1261 12606 所需發動機合計 2584 2683 2791 2647 2731 2821 2920 3025 2755 2824 27777 所需高溫合金所需高溫合金 10980 11400 11860 11245 11605 11985 12405 12850 11705 12000 118050 資料來源：中國銀河證券研究院整理 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。14 2、商用航空發動機、商用航空發動機：藍海市場待掘金，藍海市場待掘金，未來

59、未來 20 年年我國我國新增新增商發領域商發領域高溫合金需求高溫合金需求 2.5 萬噸萬噸 我國有望成為全球最大單一航空市場，萬億藍海市場待掘金。我國有望成為全球最大單一航空市場，萬億藍海市場待掘金。根據中國商飛市場預測年報（2021-2040年），預計未來二十年，中國航空市場將接收 50座級以上客機 9084 架（新機與替換需求合計），價值約 1.39 萬億美元（以 2020 年目錄價格為基礎）。其中 50 座級以上渦扇支線客機 953 架，價值約為 480 億美元；120 座級以上單通道噴氣客機 6,295 架，價值約為 7370 億美元；250 座級以上雙通道噴氣客機 1,836 架，價

60、值約為 6010 億美元。到 2040 年，中國的機隊規模將達到 9957 架，占全球客機機隊比例 22%，成為全球最大的單一航空市場。圖圖 11 未來未來 20 年商用飛機市場需求預測（單位：架）年商用飛機市場需求預測（單位：架）資料來源：中國商飛市場預測年報（2021-2040年），中國銀河證券研究院整理 我國商發我國商發市場高溫合金需求巨大，國產化率亟市場高溫合金需求巨大，國產化率亟待提升。待提升。根據中國商飛預測，未來 20 年我國共需要 9084 架飛機，假設中國商飛在國內支線和單通道客機的市占率為 30%，雙通道客機的市占率為 20%，預計未來 20 年國內將至少新增 5084 臺

61、商用發動機需求。類比 CJ-1000，假設每臺發動機重量 3 噸，高溫合金部件重量占比 50%，約 1.5 噸，假設成材率 30%，則未來則未來 20 年年商發領域商發領域新增高溫合金新增高溫合金國內國內需求需求 2.54 萬噸萬噸，年均需求，年均需求 1271 噸噸。由于中國航空工由于中國航空工業的基礎相對薄弱，目前國內的民航客機發動機主要依靠進口業的基礎相對薄弱，目前國內的民航客機發動機主要依靠進口，如美國如美國 GE 航空、普惠、羅航空、普惠、羅羅、賽峰等，羅、賽峰等，國產發動機的國產發動機的市占率市占率不到不到 1%，而國產高溫合金在國際商發市場占有率較低，而國產高溫合金在國際商發市場

62、占有率較低，進口進口替代替代空間空間巨大巨大。2022 年年 12 月月 9 日，首架商飛日，首架商飛 C919正式交付給中國東方航空，正式交付給中國東方航空，同時同時，中國民航局正式向，中國民航局正式向C919 頒發適航許可證頒發適航許可證。據人民網，C919 已獲得國內外 35 家客戶，累計 1115 架飛機的訂單，市場前景向好。中國商飛有望引領國產廠商破局，高溫合金國產化率或逐步提升中國商飛有望引領國產廠商破局，高溫合金國產化率或逐步提升。目前，商用飛機市場呈現波音和空客雙寡頭格局，市場競爭并不充分，全球市場尤其是國內市場需要諸如中國商飛等的企業來打破這一局面。當前 C919 國產化率約

63、為 60%，40%的外部配套率也基本符合國際慣例，但是外部局勢和地緣政治日趨復雜，國內大飛機的發展需要更多的自主技術和產品來支撐，以便在未來國外配套可能受限的情況下，更加游刃有余。因此，我們認為面對既得利益大國或企業的阻力，國產大飛機夾縫中求生存，自主可控要求迫在眉睫。目前中國商發為目前中國商發為 C919 研制國產研制國產 CJ-1000 發動機，發動機，已有江蘇隆達等國內廠商的多款牌號已有江蘇隆達等國內廠商的多款牌號伴隨伴隨CJ 系列發動機系列發動機進入中國航發商發進入中國航發商發的驗證流程的驗證流程，國產高溫合金在商飛領域，國產高溫合金在商飛領域后續發展前景可期。后續發展前景可期。行業行

64、業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。15 3、航天航天發動機：發動機：預計未來預計未來 10 年我國火箭發動機用高溫合金需求達年我國火箭發動機用高溫合金需求達 7600 噸噸 目前我國火箭的國產化率已達目前我國火箭的國產化率已達 99%到到 100%，基本實現完全國產化，基本實現完全國產化，但火箭發動機性能，但火箭發動機性能有所差距有所差距。從推力和比沖這兩項最重要的兩項數據看，在關鍵的火箭發動機領域我國同俄羅斯、美國和日本的差距仍很明顯，部分原因在于高溫合金材料的差距?；鸺l動機燃燒室需承受高溫（3000-4000C）、高壓（20M

65、Pa）和高流速（2500-5000m/s）燃氣沖刷，對高溫合金材料要求極高；高性能渦輪泵需承受超低溫液氧和燃料的沖刷，且轉速高、壓力大、密封性要求高，是液體火箭發動機最核心的部件。圖圖 12 航天發動機航天發動機 YF-100 示意圖示意圖 資料來源：騰訊新聞，中國銀河證券研究院整理 我國未來主力運載火箭長征七號采用 6臺 YF-100火箭發動機設計，單臺 YF-100液氧-煤油火箭發動機質量為 1.9 噸，其中高溫合金關鍵部件渦輪泵及燃燒室質量占比 25%，則每枚火箭所用高溫合金部件質量約為 2.85 噸。假設高溫合金部件成材率為 30%，則每枚長征七號所需高溫合金質量為 9.5噸。2018

66、 年以來，我國進入星際探測高峰期，每年火箭發射均超過 30 次。2021 年，我國航天發射 55 次，居世界第一，2022 年至今已完成 62 次發射，全年發射次數有望創新高。為實現航天強國夢，結合低軌衛星產業發展需求，未來我國將保持高強度、高密度的火箭發射。假設未來假設未來 10 年年我國我國年均年均航天發射航天發射 80 次次，則則未來未來 10 年年火箭發動機用高溫合金火箭發動機用高溫合金年均年均需求達需求達為為760 噸噸。行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。16（二）自主研制燃氣輪機相繼落地，國內高溫合金市場需求放量

