迎駕貢酒首次覆蓋報告：洞藏系列蹄疾步穩高質量發展動能澎湃（26頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 迎駕貢酒(603198.SH)2023 年 01 月 05 日 增持增持（首次首次）所屬行業：食品飲料/飲料制造 當前價格(元)：61.92 證券分析師證券分析師 熊鵬熊鵬 資格編號：S0120522120002 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)22.78 25.39 10.24 相對漲幅(%)22.22 22.06 7.92 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 迎駕貢酒迎駕貢酒（603198.SH）首次覆蓋首次覆蓋：洞藏系列洞藏

2、系列蹄疾步穩蹄疾步穩，高質量發展動能，高質量發展動能澎湃澎湃 投資要點投資要點 迎駕貢酒：醞釀新成長的安徽老名酒迎駕貢酒：醞釀新成長的安徽老名酒。2015 年以后，白酒行業逐漸復蘇，高端酒價格持續上揚。在消費升級的大趨勢下，公司于 2015 年正式上市生態洞藏系列，上市后更是將主要資源聚焦于中高檔產品。憑借生態洞藏在核心市場的全面布局，公司營收和利潤進入新的增長階段。2021 年公司總營收和歸母凈利分別為 45.77億元和 13.82 億元，過去 2016-2021 年復合增速分別為 8.54%和 15.14%。安徽省內呈現“一超兩強”的三大梯隊競爭格局。安徽省內呈現“一超兩強”的三大梯隊競爭

3、格局。2021 年安徽白酒市場終端流通中，古井貢酒以 28%的市占率領先，迎駕（14%）及口子窖（12%）分別緊跟其后。安徽省內白酒行業形成了三大梯隊：1）以絕對品牌、渠道競爭力而占據第一梯隊的古井貢酒。2）口子窖和迎駕貢酒形成的第二梯隊，形成了口子窖穩定增長、迎駕貢酒業績增勢迅猛的形態。3）金種子、高爐、宣酒等品牌形成的第三梯隊，各小品牌以縣級單位為中心各自發展。洞藏系列：蹄疾步穩，充分享受升級紅利洞藏系列：蹄疾步穩，充分享受升級紅利。1）品牌：公司屢次獲得業內重要獎項，品牌知名度高，銀星等產品的成功讓較多消費者了解到迎駕貢酒品牌，在省內已經有一定的品牌知名度。近年來，公司持續舉辦封藏大典、

4、白酒論壇等大型活動為品牌造勢。此外，公司還舉行一系列消費者體驗活動，比如尋找摜蛋王等，通過消費者體驗來增強消費者黏性和記憶點。2）產品：公司以“六位一體”的品質理念來打造中國生態白酒領軍品牌，2021 年半成品酒庫存量達到 17.7 萬千升，優質基酒的儲備為洞藏放量奠定產能基礎。3）渠道：公司采取扁平化的管理模式，構建“1+1+N”的營銷路徑，有助于縮減渠道層級、增加業務單元，實現“小區域、高占有”精細化渠道運作。投資建議：投資建議：預計 22-24 年公司營業收入分別為 55.73/66.78/79.21 億元，同比增速為 21.76%/19.83%/18.60%，歸母凈利潤分別為 17.3

5、7/22.06/27.10 億元，同比增速為 25.71%/26.96%/22.85%，EPS 分別為 2.17/2.76/3.39 元?，F價對應 22-24年 PE 為28.51X/22.46X/18.28X。我們認為公司將充分受益安徽省內主流價格帶升級，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：疫情反復風險，省內競爭加劇風險，洞藏系列開拓進展不及預期風險 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：800.00 流通 A 股(百萬股)：800.00 52 周內股價區間(元)：46.25-74.52 總市值(百萬元)：49,536.00 總資產(百萬元)：8,911.31

6、 每股凈資產(元)：8.04 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,452 4,577 5,573 6,678 7,921(+/-)YOY(%)-8.6%32.6%21.8%19.8%18.6%凈利潤(百萬元)953 1,382 1,737 2,206 2,710(+/-)YOY(%)2.5%45.0%25.7%27.0%22.8%全面攤薄 EPS(元)1.19 1.73 2.17 2.76 3.39 毛利率(%)67.1%67.5%68.6%69.8%70.8%凈資產

7、收益率(%)18.5%23.2%25.9%29.4%30.7%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -34%-26%-17%-9%0%9%17%26%2022-012022-052022-09迎駕貢酒滬深300 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）2/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.迎駕貢酒：醞釀新成長的安徽老名酒.5 1.1.發展復盤：迎駕之星暢銷大眾價位，洞藏系列照亮升級大道.5 1.2.產品布局完善，中高檔酒占比持續提升.7 1.3.股權結構清晰，核心管理層穩定.9 2.徽酒市場：深耕、擴

8、張與高端化.11 2.1.安徽白酒行業高端化趨勢明顯.11 2.1.1.安徽經濟增長、居民消費能力提高促進白酒消費升級.11 2.1.2.行業呈現量減價增、高端化趨勢.12 2.2.競爭格局：安徽白酒品牌競爭激烈，全國化布局進行時.14 2.2.1.省內頭部“一超兩強”，“三大梯隊”差異化競爭.14 2.2.2.對內深耕本土市場，向外強勢全國化布局.15 3.洞藏系列：蹄疾步穩，充分享受升級紅利.17 3.1.品牌：消費基礎深厚，推廣接受度高.17 3.2.產品：依托生態優勢差異化競爭.18 3.3.渠道：扁平化管理，精細化運作，渠道推力強.20 4.盈利預測與估值.23 4.1.盈利預測.2

9、3 4.2.相對估值.23 5.風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：97-02 年迎駕貢酒營銷的“四板斧”.5 圖 2：早期產品包裝上寫著“五糧液監制”.5 圖 3：借助后宮甄嬛傳多維度傳播造勢.6 圖 4：2013 年迎駕貢酒產品結構（產量占比）.6 圖 5：2013 年迎駕貢酒市場分布.6 圖 6：2015-2021 年公司總營收復合增速達 7.7%.7 圖 7：2015-2021 年公司歸母凈利潤復合增速達 17.3%.7 圖 8：迎駕貢酒發展大事記.7 圖 9：近幾年公司中高檔白酒營收增速快于普通白酒.8 RYiZtRmOQYlWuYWVsU7NaO8OmOoOtRtQlOpPq

10、RfQmMsMbRpOrRvPrMsNNZnOnM 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）3/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 10：中高檔酒營收占比逐年提升.8 圖 11：2021 年中高檔酒以 45.6%的銷量貢獻了 77.3%的毛利.9 圖 12：中高檔酒毛利率逐步提升.9 圖 13：迎駕貢酒股權結構（截至 2022 年三季報）.9 圖 14：安徽省與江蘇省 GDP 增速對比.11 圖 15：安徽省人均 GDP.12 圖 16：安徽省人均可支配收入.12 圖 17：2021 年全省各市高新技術產業總產值增加情況.12 圖 18：安徽白酒產量收縮.13 圖 19：安徽

11、白酒市場規模增長.13 圖 20：徽酒逐漸呈現倒金字塔結構.13 圖 21：口子窖、迎駕貢酒、古井貢酒安徽省內營收情況.14 圖 22：安徽省內白酒市占率.14 圖 23：省內市場中徽酒約占 66%.15 圖 24：銷售費用率隨營收擴大降低.18 圖 25：近幾年廣宣費略有下降.18 圖 26：迎駕貢酒“六位一體”品質理念.19 圖 27：迎駕貢酒基酒儲量不斷增加.19 圖 28：近幾年公司直銷收入略快于經銷收入.20 圖 29：迎駕貢酒前五大客戶營收占比一直在 5%以下.20 圖 30：迎駕貢酒銷售人員數量較多.20 圖 31：迎駕貢酒前五大客戶體量較小.20 圖 32：迎駕貢酒銷售人員數量

12、.21 圖 33：迎駕貢酒銷售人員薪酬有所提升.21 圖 34：迎駕貢酒核心戰略.21 圖 35：迎駕貢酒省外市場收入情況.22 圖 36：迎駕貢酒省外市場經銷商數量.22 表 1：公司改革具體舉措.5 表 2：“三線分割”與“三駕齊驅”策略相配合.6 表 3：迎駕貢酒產品矩陣.8 表 4：部分白酒上市公司管理層信息概覽.10 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）4/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 5：迎駕貢酒高級管理層履歷情況.10 表 6：2021 年安徽省 GDP 位列全國第 11.11 表 7：徽酒發力進軍次高端領域.13 表 8：徽酒品牌三大梯隊.14 表

13、9：安徽白酒分價格帶規模與主要品牌.15 表 10：徽酒深耕本土市場.15 表 11：徽酒全國化擴張策略.16 表 12：公司部分榮譽獲得情況.17 表 13：2021 年度全球最具價值烈酒品牌 50 強前 20.17 表 14：公司近年來一系列品牌建設活動.18 表 15：徽酒上市公司產能與基酒對比.19 表 16：迎駕貢酒近年提價情況.22 表 17：迎駕貢酒主營業務拆分及預測.23 表 18：迎駕貢酒可比公司估值表.24 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）5/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.迎駕貢酒：迎駕貢酒：醞釀新成長的安徽老名酒醞釀新成長的安徽老名酒 1.

