福田汽車公司首次覆蓋報告：聚焦商用車主業輕卡龍頭再出發（19頁）.pdf

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1、汽車汽車/商用車商用車 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/19 福田汽車福田汽車（600166.SH）2023 年 01 月 03 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2022/12/30 當前股價(元)2.81 一年最高最低(元)3.83/2.02 總市值(億元)224.91 流通市值(億元)184.76 總股本(億股)80.04 流通股本(億股)65.75 近 3 個月換手率(%)52.04 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 聚焦商用車主業，輕卡龍頭再出發聚焦商用車主業，輕卡龍頭再出發 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 鄧健全（分析師）鄧健全（分析師）趙悅媛（分

2、析師）趙悅媛（分析師） 證書編號：S0790521040001 證書編號：S0790522070005 聚焦商用車主業，輕卡龍頭再出發聚焦商用車主業，輕卡龍頭再出發 福田汽車是一家全面覆蓋商用車整車及零部件全產業鏈的國有控股上市公司，業務包括輕卡、重卡、客車及發動機等，其中輕卡市占率穩居市場第一。受益于穩增長政策發力、庫存逐步消化等，公司商用車銷量有望逐步回升。我們預計公司2022-2024 年歸母凈利潤為 3.4/13.4/25.0 億元，對應 EPS 為 0.04/0.17/0.31 元/股，對應當前股價 PE 為 66.2/16.8/9.0 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。輕、重卡行業銷量

3、同比增速改善，未來回暖可期輕、重卡行業銷量同比增速改善，未來回暖可期 2021 年排放法規升級，國五升國六帶來卡車行業需求透支，2021 下半年至今行業銷量低迷。2022 年 1-11 月輕卡銷量為 148.1 萬輛，同比下降 22.9%；重卡銷量為 61.8 萬輛，同比下降 53.8%。但 2022 年 5 月以來，輕、重卡行業銷量同比降幅均逐步收窄，降幅分別由4月的53.9%與77.3%收窄至11月的22.8%與8.8%。隨著需求透支影響弱化、下游需求逐步恢復，卡車行業銷量同比增速有望改善，未來回暖可期。新能源與出口業務共振，打開成長新空間新能源與出口業務共振，打開成長新空間（1）新能源業

4、務方面，公司在新能源商用車領域具有先發優勢，并不斷豐富新能源車產品矩陣及積極擴展新能源產品銷售和服務網絡。2022 年 1-11 月福田汽車新能源車累計銷量達 1.9 萬輛，同比增長 175.2%。（2）出口業務方面，公司商用車出口銷量連續十一年位居首位，海外研發基地、工廠、渠道等布局完善，具備快速響應能力。2022 年受益于海外商用車新能源化浪潮及歐美芯片短缺帶來的發展窗口，上半年公司出口商用車共 4.6 萬輛，同比增長 54.8%，占我國商用車出口銷量的比重達 16.1%，較 2021 年提升 4.4pcts。風險提示：風險提示：下游開工不及預期、原材料價格上漲、海外市場拓展不達預期等。財

5、務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)57,765 54,974 47,248 56,486 68,634 YOY(%)23.0-4.8-14.1 19.6 21.5 歸母凈利潤(百萬元)155-5,061 340 1,341 2,496 YOY(%)-19.3-3372.7 106.7 294.9 86.2 毛利率(%)12.0 10.2 11.1 12.1 12.9 凈利率(%)0.3-9.2 0.7 2.4 3.6 ROE(%)0.9-48.3 3.1 11.0 17.0 EPS(攤薄/元)0.02-0

6、.63 0.04 0.17 0.31 P/E(倍)145.4-4.4 66.2 16.8 9.0 P/B(倍)1.5 2.1 2.1 1.9 1.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%0%16%2022-012022-052022-09福田汽車滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/19 目目 錄錄 1、聚焦商用車主業，輕卡龍頭再出發.4 1.1、披荊二十載，劍指新征程.4 1.2、輕卡貢獻主要營收，2022 年盈利拐點初現.6

7、2、卡車行業銷量同比改善，未來回暖可期.8 2.1、輕卡行業銷量同比降幅收窄，福田汽車市占率位居首位.8 2.2、重卡銷量增速同比改善，行業集中度進一步提升.9 3、新能源與出口業務共振，公司市場份額逐步提升.11 3.1、依托技術及渠道優勢，新能源商用車放量可期.11 3.2、公司商用車出口市占率位居首位，打開成長新空間.13 4、盈利預測.15 4.1、關鍵假設.15 4.2、盈利預測及估值.16 5、風險提示.16 附：財務預測摘要.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：福田汽車砥礪前行二十載.4 圖 2：福田汽車與世界知名企業成立合資公司.6 圖 3：2022Q1-3 公司實現營收 354.