67、燃氣輪機應用廣泛，燃氣輪機應用廣泛，輕型和超重型燃氣輪機的市場占比最大輕型和超重型燃氣輪機的市場占比最大。燃氣輪機是以連續流動的氣體為介質帶動葉輪高速旋轉，將燃料的能量轉變為有用功的內燃式動力機械，是一種旋轉葉輪式熱力發動機。按其輸出功率，燃氣輪機可以分為微型、輕型和重型，前兩者通常由航空發動機改裝，功率通常在 50MW 以內，可用于工業發電、船舶動力、管道增壓、坦克、分布式發電等。重型功率通常在 50MW 以上，主要用于陸地上固定的發電機組，如城市電網。根據 Release Wire 數據，2020 年全球燃氣輪機中 1-40MW 級燃氣輪機和 120MW 級以上重型燃氣輪機的市場占比最大，

68、均為 39%。全球燃氣輪機市場規模呈上漲全球燃氣輪機市場規模呈上漲趨勢，電力和公用事業是主要應用場景。趨勢，電力和公用事業是主要應用場景。根據 Statista 統計數據，2015 年至 2020 年全球燃氣輪機市場規模呈上漲趨勢，復合增長率 7%以上。GRAND VIEW RESEARCH 報告顯示，2020 年燃氣輪機全球市場規模約 203.8 億美元，電力和公用事業是燃氣輪機的主要應用場景，收入貢獻超過 85%。2028 年燃氣輪機的市場規模有望達到 350.2 億美元，其中電力和公用事業的份額將進一步擴大，部分受益于全球人口的增長和城市化帶來的用電需求，部分受益于環保型發電的開發。圖圖

69、 13 三菱日立電力系統株式會社的三菱日立電力系統株式會社的 H25 燃氣輪機結構燃氣輪機結構 圖圖 14 GE航空集團的航空集團的 6F.01 燃氣輪機結構燃氣輪機結構 資料來源：航空動力，中國銀河證券研究院 資料來源：航空動力，中國銀河證券研究院 燃氣輪機的核心部件是壓氣機、燃燒室和燃氣透平（即熱能動力領域的渦輪機）。受工作環境的限制，燃燒室和燃氣透平的主要使用鎳基高溫合金和鈷基高溫合金制造。表表 11 燃氣輪機不同部位對材料性能要求燃氣輪機不同部位對材料性能要求 部位部位 性能要求性能要求 高溫合金選材高溫合金選材 代表牌號代表牌號 燃氣透平葉片燃氣透平葉片 對材料的使用壽命、耐腐蝕性能

70、比航空發動機渦輪葉片要求更高對材料的使用壽命、耐腐蝕性能比航空發動機渦輪葉片要求更高 鎳基和鈷基鑄造高溫合金 IN738LC、Rene 80、IN792、FSX414、Mar-M247等 透平輪盤透平輪盤 透平輪盤不同部位的溫差較大，形成徑向熱應力。透平輪盤不同部位的溫差較大，形成徑向熱應力。需要材料在工作溫度下具有較高的抗拉強度、屈服強度和低周疲勞強度。鎳基變形高溫合金 IN718、IN706 和 GH4698等 透平輪盤直徑通常是航空發動機渦輪輪盤的透平輪盤直徑通常是航空發動機渦輪輪盤的 3 倍以上，倍以上，需要使用大尺寸變形高溫合金，對于合金純凈度的控制以及鈮元素偏析控制提出了較高的要求

71、。燃燒室燃燒室 燃氣輪機承溫最高的部件，因此所選用的材料需要具有較高的拉伸性能、高周疲勞強度和蠕變強度，同時工藝上具有較好的加工性能 鎳基高溫合金 Nimonic C263、Haynes 230和 IN718 等 資料來源：重型燃氣輪機熱端部件材料發展現狀及趨勢，中國銀河證券研究院整理 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。17 燃氣輪機行業已形成美國通用電氣、日本三菱重工、德國西門子等公司主導的競爭格局。燃氣輪機行業已形成美國通用電氣、日本三菱重工、德國西門子等公司主導的競爭格局。世界燃氣輪機技術及其產業發展迅速，目前重型燃氣輪

72、機主要由三菱重工（MHI）、通用電氣（GE）、西門子（Siemens-WH）、阿爾斯通（Alstom-ABB）等公司開發，輕型燃氣輪機方面，世界主要航空發動機公司羅爾斯羅伊斯（RR）、通用電氣（GE）、普拉特惠特尼（P&W）等由航空發動機改型研制了 3代輕型燃氣輪機。觀之我國，自主研制觀之我國，自主研制燃氣輪機相繼落燃氣輪機相繼落地，國產化程度逐步提升地，國產化程度逐步提升。輕型燃氣輪機輕型燃氣輪機：我國已具備輕型燃氣輪機的自主化能力，哈爾濱電氣集團制造的“衢州站”（西氣東輸二線）國產 30MW 燃機實現穩定運行 8000 余小時，通過工業性應用考核；中型燃氣輪機：中型燃氣輪機：我國在 199

73、3 年引進烏克蘭 UGT-25000 燃氣輪機后開始了國產化研究，研制出國內首臺擁有自主知識產權的中等功率的燃氣輪機 QC280，目前已完成第二階段國產化工作。據國家能源局數據，國產化率達到國產化率達到 98.10%。根據 2017 年 2 月航發動力公告，“QC280/QD280 燃氣輪機生產能力建設項目”已通過竣工驗收，標志著我國國產艦船用燃氣輪機已經完成國產化批產階段。燃氣輪機的國產化生產將進一步帶動高溫合金材料需求的大幅增長。我國在重型燃氣輪機重型燃氣輪機的自主可控也取得了一定成績：東方電氣集團生產的我國首臺完全自主研發的 F 級 50MW 重型燃氣輪機已實現滿負荷穩定運行，預計 20

74、21 年正式投入；中國重燃自主研發的 F 級 300MW 重型燃氣輪機的透平第一級靜葉和第一級動葉已先后通過首件制造鑒定，整體項目正處于研發攻關階段。目前，我國燃氣輪機領域主要的研制力量分別來自中國航發、船舶、機械等工業部門和目前，我國燃氣輪機領域主要的研制力量分別來自中國航發、船舶、機械等工業部門和科研院所?？蒲性核?。表表 12 我國燃氣輪機發展的主要研制生產單位我國燃氣輪機發展的主要研制生產單位 工業部門工業部門 單位單位 中國航發 航發動力（黎明集團、西航集團、南方集團、黎陽集團）、606所、608 所、東安發動機、蘭翔機械 船舶 中船重工 703所 機械 東方汽輪機（東方電氣）、哈爾濱