14、1.發展復盤發展復盤：迎駕之星暢銷大眾價位迎駕之星暢銷大眾價位，洞藏洞藏系列系列照亮升級大道照亮升級大道 1955-1985 年：從無到有，年：從無到有，步入工業化初期步入工業化初期階段階段。1954 年 10 月佛子嶺水庫完工，1958 年霍山縣人民政府在佛子嶺鎮創辦地方國營“霍山縣果類酒廠”，這是迎駕貢酒的起源階段。這個時期全國白酒產量不高，國內白酒工業化進程處在初始階段，迎駕貢酒銷售額也一直處于億元以下。改革開放初期，酒廠機械化生產線逐漸增多，公司銷售額不斷增大。到 1985 年，廠區面積達 62900 平方米，職工 116 人，固定資產 205.7 萬元，產品達 10 多個品種，為后來

15、的高速增長打下了好的基礎。1986-2005 年：年：由弱變強由弱變強，在改革中拼搏奮進在改革中拼搏奮進。1987 年以后，迎駕貢酒逐漸開始一系列改革，在產品上逐漸淘汰散裝酒，轉型生產高附加值的瓶裝酒，并派技術人員多次往返四川學習改進工藝，提升酒質。1997 年，迎駕貢酒公司大膽改革，改組成立了迎駕酒業有限公司，實現了公有制到股份制的轉化，并建立一系列現代化企業管理制度，1998 年銷售額也取得了里程碑式的進展成功突破 1億元人民幣。1998 年，通過更新生產線以及產品開發等系列技術改造，形成年產2 萬噸白酒的生產規模。在品牌上，迎駕貢酒投入大量資金和人力宣傳，不斷提升自身的企業形象，將傳統白

16、酒文化與產品綁定。在銷售上，于 1998 年成立了自己的全資銷售子公司，營銷團隊專業化帶動市場份額擴大，公司生產規模也是與日俱增，2005 年集團總資產達 6.65 億元，是 1997 年的 11 倍，年銷售收入達 4.69億元，是 1997 年的 4.5 倍，創稅 9406 萬元，是 1997 年的 10 倍。表表 1：公司改革具體舉措公司改革具體舉措 描述描述 具體舉措具體舉措 建立開明、靈活、科學的現代 企業管理制度 員工持有部分股份，投票產生董事會和監事會，每項決策都廣泛征求各方意見，做到“同股、同權、同利”。監事會除了監督財務，還對職工福利、工資調級、業務招待等全程監督。強化人人都是

17、主人翁的精神，引進競爭機制激發員工的積極 性，增強集團的凝聚力 制度執行過程中，引進競爭機制，制定全新的考核獎懲制度。采用勞動和收入掛鉤、成績和升降相連等多種形式。并通過每周一小評，每月一小結、每季度一大評、每年一總結的考核評比，嚴格獎懲兌現。夯實生產工藝規程、安全操作規程的修訂完善和班組建設、各種臺賬信息化、崗位培訓等基礎管理工作。側重在企業內部培養人才、選 拔人才 通過公開選拔、民主評議方式選聘優秀的年輕骨干充實到中層干部隊伍里，避免指定名位。努力提高員工的綜合素質，全 面適應現代市場競爭需求 制定完善并切實執行各項學習、培訓制度。要求員工不僅要學本崗位的知識和技能，還要涉足其他多方面的綜

18、合知識和技能。安排員工在公司內部培訓，定期到公司外培訓去提高自己。資料來源：稅收科技，德邦研究所 圖圖 1：97-02 年迎駕貢酒營銷的“四板斧”年迎駕貢酒營銷的“四板斧”圖圖 2：早期產品包裝上寫著“五糧液監制”：早期產品包裝上寫著“五糧液監制”資料來源：稅收科技，德邦研究所 資料來源：酒投網，德邦研究所 借助傳說，推出“迎駕”品牌首創星級方式命名產品省內首創酒盒蓋設獎買酒配置禮品 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）6/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2006-2015 年：擴張騰飛，揚帆遠航。年：擴張騰飛，揚帆遠航。公司在三個主要價格帶都有核心產品布局：30 元價格

19、帶主推迎駕糟坊；80 到 100 元價格帶主推迎駕之星系列；200 元以上價位帶主打生態年份酒，也是迎駕貢酒的高端系列。不同價格帶產品消費場景不同，公司的營銷策略也有所側重，對相應的客群更有針對性。為拓展省外市場，公司加大廣告宣傳費用投入，2011 年在河北農民頻道獨家冠名 后宮甄嬛傳，憑借這一款爆款 IP 電視劇，迎駕貢酒在全國人民的心中建立起了自己獨特的品牌印象與知名度。13 年以后，行業進入調整期，公司采取較為穩健的營銷策略，2014年廣宣費約為 2012 年一半，廣告宣傳費有所收縮，將資源聚焦到安徽、江蘇等核心市場。表表 2：“三線分割”與“三駕齊驅”策略相配合“三線分割”與“三駕齊驅

20、”策略相配合 價格帶價格帶 主打產品主打產品 針對性運作方式針對性運作方式 30 元左右 糟坊 產品設計簡潔，符合工薪階層消費者審美，組建專門營銷團隊主攻商超、小餐飲店、副食店和大流通渠道，并通過獎券、積分卡、禮品等促銷手段和海報、POP 廣告等宣傳形式吸引低端酒消費群體。80-100 元 迎駕之星系列 加大廣告投入，針對商務人士重點攻克。200 元以上 生態年份酒 組建有政商資源的營銷團隊，細化提成制度，加大對高端酒店投入。資料來源：中國酒業報導，德邦研究所 圖圖 3：借助借助后宮甄嬛傳多維度傳播造勢后宮甄嬛傳多維度傳播造勢 資料來源：廣告主，德邦研究所 圖圖 4：2013 年迎駕貢酒產品結

21、構（產量占比）年迎駕貢酒產品結構（產量占比）圖圖 5：2013 年迎駕貢酒市場分布年迎駕貢酒市場分布 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 迎駕國賓及生態年份,3.8%迎駕之星,21.7%百年迎駕,23.5%迎駕古坊,2.5%迎駕糟坊,10.3%其他,38.2%迎駕國賓及生態年份迎駕之星百年迎駕迎駕古坊迎駕糟坊其他江蘇,26.2%上海,2.9%湖北,2.4%河北,1.2%江西,0.8%北京,0.7%天津,0.7%其他,1.8%安徽省,63.2%江蘇上海湖北河北江西北京天津其他安徽省 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）7/26 請務必閱讀正文之后的

22、信息披露和法律聲明 2016 年至今：年至今：積極培育中高檔產品，洞藏系列積極培育中高檔產品，洞藏系列蹄疾步穩蹄疾步穩。2015 年以后，白酒行業逐漸復蘇，高端酒價格持續上揚。在消費升級的大趨勢下，公司于 2015 年正式上市生態洞藏系列，上市后更是將主要資源聚焦于中高檔產品。憑借生態洞藏在核心市場的全面布局，公司營收和利潤進入新的增長階段。圖圖 6：2015-2021 年公司總營收復合增速達年公司總營收復合增速達 7.7%圖圖 7：2015-2021 年公司年公司歸母凈利潤歸母凈利潤復合增速達復合增速達 17.3%資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研

23、究所 圖圖 8：迎駕貢酒迎駕貢酒發展大事記發展大事記 資料來源：公司官網，德邦研究所 1.2.產品產品布局完善，布局完善，中高檔中高檔酒酒占比持續提升占比持續提升 迎駕貢酒產品布局完善，省內主要消費價格帶皆有覆蓋。洞藏系列主攻中高檔價格帶，迎駕之星和百年迎駕覆蓋大眾消費。洞藏系列：洞藏系列：生態洞藏系列是迎駕貢酒重點培育的產品，積極參與安徽省內次高端價格帶的市場競爭。洞 6/洞 9 目前在洞藏系列中占比較高，分別對應 100/200 主流價格帶，主要競品為古 5/古 8、口 6/口 10 等。洞16/洞 20 價格較高，仍處于培育階段。2019 年底，迎駕貢酒主打高端的戰略新品“迎駕貢酒大師版

