國防軍工行業新材料系列：鎳價下降已是趨勢？高溫合金拐點或將出現-220630（21頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 行業動態報告 新材料系列#1： 鎳價下降已是趨勢？高溫合金拐點或將出現 2022 年 06 月 30 日 Table_Summary 高溫合金是航空發動機重要的熱端部件材料。 高溫合金是可以在 600以上的高溫和一定高強機械應力作用下長期工作的合金材料，主要應用于航空航天等領域。其中又以航空發動機為主，應用部位主要有：燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪盤四大熱端部件制造。高溫合金用量占航空發動機總重量的 4060%，是航空發動機重要的熱端部件材料。此外，高溫合金在能源動力、交通運輸、石油化工、冶金礦山和玻璃建材等工業領域

2、也有廣泛應用。按照基體元素種類，高溫合金可以分為鐵基、鎳基和鈷基，目前市場需求最大的是鎳基高溫合金，占比達到 80%以上。 我國供應商以老牌國企為主，新興民企近些年快速崛起。我國從事高溫合金材料及精密鑄件生產的企業數量有限，主要有：1）研產基地包括鋼研總院、中科院金屬所等；2）老牌鋼鐵廠包括：撫順特鋼、寶鋼特鋼等，老牌鋼廠自上世紀 50 年代開始生產高溫合金，產品牌號涵蓋齊全；3）新興民營企業資金充足，通過引進設備、高端技術人才等方式實現迅速發展，如圖南股份、西部超導（地方國企） 、隆達股份等。經過多年發展，我國高溫合金企業基本已經形成了自己的研究與生產體系。 我國高溫合金市場增速高于全球市場

3、增速。2020 年全球高溫合金市場規模為137億美元， 2024年全球規模將達到173億美元， 20202024年CAGR=6%。2020 年，我國高溫合金市場規模為 187 億元，預計 2025 年將達到 314 億元，20202025 年 CAGR=11%。我國高溫合金市場復合增速明顯高于全球增速。國內高溫合金市場供需不匹配，2020 年，我國高溫合金消費量為 5.5 萬噸；產量為 3.3 萬噸，尚有部分航空航天、燃氣輪機、核電等領域的高溫合金需要進口。因此，我國高溫合金重點公司均在進行擴產建設，以應對當前供需不平衡局面。 鎳價劇烈波動影響高溫合金企業利潤，最壞時刻或已過去。由于鎳在高溫合

4、金成本端占比較高，因此跟蹤鎳價變化并對企業進行成本敏感性分析是重要的研究課題：1）中國鎳礦砂及精礦進口數量明顯大于出口數量，是全球鎳礦砂及精礦重要的進口國之一。2022 年上半年鎳價劇烈波動，LME 鎳現貨收盤價迅速突破 4.8 萬美元/噸，當周（2022/3/43/11）漲幅達 62.8%。近期，鎳價有明顯的回落趨勢；2）我們分別測算了在電解鎳價格變化時，撫順特鋼、鋼研高納、西部超導和圖南股份等企業高溫合金業務毛利率的變化和公司綜合毛利率的變化。通過分析得到，當電解鎳價格上漲 10%時，重點企業的高溫合金業務毛利率將下降 2ppt4ppt，影響幅度較大。 投資建議：2021 至 2022 上

5、半年，鎳價上漲對高溫合金板塊形成較大沖擊，變形高溫合金龍頭撫順特鋼 22Q1 歸母凈利潤同比下降 50.6%。 高溫合金企業是否漲價，以及漲價是否能夠順利向下游傳導受到市場較多關注。我們認為：假設未來一段時間鎳價恢復至正常水平，高溫合金企業成本端壓力將得到明顯緩解，2022 下半年業績拐點有望出現。疊加航空發動機產業鏈的高景氣，產業鏈相關標的或將在下半年面臨較好機會。建議關注：1）高溫合金：撫順特鋼、鋼研高納、圖南股份、西部超導、隆達股份、中航上大等；2）其他材料：寶鈦股份、華秦科技、火炬電子；3）中游：航發控制、中航重機、航宇科技、派克新材、三角防務、航亞科技、華伍股份、鉑力特；4）主機廠：

6、航發動力、航發科技。 風險提示：產能擴充不及預期；鎳價格進一步上漲等。 推薦 維持評級 分析師： 尹會偉 執業證號： S0100521120005 電話： 010-85127667 郵箱： 研究助理： 孔厚融 執業證號： S0100122020003 電話： 010-85127664 郵箱： 相關研究 1. 中航高科 （600862.SH） 2021 年年報點評：“十四五” 高質量開局， 航空復材成長持續性無虞 2. 中航高科 （600862.SH） 2022 年一季報點評：1Q22 業績增長 23%；強化航空新材料產業優勢 3. 中簡科技（300777.SZ）首次覆蓋報告：高端碳纖維“專精特

7、新”小巨人；供需兩旺業績快速增長 4. 西部超導 （688122.SH） 2021 年報及 2022年一季報點評： 高端產品有望持續放量， 定增加碼鈦合金+高溫合金產能 5. 撫順特鋼 （600399.SH） 2021 年年報點評：持續加碼技改項目，產能釋放可期 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目 錄 1 高溫合金：航空發動機結構中的關鍵材料 . 3 1.1 鎳基高溫合金占市場需求 80%以上 . 3 1.2 行業國內增速高于全球；處于明顯供不應求的局面 . 5 2 鎳：高溫合金的重要原材料 . 7 2.1 鎳礦產量：印度尼

