潤禾材料投資價值分析報告：立足硅油基本盤技術賦能轉型高端（29頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 28 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 立足硅油基本盤，立足硅油基本盤，技術技術賦能賦能轉型轉型高端高端 潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告2023.1.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 能源化工行業首席分析師 S1010513110001 公司公司專注于有機硅深加工，立足改性硅油，技術不斷升級，布局高端化妝品、專注于有機硅深加工，立足改性硅油，技術不斷升級，布局高端化妝品、光學及集成電路材料、導熱界面材料，產品結構逐步高端化。隨公司新增產能光學及集成電路材料、導熱界面材料，產

2、品結構逐步高端化。隨公司新增產能釋放，預計高端新材料產能占比將超釋放，預計高端新材料產能占比將超 50%，疊加原材料成本低位，公司毛利率，疊加原材料成本低位，公司毛利率有望提升有望提升。我們預計我們預計公司公司 2022-2024 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 1.01/1.33/1.80 億元，對億元，對應應 EPS 為為 0.79/1.05/1.42 元元。參考可比公司。參考可比公司 PE 估值估值與與 DCF 估值方法，估值方法，給予給予公司目標價公司目標價 34 元，對應元，對應 2023 年年 32 倍倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司為公司為有機

3、硅新材料深加工企業有機硅新材料深加工企業，盈利能力，盈利能力穩步提穩步提升。升。公司主營有機硅深加工產品，產品領域包括熱管理、個人護理、紡織印染、新能源等 16 個領域。2022年公司產能增長，在三季度傳統主業紡織助劑景氣度下滑的影響下，第三季度營業收入環比-11%，歸母凈利潤環比+5%，彰顯發展韌性。公司未來兩年規劃新增產能較多，我們看好公司產能釋放后盈利能力的穩步提升。新增產能高端布局，產品結構不斷優化新增產能高端布局，產品結構不斷優化。2022-2024 年公司新增產能合計約 3萬噸，在現有深加工產能基礎上翻倍增長，公司新增產能主要包括高端化妝品用硅油、導熱界面材料、金屬壓鑄用脫模劑、光

4、學與集成電路材料，同時瞄準高景氣、高潛力賽道，布局高附加值產品。隨產能逐步釋放，公司產品結構將不斷優化。公司于九江星火有機硅工業園布局新產能，充分利用園區內有機硅原材料資源，降低運輸成本，看好公司毛利率進一步提升。紡織助劑有望回暖，出貨量有望穩定增長紡織助劑有望回暖，出貨量有望穩定增長。公司紡織助劑基本盤穩定，主要生產嵌段硅油乳液等高端產品。2021 年公司紡織助劑產能增長 48%，自用中間體同步擴產，產業鏈進一步完善，2022 年公司擴產三防整理劑等高端紡織助劑，優化產品結構。隨我國經濟趨勢向好，紡織服裝行業景氣度有望回升，據中國紡織產業經濟研究院預計，22Q4 紡織行業景氣預期指數為 53

5、.8%，環比提升9.5pcts。公司紡織印染助劑有望實現穩定增長。公司高端深加工脫穎而出，原材料低位擴大盈利空間公司高端深加工脫穎而出，原材料低位擴大盈利空間。2022 年公司化妝品低粘度硅油逐步放量，盈利能力提升，前三季度毛利率分別為 21.3%、22.8%、24.0%。未來隨高端有機硅新材料產品如新型化妝品硅油、電子級硅油、光學用壓敏膠、導熱界面材料等放量，公司單噸有機硅深加工產品毛利有望提升。且目前有機硅中間體行業大幅擴容，產能過剩，公司主要外購原料 DMC 價格有望回落，原材料價格處于低位，產品盈利空間有望擴大，我們預計公司 2022-2024 年毛利率為 22.8%、23.8%、24

6、.1%，公司有望憑借高端深加工能力在行業內脫穎而出。風險因素：風險因素：宏觀經濟波動劇烈；紡織助劑行業擴產引發價格戰；公司有機硅新材料推廣不及預期；公司新增產能建設進度低于預期；主要原材料價格波動的風險；新增產能折舊及攤銷導致利潤下滑的風險；安全生產風險。投資建議：投資建議：公司專注于有機硅深加工，立足改性硅油，技術不斷升級，布局高端化妝品、光學及集成電路材料、導熱界面材料，產品結構逐步高端化。隨新增產能釋放，我們預計公司高端新材料產能占比將超 50%，疊加原材料成本低位，公司毛利率有望提升。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.01/1.33/1.80 億元，對應 EPS 預

7、測為 0.79/1.05/1.42 元。參考可比公司 PE 估值水平與公司歷史 PE 估值水平，結合 DCF 估值方法，給予公司目標價 34 元，對應 2023年 32 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)712 1,104 1,206 1,498 1,865 營業收入增長率 YoY 12.8%55.1%9.3%24.2%24.5%凈利潤(百萬元)54 93 101 133 180 潤禾材料潤禾材料 300727.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 24.97元 目標價 34.00元 總

8、股本 127百萬股 流通股本 113百萬股 總市值 32億元 近三月日均成交額 47百萬元 52周最高/最低價 45.8/19.64元 近1月絕對漲幅-4.44%近6月絕對漲幅-13.69%近12月絕對漲幅-5.86%潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 凈利潤增長率 YoY 5.9%71.7%8.4%31.7%35.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.43 0.73 0.79 1.05 1.42 毛利率 24.2%22.5%22.8%23.8%24.1%凈資產收益率 ROE 9.1%13.7%12.

9、4%14.5%16.9%每股凈資產（元）4.72 5.34 6.42 7.23 8.37 PE 58.1 34.2 31.6 23.8 17.6 PB 5.3 4.7 3.9 3.5 3.0 PS 4.4 2.9 2.6 2.1 1.7 EV/EBITDA 38.5 24.2 20.9 15.2 11.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 3 日收盤價 TWjYmOsQQYkXuY1YsU9P9R8OsQmMnPsRfQnNoPeRoOqN7NoPpOxNpOmNMYtPrO 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告202

10、3.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 潤禾材料：技術賦能，有機硅新材料企業潤禾材料：技術賦能，有機硅新材料企業.5 深耕硅油，拓展延伸產品矩陣.5 營收穩定增長，保持向好趨勢.6 股權結構穩定，股權激勵彰顯發展信心.7 公司紡織印染助劑領先，產品矩陣不斷擴容公司紡織印染助劑領先，產品矩陣不斷擴容.8 有機硅下游應用紡織印染助劑穩健增長.8 公司瞄準有機硅深加工產品，產能逐步擴張.12 公司立足高端助劑，基本盤穩步擴張.14 新材料布局加速，擴容化妝品、新能源、熱界面材料新材料布局加速，擴容化妝品、新能源、熱界面材料.15 個人護理用硅油增量顯著，公司高端突破.16 脫模

11、劑受益新能源應用放量，公司加速布局.17 熱界面材料空間廣闊，公司積極擴產.18 風險因素風險因素.21 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：.22 盈利預測.22 估值及投資評級.24 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：潤禾材料歷史沿革.5 圖 2：2017-2022Q3 公司營業收入情況.6 圖 3：2017-2022Q3 公司歸母凈利潤情況.6 圖 4：2018-2021 年公司主營產品銷售價格.6 圖 5：2020-2021 年公司分季度毛利率與原材料成本情

12、況.7 圖 6：2021-2022Q3 公司單季度盈利能力表現.7 圖 7：2022 年三季度部分有機硅企業營收及歸母凈利潤環比.7 圖 8：公司股權結構（截至 2022Q3）.8 圖 9：有機硅產業鏈示意圖.9 圖 10：2016-2021 年中國有機硅單體產能及表觀消費量.9 圖 11：2020 年中國硅油消費結構.10 圖 12：紡織印染助劑在染整工序中的應用.10 圖 13：2021-2022 年分季度紡織行業景氣指數.11 圖 14：2019-2022 年紡織印染助劑進出口數量及單價.11 圖 15：公司生產模式與下游應用領域.12 圖 16：公司有機硅深加工產品營收占比穩定.15

13、圖 17：鑄造工藝類型示意圖.17 圖 18：鋁合金高壓壓鑄及脫模工藝.18 圖 19：導熱界面材料作用示意圖.18 圖 20：潤禾材料近五年 PE-TTM 估值水平.24 表格目錄表格目錄 表 1：潤禾材料產品在不同領域的用途.5 表 2：潤禾材料 2022 年股權激勵計劃.8 表 3：2020-2025E 中國紡織印染助劑市場規模預測.12 表 4：潤禾材料已有及在建產能明細.13 表 5：嵌段硅油與氨基硅油性能比較.14 表 6：公司可轉債募投新產品經濟性論證.14 表 7：硅油在個人護理產品中的效果.16 表 8：個人護理用品中硅油等有機硅產品的應用.16 表 9：公司化妝品用硅油布局

14、.16 表 10：硅油在熱界面材料中的應用.19 表 11：電子行業熱管理材料相關政策.19 表 12：2021-2025E 年汽車粘膠劑及制件行業空間測算.20 表 13：分業務板塊盈利預測.22 表 14：核心財務數據預測.23 表 15：可比公司 PE 估值情況.24 表 16：公司 DCF 結果.25 表 17：公司 DCF 估值過程.26 表 18：公司 DCF 估值股價敏感性分析.26 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 潤禾材料潤禾材料：技術賦能技術賦能，有機硅新材料企業，有機硅新材料企