8、9 億元，同比-21%.6 圖 4：2021 年寶沃計提影響凈利，2022Q1-3 凈利已回正.6 圖 5：公司降本增效，合計四費率逐步降低.7 圖 6：2022 年以來公司毛利率、歸母凈利率企穩回升.7 圖 7：2021 年福田汽車汽車產品營收占比為 77.9%.7 圖 8：2021 年福田汽車汽車業務以輕卡為主（單位：億元）.7 圖 9：輕型客車毛利率較高，輕、中重型卡車 2021 年毛利率均有所回落.8 圖 10：受排放法規升級影響 2021 年下半年至今輕卡銷量持續低迷.8 圖 11：2022 年輕卡銷量表現較弱（單位：萬輛）.9 圖 12：2022 年 5 月以來輕卡銷量同比降幅收窄

9、.9 圖 13：2022 年前 11 月福田汽車輕卡市占率為 19.2%.9 圖 14：2022 年前 11 月福田汽車輕卡單月市占率在 15-25%之間波動.9 圖 15：受排放法規升級影響 2021 年下半年至今重卡銷量持續低迷.10 圖 16：2022 年 5 月開始，重卡行業銷量同比降幅收窄.10 圖 17：2021 年 1-11 月重卡行業 CR5 為 85.8%.10 圖 18：2022 年 1-11 月重卡行業 CR5 提升至 87.5%.10 圖 19：2022 年前 11 月新能源商用車銷量同比增長 84.4%（單位：萬輛）.11 圖 20：2022 年前 11 月新能源商用

10、車產量同比增長 93.4%（單位：萬輛）.11 圖 21：福田汽車智藍新能源事業部布局較完善.11 圖 22：2022 年公司在多項新能源技術上實現突破.12 圖 23：截至 2022 年 6 月，公司新能源汽車一級經銷商數量達 299 家.12 圖 24：2015 年-2021 年福田汽車新能源車銷量實現翻倍增長（輛）.12 圖 25：2015 年-2021 年福田汽車新能源商用車市占率由 3.6%提升至 4.6%.12 1UvZeYlYbYqRvNsQ6McM7NmOpPnPmPjMrRrQlOrRsO6MnMnNNZtPzRxNmNpQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

11、的信息披露和法律聲明 3/19 圖 26：2022 年 11 月福田汽車新能源車銷量為 2,385 輛（輛）.13 圖 27：2022 年前 11 月福田汽車新能源車銷量同比增長 175.2%（輛）.13 圖 28：我國卡車出口邏輯明確.14 圖 29：墨西哥與俄羅斯卡車出口數量同比增長迅速.14 圖 30：福田汽車 2022H1 出口市占率提升至 16.1%.14 表 1：福田汽車產品矩陣豐富.5 表 2：福田汽車擬在整車及零部件領域深化新能源布局.13 表 3：公司業績拆分.15 表 4：可比公司上市估值（PE/PEG）.16 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

12、和法律聲明 4/19 1、聚焦商用車主業，輕卡龍頭再出發聚焦商用車主業，輕卡龍頭再出發 1.1、披荊二十載，劍指新征程披荊二十載，劍指新征程 北汽福田汽車股份有限公司是一家北汽福田汽車股份有限公司是一家全面覆蓋商用車整車及零部件全產業鏈的國全面覆蓋商用車整車及零部件全產業鏈的國有控股上市公司有控股上市公司，是，是國內國內品種最全、規模最大的商用車企業之一。品種最全、規模最大的商用車企業之一。公司成立于 1996 年，于 1998 年獲汽車整車目錄并進軍輕卡市場，并于同年在上交所上市。1999 年公司輕卡銷量達 6.4 萬，銷量位居全國榜首。此后通過布局輕型客車、中重型卡車、大中型客車業務，公司

13、于 2004 年率先實現全系列商用車覆蓋。2006 年，公司通過 MP-X 蒙派克進軍乘用車領域，并于 2008 年通過燃料電池歐 V客車進入新能源汽車市場。2018 年公司提出聚焦商用車的戰略，并于 2019 年出售乘用車板塊寶沃 67%的股權，2021 年公司大幅計提寶沃減值，輕裝上陣開啟新征程。圖圖1：福田汽福田汽車砥礪前行二十車砥礪前行二十載載 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 公司產品矩陣豐富，車型覆蓋全面。公司產品矩陣豐富，車型覆蓋全面。公司目前的品牌涵蓋歐曼、瑞沃等卡車品牌、圖雅諾等輕客品牌、福田皮卡等皮卡品牌、歐輝等客車品牌及智藍汽車等。公司生產車型覆蓋輕型卡車、中

14、型卡車、重型卡車、輕型客車、大中型客車以及核心零部件發動機。1996年北汽福田汽車有份有限公司成立1998年“福田股份”股票上網定價發行1999年輕卡銷量達6.4萬，位居全國銷量榜首2002年歐曼重型卡車投產2005年實現商用車全系列布局2008年福田康明斯發動機公司正式成立2012年北京福田戴姆勒汽車有限公司成立（高端重卡品牌）2014年北汽福田以500萬歐元的價格獲得德國寶沃品牌2015年福田汽車純電動卡車與環境設備產業園開工2017年福田采埃孚輕型自動變速箱有限公司及采埃孚福田自動變速箱有限公司成立2018年公司出售寶沃汽車67%的股權2021年大幅計提寶沃汽車減值，公司聚焦商用車主業，