8、西亞居世界首位 . 7 2.2 電解鎳：金川集團為國內高溫合金的核心供應商 . 8 2.3 鎳的價格及庫存：2022 年上半年發生劇烈波動 . 9 3 投資機會：鎳價下降或是趨勢，高溫合金業績拐點 2H22 有望來臨 . 10 3.1 撫順特鋼：變形高溫合金龍頭 . 10 3.2 鋼研高納：業務品類不斷擴展 . 12 3.3 西部超導：布局高溫合金業務 . 13 3.4 圖南股份：民營高溫合金核心供應商 . 15 3.5 中航上大：收入規?？焖僭鲩L . 17 3.6 隆達股份：業務中高溫合金占比不斷提升 . 18 4 風險提示 . 19 插圖目錄 . 20 iWjWvY9XcVbWpWtVoX

9、7NcM7NmOmMnPmOlOnNoRjMoOoP9PrQpPuOmOtQMYsQoQ行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 高溫合金：航空發動機結構中的關鍵材料 1.1 鎳基高溫合金占市場需求 80%以上 高溫合金一般以鐵、鎳、鈷為基，是一類既能在 600以上的高溫下抗氧化、抗腐蝕、抗蠕變，又能在一定高強機械應力作用下長期工作的合金材料。高溫合金的根本特性在于其在一定溫度下所具有的高強度，因此俄羅斯將其稱為“熱強合金” ，歐美則稱之為“超合金” 。高溫合金主要有按基體元素種類、按材料成型方式和按合金強化類型三種方式進行分類的

10、標準。1）按照基體元素種類，高溫合金可以分為鐵基、 鎳基和鈷基， 目前市場需求占比最大的為鎳基高溫合金， 達 80%以上。2）按照制備工藝，我們可以將高溫合金分為變形高溫合金、鑄造高溫合金及粉末高溫合金，這也是最常用的分類方法。其中變形高溫合金與鑄造高溫合金的應用最廣，2020 年分別占市場需求的 70%與 20%。 圖 1：高溫合金可分別按基體元素種類、材料成型方式、合金強化類型進行分類 資料來源： 中國高溫合金五十年 ，民生證券研究院 高溫合金產品生產工藝主要包括熔煉、鑄造、熱處理三個步驟。大多數高品質高溫合金并非只采用一種工藝進行熔煉，而是采用雙聯工藝或三聯工藝。雙聯工藝即通過“真空感應

11、爐+電渣重熔爐”或“真空感應爐+真空自耗爐”來生產；三聯工藝則采用“真空感應爐+電渣重熔爐+真空自耗爐”的方式進行生產。我國從 2010 年左右引入三聯工藝，目前在部分產品中得到應用。值得注意的是，轉動件基本都要求使用三聯工藝。 分類標準具體名稱基本性能核心應用鐵基高溫合金含鐵50%，通常加入1540%的鎳，適合700C以下溫度使用溫度較低的航空航天發動機及工業燃氣機的渦輪盤、機匣和軸等零部件，也適用于承力件、緊固件鎳基高溫合金含鎳50%，適合6501000C航空航天發動機渦輪部分工作葉片、導向葉片、渦輪盤和燃氣室等最熱段零件鈷基高溫合金含鈷4065%，適合7301100C導向葉片材料變形高溫

12、合金可進行冷、熱軋制加工，具有良好的強韌性和力學性能，具有較高的抗氧化、抗腐蝕性。工作溫度-2531320C航空航天發動機燃燒室、機匣、渦輪盤與葉片等結構件鑄造高溫合金以鑄造的方法直接制備零部件的高溫合金材料，屬于變形高溫合金的下游。工作溫度13001500C航空發動機、渦輪葉片（包括成材率較低的單晶葉片）、導向葉片、整鑄渦輪、增壓器、渦輪機匣、尾噴管調節器粉末高溫合金通過粉末法改善難于變形的鑄造高溫合金的熱塑性，使其成為變形高溫合金，顯著提升了其熱加工性能航空發動機的渦輪盤、壓氣機盤、導流盤、渦輪工作葉片前后擋板、彈性環、鼓筒軸和承力環等零部件固溶強化優異的抗氧化性、良好的塑性和成型性以及一

13、定的高溫強度環境溫度較高，但承受應力較低的零件，如燃燒室和火焰筒等部件時效沉淀強化較高的高溫強度和蠕變強度以及良好的綜合性能承受高負荷、中高溫環境中的零部件，如渦輪葉片和渦輪盤等結構件晶界強化在合金中加入少量硼、鎂、鋯等元素改善晶界狀態以提高合金抗蠕變能力氧化物彌散強化彌散分布氧化物顆粒具有高熱穩定性，1000C以上仍能保持較高的強度基體元素種類材料成型方式合金強化類型 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 2：高溫合金制品生產工藝主要包括熔煉、鑄造、熱處理三個步驟 資料來源：高溫合金材料學制備工藝，民生證券研究院 我國高溫合

14、金約 80%應用于航空航天領域。高溫合金在需要材料承受高溫的環境中有廣泛的應用，在航空航天、核能發電、船舶燃氣輪機等領域有較高價值，其中航空航天領域是高溫合金最重要的消費領域，也是要求最高的領域。全球約55%的高溫合金用于航空航天等領域， 而我國大部分高溫合金用在航空航天領域。 圖 3：我國 80%的高溫合金用于特種領域（2020 年） 圖 4：高溫合金主要下游及應用位置/部件 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：圖南股份招股書，民生證券研究院 高溫合金重量占航空發動機 4060%。高溫合金主要應用于航空、航天等特種領域，以航空發動機為主，主要用于燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪

15、盤四大熱端部件制造，高溫合金用量占航空發動機總重量的 4060%。在民用工業的能源動力、交通運輸、石油化工、冶金礦山和玻璃建材等領域，鎳基高溫合金也有廣泛應用，主要用于柴油機和內燃機的增壓渦輪、工業燃氣輪機、內燃機閥座、轉向錕等部件。 熔煉（電弧爐、感應爐、真空爐、電渣爐、等離子電弧爐）鑄錠重熔、鑄造（熔模精密鑄造、定向鑄造、單晶/細晶鑄造）壓力加工（軋制、鍛造）熱處理（固溶處理、時效處理）焊接（熔焊、壓焊）鑄造高溫合金變形高溫合金制粉（氣體物霧化法、旋轉電極法）壓實（真空熱壓、熱等靜壓）熱擠壓粉末高溫合金熱鍛造制粉（內氧化、化學共沉淀、MA）壓實（熱擠壓）彌散強化高溫合金80%20%航空航天

16、等特種領域石化電力等民用領域主要下游主要位置/部件航空發動機燃燒室、導向器、渦輪葉片、渦輪盤等燃氣輪機燃燒室、透平葉片、透平輪盤等核電燃料機組、壓力容器、蒸發器、燃料棒定位格架、高溫氣體爐熱交換器等汽車渦輪增壓器 渦輪葉輪、內燃機的進氣閥等 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖 5：高溫合金主要應用于航空發動機上的熱端部件 資料來源：鋼研高納招股書，民生證券研究院 注：左圖紅色部分為先進航空發動機中關鍵的熱端承力部件，全部為高溫合金 1.2 行業國內增速高于全球；處于明顯供不應求的局面 高溫合金行業具有較高的綜合性進入壁壘。我

17、國從事高溫合金的企業有限，主要以研發生產基地和原航空工業配套高溫合金鑄件的專業鑄造單位為主。1）研產基地主要以鋼研總院、中科院金屬所為代表；2）大型老牌鋼鐵廠主要以撫順特鋼、寶鋼特鋼為代表，老牌鋼廠從上世紀 50 年代開始生產高溫合金，技術經驗豐富， 產品牌號涵蓋齊全； 3） 新興民營企業有比較充足的資金基礎， 通過引進設備、高端技術人才等推動快速發展，如民企新秀圖南股份、西部超導（地方國企） 、隆達股份等。 我國高溫合金市場增速明顯高于全球市場增速。根據前瞻產業研究院預測，2020 年全球高溫合金市場規模為 137 億美元，預測 2024 年規模將達到 173 億美元，20202024 年

18、CAGR 為 6%。2020 年，我國高溫合金市場規模為 187 億元，預測規模將于 2025 年達到 314 億元，20202025 年 CAGR 為 11%。 圖 6：中國高溫合金行業市場規模及預測 圖 7：全球高溫合金行業市場規模及預測 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 7884101127170187314010020030040020152016201720182019 2020E2025E中國高溫合金行業市場規模(億元)1071111161221291371730501001502002502015201620172018 2019

19、E 2020E2024E全球高溫合金行業市場規模(億美元) 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 國內高溫合金市場供需不匹配，企業發展空間廣闊。2020 年，我國高溫合金消費量為 5.5 萬噸；產量為 3.3 萬噸，尚有部分航空航天、燃氣輪機、核電等領域的高溫合金需要從海外進口。隨著國內高溫合金企業產能的不斷擴充，同時伴隨其生產工藝和技術的提升，國內產量有望實現快速提升。 圖 8：中國高溫合金產量與需求量 圖 9：中國高溫合金供需缺口 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 2019 年

20、以來，我國高溫合金主要企業均在建設項目進行產能擴充，打破自身生產能力瓶頸的同時打造更強的產品競爭力。 1） 撫順特鋼： 公司分別于 2020/3/31和 2021/3/31 公告，使用自有資金進行四大生產項目建設，包括設備購置及升級改造等。2）圖南股份：公司于 2020 年 7 月 IPO 募資凈額 4.7 億元用于兩大高溫合金建設項目。2018 年以來，公司高溫合金產能利用率均在 100%以上，項目建設投產有助于公司打破產能制約。3）西部超導：公司 2019 年 7 月 IPO 募資投入發動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目的建設；2021 年 7 月定增募資 20.1億元進行航空航天用高性

21、能金屬材料產業化及高性能超導線材產業化建設。 圖 10：高溫合金主要企業擴產情況 資料來源：撫順特鋼公告，圖南股份公告，西部超導公告，民生證券研究院 1.8 2.0 2.2 2.5 3.0 3.7 4.8 5.51.2 1.3 1.5 1.7 1.9 2.2 2.8 3.3024620132014201520162017201820192020中國高溫合金需求量中國高溫合金產量(萬噸)0.6 0.7 0.7 0.9 1.1 1.6 2.1 2.2 012320132014201520162017201820192020中國高溫合金供需缺口(萬噸)公司項目名稱介紹投資概算（億元）建設周期預計完成

22、時間提升產能及產品質量技術改造鍛造廠新建22MN精鍛機生產線及附屬設施；實林公司新建高合金小棒材生產線及附屬設施；連軋廠設備升級改造及精整生產區域布局調整；第一軋鋼廠新建相控陣探傷機項目等6.14均質高強度大規格高溫合金、超高強度鋼工程化建設新建1臺30噸真空感應爐和1臺30噸真空自耗爐及其附屬設施2.80高溫合金、高強鋼產業化技術改造（1期）新建1臺12噸真空感應爐和1臺200kg真空感應爐及其附屬設施；新建4臺12噸真空自耗爐和1臺6噸真空自耗爐及其附屬設施2.60年產1000噸超純凈高性能高溫合金形成年產航空用高溫合金母合金350噸、航空用高溫合金棒材115噸、核電用高溫合金棒材145噸