15、業 深耕深耕硅油硅油，拓展延伸拓展延伸產品矩陣產品矩陣 潤禾材料潤禾材料為有機硅為有機硅細分細分材料高新技術企業。材料高新技術企業。公司于 2000 年成立至今，現已成為國內知名嵌段硅油、絲光平滑劑、紡織印染助劑供應商，公司技術積淀深厚，產品應用領域不斷拓寬。公司專業從事有機硅深加工產品研發、生產和銷售，產品涵蓋熱管理、光學、個人護理助劑、農藥助劑、紡織助劑等，終端領域包括新能源、軌道交通、復合材料、個人護理、農藥、紡織等。公司本部及生產型全資子公司德清潤禾均為高新技術企業，兩個企業研發中心分別獲得“省級高新技術企業研究開發中心”和“省級企業研究院”稱號。圖 1：潤禾材料歷史沿革 資料來源：潤

16、禾材料官網，中信證券研究部 深耕深耕硅油硅油產業鏈，產業鏈，不斷不斷拓寬產品矩陣。拓寬產品矩陣。公司產品主要為有機硅深加工產品，主要涵蓋硅油類產品，包括紡織印染助劑、脫模劑、個人護理助劑等，公司通過產能擴張，依托硅油改性技術，延伸有機硅橡膠、有機硅樹脂等產品，布局熱管理、光學、集成電路、新能源等新方向，產品種類不斷拓寬，公司目前產品覆蓋 16 大應用領域，未來料將在各個領域內不斷求索，致力于成為卓越的有機硅新材料供應商。表 1：潤禾材料產品在不同領域的用途 應用領域應用領域 用途用途 相關產品相關產品 產品概述產品概述舉例舉例 紡織化學品 主要用于紡織品與服裝領域，縮短加工過程、改善紡織品性能

17、 有機硅后整理劑 具有優異的成膜性能，可以改善織物的懸垂性、回彈性 染色助劑 得色率高、擴散性強、移染性優越 前處理劑 適合織物表面油污、蠟質等去除，用于織物煮漂前處理 非硅整理劑 傳統礦物油、高分子類助劑 防水劑及配套助劑 適用于化纖、棉、尼龍及其混紡織物的三防整理 有機硅新材料 主要利用有機硅類產品高分散、高結合能力實現不同領域的特殊功能 農用潤濕與增效助劑 超級潤濕滲透性，高效的內吸傳導性，耐雨水沖刷性，使農藥增效減量。金屬脫模助劑 具有良好的潤滑性、脫模性、憎水性、相溶性及可涂印性。個人護理用助劑 與大多數化妝品成分有很好的相容性，可作為個護產品中的基礎液體或揮發性載體 涂料流平與消泡

18、助劑 相容性好，流平效果好，防縮孔能力強；優異的消泡性與抑泡性，適用于 高粘度及無溶劑體系消除微泡 液體硅橡膠 可用于電力絕緣、水晶工藝制模、服飾箱包等領域 膠粘劑 綠色環保，無污染，低 VOC，粘接基材廣泛、適用于家電、汽車、工業裝配、新能源等粘接密封 熱管理材料 包括導熱相變材料、導熱凝膠用硅樹脂、導熱硅脂等，用于高功率芯片、器件等被動散熱 光學、集成電路封裝 產品包括光學樹脂、集成電路三防漆 資料來源：潤禾材料官網，中信證券研究部 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 營收穩定增長，營收穩定增長，

19、保持向好趨勢保持向好趨勢 2017-2021 年公司營收保持穩定增長。年公司營收保持穩定增長。自公司 2017 年上市以來，公司產能穩步擴張，營收穩定增長，歸母凈利潤表現基本與營收保持一致。圖 2：2017-2022Q3 公司營業收入情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：2017-2022Q3 公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2021 年公司受益于主營產品價格大幅提升，業績大幅增長。年公司受益于主營產品價格大幅提升，業績大幅增長。2021 年三季度末，主要原材料 DMC 價格大幅上升，公司相應提高對外售價，2021 年公司實現凈利潤 0.93 億元，同比+7

20、2%，業績增長顯著。圖 4：2018-2021 年公司主營產品銷售價格（單位：萬元/噸）資料來源：潤禾材料可轉債審核問詢函回復，中信證券研究部 2021 年原材料有機硅環體年原材料有機硅環體 DMC 價格大幅提升，公司產品定價傳導不暢導致毛利率下價格大幅提升，公司產品定價傳導不暢導致毛利率下行。行。據公司公告，公司成本結構中，DMC 占比均超 40%，2021 年因有機硅環體 DMC 價格大幅上升，公司紡織印染助劑毛利率下降，有機硅深加工產品毛利率上升。公司紡織印染助劑價格傳導滯后性較強，導致整體毛利率下行。-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012

21、00營業收入（百萬元）同比-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708090100歸母凈利潤（百萬元）同比3.462.562.493.371.131.061.111.6300.511.522.533.542018201920202021有機硅深加工產品紡織印染助劑產品 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 5：2020-2021 年公司分季度毛利率與原材料成本情況 資料來源：潤禾材料可轉債審核問詢函回復，中信證券研究部 2022 年公司年公司產能增長，產能增長，業績保

22、持向好業績保持向好趨勢趨勢。公司 2021Q3 實現歷史最佳單季度業績，有機硅原材料價格快速攀升，公司調價順利，單季度實現歸母凈利潤 3195 萬元，同比+36%。2021Q4-22Q3 有機硅原材料價格環比持續下行，公司產品售價跟隨下調，盈利水平整體呈現回落趨勢。2022 年公司產能增長，以量補價，在有機硅景氣快速回落的背景下，第三季度營業收入環比-11%，歸母凈利潤環比+5%，相較于大多數有機硅上市企業出現虧損，公司仍實現歸母凈利潤環比增長?？紤]到公司未來仍有較多產能釋放，我們對公司未來發展保持樂觀態度。圖 6：2021-2022Q3 公司單季度盈利能力表現 資料來源：公司公告，中信證券研

23、究部 圖 7：2022 年三季度部分有機硅企業營收及歸母凈利潤環比 資料來源：Wind，中信證券研究部 股權結構穩定，股權激勵股權結構穩定，股權激勵彰顯發展信心彰顯發展信心 公司實控人為公司實控人為葉劍平、俞彩娟夫婦葉劍平、俞彩娟夫婦，股權結構穩定。，股權結構穩定。葉劍平自葉劍平自 2000 年 12 月至 2015年 10 月擔任潤禾有限董事長、總經理；2015 年 11 月至今擔任公司董事長、總經理，同時兼任德清潤禾董事長、總經理，杭州潤禾執行董事、總經理。公司股權結構穩定，為公司穩定健康發展奠定堅實基礎。0%5%10%15%20%25%30%35%40%10000150002000025

24、00030000350004000020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4DMC市場均價（元/噸）有機硅深加工產品毛利率紡織印染助劑毛利率2522522983023063292922119322226222305010015020025030035021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%營收環比歸母凈利潤環比 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

25、 8 圖 8：公司股權結構（截至 2022Q3）資料來源：公司報告，中信證券研究部 激勵機制較為完善，員工持股平臺、股權激勵雙抓手。激勵機制較為完善，員工持股平臺、股權激勵雙抓手。公司激勵機制較為完善，通過員工持股平臺寧海協潤投資、寧海詠春投資持有潤禾材料股份，綁定核心技術骨干和管理人員。公司于 2022 年 2 月推出股權激勵計劃，覆蓋 42 名技術骨干和管理人員，激發公司員工積極性。表 2：潤禾材料 2022 年股權激勵計劃 姓名姓名 職務職務 獲授的限制獲授的限制性股票數量性股票數量（萬股）（萬股）占本次激勵計劃授占本次激勵計劃授予限制性股票總數予限制性股票總數的比例的比例 占本次激勵計

26、劃公占本次激勵計劃公告日公司股本總額告日公司股本總額的比例的比例 劉丁平 董事 9 3.37%0.07%許銀根 副總經理、技術總監 20 7.49%0.16%徐小駿 副總經理、董事會秘書 10 3.75%0.08%易有彬 副總經理 10 3.75%0.08%核心管理人員、核心骨干（38 人）218 81.65%1.72%合計 267 100.00%2.10%資料來源：潤禾材料公告，中信證券研究部 公司公司紡織印染助劑領先紡織印染助劑領先，產品矩陣不斷擴容，產品矩陣不斷擴容 有機硅下游應用紡織印染助劑穩健增長有機硅下游應用紡織印染助劑穩健增長 有機硅材料上游單一，下游應用途徑廣闊。有機硅材料上游

27、單一，下游應用途徑廣闊。有機硅是指含有 Si-C 鍵，且至少有一個有機基是直接與硅原子相連的化合物，習慣上把通過氧、硫、氮等使有機基與硅原子相連接的化合物也當作有機硅化合物。有機硅產業鏈分為有機硅原料、有機硅單體、有機硅中間體和有機硅深加工產品四個環節。上游有機硅原料、有機硅單體和有機硅中間體品種規格較少，下游根據不同用途發展出規格、品種牌號繁多的有機硅深加工產品。有機硅下游主要應用為硅橡膠、硅油、硅樹脂、硅烷偶聯劑等四大類深加工產品，其中硅橡膠是最大的應用途徑，有機硅因其優異特性應用在幾乎所有工業領域和高新技術領域，成為現代工業及日常生活不可或缺的高性能材料。潤禾材料（潤禾材料（300727