15、開啟新篇章 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/19 表表1：福田汽車產品矩陣豐富福田汽車產品矩陣豐富 車型車型/事業部事業部 品牌品牌 主要產品主要產品 卡車 歐曼、瑞沃、歐航歐馬可、時代領航、奧鈴、祥菱 輕客 圖雅諾、福田風景 皮卡 福田皮卡 客車及環境裝備 歐輝客車、普羅科環境裝備 工程機械 雷薩 智藍汽車 智藍輕卡、智藍精靈、智藍輕卡冷藏車、智藍重卡 專用車 環衛車、冷鏈車、商混工程車、市政工程車、專業運輸車、?；奋?、民生工程車及其他等 資料來源：公司官網、開源證券研究所 攜手攜手世界知名企業世界知名企業，完善核心零部件，完善核心零部件布局。

16、布局。公司通過與戴姆勒、康明斯、采埃孚的戰略合作，完成了商用車全系列發動機、變速箱等核心零部件的布局。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/19 圖圖2：福福田汽車與世界知名企業成立合資公司田汽車與世界知名企業成立合資公司 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、輕、輕卡卡貢獻主要營收貢獻主要營收，2022 年盈利拐點初現年盈利拐點初現 受大中客銷量減少等影響，2021 年公司營收為 549.7 億元，同比下降 4.8%；同年歸母凈利潤為-50.6 億元，主要系寶沃計提的影響，共計影響 2021 年利潤總額約-52.9億元，截至2021底公司對寶沃的

17、剩余債權凈值僅為1.4億元。2022年前三季度，行業景氣度低迷下，公司實現營收 354.9 億元，同比下滑 21%，凈利潤則轉正達 2.4億元。2022 年 11 月寶沃宣布破產，考慮到公司已大幅計提減值，預計寶沃整體影響可控。公司戰略層面聚焦商用車主業，多產品線共振，后續盈利有望延續修復。公司降本增效，費用率逐步走低，毛利率公司降本增效，費用率逐步走低，毛利率、凈利率拐點已現。凈利率拐點已現。2018 年公司乘用車業務受市場影響銷量下滑，廣告促銷費同比增長導致當年銷售費用率較高，疊加當期利息支出增加對財務費用的拖累，2018 年四費率為 21.8%，為近五年峰值。后續公司積極降本增效，費用率

18、逐年降低，2022 年前三季度四費率為 10.3%，較 2021年下滑 0.6pcts。公司 2022 年前三季度毛利率達 11.6%，凈利率達 0.7%，均較 2021年有所回升。圖圖3：2022Q1-3 公司實現營收公司實現營收 354.9 億元，億元，同比同比-21%圖圖4：2021 年寶沃計提影響凈利，年寶沃計提影響凈利，2022Q1-3 凈利已回正凈利已回正 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：2018、2021 年凈利潤負值較大，為圖表可讀性沒有列出，凈利潤分別為-35.7、-50.6 億元）福田康明斯福田康明斯-發動機業務發動機業務（福田汽

19、車：康明斯=50:50）福田采埃孚福田采埃孚-輕型變速箱輕型變速箱（福田汽車：采埃孚=60:40）福田戴姆勒福田戴姆勒-高端重卡高端重卡（福田汽車：戴姆勒=50:50）采埃孚福田采埃孚福田-重型變速箱重型變速箱（福田汽車：采埃孚=49:51）福田汽車-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600700營業總收入（億元）YoY-4000%-3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%-2.5-1.5-0.50.51.52.53.5歸母凈利潤（億元）YoY 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

20、法律聲明 7/19 圖圖5：公司降本增效，合計四費率逐步降低公司降本增效，合計四費率逐步降低 圖圖6：2022 年以來公司毛利率、歸母凈利年以來公司毛利率、歸母凈利率企穩回升率企穩回升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分品類看分品類看，汽車產品，汽車產品為公司營業收入主要來源。為公司營業收入主要來源。2021 年公司實現營業收入 549.7億元，其中汽車產品收入為 428.3 億元，收入占比為 77.9%。汽汽車車產品產品中，中，收入收入占比占比最大的業務為輕卡與輕客。最大的業務為輕卡與輕客。2021 年公司輕卡業務實現營收 347.7 億，占汽車業務營

21、收比重的 81.2%。圖圖7：2021 年福田汽車汽車產品營收占比為年福田汽車汽車產品營收占比為 77.9%圖圖8：2021 年年福田汽車福田汽車汽車業務以輕卡為主（單位：億汽車業務以輕卡為主（單位：億元）元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 輕客毛利率較高，卡車毛利率有所回落輕客毛利率較高，卡車毛利率有所回落。2021 年，公司輕型客車業務毛利率高達 18.9%，主要系高毛利產品圖雅諾放量所致。受銷量下滑影響，2021 年輕型和中重型卡車毛利率有所回落，分別下降至 9.5%和 8.2%。同時，大中型客車毛利率下滑至 3.4%，主要系疫情影響及高鐵快速發展