23、、燃機用高溫合金棒材390噸的生產能力1.8324個月2022/07年產3300件復雜薄壁高溫合金結構件形成年產航空發動機復雜薄壁高溫合金結構件A（直徑500mm）3000件、航空發動機復雜薄壁高溫合金結構件B（直徑500mm ）300件的生產能力2.5830個月2022/12發動機用高性能高溫合金材料及粉末盤建設產能2500噸發動機用鎳基高溫合金棒材和粉末高溫合金母合金生產線，其中鎳基高溫合金棒材1900噸，粉末高溫合金母合金600噸5.0824個月2023/01航空航天用高性能金屬材料產業化形成國際先進、國內一流的高性能鈦合金、高溫合金材料規?；a基地，新增鈦合金材料5050噸/年、高溫

24、合金1500噸/年的生產能力9.7136個月2024/12撫順特鋼圖南股份西部超導2021/042023/122020202220202022 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 鎳：高溫合金的重要原材料 鎳是高溫合金的重要原材料，產業鏈主要有三個環節。1）鎳礦：分為硫化鎳礦（全球占比 36%）和紅土鎳礦（全球占比 64%） ；2）鎳產品：分為精煉鎳（又稱電解鎳） 、 鎳鐵和鎳鹽。 精煉鎳一般包括鎳板、 鎳豆、 鎳珠， 我國主要生產鎳板，鎳板主要用于不銹鋼，部分用于鎳基合金（特種領域用途） 。3）下游應用：主要包括不銹鋼、鎳

25、合金、電池及電鍍，其中制造不銹鋼的占比最大，在 70%以上。 2.1 鎳礦產量：印度尼西亞居世界首位 2021 年，全球鎳礦產量 270 萬噸，同比增長 7.6%。鎳礦產量居世界前五的國家分別是印度尼西亞（產量 100 萬噸，占比 37.0%） 、菲律賓（產量 37 萬噸，占比 13.7%） 、俄羅斯（產量 25 萬噸，占比 9.3%） 、新喀里多尼亞（產量 19 萬噸，占比 7.0%）和澳大利亞（產量 16 萬噸，占比 5.9%） ，2021 年前五國家合計產量為 197 萬噸， 占全球鎳礦產量的 73.0%。 2021 年， 中國鎳礦產量為 12 萬噸，占全球產量 4.4%，我國鎳礦當前主

26、要依賴進口。 俄羅斯 Nornickel （諾里爾斯克） 2020 年鎳礦產量達 23.6 萬噸， 居世界首位；巴西 Vale（淡水河谷）年產量 21.5 萬噸、瑞士 Glencore（嘉能可）年產量 11.0萬噸，分別位列第二、第三。MCC（中冶瑞木）是中國中冶旗下，位于巴布亞新幾內亞的馬當省，是迄今為止中國企業在境外最大的鎳鈷礦投資項目，2020 年產量與芬蘭 Terrafame 基本持平。 圖 11：2021 年世界鎳礦產量前五國家 圖 12：2020 年世界鎳產量前十企業 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：中國粉體網，俄羅斯聯邦海關，民生證券研究院 100372519160

27、306090120150鎳礦產量（萬噸）公司所屬國家2020年產量/萬噸Nornickel（諾里爾斯克鎳業）俄羅斯23.6Vale（淡水河谷）巴西21.5Glencore（嘉能可）瑞士11.0BHP（必和必拓）澳大利亞8.0Anglo American（英美資源）英國4.4South 32澳大利亞4.1Eramet（埃赫曼）法國3.6IGO澳大利亞3.0Terraframe芬蘭2.9MCC（中冶瑞木）中國2.9 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2.2 電解鎳：金川集團為國內高溫合金的核心供應商 中國鎳礦砂及精礦進口數量明顯大

28、于出口數量，是全球鎳礦砂及精礦重要的進口國之一。2021 年，中國進口鎳礦砂及精礦 4354.1 萬噸，同比增長 11.3%，其中，自菲律賓進口 3905.8 萬噸（占比 89.7%） ，同比增長 22.1%。從菲律賓、新喀里多尼亞、印度尼西亞進口的鎳礦砂及精礦合計占總進口量的 97.0%。在禁礦令生效前，我國也主要從印度尼西亞進口鎳礦砂及精礦，2019 年進口量達2387.7 萬噸，占比當年總進口量的 42.5%；20202021 年，進口量大幅降低，分別是 340.1 萬噸和 84.8 萬噸。 圖 13： 2021 年中國鎳礦砂及精礦進口數量 （前五國家） 圖 14： 2021 年中國鎳礦

29、砂及精礦進口占比 （前五國家） 資料來源：Wind，海關總署，民生證券研究院 資料來源：Wind，海關總署，民生證券研究院 金川集團是我國電解鎳主要供應商。 我國電解鎳企業較少， 主要是金川集團、新鑫礦業、吉恩鎳業和廣西銀億。其中金川集團電解鎳貨源充足、穩定，且產品品質高， 能夠滿足撫順特鋼、 圖南股份等公司特種高溫合金的生產標準。 2019 年，圖南股份前五大供應商采購額占比為 70.7%，從上海正寧（供應俄鎳及金川鎳） 、上海炬嘉 （金川集團經銷商； 供應金川鎳） 采購的原材料占比分別是28.9%、 25.1%。 圖 15：2019 年圖南股份前五大供應商采購額占總額比 圖 16：2020

30、 年隆達股份前五大供應商采購額占總額比 資料來源：圖南股份招股說明書，民生證券研究院 資料來源：隆達股份招股說明書（申報稿） ，民生證券研究院 3906 235 85 44 24 0200040006000進口數量（萬噸）90%5%2%1% 1%1%菲律賓新喀里多尼亞印度尼西亞危地馬拉俄羅斯其他29%25%7%6%4%29%上海正寧上海炬嘉錦州中信丹陽航太株洲硬質合金其他29%18%10%7%3%33%上海五銳、上海正寧上海翔禹泰州恒立維科嘉豐千鈷實業其他 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2.3 鎳的價格及庫存：2022 年