28、.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 9：有機硅產業鏈示意圖 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 有機硅單體產能不斷擴張，有機硅消費需求旺盛。有機硅單體產能不斷擴張，有機硅消費需求旺盛。我國有機硅消費量穩步增長，根據卓創資訊數據，2016-2021 年，中國有機硅單體表觀消費量 CAGR 為 11%。我國有機硅產能快速擴張，2016 年單體產能為 280 萬噸，2021 年達 419 萬噸，近年來開工率維持在75%80%的高位。圖 10：2016-2021 年中國有機硅單體產能及表觀消費量 資料來源：卓創資訊，中信證券研究部 硅油

29、作為有機硅助劑，在不同工藝領域應用廣泛硅油作為有機硅助劑，在不同工藝領域應用廣泛。硅油在室溫狀態下保持液體狀態的線型聚硅氧烷產品，一般分為甲基硅油和改性硅油兩大類。在我國硅油用量僅次于硅橡膠，是第二大類有機硅下游深加工產品。在工業中主要應用為脫模劑、減震油、消泡劑、潤滑劑、表面活性劑等。改性硅油是指以其他有機基團代替甲基硅油中的部分甲基，以改進硅油某種性能的產品，包括氨基硅油、苯基硅油、含氫硅油等。改性硅油主要應用于紡織工業、涂料工業和石油工業等。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500100015002000250030003500400045002016201720182019

30、20202021表觀消費量/千噸單體產能/千噸表觀消費量同比 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 11：2020 年中國硅油消費結構 資料來源：SAGSI，中信證券研究部 紡織印染紡織印染為硅油引用最大領域，為硅油引用最大領域，主要用于后整理工序主要用于后整理工序。紡織印染助劑產品作為紡織印染工序中的添加劑，是紡織品精加工過程的重要組成部分。按其工序中的作用可分為前處理助劑、染色印花助劑、后整理助劑等。后整理助劑可以再染色印花過程后改進紡織品的外觀與質量，同時賦予紡織品抗靜電、防菌防霉等特殊功能

31、。硅油在紡織領域主要用于后整理階段，典型產品有氨基硅油、含氫硅油、嵌段硅油及其乳化后制成的乳液等，可作為織物柔順劑、纖維平滑劑、深色加工助劑等。圖 12：紡織印染助劑在染整工序中的應用 資料來源：潤禾材料公司公告，中信證券研究部 2022 年不利因素影響，紡織行業景氣度下行，預計四季度有所緩解。年不利因素影響，紡織行業景氣度下行，預計四季度有所緩解。2022 年以來，受國內疫情散發多發、地緣風險升級等因素的影響，我國紡織行業景氣度持續回落，據中紡聯產業經濟研究院統計，2022Q1-Q3 我國紡織行業景氣指數相較 2021 年出現大幅度回落，第三季度新訂單指數為 44.7%，環比增加 1.9pc

32、ts，原材料購進價格指數隨原油價格回落降低至 57.4%，環比降低 13.9pcts?？紤]到疫情防控科學優化、年底節日消費趨旺，中國紡聯產業經濟研究院預計 2022Q4 我國紡織行業景氣預期指數可達 53.8%，恢復至榮枯分水嶺之上。33.5%21.4%7.9%19.5%7.6%1.3%8.7%紡織日化機械化工電子電氣消泡其他 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 13：2021-2022 年分季度紡織行業景氣指數 資料來源：中國紡聯產業經濟研究院（含 22Q4 預期值），中信證券研究部 我國紡織

33、印染助劑進出口保持基本穩定。我國紡織印染助劑進出口保持基本穩定。根據海關總署數據，2022H1 我國紡織印染助劑進口為 2.7 萬噸，出口為 1.8 萬噸，分別同比下降 12.5%、15.6%。2019-2021 年整體進出口量基本保持平穩。2019-2022H1 進出口單價持續提升，主要系行業產能結構調整，低端產品淘汰加速與原材料漲價與海運費漲價推高產品價格。全球傳統紡織國家如越南、孟加拉國、泰國等的紡織行業逐漸復蘇，對于紡織印染逐漸的出口有望增加，我們預計隨著疫情影響因素緩解，我國紡織印染助劑出口量將回升至 2019-2021 年平均水平。圖 14：2019-2022 年紡織印染助劑進出口

34、數量及單價 資料來源：海關總署，中信證券研究部 預計我國化纖產量預計我國化纖產量 2022-2025 年增速放緩年增速放緩。根據國家統計局數據，我國 2021 年化纖產量為 6708 萬噸，2015-2021 年產量 CAGR 為 6.5%。2022 年受到局部地區疫情反復及全球經濟下行的影響，根據 1-9 月產量線性推算，我們預計 2022 年我國化纖產量為 6776萬噸，增速為 1%。我們保守預計，隨疫情影響因素緩解，2023-2025 年我國化纖產量增速分別為 2%、4%、4%，2021-2025 年產量增速 CAGR 為 2.7%，明顯低于 2015-2021年平均增速。我國紡織印染助

35、劑消耗水平仍有提升空間。我國紡織印染助劑消耗水平仍有提升空間。根據潤禾材料招股說明書及上海市印染技術研究所數據，2015 年發達國家的紡織印染助劑與纖維產量比為 15:100，全球平均水平57.1%65.4%58.7%62.3%42.6%46.3%44.3%53.8%0%10%20%30%40%50%60%70%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4紡織行業景氣指數010002000300040005000012345672019202020212022H1進口量（萬噸，左軸）出口量（萬噸，左軸）進口單價（美元/噸，右軸）出口單價（美元

36、/噸，右軸）潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 為 5:100，我國 2015-2019 年紡織印染助劑產量與化纖產量比值由 3.1%提升至 4.0%。隨我國紡服工藝發展，對服裝印染質量及多樣化需求升級，我們預計我國紡織印染助劑消耗水平將穩步提升，2025 年可達 4.5:100。結合上述數據與假設，我們對結合上述數據與假設，我們對 2020-2025 年中國紡織印染助劑市場規模做測算及預測，年中國紡織印染助劑市場規模做測算及預測，預計預計 2025 年中國紡織印染助劑市場規模約為年中國紡織印染助劑

37、市場規模約為 400 億元億元，2022-2025 年年 CAGR 為為 5.7%。表 3：2020-2025E 中國紡織印染助劑市場規模預測 項目項目/年份年份 單位單位 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中國化纖產量 萬噸 6125 6708 6776 6911 7188 7475 印染助劑消耗比例-4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%印染助劑需求量 萬噸 245 275 285 297 316 336 印染助劑平均單價 元/噸 12000 12000 12000 12000 12000 12000 印染助劑市場空間 億元 294 330

38、341 357 380 404 同比-12.3%3.5%4.4%6.4%6.4%資料來源：國家統計局、上海市印染技術研究所、海關總署，中信證券研究部測算及預測 注：平均單價為中信證券研究部根據海關總署出口單價進行預測，2020-2021 年中國化纖產量為國家統計局數據，印染助劑消耗比例、印染助劑需求量及印染助劑市場空間為中信證券研究部測算，2022-2025 年數據均為中信證券研究部預測值。公司公司瞄準有機硅深加工產品，產能逐步擴張瞄準有機硅深加工產品，產能逐步擴張 公司專注于有機硅深加工產品及紡織印染助劑產品公司專注于有機硅深加工產品及紡織印染助劑產品。公司依靠在有機硅細分領域多年積累的經驗

39、和技術，產品涉及硅橡膠、硅油、硅樹脂，同時將硅油應用繼續向下游延伸，與其他化學助劑合成紡織印染助劑。印染助劑應用于防護品的前處理、印染和后處理階段。圖 15：公司生產模式與下游應用領域 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司產能公司產能逐步逐步擴張，擴張，擴大優勢品類產能擴大優勢品類產能。公司近年新增產能較多，據我們統計，公司在建及擬建產能約 5.5 萬噸，擴張迅速。公司在優勢品類上進行產能擴張與應用延伸，產能瞄準高端應用與高技術門檻產品，如化妝品用硅油、嵌段硅油、特種改性硅油，同時硅油可用于硅橡膠生產，公司布局 8kt 膠黏劑產能，豐富產品應用途徑。潤禾材料（潤禾材料（300727.