22、所致。-5%0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率四費率（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%毛利率（左軸）歸母凈利率（右軸）77.9%9.8%3.6%0.1%0.0%8.6%汽車產品發動機配件沖壓件重型機械其他主營業務347.720.339.920.30.0050100150200250300350400 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/19 圖圖9：輕型客車毛利率較高，輕、中重型卡車輕型客車毛利率較高，輕、中重型卡車 2021 年毛利率均有所回落年毛利率均有所回

23、落 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、卡車行業、卡車行業銷量同比改善，銷量同比改善，未來回暖未來回暖可期可期 2.1、輕卡行業銷量同比降幅收窄，福田汽車市占率位居首位、輕卡行業銷量同比降幅收窄，福田汽車市占率位居首位 2020 年輕卡行業銷量創新高，達 219.7 萬輛，同比增長 16.7%。2021 年排放法規升級，國五升級國六帶來輕卡需求透支，2021 下半年至今輕卡銷量持續低迷。2021年全年輕卡行業實現銷量 209.8 萬輛，同比下降 4.5%，2022 年 1-11 月輕卡銷量為148.1 萬輛，同比下降 22.9%。圖圖10：受排放法規升級影響受排放法規升級影響 2021 年

24、下半年至今輕卡銷量持續低迷年下半年至今輕卡銷量持續低迷 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年年 5 月以來，輕卡行業月以來，輕卡行業同比降幅已逐步收窄。同比降幅已逐步收窄。2022 年 3 月以來輕卡銷量走弱，4 月銷量降至 10.8 萬輛，同比下滑 53.9%，為近五年同期銷量最低值。5 月起輕卡銷量同比降幅已逐步收窄，11 月銷量同比降幅已收窄至 22.8%。展望未來，隨著需求透支影響弱化、下游需求逐步恢復，輕卡行業有望迎來修復。0%5%10%15%20%25%2017年2018年2019年2020年2021年輕型卡車中重型卡車輕型客車大中型客車-30%-20%-10%0%10

25、%20%30%40%50%05010015020025019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022M1-11輕卡銷量（萬輛）YoY 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/19 圖圖11：2022 年輕卡銷量表現較弱（單位：萬輛）年輕卡銷量表現較弱（單位：萬輛）圖圖12：2022 年年 5 月以來輕卡銷量同月以來輕卡銷量同比降幅收窄比降幅收窄 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wi

26、nd、開源證券研究所 福田汽車福田汽車作作為輕卡龍頭，市占率為輕卡龍頭，市占率穩穩居行業首位。居行業首位。據第一商用車網數據，福田汽車作為輕卡龍頭企業，近年來市占率穩定在 20%左右，2022 前 11 月公司市占率達19.2%，2022 年前 11 月福田汽車輕卡單月市占率在 15-25%之間波動。圖圖13：2022 年前年前 11 月福田汽車輕卡市占率為月福田汽車輕卡市占率為 19.2%圖圖14：2022 年年前前 11 月月福田汽車輕卡福田汽車輕卡單月單月市占率市占率在在15-25%之間之間波動波動 數據來源：第一商用車網、開源證券研究所 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 2

27、.2、重卡銷量增速同比改善，行業集中度進一步提升、重卡銷量增速同比改善，行業集中度進一步提升 2020 年重卡銷量創新高，達 161.7 萬輛，同比增長 37.7%。2021 年排放法規升級，國五升級國六帶來重卡需求透支，2021 下半年至今銷量持續低迷。2021 全年重卡實現銷量 139.3 萬輛，同比下降 13.8%，2022 年 1-11 月銷量 61.8 萬輛，同比下降53.8%。05101520253020182019202020212022-53.9%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05101520輕卡銷量（萬輛）YoY19.4%19.7%19.6%19.

28、2%19.0%19.1%19.2%19.3%19.4%19.5%19.6%19.7%2019202020212022M1-110%5%10%15%20%25%012345福田汽車輕卡銷量（萬輛）福田汽車輕卡市占率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/19 圖圖15：受排放法規升級影響受排放法規升級影響 2021 年下半年至今重卡銷量持續低迷年下半年至今重卡銷量持續低迷 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022 年年 5 月月以來以來，重卡，重卡行業銷量行業銷量同比降幅已同比降幅已顯著顯著收窄收窄。2022 年 4 月，重卡行業銷量降至 4.4 萬

29、輛，同比下滑 77.3%。5 月以來，重卡銷量同比降幅已逐步收窄，11月重卡銷量同比降幅收窄至 8.8%。展望未來，隨著需求透支影響弱化、公路貨運量逐步回升，重卡行業有望迎來修復。圖圖16：2022 年年 5 月開始，重卡行業銷量同比降幅收窄月開始，重卡行業銷量同比降幅收窄 數據來源：Wind、開源證券研究所 重卡重卡行業行業市場市場集中度集中度進一步進一步提升。提升。據第一商用車網數據，2022 年 1-11 月重卡行業 CR5 為 87.5%，2021 年同期 CR5 為 85.8%，同比提升 1.7pcts，市場份額進一步向頭部企業集中。圖圖17：2021 年年 1-11 月月重卡行業重