31、上半年發生劇烈波動 2022 年上半年鎳價劇烈波動，LME 鎳現貨收盤價迅速突破 4.8 萬美元/噸，周漲幅 （2022/3/42022/3/11） 達 62.8%。 國內鎳板市場平均價由一周前的 19.2萬元/噸（2022/3/4 價格）漲至近十年最高價 34.0 萬元/噸（2022/3/9 價格） ，后回落至 23.5 萬元/噸（2022/3/11 價格） ，周漲幅達 22.4%。我們認為，鎳價發生劇烈波動的主要原因如下：1）鎳供給受沖擊：俄烏沖突持續，作為世界幾大主要鎳出口國的俄羅斯受歐美制裁，出口恐在一定程度上受限；2）鎳庫存過低。自2022/3/2 以來，LME 鎳的全球總庫存不足

32、8 萬噸，是 2019 年 12 月以來的最低水平，低庫存下多有資金行為發生，從而導致鎳的價格波動；3）國際資本對鎳期貨市場的運作。 圖 17：鎳價近 2020 年初至今走勢 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：市場價為長江有色市場鎳板平均價；統計至 2022/06/24 圖 18：全球 LME 鎳總庫存 2020 年初至今走勢 資料來源：Wind，民生證券研究院 注：統計至 2022/06/24 340.1190.2 01002003004002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-02202

33、0-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-02鎳市場價(元/千克)6月21日以來，價格持續回落0510152025302020-01-022020-02-022020-03-022020-04

34、-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-02全球LME鎳總庫存庫存自2021年4月達至26.5萬噸高峰后，一路下降。2

35、022年3月2日起，庫存低于8萬噸，是近兩年來最低水平(萬噸) 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 3 投資機會：鎳價下降或是趨勢，高溫合金業績拐點 2H22 有望來臨 作為鎳基高溫合金的重要原材料，電解鎳價格波動將對高溫合金企業的毛利率產生影響。我們對撫順特鋼、鋼研高納、西部超導及圖南股份的電解鎳成本敏感性分析，最終測算出電解鎳價格的波動對高溫合金毛利率及對公司整體毛利率的影響程度。我們認為：2022 下半年。鎳價格恢復至正常水平可能性較大，高溫合金板塊成本壓力有望減輕，利潤拐點或將出現。 3.1 撫順特鋼：變形高溫合金龍頭

36、 老牌特鋼龍頭， 特種領域重要的高溫合金供應商。 公司始建于 1937 年， 2000年在上交所上市，被譽為“中國特殊鋼的搖籃” ?？毓晒蓶|為東北特鋼，實控人為沙鋼集團。2021 年，公司實現營收 74.1 億元，同比增長 18.2%，其中高溫合金占比 17.6%。 2021 年公司高溫合金產量 5894 噸。 2019 年以來， 公司優化工藝、降本增效，同時完善產品結構，著重發展高附加值產品，毛利率得到提升。 圖 19：撫順特鋼營收及同比增速 圖 20：撫順特鋼 2021 年業務結構（按照營收拆分） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖 21：撫順特鋼綜

37、合毛利率及高溫合金毛利率 圖 22：撫順特鋼季度毛利率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 47 50 58 57 63 74 -10%0%10%20%020406080201620172018201920202021營業收入YoY(億元)41%15%19%18%7%合金結構鋼工具鋼不銹鋼高溫合金其他14.0%14.5%16.6%22.0%20.1%43.7%36.6%38.0%40.4%42.7%0%20%40%60%20172018201920202021綜合毛利率高溫合金毛利率9%10%8%31%9%13%12%33%17%17%25%29%17%24

38、% 24%15%16%0%10%20%30%40%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22季度毛利率 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 電解鎳占高溫合金成本約 40%。 公司原材料成本占高溫合金成本比在 85%以上。2021 年，撫順特鋼高溫合金實現營收 13.0 億元，毛利率 42.65%。根據我們測算， 假設電解鎳價格上漲 10%， 公司高溫合金毛利率將下降 2.19ppt 至 40.45%（假設其他成本項不變） ；綜合毛利率

39、將由 20.10%下降 0.39ppt 至 19.71%（此處僅考慮高溫合金產品，假設公司其他產品中也含鎳較多，則鎳價變化對毛利率的影響將會增大） 。 圖 23：撫順特鋼營業成本拆分 圖 24：撫順特鋼高溫合金成本構成 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖 25：撫順特鋼電解鎳成本敏感性分析（以 2021 年數據進行分析） 資料來源：撫順特鋼 2021 年報，民生證券研究院測算 54%57%61%61%66%18%18%16%16%11%16%14%14%14%12%0%25%50%75%100%20172018201920202021原主材料制造費用燃料

40、動力工資折舊服務79%88%89%86%87%12%6%6%7%5%0%25%50%75%100%20172018201920202021原主材料制造費用燃料動力工資折舊營業收入/億元營業成本/億元毛利率營業收入/億元營業成本/億元毛利率合金結構鋼30.025.016.73%30.025.016.73%工具鋼11.410.67.07%11.410.67.07%不銹鋼13.810.822.09%13.810.822.09%高溫合金13.07.542.65%13.07.840.45%合 計74.159.220.10%74.159.519.71%2021年實際數據假設電解鎳價格上漲10% 行業動態報