40、SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 表 4：潤禾材料已有及在建產能明細 生產基地生產基地 項目名稱項目名稱 產品產品 產能產能（噸）（噸）備注備注 湖州市-德清潤禾 年產 2.5 萬噸有機硅新材料擴建項目 有機硅表面活性劑 3000 2020 年 10 月驗收 乙烯基硅油 5000 年產 5kt 有機硅新材料擴建項目 七甲基三硅氧烷 4000 2020 年 10 月驗收 含氫環體 600 副產：硫酸鈉 138 年產2000噸有機硅新材料技改項目 2cs 二甲基硅油（化妝品）1000 2022 年 3 月驗收 3cs 二甲基硅油（化妝

41、品）500 年產3500噸有機硅新材料項目 長鏈烷硅油 1000 2011 年及 2014 年驗收 脫模劑 2000 流平劑 200 消泡劑 100 低含氫硅油 200 浙江潤禾有機硅新材料有限公司新增年產 14000 噸新型有機硅材料項目 2cs 二甲基硅油（化妝品硅油）2000 2022 年 9 月環評征求意見稿公示，擬投資 150 百萬元，計劃投產時間為2023 年 12 月 3cs 二甲基硅油（化妝品硅油）1000 含氫硅油 3000 聚醚改性硅油 5000 特種乙烯基硅油 1000 有機硅改性聚硅氧烷 2000 湖州市-小禾材料 年產 1 萬噸有機硅新材料項目 乙烯基硅油 3000

42、2011 年驗收 標牌膠 2000 灌封膠 2000 年產6000噸有機硅新材料技改項目 端含氫硅油（中間體）100 2014 年驗收 有機硅表面活性劑 600 中間體（精制 D4)400 乙烯基硅油 500 硅橡膠 500 端含氫硅油（中間體，生產端環氧硅油）1000 端環氧硅油（中間體，生產嵌段硅油）1000 嵌段硅油 1200 8kt/a 有機硅膠黏劑及配套項目 縮合型有機硅密封膠 3500 在建項目，屬于可轉債募資項目 縮合型有機硅粘合劑 2500 加成型導熱灌封膠 500 加成型有機硅膠黏劑 1300 導熱硅脂 200 九江市-九江潤禾 九江潤禾合成材料有限公司7kt/a有機硅技改項

43、目 烷基苯基硅油 3000 2022 年 7 月環評第三次公示 有機硅凝膠壓敏膠 1000 三防整理劑（C6、C8 防水劑）3000 九江 35kt 有機硅新材料(一期）含氫硅油 2000 在建項目，屬于可轉債募資項目 MM 及 MDM 5000 七甲基三硅氧烷 3000 胺基改性聚醚 500 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 生產基地生產基地 項目名稱項目名稱 產品產品 產能產能（噸）（噸）備注備注 含氫環體 1000 特種硅樹脂 1000 寧波市-潤禾材料 年產 1.5 萬噸有機硅復配項目 滌

44、綸染色同浴除油劑 5000 新增有機硅復配生產線，2020 年建成 滌綸高溫分散勻染劑 5000 棉長車低泡精煉劑 5000 寧波潤禾高新材料科技股份有限公司搬遷擴建項目 織物柔軟劑（復配）6000 IPO 時已經形成產能 新型織物柔軟劑（復配）15000 新型絲光平滑劑（復配）4000 軟片（合成）6000 高粘度特種側乙烯基硅油（合成）4000 氨基改性硅油（合成）4000 嵌段硅油（合成）6000 資料來源：公司公告，公司各項目環評報告，中信證券研究部 注：項目進度均為公司公告或預計信息 公司公司立足高端立足高端助劑，助劑，基本盤基本盤穩步擴張穩步擴張 公司紡織助劑公司紡織助劑基本盤穩定

45、，基本盤穩定，主要為嵌段硅油乳液等高端產品。主要為嵌段硅油乳液等高端產品。氨基硅油為紡織印染助劑體量最大的后整理劑，可改善織物手感，但是存在易黃變缺點，難以在淺色、高端織物中使用。公司開發有機硅-氨基-聚醚三元嵌段共聚硅油乳液，兼具聚醚硅油整理后的透氣性提升優點與氨基硅油整理后的柔軟性提升優點，同時避免了黃變、漂油等缺點，性能優越。表 5：嵌段硅油與氨基硅油性能比較 項目項目/產品產品 三元嵌段硅油三元嵌段硅油 氨基硅油氨基硅油 特殊基團 聚醚、氨基 氨基 耐黃變性 優 一般 柔順性 優 優 透氣性 優 一般 資料來源：潤禾材料公司官網、聚氨酯改性嵌段硅油合成的研究進展（尹志紅），中信證券研究

46、部 公司募投項目向上游延伸，進一步提升原材料自給能力。公司募投項目向上游延伸，進一步提升原材料自給能力。公司募投項目 35kt 有機硅新材料（一期）中包含七甲基三硅氧烷、含氫硅油、氨基改性聚醚等，向上游產品拓展。其中七甲基三硅氧烷可作為表面活性劑原料，氨基改性聚醚可做為嵌段硅油改性的原材料。公司向上游布局，能夠進一步節約采購成本，提升產品盈利能力。表 6：公司可轉債募投新產品經濟性論證 新增產品新增產品 預測單位售價預測單位售價（元（元/kg）預測單位成本預測單位成本（元（元/kg）募投預測毛利率募投預測毛利率 外采純貿易預計毛外采純貿易預計毛利率利率 含氫環體 45.13 31.48 30.

47、24%-特種硅樹脂 55.31 42.72 22.77%10%縮合型硅膠、加成型硅膠 17.37 14.27 17.86%5-8%MM 24.34 19.5 19.87%-胺基改性聚醚 18.58 15.01 19.21%-資料來源：潤禾材料可轉債募集說明書，中信證券研究部 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 公司所產紡織助劑主要為有機硅整理劑，公司所產紡織助劑主要為有機硅整理劑，盈利能力穩定盈利能力穩定。相較于可比公司德美化工、傳化智聯，公司紡織印染助劑整體銷售體量最低，產能處于可比公司末位。德美

48、化工 2022年有機硅整理劑產能為 6 萬噸，在紡織助劑產能中占比約 30%。公司有機硅紡織助劑占據絕大多數產能，單位價值較高。從市場占有率來看，目前傳化智聯和德美化工占據較大市場份額，公司專注于有機硅紡織助劑研發生產，基本盤穩定。我們認為公司上游材料自給能力提升，盈利能力有望保持穩定。公司公司擴產高端擴產高端三防整理劑，三防整理劑，市占率有望進一步提升市占率有望進一步提升。三防整理劑可賦予織物防水、防油、防污的紡織后整理劑，公司九江潤禾 7kt 新材料項目中包含三防整理劑 3000 噸，包含環保類含氟 C6 及不含氟 C8 類產品，屬于高端類三防整理劑。公司采用乳化、反應、復配方式實現三防整

49、理劑生產，有望實現市占率進一步提升。新材料布局加速，擴容新材料布局加速，擴容化妝品、化妝品、新能源、新能源、熱熱界面材料界面材料 公司鞏固自身紡織硅油競爭力，拓展特種硅油，布局有機硅新材料品類。公司鞏固自身紡織硅油競爭力，拓展特種硅油，布局有機硅新材料品類。公司以傳統紡織硅油為基礎，不斷向化妝品用硅油、電子級有機硅材料、熱管理類有機硅材料等布局，拓展應用領域及市場空間。公司可轉債募投項目 35kt/a 有機硅新材料項目（一期）、8kt/a有機硅膠黏劑及配套項目投產建成后，公司產能將增加 3.3 萬噸，有機硅新材料占比進一步提升。圖 16：公司有機硅深加工產品營收占比穩定（左軸單位：百萬元）資料

50、來源：公司財報，中信證券研究部 預計公司高端有機硅新材料產能占比將超預計公司高端有機硅新材料產能占比將超 50%。根據公司已有的產能規劃，公司高端新材料2022-2024年產能規劃合計為2.1萬噸，公司2021年有機硅深加工產品產量為1.95萬噸，以產能利用率為 100%計算，公司高端有機硅新材料產能將逐步提升，預計 2024年占比將超 50%。56%58%60%62%64%66%68%70%72%020040060080010001200201720182019202020212022H1有機硅深加工產品紡織印染助劑產品有機硅深加工產品營收占比 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價

51、值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 個人護理用硅油增量顯著，公司高端突破個人護理用硅油增量顯著，公司高端突破 硅油硅油可提升個人護理產品可提升個人護理產品使用體驗。使用體驗。各種化妝品用粉體經硅油處理后，可以改善化妝品在皮膚上的展開性，由于粉體具有疏水性，化妝后能保持較長時間。硅油可賦予個人護理產品輕柔、防水等性質，提升個人護理產品使用體驗。表 7：硅油在個人護理產品中的效果 產品產品 效果效果 護膚品 賦予輕柔感、提高延展性、提高光澤性 防曬霜乳液 防水、提高延展性、提高光澤性 化妝品粉體 分散化妝品粉體，賦予輕柔、光滑感 唇彩 提高光澤性、

52、涂抹平滑性 睫毛膏 作為揮發油，助于成膜 資料來源：信越有機硅官網，中信證券研究部 硅油在化妝品等個護產品中被廣泛應用，添加廣泛。硅油在化妝品等個護產品中被廣泛應用，添加廣泛。硅油賦予個護產品爽滑感，使化妝品其它組份易于在皮膚上擴散成薄膜，且無粘稠感，作為化妝品載體，可以迅速消散而使其它化妝品組份成均勻分布的薄膜，其具體應用包含粉底液、彩妝品、防曬霜、洗發水及護發素等。據國家食品藥監局數據，甲基硅油、烷基改性硅油、氨基改性硅油等可以在個護產品中應用。根據美國食品藥物管理局，硅油在1%-30%間可作為活性成分保護皮膚。表 8：個人護理用品中硅油等有機硅產品的應用 品牌品牌 產品名稱產品名稱 硅油