24、”上市，定價 2000 元左右，進一步拔高洞藏系列價格帶，目前以打造品牌形象為主。迎駕之星系列：迎駕之星系列：公司于 2003 年推出迎駕金星和銀星，在省內快速增長，銀星一舉成為安徽省大單品。目前迎駕之星系列仍有一定銷量，保持平穩態勢。百年迎駕系列：百年迎駕系列：百年迎駕是公司中低端主要產品之一，主打性價比，在部29.330.431.434.937.834.545.8-1.1%3.8%3.3%11.2%8.3%-8.6%32.6%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040502015201620172018201920202021營業總收入（億元）yoy（右軸）5.36.8

25、6.77.89.39.513.89.0%28.8%-2.4%16.8%19.5%2.5%45.0%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214162015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）8/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分省外的中低端市場也有一定的市場優勢。表表 3：迎駕貢酒產品矩陣迎駕貢酒產品矩陣 定位定位 主要產品主要產品 度數度數 容量（毫升）容量（毫升）終端零售價（元終端零售價（元/瓶）瓶）高端 迎駕貢酒大師版 52 500 2188 次高端 迎駕貢酒生態霍山

26、 52 500 688 生態洞藏洞 20 年 52 500 628 生態洞藏 16 年 52 520 408 中端 生態洞藏 9 年 42 520 298 生態洞藏 6 年 42 520 188 迎駕金星 42 520 128 中低端 迎駕銀星 42 520 115 百年迎駕四星級 42 450 80 百年迎駕三星級 42 500 45 百年迎駕二星級 42 500 38 佛子嶺特曲 50 750 33 迎駕大曲 42 500 13 資料來源：京東商城官方旗艦店，德邦研究所 中高檔產品占比持續提升，帶動毛利率向上。中高檔產品占比持續提升，帶動毛利率向上。目前公司營收主要來自于酒類業務，2021

27、 年酒類業務營收占比達 94.1%。由于洞藏系列放量，近幾年中高檔產品（主要為洞藏系列、金銀星系列等）營收增速顯著快于普通白酒（主要為百年迎駕、古坊系列、糟坊系列等）。2015-2021 中高檔白酒營收復合增速 14.4%，普通白酒營收穩中略降，2021 年中高檔白酒營收在酒類業務中占比達到了 67.3%。中高檔白酒盈利能力更強，貢獻較多的利潤，2021 年中高檔白酒以 45.6%的銷量貢獻了 77.3%的毛利。中高檔白酒內部銷售均價也在逐步提升，2021 年中高檔酒毛利率達到 76.1%，較 2015 年提升 5.6pct。預計未來中高檔酒仍然會是公司主要的利潤來源。圖圖 9：近幾年公司中高

28、檔白酒營收增速快于普通白酒近幾年公司中高檔白酒營收增速快于普通白酒 圖圖 10：中高檔酒營收占比逐年提升中高檔酒營收占比逐年提升 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530352015201620172018201920202021中高檔酒營收（億元）普通白酒營收（億元）中高檔酒營收增速（右軸）普通白酒營收增速（右軸）47.0%50.1%54.4%55.3%61.2%61.6%67.3%44.3%42.0%38.0%37.1%31.6%32.1%26.8%0%20%40%60%80%100%2015

29、201620172018201920202021中高檔酒營收占比普通白酒營收占比 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）9/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 11：2021 年中高檔酒以年中高檔酒以 45.6%的銷量貢獻了的銷量貢獻了 77.3%的毛利的毛利 圖圖 12：中高檔酒毛利率逐步提升中高檔酒毛利率逐步提升 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.3.股權結構清晰，核心管理層穩定股權結構清晰，核心管理層穩定 股權結構清晰股權結構清晰，民營體制民營體制市場化效率較高市場化效率較高。迎駕貢酒是白酒行業第一家民營上市企業，經過幾十年的發展，

30、現已發展成為擁有員工六千余名，集白酒生產銷售、玻璃器皿、印務包裝、物流等為一體，跨地區、跨行業多元化發展的大型民營股份制企業。公司控股股東為安徽迎駕集團股份有限公司，截至 2022 年 9 月，安徽迎駕集團股份有限公司持股比例為 74.66%。倪永培為公司實際控制人，直接持有公司 0.20%的股份，通過安徽迎駕集團股份有限公司間接持有 15.45%的股份。圖圖 13：迎駕貢酒迎駕貢酒股權結構（截至股權結構（截至 2022 年年三季三季報）報）資料來源：公司公告，德邦研究所 核心管理層穩定，從業經驗豐富。核心管理層穩定，從業經驗豐富。公司體制原因使公司治理更加靈活，迎駕貢酒管理層平均任期時長 4

31、.79 年，較長的任期避免盲目壓貨等短視行為，穩定的管理層也有助于降低管理成本，有利于長遠規劃的實施。公司管理層平均年齡 52歲，對比其他上市酒企偏高，普遍具有較長時間的從業經驗。董事長倪永培先生1970 年進廠，從一線工人開始做到廠長，帶領只有幾十人的佛子嶺酒廠逐步壯大。幾十年的從業經驗使董事長擁有對行業更深刻的洞察力，在關鍵決策上更有前瞻性。公司提拔干部多從基層選拔，為年輕人才培養提供支撐?？偨浝項钫毡?7.0%45.6%77.3%0%20%40%60%80%100%中高檔酒產量占比中高檔酒銷量占比中高檔酒毛利占比占比66%68%70%72%74%76%78%0510152015201

32、620172018201920202021中高檔酒平均售價（萬元/千升）中高檔酒平均成本（萬元/千升）中高檔酒毛利率（右軸）公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）10/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 多個核心區域負責業務拓展工作，副總經理分管其他業務部門，保證公司生產銷售等方面持續穩定增長。雖然迎駕貢酒高管平均薪酬在上市酒企中較低，但是多位高管通過迎駕集團間接持有公司股份，楊照兵/秦海/葉玉瓊/沈守強/廣家權分別持有迎駕集團 0.20%/0.73%/0.76%/0.71%/0.28%股份，高管團隊與股東利益一致。表表 4：部分白酒上市公司管理層信息概覽部分白酒上市公司管理層

33、信息概覽 平均任期時長（年）平均任期時長（年）平均年齡（歲）平均年齡（歲）高管平均薪酬（萬元）高管平均薪酬（萬元）貴州茅臺 1.64 49 68.29 五糧液 0.86 51 77.43 瀘州老窖 3.62 51 91.72 洋河股份 4.20 52 146.06 山西汾酒 4.77 54 82.89 水井坊 2.64 49 360.27 酒鬼酒 3.45 47 95.82 舍得酒業 1.80 47 109.13 今世緣 3.83 51 105.19 古井貢酒 5.00 51 186.78 迎駕貢酒 4.79 52 37.16 口子窖 5.25 55 153.98 金種子酒 1.33 49 3

34、3.53 老白干酒 5.42 52 22.50 資料來源：wind，德邦研究所 注：統計的數據更新至 2022 年三季報 表表 5：迎駕貢酒高級管理層履歷情況迎駕貢酒高級管理層履歷情況 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 倪永培 董事長，董事 曾任佛子嶺酒廠副廠長，廠長和黨支部書記；霍山縣經濟委員會主任，黨委書記；酒業公司董事長，總經理。2003 年 11 月至今任迎駕集團董事長兼總裁。2003 年 11 月至 2011 年 9 月，任迎駕有限董事長，總經理；2011 年 9 月至今，任迎駕貢酒董事長。楊照兵 董事，總經理 曾任佛子嶺酒廠車間職工；銷售公司銅陵辦事處主任，合肥辦事處主任；銷售公司西安

35、辦事處經理，安慶區域經理；銷售公司業務部經理，拓展部經理；銷售公司安徽大區經理，執行總經理；銷售公司總經理助理，副總經理，副總經理(主持工作)，2016 年 3 月至 2018 年 1 月，任銷售公司總經理，2018 年 1 月至今，任本公司總經理；2014 年 3 月至今，任迎駕貢酒董事。秦海 董事 曾任佛子嶺酒廠車間職工，主任；酒業公司蕪湖辦主任，合肥辦主任，商貿部經理；野嶺飲料副總經理。2009 年 9 月至今，任迎駕集團董事。2003 年 11 月至 2011 年 9 月，任迎駕有限董事，銷售公司總經理；2011 年 9 月至 2014 年1 月，任本公司董事，副總經理，銷售公司總經理