41、告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3.2 鋼研高納：業務品類不斷擴展 背靠鋼研院，技術積淀深厚、產品品類齊全。公司前身為北京鋼研高納科技有限責任公司，成立于 2002 年 11 月。2009 年 12 月上市，成為創業板第二批上市企業之一。1958 年以來，鋼研高納共研制各類高溫合金 120 余種。其中，變形高溫合金 90 余種，粉末高溫合金 10 余種，均占全國該類型合金 80%以上。 中國高溫合金手冊收錄的 201 個牌號中，鋼研高納及其前身牽頭研發 114 種（占比 56%） ，擁有突出的行業地位優勢。公司鑄造高溫合金與變形高溫

42、合金制品營收占總營業收入比超過 85%；新型高溫合金業務營收占比約 15%，主要包括粉末高溫合金和氧化物彌散強化高溫合金，附加值較高，2021 年毛利率為 54.9%。 圖 26：鋼研高納營收及同比增速 圖 27：鋼研高納 2021 年業務結構（按照營收拆分） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 20192021年， 公司原材料占主營業務成本比分別為57.9%、 54.3%、 63.6%。我們測算：假設電解鎳價格上漲 10%，公司 2021 年鑄造合金制品毛利率將由24.45%下降 2.55ppt 至 21.90%； 變形合金制品毛利率將由 21.34%下降

43、 2.30ppt至 19.04%；新型合金制品毛利率將由 54.94%下降 0.81ppt 至 54.13%；綜合毛利率將下滑 2.22ppt 至 25.96%。 圖 28：鋼研高納綜合毛利率及高溫合金毛利率 圖 29：鋼研高納季度毛利率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 6.8 6.7 8.9 14.5 15.8 20.0 -20%0%20%40%60%80%0510152025201620172018201920202021營業收入YoY(億元)60%25%14%1%鑄造合金制品變形合金制品新型合金制品其他業務21%24%55%28%10%20%30%

44、40%50%60%20172018201920202021變形合金制品毛利率鑄造合金制品毛利率新型合金制品毛利率綜合毛利率25%31%27%32%33%33%32%23%38%34%35%33%32%32%28%23%29%10%20%30%40%50%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22季度毛利率 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3.3 西部超導：布局高溫合金業務 擁有高端鈦合金、高性能高溫合金、超導材料三大業務板塊。公司

45、是由西北院和超導國際于 2003 年 2 月共同出資設立的一家中外合資經營企業， 于 2019 年7 赴科創板上市， 是我國航空用鈦合金棒絲材的主要研產基地，是目前國內唯一實現超導線材商業化生產的企業，也是國際唯一的鈮鈦鑄錠、棒材、超導線材生產及超導磁體制造全流程企業。2021 年鈦合金及超導材料實現營收 27 億元，占比92.1%。 公司 2021 年跨越高溫合金實現營收 1.0 億元， 占比 3.5%。 高溫合金 2021年全年產量 555 噸，同比增加 267.4%，我們預計公司后續高溫合金產能及產銷量將進一步提升。 圖 30：西部超導營收及同比增速 圖 31：西部超導 2021 年業務

46、結構（按照營收拆分） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖 32：西部超導綜合毛利率及高溫合金毛利率 圖 33：西部超導季度毛利率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 9.8 9.7 10.9 14.5 21.1 29.3 0%20%40%60%010203040201620172018201920202021營業收入YoY(億元)92%4%4%鈦合金及超導高性能高溫合金其他39%37%34%38%41%27%-28%-11%4%-40%-20%0%20%40%60%20172018201920202021綜合毛利率高溫

47、合金毛利率42%33%37%36%32%37%36%31%28%38%40%41%41%43%45%35%41%25%35%45%55%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22季度毛利率 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 20192021 年，西部超導原材料占有色金屬冶煉及壓延加工（鈦合金、高溫合金、超導線材）總成本 65%以上，海綿鈦為公司最主要的原材料。單看高溫合金板塊，原材料成本占比逐年增加，由 2019 年的 40%提升至

48、 2021 年的 85%，主要原因是：1）公司通過自主開發新工藝，同時引進國際先進裝備，明顯改善了高溫合金存在的質量問題，降低了制造費用在成本中的占比；2）原材料價格上漲導致占比增加。 圖 34：西部超導有色金屬冶煉及壓延加工總成本拆分 圖 35：西部超導高溫合金總成本拆分 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 我們測算： 假設電解鎳價格上漲 10%， 公司 2021 年高溫合金毛利率將由 4.01%下降 3.67ppt 至 0.34%； 綜合毛利率將由 40.83%下滑 0.13ppt 至 40.70%。 公司高溫合金規模尚且較小，原材料鎳價格對高溫合金板塊

49、毛利率影響較為明顯，但是對公司綜合毛利率的影響較小。 圖 36：西部超導電解鎳成本敏感性分析（以 2021 年數據進行分析） 資料來源：西部超導 2021 年報，民生證券研究院測算 66%67%65%9%10%10%26%23%24%0%25%50%75%100%201920202021原材料人工制造費用40%73%85%8%7%5%51%20%10%0%25%50%75%100%201920202021原材料人工制造費用營業收入/億元營業成本/億元毛利率營業收入/億元營業成本/億元毛利率高端鈦合金材料24.613.445.31%24.613.445.31%超導產品2.42.016.33%2.