53、硅油/有機硅產品有機硅產品 作用作用 雅詩蘭黛 持妝粉底液 17 號 SPF10PA+環五聚二甲基硅氧烷 潤膚劑、揮發 PEG/PPG-18/18 聚二甲基硅氧烷 乳化劑 歐萊雅 恒放溢彩持妝粉底液 120 聚二甲基硅氧烷 皮膚調理劑 三甲基硅烷氧基硅酸酯 增稠劑 海飛絲 男士去屑洗發露強根防掉型 聚二甲基硅氧烷 發用調理劑 卡詩 臻黑密發精華液 氨端聚二甲基硅氧烷 發用調理劑 克麗絲汀迪奧 迪奧摯尚高訂彩妝盤 聚二甲基硅氧烷 潤膚劑 資料來源：國家食品藥品監督管理局，中信證券研究部 公司化妝品硅油升級公司化妝品硅油升級，向低粘度，向低粘度硅油突破硅油突破。隨著聚合度的增加，二甲基硅油的粘度也

54、會增加，低粘度二甲基硅油一般包括 5、10、20cs 三個粘度。與常規的中粘度二甲基硅油（50、100、200、350、500、1000 cs）相比，低粘度二甲基硅油因為粘度更低，所以膚感更清爽。信越的二甲基硅油粘度可以從 0.65cs-100 萬 cs，公司瞄準高端化妝品硅油市場，2022 年 1500 噸低粘度化妝品硅油完成驗收，同時 2022 年 9 月公司 14000 噸有機硅材料項目中包含 3000 噸低粘度化妝品硅油，進一步擴大優勢產品產能?；瘖y品化妝品 MDM 硅油硅油配方改良配方改良，向安全性邁進。，向安全性邁進。D4 及 D5 環體硅氧烷在歐盟地區存在安全性爭議，我國尚未出臺

55、二者在化妝品內的添加禁令，公司布局 MDM 新型硅油，包含MD2M 和 MD3M，滿足歐美市場對產品安全性的要求，出口不受限制。產品定制化程度、技術門檻均較高，具有較高的附加值，公司預計其 MDM 硅油毛利率可達 39%，遠高于公司 2018-2021 年毛利率，體現出較高的盈利水平。公司擴張化妝品用硅油，在新產品新品類中不斷擴張，我們看好公司在高端硅油領域的拓展表現。表 9：公司化妝品用硅油布局 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 產品產品 原有產能（噸）原有產能（噸）擴建產能（噸）擴建產能（噸）

56、備注備注 2cs 化妝品硅油（MDM）1000 2000 低粘度硅油 3cs 化妝品硅油（MDM）500 1000 低粘度硅油 MD2M/MD3M 化妝品硅油 0 1500 安全性更高 MM 0 3500 MDM 原材料 資料來源：浙江潤禾年產 14000 噸新型有機硅材料項目環境影響報告書，中信證券研究部 公司目前市占率公司目前市占率約為約為 4%，提升空間較大，預計擴產產能消化順利提升空間較大，預計擴產產能消化順利。MDM 產品用于生產化妝品用溶劑，單噸 MDM 可生產 1.33 噸化妝品溶劑，公司目前 MDM 產能為 1500 噸/年，擴產為 4500 噸/年。公司于可轉債發行問詢函回復

57、中預計 2022 年化妝品溶劑市場規模約 5 萬噸，公司目前市占率僅占 4%，隨化妝品市場空間擴張與公司產能逐步擴張，公司市場規模有望擴大，我們預計擴產產能能夠順利消化。脫模劑脫模劑受益新能源應用放量，公司加速布局受益新能源應用放量，公司加速布局 一體一體壓鑄蔚然成風，行業變革受追捧。壓鑄蔚然成風，行業變革受追捧。一體壓鑄工藝為汽車制程中的顛覆技術，由特斯拉引領，有望使得汽車車體制造工藝從鈑金沖壓+焊接逐漸轉變至一體壓鑄。國內新勢力蔚來、小鵬和高合，以及海外主機廠大眾、奔馳和沃爾沃均開始一體鑄造技術的前期研發，且大多數公司已決定推動將這一技術量產。一體壓鑄技術已成行業未來的大趨勢。高壓鑄造為鋁

58、合金材料的高效成型方法。高壓鑄造為鋁合金材料的高效成型方法。高壓鑄造（壓鑄）為將熔化狀態的金屬在模具內加壓冷卻成型的精密鑄造方法，壓鑄屬于特種鑄造范疇，適合鑄造結構復雜、薄壁、高精度、熔點低于鋼的金屬零件，其產品具有精密、質輕、美觀等優點，廣泛應用于汽車、家電、航空等諸多行業。圖 17：鑄造工藝類型示意圖 資料來源：文燦股份招股說明書，中信證券研究部 壓鑄過程中，脫模為關鍵工序。壓鑄過程中，脫模為關鍵工序。充型金屬液在高速反復沖擊模具時會使得模具鋼表面與鑄造合金產生反應，在模具表面形成反應層，導致鑄件粘模。壓鑄件粘模會導致表面粗糙度提升，甚至會引發脫皮、拉傷、漏氣等現象，降低鑄件表面質量和尺寸

59、精度，同時還會增加模具修復的成本。脫模劑的機理是在鑄件和模具之間形成一層防護膜，同時防止鋁 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 合金液與模具表面直接接觸。這就要求脫模劑要有足夠的強度來承受鋁合金液的分離與沖擊。圖 18：鋁合金高壓壓鑄及脫模工藝 資料來源：高壓壓鑄脫模劑的應用淺談（喬睿），中信證券研究部 硅油硅油類類脫模劑脫模劑應用廣泛應用廣泛。油蠟類產品為脫模劑中比重最高的有效成分，主要為硅油、礦物油、合成油和動植物油等，硅油具有很好的耐高溫性能，特別適合大型、復雜的壓鑄件，與一體壓鑄工藝相匹配。

60、為提高硅油的耐溫性能與潤滑性，硅油可改性為苯基硅油、長鏈烷基硅油等，以適配高溫環境與復雜鑄件。公司布局脫模劑，擴大烷基苯基硅油產能。公司布局脫模劑，擴大烷基苯基硅油產能。烷基苯基硅油耐熱性高，相比于常規的甲基硅油，用于金屬壓鑄件的脫模優勢更加明顯。公司于九江新基地布局 3000 噸苯基硅油，加碼脫模劑產能。我們預期公司硅油脫模劑新增產能順利消化，此部分業績有望實現快速增長。熱熱界面界面材料空間廣闊，公司積極材料空間廣闊，公司積極擴產擴產 熱界面材料可提高電子設備散熱效率。熱界面材料可提高電子設備散熱效率。熱界面材料（TIM）能夠提升電子設備散熱效率和效果，其將電子設備中的空氣完全排除，在電子元

61、器件和散熱期間中起到高效的熱傳導功能，可提高散熱性能。熱界面材料可分為導熱硅脂、導熱凝膠、相變材料、導熱墊片等材料。圖 19：導熱界面材料作用示意圖 資料來源：低遷移絕緣導熱硅脂界面材料的制備及其性能研究（陳冉冉、郭成、陳硯朋 等），中信證券研究部 有機硅材料有機硅材料性能優異，為優越的密封、導熱材料。性能優異，為優越的密封、導熱材料。有機硅電氣絕緣性能優勢、阻燃、耐腐蝕、耐極端溫度（-70-250），為絕佳的密封和導熱材料。導熱硅脂為一種以硅油為聚合物基體、導熱粉體為填料制得的導熱界面材料，用于電子熱管理系統，縮短傳熱路 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報

62、告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 徑，降低接觸熱阻。以日本信越 X-23-7772-4 為例，其以硅酮油為基礎油，填充高導熱填料制成的合成油。由于熱傳導性良好，此產品為主芯片等的主要熱界面材料 TIM 的理想產品、防水性優越、耐氧化性穩定。傳統的聚合物基熱界面材料仍為主流品種，所用硅油種類較多。傳統的聚合物基熱界面材料仍為主流品種，所用硅油種類較多。根據熱界面材料可靠性能研究進展（王天倫、秦文波、黃飛 等），傳統的聚合物基熱界面材料占比可達 90%，其中有機硅為主流產品，硅油的種類、粘度、改性方式、交聯劑、補強劑和催化劑的使用都對熱界面材料的可靠性能影響較大，所用硅

63、油主要有甲基硅油、含氫硅油、乙烯基硅油等。表 10：硅油在熱界面材料中的應用 硅油種類硅油種類 性能性能 甲基硅油 優異的鋪展性、耐高溫性、耐輻射性，作為基礎油 含氫硅油 易發生交聯反應，可作為熱界面材料的交聯劑 乙烯基硅油 制備加成型液體硅膠、有機硅凝膠的主要成分 苯基硅油 黏溫系數更高、抗壓縮性能更好 氨基硅油 用于改性，提升反應性能 羥基硅油 黏度較低，可作為結構控制劑與熱界面材料的擴鏈劑 資料來源：熱界面材料可靠性能研究進展（王天倫、秦文波、黃飛 等），中信證券研究部 熱界面材料熱界面材料發展發展政策政策給予相應給予相應支持支持。熱界面材料在電子行業應用廣泛，國家出臺相應政策予以扶持，