75、汽輪機（哈爾濱電氣）、上海電氣、南京汽輪電機集團 中科院 工程熱物理研究所 資料來源：中國銀河證券研究院整理 我國燃氣輪機重點應用市場在分布式發電、熱電聯供、天然氣管道運輸、船舶推進和機我國燃氣輪機重點應用市場在分布式發電、熱電聯供、天然氣管道運輸、船舶推進和機械驅動等方面。械驅動等方面。燃氣輪機是我國“兩機”重大專項的重點發展方向之一，我國新世紀四大工程中“西氣東輸”、“西電東送”、“南水北調”等三大工程均需要大量 30 兆瓦級工業型燃氣輪機，同時我國艦船制造業的快速發展需要大量 30 兆瓦級艦船燃氣輪機，我國已成為世界最大的燃氣輪機潛在市場，是發達國家燃氣輪機出口的主要需求國之一。燃氣輪機

76、大規模應用為高溫合金行業帶來廣闊的市場前景。行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。18 圖圖 15 2012-2020 年中國燃氣輪機需求量與產量（萬千瓦）年中國燃氣輪機需求量與產量（萬千瓦）資料來源：中國產業信息網、中國機械工業聯合會，中國銀河證券研究院整理 1、工業工業發發電電：“十四五十四五”期間所需高溫合金期間所需高溫合金 12 萬噸萬噸 中國電力企業聯合會發布的中國電力行業年度發展報告 2021顯示，根據世界能源統計年鑒，我國 2020 年燃氣發電 2,525 億千瓦時，占當年發電量的 3.3%，遠低于全球平均水平 24

77、.7%，發展潛力巨大。根據中國電力企業聯合會數據，2020 年全國新增燃氣發電裝機容量為 948 萬千瓦，同比增長 10.5%。若單臺燃氣輪機可發電 30 兆瓦，則 2020 年對燃氣輪機的需求是 398 臺，考慮成材率等因素，假設單臺燃氣輪機的高溫合金材料需求量是 60 噸，則 2020 年高溫合金材料總需求量約為 2.4 萬噸。假設每年新裝機量不變，預計“十四五”期間需高溫合金 12萬噸。2、管道增壓管道增壓：“十四五十四五”期間期間所需所需高溫合金高溫合金 4.2 萬噸萬噸 根據中國天然氣發展報告（2021），我國“十三五”時期累計建成長輸管道 4.6 萬千米，全國天然氣管道總里程達到約

78、 11 萬公里。根據發改委和國家能源局發布的中長期油氣管網規劃，全國天然氣管道里程將在 2025 年達到 16.3 萬公里，2021 年至 2025 年我國將新增建設天然氣管道約 5.3 萬公里。通常情況下，天然氣管線每 100-200 公里設有一個壓氣站，每個壓氣站平均裝備 2 臺燃氣輪機，則“十四五”期間用于管道增壓的燃氣輪機約為 700 臺，進而對高溫合金的需求達到 4.2萬噸。3、軍民船舶軍民船舶：軍用艦艇軍用艦艇高溫合金高溫合金年需求量年需求量約約 1260 噸噸 軍用燃氣輪機軍用燃氣輪機市場市場 在現代化戰爭的趨勢下，擁有遠程作戰能力的武器裝備顯得尤為重要。我國擁有 1.8 萬多公

79、里大陸海岸線、1.4 萬多公里島嶼岸線、300 多萬平方公里主張管轄海域，擁有廣泛的海洋戰略利益。因此，我們認為海洋裝備有望成為十四五期間我軍重點發力方向之一。依據國防軍費的使用原則，預計我國艦船產業平均每年市場規模在 700-1400 億之間；艦船配套產業年市場規模在 438-877億元之間，而且有望持續增長。684 741 509 379 372 464 244 663 539 600 657 423 330 267 329 93 419 356 0100200300400500600700800201220132014201520162017201820192020需求量 產量 行業行業

80、深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。19 表表 13 2021 年中美海軍部分裝備對比年中美海軍部分裝備對比 裝備裝備 裝備細分裝備細分 美國美國 中國中國 數目數目 合計合計 數目數目 合計合計 潛艇 戰略導彈核潛艇 14 67 6 59 攻擊核潛艇 53 6 常規潛艇-47 大型水面作戰艦艇 航空母艦 11 134 3 87 直升機母艦 10 0 巡洋艦 24 3 驅逐艦 68 36 護衛艦 21 45 大型兩棲作戰艦艇 32 9 小型兩棲作戰艦艇 245 52 水雷戰艦艇 8 57 巡邏及近岸作戰艦艇 86 196 資料來源：Mi

81、litary Balance 2022，中國銀河證券研究院整理 我國海軍綜合實力與美國仍有差距，后續發展空間較大：現代海軍主要裝備包括航空母艦、驅逐艦、護衛艦、潛艇、兩棲登陸作戰艦艇等。從數量上看，現階段我國服役的大型艦艇裝備與美國尚有一定差距。根據 Military Balance 對 2021 年中美軍事裝備的分析，我國在巡邏以及近案作戰艦艇方面裝備較多，但海上作戰單元以及大型艦艇裝備較為缺乏。美國擁有 11 艘航空母艦和 10艘直升機母艦，而我國僅有 3 艘航空母艦，尚無直升機母艦。我們認為在“十四五”全面備戰的背景下，我軍海軍裝備，尤其是作戰單元、大型裝備有望放量。而航母編隊需配置相應

82、的護衛艦、驅逐艦、登陸艦和補給艦等艦船，將帶來較大的艦隊購置投入。在船舶動力方面，歐美艦艇燃氣輪機裝配率在 50%以上，高溫合金材料作為軍用艦船燃氣輪機的重要部件原材料，市場空間拓展可期。據不完全統計，我國 2019、2020、2021年分別新增 17、22 和 24艘驅逐艦、護衛艦和兩棲攻擊艦等。假設我國未來每年新增中大型艦艇 25 艘，其余小型艦艇 80 艘左右。假設燃氣輪機的應用比例為 50%，且每艘艦艇平均需 3 臺燃氣輪機。另另假設假設單臺單臺燃機所需高溫合金燃機所需高溫合金 8噸噸，則則我國艦船用燃氣輪機對高我國艦船用燃氣輪機對高溫合金的溫合金的年年需求需求量約量約為為 1260

83、噸左右。噸左右。民民船船用燃氣輪機市場用燃氣輪機市場 船舶行業是全球充分競爭的行業，有著明顯的周期性特點，此前行業在周期底部已持續船舶行業是全球充分競爭的行業，有著明顯的周期性特點，此前行業在周期底部已持續低迷數年，并在低迷數年，并在 2021 年出現明顯回暖。年出現明顯回暖。全球船舶海工市場在 2019 年已出現下滑的情況下，遭遇疫情后表現更顯艱難，全球新造船市場于 2016 年觸底。受疫情以及經濟疊加影響，國際貿易和投資大幅萎縮，產業鏈供應鏈區域化、本地化特征更趨明顯，因此，具有高度國際化特征的船舶工業影響更為顯著。據中國船舶工業協會數據，全球造船三大指標均出現下挫。2021 年，世界經濟