36、；2014 年 1 月至 2018 年 1月，任本公司總經理；2018 年 1 月至今任迎駕集團副總裁兼大別山野嶺飲料股份有限公司總經理；2014 年 1 月至今，任迎駕貢酒董事。葉玉瓊 董事，副總經理 曾任佛子嶺酒廠車間主任；酒業公司科長，副總經理；野嶺飲料副總經理。2003 年 11 月至 2011 年 9 月，任迎駕有限董事；2006 年 2 月至 2011 年 9月，任迎駕有限副總經理；2011 年 9 月至今，任迎駕貢酒董事，副總經理，曲酒分公司總經理。沈守強 副總經理 2000 年 7 月以來歷任迎駕酒業設備處副處長，生產處處長，迎駕酒業公司總經理助理，生產副總，彩印公司銷售副總，

37、安徽美佳印務公司銷售副總，安徽鰲牌金屬制品有限公司副總經理，金冠容器分公司副總經理(主持工作)，彩印分公司總經理，合肥美佳印務有限公司總經理；2017 年 8 月至 2020 年 4 月，任酒業分公司總經理；2020 年 4 月至今，任金冠容器分公司總經理；2017 年 9 月至今，任迎駕貢酒副總經理。廣家權 副總經理 2000 年 7 月以來歷任迎駕酒業設備處副處長，生產處處長，迎駕酒業公司總經理助理，生產副總，彩印公司銷售副總，安徽美佳印務公司銷售副總，安徽鰲牌金屬制品有限公司副總經理，金冠容器分公司副總經理(主持工作)，彩印分公司總經理，合肥美佳印務有限公司總經理；2017 年 8 月至

38、 2020 年 4 月，任酒業分公司總經理；2020 年 4 月至今，任金冠容器分公司總經理；2017 年 9 月至今，任迎駕貢酒副總經理。資料來源：wind，德邦研究所 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）11/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.徽酒市場：深耕、擴張與高端化徽酒市場：深耕、擴張與高端化 2.1.安徽白酒行業高端化趨勢明顯安徽白酒行業高端化趨勢明顯 2.1.1.安徽經濟增長、居民消費能力提高促進白酒消費升級安徽經濟增長、居民消費能力提高促進白酒消費升級 安徽省經濟發展迅猛，促進徽酒高端化。安徽省經濟發展迅猛，促進徽酒高端化。2021 年安徽省 GDP 達

39、到 4.3 萬億元左右，位列全國第 11 位。2021 年，安徽省 GDP 增速達到 11%。在良好的宏觀經濟背景拉動下，徽酒處在消費升級的關鍵節點。從消費能力來看，安徽人均GDP 和人均可支配收入逐年攀升，2021 年分別達到 70321 元、30904 元，為白酒消費升級提供了強勁支撐。表表 6：2021 年年安徽省安徽省 GDP 位列全國第位列全國第 11 排名排名 板塊板塊 GDP 萬億元萬億元 1 廣東 12.44 2 江蘇 11.64 3 山東 8.31 4 浙江 7.35 5 河南 5.89 6 四川 5.39 7 湖北 5.00 8 福建 4.88 9 湖南 4.61 10 上

40、海 4.32 11 安徽 4.30 資料來源：wind，德邦研究所 注：表中只列出 2021 年 GDP 排名前 11 位省份/直轄市 圖圖 14：安徽?。喊不帐∨c江蘇省與江蘇省 GDP 增速對比增速對比 資料來源：wind，德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021江蘇GDP增速安徽GDP增速 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）12/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：安徽省人均

41、：安徽省人均 GDP 圖圖 16：安徽省人均可支配收入：安徽省人均可支配收入 資料來源：wind，德邦研究所 資料來源：wind，德邦研究所 近年來，安徽省堅持深入發展高新技術產業，以求推動產業升級、調整經濟結構。安徽省目前經濟發展保持相對高速增長狀態，合肥為代表的中心城市不斷培育、引入大量頂級高科技企業落戶，形成了以安徽江淮汽車、格力電器、京東方等為代表的產業區。截至 2021 年底，全省共有高新技術企業 11368 家，同比增長 32.8%。根據安徽省科學技術廳統計，全省當年高新技術企業實現產值 17384.8億元，同比增加 21.4%。圖圖 17：2021 年全省各市高新技術產業年全省各

42、市高新技術產業總總產值增加情況產值增加情況 資料來源：安徽省科學技術廳，德邦研究所 2.1.2.行業呈現量減價增、高端化趨勢行業呈現量減價增、高端化趨勢 安徽白酒量減價增，安徽白酒量減價增，逐步呈現倒金字塔結構逐步呈現倒金字塔結構。從近幾年行業趨勢來看，安徽白酒產量不斷收縮，但白酒市場規模不斷擴大，意味著徽酒單位價格攀升，結構上呈現升級趨勢。安徽作為全國白酒宴席重點市場，受行業消費升級影響較大，白酒消費價格帶上移明顯，逐步呈現倒金字塔結構：1）200-300 元價位正在快速放量，以古井和迎駕的市場表現最為搶眼。2）300 元以上次高端價格帶高速增長，預計 3 年后市場規模就能突破 100 億元

43、。0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽:人均GDP（元）YOY-右軸0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽:全體居民人均可支配收入（元）YOY-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%高新技術產業總產值同比增幅 公司首次覆蓋

44、 迎駕貢酒（603198.SH）13/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 18：安徽白酒產量收縮安徽白酒產量收縮 圖圖 19：安徽白酒市場規模增長安徽白酒市場規模增長 資料來源：安徽省統計局，德邦研究所 資料來源：中國酒類流通行業白皮書，安徽省統計局，德邦研究所 圖圖 20：徽酒逐漸呈現倒金字塔結構徽酒逐漸呈現倒金字塔結構 資料來源：酒說，德邦研究所 注：劃分單位為元 徽酒逐步布局次高端市場，展開角逐?；站浦鸩讲季执胃叨耸袌?，展開角逐。安徽市場白酒企業眾多，競爭異常激烈，也促使各品牌不斷創新、帶動消費需求的二次升級。同時，醬酒不斷涌入，拉升安徽白酒市場的價格天花板，也為徽酒的次

45、高端發展留足空間。因此，各徽酒品牌紛紛發力，采取有效措施進軍次高端市場，目前效果顯著。其中，古井貢酒在古 20 的帶領下成功突破次高端領域；口子窖旗下產品更加聚焦次高端價位發展；迎駕貢酒快速搶占次高端價格帶，洞藏 16/20 不斷放量；金種子以馥合香為核心展開次高端價位培育，潛力較大。表表 7：徽酒發力進軍次高端領域徽酒發力進軍次高端領域 品牌品牌 具體措施具體措施 發展狀態發展狀態 古井貢酒古井貢酒 以古 16、古 20 撬動次高端市場，通過年份原漿古 20 中國品牌之旅發力全國化 未來將堅定推進“全國化+次高端”戰略，全力打造古 20 大單品，牢牢占位 600 元價格帶 口子窖口子窖 以口

46、子窖 20 年布局次高端市場，并推出戰略新品兼香 518 進一步強化次高端話語權 中高檔白酒口子窖系列收入 47.77 億，較上年同期增加 24.48%迎駕貢酒迎駕貢酒 高舉生態洞藏品類領先戰略 迎駕正迅速站穩次高端價格帶，其中迎駕洞藏16、20 等次高端產品正呈幾何倍數增長 金種子金種子 先有醉三秋，后推出馥合香系列，加速進軍次高端領域 堅定走高端化路線，推出千元帶產品，目前高端產品還處于培育階段，潛力較大 資料來源：今日酒訊公眾號，酒業家公眾號，云酒頭條公眾號，各公司公告，德邦研究所-30%-20%-10%0%10%20%0102030405020112012201320142015201

47、620172018201920202021產量（萬千升）YOY-右軸-10%0%10%20%30%01002003004002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019銷售額市場規模（億元）YOY-右軸 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）14/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.競爭格局：安徽白酒品牌競爭激烈，全國化布局進行時競爭格局：安徽白酒品牌競爭激烈，全國化布局進行時 2.2.1.省內頭部“一超兩強”，“三大梯隊”差異化競爭省內頭部“一超兩強”，“三大梯隊”差異化競爭 安徽省內白酒呈現“一超兩強”的三大梯隊競爭局面。