30、卡行業 CR5 為為 85.8%圖圖18：2022 年年 1-11 月月重卡行業重卡行業 CR5 提升至提升至 87.5%數據來源：第一商用車網、開源證券研究所 數據來源：第一商用車網、開源證券研究所 0%5%10%15%20%050100150200重卡銷量（萬輛）GDP增速公路貨運周轉量同比-100%-80%-60%-40%-20%0%0246810121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月重卡行業銷量（萬輛）YoY24.9%20.4%19.0%13.9%7.7%4.6%2.5%2.1%1.3%0.9%2.8%一汽解放中國重汽東風公司陜汽集團福田汽車上汽紅巖江淮汽車大運重卡徐工重

31、卡北奔重汽其他24.0%19.1%18.0%16.1%10.2%2.7%2.1%1.9%1.2%0.9%3.9%中國重汽一汽解放東風公司陜汽集團福田汽車大運重卡江淮汽車徐工重卡北奔重汽漢馬科技其他 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/19 3、新能源與出口新能源與出口業務共振業務共振，公司市場份額逐步提升公司市場份額逐步提升 3.1、依托技術及渠道優勢，新能源商用車放量可期、依托技術及渠道優勢，新能源商用車放量可期 近年來，新能源商用車產銷量保持較快增長。近年來，新能源商用車產銷量保持較快增長。2022 年 1-11 月新能源商用車銷量為 27.9

32、萬輛，較 2021 年同期增長 84.4%。2022 年 1-11 月新能源商用車產量為 29.7萬輛，同比增長 93.4%。圖圖19：2022年前年前11月月新能源商用車新能源商用車銷量同比增長銷量同比增長84.4%（單位：萬輛）（單位：萬輛）圖圖20：2022年前年前11月月新能源商用車產量同比增長新能源商用車產量同比增長93.4%（單位：萬輛）（單位：萬輛）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 福田汽車在新能源商用車領域具有先發優勢，公司不斷豐富產品矩陣并擴展渠福田汽車在新能源商用車領域具有先發優勢，公司不斷豐富產品矩陣并擴展渠道覆蓋面。道覆蓋面。公司

33、2003 年起啟動新能源技術研發，在新能源方面已有近 20 年的研發經驗。2018 年公司成立智藍新能源事業部，新能源發展全面進入產業化運營階段。公司新能源車動力類型涵蓋純電動，氫燃料電池、混合動力，并推出智藍輕卡、智藍精靈、智藍輕卡冷藏車、智藍重卡等產品，可應用于物流配送、機場、市政環衛等場景。圖圖21：福田汽車智藍新能源事業部布局較完善福田汽車智藍新能源事業部布局較完善 資料來源：公司官網、開源證券研究所 15.227.90510152025302021M1-112022M1-1115.329.7051015202530352021M1-112022M1-11智藍新能源事業部重卡智藍重卡輕

34、卡智藍輕卡智藍輕卡冷藏車輕客智藍精靈 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/19 2022 年公司在多項新能源技術上實現開創性突破。年公司在多項新能源技術上實現開創性突破。儲氫系統高速客車獲得北京冬殘奧會背書，4.5t 冷鏈車已實現續航里程超 400km，49t 高速重載牽引車匹配 240kw燃料電池且續航里程超過 600 km。公司亦積極發力擴展新能源產品銷售網絡和服務公司亦積極發力擴展新能源產品銷售網絡和服務網絡網絡。截至 2022 年 6 月，公司新能源汽車一級經銷商網絡 299 家，是 2021 年同期的 3.3 倍。圖圖22：2022 年公司

35、在多項新能源技術上實現突破年公司在多項新能源技術上實現突破 圖圖23：截至截至 2022 年年 6 月，公司新能源汽車一級經銷商數月，公司新能源汽車一級經銷商數量達量達 299 家家 資料來源：公司 2022 年半年度業績說明會、開源證券研究所 數據來源：公司 2022 年半年度業績說明會、開源證券研究所 公司新能源車銷量公司新能源車銷量實現較快實現較快增增長，長，新能源商用車新能源商用車市占率市占率穩步穩步上行。上行。2021 年全年公司新能源車銷量達 8,540 輛，其中新能源貨車為 5,253 輛，新能源客車為 3,284 輛；2015 年公司新能源車銷量僅為 4,206 輛，6 年時間

36、實現翻倍增長，CAGR 達 12.5%。同時，伴隨新能源貨車放量，福田汽車新能源商用車市占率亦由 2015 年的 3.6%提升至 2021 年的 4.6%。圖圖24：2015 年年-2021 年年福田福田汽車汽車新能源車銷量新能源車銷量實現翻倍實現翻倍增長增長（輛）（輛）圖圖25：2015 年年-2021 年福田年福田汽車汽車新能源商用車市占率由新能源商用車市占率由3.6%提升至提升至 4.6%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 2022 年年公司新能源產品推廣效果明顯公司新能源產品推廣效果明顯，銷量快速提銷量快速提升升。2022 年 1-11 月