84、不均衡復蘇，國際航運市場呈現積極向上態勢，全球新造船市場超預期回升。自 2020 年下半年起，以集裝箱船為代表的新造船市場需求大增，世界船舶工業新一輪產業周期已經開啟。根據克拉克森統計，2021 年全球共計成交新造船訂單 1671艘、1.20 億載重噸，同比增加 77%。行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。20 圖圖 16 2019-2021 年世界造船三大指標情況（萬載重噸）年世界造船三大指標情況（萬載重噸）圖圖 17 2019-2021 我國造船三大指標情況（萬載重噸）我國造船三大指標情況（萬載重噸）資料來源：中國船舶工業協

85、會、中國銀河證券研究院整理 資料來源：中國船舶工業協會、中國銀河證券研究院整理 橫向對比，我國船舶工業市場份額保持全球領先，船企國際競爭能力持續增強。橫向對比，我國船舶工業市場份額保持全球領先，船企國際競爭能力持續增強。中國船舶工業行業協會數據顯示，2021 年全國造船業三大造船指標實現全面增長，造船完工量、新接訂單量、手持訂單量以載重噸計分別占世界總量的 47.2%、53.8%和 47.6%，與 2020 年相比分別增長 4.1、5.0 和 2.9 個百分點。2021 年，我國各有 6 家船企分別進入世界造船完工量、新接訂單量和手持訂單量前 10強。伴隨市場逐步復蘇，造船業或將迎來需求拐點，

86、船東加快訂造新船的腳步，市場新船訂單有望持續較大增長，根據中國船舶工業行業協會預測，2022 全球新船成交量將達到 9000萬載重噸左右，維持高景氣度。高溫合金材料作為民用艦船中燃氣輪機的重要原材料，擁有高溫合金材料作為民用艦船中燃氣輪機的重要原材料，擁有廣闊的市場空間。廣闊的市場空間。（三）其他市場應用：高溫合金應用場景豐富，多點開花 1、核電建設推升高溫合金需求量核電建設推升高溫合金需求量：預計預計“十四五十四五”后期后期高溫合金的年需求量約為高溫合金的年需求量約為 3,024 噸噸 在核電裝備制造業中，高溫合金材料因其具有的耐高溫、耐高強度等優異特性，具有難在核電裝備制造業中，高溫合金材

87、料因其具有的耐高溫、耐高強度等優異特性，具有難以替代的作用，主要應用于承擔核反應工作的核島內。以替代的作用，主要應用于承擔核反應工作的核島內。核電裝備中主要使用高溫合金的部件包括燃料機組、控制棒驅動機構、壓力容器、蒸發器以及堆內構件、燃料棒定位格架、高溫氣體爐熱交換器等，這些部件在工作時需要承受 600-800的高溫，需要較高的蠕變強度，必須采用高溫合金材料。根據國家核電建設規劃，根據國家核電建設規劃，預計到預計到 2025 年，我國運行核電機組的裝機量年，我國運行核電機組的裝機量 7,000 萬千瓦左右；萬千瓦左右；到到 2030 年，我國運行核電機組的裝機量年，我國運行核電機組的裝機量 1

88、.2 億千瓦億千瓦。根據中國核能發展報告 2021，截至2022 年 9 月，我國運行核電機組 53 臺，總裝機 5,560 萬千瓦；在建核電機組 23 臺，總裝機2,419 萬千瓦，我國在建機組裝機容量連續保持全球第一。核電建設將帶動高溫合金材料需求釋放，以正常一座 100 萬千瓦的核電機組消耗 500 噸高溫合金進行估算，目前在建目前在建總計總計 2419 萬千瓦萬千瓦核電機組需要核電機組需要 12095 噸噸高溫合金高溫合金。通常核電通常核電站站建設周期為建設周期為 4-5 年，年，12096 噸高溫合金需求將在噸高溫合金需求將在 2022-2025 年逐步釋放年逐步釋放，年均需求，年均

89、需求 3024 噸噸。此外，為達成 2030 年裝機量 1.2 億千瓦目標，“十五五”期間仍有仍有 4021 萬千萬千瓦核電機組瓦核電機組待建待建，對應對應高溫合金的需求量約為高溫合金的需求量約為 20105 噸噸，年均需求，年均需求 4021 噸噸。9882 8944 8409 6534 5933 12461 18764 15891 20146 0500010000150002000025000201920202021造船完工量造船完工量 新接訂單量新接訂單量 手持訂單量手持訂單量 3672 3853 3970 2907 2893 6707 8166 7111 9584 0200040006

90、00080001000012000201920202021造船完工量造船完工量 新接訂單量新接訂單量 手持訂單量手持訂單量 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。21 2、商用汽車商用汽車高溫合金需求或高溫合金需求或將將逐年遞減逐年遞減，2025 年需求年需求約約 6196 噸噸 汽車渦輪增壓器是最主要的車用高溫合金應用領域，國外的重型柴油機增壓器裝配率100%，中小型柴油機也在不斷地增大裝配比例，英、美、法等國家裝配比例已達 80%左右，相較之下，我國 50%的裝配率仍有一定提升的空間。據中國汽車工業協會統計，2021 年，汽車

91、產銷 2608.2 萬輛和 2627.5 萬輛，同比增長 3.4%和 3.8%，結束了自 2018年以來連續三年下降趨勢?？鄢?354.5 萬輛新能源汽車產量，2021 年國內燃油車產量 2253.7 萬輛，根據每萬輛汽車渦輪增壓器高溫合金用量約為 4.2 噸計算，2021 年汽車領域的高溫合金用量達到 9466 噸。據中汽協數據，2022年 1-9 月，我國汽車產量1963.2 萬輛，其中新能源汽車產量達到471.7 萬輛，當期市場占有率達到 23.5%。2022 年全年汽車銷量有望達 2700 萬輛，其中新能源汽車銷量有望突破 550萬輛，我們假設：汽車產銷量基本平衡，即我國 2022 年

92、汽車總產量 2700 萬輛，其中新能源產量 550萬輛。未來汽車總產量維持 3%增速，且新能源車滲透率不斷提升，2025 年滲透率達到50%。則燃油車產量逐年減少，到 2025 年預計產量達到 1475萬輛。因中國車用渦輪增壓器滲透率的提高以及發動機排氣管等部件對鐵基材料的替代，每萬輛機動車所用高溫合金逐步提升，2020 年汽車高溫合金的需求量假設為 4.2 噸，而后維持此數據。2022-2025 年，我國商用汽車高溫合金總需求量為 3.06 萬噸，其中 2022 年需求預計9030 噸，2025 年需求 6196噸，呈現逐年遞減態勢。表表 14 2015-2020 年汽車領域高溫合金總需求及