48、安徽省內白酒呈現“一超兩強”的三大梯隊競爭局面。據銀箭財經數據顯示，安徽白酒市場終端流通產品以古井、口子窖、迎駕為主，其中古井貢酒在安徽省內市占率為 28%，領先其他品牌。2021 年，古井貢酒華中地區實現營收 113.1 億元，口子窖和迎駕貢酒安徽省內分別實現營收 40.8 億元、27.3 億元，古井貢酒絕對的營收優勢使得安徽白酒市場呈現“一超兩強”的局面。圖圖 21：口子窖、迎駕貢酒、古井貢酒安徽省內營收情況口子窖、迎駕貢酒、古井貢酒安徽省內營收情況 圖圖 22：安徽省內白酒市占率安徽省內白酒市占率 資料來源：各公司公告，wind，德邦研究所 注：古井貢酒安徽省內銷售額為華中地區銷售額 資

49、料來源：銀箭財經公眾號，德邦研究所 目前，安徽省內白酒行業形成了三大梯隊：1）以絕對品牌、渠道競爭力而占據第一梯隊的古井貢酒，在次高端化和全國布局戰略的帶領下營收成功破百億。在產品布局上，以古 30/26 引領千元段，次高端古 16/20 搶占市場，在低檔價位段通過強大的渠道掌控力把握基本盤。2）口子窖和迎駕貢酒形成的第二梯隊，各自采取符合自身發展的營銷策略，形成了口子窖穩定增長、迎駕貢酒業績增勢迅猛的形態。在產品方面，口子窖以口子 30 布局高端市場，次高端由口子 10/20 展開，大眾消費品以口子 5/6 為主；迎駕貢酒主力產品位于 100-300 元，但結構升級明顯，洞藏系列逐步放量。3

50、）金種子、高爐家、宣酒等品牌形成的第三梯隊，各小品牌基本以百元酒為主，以縣級單位為中心各自發展，其中部分品牌由于未跟上市場高端化轉型發展受挫。表表 8：徽酒品牌三大梯隊徽酒品牌三大梯隊 梯隊梯隊 品牌品牌 產品矩陣產品矩陣 經營狀況經營狀況 第一第一 古井貢酒 1）年份原漿系列構建“142”產品組合來切入次高以上價位段 2）在千元價位段，古井推出戰略性大單品年 30/古 26 3）在次高價位段，古井通過古 16/20 來搶占省內升級風口 4）在低檔價位段，古井依靠強大的渠道掌控力把握百元價位基本盤 古井貢酒在次高端和全國化戰略的引領下，營收成功實現破百億 第二第二 口子窖 1）以 30 年口子

51、展開布局高端市場 2）次高端產品以口子10/20/518 展開 3）100 元以上窖藏系列銷售占比超 96%4）以初夏、仲秋為補充 業績增長持續穩定，口子 5/6 在安徽市場表現較好 迎駕貢酒 1）洞藏系列卡位 100-300 價格帶，錯位競爭獲得增長空間 2）逐步形成“以中高檔洞藏系列為引領，通過中低端滲透突破”的產品體系 3）洞 6/9 系列快速放量 4）洞 16/20 有望打開公司第二第三增長曲線 打造“洞藏概念”，考核向中高檔產品傾斜 第三第三 金種子、高爐家、宣酒等 以百元酒為主 升級戰略落后市場發展，部分發展受挫 資料來源：酒業家公眾號，云酒頭條公眾號，36 氪財經公眾號，各公司公

52、告，德邦研究所 21.2419.9827.3438.3531.7440.7893.27 90.16 113.11 020406080100120201920202021迎駕貢酒（億元）口子窖（億元）古井貢酒（億元）古井,28%迎駕,14%口子窖,12%其他,44%金種子,2%古井迎駕口子窖其他金種子 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）15/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 由云酒頭條數據顯示，目前安徽白酒市場規模達到 350 億元左右，徽酒在省內市場占有率大概為 66%左右。在外來酒品牌中，全國化名酒和醬酒正憑借著自身的品牌影響力搶占安徽高端及次高端市場。其中，濃香品類五

53、糧液和醬香類飛天茅臺積極布局渠道，進攻安徽高端白酒市場。洋河夢 6+憑借地緣優勢和次高端王者劍南春及瀘州老窖打入安徽次高端市場。中低端及低端市場仍為徽酒本土品牌主戰場：100-300 元為主流剛需價位段，也是當下徽酒重點布局的增量市場；100 元以下低端酒市場，徽酒品牌眾多，競爭激烈。表表 9：安徽：安徽白酒分價格帶規模與主要品牌白酒分價格帶規模與主要品牌 價位價位 定位定位 市場規模（億元）市場規模（億元）主要代表酒品類主要代表酒品類 800 元以上 高端 40 全國性名酒全國性名酒：飛天茅臺、第八代五糧液、國窖 1573 等 300-800 元 次高端 50 徽酒徽酒：古 20、口子窖 2

54、0、兼香 518、洞 16、洞 20 等 全國性名酒全國性名酒：夢 6+、劍南春、瀘州老窖特曲等 醬酒醬酒：習酒窖藏 1988、摘要等 100-300 元 中低端 140 徽酒徽酒：古 5、古 7、口子窖 6 年、10 年以及迎駕洞 6、洞 9 等 100 元以下 低端 120 徽酒徽酒：老口子 42 度、迎駕金星、古井貢酒經典 50 度等 資料來源：酒說公眾號，德邦研究所 圖圖 23：省內市場：省內市場中中徽酒約占徽酒約占 66%資料來源：酒說公眾號，云酒頭條公眾號，德邦研究所 2.2.2.對內深耕本土市場，向外強勢全國化布局對內深耕本土市場，向外強勢全國化布局 如今隨著省內全國性名酒和醬酒

55、紛至沓來，徽酒防線漸漸被撕開，因此快速調整省內市場戰略布局至關重要。對此，各大徽酒品牌紛紛進行省內渠道的改革更新，尋求省內增量市場。龍頭品牌古井貢酒在省內采取深度分銷策略，同時結合三通工程不斷強化對經銷商的把控；口子窖力改大商制弊端，實行省內省外同步擴張；迎駕貢酒實行扁平化、精細化管理，采取“小商制+渠道下沉+多渠道”模式。表表 10：徽酒深耕本土市場徽酒深耕本土市場 品牌品牌 省內渠道策略省內渠道策略 特點特點 古井貢酒古井貢酒 深度分銷策略：不設總經銷，經銷商皆為平級，由廠家主導終端銷售工作，經銷商負責倉儲、物流等工作 深度分銷策略+三通工程能強化公司對經銷商的把控力、保障渠道政策的落地執

56、行 徽酒,66%五糧液,9%茅臺,6%洋河,4%劍南春,3%瀘州老窖,1%其他,11%徽酒五糧液茅臺洋河劍南春瀘州老窖其他 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）16/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 口子窖口子窖 向“大商+深度分銷”結合模式改革；實施“1+N、市場共建、利潤共享”廠商合作模式；省內省外同步擴張 力改大商制弊端，加速構建新興廠商事業共同體 迎駕貢酒迎駕貢酒 推進渠道扁平化、精細化管理，推進渠道下沉；采取“小商制+渠道下沉+多渠道”模式 保證渠道利潤以增強渠道控制力，實現順價銷售 資料來源：酒食匯公眾號，微酒公眾號，酒業家公眾號，第一財經，云酒頭條公眾號，德邦

57、研究所 安徽省白酒企業為了實現“十四五”目標達到營收 500 億元，在省外市場的擴張勢在必行。此前，各品牌通過早年的“盤中盤”模式在省外采取買店、駐點、包銷等模式，在省外市場已有一定的基礎優勢。例如這一輪徽酒攻占江蘇市場主要路線分別為：1）中低端路線：）中低端路線：以迎駕金星、迎星等系列為主。據酒業家數據顯示，目前銷售額已超過 10 億元，且徽酒在此價位具有不少的存量。2）次高端路線：）次高端路線：以古 20 為首的次高端產品是這一輪的主力，也是擴張過程中尋找新增量的關鍵。表表 11：徽酒全國化擴張策略徽酒全國化擴張策略 品牌品牌 省外品牌結構策略省外品牌結構策略 省外渠道策略省外渠道策略 古

58、井貢酒古井貢酒 在省外主推古 16、古 20 次高端單品 1.復制“三通工程”用于省外市場 2.重點布局河北、河南、江蘇山東等地 3.堅持“大招商、招大商”理念 口子窖口子窖 省外市場進一步優化產品結構，有針對性的導入中高端產品，提升產品優化布局 1.搶抓長三角、京津冀、大灣區等地區的發展機遇 2.加大團購渠道運作力度，不斷擴大省外“增長面”迎駕貢酒迎駕貢酒 省外產品設計上推廣次高端生態洞藏系列 以江蘇、上海為核心拓展華東地區，以京津冀為核心開拓華北市場 資料來源：云酒頭條公眾號，鳳凰網財經公眾號，研訊社，微酒公眾號，酒業家公眾號，德邦研究所 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）17/