37、福田汽車新能源車累計銷量達 1.9 萬輛，2021 年同期僅為 0.7 萬輛，同比增長 175.2%，11月單月新能源車銷量亦達 2,385 輛。0501001502002503003502021年6月2022年6月02,0004,0006,0008,00010,0002015201620172018201920202021新能源客車新能源貨車新能源乘用車0%1%2%3%4%5%6%00.20.40.60.812015201620172018201920202021福田汽車新能源商用車銷量（萬輛）福田汽車新能源商用車市占率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

38、明 13/19 圖圖26：2022 年年 11 月福田汽車新能源車銷量為月福田汽車新能源車銷量為 2,385 輛輛（輛）（輛）圖圖27：2022 年前年前 11 月福田汽車新能源車銷量同比增長月福田汽車新能源車銷量同比增長175.2%（輛）（輛）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司將新能源作為戰略增長性業務，公司將新能源作為戰略增長性業務，后續后續將在整車及核心零部件研發、產業生將在整車及核心零部件研發、產業生態創新上進行更深層次布局態創新上進行更深層次布局。福田汽車擬成立控股新能源汽車公司發展純電和氫燃料智能化產品，并擬與中石化、上海輕程合資布局氫燃料

39、電池汽車產業。表表2：福田汽車擬在整車及零部件領域深化新能源布局福田汽車擬在整車及零部件領域深化新能源布局 公司新能源領域規劃公司新能源領域規劃 主要布局主要布局 福田汽車控股新能源汽車公司 1.重點發展純電和氫燃料的智能化產品及相關的核心零部件 2.布局大數據、車輛應用等產業生態業務，全新平臺產品預計將于 2025 年陸續上市 福田汽車與中石化、上海輕程合資項目 1.加氫站建設運營及燃料電池汽車車輛運營，或將促進氫燃料電池汽車產業發展 資料來源：2022 年半年度業績說明會、開源證券研究所 此外，此外，公司擬攜手寧德時代開展公司擬攜手寧德時代開展新能源電池租賃業務新能源電池租賃業務，有望提升

40、公司新能源業有望提升公司新能源業務市場競爭力務市場競爭力。福田汽車擬與寧德時代成立合資公司，各持股 50%開展新能源電池經營性租賃業務。電池租賃方式通過“車電分離”，能夠有效滿足車主特別是重卡車主提升運營效率、降低購車成本的需求。寧德時代近年來在換電領域頻頻發力，相繼推出換電品牌“EVOGO”、MTB 技術。福田汽車與寧德時代成立合資公司，或將有效促進公司新車銷售。3.2、公司公司商用車出口市占率位居首位商用車出口市占率位居首位，打開成長新空間打開成長新空間 我國卡車出口我國卡車出口維持高景氣維持高景氣。受一帶一路需求催化，沿線國家基建需求增加，帶動商用車特別是卡車的需求增加。疊加俄烏沖突導致

41、歐美商用車品牌受困于芯片不足及零部件短缺，我國卡車企業迎來發展窗口期。2022 年前三季度，我國卡車累計出口 36.6 萬輛，同比增長 37.8%，創五年新高。在卡車出口前五大國家中，出口墨西哥的卡車銷量同比增長 469.0%，出口俄羅斯的卡車銷量同比增長 235.0%。05001,0001,5002,0002,5003,0002021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-1118,860 6,854 5,4

42、89 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002022M1-112021M1-112020M1-11 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/19 圖圖28：我國卡車出口邏輯明確我國卡車出口邏輯明確 圖圖29：墨西哥與俄羅斯卡車出口數量同比增長迅速墨西哥與俄羅斯卡車出口數量同比增長迅速 資料來源：開源證券研究所 數據來源：中國汽車流通協會、開源證券研究所 福田汽車海外業務基礎良好福田汽車海外業務基礎良好，研發基地、工廠、渠道等布局完善，具備快速響，研發基地、工廠、渠道等布局完善，具

43、備快速響應能力。應能力。公司商用車出口主要集中在亞太、美洲、中南非、中亞、西亞等區域。其中，公司在中國、日本、德國等國家擁有研發分支機構，擁有全球三大研發中心、17 個技術中心，并在俄羅斯、泰國、越南、肯尼亞建立了 4 大產業基地，在越南、巴基斯坦、哥倫比亞等地建立了 27 個 KD 工廠。同時，公司銷售及服務網絡布局完善，在海外 20 個核心市場，建立經銷商網絡超過 100 家，銷售網點超過 200 家，在海外 80 多個主要國家和地區的服務網絡也超過 1400 家，可實現全天候 365 天*24小時的全時服務。福田汽車福田汽車連續十連續十一一年年穩居穩居中國中國商用車出口第一商用車出口第一

44、，2022H1 受益于海外商用車新能受益于海外商用車新能源化浪潮及歐美芯片短缺帶來的發展窗口期，公司出口銷量占行業商用車出口的比源化浪潮及歐美芯片短缺帶來的發展窗口期，公司出口銷量占行業商用車出口的比重提升至重提升至 16.1%。2022 上半年福田汽車出口銷量達 4.6 萬輛，同比增長 54.8%，出口市占率達 16.1%，較 2021 年全年提升 4.4pcts。同時，2022 年上半年公司完成新能源輕卡歐盟上市，斬獲智利市場 1,022 臺電動客車訂單。公司 2022 年將進一步加大海外投入，尤其加大海外核心市場的產業化投入力度。海外布局加速下，預計公司出口業務將迎來較快增長。圖圖30：