93、增速年汽車領域高溫合金總需求及增速 年份 汽車產量（萬輛）新能源車（萬輛）燃油車產量（萬輛）高溫合金需求（噸/萬輛）高溫合金需求（噸）高溫合金需求增長速度 2015 2,450 38 2,412 2.3 5,548 19.93%2016 2,812 52 2,760 2.6 7,177 29.36%2017 2,902 79 2,823 3 8,468 17.99%2018 2,782 127 2,655 3.5 9,293 9.74%2019 2,571 124 2,447 4.1 10,032 7.96%2020 2,523 137 2,386 4.2 10,023-0.09%2021 2

94、,608 355 2,254 4.2 9,466-5.56%2022（預計）2,700 550 2,150 4.2 9,030-4.60%2023（預計）2,781 834 1,947 4.2 8,176-9.46%2024（預計）2,864 1,146 1,719 4.2 7,218-11.71%2025（預計）2,950 1,475 1,475 4.2 6,196-14.17%2022-2025 總計總計 11,296 4,005 7,291-30,620 資料來源：中國汽車工業協會，中國銀河證券研究院整理 3、石油化工領域、石油化工領域升級換代在即升級換代在即，有望帶動高溫合金需求增長，

95、有望帶動高溫合金需求增長 石油化工各類機械設備一般運行環境惡劣，核心零部件多采用高溫合金材料制造。石油化工各類機械設備一般運行環境惡劣，核心零部件多采用高溫合金材料制造。石油化工設備的工作環境較為惡劣，大多在高溫、腐蝕性環境中運行，對于設備制造材料的要求較高。如火焰式加熱爐、集合管、閥門、反應器再熱器、波紋管，均為高溫部件，需使用大量高溫合金。油氣開采的工作環境高壓、高溫及易腐蝕，而深井開采的工作環境更惡劣?，F代油氣開采通常選用鎳基高溫合金，主要牌號有：IN718、IN625、IN725、IN825、IN925、行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證

96、券股份公司免責聲明。22 C276、IN600 等。我國是世界第一大石油進口國和第二大石油消費國，石油化工市場規模龐大，相關設備的換代更新將對應著龐大的高溫合金材料需求。此外，近年來隨環保政策的嚴格執行和工業水平的升級，化工產品的制造逐漸向綠色化、高端化發展，相關化工裝備也將隨之升級換代，有望促進高溫合金材料需求的增長。三三、上游：原材料上游：原材料采購與國際市場強相關，采購與國際市場強相關，價格波動可控價格波動可控 高溫合金高溫合金的的直接材料成本為直接材料成本為其主要生產成本，其中鎳、鈷、銅等原材料的成本其主要生產成本，其中鎳、鈷、銅等原材料的成本占比較大占比較大，采購量也偏大采購量也偏大

97、。鎳基高溫合金典型牌號中鎳的質量分數超過 50%。采購量較小但對產品性能影響較大的原材料有鉬、錸、鈮、鉭、鉿、鉻等；消耗的能源主要為電。通過對 5 家高溫合金企業的成本結構進行分析，我們發現原材料成本約占高溫合金產品總成本的 60-80%，占其產品營收的 40%-70%，其中鎳（包括金屬鎳、電解鎳、含鎳返回料等）對成本影響最大，約占成本的 50%，鉻、鈷僅占成本或采購量的 5-10%。表表 15 高溫合金制造企業高溫合金制造企業原材料原材料成本分析成本分析（億元，億元，2021 年報數據）年報數據）688231.SH 300855.SZ 300034.SZ 688122.SH 600399.S

98、H 隆達股份隆達股份 圖南股份圖南股份 鋼研高納鋼研高納 西部超導西部超導 撫順特鋼撫順特鋼 總營收總營收 7.26 6.98 20.03 29.27 74.14 高溫合金業務高溫合金業務 3.40 4.88 19.89 1.016 13.042-占營收 46.8%69.9%99.3%3.5%17.6%高溫合金成本高溫合金成本 2.37 2.84 14.32 0.98 7.48-占高溫合金業務 69.8%58.2%72.0%96.0%57.4%原材料影響原材料影響 2021 年高溫合金業務直接材料 1.94 億元，占高溫合金營收 57.2%，占高溫合金成本 81.8%。公司招股書公告2019

99、年電解鎳、金屬鉻、鈷分別占成本 44.07%、9.52%和 7.27%。2021 原材料成本 占總成本的63.58%，部分產品超過 70%2021 高溫合金原材料成本占高溫合金成本85.25%。2021 原材料成本占總成本約 60%-70%。資料來源：各公司公告，中國銀河證券研究院整理 有色金屬價格波動劇烈，有可能在短期內遭遇急漲急跌。有色金屬價格波動劇烈，有可能在短期內遭遇急漲急跌。根據中國有色金屬工業協會的統計，我國鎳的對外依存度高達 90%，鈷和鈮幾乎全部依賴進口，因此國際關系、全球供需市場變動將深遠影響我國高溫合金企業成本，或時遇急漲急跌。俄鎳公司是全球精煉鎳的主要供應商之一，2021

100、 年產量占全球原生鎳產量的 6%。受俄烏局勢的影響，俄鎳公司的精煉鎳難以出口，疊加期貨市場多空博弈和全球鎳庫存量持續下滑等因素，LME（倫敦金屬交易所）期鎳價格在 3 月份出現大幅震蕩。最高點時 LME 鎳的現貨結算價高達 48241 美元/噸，相比年初增長 132.7%，長江有色鎳板平均價 340100 元/噸，較年初增長 121.4%。截止目前，價格已有所回落，12月 20 日 LME 鎳的現貨結算價 28400美元/噸，長江有色鎳板平均價 221650 元/噸，分別較年初增長 37.0%和 44.3%。行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股

101、份公司免責聲明。23 圖圖 18 2018 至今鎳價增長率（以至今鎳價增長率（以 2018.1.2 為基準）為基準）圖圖 19 2018 至今鈷價增長率（以至今鈷價增長率（以 2018.1.2 為基準）為基準）資料來源：wind、中國銀河證券研究院整理 資料來源：wind、中國銀河證券研究院整理 采購端：采購端：上游制造企業原材料采購量一般根據已簽訂的合同數量，確定原材料采購數量，采購策略采取少量多次的方式，以降低原材料價格波動風險。目前，相關上市公司原材料存貨占營收比重皆較俄烏沖突前大幅提升，其中圖南股份達到近 40%。鎳價格短期急漲急跌，上游制造企業可通過調節存貨，部分規避原材料價格波動的