59、26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.洞藏洞藏系列：蹄疾步穩，充分享受升級紅利系列：蹄疾步穩，充分享受升級紅利 3.1.品牌：品牌：消費消費基礎深厚，基礎深厚，推廣接受度高推廣接受度高 屢次獲得業內重要獎項，品牌知名度高。屢次獲得業內重要獎項，品牌知名度高。2007 年，迎駕貢酒即被認定為“國家地理標志保護產品”，2008 年入選“安徽非物質文化遺產名錄”。2010 年“迎駕”商標被認定為“中國馳名商標”，2011 年被認定為“中華老字號”。2012-2020年間迎駕 6 次榮獲“中國白酒酒體設計獎”。2021 年，迎駕貢酒在 Brand Finance2021 年度全球最具價值烈

60、酒品牌 50 強榜單中位列第 20 名，較上年提升 6 名，位列徽酒第二。表表 12：公司部分榮譽獲得情況公司部分榮譽獲得情況 榮譽榮譽 頒發單位頒發單位 頒發日期頒發日期 國家地理標志保護產品 國家質檢總局 2007 年“迎駕酒傳統釀造技藝”列入 安徽省非物質文化遺產名錄 安徽省人民政府 2008 年 中國馳名商標 國家工商總局商標局 2010 年 中華老字號 商務部 2011 年 安徽省質量獎 安徽省質量技術監督局 2009 年 2013 年安徽省質量獎 安徽省經濟和信息化委員會等二部門 2013 年 全國質量檢驗工作先進企業 中國質量檢驗協會 2014 年 生態洞藏榮獲“2019 年度青

61、酌獎 酒類新品（白酒類）”稱號 中國酒業協會 2019 年 2021 年度全球最具價值烈酒品牌 50 強 Brand Finance 2021 年 資料來源：公司招股說明書，上海迎駕商貿分公司公眾號，迎駕貢酒官方公眾號，德邦研究所 表表 13：2021 年度全球最具價值烈酒品牌年度全球最具價值烈酒品牌 50 強前強前 20 排名排名 品牌品牌 排名排名 品牌品牌 1 茅臺 11 Ruang Khao 2 五糧液 12 培恩 3 洋河 13 Crown Royal 4 瀘州老窖 14 芝華士 5 古井貢酒 15 灰雁伏特加 6 杰克丹尼 16 絕對伏特加 7 軒尼詩 17 格蘭 8 斯米諾伏特加

62、 18 百利 9 百加得 19 Imperial 10 尊尼獲加 20 迎駕貢酒 資料來源：迎駕貢酒官方公眾號，德邦研究所 注：標紅品牌為中國白酒 群眾消費基礎深厚，新品群眾消費基礎深厚，新品推廣推廣教育成本較低。教育成本較低。21 世紀初，迎駕推出金星、銀星，定價 60-80 價位帶，在包裝上創新性的采用瘦腰盒型，據微酒公眾號，經過前期的培育，08 年后銀星開始放量，2010 年前后在合肥即達到 6 億元以上規模，同時加強在皖北、皖中等城市銷售，銀星單品銷量曾達到 20 億元，借助銀星大單品，迎駕貢酒基本完成了全省的覆蓋，銀星的成功也成就了迎駕在徽酒中的地位。由于地產酒主要產品價位都在 80

63、 元以下，競爭較擁擠，公司在銀星成功后推出更高價位的迎駕生態年份系列，謀求在更高價位的增長空間，但是由于行業調整等因素，未能成功卡位。2015 年以后，行業需求逐漸向好，安徽白酒消費價格帶持續升級，公司再次主推更高價位的洞藏系列。銀星等產品的成功讓較多消費者了 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）18/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 解到迎駕貢酒品牌，在省內已經有一定的品牌知名度，母品牌能較好的為更高價位的洞藏系列賦能。持續展開消費者體驗活動持續展開消費者體驗活動增強品牌影響力。增強品牌影響力。近年來，公司持續舉辦封藏大典、白酒論壇等大型活動為品牌造勢。為了更好的突出宣傳

64、洞藏系列“釀造環境好”的優勢，公司多次組織廠區旅游活動，讓更多消費者對洞藏系列的釀造環境有更直觀的感受。此外，公司還舉行一系列消費者體驗活動，比如尋找摜蛋王等，通過消費者體驗來增強消費者黏性和記憶點。從銷售費用來看，近幾年銷售費用基本保持不變，近幾年持續的品牌投入已經在一部分消費者心中建立了認知，后續品牌培育和知名度提升有望加快。表表 14：公司近年來一系列品牌建設活動公司近年來一系列品牌建設活動 類型類型 具體活動具體活動 大會 封藏大典、生態白酒高峰論壇、生態洞藏群星演唱會 新媒體傳播 與鳳凰網合作出品文化名人訪談類節目大駕光臨 旅游 大咖迎駕行、生態體驗之旅、生態溯源之旅、世界美酒特色產

65、區探秘之旅 品鑒 生態白酒品鑒會、尋找民間品酒師 消費者體驗活動 尋找摜蛋王、迎駕新娘、蜜月游 資料來源：公司年報，德邦研究所 圖圖 24：銷售費用率隨營收擴大降低銷售費用率隨營收擴大降低 圖圖 25：近幾年廣宣費略有下降近幾年廣宣費略有下降 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 3.2.產品：產品：依托生態優勢差異化競爭依托生態優勢差異化競爭 打造打造六位一體全生態產業鏈模式六位一體全生態產業鏈模式，依托生態優勢差異化競爭依托生態優勢差異化競爭。據公司官網，迎駕貢酒所在產區霍山縣是“世界美酒特色產區”，森林覆蓋率 76%以上，氣候溫暖濕潤，擁有適

66、合釀酒的自然環境，水質、土壤和氣溫適合釀酒微生物的生長、繁殖與富集。公司以“六位一體”的品質理念來打造中國生態白酒領軍品牌：1）生態產區：產地位于大別山腹地國家生態縣，全年空氣質量優良率保持在 97%以上。2）生態剮水：迎駕貢酒釀造和勾調用水全部使用原生態的山泉剮水。3）生態釀藝：采用中溫包大曲為糖化發酵劑，泥池老窖，90 天左右長周期發酵，從原糧進廠到成品酒出廠歷經 69 道傳統工藝，生態發酵。4）生態循環：有污水循環系統，廢糟烘干后粉碎作為飼料，構建節能循環經濟模式。5）生態洞藏：迎駕原酒封藏于黃巖洞。洞內冬暖夏涼，常年保持著 20的氣溫和 85%的濕度，對酒的老熟生香起到不可替代的促進作

67、用。6）生態消費：生態好酒迎合了現代消費者的生態消費需求?！吧鷳B”是迎駕貢酒品質鮮明的表達，公司在產品層面也以生態為標識，推出生態洞藏系列，借助生態釀造構建差異化競爭優勢。3.8 4.1 4.5 4.6 4.2 4.5 12.6%13.0%12.9%12.3%12.2%9.7%0%2%4%6%8%10%12%14%0.01.02.03.04.05.0201620172018201920202021銷售費用（億元）銷售費用率（右軸）2.3 2.5 2.7 2.6 2.4 2.3 60.0%60.3%59.1%55.5%56.2%50.8%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.5

68、1.01.52.02.53.0201620172018201920202021廣告宣傳費（億元）廣宣費/銷售費用（右軸）公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）19/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 26：迎駕貢酒“六位一體”品質理念迎駕貢酒“六位一體”品質理念 資料來源：公司官網，德邦研究所 產能與基酒充足，為洞藏放量奠定基礎。產能與基酒充足，為洞藏放量奠定基礎。2021 年公司銷售量 47826 千升，實際生產量 51094 千升。公司將上市募集資金用于原有普通白酒灌裝生產線的升級改造，將 1.5 萬噸普通白酒生產能力改造為 1.5 萬噸中高檔白酒的生產能力。過去幾年

69、公司基酒儲量不斷提升，2021 年半成品酒庫存量達到 17.7萬千升，較2016年增加 7.1 萬千升。優質基酒的儲備為洞藏放量奠定產能基礎。圖圖 27：迎駕貢酒基酒儲量不斷增加迎駕貢酒基酒儲量不斷增加 資料來源：公司年報，德邦研究所 表表 15：徽酒上市公司產能與基酒對比徽酒上市公司產能與基酒對比 酒類銷售量酒類銷售量 設計產能設計產能 實際產能實際產能 半成品酒庫存量半成品酒庫存量 古井貢酒 101,055 115,000 109,948 183,264 迎駕貢酒 47,826 80,000 51,094 177,290 口子窖 34,482 80,000 34,936 246,443 金