64、2016 年國家科技部啟動“戰略性先進電子材料”專項，布局“高功率密度電子器件熱管理材料與應用”，其中包含“用于高功率密度熱管理的高性能熱界面材料”項目。2020 年，“戰略性電子先進材料”重點專項指南中，“封裝基板材料在新能源汽車電驅模塊上的應用”面向新能源汽車電驅模塊的高效熱管理需求進行研發。表 11：電子行業熱管理材料相關政策 時間時間 政策名稱政策名稱 單位單位 內容內容 2012 新材料產業“十二五”發展規劃 工信部 高導熱材料納入發展重點 2012 廣東省戰略性新興產業發展“十二五”規劃 廣東省人民政府“高性能有機高分子材料及復合材料”、“前沿新型材料”、“重點發展高性能合成樹脂、

65、導電(熱)膠”2015 中國制造 2025重點領域技術路線圖 國家制造強國建設戰略咨詢委員會 光/電領域用石墨烯基高性能熱界面材料被列為前沿新材料中的發展重點 2016 關于加快新材料產業創新發展的指導意見 工信部、發改革、科技部 財政部 加快熱界面材料技術和產業發展 2016 國家重點研發計劃-戰略性先進電子材料專項 科技部 用于高功率密度熱管理的高性能熱界面材料 2018 深圳市十大基礎研究機構-深圳先進電子材料國際創新研究院 深圳市 熱界面材料是五大重點研發方向之一 2020 國家重點研發計劃-戰略性先進電子材料專項 科技部 面向新能源汽車電驅模塊高效熱管理需求，設計高熱導/低膨脹鋁碳化

66、硅散熱基板結構 資料來源：各部門官網、政府機構官網，中信證券研究部 新能車新能車電池與智能化所用熱界面材料需求廣闊。電池與智能化所用熱界面材料需求廣闊。新能源汽車中，動力電池是汽車“心臟”，其在充放電過程中，隨化學反應釋放出一定熱量，熱量積聚將會導致危險，需要通過熱管理材料進行散熱。動力電池在組裝中需要用到導熱膠、灌封膠、結構膠等品類膠黏劑，其中 PACK 密封、結構導熱、電池灌封等均需要導熱膠將電芯與模組的熱量傳遞出去，潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 其中對于導熱膠的導熱系數、耐老化性能、電氣

67、絕緣性能、阻燃性能都有較高的要求，有機硅因其優異的性質在動力電池中廣泛使用。三電系統中，動力電池集成程度進一步提升，導熱膠等功能性膠用量有望提升。三電系統中，動力電池集成程度進一步提升，導熱膠等功能性膠用量有望提升。根據我們調研，目前單個電池包功能性膠在 2.2kg 左右，灌封膠用量在 1kg 左右，密封膠用量在 0.6-0.8kg 左右，結構膠用量在 0.7kg 左右，我們預計整體用量隨灌封膠減少小幅下降，而導熱、導電等功能性膠將承擔如灌封、結構支撐等更多功能，預計其用量將會增加。據德邦科技招股說明書，隨下游新能源汽車快速發展，動力電池用結構膠、導熱材料等需求快速提升，2020-2021 年

68、動力電池材料平均銷售單價約為 4.2 萬元/噸，導熱界面材料平均銷售單價約為 9 萬元/噸。受益受益 CTP 電池放量，電池放量，動力電池高性能用膠動力電池高性能用膠市場空間迅速增長市場空間迅速增長。在新能源汽車的發展中，傳統電池包的成組銷量是電池系統能量密度提升的瓶頸。CTP 與刀片電池（GCTP）的新工藝在原有的電池化學體系基礎上，將原有的“單體-模組-電池包”三層結構改進為由大電池/大模組的“單體-電池包”兩層結構。由于 CTP 中模組組數下降，導致導熱硅橡膠需求量大幅上升，未來導熱硅橡膠市場潛力巨大。根據中信證券研究部新能源汽車組測算，預計至 2025 年，全球及全國汽車粘膠劑及制件行

69、業空間有望達到 154/342 億元左右，其中新能車板塊對應的空間達到 88/143 億元。表 12：2021-2025E 年汽車粘膠劑及制件行業空間測算 項目項目/年份年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 傳統汽車傳統汽車 傳統汽車粘膠劑及制件用量（kg）3 3.1 3.2 3.2 3.3 粘膠劑單價（元/kg）60 62 65 65 64 傳統汽車粘膠及制件價值量（元/輛）180 192 208 208 211 全國汽車銷量（萬輛）2622 2653 2775 2925 3140 全國傳統汽車粘膠及制件市場空間（億元）全國傳統汽車粘膠及制件市場空間（億元）47 5

70、1 58 61 66 全球汽車銷量（萬輛）8093 8948 9130 9229 9391 全球傳統汽車粘膠及制件市場空間（億元）全球傳統汽車粘膠及制件市場空間（億元）145 172 190 192 198 新能源汽車（三電系統等增量）新能源汽車（三電系統等增量）動力電池粘膠劑用量（kg/輛）4.6 4.5 4.5 4.4 4.2 膠粘劑單價（元/kg）70 72 76 73 70 動力電池膠粘劑價值量（kg/量）319 320 338 321 294 其他（電驅動等）粘膠劑用量（kg/輛）1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 膠粘劑單價（元/kg）50 50 50 50 50 其他（電驅動

71、等）膠粘劑價值量（元/輛）60 60 60 60 60 動力電池結構結構制件價值量（元/輛）0 45 81 172.5 210 新能源汽車膠粘劑及制件價值量（增量）（元/量）379 425 479 554 564 全國新能源汽車銷量（萬輛）351 595 830 1140 1560 全國新能源汽車粘膠劑及制件市場空間（增量）（億元）13 25 40 63 88 全球新能源汽車銷量（萬輛）675 1018 1409 1913 2541 全球新能源汽車粘膠劑及制件市場空間（增量）（億元）26 43 68 106 143 全國膠粘劑及制件合計（含新能車）（億元）60 76 97 124 154 全球

72、膠粘劑及制件合計（含新能車）（億元）170 215 257 298 342 資料來源：中汽協，Marklines，ACEA，EVsales，各公司公告，中信證券研究部預測 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 公司在熱管理材料方面進展順利公司在熱管理材料方面進展順利，募投產能，募投產能持續布局持續布局。公司主要開發了相變導熱材料、導熱凝膠用硅樹脂、導熱硅脂，導熱電子材料公司依托自身硅油改性的技術優勢，提升硅油基體和填料的混雜填充效率，提升導熱電子材料的導熱效率。公司可轉債項目 8kt/a 有機硅膠黏劑

73、及配套項目中布局導熱硅脂 200 噸、加成型導熱灌封膠 800 噸，進一步擴大公司熱管理材料的產能，募投產能釋放將實現公司熱管理材料業績提升。風險因素風險因素 1）宏觀經濟波動劇烈宏觀經濟波動劇烈。目前國內經濟仍面臨局部地區新冠疫情反復的影響，若新冠疫情不能得到有效的控制或變異毒株傳播超過預期，則宏觀經濟增速仍然會面臨下行的風險。公司業務主要涉及紡織服裝行業，與宏觀經濟息息相關，宏觀經濟波動劇烈將導致下游需求不及預期。2）紡織助劑行業擴產引發價格戰紡織助劑行業擴產引發價格戰。目前有機硅類紡織助劑公司市場份額占比仍較少，同行企業如德美化工在建有機硅整理劑為1萬噸，傳化化學在建2.6萬噸有機硅紡織

74、助劑，市場競爭日漸激烈，行業供給充足，若產能釋放超出市場需求，有可能會引發價格戰，導致公司有機硅紡織整理劑盈利水平降低。3）公司有機硅新材料推廣進度不及預期公司有機硅新材料推廣進度不及預期。公司布局有機硅類密封膠、導熱膠、化妝品硅油、脫模劑等產能，均需要經過下游客戶驗證、導入步驟可實現穩定銷售。若公司新材料產品如產品質量參數、技術指標等不能達到下游客戶需求，開拓下游客戶、產品送樣驗證進度不及預期，將影響有機硅新材料的新增產能的有效釋放，使得公司有機硅新材料產銷量低于我們預期，繼而降低公司的盈利能力。4）新增產能建設進度低于預期新增產能建設進度低于預期。公司目前資本開支較多，我們基于公司披露的產

75、能建設進度信息與在建工程等報表項目對產能建設進行測算，若公司新增產能投放速度不及預期，將對業績預期造成一定影響。5）主要原材料價格波動的風險。）主要原材料價格波動的風險。公司產品的主要原材料包括 DMC、MM 等，如若紡織印染助劑業務、有機硅深加工業務受原材料價格波動影響，可能會對公司綜合業務毛利率產生不利影響，進而對公司盈利能力產生不利影響。6）新增產能折舊及攤銷導致利潤下滑的風險。）新增產能折舊及攤銷導致利潤下滑的風險。公司新增產能較多，資本開支較高，項目建成之后，新增固定資產及無形資產折舊攤銷等金額占公司當期營業收入及凈利潤規模比例可能較大，在項目建設期及產能爬坡期，公司產能尚未完全釋放