102、影響。我們預計 2023 年鎳價格或進入下行通道，并有望逐步企穩，對高溫合金制造企業中長期影響有限。表表 16 高溫合金制造企業原材料存貨情況（億元）高溫合金制造企業原材料存貨情況（億元）隆達股份隆達股份 圖南股份圖南股份 鋼研高納鋼研高納 西部超導西部超導 撫順特鋼撫順特鋼 2021 2022H1 2021 2022H1 2021 2022H1 2021 2022H1 2021 2022H1 總營收總營收 7.26 4.82 6.98 4.61 20.03 11.41 29.27 20.84 74.14 38.15 高溫合金高溫合金業務業務 3.40 2.77 4.88 3.46 19.89

103、 11.24 1.016 0.734 13.042 7.657-占營收 46.8%57.5%69.9%75.0%99.3%98.5%3.5%3.5%17.6%20.1%高溫合金高溫合金成本成本 2.37 2.00 2.84 2.05 14.32 8.17 0.975-7.48-占高溫合金業務 69.8%58.8%58.2%59.2%72.0%72.7%96.0%-57.4%-存貨存貨-原原材料材料 0.88 1.42 1.37 1.84 1.35 2.07 2.31 2.07 8.51 7.89-占營收 12.2%29.4%19.7%40.0%6.7%18.1%7.9%9.9%11.5%20.

104、7%資料來源：各公司公告，中國銀河證券研究院整理 銷售端：銷售端：雖然原材料價格的波動較大，但大部分上游公司采用“成本加成”的模式，即以鎳、鈷等金屬現貨市場價格為基礎，上浮一定比例的加工費，同時參考市場行情、客戶的需求量、是否長期客戶、付款條件、戰略合作等因素予以適當調整。因此，根據原材料價格的上漲情況，企業或相應提高產品售價。雖然仍可能存在無法將原材料價格上漲帶來的成本增加充分轉移給下游用戶的風險，但成本較為可控。量化分析，量化分析，根據相關公司公告數據，我們假設高溫合金成本率 60%（1-毛利率），鎳相關材料成本占比 50%，則收入占比 30%。每當鎳采購價上漲 10%，對毛利率直接影響

105、3pct。鈷、鉻等材料一般占高溫合金成本或原材料采購的 5-10%，對產品毛利率影響較小。行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。24 綜合綜合根據上述分析，根據上述分析，鎳對企業成本影響最大，企業或將通過優化采購策略、向下游轉移鎳對企業成本影響最大，企業或將通過優化采購策略、向下游轉移價格壓力價格壓力等方式控制成本等方式控制成本。截止。截止 12 月月 20 日日 LME 鎳的現貨結算價鎳的現貨結算價和和長江有色鎳板平均價分長江有色鎳板平均價分別較年初增長別較年初增長 37.0%和和 44.3%，我們我們預計預計鎳鎳價價全年全年漲

106、幅漲幅 40%，對高溫合金毛利率的影響不超對高溫合金毛利率的影響不超過過 10pct。四、四、結構：結構：需求大于供給，企業間需求大于供給，企業間競合競合成主流成主流（一）百舸爭流，各顯神通 1、國際競爭國際競爭：與國際：與國際水平水平有一定差距，產業鏈安全刻不容緩有一定差距，產業鏈安全刻不容緩 全球范圍內能夠生產航空航天用高溫合金的國家主要有美國、俄羅斯、英國、法國、德全球范圍內能夠生產航空航天用高溫合金的國家主要有美國、俄羅斯、英國、法國、德國、日本和中國等。國、日本和中國等。美國美國能夠生產航空發動機用高溫合金的公司包括 GE、普特拉-惠特尼公司（PW），以及其他能生產特鋼和高溫合金的公

107、司，包括漢因斯-斯泰特公司、因科國際公司、ATI 和卡彭特技術公司等。英、德、法、俄英、德、法、俄是世界上主要的高溫合金生產和研發代表。英國是世界上最早研究和開發高溫合金的國家之一，其高溫合金鑄造技術世界領先，代表產品是國際鎳公司的Nimocast 合金。其后英國的航空發動機制造商羅羅公司又研制了定向凝固和單晶合金SRR99、SRR2000 和 SRR2060 等，主要用于航空發動機制造。國際高溫合金生產企業技術先進、產品種類齊全，但由于發達國家限制技術出口，一些國外公司的部分產品對中國禁運。若我國自主研發的航空發動機用高溫合金材料長期依賴進口，將對我國航空工業和國防安全帶來巨大威脅，保障供應

108、鏈安全刻不容緩。我國在高溫合金技術水平與生產規模方面，與美國、俄羅斯等國仍有著較大差距。我國在高溫合金技術水平與生產規模方面，與美國、俄羅斯等國仍有著較大差距。我國對高溫合金的研究起步稍晚，且之前一直處于以型號需求為牽引的研發模式，導致了國產高溫合金“品種多、批量小”的特點，造成了許多共性技術細節的基礎研究不夠系統和深入。雖然當前部分產品已實現了進口替代，但在一些高端高溫合金領域，我國技術水平還明顯落后于國際先進水平。我國高溫合金在產品雜質元素控制、均勻性、穩定性、成本控制等方面仍存在一定差距。以變形高溫合金典型牌號 GH4169 為例，國外同牌號產品成本相較國內更低，且材料的夾雜物控制更好、

109、穩定性更強、晶粒度級差更小。表表 17 我國與國際先進水平相比主要問題我國與國際先進水平相比主要問題 主要問題主要問題 描述描述 冶金問題 國內生產的高溫合金冶金缺陷較多，主要表現為黑斑、白斑、碳化物偏聚等 組織均勻性問題 國內高溫合金棒材的組織均勻性較差，主要體現為邊芯部晶粒度極差過大；雜質元素控制問題 國內生產的高溫合金產品雜質元素（如硫元素）含量較高，導致材料的強度和使用壽命較低 成本問題 國內生產高溫合金返回料利用率偏低，導致生產成本普遍偏高。產品成材率 國內生產高溫合金產品成材率偏低，同樣導致生產成本普遍偏高。資料來源：中國銀河證券研究院整理 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行

110、業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。25 2、國內競爭：國內競爭：百舸爭流百舸爭流 國內高溫合金生產企業數量較少，形成了頭部集中的發展特征。國內高溫合金生產企業數量較少，形成了頭部集中的發展特征。國內現從事高溫合金材料及高溫合金精密鑄件生產的企業數量有限，主要是基于國家在計劃經濟時期規劃的高溫合金生產基地和研發基地以及一些原航空工業配套高溫合金鑄件的專業鑄造單位。表表 18 分類型參與高溫合金生產企業分類型參與高溫合金生產企業 變形高溫合金變形高溫合金 鑄造高溫合金鑄造高溫合金 粉末高溫合金粉末高溫合金 大型鋼鐵廠大型鋼鐵廠 撫順特鋼、寶鋼、長城特鋼、新治鋼、-研究、