70、種子酒 8,928 40,000 9,227 48,203 資料來源：各公司年報，德邦研究所 注：除古井貢酒單位為噸以外，其他公司單位均為千升，以上數據統計時間均為 2021 年 10.610.711.814.015.017.702468101214161820201620172018201920202021半成品酒庫存量（萬千升）公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）20/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3.渠道：渠道：扁平化管理，精細化運作，渠道推力強扁平化管理，精細化運作，渠道推力強 扁平化渠道設置，“小區域、高占有”精細化運作。扁平化渠道設置，“小區域、高占有”

71、精細化運作。目前公司以批發代理為主，2021 年經銷商收入 40.5 億元，主營業務營收占比 94.1%，直銷收入 2.5 億元，主營業務營收占比 5.9%。直銷模式以廠家為主導完成對終端或消費者的產品銷售，主要針對一些經銷商較難操作的渠道，直銷團隊執行力較強，更有利于品牌力的提升。近幾年公司直銷渠道收入增速略高于經銷渠道，但體量依然比較小，以經銷渠道為主。在批發渠道客戶的管理上，公司采取扁平化的管理模式，構建“1+1+N”的營銷路徑，即 1 個辦事處經理+1 個業務經理+N 個業務員，有助于縮減渠道層級、增加業務單元，實現“小區域、高占有”精細化渠道運作。近幾年迎駕貢酒前五大客戶營收占比一直

72、在 5%以下，與其他徽酒比，大客戶營收占比較低。到 2021年底，公司已有經銷商客戶 1275 家。為了配合扁平化管理模式，公司共有銷售人員 1632 人，低于古井貢酒，遠高于口子窖。圖圖 28：近幾年公司直銷收入略快于經銷收入近幾年公司直銷收入略快于經銷收入 圖圖 29：迎駕貢酒前五大客戶營收占比一直在迎駕貢酒前五大客戶營收占比一直在 5%以下以下 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 圖圖 30：迎駕貢酒銷售人員數量較多迎駕貢酒銷售人員數量較多 圖圖 31：迎駕貢酒前五大客戶體量較小迎駕貢酒前五大客戶體量較小 資料來源：各公司年報，德邦研究所 資料來源：各公司年報

73、，德邦研究所 注：以上均為 2021 年數據 25.627.128.231.033.330.540.5-40%-20%0%20%40%60%010203040502015201620172018201920202021直銷收入（億元）經銷收入（億元）直銷收入yoy（右軸）經銷收入yoy（右軸）1.31.51.31.81.72.04.2%4.9%3.7%4.8%4.9%4.3%0%1%2%3%4%5%6%0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021前五大客戶收入（億元）前五大客戶收入占比（右）29111632299386020406080100120140

74、0500100015002000250030003500古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒銷售人員數量（人）2021年營業收入（億元，右軸）13.9%4.3%13.1%23.4%0%5%10%15%20%25%古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒前五大客戶營收占比 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）21/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 32：迎駕貢酒銷售人員數量迎駕貢酒銷售人員數量 圖圖 33：迎駕貢酒銷售人員：迎駕貢酒銷售人員薪酬有所提升薪酬有所提升 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 營銷戰略不斷優化，調整的核心是不斷做大洞藏體量。營銷戰略不

75、斷優化，調整的核心是不斷做大洞藏體量。2017 年 6 月，為更好的開拓中高檔產品市場，公司投資設立迎駕洞藏酒銷售有限公司，安徽迎駕酒業銷售有限公司主要針對中檔產品銷售。2021 年，迎駕洞藏系列逐步站穩后，安徽迎駕酒業銷售有限公司吸收合并迎駕洞藏公司，有利于銷售資源的整合。為了進一步聚焦發力洞藏系列，公司在 2021 年提出“223”營銷戰略兩個打造、兩大提升、三大完善，繼續通過打造團隊、提升管理水平等方面來完善洞藏系列的市場布局。圖圖 34：迎駕貢酒核心戰略迎駕貢酒核心戰略 資料來源：云酒頭條，德邦研究所 渠道推力較足，適當提價延長產品生命周期。渠道推力較足，適當提價延長產品生命周期。對比

76、古井貢酒年份原漿系列（2008 年推出）、口子窖窖藏系列（1998 年推出），迎駕洞藏系列推出時間較晚（2015 年推出）。作為新品，洞藏系列對渠道來說有更豐厚的利潤，容易被渠道接受。目前洞藏銷量較好的 100 和 200 元價位易受終端推薦影響，公司也通過適當提價來維持較高的渠道價差，提升終端積極性。同時，公司對價格管控較嚴格，對經銷商庫存精準把控，避免出現庫存過大影響價盤的情況。1424150115341556151116171632130013501400145015001550160016502015201620172018201920202021銷售人員數量（人）0.9 0.9 0.

77、9 1.1 1.2 1.4 1.7-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02015201620172018201920202021銷售費用-職工薪酬（億元）yoy（右軸）公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）22/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 16：迎駕貢酒近年提價情況迎駕貢酒近年提價情況 時間時間 產品產品 提價情況提價情況 2017 年 5 月 洞 16 42/52終端價分別上調 40/30 元/瓶，供貨價也有調整 2018 年 1 月 洞 6 終端供貨價和零售價上調 5 元/瓶 洞 9 終端供貨價和零售價上調 12 元/瓶 洞

78、 16 終端供貨價和零售價上調 15 元/瓶 2018 年 6 月 生態洞藏系列 上調 10-20 元/瓶 銀星 上調 20 元/箱 金星 上調 30 元/箱 2019 年 7 月 洞 6/9/16 小幅提升 5-20 元 洞 30 提價 95 元/瓶 2021 年 6 月 洞 20 售價上漲 80 元/瓶 2022 年 10 月 洞 20 42/52供貨價分別上調 50 元/瓶 資料來源：微酒，酒食匯等，德邦研究所 省外市場潛力充足省外市場潛力充足，江蘇市場表現較優江蘇市場表現較優。迎駕貢酒省外銷售占比較高，2021年省外市場營收15.7億元，主營業務營收占比36.5%。公司積極培育省外經銷

79、商，2021 年省外經銷商 632 個，與省內經銷商數量基本持平，近幾年省外經銷商凈增加數量雖然不多，但是有進行優化淘汰。江蘇與安徽地理位置接近，公司已持續培育多年，目前已經達到 10 億元級別體量。根據公司戰略，公司將聚焦安徽、江蘇、上海核心市場，拓展華中、華北等重點市場和機會市場，組織上公司設立安徽、江蘇、直屬、外圍四大管理中心，加快渠道布局。安徽周邊省份白酒需求量大，未來有較大的拓展潛力。圖圖 35：迎駕貢酒省外市場收入情況：迎駕貢酒省外市場收入情況 圖圖 36：迎駕貢酒省外市場經銷商數量：迎駕貢酒省外市場經銷商數量 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 11.

80、311.312.713.812.415.740.4%38.9%39.4%39.4%38.2%36.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520201620172018201920202021省外市場收入（億元）yoy（右軸）營收占比（右軸）4054635656276366320100200300400500600700201620172018201920202021省外市場經銷商數量（個）公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）23/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 安徽省 200-500 元

81、價格帶持續擴容，以洞藏系列為代表的中高檔產品將充分受益，預計未來仍將維持高增長，假設中高檔白酒 22-24 年的收入增速分別為25.42%/23.67%/22.18%。普通白酒是迎駕貢酒中低端產品，預計疫情好轉后將保持平穩，假設普通白酒 22-24 年的收入增速分別為 17.42%/13.30%/11.24%。隨著迎駕貢酒品牌力的提高以及洞藏系列占比提升，毛利率預計將提升，假設 22-24 年迎駕貢酒白酒業務毛利率分別為 70.98%/71.81%/72.57%?？傮w來看，預計 22-24 年公司營業總收入分別為 55.73/66.78/79.21 億元，同比增速為 21.76%/19.83%

82、/18.60%。表表 17：迎駕貢酒迎駕貢酒主營業務拆分及預測主營業務拆分及預測 2021A 2022E 2023E 2024E 中高檔白酒中高檔白酒 營收（億元）30.79 38.61 47.75 58.34 YOY 44.72%25.42%23.67%22.18%銷售量（千升）21792 26586 31983 38124 YOY 45.95%22.00%20.30%19.20%毛利率 76.13%76.41%76.77%77.07%普通白酒普通白酒 營收（億元）12.26 14.39 16.31 18.14 YOY 10.69%17.42%13.30%11.24%銷售量（千升）26034

83、 29679 32647 35259 YOY 0.93%14.00%10.00%8.00%毛利率 56.21%56.42%57.27%58.10%酒類業務酒類業務 營收（億元）43.05 53.01 64.06 76.49 YOY 33.07%23.14%20.85%19.39%銷售量（千升）47826 56265 64630 73382 YOY 17.44%17.65%14.87%13.54%毛利率 70.46%70.98%71.81%72.57%營業總收入（億元）45.77 55.73 66.78 79.21 YOY 32.58%21.76%19.83%18.60%營業總成本（億元）14.