45、福田汽車福田汽車 2022H1 出口市占率提升至出口市占率提升至 16.1%數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 俄烏沖突的影響，歐美商用車品牌受困于芯片不足和零部件短缺，新車交貨期較長、二手車流轉速度降低一帶一路需求催化，沿線國家如馬來西亞、越南等基建需求增加我國商用車車企競爭力提升，舒適性、經濟型、動力性能具有顯著優勢0%100%200%300%400%500%01234567智利越南墨西哥 澳大利亞 俄羅斯2021年1-9月出口數量（萬輛）2022年1-9月出口數量（萬輛）YoY16.1%0%5%10%15%20%25%01234567福田汽車出口銷量（萬輛）福田汽車出口銷量占商

46、用車出口的比重 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/19 4、盈利預測、盈利預測 4.1、關鍵假設、關鍵假設 福田汽車是一家全面覆蓋商用車整車及零部件全產業鏈的國有控股上市公司，業務包括輕卡、中重卡、客車及發動機等，其中輕卡市占率位居市場第一。隨著卡車需求透支弱化，公司商用車銷量以及業績有望逐步修復。公司亦著力發展新能源與出口業務，打開成長新空間。輕卡輕卡銷銷售售：我們預計2022-2024年福田汽車輕卡銷量分別為31.7/38.0/47.6萬輛，2022-2024 年輕卡銷售收入分別為 253.6/311.9/399.4 億元，毛利率分別為10.5

47、%/11.5%/12.0%。中重卡中重卡銷售銷售：我們預計 2022-2024 年福田汽車中重卡銷售收入分別為12.2/15.9/19.8 億元，毛利率分別為 9.0%/10.0%/11.0%?？蛙嚳蛙囦N售銷售：我們預計 2022-2024 年福田汽車客車銷售收入分別為 60.2/66.2/72.8億元，毛利率分別為 14.0%/15.0%/16.0%。發動機發動機銷售銷售：我們預計 2022-2024 年福田汽車發動機銷售收入分別為48.6/63.1/75.8 億元，毛利率分別為 4.0%/8.0%/10.0%。表表3：公司業績拆分公司業績拆分 2020 2021 2022E 2023E 2

48、024E 總營收：億元總營收：億元 577.7 549.7 472.5 564.9 686.3 YOY 23.0%-4.8%-14.1%19.6%21.5%毛利率毛利率 12.0%10.2%11.1%12.1%12.9%歸母凈利潤：億元歸母凈利潤：億元 1.6-50.6 3.4 13.4 25.0 YOY-19.3%-3365.1%106.7%294.9%86.2%輕卡（含微卡）：億元輕卡（含微卡）：億元 340.4 347.7 253.6 311.9 399.4 YOY 37.7%2.1%-27.1%23.0%28.0%毛利率 10.2%9.5%10.5%11.5%12.0%銷量：萬輛 43

49、.5 41.6 31.7 38.0 47.6 YOY 17.5%-4.4%-23.7%20.0%25.0%中重卡收入：億元中重卡收入：億元 13.06 20.35 12.2 15.9 19.8 YOY 4.1%55.8%-40.0%30.0%25.0%毛利率 14.6%8.2%9.0%10.0%11.0%客車收入：億元客車收入：億元 79.63 60.20 60.2 66.2 72.8 YOY-13.3%-24.4%0.0%10.0%10.0%毛利率 17.3%13.7%14.0%15.0%16.0%發動機收入：億元發動機收入：億元 66.86 53.97 48.6 63.1 75.8 YOY

50、 73.4%-19.3%-10.0%30.0%20.0%毛利率 1.0%1.3%4.0%8.0%10.0%數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/19 4.2、盈利預測及估值、盈利預測及估值 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 3.4/13.4/25.0 億元，對應 EPS 為0.04/0.17/0.31 元/股，對應當前股價 PE 為 66.2/16.8/9.0 倍，A 股可比公司 2022-2024年 PE 均值分別為 19.6/13.5/10.3 倍，公司 2024 年估值水平低于可比上市公司平均估值

51、，具備一定的估值優勢。伴隨 2023-2024 年行業回暖，公司業績有望迎來修復，首次覆蓋給予“增持”評級。表表4：可比公司上市估值（可比公司上市估值（PE/PEG）證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值 收盤價收盤價 PE EPS PEG（億元）（億元）（元（元/股）股）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E（2024E）000951.SZ 中國重汽 買入 174 14.84 22.7 15.1 10.6 0.65 0.98 1.40 0.25 000338.SZ 濰柴動力 未評級 872 10.18 16.4 12.0 10.0 0.62

52、 0.85 1.01 0.52 平均 19.6 13.5 10.3 600166.SH 福田汽車 增持 225 2.81 66.2 16.8 9.0 0.04 0.17 0.31 0.10 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：收盤日期為 2022/12/30，中國重汽、福田汽車采用開源證券研究所預測數據，濰柴動力采用Wind 一致預期數據）5、風險提示、風險提示 基建不及預期、原材料價格上漲、海外市場拓展不達預期等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/19 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021