111、生產基地研究、生產基地 鋼研高納、金屬研究所、航材院、北科大、西部超導 鋼研高納 航材院 金屬研究所 航材院、鋼研高納、西部超導 民營企業民營企業 中航上大、隆達股份、廣大特材、六合特種金屬 圖南股份 萬澤股份 資料來源：各公司公告，中國銀河證券研究院整理 大型鋼鐵廠：大型鋼鐵廠：長城長城特鋼特鋼、寶鋼特鋼等特鋼廠的主要產品為特鋼，高溫合金收入占比較小，、寶鋼特鋼等特鋼廠的主要產品為特鋼，高溫合金收入占比較小，其特點是生產設備齊全、擁有大規模熔煉能力。其特點是生產設備齊全、擁有大規模熔煉能力。撫順特鋼是中國規模最大的高溫合金生產企業，是中國第一個高溫合金試制生產基地，其高溫合金產品以變形高溫合

112、金為主，廣泛應用于我國航空、航天領域。研究、生產基地：研究、生產基地：鋼研高納鋼研高納產品序列全，多個細分產品占據市場主導地位。產品序列全，多個細分產品占據市場主導地位。在高溫合金領域具有多年的技術積累，具有較強的技術實力，是國內航空、航天、兵器、艦船和核電等行業用高溫合金等材料及制品重要的研發生產基地。鋼研高納具有生產國內 80%以上牌號高溫合金的技術和能力，產品涵蓋所有高溫合金的細分領域，是我國高溫合金領域技術水平最為先進、生產種類最為齊全的企業之一，多個細分產品占據市場主導地位。西部超導西部超導是西北是西北有色金屬研究院旗下企業，有色金屬研究院旗下企業，目前主要針對 GH4169、FGH

113、4097 等牌號合金開展產品研發，參與牌號較少，且由于軍工產品認證需要一定周期，公司產品批量化尚處于加速階段。公司擁有粉末高溫合金牌號（FGH4097），在同業中具備一定差異化競爭優勢。民營企業：民營企業：隆達股份：隆達股份：公司 2015 年涉足高溫合金領域并積極推進相關重大投資，鑄造高溫合金的產能利用率尚未充分釋放；變形高溫合金于 2020 年末試產，目前處于產能爬坡期，有較大的增長空間。需求方面，需求方面，公司仍有若干鑄造高溫合金牌號正在下游客戶持續導入驗證，變形高溫合金業務尚處市場拓展階段。公司多個鑄造高溫合金牌號已通過中國航發商發審批并批量供貨，應用部件包括熱端部件暨轉動件，變形高溫

114、合金牌號正開展原材料認證工作。（二）高溫合金存較大需求缺口，行業供給能力正逐步改善 供給端，目前我國整體供給端，目前我國整體產能和實際有效產能較小，尤其在高端航空航天領域高溫合金的產能和實際有效產能較小，尤其在高端航空航天領域高溫合金的產能與實際需求存在較大缺口。產能與實際需求存在較大缺口。我國高溫合金行業從業企業數量少，整體技術開發水平與國際先進水平還有較大差距，整體產能、實際有效產量較小，尤其是高端航空用高溫合金的有效產能遠遠不能滿足日益增長的市場需求。2018 年國內高溫合金產能共計約 2.2 萬噸，當年高溫合金消費量 5.9 萬噸。超過 60%的市場需求依賴進口。近年來高溫合金行業的市

115、場需求始終大于供給，且呈現逐年擴大的趨勢。行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。26 目前國內高溫合金的進口依存度仍有接近 50%，市場供給缺口超 2 萬噸?；谠撎攸c，我們認為國內國內高溫合金高溫合金企業多企業多屬于競合關系屬于競合關系，競爭偏良性，競爭偏良性，行業行業以以技術創新、擴大產能、技術創新、擴大產能、實現實現進進口替代口替代為目標共同發展。為目標共同發展。圖圖 20 我國高溫合金產量以及變化（噸，我國高溫合金產量以及變化（噸，%）圖圖 21 我國高溫合金消費量和需求缺口情況（噸，我國高溫合金消費量和需求缺口情況（噸，

116、%）資料來源：中國特鋼企業協會，中國銀河證券研究院 資料來源：前瞻產業研究院，中國銀河證券研究院 供需缺口擴大一方面是由于高溫合金行業壁壘高、行業產能增長以現有廠商擴產為主，另一方面是由于其生產工藝復雜、下游認證周期長導致產能擴張速度較為緩慢。當前，當前，國內國內相關上市公司正積極進行擴產計劃相關上市公司正積極進行擴產計劃。其中撫順特鋼將在 2022-2023 年度使用自有資金投資建設相關技術改造項目提升現有產能瓶頸，計劃投資總額 10.76 億元；隆達股份募投項目擬于 2022 年開始建設，2025 年建設完成，預計 2026 年新增產能 6,000 噸，2027年和 2028 年分別增加

117、2,000 噸，公司將在 2028 年形成 18,000 噸高溫合金產能（鑄造高溫母合金 5,000 噸，變形高溫合金 13,000 噸）；中航上大擬募集資金建設年產 8,000 噸超純凈高性能高溫合金。我們預計行業產能有望快速提升，供給能力將明顯改善。五五、投資建議、投資建議：需求放量疊加國產替代，：需求放量疊加國產替代，首選首選高溫合金行業高溫合金行業龍頭龍頭 展望未來高溫合金產業發展，我們認為三方面的趨勢比較清晰：1、返回料技術牽引，成本有望下降返回料技術牽引，成本有望下降 高溫合金材料有效利用率非常低，在加工流程中往往會產生大量返回料，一般情況下超過 90%的材料會成為返回料。美國從

118、20 世紀 70 年代起開展高溫合金返回料的再生利用，目前已建立了完整的返回料回收體系及配套分級管理系統，在高溫合金生產過程中返回料使用比例達到 70%-90%。而我國在這方面仍然缺失技術和標準，缺乏統一的管理，大部分返回料僅能降級利用，一定程度上限制了國內高溫合金產業的發展。返回料的有效利用可降低 30%以上的高溫合金生產成本，因此，發展回收技術、建立完發展回收技術、建立完善返回料善返回料機制機制是大勢所趨是大勢所趨。長期來看，長期來看，國內國內高溫合金制造成本有望高溫合金制造成本有望穩步穩步下降下降，國際市場競爭，國際市場競爭力顯著改善力顯著改善。行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業