50、42.016.33%高性能高溫合金材料1.020.984.01%1.021.010.34%合 計29.317.340.83%29.317.440.70%2021年實際數據假設電解鎳價格上漲10% 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3.4 圖南股份：民營高溫合金核心供應商 民營高溫合金核心供應商，成長動能強。公司成立于 1991 年 5 月，2020 年7 月上市，主要從事高溫合金、特種不銹鋼等高性能合金材料及其制品的研發、生產和銷售，應用在包含航空發動機、燃氣輪機、核電裝備等在內的特種領域及高端民品領域。公司擁有大型高溫合金

51、復雜薄壁精密鑄件全產業鏈系統，對產量和成本有較強把控能力，是國內少數實現鑄造高溫合金母合金及大型高溫合金復雜薄壁鑄件同時批量化生產的企業之一。公司是國內航空發動機用大型復雜薄壁高溫合金結構件的重要供應商以及飛機、航空發動機用高溫合金和不銹鋼無縫管的主要供應商。公司營業收入與歸母凈利潤逐年增加。20162021 年，公司營業收入 CAGR 為 17.9%；歸母凈利潤 CAGR 為 63.9%。2021 年，鑄造高溫合金營收占比為41.7%； 變形高溫合金營收占比為28.2%， 高溫合金板塊營收合計占比 70%。 圖 37：圖南股份營收及同比增速 圖 38：圖南股份 2021 年業務結構（按照營收

52、拆分） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 公司 2021 年綜合毛利率為 37.3%， 其中鑄造高溫合金制品毛利率為 51.1%。隨著規模效應的釋放及產品成材率的不斷提高，精密鑄件毛利率水平有望繼續提高，進一步改善公司整體盈利能力。 圖 39：圖南股份綜合毛利率及高溫合金毛利率 圖 40：圖南股份季度毛利率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 3.1 3.4 4.3 4.8 5.5 7.0 0%10%20%30%0.02.04.06.08.0201620172018201920202021營業收入YoY(億元)42%28

53、%12%16%2%鑄造高溫合金變形高溫合金特種不銹鋼其他合金其他業務27%28%33%33%37%51%45%49%45%51%23%19%24%26%28%0%20%40%60%20172018201920202021綜合毛利率鑄造高溫合金毛利率變形高溫合金毛利率26%33%37%33%26%31%36%36%37%41%35%36%34%20%30%40%50%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22季度毛利率 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 電解鎳占高溫

54、合金成本約 30%。 按照直接材料占變形高溫合金總成本的 65%測算，電解鎳占變形高溫合金成本比重約為 29%；按照直接材料占鑄造高溫合金總成本的 75%測算，電解鎳占鑄造高溫合金成本比重約 34%。2021 年，圖南股份鑄造高溫合金實現營收 2.9 億元，毛利率 51.13%；變形高溫合金實現營收 2.0億元，毛利率 28.11%，我們測算：假設電解鎳價格上漲 10%，鑄造高溫合金及變形高溫合金的毛利率將分別下降 1.43ppt、2.43ppt 至 49.70%、25.68%。高溫合金板塊毛利率將由 41.84%下降 1.83ppt 至 40.01%。公司綜合毛利率將由37.31%下降 1.

55、28ppt 至 36.03%。 圖 41：圖南股份變形高溫合金及鑄造高溫合金營業成本拆分 資料來源：圖南股份招股書，民生證券研究院 圖 42：圖南股份電解鎳成本敏感性分析（以 2021 年數據進行分析） 資料來源：圖南股份 2021 年報，民生證券研究院測算 變形高溫合金鑄造高溫合金變形高溫合金鑄造高溫合金變形高溫合金鑄造高溫合金直接材料66%75%64%77%67%61%直接人工5%5%4%3%4%4%制造費用25%16%28%18%26%32%委托加工4%4%4%2%3%3%合 計100%100%100%100%100%100%2019年2018年2017年營業收入/億元營業成本/億元毛利

56、率營業收入/億元營業成本/億元毛利率鑄造高溫合金2.911.4251.13%2.911.4649.70%變形高溫合金1.971.4228.11%1.971.4625.68%高溫合金板塊4.882.8441.84%4.882.9340.01%特種不銹鋼0.870.5042.28%0.870.5042.28%其他合金制品1.090.9611.99%1.090.9611.99%合計6.984.3837.31%6.984.4636.03%2021年實際數據假設電解鎳價格上漲10% 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 3.5 中航上大：

57、收入規?？焖僭鲩L 公司成立于 2007 年 8 月，是我國高端裝備制造業關鍵性基礎材料的重要生產研發基地，是航空工業、航天科工、中廣核、中國中車、中國一重、武進不銹、久立特材等高端裝備制造企業的合格供應商，產品以民品為主。公司擁有國際先進的特種冶煉能力，主要生產設備包括三聯真空冶煉工藝生產線、30 噸超高功率電爐/30 噸電爐/AOD/LF/VOD 精煉生產線、 60MN/25MN 快鍛生產線、 450/320高溫合金徑向壓延生產線、冷拔生產線等，可年產高溫合金鍛件、耐蝕合金鍛件、超高強合金鍛件等高性能合金鍛件 12 萬噸，應用于航空、航天、船舶、兵器、核電、 石油、 海洋工程等領域。 202

58、1 年， 公司實現營收 9.1 億元， 同比增長 65.7%；實現歸母凈利潤 7080 萬元，同比增長 194.1%。 圖 43：中航上大營收及同比增速 圖 44：中航上大歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 6.8 6.7 5.5 9.1 -50%0%50%100%0.05.010.02018201920202021營業收入YoY(億元)1897 2926 2407 7080 -100%0%100%200%300%020004000600080002018201920202021歸母凈利潤YoY(萬元) 行業動態報告/國防軍工 本公司具

59、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3.6 隆達股份：業務中高溫合金占比不斷提升 主營合金管材，拓展高溫合金。公司成立于 2004 年，業務由合金管材向鎳基耐蝕合金、高溫合金逐步拓展。1）合金管材業務產品主要有銅鎳合金管、高鐵地線合金管、高效管、黃銅管，用于船舶、石油化工、電力、軌道交通和制冷等領域；2）高溫合金業務產品主要有鑄造高溫合金母合金和變形高溫合金。鑄造高溫合金聚焦兩機產業鏈，面向國內外市場，并參與國產航空發動機和重型燃氣輪機熱端部件高溫合金的研發和試制；變形高溫合金已建成“真空感應+電渣重熔+真空自耗”三聯熔煉工藝生產線，部分牌號正在兩機領域客戶