53、A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 21663 21638 20753 27935 28873 營業收入營業收入 57765 54974 47248 56486 68634 現金 5414 6576 4326 10114 7157 營業成本 50862 49382 42019 49626 59804 應收票據及應收賬款 4488 3994 5643 4567 7569 營業稅金及附加 435 401 363 424 514 其他應收款 1849 643 2748 922 3086 營業

54、費用 2547 2212 1795 2090 2402 預付賬款 551 487 652 612 868 管理費用 1772 1875 1512 1695 1922 存貨 5556 6018 3199 7504 5824 研發費用 1834 1715 1559 1977 2608 其他流動資產 3805 3920 4184 4217 4370 財務費用 221 154 160 246 123 非流動資產非流動資產 31547 27192 25265 25685 27246 資產減值損失-229-2094-210-300-310 長期投資 7230 6456 7138 7843 8714 其他收

55、益 298 229 274 370 276 固定資產 11928 9541 7444 8585 10056 公允價值變動收益 110 105 90 101 99 無形資產 5350 5251 4363 3256 2266 投資凈收益 1037 476 0 400 800 其他非流動資產 7039 5944 6320 6001 6210 資產處置收益 334 276 305 291 298 資產總計資產總計 53210 48831 46018 53620 56120 營業利潤營業利潤 61-4948 299 1290 2423 流動負債流動負債 31135 33707 31969 38904 3

56、9490 營業外收入 97 80 96 91 89 短期借款 2067 1445 14183 1601 10730 營業外支出 67 81 63 70 71 應付票據及應付賬款 21118 21672 11070 27823 20421 利潤總額利潤總額 92-4949 332 1311 2441 其他流動負債 7950 10590 6717 9481 8339 所得稅-49 112-7-30-55 非流動負債非流動負債 6649 4645 3232 2558 1975 凈利潤凈利潤 141-5061 340 1341 2496 長期借款 5368 3396 1969 1304 714 少數股

57、東損益-14 0-0-0-0 其他非流動負債 1282 1250 1262 1254 1262 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 155-5061 340 1341 2496 負債合計負債合計 37784 38353 35201 41462 41465 EBITDA 2376-2825 2452 3425 4576 少數股東權益-29 5 5 5 5 EPS(元)0.02-0.63 0.04 0.17 0.31 股本 6575 6575 6575 6575 6575 資本公積 7974 7976 7976 7976 7976 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 202

58、3E 2024E 留存收益 1201-3860-3521-2180 316 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 15455 10473 10812 12153 14650 營業收入(%)23.0-4.8-14.1 19.6 21.5 負債和股東權益負債和股東權益 53210 48831 46018 53620 56120 營業利潤(%)238.1-8183.1 106.0 332.0 87.8 歸屬于母公司凈利潤(%)-19.3-3372.7 106.7 294.9 86.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)12.0 10.2 11.1 12.1 12.9 凈利率(%)0.3

59、-9.2 0.7 2.4 3.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)0.9-48.3 3.1 11.0 17.0 經營活動現金流經營活動現金流 8681 764-11669 20672-9160 ROIC(%)2.6-25.7 2.8 10.2 9.7 凈利潤 141-5061 340 1341 2496 償債能力償債能力 折舊攤銷 1967 2010 1676 1755 1943 資產負債率(%)71.0 78.5 76.5 77.3 73.9 財務費用 221 154 160 246 123 凈負債比率(%)22.6

60、 20.8 125.2-45.3 41.1 投資損失-1037-476 0-400-800 流動比率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 營運資金變動 5921-843-13407 18103-12520 速動比率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 其他經營現金流 1469 4980-438-373-403 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 98 582 469-1382-2241 總資產周轉率 1.1 1.1 1.0 1.1 1.3 資本支出 1761 2014-1623 1787 2472 應收賬款周轉率 10.8 13.7 10.1 11.5 11.8 長期投資-

61、230 688-682-705-871 應付賬款周轉率 3.7 3.4 3.5 3.5 3.5 其他投資現金流 2089 1908-472 1110 1102 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-6863-237-3476-1076-607 每股收益(最新攤薄)0.02-0.63 0.04 0.17 0.31 短期借款-5444-621 12738-12582 9129 每股經營現金流(最新攤薄)1.08 0.10-1.46 2.58-1.14 長期借款 2302-1972-1426-665-591 每股凈資產(最新攤薄)1.93 1.31 1.35 1.52 1.83

62、普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 57 3 0 0 0 P/E 145.4-4.4 66.2 16.8 9.0 其他籌資現金流-3779 2354-14788 12172-9145 P/B 1.5 2.1 2.1 1.9 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 1835 1087-14677 18214-12008 EV/EBITDA 9.0-7.3 12.9 3.7 5.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/19 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實

63、施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的

64、評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neut

65、ral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，

66、以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/19 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報

67、告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策

68、的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對

69、其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：