119、軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。27 2、自主可控自主可控亟待提升，國產替代大有可為亟待提升，國產替代大有可為 隨著大國博弈進入新階段，美國已明確軍工級高溫合金材料禁運中國。高溫合金的保障問題成為我國軍機批產、“兩機專項”、核電工程等項目亟待解決的“卡脖子”問題。隨著國產高溫合金逐步成熟，成本、良率和性能指標有望與國際先進水平看齊。高溫合金的國產化率將進一步提升，國產替代空間廣闊。3、行業行業廠商面臨成本端和價格端雙重壓力廠商面臨成本端和價格端雙重壓力，競爭格局強者恒強，競爭格局強者恒強 高溫合金廠商高溫合金廠商短期短期面臨面臨成本端和價格端雙重壓力成本端和價格端雙

120、重壓力，需需靠規模效應獲得優勢?？恳幠Ｐ@得優勢。新一代裝備放量后，“以量換價”成大勢所趨，產品價格下行壓力提升，而以鎳為代表的原材料價格大幅波動也增加了成本端的不確定性，高溫合金廠商正面臨成本端和價格端雙重壓力，需靠規模效應和企業運營效率的提升來取得相對優勢。未來競爭中，依靠單產品和小規模供貨獲得一定優勢地位的難度將越來越大。高溫合高溫合金產業具有較高技術壁壘，前期投入大、認證周期長，新進入者很難在短期取得金產業具有較高技術壁壘，前期投入大、認證周期長，新進入者很難在短期取得優勢。優勢。同時，軍用高溫合金應用端轉換成本高，尤其是航空航天領域，一旦供應商確定，通常不會輕易更換，先發優勢較為明

121、顯。因此，我們認為未來高溫合金行業強者恒強，生產要素和產業機會將流向頭部企業，具備技術優勢的龍頭公司有望獲得更多的行業發展紅利。建議關注撫順特鋼（600399.SH）、西部超導（688122.SH）、鋼研高納（300034.SZ）、隆達股份（688231.SH）、圖南股份（300855.SZ）。六六、重點重點公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 表表 19 重點公司重點公司盈利預測與估值盈利預測與估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 最新股價最新股價 預測預測 PE 歸母凈利潤歸母凈利潤 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688

122、122.SH 西部超導 94.7 59.3 40.1 28.9 23.1 7.4 11.0 15.2 19.0 300034.SZ 鋼研高納 45.8 73.1 64.6 41.3 31.8 3.0 3.5 5.4 7.0 300855.SZ 圖南股份 46.8 77.9 59.4 41.8 32.0 1.8 2.4 3.4 4.4 600399.SH 撫順特鋼 14.3 36.0 1,009.7 506.3 384.1 7.8 0.3 0.6 0.7 688231.SH 隆達股份 35.7 125.6 129.4 72.8 52.1 0.7 0.7 1.2 1.7 資料來源：Wind，中國銀

123、河證券研究院 七、風險提示七、風險提示 裝備需求不達預期的風險；企業擴產不及預期的風險；上游原材料價格和產品價格大幅波動的風險。行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。28 圖圖 目目 錄錄 圖 1 不同基體元素的高溫合金市場份額.2 圖 2 不同制備工藝的高溫合金市場份額.3 圖 3 高溫合金國內發展歷程.4 圖 4 高溫合金國家標準發展歷程.7 圖 5 高溫合金體系表.7 圖 6 全球高溫合金材料應用領域.8 圖 7 各產品單位重量創造的相對價值.9 圖 8 發動機結構.10 圖 9 中美 2021年軍機數目對比.11 圖 10

124、 我國近年軍機數目增速.12 圖 11 未來 20年商用飛機市場需求預測（單位：架）.14 圖 12 航天發動機應用示意圖.15 圖 13 三菱日立電力系統株式會社的 H25燃氣輪機結構.16 圖 14 GE 航空集團的 6F.01 燃氣輪機結構.16 圖 15 2012-2020 年中國燃氣輪機需求量與產量（萬千瓦）.18 圖 16 2019-2021 年世界造船三大指標情況（萬載重噸）.20 圖 17 2019-2021 我國造船三大指標情況（萬載重噸）.20 圖 18 2018 至今鎳價增長率（以 2018.1.2 為基準）.23 圖 19 2018 至今鈷價增長率（以 2018.1.2

125、 為基準）.23 圖 20 我國高溫合金產量以及變化（噸，%）.26 圖 21 我國高溫合金消費量和需求缺口情況（噸，%）.26 表表 目目 錄錄 表 1 按基體元素分類的高溫合金差異.2 表 2 變形、鑄造和粉末高溫合金性能與用途比較.3 表 3 高溫合金產業鏈.5 表 4 主要應用領域對應我國牌號.5 表 5 歷年高溫合金相關支持政策.6 表 6 航空發動機特點和對材料要求.9 表 7 現役裝備數量前十的戰斗機型號所配發動機.12 表 8 軍機高溫合金未來十年需求.13 表 9 燃氣輪機不同部位對材料性能要求.16 表 10 我國燃氣輪機發展的主要研制生產單位.17 表 11 2021 年

126、中美海軍部分裝備對比.19 表 12 2015-2020 年汽車領域高溫合金總需求及增速.21 表 13 軍機高溫合金未來十年需求.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。表 14 我國高溫合金在各領域主要需求預測.8 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。29 表 15 高溫合金制造企業原材料成本分析（億元，2021年報數據）.22 表 16 高溫合金制造企業原材料存貨情況（億元）.23 表 17 我國與國際先進水平相比主要問題.24 表 18 分類型參與高溫合金生產企業.25 行業行業深度深度研究報告研究報告/軍工行業軍工行業 請務

127、必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。30 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。李良李良 制造組組長制造組組長&軍工行業首席分析師。軍工行業首席分析師。證券從業 9年，清華大學工商管理碩士，曾供職于中航證券，2015年加入銀河證券。曾獲 2021EMIS&CEIC 卓越影響力分析師，2019 年新浪財經金麒麟軍工行業新銳分析師第二名，2019 年金融界慧眼國防軍工行業第一名，2015年新財富軍工團隊第四名等榮譽

128、。胡浩淼胡浩淼 軍工行業分析師。軍工行業分析師。證券從業 4年，曾供職于長城證券和東興證券，2021年加入銀河證券。評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數）推薦：行業指數超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。中性：行業指數與基準指數平均回報相當?；乇埽盒袠I指數低于基準指數平均回報 10%及以上。公司評級體系公司評級體系 推薦：指未來 6-12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 20%及以上。謹慎推薦：指未來 6-12

129、個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。中性：指未來 6-12個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當?；乇埽褐肝磥?6-12個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%及以上。免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告

130、所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網

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