84、86 17.52 20.20 23.12 YOY 30.95%17.94%15.28%14.46%毛利率 67.54%68.56%69.75%70.81%資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 4.2.相對估值相對估值 2021 年公司總營收和歸母凈利分別為 45.77 億元和 13.82 億元，過去 2016-2021 年復合增速分別為 8.54%和 15.14%。預計 22-24 年公司營業收入分別為 55.73/66.78/79.21 億元，同比增速為21.76%/19.83%/18.60%，歸母凈利潤分別為 17.37/22.06/27.10 億元，同比增速為 25.71%/26.9

85、6%/22.85%，EPS 分別為 2.17/2.76/3.39 元?，F價對應 22-24 年PE 為28.51X/22.46X/18.28X，可比公司 PE 均值為 32.51X/26.78X/21.53X。公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）24/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們認為公司將充分受益安徽省內主流價格帶升級，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 18：迎駕貢酒迎駕貢酒可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 市值（億元）市值（億元）收盤價（元）收盤價（元）市盈率市盈率 每股收益每股收益 2021A 2022E 2023E 2024E

86、 2021A 2022E 2023E 2024E 002304 洋河股份*2,377 157.70 32.85 24.95 20.61 17.20 4.98 6.32 7.65 9.17 603369 今世緣*640 50.99 33.62 26.02 21.33 17.46 1.62 1.96 2.39 2.92 000596 古井貢酒*1,210 263.56 54.83 46.75 38.20 31.62 4.35 5.64 6.90 8.33 603589 口子窖 337 56.15 24.61 18.80 16.30 14.18 2.88 2.99 3.45 3.96 600559

87、老白干酒*250 27.30 64.98 35.97 36.28 27.21 0.43 0.76 0.75 1.00 603919 金徽酒 132 26.00 60.33 36.86 27.49 21.73 0.64 0.71 0.95 1.20 600197 伊力特 112 23.80 40.78 38.21 27.21 21.30 0.66 0.62 0.87 1.12 中位數 40.78 35.97 27.21 21.30 均值 44.57 32.51 26.78 21.53 603198 迎駕貢酒*495 61.92 40.14 28.51 22.46 18.28 1.73 2.17

88、2.76 3.39 資料來源：wind 一致預期，德邦研究所 注：標*公司為德邦覆蓋，采取德邦預測數據，其余采用 wind 一致預期；收盤價采取 2023 年 1 月 5 日數據 金徽酒為德邦證券關聯公司，其預測數據來源于萬德一致預期，本報告不存在針對金徽酒含有評級或投資建議等具有傾向性觀點 5.風險提示風險提示 疫情反復風險。疫情反復風險。此次疫情傳染性強，如果疫情出現反復，可能使公司生產經營活動受到影響。省內競爭加劇風險。省內競爭加劇風險。迎駕貢酒省內收入占比較高，如果省內白酒市場競爭加劇，可能使公司營收和利潤增長放緩。洞藏系列洞藏系列開拓進展不及預期開拓進展不及預期風險風險。洞藏系列是公

89、司未來增長點之一，如果洞藏系列開拓進展不及預期，可能影響公司收入增長。公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）25/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 4,577 5,573 6,678 7,921 每股收益 1.73 2.17 2.76 3.39 營業成本 1,486 1,752 2,020 2,312 每股凈資產 7.46 8.38 9.38 11.02 毛利率%67.

90、5%68.6%69.8%70.8%每股經營現金流 1.90 2.38 3.08 3.41 營業稅金及附加 701 853 1,022 1,212 每股股利 0.90 1.25 1.75 1.75 營業稅金率%15.3%15.3%15.3%15.3%價值評估(倍)營業費用 445 500 571 653 P/E 40.14 28.51 22.46 18.28 營業費用率%9.7%9.0%8.6%8.2%P/B 9.32 7.39 6.60 5.62 管理費用 196 199 220 243 P/S 10.82 8.89 7.42 6.25 管理費用率%4.3%3.6%3.3%3.1%EV/EBI

91、TDA 28.38 19.59 15.52 12.54 研發費用 53 67 80 95 股息率%1.3%2.0%2.8%2.8%研發費用率%1.2%1.2%1.2%1.2%盈利能力指標(%)EBIT 1,723 2,277 2,891 3,552 毛利率 67.5%68.6%69.8%70.8%財務費用-3-2-2-3 凈利潤率 30.2%31.2%33.0%34.2%財務費用率%-0.1%-0.0%-0.0%-0.0%凈資產收益率 23.2%25.9%29.4%30.7%資產減值損失-0 0 0 0 資產回報率 16.0%17.8%19.9%20.9%投資收益 71 89 107 127

92、投資回報率 21.9%25.8%29.2%30.6%營業利潤 1,812 2,322 2,909 3,576 盈利增長(%)營業外收支 7-38-8-8 營業收入增長率 32.6%21.8%19.8%18.6%利潤總額 1,819 2,284 2,901 3,568 EBIT 增長率 44.8%32.2%27.0%22.9%EBITDA 1,931 2,479 3,099 3,779 凈利潤增長率 45.0%25.7%27.0%22.8%所得稅 433 541 688 846 償債能力指標 有效所得稅率%23.8%23.7%23.7%23.7%資產負債率 30.6%31.1%31.9%31.6

93、%少數股東損益 5 6 8 13 流動比率 2.6 2.6 2.6 2.7 歸屬母公司所有者凈利潤 1,382 1,737 2,206 2,710 速動比率 1.2 1.2 1.3 1.4 現金比率 0.3 0.3 0.4 0.5 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 757 988 1,427 2,160 應收帳款周轉天數 4.0 3.3 3.1 2.8 應收賬款及應收票據 50 50 57 61 存貨周轉天數 859.5 850.0 800.0 800.0 存貨 3,499 4,080 4,427 5,067 總資產周轉率

94、 0.5 0.6 0.6 0.6 其它流動資產 2,205 2,512 3,015 3,521 固定資產周轉率 2.7 3.5 4.5 4.6 流動資產合計 6,511 7,631 8,926 10,809 長期股權投資 5 5 5 5 固定資產 1,669 1,594 1,469 1,710 在建工程 80 177 315 63 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 118 120 122 124 凈利潤 1,382 1,737 2,206 2,710 非流動資產合計 2,117 2,141 2,157 2,147 少數股東損益 5 6

95、8 13 資產總計 8,628 9,772 11,083 12,956 非現金支出 208 202 208 226 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-105-53-100-120 應付票據及應付賬款 713 960 1,107 1,267 營運資金變動 28 12 141-99 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 1,517 1,904 2,463 2,729 其它流動負債 1,789 1,943 2,294 2,685 資產-251-262-231-223 流動負債合計 2,502 2,904 3,401 3,951 投資-1,146-500-500-500 長期借款 0 0 0

96、0 其他 65 89 107 127 其它長期負債 139 139 139 139 投資活動現金流-1,332-673-624-596 非流動負債合計 139 139 139 139 債權募資 0 0 0 0 負債總計 2,641 3,042 3,540 4,090 股權募資 0 0 0 0 實收資本 800 800 800 800 其他-562-1,000-1,400-1,400 普通股股東權益 5,964 6,701 7,507 8,817 融資活動現金流-562-1,000-1,400-1,400 少數股東權益 23 28 36 49 現金凈流量-376 231 439 733 負債和所

97、有者權益合計 8,628 9,772 11,083 12,956 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 01 月 05 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 迎駕貢酒（603198.SH）26/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 熊鵬，德邦證券大消費組組長&食品飲料首席分析師，上海交通大學及挪威科技大學雙碩士，6 年行業研究經驗，2022 年賣方分析師水晶球獎公募榜單上榜。曾任職于西部證券、國信證券、安信證券等，2022 年 12 月加入德邦證券研究所。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券

98、業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或

99、深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信

100、息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。