60、驗證。2021 年，公司實現營收 7.3 億元， 同比增長 34.4%； 實現歸母凈利潤 0.7 億元， 同比增長 100%。產品結構上，高溫合金營收占比由 2018 年的 6.0%逐年快速提升至 2021 年的42.2%。 20182021 年， 綜合毛利率由 12.5%逐年提升至 19.8%； 凈利率由-3.9%逐年提升至9.7%， 盈利能力提升主要系附加值更高的高溫合金產品占比增大所致。 圖 45：隆達股份營收及同比增速 圖 46：隆達股份歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖 47：隆達股份 2021 年業務結構（按照營收拆分）

61、 圖 48：隆達股份期間費用率及趨勢 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 5.8 5.7 5.4 7.3 -10%0%10%20%30%40%02.557.5102018201920202021營業收入（億元）(億元)-0.21 -0.22 0.35 0.70 -100%0%100%200%300%-0.500.512018201920202021歸母凈利潤（億元）(億元)50%42%5%3%合金管材高溫合金鎳基耐蝕合金其他業務2.1%3.9%7.3%1.3%15.7%19.0%16.3%14.7%0%10%20%2018201920202021銷售費用管理

62、費用研發費用財務費用期間費用率 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 風險提示 1） 產能擴充不及預期。 國內高溫合金企業擴產速度較快， 在建產能數目眾多，如遇預期之外市場波動，有產能擴充不及預期的風險。 2）鎳價格進一步上漲。電解鎳在高溫合金中成本較高，鎳價的上漲將對高溫合金企業利潤率造成負面影響。 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 插圖目錄 圖 1：高溫合金可分別按基體元素種類、材料成型方式、合金強化類型進行分類 . 3 圖 2：高溫合金制品生產工藝主

63、要包括熔煉、鑄造、熱處理三個步驟 . 4 圖 3：我國 80%的高溫合金用于特種領域（2020 年） . 4 圖 4：高溫合金主要下游及應用位置/部件 . 4 圖 5：高溫合金主要應用于航空發動機上的熱端部件 . 5 圖 6：中國高溫合金行業市場規模及預測 . 5 圖 7：全球高溫合金行業市場規模及預測 . 5 圖 8：中國高溫合金產量與需求量 . 6 圖 9：中國高溫合金供需缺口 . 6 圖 10：高溫合金主要企業擴產情況. 6 圖 11：2021 年世界鎳礦產量前五國家 . 7 圖 12：2020 年世界鎳產量前十企業 . 7 圖 13：2021 年中國鎳礦砂及精礦進口數量（前五國家）.

64、8 圖 14：2021 年中國鎳礦砂及精礦進口占比（前五國家）. 8 圖 15：2019 年圖南股份前五大供應商采購額占總額比 . 8 圖 16：2020 年隆達股份前五大供應商采購額占總額比 . 8 圖 17：鎳價近 2020 年初至今走勢 . 9 圖 18：全球 LME 鎳總庫存 2020 年初至今走勢 . 9 圖 19：撫順特鋼營收及同比增速 . 10 圖 20：撫順特鋼 2021 年業務結構（按照營收拆分） . 10 圖 21：撫順特鋼綜合毛利率及高溫合金毛利率 . 10 圖 22：撫順特鋼季度毛利率 . 10 圖 23：撫順特鋼營業成本拆分 . 11 圖 24：撫順特鋼高溫合金成本構

65、成. 11 圖 25：撫順特鋼電解鎳成本敏感性分析（以 2021 年數據進行分析） . 11 圖 26：鋼研高納營收及同比增速 . 12 圖 27：鋼研高納 2021 年業務結構（按照營收拆分） . 12 圖 28：鋼研高納綜合毛利率及高溫合金毛利率 . 12 圖 29：鋼研高納季度毛利率 . 12 圖 30：西部超導營收及同比增速 . 13 圖 31：西部超導 2021 年業務結構（按照營收拆分） . 13 圖 32：西部超導綜合毛利率及高溫合金毛利率 . 13 圖 33：西部超導季度毛利率 . 13 圖 34：西部超導有色金屬冶煉及壓延加工總成本拆分 . 14 圖 35：西部超導高溫合金總

66、成本拆分 . 14 圖 36：西部超導電解鎳成本敏感性分析（以 2021 年數據進行分析） . 14 圖 37：圖南股份營收及同比增速 . 15 圖 38：圖南股份 2021 年業務結構（按照營收拆分） . 15 圖 39：圖南股份綜合毛利率及高溫合金毛利率 . 15 圖 40：圖南股份季度毛利率 . 15 圖 41：圖南股份變形高溫合金及鑄造高溫合金營業成本拆分 . 16 圖 42：圖南股份電解鎳成本敏感性分析（以 2021 年數據進行分析） . 16 圖 43：中航上大營收及同比增速 . 17 圖 44：中航上大歸母凈利潤及同比增速 . 17 圖 45：隆達股份營收及同比增速 . 18 圖

67、 46：隆達股份歸母凈利潤及同比增速 . 18 圖 47：隆達股份 2021 年業務結構（按照營收拆分） . 18 圖 48：隆達股份期間費用率及趨勢. 18 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意

68、見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價 （或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。 公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責

69、聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本

70、公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉

71、更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。 本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。 民生證券研究院： 上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F； 200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層； 100005 深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元； 518001