76、，公司新增固定資產、無形資產折舊攤銷等金額占當期實現營業收入和凈利潤的比例可能較高。7）安全生產風險。）安全生產風險。公司本部和生產型子公司德清潤禾分別被寧波市安全生產監督管理局和湖州市安全生產監督管理局認定為“安全生產標準化三級企業”，公司產品并未被列入危險化學品目錄。但是公司部分生產工序處于一定的高溫和壓力環境，有一定的危險性。如果公司安全管理某個環節發生疏忽，或員工操作不當，或物品保管不當，或自 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 然災害等原因，均可能發生火災、爆炸等安全事故，影響公司的生產經

77、營甚至是持續運營，并可能造成較大的經濟損失。盈利預測盈利預測、估值估值與與評級評級：盈利預測盈利預測 主營業務預測：主營業務預測：有機硅有機硅深加工產品業務深加工產品業務：公司 2019-2021 年有機硅深加工產品銷量為 1.69、1.75、1.97 萬噸，產品銷售均價為 25560、24898、33689 元/噸，產品銷售均價-DMC 采購均價價差為 10132、9510、8978 元/噸。2021 年下半年有機硅 DMC 原材料價格大幅上漲，達到歷史最高水平，導致 2021 年公司產品價差縮窄。2022 年自一季度開始原材料價格持續回落，公司 2022 年 1-9 月單季度整體毛利率分別

78、為 21.33%、22.8%、24.0%，呈現上升態勢，公司有機硅深加工產品業務毛利率也有所回升。我們基于公司招股說明書披露數據以及可轉債發行問詢函回復安徽項目、可轉債 2022年跟蹤評級報告、公司歷年年度報告以及招股說明書中產品產銷情況，參考百川盈孚、卓創資訊等原材料與產品價格信息對公司有機硅深加工產品進行毛利率與價格數據預測?？紤]到 2022 年下半年有機硅 DMC 原材料價格持續回落，2023-2024 年行業內新增產能較多，預計其價格將處于歷史較低水平。原材料價格回落，公司單噸成本有望逐漸降低，加之新增產能高端化，單噸產品附加值與綜合毛利率有望提升?？紤]到公司新增產能規劃，我們預計公司

79、 2022-2024 年有機硅深加工產品產能分別為 4.4、6.1、7.3 萬噸，公司銷量分別為 2.6、4.0、5.2 萬噸。2022 年下半年有機硅原材料價格回落，公司產品相應予以調價，銷售價格相對降低，但是隨公司新增高端產能逐漸釋放，公司產品整體銷售均價有望回升，我們預計公司 2022-2024 年有機硅深加工產品銷售均價約為 30500、28500、29000元/噸，毛利率為 21.6%、23.5%、24.1%。紡織助劑紡織助劑業務：業務：公司紡織助劑新增產能較少，根據公司當前產能規劃，新增產能為 3000噸三防整理劑，公司 2021 年外售成品產能為 3 萬噸，銷量為 2.6 萬噸，

80、我們預計 2022-2024年紡織助劑產量將小幅上漲，分別為 2.7、2.9、3.0 萬噸。紡織助劑銷售價格與有機硅材料銷售價格趨勢相近，考慮到紡織行業景氣度較弱，保守預計公司 2022-2024 年紡織助劑銷售均價為 15000、12000、11500 元/噸，毛利率分別為 25.3%、25.0%、24.4%。表 13：分業務板塊盈利預測（百萬元）年份年份 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 有機硅深加有機硅深加工材料工材料 營收 436.1 663.0 408.6 793.0 1140.0 1508.0 成本 346.2 523.3 326.7 621.4

81、 872.0 1144.0 毛利 89.9 139.7 81.9 171.6 268.0 364.0 毛利率 20.6%21.1%20.1%21.6%23.5%24.1%紡織印染助劑產品紡織印染助劑產品 營收 271.6 424.1 224.7 405.0 348.0 345.0 成本 189.9 318.7 167.6 302.4 261.0 261.0 毛利 81.7 105.4 57.1 102.6 87.0 84.0 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 年份年份 2020 2021 2022

82、H1 2022E 2023E 2024E 毛利率 30.1%24.9%25.4%25.3%25.0%24.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 費用率預測：費用率預測：銷售費用率：銷售費用率：最新的會計準則下，公司將運輸費用納入成本，2021-2022H1 公司銷售費用率為 5.37%/4.75%。預計公司 2022-2023 年新增產品種類較多，需要投入較多精力拓展新客戶。我們預計公司 2022-2024 年銷售費用率為 5.0%/4.9%/4.8%。管理費用管理費用率率：公司經營穩定，產能體量增加，在九江永修工業園布局新基地，積極實行降本增效，公司 2021-2022H1 管理費用率

83、為 3.88%/4.19%。我們預計公司 2022-2024年管理費用率為 4.2%/4.1%/4.0%。研發費用研發費用率率：公司積極推進新產品開發，增加導熱膠、MDM、苯基硅油等新產品，公司在向有機硅下游高附加值材料拓展過程中，需要不斷精進產品生產技術，公司2021-2022H1 研發費用率為 3.36%/3.70%。我們預計 2022-2024 年公司新增產能包含較多新產品，研發費用率將保持基本穩定以匹配現有的技術發展需要，為 3.90%/3.80%/3.80%。資本支出預測資本支出預測：根據公司可轉債募集說明書及相關項目建設環境影響報告書，公司新產能項目較多，包含年產 35kt/a 有

84、機硅新材料項目（一期）、8kt 有機硅膠黏劑及配套項目、年產 1.4 萬噸新型有機硅材料項目、7kt 有機硅技改項目。公司資本開支負擔較重，2022 年通過公開發行可轉換債券募資 2.86 億元，減輕資本開支壓力，2022 年截至 3 季度，公司財務費用為-5.14 百萬元，經營穩定，產生穩定的現金流，能夠緩解后續新項目的資金壓力。根據公司披露產能規劃進度，我們預計公司 2022-2024 年在建工程當期增加投入為1.02/2.52/0.51 億元。在此基礎上，我們預測公司未來三年的核心財務數據如下：預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.01/1.33/1.80 億元，對應 EPS

85、 預測分別為 0.79/1.05/1.42 元。表 14：核心財務數據預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)712 1,104 1,206 1,498 1,865 營業收入增長率 YoY 12.8%55.1%9.3%24.2%24.5%凈利潤(百萬元)54 93 101 133 180 凈利潤增長率 YoY 5.9%71.7%8.4%31.7%35.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.43 0.73 0.79 1.05 1.42 毛利率 24.2%22.5%22.8%23.8%24.1%凈資產收益率 ROE 9.1%13.7%12

86、.4%14.5%16.9%每股凈資產（元）4.72 5.34 6.42 7.23 8.37 PE 58.5 34.1 31.4 23.9 17.6 PB 5.3 4.7 3.9 3.5 3.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 1 月 3 日 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 估值及投資評級估值及投資評級 從業績成長性來說：從業績成長性來說：公司新增有機硅新材料產能均為高端類產品，包括化妝品用硅油、導熱膠、導熱硅脂等熱界面材料、苯基脫模劑、光學用壓敏膠等高附加值產

87、品，多面布局，以有機硅細分領域高端產品為切入點，提升盈利能力。公司有機硅深加工產品營收占比逐漸提升，傳統紡織助劑營收占比下降，高端新材料屬性日益明晰。按照按照 PE 估值，給予公司目標價為估值，給予公司目標價為 34 元。元。公司發展瞄準有機硅下游細分領域中高端產品，目前國內主要競爭對手為回天新材（有機硅膠及熱界面材料）、硅寶科技（有機硅建筑膠）、德邦科技（熱界面材料）等?；?2023 年 1 月 3 日 Wind 一致預期，可比公司2022 年 PE 估值區間為 19-54 倍，2023 年 PE 估值區間為 14-30 倍?？紤]到公司目前業績體量較小，高端新材料業務增量明顯，我們給予公司

88、 2023 年 32 倍 PE，對應公司目標價為 34 元，對應 2022 年 43 倍 PE。表 15：可比公司 PE 估值情況 公司公司 EPS（元）（元）PE（X）收盤價（元）收盤價（元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 回天新材 17.16 0.53 0.75 1.00 1.33 34.9 23.0 17.1 12.9 硅寶科技 16.07 0.68 0.84 1.15 1.57 28.9 19.1 14.0 10.3 德邦科技 55.00 0.53 1.03 1.81 2.76 0.0 53.6 30.4 19.9 平均

89、-31.9 20.5 14.4 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：收盤價為 2023 年 1 月 3 日，盈利預測使用 Wind 一致預期 公司歷史公司歷史 PE 估值均值約為估值均值約為 48 倍倍 PE。參考公司近 5 年的估值水平，其估值均值為 48倍 PE，標準差為 17 倍，截至 2023 年 1 月 3 日，PE-TTM 為 34 倍 PE，近一個月 PE-TTM平均值為 34 倍，相較于歷史平均水平有所回落。我們認為公司 2023 年高端新材料業務體量提升較為顯著，估值水平有望提升?；趯徤骺紤]給予公司目標價為 34 元，對應公司2023 年 PE 約為 32 倍，低于公司

90、歷史 PE 平均估值水平。圖 20：潤禾材料近五年 PE-TTM 估值水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：數據截至 2023 年 1 月 3 日 按照按照 DCF 估值，估值，公司目標價公司目標價為為 34 元，目標價元，目標價區間為區間為29.540.2元。元?？紤]到公司穩定盈利，未來項目能夠穩定貢獻現金流量，我們采用 DCF 進行估值，估值過程如下所述：0204060801001201402018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/4PE-TTM均值均值+標準差均值-標準差 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告

91、2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 1）Rf：為無風險利率，參考近一年 10 年期國債利率平均水平，為 2.77%。2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參考滬深 300 指數基日以來的平均收益率為8.07%。3）系數：參考可比公司回天新材、硅寶科技、德邦科技近一年相對于滬深 300 指數的系數分別為 1.30、1.21、0.56，平均值為 1.03，公司相對于滬深 300 指數的系數為 1.11。綜合選取系數為 1.11。4）Ke：即為公司股權收益率，根據 CAPM 模型，計算 Ke=Rf+*（Rm-Rf）=8.65%。5）Kd：即公司債權收益率。公司目前負債為可轉換債

92、券中負債成分，其到期收益率為 4.08%（以發行日計算），在貸款市場報價利率 LPR 的基礎上適度上浮，最近 1 年（2021年 1 月 20 日-2022 年 12 月 20 日）發布的共計 12 月的 1 年期貸款市場報價利率 LPR 平均值為 3.68%。綜合考慮市場收益率和公司可轉換債券到期收益率，假設公司債券收益率為 4%。6）所得稅率：公司享有高新技術企業相關的優惠政策，按照 15%的所得稅率征收企業所得稅，考慮到公司未來新增產能高端化，我們假設公司遠期仍能保持高新技術企業資格，所得稅率保持為 15%。7）D/（D+E）：2019-2021 年公司有息負債/總資產比例均低于 3%，

93、公司目前有息負債主要為 2022 年 8 月發行的可轉換債券，其中負債成分為 2.33 億元，有息負債/總資產約為 15.5%，綜合考慮到未來負債償還及可轉換債券轉股、未來產銷規模擴大可能繼續采用債券等融資渠道獲取進行資本開支的所需資金，假設公司目標資產負債率為 15%。8）WACC：計算 WACC 為 7.87%。9）永續增長率：2025-2030 年有機硅行業有望穩定發展。公司營收結構中，高端產品占比進一步提升，預計 2025-2031 年營收 CAGR 為 9.4%。2031 年后，公司化妝品用高端硅油、金屬壓鑄脫模劑、光學與集成電路材料、導熱界面材料等在新能源、集成電路、個人護理等領域

94、應用，考慮到新能源、集成電路、個人護理領域的高景氣度，綜合考慮公司各項業務，假設 2031 年后公司業務進入成熟階段，假設永續增長率為 1.5%。根據 DCF 估值模型，我們計算公司合理目標價區間為 29.540.2 元。表 16：公司 DCF 結果（單位：百萬元）Rf 2.77%永續增長率永續增長率 1.50%Rm 8.07%預測期現值預測期現值 1,145.46 系數系數 1.11 永續期現值永續期現值 3,056.81 Ke 9%企業價值企業價值 4,202.27 Kd 4.00%債務總額債務總額 233.75 稅率稅率 15%現金現金 349.00 D/(D+E)15%股權價值股權價值

95、 4,317.52 WACC 7.87%資料來源：中信證券研究部測算 潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 表 17：公司 DCF 估值過程（單位：百萬元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 營業收入 1,206 1,498 1,865 2,156 2,479 2,801 3,109 3,389 3,593 3,700 增速 9.26%24.21%24.50%15.58%15.00%13.00%11.00%9.

96、00%6.00%3.00%EBIT 110.82 151.05 208.79 249.77 277.36 320.44 358.93 389.12 415.81 429.58 所得稅率 16%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)93.22 127.97 177.41 211.32 235.10 271.67 304.07 329.80 352.40 364.02 加：折舊和攤銷 42.51 60.19 74.76 78.21 75.18 74.78 75.38 76.11 61.43 62.42 減：運營資金的追加 50.67 126.90 31.0

97、1 87.93 86.01 58.47 80.03 66.27 43.60 27.54 資本性支出 108.93 260.89 61.53 31.78 21.23 20.00 20.00 20.00 20.00 20.00 FCF -23.87 -199.63 159.63 169.82 203.04 267.98 279.42 319.63 350.24 378.91 折現系數 1.0000 0.9271 0.8595 0.7968 0.7387 0.6849 0.6349 0.5886 0.5457 0.5059 FCF 現值 -23.9 -185.1 137.2 135.3 150.0

98、183.5 177.4 188.1 191.1 191.7 TV 6,042.20 TV 現值 3,056.81 企業價值 4,202.27 債務總額 233.75 現金 349.00 股權價值 4,317.52 總股數（百萬股）126.88 每股價值（元）34.03 資料來源：中信證券研究部預測 表 18：公司 DCF 估值股價敏感性分析（單位：元）PerpetualGrowth 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%WACC 6.37%37.75 40.19 43.08 46.58 50.87 56.27 63.28 6.87%34.45 36.46 38.

99、81 41.60 44.96 49.09 54.30 7.37%31.61 33.28 35.22 37.48 40.17 43.41 47.39 7.87%29.15 30.55 32.16 34.03 36.21 38.80 41.92 8.37%26.99 28.18 29.54 31.09 32.89 34.99 37.48 8.87%25.08 26.10 27.25 28.56 30.06 31.79 33.81 9.37%23.39 24.27 25.25 26.36 27.62 29.06 30.73 資料來源：中信證券研究部測算 綜合綜合 PE 估值與估值與 DCF 估值方案

100、，基于謹慎性原則，考慮到公司高端業務占比逐漸提估值方案，基于謹慎性原則，考慮到公司高端業務占比逐漸提升，升，給予公司目標價為給予公司目標價為 34 元，對應元，對應 2023 年年 32 倍倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。，首次覆蓋，給予“買入”評級。潤禾材料（潤禾材料（300727.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.1.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 712 1,104 1,206 1,498 1,865 營業成本 539 855 931 1,142 1,41

101、5 毛利率 24.2%22.5%22.8%23.8%24.1%稅金及附加 3 5 6 7 9 銷售費用 44 59 62 73 90 銷售費用率 6.1%5.4%5.1%4.9%4.8%管理費用 31 43 51 61 75 管理費用率 4.3%3.9%4.2%4.1%4.0%財務費用 1 3(9)(6)(3)財務費用率 0.1%0.2%-0.8%-0.4%-0.1%研發費用 26 37 47 57 71 研發費用率 3.6%3.4%3.9%3.8%3.8%投資收益(0)2(2)1 1 EBITDA 83 132 153 211 284 營業利潤率 9.20%9.85%9.98%10.51%1

102、1.37%營業利潤 65 109 120 157 212 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 1 1 1 1 1 利潤總額 65 108 120 157 212 所得稅 10 15 19 24 32 所得稅率 16.0%13.9%15.9%15.3%15.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 54 93 101 133 180 凈利率 7.6%8.4%8.4%8.9%9.6%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 120 127 349 224 267 存貨 79 91 115 143 167 應

103、收賬款 195 211 285 351 411 其他流動資產 176 248 223 328 382 流動資產 569 676 972 1,045 1,227 固定資產 222 263 383 541 648 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 51 50 49 49 49 其他長期資產 94 201 149 194 74 非流動資產 368 514 582 784 771 資產總計 937 1,190 1,554 1,829 1,999 短期借款 0 31 0 89 4 應付賬款 35 48 62 71 87 其他流動負債 292 422 432 505 600 流動負債 327 5

104、01 494 666 691 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 12 12 245 245 245 非流動性負債 12 12 245 245 245 負債合計 339 513 738 911 936 股本 127 127 127 127 127 資本公積 221 221 221 221 221 歸屬于母公司所有者權益合計 598 678 815 918 1,062 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 598 678 815 918 1,062 負債股東權益總計 937 1,190 1,554 1,829 1,999 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021

105、 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 54 93 101 133 180 折舊和攤銷 17 22 43 60 75 營運資金的變化-25 20-51-127-31 其他經營現金流 2-3-7 5-1 經營現金流合計 49 132 86 71 222 資本支出-45-133-109-261-62 投資收益 0 2-2 1 1 其他投資現金流 3 1 0 0 0 投資現金流合計-41-129-111-260-60 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化-20 20 201 88-86 股利支出-20-16-19-30-35 其他融資現金流-1-2 65 6 3 融資現金流合計-41 2

106、247 64-118 現金及現金等價物凈增加額-33 5 222-125 43 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 12.8%55.1%9.3%24.2%24.5%營業利潤 3.5%66.0%10.7%30.8%34.8%凈利潤 5.9%71.7%8.4%31.7%35.4%利潤率（利潤率（%）毛利率 24.2%22.5%22.8%23.8%24.1%EBITDA Margin 11.6%12.0%12.7%14.1%15.2%凈利率 7.6%8.4%8.4%8.9%9.6%回報率（回報率（%）凈資產收益率 9.

107、1%13.7%12.4%14.5%16.9%總資產收益率 5.8%7.8%6.5%7.3%9.0%其他（其他（%）資產負債率 36.2%43.1%47.5%49.8%46.8%所得稅率 16.0%13.9%15.9%15.3%15.0%股利支付率 29.3%20.5%29.8%26.5%25.6%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 28 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告

108、所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀

109、況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出

110、通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構

111、的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以

112、滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表

113、性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 29 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本

114、研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度

115、由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；

116、在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，

117、CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委

118、員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財

119、務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管

120、規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAP

121、L 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。